貨幣政策和匯率的關(guān)系精選(九篇)
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第1篇：貨幣政策和匯率的關(guān)系范文
關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導機制；匯率傳導渠道；有效性；協(xié)整檢驗；VAR模型
中圖分類號：F822文獻標識碼：A文章編號:1003－9031(2011)05－0018－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.05.05
一、引言
2008年下半年開始，一場由美國次貸危機引發(fā)的金融危機在全球蔓延開來。本輪全球金融危機極大地打擊了金融業(yè)和金融市場的信心，貨幣市場和信貸市場一度出現(xiàn)流動性短缺的情況。為了抗擊金融海嘯的巨大破壞性，西方主要經(jīng)濟國家陸續(xù)采取了量化寬松的貨幣政策，通過各種金融創(chuàng)新工具向金融市場注入了大量的流動性。我國中央銀行也果斷地采取了降低法定存款準備金率、降低存貸款基準利率等適度寬松的貨幣政策，明顯提高了商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，有效遏制了宏觀經(jīng)濟下行的趨勢。在這個過程中，貨幣政策傳導機制作為聯(lián)系貨幣因素和實體經(jīng)濟的重要紐帶發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。
貨幣政策作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟的兩大支柱之一，在宏觀經(jīng)濟調(diào)控過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用，而貨幣政策傳導機制作為貨幣政策的核心內(nèi)容，是連接貨幣因素與實體經(jīng)濟活動的中介，直接關(guān)系到貨幣政策對實體經(jīng)濟的作用效果。
當前技術(shù)進步、金融創(chuàng)新、全球化浪潮的層出不窮以及人們?nèi)找嬖鲩L的金融服務(wù)需要都給傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制帶來了空前的挑戰(zhàn)，從而決定了貨幣政策傳導機制將是一個常研常新的課題。近年來，西方一些經(jīng)濟學者開始重新界定貨幣與實體經(jīng)濟變量之間的函數(shù)關(guān)系，其中許多問題都涉及到貨幣政策傳導機制。因此，作為一個研究課題，貨幣政策傳導機制表現(xiàn)出較強的生命力和前沿性。
二、文獻綜述
從實證研究方面來看，計量經(jīng)濟學的不斷發(fā)展推動了計量經(jīng)濟方法在貨幣政策應(yīng)用領(lǐng)域里的深入研究。1980年西姆斯（C. A. Sims）將向量自回歸（VAR）模型引入到計量經(jīng)濟學中，推動了經(jīng)濟系統(tǒng)動態(tài)性分析的廣泛應(yīng)用[1]。此后，VAR模型便被廣泛地運用于貨幣政策的研究之中。Bernanke（1986）運用VAR模型對美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行研究，認為美國銀行貸款的沖擊對總需求具有相當程度的影響效果，因而信貸渠道在美聯(lián)儲的政策傳導中起著重要作用[2]。Dhakal & Kandil（1993）運用VAR模型考察了美國股票價格和貨幣供給之間的關(guān)系，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量的變動通過資產(chǎn)替代效應(yīng)對股票價格有顯著的沖擊[3]。Kamin & Rogers（2002）建立包括實際匯率、產(chǎn)出、通貨膨脹3個變量的VAR模型對墨西哥的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出的改變主要是由自身沖擊得以解釋，但永久性匯率貶值對產(chǎn)出的不利影響具有持久性[4]。從我國對貨幣政策傳導機制的研究來看，總體上定性分析多于定量分析。僅從定量分析方法來看，20世紀90年代的基本研究方法還是采用簡單回歸分析，2000年以來運用現(xiàn)代計量經(jīng)濟學的研究成果開始出現(xiàn)，近年來大量的實證研究基本上都采用了高等計量模型。盛朝暉（2006）研究了我國1994―2004年貨幣政策主要傳導渠道效應(yīng)，認為信貸渠道在貨幣政策傳導渠道中發(fā)揮主要作用，利率傳導渠道的作用得到發(fā)揮，資本市場傳導渠道效應(yīng)開始顯現(xiàn)[5]。楚爾鳴（2007）對2000―2005年我國貨幣政策利率傳導有效性進行了實證分析，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量很難引起利率的變動，而且利率也不是引起投資和消費變動的主要原因，從而說明我國貨幣政策的利率傳導渠道存在梗阻[6]。孫敬祥（2008）實證檢驗了1996―2007年我國貨幣政策利率傳導機制的有效性，得出了這段時間內(nèi)我國的利率傳導機制有效性相對較弱的結(jié)論。研究表明，利率對各經(jīng)濟變量產(chǎn)生了一定的影響，但對宏觀經(jīng)濟變量的解釋能力偏弱，而貨幣供給可以跨過利率直接影響消費、投資和產(chǎn)出水平[7]。江群、曾令華、黃澤先（2008）對1993―2007年我國貨幣政策信貸傳導渠道進行了動態(tài)分析，結(jié)果表明我國貨幣政策信貸傳導渠道有不斷弱化的趨勢。研究認為，我國貨幣政策信貸傳導渠道的變遷有其特定的微觀基礎(chǔ)和制度環(huán)境，是適應(yīng)我國經(jīng)濟金融體制改革的必然結(jié)果[8]。柳明花、李虹墨（2008）對我國1998年第一季度至2007年第三季度的季度數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結(jié)果表明，雖然貨幣政策傳導機制的貨幣渠道與信貸渠道都作用于經(jīng)濟，但信貸渠道效果更加顯著[9]。董亮、胡海鷗（2008）對我國貨幣政策資產(chǎn)價格傳導渠道進行了實證研究，結(jié)果表明，雖然資產(chǎn)價格可以影響投資和消費，但是投資的托賓q效應(yīng)和消費的財富效應(yīng)都很不明顯，以致資產(chǎn)價格傳導渠道在我國不夠通暢[10]。蔣科（2009）選取1998年1月至2008年12月我國的貸款總額增長率、貨幣供應(yīng)量增長率、實際產(chǎn)出增長率以及通貨膨脹率等月度數(shù)據(jù)，研究我國貨幣政策傳導渠道，發(fā)現(xiàn)在我國貨幣政策能夠同時通過貨幣渠道和信貸渠道影響通貨膨脹率，但只能通過貨幣渠道影響經(jīng)濟增長率[11]。王振杰、陶士貴（2009）比較分析了1994―2008年我國貨幣政策主要傳導渠道效應(yīng)，認為信貸渠道和貨幣渠道共同發(fā)揮作用，但信貸渠道起主要作用，而貨幣渠道只是作為輔助機制而存在[12]。
可見，我國學者在貨幣政策傳導機制的研究方面已經(jīng)做了許多工作，積累了豐富的經(jīng)驗，也產(chǎn)生了不少前沿成果。但遺憾的是這些研究往往只是對貨幣政策傳導機制中的利率渠道和信貸渠道或某個問題進行考察和研究，而缺乏對資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道的研究。本文認為隨著我國資本市場制度建設(shè)的逐步完善、外匯管制的逐漸放松以及匯率形成機制改革的漸進實施，資產(chǎn)價格和匯率兩方面在貨幣政策傳導過程中開始逐漸發(fā)揮作用，因此非常有必要在研究我國貨幣政策傳導機制有效性問題時加入對資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道的研究，從而使研究更加系統(tǒng)和全面。
三、分析框架與變量選取
貨幣政策匯率渠道的傳導過程是中央銀行通過實施貨幣政策工具影響貨幣供應(yīng)量，通過貨幣供應(yīng)量的改變影響匯率，再通過匯率的變化影響凈出口最終影響到產(chǎn)出水平，具體分析框架：貨幣供應(yīng)量匯率凈出口產(chǎn)出。故在分析匯率傳導渠道時需要選取的變量指標有貨幣供應(yīng)量、匯率、凈出口、產(chǎn)出。
在匯率指標的選取方面，本文選擇人民幣實際有效匯率作為衡量匯率水平的指標。有效匯率是以貿(mào)易比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均匯率指數(shù)，用于反映一國貨幣匯率在國際貿(mào)易中的總體競爭力和總體波動幅度。一般來說，一國的產(chǎn)品出口到不同的國家可能會使用不同的匯率，并且一國貨幣在對某種貨幣升值的同時也可能在對另一種貨幣貶值，即使該種貨幣同時對其他貨幣升值（或貶值），其幅度也不是完全一致的。因此，從20世紀70年代末起國際上開始使用有效匯率來觀察某種貨幣的總體波動幅度及其在國際貿(mào)易和金融領(lǐng)域中的總體地位。在具體的實證過程中，通常將有效匯率區(qū)分為名義有效匯率和實際有效匯率。一國的名義有效匯率等于其貨幣與所有貿(mào)易伙伴國貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均數(shù)，如果剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響，就可以得到實際有效匯率。實際有效匯率不僅考慮了所有雙邊名義匯率的相對變動情況，而且還剔除了通貨膨脹對貨幣本身價值變動的影響，能夠綜合反映本國貨幣的對外價值和相對購買力。實際有效匯率的樣本區(qū)間選擇2002年1月至2010年12月，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行（BIS）（省略）網(wǎng)站的匯率報表。凈出口采用月度貿(mào)易差額t來度量，樣本期間同樣選擇2002年1月至2010年12月，數(shù)據(jù)來源于國家商務(wù)部網(wǎng)站（mofcom.省略/）的月度貿(mào)易差額情況表。貨幣供應(yīng)量仍采用M2度量，產(chǎn)出水平也繼續(xù)采用工業(yè)增加值q度量，數(shù)據(jù)與前面的分析相同。
四、數(shù)據(jù)處理與檢驗
從圖1、圖2中可以看出，貿(mào)易差額t不僅具有非零均值和上升趨勢的特征，而且有明顯的季節(jié)波動性，故先對其采用Census X12方法進行季節(jié)調(diào)整，經(jīng)調(diào)整后的序列記為tx，實際有效匯率f則沒有明顯的季節(jié)性波動，從而不需要進行季節(jié)性調(diào)整。同時為了消除數(shù)據(jù)序列中可能存在的異方差，再對f、tx取對數(shù)，分別記為Lf、Ltx。
（一）單位根檢驗
建立VAR模型的前提要求是變量是平穩(wěn)時間序列或者變量之間存在協(xié)整關(guān)系，因此，首先需要對模型中的變量進行平穩(wěn)性檢驗。如果模型中的變量都是平穩(wěn)時間序列，則可直接建立VAR模型。如果模型中的變量是非平穩(wěn)時間序列，則需要對變量進行協(xié)整檢驗以判斷變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。對于存在協(xié)整關(guān)系的變量也可以建立附加協(xié)整約束的VAR模型。
平穩(wěn)性檢驗有多種方法，其中ADF單位根檢驗是最常用的一種檢驗方法。本文利用EViews6.0軟件分別對各變量的水平值、一階差分序列進行ADF單位根檢驗，以確定各序列的單整階數(shù)。由于后續(xù)實證研究中所用到的Johansen協(xié)整檢驗和Granger因果關(guān)系檢驗對模型中變量所取的滯后期長度非常敏感，因此本文滯后階數(shù)的選擇原則應(yīng)使回歸式的殘差符合白噪聲狀態(tài)①。具體檢驗結(jié)果見表1。
檢驗結(jié)果表明，變量Lf、Ltx的水平值在10%的顯著性水平上都接受原假設(shè)，而其一階差分值在1%的顯著性水平上都拒絕原假設(shè)，所以變量Lf、Ltx都是一階單整序列。
（二）約翰遜協(xié)整檢驗
由于所分析的經(jīng)濟數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)時間序列，不能直接建立VAR模型估計參數(shù)。但是具有相同單整階數(shù)的非平穩(wěn)時間序列之間的某種線性組合可能是平穩(wěn)的，即各數(shù)據(jù)序列之間可能具有協(xié)整關(guān)系，從而滿足建立VAR模型的條件。由于是多變量數(shù)據(jù)序列的協(xié)整檢驗，故在此采用Johansen協(xié)整檢驗法來對其進行檢驗③。具體檢驗結(jié)果見表2。
由檢驗結(jié)果可以看出，對于不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量都大于各自的臨界值，即拒絕原假設(shè)，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系；對于至多存在一個協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量都小于各自的臨界值，即接受原假設(shè)，說明變量之間存在一個唯一的協(xié)整關(guān)系。所以變量LM2x、Lf、Ltx、Lqx之間可以建立VAR模型。
（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗
由于協(xié)整檢驗僅僅是一種數(shù)量關(guān)系的分析，并不能完全說明在長期中各變量之間的因果關(guān)系。如貨幣供應(yīng)量與實際有效匯率之間的協(xié)整關(guān)系，既有可能是貨幣供應(yīng)量的變動引起了實際有效匯率的變動，也有可能是實際有效匯率的變動引起了貨幣供應(yīng)量的變動。為了確定貨幣供應(yīng)量與模型中各變量之間的因果關(guān)系，就必須進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。具體檢驗結(jié)果見表3。
從檢驗結(jié)果來看，我國貨幣供應(yīng)量的變動是實際有效匯率變動的格蘭杰原因，但實際有效匯率的變動不是引起貿(mào)易差額和產(chǎn)出水平變動的格蘭杰原因。以上分析表明，我國通過貨幣供應(yīng)量的變動能在一定程度上引起實際有效匯率的變動，但實際有效匯率的變動對凈出口和產(chǎn)出水平的傳導有效性較低。
五、模型建立與分析
（一）VAR模型的建立
建立VAR模型的關(guān)鍵在于確定模型的滯后期，滯后期不能太大也不能太小。若太小則誤差項的自相關(guān)性可能會比較嚴重，從而導致模型參數(shù)估計的誤差過大；若過大則會使模型的自由度減小，直接影響參數(shù)估計量的有效性。利用AIC準則和SC準則確定VAR模型的滯后期①，經(jīng)過計算滯后2期的AIC值和SC值最小，故模型選擇滯后2期是合理的。利用EViews6.0軟件建立匯率傳導渠道的VAR模型，其向量表示形式為：
LM2xtLftLtxtLqxt=0.8041-0.00630.0005-0.00380.5605 0.8165 0.0005-0.0708-8.1572 1.2776 -0.0466 -1.88920.7728 -0.2478 -0.0106 0.6448LM2xt-1Lft-1Ltxt-1Lqxt-1+0.2095-0.00490.0006-0.0096-0.3340 -0.0323 0.0013-0.08041.4873 4.98870.08428.8457-0.66980.14360.00380.2797LM2xt-2Lft-2Ltxt-2Lqxt-2+0.0067-0.5487-1.0551-0.1166
（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)
在實際應(yīng)用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，它無需對變量作任何先驗性的約束，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析當一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內(nèi)生變量當前值和未來值的影響情況，它能夠形象地刻畫出變量之間動態(tài)作用的路徑變化。因此，為了更具體地展現(xiàn)貨幣政策匯率渠道的傳導過程，以及更為形象地說明貨幣供應(yīng)量、匯率、凈出口和產(chǎn)出之間的短期動態(tài)關(guān)系，本文將利用匯率傳導渠道VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析它們的短期動態(tài)特征。用EViews6.0軟件生成的脈沖響應(yīng)過程如圖3所示，圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示因變量對解釋變量的響應(yīng)程度，實線為脈沖響應(yīng)函數(shù)的計算值，兩側(cè)的虛線為脈沖響應(yīng)函數(shù)值兩倍標準差的偏離帶。
從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來看，對于來自貨幣供應(yīng)量的一個標準差沖擊，實際有效匯率在第1期基本沒有響應(yīng)，第2期的脈沖響應(yīng)值也只有0.003，隨后一直保持穩(wěn)定，這說明我國貨幣供應(yīng)量的增加短期內(nèi)對實際有效匯率的影響很小。貿(mào)易差額對于來自實際有效匯率的一個標準差沖擊在第1期的脈沖響應(yīng)值為0.08，第2期降為0.03，第3期又增至0.09，隨后呈現(xiàn)下降趨勢，這說明我國實際有效匯率的上升即人民幣升值，短期內(nèi)會導致凈出口的小幅增加。工業(yè)增加值對于來自貿(mào)易差額的一個標準差沖擊在第1期的脈沖響應(yīng)值為0.012，第2期降為0，第3期又增至0.007，隨后基本保持穩(wěn)定，這說明我國凈出口的變動短期內(nèi)對產(chǎn)出水平產(chǎn)生了一定的正向影響。
（三）方差分解
脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響。而方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解能夠給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的各個隨機擾動的相對重要性的信息。基于匯率傳導渠道的VAR模型進行方差分解，結(jié)果見圖4。圖中橫軸表示沖擊的滯后期數(shù)，縱軸表示每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度。
從方差分解結(jié)果圖來看，實際有效匯率的預(yù)測誤差波動主要來自于自身的影響，第12期時為74.5%，而來自貨幣供應(yīng)量的信息對預(yù)測誤差的貢獻度在第12期時僅為6.0%，這說明我國貨幣供應(yīng)量的變動在短期對實際有效匯率的傳導效果較差。貿(mào)易差額的預(yù)測誤差波動同樣主要來自于自身的影響，在第12期時達87.8%，而來自實際有效匯率的信息對預(yù)測誤差的貢獻度僅為2.7%，這說明我國實際有效匯率的變動在短期對凈出口的傳導有效性非常低。對于產(chǎn)出水平來說，其預(yù)測誤差波動受自身影響的貢獻度在第12期時為55.4%，而來自實際有效匯率的信息對預(yù)測誤差的貢獻度達到34.4%，這說明我國實際有效匯率的變動在短期對產(chǎn)出水平能夠起到一定影響。
六、結(jié)論與政策建議
本文通過對我國貨幣政策匯率傳導渠道所作的實證分析，得出如下結(jié)論：中央銀行通過貨幣政策操作引起貨幣供應(yīng)量的變動，但貨幣供應(yīng)量的改變很難引起實際有效匯率的變動，這降低了貨幣政策操作對實際有效匯率傳導的有效性。雖然實際有效匯率在短期內(nèi)對產(chǎn)出水平能夠起到一定程度的影響，但從長期來看，實際有效匯率的變動并不是引起凈出口和產(chǎn)出水平變動的主要原因，而是導致中央銀行通過匯率的變動來影響凈出口，進而影響產(chǎn)出水平的有效性不足，這表明我國貨幣政策的匯率傳導渠道的有效性程度同樣較低。
結(jié)合我國的具體情況和國外匯率制度的實踐經(jīng)驗來看，有管理的浮動匯率制是我國匯率制度改革的長期目標。實行浮動匯率制有利于貨幣政策的獨立性和有效性，也有利于推進我國資本項目開放的進程。2005年7月，中國人民銀行宣布實施以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制，這是人民幣匯率形成機制的一次重大改革，標志著人民幣匯率制度已開始向有管理的浮動匯率制邁進。
人民幣匯率制度改革以來，關(guān)于匯率調(diào)整路徑的選擇問題成為了討論的熱點。從現(xiàn)行可供選擇的方案來看，主要有長期固定、階段調(diào)整、即時調(diào)整這3條路徑。如果選擇長期固定，就意味著保持人民幣現(xiàn)有匯率水平長期不變，這種調(diào)整路徑實質(zhì)上又恢復到匯改之前的匯率制度，對貨幣政策的傳導形成比較嚴重的約束。如果選擇即時調(diào)整，就是人民幣匯率根據(jù)外匯市場供求狀況即時變動或頻繁變動。從目前來看，這既不符合我國經(jīng)濟發(fā)展對人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求，也不符合實行有管理的浮動匯率制的本意。所謂階段調(diào)整，就是根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化對人民幣匯率實行階段性調(diào)整，在階段內(nèi)保持基本穩(wěn)定。人民銀行可以考慮在國內(nèi)經(jīng)濟趨熱時適度使人民幣升值，而在國內(nèi)經(jīng)濟趨冷時適度使人民幣貶值。這種匯率調(diào)整路徑比較符合我國的實際情況，對宏觀經(jīng)濟的影響比較溫和。
我國匯率制度的改革要堅持漸進性、可控性和自主性的原則，充分認識到當前人民幣匯率大幅波動對國內(nèi)經(jīng)濟可能帶來的風險。從近期來看，就是要適當擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，減少人民銀行在外匯市場上的被動操作，增強人民銀行在基礎(chǔ)貨幣投放上的主動性。當然，從國際匯率制度選擇的實踐經(jīng)驗來看，一國的匯率制度需要根據(jù)一國的實際情況來具體確定，總的趨勢是更加靈活。今后可根據(jù)國際匯率制度選擇的趨勢并結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，進一步完善人民幣匯率形成機制，健全市場匯率形成的環(huán)境，逐步實施真正的可上下浮動的、有目標區(qū)間的匯率制度，從而構(gòu)建起貨幣政策與匯率政策之間的協(xié)調(diào)機制。
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第2篇：貨幣政策和匯率的關(guān)系范文
關(guān)鍵詞：貨幣政策；金融管理局；匯率
一、中國與新加坡貨幣政策的差異
（一） 貨幣政策與匯率政策的關(guān)系不同
新加坡的貨幣政策是以匯率為中心的貨幣政策，因此貨幣政策的制定要考慮到匯率政策，更確切的說，新加坡的貨幣政策變動是隨匯率政策的變動而變動的，因此方向是一致的。而在中國，貨幣政策與匯率政策是相分離的，并且貨幣政策與匯率政策的方向并不總是一致的，有時是相互矛盾的。例如自2001年后，我國順差大幅上漲，人民幣有升值的趨勢，為了維護匯率水平的穩(wěn)定，央行不得不大量購入外匯。在央行被迫大量買入外匯的同時，增加了大量的基礎(chǔ)貨幣的投放； 這些基礎(chǔ)貨幣再乘以貨幣乘數(shù)，最終導致貨幣供應(yīng)量的大量增加。央行為了抵消外匯占款的不良影響，實施緊縮國內(nèi)信貸的貨幣政策，但還是造成了我國內(nèi)部經(jīng)濟中物價上漲的局面。但是國內(nèi)物價水平的持續(xù)增長未能帶來外部經(jīng)濟中的國際收支順差的逆轉(zhuǎn)，沒有出現(xiàn)人民幣貶值，產(chǎn)生資本外流并造成外匯儲備的減少的情形，而是形成了通貨膨脹和國際收支順差并存的局面。這種局面使央行在制定貨幣和匯率政策時陷入兩難困境。
（二） 貨幣政策獨立性不同
根據(jù)三元悖論，一國的經(jīng)濟目標有三種：貨幣政策的獨立性；匯率的穩(wěn)定性；資本的完全流動性。這三者一國只能三選其二，而不可能三者兼得。如果選擇了貨幣政策的獨立性與匯率的穩(wěn)定性，那么就要放棄資本的完全流動性，必須對資本進行管制；如果選擇了貨幣政策的獨立性與資本的完全流動性，那么就要放棄匯率的穩(wěn)定性，必須實施浮動匯率制；如果選擇了匯率的穩(wěn)定性與資本的完全流動性，那么就要放棄貨幣政策的獨立性。新加坡選擇了匯率的穩(wěn)定性與資本的完全流動性，放棄貨幣政策的獨立性。而中國選擇的是貨幣政策的獨立性與匯率的穩(wěn)定性，放棄了資本的完全流動性。
（三） 貨幣政策的中介目標不同
在新加坡，新元的名義有效匯率就是貨幣政策的中介目標，而在中國，貨幣供應(yīng)量是貨幣政策的中介目標。1995年，中國人民銀行嘗試把貨幣供應(yīng)量納入貨幣政策目標體系，1996年開始把貨幣供應(yīng)量作為中介目標。從那時起，貨幣供應(yīng)量在貨幣政策中發(fā)揮著日益顯著的作用。我國經(jīng)濟金融發(fā)展尚未對放棄貨幣供應(yīng)量作為中介目標提出客觀要求，金融市場遠沒有那么發(fā)達，間接融資仍是社會融資的主要方式，人民幣資本項下尚未開放，金融創(chuàng)新處于起步階段，選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標是必要的。我國貨幣供應(yīng)量具備作為中介目標的相關(guān)性、可控性和可測性要求。
二、新加坡貨幣政策給我國的啟示
（一） 采用更加靈活的匯率制度
從新加坡貨幣政策的發(fā)展歷程來看，貫穿于其中的核心在于其靈活的匯率制度。由原先與英鎊、美元掛鉤的固定匯率制，轉(zhuǎn)向了浮動匯率制，并通過一籃子貨幣匯率進行調(diào)節(jié)，由此走上了穩(wěn)定快速的發(fā)展道路。新加坡的這種以匯率為中心的貨幣政策值得我們借鑒，雖然根據(jù)三元悖論，三個經(jīng)濟目標只能選擇其中的兩個，但可以在三者間尋找一個折衷。因此，可以進一步擴大人民幣匯率的浮動空間，采用更加靈活的匯率制度。貨幣政策作為調(diào)節(jié)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟相對靈活的政策工具在人民幣匯率浮動空間相對狹小的情況下未能發(fā)揮它應(yīng)有的作用，負面影響日益突出，改革勢在必行。隨著中國對外開放的逐步擴大，發(fā)達國家的經(jīng)濟狀況和政策效果將會直接或者間接地影響到中國的金融市場，中國為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定又將不得不更加被動的干預(yù)。中國越早實行靈活的匯率制度，就會越早受益。采用更加靈活的匯率制度后，可以鞏固貨幣政策的獨立性； 能加快國內(nèi)利率市場化改革進程，從而提升我國貨幣政策的調(diào)控效率； 減弱外匯占款導致的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。這樣將會更好地協(xié)調(diào)我國貨幣政策和匯率政策。
（二） 采用匯率目標納入貨幣政策目標的操作
根據(jù)貨幣規(guī)則理論，貨幣規(guī)則有金本位制、匯率目標制、貨幣目標制、通貨膨脹目標制等。新加坡是匯率目標制，這是由于新加坡是一個資源少的小國，把發(fā)展外向型經(jīng)濟作為經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，因此國際貿(mào)易的好壞對其經(jīng)濟有非常重要的影響，也正是這樣的經(jīng)濟形態(tài)使其更加看重匯率的穩(wěn)定性。自我國實行對外開放政策后，我國的對外經(jīng)濟貿(mào)易有了快速的發(fā)展，尤其是在我國加入世貿(mào)組織以后，更是出現(xiàn)了對外貿(mào)易大幅增長的局面，現(xiàn)已成為拉動我國經(jīng)濟發(fā)展的“三駕馬車”之一，可見對外貿(mào)易對我國經(jīng)濟發(fā)展有著重要的作用。因此，我國可以更多采用匯率目標納入貨幣政策目標的操作，采用匯率目標納入貨幣政策目標的操作后，可以有效地穩(wěn)定通貨膨脹、利率和匯率水平，還可以使人民幣市場匯率和國內(nèi)物價水平在一定范圍內(nèi)保持一致變動。這樣將會更好地協(xié)調(diào)我國貨幣政策和匯率政策。
（三） 增強貨幣政策科學性
從新加坡貨幣政策制定的過程來看，新加坡注重貨幣政策制定的科學性。為實現(xiàn)貨幣政策制定的科學性，金融管理局的經(jīng)濟學家以監(jiān)控到的數(shù)據(jù)建立了計量經(jīng)濟模型以模擬經(jīng)濟的運行，定量地分析影響經(jīng)濟發(fā)展的各個因素。并且金融管理局會定期地有關(guān)于之前貨幣政策的評估報告，以此來修正貨幣政策，保證經(jīng)濟持續(xù)健康的運行。我國也應(yīng)加強在這方面的研究，建立符合我國經(jīng)濟發(fā)展的計量模型，探尋影響我國經(jīng)濟發(fā)展的各種因素，同時，完善貨幣政策的定期回饋修正制度，以此提高我國貨幣政策制定的科學性，促進經(jīng)濟的良性發(fā)展。
參考文獻：
第3篇：貨幣政策和匯率的關(guān)系范文
【關(guān)鍵詞】國際資本流入;貨幣政策;平穩(wěn)性檢驗;協(xié)整檢驗;格蘭杰因果檢驗
隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展,資本的跨國流動也變得越來越頻繁。根據(jù)蒙代爾的三元悖論,在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者之間,一國只能選擇可能目標中的兩個,三者無法兼顧。我國實行有管理的浮動匯率,實質(zhì)屬于固定匯率制范疇;雖然我國還存在著外匯管制,但隨著資本項目的逐漸開放,資本流動已比較自由;短期資本流動的增強在一定程度上影響了國內(nèi)貨幣政策的獨立性,主要表現(xiàn)在:貨幣供給量受到資本流動影響、利率政策受到諸多政策目標的限制,資本流動通過各種渠道影響國內(nèi)資產(chǎn)價格和投資活動,最終造成我國貨幣政策的被動性。
一、國際資本對貨幣政策影響的理論分析
1、國際資本流動對貨幣發(fā)行量和信貸規(guī)模的影響
我國的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要有三個渠道:財政渠道、銀行信貸和外匯占款,自1994年進行外匯體制改革后,隨著經(jīng)常項目和資本項目的逐步開放,外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的比重不斷上升,因此我國貨幣發(fā)行受到國際資本的制約;同時,國際資本流動會通過貨幣發(fā)行量影響國內(nèi)信貸,表現(xiàn)為資本的流動與銀行信貸擴張與收縮密切相關(guān),使得銀行流動性大幅波動,信貸規(guī)模也受到影響。
2、國際資本通過資產(chǎn)價格影響信貸規(guī)模
國際資本對資產(chǎn)價格的影響途徑包括三方面,即通過影響貨幣供給決定資金的寬裕程度,進而影響資產(chǎn)價格;國際資本通過進入房地產(chǎn)、資本市場等導致資產(chǎn)價格上升;通過對資產(chǎn)價格的影響進而改變?nèi)藗儗Y產(chǎn)價格的變動預(yù)期,從而引致國內(nèi)的信貸需求變動,影響信貸規(guī)模。
3、國際資本影響貨幣政策目標,導致被動干預(yù)
大規(guī)模的國際資本流動會直接影響外匯儲備和貨幣發(fā)行,反映在國內(nèi)的流動性表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的上升和通貨膨脹,沖擊央行的貨幣政策目標。為了實現(xiàn)控制通貨膨脹、抑制投資過熱、保持經(jīng)濟增長等目標,央行只能被動采取緊縮政策,導致貨幣政策的被動性和無效性。
二、國際資本流入與貨幣政策關(guān)系的實證分析
(一)數(shù)據(jù)的選取
1、因變量的選取
本文利用國際收支平衡表中的直接投資、證券投資和其他投資貸方余額加總來表示國際資本流入額,記為。在此,不考慮凈誤差與遺漏賬戶,因為這個變量只是一個平衡項目,并不代表實際的經(jīng)濟情況。
2、自變量的選取
(1)貨幣供給量
由分析可知,國際資本流入與貨幣供給的關(guān)系非常密切。以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論者認為應(yīng)將貨幣供應(yīng)量或其變動作為主要貨幣政策指標,因為貨幣供應(yīng)量的增減能直接反映貨幣政策的寬松與緊縮,同時貨幣供應(yīng)量也能夠被中央銀行所直接控制。因此有必要將貨幣供給作為一個自變量,本文選用M2來衡量貨幣供給量。
(2)利率
傳統(tǒng)的貨幣政策均以利率作為貨幣政策的中介目標,能直接反映出貨幣供求的相對變化。因此在分析國際資本流入與我國貨幣政策的關(guān)系研究中,必然要考慮到利率。本文選取中國一年期人民幣存款利率作為中國利率的代表,記為。
(3)匯率
匯率通過國際收支以及國際貿(mào)易影響著國際資本的流動,同時,國際資本的流入也會影響一國的匯率。因此選擇匯率作為模型的一個自變量顯得十分必要。本文選取人民幣對美元匯率中間價作為匯率指標,記為。
(二)數(shù)據(jù)來源
本文所用數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、美國聯(lián)合儲備委員會官方網(wǎng)站、中國國家外匯管理局網(wǎng)站等,經(jīng)整理而得。
(三)實證分析
由于本文采用的數(shù)據(jù)是時間序列數(shù)據(jù),為了消除各變量之間的異方差性,將實際利用外資額、貨幣供應(yīng)量、人民幣對美元的匯率及一年期定期存款利率取自然對數(shù)分別記為:
。
1、ADF(Augmented Dickey―Fuller)檢驗
根據(jù)協(xié)整檢驗的要求,首先要對國際資本流入額、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等變量進行平穩(wěn)性檢驗,在此選用ADF檢驗,檢驗結(jié)果如表1所示。
由表1可知,國際資本流入額和人民幣匯率取一階差分后在5%的顯著水平上均是平穩(wěn)的,即ADF的檢驗值小于5%顯著水平上的臨界值。而中國的貨幣供應(yīng)量經(jīng)過二階差分后才平穩(wěn),因此均為二階單整序列。
首先建立上述四個變量的回歸方程,然后通過檢驗回歸方程的殘差序列是否平穩(wěn)來判斷這四個變量是否存在協(xié)整關(guān)系。
2、協(xié)整檢驗
協(xié)整檢驗是用來檢驗非平穩(wěn)變量之間是否存在長期均衡關(guān)系的方法,如果非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系,則他們之間的離差即非均衡誤差是平穩(wěn)的。我們需要檢驗這四個變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系,本文需要檢驗的是多變量之間的協(xié)整關(guān)系,就需要運用Johansen檢驗方法對上述變量進行協(xié)整檢驗,檢驗結(jié)果如表3所示。
由表3的協(xié)整檢驗結(jié)果可知,變量間存在兩個協(xié)整關(guān)系。在5%顯著水平下,變量間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。國際資本流入額與貨幣供給的變化量負相關(guān),與利率的動態(tài)變化、匯率負相關(guān)。這表明貨幣政策的演變狀況與國際資本流動情況息息相關(guān)。為了進一步分析國際資本流入與我國貨幣政策演變的關(guān)聯(lián)性,需要對四個變量之間的因果關(guān)系進行分析,最常用的方法就是Granger因果關(guān)系檢驗。
3、Granger因果關(guān)系檢驗
Granger因果檢驗實質(zhì)上是檢驗一個變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響,則稱它們具有Granger因果關(guān)系。運用Eviews軟件,可以檢驗序列之間是否存在Granger因果關(guān)系。
由實證結(jié)果可知,在滯后長度為2、3、4時,一定Granger因果關(guān)系,即國際資本流入是引起匯率變化的Granger原因,即資本流入情況對匯率的影響一直追溯到2年、3年甚至4年之前。在滯后長度分別為2、5時,是引起變化的Granger原因、是引起變化的Granger原因,即資本流入對利率的動態(tài)變化影響滯后二年,利率動態(tài)變化對此后第五年的國際資本流入有影響。當滯后長度是5時,貨幣供給的變化量是影響國際資本流入的Granger原因。
(四)實證結(jié)果分析
從實證結(jié)果來看,首先,中國的國際資本流入對貨幣供給的影響比較顯著,而中國的貨幣供給對國際資本流入的影響不是那么明顯;其次,中國的國際資本流入與人民幣匯率也存在一定的相關(guān)性,只是國際資本流入對人民幣匯率的影響比較大,而人民幣匯率對國際資本流入的影響并不明顯;再次,國際資本流入與本國利率的關(guān)聯(lián)性非常弱,這一結(jié)論與中國的經(jīng)濟現(xiàn)實也是符合的,因為中國的利率一直是由政府管制的,并不是真正的市場利率。
三、結(jié)論
通過選取貨幣供給、利率和匯率這三個金融體系的變量來與國際資本流入量進行協(xié)整分析可知,中國資本流入對貨幣供給和匯率的影響比較顯著,同時由于國內(nèi)利率的非市場化,資本流入對利率的影響不顯著,而上述三個代表金融體系的變量,對國際資本流入的影響并不是十分顯著。由此可見,國際資本流入對我國貨幣政策的影響是顯著的,反過來,我國貨幣政策的演變對國際資本流入的影響卻不明顯,這可能是由于中國的宏觀調(diào)控體系尚不夠健全。
總的來說,我國貨幣政策獨立性在貨幣發(fā)行、制定匯率水平等方面均受國際資本影響,在采用貨幣政策調(diào)控相關(guān)領(lǐng)域時可能受較大影響。因此,建議在進行宏觀調(diào)控時盡量綜合使用財政政策和產(chǎn)業(yè)政策等手段,來實現(xiàn)國家的宏觀調(diào)控目標。
參考文獻
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第4篇：貨幣政策和匯率的關(guān)系范文
1951年，英國經(jīng)濟學家詹姆斯?米德在其名著《國際收支》一書中指出，在開放經(jīng)濟條件下，一國如果選擇固定匯率制度，僅依靠單一的支出增減政策來實現(xiàn)內(nèi)外部均衡的過程中，必定會出現(xiàn)兩個均衡目標相互發(fā)生沖突而難以兼顧的情況，使得固定匯率制度很難維持。為了維持固定匯率制度，根據(jù)丁伯根法則，至少需要再增加一個獨立有效的政策工具。因此，政府可以通過實施資本管制和外匯管制這一支出轉(zhuǎn)換政策與支出增減政策一起來保證內(nèi)外部均衡目標的同時實現(xiàn)。據(jù)此可知，在保證支出增減政策有效的條件下，固定匯率制度和資本的自由流動是不可能同時存在的，即固定匯率制度和資本的自由流動之間就存在矛盾，稱為二元沖突。
作為二元沖突理論的重要發(fā)展，20世紀60年代，羅伯特?蒙代爾和馬庫斯?弗萊明對開放經(jīng)濟下的小國在資本完全自由流動條件下的貨幣政策有效性進行了研究，提出了著名的M－F模型，即開放經(jīng)濟下的IS－LM－BP模型。他們極富遠見地指出，如果資本完全自由流動，固定匯率制下貨幣政策只是改變外匯儲備的工具，而浮動匯率制下貨幣政策才獨立有效；在資本完全自由流動并且實行固定匯率制度的世界里，對沖操作毫無意義，最終只會導致固定匯率體系的崩潰。進入70年代，隨著國際資本市場開放和布雷頓森林體系的崩潰，這一理論與現(xiàn)實經(jīng)濟的聯(lián)系越發(fā)緊密了起來。就其本質(zhì)而言，M－F模型分析的是在資本自由流動條件下的二元沖突問題，論述了資本自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨立性三者不能兼得的關(guān)系，為后來三元悖論的提出奠定了重要的理論基礎(chǔ)。
亞洲金融危機爆發(fā)后，克魯格曼在《亞洲發(fā)生了什么》一文中認為在資本自由流動的情況下固定匯率制度是危機爆發(fā)的主要原因，并且首次明確提出了三元悖論的理論。之后，他又在其著作《蕭條經(jīng)濟學的回歸》書中對這一理論進行了論述(克魯格曼，1999)。一般而言，政府需要實現(xiàn)三個主要經(jīng)濟目標，包括靈活的貨幣政策以應(yīng)對經(jīng)濟衰退和通貨膨脹的威脅、穩(wěn)定的匯率保證商業(yè)活動不至于面對過多的不確定性、自由的資本流動以維持國際商業(yè)活動的順利進行。但是，各國不可能同時達到上述三個目標，最多可以達到兩個目標。這一結(jié)論可以形象地用圖一來表示。三元悖論是指圖中心位置的灰色三角形區(qū)域，即在資本完全流動情況下，如果實行嚴格的固定匯率制度，則沒有貨幣政策的完全獨立；如果要維護貨幣政策的完全獨立，則必須放棄固定匯率制度；如果要使得固定匯率制度和貨幣政策獨立性同時有效，則必須實行資本管制。也就是說，三個角點只能選擇兩個(耿強等，2004)。根據(jù)這一論斷，美國、日本等國放棄了匯率穩(wěn)定，阿根廷、歐洲國家放棄了靈活的貨幣政策，而中國和亞洲金融危機后馬來西亞等國放棄了完全的自由市場原則。由此可見，三元悖論已經(jīng)成為眾多國家和政府在匯率制度選擇和相關(guān)政策分析中所依據(jù)的基本原則(黃志剛，2007)。
二、三元悖論理論的內(nèi)涵剖析
1、三元悖論理論是對開放經(jīng)濟條件下宏觀經(jīng)濟政策選擇問題的高度抽象概括
為了理論分析的需要，三元悖論理論只考慮了極端的情況，即嚴格的固定匯率、資本完全自由流動和貨幣政策完全獨立。但是在現(xiàn)實經(jīng)濟中，各國政府堅持這種絕對化的“三元”概念存在的可能性很小。第一，嚴格的金本位制的解體和布雷頓森林制度的解體就說明了嚴格的固定匯率制度在實踐上會面臨困難，而匯率變動對經(jīng)濟造成的影響使得各國央行不得不對外匯市場進行干預(yù)進而使完全的自由浮動也成為抽象的概念。第二，雖然當今世界資本流動自由化程度已經(jīng)有所提高，但是為了防止投機資本的大量進出對實體經(jīng)濟造成不良影響，各國對資本項目依然進行著不同形式和程度的管制，正是這些管制阻礙了資本的完全自由流動。也就是說，真正的匯率自由浮動只存在于理論中，資本的自由流動在現(xiàn)實中成為了有管制條件下的有限流動，因此貨幣政策的完全獨立并不意味著一國的中央銀行具有完全的獨立性，它只能是相對的獨立。即便在匯率自由浮動的前提下，從貨幣政策目標的制定到貨幣政策傳導機制的運行，以及貨幣供給的內(nèi)生性影響和貨幣流動速度的變化，都導致貨幣政策實施的效果有所下降，無法確保其絕對獨立有效。
即使在現(xiàn)實中，一國政府堅持了絕對化的“三元”概念。貨幣政策的獨立性也在現(xiàn)實中受到質(zhì)疑。第一，貨幣替論證實了完全浮動匯率制度的實行難以保證完全獨立貨幣政策的實施。從理論上看，浮動匯率制度下各國的國際收支余額為零，貨幣當局由于在貨幣供給上沒有替代性而享有完全獨立的貨幣政策。但是，考慮到各個經(jīng)濟主體在貨幣需求上的替代性，一國國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化必將改變持幣的相對機會成本進而引起一國貨幣跨境流動，最終使得貨幣政策得不到預(yù)期的效果。如果存在貨幣替代現(xiàn)象，那么貨幣供應(yīng)較小幅度的變化都將導致匯率大幅波動，即存在嚴重的匯率超調(diào)現(xiàn)象，貨幣替代將嚴重削弱貨幣政策的有效性。第二，M－F模型駁斥了三元悖論中一國執(zhí)行嚴格的固定匯率制度和資本管制便可以享有完全獨立的貨幣政策的論述(obstfeld et al，1995)。根據(jù)M－F模型，即使可以嚴格地控制資本流動，但是經(jīng)常項目的失衡最終迫使一國貨幣當局動用國際儲備以維持匯率的穩(wěn)定。在保持貨幣乘數(shù)和國內(nèi)貨幣供給基數(shù)不變的前提下，國際儲備的變化將引起貨幣供給量的變化，但是在固定匯率制度下貨幣當局失去了對貨幣供應(yīng)量的控制權(quán)，因此貨幣政策的獨立性和有效性也就無法確保了(Simon et al，2000)。第三，在滿足嚴格的固定匯率制度的前提下，資本的完全自由流動并不構(gòu)成貨幣政策無效的必要條件。隨著虛擬經(jīng)濟的快速發(fā)展，一國的外匯儲備總量與國際游資相比總是相對較小的。即便放棄貨幣政策的獨立性。在跨國資本大規(guī)模流動的沖擊下，固定匯率制度也是難以維持的(Giaacarllo et al，1999)。也就是說，三元悖論成立的前提是一國外匯儲備的無上限，而這一點在現(xiàn)實經(jīng)濟中是不可能的，1997年亞洲金融危機中泰國的情況正是最好的證明。
最后，并沒有令人信服的證據(jù)說明不可以在三元悖論的目標選擇問題上增加靈活性。正如Frankel等(1999)指出，為什么不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定兩個目標的抉擇中各放棄一半，從而實現(xiàn)一半的匯率穩(wěn)定和一半的貨幣政策獨立性，這不能不說是三元悖論理論在具體目標選擇問題方面的局限。對于許多國家而言，中間匯率制通常比角點匯率制度更適合，特別對于大規(guī)模資本流動尚不構(gòu)成問題的發(fā)展中國家更是如此(Summers，2002)。而且，對于適合建立共同貨幣的區(qū)域，中間匯率制度也比角點匯率制度更可行。2001年，我國經(jīng)濟學家易綱擴展了三元悖論理論框架，提出了X+Y+M=2公式(易綱等，2001)。其中，X、Y和M分別表示匯率、貨幣政策和資本流動狀態(tài)，每個
變量在0到1之間還存在大量的解，即中間匯率制度。這些中間匯率制度不僅在理論上成立，在現(xiàn)實中也是存在的，比如爬行盯住、匯率目標區(qū)制和有管理的浮動匯率制等等。但是，20世紀70年代后發(fā)生貨幣危機的國家多為采取中間匯率制度的國家，因此部分學者依據(jù)“資本高度流動使得匯率承諾變得日益脆弱”的理論為基礎(chǔ)，提出了“中間匯率制度消失論”假說，即介于嚴格固定匯率與完全自由浮動匯率之間的中間匯率制度已經(jīng)變得不可維持。對此，也有學者提出了反對的意見。Masson(2001)運用馬爾柯夫鏈和變遷矩陣作為分析工具，引用兩種匯率制度分類數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)，中間匯率制度將繼續(xù)構(gòu)成未來國際匯率制度選擇的重要組成部分。特別是當一國發(fā)生貨幣需求劇烈波動時，有管理的浮動匯率制是很好的選擇，通過貨幣政策進行干預(yù)的同時還可以通過匯率的變動進行調(diào)節(jié)。更重要的是，匯率制度的選擇問題是受政治、經(jīng)濟、文化等諸多因素影響的，每一個國家都應(yīng)根據(jù)自己的實際情況去選擇適合自身經(jīng)濟發(fā)展的匯率制度，任何一種匯率制度都不可能適合于所有國家和一個國家的所有時期。
2、三元悖論理論與“永恒的三角”的區(qū)別
“永恒的三角”(the eternal triangle)也是由克魯格曼最先提出來解釋國際金融困境的術(shù)語，它與三元悖論理論之間既有聯(lián)系也有區(qū)別，不可以混為一談。克魯格曼(2001)認為，國際貨幣制度的選擇問題可以歸結(jié)為調(diào)節(jié)性(adjustment)、置信度(confi，denee)和流動性(liquidity)。這三個方面構(gòu)成了國際貨幣制度的三個特征，而“永恒的三角”(如圖二所示)則描述了政府在三種能力之間的選擇和放棄原則。其中，調(diào)節(jié)性意味著政府采取穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策的能力，不僅僅包括獨立的貨幣政策。置信度意味著政府維護匯率不受投機沖擊的能力，也就是匯率在不影響市場信心的前提下波動并且波動的程度沒有超過本國所能承受的范圍。流動性意味著政府對短期資本流動的控制能力，這一能力表現(xiàn)為政府有能力將短期資本流動限制在為貿(mào)易融資和允許貿(mào)易暫時失衡的范圍內(nèi)、有能力償還契約性債務(wù)、有能力防止短期資本迅速流出和資本外逃。因此，因此，“永恒的三角”與三元悖論具有不同的理論內(nèi)涵，將兩者視為同內(nèi)涵的不同表述是不準確的。
三、開放經(jīng)濟中三元悖論理論的實踐
在經(jīng)濟全球化的背景下，既然資本自由流動成為不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢，根據(jù)三元悖論理論，一國政府要么選擇放棄固定匯率制度，要么選擇放棄貨幣政策獨立性。各國政府進行政策選擇的依據(jù)就是權(quán)衡采用不同政策組合的成本和收益，選取可以實現(xiàn)成本最小化而收益最大化效果的組合。目前，理論和實踐探討的重點是在保持資本自由流動的前提下，研究部分國家放棄貨幣政策獨立性的行為。
1、三元悖論理論與最適度貨幣區(qū)理論
最適度貨幣區(qū)理論最早由蒙代爾提出，后來麥金農(nóng)等一批經(jīng)濟學家分別從不同角度進行了修正和補充。最適度貨幣區(qū)是指一個區(qū)域內(nèi)的國家在貨幣完全一體化之后擁有一個共同的貨幣，或者保持各國貨幣剛性的固定匯率制和貨幣的完全自由兌換，而對區(qū)域外匯率實行浮動。這一概念強調(diào)的是針對于整個動蕩的國際金融體系而言，在一定區(qū)域內(nèi)構(gòu)建有利于實現(xiàn)內(nèi)外部均衡的相對穩(wěn)定的貨幣區(qū)。從本質(zhì)上看，這一理論正是三元悖論的體現(xiàn)，是一國犧牲貨幣政策獨立性而追求匯率穩(wěn)定和資本自由流動的結(jié)果。一國在加入貨幣區(qū)時必須比較消除貨幣兌換費用帶來的收益和喪失貨幣政策獨立性的損失，只有在區(qū)域經(jīng)濟高度融合使得收益大于成本時，最適度貨幣區(qū)才有可能出現(xiàn)。
一國既然可以通過權(quán)衡利弊選擇加入最適度貨幣區(qū)，當然也可能出于變化了的利害關(guān)系而退出。這種選擇就蘊藏著最適度貨幣區(qū)崩潰的危險，歐洲中央銀行既是歐元信用的擔保者，又是國家合作的產(chǎn)物，其地位是由作為成員國的國家達成的非憲法性國際條約來確定的。這一制度安排使得歐洲中央銀行在維護國際貨幣合作中缺乏足夠權(quán)威，對集體行動中的國家功利主義行為難以有效約束(Eichengreen et al，1994)。比如，希臘等國最近爆發(fā)的債務(wù)危機就體現(xiàn)了這種危險性。歐元區(qū)成立伊始便開始實行較低利率政策，這使希臘能夠享受低廉借貸成本以維持經(jīng)濟增長，從而掩蓋了其生產(chǎn)率低而勞動成本高等結(jié)構(gòu)性問題，此時喪失貨幣政策獨立性的危害并不顯著。但是由于已經(jīng)放棄了獨立的貨幣政策，因此財政政策的自對管理和調(diào)節(jié)經(jīng)濟有著非常重要的意義。各成員國都有一種內(nèi)在的財政赤字擴大的傾向。在宏觀層面上，這種財政政策的溢出效應(yīng)干擾了統(tǒng)一貨幣政策的運作，當負面溢出效應(yīng)波及到整個歐元區(qū)時，就有可能引發(fā)各國之間的赤字大戰(zhàn)，導致一些國家不堪重負退出歐元區(qū)。也就是說，分散的財政政策和統(tǒng)一的貨幣政策的矛盾要求歐元區(qū)建立財政聯(lián)盟或者建立一體化財政，而統(tǒng)一的財權(quán)是無法滿足各成員國之間需求差異的。正如近期歐盟委員會的研究顯示，根據(jù)歐元區(qū)各國價格和成本的差距以及貿(mào)易收支狀況來判斷希臘的競爭力在不斷下降，同時還面臨著財政赤字嚴重惡化的局面。而德國總理默克爾卻表示，在希臘應(yīng)對債務(wù)危機之際，歐洲最關(guān)注的問題是維持歐元匯率的穩(wěn)定，將與那些面臨極大困難的國家討論如何保持歐元穩(wěn)定。這表明當區(qū)域經(jīng)濟政治發(fā)展不平衡時，成員國之間的利益沖突就會凸現(xiàn)出來，終將危及到最適度貨幣區(qū)的穩(wěn)定性。南非標準銀行研究報告就預(yù)測，希臘和愛爾蘭等國的經(jīng)濟狀況不能容忍，這或許將導致這些國家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出歐元區(qū)。
2、三元悖論理論與貨幣局制度
另外一種體現(xiàn)三元悖論理論中追求匯率穩(wěn)定和資本自由流動而放棄貨幣政策獨立性的制度安排是貨幣局制度。1849年，英國在印度洋殖民地毛里求斯建立了世界上第一個貨幣局，經(jīng)歷了一段時期的發(fā)展與衰落之后，20世紀80年代后，這一制度又重新被一些國家所采納。現(xiàn)今世界上實行貨幣局制度的國家(地區(qū))有香港、阿根廷盯住美元，文萊盯住新加坡元、波黑盯住歐元。貨幣局制度的基本特征包括：(1)本國貨幣與一種作為錨貨幣的外匯保持固定匯率關(guān)系；(2)本國的貨幣發(fā)行完全以外匯儲備作為后盾，并且隨時準備以固定匯率把本幣兌換成外匯；(3)本國對維持這一制度所作的長期承諾，通常以法律形式予以明確。
貨幣局制度的所有優(yōu)缺點都來源于三元悖論理論所論述的“三取二”選擇(周麗霞，2004)。穩(wěn)定的匯率可以保持投資者的信心，但是累積的抑制效應(yīng)可能鼓勵國際游資的投機，而資本的自由流動更加大了經(jīng)濟體系的脆弱性。本幣發(fā)行必須有外匯儲備支持使得政府濫用貨幣政策的可能性消失進而有效地防止通貨膨脹，同時卻也削弱了政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟的能力。因此，通常認為小型開放經(jīng)濟才適用貨幣局制度。因為，這些經(jīng)濟體的進出口結(jié)構(gòu)比較單一。主要出口初級產(chǎn)品而進口高技術(shù)產(chǎn)品，由此導致
了出口供給彈性不足，進口需求的價格彈性也很低。加上它們只是國際價格的被動接受者，不能通過匯率政策影響以外幣表示的進口價格，從而匯率變動對促進資源配置和改善國際收支的效果并不明顯。所以，依據(jù)三元悖論理論，小型開放經(jīng)濟體最現(xiàn)實的選擇是完全放棄本國貨幣政策的獨立性。當然，在高通貨膨脹時期，對于貨幣當局缺乏宏觀經(jīng)濟管理能力而金融體系又不完善的國家來說，借助于貨幣局制度建立良好的政府信譽比保留貨幣政策的獨立性更具現(xiàn)實操作性。
3、三元悖論理論與美元化
2000年1月厄瓜多爾宣布正式推行美元化，薩爾瓦多也于2001年1月宣布以美元為官方貨幣，加上1904年以后已經(jīng)實現(xiàn)美元化的巴拿馬，已有三個拉美國家實現(xiàn)了完全的美元化。另外，秘魯、玻利維亞和危地馬拉亦先后立法，允許美元與其本國貨幣同時流通，即實現(xiàn)了部分美元化。可以說，拉美各國對美元化顯示了濃厚的興趣，主要原因在于放棄貨幣政策獨立性可以減輕這些經(jīng)濟體承受外部經(jīng)濟沖擊的代價。如果實行浮動匯率制，拉美各國現(xiàn)有的經(jīng)濟規(guī)模和開放程度將導致其通過匯率變動來促進資源配置和改善國際收支的效果非常不明顯，反而會引起商品和資本市場價格的波動進而影響貿(mào)易與投資。更重要的是，出于加速發(fā)展的迫切愿望，這些國家往往采用擴張性宏觀經(jīng)濟政策，如果放松固定匯率制度下貨幣紀律的約束，最終的結(jié)果就是陷入通貨膨脹和匯率貶值的惡性循環(huán)之中。由于拉美各國維持貨幣政策獨立性所花費的成本過于高昂，其美元化的本質(zhì)就在于迫使政府接受更嚴格的預(yù)算約束，避免為了短期政治、經(jīng)濟利益需要而濫發(fā)紙幣，從而降低通貨膨脹率、促進經(jīng)濟增長(李富有，2003)。
四、總結(jié)與啟示
三元悖論理論經(jīng)歷了“二元沖突－M－F模型一三元悖論”的發(fā)展歷程，不僅反映了開放經(jīng)濟下經(jīng)濟體系內(nèi)外部均衡的矛盾，也為資本完全流動情況下貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)提供了簡單明了的分析框架。我國過去對資本賬戶施行嚴格的管制，因此內(nèi)外部均衡的矛盾并不突出。然而隨著開放度的增大，我國貨幣政策的外溢性明顯增強，要實現(xiàn)三者之間的協(xié)調(diào)就越發(fā)困難，2002年市場流動性泛濫的根源就在于此。自1994年匯率并軌以后，我國的匯率制度在實際運行中長期盯住美元，加上對資本流動的嚴格限制，其結(jié)果是壓抑了多年經(jīng)濟高速增長對人民幣升值的內(nèi)在要求。2002年之后貿(mào)易順差的逐年大幅增長導致外匯儲備急劇增加，外匯占款成為貨幣投放主渠道，人民幣出現(xiàn)升值預(yù)期。在此背景下，即便存在資本管制，國際資金依舊通過貿(mào)易等各種渠道不斷滲透流入。但是此時我國經(jīng)濟處于上行階段，要求在宏觀經(jīng)濟政策上從緊，這就與造成市場流動性泛濫的固定匯率制度出現(xiàn)了矛盾。為此我國最終在2005年進行匯改，為貨幣政策的有效實施釋放出空間。這一時期的政策實踐說明了三元悖論理論中“固定匯率制+獨立的貨幣政策+實行資本管制”的政策組合從長期來看是無效的。因此，我國必須在三元悖論理論框架下，科學設(shè)計貨幣政策、匯率政策和資本管制政策的改革方向和步驟，以實現(xiàn)最大程度的內(nèi)外部均衡(徐爽等，2007)。
第5篇：貨幣政策和匯率的關(guān)系范文
（一）研究背景。20世紀70年代以后，金融一體化不斷加深，各國在享受著這一潮流帶來的豐厚利益的同時也承擔著越來越頻發(fā)的金融危機帶來的巨大損失。匯率作為一國和其他國家溝通的橋梁，也是各國貨幣交換不可或缺的紐帶，牙買加體系成立以來，隨著金融危機的頻發(fā)國際資本大規(guī)模的流動，各國匯率的劇烈波動已成為常態(tài)，因此各國也需要動用各種和調(diào)整金融政策來應(yīng)對金融震蕩，由此可見，匯率和金融穩(wěn)定之間存在著一種十分緊密的相互關(guān)系。
金融危機爆發(fā)后各國紛紛采取措施來遏制經(jīng)濟的衰退，美國四次量化寬松政策，日本和歐洲銀行也采取過激進的量化寬松政策，各種非常規(guī)貨幣政策相繼出現(xiàn)，各國通過這些政策來平穩(wěn)國內(nèi)超額的流動性。我國也不例外，2008年4萬億投資計劃和2012年的公開市場的兩期逆回購等操作也說明了這一點。
各國在采用這種擴大貨幣供應(yīng)的方式也帶來了巨大的副總用，我國的救市計劃造成了國內(nèi)貨幣流動性過剩，我國廣義貨幣供應(yīng)量M2居世界第一，但與此同時市場上出現(xiàn)了“錢荒”的現(xiàn)象，同時實體經(jīng)濟出現(xiàn)了內(nèi)需不足，CPI和PPI同時顯示我國經(jīng)濟出現(xiàn)了經(jīng)濟增長放緩的情況，資金在銀行等金融機構(gòu)之間空轉(zhuǎn)。這種貨幣政策的走向和實體經(jīng)濟之間發(fā)生了一定程度上的背離。
（二）研究目的。引發(fā)貨幣政策和實體經(jīng)濟偏離的影響因素尚不明確，本文從今年匯率波動角度定量分析對實體經(jīng)濟的影響機理分析導致貨幣政策偏離的影響并進行實證分析，進一步完善非常規(guī)貨幣政策的理論研究，實現(xiàn)相關(guān)問題的實證研究。
（三）研究思路與方法。本文首先從傳統(tǒng)量化寬松的貨幣傳導機制理論上分析對實體經(jīng)濟的影響，其次在國際貿(mào)易和資本流動下影響人民幣匯率對實體經(jīng)濟的變動機制，利用馬歇爾K值分析出當前貨幣政策與實體經(jīng)濟的偏離狀況。應(yīng)用GARCH的方法，分別計算分析出匯率波動的變動測度和國際資本流動的變動測度，通過設(shè)計SVAR模型計量貨幣政策偏離對于匯率變動和國際資本流動的反應(yīng)程度，并使用脈沖圖形確定其影響的大小。
GARCH模型是專門針對金融數(shù)據(jù)所量身定做的回歸模型，特別適用于波動性分析和預(yù)測，這樣的分析對投資者的決策起到非常重要的指導性作用。
（四）主要創(chuàng)新和不足之處
1、主要創(chuàng)新點。（1）本文突出使用匯率波動和國際間熱錢流動等渠道來影響實體經(jīng)濟產(chǎn)生的后果，從理論和實證兩方面論證了匯率波動和貨幣政策偏離的相互關(guān)系，彌補了相關(guān)理論分析缺少定量分析的不足。（2）本文的切入點在于匯率的波動幅度，豐富了分析視角，相比單一的使用數(shù)據(jù)對于政策的影響分析，本文使用經(jīng)過對波動的大小進行測度分析，提高了對于結(jié)論對策的說服力。這就說明影響宏觀經(jīng)濟和貨幣政策的最主要因素是貨幣波動幅度。
2、理論不足之處。（1）開放型的宏觀經(jīng)濟是一個復雜且縝密的大系統(tǒng)，影響實體經(jīng)濟偏離預(yù)期的因素有很多，單一的匯率波動只是其中的一個方面，因此由于考慮單一國際因素導致研究結(jié)果不全面。（2）匯率對于實體經(jīng)濟的影響渠道有很多，本文在分析經(jīng)濟波動的同時忽略了對與理論渠道的具體分析，有待于進一步的研究檢驗與補充。（3）本文在研究人民幣匯率波動影響及貨幣政策的選擇時，忽略了中國的匯率制度金融體制的特殊性對與匯率波動的減緩作用，需要考慮中國國情的特殊性作進一步的分析。
二、理論回顧與文獻綜述
（一）傳統(tǒng)貨幣政策的傳導機制。20世紀50年代以來，貨幣政策的運用機制一直是各國主要研究和使用的宏觀經(jīng)濟政策，貨幣政策的傳導是一個非常復雜且繁瑣的過程。
凱恩斯學派的“相機決策”和弗里德曼學派“單一抉擇”央行通過貨幣供應(yīng)量的增加，從而提高了資金的流動性，因此政策的原因造成了經(jīng)濟的通貨膨脹，對市場上的貨幣需求造成了很大的沖擊。
Taylor（1993）準則描述了短期利率如何針對通脹率和產(chǎn)出變化來調(diào)整的準則，如果通脹率高于目標值，那么中央銀行將提高名義利率，如果失業(yè)率高于目標值那么中央銀行將降低名義利率。并指出中央銀行將以短期利率作為貨幣政策核心的操作工具。
（二）非常規(guī)貨幣政策導致的偏離效應(yīng)。當正常的經(jīng)濟體受到金融危機的外部沖擊后，經(jīng)濟處于下行周期，金融系統(tǒng)的壓力驟增，此時市場處于流動性緊縮狀態(tài)，央行一般采用常規(guī)的貨幣政策手段降息以增加市場的貨幣流動性，當遇到2007-2009年的經(jīng)濟與金融的雙重危機時，僅僅通過常規(guī)的手段，并不能支撐市場反彈，當進入流動性陷阱后，非常規(guī)政策便成為救助金融危機的主要手段。
（1）承諾效應(yīng)。（2）數(shù)量寬松。（3）性質(zhì)寬松。（4）特別貸款。（5）外匯寬松。
非常規(guī)的貨幣政策其目的在于刺激實體經(jīng)濟的復蘇，一般情況下，實體經(jīng)濟的快速增長總伴隨著金融市場的發(fā)展這兩者應(yīng)該是同時進行的，而在當今社會，實體經(jīng)濟的增長速度已經(jīng)遠跟不上虛擬經(jīng)濟的發(fā)展速度，實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟發(fā)生了背離。
（三）人民幣匯率波動與經(jīng)濟體系的傳導機制
1、人民幣匯率波動的來源和政策反應(yīng)。人民幣匯率波動的來源在于早期來源于各種物價水平存在差異，國內(nèi)外利率差異。
20世紀80年代貨幣供給和實際產(chǎn)出是匯率波動來源的主要因素。
20世紀90年代，實際需求沖擊可以解釋大部分的匯率波動。
2、匯率波動與實體經(jīng)濟的傳導機制。匯率波動可以通過國際收支，直接投資以及資產(chǎn)價格等渠道對一國的經(jīng)濟體產(chǎn)生沖擊。
三、貨幣政策偏離的作用與機理分析
（一）貨幣政策與實體經(jīng)濟偏離的表現(xiàn)。現(xiàn)實情況下高貨幣化與實際經(jīng)濟分離，導致貨幣空轉(zhuǎn)，從CPI和PPI數(shù)據(jù)分析經(jīng)濟放緩的特征與現(xiàn)實，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟分離，提出M2對實體經(jīng)濟存在溢出效應(yīng)。
（二）馬歇爾的K值分析。馬歇爾K值分析，強調(diào)社會的貨幣化程度，全社會的貨幣量和總財富的比值。K=M2/GDP。K值越大，表示的投入產(chǎn)出率越小，貨幣的產(chǎn)出率越低，貨幣化程度越高，背離程度越高。
（三）結(jié)論與分析。通過偏離的圖形分析我國2013年高貨幣化問題十分嚴重，有相當一部分資金在虛擬經(jīng)濟空轉(zhuǎn)，沒有對實際經(jīng)濟產(chǎn)生推動性作用。
四、基于匯率波動幅度對貨幣政策偏離影響的實證分析
（一）貨幣政策偏離的影響因素分析。本文分析影響貨幣政策偏離的因素包括：匯率波動的測度（VER）；貿(mào)易渠道（CA）；長期資本流入（直接投資FDI）；短期資本流入（HM）。
（二）變量和數(shù)據(jù)說明。因變量：貨幣政策偏離值（MGAP）――的第一種測量方式：K值（因變量），由于K值增大，市場中的貨幣量增大，貨幣政策偏離越大表明由于匯率等波動因素越多導致貨幣政策的偏離效應(yīng)越大，當前為了保持我國匯率的波動幅度降低，我國大量買進外匯，導致外匯儲備不斷增加。
自變量：匯率波動的測度：（VER）――IMF的數(shù)據(jù)庫經(jīng)過GARCH計算波動幅度投資星國際資本（HM）――外匯儲備增量=FDI+貿(mào)易順差
（三）關(guān)于貨幣政策的偏離對于匯率波動的測度的響應(yīng)。用Eviews7.2設(shè)計SVAR結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，利用麥科勒姆規(guī)則建立貨幣政策偏離值，各種研究模型證實，我國貨幣政策偏離主要是由于匯率波動幅度引起的，而國際性投資資本和外匯儲備量的波動幅度影響較小。
五、總結(jié)、對策與建議
（一）總結(jié)。我國的貨幣政策偏離主要是由于匯率的波動變化引起的，熱錢流入對于貨幣政策偏離的效果其次。主要是由于我國為了維持幣值穩(wěn)定，避免匯率大幅度變動而增加貨幣的供給量，不斷買進大量外匯，使得外匯儲備不斷增加，種種原因?qū)е铝素泿耪叩挠行圆粩鄿p弱。
（二）對策與建議。結(jié)論表明，必須緊密結(jié)合開放環(huán)境下的人民幣匯率波動的差異特征來科學的設(shè)計和制定貨幣政策。確保國內(nèi)需求，通貨膨脹，進出口等多種存在沖突的且都不能兼顧的情況下，確保調(diào)控目標的層次性和多樣性。
參考文獻：
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第6篇：貨幣政策和匯率的關(guān)系范文
一、貨幣供應(yīng)量效力弱化，作為貨幣政策中介目標的重要性降低
1996年以來，我國先后對貨幣供應(yīng)量中介目標進行了幾次統(tǒng)計口徑上的調(diào)整，但從其與國民經(jīng)濟的相關(guān)性、可控性及可測性要求來看，貨幣供應(yīng)量中介目標效力弱化，作為我國主要貨幣政策中介目標的重要性降低。
（一）貨幣供應(yīng)量與國民經(jīng)濟的相關(guān)性減弱。貨幣政策中介目標只有與最終目標保持直接、穩(wěn)定的關(guān)系，才能成為判斷最終目標變化及其趨勢的依據(jù)。而從我國中介目標與最終目標的關(guān)系來看，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、物價水平和就業(yè)的相關(guān)性不強，尤其是2000年以來相關(guān)性下降的趨勢愈加明顯。通過對1996年到2005年的季度數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析得到，1996年到1999年，M1、M2增長率與GDP增長率的相關(guān)系數(shù)分別為0.16和0.19，2000年后均下降到0.1以下，個別年份甚至出現(xiàn)了負相關(guān)。1996年到1999年，M1、M2增長率與物價增長率的相關(guān)系數(shù)分別高達0.98和0.99，但2000年后急劇下降到0.2以下，表明2000年以來貨幣供應(yīng)量與物價水平之間的直接關(guān)系正在逐步偏離。貨幣供應(yīng)量與就業(yè)率的相關(guān)度也存在相同的變化趨勢。貨幣供應(yīng)量總體上不能有效反映并影響國民經(jīng)濟的變動，即使貨幣供應(yīng)量目標得以實現(xiàn)，也無法有效作用于貨幣政策的最終目標。
（二）貨幣供應(yīng)量可控性差。貨幣政策的中介目標必須能在短時間內(nèi)接受操作工具的影響，并按貨幣政策設(shè)定的方向和力度發(fā)生變化。然而，從我國貨幣政策操作的實踐來看，由于貨幣供應(yīng)量存在內(nèi)生性，中央銀行對其進行控制的效力較弱，而且近幾年受政策導向、公眾預(yù)期及金融創(chuàng)新等因素的影響，公眾的持幣意愿發(fā)生了較大波動，貨幣乘數(shù)很不穩(wěn)定，操作工具難以在短時間內(nèi)對其進行有效的調(diào)整。
（三）貨幣供應(yīng)量的可測性存在問題。貨幣政策的中介目標應(yīng)有比較明確的內(nèi)涵和外延，并能迅速給中央銀行提供準確的資料數(shù)據(jù)。就我國而言，一方面金融創(chuàng)新使貨幣供應(yīng)量的內(nèi)涵和外延日趨模糊。如某些理財產(chǎn)品既具有活期存款的流動性，又具有定期存款的收益性，若不將其計入貨幣供應(yīng)量不合理，因為它確實改變了整個社會的流動性；若將其計入貨幣供應(yīng)量，則既可計入狹義貨幣M1，又可計入廣義貨幣M2，這種不確定性加大了中央銀行對貨幣供應(yīng)量進行準確測定的難度。另一方面由于影響貨幣供應(yīng)量的因素眾多且不易控制，造成局部貨幣供應(yīng)量規(guī)模測度困難，中央銀行分支行難以掌握轄區(qū)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，無法通過貨幣供應(yīng)量了解貨幣政策在轄區(qū)內(nèi)的實施情況，貨幣政策中介目標在局部范圍內(nèi)失效。
由于貨幣供應(yīng)量中介目標的相關(guān)性、可控性和可測性均出現(xiàn)了問題，導致中央銀行對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效力弱化，貨幣供應(yīng)量的實際增長率與每年年初制定的目標增長率出現(xiàn)較大偏差。1996年到2004年9年間，M1、M2的實際值與目標值的偏離度各有3年達到20%以上，其中1998年M1的偏離度達到了30%，2002年M2的偏離度達到29.23%.由此可見，貨幣供應(yīng)量效力弱化，已不適合作為我國現(xiàn)階段最主要的貨幣政策中介目標。
二、目前我國貨幣供應(yīng)量中介目標效力弱化的理論根源探析
貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標是基于貨幣學派的貨幣數(shù)量論。貨幣學派提出貨幣數(shù)量論時，做過幾個重要的前提假設(shè)。但現(xiàn)階段的經(jīng)濟發(fā)展狀況決定了我國不具備這些前提，這是貨幣供應(yīng)量效力弱化的根本原因。
貨幣數(shù)量論前提假設(shè)之一：貨幣供應(yīng)量是獨立的外生變量，不受經(jīng)濟體內(nèi)其他變量的干擾。但是我國的貨幣供應(yīng)量有明顯的內(nèi)生性，中央銀行無法有效對其進行控制。如為了拯救因壞賬累積而運轉(zhuǎn)不良的國有商業(yè)銀行，中央銀行先是出資購買17000億元的不良債權(quán)，后又注資充實國有銀行資本；而為了救助農(nóng)村信用社，中央銀行也被迫投入上千億資金實施“花錢買機制”的改革，這些舉措都相當于投放基礎(chǔ)貨幣；又如中國人民銀行行長周小川指出的，我國房產(chǎn)等實物產(chǎn)品不斷貨幣化也造成了大量額外的貨幣供應(yīng)；另外，由于中央銀行難以控制貨幣乘數(shù)的大小，更加劇了貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性。我國外匯儲備增長過快也是導致貨幣供應(yīng)量內(nèi)生性的重要因素，2006年上半年外匯儲備增加導致中央銀行被動投放基礎(chǔ)貨幣高達1萬億元。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之二：貨幣流通速度是由公眾的支付習慣、流動性偏好等制度因素決定的，與流通中的貨幣量沒有明顯關(guān)系。而我國的貨幣供應(yīng)量對貨幣流通速度有直接的影響，尤其是近幾年來金融衍生產(chǎn)品不斷發(fā)展，貨幣替代品層出不窮，使貨幣供應(yīng)量的外延更加廣泛，對貨幣流通速度的影響更為明顯。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之三：商品交易量取決于勞動力、生產(chǎn)技術(shù)水平等供給方因素。而目前我國產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象較為突出，商品交易量主要由國內(nèi)總需求和出口等需求方因素來決定，這是造成貨幣供應(yīng)量中介目標效力弱化的又一原因。
同時，貨幣學派認為，貨幣供應(yīng)量能夠反映經(jīng)濟周期的變化，即貨幣供應(yīng)量增加表明經(jīng)濟處于增長階段，減少則表明經(jīng)濟衰退。而凱恩斯主義者則認為，貨幣供應(yīng)量是對經(jīng)濟體流動性的一種測量指標，具有內(nèi)生性，會在經(jīng)濟拐點發(fā)出完全相反的政策信號。當經(jīng)濟由繁榮進入衰退時，不確定性增大，公眾的流動性偏好增強，將直接增加貨幣供應(yīng)量，如果以貨幣供應(yīng)量作為中介目標，則會得出經(jīng)濟繁榮的錯誤信號，導致貨幣政策決策失誤。美聯(lián)儲主席伯南克就曾指出，1929年大蕭條時，美聯(lián)儲因為貨幣供應(yīng)量增長加快而錯誤地收縮了市場流動性，結(jié)果導致了大范圍的金融恐慌。
由于不具備貨幣數(shù)量論的假設(shè)前提，因而我國貨幣供應(yīng)量不適合作為當前最主要的中介目標，必須尋找更符合我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實情況的新的中介目標。
三、利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標的條件不成熟
在尋找新的貨幣政策中介目標時，發(fā)達國家經(jīng)常采用的利率和通貨膨脹率可能是較好的選擇。但是通過對這兩個目標的理論基礎(chǔ)和實踐經(jīng)驗進行分析，可以看出利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標的條件還不成熟。
（一）以利率作為貨幣政策中介目標，是凱恩斯貨幣理論的政策延伸。但目前的經(jīng)濟發(fā)展階段和利率形成機制決定了凱恩斯理論的假設(shè)前提在我國不成立。
凱恩斯理論假設(shè)前提之一：凈出口占總需求的比重很小，政府支出是對總需求的調(diào)整變量也可忽略，因而國民收入由消費和投資決定。而近年來我國的凈出口出現(xiàn)平穩(wěn)上升勢頭，對經(jīng)濟的拉動作用日益明顯，其占總需求的比重非但不能忽略，還應(yīng)當給予相當?shù)闹匾暋?/p>
凱恩斯理論假設(shè)前提之二：利率是由市場資金供求狀況決定的，消費和投資對利率的變動富有彈性。目前我國利率市場化水平不高，利率管制造成貨幣市場利率無法與金融機構(gòu)和公眾形成關(guān)聯(lián)機制，難以影響整體利率水平和結(jié)構(gòu)。利率不能準確反映資金市場的供求狀況，阻礙了貨幣政策的傳導，從而造成消費和信貸對利率不敏感，利率不能充分發(fā)揮對消費和投資的激勵或抑制作用。
凱恩斯理論進一步將以上假設(shè)延伸，認為中央銀行完全能夠調(diào)控利率。其他經(jīng)濟學家就此提出了異議。弗里德曼指出，貨幣供應(yīng)量增加導致利率下降，當利率下降到一定程度，就會刺激投資和產(chǎn)出增加。隨著產(chǎn)出和就業(yè)增加，收入相應(yīng)提高，進而推動物價上漲，刺激企業(yè)擴大生產(chǎn)，增加資金需求，又導致利率回升。因此，利率是經(jīng)濟體的內(nèi)生變量，中央銀行無法有效地控制利率。
另外，我國還沒有作為一般資金價格的完整統(tǒng)一的基準收益率曲線，Shibor作為基準利率的雛形，其形成機制尚不完善，對其他市場利率，特別是商業(yè)銀行利率的影響十分有限。因此，將利率作為我國貨幣政策中介目標的條件不成熟。
（二）通貨膨脹目標制是在特定的貨幣政策傳導機制下，對貨幣政策目標做出的取舍選擇。它放棄中介目標，直接盯住通貨膨脹率，其作用機理是基于附加預(yù)期的菲利普斯曲線。但是我國并不存在菲利普斯曲線所描述的通貨膨脹率和產(chǎn)出之間的穩(wěn)定關(guān)系，而且通貨膨脹目標制要求物價水平能夠真實反映市場供求狀況，而由于我國目前處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期，資源、資金等價格尚未完全放開，不同價格指標的變動趨勢也存在不一致現(xiàn)象，因此，要在短期內(nèi)實行通貨膨脹目標制不太現(xiàn)實。中國人民銀行行長周小川也曾公開表示，選擇貨幣政策目標應(yīng)該考察在何種特定條件下，貨幣機制和貨幣政策能產(chǎn)生效能，而對于兼具新興經(jīng)濟和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特點的中國經(jīng)濟體而言，通貨膨脹目標制等成熟國家的貨幣政策和機制是不合適的。四、匯率是現(xiàn)階段開放經(jīng)濟下我國貨幣政策中介目標的最優(yōu)選擇
在貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹目標都不適合作為最主要的中介目標的情況下，要重新界定我國貨幣政策的中介目標，必須結(jié)合我國現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實狀況及貨幣政策制定和實施的具體要求。
（一）從我國經(jīng)濟發(fā)展的階段特征來看，在“充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和國際收支平衡”宏觀調(diào)控四大目標中，國際收支的動態(tài)平衡已成為核心目標。
我國目前處于外向型經(jīng)濟主導階段，對外貿(mào)易對我國就業(yè)、價格和經(jīng)濟增長而言至關(guān)重要。首先，貿(mào)易部門，特別是有比較優(yōu)勢的勞動密集型部門創(chuàng)造了我國現(xiàn)階段主要的增量就業(yè)機會。據(jù)測算，每出口1億元的工業(yè)品可為1.2萬人提供就業(yè)機會，按2005年的加工貿(mào)易出口規(guī)模估算，我國加工貿(mào)易可為近5000萬人提供就業(yè)機會。其次，對外貿(mào)易能夠引起國內(nèi)價格的波動。進口資源等生產(chǎn)要素的價格會直接影響國內(nèi)廠商的成本；而國內(nèi)產(chǎn)能過剩又增大了出口壓力，如果出口急劇萎縮可能導致嚴重的通貨緊縮。第三，國際貿(mào)易對經(jīng)濟的貢獻率迅速上升，2005年我國外貿(mào)依存度達到63.86%，國際貿(mào)易對經(jīng)濟增長的貢獻率達到25.8%，較2004年上漲了323%.由此可見，對外貿(mào)易已成為增加總需求從而拉動經(jīng)濟增長的主要動力。
在宏觀調(diào)控四大目標中，國際收支是直接反映對外貿(mào)易總額變化的目標，因此國際收支的動態(tài)平衡就成為影響就業(yè)、價格和經(jīng)濟增長的主要因素之一。2006年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議也明確提出，應(yīng)將促進國際收支平衡放在突出位置，作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。由此可以看出，國際收支平衡已成為四大目標中的核心目標。
（二）匯率是與國際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的經(jīng)濟變量。國際收支動態(tài)平衡成為宏觀調(diào)控核心目標，對貨幣政策中介目標提出了新的要求。新的中介目標必須與國際收支密切相關(guān)，并能夠迅速反映國際收支的變化。在經(jīng)常使用的貨幣政策中介目標中，貨幣供應(yīng)量、利率、物價水平和匯率等都能夠影響國際收支的變動，但其作用機制和效果截然不同：
1.貨幣供應(yīng)量對國際收支發(fā)生作用是基于約翰遜的貨幣分析法。該理論認為國內(nèi)的名義貨幣供應(yīng)量和貨幣需求量的差額決定了國際收支，而中央銀行運用各種政策工具可以控制這一差額。這一理論在我國并不適用，因為我國貨幣供應(yīng)量具有內(nèi)生性，貨幣需求量受多種因素干擾也不易控制。
2.利率對國際收支發(fā)生作用的前提是利率能夠完全反映資本市場供求狀況。利率上升會使本幣升值，資本流入增加，出口減少；反之則反是。但我國利率的非市場化制約了其作用的有效發(fā)揮，資本流動沒有完全放開也從制度上削弱了利率變動對資本流向的作用。因此，利率無法按照政策意圖對國際收支進行調(diào)節(jié)。
3.物價對國際收支產(chǎn)生影響是根據(jù)克魯格曼的預(yù)期理論，即物價上漲會使公眾產(chǎn)生貶值預(yù)期，導致外匯儲備流失和國際收支惡化。但經(jīng)過對2001年來物價水平和國際收支關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，由于我國資本項目開放的制度性改革、外國直接投資的行業(yè)特點等引起國際收支發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動，國內(nèi)物價水平上漲并未帶來國際收支順差的逆轉(zhuǎn)，而是形成了通貨膨脹和國際收支順差并存的狀況。在我國現(xiàn)階段，國內(nèi)物價水平的變動對國際收支的影響并不明顯。
4.匯率發(fā)生趨勢性變動勢必影響國際收支，這是由于國際收支很大程度上取決于貿(mào)易和資本品的價格，而匯率變動又會對貿(mào)易和資本品價格產(chǎn)生直接的影響。通過對1994年至2005年人民幣實際有效匯率與國際收支季度時間序列進行回歸分析得出（見下表），1997年之前，匯率與國際收支相關(guān)度很低；隨著1996年底經(jīng)常項目可兌換的實現(xiàn)，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，企業(yè)國際競爭力提高，利用外資環(huán)境得以改善，匯率與國際收支的相關(guān)性逐漸增強，進入2000年后匯率與國際收支的關(guān)系更加密切，二者的相關(guān)系數(shù)達到0.78.
從上述分析可以看出，在開放經(jīng)濟條件下，貨幣供應(yīng)量、利率和物價水平與國際收支變動的聯(lián)系有限，而且從根本上來看，它們都是直接與匯率發(fā)生聯(lián)系，進而影響國際收支。匯率是唯一與國際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的政策變量，因而適宜作為我國現(xiàn)階段主要的貨幣政策中介目標。
（三）匯率作為主要的貨幣政策中介目標與貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹相比，更適合貨幣政策實施的要求，能夠為中央銀行提供合理的貨幣政策操作框架。
1.與貨幣供應(yīng)量相比，匯率在與國民經(jīng)濟的相關(guān)性和可控性方面有明顯的優(yōu)勢。首先，匯率變動可以直接影響國際收支的動態(tài)平衡，從而間接影響價格、就業(yè)和經(jīng)濟增長，因而匯率與國民經(jīng)濟息息相關(guān)。其次，國際收支盡管會影響匯率，但這種影響是中央銀行可以預(yù)見并能夠通過對經(jīng)濟指標的調(diào)節(jié)進行控制的，而國際收支對貨幣供應(yīng)量的影響卻加劇了貨幣供應(yīng)量的不可控性。通貨膨脹率和利率理論上會影響匯率，但是目前我國的價格機制還不完善，經(jīng)濟主體對市場價格的變動不靈敏，價格的變化基本上不會影響匯率；而我國利率水平低于其他國家，理論上應(yīng)導致資本流出，本幣貶值，但由于我國對QDII實行管制，所以利率對匯率的影響不大。因此可以說，匯率是最具外生性的政策變量。
2.與利率目標相比，匯率發(fā)生作用的機制對我國現(xiàn)階段而言更加現(xiàn)實。利率目標要求有成熟的基準收益率、基準利率和完全市場化的利率形成機制，而匯率的目標區(qū)間更容易確定，匯率目標制對匯率形成機制的要求又恰恰符合我國現(xiàn)行的匯率形成機制。
3.與通貨膨脹目標相比，匯率目標不要求中央銀行有較強的獨立性，相反，越是中央銀行獨立性差的國家，匯率中介目標對經(jīng)濟的促進越明顯。獨立性差的中央銀行采用匯率中介目標，使本國貨幣區(qū)間盯住或直接盯住強國貨幣，可以依賴強國經(jīng)濟的穩(wěn)定性，促進本國經(jīng)濟的發(fā)展。近年來，我國大量的外匯占款導致中央銀行被動地投放大量的基礎(chǔ)貨幣，削弱了中央銀行的控制效力；而外商直接投資在對我國經(jīng)濟發(fā)展起到促進作用的同時，也削弱了中央銀行通過調(diào)控利率抑制投資的政策實施效果。外向型經(jīng)濟主導導致了我國貨幣政策獨立性較差，在這種情況下采用匯率中介目標能夠更好地發(fā)揮貨幣政策的作用。
4.匯率目標能夠為中央銀行提供合理的貨幣政策操作框架。目前我國的匯率形成機制決定了匯率浮動有一個相對穩(wěn)定的區(qū)間，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在中央銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內(nèi)浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在中央銀行公布的該貨幣交易中間價上下一定幅度內(nèi)浮動。同時，中央銀行通過對中國外匯交易中心外匯交易收盤價的掌握，對匯率的浮動進行管理。因此，以匯率作為主要的中介目標有利于中央銀行及其分支行及時、準確地觀察轄區(qū)內(nèi)貨幣政策的實施情況，并運用各種操作工具對其進行調(diào)控，使匯率在合理區(qū)間內(nèi)浮動，保持其變動幅度的相對穩(wěn)定。
（四）以匯率為主要中介目標，符合我國經(jīng)濟由外向型向內(nèi)需主導型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。近年來我國主要依靠出口拉動經(jīng)濟增長，經(jīng)濟發(fā)展處于被動局面，一旦出現(xiàn)貿(mào)易摩擦升級、出口突發(fā)性減少等情況使得貿(mào)易條件惡化，經(jīng)濟將陷入低迷狀態(tài)。而且我國對外貿(mào)易主要依靠廉價的勞動力和生產(chǎn)要素形成價格優(yōu)勢，以高消耗、高污染的工業(yè)制成品出口為主。由于資源的稀缺性，這種出口結(jié)構(gòu)是無法持續(xù)的。因此必須降低對外貿(mào)易依存度，擴大內(nèi)需，靠國內(nèi)需求尤其是消費需求拉動經(jīng)濟增長，同時轉(zhuǎn)變出口產(chǎn)品粗放型的生產(chǎn)方式，才能使經(jīng)濟發(fā)展進入良性循環(huán)。以匯率為主要中介目標對國際收支規(guī)模和貿(mào)易結(jié)構(gòu)進行調(diào)控，可以促進我國經(jīng)濟由外向型向內(nèi)需主導型轉(zhuǎn)向。
匯率可通過經(jīng)常項目和資本項目兩個渠道影響國際收支的規(guī)模。匯率影響經(jīng)常項目主要表現(xiàn)在匯率變動影響進出口產(chǎn)品的價格，從而使國際收支發(fā)生變化。但是對加工貿(mào)易而言，匯率還能影響其生產(chǎn)成本。如果匯率上升，出口價格上升；但同時生產(chǎn)成本中用于進口的費用減少，總成本下降，廠商可以適當壓低價格以增強產(chǎn)品的競爭力。因此，匯率對加工貿(mào)易的調(diào)節(jié)作用較一般貿(mào)易要小。匯率變動對進口的影響是直接而且明顯的，人民幣匯率越高，進口商品價格就越低，有利于擴大內(nèi)需，增加進口數(shù)量。因此，匯率中介目標對經(jīng)常項目調(diào)控可以著力于一般貿(mào)易平衡和進口增加。資本項目方面，當存在較強的升值預(yù)期時，會吸引國外短期資本流入，反之則導致資本流出。
匯率中介目標還可以促進貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整。不同的出口產(chǎn)品，其生產(chǎn)成本中進口要素的投入不同。如匯率上升時，生產(chǎn)成本中進口要素越多，成本下降越明顯，利潤水平受影響越小。這種狀況持續(xù)下去，資源就會流向進口投入多的部門，一方面促進了進口的增長，另一方面也改變了貿(mào)易結(jié)構(gòu)。因此，以匯率為中介目標，通過調(diào)整生產(chǎn)成本和進出口商品的價格，在擴大進口的同時，淘汰那些依靠資源的高消耗生產(chǎn)出口產(chǎn)品和進口替代品的企業(yè)，符合我國經(jīng)濟由外向型向內(nèi)需主導型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。
（五）以匯率為主要中介目標，符合國內(nèi)外的實踐經(jīng)驗。縱觀西方國家貨幣政策中介目標的發(fā)展歷史，英國、日本等經(jīng)濟大國在其經(jīng)濟發(fā)展的特殊階段都曾實行匯率目標制。這一特殊階段的首要特征就是經(jīng)濟開放程度高。例如，上世紀80年代，日本出口迅速增長，對外貿(mào)易保持較大順差。為緩解貿(mào)易摩擦，日本將貨幣政策的中介目標由控制貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為穩(wěn)定匯率，取得了理想的效果。我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)階段的特征與上世紀80年代的日本十分相似，采取匯率目標制應(yīng)是有效的。而且，回顧1997年亞洲金融危機以來的貨幣政策，實際上就是放棄了以貨幣供應(yīng)量的增減來直接調(diào)控經(jīng)濟，而是通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量、利率等變量來保持匯率的相對穩(wěn)定，從而造就了近10年來我國經(jīng)濟的高速增長。伯南克近期在中國社科院的演講中也指出，中國投放大量基礎(chǔ)貨幣用以買入美元，就是為了維持匯率的相對穩(wěn)定。
需要說明的是，以匯率為主要的貨幣政策中介目標與操控匯率有本質(zhì)的區(qū)別。以匯率作為中介目標的作用機制是在對外貿(mào)易成為決定總需求、進而影響供求平衡的主要因素的情況下，通過匯率在合理區(qū)間內(nèi)的變動，影響進出口的變動和生產(chǎn)要素在國家間的流動，從而達到總需求與總供給平衡，實現(xiàn)貨幣政策最終目標。具體來說，就是根據(jù)國際收支動態(tài)平衡這一核心目標的要求，設(shè)定一個合理的匯率浮動區(qū)間，在這一區(qū)間內(nèi)，匯率是自由浮動的；貨幣政策則通過公開市場業(yè)務(wù)等政策工具對貨幣供應(yīng)量、利率等指標進行調(diào)整，使其影響匯率，將匯率波動維持在合理的區(qū)間之內(nèi)，這也正是我國現(xiàn)行有管理的浮動匯率制度的實質(zhì)所在。
第7篇：貨幣政策和匯率的關(guān)系范文
匯率體制仍要有管理
中國人民銀行行長周小川日前接受媒體采訪時表示，人民幣匯率改革的方向仍舊是以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制。首先還是強調(diào)市場供求關(guān)系，即便市場中存在短期投機力量，也還是要尊重市場。
參考一籃子貨幣是我國貿(mào)易和投資多地區(qū)、多伙伴、多元化的必然選擇，過去做得還不夠，下一步要推進對一籃子的倚重。市場有時會呈現(xiàn)缺陷，被投機力量或短期情緒及羊群效應(yīng)所支配，浮動匯率體制仍是要有管理的。
盡管均衡水平難以準確測算，但只有在合理均衡水平附近才會有基本穩(wěn)定;錯的、不均衡的水平不可能穩(wěn)定住;只有謀求基本穩(wěn)定，才有助于探尋合理均衡水平。
中國社科院教授劉煜輝認為，周小川的講話可能意味著人民幣中間價的指導作用不能隨便丟掉。
國泰君安策略團隊認為，外儲、經(jīng)常項目、投機因素等市場所擔憂的因素并非人民幣匯率波動的核心影響因素。部分擾動因素，包括全球金融市場的波動被一些情緒因素放大，可能形成短期影響，但不具備持續(xù)性。真正重要的持續(xù)性變量在于匯率制定模式的轉(zhuǎn)變，即盯住美元、跟蹤籃子浮動或國際協(xié)商。
短期內(nèi)我們沒有看到任何跡象，可以在這三者中確認一種作為下一個十年的標準。但這個定調(diào)工作可能在2019-2019年間完成。貶值是階段性現(xiàn)象，升值預(yù)期也可能出現(xiàn)。
匯率壓力有所減弱
中金公司固定收益研究團隊認為，人民幣匯率壓力有所減弱。節(jié)后出國游等引發(fā)的換匯仍會帶來一定壓力，但程度預(yù)期有限。美聯(lián)儲3月加息概率已經(jīng)很低，預(yù)計人民幣貶值壓力將階段性緩解。央行貨幣政策的制約因素減弱，騰挪空間加大。
招商證券宏觀研究主管謝亞軒認為，未來我國貨幣政策更加關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策的外溢影響。美聯(lián)儲政策溢出效應(yīng)對跨境資本流動、大類資產(chǎn)配置、新興金融市場以及宏觀政策等都會產(chǎn)生重大影響。
在貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動三者的不可能三角中，央行今后會把匯率穩(wěn)定放在更重要的位置。
經(jīng)濟持續(xù)低迷，國內(nèi)貨幣政策并未顯示出再度大規(guī)模放松的跡象，市場期待的降準也遲遲未至。除了擔心降準會增大匯率壓力外，貨幣政策邊際效應(yīng)減退、擔憂系統(tǒng)性金融風險等也是重要原因。
中金公司固定收益研究團隊認為，近期避險資產(chǎn)如美國國債、黃金、日元受到追捧，而風險資產(chǎn)均大跌。觸發(fā)劑看似是德意志銀行違約風險以及低利率對銀行體系資產(chǎn)負債表的損傷擔憂，但并非本質(zhì)原因。
老齡化、缺少技術(shù)進步和中國加入全球分工體系紅利結(jié)束等導致全球都面臨增長困境。依賴貨幣寬松無法解決本質(zhì)問題，只能延緩去產(chǎn)能、去杠桿的痛感，無法替代供給側(cè)改革的必要性。
第8篇：貨幣政策和匯率的關(guān)系范文
一、當前中國貨幣政策采用數(shù)量型調(diào)控方式的原因
（一）中國經(jīng)濟中的利率—信貸渠道不暢觀察中國的利率種類，我們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的貸款利率基本是在一年期存款利率的基礎(chǔ)上，考慮了銀行的邊際成本后加成形成。因此，一年期存款利率是最為重要的長期基準利率。由于一年期的浮動貸款利率水平波動較小，因此，一年期貸款利率基本可以表示市場上的長期借貸利率水平。另外，同業(yè)拆借利率和國債回購利率是貨幣市場短期市場利率，基本反映金融機構(gòu)流動性的變化，具有一定的市場化指標意義。盡管利率市場化不斷推進，但利率和信貸量之間的關(guān)系仍不顯著。從1996年6月1日央行開放銀行間同業(yè)拆借利率開始，中央銀行一直努力通過擴大貸款利率浮動區(qū)間等措施推進利率市場化，從已有的事實來看，擴張性的貨幣政策—降低利率和加大貸款力度—并沒有產(chǎn)生預(yù)期效果。從這個階段的調(diào)控效果來看，降低利率并不能帶來信貸的擴張，利率—信貸渠道是不暢的。從中國經(jīng)濟的事實我們發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟增長帶動信貸需求增加，而信貸增加推動工業(yè)產(chǎn)出增加，中國實體經(jīng)濟與信貸之間具有需求拉動和供給推動的乘數(shù)效應(yīng)，信貸規(guī)模是中國貨幣政策有效的中介目標；而利率變化與銀行信貸變化之間不存在顯著的因果關(guān)系，利率變化與工業(yè)增加值變化之間在統(tǒng)計上也不存在因果關(guān)系，這說明通過調(diào)整利率達不到調(diào)控宏觀經(jīng)濟的目的。與發(fā)達國家和地區(qū)的貨幣政策調(diào)控不同，在中國，調(diào)控宏觀經(jīng)濟的有效手段是信貸量而不是利率，中國經(jīng)濟中的利率—信貸渠道目前還不通暢，利率與信貸之間幾乎是相互獨立的。
（二）目前，除房地產(chǎn)行業(yè)外，利率對全社會固定資產(chǎn)投資影響有限從中國固定資產(chǎn)投資的資金來源結(jié)構(gòu)來看，1998—2011年，19.1%的固定資產(chǎn)投資來源于國內(nèi)信貸，且呈逐年下降趨勢；約為5.0%的來源于外商直接投資，也呈逐年下降；5.2%的為國家預(yù)算內(nèi)資金；高達72.1%的固定資產(chǎn)投資資金來源于企事業(yè)單位的自籌資金和其他資金，且這一比例還在逐年增加。這其中自籌資金的占到大約54%。只有不到1%自籌集資金是通過股票和債券市場來籌集的。可以發(fā)現(xiàn)，約有53%的固定資產(chǎn)投資資金來源于企業(yè)的內(nèi)部盈余。因此，在信貸規(guī)模占比僅占固定資產(chǎn)投資資金來源不到20%的背景下，利率在企業(yè)固定資產(chǎn)投資方面難以發(fā)揮調(diào)控作用，對整體企業(yè)投資行為的調(diào)控作用也是極為有限的。但是我們也發(fā)現(xiàn)，由于房地產(chǎn)企業(yè)的投資資金主要來源于外部市場，利率對房地產(chǎn)投資有明顯調(diào)控作用，因此，利率對中國經(jīng)濟中的資產(chǎn)價格會產(chǎn)生一定的影響。然而，如上所述，在全社會范圍內(nèi)，這種影響產(chǎn)生的調(diào)控效果遠遠不夠，利率對工業(yè)企業(yè)投資行為難以起到調(diào)控作用，而信貸調(diào)控則對工業(yè)企業(yè)會產(chǎn)生明顯影響。
（三）M2是影響物價水平變動的主要因素信貸與M2之間互為因果關(guān)系，使得M2和信貸均是貨幣政策調(diào)控的有效工具。由于90%以上的外匯儲備的新增部分通過央行票據(jù)和準備金來對沖，因此，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加部分取決于國內(nèi)信貸的增加量。從趨勢上看，商業(yè)銀行各項貸款的信貸規(guī)模和M2之間存在明顯的趨同，這一現(xiàn)象也在人民銀行不但控制信貸量同時也控制M2的增速的貨幣政策中得到了充分的驗證。信貸增量和M2增量之間互為因果關(guān)系說明寬松的貨幣政策會促進經(jīng)濟中信貸量的放大；采用準備金率的辦法會導致對沖外匯新增儲備帶來基礎(chǔ)貨幣減少的同時，實際上也是在降低商業(yè)銀行可貸資金數(shù)量。在這個意義上，M2是信貸規(guī)模控制的工具變量。從1998年至今，M2和信貸規(guī)模一直是貨幣政策有效工具。信貸量增量和M2增量之間互為因果關(guān)系在融資結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為信貸是全社會最主要的融資方式，從2001年加入WTO以來的情況看，信貸在非金融機構(gòu)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)了80%以上的份額，而且這一比例并沒有發(fā)生實質(zhì)性的改變，2011年與2001—2002年相比，整個經(jīng)濟的融資更加依賴商業(yè)銀行的信貸。
（四）中國經(jīng)濟中還不存在利率與匯率的互動機制2005年7月21日，人民銀行宣布人民幣實施盯住一攬子貨幣計劃。從2007年5月21日起，人民幣兌美元交易價日均浮動幅度由0.3%增加至0.5%，出現(xiàn)了人民幣對美元匯率雙向浮動，這些措施的目的是提高人民幣匯率形成的市場化程度。這在一定程度上反映中國的貨幣政策制度邁向獨立性的改革開始進入了新階段，但在貨幣政策執(zhí)行過程中，利率政策與匯率政策的沖突仍然十分顯著。中國的貨幣政策主要是通過信貸或M2的控制來調(diào)控宏觀實體經(jīng)濟。利率在一定程度上能夠調(diào)控房地產(chǎn)投資，但全社會范圍內(nèi)沒有形成貨幣政策的利率調(diào)控機制。而在開放條件下，也沒有形成通過利率去調(diào)節(jié)匯率形成以對沖資本流動對匯率沖擊的機制，也不存在通過匯率調(diào)整對沖外部利率沖擊的機制。中國經(jīng)濟中還不存在利率與匯率的互動機制。
二、當前中國貨幣政策調(diào)控存在的困擾
（一）數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控工具進一步強化，利率無法真實反映全社會投融資邊際成本，利率難以起到優(yōu)化信貸資源配置的作用，當前信貸規(guī)模的快速膨脹可能導致銀行壞賬風險急劇增加從上述分析可以看出，利率與全社會的投資規(guī)模和資源配置關(guān)系較弱、利率變化與匯率變化幾乎無關(guān)，而且由于居民家庭金融消費發(fā)展不足，大量研究表明利率與消費也沒有關(guān)聯(lián)。在這樣的宏觀經(jīng)濟特征下，貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控只能夠依賴于數(shù)量型工具。頻繁調(diào)整的準備金率和信貸規(guī)模控制成為貨幣政策調(diào)控中無奈的必選工具。從2003年以來的情況看，隨著整個經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變化，尤其是金融體制和壟斷性行業(yè)改革進入了新的階段，經(jīng)濟增長也進入了新一輪的高增長時期。投資增速加快以及一定程度的進口通貨膨脹，導致經(jīng)濟中CPI開始上升，并在2004年達到了3.9%。央行采取了信貸控制使CPI回落。但在隨后的2006—2007年的宏觀調(diào)控中，央行放松了信貸控制，試圖依靠提高利率、準備金和對沖措施來穩(wěn)定價格。結(jié)果是2007年CPI的進一步?jīng)_高，達到了4.8%，利率控制信貸和投資的目標再一次落空，導致了在2007年9月以后央行實施季度規(guī)模管理措施來調(diào)控商業(yè)銀行信貸規(guī)模。在2008年第四季度，由于金融危機的影響，央行再次放松信貸規(guī)模控制，并降低利率，導致隨后年份CPI不斷上升，2011年7月同比達到了6.5%歷史高位，連續(xù)的提高利率、準備金率和對沖措施并沒有使CPI有效回落到目標區(qū)間，迫使央行再次實施信貸規(guī)模控制。這也再次印證信貸量才是調(diào)控中國宏觀經(jīng)濟的有效手段。除了信貸控制以外，另一個重要的數(shù)量調(diào)控工具是準備金率。從2007年以來的情況看，央行頻繁調(diào)整準備金率來對沖外匯儲備的增長和控制商業(yè)銀行的流動性。從2010年1月12日到2011年6月14日央行12次提高金融機構(gòu)的準備金率，提高幅度達600個基點；為了應(yīng)對歐債危機對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊，央行11月30日又下調(diào)準備金率50個基點。頻繁使用準備金率帶來了貨幣乘數(shù)的不斷波動，加大監(jiān)控流通中貨幣量的難度。這種過于依靠調(diào)整準備金率來對沖外匯儲備增長的方式會帶來第二個困擾。
（二）過于依靠準備金的對沖措施導致外部沖擊內(nèi)部化，帶來了人民銀行的對沖行為替代了銀行的商業(yè)化行為這一矛盾，使得對沖的貨幣政策與國內(nèi)實體經(jīng)濟的真實貨幣政策需求產(chǎn)生偏差經(jīng)常賬戶余額波動性擴大，加上資本流入流出的不確定性，增加了貨幣對沖的難度，提高了現(xiàn)有的貨幣對沖成本，貨幣政策的自主性降低。為了保障貨幣政策調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟的主動性，數(shù)量型的調(diào)控方法進一步提升，信貸規(guī)模的調(diào)控地位進一步強化。2007年以來，央行更加注重采用提高準備金的方式取行央行票據(jù)來對沖外匯儲備的新增。因為準備金的利率水平（目前法定準備金利率1.62%，超額準備金利率0.72%）遠低于約4%左右的央行票據(jù)利率。這在降低央行對沖成本的同時使得國內(nèi)信貸政策更加依賴于新增外匯儲備的變化，導致信貸政策偏差國內(nèi)經(jīng)濟實際，這可能是2011年上半年央行分6次提高準備金率300個基點，從而導致貨幣政策調(diào)控方向出現(xiàn)明顯偏差的重要原因。另一方面，由于中國經(jīng)濟中的金融部門和實體經(jīng)濟之間存在較為明顯的分離，央行的對沖行為進一步使短期金融市場上資本賬戶余額的變化沖擊傳遞到中國實體經(jīng)濟上來，從而會進一步?jīng)_擊中國貨幣政策對實體經(jīng)濟的調(diào)控效果。
（三）由于金融摩擦的存在，國內(nèi)外利差不是導致短期資本流動的根本原因，導致利率很難起到調(diào)控資本流動的作用從時間序列數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)中美兩國利差的變化不是資本賬戶資本流動的原因。這說明在國內(nèi)利率與匯率之間不存在互動機制的特征下，資本流入流出多是對人民幣升值的預(yù)期，中國經(jīng)濟中其他金融資產(chǎn)收益預(yù)期以及全球經(jīng)濟形勢導致的，而不是中美利率變化引發(fā)的。當前貨幣政策調(diào)控困擾源于這樣的貨幣政策調(diào)控邏輯：通過提高準備金率和發(fā)行央行票據(jù)來對沖由于外匯儲備的增加帶來的外部沖擊，從而調(diào)控經(jīng)濟中的信貸量和M2。但這樣的調(diào)控模式會導致：數(shù)量型調(diào)控工具進一步強化，利率很難起到優(yōu)化信貸資源配置的作用；央行的對沖行為替代了銀行的商業(yè)化行為，使得被動實施的對沖貨幣政策會在一定程度上偏離國內(nèi)實體經(jīng)濟的真實需求；過多使用數(shù)量型的對沖工具導致利率與匯率互動機制失效。
三、貨幣政策改革的政策建議
（一）信貸量和M2依然是當前中國貨幣政策最有效的調(diào)控工具，但必須依靠資金邊際成本的變化優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加速利率的市場化可以考慮在放松現(xiàn)有的商業(yè)銀行信貸浮動利率定價自的基礎(chǔ)上，有選擇性地放開一些金融機構(gòu)的貸款利率，并使用貼息貸款等方式加大對中小微企業(yè)的金融支持。同時改變整個經(jīng)濟過多依靠信貸的投融資模式，加速公司債券和股票市場等證券市場的發(fā)展步伐，形成多元化的投融資格局。
第9篇：貨幣政策和匯率的關(guān)系范文
[關(guān)鍵詞]貨幣政策調(diào)整；人民幣匯率；外匯市場微觀結(jié)構(gòu)；非線性影響
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）05-0065-08
一、引言
全球金融危機后，隨著中國經(jīng)濟總量穩(wěn)步提升、經(jīng)濟開放度不斷提高，人民幣匯率變動成為熱點問題。與此同時，中國外匯市場對外開放步伐在2015年后呈現(xiàn)加速態(tài)勢。Wind資訊顯示，2015年年底，中國境外央行類金融機構(gòu)開始分批進入中國外匯市場。2016年2月，國際清算銀行、國際金融公司等國際金融機構(gòu)均已在中國外匯交易中心完成備案。在中國外匯市場加速開放、外匯交易量大幅增長的同時，全球貨幣政策不確定性逐步增強，尤其是2015年第三季度開始發(fā)達經(jīng)濟體之間量化寬松貨幣政策的加劇分化，勢必會對人民幣匯率變動產(chǎn)生復雜影響。因此，從中國外匯市場交易機制視角出發(fā)，研究貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響具有重要意義。
20世紀80年代以前，傳統(tǒng)的匯率理論在凱恩斯經(jīng)濟學框架下形成與發(fā)展，但是隨著世界外匯交易量不斷擴大、外匯交易機制愈發(fā)復雜，其在接受現(xiàn)實數(shù)據(jù)的檢驗上卻面臨著巨大挑戰(zhàn)。Meese和Rogoff認為凱恩斯框架下的匯率理論在解釋主要國家匯率變動的效果時沒有超過統(tǒng)計學中的隨機游走模型。Frankel和Rose的進一步研究同樣證實了宏觀匯率理論對匯率變動月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)的解釋力幾乎為零。20世紀90年代后，F(xiàn)lood和Taylor以及陳雨露和侯杰均認為從外匯市場微觀結(jié)構(gòu)視角研究匯率變動具有重要的現(xiàn)實意義和廣闊的應(yīng)用前景。
在外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論興起之后，國內(nèi)外學者對匯率變動的研究呈現(xiàn)兩大陣營，分別從宏觀視角和微觀視角研究匯率變動。宏觀視角下的匯率變動實證研究結(jié)論存在著較大的分歧，但外匯市場微觀結(jié)構(gòu)視角下的匯率變動實證研究結(jié)論卻具有較強一致性和穩(wěn)健性。2008年以后，隨著美國開始實施量化寬松貨幣政策，全球經(jīng)濟開始步入量化寬松時代。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)視角下的匯率變動理論研究和實證研究層出不窮，繼Evans和Lyons的開創(chuàng)性研究之后，Killeen等和Yao等均給出了微觀視角下的匯率模型。此外，部分學者并未完全摒棄宏觀因素對匯率變動的影響，并在實證研究中將宏觀因素與微觀因素有機結(jié)合，較好地擬合了匯率變動特征與行為。本文擬通過引入中國外匯市場交易機制來研究貨幣政策調(diào)整與人民幣匯率變動之間的關(guān)系，希望對中國貨幣當局采取相應(yīng)對策以避免人民幣匯率意外變動對中國經(jīng)濟造成的負面影響有所幫助。
二、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)
假設(shè)1：人民幣外匯市場有核心交易商i，該交易商預(yù)期是理性的。
假設(shè)2：人民幣外匯交易周期包括T個時間段，每個時間段為t，t=1，2，3……T。
假設(shè)3：發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整通過改變宏觀經(jīng)濟影響外匯市場信息傳遞與交易商持有的外匯頭寸影響人民幣匯率。
假設(shè)4：宏觀經(jīng)濟形勢的變化對交易商外匯持有的最優(yōu)外匯頭寸有顯著影響。
（三）變量選取與數(shù)據(jù)處理
綜合式（7），我們選取如下變量進行人民幣匯率變動的實證研究。人民幣匯率變量。本文選取美元、歐元、日元兌人民幣外匯即期名義匯率，分別表示為usa_chn、eur_chn和jpn_chn（100日元兌人民幣），且均采用直接標價法。利率差變量。本文選取銀行間同業(yè)拆借利率作為各國基準利率。人民幣基準利率來自SHIBOR，美元、歐元、日元基準利率來自LIBOR，將人民幣基準利率與發(fā)達經(jīng)濟體基準利率相減得到三個利率差變量，分別表示為diusa_chn、dieur_chn和dijpn_chn。貨幣供給差變量。本文選取各國m2作為貨幣政策調(diào)整的實施指標，所選取的貨幣供給數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，中國、美國、歐元區(qū)和日本貨幣供給時間序列分別表示為m2_chn、m2_usa、m2_eur和m2_jpn。其中日本貨幣供給單位為百億日元，其余單位均為億元。人民幣外匯市場交易方向變量。本文選取技術(shù)分析中的SAR（stop And Reverse）指標作為反映人民幣外匯市場交易方向變量，分別將發(fā)達經(jīng)濟體貨幣兌人民幣交易方向變量表示為direusa_chn、direeur_chn和direjpn_chn。若外匯市場是多頭市場，變量取值為+1；若外匯市場是空頭市場，變量取值為-1。人民幣外匯市場交易情況變量。本文選取技術(shù)分析中的威廉指標（Williams%R）作為反映人民幣外匯市場交易情況變量，分別表示為wrusa_chn、wreur_chn和wrjpn_chn。另外，考察模型中的因變量APit，該變量表示即期匯率的一階差分，因而對人民幣匯率變量分別取一階差分，得到新的時間序列。本文利用對數(shù)線性插值法將貨幣供給月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為日度數(shù)據(jù)。為了消除貨幣供給的異方差性和量綱，本文對貨幣供給數(shù)量先取對數(shù)，之后不同國家之間作差，表示量化寬松貨幣政策下中國與發(fā)達經(jīng)濟體貨幣供給數(shù)量之間的相對變化，分別表示為dm2chn_usa、dm2chn_eur和dm2chn_jpn。
本文實證研究數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，模型估計基于Eviews8.0，樣本區(qū)間為2010年10月8日至2016年5月13日日度數(shù)據(jù)（不包含周六與周日觀測值）。
三、實證檢驗與結(jié)果分析
（一）平穩(wěn)性檢驗
本文擬對三個方程的回歸元進行組數(shù)據(jù)單位根檢驗，若組數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果拒絕有單位根的原假設(shè).則可以進一步進行區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計。需要說明的是：鑒于擬估計模型因變量回歸元所代表的經(jīng)濟含義與計量對象明顯不同，因而假設(shè)組數(shù)據(jù)中不同的變量有不同的根，在此假設(shè)下，組數(shù)據(jù)單位根檢驗主要有Im-Pesaran-Shin檢驗、ADF檢驗和PP檢驗三種類型，本文給出三種單位根檢驗結(jié)果如表1所示。檢驗結(jié)果顯示，三個統(tǒng)計量值均在1%顯著水平下拒絕有單位根的原假設(shè)。
（二）估計結(jié)果
考慮到2015年發(fā)達經(jīng)濟體之間貨幣政策調(diào)整出現(xiàn)了明顯分化，貨幣政策對人民幣匯率變動的影響更加復雜，因而本文試圖采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對人民幣匯率變動情況進行研究。又因為馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計結(jié)果對區(qū)制個數(shù)有較大的限制，個數(shù)較多對模型的估計結(jié)果造成較大的穩(wěn)健性損失，且大部分學者在應(yīng)用該模型時區(qū)制個數(shù)取值為2或3。因此，本文的模型估計將區(qū)值個數(shù)設(shè)定為2，并假定不同區(qū)制下模型具有同方差性。估計結(jié)果如表2所示。
根據(jù)表2可以得出，美國、歐元區(qū)、日本貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響既有差異又有相同之處，主要有以下三點：（1）人民幣匯率變動因素有差異。微觀影響因素方面，美元兌人民幣匯率變動在常態(tài)下只有外匯交易方向變量有顯著影響，人民幣匯率變動更易受外匯交易方向與外匯交易情況的共同影響。歐元兌人民幣匯率變動在兩個區(qū)制下均只有外匯交易方向具有顯著影響。日元兌人民幣匯率變動在常態(tài)下沒有微觀因素具有顯著影響，而量化寬松貨幣政策使得微觀因素均對其有顯著影響。宏觀因素方面，貨幣供給差變量及其一階滯后變量系數(shù)均顯著，表明其對人民幣匯率變動均有影響。基準名義利率差變量對人民幣匯率變動的影響有明顯的不同，美元兌人民幣匯率變動只有一階滯后變量對其有影響，歐元兌人民幣匯率變動均不顯著，而日元兌人民幣匯率變動均表現(xiàn)顯著。（2）人民幣匯率變動狀態(tài)的持續(xù)期有差異。模型區(qū)制期望持續(xù)期結(jié)果顯示，區(qū)制1下美元兌人民幣匯率為1.33，歐元兌人民幣匯率為1.16，日元兌人民幣匯率為1.14。區(qū)制2下美元兌人民幣匯率為54.67，歐元兌人民幣匯率為25.05。日元兌人民幣匯率為21.14。由此可見，美元兌人民幣匯率變動在區(qū)制2下持續(xù)期最長，而三者在區(qū)制1下持續(xù)期差異較小。因此可以推斷，量化寬松貨幣政策對美元兌人民幣匯率變動影響持續(xù)時間最長，歐元兌人民幣匯率變動影響持續(xù)時間次之，日元兌人民幣匯率變動影響持續(xù)時間最短。（3）宏觀因素與微觀因素結(jié)合在解釋三者變動效果上均表現(xiàn)良好，且與理論預(yù)期基本保持一致。雖然三者之間的影響因素在不同區(qū)制下具有差異，但是模型的估計結(jié)果均顯示，微觀因素對人民幣匯率變動不可忽視。另外需要強調(diào)的是，貨幣供給差異及其一階滯后項估計系數(shù)均顯著，也證實了貨幣供給的相對變化在解釋量化寬松貨幣政策對人民幣匯率變動影響傳導機制中的主要作用。
（三）穩(wěn)健性檢驗
1.變量系數(shù)的穩(wěn)健性檢驗
考察表2的估計結(jié)果，篩選出除常數(shù)項且系數(shù)在10%以內(nèi)顯著水平的變量，其系數(shù)符號與理論預(yù)期結(jié)果如表3所示，區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計系數(shù)正負與理論預(yù)期具有較好的一致性，表明估計結(jié)果較為可靠。
2.模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗
區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對變量系數(shù)的估計要求較高，多重共線性往往是模型估計過程中出現(xiàn)障礙的主要原因。鑒于此，本文剔除系數(shù)不顯著的共同變量，對模型進行進一步估計，發(fā)現(xiàn)模型的系數(shù)與之前的相比仍然顯著，且系數(shù)正負未發(fā)生明顯變化。具體如表4所示。
根據(jù)表4可以得出，剔除原模型非顯著的共同變量后，極個別變量前的系數(shù)出現(xiàn)了顯著性與方向的變化，而模型的整體結(jié)構(gòu)與區(qū)制轉(zhuǎn)換情況均未發(fā)生明顯變化，模型估計結(jié)果呈現(xiàn)出較好的穩(wěn)健性。
（四）人民幣匯率變動區(qū)制轉(zhuǎn)換結(jié)果
本文給出人民幣匯率變動的HP濾波區(qū)制轉(zhuǎn)換概率結(jié)果如圖2所示。根據(jù)圖2可以得出，本文的二階段馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型較好地識別與擬合了人民幣匯率變動的不同狀態(tài)，這主要體現(xiàn)在區(qū)制轉(zhuǎn)換時點與發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松貨幣政策調(diào)整的時點較為接近，具體表現(xiàn)為如下兩點：（1）發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化時期。人民幣匯率的微觀傳導機制增強。人民幣匯率變動位于區(qū)制1的概率在2015年后明顯減小。一方面，隨著中國經(jīng)濟開放程度不斷增強，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的傳導渠道不斷增強。另一方面，中國外匯市場交易機制的不斷完善，外匯交易量的大幅增長均使得宏觀經(jīng)濟變量的變化對外匯市場信息的擾動更為靈敏，增強了人民幣匯率變動的復雜性。（2）發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化時期，美元兌人民幣匯率變動狀態(tài)與歐元兌人民幣匯率變動狀態(tài)較為同步，日元兌人民幣匯率變動狀態(tài)相比兩者具有一定差異。本文認為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要有如下兩點：（1）在與中國經(jīng)濟往來密切程度上，美國最強，歐元區(qū)次之，日本最弱。（2）隨著人民幣國際化的穩(wěn)步推進，人民幣離岸市場建設(shè)與美國和歐元區(qū)更為密切。
四、結(jié)語
（一）研究結(jié)論
第一，宏觀因素是人民幣匯率變動的根本原因，微觀因素是人民幣匯率變動的直接原因。在宏觀因素方面。美元兌人民幣匯率變動主要受到中美利差變化的影響，歐元兌人民幣匯率變動和日元兌人民幣匯率變動主要受到貨幣供給差影響。在微觀因素方面，外匯交易方向與外匯交易情況對人民幣匯率變動的影響不容忽視。
第二，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響呈現(xiàn)非線性特征。本文研究發(fā)現(xiàn)，兩區(qū)制計量模型的轉(zhuǎn)換概率較好地識別與擬合了人民幣匯率變動行為。發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整通過改變中國與發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣供給差和利率差間接作用于人民幣外匯市場交易機制，進而對人民幣匯率變動形成了顯著的影響。
第三，未來時期，美歐日貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率變動的影響具有差異性。從實證研究結(jié)果可以看出，美國持續(xù)加息對美元兌人民幣匯率變動的影響不容忽視，歐元區(qū)持續(xù)實施寬松貨幣政策最有可能改變歐元兌人民幣匯率變動行為，日本貨幣政策調(diào)整對日元兌人民幣匯率變動行為的影響具有較高的不確定性。
（二）政策建議
第一，建立健全有效的貨幣政策調(diào)控機制。目前全球貨幣體系的不對稱性仍持續(xù)存在，發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策的調(diào)整使得中國經(jīng)濟面臨著較為復雜的被動影響。因此，中國應(yīng)建立健全有效的貨幣政策調(diào)控機制，增強貨幣政策的獨立性和主動性，以此來避免人民幣匯率出現(xiàn)大幅意外變動。
