風險投資的投資對象精選(九篇)
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第1篇：風險投資的投資對象范文
二十世紀八十年代中期以來，隨著我國改革開放的不斷深入，國內風險投資由于其發展歷史不長，客觀環境的特殊性，使得風險投資存在一定的先天不足。風險投資在中國法律制度環境中缺乏相關的規范化，合格專業的風險投資人才匱乏，更缺乏風險投資的經驗。這些都使中國風險投資項目的風險管理表現出一定的特殊性，因而本文就進一步對投資項目的風險管理提出了一些見解和想法。
一、當前風險投資項目風險管理的現狀
1、投資前風險規避不足
由于缺乏風險投資的操作經驗，中國的風險投資公司在投資項目時，都不同程度地出現了在項目盡職調查階段對很多風險估計不足，一般較少使用相關的定量分析方法，而且對估計到的風險處理和控制辦法并不得當，從而在一定程度上造成了在投資前對風險的規避不力。另外，由于經驗不足，在投資協議的擬定中，往往沒有充分考慮到控制投資風險的需要，存在諸多不完善的地方。例如對于“一票否決制”、“股權逐步釋放”等條款，有些早期的風險投資項目的投資協議中就沒有設置，結果造成投資后碰到此類問題，缺乏有效的控制手段，甚至束手無策。
2、信息不對稱現象嚴重
中國風險投資還面臨一個嚴重問題，就是風險投資方和風險企業存在著比較大的信息不對稱。按理論來說，由于風險投資在一定程度上，積極介入了風險企業的管理，使風險投資相比其他投資方式而言,在一定程度上能夠緩解信息不對稱現象。博士論文，策略。但由于中國特殊的環境，風險投資和風險企業之間的信息不對稱還是非常嚴重的。一個原因是由于中國公司普遍存在著治理結構的不完善，不僅缺乏完善的制度，更嚴重是創業者對治理結構的意識普遍比較薄弱。例如很多創業人員認為自己是老板,不愿意向風險投資股東公布相關信息。因此，風險投資對投資項目的監管存在很大的障礙。另外，中國由于缺乏完善的信用體系，創業者、職業經理人的道德風險相對較高，加重了信息不對稱，影響了對投資風險的控制。
二、風險投資項目管理的過程和方法
投資項目風險管理的過程可以分為風險規劃、風險識別、風險估計、風險評估、風險應對、風險監控六個環節和階段。目前存在的問題是, 前四項在我國企業風險投資中有較多的應用, 風險的應對與監控就鮮有應用。這是兩個相對薄弱的環節。傳統的項目投資多在立項前做風險評估, 而忽視了還應該同時針對所存在的可以預測的風險制定具體的應對措施, 并且在項目進行過程中進行全程的監控。博士論文，策略。這樣才能達到項目風險管理的目的。
目前, 風險投資公司較為廣泛的風險評價方法有決策樹法、層次分析法、模糊風險綜合評價、故障樹分析法和蒙特卡洛模擬法。
(1) 決策樹法是利用樹枝形狀的圖像模型來表述項目風險評價問題, 項目風險評價可以直接在決策樹上進行, 其評價準則可以是收益期望值、效用期望值或其他指標值。
(2) 層次分析法(AHP) 是一種在經濟、管理學中廣泛應用的方法。它可以將無法量化的風險按照大小排出順序, 把它們彼此區別開來。
(3) 模糊風險綜合評價法是模糊數學在實際工作中的一種應用, 是對受到多個因素影響的對象做出全面地評價, 按照指定的評價條件對評價對象的優劣進行評比、判斷。采用模糊綜合評價法進行風險評價的基本思路是: 綜合考慮所有風險因素的影響程度, 并設置權重區別因素的重要性, 通過構建數學模型, 推算出風險的各種可能性程度, 其中可能性程度之高者為風險水平的最終確定值。
(4) 故障樹分析法(FTA ) 是一種演繹的邏輯分析方法, 它在風險分析中的應用主要是遵循從結果找原因的原則,將項目風險形成的原因由總體到部分按樹枝形狀逐級細化, 分析項目風險及其產生原因之因果關系。在前期預測和識別各種潛在風險因素的基礎上, 運用邏輯推理的方法, 沿著風險產生的路徑, 求出風險發生的概率, 并能提供各種控制風險因素的方案。博士論文，策略。
(5) 蒙特卡洛模擬法(MC) 是隨機的從每個不確定因素中抽取樣本, 進行一次整個項目計算, 重復進行成百上千次, 模擬各式各樣的不確定性組合, 獲得各種組合下的成百上千個結果。通過統計和處理這些結果數據, 找出項目變化的規律。通過這些信息就可以更定量的分析項目, 為決策提供依據。
三、風險投資項目風險的分布特點及存在的問題
中國風險投資發展到現在，在項目運作的實踐過程中，發現投資項目的風險存在著突出的共性問題。
1．資金不足嚴重影響風險企業的生存和發展
目前中國的風險投資項目普遍存在的一個問題是：風險企業資金不足，陷入財務危機。出現這種情況的原因是多方面的，一個原因是與中國風險投資的投資方式有關。中國風險投資初期不太注重聯合投資，通常是一家風險投資公司投資一家企業。
2．產品結構單一造成風險企業市場適應能力差
中國很多高風險項目的產品結構及業務單一，市場適應能力差，當相關市場變化或者競爭激烈時，收入就受很大影響。還有一些項目由于產品定位超前，原來定位的市場成長緩慢，而企業沒有其他替代產品和收入來源，只能空等相關市場的發展，導致財務狀況惡化，形成風險。產品結構單一、企業缺乏長遠規劃能力是目前中國風險投資項目的主要風險之一。
3．公司治理落后，管理能力低下
中國多數風險投資機構所投資的企業的內部治理結構不完善，制度不規范，造成經營管理效率低下，經營成本得不到控制，影響盈利。
由于制度不健全，致使對其道德風險控制力度有限。同時，一些創業者多為技術專才，缺乏管理經驗，綜合管理能力弱，影響了風險企業的發展。博士論文，策略。
4．財務風險影響了盈利
風險企業財務方面的特征也有比較多的共性，其中一個重要特征是風險企業的應收賬款比例高，影響了企業的盈利。
四、風險管理的方式方法及其應對策略
1、管理方式
第一，采取更嚴格的法律約束，在投資協議中增加對風險投資的特別保護條款。對于在投資前投資協議中相關約束條款缺乏的項目，在投資項目增資或者其他事件發生時，應當利用此契機，作為談判的條件，加入新的約束條件，以加強對投資項目的監控力度，防范和規避風險的發生。由于創業企業一般急需第二輪的融資,所以風險投資公司如果愿意給該項目繼續投資，在與創業者做增資談判時，由于在談判時處于有利地位，可以把加入的相關條款作為繼續投資的前提，從而加強投資協議中的監管條款的效力。
第二，推進投資企業內部治理結構的規范化。風險投資公司必須有意識地推動風險企業內部治理結構的完善，培育風險企業對規范化管理的意識。要明確股東大會、董事會、監事會及經營管理層的責權利，以制度的設立與完善制約投資者與經營者的行為。要用樹立現代企業管理理念，以先進的管理手段與管理方式，對企業進行規范管理。
第三，以提供增值服務契入監管。根據中國創業者的文化習慣，中國風險投資方應該對投資企業的風險管理采用靈活的策略。要與被投資企業建立比較好的關系,多提供管理咨詢，幫助引進客戶、合作伙伴等增值服務。用服務來換取投資企業的配合，從而有利于對被投資企業信息的及時掌握，做好對其風險管理和監控。
2、應對策略
首先，對于資金不足的創業企業，或前景基本不看好的企業，應該時刻關注其財務狀況，對已經或即將支持不下去的企業，建議風險投資公司及時采取休眠、合并、清算等方式止損；對尚存在發展前景的企業，要密切關注其財務情況，防止創業者損害投資者的利益；在市場開拓方面為創業者提供有效的幫助，同時為其尋找技術、市場、資本方面的戰略合作伙伴；對于發展前景較好但缺乏資金的項目，應積極幫助聯系貸款擔保獲得銀行貸款，也可追加投資。博士論文，策略。
其次，對于產品結構單一的企業，建議盡量拓展產品線，或者適當改變經營策略，開辟新的贏利點。對尚在產品開發階段的企業，應對其產品潛在市場進行深入了解，建議在其開發過程中，增加產品寬度和市場適應能力，并隨著市場變化適當調整產品方向和經營模式。博士論文，策略。
第三，對于經營管理能力弱的企業，應加強與管理層的協調溝通，盡可能地輸出增值服務和管理，幫助企業的管理者改善經營管理，或推薦職業經理人直接參與管理，并督促被投資企業完善法人治理結構，幫助投資企業建立健全內部管理制度。
第2篇：風險投資的投資對象范文
一、國內風險投資中介機構的構成和功能
風險投資中介機構是指通過運用各種法律、金融、投資工具和手段溝通和連接籌資者和投資者的專業服務機構，由熟悉法律、金融、理財、投資、企業管理等方面的專家構成，為客戶提供高水平的財務、法律咨詢與投資顧問等策略。一般包括有：行業協會、投資銀行、律師事務所、會計師事務所、財務顧問、資產評估機構、信息、技術咨詢機構、專業市場調查機構等中介機構。從功能上看，中介服務系統提供財務顧問、融資服務、技術評估、市場評估、產業產值評估、資信評估、法律咨詢、信息咨詢等服務，形成對風險投資的有效輔助。
美國等發達國家的風險投資能發展到今日水平，是與其眾多高水平的以專門為風險投資提供服務的中介機構作用分不開的。風險投資中介機構之所以能夠成功扮演其市場媒介的角色，是因為它們熟悉科技產業，并善于通過設計、創立和運用適合科技產業發展特點的金融工具和手段，在科技項目市場和資本市場間牽線搭橋，使企業能夠獲得足夠、匹配的資金，同時使投資者能夠在風險得到最大控制的前提下參與科技項目的發展，實現投資回報。具體而言，它們的作用如下。
1.行業協會
行業協會是由風險投資機構和風險企業自發組織起來的行業自律組織，在風險投資活動中充當重要角色。尤其是在風險投資發展的初期，行業協會對制定行業規范、培育市場、傳播知識、交流經驗、培養風險投資人才具有不可替代的作用。
2.投資銀行
投資銀行是指經營全部資本市場業務的金融機構。投資銀行參與風險投資的范圍逐年擴大，一方面是戰略顧問、財務顧問，另一方面又是資金的供給者，主要包括作為機構投資者參與風險投資的發起，為風險投資提供資金；參與對風險企業的聯合投資；作為風險投資合伙公司的委托人，負責管理風險投資基金，為風險資本提供投資項目、管理投資項目等；提供傳統的詞融資。風險投資的退出主要通過首次公開發行股票、收購兼并、資產清算等方式，而首次公開發行股票與收購兼并這兩種方式都是借助投資銀行來實現的。投資銀行在風險投資中采取收購兼并的退出時，主要從事以下業務：安排兼并、實施反兼并措施、確定兼并條件、提供融資安排；而在風險企業首次公開發行股票的退出時，投資銀行一方面作為準備上市企業的財務顧問和保薦人，另一方面則作為股票發行的包銷商。
3.律師及會計師事務所
律師及會計師事務所的職責在于提供真實、公允的會計信息，降低投資者使用會計信息進行投資決策的風險，保護投資者的合法權益。律師事務所為風險投資提供法律保障。律師事務所可以對企業進行審查，包括當事人的主體資格、產權歸屬、有無重大訴訟、債權債務狀況，起草和修改公司章程與契約、參與談判、審查各種法律文件、設計公司的法人治理結構，對具體的法律事項提供咨詢和出具法律意見書。在風險投資公司的成立、運營和退出時都需要律師作他們的法律顧問。會計師對風險資本的作用主要體現在以下兩個方面：一是風險投資公司投資過程中的財務報表審計；二是風險企業財務報表的審計。
4.各種評估認證機構
隨著風險投資業的興起，我國不少傳統中介機構如技術咨詢服務、資產評估、資信論證等中介機構紛紛涉足風險投資領域，并對風險投資起著非常重要的作用。但總體而言，仍存在著機構體系不健全、服務質量不高、信用環境極差等問題，在很大程度上制約了風險投資的發展。風險企業往往高估技術項目的價值，對市場前景持過于樂觀的預期，與此相反，風險投資公司往往持較為謹慎的價值評價，由于缺乏中介機構的專業技術價值認定，一些頗有前途的技術項目也不能達成投資協定。風險投資領域的中介業務對原來從事其他領域中介服務的機構來講屬于新業務，無論是理論上還是實踐上都存在許多問題需要學習和摸索。如資產評估主要依據的是對未來前景的良好預期，這和我國傳統的資產定價模式不同，因此在評估中容易產生較大偏差。同時，社會上已經建立起來的中介機構，由于缺乏足夠的職業約束機制，存在為金錢驅動而提供虛假評估報告的現象，使現有中介機構的可信度大打折扣。
從目前的情況看，國內的中介機構顯然是心有余而力不足。目前中國國內的風險投資機構與項目企業之間的業務聯系主要是通過“點對點”式的隨機“碰撞”形成的偶然接觸產生的，一方面是風險投資機構的投資經理通過自己的個人資源到散布在全國各地的企業中去尋找投資目標；另一方面是需要融資的項目企業漫無目標地通過各種渠道尋找具有投資實力的風險投資機構，中介機構的作用不是很大。
另外還有由具有投資銀行或投資機構工作經歷的人創辦的民營中介機構。這類中介機構比較了解風險投資機構所關心的主要問題，但是，由于他們的財務顧問費是根據他們幫助企業融資數量來計算的，所以，一般對企業的估值很高，過分“包裝”的痕跡較重。而一些地區風險投資協會通過舉辦“風險投資峰會/年會”等形式加強風險投資機構與風險企業之間的聯系，在目前看來雖然較為可行和有效，但是從長遠看，它存在著以下幾個問題：第一，這種峰會或年會往往在一個地區一年只有一兩次，而且時間也比較短，它的作用與專業性風險投資中介機構相比顯得非常有限；第二，各地區風險投資舉辦風險投資峰會/年會的目的是為了吸引資金在本地區的投資，因而往往會含有一些誤導風險投資機構的成分；第三，這種風險投資協會在風險投資中扮演中介機構的角色往往容易誘發“拉郎配”的現象。
風險投資領域內的中介機構多帶有“客串”的味道，這也是由國內中介機構的現狀決定的，如果單就風險投資中介機構的現狀來看，客觀地講它們仍處于襁褓之中。
二、風險投資中介機構存在的問題
1.風險投資中介市場發展不平衡
會計師事務所、評估師事務所和律師事務所數量雖然比較多，而且在近幾年來的國內風險投資活動中也頻繁出現，但它們基本上都是以兼職身份出現。在風險投資領域，只要有上述事務所的執照，誰都可以開展風險投資業務，但誰也不專門從事風險投資業務，這容易造成一種權責不對稱的現象。
2.風險投資中介機構人員素質不高
風險投資是一項充滿風險與技巧的工作，它對從業人員的要求非常高。例如，在風險企業無形資產的評估、會計核算、風險投資合約設計與安排等方面都需要很強的專業技巧。而在目前國內從事風險投資工作的人員基本上都是兼職的，他們中大部分缺乏與風險投資相關的專業技能，很難在風險投資中發表獨立的建議和意見，往往處于配角的地位，而他們出具的財務報告、評估報告等重要文件的真實性也相應地大打折扣。
3.風險投資專業中介相對空白
風險投資機構進行盡職調查時，要對一個企業的資料、現場、人員進行反復的考察，因為這些機構投入了大量資金。目前，我國能代替風險投資機構做這項工作的人和機構幾乎沒有。如何使中介機構能持續健康的發展，除對目前的中介市場加以規范整頓外，還應適當地對公司法人制度進行合理的創新，讓合伙制中介機構和部分有從業資格的自然人進入風險投資領域，讓他們承擔起風險企業和風險投資人的職責，發揮其低成本的優勢，使其充當起風險投資公司和風險企業的橋梁與紐帶。而在風險投資專業中介機構尚未形成一個行業前，在全國各地已經開始出現專門為企業融資充當財務顧問的中介機構也是一種較好的形式。
4.風險投資中介機構的監督考核機制不完善
中介機構為風險投資負責高技術認證、資產評估、投資協議起草。提供退出模式設計等，但風險投資中介機構自身的評估無人負責，造成一些中介機構從自身經濟利益出發，進行的資產評估的可靠性、可信性差。對中介機構缺乏監督，缺乏考核中介機構的各種措施，以及各類中介機構不夠完善，信用水平不高，都嚴重影響了風險投資的發展。
三、構建風險投資中介機構應遵循的法律原則
中介機構與風險投資公司和風險融資人的一個主要區別是，中介機構既不代表投資者參與企業管理，也不進行投資和融資，只提供各類專業服務，以促成風險投資和融資行為的完成，它們的報酬則來自于事先約定的酬金。投資銀行可能是融資方聘請的，也可能是投資方聘請的，主要的職能是為聘請方提供整個投融資項目過程的整體策劃。可以說投資銀行在一個風險投資項目的過程中具有非常重要的作用；而其他的中介機構則偏重于各自專業領域內的專業服務，如律師事務所主要為聘請方提供相關的法律服務，包括但不限于審查各種法律資料，起草投資協議及其他法律文件等。應當說，這些專業機構的工作基本上圍繞投資銀行來進行，一般情況下，投資銀行是全部中介機構的重心。中介機構應當遵循以下的法律原則：（1）誠實信用原則。即風險投資的中介機構必須本著誠信的原則向聘請方提供相關的中介服務，不得存在任何欺詐和故意損害另一方的行為。（2）勤勉審慎的法律原則。即中介機構在提供專業服務的時候，必須盡到合理謹慎的法律義務，如不能夸大風險企業或風險項目的牟利能力，不能出具虛假的專業報告，否則要承擔相應的法律責任。（3）依據法律相關的規定和與聘用方約定的原則。即中介方提供的專業服務必須符合法律的強行性規定（如有）和與聘請方的約定。（4）各中介機構必須遵循其本身的行業和專業守則的原則。
四、完善中介機構的思路
中介機構是風險投資發展中不可缺少的重要組成部分。風險投資活動的效率在很大程度上取決于信息的全面性和真實可靠性。在風險投資的出資者與資本管理者之間，風險投資機構與風險企業之間，風險投資的各類參與者與市場之間都需要中介機構的存在，并發揮作用，這是知識經濟時代專業化分工的結果。各類中介機構的服務將風險投資的各個部分緊密聯系在一起，使門類復雜的投資對象和多層次、細分割的風險投資過程成為一個順暢的資本循環和增值過程。可以說，沒有中介機構，風險投資的運動鏈條就會中斷。
1.完善風險投資中介機構
要充分利用、挖掘和發揮現有社會資源的潛力和積極性，改造、新增一些風險投資中介機構。當前主要是健全三類機構，一是標準認證機構。針對高科技領域門類繁多、情況復雜而設立的，對企業是否屬于高科技范疇以及它所開發的技術水平進行鑒別。二是知識產權評估機構。依據市場機制對高科技企業中知識產權價值進行評估，為該類企業中科技成果或無形資產所占股權比例提供參考依據。三是科技項目評價機構。專門接受風險投資機構或證券市場監管部門以及其他機構的委托，對某些專業領域中的高科技項目進行客觀的市場前景的評價。
2.加大對中介機構的扶植
放寬對組建某些中介機構如咨詢、顧問機構等的限制，使更多社會資源投入中介服務業。支持風險投資行業協會的發展。成立風險投資同業工會，充分發揮其行業組織協調的作用，支持其與國際同類組織建立聯系，開展民間合作，為會員企業提供信息服務，促進行業內的相互交流。
3.不斷提高社會信用水平
社會信用水平是指包括政府信用、商業信用，集體信用、民間信用等的全社會總體信用的發展程度。高度發達的社會信用水平是發展風險投資事業的基礎性環境要素。要加大依法懲戒失信者的力度，制定政府規章來規范個人、企業的信用征信及評級，加強對風險投資中介機構的規范和監督，剔除違規行為。
4.建立全國性的風險投資行業協會
這是一個行業性自律組織，是聯結政府與風險投資機構、國內風險投資家與外商和外國金融機構，溝通業內信息、規范同業經營行為的全國性行業組織。目前，全國已經有地方性風險投資行業協會13家，組建全國性風險投資行業協會的條件已經成熟。風險投資行業協會的功能是，信息共享、資源共享、相互交流；負責與各個風險投資公司聯系，共同投資大的風險投資項目；行業自律，開辦各種培訓班，培訓人才。
5.加強行業協會的自律管理
在美國，行業協會的主要功能在于聯系本行業或本分支的從業者，進行行業自律方面的建設，同時為同業者提供交流的機會和場所；進行政府公共或議會的院外活動，替本行業爭取利益。行業協會還提供信用管理的專業教育，舉辦從業執照的培訓和考試，舉辦會員大會和各種學術交流會議，發行出版物，募集資金支持信用管理研究課題等。我國信用服務行業在逐步發展過程中，也應適時成立行業協會，主要是進行行業自律，制定行業規劃和從業標準以及行業的各種規章制度；開展信用管理與應用研究；提出立法建議或接受委托研究和提出有關信用管理法律草案；協調行業與政府及各方面的關系；進行國際交流活動等。
6.加強中介機構方面的法規建設
我國的中介機構，在項目評價、市場分析、投融資中介等方面提供的服務與風險投資需要還有很大差距。為此，需要努力推進科技中介服務機構的法律法規和政策環境建設，積極引進優秀人才、先進的管理經驗和專業化運作模式，鼓勵國外中介進入國內科技中介服務市場，為項目市場與資本市場的溝通提供良好的服務。
7.建立并逐步完善政府的監督和管理體系
政府應積極建立失信約束和懲罰機制并監督中介機構行業的規范發展。政府有必要大力扶植和監督中介服務行業的發展，積極推動這方面的立法，并保證政府各部門的公共信息向社會開放，讓大家平等地取得和使用，同時監督市場經濟主體間依法公平、公正地披露信息和取得使用信息的義務和權利得以實現，保護公平競爭。對于相關的注冊會計師、審計師和律師等專業服務領域的人員也必須加強監督管理。從我國風險投資市場的發育來看，風險企業的經營和信用狀況的真實披露在很大程度上依賴于證券注冊會計師的審計報告。這些中介機構的虛假信息會導致風險投資的混亂。因此，必須加強管理，維護風險投資的公正、公平和公開的原則。
為確保我國風險投資事業持續健康地發展，遠期來講必須建立起以多元風險投資主體為依托，以適當的政策扶持、完善的中介服務體系和通暢的退出渠道為基礎，以完善的法律制度為保障的風險投資體制。
「參考文獻
[1]盛立軍。風險投資操作機制與策略[M].上海：遠東出版社，1999.
[2]孔淑紅。風險投資與融資[M].北京：對外經濟貿易大學出版社，2002.
第3篇：風險投資的投資對象范文
【關鍵詞】風險投資IPO傾向得分匹配法
【中圖分類號】F832.51；F832.48
一、問題的提出
IPO抑價（IPO underpricing）現象是指：首次公開發行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠高于發行價格，導致首次公開發行存在較高的超額收益率。IPO抑價現象在各國普遍存在，中國大陸的抑價率嚴重高于其他國家和地區，尤其以創業板的高折價率最具有代表性。而自從1985年9月，國務院批準成立我國第一家風險投資公司――中國新技術創業投資公司開始，風險投資為推動中小企業、初創企業上市作出重要貢獻。僅在2009～2012年期間，共有355家企業在深圳創業板上市，其中有205家企業IPO有風險投資的支持，占創業板整體的57.7%。從融資金額的角度而言，風險投資背景企業融資額214.19億美元，占整體融資規模344.45的62.2%。
風險投資作為推動初創企業上市的重要環節，在IPO抑價現象中扮演怎樣的角色，是否如同預期一樣為企業提供專業的增值服務？對此國內外的學者主要有兩種觀點：以Megginson and Weiss（1991）為代表的學者提出認證假說，認為風險投資者的參與減少了信息不對稱，降低交易成本，緩解了IPO抑價程度。Barry et al.（1990）提出的監督假說認為風險投資在其幫助上市的公司中持有大份額的風險投資并在公司上市后持續持有其股份。風險投資以持股的方式參與到公司的治理當中，為公司提供專業的增值服務。認證假說和監督假說都能通過降低企業與外部投資人之間的信息不對稱程度，實現IPO抑價程度的降低。
然而，以Gompers （1996）為代表提出的著名效應假說主張從業時間短的風險投資公司有更大的壓力彰顯其幫助公司上市的能力，進而獲得IPO市場的認可，獲得業內良好的聲譽。而上市的目標一定程度要依靠壓低發行價格得以實現，客觀上反而提升了IPO抑價的程度。
以上兩種截然相反的理論預期使得區分風險投資機構到底是“好眼光”還是“好實力”，回答風險投資機構對IPO抑價影響背后的機制具有重要的意義。如果風險投資主要是“好眼光”發揮作用，則意味著有風險投資參與企業雖然會表現出更高的業績，但這只是風險投資機構“好眼光”進行選擇的結果，并非其服務于監督職能有效提供增值服務。反之，如果風險投資主要是“培育”的結果，則表明高聲譽的風險投資的確在融資以外的方面，包括公司治理結構優化、營銷網絡建設、人力資本培養、社會網絡構建等各方面都給風險企業提供了更好的條件或更有力的幫助，使企業在市場上有更好的財務和非財務表現，這些都是風險投資機構具有“好實力”的表現。
區分風險投資機構的“好實力”還是“好眼光”，涉及到如何把風險投資機構對公司IPO首日抑價率的影響效果從諸多潛在因素中分離出來。換言之，對于每一家公司，在控制其他條件相同的情況下，有風險投資機構的參與是否能真正影響公司IPO首日的抑價率？需要借助在自然科學試驗中，對于每一個試驗對象，都可以預先設定一個與之差異甚微的參照對象，從而可以精確地估計出試驗效果（試驗對象與參照物產出的差異）。然而，對于社會科學中的效果評價而言，我們往往難以找到參照對象。就本文的研究對象――風險投資機構對IPO首日抑價率影響的效果而言，對于有風險投資機構支持的公司（可以視為實驗對象），我們只能觀察到其實施以后的IPO首日抑價率，而無法得知假設其不實施股權激勵時的“潛在IPO首日抑價率”，從而無法準確地判斷風險投資機構是否能夠影響IPO首日抑價率。即使我們觀察到有風險投資機構支持的創業板或者中小板上市公司的抑價率更低，但這可能源于此類公司本身的經營狀況更好、IPO定價更為合理，或治理機制較為完善等其他因素（亦稱干擾因素，confounding factors），而不必然是“風險投資機構的認證作用”帶來的效果。
國內學者在此前的研究中已經注意到了這個問題。如，唐運舒和談毅（2008）在針對1991～2006年在香港創業板上市的公司研究表明，有風險投資持股與無風險投資持股的公司是存在一定的差異的，表現在，其一，在IPO相關指標方面，公司已運營時間、每股收益等方面存在差異，而在股票發行價格、籌資規模等方面存在顯著差異；其二，在公司財務指標方面，有風險投資持股的公司在總資產息稅前收益率、凈資產息稅前收益率、資產負債率、總資產周轉率、賬面市值比等指標上均要顯著低于無風險持股的公司，總體而言表現出投資機構持股的發行公司IPO前報表業績要差于無風險投資持股的公司。這就意味著，風險投資在選擇公司進行持股活動時，可能并非是隨機選擇，而是基于一定標準的。如果我們不對這種選擇性進行穩健性檢驗的話，可能使得回歸結果由于存在選擇性偏誤而導致有偏。然而，遺憾的是，隨后的研究并未對此問題給予足夠的重視。
本文主要著眼于如何把風險投資對公司IPO折價率的影響效果從諸多潛在因素中單一分離出來。合理控制選擇性偏誤是決定我們能否正確評價風險投資對IPO首日折價率效果影響的關鍵。為此，采用在社會評價和勞動經濟學已經得到了廣泛應用的“傾向得分匹配”（Propensity Score Matching，簡稱PSM）法來評估。根據一系列公司特征（如資本結構、盈利能力、治理結構等），找出與每一家有風險投資參與的公司財務及非財務特征最為相似的參照公司作為其匹配對象，以達到分離單一變量的目的。由于匹配過程有很好的統計學基礎，可以近似認為這兩類公司IPO首日折價率的差異主要源于是否實施風險投資參與。如果在控制了IPO企業財務特征和公司治理的基礎上，發現風險投資對企業IPO折價率的作用不顯著，則基本可以認為風險投資僅僅是“選擇”了那些信息不對稱程度較低的企業，而并非為企業提供有價值的增值服務。相反，如果發現有（無）風險投資對企業IPO折價率仍存在顯著的差異，這可以將其歸因于風險投資機構的參與對IPO抑價的影響。
在估計樣本總體的平均激勵效果（ATT）時，本文綜合使用了此前介紹的三種匹配方法：最近鄰匹配、半徑匹配、核匹配。這里以最近鄰匹配的結果為例，詳細說明ATT的檢驗結果，在隨后的穩健性檢驗中，進一步呈現其他三種匹配方法對應的結果。在最近鄰匹配下，為了得到平均處理效果ATT的估計值和標準誤。在匹配過程中，本文限定每家“激勵組”公司有3個匹配對象。此外，為保證對ATT統計推斷的穩健性，本章也同時采用了“自抽樣法（Bootstrap）”求取標準誤，結果與基于大樣本得到的標準誤基本一致。
針對樣本總體采用最近鄰匹配法得到的平均激勵效果（ATT）如表2第1列所示。可以看出，無論在匹配前，還是匹配后，IPO首日抑價率均并未顯著異于零，表明針對全體樣本而言，股權機構投資并未能夠顯著影響企業IPO首日的抑價率，這與前文的理論預期是一致的。
在使用最近鄰匹配處理后，激勵組和控制組差異為ATT=0.009，對應的t值為0.289，并不顯著異于0。這表明與匹配前的結論是基本一致的。但由于匹配后，控制組公司的各方面特征已經與激勵組非常相似，所以二者的抑價率的差異可以視為在控制其他因素的情況下，受到風險投資支持對抑價率影響的凈效果。進一步采用半徑匹配和核匹配兩種方法的穩健性檢驗得知，由于方法的差異導致處理效應ATT的大小也有所不同，但基本結論是一致的，風險投資機構對企業IPO首日抑價率并未產生顯著的影響。
接下來在不同風險投資機構所有制背景的條件下，考慮激勵組和控制組的差異。表2的后四列發現在國有、民營、外資抑或混合四種風險投資機構背景下，以最近鄰匹配為例，ATT值分別為-0.032，-0.019，-0.02，-0.021，均和0未有顯著差異，表明四種風險投資機構背對IPO抑價的凈效果均不顯著。
最后，按上市板塊來檢測風險投資機構的平均處理效果，從表3的實證結果發現，在公司特征得到很好的匹配的條件下，是否有風險投資參與所產生的IPO抑價率凈效果依然不顯著異于0。這也意味著風險投資的參與在不同上市板塊均未對IPO抑價發揮重要影響。
三、結論和研究展望
基于2009～2012年間在境內、境外交易所首次公開募股（IPO）的1 175個中資背景公司，對風險投資是否顯著影響了企業的IPO抑價展開分析，利用影響企業能否得到風險投資機構支持六個因素：是否高新技術企業、發行的承銷商資質、是否由國際四大會計師事務所擔任審計業務、盈利水平、負債、董事會人員專業程度，對有風險投資支持的樣本和具有類似特征但并沒有風險投資支持的樣本進行匹配后，本文的實證研究發現：（1）對全體樣本而言，股權機構投資并未能夠顯著影響企業IPO首日的抑價率。（2）不同所有制風險投資機構的參與均未能對企業IPO抑價率產生顯著影響。（3）對在不同上市板塊進行的IPO而言，風險投資機構的參與依然未能顯著影響企業IPO首日抑價。
當剔除樣本選擇偏誤的影響后，我們可以發現，風險投資機構的參與未對IPO抑價有顯著的凈效果，既不支持證明假說和監督假說中提出的降低IPO抑價的說法，也不支持逐名假說下風險投資機構加深IPO抑價的結論。綜上所述，筆者認為以往所觀測到的差異是由于企業本身的差異所帶來的，而非由風險投資機構的參與形成。
主要參考文獻：
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[8]Loughran，T. & Ritter， J. （2004）. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time？ [J].Financial Management， Autumn， 5-37
第4篇：風險投資的投資對象范文
關鍵詞：風險偏好；風險投資；投資收益
本文是新疆財經大學研究生科研項目的階段性結果
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
原標題：有關投資者風險偏好對風險投資決策影響的研究
收錄日期：2014年4月23日
一、引言
Hall，Jones（1999）通過抽取5個典型的窮國和富國作為樣本進行比較，窮國和富國平均產出的絕大多數差距來自于效率。企業、個人在進行投資決策選擇時，受到企業和個人風險偏好類型的影響。所以，研究投資者的風險偏好類型對于風險投資決策的影響，有助于確定更加合適的實現經營目標、財務目標、企業長遠發展的風險投資決策。風險偏好是指企業在實現其目標過程中愿意接受的風險數量，即對目標實現過程中所出現差異的可容忍限度。投資者風險偏好其實是個體對于未來不確定風險的容忍度大小以及對待風險的態度表現。常見的風險偏好類型有三種：風險追求、風險中立和風險規避。風險偏好類型影響其后期不確定事件以及決策后果帶來風險的感知能力。國內有關投資者風險偏好的研究主要是從投資者個體特質以及外界環境進行分析。劉曼紅（1998）認為投資者進行風險投資受其自身的個性、氣質、知識、經驗等影響。風險投資是一種具有高風險、高收益特征的投資方式，之所以具有高風險、高收益是因為投資項目自身的未來價值具有很大的不確定性。由于投資決策的不可逆，如何更好地控制投資帶來的機會成本，同時最大限度地提高投資項目的未來價值是投資者最為關心的重點。投資者的風險偏好會直接影響到后續的投資組合結構和規模，以及投資決策的選擇。投資者的風險偏好類型影響其對風險的判斷模式，所以研究投資者風險偏好與風險投資決策間的邏輯聯系有助于投資者后續對于風險項目的選擇。
二、投資者風險偏好及投資決策過程分析
1、風險偏好的產生及影響因素。風險是由于事件發生和結果獲得的不確定性產生的，由于這種不確定性使得結果一定程度上偏離預期，投資者對于這種不確定性的態度就是其風險偏好。也就是說風險偏好是投資者在進行投資決策時對于風險種類、大小感知、容忍度的程度。實體經濟者在進行投資決策時產生投資風險的原因一部分財務風險的存在。財務風險是指企業實現資本增值時存在的障礙，正是因為由于這種風險的存在使得企業資本增值難以實現；同時，外部環境的影響也是資本增值難以實現的原因。投資者在考慮內外部因素對于財務風險的影響，這些內外部因素實際也影響著投資者的風險偏好。實體經濟者在進行投資決策時產生投資風險的原因還有一部分是因為現存的資本市場中信息不對稱以及問題等一系列問題的存在。投資者在進行投資決策選擇之前要先處理類似于此的問題，在處理這些問題的時候不可避免地會消耗一定的資金，從而產生了投資決策選擇的成本。這種成本的產生，加大了投資的風險，影響了投資者的風險偏好程度，不可避免的影響到投資者后續對于投資的機會成本與投資帶來的凈投資收益的比較時的態度。投資者對于投資決策的選擇實際上就是在權衡成本與收益之間的關系。
2、風險投資決策的制定過程及影響因素。風險投資作為一種具有高風險、高收益特征的投資方式，由于投資項目未來價值的不確定性所帶來的實際成本和收益偏離預期的波動性較大。我們需要詳細了解風險投資決策的制定過程以及受到的影響因素。投資者進行投資決策的選擇，首先是根據企業的經營目標、價值理念制定一系列的投資項目；然后，選擇符合企業風險容忍度、限制條件、各項指標條件的投資項目；最后，實施該投資項目，并進行持續不斷的監控反饋，評價項目的發展狀況，發現新的風險點，進行不斷的風險管理、決策調整。從上可以看出，投資決策制定的過程實際上是一個動態的邏輯分析、判斷過程。由于每一次的投資決策都是單次發生的，而且在進行后續的實施管理過程中也都是單獨的，具有很大的獨立性，每一次的決策都要考慮內外部的各種影響因素，每一個投資決策都有單獨的投資決策程序和后續管理制度。這種非程序決策加大了投資決策的風險。由于風險投資的特殊性，是一種高風險高收益的投資，其必然受到投資者個人風險偏好的影響，而無法完全按照流程化的實施過程進行投資決策的制定。所以，了解、限制投資者的風險偏好程度，制定合理的風險投資選擇制度，對于保證企業的穩定發展具有重要作用。同時，合理有效的風險管理模式，可以更好地應對外部風險，有利于投資項目實施的成功和投資效益的獲得。
影響風險投資決策的因素有很多，主要考慮內部經營風險和外部非經營風險。內部經營風險主要是指企業自身經營運作產生的風險，例如財務風險、技術風險、結構風險等；外部非經營風險主要指市場行業變動產生的利率、匯率等風險。本文主要研究投資者的風險偏好對于風險投資決策的影響。企業的內部結構影響著投資決策的管理層的關系，而合理的投資決策的關系是保證投資項目可以很好實施的基礎，也是項目未來現金價值提高的前提。所以，設計合理的內部控制結構關系到企業后期投資收益的獲得和長遠發展。鄭安國（2000）認為投資者進行風險投資是受到其個人經驗、知識以及獲得到的信息、對風險的判斷影響，認為投資者的風險偏好與其進行的投資有內在的邏輯關系。張金清（2004）投資者進行投資決策的選擇其實是其對風險和收益對比后得到結果的反應。投資者首先在風險條件下對投資項目未來收益進行預期估計，然后進行對比選擇其容忍度以后的項目。由行為金融學理論知道，投資者并非完全理性的。企業進行投資決策的選擇是在綜合考慮了國家的經濟政策方針、法律制度的規定以及市場行情后，通過對各個投資項目分析評價后，選擇最佳方案的過程。
三、風險偏好對風險投資決策的影響
投資者通過對各投資決策方案進行價值評估，選擇風險容忍度、限制條件以內的風險投資項目，進而制定投資決策。由于投資者的風險容忍度以及企業內部的限制條件是隨著外部市場環境以及企業內部環境的變化不斷改變的，是一個動態的過程。正是由于這種不確定性的動態影響，在分析投資者風險偏好對風險投資決策影響的時候，也要綜合各方影響因素持續不斷地動態分析監控。
彭衛民（2005）通過分析效用曲線以及凈現值、投資成本等，探討了影響投資者風險投資行為的影響因素，發現投資者對于風險收益的追求程度直接受其風險偏好的影響，而投資者的風險偏好也非固定不變的，是一個動態的變化過程，受到企業的發展狀況，經營狀況以及經營目標等多種因素的影響。投資者的風險投資決策結果其實是對于投資的機會成本和凈投資收益比較后的決定：如果凈投資收益大于投資的機會成本，投資者會選擇該風險投資項目；反之，若投資者估計的投資帶來的機會成本遠大于未來可能帶來的凈投資收益，投資者會放棄該風險投資項目。而投資者對于投資的機會成本和可能的投資收益的估計，除了依據客觀的財務指標計算預測，還有一定程度上依賴于自身對于未來面臨各種風險的態度和容忍程度。所以，投資者不同類型的風險偏好會直接對風險投資決策的選擇結果產生影響。國外有關投資者風險偏好對于風險投資決策影響的研究很多。Dixit和Pindyck用期權的方法分析投資的凈現值，發現由于經濟環境的不確定性和動態變化使得投資者的風險偏好是在不同程度的變化，從而會做出不同的風險投資決策。Allen和Gale通過分析由于信息不對稱的影響，使得管理層具有不同的自主處置權，進而分析管理者的自對于風險投資決策的影響。
四、提高投資決策效果的建議
1、建立合理的風險管理戰略。風險具有不確定性和隨機性、無法避免，但是仍然可以通過合理有效的風險管理進行規避和降低風險發生的可能性，減少風險發生帶來的損失。合理有效的風險控制管理系統在控制風險的同時可以降低監控成本提高未來投資收益，保證企業的長遠穩定發展。企業的發展目標主要是為了在盡可能的規避風險的條件下獲得收益，實現規模擴張。由于市場經濟的發展，風險具有聯動效應，行業間的競爭也在不斷的加劇，投資項目的實施過程中面臨的不確定風險越來越多，投資者的風險意識也很變強。投資者的風險偏好不僅受到外部、內部的一般因素的影響，還受到行業發展水平和行業競爭程度的影響，所以制定一套與投資者風險偏好相符的風險投資管理戰略、模式，有助于風險投資項目的選擇和后續的實施、監控管理。一套行之有效的風險管理模式可以控制投資者在進行投資時的規模選擇，避免投資者僅僅憑借個人的風險偏好和風險判斷選擇容忍度以內的投資項目而忽略客觀考慮投資項目帶來的機會成本和未來可能的凈投資收益之間的關系。這樣減少了投資者進行風險投資的隨意性，避免了資源的浪費，有利于企業的長遠發展，保證投資收益的獲得。
2、適當調整企業內部結構。適當的調整企業的經營結構和內部管理控制結構，有利于風險對的集中管理。由于風險投資決策本身屬于非程序投資決策，每次投資決策的獨立性，調整企業的經營結構可以在一定程度上限制每次投資決策面臨的風險，使得非程序決策一定程度具有程序性。若企業生產的產品相對單一，則受到的風險影響因素也就相對固定，投資者在一次投資決策時制定的風險應對方案也可以成為后期投資決策方案的基礎，這樣就減少了在此投資的決策成本也豐富了相應的經驗。由于投資者的風險偏好受到個體特質以及企業內外部環境的影響。內部環境主要是財務管理方面，高效的財務管理、高資金流動性以及財務實力好的企業，可以增強應對風險的能力，使投資者更有信心去進行高風險高收益的投資。所以，加強企業內部財務管理，是管理投資者投資決策的基礎。不同的行業受到不同的風險因素影響，不同行業的投資成本與收益不盡相同，所以行業之間也存在很大的風險偏好差異。對于高新技術行業，前期投入成本較大，不確定性較大，但是如果成功后期收益也是很高的，所以風險偏好是一個動態的過程。隨不同時期而改變。企業應該根據行業特點而進行風險偏好類型的控制和投資決策的制定。
投資者的風險偏好會影響其對風險的判斷，從而影響到風險投資決策的選擇和投資的組合結構、規模。建立合理有效的風險控制管理系統、調整企業的內部管理結構可以在控制風險的同時降低監控成本提高未來投資收益，保證企業的長遠穩定發展。
主要參考文獻：
[1]劉曼紅.風險投資探析[J].金融研究，1998.10.
第5篇：風險投資的投資對象范文
關鍵詞：風險投資；聲譽；IPO抑價；長期業績
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17
一、引言
風險投資是由專業投資者投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種股權性資本。隨著中國風險投資市場的不斷發展，這個特殊的投資群體也正在逐漸步入各行各業的視野，并在中國的經濟活動中扮演著愈來愈重要的角色。在過去的十年中，我國風險投資發展迅速，投資數量和金額均有大幅度的提升，投資案例數由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投資金額也由2002年的4.18億美元增至2011年的128.65美元①。
風險資本退出的主要渠道是把成熟企業推向IPO。2011年中國風險投資市場風投機構共發生456筆退出交易中，IPO退出共計312筆，占比68.4%，遠遠大于并購退出（12.1%）、股權轉讓退出（9.0%）以及管理層回購（4.8%）等其他退出方式②。
風險投資行業是一個存在著許多競爭者、市場集中度低的行業，聲譽作為一項無形資產對風險資本家就顯得非常重要。隨著我國風險投資行業近十年的快速發展，已經有相當一部分風投機構通過優秀的投資表現在市場上建立起了良好的聲譽，也有一些風投機構因為創立時間較短，還處在需要用業績證明自身實力、建立行業地位的階段。
目前，國內學者關于風險投資對創業企業影響的研究已經越來越多，但是絕大部分研究集中風險資本對企業的IPO發行抑價和長期業績的影響等方面，而從風險投資聲譽的角度對這些問題進行的研究則鮮有涉及。房四海（2010）通過比較高低聲譽風險投資家對其支持的樣本公司在IPO時的經營期限、發行價格、抑價度、承銷商數量以及IPO后的經營和市場表現，最終得出結論：高聲譽的風險資本支持的企業發行價格更高、上市時抑價程度更低，上市后的市場和經營表現好于低聲譽風險資本支持的企業[1]。李曜和張子煒（2011）研究了私募股權、天使資本對創業板市場IPO抑價的不同影響，分析了私募股權的聲譽與IPO抑價率的關系，實證研究結果表明聲譽對IPO抑價率并沒有顯著的影響[2]。
以上文獻僅比較兩類不同樣本企業在上市時和上市后在一些指標上的差異，沒有深入分析聲譽對企業上市后長期業績的影響。本文將在現有文獻的基礎上，圍繞企業上市這一風險資本退出方式，系統深入地分析不同聲譽的風險投資對其支持企業的IPO抑價程度以及上市后長期業績的影響，并根據實證分析的結果提出相應的政策建議。
二、理論分析與研究假設
大部分風險投資基金都采取有限合伙制的形式，每個基金的存續期為10—13年（一般都是10年），存續期滿時必須清算所有投資并將收益分配給投資人。為保持投資活動的連續性，風險投資在上一輪基金募集結束后的三至六年就要重新募集基金。風險投資家只有保持良好的聲譽（這一聲譽往往可以通過前期所支持的風險企業的IPO次數和規模來體現），才可能在下一次募集基金時吸引到投資者，從而募集到更大規模的基金。而一旦投資業績不佳，下一次募集基金時就可能面臨著無法籌到款項的風險。Gompers（1996）指出，該機制會使得從業時間短、資歷尚淺的風投機構迫于后續融資的壓力，更有動機推動企業過早上市，從而實現資本的退出并回報投資人，以保證融資和投資活動的持續性（“逐名動機”假說）[3]。而對于那些從業時間較長、已多次成功融資的風投機構來說，他們在市場上已經留下了足夠好的業績記錄和聲譽，故一個額外的IPO對提升他們后續融資能力的邊際收益相對較低，因此他們沒有強烈的急功近利傾向。本文提出如下假設：
假設1：低聲譽的風險投資機構存在急功近利的傾向，即“逐名動機”。
低聲譽風險投資的“逐名動機”對被投資企業產生的負面影響會通過短期績效（即上市首日抑價）和長期業績反應出來。
上市首日抑價是指企業上市首日收盤價高于新股發行價的現象，國內外學者對抑價現象的解釋主要基于信息不對稱理論。首次公開發行公司由于成立時間較短，上市前向公眾披露的財務和經營信息都有限，企業通常會通過降低發行價來吸引更多的投資者。另外，低聲譽的風險投資為盡早取得業績，并在市場上留下業績記錄，有動機把被投資企業在尚未發展成熟的情況下就倉促推向IPO市場。因此，企業越早上市，抑價水平越高。Gompers（1996）發現低聲譽（年份短）的風險投資家所支持的IPO抑價更大，使投資者得到更大的優惠，有利于風險投資建立自己的聲譽，并成功籌集到下筆資金。Lee和Wahal（2004）也發現在同樣幅度的抑價下，低聲譽的風險投資難以募集到與高聲譽的風險投資一樣的后期資金，因此，他們需要更大程度的折價才能達到所需的資金規模[4]。本文假設：
假設2：低聲譽風險投資支持的企業的上市抑價程度高于高聲譽風險投資支持的企業。
由于低聲譽的風險投資急于推動被投資企業的上市，造成了他們對這些企業的了解程度不夠深。相比之下，高聲譽的風險投資注重自己在市場上辛苦積累而來的聲譽，他們不但會挑選具有潛力的企業進行投資，而且會傾入很多精力照顧和監控被投資企業。另外，高聲譽的風險投資機構的從業時間更長，他們不但積累了豐富的投資經驗，而且在其投資領域里擁有更加深厚和穩定的社會網絡關系，在挑選企業資質的能力方面會高于低聲譽投資家。因此，這些被挑選出來的企業在經營和資本市場的表現都會更好。Espenlaub等（1999）發現，IPO企業的長期回報與風險投資的聲譽正相關，表明聲譽好的風險投資能夠有效地監督核證所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以風險投資所創造的IPO的份額來衡量風險投資的聲譽，發現由高聲譽風險投資所支持的企業在未來進行IPO的概率更高，同時也與IPO后的長期業績顯著正相關[6]。本文假設：
假設3：高聲譽風險投資支持的企業在上市后長期業績優于低聲譽風險投資支持的企業。
信息不對稱的現象不僅僅存在于創業企業和二級市場投資者之間，同時也存在于風險投資家和創業企業之間。創業企業在起步階段往往需要大量的資金，而企業在未來又存在較大的不確定性，銀行等金融機構幾乎不能提供企業發展所需的資金。為了能說服風險投資的介入，創業企業有可能隱藏自身真實的盈利水平和經營能力。另外，創業企業為早日實現上市的目的，可能會對其業績進行“包裝”。本文提出以下假設：
假設4：風險投資支持的企業在上市后其長期業績會出現明顯的下滑。
三、樣本選取和風險投資聲譽的衡量
（一）研究樣本和數據
本文的研究樣本是2006—2010年在深圳證券交易所中小企業板首次公開發行上市的131家有風險投資背景的公司，風險投資的從業時間、持股比例以及股權性質等數據來自各家公司的招股說明書，其他數據來自RESSET和CSMAR數據庫。
本文對風險投資機構的認定依據主要包含以下幾個方面：一是在股東情況介紹文字中出現“有限合伙”、“主要從事股權投資”、“沒有實際從事生產經營活動”等語句；二是與公司的實際控制人或高管沒有任何關聯關系；三是同一家公司所有風險投資機構的持股比例之和不低于5%。另外，考慮到我國私募股權投資和風險投資業務相互滲透，兩者界限比較模糊，故本文不對私募股權投資機構和風險投資機構做區分，將這兩類投資統稱為風險投資。
（二）風險投資聲譽的衡量
劉曉明等（2010）認為風險投資家的聲譽主要是基于其從業經驗與存續時間、專業技能、所掌控的資金規模和以前的業績（特別是其培育的企業IPO的個數）形成的[7]。隨著對這一問題研究的深入，風險投資聲譽衡量的方法也越來越多，但還沒有一個被普遍接受的統一方法。Gompers（1996）利用風險投資的從業時間長短將其分為高聲譽（從業時間多于6年）和低聲譽（從業時間少于6年）兩類，并研究這兩種類型的風險投資在某些關鍵性指標上（首日發行抑價、風險投資的持股比例、風險投資家在被投資公司董事會的任職時間等）的不同，得出了顯著性差異的結論，這說明采用風險投資的從業時間來衡量風險投資的聲譽是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，將風險投資機構的從業時間作為聲譽的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家風投機構持股，故本文將持股比例最高的風投機構確定為領頭風險投資機構，并得出樣本公司領頭風險投資機構從業時間的中位數，這一數值接近于6，故本文將從業時間多于6年的風險投資認定為高聲譽風險投資，少于6年的為低聲譽風險投資。
四、實證結果和分析
（一）風險投資聲譽與IPO抑價
1.樣本公司相關變量的比較
IPO企業變量定義如表1所示，表2描述了高聲譽和低聲譽風投支持企業上市時的特征。
（1）Gompers（1996）研究發現低聲譽的風險投資機構為了在市場上盡快建立聲譽并盡早募集到下一輪的資金，往往存在著過早將其所支持的企業推向IPO市場的動機，并且愿意為此承擔成本，包括更高的IPO抑價以及在上市公司中更低的持股比例。從表2可以看出，高聲譽風投支持企業上市首日抑價顯著高于低聲譽風投支持企業，這與Gompers的研究結論相反；而在持股比例以及被支持公司的年齡上，前者均大于后者。因此，統計分析的結果部分支持了Gompers的“逐名動機”假說。
（2）高聲譽風險投資支持的企業的融資規模顯著低于低聲譽風險投資支持的企業，說明后者更依賴上市融資來為企業的擴張提供資金。
（3）在資產規模和負債水平上，高聲譽風險投資支持的企業均低于低聲譽風險投資支持的企業，但以上差異均未通過顯著性檢驗。
（4）從中簽率來看，高聲譽風險投資支持的企業的發行中簽率平均值為0.39%，低聲譽風險投資支持的企業這一數值略大，但也僅僅為0.58%，極低的中簽率反映了我國股票市場上仍然存在嚴重的供不應求現象。
（5）上市首日換手率，前者大于后者，而且兩類企業的該變量數值都較大，平均值接近75%，過高的首日換手率說明大部分的投資者傾向于在上市第一天就將手中的股票拋售，以獲取超額收益率。這說明我國中小板市場確實存在顯著的抑價現象，股票發行上市后首日進行拋售就可獲得穩定的超額收益，同時也說明我國中小板市場中投機氛圍較濃。
（6）兩類企業在承銷商的選擇上并沒有顯著差異，這與Gompers（1996）的結論“高聲譽的風險投資能為風險企業聘請到高聲譽的承銷商”并不一致，這可能是因為在深圳中小板上市的企業融資規模普遍偏小，比較難吸引大的券商承銷，同時他們也更難負擔券商的高額承銷費用。
2.風險投資聲譽對IPO抑價影響的實證檢驗
本文首先建立如下多元回歸方程比較高聲譽和低聲譽風險投資支持的企業上市首日抑價程度的區別：
Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t
+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t
+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t
+a13YearY，i+ei，t
其中，Hightech為行業啞變量，如果公司所屬行業為信息技術業，則取1，否則取0；Year為年度虛擬變量，i和t分別代表樣本公司和上市年度。
表3列示了不同聲譽風險投資對其支持的企業上市首日抑價影響的多元回歸結果。從回歸結果來看，風險投資聲譽的高低對IPO抑價并沒有顯著的影響，假設2不成立。事實上，在有關抑價問題上，風險投資聲譽的影響可以說相當復雜。一方面，投資者可以通過風險投資推動企業進行IPO來對其聲譽進行評價，因此高聲譽的風險投資不太愿意對IPO定價過高，以免發行失敗，毀壞自己的聲譽。而且抑價大可以使投資者得到更大的實惠，從而給風險投資樹立良好的市場形象，這有利于風險投資建立和鞏固自己的聲譽。另一方面，聲譽高的風險投資又不太愿意使抑價幅度過大。因為抑價對風險投資來說是一個真實存在的損失，它會使財富從現有股東（包括風險投資家）向新股東轉移，使風險投資家的利益受損。因此，這兩個方面的共同作用可能造成聲譽對IPO抑價的影響不顯著。此外，上市首日的回報（或抑價）被看作是“首日瘋狂”，它能夠引起輿論、機構和散戶的廣泛注意。因此，高抑價吸引大量資金流入的激勵（抑價大可以使投資者獲得更大的實惠，從而吸引更多的資金購買風險企業的股票）也許會使風險投資認證風險企業的動機不足，這也可能導致風險投資聲譽與IPO抑價之間的關系不顯著[8]。
年齡大的公司能顯著降低IPO抑價程度，即公司年齡越小，IPO抑價程度越高。由表2可知，高聲譽風險投資支持的企業的平均年齡大于低聲譽風投支持企業，說明資歷淺的風險投資機構更急于用業績來證明自己，為早日實現投資收益會促使企業過早上市，導致股價被低估。相比之下，成熟的風險投資已經在市場上建立了良好的聲譽，故他們一般不急于推動企業上市。因此，低聲譽風險投資的“逐名動機”得到了進一步證實。此外，從信息不對稱的角度來看，年齡越大的公司，所披露信息也會越多，投資者對它的了解也更加深入，能夠有效地避免和減少信息不對稱，因此發行股票的抑價程度也會越低。
此外，融資規模、上市首日換手率以及上市首日大盤指數均會對IPO抑價產生顯著的影響。剩下的控制變量同樣能影響IPO抑價，但是在統計上都不顯著。
（二）風險投資聲譽與企業長期業績
國外學者的研究表明高聲譽的風險投資在企業發展的過程中的確起到了很大的作用，聲譽好的風險投資在所支持的企業上市后依然能夠很好地發揮監督監管的作用，使得這些公司的質量和盈利能力持續提升，經營業績表現更佳。在中國的資本市場上，風險投資的聲譽是否會對企業長期業績產生影響呢？
本文采用總資產凈利率（ROA）指標來反映上市公司的經營業績。在數據的處理上，用IPO后1年和2年的ROA分別減去IPO前一年的該指標數值。由表4可知，（1）高聲譽風險投資支持的企業和低聲譽風險投資支持的企業在上市前一年的盈利情況均良好，資產收益率都在10%以上，但是兩類企業之間沒有顯著差異。由于深圳中小板要求公司在上市前擁有較強的盈利能力，因此得到該結果是合理的。（2）樣本公司在上市后一年和兩年內的經營業績都出現了不同程度的下滑，即業績“變臉”。（3）低聲譽風險投資支持的企業在IPO后1年的ROA下滑幅度顯著高于高聲譽風險投資支持的企業；而在IPO后2年的變化程度上，低聲譽風險投資支持的企業ROA下滑程度也更大，但是這一差異并沒有通過顯著性檢驗。造成這一結果的原因一方面可能是高聲譽的風險投資在挑選企業資質的能力方面會高于低聲譽投資，對被投資企業的核證和增值作用更大；另一方面也證實了低聲譽風險投資機構急功近利傾向的存在。
為了檢驗風險投資聲譽對企業長期業績的影響，本文建立了如下的多元回歸模型，具體的回歸方程如下：
CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t
+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t
+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t
CROA[-1，j]表示企業上市后第j年和上市前一年的總資產凈利率之差，其余變量與前文相同，表5列示了相應的回歸結果。從模型1、2、3可知，風險投資聲譽能夠對企業的長期業績產生顯著的影響，聲譽的變量VC_age的符號為正，并且在統計上顯著，也就是說由高聲譽的風險投資所支持的企業在上市后的經營業績更好，這也說明了聲譽高的風險投資更有可能挑選具有高增長潛力的企業進行投資，而在這些企業上市后，風險投資通過提供增值服務提升被投資企業的盈利能力和增長能力，而且他們的參與能使銀行、政府等外部機構給予被投資企業更多的信任，使這些企業得到更好的發展[9]。另外，風險投資的投資領域往往集中在某幾個特定的行業，他們在這些行業的多年投資經驗所積累的專業技能與社會網絡關系都能幫助被投資企業在經營和管理上更加地高效，從而表現出更好的經營業績。相比之下，低聲譽的風險投資從業時間較短，支持的企業在上市后的業績表現相對較差，說明年輕的低聲譽風險投資機構存在急功近利的心態。
此外，風險投資的持股比例，企業上市的融資規模，上市前的資產規模均會顯著地影響其上市以后的經營業績。
五、結論及政策啟示
本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家風險投投資支持的企業為樣本，研究了風險投資的聲譽對企業IPO的表現和長期業績的影響，并得出以下結論：（1）風險投資聲譽對IPO抑價并無顯著的影響；（2）低聲譽的風險投資機構存在著過早將其所支持的企業推向IPO市場的動機，即“逐名動機”；（3）風險投資聲譽對企業的長期業績具有顯著的正面影響，高聲譽的風險投資機構對被投資企業的核證和增值作用更大，聲譽對企業長期業績的影響機制是存在的；（4）風險投資支持的企業在上市后的經營業績均出現了下滑，但高聲譽風險投資支持的企業業績下滑程度更小。
根據以上研究結論并結合國外風險機構發展的成功經驗和教訓，本文提出以下政策建議：
首先，風險投資機構應努力提高自身的投資管理能力，建立良好的聲譽，以吸引更多的優秀企業選擇自己為其融資。一方面，風險投資應該提高對被投資對象的篩選能力，謹慎評估被投資企業的真實盈利能力和未來成長性。另一方面，風險投資應加強對被投資企業的后續“培養”，投入更多的資源、精力和管理人才幫助這些企業提高經營水平。
其次，對于創業企業而言，在進行股權融資時，可以優先考慮創立時間較長（高聲譽）的風險資本。風險投資成立的時間越長，從業經驗也越豐富，此外，這些風險投資家為維護其多年積累的聲譽，勢必會加強對被投資企業的監督和管理，實現成功的IPO，并提升其經營能力。相對而言，年輕的風險投資家則因為缺乏經驗更易受到逆向選擇的負面影響，并且會因為業績記錄的缺失而存在過早推動企業上市的動機。
最后，風險資本有助于篩選優質企業，改善治理水平，但是從實證研究中可以看出，風險投資與被投資企業之間長期存在著信息不對稱問題，這在一定程度上影響了風險投資的積極作用。因此，須大力培育、規范發展風險投資和承銷商等中介機構，這類機構不僅有助于減輕投資者與發行公司的信息不對稱，還能夠規范發行公司的行為，參與其管理和監督。
參考文獻：
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[7]劉曉明，胡文偉，李湛.風險投資收益、IPO抑價和長期業績：一個研究綜述[J].管理評論，2010（11）.
第6篇：風險投資的投資對象范文
實證檢驗
在回歸分析之前，先對各變量的數據進行平穩性分析。從表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三個變量數據本身都不平穩，但它們的一階差分都平穩，因此都屬于一階單整序列。通過Eviews軟件對預期收益與不同類型的風險投資量進行3次回歸，得到如表4所示結果:系數各自為0.0033、0.0017、0.0095，屬于正相關關系;t檢驗值分別為6.83、5.95和6.58，說明顯著;Er與Gvc、Gtvc和Gevc之間是正相關的，結果證實了本文提出的假設正確:風險投資的預期收益變化與風險投資量GDP占比變化之間的影響關系是正向相關的。為了考察兩者之間的穩定性，對風險投資預期收益與風險投資GDP占比之間關系進行協整分析。分別將表4中三個回歸方程的殘差設為e1、e2、e3，然后對它們進行ADF檢驗，結果如表5中所示:每個殘差序列都平穩，說明Er與Gvc、Gtvc、Gevc之間分別是協整關系，也就是長期穩定的關系。為了證明風險投資人的預期收益是導致風險投資量的因果關系，本文分別對Er與Gvc、Gtvc、Gevc的關系進行格朗杰檢驗，結果如表6所示。
預期收益與風險投資總量的格朗杰分析的結果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結果顯著，因此拒絕Er不是導致Gvc原因的原假設，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預期收益與高科技創業企業風險投資的因果關系分析結果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結果顯著.說明兩者在滯后兩期時，互為因果關系。預期收益與早期創業企業風險投資的格朗杰分析結果是:Er不是導致Gevc的滯后一期檢驗值為5.02506，P值為0.0447，結果顯著，拒絕原假設，也就是Er確是導致Gevc原因。
結語
第7篇：風險投資的投資對象范文
逆向選擇/逐名效應另外一種觀點認為風險投資家為了追求聲譽效應可能將企業較早地公開上市，從而加大IPO的折價程度。投資的企業公開上市為風險資本帶來巨大收益，同時也為風險投資機構建立了良好的聲譽，對未來募集更多的資金起著至關重要的作用。為了建立這樣的聲譽，從而吸引更多的資金，風險投資機構會盡早地將接近成熟的投資企業上市。提早上市是需要以IPO折價為代價的，IPO折價越多，風險投資機構的損失也越大。風險投資機構為什么有動機去承擔這樣的損失呢？這是因為有未來獲得更多的資本流入來彌補。Gompers（1996）發現歷史短的風險投資機構比歷史長的機構更傾向于讓公司更早地上市，從而建立起良好的聲譽，為風險基金吸引更多的資本。LeeandWaha（l2004）發現風險投資參與的公司，其IPO折價程度高于沒有風險投資參與的公司。他們進一步發現較高的折價導致未來更多的資金流入風險投資基金，驗證了聲譽效應假設。
國內關于風險投資對企業IPO折價影響的研究綜述張豐（2009）對在截止到2008年6月30日在我國深圳中小企業板上市的256家IPO公司進行的研究中也發現，風險資本支持的公司的IPO折價程度顯著高于無風險資本支持的公司。分析原因，主要是風險投資機構為了及建立市場聲譽而傾向于把公司過早推向資本市場。陳工孟等（2012）考察了中資企業在不同市場上市時風險資本的參與是否影響首次公開發行折價。研究發現，在大陸中小板和香港主板市場上市的中資企業中，有風險資本參與的企業IPO折價顯著高于無風險資本參與的企業，支持聲譽效應假說。在美國市場風險投資的參與對IPO折價則沒有顯著影響。
研究假設的提出基于以上對國內外文獻的研究綜述發現，國外對于風險投資的參與是增加還是降低企業IPO折價一直有不同看法和實證結果。以上兩組文獻使用不同市場的數據發現了相反結論并給予了相應的解釋。而Chahineetal．（2007）的研究則發現，以上兩種假設在現實中都存在，只是存在于不同的風險投資模式制度背景下。Chahineetal（.2007）使用英國和法國的444個首發上市案例作為樣本，研究發現，英國風險投資家是有效的第三方認證，從而減少了IPO折價。然而在法國，風險投資參與增加了IPO折價，顯示風險投資家追求聲譽效應。他們的研究表明在不同的制度背景下、不同的資本市場，風險投資在IPO折價過程所起的作用是不一樣的：英國的風險投資家較為成熟，為投資企業起到認證的作用，而法國的風險投資機構更為年輕，需要通過更多的IPO折價來建立自身的信譽。風險投資行業是一種較為特殊的行業，行業集中程度低，市場中存在許多競爭者，因此聲譽對于風險投資機構極為重要。高聲譽可以吸引高聲譽的承銷商，使得風險投資參與的企業上市時受到多方面的關注和投入，保證發行成功，降低發行成本，提高風險投資機構的收益；高聲譽可以為風險投資機構吸引更多的資金，更容易吸引優秀的管理人才，同時優秀的創業企業自己也會上門來尋找投資。因此，年輕的風險投資機構急需建立自己的聲譽。中國風險投資機構大多比較年輕，建立高聲譽的動機明顯，因此我們有理由認為風險投資機構可能將IPO定價偏低，以確保發行成功，以IPO折價為代價將企業較早地公開上市，為自己建立良好的聲譽，獲得資本市場的認可從而募集到更多資金。基于以上理論分析，同時考慮創業板的特殊性，本文提出第一個假設：假設H1：有風險投資的企業比無風險投資參與的企業IPO折價度更高，即支持聲譽效應。沿襲上述假設H1的分析思路，風險投資的參與使創業板IPO折價更高，由此，我們可以推理：隨著風投對創業企業參與度的增大，其對創業企業的掌控能力以及話語權也隨之增大，那么，風投對創業企業的影響就更大。我們以風險機構的數量以及風險投資機構持有上市公司的股權比例來衡量風投參與度，因而，我們提出本文的假設H2及其子假設H2a和H2b：H2：風投參與度越大，創業板公司的IPO折價更高。H2a：風投機構越多，創業板公司的IPO折價更高。H2b：風投持股比例越大，創業板公司的IPO折價更高。
研究設計
樣本選擇與數據來源本文研究的樣本是截止到2011年6月30日在創業板上市的236家IPO企業。研究所需的數據均來源于CSMAR數據庫。對于上市公司是否具有風險投資背景，按如下標準進行界定：“VentureCapital”的中文翻譯為“風險投資”或“創業投資”，因此若上市公司前十大股東的名稱中含有“風險投資”、“創業投資”、“創業資本投資”則直接界定為具有風險投資背景的上市公司；余下的公司則通過以下兩個途徑進一步確認：第一，通過查閱中國科學技術促進發展研究中心創業投資研究所編制的2003—2010年度《中國創業投資發展報告》（王松奇和王元，2003—2010）中收錄的風險投資公司名錄，若該股東被收錄，則認定該上市公司為有風險投資背景；第二，通過網絡搜索查詢該股東的主營業務，若其中含有“風險投資”、“創業投資”，則將其歸屬于有風險投資背景。按照上述界定標準，截止到2011年6月30日在236家創業板上市的公司中，共有111家是有風險投資背景的，占47.03%。
實證檢驗結果及分析
（一）有無風投背景對創業板公司IPO折價的影響
1．分組的單變量檢驗
在進行回歸分析之前，我們以有無風險投資為標準，將樣本公司分為有風投背景組和無風投背景組來進行分組單變量檢驗。有風險投資背景的上市公司的折價程度更高，且均值差異的T檢驗在10%水平顯著，支持前文所述的假設。這說明在我國創業板，風險投資的認證功能并沒有起到降低折價的作用，這與weissandMegginson（1991）的研究結論正好相反。但由于折價受多種因素影響，下面還將以多元回歸分析進一步探討。
2．多元回歸分析在回歸分析前，需要先對各變量做相關性檢驗，相關系數結果表明所有自變量間的相關系數都不超過0.5，檢驗結果說明上述數據可以做回歸分析。從表3的回歸結果可以看出，UP與VC呈正相關關系，T值為1.7929，且在10%水平顯著，說明風險投資與創業板IPO折價呈顯著正相關，即有風投背景公司的折價率顯著高于無風投背景公司，表明風險投資機構對創業板公司IPO折價的影響支持聲譽效應假設，風險投資機構以IPO折價這一方法來建立自己的聲譽，以方便退出成熟的投資項目，為風險投資機構募集到更多的資金。這與上述單變量檢驗的結果相一致，因而假設H1通過驗證。此外，還可以清楚地看出其它相關因素對IPO折價的影響。籌資規模與創業板IPO折價率負相關，且在1%水平下顯著，籌資規模越大能夠降低折價率。上市首日市盈率和調整折價率在1%水平下顯著正相關。說明上市首日的股票購買者對風險投資支持的企業與其過分樂觀，愿意為風險投資支持的企業承擔更高風險。中簽率與調整折價率在1%的水平下顯著正相關，說明二級市場上存在大量的“饑餓投資者”，在上市首日瘋狂搶購股票，抬高了股價，導致了高折價率。主承銷商聲譽、中簽率和前三年平均銷售凈利率與調整折價率回歸系數并不顯著，說明二級市場上的投資者還不夠理性，高聲譽的券商未能發揮一定的認證功能。
（二）風投參與度對創業板公司IPO折價的影響上述分析驗證了風險投資對創業板IPO折價的影響，那么風投的參與度大小對創業板公司IPO折價程度產生影響嗎？為了弄清這個問題，下面按不同的風投參與度，對111家有風投參與公司的IPO折價做進一步檢驗。
1．分組的描述性統計。風投參與度以及調整折價率的分組描述性統計結果列于表3。（1）風險投資機構數量的影響以持股股東中VCnumber為標準，將有風投背景公司劃分為1組（風投1家）、2組（風投2家）和3組（風投3家以上），然后調整折價率的均值做統計比較。如表5顯示：均值最大的為2組（42.28%），最小的為3組（21.99%），表明風投機構的數量增多時，創業板公司IPO調整折價率并未隨之提高。（2）風險投資持股比例的影響本文又以VCstake為標準，將有風投背景公司劃分為a組（風投持股比例0~10%）、b組（風投持股比例10~20%）、c組（風投持股比例30%以上），然后對業績增長的均值做統計比較。由表55可知：調整折價率均值最大的為c組（45.83%）），最小的為a組（38.40%），隨著風險投資比例的提高，調整折價率也隨之提高，但是是否呈正相關還需要多元回歸分析進行檢驗。
2．多元回歸分析表4列示了風險投資參與度與IPO折價的回歸結果。風險參與度從兩方面考察，一方面是IPO時前十大股東中風險投資機構的數量，一方面是IPO時風險投資機構的持股比例。在整體上，風投參與度對創業板公司IPO折價的影響不顯著。具體情況如下：（1）VCnumber與調整折價率UP的回歸T值為0.2396，統計上未通過差異性檢驗，假設H2a未能通過檢驗。（2）VCstake與調整折價率UP的回歸T值為-0.1887，呈負相關關系，但差異不顯著，表明風投持股比例增大，對調整折價率存在負的影響作用，但這種影響并不顯著。假設H2b也未能通過檢驗。綜合上述描述性統計以及回歸分析可以看出，創業板企業IPO時風險投資機構的數量、風險投資機構持股比例與調整折價率關系不顯著，假設H2未能通過檢驗。
研究結論
第8篇：風險投資的投資對象范文
Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.
關鍵詞:風險投資 價值發現 公司治理 持股鎖定期 產權性質
Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights
2009年下半年創業板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創業板上市。這65家上市公司的平均發行市盈率為68倍,最高的發行市盈率達到127倍。而以2008年業績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創業板的市盈率明顯高于主板和中小板。
在2005年股票發行制度進行詢價制改革之后,中國證券市場就進入了市場化發行定價階段,發行定價漸趨合理。
但是,在創業板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業的估值一直是市場的難題。這些企業市場風險非常大,未來現金流很難預測,因此,這些企業的很難用常規的未來現金流貼現的方法進行估值。
這時,如果有風險投資是這些公司的內部股東,風險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發行市盈率產生積極的影響。
本論文的研究目的,就是研究風險投資不同的投資行為,會對上市公司的發行市盈率產生什么樣的影響。目前,國內的學者還沒有人從風險投資的角度研究上市公司發行市盈率。
一、文獻回顧
(一)高科技企業估值難題
任何企業估值問題都可以還原為一個現金流貼現問題,現金流預測、貼現率選取是兩項基本內容。因為信息不對稱的普遍存在,現金流預測、貼現率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統企業人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優方案。各種現金流貼現模型、計算貼現率的新方法的出現,以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業估值的工具箱。高科技企業的出現,創造了全新的企業盈利模式和企業生存法則,并對傳統企業估值方法提出了挑戰。
關于高科技企業估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業具有高投入、高風險、高收益的特點。而投入、風險和收益正是企業估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎的企業估值存在困難;(2)高科技企業的技術創新活動一般要經過研究開發、中間實驗、商業化等階段,每個階段企業風險的水平、特征差別較大,傳統的以現金流貼現(DCF)為主的企業估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業決策具有動態序列性,投資者可以根據前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調整預期現金流,重新對科研成果的經濟價值進行評估并做出新的決策,傳統的估值方法顯然不能應對這種調整;(4)在高科技企業,無形資產和不間斷的創新活動在企業的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產估值的困難遠大于有形資產估值;(5)一部分高科技企業缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據現在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業缺乏歷史數據。這對評估來說,預測和推斷將缺乏有說服力的依據;(7)缺乏可比企業。由于高新技術的千差萬別,一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比企業,缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業風險的有效計量。現有的估值方法一般是基于現有的高科技企業可以持續經營下去的假設,但從歷史上看,大部分新興的高科技企業最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。
闕紫康(2006)指出,面對“高新技術企業估值難”,企業估值理論發展做出了兩種反應:(1)在傳統企業估值理論和方法架構下進行改進,以適應高科技企業估值需要。在這個方向上發展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統企業估值理論的基本思路,發展出了以實物期權法為代表的全新的估值方法。
(二)風險投資與公司成長性
風險投資是指向具有高成長潛力的未上市創業企業進行股權投資,并通過提供增值服務參與所投資企業的經營管理,以期通過股權轉讓或培育企業上市,實現資本增值收益的資本運作方式。
Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統金融中介相比,風險投資能夠更好的實現資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風險資本的繁榮發展,有一大批學者將注意力投向風險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風險投資對公司的成長性有促進作用。
關于風險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:
從公司管理的專業化程度角度上,風險投資者一般關注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關領域高度專業化,他們能夠精確發現行業內有發展潛力的公司,并以其專業化的管理來促進其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風險投資者在戰略計劃、市場、財務管理和人力資源等方面的管理指導作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。
從公司治理的角度上,風險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進行積極有效的監管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風險投資家控制了41.4%有風險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風險投資交易中,風險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉換債券(convertible security)、聯合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。
二、理論分析與研究假設
根據上一節的文獻綜述可知,高科技企業的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據,是一種可以嘗試的做法。而風險投資的行為,之所以在公司發行上市的過程中會受到投資者的關注,歸根結底是因為風險投資會提升企業的成長性。以下提出的一些假設,都和風險投資可以促進企業的成長有關。
(一)風險投資與企業價值的發現
選擇什么變量來衡量風險投資所投資企業的發展潛力是一個非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風險投資對企業投資時企業的財務數據,而且風險投資在對企業進行價值評估時,財務因素只是一部分而已。
公司股東中風險投資的個數越多,說明公司的發展潛力越好。因為如果公司的發展潛力不好,是不會有多個風險投資對企業進行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風險投資的個數來衡量企業的發展潛力。而企業的發展潛力越大,其發行市盈率也就越高。
因此,我們提出第一條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的個數正相關。
風險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。
因此,我們提出第二條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的持有時間正相關。
當風險投資進行了多階段投資(也就是說,風險投資進行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發行市盈率也會隨之提高。
在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風險投資的最高投資次數作為相應的變量衡量風險投資多階段投資的次數。
因此,我們提出第三條假設:公司的發行市盈率與風險投資多階段投資的次數正相關。
(二)風險投資與企業治理
加強風險投資對經營者的制衡能力,我們可以看成是加強對大股東的制衡。因為經營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。
在我們的回歸模型中,我們用風險投資的董事會席位比例來衡量風險投資對經營者的制衡能力。風險投資對經營者的制衡能力越強,發生道德風險的可能性越小,公司的發行市盈率也越高。
因此,我們提出第四條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的董事會席位比例正相關。
為了更好地幫助企業運營,風險投資會利用其豐富的經驗參與企業的管理。這對于一個初創期或者成長期的企業非常重要。企業在初創期和成長期時,對于企業的經營管理和市場往往都缺少經驗,而風險投資在這方面可以利用其經驗彌補企業的不足,促進公司發展,提高公司的成長性。
風險投資是否能夠積極地參與企業管理,取決于兩方面:一是風險投資是否直接參與了企業的管理;二是風險投資是否有相關行業的經驗。
在我們的回歸模型中,我們用風險投資是否向公司派出了高管來判定風險投資是否直接參與了企業管理(董事和監事不參與企業的日常管理,所以不以是否派出了董事和監事來判定風險投資是否直接參與企業管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風險投資向企業派出的董事、監事或高管是否有公司所在行業的從業經歷來判定風險投資是否有相關的經驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。
風險投資的經驗越豐富,在參與企業管理的過程中,越能發揮積極作用,公司發展越好,發行市盈率也越高。
因此,我們再提出第五條和第六條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資向公司派出的高管人數正相關,與風險投資派出的董事、監事或高管是否具有相關行業的經驗正相關。
(三)風險投資持有股份的鎖定期
風險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發行企業的信心也會越強。因為,在鎖定期之內,風險投資依然會積極關注企業的運營,以使得風險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。
因此,我們提出第七條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資持有股份的鎖定期正相關。
三、研究設計
(一)樣本選擇與數據來源
本文的樣本來源是深圳創業板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認一個股東是否為風險投資是一個非常關鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風險投資進行形式判斷(即僅憑股東的名字進行判斷),還要進行實質判斷,從而把風險投資和通常的實業投資區別開來。
(二)模型設計
本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為
四、實證分析
(一)樣本描述性統計
通過樣本數據的描述性統計發現以下幾點問題:
1、樣本公司之間上市發行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現階段風險投資對于公司的發行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風險投資并沒有起到太大的積極作用。
2、風險投資的相關行業經驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業的經驗。
3、風險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風險投資直接派出的高管,這可能與風險投資缺少相關的行業經驗有關。
(二)回歸結果
回歸結果顯示,Manager的系數在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數在10%的顯著性水平上為正,Character的系數在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關假設。
五、研究結論、發現的問題和政策建議
(一)研究結論
上一節的檢驗結果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。
通過構建回歸模型進行分析,我們得出以下結論:
風險投資在被投資企業的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發行市盈率。具體來說有以下三個方面。
第一,風險投資積極地參與公司的經營管理(直接向公司派出高管,或者風險投資派出的董事、監事或高管具有相關行業的從業經歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發行市盈率。
第二,風險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發行市盈率越高。
第三,風險投資的產權性質,對于公司的發行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風險投資,那么發行市盈率會較高。
(二)發現的問題
在回歸模型中,我們發現風險投資個數(Vcnumber)、風險投資持有時間(Vctime)和風險投資的投資次數(Investnumber)這三個用于反應風險投資參與企業價值發現的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。
出現這種情況,說明目前我國的風險投資總體來說還不成熟,專業技術能力不夠強,行業經驗不豐富,不能有效地發現企業的投資價值。在描述性統計中,就反應出風險投資的相關行業經驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業的經驗。
(三)政策建議
第一,鑒于我國的風險投資行業總體來說還不成熟,專業技術能力尚有待加強,立法機構以及政府可以出臺相關法律和政策,促進風險投資的發展成熟。比如,完善與風險投資相關的法律法規,多成立一些政府引導基金,減少海外風險投資在國內設立人民幣基金的限制等。
第二,由于風險投資的相關行為可以對上市公司的發行市盈率產生一定影響,證監會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規定,要求上市公司在招股說明書時,把風險投資股東的信息在一個章節單獨披露,以方便機構投資者和散戶投資者獲取相關信息。
第三,證監會可以要求承銷商必須對公司股東中的風險投資進行“實質性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強調“實質性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風險投資。因為有些股東的名稱是風險投資,但該筆投資業務實際上并不是風險投資的業務。
六、不足與展望
(一)論文不足
第一,沒有區分風險投資的綜合實力。我國的風險投資行業還處于發展階段,不同的風險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質較差的風險投資來說,實力強的風險投資可以更加高效地發現企業的投資價值,更加積極地參與企業的管理,向股票發行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關于我國風險投資的權威行業排名,所以在回歸模型中,無法選取風險投資的綜合實力作為測試變量進行檢驗。
第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業進行區分。高科技行業的公司的外部市場風險和公司內部信息不對稱的程度均高于傳統行業的公司,風險投資在公司內發揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業的公司中,現金流很不穩定,對風險投資的資金需求很大,而風險投資對經營者的制衡要求也越高;而在傳統行業的公司中,現金流較為穩定,對風險投資的資金需求不是很大,而風險投資對經營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據公司招股說明書上顯示的行業來判斷公司是否屬于高科技行業。(比如,一個公司屬于IT行業,但它的實際業務為電腦的組裝業務,并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業的公司)而要對公司的科技含量進行實質判斷,我們還不具備這樣的能力。
(二)后續研究的展望
第一,風險投資與承銷商的關聯關系。在發行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發行企業擁有更多的關于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發行定價帶來干擾。而如果承銷商和發行企業的風險投資股東存在關聯關系(比如有些風險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發行企業的上市融資額直接相關,承銷商在得到了發行企業更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發行,從而提升企業的發行市盈率。
第二,風險投資行業發展成熟后,繼續研究風險投資可以從哪些方面對于上市公司發行市盈率的影響,并與現在的結果進行比較研究。
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第9篇：風險投資的投資對象范文
關鍵詞：風險投資；背景；特征；認證
一、 引言
早期我國風險投資的資金來源單一，主要來源是政府，如我國早在1985年就創立了第一家風險投資公司――中國創業投資公司，其出資者是政府；進入20世紀90年代之后，隨著我國高新技術產業的發展和高新技術開發區紛紛建立，國外知名風險投資機構紛紛進入我國，如美國太平洋風險投資基金、英特爾風險投資基金等，國家部委、地方政府、大公司也加大對風險投資的投入，我國風險投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。因此研究不同背景屬性的風險投資的投資行為以及其發揮認證作用的差異性對促進我國風險投資的健康發展具有重要意義。
二、 不同背景風險投資差異性比較
根據《中國風險投資發展報告》對風險投資類型的劃分，并結合國內外學者對風險投資的分類（Mikko et al，2007；Gompers & Lerner，1998；張學勇、廖理，2011），本文把我國目前活躍于風險資本市場的風險投資分為：政府背景風險投資、公司背景風險投資以及獨立風險投資。下文將分析這幾種不同背景風險投資的差異性并進行比較。
1. 不同背景風險投資產生的動機。風險投資常常被視為發明型高科技公司早期資金的基本來源（Gompers & Lerner，1999/2001a，b）。由于小型高科技公司對國家科技發展及經濟增長貢獻巨大（Cosh & Hughes，2003），因此各國政府越來越重視本國高科技產業的成敗和風險投資的效率。有學者通過研究發現風險投資行業具有很強的正外部性，它所產生的社會效益遠大于對投資者產生的私人效益（Gompers & Lerner，2001a，b)，而且這部分收益還可以轉移到廠商、消費者、甚至整個社會，這使得風險投資隊一個國家經濟的貢獻，其投入產出比例達到了1：11（NVCA，2003），對技術創新的貢獻是常規經濟政策（如技術創新促進政策）作用的3倍（Kortum & Lerner，2000）。正因風險投資推動經濟發展的巨大作用，各國政府紛紛設立政府扶持工程來刺激高科技企業的風險融資，希望借此繁榮本國經濟。因此政府參與風險投資的目的不外乎為了使那些尋求資金的企業順利獲得風險資金（而非擠出私人風險資本），以及為企業提供增值服務的機會使其更好地發展（Lerner，1999，2002），從而促進小型高科技公司的發展，促進創新，進而對經濟發展產生促進作用（Lerner，2002b）。
在公司背景風險投資發展初期，很多大企業由于受到風險投資帶來巨大投資收益的誘惑而參與風險投資行業的（Siegel et al.，1988）。但隨著大公司參與風險投資實踐的發展，學者們發現大公司參與風險投資的動機并不局限于投資收益，其戰略動機逐漸成為研究的焦點。如Yost & Devlin（1993）通過對參與風險投資的大企業的調查研究發現，93%的大公司參與風險投資者為了實現其發展戰略目標視；Bannock（1999）在對歐洲150個參與風險投資的大公司的調查中發現，有62%的大公司為了實現戰略目標而參與風險投資，而僅有27%的大公司為了實現財務目標，因此他認為大公司參與風險投資是要實現多重目標；Ernst和Young（2002）的研究擴展到了全球，他在針對全球公司背景風險投資的研究中發現，參與風險投資并把實現其戰略目標作為唯一目的的大企業占56%，而把實現財務目標作為唯一目的的大企業占33%，既要實現戰略目標又要實現財務目標的大公司僅占11%，此外他還發現大多數戰略投資者認為戰略目標和財務回報相互促進。從以上的分析可以看出，大企業進行風險投資的動機主要表現在財務回報和戰略目標這兩方面，這與政府參與風險投資的動機顯著不同。
獨立風險投資的出現動機則非常明顯，是出于獲取投資收益。
2. 風險投資參與風險企業發展階段的比較。在風險投資進行投資時，何時介入風險企業進行盡職調查，然后進行投資，這對于風險投資來說是極其重要的。一般情況下，在發達的歐美國家，風險投資對風險企業進行的投資在企業的創立初期，投資額度小、投資風險大，然而風險投資最終獲得的收益也高；若風險投資所進行的投資在企業發展的中后期，投資額度要求大，投資風險會降低，但同時獲得的收益也相對較低，因此風險投資家選擇風險企業不同的階段進行投資，事實上反映了其投資的風險偏好。
根據調查，我國政府背景的風險投資都較青睞成長期的創業企業。大多數政府背景風險投資從控制風險的角度考慮，都選擇在風險企業的成長期或者接近成長期的階段進行投資，這樣可以降低投資風險。
而公司背景風險投資及獨立風險投資則對投資于種子期和創立期的企業持有更積極的態度。這說明相對于公司背景風險投資和獨立風險投資而言，政府背景風險投資略偏于保守，其認為風險資本的安全性高于收益。這可能是由于政府背景風險投資的激勵機制還有些薄弱，對其工作人員沒有提供較高的或者恰當的激勵措施使其去做高收益高風險的投資，這是因為對于政府背景風險投資的管理者來說，個人仕途遠比獲取高收益更重要，萬一投資失敗而遭遇損失，這將會深度影響他們在仕途上的發展。還有一個原因，由于政府背景風險投資天然具有信息優勢，一般會與當地科委、政府的創業服務中心等政府機構有著相當密切的關系，因此這些經過科技資金前期孵化的優秀投資項目可能會被優先推薦給政府背景風險投資，因此從這兩方面分析，政府背景風險投資一般較多地投資于成長期或者接近成長期的風險企業。
多數獨立風險投資的資金實力比較弱，而投資于創業企業的種子期和創立期時，投入資金較少，就可獲得較多的股份，從而有可能獲取巨大投資回報。因此，獨立風險投資對創業企業的投資階段靠前，是它們在進行“被迫地冒險”。
3. 參與企業經營管理程度的比較。風險投資的一個重要特征就是風險投資不僅為風險企業提供資金，還積極參與企業的各種經營管理活動，幫助企業進行管理、經營，為企業提供重要的咨詢、信息和幫助。風險投資的這種作用在高科技企業的早期融資中表現得特別明顯而重要（Gompers，1996）。
政府背景的風險投資機構的高層管理人員很多都是政府委派，他們本身是政府官員，往往具有一定的行政級別，對于他們更重要地是為財政資金的安全性負責，需要規避風險，不太熟悉風險投資的專業技術，沒有從事企業管理的經驗，對市場反應不敏銳，因此深入參與企業經營管理的程度不深。
公司背景風險投資能夠為創業企業帶來除資金以外的收益。如Mauta（2001）經過研究發現，公司背景風險投資能夠為風險企業帶來通過提供除資金以外的資源和支持，如向風險企業提供與生產經營相關的人脈資源，促進技術創新向風險企業轉移，以及利用自身的聲望和地位為風險企業背書等，通過提供這些資源和支持使得風險企業在市場中能夠快速被認可并發展壯大。另外，公司背景風險投資還擁有政府背景風險投資和獨立風險投資很少擁有的專業技術、業務知識以及對市場的掌握。企業背景風險投資所具有的這些資源能夠為風險企業提供更多的價值增值（Maufa，2001；Aemoudi & San Jose；2003）。因此公司背景風險投資參與企業經營管理的程度較深。
與公司背景風險投資相比，獨立風險投資的核心價值在于幫助風險企業制定發展戰略、進一步獲取融資以及招聘高管等方面，因此其在培育初創企業發展為成長型企業的過程中具有更好的經驗（Maula，2001；Maula etal，2005）。因此獨立風險投資的價值體現在“企業培育”（Enterprise Nurturing）以及注重從企業內部塑造新創企業（Ivanov，2003；Ivanov & xie，2004）。
此外，獨立風險投資的風險投資家一般是技術管理出身的專家，并具有豐富的金融知識以及對市場的了解，因此他們對某一項科技成果是否具有廣闊的市場前景可以做出較為準確的判斷，這將節省從科技研究成果轉化為推向市場的成熟產品的時間間隔，從而有利于比競爭者更早地取得專利以及占領市場。他們對事物有著敏銳的洞察力，極具戰略眼光，因此能夠幫助企業進行管理、經營，還能夠為企業提供重要的咨詢幫助，甚至還可以在人力資本市場上尋找企業最合適的管理層。獨立風險投資所具備的這些能力使其能夠深入地參與風險企業的經營管理中。
4. 對風險投資管理人員的激勵程度的比較。風險投資行業是一個風險投資家的人力資本得到完全體現的智力密集型行業。風險投資機構的兩個重要核心分別是風險控制技術和具有較高投資能力的風險投資家。因此，風險投資機構是否能夠經營成功的一個重要因素就體現在能否建立有效的激勵約束機制。然而根據調查，激勵機制明顯受到資金來源的影響。因此風險投資的背景因素也會影響風險投資從業人員的激勵程度。
相比較而言，政府背景風險投資的激勵機制較差。原因在于：一方面由于風險投資項目經理非常擔心所進行的投資萬一失敗，這將可能要承擔較多的非經濟責任，從而影響其在仕途上的晉升，因而他們不愿意將收入與投資業績相掛鉤，寧愿領取固定報酬；另一方面是政府出資人從防止國有資產流失以及國有資產保值增值的角度考慮，不愿賦予政府背景風險投資的管理者更多的權力以及采取市場化的激勵形式。
大企業參與風險投資的目標具有多重性，不像獨立風險投資的目標僅僅是單純的財務投資回報（Siegel & Mae Millan，1988），因此公司背景風險投資的投資業績難以進行準確的衡量。這個導致公司背景風險投資不可能像獨立風險投資那樣會給投資經理提供充分的激勵（Chesbrough，2000），這使得公司背景風險投資可能會缺乏優秀的風險投資家。
獨立風險投資的目標就是財務收益，因此對管理人員的激勵最為充分。
5. 投資決策效率的比較。風險投資的資金來源不同會使得風險投資進行投資決策的方式也存在差異。從理論上，獨立風險投資的公司治理結構和投資決策機制較為完善，因此其運營主要依靠投資經理的投資分析和專業技能，投資決策受到普通股東的干涉較少；而公司背景風險投資出于財務和戰略兩方面考慮，其投資效率應比獨立風險投資略差；而就政府背景風險投資而言，其管理者大部分是由政府任命，而并不是職業的投資經理，他們“不求有功，但求無過”的心理使得其所進行的投資決策效率不高；此外出于國有資產保值增值的要求，投資經理在進行投資決策時有較大可能會受到來自于國有出資人的干涉。因此綜合這兩方面因素，政府背景風險投資投資決策方面會比公司背景風險投資和獨立風險投資的效率低下。
經過分析，發現風險投資內部在產生動機、參與企業發展階段、參與企業經營管理程度、對投資經理的激勵程度等方面的差異性較為顯著。
三、 不同背景風險投資的差異影響認證作用的分析
風險投資所發揮的認證作用是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學者在20世紀90年代初提出的，之后經過各國學者的實證研究證實并得到了廣泛的認同。認證理論認為，由于風險投資不僅為企業提供資金，更會深入企業的經營管理中，因此相比其他投資者，風險投資的參與會降低風險企業與投資者之間的信息不對稱。而風險投資在向企業進行投資之前會進行“盡職調查”，只有企業經營較好，風險投資才會進入。因此當市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時，風險投資對企業的持股將被認為是對該企業的認證，這將會被其他投資者視為該公司具有良好前途的信號，從這個角度，風險投資發揮了對所投資公司的認證作用。
從對風險投資的認證作用的分析可以看出，風險投資發揮認證作用的基礎是風險投資對風險企業的識別、管理、監督等作用的綜合反應，這使得其作為第三方減少了投資者與企業之間的信息不對稱。然而從本文前面對不同背景風險投資的特征分析結果可以看出它們在識別所投企業、參與企業經營管理以及投資經理對企業的監督等方面顯著不同，這將導致其解決信息不對稱的能力并不相同：
1. 政府背景風險投資是典型的“過橋投資者”，而并不為了取得巨額投資回報。其發揮的作用主要是扶持本國以及當地經濟的發展以及中小科技型企業的壯大；其管理人員多為政府委派，往往不具有企業管理的經驗，而且投資經驗不豐富，不了解市場的狀況，因此不像其他類型的風險投資那樣深入風險企業的經營管理，因此政府背景風險投資解決信息不對稱問題的能力相對較弱，這導致政府背景風險投資對風險企業的認證能力較差。
2. 與政府背景風險投資相比，企業背景風險投資除了能夠為風險企業帶來所急需的資金之外，還能提供其他資源，如提供與生產經營相關的資源、促進必要的創新向風險企業轉移等，另外還可以為風險企業提供母公司所特有的市場渠道、專業技術等。這些資源的提供使得企業背景風險投資能夠進一步地深入風險企業的管理中，因此企業背景風險投資解決信息不對稱的能力比政府背景風險投資要強，這導致企業背景風險投資對風險企業的認證能力較強。
3. 獨立風險投資出于投資收益最大化的目標出發，較多地參與風險企業初期發展階段，這使得獨立風險投資參與風險企業的時間較長，參與風險企業經營管理的程度較深；另外由于其對風險投資管理人員的激勵程度較高，這使得其投資決策效率較高，有利于投資經理加強對風險企業的監管，這些因素使得獨立風險投資比另外兩種背景風險投資更好地解決投資者與風險企業之間的信息不對稱，因此獨立風險投資對風險企業的認證能力在這三種風險投資中最強。
總之，由于不同背景風險投資在參與風險公司的經營管理、企業內部人的監控程度以及行使"內部人"的職能等方面存在顯著差異，這導致不同背景風險投資的參與降低信息不對稱程度顯著不同，因此不同背景風險投資證明公司價值真實性的可信性會有不同，從而不同背景風險投資發揮認證作用的效果不同。
四、 總結
本文基于風險投資內部的差異性，并結合國內外學者對不同背景風險投資的分類，把目前活躍于我國風險投資市場的風險投資分為政府背景風險投資、公司背景風險投資以及獨立風險投資，分析這三類風險投資在產生動機、所參與風險企業的不同發展階段、參與企業經營管理的程度、對風險投資管理人員的激勵程度以及投資決策效率等方面的不同特征。基于不同背景風險投資的特征以及信息不對稱原理，本文對不同背景風險投資發揮認證作用進行了分析，發現不同背景風險投資認證能力的強弱順序是：獨立風險投資、企業背景風險投資以及政府背景風險投資。
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基金項目：國家自然科學基金資助項目（項目號：71073101、70903046），上海市哲學社會科學項目（項目號：2009FJB004、2009BJB015、2011BJB008），上海市浦江人才計劃（項目號：11PJC066）階段性研究成果。
