資本市場的有效性精選(九篇)

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第1篇：資本市場的有效性范文

關鍵詞：貨幣政策 資本市場 加速系數 有效性

引言

隨著資本市場在融資渠道、市場資源配置等方面的作用日益強化，貨幣政策在資本市場中的傳導機制也不斷完善。與此同時，資本市場貨幣傳導機制也已成為國內外學術界研究的重點。改革開放以來，我國資本市場迅猛發展，不僅起到變革貨幣政策實施環境的效果，而且對貨幣政策的傳導機制提出新的方向。我國的資本市場還處于起步階段，所處的經濟環境存在極大的非穩定性。因此，研究我國資本市場中的貨幣傳導機制具有十分重要的意義。

國內外學術研究表明，貨幣政策在作用于資本市場，從而對社會需求產生影響的同時，社會需求的不斷增加也進一步推動資本市場發展。也就是說，貨幣政策在資本市場的傳導中形成了一種加速機制。本文嘗試通過實證方法，研究貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導機制。

理論模型及相關原理

（一）理論模型

假設貨幣市場、貨幣政策傳導機制和社會總需求之間存在一種較穩定的加速循環機制，其加速循環程度簡化為一種加速系數，用字母a表示。加速系數的表達式如下：

at=ΔQt /ΔYt （1）

其中，下標t表示時期，Qt表示t期資本市場的證券需求水平，Yt表示t期的國民收入水平。ΔQt則表示t期與t-1期的證券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期與t-1期的國民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可寫為：

at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k?Qt /Yt（2）

其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示證券需求的收入彈性，反映收入水平變動引起的資本市場證券需求水平的變動程度。當0

由式（2）可知，證券收入彈性越高，證券化比率越高，那么加速系數也就越大，于是貨幣政策在資本市場傳導中的加速效應也就越強，即貨幣政策在資本市場中的傳導機制作用效果越明顯。

（二）貨幣政策在資本市場中的加速傳導原理

貨幣政策在資本市場傳導中的加速機制大致可分為兩個階段：第一階段是央行通過貨幣供應量和利率等貨幣政策渠道來約束資本市場；第二階段是資本市場通過托賓Q渠道、流動性渠道、財富渠道等具體渠道實現貨幣政策的傳導，進而促進社會總需求增加。

1.貨幣供應量渠道。若央行實行寬松型貨幣政策，則貨幣供應量增加，于是社會組織或個人通過購進證券來實現持有貨幣量減少，因此證券價格將被抬高，整個資本市場價格也將呈現上漲趨勢。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通過調整利率水平，改變社會融資成本和投資回報率等，從而作用于社會投資和社會需求的一種渠道。當利率水平下降時，社會融資的成本也將減少，于是風險資金的預期收益率可能高于利率水平，因此投資者投資于風險資產的規模將會擴大，最終推動資本市場價格上漲。

3.投資渠道。投資渠道是以股票價格與投資水平的動態關系為基礎的，也稱托賓Q渠道，這里Q值即指企業市場價值與資產重置成本的比值。其中，企業的市場價值可表示為股價與股本之積，而資產重置成本由技術水平決定，在短期內保持穩定。由此可見，短期內Q值與資本市場價格存在緊密關系，當資本市場價格提高時，企業股票價格上漲，于是企業將減少股票發行量，轉而購入更多投資品，而隨著企業投資的不斷增加，社會總需求也將不斷增加，這就實現了資本市場的貨幣傳導，這一傳導過程即為托賓Q渠道。

4.流動性渠道。消費者個人負債與金融財富之比稱為財務困難系數，該系數衡量了消費者財務困境的可能性。消費者一般會考慮在資產組合中設置一定權重的流動性金融資產，以減小財務困境系數，從而盡量擺脫財務困境。當資本市場價格提高時，流動性金融資產的增加會促進財務困境的可能性大大減小，于是個人或企業購買投資消費品的傾向大大提高，最終促使社會總需求增加，這就是資本市場貨幣傳導的流動性渠道。

5.財富渠道。當資本市場的價格提升時，通過增加金融財富而引致的消費總財務也將增加。根據庇古效應可知，財富變化引致的貨幣余額變化，對消費者的消費水平產生影響。當資本市場的價格提升時，金融財富也相應提高，于是依靠財富渠道，消費者的消費傾向大大增強，最終實現社會總需求增長。

貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導機制及有效性的實證檢驗

（一）我國資本市場貨幣傳導加速性的實證檢驗

本文選取1998～2012年我國年度的數據進行實證檢驗，其中，選取滬、深股市的流通市值總和作為資本市場的證券需求量，國內生產總值作為國民經濟水平的變量，數據分別來源于歷年《中國金融統計年鑒》和歷年《中國統計年鑒》。根據式（2），分別計算我國1999～2012年歷年的資本市場證券需求的收入彈性、證券化比率、資本市場貨幣傳導的加速系數，結果由表1給出，加速系數的變化趨勢如圖1所示。

根據加速系數的計算結果，我們可將資本市場中的貨幣政策傳導過程大致分為三個階段，具體如下：

第一階段：時間為1999～2000年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導加速系數呈現較快的上升趨勢。從這兩年我國實際經濟社會的發展來看，資本市場的發展速度明顯高于宏觀經濟增速，這里證券需求量的增速明顯高于國內GDP增速，因此使得國內證券需求的收入彈性值明顯高于1（1999年證券需求的收入彈性值為4.87，2000年證券需求的收入彈性值為5.04）。另一方面，由于當時我國資本市場的證券化比率普遍較低（1999年和2000年證券化比率分別僅為0.09和0.16），因而導致貨幣政策在資本市場中傳導的加速系數大打折扣。即使該時段加速系數呈現上升趨勢，但數值都比較小，2000年加速系數的值也只有0.83。也就是說，這時段我國貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應開始顯現，但效應程度仍不高。

第二階段：時間為2000～2005年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導加速系數呈現一定的下降趨勢，且從2001年起至2005年，加速系數持續處于低迷甚至負加速狀態。產生這一現象的原因可能與互聯網有關，2000年我國互聯網泡沫破滅，又由于泡沫破滅產生的負面影響具有一定的時滯性，因而導致2001年起國內資本市場一定程度上下滑，于是投資者逐步遠離資本市場。從實證結果來看，2001～2005年這5年期間，除了2003年以外，其余4年國內證券需求的收入彈性值均小于0，導致該時段我國貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應基本為負。而這5年我國資本市場的證券化比率仍沒有得到提高，因此加速系數絕對值非常小，這也表明該時段我國貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應影響非常有限。

第三階段：時間為2005～2012年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導加速系數呈現明顯的波動特征。2005年至2007年，加速系數快速增長，2007年加速系數值已達到1.35，1999～2007年期間首次突破“1”。在2006年至2007年期間，我國資本市場的價格得到較快回升，于是國內證券需求的收入彈性得到明顯提高（2006年證券需求的收入彈性值為3.84，2007年證券需求的收入彈性值為3.86）。同時，2006年和2007年資本市場證券化比率也明顯上升，尤其是2007年資本市場證券化比率達到0.35。因此，2005～2007年貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應非常顯著。2008年，金融危機對國內資本市場造成了嚴重的沖擊，因此國內證券需求的收入彈性和資本市場證券化比率都明顯下降，尤其是證券需求的收入彈性下滑至-6.742，于是貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應轉為負效應，且達到最低位。受政府宏觀調控的推動，2009年我國資本市場開始恢復，證券需求的收入彈性明顯提高，證券化比率也明顯增加，于是加速系數達到歷史最高點。但由于2009年起我國資本市場不斷趨于飽和，貨幣政策在資本市場傳導中的加速效應不斷遞減，又由于2011年資本市場受到一定沖擊，因此2010年和2011年加速系數都不斷減小。而2012年勢頭又開始好轉，因而加速系數又轉變為正。由此可見，2005～2012年期間資本市場中的貨幣政策傳導加速效應呈現頗為顯著的波動特征。

（二）我國資本市場中貨幣加速傳導機制有效性的實證檢驗

為了對我國資本市場中貨幣加速傳導機制的有效性進行實證檢驗，本文選取貨幣供應量、利率、社會投資、社會消費四個角度分別進行分析，分別檢驗貨幣供應量渠道、利率渠道、投資渠道、財富渠道的有效性，其中資本市場的證券需求指標仍以證券需求量Q表示。由于流動性渠道指標較難衡量，因此本文不做實證分析。仍舊選取1998～2012年的數據為樣本，貨幣供應量指標選擇M0和M1，利率指標選擇一年至三年期的貸款利率R，社會投資指標選擇全社會固定資產投資總額I，社會消費指標選擇消費品零售總額。以上數據來源于歷年的《中國統計年鑒》。由于貨幣供應量渠道和利率渠道都在貨幣加速傳導機制的第一階段，且這兩者起作用的性質均含有一定的主動性，因此均作為解釋變量。而投資渠道和財富渠道均表現出一定的被動性，即由證券需求變化來引起投資、消費的變化，因此這兩者均設為被解釋變量。

1.貨幣供應量渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和貨幣供應量都取對數，構建證券需求量關于貨幣供應量水平的計量模型如下：

lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）

lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）

對變量lnQt、lnM0t和lnM1t進行單位根檢驗，發現均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩性。根據式（3）、（4）進行估計，結果如下：

lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）

（8.8039）

R2=0.8564，F=77.5091

lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）

（9.0493）

R2=0.8630，F=81.8904

由式（5）、（6）可知，無論是M0還是M1，其系數都顯著為正，表明貨幣供應量對證券需求量的影響較高，這也反映了我國貨幣政策通過貨幣供應量渠道對資本市場的加速傳導機制是有效的。

2.利率渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量取對數，構建證券需求量關于利率水平的計量模型如下：

lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）

對變量lnQt和Rt進行單位根檢驗，發現兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩性。根據式（7）進行估計，結果如下：

lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）

（1.4402）

R2=0.7423，F=25.0260

根據上述結果可知，在1998～2012年期間，市場利率與資本市場證券需求量之間存在一定的關系。但是，顯著性檢驗結果又表明這種關系并不明顯，由此可見，在我國資本市場中，貨幣政策傳導的利率渠道并沒有很好地發揮加速傳導作用，即貨幣政策傳導的利率渠道并不是非常有效。

3.投資渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和全社會固定資產投資取對數，構建投資水平關于證券需求量的計量模型如下：

lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）

對變量lnIt和lnQt進行單位根檢驗，發現兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩性。根據式（9）進行估計，結果如下：

lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）

（8.5939）

R2 = 0.8503，F = 73.8547

由回歸結果可知，在1998～2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會投資水平之間存在長期穩定的關系，且證券需求量提高對投資的彈性系數非常高，因此證券需求量變動會明顯地引起投資變動。也就是說，我國貨幣政策加速傳導的投資渠道也是非常有效的。

4.財富渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和社會消費品零售總額取對數，構建消費零售總額關于證券需求量的計量模型如下：

lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）

對變量lnSt和lnQ進行單位根檢驗，發現兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩性。根據式（11）進行估計，結果如下：

lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）

（9.5750）

R2 = 0.8758，F = 91.6810

由回歸結果可知，在1998～2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會消費水平之間存在長期穩定的關系，且證券需求量提高對消費需求的彈性系數也較高，這也表明了我國貨幣政策加速傳導的財富渠道是比較有效的。

結論及建議

本文通過實證方法，度量了1998-2012年我國資本市場中貨幣傳導的加速系數，并結合實際情況進行分析。然后，分四種渠道對貨幣傳導加速機制的有效性進行檢驗。結果表明，貨幣供應量渠道、投資渠道和財富渠道對于貨幣政策加速傳導都是有效的，但利率渠道的有效性并不強。

根據本文實證結果，并結合當前我國資本市場特征及貨幣政策現狀，提出以下建議：

第一，擴大我國資本市場規模。我國資本市場發展與國內經濟發展仍不成比例。自1998至2012年期間，我國證券化比例較低，其中僅有2009年與2010年超過0.5，其余年份均很低，這一情況遠低于其他國家與地區，如中國香港、倫敦的證券化比率分別為1.9、1.2。由此可見，我國資本市場規模明顯偏小，限制了我國資本市場中貨幣政策的影響水平，導致加速作用不顯著。因此，要擴大我國資本市場規模，引導企業與個人理性參與資本市場，增加投資者的數量及規模，從根本上擴大我國資本市場規模。

第二，加快資本市場體制改革。首先，優化公司上市及股票發行制度，促使股票發行規模及發行價格由資本市場決定。其次，改革上市公司的治理結構，規范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟蹤制度，嚴懲提供虛假信息人員，減少上市公司的國有股，取消地方政府對上市公司的隱性擔保，強化公司治理，企業的去留由市場的優勝劣汰機制來決定。再次，加強對證券行業的監管，嚴格限制上市公司與母公司的關聯交易來擾亂股市，提高企業的風險意識能力與風險控制能力。最后，還應開放我國的金融市場，擴大我國的外商直接投資與間接融資市場，實現資金能夠在貨幣市場與金融市場之間自由流動。

第三，強化利率這一貨幣體系中介目標的作用。逐步改變目前我國貨幣政策體系中仍以貨幣供應量作為主要中介目標的現狀，將利率納入中介目標范疇，提高利率在貨幣政策中的地位。國外許多研究和實踐都已表明，隨著資本市場的發展，以貨幣供應量作為中介目標，已不能滿足貨幣政策的更高要求，因為資本市場中的貨幣難以用實體貨幣反映，而且資本市場的發展將逐步影響銀行信貸資金，導致基礎貨幣的信用創造能力減弱。由此可見，以利率為中介目標已是一大趨勢。

第四，創新金融產品及金融工具。通過金融產品及金融工具的創新，開拓我國新的資本市場與貨幣市場，促進兩大市場能夠協調發展，保障我國金融市場的可持續發展。把握我國資本市場與貨幣市場的連接點，發展我國的債券市場與基金市場，提升我國信貸資產證券化水平。采用有效的金融產品組合，降低金融市場中的投資風險。進一步創新我國金融產品，實現集體投資、合資、外資、私營以及股份制等多種融資方式能夠協調健康發展，培育我國多元化的金融主體，創新我國金融市場的產權制度，有效組織各類金融主體，提升我國企業在國際金融市場中的核心競爭力，保障我國資本市場發展的連續性。

參考文獻：

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5.姜再勇.我國利率市場化過程中的均衡利率形成問題探討[J].理論研究，2013（4）

第2篇：資本市場的有效性范文

【關鍵詞】 民營企業； 內部資本市場； 現金流敏感性法； 有效性

【中圖分類號】 F275.1 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0031-06

一、問題的提出

民營企業資源是有限的，如何以最低的成本來獲得最大的收益是企業的投資目標。近年來，多元化、集團化的發展方式已經成為我國民營企業擴張的主要經營形式，內部資本市場在其中發揮著重要的作用，專家學者對內部資本市場是否優化資源配置進行積極研究。眾多學者[1-3]認為企業內部資本市場能提高企業的投資效率。究其原因，主要是因為企業集團充分利用自身的信息優勢、監督優勢、部門業務協同性等，將資金投資于高收益的項目。然而還有一些學者[4-5]研究發現內部資本市場是無效的。企業內部存在的信息不對稱、組織結構混亂等問題造成了資源的無效配置。

學者們從不同的視角研究內部資本市場的有效性，得出的結論各不相同。我國內部資本市場的研究處于初步階段，許多學者采用理論研究和邏輯推理的方法進行研究。即使采用實證研究方法也多以系族企業集團為實證分析對象來探討內部資本市場的效率，得出的結論無法概括我國整個民營企業內部資本市場的有效性。

目前，我國民營企業內部資本市場是否有效率，其影響因素是什么，作用機理如何，是值得探究的。本文通過梳理文獻獲得內部資本市場有效與否的理論依據，在前人研究的基礎上，以滬深A股民營上市企業為研究對象，采用稍作修改的現金流敏感性法來研究我國民營上市企業內部資本市場的有效性，得出簡要結論并提出改善的建議，以期對我國民營企業內部資本市場是否有效進行佐證、提高我國民營企業內部資本市場資源配置的效率。

二、文獻回顧與理論分析

（一）內部資本市場有效論

國外關于內部資本市場有效性的研究比國內要早很多年，20世紀中后期，國外許多學者就進行了相關的探索。Weston[6]認為內部資本市場能有效率地分配資本，將資本投給回報率高的投資項目。Stulz[7]指出，在集團化的發展過程中，企業通常會建立龐大的內部資本市場，總部將資金分配到能提高企業價值的投資機會上。Stein[3]發現企業總部更為透徹地了解投資項目的相關信息，引導資本投向邊際報酬最高的項目，發揮資源的最大效用。Khanna and Yafeh[8]提出，當企業難以從外部金融市場獲得所需的資金時，它就有動機去建立內部資本市場以緩解融資約束。

國內學者從21世紀初才進行內部資本市場的研究，起步相對較晚，但近年亦做了不少研究。楊錦之等[9]以2006―2007年中國A股市場上市公司中的系族企業為研究對象，研究發現系族企業內部存在著活躍的資本市場，推動企業的發展。王峰娟和粟立鐘[10]通過對2000―2011年H股多分部上市公司的分布數據進行分析，認為我國企業內部資本市場總體是有效的，部分上市公司總部能持續做出有效的投資決策。企業內部資本的配置是依照上級的指引，上級有權對下屬進行監督與激勵。當投資部門出現資金剩余時，總部利用信息優勢將剩余資金轉移到擁有較好投資機會但資金匱乏的投資部門，以公司整體利益為大局，提高資金的利用率。企業以內部資金作為投資資金的來源時，不會受到外部因素在投資額度、投資方式、投資對象等方面的干擾，決策者以實現企業價值最大化為目標規劃投資項目。趙美云和田麗娜[11]從金融生態環境為角度來研究滬深兩市2010―2013年上市公司的內部資本市場，認為內部資本市場能夠有效率地配置資本，且其效率隨著金融生態環境的改善而降低。在外部金融市場發展較差的情況下，企業不得不依靠自身來實現發展，因此內部資本市場可以作為外部金融市場的有效替代。林非園[12]以交易成本為研究角度，提出企業各分部在內部資本市場交易能夠節約交易成本，有效緩解融資約束。這與科斯定理一致，企業內部交易克服外部性，交易成本很小甚至為零，企業內部資源的配置可能實現帕累托最優。易廣蘭[13]采用投資―現金流模型對2009―2012年滬深兩市及其附屬集團的內部資本市場效率進行探討，得出我國企業集團的內部資本市場具有效率的結論，非國有企業集團內的財務公司能顯著推動其內部資本市場資源配置功能的發揮。財務公司以第三者的身份協助處理企業資源的聚集和配置，比較客觀公正，促使內部資本市場高效運作。

（二）內部資本市場無效論

國內外也有學者通過研究認為，內部資本市場是缺乏效率的。Jensen[14]研究發現內部資本市場在緩解融資約束的同時也帶來了過度投資的問題。在非效率配置方面，內部資本市場上通常會出現“交叉補貼”或“平均主義”現象，即在高收益項目上投資不足，而在低收益項目上投資過度。Wulf[4]通過兩層模型研究發現，由于各分部為了自身的利益而爭搶公司有限的資源，扭曲內部資本市場的資源配置。Lamont and Polk[15]研究發現公司價值減損與各集團分布投資機會的差異有關。鄒薇和錢雪松[16]指出內部資本市場的存在會使高管的個人主義高度膨脹，從而盲目擴張使得企業陷入財務困境的可能性大幅上升。企業大額的閑置資金會給管理者帶來企業發展前景一片光明的幻想，管理者可能會肆意揮霍，造成內部資本市場作用的發揮出現偏差。陳良華等[17]認為內部資本市場無效的關鍵因素是分部經理的機會主義行為。根據經濟人假設，部門經理少報或者謊報不利的信息是為了盡可能滿足自身利益，但造成了信息的扭曲，總部無法依靠真實的信息做出正確的投資決策。王蓉等[18]認為企業內部資本市場有效配置功能弱化的原因是部門經理的尋租活動。各部門的發展目標不一致，進而產生利益方面的沖突，最終會干擾總部的投資決策。Roll[19]、王蕾[20]、王峰娟和鄒存良[21]等認為企業集團在多元化初期，內部資本市場能夠有效地配置資源，提高企業的績效；隨著企業多元化進程的加快、規模的擴張和組織結構的復雜化，內部資本市場的有效性減弱，表明企業內部資本市場的配置效率會隨著企業發展狀況的改變而改變。邵軍和劉志遠[22]以“鴻儀系”系族企業為案例對象，研究發現企業實際控制人通過關聯交易、違規借貸擔保等行為來實現“利益輸送”或“掏空”目的，內部資本市場無效配置資源。“系族企業”的特殊之處在于最終控制人的戰略高于效率原則，企業總部通常以戰略作為導向分配集團內的資源，與理論上所研究的投資方向選擇相違背。湯穎梅和樊美辰[23]實證分析發現融資歧視程度與配置效率呈反向變動關系，融資歧視越高，企業的資金緊張問題越得不到解決，企業不得不為了緩解資金短缺問題，追求短期收益而放棄能帶來長遠利益的投資對象，導致內部資本市場失靈。

綜上所述，國內外關于企業內部資本市場是否有效存在一定的分歧，但最新研究表明，內部資本市場的有效與否影響著企業投資效率，值得學者從不同視角做更多的研究。關于民營企業內部資本市場資源配置效率的研究，目前較少，還需要進行更多的探索。本文研究的出發點也正基于此。

三、研究數據

（一）樣本選取與數據來源

民營上市企業受行政、所有權等因素的干擾較小，能夠避免總部按照國家或政府的規劃來進行投資，因此選擇民營企業作為實證分析的對象。另外，上市企業的數據許多都是公開的，相對非上市企業來說比較容易獲得，所以以上市企業為研究對象。

CSMAR數據庫不能提供分部報告數據，無法直接獲得各分部的數據，因此有關信息和數據的收集由筆者從民營上市企業的年報中手工收集。上市企業的年報數據來源于新浪財經網和巨潮資訊。樣本選擇剔除了金融保險類企業、ST類企業、實際控制人是國家或代表國家的機構或企事業單位、未披露分部信息和雖披露分部信息但是關鍵數據缺失的企業。樣本的基本數據如表1所示。

（二）指標含義與模型選取

1.內部資本市場效率的含義

Shin and Stulz[24]將內部資本市場效率定義為：企業總部在邊際收益最高的項目上優先進行投資。根據微觀經濟學理論，外部資本市場有效的原則是各投資項目的邊際收益相等，以此類推，則內部資本市場有效的原則是各分部的邊際收益相等。這種計量方式比較抽象，可行性不高。在實證研究中，學者們通常依據資本的流向來判斷內部資本市場是否有效，如果資本從投資機會較少的部門流向投資機會較多的部門，或者從低收益部門流向高收益部門，這就表明企業內部資本分配得較為合理。

2.內部資本市場測度模型的選擇

目前對企業內部資本市場效率的測度方法主要是直接法與間接法。隨著會計信息披露的規范化，直接法被廣大研究者所采用[25]。目前國外主要的測度模型有Q敏感性法[26]、投資現金流敏感性法[27]、相對價值增加法[28]和現金流敏感性法[29]。我國資本市場發展得還不成熟，股票價格的變化受多種因素的影響，Q敏感性法無法客觀地反映資本配置是否有效，因此Q敏感性法并不適用于我國。我國部分學者對現金流敏感性模型進行適度地修改以適合我國內部資本市場有效性的測度。王峰娟和粟立鐘[10]將現金流敏感性法中的銷售收入改為賬面資產，提出了基于資產回報的現金流敏感性法。但企業可以采取薄利多銷的營銷方式增加銷售收入，因此使用銷售收入的現金流回報作為資本流向的判斷標準是不合理的。我國許多民營上市企業的分部報告中沒有披露分部的現金流量，所以本文采用資產利潤率來衡量投資機會①。計算公式如下：

PS=（-）（-）

其中BAj，t為分部j在t時期的賬面資產；BAt為所有分部在t時期賬面資產的合計數；pj，t為分部j在t時期的分部利潤；pt為所有分部在t時期的利潤合計數；cepxj，t為分部j在t時期的資本支出；cepxt為所有分部在t時期的資本支出合計數。pj，t /BAj，t-pt /BAt表示投資機會，cepxj，t/BAj，t-cepxt/BAt表示資金流向，利用這模型可以測量出資本是否流向具有投資機會的分部。當PS>0時，內部資本市場是有效的；當PS

本文通過判斷樣本企業現金流敏感系數的中值和均值，如果兩者均大于零，則表明內部資本市場是有效的；如果兩者均小于零，則表明內部資本市場是無效的；如果兩者符號相反，則另當別論。根據內部資本市場現金流敏感系數趨勢變化圖，觀察樣本企業內部資本市場有效性的發展態勢。統計各年樣本企業中有效組與無效組的個數，計算有效組樣本的占比，分析各年樣本企業總體內部資本市場的有效性。為了使研究具有連續性，分析披露分部報告兩年以上的樣本企業內部資本市場資源配置的情況，統計各自有效年次占比[10]。

四、實證結果與分析

各年樣本的現金流敏感系數的描述性統計見表2。

從表2可以看出，合計欄中的中值和平均值均小于零，表明樣本企業內部資本市場總體無效。2010―2013年現金流敏感系數的中值和均值均小于零，說明了連續4年樣本企業的內部資本市場總體缺乏效率。2014年現金流敏感系數的中值和均值均大于零，表明該年樣本企業的內部資本市場有效性總體得以發揮。通過觀察圖1可以發現，樣本企業的資源配置效率總體呈現上升趨勢，效率從負值逐漸向正值轉變，表明樣本企業內部資本市場的優化資源配置功能在緩慢發揮。由于A股市場企業的代表性較強，可以推斷出目前我國上市民營企業甚至非上市民營企業正在逐步改進內部資本配置策略，向有效性方向發展。除了2010年，其余年份現金流敏感性系數的標準差都顯著大于其均值絕對數的1/3，可以判斷出各年樣本企業之間的資源配置效率存在很大的波動。2011年的偏態系數接近于零，其余各年的偏態系數為正值，與零相差較大，說明樣本內部資本市場的資源配置效率為右偏，即效率較低的企業占多數。各年的峰度數據都偏向于零，與零的差異不大，說明內部資本市場效率呈正態峰分布。

觀察表3發現，總樣本中44.00%的樣本能夠優化資源配置，沒有達到50%，說明總體上樣本企業的內部資本市場是無效的，需要企業加以改善。2011―2013年有效組占比均小于50%，顯示了這3年樣本企業的內部資本市場未有效配置資源。2014年54.05%（超過50%）的樣本企業能按照投資機會的大小來分配企業有限資源，表明該年樣本企業的內部資本市場整體上實現有效。根據表3，除2010年外，2011―2014年有效組的樣本數呈現上升趨勢，有效組的占比也從14.29%逐步變化為54.05%，總結出樣本企業的內部資源配置狀況不斷改善。上面得到的結論在此處得到了驗證。

從表4可見，20家樣本企業中有13家公司的有效占比達到或超過50%，表明這些樣本企業能持續發揮挑選“優勝者”的能力。3家樣本企業完全不能優化資源配置，4家樣本企業只有較少的年份能夠按照投資機會來分配內部資源，說明部分樣本企業持續低效分配資本。要想提高我國民營企業整體的內部資本市場效率，持續低效配置的企業是最好的突破口。

五、簡要結論與不足

（一）簡要結論

1.我國民營企業內部資本市場優化資源配置功能偏弱，但總體上呈逐漸上升趨勢。通過對40家樣本企業現金流敏感系數研究與分析，發現樣本企業內部資本市場總體上是低效運作的，說明我國民營企業總體上沒有發揮內部資本市場的優化資源配置功能。但是內部資本市場資源配置的效率呈現逐漸上升趨勢，漸漸從無效向有效狀態轉變，表明資源配置狀況正在改善，這對民營企業內部資本市場潛在的建立者是一種激勵。

2.我國民營企業內部資本市場優化資源配置效率逐漸提升，呈現有效性發展。各年樣本企業間有效性存在很大的波動，多數企業處在平均水平之下，這就要求低效企業追隨有效企業的腳步，力求發展的同步性。統計樣本企業內部資本市場的持續有效性，發現披露分部報告兩年以上的樣本企業中有65%的企業能夠保持這種效率優勢，呈現內部資本市場優化資源配置的有效性發展。

（二）本文的不足

由于我國許多上市企業年報中并未披露分部報告或者披露得相對簡單，本文僅對樣本企業5年的數據進行了分析，時間跨度不夠長，難以有效地分析內部資本市場效率的連續性，可能造成研究的結果與實際存在偏差。在A股市場上市的民營企業有2 900多家，但是完整披露的只有40家，樣本容量相對較小，樣本不一定真實反映整體的情況。各個樣本企業劃分分部的依據不相同，有的是按業務，有的是按地區，所以對比的口徑不一致。由于數據收集困難，本文采用的是資產報酬率來代表投資機會，但是分部經營可能采取賒銷的方式，獲得了利潤但未收到現金，不能切實地反映分部的經營狀況。上述的不足并不影響本文的研究價值。

六、提高我國民營企業內部資本市場效率的啟示

（一）加大民營企業內部資本運作的信息透明度

民營企業通過內部資本市場運作來配置資源，最終決定權通常由高級管理人員和控股股東掌握，普通員工、中小股東、債權人一般沒有話語權，高層和控制人利用這種信息不對稱來實現自身的利益目標而做出損害其他利益相關者的行為，導致民營企業內部資本配置效率低下。民營企業的股權不應高度集中于個別股東手中，否則不利于信息的自愿披露。在董事會構成中，企業降低高層經理比例，增加獨立董事比例，能有效發揮董事會監控管理層的功能，促使其較為全面地披露信息。董事長與總經理這兩個職務應當分別由沒有關聯關系的個體擔任，避免董事會監控功能失效。監事會中可以引入適當比例的普通員工，員工參與到企業的監管中去，督促企業嚴格遵守信息披露要求，加大企業內部資本運作的信息透明度。

（二）加強民營企業內部組織結構的扁平化

企業內部組織結構扁平化設計作為現代企業組織結構的一種有效形式，改變了企業原有的上下級組織層級關系，使得企業領導者之間、平級各部門之間以及組織體與外部之間的聯系方式發生了變化。企業內部組織結構的不完善會導致信息傳遞緩慢、失真，企業可能會錯失市場機會。內部組織結構的扁平化設計能夠改善信息傳輸的通暢性，尤其是民營企業的內部組織結構應該趨于扁平化。扁平化的組織結構使得企業能快速應對外部環境的變化，加強部門間的有效溝通，激發員工工作的積極性，培養大批杰出的管理人才，提高企業的管理效率。對于重大問題的解決，企業應鼓勵各部門提出自己的見解，以便平衡各方利益。

（三）健全民營企業中小投資者應得利益的保障機制

我國中小投資者應得利益保障機制尚未完善，大股東侵占小股東應得利益的事件頻繁發生，健全中小投資者應得利益保護機制刻不容緩。國家應重視制定侵犯中小股東利益民事責任的法律規定，以法律條文形式載明哪些行為屬于侵犯中小股東利益以及對這些違法行為的懲罰措施。在必要的情況下，國家司法部門也要發揮一定的作用。對法律規范中沒有載明的，法院及法官根據案件情況做出判決，這一方面可以借鑒西方國家的判例法，并及時更新法律條文。法律不是只停留在制定層面，執法力度也要加大。面對投資者的訴訟或仲裁，執法機構應盡勤勉義務，及時予以跟進，切實處理投資者的需求。民營企業根據自身的實際情況制定相關的規章制度，例如企業哪些決策需要全體股東一致同意方可執行等，確保中小股東也能參與到企業的生產運營當中去。對于中小投資者自身來說，可以和控股股東簽訂協議來保障自己的權益，當控股股東違背協議條款時，中小股東依據合同條款來行使權力。當中小股東較為分散時，有必要設立投資者保護委員會代表中小股東來維護中小投資者的利益，以降低維權成本。

（四）民營企業應重視外部金融市場發展動態，提高市場敏感度

外部金融市場的改革創新影響著內部資本市場的規模、結構、運作等諸多方面，兩者相互替代、相互補充。外部金融環境影響企業投資項目的報酬率，擁有較高市場洞察力的企業會根據外部金融發展態勢來調整內部資本結構甚至業務格局，以保持高水平的利潤率。因此，民營企業要密切關注外部金融市場發展動態。目前我國金融市場市場不斷深化改革，企業應充分利用外部金融市場的改革契機來改進內部資本結構，為內部資本市場的運作創造良好條件。民營企業尤其需要關注其所在地區的金融發展程度，這與企業的發展息息相關。企業大規模擴張需要耗費大量資本，內部資本市場能力畢竟有限，需要內外資本市場配合使用來解決資金困境。

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第3篇：資本市場的有效性范文

關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率

中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0106-03

一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統,更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關于資本市場有效性的界定,傳統經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞?羅伯茨,1967;尤格尼?法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發揮應有的效用,這與我國經濟發展速度不相適應。

1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發揮效用

經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構: (1) 主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發揮,上市公司結構也發生了較大變化,主要體現在境外上市的優質大型企業開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1 603家,上市證券2 260只,總市值高達187 707.7億元。(2)中小企業板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業板有273家,總市值達到9 790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11 560億元。隨著我國中小企業經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統,即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統掛牌的企業共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創業板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創業板是一個前瞻性市場,注重于公司的發展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運行的整體性特征

有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續性的狀態,市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發展應有的自身調節與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環境缺乏必需的規范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業消息面的變化,而忽視了企業本身的發展,放棄行使監督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。

3.中國股票市場的高風險性

證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發現功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991―1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。

就中國新發股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對象,得出統計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發達股市的5―10倍”。[5]而中國人民大學的王通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發行的177只新股的描述性統計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。

4.中國資本市場制度環境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現行的證券發行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發展,最終反映在證券發行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。

第三,市場退出機制缺乏規范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規范化、經?；?、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監管機制存在缺陷。資本市場監管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監管機制上存在諸多不足,如監管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監管的法律體系尚不完善,規范市場的法律、法規制定工作嚴重滯后;監管的手段和技術有待提高和完善,監管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。

第五,股票分散性與股票流通性不強。與發達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現象突出,企業為了自身穩健、長遠發展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創造了環境,所以二級市場隨之發展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規范化和市場化進程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態;債券品種結構極不合理,企業直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發展與變遷角度來說,中國資本市場的發展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態,再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業發展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發揮的深層障礙?，F代企業的產權結構特點表現為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發揮。

四、幾點建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統因此而非體系化,無法正常發揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩定性大。

筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節機制,所以必須大力推進產權制度改革與創新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,同時也是規范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發揮基礎性作用。

對中國資本市場的完善與發展來說,筆者認為,近期,應該以創業板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發行與定價制度,在制度層次上為國內企業上市提供一個便利的環境。而整體意義上的中國資本市場發展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發展股份轉讓系統,探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發現過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業的上市要求,從而留住優質企業,形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創新市場監管措施,完善監管法律。進一步加強資本市場監管,切實增強監管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。

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[4]謝百三.證券市場的國際比較[M].北京:清華大學出版社,2003.

第4篇：資本市場的有效性范文

證券市場效率，一直是證券市場發展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經濟理論中，關于證券市場效率問題最有影響力的理論應首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認為，若證券市場在價格形成中充分而準確地反映全部相關信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經濟、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規范而言，假定不同的相關信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態有效市場(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強態有效市場(SemistrongfromEMH)：指現時的股票價格不僅體現全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關的公開有效信息；(3)強態有效市場(StrongfromEMH)：是指市場價格充分反映有關公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發了大量關于反映在證券價格中的信息的質量和數量的實證研究。經過大量實證分析，大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱態有效和半強有效的資本市場有效理論。但是，強態有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發展，國內學者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關注。從中國的現實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，1993年以前的研究數據得出的結論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學者對中國股市若干時間區間段的子樣本實證分析，結果也說明證券市場效率隨發展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標，這一指標對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認為，理解這一問題的關鍵，在于如何界定證券市場效率的內涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?

在經濟學著作和統計中，金融效率是一個非常關鍵的因素，但目前學術界沒有對此給出一個權威、一致、明確的內涵。盡管金融效率內涵還沒有統一性涵義，但有一點是肯定的，即經濟學意義上效率的基本涵義是資源配置效率。相應地，證券市場效率應為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進行最優化“生產性”使用的投資者，相當于托賓提出的功能效率。

針對證券市場效率問題，學術界從資本市場有效運行效率角度進行分析。在有效資本市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運行特征。“一個資本市場如果在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的。”[《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》，第2卷，第346頁。)然而在具體分析上，該理論將證券市場區分為有效運行(內部有效)和有效定價(外部有效)的市場兩種類型。

資本市場的運行效率是指證券市場價格是否有效、完全、準確的反映市場信息，并以此通過價格機制將金融資源從儲蓄者手中向生產者手中轉移。沒有有效運行效率，定價效率也就難以達到。如果存在政府對市場的過度干預、股票價格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準入限制等，那么，這樣的市場運行肯定低效率甚至是無效率的。同樣，這樣的市場必然導致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標價必然導致資本錯誤地分配到生產效率相對較差的企業或行業，并最終提高效率較高企業的資金成本。

資本的定價效率，實質就是金融資源的配置效率，是指資本市場通過對證券價格的定價，使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產性投資上去。市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關的所有可獲得信息，這就是說，證券的有關信息會很快地在證券價格中得到反映。證券市場定價效率的研究集中在股票價格反映的數量和質量上，在有效率的資本市場，價格充分和瞬時地反映著所有可以獲得的相關信息。金融資產價格是資本配置的準確信號，不存在使投資者持續獲得高于市場平均收益率現象，它只能使投資者的收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機差異，并且其差異范圍通常在交易費用之內。

盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當部分的證實，但在現實中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國外成熟的資本市場理論，市場有效性本身就是證券市場效率。因為在有效率的市場中，通過證券市場的價格機制與信息機制，完全可以實現資源的優化配置。同樣，按照資本市場有效理論，中國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但是，這能否說明，中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?本文認為，這種簡單判斷是值得商榷的，單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出合理性解釋。從證券市場效率的第一重涵義，即資源動員能力上講，中國證券市場在短短的10年期間發揮了強有效的資源動員功能，實現了傳統經濟下銀行主導型融資制度向市場經濟條件下證券市場融資制度的有力切換，社會主義市場經濟融資制度框架基本上建立起來。但是，從證券市場效率的第二重涵義上講，中國證券市場運行效率低下，還不能有效地反映市場信息，股票市場資源配置的定價機制與信息機制功能還沒有充分發揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現。

三、證券市場低效率根源：制度變遷中的制度缺陷

如前所述，中國證券市場低效率問題，已經進入我國理論界研究的視野。早在中國股票市場成立之初，學術界就開始對中國證券市場效率進行考察，但大量對證券市場低效率的分析，基本是從市場有效性理論的視角進行研究的。

市場有效性差，股票價格不能充分反映信息，能否等同于證券市場低效率?本文認為，對于這一問題顯然是不能簡單下此結論，關鍵是考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內在聯系，進而尋求造成中國證券市場低效性問題的根本原因。盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率和制度性缺陷問題，都早已引起國內學者的充分重視。但是，目前學術界并沒有從三者之間的內在聯系與相互作用機制，來解釋中國證券市場的低效率問題。這也正是本文在此領域所做的嘗試和探索。

如前文所述，證券市場效率歸根結底是社會資源的配置效率。大家知道，社會資源的配置方式按照配置機制的基礎作用不同可以劃分為兩種，即以市場機制為基礎的市場經濟體制或以計劃機制為基礎的計劃經濟體制。證券市場制度作為市場化產物，是依靠市場機制來發揮其內在功能，通過市場運行機制與定價機制來實現社會資源的有效配置，其作用過程可以概括為：市場運行效率一市場定價效率一資源的有效配置。

按照市場經濟作用機制，證券市場的有效運行實施對市場信息予以反映，以市場為導向，發揮市場對社會資源的動員作用與配置效能。通過市場定價效率，實現價格信號的有效傳導，既保證市場價格的合理形成，又能夠實現資本的高效流動。就整個經濟體系而言，是保證資本流向收益最高的企業，以此實現經濟資源的優化配置并促進國民經濟健康穩定發展。因此，只要市場是有效率的市場，市場機制的作用就能夠充分發揮，通過市場運行機制和市場定價機制，將資本配置到邊際效率高的項目之中，社會資源的有效配置就可以實現。因此，在完全市場條件下，市場有效性可以通過信號傳導與價格形成機制，實現資源的優化配置。由此可見，在完善市場制度的前提下，市場效率可以來衡量證券市場效率，即社會資源配置效率。

而考察我國證券市場制度，其建立的初衷是改革設計者在為中國經濟快速發展尋求持續資本供給，而這本身就是在計劃經濟向市場經濟安排中實現的一項重大突破。在這樣的初始條件下，政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計劃經濟特定路徑的慣性，使政府依舊對全社會資金的配置進行強有力的干預，從而保證其執行產業政策、實現趕超戰略所需的足夠資本。由于行政力量作用于證券市場運行，既定制度安排下的信息難以發揮其內在的傳導作用，造成市場行為的扭曲，以至證券市場運行的效率過低，定價效率也不可能有效發揮，因而難以做到市場機制下社會資源的有效配置?？梢?，中國證券市場低效率，不是市場本身錯了，而是市場運行機制發生了扭曲，在證券市場運行中其內在機制不能有效地傳遞信息。而市場機制是依靠“信號”傳導機制發揮作用的，在我國經濟轉軌中，兩種力量作用共生的條件中，“信號”的形成本身就不可避免地發生扭曲，不同機會利益者在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機會利益，進一步損耗了制度效率。

第5篇：資本市場的有效性范文

【關鍵詞】會計信息 透明度 資源配置 效率 分析

任何市場都遵循著可持續發展的原則，然而在現代的資本市場中，卻存在著很多的制約因素，影響著會計信息透明度的下降，會計信息不能準確且真實的傳達給相關的決策人，就會造成后續問題出現錯誤與偏離，導致資源配置的不平衡，資源配置不能達到實際的效率，直接影響著企業的未來發展，通過完善會計信息的透明度，能夠有力的促進資源配置效率的提升，并完善資本市場正常的資源配置和環境，為企業與市場未來的發展奠定良好的基礎。

一、會計信息與資源配置效率的概念

（一）會計信息的概念

所謂的會計信息，也就是一種通過財務中的各類數據及報表，來體現這個企業中運營的實際狀態及其他動態信息，通過會計信息能夠為企業中的管理帶來有效的依據和保障，會計信息的透明度決定著會計信息的質量，而會計信息的質量體現在信息數據的可靠性、及時性和真實性等，會計信息的質量決定著最終決策人決策的方向，更是決策內容的有效依據，提高會計信息的透明度，保證會計信息的質量，能夠為企業的未來發展明確準確的發展方向，并為其減少投資成本和風險，從而促使資源配置達到最高的效率，為企業謀取更高的價值空間。

（二）資源配置效率的概念

資源配置效率就是資源實際的使用效率，也就是指資源是否達到有效利用的實際程度。以資源投入的角度來看，如果在投入資本不變的情況下，實現對資源結構的有效利用和配置，就會在原有的基礎上創造出最大的效率和利益空間，從而達到相應的發展目標，為相關的企業單位創造更大的盈利空間。資源配置的有效性需要通過高透明度的會計信息來實現，也就是說高質量的會計信息才能準確并清晰的分析出資源配置的方向，會計信息的透明度越高，相關的資源配置的效率就會越大，就能使其在競爭激烈的市場中占據有力的位置。

二、會計信息的透明度給資源配置的效率帶來的影響

（一）會計信息的透明度影響著資本市場的運行

會計信息的質量是以高效的透明度來實現的，在資本市場當中的競爭力是非常巨大的，而會計信息的質量是數據體現真實準確與否的重要保障，如果會計信息沒有較高的透明度，就會影響會計信息出現的偏差或錯誤，而相關的決策人在下達主要決策的時候，都是依據會計信息來實現，有效的會計信息就會為決策人指明正確的決策方向，錯誤的信息就會將領導的決策帶離正軌，導致決策上的失誤，影響著資本市場在競爭激烈的市場環境中的地位，更影響著資本市場的正常運行。

（二）會計信息的透明度影響著資本市場的投入成本

在資本市場當中，會存在著各種各樣的虛假信息，對于這些虛假成分來說，很多比較專業的會計人員在辨別的時候也存在著一定的困難，這就影響了決策者在面臨這樣的資本市場中不能進行準確的決斷，使本身的利益受到了損害，這也就導致在后續的資源配置中的不協調性，資源配置的不合理，就不能滿足于工作中的需求，這種問題長時間得不到有效的解決，就會導致投入成本不斷的增加，并讓投資方失去了信任，嚴重影響了在資本市場中持續運行的能力。

三、有關會計信息透明度與資源配置效率的建議

（一）完善相關法律法規

政府應該加大完善會計制度及法律的力度，加強新會計制度的進一步落實，增強有關會計信息的關聯性，并實現會計信息的透明度，確保會計信息的準確性，相關的政策法規要根據不同情況的企業單位具體實施，并加強政策的執行力，監督各個企業不斷的完善企業內部中各項有關財務的制度，爭取建立一個健全的財務管理體系，確保會計信息質量的有效性。

（二）規范資本市場中的投資行為

相關的政府部門一定要加大力度打擊資本市場中違規的投資行為，針對資本市場中需要的信息進行徹底的打擊和處理，如果發現虛假財務信息的出現必要嚴懲，爭取讓每個會計人員都能收集到準確且有效的數據，促使會計信息的準確和有效性，以供相關的企業單位作為決策的依據，提高資源配置的效率。

（三）提升相關財務人員的整體素質

財務人員的整體素質和職業道德也是影響會計信息質量的主要因素，很多會計人員一味的想滿足自身的利益，不顧企業單位的利益考慮，弄虛作假，給企業的發展帶來了嚴重的危害，因此相關的單位一定要加強對會計人員綜合素質的培養，特別是有關會計職業道德這一問題，一定要進行嚴格的監督，確保會計信息具有一定的價值。

（四）加強公司治理，確立明確的會計信息透明度標準

公司治理需要具備完善的規章制度，相關的企業負責人要發揮出各項制度的約束性，加大執行力度，并明確會計信息透明度的標準，讓整個財務系統得到有效的監督，完善每一項有關財務工作的程序與內容，建立一個完整的監督機構，實現每個程序的監督職能，加大其數據及內容的審核力度，確保會計信息能夠為決策人提供有效的依據，并能通過財務人員所提供的會計信息，進一步的優化資源配置，提升資源配置的效率，從而為企業的發展奠定良好的基礎。

四、結束語

總而言之，財務會計信息的透明度影響著財務會計信息的質量，高質量的財務信息能夠影響到資源配置的效率，而資源配置的效率又影響著整個企業單位的健康發展和盈利與否的問題，這二者之間存在著相互制約、相互促進的關系，在政府不斷完善各項法律法規的同時，相關的企業單位更要加大力度將法律法規執行下去，不斷的完善財務工作的內容，加強對會計工作的監督，從而提高會計信息的透明度，促使企業單位在競爭激烈的市場中，快速并健康的發展下去。

參考文獻：

第6篇：資本市場的有效性范文

關鍵詞：股票市場；貨幣政策調控；互動；政策建議

股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。

一、文獻回顧

關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。

(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面

陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現實意義。

具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。

(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面

1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。

2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因?！?三)在股票市場與利率手段的關系方面

Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。

三、二者的互動分析

第7篇：資本市場的有效性范文

一、內部資本市場的產生

20世紀60年代，在美國掀起的公司間跨行業兼并，形成了一批大規模多元化經營企業，而且這類企業普遍采用了事業部制（M型）的組織結構。市場對這種跨行業的混合兼并給予了充分肯定的同時，很多學者發現，再難以用一些傳統的經濟理論對這種組織形式進行解釋。

Alchian（1969），Williamson（1975）通過研究，發現多元化的企業集團中，公司總部為了追求整體利益的最大化，會將各分部的現金流集中起來進行重新分配，這種資金再分配使得集團內部實際上形成了一個微型資本市場，各分部為了各自的投資項目競爭資源，他們將這種企業內部圍繞資金展開競爭的現象稱為內部資本市場（ICM）。

二、內部資本市場資本配置效應

任何事物的存在都具有其兩面性，內部資本市場也不例外。內部資本市場在一定環境下產生與發展正是由于它能夠產生正面效應，但是在其發展過程中也會產生負面效應。

（一）內部資本市場的正面效應

1、監督的有效性。為了討論內部資本市場在監督與資源配置上的有效性，Gertner，Scharfstein和Stein通過構建GSS模型發現，內部與外部資本市場兩種融資方式的區別在于：在ICM上，出資者（公司總部）是資金使用部門資產的直接所有者，擁有控制權，而ECM的出資者則不是資金使用部門的直接所有者。由于這一本質區別，導致ICM與ECM在公司的信息傳遞、監督和激勵等方面產生不同的效果。擁有剩余控制權企業總部能更有效地監督和激勵部門管理者，從而減少企業的盲目投資，降低企業投資的風險。

2、資源再配置的優化。作為一種外部控制工具，外部資本市場對企業內部的激勵和資源配置機制缺乏參與。而在內部資本市場，由于總部與分部的上下級關系，內部管理者比外部投資者更容易獲取與項目有關的高質量信息，從而將資本有效分配到邊際收益最高的部門，有利于資本的優化配置。

3、緩解融資約束。由于信息不對稱和問題的存在，企業往往在外部資本市場上會遇到融資約束，可能會因為無法按照合理的成本籌措到足夠的資金而不得不放棄一些凈現值為正的項目，從而喪失有利的投資機會。由于多元化經營公司創造的內部資本市場，它本身就可以積累和分配現金流，可以將盈余單位的現金流轉移給赤字單位，以解決上述投資不足，提升企業整體價值。

（二）內部資本市場的負面效應

1、雙層和尋租。在內部資本市場上，資本的分配總是通過集團總部進行分配的，作為初始委托人（外部投資者）的人（CEO）不僅是初始人，在其將資本分配給各個分部的同時，又具有了委托人的身份。分部經理從其所在部門中追求其利益最大化，而集團總部則從各分部中追求利益最大化，總部CEO和分部經理在追求各自私人利益最大化的過程中，CEO與各分部經理之間的問題便突顯出來了。分部經理還會通過私人利益的交易，影響總部CEO在資本分配上的決策，增加部門的資本分配。這種尋租活動的存在扭曲了內部資本市場的資本配置機制，最終損害投資者的利益。

2、跨部門的交叉補貼?？绮块T的交叉補貼是指公司總部在不同分部配置資本時，會偏離效率點，達到一種“社會主義”結果。Scharfstein和Stein（1997）用雙層模型分析了大企業內部存在著一種“社會主義”的現象，即對于相對好的投資項目投資不足，而對于差的投資項目卻投資過度。Lamont和Polk（2002）的研究結論也支持交叉補貼會造成公司價值的降低。這些證據都表明內部資本市場在資本配置的過程中，項目間資金的平均分配使好項目失去足額融資的機會，從而影響到內部資本市場效率的提高。

3、過度投資。過低投資是指由于多元化公司存在著較多的現金流入項目和融資規模效應的優勢，公司經理會采用過度投資的行為，甚至投資于凈現值為負的項目。加之，外部資本市場信息透明度低，又加大了外部小股東監管的難度。

三、內部資本市場治理的困境

（一）缺乏完善的法律體系

完善而有效的法律是確保內部資本市場功能得以發揮的重要控制機制。中國長期以來就缺乏對私有產權的有效保護，缺乏明確的公司治理的原則和標準，缺乏對小股東利益的保護?，F行的法規中許多條款都缺乏可操作性，在實踐中往往流于形式，在實踐中難以操作。

（二）內部治理缺乏有效的監管

企業的內部治理通常只依賴企業內部制度的完善性和執行的力度來實現，外部人很難判斷在內部資本市場上所發生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易發生內部投資者侵占外部投資者的利益、各分部經理損害總部利益的行為，比如通過關聯交易轉移利潤的行為。

（三）控制權市場不健全

主控制權市場作為一種外部公司治理機制，主要是指通過兼并收購機制來促進資源的有效配置和降低成本，對管理者具有一定的約束作用，但其發揮作用還存在著諸多問題。比如缺乏注重信譽的中介機構；控制權轉移的原因僅僅是為了“保殼”；透明度較差等。這些都造成了上市公司的信息披露失真，股票價格難以反映公司的真實價值，投資者無法通過股價和公開信息對公司的真實價值做出準確的判斷。二級市場所具有的公司控制權轉移的功能難以發揮，控制權市場對上市公司的壓力幾乎不存在。

（四）股權結構呈現“大股東控制”特征

在我國，上市公司的大股東與其他股東的持股比例相差懸殊，大部分上市公司的大股東通常掌握大量的投票權，通過選舉“自己人”進入董事會，實現對企業的超強控制，為自己謀取利益。在具有超強控制權的股權結構下，大股東能夠利用控制權為自己謀取利益，即超過他們所持股份的現金流的額外收益，而這一額外收益恰恰是大股東通過各種途徑對其他股東實施權益侵占所獲得的。正是由于上市公司的這種股權結構不合理，導致控股股東和控股集團公司得以通過大量非公允的關聯交易對上市公司進行利益掠奪，“掏空”上市公司。

四、政策建議

（一）建立健全內外部監督體系

在內部，企業要加強內部控制制度建設，發揮內部控制在提供信息和監督制衡方面的內部優勢，認真落實《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》，建立與企業發展戰略相適應的內控制度。在外部，加強對上市公司收購行為監管，特別要加強對控制權和現金流權分離程度較高公司的行為監管，防范不具備產業經營條件的控制集團收購上市公司套取資金。建立證監會、銀監會等跨部門協同監管體系，突出重點監管、跟蹤監管，督促控制集團夯實上市公司主業，及時發現并處理違規行為，走持續健康發展的軌道。

（二）完善信息披露制度

加強企業對外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司詳細披露關聯交易信息和企業的最終控制人信息．特別是要求多元化經營的企業集團詳細、充分披露各個業務分部財務信息，以及所有相關聯公司的關聯關系，提高信息披露質量。

（三）強化控股股東責任，加強對中小股東利益的保護

通過建立上市公司控股股東監控體系，規范控股股東行為，有效地防止資金占用、轉移等掏空行為的發生。另外，由于小股東相對處于弱勢，其合法權益最容易受到大股東不法行為的侵害。在設計治理機制時，應當關注如何解決大股東與中小股東之間問題，鼓勵中小投資者參與公司治理，并通過健全外部獨立董事制度等制度建設，完善公司治理結構。

第8篇：資本市場的有效性范文

摘要：

基于2009—2014年瑞士洛桑國際管理發展學院國際競爭力數據，在構建“制度環境—市場效率和資本成本—市場活力—經濟發展”的資本市場競爭力評價路徑基礎上，構造資本市場競爭力結構方程模型，計算影響資本市場競爭力各潛變量的路徑系數及潛變量指數并進行國家間對比。結果發現：良好的制度環境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，激發市場活力，促進經濟發展；美國資本市場競爭力在全球范圍內具有絕對優勢，中國的資本市場表現活躍，但金融制度和法治建設還不夠完善，資本市場效率仍需提高，資本成本有待降低。

關鍵詞：

資本市場；國際競爭力；制度環境；市場活力

一、引言及相關文獻回顧

經過20多年的發展，中國的資本市場已經躍升為全球第二大市值。以資本市場為核心構建的現代金融體系具有存量資源調整、分散風險和財富成長與分享三大功能，推動著中國經濟的持續快速增長﹙吳曉求，2012﹚。但與發達國家成熟的資本市場相比，中國的資本市場仍處于“新型加轉軌”階段，存在監管力度不足、市場透明度不高和投資者風險防范意識不夠等諸多問題。2008年全球性的金融危機使各國資本市場競爭力出現不同程度的衰退，危機過后全球資本市場的重塑展現新格局。因此，研究后金融危機時期各國資本市場競爭力，理順當前國際資本市場發展脈絡及其影響因素，對于借鑒國際經驗，在經濟發展新常態下構建一個制度完善、高效率的資本市場，以提升經濟增長質量，增強中國的綜合國際競爭力具有重要意義。

目前，關于資本市場的研究很多，但針對資本市場競爭力評價和比較的相對較少。瑞士洛桑國際管理發展學院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界經濟論壇﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均將金融競爭力視為國際競爭力的一個重要方面。IMD體系將金融競爭力細分為銀行效率競爭力、股票市場效率競爭力和金融管理競爭力；WEF體系將金融服務可得性和負擔能力、風險資本可得性、貸款容易程度等8項因素作為金融市場競爭力的評價指標。趙彥云等﹙2000﹚將資本市場競爭力作為金融競爭力的一部分，并構建了金融體系國際競爭力的理論和指標體系，認為金融體系國際競爭力主要體現在資本與銀行服務效率方面。駱玲﹙2004﹚認為，多層次國際競爭力的提升為資本市場的可持續發展提供了實體基礎，而資本市場的健康發展也為國家、產業和企業國際競爭力的提升提供了有力保障。趙彥云﹙2005﹚認為，國際競爭力和金融體系競爭力均有顯著影響，對于發達的資本市場，國際競爭力的作用更大，而對于其它的資本市場，金融體系競爭力的影響更大。吳曉求﹙2010﹚認為，發達的金融市場特別是資本市場，是中國構建國際金融中心的關鍵，提高市場透明度、發展民主法制、建設良好的信用體系是推進大國金融建設的重要因素。

已有資本市場競爭力的研究集中在理論描述和指標體系構建方面，實證分析較少，且在測度競爭力設置權重時多采用平均加權或專家評分法，主觀性較大，難以進行客觀評價?；谏鲜龇治?，本文引入結構方程模型法對2008年金融危機之后的國際資本市場進行評價，并采用偏最小二乘法估計模型，這樣不僅可以挖掘影響資本市場發展的潛變量因素及其相互作用關系，而且能算出各潛變量指數。在此基礎上，對各國資本市場競爭力進行比較，以揭示各國資本市場發展過程中的相對優劣勢，進一步分析中國資本市場的競爭力并提出相應的政策建議。

二、實證分析

（一）研究方法本文采用的研究方法為結構方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由結構方程和測量方程兩部分組成，結構方程用于描述潛變量之間的關系，測量方程反映的是觀測變量和潛變量之間的關系。結構方程模型除用于傳統的結構分析、發展預測外，還可拓展用于競爭力綜合評價，其優勢主要在于：一是，通過設定觀測變量反映競爭力評價中一些不能被準確或直接測量的潛變量﹙即定性變量﹚；二是，通過模型估計得到潛變量路徑系數，分析外生潛變量對內生潛變量以及內生潛變量之間復雜的影響路徑，有效揭示經驗世界中的多元因果關系鏈條；三是，通過偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到觀測變量對應權重，進而計算各潛變量的指數，進行競爭力整體評價。第i個潛變量指數的計算公式。

（二）資本市場競爭力結構方程模型構建本文借鑒IMD國家競爭力指標體系，充分考慮資本市場的各種影響因素，構建“制度環境”、“市場效率”、“資本成本”、“市場活力”和“經濟發展”五個潛變量來評價研究資本市場的競爭力?！爸贫拳h境”用以反映金融制度的完善程度和資本市場整體的外部環境，包括金融監管有效性、股東權益保護情況、央行政策促進經濟發展的效果、法律制度的執行效果等。一般認為，良好的金融制度環境可以為資本市場發展提供重要的制度保障?！笆袌鲂省狈从沉嗽谫Y本市場上投資者或企業獲取資本的難易程度，用以衡量金融體系的開放程度和運行效率。一般認為，高效率的資本市場可以提升資本市場的籌資能力，激發投資者或企業在資本市場上的活力?！百Y本成本”是指在一個國家或地區獲取資本所需付出的代價，用以反映一個國家或地區金融體系對資本市場和經濟增長的推動力大小。一般認為，獲得資本的成本越低，則資本市場的活躍度越高，從而越有利于促進資本市場發展?！笆袌龌盍Α狈从沉斯善笔袌龊鸵患壥袌龅幕I資能力和活躍度，資本市場的活力最能體現一個國家或地區資本市場的競爭力，反映域內企業利用資本市場的融資狀況、風險釋放和資本運作水平?！敖洕l展”指的是一個國家或地區的經濟發展水平及其經濟發展對全球經濟增長的貢獻，是基于全球視角衡量各國或地區的經濟實力。資本市場競爭力結構方程模型路徑作用機制如圖1所示。在模型中，“制度環境”由于不受系統內其他因素的影響，故設定為外生潛變量，而其他潛變量均設定為內生變量，且將“制度環境”、“市場效率”和“資本成本”作為“市場活力”的前因變量，“經濟發展”作為“市場活力”的后導變量。

（三）變量說明與數據選取基于資本市場競爭力結構方程模型中潛變量的內涵，現選擇相應的觀測變量予以反映，具體如表1所示。本文選取60個國家或地區的20個觀測變量﹙11個軟指標、9個硬指標﹚數據作為樣本，數據來自瑞士洛桑國際管理發展學院﹙IMD﹚編制的2009—2014年《國際競爭力年鑒》。該年鑒中的硬指標數據來自有關國際機構；軟指標數據則由IMD每年通過向全球5000位左右中高層管理者進行問卷調查所得﹙用S表示﹚。為使硬指標與軟指標具有相同的量綱，需在估計模型參數前對硬指標數據進行取值為110的標準化處理。

（四）模型估計結果與分析利用R軟件和偏最小二乘法對結構方程模型進行估計，得到相關檢驗統計量的值，具體見表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指標可用以檢驗模型的擬合優度，即評判結構方程和測量方程的共同解釋能力，一般認為該指標值越大模型擬合效果越好。本文模型的Gof值為0.61，可認為總體解釋能力較好，且比較穩定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指標可用以檢驗觀測變量對潛變量的測量是否存在單向關系。一般認為，該指標值大于0.7時，觀測變量是單向的。表2顯示，模型中各個潛變量的單向度除資本成本外均都大于0.7，雖然資本成本的C.alpha為0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可視為滿足要求，說明模型中觀測變量對潛變量的測量是單向的，效果較好。載荷系數用以檢驗各觀測變量對潛變量的反映能力，當載荷系數大于0.7時，可以認為觀測變量對潛變量有較好的代表性。表3顯示，反映“資本成本”的觀測變量“短期實際利率”和“利差”的載荷分別為0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以與“資本成本促進發展”一起作為“資本成本”的觀測變量；反映“經濟發展”的觀測變量“實際GDP增長率”的載荷僅為0.31，但考慮到其實際意義的重要性，故保留在模型中。總體而言，模型大部分觀測變量的載荷大于0.7，說明選取的觀測變量能較好地反映構建的資本市場潛變量。表4顯示了潛變量之間的影響效應。直接效應說明一個變量對另一個變量的直接影響，用變量間的路徑系數衡量。間接效應指的是一個變量通過影響一個或多個中介變量對另一個變量產生的間接影響，當只有一個中介變量時，間接效應的大小是兩個路徑系數的乘積。﹙1﹚各潛變量對“經濟發展”的影響效應?！爸贫拳h境”每提升1個單位，對“經濟發展”的間接促進作用為0.34個單位；“市場效率”每提升1個單位，對“經濟發展”的間接促進作用0.30個單位；“資本成本”每提升1個單位，對“經濟發展”的間接促進作用為0.08個單位；“市場活力”對“經濟發展”的直接促進作用為0.63個單位。從總效應可以看到，“市場活力”對“經濟發展”的作用最大，說明資本市場的規模和活躍程度對經濟發展具有顯著影響。﹙2﹚各潛變量對“市場活力”的影響效應?！爸贫拳h境”每提升1個單位，對“市場活力”的間接促進作用為0.54個單位；“市場效率”每提升1個單位，對“市場活力”的直接促進作用為0.48個單位；“資本成本”每提升1個單位，對“市場活力”的直接促進作用為0.13個單位。從總效應來看，“制度環境”雖然要通過調節市場效率和資本成本間接作用于“市場活力”，但是其總影響最大，說明金融管理機構的制度和政策環境對資本市場的繁榮發展至關重要。﹙3﹚各潛變量對“市場效率”的影響效應?！爸贫拳h境”每提升1個單位，對“市場效率”的直接促進作用為0.93。﹙4﹚各潛變量對“資本成本”的影響效應?！爸贫拳h境”每提升1個單位，對“資本成本”的直接促進作用為0.73個單位。由此可見，制度環境對資本市場的效率和國內企業資本成本的影響很大，良好的金融制度和資本環境有助于提升市場效率，降低企業成本。

（五）資本市場競爭力潛變量指數的國際比較依據前述潛變量指數公式，可以算出后金融危機時期60個國家和地區的各潛變量指數，反映資本市場主體某一方面競爭力的強弱。由模型分析可知，資本市場競爭力中“市場活力”對于一國經濟發展具有主要的直接影響，且這一潛變量包括“股票市場籌資額”等代表股票市場發展規模和活躍度的核心指標作為觀測變量，可近似代表該國資本市場的發達程度，故將其作為資本市場競爭力指數；“制度環境”、“市場效率”和“資本成本”作為“市場活力”的前因變量，其指數代表了資本市場競爭力不同方面影響因素的表現，“經濟發展”作為“市場活力”的后導變量，其指數代表了一國或地區經濟發展的整體情況。現從60個國家或地區中抽選出資本市場“市場活力”前20名的國家或地區，分別計算各潛變量指數并進行對比分析﹙見表5、表6﹚。表5直觀地展示了這些國家或地區資本市場“市場活力”各個觀測變量的排名關系。美國“市場活力”指數最高，其股票市場籌資額位列第1，國內上市公司數和股市人均交易額分別排名第2、第3，僅企業證券融資占GDP比重相對略低，位列11名，印證了美國資本市場的籌資能力和活躍度在全球范圍內的絕對優勢。

中國香港“市場活力”指數值位居第2，觀測變量中企業證券融資占GDP比重和股市的人均交易額均排名第1，上市公司數和股市籌資額排名10和14，顯示出資本市場對于中國香港整體經濟的突出貢獻以及香港資本市場的高度活躍。同樣作為國際金融中心的瑞士，股市人均交易額和企業證券融資占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市場籌資額排名12，但國內上市公司數僅排在中等位置，市場活力整體排名第6。加拿大和英國各觀測變量均位于前10，說明其資本市場的活躍程度綜合水平較高。發展中大國印度和中國大陸潛變量“市場活力”排名分列第9和第10位，兩者資本市場發展具有一些共性：印度國內上市公司數在60個經濟體中位列第1，股市籌資額也躋身前10，但其他兩個觀測指標表現一般；中國大陸地區的股市籌資額僅次于美國，上市公司數量位列第6，但企業證券融資占GDP的比重和股市的人均交易額均處于中等，說明印度和中國大陸資本市場發展的總量規模較大，但相比于經濟整體發展，均存在企業籌資規模不足和人均市場參與度偏低的狀況。在“制度環境”方面，新加坡指數最高，其后依次是瑞典和中國香港，指數在90分以上的還有加拿大、澳大利亞、瑞士和馬來西亞，說明這些地區金融制度完善、法治環境較好，能夠為資本市場健康有序的運行創造良好的環境，具體表現為央行政策和金融制度較為有效，法治保障較高，貿易自由程度高，能很好地保護股東權益且國家形象較好。指數較低﹙60分以下﹚的國家或地區有法國、韓國、中國大陸和西班牙，中國大陸在央行政策有效性、金融制度有效性和保護股東權益方面表現較差，在法治框架和國家形象表現一般。在“市場效率”方面，中國香港指數最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指數均在90分以上，說明這幾個地區金融體系的開放程度和運行效率較高，風險資本較易進入，企業可以高效地在資本市場進行籌資，負債對企業競爭的影響較小。指數較低的有韓國、中國大陸和西班牙，均在60分以下，說明這些地區資本市場準入門檻較高，股票市場和風險資本為企業融資較不充分，負債對企業競爭的負面影響較大。

在“資本成本”方面，指數最高的是瑞士，中國香港、德國和美國也在90分以上，這些地區資本成本較低，成本優勢對全球投資者產生了較強的吸引力，促進了其市場活力的提高。指數60分以下的包括南非、中國大陸和巴西，代表資本成本的觀測變量均排名中等偏下，較高的成本阻礙了競爭性企業的發展，應結合國情科學適度降低資本成本，從而為提高資本市場活力創造良好的前提條件。在“經濟發展”方面，位列前3名的依次是中國大陸、美國和日本，且從發展速度來看，中國大陸表現突出，與近年來中國經濟實力迅速提升的事實相符。美國和日本作為發達國家，擁有發達的證券交易所，集中了全球大量的金融資產，資本市場發展已經相對成熟，市場體系較為完善。其中，美國除“制度環境”排名中等外，其他潛變量指數均排名前10，強勁的資本市場競爭力與高度發達的經濟水平相符；日本“制度環境”和“市場效率”表現一般，其他潛變量指數名列前10，資本市場發展水平與經濟水平的提高整體一致。中國大陸雖然“經濟發展”排名第1，資本市場活力憑借股票市場籌資規模和上市公司數目的優勢排名第10，但“制度環境”、“市場效率”和“資本成本”均表現較差﹙排在40名以后﹚。由此可見，中國資本市場“晴雨表”并未有效反映實體經濟，資本市場競爭力與經濟實力仍差距較大。

三、結論與建議

本文基于IMD國際競爭力年鑒2009—2014年60個國家或地區的數據構建了一條“制度環境—市場效率和資本成本—市場活力—經濟發展”的資本市場競爭力評價路徑，在此基礎上，構造資本市場競爭力的結構方程模型，采用偏最小二乘法估計模型，得到影響資本市場競爭力各潛變量的路徑系數以及潛變量指數，從而進行資本市場競爭力國際比較。結果發現：良好的制度環境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，進而提升市場活力，有效促進經濟發展；2008年金融危機后，美國的資本市場競爭力在全球范圍內具有絕對優勢；中國香港和瑞士雖然經濟總體規模不大，但是作為全球金融中心，擁有較為完善的金融制度、良好的融資環境、高效的資本運作模式，資本市場競爭力在全球也處于領先地位；中國大陸除“經濟發展”排名第一，資本市場活力表現較好外，“制度環境”、“市場效率”和“資本成本”均表現較差，與發達的資本市場具有較大差距，這說明中國經濟長期以來依靠低成本和出口導向得以快速發展，并積累了大量的金融資源，但金融制度和法治建設還不夠完善，資本市場效率仍需提高，資本成本有待降低。當前，面對不斷開放和國際化的內在需求，中國要積極借鑒世界各國資本市場的發展經驗，在制度環境、市場效率、資本成本、市場活力等方面做出更大努力，致力于建設一個低成本、高效率、充滿活力的發達資本市場。具體而言，要凈化資本市場環境，建立公開透明的披露和監管制度；在繼續實施穩健的貨幣政策和利率市場化改革背景下，提高央行政策定向調控和改革創新的效率，促進資本市場和貨幣市場的協調發展；借鑒中國香港資本市場的發展經驗，推進滬港通、深港通等業務，增加資本賬戶的開放程度，實現共贏發展，并著力提升上海作為國際金融中心的地位；提高股票市場為提供企業融資的效率，改革股票發行制度和退市制度，讓有需求的企業高效融資，經營不善的企業退出股票市場；加快建設風險資本融資體系，完善國家和個人信用，科學調控資本成本，增強公眾投資信心；充分發揮中國經濟平穩發展、在全球經濟地位不斷提升的優勢，為資本市場的發展營造良好的經濟環境，吸引更多的外資流入，增強資本市場的國際化程度，提升中國資本市場的國際競爭力。

參考文獻：

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駱玲.2004.多層次國際競爭力與資本市場［J］.財經科學﹙3﹚：8487.

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趙彥云.2005.國際競爭力統計模型及應用研究［M］.北京：中國標準出版社：159174.

第9篇：資本市場的有效性范文

[關鍵詞]企業集團；內部資本市場；財務協調效應；分析研究

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.40.133

企業集團是一種相對較為復雜的結構組織，企業利益相關人員之間有著復雜的關系，具有激烈的財務沖突，并且在企業財務管理方面的權責關系也較為模糊。因此，需要有效發揮財務協調效應來優化企業組織結構，充分協調企業利益主體之間的關系和沖突，明確企業各部門人員之間的權利與責任，調動企業員工的主觀能動性，提高他們的工作熱情和積極性，從而提高他們的工作效率，有效增強企業集團在價值方面的創造能力，促進企業集團的整體價值提升，實現企業集團的可持續健康發展。

1 企業集團內部資本市場財務協調效應的功能

1.1 內部資本市場財務協調效應中的財務預算功能

因為內部資本市場的發展，在一定程度上提升了企業集團在融資方面的能力，有效節約了企業集團的融資成本，為企業集團發展提供了更多的流動資本，極大地提高了企業集團在債務方面的承受能力。[1]企業集團總部對資產有著一定的支配權和控制權，與外部投資者所存在的信息不協調現象相比，總部可以更加容易、更加清晰地掌握和了解內部的具體經營管理狀況，減少企業獲得相關信息所要支付的資本，以及降低對企業經營者進行監督所需要的成本。總部可以有效運用其掌握的市場信息將資金投入有利的項目中去，提升企業資金的利用效率，極大發揮出了財務預算的功能。此外，總部還可以有效協調企業各部門之間的關系，增強各部門間的聯系性，實現企業集團對資源和業務的共享，減少企業的投入成本，提高企業集團的市場競爭力。

1.2 內部資本市場財務協調效應中的資源配置功能

內部資本市場的財務協調運用企業內部利益主體之間的沖突和矛盾，實現企業財務資源的有效配置，提升企業資源利用率，提高企業的經濟利益，滿足企業利益主體對預期收益的需求。在內部資本市場的發展中，企業總部是資金的主要提供者，可以有效結合自身所掌握和了解的信息數據進行各部分的管理活動，將企業資金投入收益相對較高的項目中去，而對于那些收益較低的項目可適當減少資金投入，通過這種方法來提高企業集團的資金利用率，進一步提升企業集團的經營管理水平。[2]

2 企業集團內部資本市場財務協調效應的作用

2.1 實現企業資源的有效配置

在內部資本市場的發展過程中，企業總部可有效收集到各種真實、準確的信息數據，并將資金合理分配到那些收益較高的項目上，加大對項目資金、運作增值的指導和監督，優化企業資源的配置，提高企業資金的使用效率。[3]有效利用內部資本市場的財務協調效應的作用，對企業資金的具體分配情況和各種融資活動進行合理的安排，通過企業內部競爭按照投資收益率的相關標準來重新分配資金，可以有效提高企業資源的配置效率。

2.2 調節企業利益主體之間的矛盾和沖突

企業集團的發展需要各利益主體共同參與治理，所以企業集團不僅要注重股東們的利益，同時還要兼顧其他利益主體的權益，最大限度地實現企業利益主體的財富目標。當前，企業集團具有多元化的經營特征，其內部利益主體之間的關系越來越復雜，他們之間存在的沖突和矛盾也在不斷加劇，他們在追求自身利益和權利的同時，也會在一定程度上加大企業內部的財務沖突，增加協調財務的難度。[4]內部資本市場的財務協調效應可以有效協調企業內部各利益主體之間的沖突，充分調動企業工作人員的工作熱情和工作積極性，平衡企業內部利益主體之間的利益，為企業集團發展營造一個積極向上的關系氛圍，最大限度地實現各利益主體之間的收益，保證企業內部資源配置的有效性。

2.3 提高企業集團的市場競爭能力

人才是企業集團發展與進步的核心力量，其中企業工作人員的工作態度對企業發展目標的實現有著重要的影響。有效發揮內部資本市場財務協調效應可以為企業集團發展營造一個良好的人際關系環境，充分發揮企業員工的主觀能動性，增強企業員工的合作意識，增強企業集團的凝聚力。財務協調效應的發揮還可以協調企業和內部員工之間的利益關系，隨著企業集團盈利能力的提高，企業員工的工資也會有所提高，從而激發企業員工的工作積極性，為企業發展帶來更大的經濟利益。[5]此外，企業擁有良好的發展前景可以吸引大量的優秀人才，為企業集團發展提供新的活力、技能和知識，提高企業集團發展的創新能力，促進企業集團的可持續健康發展。

3 完善企業集團內部資本市場財務協調效應的措施

3.1 優化企業集團的組織結構

組織結構常被當作企業存在的主線框架，是責任、權利以及資源分配的重要載體，擔負著企業集團發展的重要責任。通常情況下，每個企業集團的組織結構都需要一個逐漸成長和完善的過程，并且在這一過程中，它極易受到外界因素的影響，所以為了有效地發揮企業集團組織結構的作用，企業進行自我完善和自我優化是非常有必要的。當前，我國各企業集團所擁有的組織結構還存在著一系列問題，很容易造成企業利益主體之間的沖突和矛盾，增加了企業集團的管理成本，影響了企業決策的有效性。所以，企業集團要優化自身的發展目標，充分發揮企業集團組織結構的功效。[6]據調查了解，我國企業集團組織結構越來越朝著扁平化的方向發展，例如企業集團中存在的管理層次繁雜、信息管理力度差、信息反饋速度慢等問題，都可以得到有效的解決，并在企業發展中發揮著重要的作用。另外，扁平化的組織結構還可以對各個部門之間的責任和權利進行梳理，對內部結構進行自主的優化和完善，提高企業集團對下屬部門的協調和控制能力，促進了企業集團發展效益的提升。

3.2 加強企業集團對風險的預防能力

降低和控制企業集團風險是企業內部控制的重要目標，通常情況下，還沒有一個企業集團可以完全地控制住風險，但是卻能最大限度地控制風險，在企業集團的發展過程中，要重視對風險進行規避，對每個發展階段可能發生的風險進行全面有效的分析和評估，并提出相應的應對措施和解決辦法。此外，企業集團在進行內部控制相關工作時，應該保證其內部控制部門的獨立性，做好工作人員的各方面規避工作。如果在工作過程中出現權責交叉現象，還要獨立設立一個通道，讓相關的內部控制工作人員直接向企業集團領導層匯報工作，有效保證企業集團的正常利益。

4 結 論

總之，企業集團內部資本市場與外部的資本市場相比，它不僅可以優化集團的組織結構，同時還可以實現企業資源的有效配置，提高企業集團的市場競爭能力。所以，需要有效發揮財務協調效應充分協調企業利益主體之間的關系和沖突，明確企業各部門人員之間的權利與責任，提高他們的工作熱情和積極性，進而提高企業集團的經濟效益，促進企業集團的可持續健康發展。

參考文獻：

[1]廖明玉.國有企業集團內部資本市場對財務風險的影響[D].上海：華東師范大學，2014.

[2]王嚴.哈藥集團內部資本市場財務協調效應的研究[D].哈爾濱：哈爾濱商業大學，2014.

[3]何瑩.企業內部資本市場的財務協調效應與價值創造研究[D].成都：西華大學，2013.

[4]趙麗娜.企業集團內部資本市場的財務協調效應研究[D].湘潭：湘潭大學，2010.