貨幣政策與利率的關系精選(九篇)

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第1篇：貨幣政策與利率的關系范文

一、問題的提出

根據Krugman（1979）的三元悖論理論，一國不可能同時保持固定匯率、資本完全流動以及貨幣政策獨立，即在資本開放條件下，一國不可能同時維持固定匯率制和保持獨立的貨幣政策。我國2005年以來開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。但是為了維持經濟的穩定發展，匯率的浮動區間范圍一直很小。雖然我國一直實行嚴格的資本管制，但是一直存在資本通過非法渠道如地下錢莊等進行流動的問題，通過近年來熱錢的規模就可見一斑。同時，2008年國際金融危機爆發以來我國加快了人民幣國際化的進程，而人民幣國際化的前提條件就是實現資本項目下的可自由兌換。

自2001年加入WTO以來，我國的外匯儲備迅速增長，直至2006年2月，我國外匯儲備已達到8536.72億美元，超過日本躍居世界第一位，截至2011年9月我國外匯儲備已經達到32016.83億美元。為維持匯率的穩定，中央銀行不得不通過發行本幣來購買外匯，導致外匯占款比重越來越高。為了緩解由此增加的流動性過剩風險和人民幣升值壓力，中央銀行同時采取了大規模的貨幣沖銷措施，對于這些沖銷措施所起的作用值得研究。

因此，通過以上討論可知，有必要對我國在開放經濟中的貨幣政策進行研究。二、研究方法與數據說明

（一）研究方法

貨幣政策目標不同導致對貨幣政策的效果得出不同的結論。根據我國的實際情況，1995年通過的《中國人民銀行法》確立了我國的貨幣政策目標為“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，2003年修訂的《中華人民共和國中國人民銀行法》繼續明確了這一貨幣政策目標。因此我國貨幣政策的最終目標是幣值穩定和真實經濟增長，判斷貨幣政策的有效性也應該從這兩方面進行。在這里選取物價穩定和經濟增長作為貨幣政策的目標。物價穩定用居民消費價格指數CPI表示，經濟增長用實際國內生產總值GDP來表示。

從1984年起，中國人民銀行集中履行中央銀行職能，集中統一的計劃管理體制逐步轉變為以國家調控為主的宏觀管理體制。間接的貨幣政策工具開始使用，自1994年開始，中國人民銀行把基礎貨幣和貨幣供應量作為監測目標1996年正式確定M1為貨幣政策中介目標，M0和M2為觀測目標（夏斌、廖強，2001）。但同時中央銀行規定了金融機構存貸款基準利率。由此可見中國貨幣政策工具實際上有兩個：貨幣數量和利率。因此選取M0、M1、M2和利率對物價水平和產出的影響來衡量貨幣政策的有效性。

對于開放經濟體，外部沖擊對一國貨幣政策的影響主要表現為國內和世界利率水平之差以及匯率的變動情況。利率的影響路徑為：本國中央銀行針對本國經濟周期提高或降低利率時，會出現和世界利率水平存在偏差的情況，誘導資本流入或流出，造成外匯儲備增加或減少，本國貨幣供給增加或減少，即出現貨幣供給與利率同方向變動的現象，違背了中央銀行提高利率收緊銀根、降低利率放松銀根，使利率與貨幣供給反方向變動的初衷，使得貨幣政策目標難以實現。而匯率的影響機理為：匯率的變動影響進出口變動，經常項目收支發生變化，同時由于匯率的變化，國際游資會根據匯率變化的預期進行投機活動，表現為大量的熱錢流入或流出本國，造成資本項目下收支的變化，進而影響貨幣供給的變化。自2005年匯改以來，國際游資預期人民幣升值，大量的熱錢通過合法或非法的途徑涌入我國，造成我國經常項目和資本項目的雙順差。而無論是利率還是匯率都是通過外匯儲備來影響一國的貨幣投放量，進而影響貨幣政策的有效性。就我國而言，由于一直堅持出口導向型發展模式，經過改革開放30多年的發展，已經積累了巨額的外匯儲備，為了維持匯率穩定，中央銀行不得不通過增發本幣吸收外匯，因此外匯占款已經成為影響我國基礎貨幣投放量的重要因素。

根據以上分析，在開放經濟條件下可以從外匯儲備和利率兩方面來看我國貨幣政策的有效性?？梢愿鶕鈪R儲備變動是否是貨幣數量變動的決定性因素來判斷貨幣政策的有效性。從利率角度來看，如果央行針對本國經濟周期提高或降低利率時，將誘導資本流入或流出，造成外匯儲備增加或減少，導致本國貨幣供給增加或減少，即出現貨幣供給與利率同方向變動的現象，從而違背了央行提高利率收緊銀根或降低利率放松銀根，使利率與貨幣供給反方向變動的初衷，使得貨幣政策目標難以實現。因此如果能發現利率變動帶來各層次貨幣數量同向變動，可以認為這是喪失貨幣政策自主性的跡象。

因此可以從以下兩個方面來研究中國貨幣政策的自主性：1.從外部沖擊來看，對外匯儲備變動與各層次貨幣數量變動做基于VAR模型的格蘭杰因果檢驗，以判斷兩者之間的因果關系；2.從內部機制來看，分別對物價、貨幣數量和利率以及經濟增長、貨幣數量和利率進行基于VAR的Johansen協整檢驗來分析貨幣數量是否是內生變量、利率變動是否導致貨幣數量同向變動。

（二）數據說明

從我國貨幣政策實踐來看，1998年以前貨幣政策調控是以控制信貸規模的方式進行。1998年，我國改革了貨幣政策調控方式，取消對商業銀行信貸規模的直接控制，實行資產負債比例管理，宣布以貨幣供應量為唯一的中介目標，并于當年5月恢復公開市場操作，這些舉措標志著我國貨幣調控由直接方式向間接方式的轉變（閆力、劉克宮等，2009）。而2001年末我國加入WTO，從此我國的對外貿易飛速發展，積累了巨額的外匯儲備。因此，數據選取從2002年1月到2011年9月的月度數據。用CPI作為物價的替代變量，由于我國目前還沒有GDP的月度數據，選用社會消費品零售總額（SRG，以下以S表示）作為GDP的替代變量，并以2002年1月的物價指數作為定基指數，得到實際社會消費品零售總額（RS）。由于利率有很多種，這里選用能夠代表政策變動的中國人民銀行規定的金融機構貸款基準利率（i），流通中的現金、基礎貨幣和準貨幣分別用M0、M1、M2表示。其中外匯儲備R、M0、M1、M2來自中國人民銀行，并將R換算成人民幣，S、CPI來自國研網。除利率外，對所有數據取對數，以消除異方差的影響。由于選用的是月度數據，因此對數據用X11乘法模型進行季節調整，以消除季節因素的影響。

三、實證檢驗

（一）平穩性檢驗

為了避免在檢驗中出現虛假回歸，本文首先對所有變量進行滯后8階的ADF單位根檢驗，以確保數據的平穩性， 檢驗結果如表1：

（二）外匯儲備和貨幣數量變動的格蘭杰因果檢驗

從圖1可以看出lnR和M0、M1、M2呈線性關系，如果直接用OLS方法回歸分析會出現虛假回歸的問題。因為中國中央銀行通常采取“適應性”貨幣政策，貨幣數量一直是伴隨國民收入上升而上升的，而對外貿易的經常項目和資本項目的雙順差導致的外匯儲備增加也是與中國經濟持續增長有關。當兩個變量（貨幣數量、外匯儲備）同時與第三個變量（國民收入）相關時，這兩個變量的最小二乘法回歸就會出現偽回歸現象。而由單位根檢驗結果可知外匯儲備和貨幣數量都是一階單整的，因此可以做格蘭杰因果檢驗，以判斷外匯儲備和貨幣數量變動的關系。

在對其進行格蘭杰因果檢驗之前，一定要對其進行協整檢驗。由于是兩變量的協整檢驗，因此選用EG檢驗法。協整檢驗結果如表2所示：

表2 外匯儲備和貨幣數量的EG協整檢驗

變量12EG統計量120.05AEG臨界值12結論12lnM0和lnR12-12.5014812-3.39026597412存在協整關系12lnM1和lnR12-5.57797712-3.39026597412存在協整關系12lnM2和lnR12-7.83244212-3.39026597412存在協整關系由表2的檢驗結果可知，外匯儲備和貨幣數量變動之間存在協整關系，可以進行格蘭杰因果檢驗，以判斷二者的長期關系，檢驗結果如表3所示：

雖然自2005年7月匯改開始，我國實行有管理的浮動匯率制，但為確保我國經濟平穩較快發展，我國中央銀行一直在干預外匯市場。當外匯儲備增加時，中央銀行就要發行等量的本幣，降低本幣升值的壓力。因此，外匯儲備的增加必然會導致本幣數量的增加。但是為了避免由于過多發行本幣造成流動性過剩，給實體經濟造成沖擊，中央銀行會進行反向操作，以回籠貨幣，如公開市場和提高法定存款準備金等操作，一直是我國中央銀行的重要貨幣政策工具。近些年，我國中央銀行通過大量發行國庫券、發售商業票據等操作，有效回籠了貨幣，因此，從檢驗結果可知，我國的貨幣政策應對外匯儲備增加的沖擊是有效的。

（三）貨幣數量和利率的格蘭杰因果檢驗

EG協整檢驗結果如表4：

由表4可知，貨幣數量和利率之間存在協整關系。由協整方程可知，利率和貨幣數量正相關，并且全部通過了t檢驗，說明我國貨幣政策中的利率工具受到了挑戰，影響到了我國的貨幣政策的獨立性。近些年，隨著人民幣升值預期的升溫，熱錢不斷涌入國內。雖然我國實行嚴格的資本管制，但是以合法外衣和非法途徑流入國內的熱錢數量不斷增加，因此，利率的提高會繼續吸引大批熱錢流入國內，造成中央銀行的貨幣政策失效。

（四）物價、貨幣數量和利率以及經濟增長的Johansen協整檢驗

由于EG協整檢驗只適合兩變量，因此這里對RS、CPI、M0、M1、M2、i做Johansen協整檢驗，以判斷這些變量之間的長期關系，最大滯后階數按照AIC準則確定。由表5的檢驗結果可知，經濟增長、貨幣數量和利率三者之間的長期穩定均衡關系中，貨幣數量和實際產出呈正相關關系，而利率和產出的關系不穩定，在M0的關系式中呈負相關關系，而在M1的關系式中呈正相關關系。物價、貨幣數量和利率三者之間的長期穩定均衡關系中，貨幣數量和利率均同物價的變動呈正相關關系，說明貨幣的增加以及利率的提高都會導致物價的上升。

第2篇：貨幣政策與利率的關系范文

關鍵詞：短期利率 長期利率 動態一般均衡模型 貨幣政策

引言和文獻綜述

貨幣政策傳導的利率渠道，是指央行對短期利率進行有效直接的控制并傳導到長期利率，進而改變經濟實體的資本成本，影響總支出。在這一過程中，貨幣政策是否有效很大程度上取決于短期利率與長期利率之間的傳導是否穩定。早期的研究，如Mankiw和Summers（1984）、Cook和Hahn（1989）、Edelberg和Marshall（1996）等的研究顯示，美國聯邦基金利率與中長期國債利率之間呈現穩定的同向關系。但Thornton（2010，2014）的研究顯示，早在20世紀80年代后期，美國聯邦基金利率與中長期國債利率變化之間的聯動性就已經有較大程度的減弱，美聯儲對利率變化的調控能力可能被夸大，進而指出貨幣政策不應該過分倚重于利率傳導渠道。C?mert（2012）的實證檢驗表明，美國聯邦基金利率與長期利率自2001開始即呈逐漸脫鉤的跡象，美聯儲對長期利率的控制能力減弱。Demiralp和Y?lmaz（2012）發現短期利率變動向長期利率的傳導效應具有非對稱現象，在貨幣緊縮期時長期利率對短期利率的反應更加強烈；Papadamou（2013）采用非Τ莆蟛钚拚模型進行的實證檢驗顯示，中央銀行貨幣政策的透明程度對于短期利率向長期利率的傳導效果有很大影響。

近些年來，國內學者對我國短長期利率傳導關系的穩定性也進行了一些有益的探索。張雪瑩等（2010）的研究顯示，與CPI及市場資金面因素對長期利率的影響程度相比，短期央票利率對長期國債利率缺乏有效的影響。董睿琳（2011）的研究也表明，我國短期利率對長期利率的影響微弱，利率間缺乏有效的傳導機制。周學東等（2015）運用DCC-GARCH模型研究我國短長期利率聯動關系及其穩定性，結果表明，我國短長期利率聯動性比美國弱、但比美國穩定，說明我國短期利率到長期利率的傳導阻滯較大，但可控性尚好。王?；酆屠顐ィ?015）以銀行間市場1年期和10年期國債利率為對象研究利率的傳導效應，在構建了能夠反映國債利率期限傳導效率的變量基礎上，從貨幣政策預期、國債流動性、國債規模和平均期限等方面，對近年來國債利率期限傳導效率有所減弱的原因進行了分析。馬駿等人（2015）以隔夜SHIBOR和7天加權拆借回購利率為短期利率的代表，用簡單線性回歸方法，研究其對各期限國債收益率的影響，結果顯示與其他國家（美國、韓國、英國和印度）相比，我國短期利率變化對中長期收益率的影響程度相對較弱，與其他四國的平均值相比，我國各期限國債收益率對短期利率的敏感性約低30%。

上述文獻只考察了一段時間內短長期利率間的傳導關系，本文將采取滾動回歸等方法揭示短長期利率傳導關系的動態變化特征，并通過DSGE模型分析短長期利率關系變化對貨幣政策反應和貨幣政策效果的影響。

短長期利率關系的動態變化特征

本文首先借鑒馬駿等人（2015）的做法，通過簡單的回歸分析，初步考察短期利率與長期利率之間的傳導關系：

其中，表示隔夜Shibor數據；示長期利率1；β系數值反映了短長期利率的傳導效率，即短期利率上升1個百分點，長期利率上升的幅度為β個百分點。β值較低時，說明短期利率和長期利率之間存在傳導阻滯。為了全面反映短長期利率關系，本文分別用1年、5年和10年期的國債到期收益率代表長期利率。受隔夜Shibor數據的限制，數據樣本為2007年1月至2016年11月的日度數據2?；貧w結果見表1和圖1。

傳統理論認為，當短期利率上升時，市場參與者預期未來短期利率會上升，從而由短期利率所決定的長期利率也會上升，但同時短期利率的上升會使參與者預期未來通貨膨脹率降低，在以上兩方面的作用下，長期利率上升幅度會小于短期利率。因此在大部分時期內，短期利率對長期利率的影響小于1。表1結果顯示，在不考慮其他因素的情況下，除2016年外，我國短期利率（隔夜Shibor）變化會對各期限國債收益率產生顯著影響，這種影響程度隨著國債期限的延長而逐漸減弱。2007―2016年間全樣本回歸的結果顯示，Shibor每上升1個百分點，1年期國債收益率上升0.69個百分點，5年期國債收益率上升0.366個百分點，而10年期國債收益率受到的影響最小，僅上升0.230個百分點。值得注意的是，隔夜Shibor對于各期限國債收益率的影響還具有時變特征。圖1顯示，Shibor對各期限國債收益率的影響效果走勢大致相同；在2007―2009年間，短期利率Shibor對各期限國債收益率的影響呈現上升趨勢；2009年以后，各期限國債收益率對于Shibor的敏感性都明顯下降，短期利率向長期利率傳導的效率明顯降低。2007到2009年間，隔夜Shibor對1年、5年和10年期國債收益率的影響系數均值分別為0.784、0.81和0.614，而2010年至2016年期間則下降到0.275、0.097和0.059。

為了更準確地描述短長期利率關系的動態變化特征，本文在上述簡單回歸模型的基礎上引入銀行間市場國債流通總額（VOL）、金融機構人民幣貸款余額與存款余額比例（DCB）以及通貨膨脹率（CPI）這三個宏觀變量作為控制變量。根據Fan et.al（2013）的研究，金融機構人民幣貸存比變量反映國債需求因素；銀行間市場國債流通總額則代表國債供給因素。而收益率曲線的斜率主要由實際利率變化和預期通貨膨脹率變化兩方面組成，進而引入CPI作為控制變量。構建多元回歸模型如下：存比越高，可用于購買債券的資金數量即債券的市場需求越低，各期限國債利率越高。國債流通總量（VOL）對5年和10年期國債收益率的影響顯著為負，這也印證了國債供給增加會降低國債價格，使國債收益率上升。以上結果說明，即使在引入宏觀經濟因素和國債市場供求變量的情況下，短期利率仍然是長期利率變化的重要影響因素。

本文借鑒Thorn（2010）的做法，采用滾動回歸（Rolling Rregression）的方法進一步考察短長期利率關系的時變特征。滾動回歸是指在整個時間序列樣本中多次選取出連續一系列的小樣本分別回歸，具體做法是固定每次抽取樣本觀察值的個數，允許小樣本的起始時間值（或終點值）向前推移，使得每次抽取的樣本和回歸結果都隨時間而變化。具體而言，本文將1年、5年和10年期國債利率分別作為長期利率指標，仍然采取模型（2）中的變量，從2007年1月開始進行滾動回歸，每次抽取的樣本個數為36個，即第一次回歸樣本是2007年1月至2009年12月，第二次為2007年2月至2010年1月……以此類推，受數據所限，最后一次樣本為2013年12月至2016年11月，總共進行3組、每組84次多元回歸，得到引入控制變量情況下，Shibor隔夜利率對1年、5年和10年期國債利率影響系數及顯著性檢驗統計量（t值）的月度變化情況，分別如圖2所示。

滾動回歸的圖示結果進一步表明，我國短長期利率關系具有明顯的時變特征。隨著樣本期的改變，Shibor變量前的系數有明顯變化，2011年前后1年、5年和10年期國債收益率對Shibor的敏感性都明顯下降，且影響系數在統計意義上不顯著，這也說明我國短長期利率的傳導效果穩定性較低。尤其是近年來，Shibor對5年、10年期國債利率的影響系數都在0附近徘徊，多數樣本期內的影響系數甚至變為負值，短長期利率變動方向出現背離。這種現象可能與債券發行期限結構不合理、債券市場的流動性不足、衍生工具市場不發達、某些金融機構的市場準入受限等因素有關（馬駿，2015）。

短長期利率關系變化對貨幣政策的影響

本文進一步通過動態隨機一般均衡（DSGE）模型，分析短長期利率傳導關系的時變特征對于貨幣政策的制定和效果有何影響。根據Schorfheide（2008）、Bhattarai et al.（2014）和Galí（2015）等的做法，一個基本的新凱恩斯主義DSGE模型的對數線性化形式可表示如下：

其中，（3）式為家庭部門行為最優化及商品市場出清條件下得到的IS曲線方程，表示本期產出缺口受未來產出缺口和未來真實利率水平的影響3，和分別表示名義利率和未來預期通貨膨脹率，為需求沖擊。（4）式為菲利普斯曲線方程，表示本期通貨膨脹率的變化取決于本期產出缺口及未來預期通貨膨脹率的變化，為產出缺口對通貨膨脹率的影響系數，為貼現因子，為Calvo價格粘性系數，為成本推動（cost-push）沖擊。（5）式為貨幣政策規則，和分別為貨幣政策利率對產出缺口和通貨膨脹率的反應系數。為貨幣政策沖擊。

如Boivin等（2010）、Kiley（2014）指出，上述形式的理論框架存在的問題是沒有對短期利率和長期利率進行區分。（3）式描述家庭部門總需求的IS方程中所采用的利率與（5）式貨幣政策規則中的利率相同。但顯然如前文所述，在貨幣政策規則中，中央行直接調控的是短期利率，而直接對總需求有較大影響的應該是長期利率4。為此，本文借鑒Genberg（2008）的做法，將IS方程和貨幣政策規則所用的利率分別用和加以區分，對應為長期利率和貨幣政策短期利率，并引入短期利率與長期利率的傳導方程；由此修訂后的模型框架表示如下：

IS方程：

菲利普斯曲線方程：

貨幣政策規則：

描述短長期利率關系的傳導方程：

另外，按照大部分文獻的處理方法，假設模型的三個沖擊來源：總需求沖擊、成本推動沖擊和貨幣政策沖擊均服從外生的一階自回歸過程，即、和 ，其中、和為自回歸系數，干擾項、和服從均值為0，方差為、和的獨立同分布過程。由于本文的主要目的是用數值模擬反映短長期利率傳導系數對貨幣政策的影響，因此不進一步討論模型參數設定的擬合，而直接借鑒Schorfheide（2008）、Galí（2015）等大多數經典文獻的做法，將模型中的各參數分別設定為：，，Calvo價格粘性系=0.75，，，=表示中等程度的持久性沖擊。為考察短長期利率關系對貨幣政策效果的影響，本文采用比較靜態方法，分別將短長期利率關系方程（9）中短期利率的系數β設定為0.1、0.3和0.6，在此基礎上模擬產出和通貨膨脹率對貨幣政策沖擊的脈沖響應結果。圖3分別顯示了貨幣政策利率上升1%的情況下，產出和通貨膨脹率偏離各自穩態值的百分數。

由圖3可見，與大多數研究文獻一致，在貨幣政策短期利率上升的沖擊下，家庭消費和企業投資的機會成本上升，經濟主體因而減少消費和投資，產出和通貨膨脹率均在短期內迅速下滑；但需求不足導致物價水平下降，實際成本的下降會促使企業擴大生產、居民消費回升，由此帶動產出和通貨膨脹率逐漸回升并恢復到穩態水平。顯然，對比不同參數下的調整過程可知，短長期利率關系方程中，短期利率對于長期利率的影響系數β越高，貨幣政策利率上升對于產出和通貨膨脹率所帶來的影響越大，貨幣政策調整的效果就越有效。而從另一個角度看，面對總需求沖擊或者成本推動沖擊，短長期利率的影響系數β不同，貨幣政策利率需要做出調整和反應的幅度也應有所不同。圖4分別模擬了成本推動和總需求出現一個單位的正向沖擊時，貨幣政策短期利率在不同β情況下的反應。由圖中可見，當短期利率和長期利率之間存在一定的粘性和傳導阻滯（β較小）時，為應對通貨膨脹上升和需求擴張，貨幣政策短期利率需要有更大幅度的上升。

總結和啟示

本文利用中國市場2007年1月至2016年12月的數據，研究Shibor隔夜利率與1年、5年和10年期國債收益率之間的關系，以考察短長期利率的傳導效果，并進一步在DSGE模型的框架下，分析短長期利率關系變化對貨幣政策的影響。單變量回歸以及加入控制變量的滾動回歸結果表明，我國短期利率變化會對各期限國債收益率產生顯著影響，且不同期限國債收益率對Shibor變動的敏感性不同，期限越長，Shibor對于其收益率的影響力度越弱；另外，Shibor對于各期限國債收益率的影響還具有時變特征，具體表現為其影響系數隨著樣本時間點的推移有明顯的變化，2009年以來后短長期利率的傳導效果明顯下降。DSGE模型分析結果表明，短長期利率傳導效率的下降，一方面會造成產出缺口和通貨膨脹對貨幣政策沖擊的響應程度下降；另一方面，短長期利率傳導效率較低時，在面臨總需求沖擊或者成本推動沖擊的情況下，貨幣政策利率需要做出更大幅度的調整。

本文的研究結果對于我國中央銀行制定和實施貨幣政策具有一定啟示意義。首先，中央銀行應當重視短長期利率的調整變化關系?，F階段我國短長期利率的聯動性較弱，利率期限結構不夠完善，中央銀行應密切關注短長期利率的聯動性，確保中央銀行政策利率順暢傳至長期利率，從而確保政策利率功能的發揮。為實現利率的順暢傳導，需要加快發展債券市場，提高市場的深度和廣度，擴大債市規模，豐富債券品種，進一步增強債券市場的流動性。活躍的債券市場將提高市場有效性，確保貨幣政策傳導機制的通暢。其次，未來應考慮能否將中長期利率納入貨幣政策工具。當短期利率已經沒有下調空間或者短期利率向長期利率傳導發生阻滯時，可以考慮使用中長期利率進行調控。[本研究得到國家自然科學基金“政府債務對貨幣政策的影響――基于利率傳導渠道的研究”（71573155）的資助]

注：

1.我們也采用7天回購利率的加權平均作為短期利率指標，進行了單變量、多變量及滾動多變量回歸，結果顯示與Shibor的回歸結果無明顯差異，因此后文不再贅述。本文所使用的長期利率指標1年、5年和10年期國債收益率數據取自中央結算公司的中債國債收益率曲線。

2.數據來源于Wind資訊，由于部分日期的Shibor是異常值，本文剔除了這樣的數據。

3.本文用表示變量的對數線性化形式；表示其穩態值。由數學知識可知，近似地等于變量X相對于其穩態值的偏離。

4. Mishkin（2007），Mohanty and Rishabh（2016）指出家庭住宅需求主要受長期融資成本的影響。

參考文獻

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第3篇：貨幣政策與利率的關系范文

關鍵詞：房地產價格；貨幣政策傳導；VAR模型

中圖分類號：F820 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）30-0148-03

引言

房地產價格作為資產價格的一種，與實體經濟的聯系甚為密切。近年來，房地產市場的空前發展已經成為推動中國經濟持續快速發展的重要因素。但是由于目前中國房地產價格居高不下，引發了一系列的經濟和社會問題，欠發達地區由于收入水平的制約，房價問題和對房地產市場的調控更加備受人們關注。雖然政府頻頻出臺相應的貨幣政策來調控房地產市場，但是并沒有取得預期的效果，房地產價格仍然高位運行。本文通過研究貨幣政策影響房地產市場的具體傳導途徑，提高貨幣政策傳導效率，引導欠發達地區房地產行業健康、有序發展。

一、貨幣政策對房地產價格傳導機制的理論基礎

中央銀行所實施的貨幣政策主要是通過以下幾種途徑來影響房地產價格。

1.信貸途徑。貨幣供應量是貨幣政策調控的最主要手段，中央銀行通過運用公開市場操作、再貼現、再貸款和法定存款準備金等貨幣政策工具來改變貨幣供應量，從而改變商業銀行的準備金和存款，進而影響其貸款供給能力。銀行貸款能力發生變化會影響房地產企業獲得貸款的可能性，從而增加或減少房地產需求，引起其價格的相應變化。這一過程可以表示為：貨幣供應量貸款房地產需求房地產價格。

2.利率途徑。房地產作為一種價格較高的特殊商品，大部分的消費者缺乏一次性付款購買的能力，因而大多數消費者會采用抵押貸款的方式進行購買，也就是說消費者以所購房產作為抵押物，向住房公積金管理機構或金融機構申請購房貸款，并在一定的期限內按貸款合同償還本金和利息，因此利率的變化可以顯著地增減消費者的還款額，從而影響其購房成本。這一過程可以簡單表示為：利率還款額成本需求房地產價格。利率是貨幣的價格，也就是存款的收益，提高利率則居民存款的機會成本減小，儲蓄的意愿提高，投資的意愿趨弱，從而需求下降導致房地產價格下跌。

3.資產組合效應途徑。貨幣、債券、股票和房地產等資產共同組成了投資者的資產組合。理性的投資者會根據各種不同資產的收益、風險和流動性等因素的變化，合理調整組合中各種資產的比例，從而達到投資效用的最大化。如果中央銀行實行擴張性的貨幣政策，降低利率、增加貨幣供應量，那么貨幣資產的收益率將會下降、邊際效用降低，投資者就會減少原有資產組合中貨幣資產的比例，增加非貨幣資產的比例，從而形成新的資產組合，進而導致非貨幣資產的需求增加、價格上升。這一過程可以表達為：利率貨幣供應量貨幣資產收益率、邊際效用房地產投資性需求房地產價格。

4.匯率途徑。當市場預期人民幣升值時，境外投資者在中國投資房地產的回報率會上升，則吸引境外資金流入中國的房市。外資不斷進入增加了對房市需求，導致房價上漲。

二、貨幣政策對房地產價格傳導機制的實證分析

上述貨幣政策對房地產價格產生影響的四種途徑中，信貸途徑主要是中央通過調整貨幣供應量來控制銀行信貸規模對房地產價格施加影響，但是目前貨幣供應量數值的統計只限于全國，由于數據條件的限制，本文采用個人住房貸款和房地產開發貸款指標來分析信貸政策對房地產價格的傳導效應。資產組合效應途徑由于調整利率和貨幣供應量來間接地影響到房地產價格，不再重復分析。由于欠發達地區開放程度不高，國際生產要素自由流動緩慢，匯率變動對欠發達地區房地產價格影響不大，本文暫時不做定量分析。

（一）數據說明及研究方法

本文依據向量自回歸模型（VAR模型）以蘭州市為例來實證分析欠發達地區房地產價格與貨幣政策傳導機制的關系。原始數據來源于中國人民銀行統計數據。樣本區間為2006—2012年的季度數據。其中，房地產價格是根據原始數據中的商品房銷售額除以銷售面積得到的蘭州市房地產平均銷售價格。利率用個人住房貸款利率來表示。所有指標數據均用美國商務部國勢普查局的X-12方法進行了季節調整，并對所有的變量指標取了對數值，這樣在不改變數據統計性質的情況下，一方面可以消除數據的異方差性，并且變量的對數形式也反映了長期的彈性。

（二）實證分析

1.信貸途徑對房地產價格的影響。貨幣傳導的信貸途徑通過貸款變量對房地產價格產生影響，房地產行業比較特殊的一點是供需雙方均有貸款，一方面房地產開發商需要貸款來進行投資，完成工程建設，這部分貸款最終會產生實際的住房供給，另一方面作為需求方的居民又通過個人住房貸款獲得購買力，形成對住房的需求，也就是說貨幣政策通過在供需兩方面影響貸款，進而影響了住房的供給和需求，從而對房價產生影響，因此，下面對這兩種貸款進行研究來具體分析對房地產價格的影響。

通過對lnP、lnDL和lnPL建立第一個VAR模型，來分析貨幣政策影響房地產價格的信貸途徑。本文首先采用標準的ADF檢驗來判斷各變量的平穩性，從檢驗結果看出，原變量一階差分后在5%的顯著性水平都變得平穩，lnP、lnPL和lnDL均是一階單整時間序列（如表1所示）。

通過對信貸模型進行AR特征多項式根檢驗，所有單位根的模都小于1，滿足穩定性條件。再對模型進行脈沖響應檢驗，結果（見表2）。

從長期看，房地產價格對房地產開發貸款的脈沖響應值在第三期開始轉為正，以后穩定在0.7%左右。這是由于房地產開發貸款不會無限制地上漲，房地產市場供需會逐漸達到平衡，房地產價格在下降一段時間后會隨著市場供給數量的穩定而緩慢上漲，從長期來看，房地產價格受房地產開發貸款沖擊的影響為正。

最后通過協整檢驗表明，在5%的顯著性水平下，三個變量之間存在著長期的均衡關系。其標準化協整系數的表達式為：

lnP=0.718328lnPL+0.054871 lnDL+2.255845

從協整方程來看，房地產價格與個人住房貸款、房地產開發貸款呈現出長期均衡的正相關關系，從整體上來看，房地產價格對個人住房貸款的敏感度要大于對房地產開發貸款的敏感度。這說明在蘭州市這樣的欠發達地區，通過實施緊縮的貨幣政策控制貸款規?？梢詫Ψ康禺a價格起到一定的抑制作用，但是從相關系數來看，均小于1，因此，通過控制貸款規模對欠發達地區房地產價格只產生微弱的影響。這也是與實際情況比較符合，欠發達地區居民收入普遍較低，大多數人對住房的需求為剛性需求，雖然貸款規模的控制以及各種房地產調控政策的出臺對小部分的投資需求有所抑制，但房地產剛性需求的存在并不能造成房價的大幅下跌。

上述協整檢驗只是說明模型各變量之間具有長期的穩定關系，為了更清楚地表示它們之間的因果關系，下面對其進行格蘭杰因果關系檢驗，最優滯后期（1）檢驗結果（如下頁表3所示）。

下頁表3的檢驗結果表示，在5%的顯著性水平下，房地產開發貸款是房地產價格的格蘭杰原因，但房地產價格不是房地產開發貸款的格蘭杰原因；房地產價格與個人住房貸款互為因果關系；房地產開發貸款與個人住房貸款之間沒有因果關系。這說明了房地產開發貸款和個人住房貸款在一定的滯后期可以影響房地產價格，貨幣政策通過信貸渠道傳導到房地產市場上是有效的。

2.利率途徑對房地產價格的影響。利率作為影響房地產價格的重要因素之一，下文將以蘭州市為例分析欠發達地區利率與房地產價格的關系。下面通過對房地產價格和利率兩個變量建立第二個VAR模型，利用VAR模型得出，房地產價格和利率之間存在著長期的均衡關系。

標準化協整系數的表達式為：lnP=-0.61522lnR+9.170499

結論及政策建議

（一）主要結論

通過實證分析，本文得出以下主要結論：（1）從長期均衡關系看，個人住房貸款和房地產開發貸款與房地產價格呈正相關關系。個人住房貸款上升對房地產價格一開始產生正面影響，但隨后由于需求的提前釋放會對房地產價格產生略微負面的影響。（2）利率政策短期對房地產價格具有反向作用，長期看，利率對房地產價格的影響并不明顯，而且對房地產的調控還具有時滯效應。（3）從信貸和利率的調控作用對比我們發現，信貸調控比利率調控的作用更加明顯，效率更高。

（二）相關政策建議

1.繼續穩步推進利率市場化改革。貨幣政策調控效率很大程度上取決于貨幣政策傳導機制的完善程度和金融市場發展水平。為了提高貨幣政策的調控效果，要穩步推進利率市場化改革，逐步建立以中央銀行利率為基礎，由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的利率體系，完善利率調節機制。另外，要著力建立欠發達地區利率機制發揮作用的微觀基礎，通過繼續推進國有商業銀行改革，調整金融機構，企業和居民個人的資產結構，培育真正的市場活動主體，提高經濟活動的利率彈性和貨幣政策的有效性。

2.多手段結合，完善貨幣政策。貨幣政策作為調控房地產市場的重要經濟手段之一，在制定和執行過程中應該對當期的房地產市場發展程度緊密結合。要認真分析和研究房地產市場的形勢，綜合利用利率、貨幣供應量、存款準備金等手段協調房地產價格與貨幣政策之間關系，制定適宜的貨幣政策，正確引導和調控房地產走勢。由于貨幣政策對東中西三大區域經濟會產生不同程度的影響，東部地區受貨幣政策的影響最為明顯，中部、西部依次減弱，因此，央行在統一貨幣政策的基礎上，可以根據區域經濟發展的不同需求，實行某種程度的靈活的區域性貨幣政策。

3.綜合運用除貨幣政策之外的多種政策手段有效抑制房地產價格上漲。有效抑制房地產價格必須依靠土地政策、財政政策、金融監管政策和行政干預等政策手段的共同實施與協調配合。金融宏微觀審慎監管政策是控制房價等資產價格的主要手段，如規定住房抵押貸款的借款主體資格、貸款房價比、最長貸款期限、最高貸款金額與貸款利率等。

參考文獻：

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[4] 郭娜.房地產價格與貨幣政策傳導機制研究[J].華北金融，2010，（8）.

第4篇：貨幣政策與利率的關系范文

【關鍵詞】貨幣政策 CPI 小波變換

一、理論基礎回顧

西方經濟學理論認為，貨幣政策的效應主要有兩種傳導渠道：一種是以凱恩斯學派和貨幣學派為主的傳統經濟學派，他們認為政策效應主要通過貨幣渠道傳導的。中央銀行通過控制和改變貨幣供給量，經由利率水平的變動進行傳導，影響投資和有效需求，進而對產出和就業產生重要影響。另一種觀點則是信貸渠道。即在信息不對稱條件下，通過信貸配給理論，信貸影響商業銀行的信用可得性，信用的延期和展期，使儲蓄和投資主體發生變動，進而影響到經濟活動。

在國內眾多文獻中，不乏關于貨幣政策和通貨膨脹周期之間相關關系的研究，這些研究深化了對貨幣政策和通貨膨脹不穩定關系的間接認識，為判斷二者周期波動關系提供了有利的經驗證據。但也應該看到，以上學者的研究方法在指標選取上，沒有對影響貨幣政策的因素進行全面和到位的分析。

二、貨幣狀況指數的重新構建

對于MCI（貨幣狀況指數），存在實際MCI和名義MCI之分，考慮到本文是針對價格水平構建MCI，在這里主要構建名義上的MCI。

（一）變量的選取

傳統的凱恩斯主義強調利率在貨幣政策傳導中的作用，利率是投資和消費的價格，利率的上升或下降會抑制或刺激投資與消費，導致產出與價格水平的變化，因此本文在此選取銀行間同業拆借利率代表利率水平；在開放經濟條件下，匯率也是貨幣政策的一個重要傳導機制。貨幣政策還會影響金融資產（如股票、房地產等）的價格，貨幣政策傳導機制的多重性說明在貨幣政策實踐中僅僅關注利率和匯率的變化是不夠的，我們必須綜合考慮利率與匯率、信用狀況、金融資產價格等因素間的相互作用。

（二）數據的處理

根據以上對變量的選擇，本文選取銀行間同業拆借利率代表利率水平，名義有效利率NEER代表匯率水平，考慮到我國過去幾年房地產業繁榮以及房地產業事實上已經成為我國的支柱性產業，本文選取全國房地產開發業綜合景氣指數（簡稱國房指數，下同）作為變量之一。貨幣供應量則采用狹義貨幣供應量。以上數據均為月度數據，時間范圍從1996年1月―2012年2月，數據來源于國家統計局等。所有時間序列均取自然對數以避免數據劇烈波動，并消除潛在的異方差性。

（三）指數的計算

考察各變量對居民消費價格指數的沖擊響應，從而計算每個變量在MCI中的權重。針對月度數據可在1年期內考察所有沖擊的特征，因此將脈沖響應函數的滯后期設定為12，即period=12。表1顯示了消費者價格指數作為因變量對來自各變量的一個標準差沖擊在未來12個月的響應過程。

表1 脈沖響應函數值

最后即可構建名義MCI，根據公式計算，各變量權重各為0.32、0.16、0.43、0.09，進一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，則可根據以下公式構建名義貨幣狀況指數：

根據前文對貨幣狀況指數的定義和所估計的各變量權重，可以構建自1996年1月到2012年1月的月度的我國名義貨幣狀況指數MCI。對比指數則是居民消費價格月度同比價格指數。

圖1 中國名義貨幣狀況指數與通貨膨脹

從圖1可以看出，我國名義貨幣狀況指數MCI綜合了貨幣供應量、利率和匯率因素，較全面地反映并測度了我國貨幣政策調控與通貨膨脹的關系。與通貨膨脹率趨勢變化相似，尤其是在通貨膨脹的上升區間，我們可以從上圖看出與具有特別好吻合效果，特別呈現出的是相比具有一定意義上的預測功能（我們從上圖看出總是相對于更早的出現上升趨勢，更早的出現下落趨勢），這表明MCI與通貨膨脹具有內在的一致性。貨幣狀況指數領先于通脹膨脹的變化，特別是貨幣狀況指數拐點對通貨膨脹率拐點經常領先1―3月。

三、政策建議

由于利率調整進入下行周期。2008年以來的外部經濟形勢的惡化加速了中國經濟的衰退進程。中國人民銀行于2008年9月開始逐步放棄緊縮的貨幣政策。通過直接調控信貸規模，中國經濟在2009年保持了較高的增長，但是也埋下了通貨膨脹的隱患。

針對上述貨幣狀況指數表示的貨幣政策和通貨膨脹周期波動相關性的檢驗結果，本文的政策建議如下：

1.加強對貨幣增長量的控制，深入研究貨幣政策的傳導機制，使貨幣供應增長率達到符合經濟發展所需的要求。在我國貨幣政策的政策工具選擇和實際操作過程中，中央銀行應該繼續致力于以貨幣供應量作為主要中介目標和調控體系，抑制貨幣需求，從而抑制通貨膨脹。相關研究表明，無論哪個層次的貨幣供應量都是通貨膨脹率變化的原因，這與貨幣數量論的基本思想一致。因此，應實施緊縮的貨幣政策，控制貨幣發行量，尋求貨幣供應量與經濟增長、社會需求的平衡點。

2.完善我國的金融體系，以抵御外部貨幣對我國經濟的沖擊。作為當前宏觀調控部門，央行應該進一步做好深化外匯體制和利率市場化改革，完善貨幣政策的監控體系，加強外匯儲備的結構性調整，建立黃金戰略儲備體系，保持貨幣政策和財政、產業政策的協調，提高對各種復雜條件下的調控能力，特別是在通脹和緊縮時縮短經濟波動的周期，減少經濟波動對市場經濟體制改革的影響。

3.在實施貨幣政策的過程中應密切關注信貸渠道梗阻對于在貨幣政策有效性的制約，開發央行貨幣政策新的調控工具。中國人民銀行所能控制的對象是基礎貨幣，它已經無法代替商業銀行做出信貸決策，只能通過手中的工具約束商業銀行的行為，如準備金率、公開市場操作、再貸款、再貼現以及利率等間接調控工具被越來越廣泛的使用。這些政策有其自身的優點，但往往存在局限性，是否應該完全轉向使用間接工具值得進一步研究。

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第5篇：貨幣政策與利率的關系范文

利率（本文所指的是銀行利率，下同）也稱利息率，是借款人需向其所借金錢所支付的代價，亦是放款人延遲其消費，借給借款人所獲得的回報。由于其與貨幣政策的天然聯系和具有相關性聯系緊密、可控性優異、抗干擾能力強的特點，應當取代貨幣供應量成為中國貨幣政策的中間目標。

一、相關性方面

利率同貨幣政策具有自變量與因變量的函數關系，貨幣政策的變化必將引起利率的變化。如2009年中國貨幣政策為應對國際金融危機帶來的壓力和挑戰，實施了名為適度寬松實為擴張的貨幣政策，使得貨幣供應量和銀行信貸出現了跳躍式增長，銀行存款利率活期為0.36%；整存整取三個月：1.71%；半年：1.98%；一年：2.25%；二年：2.79%；三年：3.33%；五年：3.6%。2011年中國實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，貨幣政策由此前的“適度寬松”調整為“穩健”，銀行存款利率調整為活期為0.50%；整存整取三個月：3.1%；半年：3.33%；一年：3.5%；二年：4.4%；三年：5.0%；五年：5.5%。2015年中國貨幣政策的基本格調為穩健的貨幣政策要松緊適度，加快資金周轉，優化信貸結構，提高直接融資比重，降低社會融資成本，讓更多的金融活水流向實體經濟。同時銀行存款利率下調為活期：0.35%；整存整取三個月：2.6%；半年：2.8%；一年：3%；二年：3.5%；三年：4%；五年：4.25%。由此可見貨幣政策的變化必將引起利率的變化。

二、可測性方面

利率是可測的，馬克思的利率決定論建立在對利息的來源和本質準確把握的基礎上。馬克思揭示，利息是貸出資本的資本家從借入資本的資本家那里分割出來的一部分剩余價值，而利潤是剩余價值的轉化形式。利息的這種質的規定性決定了它的量的規定性，利息量的多少取決于利潤總額，利息率取決平均利潤率。馬克思進一步指出，在平均利潤率與零之間，利息率的高低取決于兩個因素：一是利潤率；二是總利潤在貸款人和借款人之間進行分配的比例。這一比例的確定主要取決于借貸雙方的供求關系及其競爭，一般來說，供大于求時利率下降；供不應求時利率上升。此外，法律、習慣等也有較大作用。馬克思的理論對于說明社會化大生產條件下的利率決定問題具有指導意義。目前中國現階段利率的因素主要有利潤率的平均水平、資金的供求狀況、物價變動的幅度、國際經濟的環境、政策性因素。這也就決定了利率的可測性。

三、可控性方面

利率具有相當高的可控性。在中國人民銀行作為金融業的管理機構，制定并公布基準利率作為的商業銀行存款、貸款、貼現等業務的指導性利率，存款利率暫時不能上、下浮動，貸款利率可以在基準利率基礎上下浮10%至上浮70%。可見利率具有極強的可控性，國家可以控制利率，調整利率，進而調控貨幣政策。而貨幣供給量由兩個因素決定，即貨幣乘數和基礎貨幣。一般來說，基礎貨幣基本上可以由中央銀行控制；這樣貨幣供給量的可控性在很大程度上取決于貨幣乘數是否穩定可測。貨幣乘數變動的因素又有：居民的經濟行為；企業的經濟行為；金融機構的經濟行為；政府的經濟行為。一般情況下，政府的經濟行為可以控制，金融機構的經濟行為可以限定。但企業和居民的經濟行為只能進行引導，具有一定的不可控性。也導致了貨幣供給量的可控性與利率相比不高。

四、抗干擾性方面

由于中國利率是由中國人民銀行制定基準利率。所以中國利率具有極強的抗干擾性。不會受到外力的干涉。也不會因為個人行為或者其他種種因素自行改變。而貨幣供給量隨著中國金融市場的不斷發展，特別是互聯網經濟和第三方支付平臺的迅猛發展更是使得貨幣供給量的抗干擾性不斷降低。

第6篇：貨幣政策與利率的關系范文

[關鍵詞]股票市場；貨幣政策調控；互動；政策建議

股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。

一、文獻回顧

關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。

(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面

陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現實意義。

具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。

(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面

1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。

2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。

(三)在股票市場與利率手段的關系方面

Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。

三、二者的互動分析

股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：

(一)股票市場對貨幣政策調控的影響

1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。

近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規模進一步擴大，股市發展態勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。

2．股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。

3．股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業銀行超額準備金的穩定性，從而影響貨幣政策的執行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調控對股票市場的影響

貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現較大變化，于是股票價格將被推高。

四、政策建議

為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動

2006年來我國股市發展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。

2．推進利率市場化改革

股票市場的深入發展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不具有可控性、可測性和相關性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結構和期限結構，以有效聯接貨幣市場和資本市場。

第7篇：貨幣政策與利率的關系范文

［關鍵詞］利率市場化；貨幣政策中介目標；貨幣供應量

［中圖分類號］F822.2［文獻標識碼］B［文章編號］1002-2880(2011)02-0100-02

隨著金融體制改革的深化，利率市場化已成必然。加之我國貨幣政策在應對由美國次貸危機引發的全球性金融危機時，一定程度上表現出了明顯的滯后性。其中一個重要的原因在于我國貨幣政策框架中，中介目標的選擇不當。

目前關于我國貨幣政策中介目標的選擇主要集中在貨幣供應量、利率以及通貨膨脹目標制定上。1983年中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能，之后我國貨幣政策中介目標選擇依次經歷了三個階段：1996年以前，現金計劃和貸款規模是我國貨幣政策的中介目標。1996年我國正式確定M1(狹義貨幣供應量)為貨幣政策中介目標，M0(流通中的現金)和M2(廣義貨幣供應量)為觀測目標，這一階段我國仍采用雙重目標制，貨幣供應量和信貸規模同時作為中介目標。1998年，中央銀行正式宣布取消信貸規模限制，貨幣供應量便成為我國貨幣政策的惟一中介目標，并延續至今。

一、貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的不足

目前我國貨幣政策將貨幣供應量作為中介目標存在一些不足。如可控性較差，近幾年調控貨幣供應量的實踐表明，實際的貨幣供應增長率與中央銀行年初制定的目標值往往存在較大的差距；可測性不穩，貨幣供應量的計量口徑可能失真，M2的界限可能會越來越模糊；M1的相關性不高，我國貨幣供應量指標與物價、就業、經濟增長等貨幣政策的最終目標的相關性不太理想，甚至出現貨幣供應量增長和物價下跌并存的矛盾局面。

二、利率作為我國貨幣政策中介目標可行性分析

隨著我國利率市場化程度的加深，利率能更好地反映市場資金的供求狀況，可以促進我國貨幣政策傳導機制的順利運行，進而提高貨幣政策中介目標與最終目標的相關程度。中央銀行可以憑借其及時進行更加有效的貨幣政策宏觀調控。

（一）利率更符合貨幣政策中介目標的“三性”原則

1.可控性較高。中央銀行對利率的控制并非只對全部市場利率都要加以有效控制，而是只對市場基準利率進行控制，至于其他利率的變化，則都是依靠市場參與者的預期和判斷形成的?？傮w來看，利率在我國的可控性非常高。

2.可測性較穩定。我國法定利率由央行直接控制，市場利率也可以直接觀察到。央行每周二、周四進行公開市場操作，首先表現為市場基準利率的變化。且央行每次都會把公開市場操作的目的、方式和結果及時向全社會公示，貨幣市場利率的變化也隨之改變，基本上不會產生滯后和統計偏差，可測性非常穩定，明顯優于貨幣供給量指標。

3.相關性較高。利率可以對消費、投資等產生重要影響。經濟繁榮階段，資金需求比較旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投資和消費，進而遏制總需求的擴張，對經濟繁榮有抑制作用；經濟衰退階段，資金需求不旺，利率自然降低，對經濟復蘇有刺激作用。利率還是決定投機性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標可以對投機性需求進行恰當的引導。

（二）貨幣供應量與利率在我國經濟調控中的作用

1.貨幣供應量在經濟調控中的作用減弱

盡管弗里德曼認為：貨幣最重要，通脹在任何情況下都是一個貨幣現象。但當貨幣量與物價的關系變得不穩定時，貨幣量影響經濟的力度也在下降。當今生產力高速發展，公眾的基本消費欲望已經得到了很大程度的滿足，貨幣供給增加，不會再像過去那樣都用來購買商品，對物價的影響明顯下降。此外，隨著金融工程的崛起，許多金融工具，如可上市的有價證券既有貨幣的性質，又延長了商品的系列。作為貨幣，這些金融工具可以成為商品價格上升的力量；而作為商品，它們又可以吸收貨幣，緩解物價上漲的壓力。

由于我國很多產業產能過剩，許多貨幣被吸引到證券市場上去，極大地吸收和分散了貨幣供給增加對物價的壓力。加之，商業票據和融資票據的貼現、背書和轉讓規模的增長，使得經濟主體越來越能夠從銀行之外獲得資金補充。

2.利率在我國經濟調控中的作用凸顯

(1)利率對消費的影響。利率是即期和未來消費之間交換的價格，或者說，利率是即期消費的機會成本，這是利率變動能夠影響消費的根源。利率變動對消費的影響具體體現為：利率升高，人們抑制即期消費，選擇延期消費；反之亦然。

雖然我國人民一直崇尚節儉，有“積谷防饑”的傳統美德，居民對未來收入和支出的不確定性增強，消費信貸的普及程度低等因素，制約了利率對消費的刺激作用的發揮，但這種制約并未達到居民消費對利率變動沒有敏感性的程度。北京大學中國經濟研究中心宏觀組(1998)專門論述了消費對利率變動有反應的論斷：“居民消費對實際利率其實是很敏感的”(如表1)。

如表1所示，實際利率走高，消費增長減慢；實際利率走低，消費增長加速，二者始終呈同步反向波動態勢。實際利率變動對消費的“替代效應”非常明顯。

(2)利率對投資的影響。利率作為企業經營成本，貸款利率的高低反映了資金使用成本的大小，對投資建設的貸款額存在反方向作用，利率越低，投資貸款越多；利率越高，投資貸款越少。調控利率就可以調控經濟熱度。

利率對投資規模的影響：在投資收益不變的條件下，因利率上升而導致的投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會總投資增加。

利率對投資結構的影響：利率水平與利率結構都會影響投資結構。利率水平對投資結構的作用依賴于預期收益率與利率的對比，資金容易流向預期收益率高的投資活動，而預期收益率低于利率的投資，往往由于缺乏資金而無法進行；利率結構的變動會直接影響到投資結構的變動，如利率的期限結構會影響投資的期限結構。如果長期貸款利率過高，會抑制建設期限較長的行業投資，相對增加人們對短期投資的需求；相反，如果短期利率過高，長期利率相對較低，則會刺激長期投資，使一部分投資需求由短期轉為長期。

(3)利率對通貨膨脹的影響。利率和物價應是一種交互影響的關系。但更為重要的是承認利率變動對物價水平的影響(如表2)，因為這更有利于認識從而發揮利率杠桿的宏觀調節作用。

目前，我國利率市場化格局還未完全形成。但是，隨著我國利率市場化的加深，利率必將發揮越來越重要的作用。

三、完善我國貨幣政策中介目標的建議

（一）進一步理順我國的利率體系，加快利率的市場化改革

目前我國利率市場化程度不高，這對利率發揮貨幣政策中介目標的作用構成一定的限制。雖然利率完全實現市場化并不是其作為貨幣政策中介目標的必要條件，但是利率市場化顯然有利于利率傳導渠道的暢通，有利于增強利率與貨幣政策最終目標的相關性，利率的市場化程度在一定程度上影響著利率執行貨幣政策中介目標的效果。利率市場化是實現我國貨幣政策中介目標從貨幣供應量向利率轉換的動力。

（二）改善貨幣政策利率傳導機制

貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。貨幣傳導機制是否完善及提高，直接影響貨幣政策的實施效果以及對經濟的貢獻。貨幣傳導機制可以有多種渠道，我國目前最主要的渠道是信貸渠道和利率渠道。

（三）協調利率政策與匯率政策

在充分考慮國際資本市場環境的前提下，央行要通過利率政策與匯率政策的配合，來實現更好的政策效果。根據蒙代爾三角理論(Mundell triangle)，人民幣匯率形成機制的改革進程必然對我國利率政策的實施產生影響。為了使利率政策能夠更加有效的實施，必須完善人民幣匯率形成機制，減輕匯率對利率調整的壓力。

（四）增強中央銀行的獨立性

繼續增強中國人民銀行作為中央銀行的獨立性，為其獨立制定與執行貨幣政策提供制度安排和立法保障。

（五）加強銀行自身建設

央行要靈活調整利率，增加利率檔次，強化利率的約束性。商業銀行則要提高業務操作素質，進一步建立風險防范和補償機制，加強市場調研，培育駕馭市場的能力。

［參考文獻］

［1］夏斌，廖強．貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標［J］．經濟研究，2001(8)．

第8篇：貨幣政策與利率的關系范文

關鍵詞:貨幣政策;中介目標;演進過程

Abstract:This paper introduce the theory of the intermediate target of monetary policy,and analyze the practice of monetary policy intermediate target selection in the US,Japan,Germany,and UK since world war Ⅱ,then summarize the evolution and characteristics,in order to get revelation.

Key Words:monetary policy,intermediate target,evolution

中圖分類號:F821.0 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)10-0050-05

充分就業、經濟增長、物價穩定和國際收支平衡是貨幣政策的最終目標。各國中央銀行在確定各自的最終目標后,通過對貨幣政策工具進行操作以達到該目標。然而由于最終目標只是原則性的,貨幣政策工具不能對其產生直接的影響,各國通常在政策工具與最終目標之間設定中介目標,通過對中介目標的調控來實現最終目標。通過對中介目標的變動進行分析,貨幣當局可以了解當前和未來宏觀經濟運行狀況,從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導。

一、貨幣政策中介目標選擇理論和實踐演進

發達國家貨幣政策中介目標的選擇與主流經濟學的發展相一致。二戰后,凱恩斯主義將利率作為最有效的貨幣政策中介目標;二十世紀70年代經濟“滯脹”時期,以弗里德曼為代表的貨幣主義主張將貨幣供應量作為中介目標;進入二十世紀80年代以后,在金融創新和經濟全球化等因素的影響下,貨幣供應量作為中介目標的可控性下降,這一時期各國對中介目標的選擇呈多元化趨勢,分別根據各自最終目標的要求,采用利率、匯率、貨幣供應量或通貨膨脹目標制作為中介目標。

(一)凱恩斯主義的中介目標理論

凱恩斯主義認為,貨幣作為一種金融資產,與其他金融資產之間具有高度的替代性,貨幣供求的變化會引起其他金融資產的變化進而反映為利率的變化,利率的變動又會引起投資、儲蓄、消費等行為的變動,從而影響總產出和整個宏觀經濟。

利率是貨幣傳導機制中的關鍵變量。表現為:一是利率期限結構易于觀察,具有良好的可測性;二是央行可以通過貨幣政策工具實現對利率的調控,以利率為中介目標,逆經濟風向行事,大多可以熨平經濟的波動;三是利率與經濟發展高度相關,貨幣當局通過調控貨幣供應量以影響利率,進而影響投資和國民收入;四是利率變動能夠起到宣示央行貨幣政策意向的作用,即利率上升代表緊縮性貨幣政策,利率下降代表擴張性貨幣政策。

(二)貨幣主義的中介目標理論

以弗里德曼為首的貨幣主義者認為貨幣供應量與利率之間并不存在固定的聯系,貨幣供應量與利率間的動態效應可以歸結為流動性效應、收入效應和價格預期效應。其中只有流動性效應是利率按照傳統認知的方向變化,收入效應則使利率恢復至初始水平,價格預期效應則使利率反向變化。因此,弗里德曼認為中央銀行無法控制利率水平,反對把利率作為貨幣政策中介目標。

貨幣主義者通過對長期歷史數據的實證分析,得出貨幣乘數和貨幣流通速度趨于穩定的結論,再加上整個二十世紀70年代頻繁發生的石油危機的沖擊,以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標成為西方各國貨幣當局的必然選擇。在當時的政策制定者看來,貨幣供應量指標無論是在可測性、可控性和相關性上似乎都要比利率指標略勝一籌,貨幣當局只要盯住貨幣就可以控制通貨膨脹的惡化。因此以弗里德曼為代表的貨幣主義提出了以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的觀點。貨幣主義認為貨幣不僅與其他金融資產之間具有可替代性,與實物資產之間也具有替代性。貨幣需求的利率彈性實際上很低,貨幣作用于經濟的過程是直接的,貨幣供應量并不直接影響利率,而是直接影響人們的名義收入和支出水平,并由此而影響投資、總產出、就業和物價水平。只要一個國家的貨幣當局能夠嚴格控制貨幣供應量,同時該國家具有較低的貨幣利率彈性,就應該把貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。

(三)通貨膨脹目標制的貨幣政策框架

貨幣流通量與通脹目標變量間關系的不一致使許多國家采用通脹指標作為名義錨。二十世紀90年代,新西蘭率先采用通貨膨脹目標制,之后加拿大、英國、澳大利亞、智利、哥倫比亞等許多西方國家和新興市場國家競相使用。通貨膨脹目標制是指貨幣當局會明確公布通貨膨脹目標(或目標區),之后對通脹未來走勢進行預測并與公布的目標區相比較,若有偏差則貨幣當局會綜合運用利率、匯率、信貸等多種貨幣政策工具進行靈活調節,使通脹率穩定在預設水平。通貨膨脹目標制克服了傳統貨幣政策框架過度依賴單個特定金融變量的弊端,實現了政策操作規則性和靈活性的高度統一。

采用通貨膨脹目標制的貨幣政策主要包括以下幾方面內容:(1)向公眾宣布通貨膨脹中期目標;(2)承諾以價格穩定作為貨幣政策的基本長期目標并達到通脹目標,其他貨幣政策目標如就業、產出等均為次要目標;(3)可運用多種變量(貨幣供應量、匯率、利率等)作為貨幣政策工具來制定決策;(4)通過向公眾和市場公開貨幣當局的計劃、目標、決策來增強貨幣政策的透明度;(5)增強央行實現通脹目標的責任。

同貨幣供應量、利率乃至匯率充當中介目標相比,通貨膨脹目標制下貨幣政策的操作直接指向政策最終目標(物價穩定)。由于公眾注意力被引導到對物價穩定的關注上,其對信貸總量、利率、匯率水平的關注程度自然會有所下降,貨幣當局就能夠在復雜多變的經濟環境中,綜合利用信貸、利率、匯率乃至股票價格變化所提供的信息,對本國的經濟運行和物價變動做出更加準確的預測和判斷。米什金(Mishkin)等人宣稱通貨膨脹目標制已不再是貨幣政策規則,而是一種新的貨幣政策框架。

(四)以匯率為中介目標的理論

還有一些國家采用了以匯率為中介目標的貨幣政策,這種貨幣政策是指一國貨幣的幣值釘住某一物價穩定的經濟大國(如美國)的幣值。名義匯率目標可以對宏觀經濟起到自動調節作用,當本幣趨于貶值時,提示決策者采取緊縮性的貨幣政策,本幣升值時,則采取擴張性的貨幣政策,從而避免了決策者短期內為了提高產出、增加就業而采取擴張性政策所帶來的動態不一致性問題。另外,名義匯率目標簡單明確,很容易被公眾接受。同時釘住匯率還能夠穩定國際貿易商品的價格波動,如果這種釘住是可信的,該國的通貨膨脹率也可以降低。

實行以匯率為中介目標的國家主要分三種類型:一是歐元區這種實行單一貨幣體系的地區。單一貨幣體系建立的核心聯系是匯率機制,這一機制要求各成員國貨幣通過相對固定的匯率與德國馬克掛鉤,因此除了德國以外,其他的成員國的貨幣政策均以匯率作為中介目標。二是經濟開放的小國。由于外貿是其宏觀經濟穩定的主要因素,控制通貨膨脹的關鍵在于穩定進出口價格,所以這些國家的貨幣當局一般選擇匯率作為其中介目標。三是發生過惡性通貨膨脹的國家。這些國家往往將本幣與堅挺的外幣硬性掛鉤,從而增強人們對本幣的信心,其貨幣政策也需以匯率作為中介目標。

二、部分發達國家貨幣政策中介目標選擇的實踐演進

從二十世紀50年代至今,西方主要發達國家對中介目標的選擇大致上經歷了三個階段:由50、60十年代的價格型為主,到70、80年代的數量型為主,以及90年代后多金融指標相結合(詳見表1)。

(一)美國中介目標演進過程

二戰后到上世紀60年代末凱恩斯主義盛行,這一時期美國貨幣政策的最終目標是充分就業,與之相對應,選擇利率作為主要的中介目標。

二十世紀70年代,受石油危機的影響,美國國內通脹水平一直居高不下,同時經濟增長停滯,美國進入了“滯脹”階段,凱恩斯主義失效。此時美聯儲接受貨幣主義和供給學派的思想,宣布將貨幣政策最終目標定為幣值穩定,并將貨幣供應量作為中介目標。1971年美聯儲將貨幣供應量劃分為M1、M2和M3三個層次,并確定M1為中介目標。整個70年代,美聯儲雖然以貨幣供應量為中介目標,但規定的貨幣供應量目標區間卻相當寬,M1的目標區間是3%―6%,M2的目標區間是4%―7%,而對聯邦基金利率規定的區間卻相對較窄(7.5%―8.25%)。

到了70年代末,美國經濟出現了持續的通貨膨脹和經濟增長停滯,通貨膨脹率曾高達2位數,M1大幅增長,美聯儲的年度M1控制目標難以實現,其公眾信譽受到損害。此時,美聯儲進一步強化了貨幣供應量作為中介目標的貨幣政策。1979年10月美聯儲開始通過設定非借入儲備的增長目標來控制M1。美聯儲加強了對非借入儲備的控制,有效地降低了M1的增長率,美國經濟的通貨膨脹率也從1980年的12%以上降至1982年的4%,美聯儲的信譽重新得到提高。但是,消除通貨膨脹的成本也相當大,1982年美國經濟急劇收縮,失業率猛增,并且到了1982年美國公眾對M1的偏好也有了較大改變,使M1的可預測性大大降低了。因此,1982年秋季美聯儲決定終止通過設定非借入儲備的增長率來控制M1的做法。接著,美聯儲將中介目標定為更廣義的貨幣總量M2,但在實際操作中M2比M1更加難以控制,因為只有少數的M2組成部分受法定存款準備金規定的約束。到了1990年前后,M2的增長與經濟增長的關系明顯減弱,M2作為中介目標也就此結束。

由于金融創新的不斷發展,一系列對傳統的作為交易媒介的資產有很強替代作用的新金融工具不斷涌現并被廣泛運用,加上境外美元的流通也給其貨幣需求帶來新的不確定因素,貨幣供應量的相關性和可控性大不如從前。1993年7月,美聯儲宣布不再以任何層次的貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標,從而重新回到以利率為中心的軌道上來,“泰勒規則”成為美聯儲貨幣政策實施的參考。貨幣政策最終目標也確定為經濟增長與幣值穩定的雙重目標。從此以后,美聯儲從依賴單一的中介目標轉向依賴包括利率、貨幣供應量(M1、M2)、匯率、通貨膨脹率、產出和綜合資產價格等多項變量在內的綜合目標體系。

從1993年泰勒規則提出開始,美國宏觀經濟在通脹率和失業率“雙低”的情況下持續穩定增長,從實踐層面證明了利率作為貨幣政策中介目標的實施效果。

(二)英國中介目標演進過程

與美國相同,二戰后到二十世紀60年代末這一時期,英國接受了凱恩斯主義的主要思想,選擇利率作為貨幣政策中介目標。然而這一時期,英國國內通脹水平居高不下,從戰前的1.4%,上升到6%以上,個別年份甚至突破了10%。

進入70年代以后,由于通貨膨脹問題日益嚴重,1971年英格蘭銀行開始實行信用控制,并逐步轉向以貨幣供應量為中介目標,初期英格蘭銀行控制寬口徑的貨幣供應量,而后改為控制窄口徑的貨幣供應量。

1990年10月,英國加入歐洲匯率機制(ERM),放棄了貨幣總量目標而轉向匯率目標。然而1992年英國遭遇ERM危機,宣布退出ERM,讓英鎊自由浮動,至此匯率目標也宣告結束。這一時期,英國國內對抑制通貨膨脹的呼聲日益高漲,外部國際競爭壓力迅速積累,迫切需要建立新的貨幣政策框架以適應國內外形勢。

1992年10月,在經過英格蘭銀行和財政部的協商之后,英國開始實施通貨膨脹目標制,貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標。英格蘭銀行宣布將通貨膨脹率控制在2.5%的水平,同時對利率進行操作以實現這一通脹目標。至今,英國仍然實施通貨膨脹目標制,綜合運用各種貨幣政策以達到通貨膨脹預期目標,利率是主要的操作對象,而貨幣供應量指標是作為對宏觀經濟金融進行分析研究的監測指標。

(三)德國中介目標演進過程

戰后到1973年前,德意志聯邦銀行把自由流動儲備作為貨幣政策中介目標,包括商業銀行的超額儲備、商業銀行持有的貨幣市場上的證券存量、短期外國資產及未使用的再貼現限額。這一時期,商業銀行需要依靠聯邦銀行來獲得流動性,聯邦銀行可以通過控制自由流動儲備來達到控制銀行信貸、影響貨幣供應量和調整經濟的目的,滿足自由流動儲備作為貨幣政策中介目標的條件。

二十世紀70年代初,受石油危機影響,西方國家面臨戰后最嚴重的世界經濟危機,經濟普遍陷入“滯脹”狀態。德意志聯邦銀行為了增強投資者信心,向公眾表明其以反通脹為首要目標的貨幣政策并未動搖,從1974年開始,把中介目標從自由流動儲備轉向貨幣供應量,把中央銀行貨幣量作為貨幣政策中介目標。中央銀行貨幣供應量不同于一般貨幣供應量的概念,它是根據中央銀行的報表和最低儲備統計數字的每月平均數計算的,即銀行現金和法定最低限度儲備總額。

1986年至1988年期間,馬克對美元巨幅升值,德國產品競爭力大為降低,出口貿易受到影響。為防止馬克進一步升值,聯邦銀行實行了低利率政策,并犧牲了貨幣供應量增長率這一中介目標。

1988年,德意志聯邦銀行宣布將貨幣政策中介目標正式改為M3。當年受降息滯后效應及馬克票據海外需求量大增等因素影響,M3增長率超出預設目標區間。但是其后幾年(除1992、1993年蘇聯解體、東歐劇變),聯邦銀行較好完成了貨幣政策目標,以M3為中介目標取得了成功。

1992年,歐盟首腦會議在荷蘭馬斯特里赫特簽署了《歐洲聯盟條約》(亦稱《馬斯特里赫特條約》),決定在1999年1月1日開始實行單一貨幣歐元和在實行歐元的國家實施統一貨幣政策,并從2002年1月1日起,歐元紙幣和硬幣正式流通,歐洲中央銀行成為超國家貨幣政策執行機構。

歐洲中央銀行的首要目標是保證物價穩定,并將廣義貨幣供應量M3作為貨幣政策最主要的中介目標。歐央行在側重廣義貨幣供應量M3的同時,還兼顧對大量的經濟和金融數據的評估,尤其是重視通脹目標的分析。實踐證明,歐洲中央銀行采用廣義貨幣供應量M3作為貨幣政策中介目標對調控宏觀經濟取得了較好的效果。

(四)日本中介目標演進過程

二十世紀70年代以前,日本銀行主要以銀行同業拆放市場利率作為操作目標,以民間金融機構尤其是都市銀行的貸款增加額作為貨幣政策中介目標。

二十世紀70年代后,世界金融形勢發生變化,主要發達國家的貨幣政策中介目標都從利率轉向貨幣供應量,日本銀行也將中介目標的重點轉向了貨幣供應量。初期,日本央行選擇M1作為主要中介目標,因其曾是央行觀察現實購買力的主要依據。1979年引入可轉換大額存單制度以后,將M2+CD作為中介目標。

二十世紀80年代中期,由于劃分貨幣供應量層次的復雜性和金融創新引起的新貨幣種類的產生,日本銀行對貨幣供應量作為中介目標的依賴性逐漸減弱,注意力轉移到以金融市場為背景的金融變量上。這一時期,市場利率、匯率、資產價格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標,其中市場利率日益成為貨幣政策操作的中心。二十世紀90年代初,日本央行實行的緊縮貨幣政策使得資產價格泡沫破裂,日本經濟增長停滯,進入“失去的十年”。1992年,日本央行為避免通貨緊縮進一步惡化,開始實行“零利率政策”,把操作目標――隔夜拆借利率降低到幾乎為零的水平。

進入二十世紀90年代末,海外經濟的普遍下滑對日本經濟產生了較大的負面影響,包括美國在內的恐怖襲擊事件更加提高了日本經濟前景的不確定性。由于利率政策已經陷入流動性陷阱,作為應對措施,日本央行在2001年3月開始了 “數量寬松貨幣政策”,把廣義貨幣供應量作為中介目標,把日本商業銀行在央行的現金儲備(即央行的經常賬戶余額)作為操作目標,并且在物價停止緊縮之前始終保持這個政策。

三、結論與啟示

二十世紀50年代以來,美、英、德、日等發達國家貨幣政策中介目標演進大致可分為三個階段:二十世紀50―60年代為第一階段。這一時期凱恩斯主義盛行,各國把經濟增長作為最終目標,除德國外,普遍選擇利率作為貨幣政策中介目標。70―80年代為第二階段。此時西方國家陷入二戰后最嚴重的經濟危機,與經濟停滯相伴而生的還有居高不下的通脹水平,各國紛紛接受貨幣主義的理論主張,將維持物價穩定作為最終目標,把貨幣供應量作為中介目標。第三階段是90年代以后,此時隨著金融創新和金融自由化浪潮在全球范圍內的興起,貨幣供應量作為中介目標的相關性和可控性都大大降低,各國紛紛選擇新的中介目標。除德國仍以貨幣供應量為中介目標外,其他國家都以利率或通脹為目標,同時兼顧其他金融指標。

發達國家貨幣政策中介目標演進過程呈現以下特點:

一是中介目標的選擇隨貨幣政策最終目標變化而調整。中介目標服務于最終目標,戰后發達國家的貨幣政策最終目標發生了較大的變化,由二十世紀50―60年代的關注經濟增長和充分就業,到70―80年代的維持貨幣穩定,到90年代后的反通脹和對外收支平衡,中介目標與之相對應,經歷了價格型―數量型―多元化的演進過程。

二是中介目標選擇與主流經濟學理論發展關系密切。二戰后,西方發達國家為了盡快恢復重建,接受凱恩斯主義的主要思想,選擇利率作為中介目標,貨幣當局通過調控貨幣供應量以影響利率,進而影響投資和國民收入,取得了良好的效果。二十世紀70年代“滯脹”時期,利率中介目標陷入“流動性陷阱”,各國央行轉而接受貨幣主義的理論主張,選擇貨幣供應量作為中介目標,貨幣供應量直接影響人們的名義收入和支出水平,進而影響投資、總產出、就業和物價水平,較好地實現了物價穩定的目標。

三是二十世紀90年代后,各國對中介目標的選擇呈現多元化趨勢。德國在貨幣與物價間關系逐漸弱化的情況下,雖然還堅持以貨幣增長為主要的中介目標,但是允許短期內兼顧匯率和利率目標;美國在以利率為主要調節目標的同時,也還關注貨幣M2和M3,在對經濟形勢作預測判斷的時候,更是注重勞動生產率的變化、勞動力市場的供求狀況、生產能力利用狀況等廣泛的變量;英國作為實施通貨膨脹目標制的國家,除注重通貨膨脹率預測值的作用外,同時關注貨幣供應量、利率和匯率等的重要作用。

發達國家貨幣政策中介目標演進過程,對我國有如下啟示:

一是我國選擇貨幣政策中介目標,必須與本國經濟運行、金融市場發展等情況相匹配。中介目標的選擇主要取決于一國經濟運行的環境、特征和金融發展狀況、條件,當這些條件發生變化時,貨幣政策的中介目標也要及時做出調整。

二是現階段我國貨幣政策的中介目標應以數量型為主,逐步向價格型轉變。雖然有的國家在大量金融創新涌現、經濟全球化以及貨幣總量與物價和國民收入等最終目標之間的數量關系不穩定的背景下放棄了貨幣供應量目標,但由于我國利率市場化尚未完成,利率還不足以勝任貨幣政策中介目標這一重任,因此目前的現實選擇是將貨幣供應量作為主要中介目標,逐步構建我國的利率體系、完善利率傳導機制、進一步發揮利率對經濟的調節作用。待到利率市場化完成后,逐步實現中介目標由數量型到價格型的轉變。

三是在我國貨幣政策中介目標實現由數量型到價格型的轉變后,是否要向多元化中介目標模式過渡,仍需要根據我國當時的經濟金融運行狀況、中介目標對經濟的調控作用以及其他短期目標的相關性、可控性、可測性進行研究后再做出判斷。

參考文獻:

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[2]李學彥,劉霄,姜海洋.貨幣政策中介目標理論研究新進展[J].經濟學動態,2008,(4).

第9篇：貨幣政策與利率的關系范文

貨幣政策是指中央銀行為達到一定的經濟目標而運用一系列控制手段的方針和措施的總稱，是國家調控宏觀經濟的手段之一。國家通過對利率和貨幣供應量的調節來實現穩定貨幣、經濟增長的目標。貨幣政策的主要內容包括信貸政策、利率政策、匯率政策和外匯收支政策等。保險政策是國家保險監管部門為了實現保險市場供需平衡，促進保險市場健康發展，對保險活動所采取的各種管理、調節手段和辦法措施。貨幣政策與保險政策關系密切，二者相互影響，相互制約。

一、貨幣政策對保險政策的影響和制約作用

貨幣政策對保險政策的影響是通過其對保險市場的影響反映出來的。貨幣政策一般分為擴張性貨幣政策、緊縮性貨幣政策以及中性貨幣政策。運用不同的貨幣政策對保險市場的影響不同。

（一）不當的貨幣政策會影響保險市場的正常發展

1.在市場貨幣供求均衡或貨幣供應量小于需求量時，如果運用減少貨幣供應量，提高利率的緊縮性貨幣政策，會打破市場供求的平衡，加劇市場的不平衡，導致貨幣供應緊張，市場有效需求不足，生產能力相對過剩，經濟結構不合理，物價跌落，經濟停滯，即通貨緊縮現象。這對保險市場非常不利表現為：首先，影響保險市場的有效需求。從個人投保需求來看，通貨緊縮、失業增加、收入減少、個人對保險的有效需求相應減少。從企業投保需求來看，通貨緊縮、市場需求不足，使市場競爭激烈，許多企業被淘汰出局，生產經營規模縮??；另一方面，市場需求不足，導致產品價格下降，企業（特別是傳統企業）利潤下滑，許多企業因此發生不同程度的支付困難和償付困難。為了節約費用開支、降低成本，企業一般會選擇自?；蚱渌D移風險的方式，盡可能擴大自擔風險的限額，減少對商業保險的需求。因此通貨緊縮使保險投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，緊縮性貨幣政策使保險企業的盈利能力和償付能力降低。一方面由于保險市場有效需求減少，市場規模的偏小，保險市場的競爭顯得尤為激烈，為了拓展市場，開拓新業務，在競爭中占據有利地位，降低費率，加大業務投入，提高服務質量將是許多保險公司的必然選擇，這將影響他們的承保利潤；另一方面，通貨緊縮，資本市場萎縮，減少了保險資金投資運用的機會，增大投資風險，影響保險公司的投資收益。保險公司承保利潤和投資收益是其利潤的主要來源，二者的減少必然降低保險公司的盈利能力，從而削弱其償付能力。

2.在市場貨幣供求平衡或貨幣供應量大于需求量時，如果運用增加貨幣供應量，降低利率的擴張性貨幣政策，會使貨幣供應超過市場對其需要的量，過多的貨幣投入將引起物價上漲，貨幣貶值，通貨膨脹。這對保險市場發展仍然不利。由于物價上漲，貨幣貶值，保單保值和增值能力下降，保險的預期保障程度降低，使人們投保的積極性大受影響，表現為退保的大量增加，保單繼續率下降和新業務發展困難。同時，在費率缺乏彈性的條件下，由于保單實際賠付率（或給付率）小于名義賠付率（或給付率），而投保人所交的費率卻是按名義賠付率（或給付率）來確定的。這樣實際上是減輕了保險人的實際經濟責任，損害了投保人的經濟權益，保險人處于有利地位。這種狀態會使保險公司獲利豐厚，并誘使更多的資本、機構和其它稀缺資源擠進保險供給行列，導致保險市場供過于求，引起市場的失衡。

（二）恰當的貨幣政策有利于保險政策作用的發揮

在市場貨幣供大于求時，運用緊縮性貨幣政策，可抑制總需求，減少通貨膨脹；反之，在市場貨幣供給小于需求時，則運用擴張性貨幣政策，刺激總需求，增加就業，推動經濟增長。貨幣政策的正確運用可使社會經濟走向健康之道，并消除通貨緊縮或通貨膨脹對保險市場的不利影響，為保險市場的發展創造良好的社會經濟環境。

二、保險政策對貨幣政策的影響

保險政策的正確與否將影響貨幣政策的作用效果。正確的保險政策可促進貨幣政策作用的發揮，增強貨幣政策的作用效果，而不合理的保險政策則會抑制貨幣政策的作用效果。例如在通貨緊縮時期，國家一般運用擴張性貨幣政策，通過公開市場業務，貼現率等貨幣政策工具的使用，增加貨幣供應量，刺激消費需求，在這種情況下，保險可：（1）通過開辦各種財產保險業務，為企業研制開發新產品，降低產品成本，生產價廉物美，適應社會需求的優質產品提供風險保障，鼓勵新興產業發展。（2）通過開辦個人消費信貸保險業務，為商業銀行開辦個人消費信貸業務解除后顧之憂，以增大個人消費信貸規模，從而增加貨幣供應量。（3）通過開辦各種個人保險業務，為社會公眾個人的財產安全和人身風險提供經濟保障，解除顧慮，激發其消費欲望。（4）擴大保險資金直接運用規模，調整資金運用方向借以影響公開市場業務，進而影響市場利率。

又如在通貨膨脹時期，國家運用緊縮性貨幣政策減少貨幣供應量，抑制過度膨脹的消費需求。在這種情況下，保險可：（1）通過開辦各種財產保險業務，為企業生產的順利進行提供經濟保障，促進企業生產出更多的產品，提高社會商品供給能力，實現社會商品總量與貨幣總量的均衡。（2）增加保險商品供應，提高服務質量，刺激保險需求，推遲居民對社會產品的消費，改變儲蓄和消費的比例。（3）縮小保險資金直接運用的比例，增加國債或銀行存款規模，以控制信貸規模。

可見，通過保險活動一方面可鼓勵企業生產適銷對路的產品，增加或控制社會產品總量；另一方面又影響貨幣供應量，刺激或抑制社會需求，雙管齊下，有利于充分發揮貨幣政策的作用，實現貨幣政策的目標——社會總供給與社會總需求的平衡，從而穩定貨幣。當然，如果保險政策運用不適，則會抑制貨幣政策的作用效果。

三、近幾年我國的利率政策及其對保險市場的影響

在貨幣政策中，利率政策對我國保險市場的影響最為直接。1998年由于國際國內形勢的重大變化，使我國國民經濟出現了明顯的通貨緊縮。為了抑制通貨緊縮，我國政府實施了擴張性的貨幣政策和財政政策，刺激經濟增長。在這一輪經濟周期的調控過程中，國家將利率作為主要的政策手段，自1996年5月第一次降息之后，在短短的幾年中已連續8次降息，擴張性利率政策的頻繁出臺，利率的連續下調對我國保險市場（特別是壽險市場）產生了極大的影響，主要表現在：

（一）動搖了社會公眾對保險的信任度，使投保人的投保意愿下降

連續下調利率，迫使以銀行利率作為保費計算基礎的我國壽險公司不得不隨之頻繁調整壽險保費的預定利率（如下表），不斷上調保險費率，這有違費率應相對穩定的原則，社會公眾對此感到無所是從，難以接受，從而影響了社會公眾對保險的信任。同時，由于我國的壽險產品儲蓄性過強，保險宣傳不當，公眾保險意識尚欠成熟，使許多人買保險時總是將目光緊盯住資金回報率，單純地將費率與銀行利率相對比，因此，費率的不斷上調必然會影響到投保人的投保意愿，近一兩年儲蓄性險種銷售難的原因之一就在于此。

（二）對保險公司的給付能力造成極大的沖擊，影響保險市場的健康發展

利率的調整一方面影響著保險資金運用的收益，另一方面每一次利率的調整也形成了高利率保單熱銷的景況，使我國保險業步入嚴重的“利差倒掛”境地。

1.利率調整對保險資金收益率的影響。我國保險資金運用受《保險法》規定的限制，只能投資于銀行存款、國債、金融債券和國務院批準的其它方式。1998年10月保險資金允許進入全國同業拆借市場，1999年10月保險資金獲準通過買賣證券投資基金間接進入證券市場。由于國債市場、債券市場容量有限，進入證券市場方式以及其它資金運用渠道的限制，目前我國保險資金仍然有相當的比例（大約為30％——50％）存放于銀行。目前我國保險資金運用收益主要由銀行存款利息、債券收益和證券投資收益構成。前二者收益直接與銀行利息掛鉤，后者的收益也間接地與銀行利息發生聯系，這是因為股市的波動與經濟的增長率和利率的變化息息相關。由于銀行利率的連續下調，使我國壽險公司的損失達280億人民幣。因此，銀行利率的下調，對保險資金運用收益率的影響極大。保險資金運用收益難以彌補前些年較高預定利率險種所帶來的巨額利差損。

2.利率的調整使我國壽險步入嚴重的“利差倒掛”的境地。由于我國保險業在經營管理體制上長期存在不注重效率，盲目追求保費收入的問題，使得各保險分支機構將其保費收入最大化作為其利益的唯一硬約束。此外，由于銀行利率下調與保險預定利率下調之間存在一定的時間差，每一次銀行利率的下調都大大地刺激了壽險需求，形成了公眾購買保險的熱潮，各保險公司以此為契機，大量銷售高利率保單拓展業務，帶來保險公司業務的高峰，其結果是壽險公司積累大量的利差損失，形成嚴重的“利差倒掛”，極大地影響了保險公司的給付能力，進而影響保險公司經營的穩定。

擴張性利率政策對我國保險市場的不利影響是顯著的，但它對我國保險市場也有著促進的一面，主要表現在：（1））利率不斷下調，保單預定利率也隨之下調，促使保險公司從以往的以高預定利率保單為主的價格競爭中擺脫出來，而轉向產品服務質量方面的競爭，進而促使保險市場競爭更加有序規范。（2）利率的下調迫使保險公司轉變經營戰略，放棄過去粗放型的經營模式，轉向通過調整險種結構、控制經營成本、提高資產質量等來緩解利率下調對保險公司盈利能力的不利影響。

由此可見，近幾年我國利率政策的調整，對我國保險市場建設，保險業的穩健經營有著直接的制約、促進和破壞作用。如何制定相應的保險政策，消除利率政策變動對我國保險市場的不利影響，是我國保險政策制定者面臨的一個非?，F實而又重要的問題。

主要參考文獻：

[1]韋生瓊，人身保險[M].西南財經大學出版社，1997.

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