金融危機引發債務危機精選(九篇)
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第1篇：金融危機引發債務危機范文
國家信用是政府能否按照事先約定的條件對商品或者服務的提供者做出補償。一個國家以其做擔保進行融資活動，就形成了債務。2009年底希臘爆發債務危機以來，這場危機席卷了整個歐元區，包括法國、意大利、西班牙等都受到了嚴重影響，歐元區能否繼續存在備受質疑。大舉借債滿足無限制的財政支出，嚴重透支了國家信用，債務危機爆發的背后實際上也是這些國家的信用出現了嚴重危機。
國家信用是現代市場經濟存在和發展的基石
國家信用是債務的支撐。對于任何一個國家來說，其債務并非沒有成本，國家需要對債權人支付一定的利息，利息的高低與國家的信用狀況息息相關。國家信用狀況還直接影響該國的融資能力。如果信用不佳，國家發行的國債流動性將會大大減弱。因為這樣的國債存在較大的風險，大部分投資者不愿意購買，這使得發債國的融資變得困難。
國家信用與資本市場聯系緊密。國家信用的好壞決定了國債利率的走勢，國債利率的變化直接對該國資本市場的其他利率水平產生不同程度影響。國債利率通常被作為資本市場的無風險收益率，如果一個國家的國家信用不穩定，勢必造成國債利率大幅度波動，進而導致其他與國債利率相關聯的利率隨之大幅波動。
國家信用也是貨幣的基礎。在國際經濟交往中，國家信用是一國貨幣能夠與其他國家貨幣進行匯兌和交換的支撐。在以美元作為世界貨幣的布雷頓森林體系時代，美元幾乎取得了像黃金一樣的地位，其原因就是美國強大的經濟實力帶來的強大的國家信用，而布雷頓森林體系的瓦解也是美國經濟的“滯脹”導致其國家信用無法為美元價值的穩定提供支撐。
國家信用危機造成的經濟后果
歐洲債務危機中，包括法國在內的許多歐元區成員國的信用遭到了不同程度的降級，而債務危機的發端國希臘一度被評級機構惠譽和穆迪下調至最低的C級。國家信用危機給歐元區帶來了嚴重后果，主要表現在以下幾個方面。
第一，引發了包括希臘、西班牙在內的國家國債利率飆升。美國爆發金融危機以來，全球經濟陷入衰退，歐盟啟動了歐洲經濟恢復計劃，這項計劃需要政府大量借債。而債務危機前夕，希臘的國債總額與國內生產總值的比率已經處在110%以上的高位，遠高于60%的警戒線水平。當政府不得不再次借債時，國債利率直線飆升，長期國債利率一度是德國的10倍。
第二，違約風險升高，各國銀行系統流動性緊缺。各國國債大部分由商業銀行、基金等機構投資者持有。政府的違約會導致銀行出現大量呆壞賬，部分銀行不得不破產或裁撤網點；為了控制政府違約給銀行帶來的風險，銀行會縮減信貸規模，以提高資本充足率，這會導致企業難以籌集資金，中小企業面臨破產的困境，失業率不斷攀升。今年一季度，西班牙和希臘的失業率均超過25%，希臘半數青年人找不到工作；金融危機爆發后，資產泡沫破裂，導致銀行信貸的抵押物品價值大幅下降，給銀行造成巨額損失。這三方面不僅會影響到銀行系統以及整體金融體系的穩定，而且會沖擊實體經濟。
第三，導致歐元大跌，國際貨幣地位受到沖擊。在債務危機爆發之前，歐元被市場認為是最可能與美元抗衡的國際貨幣，最有可能挑戰美元的霸權地位。但是希臘爆發債務危機之后，歐元大幅貶值，歐元兌美元的匯率從2009年12月的1：1.4下跌至2010年6月的1：1.2。歐元下跌對歐元的國際貨幣地位產生嚴重損害，人們對于歐元的信心也必然受到影響。
第四，歐洲一體化進程受到阻礙。在這次危機中，歐元區各國表現出了復雜的矛盾關系。這場債務危機讓歐洲各國明白，貨幣一體化的歐元區只是一個跛足的貨幣聯盟。各國缺乏財政紀律的約束，為債務危機爆發提供了溫床。要真正實現經濟政治一體化，需要化危為機，推動財政乃至政治上的一體化。對于發展程度、民族文化都有較大差異的歐洲各國來說，歐洲經濟政治的一體化仍然要走很長的路。
第五，對全球經濟發展造成了巨大阻礙。現在歐洲央行、英格蘭銀行都維持了實際負利率，實際上就是通過通貨膨脹減輕債務。歐洲與美國采取的貨幣寬松政策作用相互重疊，帶來全球性的通脹壓力，新興市場因此飽受通貨膨脹之苦，經濟發展受到嚴重阻礙。
國家信用危機形成原因的探析
歐元區債務危機的實際情況表明，國家信用危機通常是政府財政與經濟政策不合理、社會資源浪費的結果。
第一，國內經濟結構存在深層次問題，缺乏抵御外部風險的能力。經濟結構不合理不一定會爆發債務危機，但是債務危機爆發的國家經濟結構通常出現去工業化趨勢，制造業孱弱，房地產等資產出現泡沫化，高度依賴國際市場。盡管西班牙公共債務與國內生產總值的比率低于希臘，但其經濟近年來的增長主要依靠房地產和銀行業，國際金融危機與歐債危機的相繼爆發，大量外資流出西班牙，房地產業資金鏈斷裂，金融穩定性也因此受到沖擊。希臘更是如此，2011年工業經濟產值僅占國內生產總值17.9%，經濟增長高度依賴旅游等服務行業。一旦國際經濟環境惡化，這些問題國家便會成為國際資本大鱷主要攻擊對象，危機隨之爆發。
第2篇：金融危機引發債務危機范文
20世紀后半期，國際金融危機尤其是新興市場國家金融危機的一個典型特征，就是出現了多重危機共生的現象，即不同類型的金融危機往往在同一時期、同一國家并發。在這種情況下，傳統的將貨幣危機、銀行危機、債務危機孤立研究的金融危機理論無力解釋這些現象，共生性金融危機理論應運而生。但從目前國際上關于危機共生的研究現狀來看，多數文獻仍僅局限于貨幣危機與銀行危機的共生；①而對另一類型的共生危機，即貨幣危機與債務危機的共生卻很少涉及。
事實上，與共生性貨幣危機和銀行危機相比，無論從理論還是經驗上講，貨幣危機與債務危機并發的現象都更為普遍。Reinhart（2002）的研究結果表明，發展中國家②84％的債務違約會引發貨幣危機，66％的貨幣危機會引發債務危機。同時，就國際社會來看，墨西哥（1994）、法國（1998）、阿根廷（2001）等國也都曾發生過較大規模的共生性貨幣危機與債務危機。可以說，研究貨幣危機與債務危機間的共生性，對于金融危機理論演進以及共生性金融危機外延的推廣具有重要意義。
從理論上講，貨幣危機和債務危機間確實存在一定的內生聯系，它們會由某些共同的宏觀經濟因素同時引發，也會在某些力量的推動下形成彼此間的傳導和擴散效應；而且，傳統的金融危機預警文獻在指標選取上，也經常把一國的外債水平作為貨幣危機的一個重要決定因素。但問題在于：貨幣危機和債務危機間通過何種渠道相互聯系？兩種危機間的聯系機制能否得到實踐的檢驗？貨幣危機與債務危機間的共生聯系效應又是否具有可持續性？深入研究這些問題，無論是為實證分析提供理論依據，還是為危機預警篩選更為明確的指標變量等，都具有相當的參考價值。
鑒于貨幣危機和債務危機聯系的可持續性問題對于構建完善的危機預警體系，以及為政府尋求高效的危機處理方式具有現實意義，本文側重于考察貨幣危機與債務危機的長期聯系效應，即通過對新興市場經濟國家和其他發展中國家樣本數據的實證檢驗，分析貨幣危機與債務危機在長期內是否存在某種穩定的聯系，以檢驗二者間聯系的可持續性。
二、貨幣危機和債務危機共生性與聯系效應綜述
就現有文獻看，目前國際上關于貨幣危機與債務危機聯系效應的研究尚處于起步階段，各方面的研究散見于早期的危機預警文獻（IMF，2001）以及一些政策性文獻（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被認為是最早研究貨幣危機與債務危機共生問題的學者，他最早將通貨膨脹因素作為政府預算融資的一個變量引入模型，考察了福利最大化政府的決策行為。盡管該模型并未考慮債務違約因素，僅分析了政府如何在通貨膨脹和稅收這兩種預算融資方式間的權衡問題，但它卻為后來共生性貨幣危機與債務危機的進一步研究提供了理論指引（Dreher等，2004）。此后，一些學者沿循Obstfeld的分析思路，系統地研究了共生性貨幣危機與債務危機的聯系機理和聯系效應問題，并在對這兩種危機間聯系的實證分析方面也積累了一些文獻。
在貨幣危機與債務危機的聯系機理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分別從危機的共生因子、內部傳導和兩者的負相關關系等三方面，對這一問題進行了系統的論述（具體的研究思路如圖1所示）。Herz和Tong（2003）指出，貨幣危機與債務危機共生的聯系機制體現為兩個方面：一是貨幣危機與債務危機會由某些共同的宏觀經濟因素同時引發；二是這兩類危機間也存在互補性和替代效應，③即自我實現的預期促成了危機間的內部傳導進而使其呈現互補性，而政府的預算約束限制又使得兩危機間具有相互弱化的替代關系。Herz和Tong（2003）還通過一個自我實現的共生危機模型，在購買力平價理論的框架下，具體分析了貨幣危機與債務危機的共生原因、內部傳導效應以及投資者預期對政府行為的影響。Dreher等（2004）在以上分析的基礎上，更詳細地分析了貨幣危機與債務危機三方面聯系的具體決定因素和形成機制。他們指出，總需求的負面沖擊、國際（實際）利率水平的上升以及太陽黑子因素等，都是形成共生性貨幣危機和債務危機的共同原因，債務危機導致的貿易和產量損失、失業以及投資者和投機者行為會使債務危機向貨幣危機傳導；而政府政策的權衡以及原罪現象，則會形成貨幣危機向債務危機的傳染；同時，政府預算約束下融資方式的選擇，則會使貨幣危機與債務危機間呈負相關關系。④此外，Bauer等（2003）從政府政策選擇的角度，分析了這兩類危機間的共生聯系機理。他們通過對政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在貶值和違約間的選擇問題，并據此得出了共生性貨幣危機與債務危機的生成條件和兩者共生的臨界區間。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府預算約束的框架下，對貨幣危機與債務危機的聯系機理進行了理論分析。[12－14]
圖1貨幣危機與債務危機的理論聯系示意圖
注：實線表示增強效應，虛線表示減弱效應。
同時，一些學者還具體分析了某些特殊因素在共生性貨幣危機和債務危機生成中的作用和傳導路徑。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分別通過模型，分析了投資者預期因素對政府行為、政府政策的影響以及共生性危機生成中預期的自我實現效應。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用評級在共生性貨幣危機和債務危機中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）則從匯率政策的角度，研究了新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機共生的條件。其結果表明，貨幣危機向債務危機的傳導在很大程度上取決于一國的匯率體制；而在實行硬釘住的國家中，貶值更傾向于引發債務違約。[16]
實證分析方面，主要是圍繞貨幣危機與債務危機間是否存在聯系以及對上述三方面聯系機理的檢驗展開的。從現有資料看，由于樣本選擇、研究方法、變量定義等方面的差異性，目前關于共生性貨幣危機與債務危機聯系效應問題的實證研究并未形成主流或一致的結論。Goldstein等（1998）的研究表明，貨幣危機與債務違約間確實存在某些聯系。[17]Reinhart（2002）通過考察信用評級在貨幣危機和債務危機傳導中的作用，發現發達國家中貨幣危機與債務違約并無直接聯系；而新興市場經濟國家貨幣危機和債務危機相互引發的概率存在較大差別。但是，Reinhart的分析沒有得到貨幣危機與債務危機間存在共生因子的結論。相反，Herz和Tong（2003）利用74個發展中國家1975－2001年的樣本數據，通過Granger因果關系檢驗以及敏感性分析等方法，發現貨幣危機與債務危機間存在多項共生因子，即儲備與進口的比率、國內GDP增長率以及FDI與外債的比率等，都是形成貨幣危機和債務危機的共同原因。Dreher等（2004）通過80個國家1975－2000年的面板數據證明，短期內貨幣危機和債務危機間確實存在內部傳導效應，且中長期內政府預算融資形成的兩種危機負相關關系的理論假設也成立；但該項研究除了發現公共債務會同時引發這兩種危機外，并未發現貨幣危機與債務危機間還存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通過對13個新興市場經濟體近期（1994－2002年）小樣本數據研究，得出了新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機基本無關的結論（檢驗結果表明，在這些國家中，貨幣危機與債務危機的相關系數只有6％）。[15]
三、模型設計、變量選取與樣本說明
（一）模型設計
1.貨幣危機指標的確定
目前國際上關于貨幣危機的實證定義主要有以下三種。
（1）Frankel和Rose（1996）將貨幣危機定義為貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％。[18]
（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投機壓力指數來定義貨幣危機。他們將投機壓力指數定義為匯率、外匯儲備和利率變動的加權平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外匯市場壓力指數（ExchangeMarketPressure,EMP）來定義貨幣危機。他們將外匯市場壓力指數定義為月度實際匯率變動、儲備變動和名義利率變動的加權平均；當該指標超過均值2倍標準差時，就定義為貨幣危機。[20]
（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外匯市場壓力指數來定義貨幣危機。所不同的是，他們的EMP沒有考慮利率的因素，僅僅是匯率變動和外匯儲備變動的加權平均。[21－22]
考慮到數據的可得性以及分析的需要，本文中貨幣危機采用的是Frankel和Rose（1996）的定義，并借鑒Bauer等（2005）關于貨幣危機的描述，選取貨幣的貶值率作為貨幣危機的變量，[23]即當一國貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％時，視該國發生了貨幣危機。
2.債務危機指標的確定
本文債務危機的定義借鑒Bauer等（2005）關于金融危機程式化事實的研究結論，⑤將債務危機界定為債務水平占GDP的比重超過40％，并選取外債總額占GDP的比重這一指標作為債務危機的變量。
3.樣本數據說明
本文選取58個發展中國家（其中新興市場經濟國家27個）1976－2005年貨幣貶值率和外債占GDP比率的數據作為分析樣本，相關數據來自UnitedNationsStatistics。具體指標變量根據作者計算整理得到，樣本國家見附表1。
（二）樣本國家共生性危機識別和分布
根據以上貨幣危機和債務危機的定義，本文對各個國家不同年份共生性貨幣危機和債務危機的發生情況進行了識別，共識別出104次共生性危機。各年度共生性危機的分布情況如圖2所示。
圖2樣本國家1976－2005年共生性貨幣危機和債務危機分布情況
從圖2可以看出，20世紀90年代以前，發展中國家共生性危機總體呈上升趨勢，到1990年前后達到峰值；此后雖然略有下降，但表現出較強的周期性，尤其是1996年以后這種周期性更為顯著。同時，就不同類型的發展中國家危機發生情況來看，新興市場經濟國家共生性貨幣危機與債務危機發生的次數均明顯高于其他國家，且周期性較強，尤其是1996年以后，貨幣危機與債務危機的聯系效應呈現出較為明顯的規律性。
四、實證分析
為了進一步考察貨幣危機與債務危機長期內是否存在穩定的聯系效應，本文將通過相關系數檢驗、面板數據ADF檢驗以及協整分析，分別對新興市場經濟國家和其他發展中國家的樣本數據進行實證分析。其思路為：首先對各個國家貨幣危機和債務危機的變量進行相關系數檢驗，從截面數據考察貨幣危機和債務危機的相關度；然后通過面板數據ADF檢驗方法來檢驗變量的平穩性；當兩個變量為同階單整變量時，再通過協整檢驗辨別貨幣危機和債務危機間的長期均衡關系。如果兩者存在協整關系，則通過誤差修正模型來檢驗兩者間的因果關系；否則，認為兩變量間不存在協整關系。為簡化說明，本文分別用CC和DC來表示貨幣危機和債務危機的變量。
（一）相關系數檢驗
通過計算58個樣本國家貨幣貶值率和外債占GDP比率的相關系數，以及繪制相關系數分布特征圖（見圖3），發現就各個國家來看，貨幣危機與債務危機的相關性并不明顯，所有樣本國家相關系數的均值僅為－0.217803；并且從相關系數分布特征圖上看，大多數國家貨幣危機與債務危機的相關系數分布在零值附近，且多數國家這兩者間呈現的是一種負相關關系。
圖3樣本國家貨幣危機與債務危機相關系數分布圖
（二）面板數據ADF檢驗
關于面板數據的單位根檢驗，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC檢驗；Breitung（1999）的Breitung檢驗；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS檢驗；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP檢驗等方法。為了避免檢驗方法本身的局限性對檢驗結果的影響，本文同時采用這五種方法分別對新興市場經濟國家和其他發展中國家貨幣貶值率和外債占GDP的比率進行平穩性檢驗。具體檢驗結果見表1、表2。
從表1來看，貨幣危機的變量在1％的顯著性水平下均通過了檢驗；債務危機的變量除了Breitung檢驗不能拒絕原假設外，其他檢驗在5％的顯著性水平下也都拒絕了DC存在單位根的假設。由此可以判斷，CC和DC序列均為平穩序列，CC～I（0），DC～I（0）。
表2表明，貨幣危機的變量在1％的顯著性水平下通過了所有的檢驗，這說明CC序列為平穩序列，即CC～I（0）；而債務危機的變量僅通過了LLC檢驗和IPS檢驗，即使在10％的顯著性水平下，其他檢驗也未通過。經過綜合判斷，本文認為不能拒絕DC序列存在單位根的假設，即DC序列為非平穩序列。為了確定DC序列是否是單整的，本文再對原序列進行一階差分，并對差分序列進行單位根檢驗。結果顯示，差分后ΔDC在1％的顯著性水平下均通過了LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗、Fisher－ADF檢驗和Fisher－PP檢驗。根據這一結果，本文認為序列DC經過一階差分后平穩，DC為一階單整序列，即DC～I（1）。綜合以上分析得知，由于CC為平穩變量，而DC為一階單整變量，即兩者不是同階單整，因此可以得出，其他發展中國家貨幣危機和債務危機并不存在長期均衡關系。
（三）協整檢驗
由于其他發展中國家貨幣危機和債務危機不存在穩定的長期均衡關系，本文將分析重點轉向新興市場經濟國家。由以上單位根檢驗結果得知，新興市場經濟國家CC和DC均為單整變量，滿足協整檢驗的條件。以下將著重關注新興市場經濟國家貨幣危機和債務危機間是否存在協整關系。具體檢驗思路為：首先對變量進行回歸；然后檢驗殘差的平穩性。如果殘差是平穩的，則認為兩變量間存在協整關系。同時，考慮到貨幣危機與債務危機間的長期聯系可能因國家不同而有所差異，在進行面板數據回歸分析時，本文選取變截距個體固定效應模型。模型形式設定為：
以貨幣危機作為因變量，采用GLS（cross－sectionweights）對模型進行估計，得到發展中國家債務危機與貨幣危機的面板數據回歸結果：
殘差序列｛e｝的表達式為：
其中，α[,i]*的估計結果如表3所示。
從表4可以看出，貨幣危機和債務危機回歸的殘差序列在10％的顯著性水平下僅通過了IPS檢驗和Fisher－PP檢驗；在LLC檢驗、Breitung檢驗和Fisher－PP檢驗中，均未能拒絕含有單位根的原假設。由此可以認為殘差序列｛e｝為非平穩序列，序列CC與DC不具有協整關系。這表明新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機間也不存在長期均衡關系。但從以上面板數據的回歸方程斜率看，貨幣危機與債務危機間表現出的是一種負相關關系，這表明貨幣危機與債務危機間具有一定的減弱效應。
五、結論
本文通過對58個發展中國家1976－2005年貨幣危機和債務危機的相關系數檢驗、面板數據ADF檢驗和協整檢驗，定量研究了新興市場經濟國家和其他發展中國家貨幣危機和債務危機的長期聯系效應問題。結合實證分析結果，大致可以得出以下兩點結論。
第3篇：金融危機引發債務危機范文
關鍵詞：歐洲債務危機；成因；啟示
2010年4月，希臘信用評級被迫調低至垃圾級，2011年6月，標準普爾又將希臘信用評級降至CCC的全球最低等級，7月，穆迪將葡萄牙和愛爾蘭的信用評級相繼降至垃圾級，將塞浦路斯的信用評級降至Baa1，9月，標準普爾將意大利信用評級調低。歐洲債務危機就這樣層層深化，嚴重地延緩著世界經濟的復蘇，這同時也暴露出歐洲一體化進程中制度所存在的一些缺陷。正是在這樣的背景下，筆者期待能夠通過對歐洲債務危機形成原因進行分析的基礎上得出一些有益于我國經濟發展的啟示。
一、歐洲債務危機的成因分析
（一）歐元區經濟發展失衡，產業結構不協調
歐元區各成員國之間的經濟發展常年處于失衡狀態，一些高負債國家的產業結構嚴重缺乏合理性。像德國、法國等核心成員國，他們擁有著像電子、汽車、機械等支柱性實體產業和強大的科技推動力，但像希臘、愛爾蘭等邊緣化國家，他們科技發展緩慢，勞動成本高，外加上美國、德國等發達國家和金磚五國等新興市場國家又在制造業等領域對其雙重擠壓，這些邊緣化國家在無奈之下只好依靠旅游業、航運業等傳統產業，以及依靠大量的政府支出來維持經濟。但不幸的是，這些舉措并沒有幫助他們解決經濟發展的實質性問題，相反卻使得他們的經濟發展長期處于停滯狀態，負擔日益加重。在無法實施其他措施時，這些邊緣性國家選擇大肆發行國債維持經濟，但歐洲央行對所有歐元區國家都實行相同的低利率政策，這就使得這些邊緣性國家的消費信貸過度膨脹，最終導致歐債危機的爆發。
（二）歐元區收入分配制度不合理
二戰結束后，歐元區各國家紛紛建立了以高福利為特色的社會收入分配制度和社會保障制度，這些制度的實施嚴重增加了歐元區各國政府的財政赤字和債務負擔，成為了引發此次歐洲債務危機的另一個重要原因。
眾所周知，歐洲以高福利政策著稱，就連危機最嚴重的希臘政府每年也都要為公務員福利撥出數以十億歐元計的款項，而且這樣巨額的支出一直還保持著高于5%的高速增長，但其GDP的增速卻一直僅僅在1%-2%。更重要的是，現在歐洲各國紛紛進入老齡化時代，與老年人相關的政府支出，包括養老金、醫療等支出大大增加。因此，當經濟危機來臨時，在財政收入嚴重下降的情況下，剛性的財政支出就會造成巨額的財政赤字，從而最終也將導致債務危機的爆發。
（三）財政政策與貨幣政策二元結構矛盾
財政政策與貨幣政策是一個國家對經濟運行狀況進行調節的兩個最基本、最核心的工具，兩者缺一不可，只有在二者都被合理運用時，國家對經濟運行實施的調節才能更加有效。但歐元區卻只有共同的貨幣政策，各成員國的財政政策保持相對獨立，所以經濟金融危機一旦爆發，各國為挽救自身的經濟，他們將果斷地采取財政政策，實施不負責任的赤字策略。更重要的是，歐元區是單一貨幣區，歐元區內任何成員一旦出現問題，其都有可能對整個歐元區產生溢出效應而波及其他國家，從而影響到歐元區的整體經濟穩定。
二、歐洲債務危機的啟示
歐洲債務危機的爆發給歐洲整體的穩定帶來了巨大的挑戰，對我國來說，雖然我們遠離歐洲債務危機現場，短期內也不可能發生債務危機，但歐洲債務危機的爆發仍然能夠給我國經濟以后的發展給予警示和啟迪。
第一，我們必須加快轉變經濟發展方式，優化經濟結構，增強經濟的內生增長力，使我國成功地從傳統的產業大國向創新型、科技型國家轉變。
根據前述分析，歐洲債務危機爆發的最根本原因是因為發生危機的邊緣化國家經濟增長乏力，嚴重缺乏創新，生產率低下導致的。在此情況下，國家政府為了國家經濟的發展不得不加大投資，從而增大了政府債務和財政赤字，而后又隨著政府債務和財政赤字的不斷積累，債務危機的爆發也就一觸即發了。對于我國而言，投資一直是我國促進經濟發展的重要手段，我國的投資率從2000年的353%到全球金融危機時期的436%，同時期消費率卻從623%降至486%。因此，我國經濟如果想要實現成功轉型，如何降低經濟對投資和出口的依賴，提高最終消費對經濟增長的貢獻度成為了關鍵中的關鍵。
第二，加強政府債務管理，注重財政的收入和支出的匹配性，嚴格控制外債以及地方政府債務的風險。
歐洲債務危機爆發的基本原因就是政府債務大量發行債務，嚴重超過了其自身的承受能力，資不抵債，最終導致違約風險劇增而發生危機。近幾年來，我國大量推行地方投融資平臺融資發債，這些資金聚集起來后大部分是被使用在周期比較長，自償能力比較低的基礎公共設施建設項目上，這樣就無疑給地方政府留下了隱形赤字和債務負擔。一旦這些項目無法實現預期收益，地方政府債務危機勢必爆發，而且這些資金絕大多數來自于銀行、信托等金融機構，危機的爆發將帶給這些金融機構巨大的沖擊。此外，金融機構的倒閉危機具有極強的連帶效應，這樣危機給國家經濟帶來的影響就無法估計了。因此，我們應該高度重視政府債務的管理，做好預算工作，將財政支出控制在合理的范圍內，對地方政府發行的債務融資工具做嚴格的審核，增強地方發行債務的透明性，合理規劃地方債務規模，嚴格控制風險。
第三，我們必須優化財政支出結構，堅持循序漸進的福利改善制度。
歐洲債務危機的爆發標志著高福利制度的破產，沒有實體經濟增長支撐的高福利制度是空中樓閣，是不可能持續的。我國社會保障覆蓋面不斷擴大，保障水平迅速提高，相應的財政支出也就呈現出快速增長的趨勢。而且保障水平和標準是只能向上增長不能下降的，否則就會引發社會動蕩。因此，結合我國現狀，我們應該在改革和完善社會保障制度過程中，結合經濟發展的實際水平，逐步提高社會的保障待遇，切實保證社會保障的可持續發展。（作者單位：華東政法大學商學院）
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第4篇：金融危機引發債務危機范文
信用評級下調未出市場預料
雖然說在這個敏感的時期標普下調意大利信用評級略顯突然，但是根據意大利經濟的低迷表現，財政赤字持續惡化與債務規模快速膨脹的窘境，以及之前惠譽、穆迪的負面點評，標普下調其評級也在情理之中。
經濟競爭力持續下滑
意大利曾經有輝煌一時的出口制造業，在過去十幾年里由于勞動力成本不斷增加而逐漸喪失了國際競爭力。在成立歐元區之前，意大利的工資水平低于德、法兩國，但在歐元啟動后意大利的單位勞動力成本逐漸上升到了比歐元區平均水平高出10%，比德國高25%的水平。經統計測算，1995年至2007年，意大利出口制造業的每小時附加值提高了6.6%，而同期德國與法國卻分別提高了45%和51%。除勞動力成本過高之外，稅收和勞務政策缺乏競爭力、研發投入規模小、經濟創新能力不足、政府行政效率低、教育發展不平衡、市場自由化改革推進緩慢等長期存在的結構性問題也嚴重制約著意大利的經濟增長。
意大利經濟增長中樞在最近十年較20世紀90年代有一個明顯的下移，而在經歷2008年金融危機沖擊之后，意大利當前的經濟增長率也未能恢復到危機之前的水平。據路透社日前報道，意大利計劃將2011年經濟增長預期從此前預計的1.1%下調至0.7%，并將2012年增長預期從之前預計的1.3%下調至1%或以下。經濟發展前景暗淡是標普下調意大利信用評級的一個主要原因。貿易收支由先前的順差逐漸轉變成了逆差也是意大利經濟國際競爭力持續下滑的一個重要體現。
財政入不敷出，債務持續膨脹陋習已久
意大利的財政赤字問題長期存在，這顯然不是其經濟增長波動所能解釋的，而是跟其政府機構行政的低效率和社會管理方面存在的高福利有密切關系。在經濟增長放緩的情況下，為了維持龐大政府的正常運轉和支撐社會高福利的正常延續，政府就必然會通過發債來彌補財政缺口。
自20世紀90年代初期以來的大部分時間里，意大利的債務擴張速度都高于其經濟增長速度，目前其債務規模在GDP中的比重已經達到了119%，遠高于《馬斯特里赫特條約》與《阿姆斯特丹條約》當年規定的60%的警戒線，在整個歐盟僅次于希臘。
未出危機深淵，又入庫存周期泥潭
雖然之前的金融危機距今已經有三年多的時間，但是不管是從其經濟增長率來看，還是從其產能利用率及失業率來看，意大利都還未能恢復到危機之前的水平。
然而在各種外生因素沖擊與經濟自身內生周期因素的作用下，經濟從來都是在波動中上升，又在波動中下降。雖然當前的意大利尚未能恢復到金融危機之前的水平，但是內生的經濟周期力量，已經開始推動意大利經濟在波動中走向危機之后第一個庫存周期的去庫存階段。意大利當前的工業生產指數已經進入了本輪短周期的下行期，其庫存指標也印證了經濟所處的去庫存階段。
融資環境惡化，壓力持續增大
經濟競爭力的持續下降與短周期調整的重疊，使意大利經濟增長前景顯得更為暗淡。在財政收支多年連續赤字，大批債務相繼到期的情況下，注定了意大利要用借新債還舊債的辦法來維持其整個國家的正常運轉，顯然這是不可持續的。于是，隨著市場對意大利經濟增長前景預期的悲觀，對其不斷膨脹的債務規模的擔憂也與日俱增，進而意大利的融資環境也在不斷的惡化。
由于投資者越來越不看好意大利國債，在2011年8月初，意大利十年期國債的收益率曾經一度超過了6%，上周意大利財政部不得不以5.6%的超高利率發行了65億歐元的五年期國債，而在7月的上次拍賣中，利率不到5%。意大利十年期國債收益率19日收報5.6%，與德國國債的息差達到379個基點。同時，意大利國債的違約掉期CDS價格也于近期迅猛上竄，反映了市場對意大利債務違約的擔憂。
債務與經濟體量太大而不能倒
當前的歐債危機已經處于一個非常敏感的時刻，不管是“歐豬五國”(葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙)還是整個的歐洲銀行業都處于一個系統風險很高的水平，“歐豬五國”中的任何一個倒下都會產生連鎖反應，任何一次較大的沖擊都可能使歐洲銀行集體倒下。這也是在穆迪下調法國兩家銀行信用評級之后，五大央行迅速采取聯合救市的原因。
意大利是歐元區第三大經濟體，如果在當前情況下意大利爆發債務危機，全球都難逃類似2008年的金融危機，所以意大利的重要性會使市場相信歐盟及國際社會不會對意大利見死不救。因此，我們認為市場不會因標普下調意大利信用評級產生多大的恐慌，國際投機資本也難以借此掀起多大的風浪。
歐債危機系統性風險已高，意大利不能倒
“歐豬五國”債務違約風險集體走高。雖然到目前為止希臘、愛爾蘭、葡萄牙都已經得到了歐盟的貸款援助，而且希臘的第二輪援助計劃正在艱難進行，但是考慮到未來仍會不斷有債務到期，支付債務本金、利息以及仍將存在財政赤字缺口需要彌補。經過具體的估算（如表1所示），我們認為未來，在2013年之前，“歐豬五國”除葡萄牙外都非常確定存在資金缺口。對于基本喪失市場融資能力的希臘、愛爾蘭，以及市場融資環境不斷惡化的意大利、西班牙，其未來的融資需求都仍舊需要歐盟或歐洲央行出手相救。可以說在2013年之前，“歐豬五國”的債務問題都不安全，隨時都存在掀起波瀾的可能。
歐洲銀行業的境況不斷惡化，系統風險增大。雖然歐債危機主要局限于歐元區17國中的5國，但由于成員國之間相互交織的債權債務關系，不存在債務問題的其他成員國家的銀行可能持有大量“歐豬五國”的債券，且很多國家的銀行存在持有“歐豬五國”債券風險敞口較大的問題。據國際清算銀行（BIS）2011年6月統計顯示，法國銀行業持有希臘資產規模是全歐之最，保險金額達567億美元。
歐債危機的持續發酵、惡化，使銀行持有的相關債券資產持續縮水，歐洲銀行業承受的資金壓力不斷增大。在2011年的7月組織的歐洲銀行壓力測試結果顯示，接受測試的90家歐洲銀行中，有8家未能通過，另有16家勉強過關。歐債危機在2011年8月份的陡然升級，使歐洲銀行業的壓力進一步加劇，國際貨幣基金組織主席拉加德8月28日在杰克遜霍爾全球央行年會上表示，歐洲銀行業需要資本注入，以防止債券違約造成的影響。IMF認為歐洲銀行資金缺口高達2000億歐元。盡管事后歐洲央行和歐元區核心國都對這一數字進行了否認，但是從歐洲銀行業整體的信用違約調期CDS不斷攀高的價格走勢，及歐洲主要國家證券市場上銀行業指數的持續暴跌可以看出，市場對歐洲銀行業的前景與風險預期持續悲觀。
可以說，在歐債危機的不斷沖擊之下，歐洲銀行業已經處于一種“山雨欲來風滿樓”的狀態，銀行業的系統性風暴隨時會因為某一觸發因素而引爆。全球最大的債券基金――太平洋投資管理公司首席執行官埃里安近期就指出，歐債“野火”持續燃燒，歐洲銀行業岌岌可危，恐有“滅頂之災”。
意大利倒下必出連鎖反應。意大利是歐元區第三大經濟體，債務規模龐大。在其余“四豬國”債務違約風險均高，歐洲銀行業系統性風險不斷升高的情況下，如果意大利爆發債務危機，那么其余四國及歐洲銀行業必然在此沖擊之下產生連鎖反應，系統性風險也必然爆發，到時候全球經濟必然會難逃類似2008年金融風暴的沖擊。（圖1、圖2）
意大利、歐盟及國際社會有能力、有動力協同救助
正如我們前面所分析的，當前“歐豬五國”的債務違約風險集體走高，歐洲銀行業的系統性風險也隨著歐債問題的惡化而不斷擴大，在這種情況下，不管是問題國家還是其他沒有債務危機問題的歐盟成員國，有任何一方放棄拯救歐債危機的努力，都會觸發系統性的危機風暴，到時候任何國家都無法獨善其身。
例如，如果問題國家不配合救援，那么它就肯定會很快爆發債務危機，到時候政府就會面臨下臺，民眾面臨經濟衰退和失業率大幅攀升的可怕局面。如果歐元區想甩包袱，不對債務危機國家實施救援，那么問題國家必然會爆發債務危機，于是在恐慌與投機的沖擊之下，必然會產生連鎖反應，形成惡性循環，最終爆發系統性的金融危機。
為了迎合歐盟進而獲得救援，意大利近期通過新一輪總額為540億歐元的財政緊縮方案，并稱要在2013年之前實現財政收支平衡。雖然市場對其的實際執行力仍有所懷疑，但是從中卻可以看出意大利也是在積極努力配合國際救援，以免落入危機深淵。到目前為止，歐洲央行也多次在二級市場上購入意大利債券。
意大利的情況只需要歐洲央行在適當的時機進行市場操作（SMP）即可，并且在金融穩定機制（EFSF）體制權限擴大的情況下，歐洲央行債券市場的干預已經從二級市場擴展到了一級市場。在整個歐洲經濟進入階段性回調期的情況下，歐洲央行適當擴大證券市場上的購買計劃可以起到一石二鳥的作用，既可以穩定歐債行情，又有利于增加市場流動性，促進經濟復蘇。
即便是歐債的情況進一步惡化，以致超出了當前EFSF的救助能力，但是相比較債務危機系統性爆發造成的嚴重后果，歐盟的救助政策仍有較大的拓展空間。其一，歐盟可以進一步拓展金融穩定機制的權限。其二，即使到2012年之后五央行聯手救市的期限到期，歐洲銀行業再度出現流動性緊張情況，或是沒有第二次的聯合救市，歐洲央行仍可以對問題銀行實施流動性擔保，或是政府積極助推銀行間的并購重組。其三，相比美國，歐洲央行同樣存在著很大的量化寬松空間。正如英國《金融時報》所分析的那樣，盡管“創造貨幣風險很大，它會引發通脹、扭曲金融市場。不過如果后果是銀行體系瓦解，吝嗇的貨幣政策可以說風險更大”。其四，歐盟可以發行歐元債券。雖然目前德法核心國均反對這一提案，但是如果整個歐債危機到了系統性風暴爆發的邊緣，成員國之間通過一定程度的協調與妥協，歐元債券的出現也不是沒有可能。比如，在標普下調法國兩家銀行評級的當天，歐盟主席巴羅佐就宣布“即將推出引進歐元債券的計劃”。另外，市場上也流傳著歐盟即將發行10年期債券以救助葡萄牙的傳聞。
前景展望：2013意大利債務風險漸消
雖然當前市場對歐債危機的前途比較悲觀，意大利存在著經濟競爭力下滑，赤字與債務規模龐大等不利因素，但是我們認為意大利的債務水平膨脹帶有明顯的階段性。意大利債務水平的快速膨脹是受2008年金融危機沖擊情況下，在沒有貨幣政策可用而過度依賴財政政策刺激經濟的結果。因此，我們認為如果意大利經濟能在未來某個時刻重新復蘇或者是結束當前頹勢好轉的話，其債務危機的風險將會隨之降低。
根據我們的研究，從歐元區經濟先行指標與同步指標之間的律動規律來看，整個歐洲經濟當前的持續頹勢將會在2012年的1季度前后終結，隨后將進入新一輪庫存周期的景氣階段。統一的市場與密切的經濟聯系，使意大利與歐元區整體經濟運行的節奏高度一致，因此我們判斷，在2012年的上半年意大利的經濟就將出現轉機。
第5篇：金融危機引發債務危機范文
阿拉伯聯合酋長國是由七個酋長國組成的聯邦國家，其中最大酋長國阿布扎比面積67340平方公里，占阿聯酋總面積的87%，石油資源與經濟實力均居阿聯酋首位。迪拜是阿聯酋第二大酋長國和經濟中心，2008年GDP規模為824億美元，產業以金融、石油貿易、貨運、旅游等為主。由于阿聯酋有70%左右的非石油貿易集中在迪拜，故迪拜被稱為阿聯酋的“貿易之都”，它也是整個中東地區的轉口貿易中心。
迪拜政府持有的資產由財政部直接管理，其旗下主要有三大投資公司：迪拜世界公司、迪拜投資公司和迪拜控股公司。其中迪拜世界公司是迪拜各類重大項目的主導者，負責在全球進行投資，其各類資產總額約為990億美元，分布于全球約100個城市，業務主要涉及交通物流、船塢海運、城市開發、投資及金融服務等四大領域及各領域下的諸多細分行業市場。正因如此，迪拜世界在其網站醒目位置標注了“日不落”的字樣，并宣稱該公司在迪拜酋長國的高速經濟增長中扮演著重要角色。目前，迪拜世界擁有多家全球著名公司。比如，作為全球最大的港口運營商之一的迪拜環球港務集團，從事非洲大陸投資和開發的迪拜世界非洲分公司以及負責開發超大型人工島度假勝地“棕櫚島”、“世界島”和1100米全球最高摩天大樓“迪拜塔”的房地產開發企業迪拜棕櫚島集團等。
在上述公司中，迪拜棕櫚島集團因財務困難而在今年1月暫停了包括“迪拜塔”在內的多個大型項目的建設，目前可能無法及時償還將于12月中旬到期的35.2億美元債務。迪拜世界非洲分公司在8月就擱置了非洲的一些項目。受巨額債務困擾，阿拉伯聯合酋長國迪拜當局于11月25日宣布，其投資實體迪拜世界公司將重組，公司所欠近600億美元債務將至少延期6個月償還。此舉令投資者對迪拜的信用和未來償債能力產生嚴重疑慮和擔憂，進而引發全球金融市場的恐慌和動蕩，多國股匯市相繼暴跌。
二、迪拜債務危機造成全球金融動蕩，但長期影響有限
1、重創全球金融市場
受迪拜債務危機的影響，12月26日，日本、澳大利亞、韓國、中國等亞太各國股市繼續下挫。而此前一天倫敦、巴黎和法蘭克福歐洲三大股票市場指數暴跌均超過3％。美國紐約股市在感恩節假期后的“黑色星期五”也下跌了1％以上。中國大型上市銀行工商銀行、中國銀行和交通銀行也立即澄清均不持有迪拜世界的債券（新浪網，2009）。
倫敦布蘭特期油價格下跌1.31美元，報77.1美元。紐約周四1月期油下跌0.43美元，報每桶77.53美元。
迪拜“倒債危機”傳出，迪拜政府的信貸違約掉期合約價隨即大幅飆升。一些人甚至認為，迪拜可能成為繼8年前阿根廷倒債以來，全球最嚴重的債務違約事件。信用評級機構標準普爾和穆迪馬上下調了迪拜國有企業的債權信用等級。在倫敦金融市場，體現迪拜債權違約風險的尺度信用違約互換(CDS)利率暴漲（百度百科，2009）。
在被迪拜危機“套住”的明星中，球星貝克漢姆和好萊塢男星布拉德•皮特據信是其中兩個苦主，他們在這里購置的資產價值也大幅縮水。除了貝克漢姆和皮特，足球名將邁克爾•歐文、喬•科爾、大衛•詹姆斯以及基隆•代爾等，據傳都在這個人工島上安了家。很多人均買入了迪拜世界下發展商興建的棕櫚島豪宅樓花，工程隨時會爛尾。這些策劃興建的別墅極盡奢華，2000套豪宅2002年推出時非常搶手，一個月內就一賣而光。除了喬•科爾于去年夏天，清醒地在迪拜樓市泡沫爆破前，以210萬英鎊賣出別墅大賺離場外，眾星全部慘成樓蟹。
2、對經濟復蘇影響有限
債務危機與金融衍生產品導致的危機不同，其杠桿率較低，傳染性不強。專家認為，迪拜債務的主要債權方——西方發達國家，在處理債務危機上有比較成熟的經驗。西方國家銀行或將沿用處理墨西哥、韓國企業債務危機時的方式，通過國際貨幣基金組織向危機國家政府提供救助資金，讓危機國家的企業債務轉化為政府債務，避免企業破產，保障銀行安全。由于全球采取寬松貨幣政策，歐洲商業銀行不缺乏流動性，并且債務危機可延期解決，歐洲銀行不太可能出現大的損失。
迪拜危機會影響全球經濟復蘇的說法缺乏論證。美國量化寬松的貨幣政策的資金投向是金融資產，對實體經濟影響有限，即使退出寬松政策，相對于金融資產價格，對實體經濟的影響可以忽略。其他國家采取的寬松的信貸和財政政策，是針對實體經濟的，這種政策本身就決定了其退出不可能一蹴而就。即便歐美主要國家因迪拜債務危機改變經濟策略，全球經濟復蘇進程發生逆轉的可能性也不大（陳炳才，2009）。
迪拜債務危機和雷曼兄弟公司危機也不可同日而語，這不是發生在一個世界金融核心的具有系統影響力的金融危機事件，而是局部發生在金融系統之外的一個大型企業資不抵債的危機，所以它不會帶來新一輪金融風暴（李稻蔡，2009）。
迪拜與冰島當時發生的危機相比，迪拜此次危機發生在世界經濟止跌反彈、國際金融環境改善、全球流動性增加之際（陳鳳英，2009）。因此迪拜對全球經濟復蘇影響是有限的。
三、迪拜債務危機發生的原因分析
1、地緣政治是導致迪拜債務危機的根本原因。
迪拜債務危機的根本原因，是因為迪拜全球金融中心的戰略定位掣肘于紛繁復雜的地緣政治。迪拜的前途取決于能否成為全球金融中心，但迪拜卻做不了瑞士。在中東破碎的地緣政治裂片中，迪拜無法起到歐洲一體化前瑞士的作用。主要原因在于：資本中轉結算需求不足，中東難以擺脫資源魔，宗教文化背景不同，以及迪拜對自身戰略定位的認識和制度準備不足（楊志榮，2009）。此外，由于其特殊的地緣政治關系，迪拜不可避免地成為歐美操縱的棋盤對象，也就成為歐洲與美國敏感的政治博弈之地。
2、房地產過度開發引起資金鏈條斷裂是導致危機的直接原因。
由于迪拜人口較少，房地產市場需求并不旺盛。從2002年起，迪拜允許外國人持有房地產，掀起房地產投機熱潮，大型寫字樓、高檔住宅等項目紛紛開工。在此帶動下，建筑業GDP比重從2001年的7%上升為2008年的10%，年均增長率達到兩位數；銀行信貸也隨之大幅擴張，增加了市場的流動性。快速增加的建筑成本和高漲的通脹水平助長了對房地產的投機，導致房地產市場存在嚴重的供求不平衡。隨著金融危機蔓延，外國投資者深陷危機，大量房地產項目無人問津，建筑承包商陷入資金鏈斷裂的困境，房地產市場被迫進入調整期，導致一些個人貸款占比較高、風險控制能力較低的小銀行面臨較大的壓力。
3、金融市場泡沫膨脹，脫離實體經濟是導致危機的重要原因。
近年來，迪拜制定了雄心勃勃的經濟發展計劃，但其自身的金融市場并不發達。為了吸引外國資本，迪拜完全放開外匯管制。于是大量的資本涌入迪拜。過度的外資流入導致資產泡沫日益膨脹，通貨膨脹程度加深。與此同時，迪拜政府不但沒有考慮實體經濟的支撐力，反而大舉借入外債，使得政府的信用危機不斷地醞釀著。雖然迪拜政府多次發行債券彌補流動性不足，但只是治標不治本，反而加重了償債壓力。結果才愈演愈烈，以致宣布延期償債，從而引發債務危機的爆發。
四、結論與啟示
2009年11月25日，由迪拜政府所宣布的重組迪拜世界公司而延期償付所欠債務的消息引發了全球金融市場的動蕩和恐慌，但從長期來看，迪拜債務危機的影響力是有限的，不會阻礙到全球經濟的復蘇形勢。“冰凍三尺非一日之寒。”迪拜模式的倒下，有著深層的原因。地緣政治、房地產過度開發引起資金鏈條斷裂、金融市場泡沫膨脹，脫離實體經濟均是導致迪拜債務危機的原因。盡管中國的發展模式和迪拜截然不同，迪拜債務危機的影響對中國十分有限，但中國和迪拜同為新興經濟體，認真研究迪拜危機的產生根源，并且加以借鑒和防范，將有利于中國經濟未來的健康發展：1、要注重實體經濟的發展，處理好虛擬經濟與實體經濟的關系，使兩者能夠和諧統一，互相促進，不可出現明顯的脫離狀態；2、經濟發展不但不可過度依賴房地產的拉動，還要重點增強對房地產泡沫的防御與控制能力；3、政府的舉債規模必須控制在合理的范圍內，不可一再采用治標不治本的方式補充流動性不足；4、要充分重視貨幣金融政策對通貨膨脹、資產價格、國際資本流動的影響。
第6篇：金融危機引發債務危機范文
2008年全球性金融危機爆發以來，國際經濟形勢動蕩起伏。日本“3·11”大地震引發的經濟震蕩余波未息，歐美債務危機的持續發酵又給國際經濟形勢再添變數，世界經濟復蘇的前景存在著許多不確定因素。當前，我國正處在實施“十二五”規劃和轉變經濟發展方式的關鍵時期，如何正確認識復雜的國際經濟形勢，以便有效應對其中的風險和挑戰，是大家十分關心的問題。為此，本刊記者對江瑞平教授進行了專訪。
回升進程出現波折
記 者：去年是我國“十二五”規劃的第一年，有人認為在整個“十二五”規劃期間，中國經濟發展面臨的國際環境不容樂觀，存在著多層面的風險和不確定性。請問江院長對此有何看法？可否對全球經濟的走勢為我們做一個最基本的判斷。
江瑞平：當前世界經濟的走勢總體上可以用兩句話概括：一是走出衰退，處在回升過程當中；二是回升進程出現波折，甚至在一定程度上出現了停滯，并存有再次陷入衰退的風險。
自上世紀90年代以來，世界經濟的發展總體上比較平穩。尤其是美國，以新經濟為牽引，出現了長達10年之久的持續快速增長。但是，2000年3月，美國的股市泡沫破滅了；2001年遭遇9·11沖擊后，使美國經濟徹底陷入一次周期性的衰退；2002年，美國從經濟發展的低迷中走出，并帶動全球經濟進入比較平穩的增長階段。但是，在這個過程中，另外一個泡沫卻在急劇膨脹，就是房地產泡沫。2007年夏季，美國的房地產泡沫終于破滅了。這是我們分析全球經濟形勢總體狀態的基本起點。
美國的房市泡沫破滅之后，最初并未引起人們的關注，因為它所帶來的最直接的問題，只是金融系統這一龐大鏈條當中的一個非常微小的環節，就是與房地產相關的次級貸款出現了危機。但是這樣一個非常細小的金融環節的問題，很快就擴展到整個金融系統，同時迅速超出了美國的國界，在全球范圍內引起連鎖反應，使得全球經濟在2009年出現了繼1974年第一次石油危機之后的第一個年度負增長。2009年第二季度之后，全球經濟出現了明顯的回升的跡象；2010年初，全球經濟回升的態勢仍然在持續。但是，就在新一輪的經濟回升持續了一年左右的時間之后，希臘債務危機爆發了，這使得好不容易走出衰退的全球經濟在持續了一年之久的回升狀態之后又出現了低迷、陷入了停滯。在這個過程當中，一個重要的表現就是國際貿易開始出現明顯的萎縮，國際投資也出現劇烈的波動。
對這一輪的經濟衰退，學界有一個普遍的共識，認為這是全球經濟失衡的直接結果，全球經濟失衡是這一次經濟衰退的重要根源。雖然衰退之后全球經濟失衡在相當程度得到了緩解，但是伴隨著2009~2010年的經濟回升，已經存在的全球經濟失衡又再度惡化，使得再平衡成為目前全球經濟運行當中的一個最主要的問題。具體說，當前全球經濟失衡的核心是經常收支的失衡，其集中表現是美國的經常收支，尤其是貿易收支存在著巨額的逆差。失衡是衰退的根源，衰退使失衡緩解，回升又使失衡進一步加劇和惡化。這也是目前全球經濟運行與發展存在的主要問題，甚至是其他許多重要問題的根源所在。目前的全球經濟處在一個極度失衡的狀態，而只要這一狀態得不到改變，世界經濟的風險就難以根除。
西方深陷三重危機
記 者：您曾經說過，歐洲的債務危機不是個別的偶然現象，而是整個西方世界普遍存在的一個嚴重問題。您是否可以詳細地為我們解釋一下這個觀點？
江瑞平：當前，整個西方世界，尤其是歐洲，債務危機是最核心、最根本、最難以解決的問題。債務是指國家欠的債務，債務危機實質上就是財政危機。而目前西方尤其是歐洲的債務危機或財政危機又不是孤立的，它是此前爆發的金融危機導致的直接結果，并與金融危機糾纏在一起，形成惡性互動，又進一步導致了經濟衰退。所以，目前在歐洲愈演愈烈的債務危機，所揭示的是整個西方世界的財政、金融和經濟這三個層面的同步危機的一個惡性循環，而且解決起來會顧此失彼。那么，這樣一個三重循環是怎么形成的？我們可以通過三條脈絡來進行分析。
一是金融危機惡化了財政狀況，導致了債務危機
這次經濟衰退的后半程，是因為前半程的金融危機導致了財政狀況的惡化，導致了債務危機。至少有三個路徑使得金融危機能夠惡化財政狀況、導致財政危機。
第一，金融危機導致金融機構瀕臨破產，政府不得不用財政資金救助，擴大了財政支出。金融機構具有非常強的社會性，關系到經濟與社會的各個主要層面，相當程度上維系著社會的穩定。正常情況下，執政黨也好、政府也好，都不會輕易允許大型金融機構倒閉。怎么辦？動用財政資金來救助。但是，在財政收入不變的情況下，政府為了救助金融機構增加大量的財政支出，財政收支狀況肯定就會因此而惡化。第二，金融危機爆發還導致經濟衰退、失業增加，此時政府不得不推出擴張性的財政政策，不得不增加公共事業投資，不得不增加更多的失業救濟金。在這種情況下，依然是財政收入不變、財政支出增加了，同樣導致財政狀況惡化。第三，危機導致經濟衰退、收入減少，在累進稅制下必然以更大的幅度導致財政收入減少。西方的財政收入也主要來自于稅收，在稅收當中占很大比重的是所得稅，所得稅的一個重要特點就是累進稅制。這就意味著財政收入減少的狀況一定比經濟衰退的狀況更嚴重；反之，財政收入增加的狀況一定比經濟回升的狀況更好。現在經濟衰退了，收入減少了，結果一定是財政收入比經濟衰退以更嚴重的幅度和速度在減少。
可見，前兩個路徑導致財政支出大量增加，后一個路徑導致財政收入大規模減少，這都是金融危機導致的，結果就是財政狀況惡化，直到引發財政危機、債務危機。
二是財政危機引發金融動蕩
財政危機不斷惡化，金融系統又出現了問題。一些重要的國際評級機構從去年6月份之后，已經把評估的對象轉向了金融機構，包括大型民間金融機構。銀行信用級別的下調，帶來整個股市動蕩。這意味著：之前是金融危機導致財政危機，現在財政危機還沒有解決，而且有可能會愈演愈烈，財政危機又再次引發金融危機、導致金融動蕩。
首先是系統危機。由債務危機引發債券市場危機，再導致金融市場危機，直至整個金融系統危機。國債也是有價證券，國債這部分出問題了，整個債券市場都會遇到危機。而債券市場又是整個金融市場的一個組成部分，所以金融市場也會因此而危機。金融市場的危機也就意味著整個金融系統的危機。
其次是機構風險。金融機構作為債權人被迫減免債務導致嚴重虧損、經營困難。以希臘為例。大家都注意到，現在希臘政府又通過了第二輪的救助方案，其中一個重要措施，就是與金融機構進行協商，希望其自愿來減免債務。這對金融機構意味著什么？比如說銀行，它去買希臘政府的債券，它用的是老百姓的存款。但是用這個錢去買了希臘政府的國債之后，希臘政府沒有能力償還，導致的結果就是這些金融機構自身作為債權人，不得不面臨經營的大面積虧損，甚至也可能出現由于風險過大而破產倒閉這樣的趨向。
再次是匯市波動。歐洲債務危機導致歐元波動，從而引發匯市波動。在歐洲債務危機爆發之前，整個外匯市場上總的趨勢就是美元一種貨幣在貶值。而目前有了第二個，就是歐元。歐洲債務危機一惡化，歐元就貶值，美元對歐元就會升值；而美國的問題一暴露，美元又貶值。所以，一旦歐洲債務危機惡化，就會導致歐元波動，致使整個外匯市場波動。這是金融市場震蕩的一個重要表現。
最后是股市震蕩。每有信用評級下調的信息，股市就會應聲而落。圍繞歐洲債務危機，每當有一個新的惡化的信息傳遞過來，我們就會發現主要股市都會應聲而落。而股市顯而易見是金融大系統當中的一個重要組成部分，這表明了財政危機又回過頭來導致金融危機，形成惡性循環。
三是財金危機導致經濟停滯
財政危機和金融危機結合在一起，我們可以把它叫做財金危機。財金危機惡化導致的結果是經濟停滯，甚至衰退。歐洲爆發債務危機最嚴重的五個國家，不僅都是危機最嚴重的國家，也是金融危機最嚴重的國家，同時還是經濟停滯最嚴重的國家。這五國中，希臘連續4年都是負增長，最嚴重的2011年為負的5.0%；愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙也都出現了嚴重的負增長，或者只有零點幾的增長。這意味著財政金融的危機已經導致了經濟衰退。這是因為：財政危機導致政府必須進行財政緊縮，財政緊縮的結果就是社會公共投資減少、社會福利支出減少、需求不足、經濟衰退。對金融機構來講，金融系統面臨的問題就是不得不緊縮銀根，不敢大膽地發放貸款，投資需求不足。政府欠了那么多錢，只能靠納稅人納的稅來還。這就意味著在未來的某一時期一定會增稅、提高稅率，就產生了強烈的增稅預期，也就意味著在未來的某一段時間內可支配收入一定會減少。對此，老百姓所采取的直接的經濟行為就是節衣縮食、抑制消費。而消費需求恰好占到了總需求的60%以上，消費需求減少了，經濟就會停滯。金融危機、財政危機導致的直接結果是股市波動，股市大幅度的下滑。股市一旦蕭條了，就會減少家庭的可支配資產，從而既影響消費能力，也影響消費欲望，只能緊衣縮食，帶來的結果就是消費需求大幅度下降。這就是所謂逆資產效應。財金危機還會沖擊匯市。外匯市場的穩定是國際投資、國際貿易這些國際實體經濟運行的最主要的條件和保證，現在這也保證不了了。
所以，目前西方世界正處在這樣一種狀態：先出現金融危機導致了財政危機，財政危機又回過頭來加劇了金融危機，而財政危機和金融危機疊加在一起又導致了經濟危機。這三重危機使得西方不堪重負。
東亞經濟逆勢而上
記 者：目前與西方深陷三重危機形成鮮明對照的，是我們身處其中的東亞，經濟形勢應該說是非常好。請您就此為我們作一些分析。
江瑞平：在全球金融危機比較嚴重的時候，東亞經濟也經歷了比較嚴重的沖擊。從東亞的10個主要經濟體的狀況來看，在2008年、2009年，絕大部分也都出現了明顯的經濟下滑，甚至出現了負增長。但此后回升的勢頭卻非常強勁。同時，東亞在全球經濟格局當中的地位也在快速提升，目前新一輪全球經濟回升所依靠的不再是歐美，而主要是東亞。
東亞近五年的GDP增長率，要明顯高于全球平均水平，更明顯高于美國和歐盟。在2010年、2011年和2012年這三年的全球經濟回升過程中，東亞的10個主要經濟體對全球經濟增長的貢獻率分別是42%、40.1%和42.2%，都超過了40%。
但是，全球經濟的回升，并沒有給東亞帶來比較好的外部環境。在戰后很長時期，東亞經濟得以發展很大程度上是依靠區外市場，主要是靠美國的市場。目前，一個非常好的跡象就是，東亞經濟得以回升，主要依靠的是區域內部的市場，尤其是依靠中國的市場。這主要得益于東亞區域經濟合作取得的一系列進展。
首先是東盟，就是“東南亞國家聯盟”的10個國家，他們在搞經濟一體化；其次，中、日、韓合作后來居上；再有，多個“10+1”合作，10就是指東盟10國，1分別代表了中國、日本、韓國、印度、澳大利亞、新西蘭等等，一系列的10+1自貿區形成一個網，也陸續到了收官階段；然后是“10+3”，就是東盟10國加上中日韓3國的合作，也正全面展開；另外，就是東亞峰會的框架，即EAS框架對整個國際局勢的影響越來越大。為什么呢？我們知道，去年這個框架有一個重大變化，就是美國和俄羅斯這兩個非典型意義上的東亞經濟體也加入了東亞峰會的框架。美、俄、中、日、印度等都處在這個框架之中，他們之間的合作影響會是多么大啊；還有一個是對中國很不利的合作機制，就是TPP——跨太平洋伙伴關系協議組織，該組織在美國主導之下對東亞經濟合作帶來了巨大沖擊；最后一個就是APEC，亞太經濟合作組織；其他還有一些一系列的合作，雙邊的、多邊的，等等。
自上世紀90年代以后，形成了區域經濟合作的世界性潮流。在這個潮流之中，東亞地區原本處在十分滯后的狀態。在歐洲，歐盟框架下的合作是最快的，然后是北美快速跟進，美國和加拿大先搞了自貿區，墨西哥加入之后就形成了北美自貿區，就是NAFTA。1993年，當時的美國總統克林頓，發起召開了第一屆美洲國家首腦會議，其中一個重要倡議，就是要搞大美洲自由貿易區。大到什么程度呢？整個美洲除了古巴之外，34個國家全部要參加的，從地理位置上講，就是北起美國的阿拉斯加，南到阿根廷的火地島，形成一個大的自貿區。當然，這個合作框架后來的進展并不順利。而現在，真正引領著全球區域合作潮流的是東亞。東亞經濟合作在逆勢而上，為東亞經濟總體上逆勢而上提供了重要的制度框架。
總之，東亞在目前全球經濟回升的架構中，一是自己的發展形勢非常好，二是國際地位在整體提升，三是支撐著全球經濟的回升。
發展模式艱難轉型
記 者：您提到西方之所以深陷三重危機，是其整體的資本主義發展模式出現了問題，請問到底是怎樣的一些問題呢？
江瑞平：我們先來看一些基本的現象。
從2010年到2011年上半年，媒體上都在報道所謂的“占領華爾街”。而在歐洲，去年11月份的時候，我專門去法蘭克福歐洲央行總部前面的非常小的廣場上拍了許多照片，當時，有很多像嬉皮士一樣的年輕人在那里搭了帳篷、埋鍋造飯，他們的口號是：“反對資本主義”、“資本主義”。在美國叫“占領華爾街”，在歐洲一開始叫“占領歐洲央行”，后來就叫“反對資本主義”了。
為什么要“占領華爾街”呢？金融危機爆發之后，許多重要的金融機構面臨著破產倒閉的風險，政府，包括美國聯邦政府就用財政資金大規模地進行了救助，但是金融機構的高管們卻利用政府的救濟款為自己增加津貼、發放獎金。再進一步分析，為什么會爆發金融危機？很大程度上是華爾街的這些所謂金融精英在進行惡意炒作，在炒作的過程當中，他們自己賺了一筆又一筆。結果泡沫破了，金融機構本身陷入倒閉，政府又用財政資金、用納稅人的血汗錢來予以救助，而救助款項又被拿去發放獎金、增加津貼。這太不公平了！為什么會出現這種狀態呢？歐洲人認為這不僅是華爾街自身的問題，而是整個資本主義社會的問題。所以在一定程度上，三重危機揭示的是整個資本主義發展模式的危機。
在上世紀30年代大蕭條之前，資本主義基本上崇尚的是自由主義，一切經濟運行，包括資源配置都靠市場這只“看不見的手”來掌控。一個好的政府就是最無所作為的政府。在這種情況下，不會有財政危機，也不會有金融危機。因為財政的規模是由實體經濟的規模決定的，每年度財政的收和支都必需平衡，所以不會產生赤字，不會產生赤字危機，也就不會產生債危機。金融的核心工具就是貨幣，貨幣作為一般等價物，它的基本功能就是為實體經濟的交易服務。因此貨幣的規模，金融的規模，應該是由實體經濟的規模來決定的，所以也不會出現現在這樣由金融主動引導經濟周期波動的現象，也不會出現由于虛擬經濟過度膨脹導致實體經濟的危機。所以，在上個世紀30年代大蕭條之前，在自由主義條件之下，當時的資本主義不會出現財政危機、金融危機，但是，卻不可避免地會產生經濟衰退。
正因為出現了上個世紀30年代的經濟衰退，才產生了凱恩斯主義。凱恩斯主義的核心就是通過動用財政政策來干預經濟，彌補總需求的不足，從而解決資本主義經濟周期性危機的根本性問題。這一政策的核心是赤字財政政策，所以就有了經濟的財政化，這就意味著財政規模在經濟總量當中所占的比重迅速擴大。上世紀70年代中期，在歐洲，聯邦德國、法國、英國、意大利等主要資本主義國家，財政規模都占到經濟總量的40%以上，將近50%的國民收入被政府拿走，政府還要以超出這些收入的更大的規模來擴大財政支出。所以一方面導致了經濟的財政化；另一方面，赤字財政又導致了債務的規模越來越大，最終造成財政危機。
二戰以后凱恩斯主義迅速盛行，上世紀50年代、60年代出現的經濟高速增長，基本上是在凱恩斯主義的主導之下實現的。但是，到70年代出現了問題，主要表現為所謂的滯脹，就是經濟停滯與通貨膨脹長期并存。這意味著凱恩斯主義本身也遇到了問題，必須進行改革。80年代，美國政府進行了8年探索，以費里德曼為核心，推出了新自由主義，并取得一定成效。90年代以后，新自由主義開始在全球范圍全面推開。
新自由主義的理念不是要徹底放棄政府的宏觀調控，而是政府要放松監管。金融系統在這方面走得最快。90年代以后，整個金融系統完全自由化了，而且通過“華盛頓共識”在全球范圍內推開。有了新自由主義才會有經濟金融化，有了經濟金融化才會出現在美國的、與房地產相關的次級貸款這么一個小小的金融環節出了問題，馬上就會在全球范圍內擴散開來，而且有愈演愈烈的可能。其根源就在于經濟金融化，就在于新自由主義。
但是新自由主義現在也不行了，什么主義可行呢？如果要選榜樣的話選誰呢？不可能選擇小的國家、小的經濟體，因為它們發展得再好，也不可能具有全球普適性。只能找大國。
二戰以后日本創造了經濟奇跡，并且帶動了整個東亞。但是，1985年一個“廣場協議”就把日本經濟打亂了，到現在還一蹶不振。3·11大地震使日本失去的不只是20年的發展，很可能是30年。日本模式是不行的。美國模式在上世紀90年代以后可以說獨霸全球，但是，2000年，美國的股市泡沫破滅了，而且破滅得極其慘烈，2007年房地產泡沫也破滅了，而且導致了全球性的金融危機和經濟衰退，可見美國模式也不行。遍察世界大國，經濟增長率最高的、發展形勢最好的可能是中國和印度。整個西方媒體一直都說印度好，口徑非常一致，一邊倒地肯定印度。近兩年，我認真考察了印度的社會結構和經濟發展模式。發現，盡管印度的富人俱樂部里面是那么的奢靡，可出了富人俱樂部，大概相距10米都不到，就能看到露宿街頭的人。從新德里到泰姬陵那么短的距離，居然要走八九個小時，而且奔馳車可以和牛一路同行。我感覺，印度學不得，沒法學。但是，中國（模式）就能被人所學嗎？我們知道，我們本身也存在著許多問題。可即使全是好的，其他國家也是學不來的。所以，雖然西方現有的模式不得不轉型，但是轉型是極其艱難的。
世界格局深度變化
記 者：我們注意到，這次國際金融危機之后，全球的經濟格局出現了全新的變化。對此，您是怎樣認識的？
江瑞平：這次金融危機之后，世界經濟格局的變化非常引人注目，表現很多，我把它概括為“三個化”。
一是全球經濟亞太化：從歐美到亞太
就是世界經濟增長的中心或者說是重心，從西邊向東邊轉移了，越來越從歐美向亞太轉移了。我們知道，世界經濟的中心最早是在以英國為中心的西歐，然后是歐洲，然后是北美，美歐長期以來就是世界經濟的中心。歐洲早就不行了，現在尤其如此。2010年全球經濟GDP增長當中歐盟僅僅貢獻了8%，美國和東亞加在一起貢獻了54%。這個數字非常明顯地說明了這種亞太化趨向。金融危機之后，這個趨向更加明顯了。
二是亞太經濟東亞化：從美國到東亞
在亞太經濟格局中，從北邊向南邊轉移了，就是越來越從美國向東亞轉移了。2010年，美國對全球GDP增長的貢獻率只有12%，而東亞達到42%，這就構成了美國和東亞加在一起貢獻的54%，其中東亞比美國的貢獻率高出了30多個百分點。
三是東亞經濟中國化：從日本到中國
東亞的經濟格局是更值得關注的，是由東往西轉移。東亞經濟增長率很長時期主要靠日本來帶動，現在，越來越依靠中國了。2010年在東亞經濟的增長當中，日本僅僅貢獻了4%，中國貢獻了26%。
這“三個化”放在一起，表明世界經濟格局變化的一個重要趨向，就是中國在其中的地位快速提升。尤其是從流量、動態的指標來看，目前全球經濟增長的四分之一是靠中國拉動的。為什么要重新強調這個趨向？我們會注意到，目前國際經濟政治格局當中的所有的重大變化，都不同程度地與這樣的全球經濟的中國化有直接關系。現有的世界格局、國際體制是在中國毫無影響、積貧積弱的狀況下建立、形成的，西方世界也習慣了一個積貧積弱的中國，但是中國的整體實力在最近這30多年卻是在快速增長，國際地位也在快速提升。
國際體系直面改革
記 者：當前，國際體系主要是國際經濟體系，正處在變革過程當中。請教江院長，在這樣的變革中出現了哪些值得我們關注的新的動向？在這些動向當中，中國又扮演了怎樣的角色？
江瑞平：當今國際體系正在發生著變革，變革的背景是經濟全球化。在全球化的背景下，要正常地運行和發展經濟，必須要有一系列的規則、制度、體系，這一系列的規則、制度、體系，在公共選擇理論上就叫做國際公共商品。國際公共商品最好是由一個世界政府來提供，最好由一個世界議會來制定法律，有一個相當于各國中央政府的真正的聯合國，由它來制定政策、執行政策、監控經濟的運行。這不是指現在的聯合國，現在的聯合國遠遠達不到一個世界政府的水平。所以，非常不幸，目前這個世界政府并不存在。那么，誰來提供國際公共商品呢？——大國。
歷史上很長時間，是英國在主導著國際經濟體系，兩次世界大戰把英國徹底拖垮了，取而代之的是美國。這都是傳統的大國主導，采取的是傳統的主導方式，或者叫“主導的傳統”。這個傳統有兩點是非常重要的：第一，戰爭崛起。要想成為主導世界的大國，必定是通過戰爭，從原來的大國手里把主導權奪過來。有了這樣的國際體系之后，最早稱霸的是荷蘭，荷蘭的海上霸權是當時國際體系的核心。之后是葡萄牙和西班牙，打敗荷蘭之后控制了海上的霸權，主導了國際體系。進入到近代資本主義時期之后，英國控制了海上霸權，進而控制了整個世界，建立了英國主導的國際體系。由于英國自身的危機，歐洲大陸連年戰亂，最后被美國從中漁利，獲取了世界霸權。可見，從荷蘭到葡萄牙、西班牙，到英國，到美國，根據這樣的歷史演變先例，就產生了一個重要的理論，在現代國際關系學中是一個重要的流派，就是霸權穩定論，有霸則穩，無霸則亂。現在，尤其是以美國為代表的國際關系理論和理念，主要的外交政策基本上都是基于這個理論。所以，第二條就有了，這樣一個國際體系，大國主導的傳統，就是以強凌弱。誰說了算？大國說了算，國際民主化氛圍非常淡薄。比如說國際貨幣基金組織（以下簡稱IMF），任何一個重大的決策，只有美國同意了才能夠實行，因為他有一票否決權。所以，主導的傳統就是，戰爭崛起，以強凌弱。
現在的問題是，傳統的占主導地位的大國遇到了很多問題。與此同時，一大批新興市場國家在快速崛起，尤其是其中的大國，國際地位在快速提升。于是，就有了一個新的概念——新興市場大國。其中有代表性的就是金磚五國（巴西、俄羅斯、印度、中國和南非）。他們的快速崛起主要體現在經濟領域，這五個國家的平均增長率要明顯高于世界平均水平。在2006年、2007年、2008年、2010年和2011年這五年當中，金磚國家對全球經濟增長的貢獻率分別是：37%、42%、57%、44%、48%。尤其是2008年，在整個世界經濟發展形勢當中，金磚五國的貢獻率高達57%。
新興大國正在快速崛起，國際秩序還是由過去的傳統大國在主導，這顯然是矛盾的。作為主導者的大國的地位在下降，而原來的順從者的地位卻在提升，就難免會產生摩擦、矛盾，要解決這些摩擦、矛盾，就一定要變革整個國際體系。
國際經濟體系的變革是由IMF引領的，集中表現為以中國為代表的新興大國的份額投票權在增加。實際上世行也是如此。但是，即使份額再增加，美國有一個不可觸動的硬指標、生命線，就是美國的投票權一定始終保持在15%以上。因為IMF有規定，重大的決策必須有85%的股權同意之后才能夠實施，而美國一個國家就占到15%以上，也就是說，只有美國一個國家有一票否決權。這個底線是不能觸動的。所以，國際經濟體系雖然正在變革，但要達到一個理想的合理狀態，為期還十分遙遠，進程也會十分艱難。在歐洲債務危機中，IMF想方設法地想讓中國來伸以援手，但是，又不給中國增加相應的份額，只是要求以特殊貸款的形式向中國要錢，這肯定是不行的。另外，IMF的改革從上個世紀70年代就開始了，重要舉措就是增加當時發展中國家的份額，但是，遲遲未能有進展。現在之所以有進展，是因為有了G20。
第7篇：金融危機引發債務危機范文
為應對債務危機，歐洲執行更加嚴格的緊縮性財政政策，從而減少了市場需求，減緩了世界經濟復蘇的進程。面臨金融和經濟困境，歐洲的貿易保護主義傾向抬頭，給新興市場國家的出口貿易帶來了不利影響。2013年初，塞浦路斯兩家最大的商業銀行因持有希臘政府和企業債權而爆出巨額虧損，這兩家銀行的資產大部分靠離岸儲蓄支撐。這表明歐洲債務危機也存在向國內銀行體系蔓延的疊加效應。在歐盟談判的救助和改組方案中，兩家銀行的股東、債券持有者和海外存款人不可避免地需要分擔損失。這是債務危機有可能造成的對地區經濟恢復的不利因素。國際金融環境的變化歐洲債務危機顯示了歐元區經濟與金融的制度性缺陷，同時也暴露出在全球化過程中國際金融環境已經發生了一系列變化。
（一）金融危機的傳染機制升級，使系統性風險成為決定國際金融市場能否平穩運行的重要因素
由于歐洲銀行業與美國銀行業的相同模式和緊密聯系，從2008年開始，美國次貸危機引發的市場風險不可避免地向歐元區蔓延。首先受到美國次貸危機影響的是歐洲銀行業，由于歐洲銀行業盈利大幅下滑、部分銀行虧損嚴重，特別是希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國的一些銀行擁有大量壞賬，只能依靠政府注資維持，為削減成本，歐洲銀行業迅猛裁員，負面影響逐步擴大，也使債務危機的波及面具有了向整個歐元區蔓延的態勢。對于金融危機系統性風險和危機傳染機制更具說明力的是，歐元區國家銀行業和經濟活動緊密聯系。2011年6月，德國和法國銀行業對希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙債的風險敞口最大。德國商業銀行（Commerzbank）和法國巴黎銀行（BNPParibas）持有希臘債券金額最高，分別為31億和53億歐元；兩國對意大利政府債券的風險敞口分別為370億歐元和530億歐元，約占其一級資本總額的1/3。另一方面，希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙的銀行持有大量的本國債：西班牙和意大利的銀行持有本國政府債券最多，分別為2320億歐元和1640億歐元，分別為其一級資本的165%和200%；其次是希臘的銀行，為483億歐元，超過其一級資本的220%。在希臘爆發債務危機時，相關國家面臨相同的壓力，已經是一個自然邏輯的遞進過程。正所謂，“四海變秋氣，一室難為春。”
（二）順周期因素成為影響國際資本流動的重要因素
一是，資本市場行情成為決定資本流向的重要因素。受到希臘因國債違約風險增大而遭到負面評級，以及法國多家銀行可能遭到評級降級消息的影響，歐洲主要股市大幅下挫。受資本市場行情影響，資金短缺成為歐洲銀行業的最大憂患。歐洲大銀行資本告急，又進一步加劇了資本外逃的效應，這就構成觸發系統性風險擴大蔓延的基礎。2011年6月底，美國貨幣市場基金對歐洲銀行業風險敞口達到6750億美元，而8-9月美國貨幣市場基金已減持歐洲銀行短期票據890億美元，這對于歐洲銀行和歐洲債務危機來說無異雪上加霜。二是，美國金融界名人發表市場評論，成為影響市場判斷和市場行情的重要順周期因素。在歐洲債務危機蔓延的過程中，美國金融大鱷的負面評價也對市場負面導向起到推波助瀾的效應。2011年3月，巴菲特就表示，歐元區崩潰并非不可想象；2011年6月，索羅斯對外宣稱，歐元區正處在經濟崩潰的邊緣；2011年8月，美聯儲前主席格林斯潘認為，歐元區正在崩潰瓦解。這些評論對于脆弱的市場造成了劇烈的沖擊。2011年12月6日，標普將歐洲穩定工具信用評級列入負面觀察名單。2012年1月，標普下調了歐元區9個國家的長期信用評級，將法國、奧地利的AAA信用評級下調一個級別至AA+，同時將葡萄牙、意大利和西班牙的信用評級下調了2個級別。
（三）金融市場走勢取決于救助計劃能否有效推進
美國次貸危機爆發后，美國政府迅速實施大規模反危機措施，開出金融機構救助方案，在很短時間內恢復了金融市場穩定和經濟增長。歐洲由于利益分歧和決策程序復雜，延誤了救助計劃的實施，也出現了在希臘以后債務危機向其他歐元區國家蔓延，并演化為可能導致歐元解體的系統性風險的后果。就歐盟內部的決策程序而言，救援行動涉及動用參與援助國家辛苦積累的資源，沒有國家愿意以極低的收益去援助那些懶惰和沒有創造力的國家。經過激烈的損益平衡考量和政治博弈，為了阻止債務危機溢出效應的進一步泛濫，歐盟和國際社會才下定決心實施援助計劃。救援計劃成為扭轉局面的核心環節。而對于歐元區和歐盟國家而言，面臨危機的當務之急就是努力迅速落實救助計劃，以避免危機進一步惡化而引發金融市場動蕩。
（四）歐債危機考驗歐盟運行機制和調整機制
歐元區達成一致行動救助希臘緩和了歐洲債務危機的市場沖擊危害，但也會加重歐元區經濟負擔，有可能成為阻礙經濟復蘇的因素。外部援助也無法從根本上解決債務危機，危機隱患還在威脅歐洲金融體系的穩定。同時，債務危機也為歐元區國家建立統一財政政策提供了一個契機，但這還是一個歷史性難題，而且危機形勢蔓延的壓力，可能延長建立這一機制所需的時間。歐債危機的蔓延及由此造成的歐洲金融體系動蕩，使建立和完善歐元區金融穩定機制成為一個緊迫而現實的課題。在歐盟明確穩定機制建立之前，投資者對成員國債務違約風險上升的擔憂，會導致歐洲金融市場的動蕩和消費者信心動搖。從長期來看，建立歐元區穩定機制和實行協調一致的財政政策，是歐元區完善法律框架、實現長期穩定運作的基石。
（五）美國國際金融市場主導地位得到鞏固
美國迅速化解次貸危機的能力，彰顯了其危機處置效率和金融穩定的基礎。在次貸危機爆發之后，美國迅速推出穩定市場的應急方案，通過收購虧損金融機構股權和其他緊急注資措施，動用國家信用擋住倒下的多米諾骨牌，很快扭轉了市場態勢和預期，化解了美國主要大金融機構的清償危機，避免了壞賬傳染的系統性風險。同時，美國立即著手研究改進金融體制建設，這反映出美國金融制度的內在修復能力和面對市場變化所具有的活力。美國政府高效率地推進金融改革，為其重新贏得國際金融的主導地位創造了有利條件。
第8篇：金融危機引發債務危機范文
地方債，理性看
《新理財》：目前中國地方政府的債務問題已經到了一個非說不可的程度，您是怎么看的？
張德勇：對于地方債務的關注始自1999年亞洲金融危機，此次地方債務又到了一個不得不關注的時點，這與此輪全球金融危機影響下中國政府的刺激政策密不可分，地方政府的借債行為，可以說達到一個“饑不擇食”的程度。較之亞洲金融危機，此輪地方債務壓力可謂空前龐大，且逐漸顯示出向下游基層政府轉移的趨勢。
《新理財》：應對全球金融危機中國政府出臺的刺激政策從一個客觀的角度成了地方債務的“催化劑”，那么這樣的債務會不會進一步惡化，導致如希臘債務危機這樣的情況發生？
張德勇：我感覺，盡管中國目前地方政府的債務形式嚴峻，地方財政面臨還債難的問題，但整體講，還不會構成如希臘債務危機那樣的局面。
首先，亞洲金融危機的時候，地方政府也曾大肆借債，一度引起社會各界的關注，也引發了地方政府自身的重視。這幾年，陸續出現地方政府對債務管理和風險防控進行研究，一些積極地探索是值得肯定的。
其次，從政府之間的關系來看，下級政府債務出現嚴重問題，上級政府不會“見死不救”，從全國角度去看，中國的財政收入還是有穩定的保障的，從全球水平看，中國政府仍是令人羨慕的“富政府”。
再有，中國特殊的國情與制度決定了政府擁有龐大的國有資產，所謂政府“破產”是指資不抵債，國有資產可以說是地方政府的最后一道防線。
現在所謂的地方債務“隱患”，其實是現金流的問題，我認為，只要經濟持續健康發展，債務問題不是不可解決的。
風險防控薄弱
《新理財》：地方政府具備風險防控意識嗎？
張德勇：目前地方政府更多地是考慮建設的需要，對償債機制和債務風險還沒有系統化的管控，盡管在項目申報審批的過程中有一些文件，但多流于形式。投資風險預警和債務的實時監控處于缺失狀態，財政風險意識相對薄弱，融資規模與償債能力是否合理，以及“壞賬”風險概率均沒有系統和精細化的考慮。
銀行通過融資平臺向地方政府放貸，其自身的放貸依據其實仍存在不合理性。目前《預算法》禁止地方政府直接向銀行借貸或參與擔保，貸款以政府授權和財政承諾還款文件為依據申請貸款，這種簡單的書面承諾，是不具備完善的法律效應的，不正規、不合規。《預算法》進一步修改，除了考慮是否給予地方政法發債權，還應明確融資平臺所涉及的債務，算不算地方債？一旦出現風險，誰來承擔，如何承擔？
《新理財》：盡管法律不健全，風險防控措施做得不到位，銀行仍然愿意貸款給政府？
張德勇：銀行作為一個趨利機構，在金融危機的非常態情況下，比起把錢借給企業從而承擔高風險，更愿意借錢給政府。因為企業可能面臨倒閉破產，而政府不會“沒了”，即便地方政府入不敷出到了懸崖邊緣，它還有上級政府，還有國有資產，這無異于背上了“降落傘”，總能“安全著陸”。
合理花錢，科學控債
《新理財》：由于財權、事權不匹配，地方政府感覺到了空前龐大的償債壓力，那么地方政府錢不夠花，怎么辦？
張德勇：好，地方政府錢不夠花。那么，我反問一句，究竟地方政府要多少錢才夠花？你掙五千塊不夠花，你掙一萬塊，還是不夠花。所以，財政體制是一方原因，地方政府對經濟增長的擴張和需求，還有出于政績的考慮，讓政府對資金的需求永無止境。一個病態的現象，就是以支定收，而不是以收定支。在稅收和中央轉移支付資金不足的時候，就會通過借錢來滿足支出上的需求。政府支出是剛性的。只要是政府，無論是中央政府，還是地方政府，收入總難滿足支出需要。所以關鍵不是夠不夠花，而是要去想，該怎么花？
《新理財》：據我們了解，一些地方政府，已經開始對其目前的債務總額和償債能力進行了評估，結果不容樂觀。河南省焦作市推出了一套預算控債機制，說明地方政府已經越來越重視債務風險的防控。
張德勇：是的，焦作試編債務預算的嘗試在全國層面上屬于走在前列的。同時，像北京已經開始實施信息化動態管理債務，實行網絡實時監控，而且已經初步形成了體系。在我們的調研工作中，已經發現很多地方都在這方面開始了探索，只是目前還未公布。目前省一級的政府已經初具相對成熟的債務管理辦法。對于負債經營的地方政府融資平臺，其債務規模與還本付息情況，都應進行預算控制。每年的債務融資規模，要根據當地可支配財力的情況設置上限，防止過度債務融資；根據債務還本付息情況，建立健全與當地可支配財力相適應的償債機制，在每年的預算支出中安排一定比例的償債基金，避免償債高峰期時無足夠的財力可動用。
《新理財》：據您了解，地方政府在制定債務管理和風險防控機制中所面臨的最大的難處在哪？
張德勇：我感覺，在制定債務管理機制的過程中，目前最大的困難是在具體的實施過程中，具體額度的制定都比較主觀，都是根據一些歷史經驗總結出來的，很難有說一個唯一可行的辦法。例如，風險的一個警戒線，很難決定設定在一個什么程度上，即便定了，也難說超了警戒線就一定有風險，不超就沒風險。地方與地方之間，自身發展模式也各不相同，也無法制定統一的標準。就像歐盟現在很多國家的財政赤字占GDP的比率很多都超過了警戒線。
《新理財》：大量資金用于基礎設施建設和提高公共服務水平上，這些錢投下去，怎么收回來？
張德勇：這是讓地方政府很頭疼的一個問題，地方融資平臺目前存在經營性質不明確，經營性資產缺乏，經營收入少等問題。一些地方政府為增強地方融資平臺融資能力，將大量道路、橋梁以及公園等公益性資產注入地方融資平臺，由于這些資產無法產生收入，因此往往導致地方融資平臺缺乏經營收入，部分區級和縣級地方融資平臺甚至完全沒有經營收入。這些問題現在已經逐漸暴露出來了，一方面說明了地方政府舉債存在一定盲目性和過度性，另一方面，亟待出臺規范地方融資平臺的制度，加強監管，承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的地方融資平臺不應再從事融資業務。
沒錢還債的窘境
《新理財》：目前中國地方政府這種沒錢還債的局面怎么解決？
張德勇：我認為，政府借債行為出現“壞賬”、“死帳”、“跑帳”的現象基本上是不可能發生的。最有可能出現的就是“借新帳，還舊賬”。
《新理財》：那是否會造成債務“滾雪球”，越來越大，遲早會有一天無法負荷？
張德勇：當然，這只是一個地方政府緩沖的辦法，而非長久之計。但從目前的統計數據分析，雖然中國少數地方政府面臨著巨額的償債壓力，但中央政府的財政狀況良好。如果少數地區發生債務危機，中央政府應當有能力通過財政撥款或轉移支付等方式對這些地區進行支援。
第9篇：金融危機引發債務危機范文
從目前的情況看,雖然不同國家和地區的經濟復蘇道路并不平坦、復蘇格局也存在較大的分化,但全球經濟持續復蘇的速度好于預期,這說明應對危機的刺激政策在恢復全球經濟增長方面仍然發揮著重要的作用。然而,近期全球資本市場的大幅震蕩也顯示,未來全球可持續復蘇仍然面臨較大的挑戰,尤其是對歐洲債務危機的擔憂,直接引發全球經濟關于“二次探底”的擔憂。
因此,從全球視野觀察,全球經濟正處于后危機時代的劇烈動蕩和政策調整期,這一階段將會是從危機應對到全面持續、穩定復蘇的過渡時期。2008～2009年,全球經濟經歷了前所未有的危機以及史無前例的危機應對,政策基調則是全球同向與一致的大規模經濟刺激,可以說是危機應對最為困難的一年。2010年開啟的后危機時代的過渡時期,全球經濟呈現復蘇格局與退出政策的分化,此時全球經濟正在步入復蘇道路上復雜的一年。
國際觀察:
引發全球經濟“二次探底”擔憂的主要風險
復蘇格局與退出政策的分化
進入2010年,新興市場國家與發達國家的復蘇格局差異化逐漸明顯,而發達國家內部美、歐之間,歐元區內部南、北歐之間的復蘇分化也不斷明朗。復蘇格局的分野直接導致了政策退出的分化。可以預計,2010年不同國家的退出行動的步伐、時機與程度將呈現非常大的差異。換言之,全球宏觀經濟政策走向將由危機應對時期一致的行動、單向的大規模刺激不斷轉向后危機時期的退出政策分化。
如果我們將后危機時代全球化格局大致分為三個大的板塊:以英美集團為代表的消費國、以新興市場和德國、日本為代表的生產國、以巴西、澳大利亞為代表的資源國,那么這三大板塊的復蘇格局與退出政策的差異十分顯著。
首先從消費國的情況看,前期受金融危機的沖擊比較大,以過大規模的金融援助和財政刺激,以資產負債表衰退為代表的危機已得到遏制,金融系統不斷得到修復,實體經濟已基本走向“V”形復蘇的右方,低儲蓄、高消費的模式正在發生著積極的變化,家庭和金融機構的杠桿率不斷減少并轉移到政府的資產負債表。從最新數據觀察,美國的失業率已降至9.7%,逐步走出“無就業的復蘇”困境,雖然復蘇進程不如預期那么快,但基本不改其向好前景。從目前的分析看,危機過程中主要在補庫存動力推動下的前期的復蘇,正在逐步轉換為設備投資帶動的新增長的動力。
其次從生產國的情況看,以中國為代表的新興市場國家以及德國、日本等傳統生產型經濟體,依托其強大的加工制造能力,保持相對穩定的復蘇進程。從可持續的前景看,這些國家尤其是中國未來的一個重要任務是促進經濟結構的轉型與調整,實現內源動力推動的可持續復蘇,而退出政策的過程也將根據實體經濟復蘇的進程與速度同步進行。
從資源國的情況看,由于原材料、資源、大宗商品受全球經濟復蘇與全球需求的影響較大,這些國家也呈現相對較大的波動。經過全球范圍內大規模的經濟刺激以及十分寬松的貨幣流動性,資源價格出乎意料的大幅上漲。這導致主要資源型國家的經濟狀況和盈利能力上升非常快,因此相比之下,巴西、澳大利亞這些國家的退出政策方向比較明確、態度也比較堅決,澳大利亞連續加息,現在已經是第六次。
總體上,這三種國家在復蘇格局與退出節奏上都存在較大的差異,這在一定程度上加大了全球經濟復蘇進程的不確定性,從特定意義上說,后危機時代的一個常規性主題將會是世界經濟格局中這三大板塊國家相互依托、同時也相互博弈的國際范圍內的新版“三國演義”。
歐洲債務危機為全球經濟復蘇帶來陰影
1、債務危機是否會引發全球性風險?
自2009年12月份希臘爆發債務危機以來,希臘債務問題不斷發酵,對于全球金融市場產生了持續的沖擊。市場普遍擔心,希臘是否會成為“下一個雷曼兄弟”?甚至擔心希臘債務危機會在歐元區蔓延,從而再次引發全球性危機?鑒于希臘在歐元區內的有限影響以及救援機制的即時推出,歐元區核心國家有足夠的能力將危機限制在歐洲范圍之內,不至于引發全球性風險。
然而,歐洲債務危機的救援機制存在較大的成本,而且接受救援的國家必須承諾嚴格約束財政支出計劃,這意味著與IMF貸款條款掛鉤的7500億救援資金雖然可以抑制債務危機演變成全球金融海嘯第二波,但是也為歐元區經濟復蘇和全球經濟復蘇投下了陰影,目前金融市場的動蕩本身即說明這一擔憂并沒有因此而全部消除。
正是從這個角度上,7500億的救助計劃對提振市場信心的意義要遠大于真正解決債務本身的意義。這一計劃短暫提升了全球的風險偏好情緒,全球主要資本市場指數在消息公布后的首日均有強勁反彈,歐元在曇花一現的反彈后則繼續向下。這是因為市場擔心7500億的市場規模是否意味著歐洲債務危機的程度已經與2008年美國救助雷曼兄弟時的規模相當,所以巨大的救援計劃也使市場對債務危機的嚴重程度產生擔憂。如果危機進一步深化,歐洲各國自顧不暇,國際金融市場是否會出現包括原材料在內的大幅度波動還有待考察。
然而,整體上特別是從企業角度而言,與2007、2008年的次貸危機相比,這次債務危機的沖擊又小于次貸危機,也不太可能會對市場造成系統性的沖擊,主要有幾個方面:
首先,全球經濟的復蘇態勢已經形成,經濟環境最糟糕的情況已經過去,不會再重演大規模的衰退情景。中國在2008年第四季度和2009年第一季度時內外疊加形成的、十分激進的去庫存化導致的嚴峻情形很難再現,美國經濟經歷負增長后,也逐步走向了較為穩定的復蘇之路。因此,整體上,雖然目前全球經濟復蘇的基礎仍不穩固,風險也將存在,但復蘇的通道已基本確立。
其次,經過金融系統的修復和去杠桿化過程,美國金融機構的杠桿率已經大幅度下降,已由危機時約60倍左右的水平壓縮到目前的30倍以下,因此經過持續的資產負債表修復和消化,金融機構的健康狀況改進十分迅速。
再者,2008年金融危機之后,世界各國有了較為成功的處置類似事情的經驗。歐元區內部,德、法等核心國家仍有較強的能力將危機限制在歐洲,從而減輕對全球市場產生系統性所可能產生的沖擊。
最后,2008年第四季度蔓延全球資本市場的悲觀情緒與投資者的心理預期有關,對投資者而言,2008年的全球性金融危機是史無前例的,而這一次歐洲債務危機對民眾心理層面的沖擊遠沒有這么大,這為政策選擇保留了一定的空間。
2、債務危機仍會為全球復蘇投下陰影。
盡管歐洲債務危機產生全球系統性風險的可能性較小,但是,仍會為全球可持續復蘇投下一些陰影。
從目前的情況看,危機及接受救援的國家需要承諾在未來5年將財政赤字壓縮至一定比例,原則上應該低于3%,對希臘而言,即由當前13%逐步降到3%。假定這一財政壓縮過程順利推進,那么,危機中的國家未來的復蘇進程將不可避免地受到影響,使歐元區內部的經濟復蘇出現分化。以德國為首的北歐國家在出口的推動下將保持較快的復蘇步伐,而南歐則仍繼續保持相對低迷的增速。
國內觀察:
全球復蘇分化下中國經濟的波動趨勢
2010年上半年,中國經濟同比增長11.1%,意味著實體經濟的強勁復蘇,然而從資本市場的表現來看,2010年以來,中國作為全球復蘇最強勁的經濟體,股市的表現全球倒數第二。為什么資本市場會出現劇烈的反應?一個最重要的原因即在于國際復蘇格局分化與中國退出政策的互動過程中,內、外部緊縮沖擊政策可能導致的疊加以及內部不同退出政策的疊加,放大了資本市場對中國經濟的擔憂。
內、外退出政策可能產生的疊加效應:
全球復蘇分化下的挑戰
1、世界主要貨幣錨的浮動,加劇了人民幣波動的不確定性。
基于世界不同經濟體之間復蘇格局的分化與退出政策的巨大差異,經濟與政策的不確定性引致世界主要貨幣之間的匯率變化幅度顯著放大,在導致國際金融市場波動的同時,再次凸顯一個全球性挑戰:即美元和歐元這樣的貨幣錨的高度不穩定。美元和歐元是當今世界主要的國際儲備貨幣,在國際貨幣體系中發揮著極其重要的貨幣錨的穩定功能,但貨幣錨本身的大幅波動將降低其公信力,并將為全球匯率穩定帶來極大的風險。
美元作為主宰性世界貨幣短期內由于歐元的疲軟而處于暫時性的升值通道,但長期看,美元的走勢仍面臨著諸多不確定性因素。這樣一來,美元與歐元走勢的不確定性使之貨幣錨的功能難以發揮。對于人民幣而言,美元和歐元這兩大貨幣在人民幣的匯率籃子里占據著最大的份額,貨幣錨的不穩定必然引發人民幣價值的被動變化。由于人民幣對美元的匯率始終保持在一個相對有限的波動幅度里,短期內,美元對歐元的大幅度升值帶動人民幣對歐元被動升值,這不但引起人民幣定價的困難,也會直接影響到國際市場主要資源價格的波動。
然而,從長期看,以中國為代表的新興市場國家將在未來數年繼續保持較為強勁的增長,因此,人民幣等新興市場的貨幣依然有走強的實體經濟面的支持。從這個角度看,貨幣錨的浮動增加了諸多不確定性,但未來貨幣錨的波動也可能會促使人民幣在世界貨幣體系發揮更為重要的作用提供了新的機會。
2、全球低利率政策的退出分化部分限制了利率工具的操作空間。
2010年初以來,宏觀經濟中的主要風險分別是CPI通貨膨脹和以房地產為代表的資產價格的過快上漲。從CPI來看,雖然當前仍然處在相對可控的范圍內,考慮到翹尾因素、食品價格變化的季節性因素以及目前產能仍然過剩的背景,全年全面通脹的可能性非常小,但是CPI指標一直是宏觀政策選擇一個重要觀察指標,預警性防范CPI的超預期上漲仍然是一個挑戰。從資產價格的控制角度看,2010年以來,以一線核心房價過快上漲所引發的資產泡沫已經演變成一個威脅宏觀經濟穩定的重要因素。
然而,作為抑制通貨膨脹和資產泡沫最重要、最常用的利率工具,在全球低利率環境下,以及短期內中國經濟增長見頂平穩回落時期,利率政策的操作空間實際上已經被極大限制。原因在于:全球的低利率環境在短期內依然難以改變,不同國家的退出政策選項中,利率政策的退出或者加息始終是一個謹慎選擇。對于美國而言,目前的產能利用效率仍處在歷史低位,同時9.7%的失業率仍是歷史高位,因此短期內考慮加息的可能性很小;對于陷入債務危機旋渦的歐元區甚至未來數年都要維持較低的利率水平。
3、全球復蘇格局分化可能會引致較快的短期資本流入。目前,國際短期資本流入中國這樣的新興市場的依據主要有:其一,雖然中國宏觀本身依然面臨著一些挑戰,但從全球經濟復蘇的基本格局看,中國經濟的增長速度仍將快于主要發達國家;相反,發達國家即使實現可持續復蘇,也只能低速增長的復蘇態勢。其二,全球低利率環境下,各國同步加息的可能性較小,除非美國加息的預期強化,否則,以中國為代表的新興市場仍將是國際資本比較青睞的投資地。
從趨勢看,未來國際資本流入很可能繼續呈現上揚趨勢。那么,在匯率被動升值、利率工具難以使用的條件下,中央會面臨較大的沖銷壓力,并給通貨膨脹和資產價格帶來上行壓力。因此,在全球經濟復蘇分化格局下,中國
的匯率與利率政策選擇都難以抉擇,加快人民幣匯率形成機制改革,實現人民幣彈性匯率的必要性也不斷強化。
內部不同退出政策可能形成疊加效應:
中國超常規刺激退出的挑戰
在全球復蘇格局與退出政策存在分化與諸多不確定性的情況下,2010年中國超常規刺激政策的退出方向十分明確地表現在特定的幾個環節:即信貸投放正常化、房地產刺激政策退出、地方融資平臺規范等。
1、工業生產與固定資產投資回落,顯示實體經濟暫時平穩增長放緩。
從工業生產的最新數據看,今年三、四、五月的工業生產增加值增速分別為18.1%、17.8%、16.5%。上半年,全國規模以上工業增加值同比增長17.6%,比上年同期加快10.6個百分點。由此可以看出,工業生產已由年初20.7%的同比增速峰值逐漸見頂回落,這顯示出實體經濟增長的節奏正在逐漸放緩。如果從部門單項數據來看,我們也會發現5月份鋼鐵業、交通運輸及通用設備同比增速較4月份出現較為明顯的下降,這也反映出基礎設施投資的放緩。
從城鎮固定資產投資同比增速看,5月份累計投資已由4月份的26.1%輕微回落至25.9%,上半年為25.5%;如果我們扣除投資品價格上漲(上半年PPI同比增長6.0%)效應,那么實際的固定投資回落要比名義值更為明顯,據估算,此數值約為20%左右。總體上,工業生產與固定資產投資的回落,已初步顯示實體經濟增長已放緩。
2、房地產投資呈現慣性強勁,但難以持續。
從最新數據看,上半年,房地產開發投資19747億元,增長38.1%。從單月投資的歷史對比看,2005年以來,今年5月份3982億元的單月投資是歷史第三高水平,最高單月投資為2009年12份的4960億元。僅從這組數據觀察,顯示房地產投資依然強勁,但這種投資增長慣性很難持續下去,原因如下:
1)環比高增長反映了2009年9月份之前房地產市場的低迷態勢;而且2010年一季度的大量增加的新開工項目目前仍處于開發周期;
2)新一輪調控嚴厲打擊土地囤積,迫使開發商加快土地開發與投資;
3)5月份銷售面積與銷售額環比的大幅下降再加上8月份之后商品房的供給量釋放,以及當前嚴厲的房地產調控政策效果,會在經歷一定時期的政策效應滯后后明顯顯現,這就使得房價下跌的預期會逐步形成,預計房地產投資增速、新開工速度對銷售及房價的滯后反映會于兩、三個月后逐步體現出來,屆時投資增速將出現回調。
3、5月份出口超預期反彈,但并不表明外部需求已經樂觀。
最新數據表明,2010年上半年,出口7051億美元,增長35.2%;進口6498億美元,增長52.7%。進出口相抵,順差553億美元。其中,5月份出口1317.6億美元,同比增長高達48.5%;表象上看,5月份出口實現強勁反彈,但出口超預期增長并不表明外部需求已經全面轉向樂觀,事實上,出口的強勁反彈也不具有可持續性,原因如下:
1)5月份的超預期增長反映的是前幾個月出口訂單的反彈,從數據上看,前兩三個月的新增訂單需求反彈強勁;
2)從結構調整和節能減排角度看,2010年降低或取消“兩高一資”(高耗能、高污染、資源性)出口產品的出口退稅是出口刺激政策退出的一個重要組成部分,因此,為規避出口退稅及政策調整的影響,出口商一定程度上正在把握這個重要的政策窗口搶關出口,減少成本;
3)隨著債務危機及救援計劃的推進,歐洲債務國家將嚴肅財政紀律,壓縮財政赤字,因此,來自于外部市場需求的出口增長難以長期持續;而且5月份以來人民幣在美元帶動對歐元大幅上升,其負面影響也必然會逐步顯現。
總體上可以看出:其一,在全球復蘇與退出分化格局下,中國經濟增長在政府需求帶動下的強勁增長已經在2010年一季度左右陸續達到峰值,在2010年逐步進入平穩回落期,未來經濟增長將更為平緩;其二,經濟增長動力回穩、以及物價壓力逐步降低,本身代表著經濟結構調整將逐漸成為宏觀經濟的主題。
全球復蘇與退出分化下的中國經濟金融政策走向
一、防止內、外退出政策短期內的密集出臺產生的疊加效應
通過選擇適當的時機,完善匯率形成機制,拓寬貨幣政策的操作空間,應當說是平衡外部增長的重要策略,而且綜合評估看,當前也應當是適時完善人民幣匯率形成機制,穩步擴大人民幣匯率浮動區間的一個重要時間窗口。
第一,從世界核心貨幣錨的波動看,一方面,全球復蘇格局分化和退出政策差異化將會在后危機時代持續一段較長的時期,因此世界核心貨幣的動蕩趨勢短期也難以逆轉,在這種情況下,人民幣匯率被動波動的不確定性加劇,此時過于緊密地聯系美元或者歐元都難以達到穩定實際匯率的目標。
第二,開放環境下,逐步釋放貨幣政策的獨立性是一種長期目標。開放經濟中的“三元悖論”和歷史經驗表明,像中國這樣的發展中大國,不可能通過將本幣盯住一個債務累累、并且日益不穩定的信用貨幣而獲得長期的金融市場穩定,因為這不但使本國的貨幣政策失去應有的獨立性,而且也容易招致不平衡的壓力。因此,在中國經濟開放程度不斷提高的今天,匯率作為一個關鍵的經濟變量,應及時走向有管理的浮動匯率制。
第三,從政策工具的選擇看,目前匯率變量的操作空間實質上是不小的,如前所述,不同國家利率退出政策的巨大差異已經明顯限制了中國利率工具的操作空間。理論上講,抑制通貨膨脹預期、房地產泡沫和國際資本流入往往需要利率工具與匯率工具的配合,而在當前利率難以調整的情況下,主動、漸進、可控地進行匯率調整的效果較為顯著。
同時,匯率在特定意義上也是內需部門與外需部門的相對價格,主動、漸進、可控的匯率波動,實際上是有利于內需部門從而有利于經濟增長動力轉換的。
第四,從時機選擇上看,當債務危機沖擊、全球“二次探底”擔憂上升的條件下,人民幣面對的外部壓力一定程度上有所減少,市場甚至預期人民幣短期內不會升值,平穩擴大匯率波動趨勢的舉措受到的市場沖擊會更小。
鑒于此,把握全球復蘇格局分化為人民幣匯率改革提供的契機,選擇適當的時機,重新擴大人民幣匯率的波動區間,實現危機應對時期匯率政策的逐步正常化將是必須考慮的政策選擇,這個問題的選擇應當說與美國部分政治家的無端炒作渲染無關,也與平衡中美貿易無關,而是中國經濟進行結構調整的重要舉措。
二、防止內部退出政策短期內密集出臺可能形成的疊加:尋找新的經濟增長點,避免經濟短期內的平穩回調放大成“二次探底”風險
1、消費持續增長是防止經濟“硬著陸”的持續動力。從最新數據看,上半年,社會消費品零售總額72669億元,同比增長18.2%,繼續保持近一年來的增長態勢。事實上,2009年金融危機應對期間,消費一直是中國經濟增長的內在支柱,為實現經濟復蘇貢獻了最重要的份額。
金融危機以來,我國消費的持續增長一方面是因為收入提升對消費增長具有一定的刺激作用;另一方面是家電下鄉、汽車下鄉等危機應對期間的短期刺激政策仍在發揮一定的作用,這種刺激效應會不斷釋放并減弱。從長期而言,消費增長仍需要獲得更多的支撐:
1)從國際經驗看,人均GDP收入突破3000美元往往是消費升級的臨界點,而從日本和韓國等的經驗看,在人口紅利的后期往往也是消費上升速度加快的時期,消費結構將隨著城市化和工業化的推進而不斷升級,并呈現高層次和多元化消費特征;
2)從近十年來的收入分配格局看,10年來,我國財政收入與國有企業收入的比重一直處于持續上升階段,相反,勞動者工資收入在GDP的占比卻一直處于下降過程,目前中國正在啟動的收入分配改革將更多在分配中向勞動者傾斜,也為擴大消費提供了支持;
