股權結構如何設計精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的股權結構如何設計主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：股權結構如何設計范文

Abstract: Banks play a vital role in national economy, and the research about performance is significant. Especially the equity structure provides practical significance to enhance the commercial banks' performance. Therefore, based on previous study, firstly this paper uses factor analysis and regression analysis methods to explore the relationship between equity structure and corporate performance of Chinese listed banks, and then analyzes reasons according to empirical results, finally puts forward some recommendations for the commercial banks.

關鍵詞： 上市銀行；股權結構；經營績效

Key words: listed banks；equity structure；corporate performance

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2011）28-0113-02

0 引言

銀行，是金融業的核心，其經營績效關系到整個宏觀經濟的健康發展。近年來，中國的銀行業改革不斷深化，其中，如何構造一個合理的股權結構模式，進而提高銀行的績效水平、增強競爭力，成為我國銀行股份制改革過程中需要重點關注的問題。

按照西方的公司治理理論和委托理論，股權結構在公司治理中占據基礎性地位，它決定了公司控制權的分布以及所有者和經營者之間委托關系的性質，并通過影響公司治理而最終影響業績。本文的研究目的是要通過對我國上市商業銀行股權結構與經營績效進行研究，揭示二者的關系，有針對性的對股權結構優化模式進行探討，繼而提出相關政策建議。

1 文獻回顧

國外學者對股權結構與績效的研究主要是圍繞股權集中度、內部人持股對績效的影響展開的。

1.1 股權集中度與公司績效 關于股權結構對經營績效影響的研究最早可追溯到Berle和Means（l932），他們指出“所有權與控制權的分離”的現象。控制權由管理層掌握，管理層行使控制權的行為可能會損害股東的利益，表明公司的股權集中度越低，公司的業績越差。Steen thomsen和Torben pedersen（2000）通過研究發現，在控制了行業、國家效應等差異變量之后，股權的集中度與股東財富、公司業績之間存在正相關性。

1.2 內部人持股比例與公司績效 Myeony-Hyeon Cho（1988）研究認為：內部股東持股比例在0-7%、7%-38%、38%-100%三個區間上，公司價值分別隨著內部股東持股比例的增加而增加、減少和增加，二者呈現N型關系。Mcconnell和Servaes（1990）發現：內部控股股東股權比例小于40%時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當控股比例達到40%-50%時，托賓Q值開始下降。

90 年代中后期以后，我國學者也對股權結構在上市公司治理中的作用及績效進行了深入研究，目前國內比較有代表性的有：李維安、曹廷求（2004）認為，大股東的國有性質并沒有對銀行績效產生影響，同時集中型股權結構對銀行績效有明顯的積極影響。朱建武(2005)基于EVA 的中小銀行績效與治理結構關系研究發現：股權越集中，EVA 回報率越低。

2 研究設計

本文研究采用截面的面板數據分析模型，通過回歸分析，研究上市商業銀行不同的股權結構對經營績效的影響。

2.1 樣本選擇與數據來源 截止到2010年底，我國共有14 家銀行在滬深兩市上市，由于包括中國銀行和中國工商銀行在內的九家銀行都是集中于2006年和2007年上市，其信息披露的時間較短，其股權結構的有效性還需經過時間的考證。因此，本文的樣本中剔除了這九家上市銀行，主要選取2006年以前上市的5家商業銀行2003-2010年的數據。包括深圳發展銀行、浦東發展銀行、華夏銀行、中國民生銀行、招商銀行。數據來源于各上市銀行年報和證券交易所網站。本文因子分析部分使用SPSS13.0統計軟件，面板截面回歸使用Eviews5.0。

2.2 變量選擇及定義

2.2.1 被解釋變量：績效變量P、ROE 在公司績效的評價方面，很多文獻采用反映公司市場價值的托賓Q或EVA，但效果并不理想。本文選取綜合績效評估指標P作為績效變量，從安全性、流動性、盈利性、成長性、經營性五個方面，選取10個指標，通過因子分析法得出P值。反映了公司的綜合經營能力以及公司的持續穩定經營能力。

2.2.2 解釋變量：股權結構變量 本文中股權結構指標包括：第一大股東比例CR1（第一大股東持股數/總股本數）；前五大股東持股比例CR5（前五大股東持股數/總股本數）；赫芬達爾指數HHI5（前五大股東持股比例平方和）；國家股比例CSP（國家股/總股本）；法人股比例FSP（法人股/總股本）；流通股比例LSP（流通股/總股本）；第二大股東對第一大股東的制衡度CR21（第二大股東持股比例與第一大股東持股比例之比）。

2.2.3 控制變量 考慮到企業的經營績效、企業的規模和資產負債之間有一定的聯系，本文選取企業規模LNA（公司總資產的對數）和資產負債率DAR（財務杠桿比率）作為控制變量。

3 實證分析

3.1 綜合績效P的因子分析 本文選取了10個指標作為公司的績效指標，構造綜合指標體系。指標構建如表1。

由于因子分析對樣本數量有一定的要求。為了使分析結果更加準確，選擇了上市的14家商業銀行作為樣本。在進行KMO檢驗以后，發現KMO等于0.540，大于0.5，可以進行因子分析。通過分析樣本數據的特征根以及方差累計貢獻率，發現有4個因子的特征值大于1，因此選擇了這4個因子。最后以每一年各因子的方差貢獻率占總方差貢獻率的比重為權數對因子得分進行加權，可得到每一家銀行2003-2010各年的綜合得分P。

3.2 描述性統計

從表2可以看出，從2003年到2010年，在綜合績效P值方面，其均值表現為先下降后上升的變化過程，總體上各家銀行的業績都有一定程度的增長，但同時各家銀行業績提升的幅度差距在慢慢擴大。

由股權結構指標數據及表3可以看出：①股權相對分散。各樣本銀行第一大股東持股比例不足20%，其均值為12.45%，有些銀行甚至不足10%。②第二大股東對第一大股東有一定的制衡能力。CR21均值為67%，從持股比例上看，第二大股東對第一大股東有一定的制衡，但其標準差較大，遠大于股權集中度CR1和CR5的標準差，這反映出不同銀行之間股東的制衡能力存在較大的差異。③流通股比例偏低。樣本銀行流通股比例均值低于同期的市場平均水平。雖然從2006年開始流通股比例增加較快，但在樣本區間內，這五家銀行流通股的平均比例還是比較低的。

3.3 回歸分析及實證結果 本文以綜合績效指標P為被解釋變量，以股權結構指標作為解釋變量，以企業規模LNA和資產負債率DAR作為控制變量，建立回歸模型。本文采取分別檢驗的方法，以考察幾個指標對銀行績效的影響。

另外在進行回歸分析之前，要先對各自變量與控制變量進行相關性檢驗，以免存在多重共線性影響回歸效果。在得出相關系數值之后發現，并不存在相關關系，故可以對其進行回歸分析。

回歸分析結果如表4所示。

由以上回歸結果可見：①CR1、CR5、CR10的回歸系數雖然都無法通過顯著性檢驗，但其系數都是正值。在一定程度上說明凈資產收益率和綜合績效與股權集中度指標存在一定的正相關關系。②CSP的P值比較大，沒有通過顯著性檢驗，但從回歸系數的符號上看，說明國有股比例與銀行績效有負相關關系。法人股比例FSP在10%的置信區間下，通過了顯著性檢驗，表明FSP與績效存在顯著的正相關關系，法人股比例的提高對銀行經營績效有積極正面的影響。③流通股比例LSP與綜合績效和凈資產收益率呈負相關關系，且系數在10%的水平上顯著，因此，流通股比例對銀行績效有顯著的影響，增加流通股的比例會降低銀行績效。④資產規模的回歸系數多為正值，表明資產規模與經營績效之間具有一定程的正相關關系。而資產負債率的系數無法通過檢驗，其對銀行績效的影響不顯著。

4 研究結論與建議

本文通過實證研究我國商業銀行的股權結構，得出以下結論：①一定程度上的股權相對集中對銀行是有利的，現階段過度分散上市公司股權不利于改善銀行的經營業績。我國目前市場機制發育還不成熟，如果股權比較分散，可能出現經營者的道德風險和管理層侵害股東利益的行為。因此，適度的股權集中有利于銀行經營業績的改善。②國家在銀行股權結構中，并不需要絕對控股。商業銀行大多有濃厚的行政背景，政府部門可能會使用行政手段通過上市銀行來支持某些擁有銀行股份的國有企業的發展，從而不利于商業銀行績效的提高。法人股比例與商業銀行績效顯著正相關，通過增加法人持股比例，國家可以對銀行實施相對控股。受到所有權激勵的法人股股東利用其產權清晰的優勢可以充分發揮在公司治理中的積極作用，提高銀行績效。③流通股比例與商業銀行績效有顯著的負相關關系。原因可能歸結為股權分置引發流通股與非流通股股東的利益沖突，此外，我國外部市場不發達，上市銀行流通股的持有者大多是中小股東。雖然目前股改基本結束，但是國有股和法人股上市流通依然有所限制。中小股東持股比例小，頻繁的買賣行為使得流通股股東的市場監督功能無法實現。④銀行規模與經營績效具有正相關關系，說明在目前我國商業銀行經營中，存在著規模效應。

針對上述結論，關于如何提高商業銀行經營績效，提出幾點建議：

①提倡相對集中的股權結構。現階段分散股權不利于改善銀行的經營業績，分散股權模式大都與較完善的市場機制及投資者保護法律體系相對應。而股權相對集中的模式往往存在于市場機制不健全、法律制度不完善的國家和地區。因此我國商業銀行更適合選擇相對集中型股權結構。②進一步減持國有股，增加法人股比例。國家股股東難以通過商業銀行內控體系和法人治理結構監督銀行管理層，維護商業銀行的所有者權益。國家股股東的“所有者缺位”是一個普遍存在的現象。為改善銀行經營能力，應適度降低國有股股東的持股比例。鑒于法人股比國家股有更加明確的持股主體，可以有步驟地將國家股釋放給法人機構。③提高流通股比例與大力發展機構投資者相結合。隨著股權分置改革的逐步實施和“大小非”的逐步解禁，流通股的比例正呈現逐年增加的趨勢。流通股比例的增加從總體上有利于上市銀行價值的提高，但單純依靠分散的小股東無法實現有力的監控。所以在加大流通股比例的同時還要大力發展機構投資者如投資基金、保險公司等參與到公司治理中來，對其他大股東形成股權制衡。

參考文獻：

[1]McConnell J and Servaes H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Joumal of Financial Eeonomies:1990，27:595一612.

[2]Thomsen，S. PedrsenT. Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies. Strategic Management Journal，2000.

[3]李維安，曹廷求.股權結構、治理機制與城市銀行績效―來自山東、河南兩省的潤查證據[J].經濟研究，2004.

[4]朱建武.基于EVA 的中小銀行績效與治理結構關系分析[J].財經研究，2005，（5）.

[5]黃建新.股份制商業銀行股權結構問題優化初探[J].經濟與管理，2006，（6）.

[6]吳棟，周建平.基于SFA的中國商業銀行股權結構選擇的實證研究[J].金融研究，2007，（7）.

[7]李耘.商業銀行股權結構與績效關系的實證分析[J].經濟問題探索，2008，（7）.

[8]于忠濤，周明棟，馮國民.商業銀行股權結構與質量績效分析[J].商業銀行經營與管理，2009，（6）.

第2篇：股權結構如何設計范文

一、內部控制、公司治理和股權結構的概念框架

從歷史的角度看，內部控制幾乎是伴隨著私有財產的產生而產生的；而從現實來看，不時見諸報端的企業風險頻發、資產流失、營私舞弊、損失浪費、違規造假等問題都迫切需要內部控制加以解決。那么，“內部控制”究竟是什么呢？1949年，美國注冊會計師協會（American Institute of Certified Public Accountants, AICPA）所屬的審計程序委員會（Committee on Auditing Procedure, CAP）發表了對內部控制的研究報告，即《內部控制――一個協調系統要素和它對于管理層和注冊會計師的重要性》（Internal Control: Elements of Coordinated System and Its Importance to Management and the Independent Public Account）,該文首次給出內部控制的定義，即內部控制包括組織計劃和所有在企業中被采用的協調方法，目的在于保護財產，檢查會計資料是否正確可靠，提高營運效率并且促進管理政策的貫徹。1994年，由美國公共注冊會計師協會（American Institute of Certified Public Accountants, AICPA）、美國會計協會（American accounting Association, AAA）、國際財務經理人協會（the Financial Executives Institute, FEI）、內部審計人員協會（the Institute of Internal Auditors, IIA）和管理會計協會（the Institute of Management Accountants）等組織聯合發起成立的“反財務舞弊委員會”（the Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, COSO,也稱為Treadway委員會）了一份關于內部控制的綱領性文件，即《內部控制――整體框架》（Internal Control―Integrated Framework），簡稱COSO報告。該報告指出“內部控制是由企業董事會、經理階層以及其他員工實施的，為財務報告的可靠性、經營活動的效率和效果、相關法律法規的遵循性等目標的實現而提供合理保證的過程。”2008年5月，由我國財政部、證監會、審計署、銀監會、保監會五部委聯合下發的《企業內部控制基本規范》（財會[2008]7 號）第3條明確提出的定義，即內部控制是由企業董事會、監事會、經理層和全體員工實施的、旨在實現控制目標的過程。內部控制的目標是合理保證企業經營管理合法合規、資產安全、財務報告及相關信息真實完整，提高經營效率和效果，促進企業實現發展戰略。由此可見，對內部控制概念內核的發展正好印證了內部控制正逐步從理論走向實踐的發展軌跡，同時也說明其指導實踐的現實性和可操作性。

和內部控制不同，公司治理產生于19世紀下半葉。1840年后的150多年里，伴隨著科學技術領域的新發現、新發明被廣泛使用，導致經濟規模迅速擴張，迫切需要把眾多的勞動力和大量資本集中在一個單一的、富有成效的經濟實體中。這樣，以鐵路和電報業為先導的“企業革命”就把公司的資金與實際運作權利全部交到經理手中，所有權與管理權實現完全分離，“委托―”關系達到極端化的現代股份制公司從此登上歷史舞臺。由此，公司治理才開始被人們關注。公司治理(Corporate Governance)這個詞是在20世紀80年代正式出現在英文文獻當中的，雖然這個詞出現的時間并不長，但關于它的確切含義國內外的文獻中并沒有統一的定論。有人做過統計，目前關于公司治理含義的表述多達22種，但大致可以歸納為以下三種觀點：第一種觀點認為，公司治理是確保企業長期戰略目標和計劃得以確立，確保整個結構能夠按部就班的實現的一些目標和計劃的制度安排。如斯坦福大學的錢穎一就說：“公司治理是用于支配若干在企業中重大利害關系的團體，是一種規定如何配置和行使控制權，如何評價和監督董事會、經理和員工，如何設計和實施激勵機制的總和。” 林毅夫（1995）提出，公司治理是所有者對一個企業的經營管理和績效進行監督和控制的一整套安排；第二種觀點認為，公司治理就是建立起的一套科學、有效的組織結構，在所有權與法人財產權的基礎上，形成的企業內外部股東會、董事會、監事會及經理層和其他利益相關者之間的制衡關系，即“公司治理(Corporate Governance)= 公司治理結構（Corporate Governance Structure）”。如吳敬璉（2001）曾說：“公司治理就是所有者、董事會和高級執行人員三者之間組成的組織結構，在這種結構中，三者形成一定的制衡關系。” 至于第三種觀點，則是從股東利益出發界定這個概念的，它認為公司治理就是確保投資者在公司中的資產得到應有的保護和獲得合理投資回報的問題，或者更具體地說，是如何保證外部投資者的合法權益不被“內部人”侵吞的問題。如Sheifer和Vishny在《公司治理評述》中指出，公司治理就是處理公司資金供給者確保可以自己獲得投資回報的途徑問題。應該說，上述三種觀點只是從不同的角度來考察“公司治理”的，它們都具有合理的內核，沒必要強求一個統一的含義。

對股權結構的認識是從公司治理中派生出來的。“股權”作為股份公司的股東因為對企業投資而獲得實質意義上的企業所有權(ownership of the firm)，具體表現為投票權、占有權、使用權、收益權、轉讓權、剩余財產分配權等一組權利束。我們把確定股權的類型和按比例配置的這種結構稱之為“股權結構”或“股本結構（ownership structure）”，換句話說，股權結構就是指股份制企業中不同性質股權所占比例以及它們之間的相互關系。由定義可知股權結構應該具有兩層含義：第一層含義是按照股票的類型可以劃分為不同質的股東的所持股票的份額，國際上通常將股票區分為“普通股”和“優先股”；第二層含義是指股權集中度，即由于股東的持股比例所引起的控制權集中或是分散。從這個意義上講，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在20%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，它所持有的股份比例在20%~50%之間。

二、內部控制、公司治理和股權結構的邏輯關系

內部控制與公司治理是你中有我、我中有你的嵌合關系，將公司治理視為影響內部控制系統環境的關鍵因素，是內部控制的前提（謝志華，2007）。因此，正像安青松（2010）總結的那樣，良好的內部控制是完善公司治理的手段，內部控制的內容可以看作是公司治理內容中關于生產經營方面的延伸和具體化，有效的內部控制可以規范會計行為，保證會計資料的真實、完整，堵塞漏洞、消除隱患，防止并及時發現、糾正錯誤和舞弊行為，確保國家有關法律法規和單位內部規章制度的貫徹執行。

關于股權結構與公司治理之間關系問題的研究一直是學術界的熱點領域。最早對這個問題的研究可以追溯到1932年Berle和Means合著的《現代公司和私有財產》，在書中他們首次提出所有權與經營權分離這個基本概念，并且對美國200家最大的非金融企業作調查，發現44%的企業不是由股東控制，而是由未掌握公司股份的經理人所控制，企業所有者降格為資金供給者的角色。因為經理人員與股東的效用目標函數不一致，其價值取向勢必會影響到股東利益，甚至會改變企業利潤最大化目標。這樣，圍繞在股東和管理者之間的利益沖突便引起了企業家、金融家和經濟學家的廣泛興趣。在Berle和Means開啟了公司治理理論后，Jensen和Meckling（1976）發表了《企業理論：管理行為、成本和所有權結構》一文，并提出了具有里程碑意義的“激勵相容理論”。隨后，Morck、Shleifer和Vishny（1986）等人通過實證研究發現，當管理者持有較大股份已足夠鞏固自己在公司中的控制權力時，他就會偷懶、掠奪或者建立“個人王國”，從而損害其他股東的利益，即著名的“筑圍理論”。

第3篇：股權結構如何設計范文

【關鍵詞】創業板 創業企業 股權屬性 公司成長性 企業價值

在政府“大眾創新，萬眾創業”的號召下，涌現了一大批創業公司，那么“如何構建創業企業的股權屬性”就成為了眾多創業人共同關注的話題。截至到2015年，我國創業板上市公司已有四百多家，作為創業企業中發展較好的領先者，它們的股權屬性應該對新創業企業具有一定的參考性，本文將試圖通過對創業板上市公司看創業企業股權屬性的優化配置，以此來指導新創業企業。

一、創業板上市公司股權屬性的描述性統計分析

股權屬性指的就是各個持股股東的性質，我國的股權屬性分為國有股和非國有股。

由于我國創業板上市公司大多為民營企業，其中大部分為家族企業，實際控制人以自然人為主，國有股份占比非常低，根據上市公司的披露數據整理，平均值為0.67%，幾乎可以忽略不計，并且國有股股東大多為研究所、研究院，不像滬深主板那樣具有濃厚的政治色彩，國有股占比也比滬深主板和中小板低很多。

創業板公司的法人股比例平均大約為15%，這個比例相較于滬深主板的5%高很多，也高于中小板的13%，可能因為對于一個初創企業，法人機構往往更關心公司的長遠發展，更關注公司的成長性，它們與管理層利益一致，并且較高持股比例有助于把握在公司的話語權，有效監督管理層的經營，并可以用較高的職業素質和經驗來幫助公司的發展。

還有值得一提的是，創業板與主板、中小板相比特別的地方在于它的管理層持股比例，基本可以達到30%的高比例，遠遠高于主板的管理層持股比例，這主要是因為創業板上市公司主要是民營企業，經營層和管理層分離程度不高，大股東可能也是管理人員，同時有所有權和控制權，并且創業公司也比較偏好于用股權激勵的方式來捆綁管理層與公司利益的關系，使管理者更關心企業經營效益，所以說在一定程度上，較高比例的管理層持股有利于創業企業的發展，但過高的比例也會有副作用，比如企業缺乏專業的管理人員，可能有經營不善的風險。

二、創業板上市公司股權屬性與公司績效、成長性的關系

根據以上論述，可以很明顯的看出創業板上市公司的股權屬性擁有國有股份占比少、法人股和管理層持股比例高等等特點，并且這些特點在創業板公司具有普遍性，由此初步推測這樣的股權屬性對于創業企業較為合理，但進一步有效的結論還要看現階段該種股權結構是否真的有利于公司績效、公司成長性。

主板市場以國有企業為主，而創業板基本為民營企業，所以國有股份占比低合情合理。國有股控制力度小，有利于發揮創業企業的自主創造性。陳影（2013）研究表明國有股份比例與公司成長性呈負相關，但并不顯著，唐睿明、邱文峰（2014）也認為雖然國有股比例對公司績效有一定正面影響，但影響并不大，所以綜上可以推測國有股占比對于創業企業來說影響很小，并且國有股份占比低、非國有控股正是創業板能吸引法人股東、機構投資者的原因之一。

創業企業作為還處于成長階段的公司，往往需要正確的管理和科學的決策來引導公司快速發展，所以法人機構的較高持股比例從理論上來說是合理并且有利的，在唐睿明、邱文峰的研究中也表示法人股比例與公司績效之間呈正相關關系，王曉巍、陳逢博（2014）更進一步指出法人股持股比例的增加有利于提升企業價值。

管理層持股比例高作為創業公司的普遍現象，雖然有利于決策效率的提高，但是考慮到管理層持股比例越大，公司投資不足情況越明顯（趙心可，2014），管理層持股比例與企業價值綜合值之間無相關關系（王曉巍、陳逢博，2014），所以在股權結構設計中，可盡量降低管理層持股比例，讓所有權與經營權分離，考慮聘請擁有專業管理技能的職業經理人來管理公司。

三、關于創業企業股權結構的合理模式的建議

（1）借鑒目前創業板上市公司的股權屬性，創業企業應該具有國有股很低、法人股較高的特點。國有股低有利于創業企業保持創新活力，脫離國有控制，吸引機構投資者和法人股東。法人股較高在企業創業初期也具有積極意義，讓法人股東掌握一定話語權，提高他們管理企業的積極性，通過他們專業性的幫助，能讓企業經營更有效率地走上正軌，有利于公司的成長和企業價值的提升。

（2）努力吸引風險投資（VC），提高風險投資持股比例。很多風險投資公司，在企業結構治理、戰略、董事會等方面能夠提供幫助。而且他們大多向預備上市企業投資的目的，就是在企業成功上市之后，出售股權獲得利益。所以對于創業企業，一定的風險投資持股比例不僅解決了投資不足的問題，也能側面監督和激勵管理層努力經營好公司。在上市之后還能繼續保持一定的流通股比例。

（3）降低一定的管理層持股比例。創業企業大多為民營企業，家族企業更是占了多數，所以所有權和經營權的分離程度不高，但大股東也是管理者的局面使企業容易面臨經營不善的風險，對企業綜合價值的提升也沒有任何好處。所以，在股權設計中，創業者應該有長遠考慮，跳出家族企業的桎梏，適當降低管理層持股比例。

股權屬性是股權結構的一部分，對創業企業的成長性和企業價值有著重要的意義。本文對創業企業的股權屬性設計提出了建議，希望為創業企業提供一些有用的參考。

參考文獻：

[1]唐睿明，邱文峰.股權結構與公司績效的實證研究――基于創業板上市公司的數據[J].南京審計學院學報，2014，（3）.

[2]陳影.股權結構、管理層激勵與公司成長性關系的實證研究――基于創業板上市公司的經驗數據[D].吉林財經大學，2013.4.

第4篇：股權結構如何設計范文

關鍵詞：股權結構 研發投入 實證分析

引言

研發投入是企業獲取核心競爭力的重要途徑，如何有效提高其投入力度已成為政府、企業與學術界高度關注的一個焦點問題。股權結構是公司治理的重要組成部分，作為一種企業制度安排，它毫無疑問地會對研發投入產生重要影響。在我國特殊的股權背景下，股權結構如何影響企業研發投入？影響程度如何？由于理論數據的局限，已有文獻對此問題研究還很薄弱。然而，從理論上厘清這些問題，對于優化我國股權結構和提高企業研發投入力度都有著重要的意義。基于這一認識，本文擬采用我國2007-2010年306家上市公司的765個樣本數據，試圖從股權集中度、股權制衡度、股權性質、國有股持股以及高管持股等多方面入手，系統地考察我國上市公司股權結構對研發投入的影響作用及其程度，并在此基礎上提出相應的政策建議。

自從熊彼特提出創新理論以來，眾多學者從多方面對技術創新問題進行了積極探索，并取得了豐碩成果；但從股權結構視角、采用實證分析的方法對研發投入的研究還比較少。Jacobs（1991）的研究發現，當公司的所有權結構比較分散時，經營者傾向于降低R&D投入來達到短期盈余目標。Lee（2003）的經驗研究表明，外部大股東或內部持股人的出現，既可以緩解所有權結構分散狀態下的股東搭便車問題，同時也能抑制經營者降低R&D投資的短視行為。文芳（2007）認為，第一大股東的持股比例與公司的研發投入強度呈“N”型關系；而且隨著控股股東、股權集中度的不同，股權制衡對公司研發投入強度的影響也會有所不同。劉星等（2007）從高管持股視角對研發投入進行了研究，其結果表明，兩者呈正相關關系，但這一關系僅存在于高科技類上市公司。白藝昕等（2008）的研究發現，第一大股東持股比例與研發投入呈“U”型關系；股權制衡雖能對研發投入產生積極作用，但不顯著。從上述文獻梳理中不難發現，學術界關于股權結構與研發投入關系的研究大多局限在對股權性質、股權集中度或股權制衡度的單一研究上，而將三者有機結合起來進行研究的并不多見。鑒于此，本文將從股權集中度、股權制衡度、股權性質、國有股持股以及高管持股等多方面入手，系統考察股權結構對企業研發投入的影響。

理論分析與假設提出

理論認為，股權結構是解決經營者行為的重要制度安排。當公司的股權處于高度分散時，單個股東由于持股比例較小，監督收益不足以彌補監督成本，從而出現“搭便車”現象。這一行為直接導致股東對管理者的內部監督弱化，管理者成為企業的實際控制者。他們出于短期效益目標考慮，很可能不愿從事過多的研發投入。隨著股東持股比例逐步提高，大股東對管理者短視行為的監督效應逐漸增強，企業研發投入的力度開始加大。但是，當大股東的持股比例達到某一閥值時，他們便對公司擁有了足夠的控制權，從而轉向攫取小股東所不能獲取的控制權私有收益。在塹壕效應的作用下，控制性股東利益主導下的投資行為將偏離公司價值最大化原則，使得研發投入力度再一次降低。在控制性股東持股比例進一步增大的過程中，他們對控制權私有收益的攫取成本將遠遠超過其獲得的收益，此時，控制性股東和企業的利益緊密聯系在一起。在利益趨同效應的作用下，企業的研發投入又會再度加大。綜合上述因素考慮，本文認為企業的研發投入力度與股權集中度呈現一種先上升再下降、最后再上升的N型關系。因此可得以下假設：

H1：股權集中度與企業研發投入存在“N”型關系。

由上述分析可知，大股東的存在雖然能夠強化對公司管理者的監督作用，但由于股東之間效用函數的差異，大股東在經營決策時并非會考慮全體股東的整體利益。正如Pagano and Roell（1988）的研究發現，當公司有多個大股東同時存在時，他們之間的相互監督可以緩解控制權私有收益的攫取。因此股權制衡的存在可以對增加企業長期價值的研發投入產生促進作用。由此可得以下假設：

H2：股權制衡度與企業研發投入存在正相關關系。

股東的監督動力和監督能力是具有差異性的，所以，不同的大股東對企業研發投入的影響也有所不同。國有股控股股東由于具有產權主體缺位、關系多層次性、經營目標多元化等特點，從而導致其對人的監督動力和監督能力不足，易形成嚴重的內部人控制。內部人控制常會造成企業經營目標的短期化，不利于企業的研發投入。對于非國有股控股股東而言，產權主體明晰，以追求利潤最大化作為主要出發點，而這些正與研發投入的根本目的―獲取創新壟斷“準租”相一致。此外，非國有股控股股東常在其投資的企業擔任管理者，這對研發投入過程中的問題具有一定的緩解作用。根據上述分析可提出以下假設：

H3：國有股持股比例的提高不利于企業的研發投入。

研發投入高風險與高收益并存的特征，對股東和經營者的吸引程度是不一樣的。股東可以通過組合投資來分散研發投入的風險，同時又可預期獲得高回報，因而研發投入對股東而言吸引力是很高的，但對公司的經營者來講卻并非如此。原因在于研發投入主要著眼于公司的長遠利益，且需要高額的資金投入，因而會對公司財務的短期目標形成巨大壓力，這與經營者的任期、報酬主要取決于公司當前的經營業績相抵觸。此外，企業的研發投入需要有新的管理技術作支撐，這將意味著經營者必須進行不斷學習，但這會增加經營者的個人成本，削弱他們對創新的追求。因此，若沒有有效的激勵，經營者常會缺乏研發投入的動力。反之，當經營者持有公司股份時，他們的利益便與整個企業的價值緊密聯系在一起，這在一定程度上可以避免經營者的道德風險，提高其對研發投入的支持力度。根據以上所述可提出以下假設：

H4：經營者持股比例的提高對企業研發投入存在積極效應。

變量選擇與模型設計

樣本篩選與數據來源。本文研究選取2007-2010年度披露了研發投入的制造業、信息技術業A股上市公司作為研究樣本，其中剔除了數據缺失、經營成果不能真實反映市場價值的部分樣本公司，最終得到有效樣本306家。本文研發投入的數據是從公司年報“支付的與經營活動有關的現金”中進行摘錄，至于其他的財務數據則來自于RESSET和CCER數據庫。

模型設計。根據前述研究假設，同時參照國內外實證研究結論，本文構建如下模型：

RDSit=β0+β1C1it+β2C12it+β3C13it+β4Zit+β5SHSit+β6UCit+β7MSHit+β8SIZEit+

β9LEVit+∑β10-15Indj+∑β16-17Yearj+εit

模型中β0為截距，β1-β17為回歸方程的系數，εit是殘差項，其他變量具體描述如表1所示。

實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2是2007-2010年樣本公司各變量的描述性統計。由表2可以看出，僅就樣本公司而言，其研發支出的平均水平偏低，與發達國家要求的2%才能維持企業生存的標準相去甚遠。代表股權集中度的C1均值為0.365，最高達到0.838，這表明第一大股東對樣本公司的控制力極強。從股權制衡度Z值的描述性統計來看，樣本公司的股權制衡度差異較大，有的公司制衡度很高，有的公司則直接由第一大股東完全控制，因此，總體來講樣本公司的股權制衡是不足的。值得注意的是，我國已于2007年年底基本完成股權分置改革，但樣本公司國有股持股比例均值為0.2，最高值達0.78，國有股持股比例仍然較高。至于經營者的持股比例均值僅為0.018，持股比例偏低。股權制衡、國有股持股、經營者持股、企業規模以及資產負債率與研發投入的相關系數分別為0.139、-0.197、0.139、

-0.167、-0.203，均在5%的水平上顯著，與理論分析一致。因此，初步的統計分析為以上假設提供了有力的支持。

（二）回歸結果分析

表3是模型回歸結果。模型1考察了控制變量對企業研發投入的影響，模型2、3、4、5、6分別考察了股權集中度、股權制衡度、國有股持股、股東性質以及經營者持股與企業研發投入的關系。各模型的擬合優度依次為0.126、0.148、0.137、0.143、0.13和0.138，相應F統計量的顯著性水平均為0.000，且各模型的方差膨脹因子和D-W檢驗表明模型不存在多重共線性和序列相關性。因此，模型取得了較好的擬和效果。

與理論預期相同，企業的資本結構與其研發投入存在負相關關系，自變量的系數在各模型中均為負值，且都在1%的水平上顯著。即企業擁有較高的負債水平會抑制企業的研發投入，表3中各模型均證實了這一點。行業特征變量Ind4、Ind5、Ind6在各模型中的系數在0.01、0.05、0.1的水平上顯著且均為正值，這表明機械設備、醫藥生物、信息技術業的研發投入水平要明顯高于食品飲料、紡織服裝這一研發水平較為普通的行業。值得強調的是，公司規模變量在模型1-6的系數均為-0.001，且各系數均顯著，這反映出企業規模與其研發投入呈負相關關系。即企業規模越大，研發投入水平越低，此發現驗證了國黎安等（2005）的研究結論。

模型2中C1 、C12、C13與研發投入分別在5%、10%、1%的水平上顯著相關，而且C1、C13與研發投入呈正相關關系，C12與研發投入則呈負相關關系。這表明公司的研發投入隨著股權集中度的上升，呈現出先上升后下降再上升的趨勢，即為“N”型關系。這驗證了H1的正確性。僅就樣本公司而言，兩個極值點分別為0.2373和0.5438。即股權集中度在小于0.2373的區間內提高時，研發投入是逐漸增加的；當股權集中度在0.2373與0.5438之間提高時，研發投入是逐漸減少的；但當其提高到0.5438以上時，研發投入又會有所增加。

模型3中股權制衡度變量Z的系數為0.003，相應的t值則為2.363，因此，股權制衡度與企業研發投入存在正相關關系的H2得到支持。

本文的理論分析認為國有股持股比例與企業研發投入存在負相關關系，這一點通過模型4中系數為-0.01，顯著性水平為1%的國有股持股比例變量SHS的回歸結果得到證明。本文根據第一大股東的性質，又將樣本分為國有和非國有兩類，考察其與研發投入的關系。模型5的回歸發現，第一大股東性質變量UC的系數為負，這表明國有控股企業的研發投入要低于非國有控股企業，但此發現在統計上并不具有顯著性。對于經營者持股變量，其在模型6中的系數為0.018，相應的t值則為2.471，在5%的水平下顯著。這說明經營者在激勵效應下確實推動了企業的研發投入，H4得到了實證支持。

（三）穩健性檢驗

為了保證結論的可靠性，本文以2007-2010年連續披露研發信息的84家企業的年數據為樣本，進行穩健性檢驗（由于篇幅所限，結果省略）。面板數據的回歸結果與前文混合截面數據的回歸結果并沒有實質性的區別，模型的擬合優度和變量的回歸系數都有所增加，這反映了面板數據的優勢。但第一大股東屬性變量仍不顯著，在10%的水平下也無法通過顯著性檢驗。這可能是由于樣本數據的分布形態所造成的。在765個樣本數據中，國有股控股企業就占72%，雖然其研發投入力度弱于非國有股控股企業，但數據分布的對稱性、陡緩程度則優于非國有股控股企業，這些因素皆會使回歸結果不顯著。股權集中度、股權制衡度、經營者持股變量的回歸結果仍然有力支持了H1、H2和H4。

研究結論與政策建議

本文以2007-2010年306家中國上市公司為樣本，考察了股權集中度、股權制衡度、股權屬性、國有股持股以及經營者持股對企業研發投入的影響。本文的主要發現和結論是：股權集中度與企業研發投入存在“N”型關系；股權制衡度與企業研發投入存在正相關關系，股權制衡度越高，企業研發投入力度越大；股權屬性、國有股持股比例皆與研發投入存在負相關關系，但股權屬性與研發投入的負相關關系在統計上并不具有顯著性；經營者持股對研發投入能夠產生顯著的積極效應，經營者持股比例越高，企業的研發投入力度越強。

本文的發現和結論具有一定的政策含義。從股權結構視角來看，為了提高我國上市公司的研發投入力度，有必要從以下幾方面進一步完善我國上市公司的股權結構：一是正確把握股權集中度的兩個極點，盡可能使第一大股東的持股比例在小于23.73%的區間內變動；二是合理利用股權制衡的治理作用，抑制經營者的短視行為；三是進一步降低國有股的持股比例，盡快改善國有股“一股獨大”的格局；四是加快推行上市公司經營者股權激勵計劃，適當加大經營者持股比例。

參考文獻：

1.Patricia M.Dechow and Richard G.Sloan. Executive incentives and the horizon problem:An empirical investigation[J].Journal of Accounting and Economics,1991,14(1):51-89.

2.Peggy M.Lee and Hugh M.O’Neill.Ownership[J].The Academy of Management Journal,2003,46(2):212-225.

3.文芳.控股股東與公司研發投資―來自我國上市公司的經驗數據[J].軟科學，2007（6）

4.劉偉，劉星.高管持股對企業R&D支出的影響研究[J].科學學與科學技術管理，2007（10）

第5篇：股權結構如何設計范文

阿里巴巴是一家注冊于開曼的公司，集團整體上市的主體為Alibaba Group Holding Limited，而按照中國證監會的要求，只有中國內地的公司主體才能在中國內地上市。這就注定了滬深兩市婉拒馬云于千里之外。按照經濟最優成本，其上市次佳場所為香港，但香港證券市場一般遵循同股同權原則，很少為優先股等公司治理上的條款破例，這就意味著港交所并不支持包括Alibaba在內的雙重股權結構。馬云只能遠渡重洋選擇在股市發達的美國上市，因此阿里上市要付出比在國內高很多的成本，并遵守美國證券市場上更為嚴格的上市規則。

阿里上市千辛萬苦，股權結構的特殊性是其上市的重大障礙之一。我國《公司法》規定一股一權，未規定雙重股權問題。雙重股權結構（Dual Class Structure）是指公司發行A、B兩種不同的股票，其中B股的投票權通常遠高于A股即普通股的投票權，為前者的十倍甚至上百倍。雙重股權優缺點學者多有論述，其優點多集中在高效管理并使得管理者能夠長期控制公司；避免公司被惡意收購維護公司利益上。筆者認為，雙重股權結構的價值還在于其能夠使得合伙人型或者創新型公司上市后能夠在短時間內快速獲得充足的資金，解決向銀行融資困難的問題。當前我國并非所有的公司都能從銀行獲得充足的貸款。如一些小企業未獲得銀行信任，被三番五次的婉拒。一定程度上，長期的資金斷鏈很可能迫使一個新起企業破產。

學者論述雙重股權的缺點集中在其違背了現代公司的治理結構；專斷獨權引發經營者的道德風險，利益的誘惑會促使其損害投資者的利益。筆者認為，合伙人型的企業雖存在這些潛在的問題，但并非完全如此。因為雖然我國《公司法》實行一股一權，但其并未明文禁止不得實行一股多權。與其說是雙重股權違背了現代公司治理結構，倒不如說是我國當前法律未給人們提供多樣選擇，究竟采用何種股權結構應該由公司本身來抉擇。再者，無論企業采用何種股權結構，其初衷均是追逐利潤，而對利潤的追逐并不應該受到譴責。因為公司成立的目的便是獲得利潤，這與一股一權還是多權沒有多大關系，采取雙重股權結構不是建立在損害投資者利益的基礎上的，也沒有哪一家公司愿意選擇損人害己最終短命暴斃的。另外，專斷獨權并非僅指管理、經營、決策權或對相關崗位的壟斷權，另一個角度來看，創始人創業之初歷經各種艱辛打造出一個企業新生命，他們希望創始之初的公司理念或文化能夠得以傳承。無論是公司各創始人的繼承人還是其他無血緣的后來人若能秉持此種理念并加以發揚才是創始人真正愿意看到的。

二、雙重股權在我國證券市場上確立的必要性和可行性

同股同權一直是各國公司法的通行原則，但在20世紀初，國外一些銀行和家族企業為了保持對企業的控制權，開始發行無表決權和限制投票權的普通股，并且愈發普遍而備受關注。如英國報業集團一般是由家族勢力控股的。紐約證券交易所上的雙重股權結構也是一波三折，20世紀30年代初，有將近300家公司采用雙重股權結構，或發行無投票權股票、或發行限制投票權股票。直到1994年5月紐交所修改了規則，允許通過IPO和公司行為而限制或減少普通股的投票權。

國外公司、企業通過兩種方式采用雙重股權結構，一是公司首次發行（IPO）新股時便采用該結構；二是現存的單一股權結構公司通過分置股權變成雙重股權公司。雙重股權結構主要集中在美國、加拿大和英國等證券市場較發達的國家，而在東亞國家則比較少見。2006年一項對1994～2000年間財富500強公司調查表明，約12%的公司有雙重或多級股權。目前紐交所62家公司擁有雙重股權結構，大約占總數2.6%，納斯達克采用多重股票結構的公司占到了4.5%。多集中在傳媒、互聯網、制造業和高科技公司等。如Facebook、華盛頓郵報公司、道瓊斯公司、福特、惠普等國際知名公司。

筆者引用以上數據非崇洋媚外，縱覽我國國內一些民營企業艱難并扭曲地生存現狀，多半原因是融資渠道堵塞。“跑斷腿、磨破嘴”終究還是得不到銀行的貸款支持。既然短時間內融資渠道得不到相應的疏通，為何不多開源呢？證券市場說白了就是企業融資的一種工具，無論企業采用何種股權結構，只要符合上市條件就應該允許其在國內上市進行融資。一項法律或制度的出臺除了規制、處罰功能之外還應該有服務的功能，無論是證券法也好還是公司法也罷，都應該為其服務的主體提供更多的選擇，有選擇才會有繁榮。太多的保守與顧慮無異于作繭自縛，桎梏的只能是自己前進的腳步。

相信我國國內絕非阿里巴巴一家企業遭遇這樣的困難，股權結構不能也不應該成為國內證券市場上的一種障礙。反對者也許會認為，這樣的企業畢竟不占多數，為此而修改法律實在是立法資源與成本的浪費。筆者認為，修法固然耗費成本，但是修法后企業納稅的金額是遠遠大于修法成本的，忍一時之痛換得長久利益是值得的。再者，并沒有確切的數據表明采用雙重股權結構的企業比采用單一股權結構的企業一定運營的差。優劣本應由市場主體說了算，一項劣制度人們自會對其棄之如敝履，實無擔憂之必要。

我國《公司法》并未規定雙重股權制度。但未規定不等于完全禁止，《公司法》便是其突破口。《公司法》第四十三條規定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。”該規定并沒有禁止有限責任公司采取雙重股權結構。按出資比例行使表決權只是一般通行規定，理論上，公司章程可以采用其他形式來規定表決權的行使，比如雙重股權中B股可擁有多重表決權等，這樣一來就決定了即使是出資比重小但權重大依然可以決定公司重大事項。《公司法》第一百二十七條規定：“股份的發行，實行公平、公正原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。”此法條僅就股份有限公司來看，“同種類的每一股份應當具有同等權利”可以轉換為“同種類股份，同種類權利”，二者是等價的。對此命題進行反推便是“不同種類權利，不同種類的股份”，其中不同種類的股份是前提。這就意味著不同種類股份的發行是被法律允許的。

《公司法》第一百三十二條規定：“國務院可以對公司發行本法規定以外其他種類的股份，另行做出規定。”有學者對此條的理解是，在國務院未就這種超級表決權股做出規定之前，股份有限公司不得發行這種股票。但筆者認為，文法上國務院“可以”對此做出規定的言外之意是，國務院也有權選擇“不另行做出規定”，即可為可不為。無論國務院選擇“為”還是“不為”，都不能理解成在其未就這種超級表決權股做出規定之前，股份有限公司不得發行這種股票，即禁止此種類股票的發行。此外，即便是按照上述學者的理解，現行公司法依舊有可以撕破的口子：國務院對此未作規定等同禁止，但筆者認為，這種禁止就好比一根繩子上所系的活扣，從證券市場的長遠發展來看，遲早是要被解開的。因為從世界整體來看，禁而不止就是徒勞的，雙重甚或多重股權在中國沒有生存的余地，但在海外市場上卻有其成長的土壤，與其讓阿里一類的企業“前仆后繼”遠渡重洋，倒不如在國內為其提供便利的市場，實現經濟發展與稅收金額增長的互利雙贏。

三、采用雙重股權結構需要解決的問題

首先，雙重股權的主體確定問題。公司創始人及其團體畢竟對公司傾注了大量的心血，為此B股的持有者只能在公司創始人和其團隊中產生，且應當根據自愿和出資比例原則，對B股進行分配。公司上市之前，如果公司章程中就超級股權有相關規定的，依照公司章程辦理，并由這些股東持相關材料向證券監管機構審核認定。

公司的始創人并非一帆風順。就自然人來講，當其因為種種原因成為限制民事行為能力人或無民事行為能力人時，其所持有的B股可以由其準繼承人來繼承。當其沒有準繼承人之時，遵循內部受讓優先原則，經過其他股東的一致同意將股權轉讓給其中一個或幾個股東，當其有多個股東競相受讓時，按其出資比例來分取轉讓的股份；當內部股東無人受讓之時，可將該轉讓股份轉變成為普通股份向外部予以轉讓，轉讓所獲價款成為轉讓人的私有財產不再受公司支配；當準繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創人之間轉讓的，該股份可以變成為普通股向除其他始創人和其團隊以外的人轉讓。值得注意的問題是，當該股份向除原創股東或其團隊以外的人轉讓時，該轉讓股份須變成一般股份，即受讓人不享有超級投票權。

公司始創人死亡時，其所持股份應當允許其繼承人予以繼承。當其沒有繼承人時，遵循內部轉讓優先原則，其所持有的B股經由其他股東一致同意，轉讓給其中一位或幾位股東，為了避免“空手套白狼”現象，受讓股東所支付的價款轉由信托基金處或慈善機構妥善保管，成為公益基金而不再受公司支配。當繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創人之間轉讓的，其處理方法上同，所獲價款便成為該創始人的遺產，按照繼承法的規定加以處理。

其次，雙重股權適用對象問題。至于哪些企業適用該股權結構，法律不能生硬地規定。我國當前有人主張，將該股權結構限定在創新型或高薪型上市公司。筆者認為，國外模式的經驗固然值得借鑒，但是不應該“東施效顰”。雖然雙重股權結構有損害其他股東利益的可能性，但這僅僅是一種可能性，可能與現實之間是不等同的。我國法律應當在雙重股權適用對象上放開規定，而不論公司是何種類型。另外，單一股權結構和雙重股權結構之間應該能夠相互轉換，據筆者搜集到的資料來看，雙重股權轉換為單一股權結構的實例要遠遠多于單一股權結構，但這并不表明單一股權結構不能轉換為雙重股權結構。每一個企業不僅僅只是一個經濟人，其還是一個理性人，在競爭激烈的經濟市場上，究竟采取何種類型的股權結構才能夠在法律的框架下獲取最大化的利益，相信其比任何其他人都能夠了解他自己。法律只為其提供選擇的機會，至于如何選擇則是企業自己的抉擇。

第6篇：股權結構如何設計范文

關鍵詞：商業銀行；董事會特征；股權結構；經營效率

基金項目：湖南省高校創新平臺開放基金項目(11K064)。

作者簡介：譚燕芝（1965- ）,女，湖南株洲人，經濟學博士，湘潭大學商學院教授，博士生導師，財政金融系主任，主要從事商業銀行經營與管理研究；許明（1986- ）,男，黑龍江齊齊哈爾人，湘潭大學商學院研究生，主要從事商業銀行經營與管理研究。

中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096(2012)05-0112-05

收稿日期：2011-12-14

一、研究綜述

國內外對高管薪酬與銀行績效的研究較多，而對高管薪酬與銀行經營效率的研究較少。Jensen 等（1990）的研究結果表明，經營者的報酬對企業業績沒有表現出較強的激勵作用；陳學彬（2005）的實證表明股份制商業銀行初步建立了基本薪酬與業績薪酬相結合的薪酬設計機制，但中國商業銀行的薪酬形式單一，只注重短期激勵效應；譚燕芝等（2010）認為公司治理中作為高管薪酬設計方式之一的經理股票期權由于其收益與風險完全不對稱的特性使其不可避免地淪為公司高管攫取不當利益的工具，從而影響企業績效。

對股權結構國內外學者的研究重點在于對公司股權集中度和公司績效的研究。Benartzi（2000）認為控股集團之外的大股東存在會提高企業的價值；楊德勇等（2007）通過對國內5家商業銀行的研究表明削弱第一大股東的控制力有助于改善上市銀行的經營效率；高正平等（2010）在對9家商業銀行11年面板數據研究的基礎上，得出主要股東間的制衡是相互的，國家股股權在總體上對銀行績效的影響是正的。

在現代公司治理中，董事會代表全體股東對管理層進行授權與監督，因此董事會對公司的經營效率有重要的影響。Bhagat等（1999）的研究表明獨立董事的比例與公司績效成負相關；徐曉東等（2003）發現第一大股東為非國家股股東的公司有更高的企業價值和更強的盈利能力；宋增基等（2007）結合上市銀行數據進行實證分析，認為銀行董事會的監督功能有所弱化，獨立董事作用不明顯。

綜上所述，目前國內外單獨對高管薪酬與銀行績效、股權結構與銀行績效、董事會特征與銀行績效的研究較多，但是對三者與銀行經營效率的研究很少。宋增基等（2010）通過對11家上市銀行數據的分析，對商業銀行的高管薪酬、董事會特征與銀行績效進行實證研究；石凱等（2011）通過對2009年16家上市銀行的數據分析，研究商業銀行運營效率與董事會治理之間的關系。本文在借鑒石凱等（2011）研究思路的基礎上，選取第三次國有銀行改革之后的數據，即2005年～2010年的數據，將董事會特征、高管薪酬、股權結構作為問題的切入點，對商業銀行經營效率進行更深入的研究。

二、研究方法

（一）效率分析方法的選擇

運用于銀行效率的測度方法可以分為參數分析法和非參數分析法。參數分析法根據對前沿函數中成本無效率項分布假設的不同，可分為隨機前沿法（Stochastic Frontier Approach, SFA）、自由分布法（Distribution Free Approach, DFA）和厚邊界函數法（Thick Frontier Analysis, TFA）三種。非參數分析方法分為包絡數據分析法（Data Envelopment Analysis, DEA）和無界分析法(Free Disposal Hull, FDH）。數據包絡分析法在商業銀行效率研究中使用最為廣泛，該方法以相對效率概念為基礎，可以測算出各銀行的綜合效率、純技術效率以及規模效率。本文參考相關文獻（王聰，2009；王兵 等，2011）的基礎上，通過對上述方法的考慮與對比，最終選用DEA效率分析法對商業銀行的效率進行研究。

（二）商業銀行DEA效率評價指標選取

DEA是評價商業銀行效率的有效方法，其對商業銀行效率評價的關鍵問題是如何確定投入和產出指標。根據相關文獻(畢功兵 等，2009)，銀行投入和產出相關變量的選取通常有3種方法：（1）生產法，將銀行視為金融產品的生產者，存款賬戶數和貸款筆數等視為其產出，投入為資本和勞動力等；（2）中介法，將銀行視為儲蓄轉化為投資的中介機構，存貸額均作為其產出，投入一般為勞動力和資本等；（3）資產法，將銀行視為金融中介者，但只有其資產負債表中的資產項目才作為其產出，存款作為負債不計入產出。基于對這3種方法的考慮，本文選取總資產、所有者權益和非利息費用作為商業銀行的投入指標，將稅前利潤總額和貸款總額作為商業銀行的產出指標。

（三）數據來源及變量選取

本文選取16家上市銀行2005年～2010年的數據進行研究，數據來源于CSMAR數據庫、中國上市公司股東研究數據庫和16家上市銀行歷年年報。

根據研究需要，本文選取經營效率作為因變量，選取高管薪酬、股權結構、董事會特征作為自變量。在高管薪酬方面，對銀行起決定作用的可能是董事長，也可能是總經理，我們強調公司核心決策層的作用，因此，選取金額最高三名高管的平均年薪作為代表性變量。選取第一大股東持股比例、前五大股東持股之和、前十大股東持股之和以及Z指數等四個變量代表股權結構指標。根據相關研究（Yermack，1996），在董事會特征方面，選取獨立董事比例和董事會人數作為變量。具體變量如表1所示：

第7篇：股權結構如何設計范文

美英市場控制作用在公司治理結構中的主要表現是：

1.獨立董事制度。美英國家均要求在公司的董事會成員中，配備相當數量的獨立董事。從理論上講，這種董事會人員結構很難實現股東、董事會與經理之間的制衡。但實際上，這種制衡作用存在，而且有效，其原因是外部市場機制在發生作用。由于“不在的所有者”對人的控制力度很弱，中小股東群體沒有興趣也沒有能力直接監督和約束公司的經營者，他們僅關心股票的收益率，并采取“用腳投票”方式來迫使經營者改善經營，甚至驅逐長期經營不善的經營者。因此，在股東治理能力弱化的情形下，設立獨立董事制度，能有效提高董事會決策的公正性和有效性。設立獨立董事的根本目的是確保董事會各項決策均應以大多數股東利益的價值取向為標準。

2.管理層人事制度。美國大多公司的董事長都直接兼任CEO，但公司所需的各種管理人才，包括COO和CFO則都是通過競爭型的經理人市場供給，并由市場決定價格或薪酬。迫于強大的市場壓力，管理人員不得不以股東利益為宗旨而盡職盡責工作，并以股東的最大回報來獲取信任和職位。

3.市場并購機制。分散型股東躲避風險的首要措施就是賣出股票，股票大量拋售導致股價下跌，當股價的市場價值低于其實際價值時，公司便成為被收購目標。分散型的股權結構為敵意收購提供了方便，一旦敵意收購成功，通過更換管理層，提高經營業績，企業經營又步入正規。由此，資本市場的并購被看作是能夠維護廣大股東利益的最有效的公司治理機制，能對在位的管理層起到威懾作用。

分散型股權結構模式，改封閉型的公司為開放式的社會化的企業組織單位。由于這種治理模式的透明度、公開化、市場化程度高，雖然股東的主動治理欲望不強，但迫于巨大的市場壓力，能有效地約束人的行為動機，從而使委托人的利益得到最大程度的保護。二、德日模式的股權結構及其特點德日模式的特點與美英模式相左，政治上主張統治權的集中，按集中的相互牽制的股權結構構建公司治理模式。強調銀行在公司治理中的核心作用，銀行與企業間的相互持股，事實上使企業與銀行結成了“命運共同體”。集中型的股權結構，使大股東有足夠動力去監控經理層，并能通過積極的“用手投票”機制，來保護委托人的利益。集中型股權結構的特點是：銀行不僅僅是公司主要的股東，同時也是公司主要的債權人。具有雙重身份的銀行股東，與“不在的所有者”相比，成本較低，委托人能通過組織機制設置對人實施有效控制。其次，集中型的股權結構，構建了非常穩定型的股東群體，同時，也導致了極低的股權流動和弱化的資本市場功能。

德日整個治理模式的構建，貫穿著組織控制為主市場控制為輔的主導思想。集中型與分散型的股權結構模式相比，缺乏來自外部的市場壓力，公司經營的公開化和社會化的程度低，企業成為一個相對封閉的組織，人沒有經營危機感，缺乏創新動力。德日模式的安定性和穩定性，不僅體現在股東和人層面，員工通常也是一職定終身的。德日模式的文化底蘊使其非常注重員工的向心力和凝聚力，員工持股已成為定式，員工不僅可按資按勞獲取收入，而且，還可晉升為董事或監事。

上述兩種公司治理模式毫無疑問地都將股東利益至上作為公司治理的基本目標，其區別僅僅是在維護委托人利益和減低成本問題上所采用的方式不同而已，即是采用市場機制還是采用組織機制。三、兩種股權結構下的財務治理模式分散型和集中型股權結構模式的財務安排具有如下不同之處：

1.財務目標。財務目標與經營目標具有一致性。財務目標是財務工作為之努力的方向或工作準繩。財務目標的改變，將隨之影響財務的決策方法、決策標準、決策程序，以及利潤分配政策等。

分散型股權結構下的公司是開放型的企業組織，“不在的所有者”通過資本市場的“用腳投票”機制傳導信息并影響公司的經營決策。社會化的不穩定的股東群體，用于評價企業經營績效的主要標準是盈利率和股票價格的高低，致使經營者在股東追求短期回報和高收益率的巨大壓力下，不得不注重短期效益，并把股東財富最大視為企業經營的最高目標。

集中型股權結構下的公司則是相對封閉的企業組織，穩定型的股東群體，尤其是銀行特有的股權債權雙重性的大股東身份，使其非常注重公司的長期效益以及所承擔社會責任和義務。企業經營目標既要滿足所有者，同時也要考慮其他相關受益人的利益。

2.融資策略和資本結構。美英國家在公司融資問題上，一直采取寬松的金融監管政策，但事實表明，美英公司的融資傾向明顯地偏重股權，而偏輕債權。究其原因是，分散型股權結構模式下，委托人對人的控制是間接型的，主要通過市場機制對人進行激勵約束。因此，掌握了經營控制權的人，不愿運用還本付息壓力沉重，且減少公司自由現金流的債權融資方式，自然選取無償債壓力的股權融資方式。

德日國家的金融自由化程度較低，對公司直接融資一直采取嚴格的監管政策，資本市場發展速度緩慢，加上商業銀行在公司治理中的核心作用，逐漸形成以銀行貸款為主的融資模式。集中型股權結構模式下，委托人對人的激勵與監督，不是來自資本市場，而是來自銀行體系。在日本，公司與銀行間的關系十分密切，銀行為公司提供長短期貸款、債券發行支持、股權投資、支付結算等系列融資服務，并稱之為主銀行體系融資模式。近年來，德日國家放松了金融管制，轉為重視“用腳投票”的市場功能，增加公司資金來源中的直接融資比重，但總的間接融資比重仍大大高于美英國家。

與融資方式不同的是，由于美英公司主要以股權融資為主，所以，公司的資產負債比例普遍偏低，資本結構的穩定性好，財務風險小。美英國家理論上表述的資產負債比例是40%，但實際上大多上市公司的資產負債比例僅為30%。

德日模式的一個重要特征就是高負債經營，德日上市公司平均的資產負債比例大約在70%左右，高負債經營導致德日公司資本結構的穩定性差。同時，高風險的資本結構，也增大了公司在經營過程中的現金調控壓力，導致財務結構的不穩定

3.利潤分配政策。美英強調資本市場的資源配置功能，以及資源的流動性。認為將利潤留在企業由組織機制配置，會破壞市場機制，形成市場機制缺陷，影響配置效率，并為管理人員創造機會。因此，美英公司更愿意將盈利的較大比例作為紅利回報股東，這樣資金又重新回到市場，并通過市場功能再次進行資源配置。

德日模式中的市場作用較弱，組織功能較強，股權集中度高，大股東能對經理層實施有效的直接控制，能很好地保護自身利益。公司盈利作不作為紅利返還，并沒有太大的差異，所以，德日公司的利潤分配政策并沒有一定的傾向性，基本上是依據大股東們的意愿行事。四、構建適合于我國的公司治理與財務治理模式1.股權結構與公司治理模式。公司治理模式雖然是一個微觀的制度安排，但與一國的宏觀經濟政策、市場發育程度、法律文化觀念等緊密相關。中國公司治理的產生與發展具有與發達市場經濟國家不同的初始狀態和約束條件，從計劃經濟體制下蛻變而來的中國企業，無疑會受到客觀制度環境和傳統計劃模式的影響和制約。中國企業治理模式的形成，不是一個自發的演變過程，而是一個以人為設計和干預為主的制度創新和突變過程。既然是以人為設計和干預為主的過程，那么，公司治理的創立和設計就有個模式的選擇問題。

公司治理模式選擇，首先應考慮現代經濟的發展趨勢，或者說是股權結構的發展趨勢。因為，公司治理本身是解決委托所產生的利益不一致問題，而委托天生為現代經濟的伴生物。所以，公司治理模式的選擇，要依據其是否更適合于現代經濟的發展趨勢而定。很多學者認為，現代公司治理結構是建立在一個多元、分散、可流動的股權結構上的組織形態[1]。這里的“多元、分散、可流動”的股權結構，毫無疑問要依賴發達的資本市場功能。筆者認為，從現代經濟的發展趨勢看，資本市場在一國經濟中的巨大作用是不容忽視的。集團企業的跨國經營、跨國上市，國際資本的全球流動，以及資本市場的全球化趨勢等，都表明集中型的股權結構，已不再適宜現代經濟的未來發展趨勢，分散型股權結構模式的選擇應是明智之舉。其次，公司治理模式的選擇還應考慮中國具體情況。多年來的改革，公司型股份制的企業組織形式已深入人心，中國的資本市場正以極快的速度迅猛發展。眾多的中國企業海外上市，以及當前證券市場上的股權分置改革，都有力地說明著中國經濟正隨世界經濟同步，正朝著經濟全球化、股權社會化的方向發展。2.公司治理模式與經濟秩序的重建。企業是創造社會財富的基層單位，企業內部的組織制度安排及其對外部環境的適應性，是決定企業創造財富多寡的重大問題。在商品經濟社會中，社會財富必須有個明晰的歸屬問題。從法律角度講，任何社會經濟形態都必須建立起財富保障及其分配的游戲規則，這是社會經濟秩序得以正常維護的基本條件。

傳統的業主經濟有清晰的私有產權關系，所有權、經營權和管理權的高度合一，私有財產在企業的內部和外部都得到極好保護。因此，傳統業主經濟得以平穩有秩序運行的根本原因是，在企業的內外部都擁有一個良好的社會財富保護機制。

現代經濟的發展催生了現代企業，現代企業巨大的資金規模需求又催生了股份制經濟。股份制經濟的股權社會化特征又破壞了業主經濟條件下簡單的產權關系，打破了所有權與經營管理權的一體化模式，動搖了所有者財富的社會保障機制。在中國的歷史上，我們曾違背了企業所有制形式必須與社會生產力相協調的經濟規律，過早地消滅了個體、私營經濟這種有利于生產力發展的所有制形式，制約了生產力的發展[2]。當前，我們又面臨一個重大選擇，即企業治理模式的選擇。如前所述，公司治理模式的構建同樣要受到來自社會經濟、文化和生產力發展水平的制約。在公司治理模式的構建問題上，不能采用簡單的“拿來主義”方法。明智的選擇應是依據中國的實際狀況，借鑒他國經驗，取其精華，去其糟粕，尋求一個適合于我國的公司治理模式。當前亟待解決的問題是，計劃經濟的經濟秩序被打亂了，市場經濟的經濟秩序又未完全建立起來，于是很多的社會問題顯露出來，如企業績效低下、經理層提供虛假的業績報告、國有資產甚至社會財富大量流失、大股東瘋狂掠奪中小股東財富等等。由此，筆者認為，當前改革的重大問題是重建所有者財富的社會保障機制和社會財富分配的游戲規則。

公司治理的核心內容是如何克服問題，以確保委托人的利益不受到損害。我國的《公司法》以及眾多上市公司的公司章程都對投資者利益的保護做出了明確規定，也基本采用了英美的公司治理模式，如要求在董事會中設立獨立董事制度、引入市場監控機制等。但我們在理論上卻總是存在一些模糊認識，如到底是股東利益至上，還是企業所有的利益相關者（經理層、債權人、供應商、顧客等）的利益至上？是產權所有者擁有企業的剩余求索權和剩余控制權，還是所有的利益相關者都享有企業的剩余求索權和剩余控制權？

我們考察的上述兩種公司治理模式都是建立在股東利益至上的，兩者的差別僅僅是在克服問題上是采用市場機制，還是采用組織機制。它們并不存在企業權利獨享或企業權利在所有的利益相關者之間均享的問題。換句話說，英美和德日模式都是建立在一個既定的社會經濟秩序之上的，都承認產權所有者與企業其他利益相關者擁有不相同的權利。當然，公司的核心價值是所有者的權利，它包括企業的經濟權利、人事權利和政治權利。但權利的分配應有主次之分、內外之分，如果企業所有的利益相關者一擁而上，均要求擁有企業的控制權，那實質上是一種平均主義的思想在作怪。然而，這種平均主義思想，正是傳統計劃經濟痼疾所在，它抹殺了企業產權、經營權、債權、供貨權、銷貨權等之間的本質差別，它與我們的市場經濟背道而馳。筆者并不否認企業的經營成功需要來自各個方面的協同努力，也不否認現代經濟中人力資本價值在企業經營中的巨大作用。但我們必須清晰地認識，我們的生產力水平還比較低，還處在社會主義的初級發展階段，“資本雇傭勞動”在一定程度上仍具有歷史的必要性和進步性。所以，重建所有財富的社會保障機制，強調股東利益至上的公司治理宗旨，能在一定程度上化解我們在改革中的種種疑難問題，如國企改革中的管理層激勵問題、資本市場上流通股東與非流通股東間的經濟利益問題等等。

3.公司治理主體與財務治理主體。財務治理是公司治理的核心。財務治理是指通過財權在公司內部的合理配置，從而確保財務目標的實現，并提高公司治理效率的財務制衡制度安排。公司經營控制權的核心是財權，在公司各項制衡制度的安排中，財權分配及制衡制度的設計是第一位的。

公司治理和財務治理在目標上具有一致性。公司治理的目標是降低成本，解決信息的不對稱，提高公司績效，保護投資者利益。財務治理的目標則是為了保證公司治理的有效性。

公司治理與財務治理在治理主體上具有同一性。公司的創立者是產權所有者，因此，產權所有者對公司擁有絕對的控制權，包括經營控制權、人事控制權和分配決策權等，同時也對公司經營承擔相應社會責任和法律責任。從此意義上講，公司的治理主體毫無疑問是產權所有者。實務中，公司股東會、董事會和監事會的設立，無疑都體現著股東利益至上的道德準則和經濟法則。獨立董事制度也正是建立在股權日趨社會化的基礎之上，為保證中小股東的利益不受損害而設立的。但有人卻認為公司治理主體不僅僅是產權所有者，應包括公司所有的利益相關者。甚至認為企業的財權配置不能只考慮股東和經理層的利益，每個利益相關者在企業的財權配置中都有權享有相應的財務權利，均應對企業有財務利益要求，而且人力資本最大者應擁有最重要的財務控制權[3]。筆者不接受這種觀點，請問這種理論具有一般適用性嗎？即使是高科技行業，知識資本也是作為股份形式體現出來的，高科技行業的公司治理同樣也遵循股東利益之上的經濟道德準則。我們不能將公司所有的利益相關者的不同經濟身份混為一談，在重建社會主義市場經濟秩序的今天尤為如此。

公司財務治理的主體毫無疑問是產權所有者，因為公司治理與財務治理是個包容關系。財務治理的核心是公司財權的配置。在所有權和經營權兩權分離、且股權社會化程度越來越高的現代企業中，公司財權的高度統一是不現實的，我們的選擇即是要通過公司財權在董事會、股東會、監事會和經理層的合理配置，以及建立起科學嚴密的公司內部權利制衡機制來保護投資者利益，并減少成本。財務治理很大程度上是通過各項財權制度的設立來實現的。如公司財務計劃的編報審批權；重大經營決策項目的立項決策權；財務控制制度的設計、檢查和執行權；人事任免變動的審批權；公司薪酬計劃的制定、變動報批權，以及對重大違法違規事件的處分權等等。此外，財務治理還應引入市場機制，如公司的人事聘用制度、高管薪酬制度等重大事項的決策權和監督權的配置，應做到公開、公平、有效。

第8篇：股權結構如何設計范文

關鍵詞：股權分置改革；股權結構；股利政策；公司治理

中圖分類號：F275.4　文獻標識碼：A　文章編號：1005-0892(2009)07-0123-07

一、引言

股權分置改革完成后，我國上市公司的股權結構將發生重大變化，一方面，股權分置改革實現了上市公司股份的全流通，到2011年以后，我國上市公司將基本上迎來全流通時代；另一方面，隨著限售股的陸續解禁，許多原非流通股股東有較強的減持變現欲望，上市公司的股權結構將日趨分散化。在股權分置時代，我國上市公司最根本的問題就是股權高度集中，占據多數地位的國有股、法人股不能流通，由此引發了公司治理上的許多缺陷。諸如委托問題惡化、內部人控制問題嚴重、經理人激勵約束機制弱化等等。股權分置改革以后，大小股東獲利模式日益趨同，大股東將真正開始關心上市公司的股價，一些惡意侵占中小股東利益的行為將能得到遏制。同時，隨著國有股、法人股可以上市流通，上市公司的股權結構將會逐步得到優化，“一股獨大”所導致的公司治理效率低下等問題也將得到改善。雖然在現階段，股權分置改革引發了部分解禁流通股的拋售，給A股市場帶來一定程度的沖擊，造成A股市場目前的困難局面。但是，我們并不能因此而否定股權分置改革的總體方向。我們認為，目前A股市場的困難局面主要歸因于世界宏觀經濟的動蕩和國內外經濟基本面的不確定等因素。當然，股權分置改革推行速度過快，監管部門未能充分估計證券市場的可承受能力，投資者對“大小非”解禁的恐懼心理過于夸大等因素也是造成A股市場劇烈波動的重要原因。然而，任何事物的改革都是要付出成本和代價的，從長遠發展的角度看，股權分置改革對我國上市公司的公司治理具有積極意義。可以預見，隨著全流通時代的到來，我國上市公司的公司治理效率將會不斷得到提高。

股利政策是現代公司治理的重要內容。所謂股利政策，是指上市公司是否發放股利、發放何種股利、在多個會計年度內如何分配股利等公司制度安排。Miller和Modigliani在1961年提出，在完美且不存在各種稅負的資本市場中，股利政策與公司價值無關。但現實中，資本市場存在著不對稱稅負、不對稱信息和交易成本等缺陷，公司的股利政策將對公司的價值產生影響。股權分置改革以后，“同股同權、同股同利”使得原來分置的流通股股東和非流通股股東處于共同的利益基礎之上，全體股東的利益取向將趨于一致，都將著眼于公司價值的最大化。大股東的利益獲取將不再是來自于公司內部股東之間的利益博弈，而將來自于市場上企業之間的競爭。因此，股利政策作為公司治理的核心內容之一，將逐步轉向依據公司價值的最大化而制定，而不再是作為大股東侵占中小股東利益的一種工具和手段。

二、我國上市公司的股權結構變化分析

我國證券市場建立初期，由于各項改革不配套，制度設計上存在缺陷，上市公司的股權結構極不合理。上市公司的股本被人為分割為非流通股和流通股兩部分，并且股權高度集中，國有股比重過大。為糾正上市公司股權分置、股權結構不合理的現象，提高公司治理效率，2005年4月29日，我國證監會啟動了股權分置改革試點工作，拉開了股權分置改革的序幕，到2006年底，股權分置改革工作已經基本完成。按照“鎖一爬二”的政策，從2006年6月開始，就有部分非流通股得到陸續解禁，并進入二級市場進行流通，到201 1年以后，大部分原非流通股都將得到解凍，我國股票市場將進入到全流通階段。股權分置改革后，隨著部分解禁流通股在二級市場上的拋售以及機構投資者和境外投資者的不斷發展壯大，我國上市公司的股權結構正在不斷發生變化，具體情況可見下表整理而得，先計算滬深股市各只股票每一年度的股權結構比例，然后按年度取平均值。

從表1的統計數據我們可以清楚地看到，在股權分置改革以前，我國上市公司的非流通股約占總股本的三分之二，國有股和法人股占絕對比重。股權分置改革以后，經過非流通股股東通過送股或縮股的形式支付對價，以及部分“大小非”在解禁后通過大宗交易系統或二級市場進行減持，上市公司的流通股比例逐漸上升，非流通股比例逐漸下降，國有股比例也呈現逐年下降的趨勢。從表2和表3的統計數據我們發現，在股權分置改革以前，上市公司第一大股東和前五大股東的持股比例保持相對穩定，股權分置改革以后，第一大股東和前五大股東的持股比例有了明顯下降，但其絕對數值仍然較高，截至2007年底，我國上市公司第一大股東的持股比例仍然占到總股本的三分之一。

可見，股權分置改革以后我國上市公司的股權結構發生了明顯改善，但現階段我國正處于股權分置改革后的過渡時期，上市公司的股權結構仍不理想。因此，我國仍要積極采取措施，優化上市公司的股權結構，提升上市公司績效。

三、股權結構變化對上市公司的股利政策影響研究

股權結構和股利政策之間的關系實質上體現了公司治理的內在機制和外在表現的關系。股利政策作為一項財務活動，其決策是由特定主體決定的，按照理性經濟人的假設，股權結構的各方會從自身利益最大化出發在股利政策上進行博弈。債權人為降低股東對其權益的侵犯程度，會與公司簽訂借貸合約，并力爭使股利的發放降到最低程度。而公司股東和管理者之間是一種委托關系，公司股東為有效地降低成本，維護切身利益，通常更傾向于較高的股利政策。同時，公司內部各股東的股權屬性存在差異，股權結構構成復雜。因此，上市公司股利政策的制定是公司內部各利益主體之間相互博弈的結果。

在股權分置改革以前，上市公司的股權結構表現為二元結構，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發行的流通股比重較小，不同股東的利益取向不一致。非流通股股東的資產增值主要取決于凈資產的增值，而不是上市公司的股價。同時，“一股獨大”的現象使上市公司的股利分配政策實際上變為控股股東的股利政策。公司的股利決策并不是依據于未來發展的需要，也不符合企業價值最大化的理念，具體主要體現在以下三個方面：

1　上市公司的股利政策缺乏穩定性和連續性，市場無法根據股利政策信號做出合理預期。根據信號傳遞理論，保持平穩的股利政策有助于發揮股利政策的信息傳遞功能，防止股利支付大幅、無序波動，減輕投資者的風險預期，增強投資者長期持股的信心，保

持公司股價的穩定。

2　股權集中度與現金股利支付成正相關關系。劉峰和賀建剛(2003)研究發現，控制性股東持股比例越高，就越傾向于通過大額派現、購銷關聯交易的方式來掏空公司。胡慶平(2002)、武曉春(2003)、于藝(2004)、閻大穎(2004)通過實證研究發現，我國上市公司的股利政策傾向與公司股權結構的流通性和集中度具有顯著的內在聯系，非流通控股股東以現金股利轉移財富是上市公司熱衷派現的重要原因。

3　上市公司的股利政策與再融資行為密切相關。為規范上市公司的再融資行為，我國證監會把現金分紅作為上市公司再融資的必要條件。為滿足再融資條件，達到配股圈錢的目的，上市公司“惡性分紅”的現象屢見不鮮。上市公司進行分紅派現并不都意味著這些公司的財務狀況很好，有很大一部分上市公司的目的是要以微薄的派現換回巨額的配股資金。

股權分置改革后，我國上市公司的股權結構二元化問題將得以有效解決，并且隨著限售股的陸續解禁，上市公司的股票將逐步進入到全流通階段。因此，新的股權結構從體制上保證了上市公司的“同股同權、同股同利”，所有股東的利益基礎將趨于一致，上市公司的股利政策也將發生明顯變化：

1　上市公司進行分紅派現的數量會增加，且整體派現水平將穩步提高。股權分置改革后，控股股東所持有的股份將可以流通，其收益渠道將從原來的單一股息收入擴大為股息收入和資本利得。出于自身利益考慮，控股股東在股利政策制定中將更傾向于發放現金股利，一方面可以直接增加股息收入，另一方面，上市公司通過發放現金股利，可以傳遞公司財務狀況良好的信息，提升上市公司股價，增加資本利得收入。因此，與股權分置改革前不同，上市公司的控股股東將有足夠的動力實施分紅派現。

2　上市公司的股利政策將與其盈利水平密切相關，超能力派現現象將逐漸減少。股權分置改革后，上市公司所有股東都處在共同的利益基礎之上。因此不會再存在控股股東利用股利政策來掏空公司的現象，上市公司股利政策的制定將會著眼于公司價值的最大化，并且與企業自身的盈利水平密切相關。

四、股權結構、股利政策與上市公司融資行為研究

根據myers和Majluf(1984)的啄序理論，企業融資方式的選擇順序依次是：內源融資、債務融資、外部股權融資。然而長期以來我國上市公司表現出來的融資偏好卻與經典的啄序理論相悖。究其原因，眾多學者研究認為，股權分置時代我國上市公司對股權再融資的偏好與股權結構和股利政策密切相關。

(一)股權分置時代我國上市公司股權再融資偏好及績效研究

1　股權結構與股權再融資行為。股權分置時代，非流通股股東無法通過二級市場的股票交易獲得資本利得收人，其獲利模式只有通過上市公司的現金分紅或資產增值來實現。而我國上市公司的現金分紅普遍不高，非流通股股東要實現自身利益最大化只能通過上市公司的資產增值來實現。因此，每股凈資產就成了非流通股股東的主要關注指標。雖然提高公司業績可以增加公司內部積累，提高每股凈資產，但是這種獲利模式周期長、風險大，而通過在證券市場上配股、增發新股則可以迅速提高每股凈資產額。所以，對于非流通股股東而言，股權再融資是一種成本最低、風險最小、周期最短的獲利模式。劉力和王汀汀(2003)研究認為，我國上市公司存在著流通股與非流通股的二元股權結構，在二元股權結構下，非流通股大股東通過增發新股或配股，能在短時間內無風險地迅速提高公司的每股凈資產價值，從而提高非流通股股東的財富。因此，特殊的二元股權結構是導致我國上市公司偏好于股權再融資的重要原因。章衛東和王喬(2003)，吳江和阮彤(2004)研究認為股權結構與上市公司的融資行為密切相關，我國證券市場特有的股權分置結構是造成我國上市公司融資順序與西方財務理論融資順序相悖的重要原因。

2　股利政策與股權再融資行為。一方面，融資成本的高低是上市公司進行再融資方式選擇時需要考慮的重要因素。我國上市公司的股權再融資偏好在很大程度上取決于股權融資成本相對債務融資成本低廉。我們知道，股權再融資成本與現金股利分配密切相關。現金股利的具體指標是股息率，股息率是市盈率的倒數，而我國股票市場的市盈率大多都在20倍以上。因此，權益資本的成本極低，低于債券融資利率，更低于銀行借款利率，這使得上市公司股權再融資的相對優勢十分明顯。另一方面，我國上市公司大多是由原國有企業改制而來，國有股一股獨大的股權結構使得上市公司內部人控制問題嚴重，與股權再融資成本相關的股利分配方案都由上市公司管理層所控制，因此股權再融資容易由上市公司大股東或管理層直接掌控。而債務融資通常都要受到債權人和金融監管部門的監督和約束。

3　股權再融資與低績效。許多學者研究認為，股權分置引發的法人控制和內部人控制導致了我國上市公司股權再融資的低績效。謝百三和陳霆(2001)研究認為，上市公司大規模增發新股不利于提高資金利用效率，不利于促進企業經營效益的提高，同時可能引發股票市場的大規模擴容，加大金融系統風險。譚峻和吳林祥(2004)對A股市場1998～2002年實施增發的公司進行實證研究發現，經過增發后的上市公司的業績并沒有得到顯著改善，有些上市公司的業績反而大幅下降。曾昭武(2004)研究認為我國上市公司股權再融資的低績效是上市公司對所募集的資金使用不當造成的，主要包括項目投資沒有經過科學論證、利用所募集資金委托理財導致投資損失等。

(二)股權分置改革后我國上市公司再融資行為變化研究

我們知道，股權結構是上市公司治理結構的基礎，股權結構決定了上市公司的控制權結構、治理結構和決策機制。股權分置改革以后，隨著限售股的陸續解禁，我國上市公司將逐步進入到全流通時代，上市公司的股權結構將發生顯著變化。顯然，上市公司股權結構的變化必將引起我國上市公司再融資行為的變化，主要表現在以下兩個方面：

1　股權分置改革解決了我國上市公司的股權結構二元化問題。“同股同權、同股同利”使得所有股東有了股價這一共同利益基礎，這必然會激勵上市公司的控股股東或經營管理者充分重視公司價值管理，在再融資的時候充分考慮市場投資者對公司的投資期望，保證再融資項目的投資收益水平，避免上市公司股價劇烈波動。

2　股權分置改革后，由于所有股東的利益基礎趨于一致，股權再融資行為受到市場的監督和約束將大大增強。因此，股權再融資的難度將明顯增大，股權再融資的績效將顯著提高，市場上的股權再融資行為也將會減少，而內源融資和債務融資將會增加。

五、股權分置改革后我國上市公司的股權結構優化研究

通過上述研究我們發現，股權結構與上市公司的股利政策和再融資行為密切相關。合理的股權結構將能對上市公司股利政策的制定和再融資行為決策起到

很好的促進作用。股權分置改革最根本的目的就是要優化上市公司的股權結構，提高公司治理效率。但是現階段我國上市公司的股權結構還很不合理，為此，在全流通背景下研究我國上市公司股權結構的最優化問題將具有重要的現實意義。

(一)最優股權結構理論研究文獻述評

最優的股權結構，是指使一個公司價值達到最大化的不同股東持股比例的分布狀態。關于最優股權結構理論，國內外學者已經做了大量的研究。Demsetz(1983)從股權結構內生性的角度研究認為股權結構是一個企業在尋求利潤最大化過程中，通過比較不同成本的利弊，使企業組織達到均衡的競爭性的內在選擇結果。[E01Admati、Pfleiderer和Zechner(1994)認為，股權的集中將鼓勵大股東的監督活動，但股權的集中又會導致企業的風險分擔不足，影響最優股權結構的因素是大股東的監督與風險分擔的權衡。tallGomes和Novaes(2005)基于對股權制衡理論的研究認為，在信息不對稱的情況下，多個股東的相互制衡有助于減少委托問題所帶來的道德風險，并證明了企業最優股權結構的存在性。孫永祥和黃祖輝(1999)，吳淑琨(2002)研究表明股權集中度與公司績效呈明顯的倒u型曲線關系，高度集中與高度分散的股權結構都不利于公司績效的提高。[12-131申尊煥和鄭秋亞(2004)通過建立數學模型證明了存在使公司業績達到最大的股權集中度，通過改變股權集中度可以提高公司的業績績效。王奇波(2005，2006)在Francis Bloch和Ulrich Hege(2001)以及Comes和Novaes模型的基礎上構建了一個機構投資者參與的控制權競爭模型，認為最優股權結構是由監督價值和控制權私人利益共同決定的。

可見，最優股權結構理論一直都倍受國內外眾多學者的研究和關注，許多文獻已經分別從不同的角度，采用不同的方法，證明了最優股權結構的理論存在性。而在實際中，由于公司所面臨的法律環境和市場環境是動態變化的，因此公司的最優股權結構也是動態變化的。為適應市場競爭，保持和增強競爭優勢，提高公司治理效率，上市公司的股權結構將會在市場中隨著外部環境的變化而不斷進行調整和優化。

(二)優化我國上市公司股權結構的目標和途徑

從理論上講，上市公司的經營績效取決于其治理結構，而股權結構又是法人治理結構的基礎。因此，股權結構與上市公司的經營績效密切相關，只有合理的股權結構，才能促進公司治理結構的完善，保證上市公司取得良好的經營績效。通常，公司的股權結構大致可分為三種類型，即高度集中型的股權結構、高度分散型的股權結構和相對集中型的股權結構。對于高度集中型的股權結構，其控股股東會派出自己的直接代表擔任公司的董事長或總經理，公司的控股權和經營權都由控股股東所掌握，顯然這種股權結構難以形成有效的機制對控股股東的行為進行制衡，公司治理缺乏效率。對于高度分散型的股權結構，由于公司的所有權和經營權相分離，經營者利益與股東利益經常會發生沖突，且股權的高度分散又難以形成對公司經營者的有效監督，公司治理同樣缺乏效率。對于相對集中型的股權結構，相對控股股東擁有一定的控股權，同時又有其他大股東的存在，各股東之間在一定程度上會形成相互制衡，且公司各大股東為維護自身利益，會對公司經營者實施一定的激勵和約束機制。所以我們認為，相對集中型的股權結構是上市公司股權結構的優化目標。

股權分置改革以前，我國特有的股權分置制度導致上市公司的股權結構長期表現為二元結構，非流通股在總股本中占很大比重，國有股一股獨大，股權缺乏流動性。股權分置改革以后，上市公司的股票將進入到全流通階段，股權流動性大大提高，“同股同權、同股同利”從根本上使上市公司的大小股東利益趨同。因此，股權分置改革成功解決了我國上市公司的股權結構二元化問題，為優化上市公司股權結構、提高公司治理效率創造了條件。經過股權分置改革，我國上市公司的股權結構將會得到改善，“一股獨大”的格局也將有所改變。然而，股權結構優化的過程是一個動態、漸進的過程，優化本身是一種改革，它需要時間和成本，需要市場規則和法律規范的配合，不能一蹴而就。從表1～表3的數據我們清楚地知道，在將來很長的一段時間內，我國上市公司的股權結構仍然表現為過度集中，國有股比重仍然較大。因此，我們認為，要使上市公司的股權結構達到一個相對合理的狀態，并且維持這一狀態，基本途徑有：

1　逐步減持國有股，推進股權結構多元化。根據經濟和社會發展的需要，現有的國有或國有控股企業必須被重新劃分，國家只保留少數關系國計民生的重點企業的絕對控股地位。對于部分不需要國家絕對控股的重要企業，在保持國有股相對控股的地位下，鼓勵民營企業、境內外機構投資者積極參與人股，共同參與公司治理；對于國家不需要保持控股地位的企業，可以通過轉讓、收購兼并等多種途徑轉讓國有股權，引入其他股權，使國有股從控股地位上退出。

2　大力培育和發展機構投資者，引導其積極參與公司治理。股權分置改革后，機構投資者是國有股減持的主要方向，培育和發展機構投資者是優化股權結構的重要基礎。同時，機構投資者作為上市公司股權結構的重要組成部分，要著眼于公司的長期利益。政府和監管部門應該按照市場規律制定一系列政策法規來規范和約束機構投資者行為，使他們能夠在一個有序的環境下進行市場操作，真正成為公司治理的有效監督主體。

3　加強我國股票市場的制度性建設，完善證券市場和證券法規，增強中小投資人的投資信心。我們知道，現階段我國上市公司的股權結構仍然表現為過度集中，因此，只有培育一個健康的中小投資群體，股權結構調整的目標才能順利實現，我國的股票市場也才能保持穩定和健康發展。

六、公司治理制度完善、投資者利益保護與證券市場發展

股權分置改革結束后，股權結構二元化問題將得以有效解決，上市公司的股權結構將不再有非流通股股東和流通股股東之分。上市公司股票恢復了同股同權、同股同利的特征，所有股東的利益基礎將趨于一致，公司治理結構將更加市場化和規范化。然而，股權分置改革并不是萬能良方，它并不能解決我國上市公司治理的所有問題，尤其對尚不發達的中國證券市場而言更是如此。在全流通背景下，我國的上市公司治理仍然還存在許多問題。因此，股權分置改革以后，我國仍然需要進一步完善上市公司的治理制度，加強對中小投資者的利益保護，促進證券市場的穩定健康發展。

(一)全流通下我國上市公司治理制度完善研究

股權分置改革確實推動了上市公司治理制度的完善，但是股權分置改革并不等同于上市公司治理制度的完善。股權分置改革后，我國上市公司的治理制度仍然存在許多亟待解決的問題，主要表現在：

1　全流通后，從理論上，所有股東的利益都將全

部系在股價的漲跌上。但實際上，由于大股東侵犯上市公司的利益完全為自己所得，而對上市公司的貢獻卻被所有股東按比例分享。因此，大股東還可能會通過對上市公司的控制權謀取私利，大股東侵害中小股東利益的行為在全流通后仍然會繼續存在。

2　股權分置改革沒有從根本上改變我國上市公司的委托問題。全流通后，上市公司的法人控制問題會逐步得到改善，但由于股權結構日趨分散，監督成本的存在以及各類股東“搭便車”的心理可能會造成部分上市公司責任股東的缺失，內部人控制問題仍然存在。因此，董事會和監事會的核心作用將更加顯現，如何提高董事會和監事會的運作效率將是一個需要重點研究的問題。

所以，在股權分置改革以后，采取必要的措施來進一步完善我國上市公司的治理制度將顯得具有重要的意義。基于上面所述的問題，我們提出以下建議：

1　進一步完善上市公司信息披露制度。首先應加大信息披露范圍，把信息披露范圍擴大到對上市公司控股股東、實際控制人和機構投資者的交易信息的披露等方面；其次，應該加強對股票價格異常波動與信息披露之間關聯性的調查力度，提高上市公司信息披露的及時性和準確性；最后要完善注冊會計師制度，充分發揮會計師事務所對信息披露的監督作用。因為只有完善的信息披露制度才能減少大股東與小股東、投資者與經營者之間的信息不對稱，才能有效遏制大股東利用私人信息損害中小股東利益以及經營者利用不對稱信息損害投資者利益。

2　提高上市公司獨立性。從根本上弱化上市公司對控股股東的依賴，減少上市公司與控股股東之間的關聯交易，規范上市公司與控股股東的資金往來，嚴格控制上市公司對控股股東的投資行為和擔保行為。

3　進一步健全上市公司董事會和監事會制度。以競爭的方式選擇企業經營者，完善法定代表制度，限制董事長專權，實行董事長與總經理分設，以加強彼此監督約束。對企業高層管理人員實行長期股權激勵，增強董事對股東的責任心，明確上市公司董事的勤勉義務和責任，實行過錯追究。設立外部監事制度，完善上市公司外部監事和獨立董事的選任機制和責任機制。

(二)股權分置改革后中小投資者利益保護研究

我們已經知道，股權分置改革推動了上市公司治理制度的完善，而公司治理制度的完善并不是一朝一夕能夠解決的，它需要一個漫長的過程。股權分置改革后，雖然所有股東具有股價這一共同的利益基礎，但是在缺乏有效的制度約束下，大股東仍然會為最大化自身利益而侵占中小投資者的利益，中小投資者不可避免地仍將成為市場中的弱勢群體。在全流通時代，大股東以最大化融資收益為目的的操縱行為將會減少，而利用公司經營管理決策權和持股優勢在二級市場上操縱股價以獲取收益的現象將會增加。因此，建立和完善中小投資者權益的保護措施是非常必要的，我們提出以下建議：

1　從體制和機制上逐步實現上市公司治理制度的完善，提高上市公司質量，保證投資者獲得較高的投資回報。

2　創新法律制度，提高法律的執行效率，增強法律對公司治理的監督職能作用，加大對上市公司大股東和經營者的違法違紀行為的懲戒力度，切實加強對中小投資者的法律保護。

3　增加教育投入，建立和健全對中小投資者的教育培訓機制，向中小投資者普及金融基礎知識，提高中小投資者在投資過程中的分析和判斷能力，同時還要不斷加強風險教育，引導投資者樹立長期投資、價值投資和理性投資的理財觀念。

4　逐步完善我國證券市場的制度建設，合理利用股指期貨、期權交易等衍生金融工具，豐富證券市場中的產品結構，增加交易方式，使得做多、做空得以制衡，避免證券市場的系統性風險。

5　加強上市公司和證券經營機構的誠信建設，提高證券從業人員的專業水平和職業道德，建立科學的信用評價體系和統一互聯的信用網絡，引導上市公司和中介機構樹立誠信經營的理念，加大對信用違約的懲罰力度，營造以誠信為基礎的股權文化。

(三)股權分置改革后我國證券市場的發展問題研究

到目前為止，我國上市公司的股權分置改革已經基本完成，股權分置改革在一定程度上消除了我國證券市場發展的許多制度，為證券市場的發展創造了歷史性機遇。因此，我們要在股權分置改革的基礎上，針對目前我國證券市場發展過程中所面臨的一些困難，重點研究以下問題，保證我國證券市場的持續健康發展。

1　由于股權分置改革在解決非流通股流通問題上采取的是“爬行式”的減持方式，即獲得流通權的非流通股在限定的標準下分多年逐批開始流通。從2006年6月起，許多非流通股陸續解禁，2009年和2010年將迎來非流通股解禁的高峰。隨著限售股解禁規模的逐步擴大，A股市場面臨著巨大的壓力。因此在現階段，我國必須采取切實有效的措施來解決“大小非”問題，維護證券市場的穩定。

2　良好的公司質量是保證證券市場健康發展的重要條件，也是引導投資者從事長期投資的物質基礎。雖然股權分置改革在一定程度上改善了上市公司的治理結構，但是我國上市公司大部分是由國有企業轉制上市的，經營機制缺乏活力，整體盈利水平不高。因此，在股權分置改革后，我國必須強化上市公司淘汰制度，采取有力措施促使企業經營者轉換經營機制，提高企業效益，同時還要嚴格上市公司審批，提高上市標準，促進上市公司整體質量的提升。

3　隨著世界經濟、金融一體化，證券市場國際化已經是一種必然趨勢。股權分置改革實現了上市公司股票全流通，為我國證券市場國際化創造了條件。但是，由于我國證券市場發展歷史較短，各項制度還很不完善，因此在股權分置改革后，我國必須加快立法進度，規范證券市場，積極創造有利外部條件，逐步分階段地實現我國證券市場國際化，有效控制證券市場國際化可能帶來的風險。注釋：

第9篇：股權結構如何設計范文

論文關鍵詞：私募股權融資；治理結構；評估原理

論文摘要：文章研究了在私募股權融資模式下，被投資公司的治理結構評估原理，以及公司治理結構效應，探討了被投資公司的股權結構、董事會的職業化運作和激勵約束機制，提出了私募股權投資家改善公司治理結構的方法。

本文通過分析在私募股權融資模式下，企業如何克服信息不對稱而產生的委托—問題，構造對治理結構效應的評估。治理結構效應是指制度的完善和效率的提高，包括股權結構、董事會的職業化運作以及激勵約束機制。

一、公司治理效應的評估原理

公司治理中的各種機制設計的目的就是要達到對管理層的激勵和約束。在私募股權投資中，企業的股權不是由分散的股東所擁有，而是由少數機構投資者所有。私募股權投資對企業同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業很難繼續得到資金，或者通過股份調整，減少管理方的股權，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權投資對企業的投資不是以依賴性的關系為準則，而是完全以企業的業績作為投資標準，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機制，私募股權投資家有足夠的信息來判斷企業經理層的行為及其動機，并有在必要的時候采取果斷行動的權利。

私募股權投資機制下的董事會是由名義上為非執行董事的私募股權投資家領導的，并為企業提供管理上的支持，推動企業的發展，私募股權投資家雖然名義上是一個外部董事或非執行董事，卻相當活躍主動，形成了一個積極的內部投資者的獨特模式。與一般的非執行董事相比，私募股權投資家在企業中有直接的重大的經濟利益，企業的盈虧關系到私募股權投資家的收益。正因為如此，私募股權投資家愿意并且注重和企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風險，并與企業管理層能夠達成目標函數的統一。私募股權投資家代表出資方長期持有企業的股權，不可能在股市上隨時套現，因此一旦企業出現問題，只能盡最大努力幫助企業解決，沒有用腳投票的退出機制。即使在企業上市后，私募股權投資家還會在相當長的時期內繼續持有股票，繼續進行監控和管理支持，幫助企業更有力地融資，更快速地發展。私募股權投資家也吸引了其他機構投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業有更好的信息披露，而其他個體投資者也認同了這種管理支持的價值而進行長期投資。同時私募股權投資基金的利益又是獨立于企業經理人員的，他們可以通過企業轉售，企業回購股票，其他企業的兼并收購來達到回收投資的目的。

通過以上分析可知，私募股權投資的股權相對集中，加上私募股權投資家的專業知識和經驗，私募股權投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業的經營管理，使企業朝著更有利于股東的方向發展。

二、公司治理結構效應

（一）股權結構

公司價值是公司股權結構的函數，之所以會存在這種函數關系，是因為公司股權結構與促進公司較好經營運作的諸多治理機制之間具有相關關系，并對這些治理機制發揮作用具有正面或負面的影響。這些治理機制包括激勵、收購兼并、權爭奪以及監督機制。

由于現代企業制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標函數不一致需要股東對管理者實行有效的監督。如果公司股權高度分散就會導致無人愿意也無人能夠去監督企業經營管理人員的行為，進而使企業的經營管理者能夠在相對無約束的環境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監督企業經理人的成本將由自己承擔，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權分散的情況下，股東沒有對企業的經理人進行有效的監督，所以股權的相對集中能較為有效地解決現代企業中經理人的監督問題。但如果股權高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權的股東也可以控制董事會，從而對包括經營管理、兼并收購在內的一切決策都具有絕對控制權。

私募股權投資是通過參與企業的經營管理，最后以退出實現資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務等方面的專門人才以及豐富的經驗，幫助創業企業建立規范的制度，解決各種問題。私募股權投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權而只要求有相對的控股權，相對的控股權有利于對公司進行實質上的監督管理。所以有私募股權投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權的股東，這樣就會形成一種制衡機制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現象。

通過比較私募股權投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權結構是否更加趨于合理。

（二）董事會的職業化運作

在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機構。除股東大會擁有或授予其他機構擁有的權利以外，公司的一切權利由董事會行使。私募股權投資家既是股東又是專業的管理和財務專家，具有良好的教育和豐富的實踐經驗。建設高效的董事會包括制度的建設和公司治理文化的建設。對于制度的建設，只要請專業的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設，而這只有具備專業知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權投資能真正有效的改善被投資企業公司治理的關鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業化程度，可以從一個側面反映董事會的效率和職業化程度。

（三）激勵和約束機制

1.激勵機制。所謂激勵機制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團的利益而損害股東的利益。私募股權投資家往往通過股權和期權的辦法來構筑針對被投資企業管理層的激勵機制。

對管理層的股權和期權安排是最普遍的一種激勵方法，在私募股權投資的企業中，私募股權投資家投資的目的是為了通過持有具備增長潛力的被投資企業的股份到一段時期后出售獲利，因此私募股權投資家持有被投資企業的股份百分比一般在10%～40%之間，而安排相當一部分股權份額由企業管理層持有。對管理層的這種股權安排一方面是滿足管理層對控制自己創建企業的需求，同時也使管理層的利益和企業的興衰相一致，實現了和私募股權投資家利益的一致性。對管理層的期權安排的目的是要將管理層的利益和被投資企業價值的增長聯系起來，從而使管理層努力增加被投資企業的價值。因為只有當被投資企業的價值達到最大時，私募股權投資家才能順利出清手中的股份，并實現超額利潤。這時管理層、被投資企業和私募股權投資家各自的利益通過期權安排也達成了一致。期權安排的做法是允許管理層在實現未來經營目標時按照事先約定的較低的價格或無償的增持企業的股份。