資本市場(chǎng)研究方向精選(九篇)

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第1篇：資本市場(chǎng)研究方向范文

【關(guān)鍵詞】韓國(guó)資本市場(chǎng)法；替代交易系統(tǒng)（ATS）；交易所許可制；中央對(duì)手方清算制度（CCP）；刺激投資銀行發(fā)展之方案

一、修訂背景

2003年3月，韓國(guó)政府為了正確反映金融市場(chǎng)的變化，建設(shè)順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展之規(guī)律的規(guī)制體系，公布了將原有的按機(jī)構(gòu)即業(yè)務(wù)設(shè)置的法律體系改為按功能設(shè)置的法律方案。但是，將銀行、證券公司及保險(xiǎn)公司統(tǒng)合為一之工作，不僅以引入金融混業(yè)主義為其前提條件，也在當(dāng)時(shí)引發(fā)了不少業(yè)內(nèi)人士的擔(dān)憂，因此韓國(guó)政府通過(guò)聽(tīng)取各界人士的意見(jiàn)，于2006年2月先將與資本市場(chǎng)有直接關(guān)系的法律統(tǒng)合為一，于2007年8月3日頒布《資本市場(chǎng)法》，經(jīng)過(guò)2009年2月的部分修訂，從2009年2月4日正式實(shí)施《資本市場(chǎng)法》。

但是，從2009年《資本市場(chǎng)法》實(shí)施以來(lái)，韓國(guó)不僅未出現(xiàn)在該法制定時(shí)所期許的像“金融大改革（Big Bang）”般的資本市場(chǎng)飛躍發(fā)展和擁有發(fā)達(dá)國(guó)家規(guī)模的大型投資銀行，且自2011年起韓國(guó)意識(shí)到為了提高金融產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力以應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，需要制定新的增長(zhǎng)發(fā)展戰(zhàn)略，因此韓國(guó)金融委員會(huì)于2011年著手資本市場(chǎng)法之修訂案，經(jīng)過(guò)艱苦的修訂工作，于2013年8月29日開(kāi)始實(shí)施修訂后的資本市場(chǎng)法及其施行令。

2013年《資本市場(chǎng)法》不僅規(guī)定了上市法人之特別條例，而且還整頓了針對(duì)信用評(píng)估業(yè)及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)之規(guī)制，其包含了龐大的內(nèi)容。其中‘替代交易系統(tǒng)（ATS）及交易所許可制之引入’、‘中央對(duì)手方清算制度（CCP）之引進(jìn)’及刺激投資銀行之制度設(shè)置是本次修訂之核心內(nèi)容。本文的主要內(nèi)容即是2013年《資本市場(chǎng)法》之三大核心內(nèi)容與其對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

二、2013年《資本市場(chǎng)法》修訂的主要內(nèi)容

（一）替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System：ATS）及交易所許可制之引入

從資本市場(chǎng)之基礎(chǔ)建設(shè)改革的角度來(lái)看，修訂后《資本市場(chǎng)法》之核心內(nèi)容莫過(guò)于替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System：ATS）之許可和交易所許可制之引入。替代交易系統(tǒng)，是指由證券經(jīng)紀(jì)人、交易商和機(jī)構(gòu)投資者等聯(lián)合，基于電子交易系統(tǒng)設(shè)立的交易簽訂（execution）系統(tǒng)，一般將除交易所外的其他證券交易市場(chǎng)統(tǒng)稱為替代交易系統(tǒng)。

韓國(guó)通過(guò)本次修訂，將多邊交易簽訂公司定義為“利用信息通訊網(wǎng)或電子信息處理裝置，在同一時(shí)間以多數(shù)交易人作為其交易對(duì)方或者其自身成為交易當(dāng)事人，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)買賣方法或利用以交易所形成的買賣價(jià)格，對(duì)上市股票進(jìn)行買賣、中介或業(yè)務(wù)之投資買賣商或投資中介商”（修訂后《資本市場(chǎng)法》第8條之2第5項(xiàng)），正式引入了替代交易系統(tǒng)。此外，將原來(lái)的交易所設(shè)立法定主義轉(zhuǎn)換為許可制，對(duì)未來(lái)多數(shù)交易所的設(shè)立提供了法律依據(jù)。同時(shí)不僅制定限定性規(guī)定以防止出現(xiàn)亂設(shè)立多邊交易簽訂公司的情況，而且制定了使其自由運(yùn)行之措施以提高多邊交易簽訂公司的競(jìng)爭(zhēng)力，兼顧了交易系統(tǒng)的實(shí)效性。

1. 確保穩(wěn)定性之措施

（1）許可及注冊(cè)要件

修訂后《資本市場(chǎng)法》為了防止出現(xiàn)多邊交易簽訂公司亂設(shè)立之現(xiàn)象，明文規(guī)定了其設(shè)立要件。具體而言，欲執(zhí)行多邊交易簽訂之者，必須從金融委員會(huì)獲得相關(guān)金融投資業(yè)之許可（該法第12條），要符合200億元之最低自有資本要件（施行令第15條第1項(xiàng)、第16條第3項(xiàng)）。同時(shí)，除了集合投資機(jī)構(gòu)或政府持股等在法律上允許的例外情況之外，任何人不得持有超過(guò)該公司已發(fā)行股票總額的15%，以分散所有權(quán)（該法第78條第5項(xiàng)）。

（2）對(duì)市場(chǎng)規(guī)模之限定性規(guī)定

修訂后《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，若多邊交易簽訂公司通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)買賣方式進(jìn)行交易，且其交易量超過(guò)證券市場(chǎng)總體平均交易量總額的5%，就許可其設(shè)立為交易所，以限制市場(chǎng)規(guī)模（施行令第7條之2第2項(xiàng)）。而若其僅參照在韓國(guó)交易所形成之交易價(jià)格進(jìn)行交易，且其交易達(dá)到一定規(guī)模，除了要求其具備安全措施外，無(wú)特別的市場(chǎng)規(guī)模制約之規(guī)定。

（3）對(duì)交易對(duì)象證券之限定性規(guī)定

修訂后《資本市場(chǎng)法》為了新版市場(chǎng)之穩(wěn)定落實(shí)，將通過(guò)多邊交易簽訂公司進(jìn)行 交易的證券限定于上市股票和預(yù)托證券（該法第8條之2第5項(xiàng)、施行令第7條之2第1項(xiàng)），而且將高投資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品被排除在多變交易簽訂公司的交易范圍之外，以預(yù)防投資者損失。由此，被退市證券、KONEX（Korea New Exchange）市場(chǎng)上市證券、新上市證券、因在短期內(nèi)其價(jià)格異常攀升或其交易量過(guò)多而被韓國(guó)交易所指定為‘短期過(guò)熱證券’之證券、適用流動(dòng)量提供者制度（LP：Liquidity Provider）之證券等高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品不得通過(guò)多邊交易簽訂公司進(jìn)行交易（《金融投資業(yè)務(wù)規(guī)定》第4-48條之2）。

2. 確保自律性及革新性之措施

（1）保障自律運(yùn)營(yíng)之規(guī)定

修訂后《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，多邊交易簽訂公司也與交易所一樣受到市場(chǎng)穩(wěn)定措施與市場(chǎng)監(jiān)督的規(guī)制，即受到價(jià)格限制幅度和交易停止制度的規(guī)制，同時(shí)還為了使其吸收多樣化和差別化的市場(chǎng)需求，賦予其市場(chǎng)運(yùn)行之自律性和彈性。具體而言，從制度層面保障多邊交易簽訂公司引入自律性的交易簽訂方法，如與交易所不同的交易簽訂速度、報(bào)價(jià)單位的細(xì)致化、新的手續(xù)費(fèi)體系、非交易時(shí)間交易等措施，使其開(kāi)發(fā)出多種收入來(lái)源。

（2）市場(chǎng)規(guī)模限制之例外規(guī)定

根據(jù)《資本市場(chǎng)法》第8條之2第5項(xiàng)與其施行令第7條之2第3項(xiàng)的規(guī)定，多邊交易簽訂公司可通過(guò)如下三種方法決定交易價(jià)格。第一，競(jìng)爭(zhēng)買賣；第二，若交易簽訂對(duì)象是上市證券，就參照其在交易所形成之交易價(jià)格；第三，賣方和賣方報(bào)價(jià)一致時(shí)，以該報(bào)價(jià)簽訂交易。其中，后兩種被統(tǒng)稱為非競(jìng)爭(zhēng)買賣，且《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，若以該方法進(jìn)行的交易量超過(guò)一定范圍，多邊交易簽訂公司要采取措施保護(hù)投資者并確保交易簽訂的穩(wěn)定性。具體而言，以每月月末為節(jié)點(diǎn)，若多邊交易簽訂公司過(guò)去六個(gè)月之平均交易量超過(guò)整個(gè)證券市場(chǎng)交易量總額之5%或各證券種類之平均交易量超過(guò)整個(gè)證券市場(chǎng)交易量總額之10%時(shí)（施行令第78條第7項(xiàng)），多邊交易簽訂公司需要采取措施，將其營(yíng)業(yè)計(jì)劃及利益沖突防止體系適于保護(hù)保護(hù)投資者并確保交易公正性，同時(shí)提供人力和電子設(shè)備，以保障交易簽訂的穩(wěn)定性（施行令第78條第8項(xiàng)）。從上可知，上述規(guī)定與競(jìng)爭(zhēng)買賣超過(guò)一定范圍時(shí)將多邊交易簽訂公司轉(zhuǎn)換為交易所之規(guī)定相比較，更為寬松。

（二）中央對(duì)手方清算制度之引入

韓國(guó)于2013年修訂《資本市場(chǎng)法》之前，在通過(guò)交易所進(jìn)行的證券及衍生產(chǎn)品交易中，將交易簽訂視為其主要功能，而將清算業(yè)務(wù)視為交易簽訂之附隨義務(wù)，而且在場(chǎng)外交易之清算方面缺乏保護(hù)機(jī)制，存在因場(chǎng)外衍生產(chǎn)品之清算不履行而導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，韓國(guó)為管理因場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易而會(huì)發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為履行2009年在匹茲堡舉行的G20峰會(huì)上洽談的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品協(xié)議按，于2013年修訂該法時(shí)給中央對(duì)手方（Central Counter Party：CCP，如下簡(jiǎn)稱為CCP）之設(shè)立提供了法律依據(jù)。

CCP清算制度之引入，將所有場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易從雙方當(dāng)事人之間的交易轉(zhuǎn)換為各方交易當(dāng)事人與CCP之間的交易，即在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的結(jié)算過(guò)程中，CCP 作為共同對(duì)手方，以所有結(jié)算參與人唯一的交收對(duì)手的身份介入買賣雙方的合同關(guān)系。從而將原本由各方交易當(dāng)事人負(fù)有的履約信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了CCP身上。同時(shí)，CCP與一般金融機(jī)構(gòu)不同，其具備多邊凈額結(jié)算（multilateral netting）體系與擔(dān)保交收體系，不僅降低了因交易相對(duì)方違約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且在發(fā)生清算會(huì)員結(jié)算不履行或倒閉之情形時(shí)，比一般金融機(jī)構(gòu) 更加有效和穩(wěn)定地 應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，進(jìn)而通過(guò)提高交易透明度及穩(wěn)定度，降低交易相對(duì)方之信用風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以提高市場(chǎng)效率。

修訂后 《資本市場(chǎng)法》對(duì)從事金融衍生產(chǎn)品交易清算業(yè)之清算對(duì)象機(jī)構(gòu)及清算對(duì)象交易、清算義務(wù)交易的范圍、金融投資商品交易清算業(yè)許可之要件、方法與程序、損害賠償共同基金之提存及運(yùn)用等作出詳細(xì)的規(guī)定，并進(jìn)一步改善在舊制度運(yùn)行中出現(xiàn)的各種問(wèn)題。

1. 清算對(duì)象機(jī)構(gòu)及清算對(duì)象交易

修訂后《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，從事金融投資商品交易清算業(yè)務(wù)的清算機(jī)構(gòu)范圍除了金融投資機(jī)構(gòu)外，還包含國(guó)家、韓國(guó)銀行、保險(xiǎn)公司、證券金融公司及外國(guó)金融投資機(jī)構(gòu)等，并且將清算對(duì)象交易限定為‘場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易、場(chǎng)外進(jìn)行的證券可回購(gòu)買賣、證券的借貸交易、債務(wù)證券的交易、作為受托人之投資中介機(jī)構(gòu)與清算對(duì)象機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生的上市證券（債務(wù)證券除外）之委托買賣，以減少清算對(duì)象機(jī)構(gòu)對(duì)清算對(duì)象交易之交割不履行風(fēng)險(xiǎn)并提高了交易穩(wěn)定性。（施行令第 14條之2）。同時(shí)，除交易所、韓國(guó)證券預(yù)托院（Korea Securities Depository）及證券金融公司進(jìn)行清算業(yè)務(wù)外，原則上禁止清算機(jī)構(gòu)從事清算業(yè)之外的業(yè)務(wù)，以防止因清算機(jī)構(gòu)在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域產(chǎn)生的虧損波及到清算業(yè)務(wù)（該法第323條之10）。

2. 清算義務(wù)交易的范圍

根據(jù)修訂后《資本市場(chǎng)法》第166條之3的規(guī)定，金融投資機(jī)構(gòu)在與其他金融投資機(jī)構(gòu)及總統(tǒng)令規(guī)定的其他機(jī)構(gòu)（如下簡(jiǎn)稱為‘交易相對(duì)方’）進(jìn)行總統(tǒng)令規(guī)定的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易等場(chǎng)外交易（如下簡(jiǎn)稱為‘清算義務(wù)交易）時(shí)，將因清算義務(wù)交易產(chǎn)生的己方債務(wù)，通過(guò)收購(gòu)、更改及其他方式由清算公司或總統(tǒng)令規(guī)定的機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)。而且除金融商品交易清算公司之外，具備一定條件并獲得金融委員會(huì)許可的國(guó)外金融機(jī)構(gòu)也能從事清算義務(wù)交易（施行令第186條之3）。

修訂后《資本市場(chǎng)法》通過(guò)明確規(guī)定清算義務(wù)交易的范圍和外國(guó)金融投資商品交易清算公司的許可要件，降低了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的付款違約風(fēng)險(xiǎn)建立起韓國(guó)資本市場(chǎng)的有效風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

3. 金融投資商品交易清算業(yè)之許可要件

欲獲得金融投資商品交易清算業(yè)許可的機(jī)構(gòu)，要根據(jù)《資本市場(chǎng)法》第323條之3的規(guī)定，以清算對(duì)象交易及清算對(duì)象機(jī)構(gòu)作為構(gòu)成要件，選擇總統(tǒng)令規(guī)定的業(yè)務(wù)單位（如下稱為‘清算業(yè)許可業(yè)務(wù)單位’）的全部或部分業(yè)務(wù)，從金融委員會(huì)獲取金融投資商品交易清算業(yè)許可。同時(shí)，要符合該法第323條之3第2項(xiàng)的許可要件。具體而言包含：（1）根據(jù)《商法》設(shè)立的股份有限公司；（2）按清算業(yè)許可業(yè)務(wù)單位，其自有資本要超過(guò)20億元（韓幣）且要具備總統(tǒng)令規(guī)定金額以上的自有資本；（3）具備合理而健全的營(yíng)業(yè)計(jì)劃；（4）為了保護(hù)投資者和執(zhí)行金融投資商品交易清算業(yè)，具備充分的人力、電子設(shè)備和物質(zhì)設(shè)備；（5）公司章程及其清算業(yè)務(wù)規(guī)定符合法律規(guī)定，且要足以執(zhí)行金融投資商品交易清算業(yè)務(wù)；（6）公司高級(jí)管理人員的資格要件要符合該法第24條之規(guī)定；（7）其大股東要具有充分的出資能力且要保持健全的財(cái)務(wù)狀態(tài)及社會(huì)信用；（8）其要具有總統(tǒng)令規(guī)定的社會(huì)信用；（9）具備利益沖突防止體系。

4. 損害賠償共同基金之提存及運(yùn)用

清算對(duì)象機(jī)構(gòu)根據(jù)清算業(yè)務(wù)規(guī)定，在金融投資商品交易公司以金錢等方式提存損害賠償共同基金，在清算對(duì)象交易中發(fā)生債務(wù)不履行之損失時(shí)進(jìn)行損害賠償（該法第323條之14第1項(xiàng)）。金融投資商品交易公司要根據(jù)清算對(duì)象交易的類型，分別提存損害賠償共同基金（該法第323條之14第2項(xiàng)），且在損害賠償共同基金范圍內(nèi)，對(duì)因清算對(duì)象交易中出現(xiàn)債務(wù)不履行而產(chǎn)生的損失負(fù)有連帶責(zé)任。（該法第323條之14第3項(xiàng)）同時(shí)，金融投資商品交易公司以損害賠償共同基金彌補(bǔ)該法第323條之14第1項(xiàng)的損失時(shí)，在其所彌補(bǔ)的損失金額及為此所支出的費(fèi)用范圍內(nèi)對(duì)造成損失的清算對(duì)象業(yè)者享有追償權(quán)（該法第323條之14第4項(xiàng)）。

（三）刺激投資銀行發(fā)展之方案

先進(jìn)的投資銀行可以大力支援相關(guān)產(chǎn)業(yè)及大型國(guó)際項(xiàng)目的發(fā)展，為促進(jìn)投資銀行的發(fā)展，2013年《資本銀行法》從法律層面規(guī)定了”綜合金融投資公司”，為大型證券公司發(fā)展新業(yè)務(wù)奠定了法律基礎(chǔ)，同時(shí)在法律上明確規(guī)定綜合金融投資公司的組成要件并規(guī)定了確保其健全性之措施，以謀求這一新制服運(yùn)行的穩(wěn)妥性。

1. 綜合金融投資公司的定義及營(yíng)業(yè)范圍

綜合金融投資公司，是指根據(jù)法律規(guī)定由金融委員會(huì)指定且許可其享有主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的投資買賣機(jī)構(gòu)或投資中介機(jī)構(gòu)。所謂主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是指機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)（Prime Broker）業(yè)務(wù)，即綜合金融投資公司為確保有效的信貸業(yè)務(wù)與擔(dān)保管理，連鎖給對(duì)沖基金和其他總統(tǒng)令規(guī)定的投資者的業(yè)務(wù)（該法第6條第9項(xiàng)）。具體而言包括：（1）證券出借或中介、承銷（underwriting）、業(yè)務(wù)；（2）融資、其他信貸業(yè)務(wù)；（3）對(duì)沖基金保管及管理業(yè)務(wù)；（4）對(duì)‘私募集合投資機(jī)構(gòu)’等機(jī)構(gòu)的投資者財(cái)產(chǎn)交易之認(rèn)購(gòu)或訂單執(zhí)行業(yè)務(wù)；（5）因‘私募集合投資機(jī)構(gòu)’等機(jī)構(gòu)的投資者財(cái)產(chǎn)交易而產(chǎn)生的取得、處分等業(yè)務(wù)；（6）衍生產(chǎn)品之買賣、中介、承銷、業(yè)務(wù)；（7）回購(gòu)交易或其中介、承銷、業(yè)務(wù)；（8）集合投資證券的銷售業(yè)務(wù)；（9）與私募集合投資機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)的投資者財(cái)產(chǎn)運(yùn)用有關(guān)的金融及財(cái)務(wù)咨詢業(yè)務(wù)等。只有經(jīng)金融委員會(huì)指定為綜合金融投資公司才經(jīng)營(yíng)上述業(yè)務(wù)（該法第77條之3第1項(xiàng)）。

2. 綜合金融投資公司的指定要件及許可程序

欲被指定為綜合金融投資公司的機(jī)構(gòu)，要具備如下要件且必須要向金融委員會(huì)提出指定申請(qǐng)（該法第77條之2、施行令第77條之3）。其要件具體為：（1）根據(jù)《商法》規(guī)定的股份有限公司；（2）經(jīng)營(yíng)證券承兌業(yè)務(wù)；（3）其自有資金要超過(guò)3兆元（韓幣）；（4）為保障風(fēng)險(xiǎn)管理及內(nèi)部控制須具備適當(dāng)?shù)娜肆Α㈦娮酉到y(tǒng)和內(nèi)部控制機(jī)制；（5）具備適當(dāng)?shù)膬?nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)以掌握、評(píng)估、管理內(nèi)部沖突的發(fā)生（該法第44條）；（6）配備適當(dāng)?shù)捏w系阻止信息泄露（該法第45條）。

金融委員會(huì)在收到指定申請(qǐng)書之后2個(gè)月內(nèi)要決定指定與否，且須以文件形式將其結(jié)果與理由通知申請(qǐng)者。若指定申請(qǐng)書上存在瑕疵，金融委員會(huì)可要求申請(qǐng)者加以補(bǔ)充，必要時(shí)可以要求申請(qǐng)者提供相關(guān)資料。此外，除申請(qǐng)者 ‘不具備法律規(guī)定的指定要件’、‘虛假填寫指定申請(qǐng)書’、‘未履行金融委員會(huì)之彌補(bǔ)缺陷之要求’ 外，金融委員會(huì)必須要將申請(qǐng)者指定為綜合金融投資公司。進(jìn)而，即使已被指定為綜合金融投資公司，若存在以虛假及其他不正當(dāng)方法獲取指定或不符合法律規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)之情形，金融委員會(huì)可以取消其指定（該法第77條之2第4項(xiàng)）。

3. 健全性規(guī)制方案

修訂后《資本市場(chǎng)法》通過(guò)允許綜合金融投資公司經(jīng)營(yíng)針對(duì)企業(yè)之信貸業(yè)務(wù)（該法第77條之3第3項(xiàng)第1號(hào)），給其順利執(zhí)行企業(yè)兼并（M&A）咨詢、承銷、向初創(chuàng)企業(yè) 提供風(fēng)投、結(jié)構(gòu)性融資（Structured Finance）等多種業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。此外，為了防止因信貸業(yè)務(wù)比例過(guò)高使其經(jīng)營(yíng)不善，該法規(guī)定綜合金融投資公司的信貸總額不得超過(guò)其自有資金的100%。同時(shí)，對(duì)同一主體的信貸總額不得超過(guò)自有資金的25%（該法第77條之3第4項(xiàng)及第5項(xiàng)）。但存在總統(tǒng)令規(guī)定的三種例外情形，即：第一，根據(jù)金融委員會(huì)之許可，利用私募集合投資機(jī)構(gòu)之擔(dān)保，以第三方籌借的資金提供信貸業(yè)務(wù)；第二，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的咨詢業(yè)務(wù)、中介或業(yè)務(wù)提供六個(gè)月之內(nèi)的信貸；第三，由國(guó)家、地方自治團(tuán)體、外國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)或外國(guó)準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)保證還本之信貸。（施行令第77條之5第2項(xiàng)）。此外，該法為了防止綜合金融投資公司對(duì)其分公司提供不當(dāng)支援，禁止給其分公司提供信貸業(yè)務(wù)（該法第77條之3第7項(xiàng)）。

三、結(jié)語(yǔ)

為保障國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)業(yè)的新發(fā)展需提高金融投資產(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)之效力，基于此，韓國(guó)于2011年開(kāi)始《資本市場(chǎng)法》的修訂工作，于2013年4月末在國(guó)會(huì)會(huì)議通過(guò)了資本市場(chǎng)法修訂案。修訂后《資本市場(chǎng)法》從金融產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)與投資者保護(hù)層面，包含了積極收容國(guó)內(nèi)金融環(huán)境變化之各種內(nèi)容，不僅提高了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)效性，而且從法律層面推動(dòng)了金融投資產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化。尤其是，上述所言‘替代交易系統(tǒng)（ATS）及交易所許可制的引入’、‘中央對(duì)手方清算制度（CCP）之引入’、‘對(duì)具有自有資金3兆元以上的證券公司之IB業(yè)務(wù)許可’，推動(dòng)了金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之先進(jìn)化，并且構(gòu)建了對(duì)場(chǎng)外交易行之有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，從這些方面來(lái)看理應(yīng)受到高度評(píng)價(jià)。盡管其在限制的范圍內(nèi)允許綜合金融投資公司對(duì)企業(yè)執(zhí)行信貸業(yè)務(wù)且不受《銀行法》之規(guī)制，使得將來(lái)需要對(duì)此采取相應(yīng)的措施以確保衡平性，但是從整體上看，修訂后《資本市場(chǎng)法》在資本市場(chǎng)之發(fā)展與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改善方面確實(shí)會(huì)帶來(lái)正面影響。

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第2篇：資本市場(chǎng)研究方向范文

【關(guān)鍵詞】廣西 證券 上市公司 金融生態(tài)

一、廣西證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）證券業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，融資規(guī)模較快增長(zhǎng)

近年來(lái)，廣西證券業(yè)持續(xù)發(fā)展，總體規(guī)模有了一定程度的擴(kuò)張。證券市場(chǎng)融資額增長(zhǎng)較快，從2010年末的196.5億元擴(kuò)大到2015年末的950億元。據(jù)廣西證監(jiān)局的季度數(shù)據(jù)，截止到2016年第二季度末，廣西上市公司總股本338.25億股，上市公司總市值突破3455.37億元?；鸸芾砉竟芾淼幕饠?shù)達(dá)到25只，基金規(guī)模達(dá)到204億元。廣西初具規(guī)模的證券市場(chǎng)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了一定的資金支持。

（二）證券市場(chǎng)主體不斷增加

從2010年到2016年6月末，廣西擁有的境內(nèi)上市公司從27家增加到35家，其中中小板上市公司6家，創(chuàng)業(yè)板上市公司1家，另外新三板掛牌公司數(shù)47家，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌公司2069家。證券公司營(yíng)業(yè)部從81家增加到160家，期貨營(yíng)業(yè)部從24家增加到31家，新設(shè)區(qū)域性股權(quán)交易所2家，總部設(shè)在廣西的證券公司1家，證券分公司15 家，基金管理公司1家。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)股票賬戶數(shù)達(dá)到288.71萬(wàn)戶。已登記私募投資基金管理機(jī)構(gòu)達(dá)到80家？q？。廣西證券市場(chǎng)主體在近年來(lái)迅速增加，表明廣西資本市場(chǎng)日益活躍。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行的歷年《廣西壯族自治區(qū)金融運(yùn)行報(bào)告》。

（三）證券機(jī)構(gòu)盈利明顯提高

2015年，廣西證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)證券交易總額5.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)了199.4%。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.8億元，凈利潤(rùn)28.1億元，分別增長(zhǎng)133.8%和169.9%？r？。總部設(shè)在廣西的國(guó)海證券公司2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.59億元，較上年同期增長(zhǎng)94.86%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)17.92億元，較上年同期增長(zhǎng)159.83%？s？。2015年證券市場(chǎng)波動(dòng)十分劇烈，廣西證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的盈利仍然達(dá)到了三位數(shù)的增長(zhǎng)，顯示廣西證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的盈利能力在增強(qiáng)。

二、廣西證券業(yè)發(fā)展存在的主要問(wèn)題

（一）證券化程度低

證券化率指的是一國(guó)各類證券總市值與該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率。實(shí)際計(jì)算中證券總市值通常用股票、債券和基金的總市值等來(lái)代表，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值則通常用GDP來(lái)代替。一國(guó)或地區(qū)的證券化率越高，意味著證券市場(chǎng)在該國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)體系中越重要，因此它是衡量一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展程度的重要指標(biāo)。股票總市值本文直接采用上市公司的數(shù)據(jù)，而新三板和區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資額由于規(guī)模小則忽略不計(jì)。同時(shí)，由于債券不停地發(fā)行和償還，期限短，若采用時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)反映證券化程度，本人覺(jué)得不夠準(zhǔn)確，所以本文關(guān)于債券的數(shù)據(jù)采用當(dāng)年的流量數(shù)據(jù)。從表2可以看出，廣西證券化率還很低，無(wú)論是與發(fā)達(dá)的廣東省還是全國(guó)的平均證券化率比都有很大的差距。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行公布的《2015年中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《2015年12月證券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)》。

（二）居民證券投資意愿相對(duì)較低

2015年末，全區(qū)常住總?cè)丝?518萬(wàn)人，廣西證券賬戶數(shù)為267.04萬(wàn)戶，常住人口（萬(wàn)人）/證券賬戶數(shù)（萬(wàn)戶）=20.66，意即平均每20.66個(gè)人擁有1個(gè)證券賬戶。而同期全國(guó)總?cè)丝谑?37462萬(wàn)人，期末股票有效賬戶總數(shù)是21477.57萬(wàn)戶，常住人口（萬(wàn)人）/證券賬戶數(shù)（萬(wàn)戶）=6.4，意即在全國(guó)平均每6.4個(gè)人便擁有一個(gè)股票賬戶。可見(jiàn)，與全國(guó)平均水平相比，廣西居民投資意愿（參與程度）非常低，這可能與廣西居民的收入水平低、教育發(fā)展水平和廣西金融業(yè)發(fā)展水平落后有關(guān)。

（三）上市公司整體質(zhì)量仍待提高

2015年末，廣西35家上市公司中有28家盈利，7家虧損，除天夏智慧虧損只有253.9萬(wàn)外，其它6家虧損額都非常大，虧損過(guò)億的有四家，虧損最大的是柳鋼股份，虧損接近12億。在36家上市公司中，近3年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率連續(xù)下降的有8家，而15年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)的有13家。在2015年，這些上市公司中總資產(chǎn)報(bào)酬率不足6%的有30家，不足3%的有16家，其中有6家還是負(fù)值。此外在廣西板塊還有1家上市公司被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，這些數(shù)據(jù)說(shuō)明廣西上市公司整體質(zhì)量欠佳？t？。造成這一狀況的主要因素是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化和行業(yè)不景氣，廣西傳統(tǒng)性、強(qiáng)周期性行業(yè)上市公司比較多，有些公司運(yùn)作不規(guī)范，缺乏創(chuàng)新意識(shí)和能力，轉(zhuǎn)型不及時(shí)等等。

（四）資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不盡合理

由滬深證券交易所市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)等市場(chǎng)組成的廣西多層次資本市場(chǎng)體系雖已初步建成，但是結(jié)構(gòu)仍然不合理，發(fā)展不平衡。首先，從各市場(chǎng)的企業(yè)數(shù)量來(lái)看，廣西在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量最多，達(dá)到了1000家，而在滬深A(yù)股市場(chǎng)、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量太少，2015年12月末廣西境內(nèi)上市公司只有35家，而同期境內(nèi)上市的A、B股總計(jì)達(dá)2827家，僅占全國(guó)的1.2%。？u？期末新三板掛牌公司31家，而同期全國(guó)數(shù)是5129家。創(chuàng)業(yè)板自2009年推出至今，廣西至今仍然只有一家公司上市。融資額也只有區(qū)區(qū)27.45億元。這說(shuō)明廣西企業(yè)上市公司數(shù)量偏少，廣西板塊在全國(guó)的比重和影響力都很小。其次，從融資規(guī)模來(lái)看，掛牌公司數(shù)量最多的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資規(guī)模卻非常小，全年只有區(qū)區(qū)2.02億元。

三、結(jié)論與政策建議

廣西證券化程度低，上市公司數(shù)量少，且上市公司盈利的少，公司質(zhì)量不高，證券市場(chǎng)對(duì)廣西經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用未能得到充分發(fā)揮。因此，廣西區(qū)政府需要采取一系列超常規(guī)措施壯大廣西的證券市場(chǎng)，讓更多的區(qū)內(nèi)企業(yè)借助證券市場(chǎng)獲得更快發(fā)展。

（一）努力壯大廣西地區(qū)的證券市場(chǎng)規(guī)模

一般來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)的功能主要包括籌資-投資功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能，一個(gè)地區(qū)證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用就越大。正因?yàn)槿绱耍瑤缀跛袊?guó)家都非常重視發(fā)展本國(guó)的證券市場(chǎng)。但廣西的證券市場(chǎng)規(guī)模較小，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各項(xiàng)功能沒(méi)有得到充分發(fā)揮，不利于廣西經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。因此，努力壯大廣西地區(qū)的證券市場(chǎng)規(guī)模是當(dāng)前和今后一段時(shí)期擺在廣西各級(jí)政府面前的重要任務(wù)。首先，要積極扶持廣西的中小企業(yè)發(fā)展壯大，幫助為數(shù)眾多的中小企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)融資獲得發(fā)展。這是因?yàn)閺V西企業(yè)普遍實(shí)力偏弱，符合主板上市條件的企業(yè)數(shù)量有限，因此，廣西各級(jí)政府應(yīng)綜合運(yùn)用財(cái)政資助、稅收減免、金融支持等手段重點(diǎn)扶持中小企業(yè)，鼓勵(lì)更多的中小企業(yè)在三板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行融資和掛牌交易，以便讓中小企業(yè)在這些市場(chǎng)的培育下逐步發(fā)展壯大，最終能夠在A股市場(chǎng)上市交易。其次，鼓勵(lì)那些符合條件的公司擴(kuò)大直接融資，減少對(duì)銀行貸款的依賴。此舉既可以分散銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，又能擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模。再次，加快國(guó)企改制步伐，把更多的國(guó)有企業(yè)改造成股份公司。這不僅增強(qiáng)國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力，減輕政府負(fù)擔(dān)，而且能夠迅速增加廣西上市公司的數(shù)量。

（二）積極完善多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

廣西資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡，不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展，必須進(jìn)行優(yōu)化。首先，要通過(guò)購(gòu)并活動(dòng)形成一批能在滬深股市上市的大中型企業(yè)，以擴(kuò)大廣西企業(yè)在主板市場(chǎng)的影響力。其次，通過(guò)各種方式扶持一批有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)快速壯大，并鼓勵(lì)它們先在創(chuàng)業(yè)板和廣西區(qū)域性股權(quán)交易中心掛牌交易獲得融資，逐步提高廣西中小企業(yè)在三板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和地方股權(quán)交易中心的融資規(guī)模。三是促進(jìn)非銀行金融機(jī)構(gòu)及各類金融中介機(jī)構(gòu)如財(cái)務(wù)公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信托投資公司、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等的發(fā)展，提高金融中介組織服務(wù)證券市場(chǎng)的能力和效率，全面優(yōu)化廣西資本市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)。

（三）普及金融投資知識(shí)，提高居民證券投資意識(shí)

廣西居民證券投資意愿在全國(guó)來(lái)看是比較低的，與證券投資相比，他們更愿意把錢存入銀行。其主要原因是廣西整體教育水平較低、居民的金融投資知識(shí)不足、證券投資意識(shí)不強(qiáng)。主要對(duì)策便是由政府牽頭在全區(qū)范圍內(nèi)開(kāi)展各種形式的金融知識(shí)普及工作。此外，也要鼓勵(lì)各金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)客戶投資理財(cái)知識(shí)的培訓(xùn)，既要普及一般性的金融知識(shí)，也要培養(yǎng)客戶投資技能和投資意識(shí)。當(dāng)居民的整體投資意識(shí)增強(qiáng)以后，會(huì)有更多的人把錢從銀行取出來(lái)投資到證券市場(chǎng)，如買股票、債券或基金，這樣就為廣西區(qū)域性資本市場(chǎng)提供源源不斷的資金。

（四）優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，提升廣西地區(qū)信用等級(jí)

優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，有利于防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，更好地促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。廣西的金融生態(tài)環(huán)境相對(duì)較差，主要表現(xiàn)為企業(yè)等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)力不強(qiáng)、有資格在證券市場(chǎng)融資的企業(yè)數(shù)量較少，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革整體滯后、資本形成與補(bǔ)充機(jī)制不完善、金融發(fā)展程度低、整體社會(huì)信用環(huán)境不佳等等，這些不僅嚴(yán)重挫傷了金融機(jī)構(gòu)信貸投放的積極性，也制約著企業(yè)在資本市場(chǎng)的再融資能力，進(jìn)而影響到企業(yè)的發(fā)展壯大，更制約著證券市場(chǎng)的發(fā)展。治理措施包括：第一，完善廣西地方法律環(huán)境和政策環(huán)境，為廣西地區(qū)金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的法律保障和政策支持。第二，加快廣西國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，鼓勵(lì)企業(yè)購(gòu)并行為，著力培育一批實(shí)力較強(qiáng)、規(guī)模較大的企業(yè)，使更多的企業(yè)有資格在證券市場(chǎng)融資，從而壯大證券市場(chǎng)的主體規(guī)模。第三，完善信用征信體系，為更多的企業(yè)和居民建立信用檔案，規(guī)范企業(yè)的融資行為和投資者的投資行為，從而培育一個(gè)有利于廣西證券市場(chǎng)健康發(fā)展的金融生態(tài)環(huán)境。

注釋

？q？數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的《廣西轄區(qū)2016年6月市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)信息》。

？r？數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行的《2015年廣西壯族自治區(qū)金融運(yùn)行報(bào)告》。

？s？數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)海證券公司的2015年年度報(bào)告。

④數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)海證券股票投資分析軟件提供的各公司財(cái)務(wù)報(bào)表統(tǒng)計(jì)得出。

⑤數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站提供的2016年6月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

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第3篇：資本市場(chǎng)研究方向范文

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；投資支出；負(fù)債水平

一、企業(yè)的資本運(yùn)動(dòng)效率，即企業(yè)投資、融資效率表現(xiàn)了企業(yè)配置資金的能力，其決定了企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的生存狀態(tài)和發(fā)展前景。然而長(zhǎng)期以來(lái)，無(wú)論是在理論研究還是在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發(fā)展?fàn)顟B(tài)。ModiglianiandMiller（1958）提出的“MM定理”認(rèn)為，在沒(méi)有摩擦成本、資本市場(chǎng)完美且有效的情況下，企業(yè)投資行為與融資方式不相關(guān)。由于完美市場(chǎng)的假定在現(xiàn)實(shí)中并不存在，隨著研究的進(jìn)一步深入，西方學(xué)者們開(kāi)始放寬各種前提假設(shè)來(lái)探討企業(yè)投融資關(guān)系。①?gòu)膬r(jià)值創(chuàng)造的角度來(lái)看，投資決策是公司三大財(cái)務(wù)決策當(dāng)中最重要的決策②，它對(duì)公司的發(fā)展有著決定性的意義。而在實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界，對(duì)于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見(jiàn)。在20世紀(jì)60、70年代，西方學(xué)者開(kāi)始站在產(chǎn)品市場(chǎng)的角度研究企業(yè)的投資行為，隨后該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從不同角度繼續(xù)進(jìn)行相關(guān)研究（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；LippmanandRumelt，1985；Caballero，1991；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；LaarniTBulan，2005等）。關(guān)于兩者的具體關(guān)系和影響機(jī)理，由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，盡管國(guó)外學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致，但是，他們的研究結(jié)論均揭示了產(chǎn)品市場(chǎng)狀況會(huì)影響企業(yè)的微觀決策（包括投資決策）。

立足于本文的述評(píng)重點(diǎn)，筆者不準(zhǔn)備對(duì)涉及投融資關(guān)系的所有文獻(xiàn)予以回顧，而只是通過(guò)對(duì)企業(yè)投資支出與負(fù)債水平關(guān)系的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和歸納，結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)微觀決策關(guān)系的主要研究成果，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角來(lái)探討企業(yè)投融資關(guān)系的進(jìn)一步研究方向。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）負(fù)債融資和投資行為關(guān)系研究

西方學(xué)者對(duì)于企業(yè)投資與負(fù)債關(guān)系的研究結(jié)論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東—債權(quán)人沖突與企業(yè)投資行為的關(guān)系；第二，研究負(fù)債的相機(jī)治理作用；第三，研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響③。

關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響，JensenandMeckling（1976）認(rèn)為在進(jìn)行投資決策時(shí)，股東/經(jīng)理可能會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)替代。根據(jù)其觀點(diǎn)，如果企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中負(fù)債的比率較大，這將會(huì)誘導(dǎo)股東/經(jīng)理去冒險(xiǎn)嘗試那些成功機(jī)會(huì)微乎其微但若成功則回報(bào)極高的投資項(xiàng)目，倘若冒險(xiǎn)投資成功，股東/經(jīng)理則可以賺取超過(guò)負(fù)債賬面價(jià)值的大部分收益；如果投資項(xiàng)目失敗，股東只受有限責(zé)任的約束，而債權(quán)人則承擔(dān)大部分失敗的損失，理性的債權(quán)人在貸款時(shí)會(huì)正確預(yù)期到股東未來(lái)的投資行為，從而要求更高的回報(bào)率，由此導(dǎo)致了負(fù)債的第一種成本即資產(chǎn)替代問(wèn)題。Myers（1977）則分析了股東—債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為影響的另一個(gè)方面：投資不足。他剖析了負(fù)債對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的影響，具體而言，當(dāng)公司的負(fù)債比例增加時(shí)，公司的破產(chǎn)概率也隨之增加，此時(shí)，股東/經(jīng)理對(duì)NPV為正的項(xiàng)目存在著投資不足的動(dòng)機(jī)。也就是說(shuō)，雖然某些投資項(xiàng)目符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，但是由于其大部分的期望回報(bào)屬于債權(quán)人，這種情況下，盡管這些投資項(xiàng)目的NPV為正值，股東/經(jīng)理也不會(huì)對(duì)其進(jìn)行投資。當(dāng)理性的債權(quán)人在貸款前預(yù)期到這種情況時(shí)，公司就得支付較高的負(fù)債融資成本，由此導(dǎo)致了負(fù)債的另一種成本即投資不足問(wèn)題。在JensenandMeckling（1976）、Myers（1977）的開(kāi)創(chuàng)性研究之后，SmithandWarner（l979）研究指出，在發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券的企業(yè)，股東/經(jīng)理有動(dòng)機(jī)去作出有利于股東而侵害債權(quán)人權(quán)益的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策。隨后，眾多學(xué)者從負(fù)債水平（GavishandKalay，1983）、財(cái)務(wù)契約（BerkovitchandKim，1990）、成長(zhǎng)性（Ahn，Seoungpil，etal.，2006）等角度對(duì)股東—債權(quán)人沖突引起的企業(yè)投資行為扭曲問(wèn)題繼續(xù)展開(kāi)研究。

再看國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究情況。國(guó)內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有的研究已開(kāi)始把企業(yè)投資和融資結(jié)合起來(lái)考慮，但關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對(duì)投資行為影響的研究還比較少，尤其是缺乏該領(lǐng)域系統(tǒng)的實(shí)證性研究。童盼、支曉強(qiáng)（2005）運(yùn)用蒙特卡羅模擬法實(shí)證研究我國(guó)上市公司股東—債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰（2005）從負(fù)債成本的角度揭示了我國(guó)上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關(guān)系，且公司投資機(jī)會(huì)的增加會(huì)對(duì)大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。劉星、楊亦民（2006）的實(shí)證研究結(jié)果表明融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資在總體上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但如果對(duì)研究樣本按照成長(zhǎng)性劃分，則低成長(zhǎng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資支出并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。他們的研究結(jié)論符合負(fù)債成本理論，有力地支持了負(fù)債融資對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)會(huì)產(chǎn)生投資不足影響的說(shuō)法。

在負(fù)債的相機(jī)治理作用對(duì)企業(yè)投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由于有動(dòng)機(jī)去擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，經(jīng)理會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)，利用閑置資金對(duì)那些可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利項(xiàng)目進(jìn)行投資，這就導(dǎo)致了經(jīng)理的過(guò)度投資行為。根據(jù)Jensen的觀點(diǎn)，負(fù)債能夠抑制經(jīng)理的這種過(guò)度投資行為，降低股東與經(jīng)理之間的成本，從而發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用。具體而言，負(fù)債相機(jī)治理作用的發(fā)揮基于兩方面的原因，其一，負(fù)債定期還本付息的特征有利于減少企業(yè)的閑散資金，防止經(jīng)理利用過(guò)多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過(guò)度投資行為；其二，負(fù)債會(huì)加大經(jīng)理所面臨的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，由于害怕因?yàn)槠髽I(yè)破產(chǎn)造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移而失去來(lái)自于企業(yè)的各種利益，與低負(fù)債企業(yè)相比，高負(fù)債企業(yè)的經(jīng)理較難作出上述的利己但卻侵害股東權(quán)益的投資決策。隨后，多個(gè)學(xué)者（JohnandSenbet，1988；HEinkelandZechner，1990；HartandMoore，1995；Langetal.，1996；Childs，P.D.，etal.，2005等）從不同角度的研究都證實(shí)了負(fù)債融資發(fā)揮了相機(jī)治理作用。

對(duì)于負(fù)債的相機(jī)治理作用，國(guó)內(nèi)學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性（江偉、沈藝峰，2004）、投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質(zhì)（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會(huì)影響我國(guó)企業(yè)負(fù)債相機(jī)治理作用的發(fā)揮，但總體而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者得到的檢驗(yàn)結(jié)果與前述西方理論的預(yù)期存在較大差異。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資行為關(guān)系研究

西方學(xué)者早在20世紀(jì)60、70年代就對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資行為的關(guān)系展開(kāi)研究，如FredericandScherer（1969）在“Marketstructureandstabilityofinvestment”一文中探討了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與投資穩(wěn)定性之間的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的集中度相對(duì)比較高時(shí)，企業(yè)的投資會(huì)更大幅度地偏離其目標(biāo)價(jià)值；當(dāng)行業(yè)集中度較低而且行業(yè)規(guī)模很大時(shí)，這種偏離將有很大可能是隨機(jī)性的。

隨后，該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從多個(gè)角度進(jìn)行深入研究。在行業(yè)狀況與企業(yè)投資行為關(guān)系方面，不少國(guó)外學(xué)者（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；GilbertandHarris，1984；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；WilliamT.CharltonandCarolLancaster，2002等）進(jìn)行了探索。此外，部分學(xué)者的研究還揭示了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)影響企業(yè)的投資時(shí)機(jī)選擇（HanT.J.SmitandLA.Ankum，1993；MartinJ.Nielsen，2002等）。在不確定性與企業(yè)投資行為的關(guān)系方面，學(xué)者們亦進(jìn)行了有益的探索。學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)價(jià)格不確定性（Hartman，1972；VivekandPrakash，1996等）、產(chǎn)品市場(chǎng)的不確定性（Caballero，1991；LaarniTBulan，2005）等因素會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要的影響。

投資行為是企業(yè)資金積累的重要基礎(chǔ)和企業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右?。?dāng)前在我國(guó)，上市公司中行業(yè)投資過(guò)度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對(duì)于企業(yè)投資行為的研究逐漸引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系；馮?。?999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強(qiáng)（2008）、郭建強(qiáng)和張建波（2009）等實(shí)證檢驗(yàn)了投資與現(xiàn)金流的敏感性問(wèn)題；朱武祥（2002）、張為國(guó)和瞿春燕（2003）等剖析了企業(yè)投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國(guó)企業(yè)的融資偏好與投資行為特征?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行剖析，但是，目前相當(dāng)少學(xué)者從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度入手研究企業(yè)投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資行為進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的企業(yè)投資規(guī)模存在顯著差異；他們的研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資支出與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)概念實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的投資支出與負(fù)債水平的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度激烈的行業(yè)，上市公司投資支出與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系比處于非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的上市公司更為顯著。

三、文獻(xiàn)述評(píng)與未來(lái)研究展望

本文首先回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于負(fù)債融資與企業(yè)投資行為關(guān)系的文獻(xiàn)。國(guó)外學(xué)者對(duì)于股東—債權(quán)人沖突和負(fù)債發(fā)揮相機(jī)治理作用的研究從兩個(gè)不同視角分析了負(fù)債融資與企業(yè)投資行為的關(guān)系。從國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀來(lái)看，學(xué)者們目前的研究主要還是將我國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單地套用西方理論來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)股東—債權(quán)人沖突以及負(fù)債發(fā)揮相機(jī)治理功能的相關(guān)問(wèn)題。不可忽視的是，國(guó)外的理論是源于比較發(fā)達(dá)且完善的產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的，而我國(guó)當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的事實(shí)表明了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制及環(huán)境、資本和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)都顯著有別于國(guó)外情況，因此，我們不能簡(jiǎn)單地將國(guó)外理論套用于我國(guó)資本市場(chǎng)研究。通過(guò)文獻(xiàn)回顧可以看到，國(guó)內(nèi)學(xué)者大部分實(shí)證結(jié)論支持負(fù)債水平從整體上與投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是如果對(duì)研究樣本作進(jìn)一步的細(xì)分，由于研究切入點(diǎn)、樣本細(xì)分方法、研究方法不盡相同，學(xué)者們得出的研究結(jié)論也存在差異。之后，本文回顧了國(guó)外學(xué)者關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)微觀行為（這里主要指投資行為）的研究成果，國(guó)外學(xué)者主要從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)的不確定性、完全競(jìng)爭(zhēng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)等角度對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行較為全面的剖析，論證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)微觀行為（包括投資行為）的重要影響。

第4篇：資本市場(chǎng)研究方向范文

關(guān)鍵詞：價(jià)值相關(guān)性 有效市場(chǎng)理論 信息含量 計(jì)量觀 契約觀

一、引言

FASB于1980年了國(guó)際財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，將相關(guān)性定義為：“信息能幫助用戶預(yù)測(cè)過(guò)去、現(xiàn)在和將來(lái)事項(xiàng)的結(jié)局，或去證實(shí)或糾正以往的預(yù)期的情況，從而影響其決策能力?！盕ASB認(rèn)為只有同時(shí)具有可靠性和相關(guān)性兩個(gè)質(zhì)量特征的會(huì)計(jì)信息，才能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)，而這兩特征即會(huì)計(jì)信息的決策有用性。所謂價(jià)值相關(guān)性研究就是指研究各類會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)值或價(jià)格的關(guān)系，并據(jù)此確定會(huì)計(jì)信息的決策有用性。對(duì)上市公司而言，其股價(jià)就是對(duì)公司價(jià)值的一種動(dòng)態(tài)計(jì)量。股價(jià)是市場(chǎng)投資者經(jīng)過(guò)相關(guān)信息的分析后，對(duì)其投資進(jìn)行優(yōu)化的結(jié)果。故此，對(duì)于投資者是否利用了財(cái)會(huì)信息以及利用了多少信息，作為其投資決策的依據(jù)，以及股票價(jià)格與財(cái)會(huì)信息之間的相關(guān)性等問(wèn)題，已成為會(huì)計(jì)界等相關(guān)行業(yè)密切關(guān)注的問(wèn)題，并已形成了許多價(jià)值相關(guān)性的研究。股價(jià)是衡量會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)度的重要標(biāo)準(zhǔn)是價(jià)值相關(guān)性研究的最大特征。理論角度看，財(cái)務(wù)報(bào)表的每個(gè)項(xiàng)目都能進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性檢測(cè)，但就目前的實(shí)際情況來(lái)看，相關(guān)性研究主要集中在營(yíng)業(yè)收入、非流動(dòng)資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等項(xiàng)目范圍。

二、價(jià)值相關(guān)性分類研究綜述

（ 一 ）會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究

趙宇龍將價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究分為信息觀、計(jì)量觀和契約觀三大研究領(lǐng)域；湯云為和陸劍橋則按照研究方法的不同將之分為信息觀研究和計(jì)價(jià)模型觀研究。所謂信息觀的價(jià)值相關(guān)性研究是指建立在將資本市場(chǎng)中的證券價(jià)格變動(dòng)程度與信息含量等同、進(jìn)而與決策有用性等同的觀點(diǎn)上的研究，而該研究隱含的前提則是市場(chǎng)有效性假設(shè)；計(jì)量觀研究則是建立在決策有用性的計(jì)量觀上的研究，該研究是在出現(xiàn)了大量市場(chǎng)異?，F(xiàn)象、市場(chǎng)有效性遭到質(zhì)疑的情況下，以C·A·Feltham和J·A·Ohlson提出的殘余收益模型為理論支持，認(rèn)為歷史成本信息含量有限，財(cái)務(wù)報(bào)告凈收益只能解釋報(bào)告日后證券價(jià)格變動(dòng)的很小一部分，應(yīng)將股票價(jià)值和股東權(quán)益賬面價(jià)值和未來(lái)盈余收益相聯(lián)系，以確定會(huì)計(jì)信息在決定股票內(nèi)在價(jià)值方面的直接作用；契約觀的價(jià)值相關(guān)性則是研究在內(nèi)部激勵(lì)補(bǔ)償契約、外部債務(wù)契約以及外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的會(huì)計(jì)信息如何影響公司會(huì)計(jì)政策，進(jìn)而影響公司股票價(jià)值，從而形成了會(huì)計(jì)信息的另一種價(jià)值相關(guān)性。綜上述，無(wú)論是信息觀的價(jià)值相關(guān)性研究還是計(jì)量觀與契約觀的研究，其研究對(duì)象均是針對(duì)特定的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行的，按研究對(duì)象的數(shù)據(jù)屬性來(lái)講，均屬于會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究。事實(shí)上價(jià)值相關(guān)性研究按照研究對(duì)象的數(shù)據(jù)屬性可分會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究和非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究，進(jìn)一步按照財(cái)務(wù)報(bào)表屬性對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究進(jìn)行分類，則可分為資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究、利潤(rùn)表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究、現(xiàn)金流量表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究以及其他價(jià)值相關(guān)性研究。

（ 二 ）資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目?jī)r(jià)值相關(guān)性研究

資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究就是指對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目，如金融資產(chǎn)、金融負(fù)債、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等項(xiàng)目與公司股價(jià)之間的相關(guān)程度進(jìn)行的研究。如張益民、薛衛(wèi)孝等研究的《金融資產(chǎn)公允價(jià)值信息的價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究》、郭敏研究的《企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性研究——基于信息技術(shù)業(yè)上市公司無(wú)形資產(chǎn)明細(xì)分類信息的再檢驗(yàn)》、程蓓研究的《企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)性研究——基于電子通信制造企業(yè)數(shù)據(jù)的分析》、車艷華研究《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究——基于A股上市公司的實(shí)證研究》、王曉南研究的《上市公司財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格相關(guān)性分析》。

（ 三 ）利潤(rùn)表項(xiàng)目?jī)r(jià)值相關(guān)性研究

利潤(rùn)表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究就是指對(duì)利潤(rùn)表上的項(xiàng)目，如投資收益、剩余收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等項(xiàng)目與公司股價(jià)之間的相關(guān)程度進(jìn)行的研究。如王偉、吳戰(zhàn)篪、羅紹德研究的《證券投資收益的價(jià)值相關(guān)性與盈余管理研究》；王亞星、陸建軍研究的《會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性研究——來(lái)自2005年至2007年滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》；杜軍研究的《會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性研究述評(píng)》；戴德明、徐經(jīng)長(zhǎng)、姚淑瑜、毛新述研究的《預(yù)測(cè)盈余的價(jià)值相關(guān)性研究——來(lái)自深圳、上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》；劉巖研究的《基于剩余收益模型的我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息和股票價(jià)格相關(guān)性研究》?，F(xiàn)金流量表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究就是指對(duì)現(xiàn)金流量表項(xiàng)目，如經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金凈流量等項(xiàng)目與公司股價(jià)之間的相關(guān)程度進(jìn)行研究。如王亞星、陸建軍研究的《會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性研究——來(lái)自2005年至2007年滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》。

（ 四 ）非會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究

其他價(jià)值相關(guān)性研究即非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究，是指研究外部行業(yè)環(huán)境、相關(guān)法律法規(guī)、EVA、公司內(nèi)部財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等非財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目或指標(biāo)與公司股票價(jià)格的相關(guān)性。如Schramm； Mary E.研究的《基于醫(yī)藥行業(yè)的改革創(chuàng)新價(jià)值相關(guān)性研究》；Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John選取了全球38個(gè)國(guó)家中的813個(gè)銀行機(jī)構(gòu)為樣本，研究了銀行業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律法規(guī)、行業(yè)環(huán)境等外部非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性；田翠香、余雯的《公司環(huán)境績(jī)效的價(jià)值相關(guān)性研究》；王攀娜研究的《EVA與公司價(jià)值的相關(guān)性研究》；喻天舒研究的《財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究——基于房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)證分析》；丘榮研究的《經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究》；陳武朝、王鵬研究的《合并財(cái)務(wù)報(bào)表的價(jià)值相關(guān)性研究》。

三、價(jià)值相關(guān)性研究動(dòng)態(tài)

（ 一 ）國(guó)外研究動(dòng)態(tài)

自Ball、Brown和Beaver首開(kāi)了對(duì)會(huì)計(jì)收入數(shù)字價(jià)值相關(guān)性的研究先河之后，其他很多會(huì)計(jì)變量的價(jià)值相關(guān)性問(wèn)題也被提出來(lái)進(jìn)行研究，如Landsman研究了權(quán)益賬面價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性，Dechow研究了現(xiàn)金流的價(jià)值相關(guān)性，F(xiàn)rankeil和Lee研究了EBO的價(jià)值相關(guān)性，Barth研究了不同會(huì)計(jì)選擇的價(jià)值相關(guān)性等。當(dāng)然，這些價(jià)值相關(guān)性研究文獻(xiàn)并非是單獨(dú)對(duì)某一會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)，而是采取橫向比較法，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性的會(huì)計(jì)變量進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性比較，試圖尋找對(duì)資本市場(chǎng)具有巨大價(jià)值效應(yīng)的會(huì)計(jì)變量。如Dechow比較了現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)收入的價(jià)值相關(guān)性，Biddle，Seow和Siegel檢驗(yàn)了收入和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的價(jià)值相關(guān)性，Ali和Pope比較了英國(guó)上市公司的收入、資金流和現(xiàn)金流的價(jià)值相關(guān)性等。從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，早期的價(jià)值相關(guān)性研究主要集中在會(huì)計(jì)信息、公司盈余方面，對(duì)非財(cái)務(wù)信息的研究相對(duì)較晚。例如Bowen（1981），Daley（1984），Kormendi&Lipe（1987）等均對(duì)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究。自O(shè)hlson于1995年構(gòu)建了殘余收益模型后，另一類影響力較大的研究開(kāi)始興起，即關(guān)注盈余與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性的同時(shí)，研究賬面價(jià)值與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)問(wèn)題的計(jì)量觀價(jià)值相關(guān)性研究。在此階段，大部分會(huì)計(jì)研究都集中于以剩余盈余會(huì)計(jì)為假設(shè)基礎(chǔ)的Feltham and Ohlson模型和Ohlson模型，如Easton and Harri（s1991），Collins et al.（1997），Zhang（2000），Richardson and Tinaikar（2004）等。此類研究自20世紀(jì)80年代中后期開(kāi)始不斷地深入、不斷細(xì)化，具體而言相關(guān)研究深入到對(duì)價(jià)值相關(guān)性的研究方法、對(duì)盈余反應(yīng)的系數(shù)、對(duì)不同信息項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性的比較、以及對(duì)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性變化趨勢(shì)等內(nèi)容。而非財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性研究起步相對(duì)較晚，該始于20世紀(jì)90年代，研究對(duì)象具體包括公司環(huán)境（政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、法律法規(guī)環(huán)境、社會(huì)環(huán)境、技術(shù)環(huán)境等）、公司內(nèi)部的管理戰(zhàn)略、技術(shù)創(chuàng)新等非傳統(tǒng)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。Katerina Hellstr·m（1996）等，以捷克共和國(guó)為研究對(duì)象，研究了轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)中捷克共和國(guó)1994年至2001年財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性，得出了捷克共和國(guó)的財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性要低于瑞典王國(guó)。Robert W. Holthausena，Ross L.Wattsb（2001）研究了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的價(jià)值相關(guān)性。Richard A.Riley Jr， TimothyA.Pearson和Greg Trompeter測(cè)試了民航業(yè)非財(cái)務(wù)行為變量、傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)變量和其他財(cái)務(wù)報(bào)表信息的價(jià)值相關(guān)性，得出了民航業(yè)非財(cái)務(wù)行為變量與企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)、毛收入、資產(chǎn)等傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)信息具有一致的價(jià)值相關(guān)性，建議在重視傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息的運(yùn)用的同時(shí)，提高非財(cái)務(wù)行為變量的決策有用性，重視非財(cái)務(wù)信息對(duì)股票價(jià)值的影響。Sanjay Kallapur以33家英國(guó)上市公司為研究樣本，研究了可靠性的品牌資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性。Zane Swanson和Nancy Beneda，研究了財(cái)務(wù)報(bào)表信息的變化相關(guān)性。Virginia Cortijo研究了變化的商業(yè)環(huán)境和會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，比較了高科技行業(yè)公司和低技術(shù)行業(yè)公司會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，得出了由于商業(yè)環(huán)境的不同，低技術(shù)行業(yè)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性要低于高技術(shù)行業(yè)的結(jié)論。Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John（2010）選取了全球38個(gè)國(guó)家中的813個(gè)銀行機(jī)構(gòu)1993年至2004年28785個(gè)樣本數(shù)據(jù)，研究了不同國(guó)家銀行機(jī)構(gòu)的信息透明度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律法規(guī)、行業(yè)環(huán)境等非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)程度，研究發(fā)現(xiàn)在宏觀層面的非會(huì)計(jì)因素中會(huì)計(jì)信息準(zhǔn)予披露的程度、會(huì)計(jì)計(jì)量的差異性、法律環(huán)境的類型是對(duì)價(jià)值相關(guān)性影響程度最大的因素，而在銀行自身層面的非會(huì)計(jì)因素中機(jī)構(gòu)的組織形式和面臨的風(fēng)險(xiǎn)的影響是最大的；Schramm； Mary E. Schramm； Mary E.（2011）對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的改革創(chuàng)新的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究；·ystein Gjerde， Kjell Knivsfla， Frode S·ttem（2011）選擇了1965年至2004年40年間挪威在引進(jìn)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則之前的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性研究，指出財(cái)務(wù)報(bào)告的價(jià)值相關(guān)性有利于提高公司決策和控制能力，并且隨著時(shí)間的推移，資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目和利潤(rùn)表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性均未出現(xiàn)下降趨勢(shì)，以配比原則為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)處理并不與財(cái)務(wù)信息具有較高的價(jià)值相關(guān)性相沖突。從研究方法來(lái)看，Holthausen and Watts（2001）對(duì)20世紀(jì)90年代的會(huì)計(jì)有用性實(shí)證文獻(xiàn)專門進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)有94%的文獻(xiàn)采用價(jià)值相關(guān)性研究范式，只有6%的文獻(xiàn)采用事項(xiàng)研究法。由此看見(jiàn)，價(jià)值相關(guān)性研究方法在會(huì)計(jì)信息有用性研究文獻(xiàn)中居主流地位。從研究設(shè)計(jì)來(lái)看，實(shí)證分析是價(jià)值相關(guān)性研究最常用的分析方法，具體而言價(jià)值相關(guān)研究主要包括增量聯(lián)系研究（Incremental Association Studies）、相對(duì)聯(lián)系研究（Relative Association Studies）和邊際含量研究（Marginal Information Content Studies）三類：增量聯(lián)系研究是假設(shè)其他特定變量得以控制的情況下，對(duì)會(huì)計(jì)信息能否解釋公司價(jià)值進(jìn)行研究的方法；相對(duì)聯(lián)系研究則強(qiáng)調(diào)比較研究方法，通過(guò)對(duì)公司價(jià)值的變化和各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較以研究相互之間的研究方法；邊際含量研究則是從數(shù)據(jù)增量角度研究某項(xiàng)具體的會(huì)計(jì)信息能否向投資者提供實(shí)用的增量信息的研究方法。

（ 二 ）國(guó)內(nèi)研究動(dòng)態(tài)

國(guó)內(nèi)關(guān)于價(jià)值相關(guān)性的研究起步較晚，從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，以會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究為起點(diǎn)，逐步拓展到對(duì)非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究，但目前的主要研究對(duì)象仍然是財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目，并通過(guò)實(shí)證研究法來(lái)檢驗(yàn)相關(guān)信息的價(jià)值相關(guān)性。如陸宇峰（1998）以1993年至1997年的中國(guó)股票市場(chǎng)研究了會(huì)計(jì)收益和凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)樣本期間內(nèi)會(huì)計(jì)收益和凈資產(chǎn)的聯(lián)合解釋能力呈上升趨勢(shì)，且相對(duì)而言凈資產(chǎn)幾乎沒(méi)有增量解釋力，股票價(jià)格主要與會(huì)計(jì)收益相關(guān)。隨后， 陳曉、陳小悅和劉釗（1999）以滬深兩市261 家上市公司1994年至1997年764 個(gè)樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了盈余數(shù)字的有用性。該研究結(jié)果表明，盈余公告日附近新的信息抵達(dá)市場(chǎng)，確實(shí)會(huì)導(dǎo)致交易量發(fā)生變動(dòng)，即自公告日前兩周開(kāi)始攀升，到公告日升至最高點(diǎn)，隨后逐步下降，直至公告日后八周回復(fù)到平均水平。黃斌等應(yīng)用主因子模型分析法對(duì)不同行業(yè)的股票價(jià)格形成模式進(jìn)行了研究。魏剛則建立了股價(jià)和股份信息驅(qū)動(dòng)模型，并對(duì)中國(guó)2000年至2002年這3年的公司業(yè)績(jī)、股本與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。徐經(jīng)長(zhǎng)、戴德明、毛新述和姚淑瑜在2003年以滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)檢驗(yàn)了預(yù)測(cè)盈余的價(jià)值相關(guān)性，得出了我國(guó)上市公司所披露的預(yù)測(cè)盈利價(jià)值相關(guān)性總體上并不顯著， 但呈逐年改善的趨勢(shì)。吳風(fēng)、劉峰、鐘瑞慶等（2004）以所有符合假設(shè)條件的上市公司自1995年至2002年八年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用了三種模型對(duì)上述會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的相關(guān)性進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)在1996至1997年的價(jià)值相關(guān)性達(dá)到頂峰，而后處于下降趨勢(shì)，在2000年相關(guān)性處于最低的，但從2001年開(kāi)始會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性又有所回升。孟焰、袁淳（2005）發(fā)現(xiàn)虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性要明顯弱于盈利公司，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)變量的價(jià)值相關(guān)性也偏弱。于鵬（2007）采用了價(jià)格模型對(duì)我國(guó)上市公司IPO預(yù)測(cè)盈利是否具有價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究，研究顯示上市公司的IPO預(yù)測(cè)盈利具有價(jià)值相關(guān)性，并且依據(jù)預(yù)測(cè)盈利的披露形式、預(yù)測(cè)盈余的精確性、上市公司股權(quán)流動(dòng)性的強(qiáng)弱以及IPO的規(guī)模等因素的變化價(jià)值相關(guān)性的程度不同。朱、陳信元和陳東華（2007）以我國(guó)上海證券交易所從2004年至2006年連續(xù)三個(gè)年度的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為樣本，采用了剩余收益估值模型重點(diǎn)檢驗(yàn)了流通股規(guī)模和比例、所有者權(quán)益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和剩余收益等會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，驗(yàn)證了與公司價(jià)值之間的相關(guān)程度。王珊瑚（2008）結(jié)合理論分析和實(shí)證方法對(duì)公允價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明公允價(jià)值變動(dòng)損益與股價(jià)的相關(guān)性較弱，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額的價(jià)值相關(guān)性較高存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但虧損或ST公司除外。該研究從動(dòng)態(tài)角度探討了金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益的價(jià)值相關(guān)性，研究角度具有一定的獨(dú)特性。郭敏（2008）以代表第三次科技革命和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司為研究樣本，研究了無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司盈余質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)不同類型的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響效果不同，其中技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)變化對(duì)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化的影響為負(fù)影響，即技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的增加導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)的提高速度降低，而其它類型的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響則是促進(jìn)作用。且技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司股價(jià)有顯著的正向影響，其而它類型的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)股價(jià)沒(méi)有顯著影響。羅佳、漆江娜（2009）選擇了我國(guó)上市公司自1993年到2007年的信息為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)價(jià)值相關(guān)性的影響進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響程度不高，沒(méi)有因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量的提高會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性也提高，進(jìn)而證明了對(duì)于新興資本市場(chǎng)的公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量的高低并非取決于準(zhǔn)則本身，而是更多的取決于準(zhǔn)則的執(zhí)行機(jī)制。羅紹德、吳戰(zhàn)篪和王偉（2009）選擇了我國(guó)上市公司2007年的利潤(rùn)表項(xiàng)目（證券投資收益）作為研究數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了證券投資收益的價(jià)值相關(guān)性以及上市公司的盈余管理現(xiàn)象。結(jié)果表明，提高會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性的同時(shí)也避免了盈余管理。涂琳（2010）以商譽(yù)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響和對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響的二維角度，選取了我國(guó)上市公司2004年至2008年的數(shù)據(jù)研究了商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于商譽(yù)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)性維度，2004年至2006年的數(shù)據(jù)顯示商譽(yù)不具有價(jià)值相關(guān)性，即商譽(yù)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有影響，但2007年至2008年的數(shù)據(jù)顯示商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值具有相關(guān)性，即商譽(yù)有利于提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于商譽(yù)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的相關(guān)性維度，2004年至2006年的數(shù)據(jù)顯示商譽(yù)不具有價(jià)值相關(guān)性，即商譽(yù)對(duì)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)沒(méi)有影響，但2007年至2008年數(shù)據(jù)顯示商譽(yù)和公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)具有高度的相關(guān)性且呈顯著正相關(guān)，即商譽(yù)有利于促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利開(kāi)展。朱丹（2010）用理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的方法探討了公允價(jià)值會(huì)計(jì)在我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)用中的價(jià)值相關(guān)性問(wèn)題。研究結(jié)果表明公允價(jià)值計(jì)量和公允價(jià)值會(huì)計(jì)是符合決策有用觀的會(huì)計(jì)目標(biāo)的，公允價(jià)值會(huì)計(jì)在我國(guó)資本市場(chǎng)上的實(shí)踐應(yīng)用確實(shí)顯著增強(qiáng)了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，從而提高了會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，國(guó)內(nèi)外已有大量對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究文獻(xiàn)，對(duì)會(huì)計(jì)信息相關(guān)性的研究也越來(lái)越深入。但由于報(bào)表項(xiàng)目?jī)r(jià)值相關(guān)性研究的理論基礎(chǔ)（市場(chǎng)有效假設(shè)理論）存在的局限性，該類研究或者是研究范圍相對(duì)狹窄，或者是研究的角度沒(méi)有新穎性等不足之處已越來(lái)越明顯。在此情況下，諸如外部行業(yè)環(huán)境、相關(guān)法律法規(guī)、EVA、公司內(nèi)部財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等非財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目或指標(biāo)與公司股票價(jià)格的相關(guān)性研究已成為未來(lái)價(jià)值相關(guān)性研究的重要研究方向，最大限度地發(fā)掘非報(bào)表項(xiàng)目信息的決策有用性、為公司利益相關(guān)者提供決策依據(jù)已經(jīng)成為必然的發(fā)展趨勢(shì)。研究應(yīng)該突破傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息，即報(bào)表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究的局限，打破以市場(chǎng)有效性假設(shè)為基礎(chǔ)的信息觀研究模式，將研究重心轉(zhuǎn)向非會(huì)計(jì)信息的研究，以進(jìn)一步發(fā)展和完善價(jià)值相關(guān)性研究。

本文受陜西科技大學(xué)博士基金項(xiàng)目“基于企業(yè)家職能的企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)體系構(gòu)建”（項(xiàng)目編號(hào)：BJ09-19）資助

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第5篇：資本市場(chǎng)研究方向范文

［關(guān)鍵詞］創(chuàng)業(yè)板上市；成效；問(wèn)題；對(duì)策

［中圖分類號(hào)］F832.5 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2010）48-0095-02

1 引 言

創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng),即第二股票交易市場(chǎng),是指主板之外的專為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng),是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)給。自2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng),至2010年的6月21日,創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)達(dá)到86家,作為一個(gè)新興的融資市場(chǎng),創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為我國(guó)中小企業(yè)融資創(chuàng)造了條件,看過(guò)去美國(guó)的納斯達(dá)克、英國(guó)的AIM市場(chǎng),我們很希望中國(guó)創(chuàng)業(yè)板也能創(chuàng)造出第二個(gè)微軟、英特爾。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的啟動(dòng)完善了我國(guó)的金融體系,活躍了投資市場(chǎng),對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將起到了重要的作用。然而,事物在不斷向前發(fā)展的過(guò)程中,會(huì)伴隨著各樣的問(wèn)題,納斯達(dá)克創(chuàng)造了微軟,是全球唯一一個(gè)比較成功的創(chuàng)業(yè)板,也經(jīng)歷了8年興盛、8年衰落,其他國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),包括英國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)香港,都使泡沫最終衰退,中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)在給企業(yè)、投資者創(chuàng)造機(jī)會(huì)的同時(shí),也會(huì)有各樣的問(wèn)題,本文分析了創(chuàng)業(yè)板上市后近一年來(lái)的成效、存在的問(wèn)題并給予相關(guān)的對(duì)策建議。

2 創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)后的成效

2.1 完善了金融體系

創(chuàng)業(yè)板,是與主板相對(duì)應(yīng)的獨(dú)立運(yùn)行的板塊,是指在主板之外為中小型高成長(zhǎng)企業(yè)、高科技企業(yè)和高新公司的發(fā)展提供便利的融資途徑,并為風(fēng)險(xiǎn)投資提供有效的退出渠道的一個(gè)新市場(chǎng)。我國(guó)現(xiàn)在擁有了主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。與中小企業(yè)板不同的是創(chuàng)業(yè)板有 獨(dú)立的組織管理體系和交易系統(tǒng),采用與主板不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而中小企業(yè)板則附屬于深交所。中小企業(yè)板的進(jìn)入門檻較高,接近于主板市場(chǎng),而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)門檻較低,上市條件相對(duì)寬松。創(chuàng)業(yè)板的上市,使中國(guó)金融業(yè)體系更加完善。金融業(yè)體系的完善有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)型與發(fā)展,1990年以來(lái),美國(guó)以計(jì)算機(jī)、因特網(wǎng)、基因工程等高新技術(shù)為代表的新經(jīng)濟(jì)群體迅速崛起,已經(jīng)引起了整個(gè)西方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)則的改變。在新經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)下,整個(gè)20世紀(jì)90年代成為了美國(guó)第二次世界大戰(zhàn)后最長(zhǎng)的景氣周期,創(chuàng)造了美國(guó)經(jīng)濟(jì)“雙低一高”的神話。以美國(guó)為代表的新經(jīng)濟(jì)何以能發(fā)展如此迅速,其中一個(gè)重要原因是得力于美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的迅速崛起和蓬勃發(fā)展。NASDAQ市場(chǎng)為美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展開(kāi)辟了新的動(dòng)力源,為企業(yè)的創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支持和保障。目前我國(guó)科學(xué)技術(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不到30%,低于發(fā)展中國(guó)家平均水平的33%,更低于發(fā)達(dá)國(guó)家的60%~90%。發(fā)揮科學(xué)技術(shù)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用,需要高新企業(yè)的興起,需要資金的注入,創(chuàng)業(yè)板上市為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資金供給創(chuàng)造了平臺(tái)。另外,也為投資者提供了更廣的投資空間,有利于股權(quán)投資基金的發(fā)展,有利于融資結(jié)構(gòu)的多元化,更多成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng),有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展,能夠改善中國(guó)證券市場(chǎng)A股獨(dú)秀的局面,增強(qiáng)市場(chǎng)融資能力,總之,創(chuàng)業(yè)板上市是中國(guó)資本市場(chǎng)趨近完善的重要一步,對(duì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化發(fā)展有無(wú)法取代的地位。

2.2 為科技企業(yè)上市提供機(jī)會(huì)

根據(jù)新華社調(diào)查報(bào)道,2007年我國(guó)中小企業(yè)已達(dá)4200萬(wàn)戶,數(shù)量已經(jīng)占到我國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上,成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展中的主要力量,并且成為推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品發(fā)展的重要力量和源泉。我國(guó)約66%的發(fā)明專利、74%以上的技術(shù)創(chuàng)新、82%以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)來(lái)自于中小型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板上市為具有高成長(zhǎng)的中小企業(yè)提高有效的融資渠道,上市的86家公司實(shí)際募集資金606.56億元,籌資渠道的拓寬有利于新興科技的研發(fā)和創(chuàng)造。改革開(kāi)放以來(lái),我國(guó)不斷發(fā)展工業(yè)制造業(yè),成為了“世界工廠”,在知識(shí)創(chuàng)造財(cái)富的今天,我國(guó)繼續(xù)跟上世界發(fā)達(dá)國(guó)家的步伐,發(fā)展知識(shí)產(chǎn)業(yè),開(kāi)拓技術(shù)市場(chǎng),經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型需要資金投入方向的改變,創(chuàng)業(yè)板上市以前居民的財(cái)產(chǎn)大多投資于國(guó)有上市公司,由于A股市場(chǎng)門檻高,中小型的科技企業(yè)無(wú)法取得通行證,發(fā)展受到限制,創(chuàng)業(yè)板上市為這些企業(yè)融資提供了渠道,21世紀(jì)是科技的時(shí)代,我們需要科技企業(yè),需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板健康發(fā)展。

2.3 為投資者擴(kuò)展了投資渠道

創(chuàng)業(yè)板上市之前,投資者(包括基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)金、居民)主要投資于國(guó)債、企業(yè)債券和A股市場(chǎng),創(chuàng)業(yè)板上市后拓展了投資者投資的渠道,截至2010年6月21日創(chuàng)業(yè)板上市公司已達(dá)到86家,新興板塊無(wú)論為機(jī)構(gòu)投資者還是私人投資者都提供了更寬的投資渠道。來(lái)自《現(xiàn)代快報(bào)》的統(tǒng)計(jì),截至6月8日,已有50支公募基金現(xiàn)身于37支創(chuàng)業(yè)板股票的前十大流通股名單中,涉及33家基金公司。截至6月9日,創(chuàng)業(yè)板總市值已接近4000億元,即使在6月7日滬指大跌40個(gè)點(diǎn)之際,創(chuàng)業(yè)板仍是85支個(gè)股收紅,這說(shuō)明對(duì)于投資人來(lái)說(shuō),創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)獨(dú)立于主板成為另一個(gè)投資寵兒。創(chuàng)業(yè)板上市擴(kuò)大了投資者風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的多元化,跨越了只能投資于A股市場(chǎng)最高風(fēng)險(xiǎn)的局限,為風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者提供了平臺(tái)。

3 存在的問(wèn)題

3.1 募集資金用途混亂、使用率不高

到2010年的6月,86家在創(chuàng)業(yè)板掛牌的公司,總市值接近4000億元。這86家創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)際募集資金 606.56億元。有半數(shù)公司公布了招募資金的使用計(jì)劃,其中只有少數(shù)幾家公司將招募資金用于擴(kuò)大主業(yè),很多公司將資金投資于房產(chǎn)、土地等,企業(yè)募集來(lái)的資金應(yīng)該用于開(kāi)發(fā)核心技術(shù)、銷售渠道等方面上,募集資金用途混亂,不利于企業(yè)、整體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,另外也說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)今的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能還沒(méi)有準(zhǔn)備好如何消化籌集到的資金。根據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道,截至2010年6月底,首批上市的28家公司合計(jì)募集資金145.25億元,累計(jì)投入使用的僅為30.54億元,占總募集資金的比率僅為21%,顯示資金使用率不高,如果去除投資購(gòu)買房產(chǎn)和補(bǔ)充流動(dòng)資金等項(xiàng)目,實(shí)際投入使用的募集資金凈額僅為25.72億元,占比只有17.71%,不足1/5。

3.2 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)于主板市場(chǎng)更加不穩(wěn)定

渤海證券的一份報(bào)告顯示,從海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市初期通常具有較高的溢價(jià),也易引發(fā)投資者非理性的投機(jī)熱潮,但隨著市場(chǎng)理性投資逐漸增強(qiáng),投機(jī)泡沫也因此被擠壓,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)隨之回落,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)主板市場(chǎng)的超額收益也日益收窄,相關(guān)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的走勢(shì)表現(xiàn)也清晰地揭示了這一點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市以來(lái),沿呈了主板市場(chǎng)的特點(diǎn),呈現(xiàn)出市場(chǎng)投機(jī)特征：普遍上漲、前期弱勢(shì)股反彈幅度大、超高換手率等。由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股本規(guī)模小,漲跌幅度較主板市場(chǎng)更加寬松,更容易被炒作,加之炒作題材更加豐富,人們對(duì)投資創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)信息更加敏銳,使得創(chuàng)業(yè)板比主板市場(chǎng)更加不穩(wěn)定。從上市公司基本情況而言,大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司處于成長(zhǎng)階段,治理結(jié)構(gòu)不完善,存在很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),股價(jià)的基本面支撐不夠主板市場(chǎng),更加大了不穩(wěn)定性。網(wǎng)宿科技4個(gè)交易日漲幅達(dá)到45%,導(dǎo)致停牌自查,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的這種暴漲暴跌,說(shuō)明投機(jī)、內(nèi)部操縱的可能性較大,投機(jī)行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)紊亂,對(duì)企業(yè)和真正的投資者不利。

3.3 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身面臨上市后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

如果將企業(yè)的生命周期分為初始期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。那么創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)一般處于成長(zhǎng)期,這一時(shí)期的企業(yè)正處在主要經(jīng)營(yíng)者權(quán)力下放的階段,面臨比其他時(shí)期更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在企業(yè)上市后,利益分配問(wèn)題如果處理不當(dāng),會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部矛盾激化、管理層頻頻更換等諸多問(wèn)題,再加上創(chuàng)業(yè)板上市后企業(yè)備受媒體關(guān)注,負(fù)面報(bào)道也會(huì)影響企業(yè)的形象,不利于企業(yè)融資。例如，網(wǎng)宿科技出現(xiàn)不正常漲幅后,報(bào)道出公司高管變更頻繁、業(yè)績(jī)遠(yuǎn)離預(yù)期、傳言被收購(gòu)等一系列問(wèn)題,企業(yè)發(fā)展受到嚴(yán)重威脅。

4 解決對(duì)策建議

4.1 加強(qiáng)資金用途監(jiān)管,建立詳細(xì)的財(cái)務(wù)規(guī)劃

深圳證券交易所2010年1月了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)――超募資金使用》,規(guī)定上市公司最晚應(yīng)在募集資金到賬后6個(gè)月內(nèi),根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃及實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求,妥善安排超募資金的使用計(jì)劃,提交董事會(huì)審議通過(guò)后及時(shí)對(duì)外披露，且超募資金用于主營(yíng)業(yè)務(wù)，這對(duì)于規(guī)范企業(yè)的用資有所作用。但是,從實(shí)際來(lái)看,這一政策的效果不大,所以應(yīng)該對(duì)企業(yè)的用資做更嚴(yán)格的要求,例如，規(guī)定不少于多少的比例用于主營(yíng)業(yè)務(wù),對(duì)籌集資金用于房產(chǎn)購(gòu)買進(jìn)行金額限制等。同時(shí),加強(qiáng)信息披露,通過(guò)媒體制造輿論壓力,促使企業(yè)規(guī)范資金運(yùn)用。再者,企業(yè)在上市后,籌資渠道拓寬,籌集到的資金如何使用應(yīng)做一個(gè)詳細(xì)的規(guī)劃。企業(yè)需從自身發(fā)展出發(fā)進(jìn)行財(cái)務(wù)規(guī)劃。不僅要注重實(shí)效,還要注重聲譽(yù),把籌集來(lái)的資金真正的用在硬件建造上。

4.2 抑制市場(chǎng)投機(jī)行為

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展要求必須是一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng),上市企業(yè)的發(fā)展需要一個(gè)穩(wěn)定的資金來(lái)源,投資者也需要一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)才能放心的投資于這些企業(yè),大多數(shù)的投資者還是注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投機(jī)過(guò)重,股價(jià)大起大落,市場(chǎng)將無(wú)法正常運(yùn)行下去,無(wú)法達(dá)到政府和人們對(duì)于建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)促進(jìn)高新技術(shù)增長(zhǎng)的目的,所以要極力保證市場(chǎng)的穩(wěn)定性,去除操縱股價(jià)。由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股本規(guī)模小,容易實(shí)現(xiàn)莊家操縱,政府應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)做成更嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制,打擊莊家,定期監(jiān)管信息,盡量達(dá)到信息對(duì)稱,對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)培訓(xùn),同時(shí),引進(jìn)專業(yè)投資人,形成專業(yè)的投資流,有利于引導(dǎo)散戶對(duì)企業(yè)的真實(shí)實(shí)力的研究更加關(guān)注,走投資道路,而不是跟風(fēng)走的投機(jī)道路。

4.3 創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)自身做好過(guò)渡準(zhǔn)備

上市前后,企業(yè)無(wú)論從規(guī)模、組織結(jié)構(gòu)都有明顯的變化,上市前企業(yè)一般存在規(guī)模小、治理結(jié)構(gòu)不清晰、財(cái)務(wù)運(yùn)作不規(guī)范等問(wèn)題,上市后企業(yè)要適應(yīng)在規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)的變化,做好過(guò)渡準(zhǔn)備,特別是在管理人員權(quán)責(zé)劃分方面,制定嚴(yán)格的公司治理結(jié)構(gòu),各部門職能要?jiǎng)澐智逦?設(shè)立監(jiān)督部門負(fù)責(zé)職能完成情況的監(jiān)督,引進(jìn)學(xué)習(xí)管理體制成熟企業(yè)的管理架構(gòu),建立符合公司發(fā)展的公司治理結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 楊定華.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展研究［J］.時(shí)代金融,2007(1).

［2］ 陳薇荔.創(chuàng)業(yè)板上市有風(fēng)險(xiǎn),中小企業(yè)需謹(jǐn)慎［J］.中國(guó)公共安全,2009(9).

第6篇：資本市場(chǎng)研究方向范文

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資 問(wèn)題

一、企業(yè)融資的概念

企業(yè)融資的概念有廣義和狹義，廣義的概念是指企業(yè)為提高生存和發(fā)展所必需的資金通過(guò)各種渠道，并根據(jù)不同的用途使用資金活動(dòng)；狹義上指的是企業(yè)資金的概念或籌集資金。因?yàn)樵谄髽I(yè)發(fā)展的每個(gè)階段都需要資金，所以在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的融資，發(fā)揮了重要的作用。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的財(cái)務(wù)資源包括內(nèi)部融資和外部融資兩種方式。

二、中小企業(yè)融資存在的問(wèn)題分析

我國(guó)中小企業(yè)不僅存在一般的資本缺口和債務(wù)融資缺口，而且面臨著一些歧視性政策。我國(guó)中小企業(yè)融資存在的問(wèn)題主要包括以下幾方面：

1.負(fù)債水平相對(duì)較高

中小企業(yè)在中國(guó)工業(yè)企業(yè)負(fù)債率為65.7%，比大型企業(yè)的負(fù)債率高出5.5個(gè)百分點(diǎn)。上海中小企業(yè)融資研究表明，中小企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債的加權(quán)平均利率為55.45%。從所有權(quán)分配，資產(chǎn)負(fù)債率是在國(guó)有企業(yè)最高，其次是一家集體企業(yè)，最低的是類似于國(guó)外的中小企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)和股份制企業(yè)個(gè)體形態(tài)。上海銀行的調(diào)查也顯示，中小企業(yè)的融資成本較高，融資利率在10%以上的占57%，其中11%家企業(yè)的融資利率15%以上。明顯高于利率按同期人民銀行公布的貸款水平。在所有的企業(yè)，融資利率相對(duì)較高，主要是民營(yíng)企業(yè)，外商投資企業(yè)在香港和澳門企業(yè)。雖然中國(guó)工商銀行宣布進(jìn)一步貸款給中小企業(yè)將不再需要區(qū)分所有權(quán)，然而，真正要做到這一點(diǎn)需要一個(gè)過(guò)程

2.中小企業(yè)信貸活動(dòng)“兩極分化”越來(lái)越明顯

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不斷成熟，中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益明顯的兩極分化。產(chǎn)品銷售，企業(yè)效益，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)信貸質(zhì)量高，越來(lái)越成為金融機(jī)構(gòu)的對(duì)象。金融機(jī)構(gòu)實(shí)施客戶經(jīng)理制和“黃金客戶”制度，建立方便的訪問(wèn)，并增加了中小企業(yè)的信貸質(zhì)量，提高中小企業(yè)金融服務(wù)的質(zhì)量。這部分企業(yè)的貸款需求可以充分和及時(shí)的滿足，甚至銀行壓低利率和競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)資金相對(duì)充裕的中小企業(yè)的高質(zhì)量的一部分，貸款需求疲弱，甚至不需要銀行貸款。雖然一些有發(fā)展?jié)摿Φ那闆r是不為中小企業(yè)很好的，因?yàn)殂y行是識(shí)別能力的缺乏往往被忽視。對(duì)于效益差的中小企業(yè)，主要是由于沒(méi)有很好的項(xiàng)目和產(chǎn)品，即使他們申請(qǐng)銀行貸款，也因?yàn)椴环腺J款條件無(wú)法獲得銀行貸款，貸款有效需求不足。

3.固定資產(chǎn)貸款不斷減少

授權(quán)，在當(dāng)前銀行信貸的信用制度下，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)的授權(quán)直接信用關(guān)系很小，大部分沒(méi)有固定資產(chǎn)貸款的權(quán)利，只有很小的流動(dòng)資金貸款機(jī)構(gòu)。例如，溫州市2009年上半年存貸款增量中，中期流動(dòng)資金貸款和長(zhǎng)期貸款和企業(yè)，居民存款之比為34∶100，而與企業(yè)的短期貸款，居民活期存款的比例為132∶100，貸款期限一般較短。今年的中期流動(dòng)資金貸款上半年僅增加0.99億元，比去年同期增加0.33億元以下。樂(lè)清市在新的短期貸款4.79億元上半年，91.4的貸款增量占，同比上升3.6個(gè)百分點(diǎn)。在短期貸款，3-6月長(zhǎng)期貸款占絕大多數(shù)，占79%。在中部和西部地區(qū)也存在這種情況。

三、解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的策略

1.加大對(duì)政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的扶持力度

因?yàn)榘踩珯C(jī)構(gòu)是政府出資設(shè)立，為主要目的的政策支持，依靠自己的業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資本能力有限，只能通過(guò)保費(fèi)收入的政策保障是很難維持，政府定期或不定期補(bǔ)充的資金需求，所以政府籌集額外資本補(bǔ)償是必要的。建議中央財(cái)政，地方財(cái)政進(jìn)一步加大對(duì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的投資，使他們變得更強(qiáng)，更廣泛的。各級(jí)財(cái)政通過(guò)稅收減免，免費(fèi)融資，資本注入，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)?，加大政策保障機(jī)制的支持。

2.完善擔(dān)保業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制

第一，合作銀行承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)的一部分。擔(dān)保是市場(chǎng)機(jī)制的補(bǔ)充，而不是替代市場(chǎng)體系，合作銀行和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和直接受益，所以合作銀行承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)，保證的比例應(yīng)該是一種在中國(guó)傳播的風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制。基于我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)是不充分的，基于標(biāo)準(zhǔn)的擔(dān)保行業(yè)，從目前的充分保證改變比例擔(dān)保，提高信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保能力。

第二，大力發(fā)展再擔(dān)保。為了保證效果類似于信用保險(xiǎn)，完善信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，解決賠償擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償損失的影響是非常重要的，中國(guó)需要建立和完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。由政府擔(dān)?；鸬脑O(shè)立，擔(dān)保公司規(guī)模大，高信譽(yù)，高管理水平；財(cái)政也應(yīng)通過(guò)注入資本，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，非可償還的融資方式，中小企業(yè)再擔(dān)保機(jī)構(gòu)建設(shè)；對(duì)中小企業(yè)信貸融資的基礎(chǔ)上的本地安全機(jī)構(gòu)，全國(guó)性的再擔(dān)保機(jī)構(gòu)；一旦時(shí)機(jī)成熟，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，鼓勵(lì)使用定向募集設(shè)立擔(dān)?；?，以保證市場(chǎng)體系。

3.創(chuàng)新融資渠道

（1）利用典當(dāng)公司獲得短期融資

典當(dāng)公司雖然資金實(shí)力無(wú)法與銀行相提并論，可是在手續(xù)的辦理上更加快捷、容易。因此適合為中小企業(yè)提供短期、小額的資金。典當(dāng)公司業(yè)務(wù)分為質(zhì)押和抵押兩種方式。對(duì)于商品、機(jī)器等動(dòng)產(chǎn)采取質(zhì)押方式，企業(yè)需要將動(dòng)產(chǎn)交由典當(dāng)公司入庫(kù)；對(duì)于房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)的采取抵押方式，企業(yè)需辦理房產(chǎn)轉(zhuǎn)權(quán)手續(xù)。條件雖然有所限制，但總的來(lái)說(shuō)，還為中小企業(yè)短期融資提供了一條新途徑。

（2）合理利用商業(yè)信用票據(jù)融資

商業(yè)信用是指企業(yè)之間以賒銷商品和預(yù)收貨款等形式提供的信用。從國(guó)外企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商業(yè)信用被大量使用，成為企業(yè)間最大的短期資金來(lái)源。隨著商業(yè)信用發(fā)展，買賣雙方開(kāi)始將商業(yè)信用票據(jù)化。商業(yè)信用票據(jù)化，有利于防止企業(yè)間相互拖欠，保障債權(quán)人的合法權(quán)益，可以協(xié)調(diào)企業(yè)季節(jié)性產(chǎn)銷矛盾。另外，中小企業(yè)可以憑票據(jù)向銀行貼現(xiàn)，可得到資金，有利于中小企業(yè)突破資金的束縛，擴(kuò)大生產(chǎn)和銷售。

四、結(jié)論

盡管目前世界各國(guó)對(duì)中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)是不相同的定義，但無(wú)論在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中越來(lái)越重要的作用，越來(lái)越多，成為“新現(xiàn)象”。中小企業(yè)的發(fā)展，目前發(fā)展中國(guó)家認(rèn)為，來(lái)考慮問(wèn)題，已引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，政府和行業(yè)的討論。制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的各種因素，融資困難是最重要的因素之一，成為經(jīng)濟(jì)理論界的難題，世界工業(yè)和政府相關(guān)部門，只是在不同的國(guó)家和地區(qū)有不同的重量。在美國(guó)，從銀行信貸渠道的小企業(yè)至少20獲得間隙所需資金。為了解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，根據(jù)自己的情況，很多國(guó)家的政府，旨在解決這一問(wèn)題的政策措施，支持中小企業(yè)的政策，融資和發(fā)展。在這些國(guó)家或地區(qū)，雖然中小企業(yè)融資難的問(wèn)題仍然沒(méi)有得到很好的解決，但已得到有效緩解，并沒(méi)有成為一個(gè)突出的問(wèn)題。中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中具有不可替代的作用，但是中小企業(yè)面臨的融資難問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展。支持中小企業(yè)發(fā)展，必須解決其融資難的問(wèn)題。因此，對(duì)其進(jìn)行系統(tǒng)的研究具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

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第7篇：資本市場(chǎng)研究方向范文

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 中小企業(yè) IPO 盈余管理 創(chuàng)業(yè)板 利潤(rùn)操縱

【中圖分類號(hào)】G 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】0450-9889（2016）08C-0046-03

中小企業(yè)是指企業(yè)規(guī)模較小，產(chǎn)品銷路好，經(jīng)濟(jì)效益高，發(fā)展?jié)摿Υ笄姨幱诔砷L(zhǎng)期的企業(yè)，在當(dāng)前資本市場(chǎng)上有著重要的地位。本文研究具有較高的科技含量水平和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，這些企業(yè)關(guān)注的一個(gè)投資熱點(diǎn)之一就是風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的英文為Venture Capital，簡(jiǎn)稱為VC，主要指企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，它在國(guó)外資本市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了許多年，許多學(xué)者對(duì)VC業(yè)務(wù)的研究已經(jīng)相對(duì)成熟，本文把存在VC業(yè)務(wù)的中小企業(yè)篩選出來(lái)，研究其IPO過(guò)程中的盈余管理的問(wèn)題，更有實(shí)際意義。

IPO的中文含義指首次公開(kāi)發(fā)行股票（Initial Public Offering），中小企業(yè)充分利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的融資門檻較低的優(yōu)勢(shì)，采用IPO融資方式是我國(guó)中小企業(yè)的一個(gè)新興的籌資渠道。中小企業(yè)由于天生存在的固有缺陷，例如資金薄弱、信譽(yù)程度低、經(jīng)營(yíng)水平不高、利潤(rùn)率低等，在IPO過(guò)程中更容易產(chǎn)生操縱利潤(rùn)的傾向。本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，選擇2013―2015年間存在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的85家在深交所上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本，分析其盈余管理的行為。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

Teoh在1998年研究企業(yè)盈余管理問(wèn)題時(shí)發(fā)現(xiàn)一個(gè)特殊的現(xiàn)象：假如企業(yè)存在盈余管理的行為，那么其盈余管理行為產(chǎn)生的金額將會(huì)在以后年度轉(zhuǎn)回，例如，公司IPO前體現(xiàn)的是正向的盈余管理，那么IPO后若干年，利潤(rùn)隨著年限的增加普遍逐漸下跌甚至是虧損。在短期內(nèi)，通過(guò)盈余管理來(lái)提高公司利潤(rùn)的正值盈利能推動(dòng)IPO后股價(jià)的上揚(yáng)，更容易使企業(yè)順利進(jìn)行融資。但是，這種人為操作的正值盈利的方式不能持續(xù)很久，在不遠(yuǎn)的未來(lái)就會(huì)產(chǎn)生負(fù)值虧損。

Aharony、Lee和Wong于2000年對(duì)H股上市公司在IPO過(guò)程中的利潤(rùn)“粉飾”現(xiàn)象進(jìn)行研究，他們選取從1992年至1995年間的83家IPO的樣本公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)收益率中位數(shù)指標(biāo)從IPO兩年到IPO當(dāng)年逐年上升，到了企業(yè)上市成功后，這個(gè)指標(biāo)則呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢(shì)?？傎Y產(chǎn)收益率中位數(shù)指標(biāo)的“拋物線”型態(tài)反映出企業(yè)存在著一定的盈余管理行為。他們認(rèn)為的盈余管理模式與政企間的關(guān)系以及股票上市所在地密切相關(guān)。

吳聯(lián)生、王亞軍于1995年通把業(yè)績(jī)低于預(yù)定閾值公司篩選出來(lái)研究發(fā)現(xiàn)，有不少業(yè)績(jī)低于閾值的上市公司可以通過(guò)資產(chǎn)處置、存貨核算方法變更等手段可以使公司業(yè)績(jī)大于閾值，分析出公司業(yè)績(jī)與閥值之間呈正相關(guān)關(guān)系。這種資產(chǎn)處理手段影響利潤(rùn)的方法在虧損企業(yè)和業(yè)績(jī)下滑的企業(yè)中都存在，他們通過(guò)運(yùn)用盈余分布法來(lái)估計(jì)盈余管理程度。

楊丹在2004年研究上市的企業(yè)中發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)獲得IPO 資格與否與其IPO后的收益存在正相關(guān)，IPO是企業(yè)上市“圈錢”的一個(gè)最大的目的，為企業(yè)做大做強(qiáng)注入“血液”，又可以快速提高企業(yè)聲譽(yù)，達(dá)到“名利雙收”且“急功近利”的目的。但是企業(yè)上市資格的獲得需要滿足一定的條件，IPO企業(yè)會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝，勉強(qiáng)通過(guò)上市門檻。

二、盈余管理的定義及分類

盈余管理是指在企業(yè)在不違反監(jiān)管法律和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的前提下，為了達(dá)到公司或個(gè)人的某種目的，公司的管理層利用相應(yīng)的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法對(duì)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行“操縱”，以改變企業(yè)的盈余時(shí)間分布。盈余管理會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性，容易誤導(dǎo)外部相關(guān)利益者。

從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的角度上看，按盈余管理操縱利潤(rùn)的手段不同和所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果不同分類，盈余管理分為兩大類：（1）應(yīng)計(jì)盈余管理，指的是企業(yè)在特定的法律和公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)，通過(guò)選擇合適的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)處理方法來(lái)調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)報(bào)表的會(huì)計(jì)盈余的行為。突出表現(xiàn)在會(huì)計(jì)計(jì)量方面，例如資產(chǎn)減值的計(jì)提和轉(zhuǎn)回問(wèn)題、固定資產(chǎn)折舊方法的改變問(wèn)題、無(wú)形資產(chǎn)的資本化和費(fèi)用化劃分問(wèn)題等。（2）真實(shí)盈余管理，指企業(yè)通過(guò)構(gòu)造真實(shí)交易活動(dòng)或控制企業(yè)相關(guān)活動(dòng)的發(fā)生時(shí)間，來(lái)調(diào)節(jié)對(duì)外報(bào)表的會(huì)計(jì)盈余的行為。例如企業(yè)操縱銷售業(yè)績(jī)、刻意安排存貨在不同時(shí)段的生產(chǎn)數(shù)量、削減廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用等。相對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理在利潤(rùn)操縱的手段上具有更大的隱蔽性和危害性。

從研究者的角度，不管企業(yè)采取哪種盈余管理方式，他們都認(rèn)為企業(yè)在IPO過(guò)程中應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理只是達(dá)到目的的不同操縱手段，都會(huì)在一定程度“粉飾”企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，提高股票價(jià)格，從而達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目的。

三、盈余管理的動(dòng)機(jī)

（一）信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)。大型企業(yè)在主板市場(chǎng)上市的目標(biāo)是追求企業(yè)價(jià)值最大化，而中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市目的也是一樣的，它集中體現(xiàn)在追求股票的價(jià)格最高上。假如一個(gè)企業(yè)在IPO后其股票價(jià)格越高，根據(jù)企業(yè)價(jià)值最大化理論，其折合成的企業(yè)資金規(guī)模就越大，體現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值就越大。對(duì)于存在風(fēng)險(xiǎn)投資的中小企業(yè)，更加注重企業(yè)價(jià)值的最大化，良好的投資項(xiàng)目給企業(yè)帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的同時(shí)，確保更低的投資風(fēng)險(xiǎn)和高的回報(bào)率信號(hào)是非常關(guān)鍵的。特別是在企業(yè)進(jìn)行IPO后，更高更穩(wěn)定的股票價(jià)格這一良好的信號(hào)傳遞給外部風(fēng)險(xiǎn)投資者和中小股東，越能增強(qiáng)他們的投資信心，管理層千萬(wàn)百計(jì)通過(guò)提高股票的發(fā)行價(jià)格來(lái)贏取投資者的信任。

（二）契約動(dòng)機(jī)。在20世紀(jì)30年代就產(chǎn)生了契約理論，這一理論認(rèn)為企業(yè)是契約的結(jié)合體，各種角色都圍繞著契約而存在。契約理論是研究公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后產(chǎn)生的問(wèn)題的特殊理論，特別是在當(dāng)代，大部分的公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)相互分離，存在著不同的利益相關(guān)者。例如股東、管理層、債權(quán)人、員工和政府等，他們對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的要求權(quán)各不相同，他們對(duì)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和有用性會(huì)提出更高的要求，所以這一理論一直是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論中的核心。這些利益相關(guān)者都要求從企業(yè)的發(fā)展中獲得相應(yīng)的利益，如果企業(yè)進(jìn)行IPO后多達(dá)到較高的股票價(jià)格，能提高公司聲譽(yù)、降低融資成本、提高管理層薪酬水平等。

（三）監(jiān)管規(guī)避動(dòng)機(jī)。在當(dāng)前證券發(fā)行注冊(cè)制還未正式實(shí)施的時(shí)點(diǎn)，核準(zhǔn)制依然是公司上市的唯一入口。我國(guó)《證券法》規(guī)定，上市公司上市條件有著嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻：（1）依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司。（2）屬于自主創(chuàng)新的企業(yè)，發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元，發(fā)行后的股本總額不少于3000萬(wàn)元。（3）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)?？梢?jiàn)企業(yè)要想達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，必符合證券法對(duì)企業(yè)準(zhǔn)入門檻的要求，達(dá)到市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，滿足監(jiān)管需要，所以管理層想方設(shè)法利用盈余管理達(dá)到其目的。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)的提出。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年10月23日在深交所正式啟動(dòng)，這些掛牌上市企業(yè)主要是新材料、新能源、電子科技、生物科技和節(jié)能減排的新興企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的比例較高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)比較大。為了給投資者增強(qiáng)信心，企業(yè)的管理者迫切需要推動(dòng)股價(jià)的攀升以證明企業(yè)的發(fā)展實(shí)力，極力拉高股票的發(fā)行價(jià)格。我們對(duì)這種行為做出以下假設(shè)：

H1：股票的發(fā)行價(jià)格與盈余管理的力度呈正相關(guān)。

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2013―2015年間存在風(fēng)險(xiǎn)投資的85家上市公司在IPO前1年、IPO當(dāng)年、IPO后1年連續(xù)的數(shù)據(jù)為盈余管理的研究對(duì)象，選取采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方法定價(jià)和上網(wǎng)定價(jià)相結(jié)合發(fā)行方式的IPO企業(yè)，對(duì)于有數(shù)據(jù)異常或缺失的企業(yè)通過(guò)海通證券交易軟件進(jìn)行補(bǔ)充，為了消除極端值的影響，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize上下2%的縮尾處理，較為系統(tǒng)全面地檢測(cè)IPO企業(yè)的盈余管理問(wèn)題。在時(shí)間指標(biāo)的確定上，本文設(shè)定T-1、T和T+1分別代表IPO前1年、IPO當(dāng)年和IPO后1年。

（三）盈余管理的度量。國(guó)外學(xué)者Guay、Kothari和Watts在1996年經(jīng)過(guò)研究證實(shí)修正的瓊斯模型能可靠的估計(jì)盈余管理力度。此模型也在我國(guó)的股票市場(chǎng)研究中一直使用，能準(zhǔn)確地分析盈余管理對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的影響。我們?cè)O(shè)定以下模型：

TAi，t /Ai，t-1=α1，t（1/Ai，t-1）+β1，t（ΔREVi，t -ΔRECi，t）/ Ai，t-1 +β2，t PPEi，t / Ai，t-1+εt

其中，α1，t 、β1，t、β2，t 分別為i樣本公司第t年年末的參數(shù)估計(jì)值；

εi，t為i樣本公司第t年度的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

（四）檢驗(yàn)方法。首先用Excel軟件處理85家存在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的樣本數(shù)據(jù)，然后參照國(guó)外學(xué)者Guay、Kothari和Watts采用的修正瓊斯模型，選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、企業(yè)資產(chǎn)總額、銷售收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和資產(chǎn)總額指標(biāo)，采用SPSS19.0軟件進(jìn)行多元線性回歸分析。

（五）實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程分析。具體如下：

通過(guò)表3實(shí)證檢驗(yàn)得出：（1）R =0.823，因變量和自變量之間存在顯著的關(guān)系，模型效果是顯著的。（2）R方=0.691，擬合優(yōu)度比較高，說(shuō)明回歸方程的解釋能力效果顯著。（3）F值為228.701，模型效果顯著。（4）Sig=0.001，可見(jiàn)P值小于顯著性水平0.05，模型效果顯著。

通過(guò)表4實(shí)證檢驗(yàn)可以看出，IPO企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、企業(yè)資產(chǎn)總額、銷售收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和資產(chǎn)總額指標(biāo)都IPO企業(yè)上市帶來(lái)顯著的影響。這些指標(biāo)的變動(dòng)反映企業(yè)存在較大的盈余管理行為，證明了原假設(shè)：股票的發(fā)行價(jià)格與盈余管理的力度呈正相關(guān)。

五、研究結(jié)論

本文自行選取了2013―2015年間存在風(fēng)險(xiǎn)投資的85家上市公司在IPO前1年、IPO當(dāng)年、IPO后1年連續(xù)3年的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)實(shí)證研究重點(diǎn)考察了IPO企業(yè)的盈余指標(biāo)及其對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的影響，并進(jìn)一步探討了在一定約束條件下，企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、企業(yè)資產(chǎn)總額、銷售收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和資產(chǎn)總額指標(biāo)對(duì)發(fā)行定價(jià)的產(chǎn)生顯著的影響。證明了原假設(shè)股票的發(fā)行價(jià)格與盈余管理的力度呈正相關(guān)。

本文證實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的IPO 企業(yè)都實(shí)施了一定程度盈余管理行為，他們追逐的是發(fā)行定價(jià)最大化原則，在當(dāng)前IPO上市監(jiān)管比較嚴(yán)格、外部審計(jì)監(jiān)管不斷加強(qiáng)的形勢(shì)下，企業(yè)通過(guò)選擇合適的會(huì)計(jì)政策、采用不同的會(huì)計(jì)處理方法來(lái)調(diào)節(jié)對(duì)外報(bào)表的行為比較困難，很難通過(guò)操縱應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)提高利潤(rùn)。因此，企業(yè)選擇應(yīng)計(jì)盈余管理存在一定的局限性，只能偏向于選擇真實(shí)盈余管理達(dá)到提高股票發(fā)行價(jià)格的目的。

【參考文獻(xiàn)】

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【基金項(xiàng)目】2015年度廣西高等學(xué)校科研項(xiàng)目“中小型企業(yè)IPO盈余管理實(shí)證研究”（KY2015YB538）

第8篇：資本市場(chǎng)研究方向范文

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)成因 風(fēng)險(xiǎn)防范

一、引言

我國(guó)的A股市場(chǎng)雖然僅僅只有不到三十年的發(fā)展歷程，但是卻表現(xiàn)出了強(qiáng)大的生命力。截止到2012年底，A股滬深兩市的總市值約為187798億，流通市值約為151790億，其中深市總市值為84158億，流通市值為52150億，滬深兩市的總市值位列全球第二位，僅次于美國(guó)。然而，我國(guó)的股市在飛速發(fā)展的同時(shí)卻也面臨著比歐美等一些成熟市場(chǎng)更多的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)常出現(xiàn)非理性的巨大震蕩，給投資者帶來(lái)不可彌補(bǔ)的損失。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

股票市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在投資過(guò)程中，由于投資者本身和外界眾多不確定的因素共同作用而產(chǎn)生的投入本金和預(yù)期收益遭受損失的可能性。任何一個(gè)股票市場(chǎng)，不管是像我國(guó)這種發(fā)展歷程短的新興市場(chǎng)，還是像歐美這種發(fā)展了很多年的成熟市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)總是客觀存在的。

我國(guó)股票市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)由三大風(fēng)險(xiǎn)因素組成即內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，外生風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，影響這三大風(fēng)險(xiǎn)因素的原因有很多，正是由于這些因素的相互作用才造成了我國(guó)股票市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出極大的復(fù)雜性。

（一）內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)因素方面

內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于投資者自身因素而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因主要有：

1.投資者結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者以中小投資散戶為主體，截至2012年底，我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占的比例僅僅只有15.6%，我國(guó)專機(jī)投資機(jī)構(gòu)規(guī)模偏小，投資結(jié)構(gòu)不合理。而作為投資主體的小散戶股民則一般投資素質(zhì)偏低，比較容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)，過(guò)度投機(jī)，厭惡損失等行為。而真正能夠引領(lǐng)理性投資，降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者卻數(shù)量有限。

2.投資者投資素質(zhì)偏低。我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者一般缺乏系統(tǒng)的學(xué)習(xí)，缺少基本的投資技能，專業(yè)的股票分析技能更是匱乏。另一方面，我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者尤其是中小投資散戶，由于沒(méi)有正確的投資觀念，總想一夜暴富，進(jìn)入股票市場(chǎng)就是為了投機(jī)來(lái)賺取差價(jià)，而不是投資公司的價(jià)值，從而導(dǎo)致我國(guó)股民盲目跟風(fēng)炒作股票，這就大大加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增加了虧損的可能性。

3.投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足。我國(guó)投資者尤其是中小投資散戶，對(duì)于股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，總幻想在股市中短進(jìn)短出，快速暴富。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，手中股票大跌，由于沒(méi)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)來(lái)采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，亦不愿出場(chǎng)回避風(fēng)險(xiǎn)，只能被動(dòng)持有股票，使得自己長(zhǎng)期被套牢于股市。

（二）外生風(fēng)險(xiǎn)因素方面

外生風(fēng)險(xiǎn)主要是指來(lái)自外部投資環(huán)境的變化可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，其主要成因包括以下幾個(gè)方面：

1.政府過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)。為保證我國(guó)股票市場(chǎng)健康良性地發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)從建立開(kāi)始就出現(xiàn)了政府高頻率出臺(tái)政策維護(hù)股票市場(chǎng)的現(xiàn)象。一直以來(lái)政策走向?qū)ξ覈?guó)A股市場(chǎng)的影響都十分明顯，政府出臺(tái)政策干預(yù)股票市場(chǎng)其出發(fā)點(diǎn)固然是為了維護(hù)股票市場(chǎng)秩序，促進(jìn)股票市場(chǎng)平穩(wěn)有序的發(fā)展。然而每一次重大政策的出臺(tái)卻極易造成我國(guó)股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，從而使得股市的不確定性增加。

2.政府監(jiān)管不到位。由于相關(guān)制度不健全，我國(guó)的股市自開(kāi)始發(fā)展時(shí)，就有一些上市公司和中介機(jī)構(gòu)的行為很不規(guī)范。比如有些上市公司有時(shí)會(huì)利用政策的漏洞來(lái)炒作本公司的股票等。這些不規(guī)范的行為嚴(yán)重影響了我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，而對(duì)于這些不規(guī)范的行為卻并沒(méi)有得到相關(guān)部門的有效監(jiān)督，由此進(jìn)一步增加了我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能。

（三）目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)因素方面

目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)是指來(lái)自上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，產(chǎn)生目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有：

1.上市公司缺乏業(yè)績(jī)支撐。沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的股價(jià)注定曇花一現(xiàn)，在炒作退潮后，終會(huì)現(xiàn)出原形。業(yè)績(jī)是支撐股價(jià)上漲的保障。目前，我國(guó)許多的公司一上市，業(yè)績(jī)就變臉，不僅給股票市場(chǎng)帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)，也讓投資者無(wú)法進(jìn)行價(jià)值投資。而且，目前我國(guó)的上市公司大多都不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，使得投資者很難從上市公司那里獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利回報(bào)，因此企圖通過(guò)過(guò)度交易和買賣價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)贏利也就變得理所當(dāng)然了。

2.上市公司退出制度存在問(wèn)題。上市公司退出制度是股票制度極其重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，沒(méi)有退出制度的股票制度是不健全的，必然會(huì)增加投機(jī)，引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。然而在我國(guó)股票市場(chǎng)，各種垃圾股卻能以重組等方式繼續(xù)活躍在A股市場(chǎng)當(dāng)中，成為投資者追捧炒作的焦點(diǎn)，這在一定程度上扭曲了我國(guó)的股票市場(chǎng)，加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)以上對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因的分析可知，我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是多種因素共同作用的結(jié)果。因此，防范我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也必須要從多個(gè)方面綜合考慮，接下來(lái)本文將從內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，外生風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面，提出防范我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)方面的防范對(duì)策

1.大力培育機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用。截至2012年底，我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占的比例僅僅只有15.6%，由此可見(jiàn)我國(guó)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)規(guī)模偏小。因此，有意識(shí)地培育機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)造一個(gè)結(jié)構(gòu)合理，成熟理性的投資者群體對(duì)于減少我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)行為，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有著重要的意義。據(jù)此，我們應(yīng)該做到：首先，要改善機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的環(huán)境，完善促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的相關(guān)配套措施；其次，還要優(yōu)化我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)。比如，可以在公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，引入一些外資從而使機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)實(shí)現(xiàn)多元化，同時(shí)還可以通過(guò)引導(dǎo)私募基金向陽(yáng)光化、規(guī)范化發(fā)展等。

2.倡導(dǎo)正確的投資理念，提高投資者素質(zhì)。目前，我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者尤其是中小散戶的投資素質(zhì)偏低并且缺乏正確的投資理念。對(duì)此，我們應(yīng)該從以下兩個(gè)方面入手：

首先，投資者要克服自身非理性的投資行為。投資者應(yīng)不斷學(xué)習(xí)股票知識(shí)，提高自身的投資者素質(zhì)。同時(shí)要提高自身理性分析股票市場(chǎng)的能力，減少自身非理性的投資行為，不斷努力消除自身存在的行為偏差，減少各種投機(jī)行為并克服自身存在的各種非理性心理。

其次，在股票交易實(shí)踐中樹立正確的投資理念。投資者在交易過(guò)程中，要學(xué)會(huì)保持良好的投資心態(tài)，樹立正確的投資理念，不能盲目沖動(dòng)地跟著大眾進(jìn)行交易。在實(shí)際投資中，懂得進(jìn)行價(jià)值投資，理性分析，不盲目地跟著政策走。

3.強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者普遍風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較低，往往只注重利益卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)，存在著嚴(yán)重的賭徒行為。因此，股票投資者應(yīng)該提高自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的深刻了解來(lái)提高自身風(fēng)險(xiǎn)防范的能力。據(jù)此投資者應(yīng)該：首先，投資者要樹立投資的大局觀，克服盲目性，不能只想到贏利，要隨時(shí)警惕股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的深入認(rèn)識(shí)，克服自身的賭性，改變以往的各種投機(jī)行為，培養(yǎng)價(jià)值投資的正確觀念；其次，投資者在買賣股票之前要制定一個(gè)詳細(xì)的交易計(jì)劃，在計(jì)劃當(dāng)中要明確股票的盈損點(diǎn)。通過(guò)制定詳細(xì)的交易計(jì)劃并嚴(yán)格按照交易計(jì)劃執(zhí)行，可以使投資者的交易行為逐漸趨向理性，否則，投資者很容易被市場(chǎng)潮流領(lǐng)著走，產(chǎn)生盲目的跟風(fēng)行為。

（二）外生風(fēng)險(xiǎn)方面的防范對(duì)策

1.明確職責(zé)，減少政府的行政干預(yù)。我國(guó)政府擔(dān)負(fù)著穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)的職責(zé)，因此更應(yīng)該明確自己在證券市場(chǎng)的角色。證券市場(chǎng)政策的制定和出臺(tái)要全面考慮對(duì)股票市場(chǎng)的各種影響，制定的政策要應(yīng)以維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定和保護(hù)股民的利益為出發(fā)點(diǎn)，充分考慮我國(guó)股票市場(chǎng)的各類投資者，尤其是中小股民的利益。同時(shí)還應(yīng)建立完善的證券市場(chǎng)自適應(yīng)和自恢復(fù)機(jī)制，逐步減少通過(guò)政策手段過(guò)多干預(yù)股票市場(chǎng)的行為。

2.健全我國(guó)信息披露制度，提高股票市場(chǎng)效率。要降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，就要提高股票市場(chǎng)的有效性。而信息披露制度的健全有利于我國(guó)股票市場(chǎng)健康良好發(fā)展，有利于提高股票市場(chǎng)的有效性。因此，必須要健全我國(guó)上市公司的信息披露制度，同時(shí)加大對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督和管理。對(duì)于那些不按照相關(guān)規(guī)定披露信息從而損害投資者利益的行為，要嚴(yán)加懲罰，保持零容忍的態(tài)度。

3.強(qiáng)化政府監(jiān)管，規(guī)范我國(guó)股票市場(chǎng)行為。我國(guó)股票市場(chǎng)只經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展時(shí)間，政府在股票市場(chǎng)中的監(jiān)管還不成熟，依然存在著諸多問(wèn)題如多頭管理，管理缺位等。因此要強(qiáng)化政府監(jiān)管力度，規(guī)范我國(guó)股票市場(chǎng)行為。股市的相關(guān)監(jiān)管部門要明確自己在證券市場(chǎng)的職能，做一個(gè)合格的證券市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者和監(jiān)管者。

另外，政府應(yīng)該著手建立多層次的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用，形成財(cái)務(wù)監(jiān)督、法律監(jiān)督、保薦人監(jiān)督、媒體監(jiān)督多層次的監(jiān)管體系，保證股票市場(chǎng)的公平公正，為我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者創(chuàng)建良好的投資環(huán)境。

（三）目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)方面的防范對(duì)策

1.規(guī)范上市公司的運(yùn)作，提高上市公司質(zhì)量。上市公司是證券市場(chǎng)中極其重要的參與者，在證券市場(chǎng)當(dāng)中有著基礎(chǔ)性的重要地位。要減少股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，首當(dāng)其沖的就是要提高上市公司的質(zhì)量。因此，我們應(yīng)當(dāng)：

（1）注重提高上市公司的盈利能力。上市公司要把精力放在提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)自身的盈利能力上。比如上市公司可以通過(guò)構(gòu)建有效的公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)降低公司的經(jīng)營(yíng)成本從而創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而提升公司質(zhì)量。

（2）規(guī)范上市公司入市行為。要嚴(yán)格執(zhí)行公司上市的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審查上市公司的公司章程、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、驗(yàn)資報(bào)告、招股說(shuō)明書等，努力讓那些符合標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)質(zhì)，成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)，從而為我國(guó)股票市場(chǎng)注入新鮮的活力。

（3）推進(jìn)上市公司并購(gòu)重組。健全和完善上市公司的并購(gòu)制度，減少審批環(huán)節(jié)，讓并購(gòu)重組在陽(yáng)光下公開(kāi)操作。通過(guò)大力推進(jìn)市場(chǎng)化的并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)上市公司資源的優(yōu)化配置，推動(dòng)上市公司優(yōu)勢(shì)資源整合，提高上市公司的質(zhì)量，從而為投資者進(jìn)行理性投資提供良好的對(duì)象。

2.建立和完善上市公司退出機(jī)制。上市公司退出制度是股市制度極其重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，沒(méi)有退出制度的股票制度是不健全的，必然會(huì)增加投機(jī)，加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，目前我國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司退出制度卻并不完善。因此，完善我國(guó)股票市場(chǎng)的退市制度已迫在眉睫。對(duì)此我們應(yīng)當(dāng)做到：首先，在創(chuàng)業(yè)板退市政策出臺(tái)的同時(shí)，政府相關(guān)部門應(yīng)該加快研究關(guān)于改進(jìn)主板市場(chǎng)的退市制度，從而充分發(fā)揮市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰作用；其次，要豐富我國(guó)股票市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)。改變以往以利潤(rùn)作為單一退市標(biāo)準(zhǔn)的局面，引入各類市場(chǎng)交易類指標(biāo)，綜合考慮上市公司的主營(yíng)收入、凈資產(chǎn)等情況。此外，對(duì)于那些不按規(guī)定履行信息披露義務(wù)或在信息披露中弄虛作并嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為，也應(yīng)考慮終止其上市。

總之，我國(guó)股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的防范需要投資者，相關(guān)政府職能部門和上市公司等三方的共同努力。只有這樣我國(guó)的股市才能走上良性發(fā)展的道路，才能為政府職能部門提供更好的調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的工具，才能為投資者提供更好的投資平臺(tái)以及為上市公司提供更好的融資平臺(tái)。

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第9篇：資本市場(chǎng)研究方向范文

「關(guān)鍵詞現(xiàn)金流量信息含量實(shí)證研究結(jié)論

一、研究背景與文獻(xiàn)回顧

（一）研究背景

對(duì)現(xiàn)金流量信息能為投資者提供決策有用信息這一論斷，人們一直停留在觀念上。人們?cè)谟^念上認(rèn)為現(xiàn)金流量是有用信息，是重要信息。然而，在我國(guó)尚未有經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)證明現(xiàn)金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息內(nèi)容。本文將試圖在這方面作一些探索。

（二）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外1986年前的關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究都失敗了，這是因?yàn)椋?/p>

（1）現(xiàn)金流量的定義不準(zhǔn)確。daley（1986）認(rèn)為，在先前研究中采用的傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)與會(huì)計(jì)盈余有很高的相關(guān)性，因此這些傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)不太可能給投資者提供會(huì)計(jì)盈余以外的信息。而且從統(tǒng)計(jì)技術(shù)分析上看，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量與盈余的相關(guān)性程度很高，在同一個(gè)回歸方程中易引起同線性問(wèn)題。

（2）資金定義不夠準(zhǔn)確。不同公司定義的資金基礎(chǔ)不同造成報(bào)表的不可比，由此進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析必然誤差很大。

1986年后，許多西方學(xué)者又進(jìn)行了大量研究，取得了大量的研究結(jié)果。g. poter wilson（1986）研究指出：在控制了wcfo之后，非流動(dòng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和證券報(bào)酬之間的關(guān)系不顯著。他在1987年繼續(xù)研究得出結(jié)論：現(xiàn)金流量是和包含了證券價(jià)格的信息總是一致的，并含有超越單一的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的增量解釋能力，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)wcfo具有超越盈余的增量信息內(nèi)容。judy rayburn（1986）的研究結(jié)論是：對(duì)非正常報(bào)酬，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量及合計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目都具有信息內(nèi)容。robert m. bowen， david burgstahler和lane a. daley（1986）認(rèn)為：傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)現(xiàn)金流量與修正現(xiàn)金流量的相關(guān)性以及修正現(xiàn)金流量指標(biāo)與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性。說(shuō)明會(huì)計(jì)盈余和修正現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠傳遞不同的信息，board和day（1986）得出結(jié)論：通過(guò)證據(jù)和事實(shí)檢驗(yàn)，現(xiàn)金流量或資金流擁有超過(guò)盈余的增量信息之間是不一致的。freeman和tse（1989）認(rèn)為：wcfo和現(xiàn)金流量沒(méi)有增量信息。ashiq ali（1994）的研究結(jié)果是：現(xiàn)金流量不具有增量信息。ohlson與shroff（1992）認(rèn)為：當(dāng)盈余估價(jià)結(jié)論被限制在暫時(shí)性項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的披露就會(huì)作為一個(gè)額外的估價(jià)信號(hào)而發(fā)揮相當(dāng)大的作用。ashiq ali和peter f. pope（1995）顯示，就經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量而言，會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)擁有的信息含量超過(guò)了現(xiàn)金流量。c. s. agnes cheng ， chao-shin liut和thomas f. schaefer（1996）使用線性模型，得出的結(jié)論是：盈余和現(xiàn)金流量變化的系數(shù)均很顯著，說(shuō)明兩者都有超過(guò)對(duì)方的增量消息。stalwart mcleay， john kassab和mahmoud helan（1997）認(rèn)為：非流動(dòng)性、流動(dòng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目含有收益中的增量信息內(nèi)容，論文提供了現(xiàn)金流中增量信息內(nèi)容的更多證據(jù)，并認(rèn)為大多數(shù)公司應(yīng)將重點(diǎn)放在對(duì)過(guò)去現(xiàn)金流量的指數(shù)加權(quán)平均預(yù)測(cè)上，而不是對(duì)當(dāng)前值的觀察。收益和資金流水平的權(quán)重隨公司的不同而不同。

從上述國(guó)外文獻(xiàn)中可知，對(duì)現(xiàn)金流量是否含有增量信息內(nèi)容，國(guó)外的研究結(jié)果不一致，莫衷一是。但對(duì)于現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量的結(jié)論則是完全一致，正如catherine a . finger（1994）， j. peter green（1999），mary e. barth等（2001）都認(rèn)為：現(xiàn)金流量指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力明顯強(qiáng)于會(huì)計(jì)盈余。

（三）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

在我國(guó)關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究尚很少，趙宇龍（1998）找到了會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)具有信息含量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，不過(guò)對(duì)1994和1995年會(huì)計(jì)盈余披露的單獨(dú)檢驗(yàn)中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余與非正常報(bào)酬率之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。趙宇龍（1999）在研究我國(guó)證券市場(chǎng)“功能鎖定”結(jié)果表明，我國(guó)證券市場(chǎng)只是機(jī)械地對(duì)名義eps做出價(jià)格上的反應(yīng)，不能辨別eps中永久性成分的經(jīng)濟(jì)含義。陳曉、陳小悅等（1999）在對(duì)a股盈余報(bào)告的有用性進(jìn)行了研究。研究結(jié)論證實(shí)在中國(guó)a股市場(chǎng)上盈余數(shù)字同樣有很強(qiáng)的信息含量。陳建煌（2000）敢為天下先，其博士論文題為“現(xiàn)金流量的經(jīng)驗(yàn)性評(píng)估——來(lái)自滬深股市的實(shí)證證據(jù)”。他提出了三個(gè)研究假設(shè)，通過(guò)對(duì)1994年到1998年滬深股市上市公司年度報(bào)告數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，研究結(jié)論如下：（1）當(dāng)期單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與未來(lái)單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的相關(guān)性高于當(dāng)期單位應(yīng)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。（2）現(xiàn)金流量在會(huì)計(jì)盈余中所占的比重越大，其未來(lái)的超額投資收益率越高。（3）與未預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)相比，未預(yù)期現(xiàn)金流量與未來(lái)的超額投資收益率更具相關(guān)性。

二、研究方法

ball和brown（1968）對(duì)信息含量的定義是：“如果我們觀察到股票價(jià)格隨收益報(bào)告的公布而調(diào)整，就說(shuō)明反映在收益數(shù)字中的信息是有用的?！痹谝粋€(gè)有效的市場(chǎng)中，股票價(jià)格反映了所有的歷史信息。如果會(huì)計(jì)報(bào)告擁有信息含量，就會(huì)使市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)前景的預(yù)期做出調(diào)整，從而引起股票價(jià)格的波動(dòng)。這就是我們?cè)O(shè)計(jì)研究方法的理論依據(jù)。良好的研究方法是實(shí)證研究的基礎(chǔ)。在本文中，將充分借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，力圖提出一個(gè)較為科學(xué)、合理的研究方案。

（一）假設(shè)設(shè)計(jì)

我國(guó)對(duì)現(xiàn)金流量增量信息的實(shí)證研究尚處于摸索起步階段。為尋找我國(guó)證券市場(chǎng)關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量和增量信息的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，本文將設(shè)定如下假設(shè)：

h1：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和非正常報(bào)酬之間沒(méi)有聯(lián)系。

本假設(shè)是證偽假設(shè)，旨在驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是否具有信息含量。也就是說(shuō)，在控制利潤(rùn)與非正常報(bào)酬之間的聯(lián)系后，進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與股價(jià)的相關(guān)性。這一假設(shè)是本假設(shè)組的基石。

h2：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量含有超過(guò)同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容。

該假設(shè)用于比較會(huì)計(jì)報(bào)告中現(xiàn)金流量和盈余數(shù)據(jù)的增量信息，旨在解決誰(shuí)的增量信息更多，對(duì)投資者決策更有用的問(wèn)題。

h3：應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在盈余中所占的比重高，現(xiàn)金流量的信息含量就會(huì)增加。

國(guó)外有研究證明，在盈余質(zhì)量不同的公司，現(xiàn)金流量的信息含量是不同的。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目多，企業(yè)管理當(dāng)局操縱盈余的可能性就越大，投資者就越需要運(yùn)用現(xiàn)金流量信息進(jìn)行股票購(gòu)買、持有和出售決策，此時(shí)現(xiàn)金流量的信息含量就會(huì)增加。本文擬用中國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)這一假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，以使投資者能更有效地利用現(xiàn)金流量指標(biāo)。

h4：在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)，現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余數(shù)據(jù)更強(qiáng)的作用。

本假設(shè)用于驗(yàn)證現(xiàn)金流量的一個(gè)重要應(yīng)用：預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量的數(shù)量、時(shí)間和不確定性是否具有經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)。fasb認(rèn)為，當(dāng)期盈余要比當(dāng)期現(xiàn)金流量更好地預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，很多國(guó)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證分析，本文也擬用中國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證。

（二）變量及指標(biāo)計(jì)算

1.盈余（e）

在國(guó)外同類研究中，度量盈余的指標(biāo)通常包括每股收益（eps）、收益、凈利潤(rùn)、投資報(bào)酬率和管理層預(yù)測(cè)等，其中以每股收益較為常見(jiàn)。在國(guó)內(nèi)研究中，陳曉、陳小悅（1999）采用了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)；趙宇龍（1998）采用凈資產(chǎn)報(bào)酬率和凈利潤(rùn)指標(biāo)；陳建煌采用“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”作為盈余的替代。本文借鑒陳建煌的方法，選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為反映盈余的指標(biāo)，理由是：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)消除了非正常損益的投資收益，表現(xiàn)為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的收益，它能更好地與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量相配比。

2.預(yù)期盈余（ee）

本文的研究主要是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中的現(xiàn)金流量作出經(jīng)驗(yàn)性評(píng)估。因此我們?nèi)匀徊捎脤W(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的隨機(jī)游走的模型來(lái)描述公司的預(yù)期盈余，即：

e1=et-1+εt

預(yù)期盈余eet=et-1

3.非預(yù)期盈余（ue）

該指標(biāo)定義為實(shí)際盈余與預(yù)期盈余之差。即

uet=et-eet

4.非正常報(bào)酬率（ar）

股票的非正常報(bào)酬是實(shí)際報(bào)酬與正常期望報(bào)酬之間的差異。計(jì)算正常報(bào)酬的方法通常有三種：均值調(diào)整法（mean-adjusted）、市場(chǎng)調(diào)整法（market adjusted）和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法（risk adjusted）。（均值調(diào)整法計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單，缺乏足夠的理論依據(jù)。）其中，陳曉、陳小悅（1999）等采用了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型；陳建煌的方法是：采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均的市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)計(jì)算非正常報(bào)酬率，即以全部樣本在研究時(shí)窗內(nèi)的實(shí)際投資收益率的簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)作為市場(chǎng)收益率，再以單個(gè)股票的實(shí)際投資收益率減去市場(chǎng)收益率得該股票的非正常收益率。

大多數(shù)資本市場(chǎng)研究都采用市場(chǎng)模型（market model）來(lái)估計(jì)或預(yù)測(cè)正常條件下企業(yè)的報(bào)酬率。即：

rij=α1+βirmj+εiε-n（0，б2）

這里，rij是第i家股票第j月的收益率，rmj是a股第j月的綜合市場(chǎng)收益率。

其中，rij=（pij-pi，j-1）/ pi，j-1，pij是考慮了公司i分紅送配因素經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)處理后的第j月的收盤價(jià)。

rmj=（ij-ij-1）/ij-1，ij是a股第j月收盤指數(shù)。

為了估算盈利公布日前后各兩個(gè)月的非正常報(bào)酬率，本文以4月30日（上年度財(cái)務(wù)報(bào)告公告截止日）為基準(zhǔn)，向前和往后各推移兩個(gè)月即每年的3，4，5，6月份為模型的測(cè)試期，把測(cè)試期前推8個(gè)月即從上年度的7月份至本年度的2月份為模型的估計(jì)期。測(cè)試期各個(gè)月份的非正常報(bào)酬率用實(shí)際報(bào)酬率和估計(jì)模型得出的預(yù)期報(bào)酬率之差計(jì)量。

arij=rij-erij=rij-αi ， -βi ，rmj

其中，αi ，，βi ，是用來(lái)估計(jì)期數(shù)據(jù)估算出的市場(chǎng)模型參數(shù)。

這里，用預(yù)測(cè)誤差而不是用市場(chǎng)模型回歸方程中得出的估計(jì)誤差作為非正常報(bào)酬率的計(jì)量指標(biāo)。其原因在于，估計(jì)誤差計(jì)算過(guò)程會(huì)使估計(jì)系數(shù)αi ，和βi ，包含一部分非正常報(bào)酬率，而這些非正常報(bào)酬率本應(yīng)包含在非正常報(bào)酬率的計(jì)量里，結(jié)果可能導(dǎo)致用估計(jì)誤差計(jì)算的非正常報(bào)酬率絕對(duì)值偏小。這也就是本文把每一會(huì)計(jì)年度分為模型估計(jì)期和模型測(cè)試期的理由。

5.累計(jì)非正常報(bào)酬率（car）

若以4月為零月，則測(cè)試期4個(gè)月份的累計(jì)非正常報(bào)酬率為：

gari=σarij（j從-1-2）

6.現(xiàn)金流量

對(duì)未公布現(xiàn)金流量表的年份，具體的計(jì)算經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的方法是編制經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量間接法，即從凈利潤(rùn)為起點(diǎn)，公式如下：

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷+待攤費(fèi)用減少（減：增加）+預(yù)提費(fèi)用增加（減：減少）+處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)的損失（減：收益）+固定資產(chǎn)報(bào)廢損失+財(cái)務(wù)費(fèi)用+投資損失（減：收益）+遞延稅款貸項(xiàng)（減：借項(xiàng)）+存貸的減少（減：增加）+經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的減少（減：增加）+經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加（減：減少）

預(yù)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量運(yùn)用隨機(jī)游走模型計(jì)算，用上一年度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作為本期的期望現(xiàn)金流量。

7.應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（aa）

應(yīng)計(jì)項(xiàng)目是指那些不直接形成當(dāng)期現(xiàn)金流入或流出，但按照權(quán)責(zé)發(fā)生制和配比原則應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益的那些收入或費(fèi)用（或凈資產(chǎn)的增加或減少部分），比如折舊費(fèi)用、攤銷費(fèi)用、應(yīng)收帳款增加額等。很多國(guó)外會(huì)計(jì)文獻(xiàn)將：會(huì)計(jì)盈余=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量+應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為變量定義的出發(fā)點(diǎn)，并進(jìn)一步將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目分成流動(dòng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和非流動(dòng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。本文按慣例也采用以下公式計(jì)算應(yīng)計(jì)項(xiàng)目：

應(yīng)計(jì)項(xiàng)目=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的研究資料，本文擬采用通用的線性模型研究現(xiàn)金流量、盈余和非正常報(bào)酬之間的相關(guān)性。

在假設(shè)1的檢驗(yàn)中，本文采用

回歸模型（1）：cart=β0+β2uoept+εt（1）

來(lái)檢驗(yàn)未預(yù)期單位經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和累計(jì)非正常報(bào)酬率的聯(lián)系。

在假設(shè)2的檢驗(yàn)中，本文采用

回歸模型（2）：cart=β0+β1uoept+εt（2）

來(lái)檢驗(yàn)未預(yù)期單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和累計(jì)非正常報(bào)酬率的聯(lián)系，并通過(guò)比較模型（1），（2）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2，即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是否含有超過(guò)同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容。

在假設(shè)3的檢驗(yàn)中，一文采用模型（1）對(duì)分組數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

在假設(shè)4的檢驗(yàn)中，本文采用

回歸模型（3）：cfpt+1=r0+ r 1cfpt+εt（3）

來(lái)檢驗(yàn)單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量對(duì)未來(lái)單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)能力。采用：

回歸模型（4）：cfpt+1=r0+ r 2oept+εt （4）

來(lái)檢驗(yàn)單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)未來(lái)單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)能力。

（四）樣本選擇

1.樣本空間

本文的研究樣本同樣取自深滬股市相關(guān)數(shù)據(jù)。我們數(shù)據(jù)來(lái)源于香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司2001年8月出版的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（csmar database）中的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文從深滬交易所上市的公司中選擇1996年已經(jīng)上市并且在上述數(shù)據(jù)庫(kù)中能取得的對(duì)外公布了相應(yīng)的1995-1999年連續(xù)5個(gè)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)報(bào)告的公司作為研究樣本，同時(shí)剔除pt類公司和金融行業(yè)的上市公司，共計(jì)選擇了172家上市公司。

2.樣本時(shí)間

陳曉和陳小悅（1999）研究a股盈余信息有用性的樣本時(shí)間范圍為1993-1998年；陳建煌研究現(xiàn)金流量信息含量的樣本范圍是1994-1998年；然而根據(jù)趙宇龍（1998，1999）提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，現(xiàn)金流量的增量信息在1998年以前是很難存在的；（1）1996年以前證券市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效，所在不存在研究現(xiàn)金流量增量信息的前提。（2）“功能鎖定”直接影響了現(xiàn)金流量信息含量。我國(guó)證券市場(chǎng)存在“功能鎖定”現(xiàn)象，投資者的“功能鎖定”意味著上市公司經(jīng)理人員可以通過(guò)操縱公司賬面利潤(rùn)達(dá)到蒙蔽市場(chǎng)的目的。也就是說(shuō)，投資者不能通過(guò)相對(duì)真實(shí)、客觀的現(xiàn)金流量指標(biāo)識(shí)別公司的利潤(rùn)操縱，現(xiàn)金流量沒(méi)有在公司估價(jià)上發(fā)揮作用。但是，鑒于陳建煌等研究與其結(jié)論并不相同而且大多數(shù)研究采用的樣本期間均從1994年開(kāi)始的。同時(shí)由于1995年的財(cái)務(wù)報(bào)表作為期初數(shù)用于1996經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的計(jì)算中，實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目數(shù)據(jù)從1996年開(kāi)始。

3.樣本優(yōu)化

為增強(qiáng)樣本合理性，減少統(tǒng)計(jì)誤差，本文采用資產(chǎn)總額平減營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的辦法來(lái)消除資產(chǎn)規(guī)模差異對(duì)模型的影響，分別得到單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（oep）、單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（cfp）和單位應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（aap）。

4.時(shí)間窗口

由于我國(guó)股市基本呈弱式有效的特征，同時(shí)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，本文選取年報(bào)公布截止日4月30日前后共兩個(gè)月共計(jì)4個(gè)月為時(shí)間窗口。

三、研究結(jié)果分析

我們的分析將基于三組不同的樣本體系對(duì)四個(gè)假設(shè)分別進(jìn)行檢驗(yàn)。這三個(gè)樣本體系分別為隨機(jī)樣本組、選定樣本組和st公司樣本組。這種分類的目的是研究不同樣本特征對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，同時(shí)，我們還根據(jù)各年橫截面回歸的結(jié)果進(jìn)行現(xiàn)金流量信息含量的趨勢(shì)分析，以使我們對(duì)現(xiàn)金流量信息含量的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)有更深層次的認(rèn)識(shí)。

（一）對(duì)隨機(jī)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

我們共隨機(jī)選取了172家樣本公司，688個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其結(jié)果是：利用隨機(jī)樣本檢驗(yàn)假設(shè)1，沒(méi)有找到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬之間聯(lián)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)假設(shè)2，也未通過(guò)檢驗(yàn)，即并不能證明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量具有超過(guò)同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息的內(nèi)容。對(duì)假設(shè)3，盈余質(zhì)量不同的公司其現(xiàn)金流量信息含量不同也未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。但在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)，對(duì)假設(shè)4的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余數(shù)據(jù)更強(qiáng)的作用。由此，本文用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)同樣否定了fasb的假設(shè)：當(dāng)期盈余要比當(dāng)期現(xiàn)金流量更好地預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量。由于未來(lái)現(xiàn)金流量是公司價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，在進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量時(shí)，fasb在第七號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中要求對(duì)部分資產(chǎn)也采用未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進(jìn)行計(jì)價(jià)；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)具有超過(guò)盈余數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)能力顯示經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量信息將公司價(jià)值評(píng)估和資產(chǎn)計(jì)價(jià)方面發(fā)揮不可或缺的作用。

在沒(méi)有找到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬聯(lián)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)時(shí)，能不肯定經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不具有信息含量，因而對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有影響呢？筆者認(rèn)為，造成隨機(jī)樣本中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬之間不具有關(guān)聯(lián)存在多方面的原因：

1.樣本的選擇。在隨機(jī)樣本的選擇上，沒(méi)有去除離異值數(shù)據(jù)；也沒(méi)有考慮排除一些與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，被刻意炒作的股票。將大量的被各種概念炒作的非正常股票與一些正常股票一起進(jìn)入樣本組合，難免魚龍混雜，不能反映正常股票應(yīng)當(dāng)包含的規(guī)律性。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步規(guī)范，“脫離業(yè)績(jī)炒個(gè)股”的時(shí)代將會(huì)一去不復(fù)返，為了把握股價(jià)變動(dòng)的內(nèi)在規(guī)律性，我們有必要重新選擇樣本，增加正常公司的比重，本文還將用選定樣本替代隨機(jī)樣本進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2.我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范。表現(xiàn)在莊家肆意橫行，暴炒概念屢見(jiàn)不鮮，股份的大幅度波動(dòng)更多的是由于莊家的進(jìn)入或離場(chǎng)，而非公司利潤(rùn)或現(xiàn)金流量的波動(dòng)。從1998年的“資產(chǎn)重組年”到“暴炒st”，到1999年炒高科技概念，2000年炒網(wǎng)絡(luò)概念，無(wú)不留下了市場(chǎng)不規(guī)范的烙印。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在市場(chǎng)總體層面上，現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬缺乏相關(guān)性是與市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)特征相符的。應(yīng)當(dāng)指出的是，在上述隨機(jī)樣本模型分析中，會(huì)計(jì)盈余同樣沒(méi)有信息含量，這就進(jìn)一步印證了本文關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)的描述是正確的。

3.現(xiàn)金流量信息沒(méi)有被投資者充分利用。我國(guó)的現(xiàn)金流量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則到1998年才正式頒布。投資者尚未充分認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金流量表的作用或沒(méi)有掌握現(xiàn)金流量表的分析技巧，不能有效地利用現(xiàn)金流量信息，這也是股份對(duì)現(xiàn)金流量信息的波動(dòng)不敏感的一個(gè)原因。

（二）對(duì)選定樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

選定樣本的原則是：在隨機(jī)樣本中（1）剔除離異值數(shù)據(jù)。（2）剔除“資產(chǎn)重組股”。（3）剔除各種“概念股”。在剩余的公司中，再使用隨機(jī)原則選取263個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

利用選定樣本檢驗(yàn)的結(jié)果是對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬之間存在顯著的相關(guān)性。同時(shí)假設(shè)2也行到了驗(yàn)證，即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量具有超過(guò)同期盈余數(shù)據(jù)的增值信息內(nèi)容。對(duì)假設(shè)3分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，盈余質(zhì)量不同的公司現(xiàn)金流量信息含量也不同，而且當(dāng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在盈余中所占比重高，現(xiàn)金流量的信息含量就會(huì)增加。在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)，對(duì)假設(shè)4的檢驗(yàn)再次發(fā)現(xiàn)了經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余數(shù)據(jù)更強(qiáng)的作用。不同樣本證明了同一個(gè)假設(shè)。這就進(jìn)一步增強(qiáng)了解釋力度。

本次檢驗(yàn)剔除了非正常公司和離異值數(shù)據(jù)，雖然這種處理減少了樣本量，但是對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬的相關(guān)性分析卻提供了更合理的分析基礎(chǔ)。假設(shè)1通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)表明在正常公司樣本中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量具有信息含量，即投資者部分依據(jù)了現(xiàn)金流量的波動(dòng)作出投資決策。假設(shè)2中將現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余的增量信息內(nèi)容，從而使現(xiàn)金流量信息獨(dú)立性凸現(xiàn)。假設(shè)3中進(jìn)一步考察了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在盈余中所占比重對(duì)現(xiàn)金流量信息含量的影響，實(shí)證結(jié)果較好地驗(yàn)證了假設(shè)3，從而使我們研究應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、盈余、現(xiàn)金流量和非正常報(bào)酬之間的關(guān)系入木三分。同時(shí)它也對(duì)證券市場(chǎng)有指導(dǎo)作用，當(dāng)上市公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比重較高時(shí)，我們必須更多的依靠現(xiàn)金流量表提供的現(xiàn)金流量信息進(jìn)行股票購(gòu)售決策。

四、st公司的現(xiàn)金流量信息功能分析

（一）對(duì)假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果

在本文的研究中，我們隨機(jī)地選取了21家st公司進(jìn)行上述四個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn)，其結(jié)果如下：st公司樣本組的現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬之間沒(méi)有相關(guān)性，說(shuō)明投資者在對(duì)st公司作投資分析時(shí)，并沒(méi)有考慮到公司現(xiàn)金流量信息。同時(shí)會(huì)計(jì)盈余與非正常報(bào)酬之間存在負(fù)相關(guān)，即股價(jià)隨會(huì)計(jì)利潤(rùn)反方向變動(dòng)，這突出地顯示了st公司樣本組股份操縱的嚴(yán)重程度。同時(shí)實(shí)證結(jié)果也符合中國(guó)股市曾流行的荒誕邏輯：虧損越嚴(yán)重，重組可能性就越大；重組可能性越大，公司的未來(lái)前景就越看好，公司股價(jià)就越高。這種現(xiàn)象造成了我國(guó)證券市場(chǎng)的功能性扭曲，導(dǎo)致寶貴的社會(huì)資源無(wú)效配置，這是我們發(fā)展證券市場(chǎng)亟待解決的一個(gè)問(wèn)題。

盡管st公司樣本組檢驗(yàn)中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)對(duì)本公司股份的顯著影響，然而我們也不能據(jù)此說(shuō)明現(xiàn)金流量信息分析對(duì)st樣本組是一無(wú)用處的。在研究中，我們開(kāi)創(chuàng)性地設(shè)計(jì)了st公司平均樣本，并據(jù)以考察公司被st前各年利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的變動(dòng)情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)st公司中的現(xiàn)金流量對(duì)公司的財(cái)務(wù)失敗具有明顯的預(yù)警作用，從而有力地證明了現(xiàn)金流量的、分析對(duì)公司價(jià)值分析中的作用。由此，我們可以得出結(jié)論，隨著投資者的素質(zhì)逐漸提高，現(xiàn)金流量信息將越來(lái)越受到投資者的重視，現(xiàn)金流量變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響或現(xiàn)金流量的信息含量將會(huì)與日俱增。

（二）現(xiàn)金流量信息的預(yù)警功能研究

本部分研究的目的是驗(yàn)證現(xiàn)金流量信息是否能夠?qū)矩?cái)務(wù)失敗提前預(yù)警，從而說(shuō)明現(xiàn)金流量信息的實(shí)際有用性。這部分研究應(yīng)當(dāng)被理解為上述實(shí)證研究的必要補(bǔ)充。在研究中，本文首先構(gòu)造了st公司時(shí)間序列，以公司被st年為基準(zhǔn)，各時(shí)間點(diǎn)分別設(shè)定為“st-1”年，“st-2”年等；然后本文設(shè)計(jì)了“單位平均st公司”模型，即將資產(chǎn)總額平減后的st公司樣本的凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量按照各時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行平均計(jì)算。這樣我們就可以把握我國(guó)st公司凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量變動(dòng)的總體特征的其中的規(guī)律性。

在樣本選擇中，本文剔除了離異值數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮到資料的局限，最后選擇了21個(gè)st公司作為研究樣本。分析結(jié)果如下表所示。

從圖1-1可知，在公司被st的年度前，已連續(xù)出現(xiàn)兩年虧損，但從首次出現(xiàn)虧損前三年現(xiàn)金流量已開(kāi)始出現(xiàn)顯著的下滑，而此時(shí)凈利潤(rùn)仍維持在原水平上。因此，現(xiàn)金流量具有較好的預(yù)警功能，我們甚至可以把現(xiàn)金流量的急劇下滑看作公司凈利潤(rùn)急劇下滑以致可能出現(xiàn)負(fù)值的先兆，本文的研究認(rèn)為，這種先兆至少會(huì)提前兩年出現(xiàn)。

本文采用隨機(jī)樣本、選定樣本和st公司樣本的數(shù)據(jù)分別驗(yàn)證四個(gè)假設(shè)，經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)分析得出的結(jié)論是：我國(guó)證券市場(chǎng)存在一定不規(guī)范因素，在這種市場(chǎng)中，隨機(jī)樣本和st公司樣本無(wú)法驗(yàn)證本文的假設(shè)，而在剔除離異值、“資產(chǎn)重組股”、“概念股”等因素影響之后，選定樣本公司的數(shù)據(jù)都能驗(yàn)證四個(gè)假設(shè)，說(shuō)明現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余以外的信息含量的內(nèi)容。另外，本文所做的st公司的現(xiàn)金流量預(yù)警研究，說(shuō)明現(xiàn)金流量有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)失敗預(yù)警功能。因此，筆者建議在制定有關(guān)會(huì)計(jì)政策時(shí)，政策制定者應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流量信息足夠的重視和關(guān)注，例如：對(duì)于當(dāng)前財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系應(yīng)將現(xiàn)金流量信息提高到與盈余信息同樣重要的地位。將現(xiàn)金流量作為另一個(gè)核心指標(biāo)，以便能全面、真實(shí)地反映企業(yè)的盈余質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況。對(duì)于財(cái)務(wù)管理者、財(cái)務(wù)分析家及投資者也應(yīng)當(dāng)充分重視現(xiàn)金流量信息，以致管理和分析不失偏頗，確保全面了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，避免投資失誤。

五、本文研究的局限性和今后研究的方向

（一）研究局限性

1.數(shù)據(jù)庫(kù)缺陷。目前我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)研究尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫(kù)。這就造成了兩方面的不利后果，一是本文研究所需的數(shù)據(jù)資料從多種渠道加工而成，數(shù)據(jù)是否標(biāo)準(zhǔn)有待驗(yàn)證；而且筆者所選數(shù)據(jù)庫(kù)中數(shù)據(jù)缺失現(xiàn)象較為嚴(yán)重，使本文在選擇樣本時(shí)遇到較大困難。

2.樣本數(shù)量缺陷。由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，使本文研究可選取樣本數(shù)據(jù)數(shù)量較少，時(shí)間跨度較短，不可能像國(guó)外學(xué)者那樣選取較長(zhǎng)時(shí)期的大量樣本來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，因此研究結(jié)論可能存在誤差。

3.模型設(shè)計(jì)。本文采用最為簡(jiǎn)單的單變量線性回歸模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，國(guó)外文獻(xiàn)證明了單變量線性回歸模型在解釋樣本時(shí)具有一定的局限性。

4.變量定義。本文采用的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量某些年度的數(shù)據(jù)部分采用調(diào)整法完成，由于我國(guó)現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布時(shí)間較晚，且上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的固有局限，我們無(wú)法運(yùn)用調(diào)整法得到這部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的精確數(shù)據(jù)，從而給以后的模型分析中造成偏差。

（二）今后研究方向