行為資產定價理論精選(九篇)

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第1篇：行為資產定價理論范文

內容摘要：本文指出了經典資產定價研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經典資產定價假設的不足，提出了行為資產定價理論與經典資產定價理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合、與非線性資產定價研究相結合，采用馬爾可夫可轉換模型研究基于投資者情緒的資產定價、考慮政策、文化的資本資產定價理論的發展與演進。

關鍵詞：投資者情緒 行為資產定價理論 市場微觀結構 馬爾可夫可轉換模型

投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認為投資者情緒可以定義為投資者的投機傾向。黃德龍等（2009）認為投資者情緒包含著投資者的投機性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經濟）的預期，后者反映了投資者對基礎市場（實體經濟）的預期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創新與發展，及加強對中國股市的金融監管，有著重要的理論與現實意義。

基于投資者情緒的資本資產定價理論研究范式與方法的不足

（一）缺乏投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合

如何將投資者情緒作為多因子風險定價模型中的一個重要的因子，用以解釋股票市場衡截面收益以及對股票市場未來收益的可預測性進行解釋，顯得十分重要。當前，我國股市個人投資者所占的比例遠高于機構投資者，這就決定了我國股市投機氛圍濃厚，股票市場非理性因素很高，如何對缺乏理性的股票市場進行資產定價，就需要將行為金融與資產定價結合起來，引進反映投資者情緒變化的指數以及綜合指數，作為一種風險因子，來尋求正確的估價。這對于提高我國股市的資產定價能力，更好地構建股市波動預警機制，提高我國金融監管能力及風險管理水平有著重要的意義。因此應將投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合。如何將流動性因子引入，與投資者情緒結合去對股市收益進行可預測性的研究。

（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產定價研究方式相結合

基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價模式去研究資產定價。隨著時間的變化、牛熊市狀態的變化、宏觀政策的調整和經濟結構可能的變化，能夠造成估計股票資產收益率計量模型內的系數發生變化。不同時期或者區制（regime）對應的模型系數可能會發生改變。而捕捉這種系數變化的重要模型之一，就是帶有狀態變量的區制轉移模型。在這些模型當中，模型中的系數可以隨狀態的改變而變化，狀態或者說區制的變化由狀態變量決定。馬爾可夫區制轉移模型等非線性時間序列模型，在金融計量領域中有著重要的應用。非線性模型的一個重要的表象就是可能出現“狀態”（state）的轉變。這種狀態的轉變，有時候也被稱為“區制”（regime）的轉變，可以用來捕捉金融時間序列模型中可能存在的結構性變化。最常見的區制轉變模型當屬馬爾可夫區制轉移模型（MS），MS模型一般用來捕捉多個結構轉變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當然，有的時候結構轉變可能出現一次，在這種情況下，經常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對股票市場的資產定價在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產定價研究方式相結合是十分必要的。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產定價研究范式

經典資產定價理論發源于微觀領域，其研究范式長期以來局限于微觀領域及微觀變量向宏觀變量的傳導研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經濟學家看來，政策因素屬于政治經濟學和公共經濟學領域。文化因素更是在相當長一段時間內都未引起金融學家甚至是經濟學家的重視。文化因素一直是社會學研究的穩固陣地，經濟學一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產生深遠的影響。這也增強了我國股市的投機傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉軌”的階段，當前我國經濟正處于轉型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產定價范式，對于發展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要意義的。

基于投資者情緒的資本資產定價理論研究范式、方法的創新與展望

（一）加強投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合的研究

構建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價模型，同時將投資者情緒加進去，用以解釋股票市場衡截面收益和預測股票收益。Fama和French（1996）用三個資產組合的收益率作為因子來解釋所有資產收益率的變化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是資產的超額收益率，Zm是市場組合的超額收益率，SMB是市值小的資產組合與市值大的資產組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產組合與低B/M比率資產組合的收益率之差。其實證結果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對CAPM的實證檢驗研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎上加入第四個因子，即用慣性來解釋資產收益率，并用來評價基金的業績：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個因子與Fama-French三因子模型相同，第四個因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產組合與前一年收益率最低的股票組成的資產組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。

第一，考慮一個兩因子定價模型包括市場組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個兩因子定價模型，包括市場組合和封閉式基金折現率的變化，來估計股票市場衡截面收益，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測的橫截面的公司數量，對于每一個公司來說，T是時間序列可利用的觀察量的數量；Rj，t代表了資產j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數的變化。基于參數估計βj，sent，把股票分成10個情緒敏感性組合。基于全樣本βj，sent進行參數估計，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個組合有相等的股票數量，同時情緒Beta在各自組合當中是不斷增加的。整個的樣本期，一些股票可能表現出與投資者情緒所預測的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數估計。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎上的三因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎上的四因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考慮基于資產流動性與投資者情緒相結合的收益生成過程，首先構造基于Amihud流動性測度的計算公式：

其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動性指標，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個交易日的收益率和交易量（以十萬元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數。如果說行為資產定價范式主要改進的是經典資產定價研究范式中的市場參與者完全理性的假設的話，市場微觀結構理論的發展則將信息不完全性與市場無摩擦性假設打破了，在基于投資者情緒的定價中，應該考慮信息不對稱、交易成本與買賣價差的關系，隱易成本、買賣價差與資產定價的關系，基于CAPM的流動性與資產定價模型以及基于買賣價差的費雪消費資產定價和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流動性與資產定價模型。將市場微觀結理論的發展與投資者情緒理論結合起來，市場微觀結構理論的發展雖然為資產定價的研究提供了獨特的視角，但市場微觀結構理論的發展也與行為金融學的發展有著千絲萬縷的聯系，比如信息不對稱成本就包含了市場各方對信息的預期，換手率、買賣價差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。

為了研究投資者情緒的動態效應，可以研究動態的情緒資產定價模型以及時間變化的情緒效應，把投資者情緒當作一個模糊數，以模糊數學為基礎構建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個可行的方向。

（二）加強基于投資者情緒的股票市場非線性定價研究

股票市場價格波動的具體變化，是非常復雜的研究問題。由于股票市場異象問題的存在，從1952年馬科維茨提出資產組合選擇問題以來，資本資產定價理論（CAPM）和有效市場假說等資本市場理論問題，受到了很大程度上的質疑和挑戰。自20世紀90年代以來，西方學者將行為金融學的理論引進到資產定價理論的研究當中，如行為金融學當中的股票市場非理與非線性資產定價理論的結合，尤其是使用馬爾可夫可轉換非線性模型來預測股票市場的收益，而在行為金融學理論中，最具有代表性的當屬投資者情緒理論。非線性理論對資本市場的定價仍在不斷的發展變化當中，研究主要集中在股票價格是否存在非線性及建立非線性模型來研究股票價格定價及其變動。到目前為止，股票市場的非線性現象得到了實證上的廣泛支持，非線性的資產定價研究為股票市場的價格定價，開辟了一個新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場非線性定價，為股票市場定價理論的發展開辟了一個新的研究方向。

（三）加強基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產定價研究范式研究

投資者情緒本身與各國的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關，并且對宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國這樣一個處于經濟轉型期的國家，股票市場的價格波動所導致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國股票市場投資者的從眾心理是非常嚴重的。因此建立基于多學科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學、社會學、經濟學、心理學及文化學等多學科綜合融為一體，及互為基礎、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產定價研究模式，深入研究我國投資者的投資行為，對基于投資者情緒的資產定價理論研究是非常重要的。

參考文獻：

1.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment and the cross-section of stock returns.Journal of Finance，2006，61（4）

2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）

3.Brown Cliff.Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）

4.Statman M.，Fisher K.L.，Anginer D..Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal，2008，64（2）

第2篇：行為資產定價理論范文

行為金融學風險管理理論是在傳統金融學風險管理理論的理論基礎上發展而來的。傳統金融學風險管理理論憑借其理性原則對市場行為提出了理想假設，通過嚴密的數學公式，為金融決策提供了邏輯科學的數據參考。然而傳統金融學風險管理理論對于金融市場中存在的金融異像仍無法徹底的解釋。行為經濟學家將心理學理論融入到了對于金融投資者的行為分析中，通過分析其心理變化對于風險管理的影響作用，實現了風險管理理論的新發展，進而產生了行為金融學理論。19世紀70年代，經濟學家提出了一系列新的風險管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產定價理論等。

二、傳統金融學與行為金融學風險管理理論的相同點

（一）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的來源相同

行為組合理論是由傳統資產組合理論演化而來的，是對傳統資產自合理論的延伸。而行為金融學風險管理理論同樣是在傳統金融學風險管理理論的理論基礎之上而發展而來的。行為金融學風險管理理論并非完全脫離于傳統金融學風險管理理論，而是對傳統金融學風險管理理論不足與缺陷的有效補充。例如，對于理性人假設理論，行為金融學認為人存在理性的一面，同時也存在非理性的一面。而對于市場有效性理論，行為金融學針對傳統金融學理論中套利方面存在的問題進行了一定的改正。行為金融學風險管理理論與傳統金融學風險管理理論在某些問題的看法上是有著一致性的。

（二）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的切入點相同

行為金融學與傳統金融學對于風險管理理論進行研究的切入點，均是構筑在對市場主體決策行為、市場運行狀況、證券市場的價格波動、投資者的市場活動等研究的基礎之上的。行為金融學風險管理理論與傳統金融學風險管理理論同樣認為人是對市場活動造成影響的關鍵因素，并以人為中心，對市場中人的風險決策行為與心理進行分析，采用理論模型實現市場風險管理的量化。

（三）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的研究手段相同

行為金融學與傳統金融學對于風險管理理論的研究手段，均是以一種經濟學假設為理論基礎，并在此基礎上構建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設條件是否與市場實際相近似。行為金融學風險管理理論與傳統金融學風險管理理論的研究方向均是從對市場個體的決策行為，到個體行為對市場的影響，再到市場整體，且均是以金融市場的實際情況為依據，對金融市場的異常現象進行解釋，以這種方式接受市場的考驗。

三、傳統金融學與行為金融學風險管理理論的不同點

（一）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的基本假設不同

傳統金融學風險管理理論以市場有效性假設與投資者的理性假設作為理論依據。傳統金融學風險管理理論認為，投資者的理性使其能夠在投資市場中，抓住任何一個非理性投資行為所帶來的套利機會，進而造成非理性投資者在市場投資中出現利益損失，最終從競爭市場中淘汰。然而行為金融學則與其站在不同的角度上，其認為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場信息不相等。因此行為金融學風險管理理論認為傳統金融學風險管理理論的市場有效性假設并不成立，該假設并沒有滿足成立的條件。市場是非有效性的構建了行為金融學風險管理理論的基本假設。傳統金融學風險管理理論認為，市場中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產理論、期權定價理論、套利定價理論、資本資產定價模型等作為決策依據，在資本市場中謀求利益的最大值。投資者在資本市場中進行投資時所暴露的情緒與心態即是投資者的價值感受。而行為金融學風險管理理論則認為，市場中的投資者存在四類不同的情緒與心態。這四類情緒與心態包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責任、追求時尚及從眾心理、過于自信。投資者的投資行為往往會受到這四類情緒與心態的支配，進而影響投資者在市場中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過程當中；投資者的決策行為具有很強的適應性，其行為的性質與決策的環境會對投資者的決策方法與過程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優化原則。這些特性導致投資者往往不愿意按照金融學定義上的最優化數學模型進行投資決策。因此行為金融學風險管理理論認為傳統金融學風險管理理論中投資者是理性的假設并不成立，其認為投資者應是基于價值感受的非理性。因此非理性的投資者構建了行為金融學風險管理理論的基本假設。

（二）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的理論基礎不同

傳統金融學風險管理理論是以套利定價理論、期權定價理論、資產組合理論、資本資產定價模型作為理論基礎。而行為金融學風險管理理論則在此基礎之上，對心理學、行為學、社會學等理論進行了借鑒。行為金融學風險管理理論主要通過對市場主體的決策行為與心理因素等特征進行研究，并在此基礎上建立了自身的風險管理體系。傳統金融學風險管理理論假設投資者是在風險規避、理性預期的前提下，將預期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。

（三）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的理論模型不同

傳統金融學風險管理理論的理論模型主要包括資本資產定價模型、期權定價模型等。而行為金融學風險管理理論的理論模型則主要是行為資產定價模型，該模型是從資本資產定價模型進一步發展而來的。不同于資本資產定價模型，行為資產定價模型認為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認為投資者可以被分成兩種類型。這兩種類型分別為制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者。制造噪音的市場投資者不以資本資產定價模型理論為理論基礎，往往會導致其出現各種認知上的錯誤與偏差，進而受到各類錯誤與偏差的影響，做出錯誤的投資決策。而提供信息的市場投資者則是在嚴格遵照資本資產定價模型理論的基礎上，對投資組合的方差與均值進行關注，不會遭受自身投資認知偏差對自身投資的影響，進而做出理性的投資決策。制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者在資本市場上的相互影響、相互作用，共同決定了市場的定價趨勢。當制造噪音的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現無效率的狀態；而當提供信息的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現有效率的狀態。行為資產定價模型認為，證券市場的預期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場受到制造噪音的市場投資者的影響時，均值方差有效組合與資本資產定價模型中市場組合將不相等。

四、對傳統金融學與行為金融學風險管理理論對比研究的啟示

行為金融學的研究過程是以心理學的研究成果為依托，同時結合現實中資本市場的實際情況進行分析研究。行為金融學已受到越來越多投資者的信賴。投資者根據行為金融學理論基礎，自創出了一系列創新的投資決策手段，并且通過該手段在市場中的應用，實現了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設市場其他主體不變的前提下，而當市場其他主體應用與其不同或相反的投資手段時，投資者往往會處于十分被動的不利位置。而行為金融學風險管理理論的誕生，在很大程度上彌補了這一不足現象，對投資者未來在市場中的投資決策有著積極的引導作用。行為金融學風險管理理論的大力推廣，使廣大資本市場中的投資者在很大程度上對行為金融學理論的基礎有了一定的理解，使投資者在市場中的投資決策對心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學風險管理理論，并使其得到進一步的發展，才能對金融市場的投資決策、金融市場的投資管理、金融資產的創新經營帶來正面與積極的影響。隨著市場的不斷發展，金融市場仍會逐漸向市場有效性假設的方向發展。這時，資本市場將慢慢轉變成客觀存在的有效性市場，這一客觀事實將導致行為金融學風險管理理論對金融市場的引導作用慢慢消亡。按照行為金融學的研究結果，投資者在接受到資本市場上的信息后，由于自身的投資經驗等其他因素的干擾，往往會根據發行者的宣傳效應，過高或過低的對市場上發行的金融產品進行估價。而根據資本市場的驗證結果，投資者往往會對自己的投資決策行為存在一定的認知誤差。因此投資者應清醒的認識到，傳統金融學風險管理理論基本假設中投資者是理性的假設是站不住腳的。在實際的投資決策中，投資者往往會受到來自心理、自身經驗等較多因素的影響。投資者需要對自身在投資決策中的情緒與心理有一個正確的認識，并掌握自身情緒與心理對投資決策過程的影響。投資者應清醒的認識到自身在投資決策上的失誤，將導致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤。資本市場的投資者應通過坦誠自身非理性的弱點這一事實，不斷強化自身的風險意識。投資者應針對每一次投資決策，充分的做好事前的風險預測與風險控制。在投資決策實施后，市場出現波動時，投資者應努力學會對自己的情緒與心理進行有效的控制，防止自己做出非理性的錯誤決策。在實際的資本市場中，投資者的行為存在著較高的復雜性。不同的投資者會按照自己過去的投資經驗，對市場中的金融產品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過程中，投資者的心理決策變化同時也在不間斷的發生。投資者的投資決策行為不僅僅會受到自身心理變化的干擾，同樣也會受到來自外界的影響，包括市場規范、市場其他個體等。因此風險管理的決策過程也具備著一定的復雜性。針對風險管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統金融學風險管理理論的研究結果，其研究結果往往對于市場異像無法進行有效的解釋。行為金融學風險管理理論應從市場環境等外在各種因素進行綜合分析與考慮。證券市場的不斷發展壯大，對金融市場的風險管理提出了新的挑戰，這使得風險管理理論不斷的被應用于市場實踐中。證券市場的不斷優化與升級，使得風險管理理論的理論框架、理論內容、管理結構等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學風險管理理論的研究，應從更全方位的視角，通過不同的理論體系，開創新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發展。

五、結束語

第3篇：行為資產定價理論范文

    關鍵詞:同質預期;相異預期;意見分歧

    一、引言

    成交量在金融資產交易中有著其獨特的含義,近代有很多研究部認為心理狀態其實是可以從成交量去觀察的,成交量的大小能反映投資者對于前景的傾向。很多理論模型都指出,買賣交易是由非對稱信息(asymmetric information)所帶動,由意見分歧(divergenee in opinion)所引發,而成交量則反映了買方群體和賣方群體對于該金融資產價值認知不一的程度,亦即是由他們心理質素的差異性來決定。

    二、傳統金融理論體系對成交量的忽視和所隱喻的成交量

    John Von Neumann and Oskar Morgenstern(馮紐曼和摩根斯坦)(1944)1在他們為合作博弈論奠基的著作《博弈論和經濟行為》一書中,提出了預期效用理論(Expeeted Utility Theory)的概念。他們從一系列嚴格的公理化理性偏好假設出發,發展出預期效用函數理論。在這個公理體系之上,經濟學家們建立了大量的微觀經濟學模型而形成了傳統金融學的理論體系,當中最主要包括Markowitz(馬科維茨)(1952)2的投資組合理論,Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特納)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的資本資產定價模型,Ross(羅斯)(1976)6的套利定價理論和Fama(法瑪)(1970)7的有效市場假說。

    傳統金融學的基本觀點包括(1)市場是有效的;(2)市場參與者皆為理性的且基本上存在同質預期,即是,他們都是用同樣的理性對信息可以做出無偏的估計,對未來經濟的預期也是同樣的客觀和公正;(3)市場參與者一般都是風險厭惡的。在這樣的基礎下,資產的價值被假定為可客觀地由該資產自身的屬性所決定而不會受到市場參與者的行為所影響。傳統經濟理論在分析市場均衡的問題時會對市場的眾參與者采用了單一代表性人模型(representative agent model)的假設。Lucas(盧卡斯)(1978)8在研究市場均衡的問題時說明,如市場上所有的個體都是完全相同的,則資產的交易數量在任何時候本質上都只會是零。

    若在一個市場里所有的參與者皆能獲得相同的信息、擁有相同的理性能力、能進行相同的分析而產生相同的認知和最后對資產的價值得到相同的結論時,他們之間的這一種同質性意味著無論他們是已持有還是未持有該種資產,他們的行為都會朝向同一個方向。即是,若該種資產被認定為應有更高的價值時,所有的參與者都希望持有,至使未擁有的去追購但已擁有的又不愿意賣掉,造成不能成交;又或是,若該種資產被認定為應只有更低的價值時,所有的參與者都希望拋售,至使已擁有的去求售但未擁有的又不愿意買日入,也是會造成不能成交。買賣雙方參與者群體在這種同質性的情況下對資產的價格進行“同向性”的博弈,意味著他們并非是兩個而是同一個局中人,亦即是等于沒有博弈,也沒有均衡。市場上的參與者必須是非同質的、參差的、有差異的,才能產生不同的局中人在市場上進行“異向性”的博弈,形成納什均衡的價格。

    三、買家為何會買?賣家為何會賣?

    興起于20世紀80年代的行為金融學的觀點認為,由于每一個人的認識偏見和心理波動的原因造成價值觀上的差異,對同一件物品,不同人去購買所愿意付出的最高金額是有所不同的。每一個人的價值觀差異,是由多種因素造成的。個人感觀因素方面,主要是因為偏好和效用的差異。經濟因素方面,則主要是考慮未來經濟利益和現在付出的代價的比較。一件物品所能帶來的經濟利益是根據個人對未來資金流的預期和個人對時間價值的判斷而量化出來的。不同人的判斷,會得出不同的預期經濟利益,所以不同的人會愿意付出不同的代價。金融資產一般來說都不能滿足持有者的感觀偏好和效益,因此,對它們的價值判斷主要是從經濟因素方面考慮。諸等差異都會令到市場上的參與者出現判斷上的分歧,他們各自根據自己的判斷行事,有人急趕買入,有人急趕賣出,有人抱觀望態度。因此,傳統金融理論如資本資產定價模型對市場上的所有參與者設下同質預期的假設是不切實際的。

    自從資本資產定價模型發表了后,同質預期的假設一直被受批評。有很多學者提出應以相異預期(heterogeneous ex-pectation)取代同質預期的假設來進行研究。相異預期的概念就是要否定資本資產定價模型中認為所有投資者對資產的概率結構具有相同的判斷和擁有相同的預期的假設。Miller(米勒)(1977)9指出在這個充滿不確定因素的世界里,是非常困難去作出預測的,鑒于不同的投資者會存在著不同的心理素質,所以投資者是沒有甚么可能在每一只股票中會擁有相同的回報和風險的意見,因此相異預期的假設比同質預期的假設來得更有力。由于成交量反映了買家和賣家對于該股票意見不一的程度,相異預期的假設將給予成交量在定價過程中一個新的定位,亦更能代表定價時的心理狀態。市場上參與者之間存在差異和相異預期,一方面是因外在的信息環境不對稱所影響,而另一方面是因參與者內在的心理狀態、理解能力和理性程度所造成。

    四、信息不對稱造成投資者對金融資產定價的分歧

    如果市場的結構不完整,信號不能完全展示變量的真正價值時,持不同信息的投資者會有不同的回報預期。由于投資者擁有的信息是非對稱的,他們對于金融資產回報率的預期亦有所不同,亦同時顯示出他們相異的心理狀態,成交量的多少正能反映出關于投資者行為的信息,而通過對這些關于人性行為因素的認識,便能夠更有效地去建立更準確的定價模型。Jiang Wang(王江)(1993)10指出金融資產價格的走勢主要是取決于投資者的異質性(heterogeneity),投資者之所以能完成買賣是因為他們并不相同,而成交量正是反映了投資者異質性的指標。

    五、投資者心理狀態的差異造成投資者對金融資產定價的分歧

    行為金融學引進了大量心理學研究的成果。Kahnemanand Tversky(尼曼和特維斯基)(1979)11發表主導行為金融理論的前景理論(Prospect Theory),對人們在不確定條件下的判斷與決策行為給出了解釋的模型。前景理論揭示了影響人類選擇行為的非理性因素,確實地把人類有限理性的本質建立起模型。由于經濟環境的復雜性、未來的不確定性、信息的不完全性以及人類認識能力的有限性,人們的理性在經濟行為中是有限的,而投資者的選擇經常會受到個人偏好、社會規范、觀念習慣的影響,因此未來的決策存在著不確定性。

    市場上所有參與者之間存在相異預期的其中一個原因是因為各市場參與者之間存在心理狀態的差異。Gillette et al(吉列等人)(1999)12指出相異預期比同質預期更能代表投資者的心理狀態,他們研究的結果證明了眾買家之間的主觀預期是存在分異性的。相異預期的假設比同質預期更能形容市場的狀態,而且更顯示出每個人都是獨立的個體,有著不同的心理質素,并對價格有著不同的預期。

    六、差異創造交替動力

    在一個系統里,某種東西的交替動力表征為該種東西發生交替的頻繁程度,它可以是該種東西發生交替的次數或該種東西發生交替的規模。從上述的討論,我們得到一個啟示,就是一種東西能產生交替動力的先決條件是系統內與這種東西相關的其中兩類客體之間必須存在有利于這種東西交替的評價差異,差異越大,產生的交替動力就越大。從另一個角度看,交替動力可以理解成是清除相關客體之間差異的手段,越大的交替動力,便能清除越大的差異。

    在自然界系統中,引力場里兩個不同位置點之間若沒有存在有利于一個物體進行運動的位能差異,物體便不會從高位能處走向低位能處而產生機械動力。同樣地在電磁場里兩個不同點之間若沒有存在有利于電子流動的電荷差異,電子便不會從相對負電荷的位置走向相對正電荷的位置而產生電流。

    在金融市場上,必須在各參與者之間存在著有利于金融資產交易的價值認知與評估差異,即參與者之間存在相異預期或意見分歧,金融資產才會從那些持相對低價值觀點的已擁有者手上易手給那些持相對高價值觀點的未擁有者去。若所有參與者都是持相同意見的時候,交易便不會產生。這種從兩個持不同價值觀點的市場參與者之間發生易手的交替動力就是該金融資產在市場上的成交量。該種金融資產的已擁有者對其價值認知越是低于該金融資產的未擁有者對其價值的認知,便會造成越大的成交量。成交后,原先的已擁有者變成未擁有者。而未擁有者變成已擁有者。假若他們對該種金融資產的價值認知與評估在成交前和成交后是一樣的,則發生成交后,便清除了參與者之間原先存在有利于金融資產交易的價值認知與評估差異。這樣,在發生新的成交前,必須要出現新的有利于金融資產交易的價值認知與評估差異,亦即是說市場上參與者的價值認知必須發生變化,令到出現新的已擁有者對該種金融資產的價值認知少于新的未擁有者對其價值認知的條件。Karpoff(卡波夫)(1986)13認為成交量并不只是由意見分歧來決定,還有取決于意見分歧的轉變率。參與者的價值認知與評估發生變化,可能是由于外在因素所造成的如市場上出現了新的信息,信息的不對稱性使得不同人會接收到不同程度的信息造成市場非完美有效,而且亦因各人背景的差異也會產生不同的理解。此外,亦可能是由于內在因素所造成的,如有一部份參與者自身的理性能力和判斷受到限制,即是他們是完全非理性或有限理性,又或是他們在心理狀態上存在差別。這意味著市場中有一些參與者的價值認知與評估偏離于完全理性參與者所判斷的價值,而且他們各人的價值認知與評估并非各自固定在某一個偏離點上,而是可能隨機無意識地不斷改變。

    七、成交量對金融資產定價模型的重要性

第4篇：行為資產定價理論范文

內容摘要：行為金融理論于20世紀80年代興起，它通過將行為因素引入決策過程從而對傳統的金融理論做出補充。謝弗林（Shefrin）和斯特曼（Statman）在現代資產組合理論的基礎上提出了行為資產組合理論，該理論是行為金融的理論基礎之一，它打破了現資組合理論中存在的理性人局限、投資者均為風險厭惡者的局限以及風險度量的局限，更加接近投資者的實際投資行為，引起了金融界的廣泛關注。

關鍵詞：行為金融 行為資產組合理論 發展

Shefrin在《行為資產組合理論》一文中以Roy（1952）的安全第一組合理論和Lopes （1987）的SP/A理論為基礎，提出了單一心理帳戶行為資產組合理論。隨著行為金融理論的發展，有些學者逐漸認識到把行為金融理論與傳統金融理論完全對立起來似乎是不當的，于是將二者結合起來，對傳統金融理論和模型進行改進和完善，正成為行為金融理論的一個重要發展方向，在這方面，Statman和Shefrin提出的行為組合理論（BPT）引起了金融界的廣泛關注。

行為金融理論產生的背景

馬克維茨（Markowitz）1952年發表的《證券組合選擇》一文被視為標準的或現代金融理論的開端，此后，經過夏普、林特納、托賓、法馬、布萊克、斯科爾斯、默頓等人的拓展研究，金融理論化得到了迅速發展，出現了資本資產定價模型、套利定價模型、期權定價模型等。20世紀以來，以有效市場假說為基礎，以資本資產定價模型和現代資產組合理論為基石的標準金融理論確立了在金融經濟領域的正統地位，成為當代金融理論的主流或范式。但是20世紀以來，隨著金融市場上各種異常現象的累積以及人們對金融異常現象研究的日益重視，標準金融理論受到了嚴峻的挑戰。其理論上的日趨完美與實踐指導上的蒼白無力的矛盾越來越突出，由此促成了一批力圖解釋金融市場實際行為的全新金融理論逐漸興起，行為金融理論就是其中之一。行為金融理論將心理學尤其是行為科學的理論融入金融學中，從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等動因來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。行為金融理論的產生和發展向標準金融理論發起了強有力的挑戰，促成了當代金融理論由傳統力學的線性研究范式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉換。行為金融理論的發展已經引發了當代金融學的一次變革，它對當代金融學分析方法的貢獻主要體現在行為、心理決策分析法和風險衡量方法上。

行為金融的理論體系大致分為三個部分：前景理論、行為資產定價理論和行為資產組合理論。前景理論是行為金融學中最具原創性的理論。這個理論是Kahneman、Daniel和Tverskey于1979年提出的。前景理論提出了價值函數，以取代期望值函數。價值函數把投資者的風險態度放在以參考點為中心的兩個區間來考慮。在盈利區間，投資者價值函數是凸函數，表示投資者在這個區間是風險回避者；在損失區間投資者的價值函數是凹函數，表示在這個區間投資者是風險偏好者。損失區間的價值函數比盈利區間的價值函數陡峭，說明同一單位的損失和盈利，損失帶給投資者痛苦的感受比盈利帶給投資者喜悅的感受更加強烈。一般而言者是后者的2.5倍左右。在前景理論中，參考點可以隨投資者的主觀認知變化，參考點一旦變化，投資者的風險態度隨之變化。

行為資產定價理論是把心理學的某個發現作為一個變量放入模型推導資產價格；心理學的發現名目繁多，行為資產定價理論也林林總總。Shefrin和Statman（1994）發展出行為資產定價模型。在這個定價理論中，信息交易者和噪音交易者交互作用，共同決定市場有效前沿、市場組合的回報率、期限結構和期權價格。他們還推導出在噪音交易者存在的情況下價格有效性的充要條件，解釋噪音交易者對價格有效性、波動性、不規則回報、交易量等。

Shefrin 和Statman（2000）發展出行為資產組合理論，在該投資組合中，投資者既買債券又買彩票。最優選擇是把債券和彩票結合起來。行為資產組合理論類似于一個金字塔，塔身有幾個層次――幾個不同的心理賬戶組成，位于塔尖的是風險資產，位于塔底的是無風險資產。風險資產滿足投資者追求財富的需求；無風險資產保障投資者的最低生活水平。各種心理賬戶之間的計算方式（記賬方式）不相同，因此，不同賬戶之間不能進行等價，這與馬可維茨的資產組合理論中，投資者把所有的投資行為放入同一心理賬戶，用一個標準――風險- 收益來衡量是不同的。

行為金融學和現代金融學的一些基本模型和結論是一脈相承的。如行為金融學的行為組合理論（BPT）一般被看作是現代金融學中現代資產組合理論（APT）的擴展，而現代金融理論的資本資產定價模型（CAPM）和行為金融理論的行為資產定價模型（BAPM）也都是由經濟學供求均衡基本思想衍生的。

行為資產組合理論的產生

行為資產組合理論（Behavioral Portfolio Theory）是在Markowitz的現代資產組合理論的基礎上發展起來的，由斯特曼（Statman）和謝弗林（Shefrin）于2000年首創性地提出。現代資產組合理論認為，投資者應把注意力集中于整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，最優的組合配置處在均值一方差有效前沿上，還要考慮不同資產之間的相關性。但行為資產組合理論認為現實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔層狀結構的資產組合。資產組合金字塔的每一層都對應著投資者特定的投資目的和風險特征：一些資金投資于最底層以防變得一無所有，一些資金則被投資于更高層次來力爭變得更加富有，而各層之間的相關性則被忽略了。

行為資產組合理論認為投資者將通過綜合考慮期望財富、對安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優組合。與現代資產組合理論（MPT）相比，行為資產組合理論（BPT）與實際投資行為更為接近。行為組合理論提出具有金字塔型層狀結構的資產組合，資產組合金字塔的每一層都對應著特定投資目的和風險特性（方差）。一些資金投資于最底層是為了防止變得不名一文，而資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。行為組合理論比均方差組合理論較好，與目前流行的在險價值（Var）構筑的資合的方法達到了理論與實踐上的一致性。

行為資產組合理論是在與傳統資產組合理論的對比中發展起來的。但是，作為行為投資原則的直接運用，以及在實踐中投資決策的實際經驗總結，行為資產組合理論在理論研究和實踐總結上有許多創新。行為資產組合理論主要討論兩方面的問題：資產組合構建和證券設計。在投資實踐中，來自于基金公司等專業投資機構的金融分析師們建議的投資組合，往往與用CAPM按照均值一方差分析得出的資產組合有很大的差異，而且這種情況是一種投資界中的普遍現象。例如，在養老基金機構投資者的資產組合構建過程中，他們首先定義并確定資產組合金字塔中的資產層。然后，再決定在不同的資產層中分別配置哪些適當的資產。一般而言，他們把股票的資產配置交給權益類證券經理人管理，而把債券類資產的配置交給固定收益證券類經理人管理。

行為資產組合理論的提出，在很大程度上挑戰了傳統資產組合理論的理論權威地位，并越來越多地運用到投資實踐中。但是，行為金融理論的分析范式，主要是以生命為中心的非線性復雜范式，涉及復雜的人類心理與行為研究，所以行為金融理論本身也正待發展和完善。因而，行為資產組合理論的發展仍然是一個修正和完善的過程。

行為資產組合理論的理論基礎

（一）安全第一組合理論 （safety-first portfolio theory）

羅伊（Roy）（1952）提出了安全第一資產組合理論，該理論幾乎與Markowitz的均值-方差資產組合理論同時誕生。該理論中，“破產”是指投資者的期終財富W低于他生存水平s的情況，而投資者的目標正是使其破產的概率P（W

該理論從一個新的視角研究一個把安全放在首要位置的投資者，在滿足一定損失約束下，如何通過資產組合選擇實現自己的最大化期望收益。并把損失約束的定義為“資產組合的收益率低于給定生存水平不超過一指定的小概率”。安全第一資產組合理論和Markowitz的均值-方差資產組合理論的一個重要差別是對弗里德曼―薩維奇之迷的解釋。均值方差資產組合理論與弗里德曼―薩維奇之迷是不一致的，而安全第一理論則與弗里德曼―薩維奇之迷是一致的。

此后，阿扎克（Arzac）和巴瓦（Bawa）（1977）對該模型進行了擴展，在Roy的安全第一資產組合選擇準則下，模型的目標函數被定義為預期財富和破產概率上。并通過允許破產概率變動，投資者對預期財富和破產概率的選擇則可被加入到預期效用的理論框架中。之后，Kogelman（1991）和Lucas、Klaassen（1998）得出在滿足指定的損失約束條件下，通過最大化期望收益選擇最優的資產組合。并且定義損失約束為“在某一置信水平下，投資在一定時期必須獲得的最小收益”。盡管損失約束比較符合投資者對風險的感覺，但是由于最小收益、置信水平或生存概率很難指定，對其直接應用還存在一定的困難。

（二）安全、潛力和期望理論（SP/A）

洛佩茨（Lopes）（1987）在阿扎克和巴瓦模型的基礎上提出了安全、潛力和期望理論，該理論是在不確定條件下進行選擇的心理學理論，它提供了比資產組合選擇理論更為普遍的選擇框架。在SP/A理論中，s代表“安全”（security），p代表“潛力”（potential），a代表“期望”（aspiration）。洛佩茨對安全的定義與安全第一組和理論中的安全相類似，都是指避免財富降至較低水平。她提出的期望是一種目標，即是對安全第一組合理論中要達到的給定的目標價值（比如說s）的概念所作出的歸納。在安全第一組合理論框架中，沒有和潛力相類似的概念，潛力則是指一種要達到較高水平財富的愿望。

洛佩茨假定風險結果由Eh（W）和D（A）這兩個相關變量來估量，它們同安全第一組合理論中的Eh（W）和P（W≤s）相類似。Eh（W）是期望財富受到“害怕”和“希望”兩種感情因素影響后的結果。另一個相關變量是D（A），它用P（W≥A）表示，是對安全的度量，同時也是對其反面―風險的度量。

SP/A理論的結構是對阿扎克和巴瓦安全第一組和理論的沿用和修正，二者最大的區別在于對變量的解釋。SP/A理論中，更為普遍的期望水平A代替了生存水平s，用心理因素修正后的Eh（W）代替了E（W）。

（三）前景理論（Prospect Theory）

卡尼曼（Kahneman）和特韋爾斯基（Tversky）在馬克維茨的通常財富理論（Customary-Wealth Utility Theory）和阿萊悖論（Allais Paradox）的基礎上提出了前景理論。卡尼曼和特維爾斯基提出傳統的預期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。他們將這些違反傳統理論的部分歸納為以下三個效應，這三個效應也可以說明不同于效用函數的價值函數的特征：一是確定性效應（certainty effect），即投資者對確定性的收益會過度重視；二是反射效應（reflection effect），即個人在面對收益時有風險厭惡傾向，而在面對損失時則表現出風險尋求傾向，個人注重的是相對于某個參考點的財富變動而不是總財富；三是孤立效應（isolation effect），若一個不確定的事件可以用不同的方式分解后重新描述，則不同的分解方式可能會造成不同的偏好，這就是孤立效應。

卡尼曼和特韋爾斯基的前景理論的一個重要內容是權重函數。預期效用理論中，一個不確定性期望的效用可以通過將各個水平的可能結果按照他們出現的概率加權求和得到，而在前景理論中，每一結果的效用都被乘以一個決策權重，它是概率的函數。在價值函數中，人們傾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而對中間概率事件人們對概率的變化相對不敏感。但人們對極低概率賦予0的權重，而對極高概率賦予1的權重。

前景理論指出：人們決策的依據是建立在他們的期望之上，而期望是人們對決策可能帶來各種后果的價值函數（Value Function）的加權平均值。價值函數并不是一條平滑的曲線，而是一條折線，其轉折點稱之為參考點（Reference Point）。參考點是人們用于將各種情形進行對比的參照體系，在決策時人們將各種可能的結果與參考點做比較。當財富水平高于參考點時，價值函數與效用函數一樣是向下凹的；當財富水平低于參考點時，價值函數則轉為向上凹。但是，參考點的決定具有主觀性，是由人們用作比較的基準點決定的，而這種可用作比較的基準點又主要取決于行為主體很方便就可以找到或看到的標準，甚至可能受到問題表述方式的影響。所以，人們對于價值的評估具有不確定性，而并非預期效用理論所指出的那樣，是確定的、唯一的。風險選擇的兩個因素理論是Lopes（1987）年提出來的，主要是用來分析人們在面對不確定性時的目標和選擇之間的關系。第一個因素是關于目標與安全性和潛力性之間的關系。Lopes指出，風險厭惡的人們其行為目標首先是安全性，而具有一定風險偏好追求的人們其行為目標則更關注于潛力，現實生活中兩種情況都普遍存在；第二個因素是有關目標與期望水平之間的關系。期望水平對于不同的人來說是不一樣的，盡管大多數人都期望變得更富有，但是對于富有的概念和定義確實是因人而異的。與期望理論相比，我們會發現Lopes描述的期望水平與參考點在本質上是一樣的概念。當投資者在進行投資決策時，不可避免地將遇到期望理論和風險選擇的兩因素理論所提出的問題。所以，在投資決策時，投資者們并不總是像傳統資產組合理論的要求那樣把所有的資產一一計算、比較和排列，更普遍的情況則是他們將對資產進行逐個選擇，從而更傾向于以金字塔式的方式構建資產組合。

行為資產組合理論的主要內容

（一）單一賬戶資產組合理論（BPT-SA）

單一賬戶資產組合理論和均值-方差組合理論的投資者都將資產組合視為一個整體，即單一的賬戶。他們像Markowitz理論中那樣考慮資產間的協方差。在某種程度上，單一賬戶資產組合理論關于資產組合的選擇類似于均值-方差模型中的證券組合選擇。均值方差理論的核心是（u，δ）平面中的均值-方差有效邊界，而單一賬戶資產組合理論與之對應的則是[Eh（W），Prob（W≤A）]平面中的有效邊界。

（二）多重賬戶資產組合理論（BPT-MA）

多重賬戶資產組合選擇模型是建立在前景理論之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應高、低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的資產組合常常被描述為分層的金字塔，投資者在底層和頂層之間分配財富，底層的財富是為了避免貧困，頂層的財富是為了變得富有。投資者的目標就是將現有財富在兩個賬戶間分配以使整體效用達到最大。

總體而言，在行為金融學發展的基礎上，行為資產組合理論引入了很多行為投資原則，來論述投資實踐中，與傳統的資產組合理論在各個方面相對比的行為資產組合構建特點，行為資產組合理論的提出，使資產組合理論在更大的空間內繼續發展。

行為資產組合理論的發展和應用

建立在資本資產定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）兩大基石上的現代金融理論，忽視了對投資者實際決策行為的分析，因而其范式不能解釋很多金融市場中的實際投資現象。隨著行為金融學在對傳統金融理論的挑戰和爭論過程中的發展，投資決策理論的研究越來越多地深入到投資者具體的行為模式。在對資本資產定價模型質疑與對比的基礎上，行為投資決策理論發展了行為資產組合理論，不僅解釋了現實中許多投資經理的資產組合投資模式，并且廣泛應用到投資實踐中。

隨著金融市場上各種異常現象的累積，模型和實際的背離使得現代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。從打破基于理性的投資者行為假設出發，行為金融學對這種傳統的理論提出了挑戰。在認知心理學的決策模式下，行為金融學研究了投資者是怎樣對信息做出理解、傳播和行為反應的。這些對待信息的行為，與EMH理論模式中在實踐中的闡述有很大的差異。行為金融學認為，首先，個體投資者是異質的，市場中并不存在純粹理性和無限理性的投資者，現實中的投資者都是有限理性的；其次，市場中存在著投資者們的一致，理論中抽象的隨機游走模式并不能在市場中有效地觀察得到。行為金融學的這兩個基本觀點，可以有效地解釋EMH所不能解釋的許多市場現象，并且由此得出的結論與在市場加總層面上對投資者行為非理性的經驗觀察證據相吻合，即個體理性并不意味著整體理性。這樣，行為金融學就進一步地定義了投資者在市場中的許多行為性投資決策性模式。并且認為，如果有的人深入了解市場中投資者的行為模式，并加以運用到自己的投資策略中，那么這個投資者就有可能戰勝市場指數。可以說，行為理論和心理學給資本市場的投資者、證券組合的管理者和金融經濟學家帶來了理論研究和投資實踐的巨大變化，并為行為投資策略奠定了堅實的理論基礎。

行為資產組合理論是在與傳統資產組合理論的對比中發展起來的。但是，作為行為投資原則的直接運用，以及在實踐中投資決策的實際經驗總結，行為資產組合理論在理論研究和實踐總結上有許多創新。

在投資實踐中，來自于基金公司等專業投資機構的金融分析師建議的投資組合，往往與用CAPM按照均值-方差分析得出的資產組合有很大的差異，而且這種情況是一種投資界中的普遍現象。例如，Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了這樣一種現象，金融分析師建議在一些資產組合的構建中，采用比其他資產組合更高的股票和債券比率來進行。這種建議與CAPM中“資產組合分離式原則”相矛盾，因為分高原則要求在構建風險資產組合時保持股票和債券的固定比率，同時持有用不同的無風險資產組成的資產組合，依次反映不同的風險偏好。Canner、Mankiw和Weil把這種現象稱為“資產配置之謎”。理論界對這種現象展開了許多爭論，試圖用不同的觀點來進行解釋，但是，在原有的傳統資產組合理論框架中的觀點，都忽視了一個可能是最本質的解釋：那就是投資者在構建資產組合時，可能有多種不同于傳統理論的目標，而且這些目標與投資者行為相關，并且在投資決策中會以不同的方面體現。在傳統資產組合理論中，以均值-方差分析作為指導原則的投資者，把資產組合作為一個整體來看待和評估。在構建資產組合時，他們將考慮不同資產之間的協方差，只關心作為整體的資產組合的收益和方差（而忽視單個資產的情況），并且他們總是一致性地厭惡風險。

與之相比，行為投資者們會有很大的差別。行為投資者在構建資產組合時，傾向于構建一種金字塔式的以一層一層的資產組成的資產組合，不同的資產層與不同的投資目標和風險偏好相聯系。而且，行為投資者并不像CAPM理論所闡述的那樣注重資產之間的協方差。在投資實踐中，養老基金的機構投資者的資產組合行為是一個典型的例子。在養老基金機構投資者的資產組合構建過程中，他們首先定義并確定資產組合金字塔中的資產層，比如說哪些層配置股票，哪些層配置債券等。然后，再決定在不同的資產層中分別配置哪些適當的資產。一般而言，他們把股票的資產配置交給權益類證券經理人去做，而把債券類資產的配置交給固定收益證券類經理人管理。這種金字塔式的一層層資產配置過程，事實上從另一個側面說明了不同資產之間的協方差并沒有被像CAPM那樣如此被強調。在對待風險方面，典型的投資者所持有的態度與CAPM中的假設與描述并不一致，他們往往不太注重均值-方差的分析結果，以及并不是一致性地厭惡風險，而是在不同的時候和不同的情況下顯示出對風險的不同偏好。Sharpe曾經描述過一些養老基金的投資決策委員會們對風險的不同態度，當基金的規模和資金比較充裕的時候，他們會表現出較強的風險承受態度，從而采取一些更為激進的投資決策來構建資產組合，而當基金的資金規模和來源不足的時候，則表現出對風險比較規避的保守式投資策略。

行為資產組合理論的評價與展望

傳統金融學是一個前提假設、推理過程和邏輯架構相對完善的理論體系。它是我們理解市場必不可少的工具，但它不能準確地描述真實的市場現象。相比之下，行為金融學沒有一個很嚴密的邏輯體系，它依據的心理學證據廣泛而駁雜， 這些證據本身不乏沖突的地方。行為金融學的解釋正因為有沖突、矛盾的地方，才真實反應了現實中投資者行為的多樣性、易變性和難于把握性等特征。行為金融學的研究領域目前主要集中在股票市場、期權市場和外匯市場，在公司金融方面涉及不多，與制度的結合剛剛開始，行為金融學研究沒有延伸到所有的金融領域，其研究范圍還比較狹窄。

行為資產組合理論的提出，在很大程度上挑戰了傳統資產組合理論的理論權威地位，并越來越多地運用到投資實踐中。但是，行為金融理論的分析范式，主要是以生命為中心的非線性復雜范式，涉及復雜的人類心理與行為研究，所以行為金融理論本身也正待發展和完善。因而，行為資產組合理論的發展仍然是一個修正和完善的過程。筆者認為主流金融學和行為金融學像“理想”和“現實”一樣，具有相互補充的理論價值和實踐意義，將在很長時期內共同構成現代金融的基礎。

我國金融市場是一個新興市場，現在還存在諸多不完備之處，如市場結構層次貧乏，交易單位品種單一，金融法規有待完善等。但應看到隨著金融體制的深化，金融機構的市場化程度必然會越來越高，市場機制將發揮越來越重要的作用。特別是我國現在作為世貿組織的一員，要履行金融業開放的承諾，外匯市場的放開，衍生市場的起動將成為大勢所趨。金融市場和全球經濟的連動性會越來越強。隨著金融創新步伐的加快，金融管制的放松，金融機構會融入到激烈的全球競爭中去，持有的金融資產品種會越來越多。由于金融市場環境將變的更加復雜和難以預測，市場狀況瞬息萬變，金融資產組合的時變性越來越強，隨著時間的推移，原來有效的資產組合可能不再有效了，這就需要對資產組合不斷地調整。因此，利用先進的資產組合管理理論來控制風險，對資產進行有效配置具有重要的意義。

隨著我國資本市場的發展，非銀行金融機構將會更多地參與到其中。對于證券、保險、基金等非銀行金融機構而言，其持有股票、債券、貨幣、衍生金融產品等各種各樣的資產，由于資產價格的變動，這些機構需不斷了解它們資產組合所面臨的風險。而目前我國對市場風險的控制主要還表現在對交易清算流動性的監管，難以實現金融資產的有效配置和市場風險的控制。如果通過有效資產組合管理，不僅實現分散化投資降低風險的目的，使資源得到有效配置，更能引導我國資本市場的健康發展。西方國家的資本市場之所以發達，一個很重要的原因是有先進資產組合管理理論作為指導。

對金融監管部門而言，采用合理資產組合管理理論同樣具有借鑒意義。金融監管主要包括對金融機構的合規性監管和風險監管。由于金融業的風險經營本質及金融市場的波動性增加和金融交易的全球化、復雜化，因此近年來風險監管成為監管的核心和重點。

金融行為的復雜性決定了行為金融學與主流金融學的融合成為可能，以此為研究對象的現代金融學必須將行為金融學與主流金融學的研究結合起來，理論的普適性問題、模型化問題以及理論應用領域的拓展問題，也是未來必須要考慮的。隨著行為金融學在對傳統金融理論的挑戰和爭論過程中的發展，投資決策理論的研究越來越多地深入到投資者具體的行為模式。

在對資本資產定價模型質疑與對比的基礎上，行為投資決策理論發展了行為資產組合理論，不僅解釋了現實中許多投資經理的資產組合投資模式，并且廣泛應用到投資實踐中。總體而言，在行為金融學發展的基礎上，行為資產組合理論引入了很多行為投資原則，在論述投資實踐中，與傳統的資產組合理論在各個方面相對比的行為資產組合構建特點以及行為資產組合理論的提出，使資產組合理論在更大的空間內繼續發展。

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第5篇：行為資產定價理論范文

關鍵詞：行為金融學;認識;思考

一、對行為金融學的認識

行為金融學涵蓋的學科眾多，同時綜合了多種理論知識，包括人為的影響因素中的心理學和行為學，經濟相關的金融學和經濟學，還有一些其他的基礎學科決策學等。行為金融學和以往的金融學相比較，傳統的金融學考慮的情況較為單一，分析解決問題的層面也較窄。行為金融學通過分析多種情況，同時注意到各個因素的多個層面，從而得出更為具體的、詳盡的理論假設，并且加以建立成相應的模型。從實際應用的角度出發，想要充分的運用行為金融學的理論知識，在實際操作中加以運用，是需要進行仔細分析、研究的。

1.行為金融學的研究假設。

1.1人類的理性并不具有普遍性。行為金融學從心理學的基礎出發，承認了人心理的感性因素，從而得出，并非所有情況下人們的決斷都是呈理性趨勢的。這一點在傳統的金融學中，并沒有得到體現，傳統金融學的各個知識點，就是在人們都是理性的假設前提下，進行知識構架的。行為金融學對于投資決策的過程，將人們的心理過程，分為認知、情緒和意志，這三個過程。從人的決策心理過程，都可以看到每個階段的偏差情況的產生，這就是投資人的心理因素差異，每個階段的差異，就會影響到整個金融市場的群體發展差異。這種群體的差異和每個階段的不同程度的差異，最終的就導致決策的差異性結果。當投資決策結果改變時，此時資產的定價就出現了偏差。因此，從投資人的決策的理性化程度，就可以看到資產定價所呈現出來的資產價值，與當前真實的資產價值，是有偏差的，這也是行為金融學所要陳述的一個要點。

1.2市場并不是完全有效。從市場的有效性出發，與傳統金融學不同，行為金融學并沒有假設市場是有效的，它認為市場存在以下缺陷：首先市場存在著假設上的缺陷，市場上的價格在實際情況中，受到投資者的決策行為和其他相關的因素制約，不能夠真實的體現當前的價值，因此價格操縱的現象是屢見不鮮的。其次市場存在檢驗缺陷，有效性的檢驗是需要從預期收益模型相關的模型，從而估計收益，預期和實際相符的情況下，市場才是有效的體現。同時預期收益模式的基礎是市場的有效性，因此市場的有效性檢驗是無法得到預期的。最后，從套利的有限性看，當前套利的行為在股票中是很難找到適合賣空機制的替代品的，而且也法律也限定了此行為，行為金融學從投資市場的噪音和成本代價角度出發，從而確定了套利行為發生的成本代價性。

2.行為金融學的理論與模型。

2.1行為金融學的預期理論。行為金融學用價值函數取代效用函數，進行經濟的預期行為估計，價值函數的特點體現在：首先價值函數的自變量不同以往，是從投資者自我做出的各資產的損益來進行的。根據資產的損益情況出發，價值函數的自變量是依據投資者個人心理價位確定的，而不是從現有資產組合出發的。其次價值函數的表現是S型曲線，其中盈利部分就用凹進表示，虧損用凸起表示。這個形式和投資者相應風險偏好有關，當投資者在盈利情況時，會有風險規避的情況發生，拋售出一部分股票取得利潤，而風險偏好型則在虧損的情況下，仍然持有股票，這也是根據投資者的風險偏好的不同而定的。同時投資者價值曲線，并不是完全對稱的情況。投資者往往會受心情的影響，從而對虧損和盈余的敏感性進行后續的預期。

2.2行為金融組合理論。行為金融學對資產依照層次，劃分成為金字塔的形狀，每層都根據不同的投資目的和風險報酬得出。金字塔由高到低，分別是風險和收益的由高到低，但是資本的保全性在高層是較弱的。而傳統的金融學中，僅僅根據馬柯維茲均方差組合進行資產組合，資產組合從整體角度，根據不同的證券協方差而進行處理，兩種方法在理論上市不同的，當前流行的在險價值組合與行為金融學原理更為接近。

2.3行為資產定價模型(BAPM)。行為金融學研究者，提出與傳統金融學的資本資產定價模型(CAMP)，不同的行為資產定價模型(BAMP)。他們認為應該從投資者的行為出發，針對資產的定價進行考慮，是非常重要的。行為金融學的資產定價模型，從信息交易者和噪音交易者二者結合出發，從而得出二者相結合的情況，這種資產定價模型更加客觀，同時考慮了理性和錯誤認識的情況。

3.行為金融學在我國證券市場上的運用。

3.1異常現象的解釋。行為金融學可以解釋出開放式基金，但是卻用高比例贖回的情況。這是僅僅用行為金融學才能得出恰當的緣由展示的現象，行為金融學從投資者對盈余和虧損的敏感性出發，從而得出投資者的邊際效用越來越低是，就會有賣出股票的意愿，但是當資產運營處于虧損狀態時，邊際效用處于不斷降低的情況，甚至出現負效用的情況發生，但是投資者對于股票，反而更愿意持有。這種情況被稱為“前景理論”和“處置效應”。

3.2投資決策的指導。行為金融學理論可以從投資決策角度出發，讓投資者排除不理性因素，從而得到做出正確指導的投資行為。例如當股票市場上漲價時，有些投資者容易盲目追漲，從而帶來經濟損失。因此必須有正確的理論基礎作為指導，這樣才能夠使得投資操作的進行時，能夠獲得更多的收益，減少因為非理而帶來的損失。行為金融學中，龐大的知識理論體系基礎，能夠從人本身的認知和情感偏好的角度出發，從而對經濟行為給予正確的指導。

二、由行為金融學引發的幾點思考

1.行為金融學是不是對傳統金融學的否定。行為金融學是金融學理論與實踐的創新，開辟了一種新的研究思路。行為金融學從實證的角度去研究金融市場，發現金融市場的運行規律，所以行為金融學比傳統金融學更加貼合金融市場的實際情況。但是這并不是對傳統金融理論的否定，傳統金融學是先從規范的角度去研究金融市場，然后再根據金融市場的實際情況去驗證金融理論并不斷加以改進。所以說傳統金融理論與行為金融學理論只是運用了不同的研究方法去研究金融市場，行為金融學的興起不能說成是對傳統金融學的否定。

2.行為金融學的興起給我們帶來了那些啟示。每個新學科的發展歷程，都是在曲折中前進的，同樣行為金融學最初也遭受了傳統金融學截的嘲諷。傳統金融學從經濟學的規律角度出發，認為行為金融學過分關注到人的行為學和心理學，從而使得學科分析有所混淆。這就使得行為金融學理論發展，受到一定的阻礙。但是行為金融學的結合考慮的角度全面而廣泛，這樣正符合金融學發展的道路，從實踐中來，到實際中去的原理。因此行為金融學的興起，給予我們創新的重要性體現。從證券市場出發，結合當前我國的實際情況，從而使得行為金融學能夠融入實際證券市場，首先從當前證券市場的實際情況看出，發展戰略的實際應用出發，我國證券市場應該根據具體情況，從而制定相關發展策略，并且要審時度勢，對于發展計劃進行改進和更新，這樣才能夠有效的發展。其次，從具體的實際問題出發來進行研究，應該針對證券市場中的具體問題，選擇研究的相關問題，這樣才能夠使得研究有效，并且深入實際。

三、結語

總之通過對行為金融學的相關理論知識的探討，又結合了傳統金融學理論的相關分析區別，分別從前提假設、理論模型和相關分析條件等方面出發，從而得出行為金融學的正確認識。又從實際的市場狀況與實際行為金融學理論相結合，從而使得行為金融學理論更有深入的發展，也能更好的與我國的證券市場結合的更為緊密。

作者:夏宏武 單位:浙江財經大學東方學院

參考文獻：

[1]沈莉.股票投資中行為金融學的研究與應用[J].前沿,2014,Z2:114-115.

[2]王征.論行為金融學統領下的投資策略[J].西南金融,2013,8:66-67.

第6篇：行為資產定價理論范文

關鍵詞:貸款利率;定價機制;商業銀行

一、貸款定價理論基礎

貸款定價在金融框架中能夠找到較多理論進行解釋,比如古典利率決定理論、可貸資金理論、流動性偏好理論、信貸配給理論與利率結構理論。然而筆者認為最有代表意義的是信貸配給理論,因為它可以有效揭示在一個競爭的信貸市場上,除了供求關系以外,貸款風險程度將對貸款定價起決定作用。這里信貸配給是指商業銀行在面臨超額貸款需求時,不通過提高利率手段增加存款供給、抑制貸款需求,進而實現信貸市場的均衡;而是實行配給制度,滿足部分借款人信貸需求的局部均衡。這是因為銀行和借款人之間存在嚴重信息不對稱,對投資項目風險了解程度借款人要遠勝于銀行,當銀行給出較高貸款利率時,借款人在高風險產生高收益的預期下其理性選擇是參與高風險投資項目。所以,為確保借款者行為和銀行利益能保持一致,商業銀行一般不會通過高利率政策來維系信貸市場均衡。而是在穩健經營原則指導下,選擇運用信貸配給方式發放貸款,力求在降低貸款風險和實現銀行利潤最大化之間尋求一個平衡。

二、貸款利率定價影響因素和主流貸款利率定價方法

影響商業銀行貸款定價因素主要有銀行資金成本、貸款風險補償率、盈利目標、市場競爭程度等。一般而言,前三個因素對貸款定價的影響是正面的。市場競爭的加劇使得商業銀行只能在市場價格上下正常彈性空間內調整貸款利率,因此,該因素的作用使得商業銀行能夠制定出一個對市場而言相對有效的價格。

筆者根據世界銀行業貸款定價現狀,總結出現階段主流的定價方法包括成本加成定價法、期權定價模型、資本資產定價模型(CAPM Model)、利率上限定價法、基準利率加點定價法、RAROC定價法。

其中,成本加成法是在發放貸款各種成本(包括資金成本、貸款費用、風險補償費)基礎上加上一定水平利差作為該筆貸款最低利率。等式表示:貸款利率=資金成本率十貸款費用率十風險補償費率十預定利率差水平。采用這種定價方法,往往需要充分估計貸款的違約風險、期限風險及其他相關風險。

Merton(1974)首次提出期權理論能夠用于貸款定價分析,在假設企業負債只有銀行貸款且企業貸款時己將所有資產轉移給銀行時,貸款就可以看作是企業股東擁有一個以企業資產為標的的看漲期權,期限是債務期限,執行價格是公司債務到期值。這樣,公司債務到期時,公司所有者便擁有一個選擇權:是否償還債務。公司所有者會選擇哪一種做法取決于公司資產的市場價值和債務到期值比較:如果公司資產市場價值大于債務到期值,企業股東就會行使期權,償還債務;如果公司資產價值小于債務到期值,股東就會放棄期權,拒絕償債。如果公司拒絕償債,公司資產的控制權就轉移為債權人銀行,借款公司遭受的損失是期權費,由此可以看出,公司股東的權益可看作以公司資產為標的的看漲期權。因此,可以用B-S(Black-Scholes)期權定價模型確定公司普通股價值,進而確定貸款價格。其基本思路是:設公司普通股價值S,公司資產價值V,期限為T的債務到期價值D ( D=L×(1+r)T,r為貸款利率;L為期初貸款額度),公司資產年收益率的標準差為c。代入B-S模型有S=V×N(d )-D×e-rfTN(d2);其中d1=,d2= d1-σT,N(d1)、N(d2)分別為標準正態分布在d1,d2處的累積密度函數值。又由于公司的初始資產V由普通股S和銀行貸款L兩部分構成,所以V=S+L,S=V-L=V×N(d1)-D×erfTN(d2),在V、L、r 、T都能夠觀察得到的前提下,可直接由該模型得到貸款利率r。

CAPM由夏普(William Sharpe)和林特納(Jone Lintner)提出,討論的是單一時期、無摩擦和完全競爭的不確定性金融市場中均衡價格確定問題,本質是給資產不確定性定價。該模型立足于資產組合選擇理論,假定投資者對于預期收益、收益方差和協方差預測一致,他們以最優的方式按相同相對比例持有不確定資產,同時結合資產價格進行調整,使每種資產需求等于供給達到均衡,于是得到不確定資產預期收益率和不確定性之間數量關系:E(Rj)=Rf+βj(E(Rm)-Rf);E(Rj)是資產j的預期收益率,Rf是無風險收益率,E(Rm)是市場投資組合預期收益率,βj為資產j貝塔值,貝塔值是衡量證券j收益率對市場投資組合收益變動敏感度的比例指標。在混業經營環境下,商業銀行可以發放貸款、也可以擁有股票、債券等其他資產,貸款資產只是市場投資組合(包括股票、債券和貸款)中一項風險資產,由于商業銀行會要求得到與該筆貸款資產貝塔值相對應預期收益率,所以這里可以運用資本資產定價模型進行貸款定價。只需測算該筆貸款資產貝塔值,代入給定公式,就可求得銀行對該貸款資產預期收益率。

利率上限定價法即無論市場利率如何變動,都對貸款合同規定一個利率上限,由于借款人支付的任何高于貸款利率上限的利息都將會返還給借款人,所以該利率上限實際為借款客戶鎖定了最高貸款成本,能夠體現以客戶為中心經營理念。

基準利率加點定價法屬"市場導向型"模式,同時考慮了市場利率風險和貸款本身違約風險。它首先選擇某種基準利率作為"基價",然后針對客戶貸款風險程度確定風險溢價。公式表示:貸款利率=基準利率+風險溢價點數。基準利率應根據資金供求、資金成本、目標效益、競爭策略等因素確定。

RAROC(Risk一Adjusted Return on capital)核心原理是銀行必須將收益與所承擔風險直接掛鉤。公式為:RAROC=(收入-運營成本-預期損失)/風險資本。分母風險資本(Capital at Risk,CAR)是從風險角度考慮的銀行所需最低資本量,即"經濟資本"指標,該指標等于非預期損失大小,在數值上等于貸款頭寸L與違約率標準差σ之積(即L×σ)。

基于RAROC定價法是西方商業銀行非常流行的貸款定價方法,其基本思想包括。若貸款頭寸L,貸款利率r,為發放該筆貸款銀行債務〔即占用存款)為D,債務成本為i,經營費用率c,預期違約率e,則收入R=r×L,運營成本OE=i×D+c×L,預期損失EL=e×L,那么RAROC= r×L-i×D-c×L-e×LCAR。又因可貸資金=自有資本+負債,即L=CAR十D,故D=L-CAR,代人上式RAROC=r×L-i×(L-CAR)-c×L-e×LL×σ=r×L-i×L-c×L-e×LL×σ+i=r-i-c-eσ+i,因此得到貸款定價r=i+c+e+σ×(RAROC-i),式中σ×(RAROC-i)為貸款銀行資本溢價。RAROC貸款定價最大優點是充分考慮了銀行各貸款項目(按貸款行業、地域等劃分)風險度σ的不同,使貸款定價與其風險程度密切相關,有利于實現貸款價格與風險的配比,體現對不同風險程度貸款客戶的區別待遇,進而解決貸款客戶逆向選擇問題。

三、我國商業銀行貸款利率定價現狀與問題分析

(一)國內商業銀行貸款利率定價現狀

認識國內商業銀行貸款利率定價現狀,筆者認為可從定價模式、定價技術兩個角度展開:

首先在定價模式方面,國內商業銀行基本都按統一指導,分級授權模式建立了貸款利率定價管理體系。分級授權分兩類情況,一是在貸款利率制定方面,國有商業銀行和股份制商業銀行由總行提供公式或者指導意見,分支機構根據參數自行計算確定貸款利率:而法人金融機構(如城市商業銀行)則由總部統一設定利率浮動范圍,各分支機構在上級行設定浮動范圍內自行確定貸款利率,超出浮動范圍必須報上級批準。二是在授信額度方面,只要不超出利率浮動范圍,大多數商業銀行都將單筆貸款額度授權給下級分支行,超過限額則要上報上級行,少數商業銀行是以客戶信用等級為標準授權給下級分支行。

其次在定價技術方面,國內各家商業銀行利率定價方式不盡相同,有的商業銀行采取逐筆定價方式,有的商業銀行除采用逐筆定價外,還采用資金池式的綜合定價或者兩種定價方式相結合的定價技術。

(二) 國內商業銀行貸款利率定價問題分析

伴隨利率市場化進程的穩步推進,國內商業銀行貸款利率定價能力有了明顯提高,但在定價過程中還存在一定問題。筆者認為主要體現在以下方面:

1、缺乏真正意義上基準利率。不管采取何種定價方法,貸款基準利率水平的確定都是首要的。基準利率是在整個金融市場和利率體系中處于關鍵地位并起主導作用的利率,它應是整個利率體系中的一種典型而具體的利率,又應該是決定其他利率的參照系。迄今為止由于央行調整的存款利率在很大程度上充當著基準利率的角色,所以人們也往往將存款利率與基準利率劃上了等號。然而存款利率做基準利率在相關性方而有其固有缺陷,因為在任何情況下,銀行存款利率都不可能在市場上通過公開、連續、廣泛、集合的競爭性定價活動來確定。在貨幣當局掌控的情況下,存款利率只能根據若干因素“計算”出來。所以,從定價技術上來說,存款利率注定難以成為公開靈敏反映資金供求狀況的工具。因此,國內商業銀行貸款利率缺乏真正意義上的基準利率。

2、具體到貸款利率定價部門,其職能權限不甚明確,缺乏科學合理的利率定價決策程序做指導。具體表現:一是利率定價參與部門分工不明確,缺乏集中統一管理,利率定價權分散,降低了定價政策的連貫性和統一性,難以從全局角度有效控制成本,提高產品收益;二是部分商業銀行利率授權管理不完善,仍然存在個別業務利率審批程序不規范,個別部門利率定價權與執行權相重合的情況,從而降低了利率定價決策的規范程度與科學合理性。

3、國內商業銀行貸款定價體系中仍然存在助長尋租現象客觀因素。過去,國內商業銀行沒有貸款定價權,對借款人的借款資格和還款能力審查成為銀行工作人員的一種權力,成為滋生尋租的客觀因素。近年來,伴隨商業銀行信貸審批程序日趨規范,對信貸人員和其他有權審批人信貸責任追究制度也逐步建立,不具備還款能力的申請人不再容易獲得貸款,然而由于我國銀行尚未建立起科學的定價體系,在定價過程中不可避免存在“人情定價”和假公肥私現象,滋生尋租的客觀因素仍沒有消除。借款人通過“拉關系”、“做工作”,即使條件一般的貸款客戶也能享受到優質信貸客戶貸款利率,或者本該嚴格的信貸條件(如貸款時必須保持一定比率的結算存款)也能輕易被規避。

四、完善國內商業銀行貸款利率定價機制建議

(一)完善以單一基準利率為基礎的市場利率體系

利率決定體系是整個金融市場的核心,其效率高低直接影響到金融市場的功能和效率。而基準利率又是利率體系核心,是利率定價機制的關鍵,對其他所有市場利率都有顯著影響。因此完善利率定價機制和市場利率體系,確定單一基準利率對我國整個金融深化改革都至關重要。這就需要中央銀行定期公布基準利率確定方法,給商業銀行一個清晰的參照標的。由于銀行存款利率作并不是最合適的基準利率,所以對中央銀行來說,僅僅確立基準利率顯然是不夠的,還需要打破過去的“黑箱”,使得利率以公開,市場化的方式形成。這同時要求央行分支行應加強利率調控,規范金融機構利率行為,提高市場利率透明度,正確引導金融機構和其他社會公眾對市場利率的理性判斷,促進金融機構定價的科學性及合理性。

(二)繼續強化商業銀行逐級授權貸款定價管理體系的建設

為避免銀行經理人利用手中掌握的資金定價權利,以犧牲銀行股東利益為代價,低價讓渡資金使用權利從中牟利。同時,為規范銀行貸款定價行為,使貸款價格既受內在成本約束,又能貼近市場,商業銀行有必要強化逐級授權的貸款定價管理體系建設。通過逐級授權,銀行總、分、支行擁有不同的定價權限,既確保了貸款價格底限,又給予基層經理人員適當的談判空間,使貸款價格能夠更貼近市場。

(三)完善商業銀行經營管理制度和利率定價技術支持系統

健全商業銀行貸款利率定價機制必須不斷完善其經營管理制度、基礎設施和必要技術支持體系。重點包括以下幾方面內容:第一,完善公司治理結構。正確界定各股東、董事會和監事會以及高級經營管理層的權責利關系,防止單個股東干預日常業務經營,真正確立受資本充足率約束的利潤最大化經營目標。第二,建立利率定價管理及利率風險管理體系。要做到這一點,需要商業銀行做好細化利率定價、風險管理和績效考核專業分工;第三,建立內部資本約束制度。商業銀行應建立內部資本預算和分配制度,以資本約束業務部門或分支機構資產、負債及表外業務的總量擴張與結構調整,形成收益激勵與風險約束的平衡機制。

參考文獻:

[1]王來星.我國商業銀行收益與風險對應的定價模型構建[J].武漢金融.2003(5)

[2]唐旭.利率市場化和貸款定價[J].上海金融學院學報.2005(2)

[3]戴國強.商業銀行經營管理學[M].上海.上海財經大學出版社,1999

第7篇：行為資產定價理論范文

一、資本資產定價理論簡介

（一）理論淵源 資本資產定價理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎上形成發展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產的預期報酬率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現代金融學的第一個突破，他在該文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，開創了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發展的基石。

1964年，威廉?夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎上首次提出資本資產定價模型。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現效用最大化的資產定價模型，導致了西方金融理論的一場革命。其中心特點是只有系統風險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統風險的量度β成正比。

之后，林特（1965）和莫森（1966）對資本市場總體定價行為進行了深入研究并各自提出了風險資產定價均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結果是一致的。1990年，威廉?夏普因為資本資產定價模型的創建而獲得諾貝爾經濟學獎。

（二）CAPM的假設條件資本資產定價模型建立在以下基本假設之上：所有投資者都追求當期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標準差為基礎進行投資組合選擇；市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預期，即投資者對所有資產的預期報酬、方差和協方差等均有完全相同的估計；所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產生影響；所有資產的數量是固定不變的；所有的資產都可以被完全細分，擁有充分的流動性。

（三）模型描述資本資產定價模型可以表示為：

Rp=Rf+β× （RM-Rf）

其中：Rp是資產或資產組合的報酬率；Rf為無風險報酬率；β為給定資產或資產組合的系統風險，RM是市場組合的報酬率。

從模型當中我們可以看出，資產或投資組合的期望報酬率取決于三個因素:無風險報酬率率Rf，通常將國庫券的報酬率作為無風險報酬率；風險系數β，β系數是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低；風險補償，即RM-Rf，是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風險報酬率之差。

二、資本資產定價模型推導

（一）資本市場線在資本資產定價模型中，預期報酬代表所有投資者可能得到的最好的風險回報，預期報酬與標準差之間表示風險――報酬權衡的線稱為資本市場線。

如圖1所示，A表示所有投資組合的機會集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機會集A相比較，有效集上的組合更有優勢，即相同的風險下，有效集上的組合報酬高，相同的報酬下，有效集上的組合風險小；Rf表示無風險報酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點為M，這條直線就是資本市場線（CML），可以用公式表示為 ：

RP=Rf+re* p

其中Rp為任意有效組合P的報酬率，Rf為無風險報酬率（純利率），re為資本市場線的斜率， p為有效組合P的標準差（風險）。

雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風險資產的存在，使得投資者可以同時持有無風險資產和證券組合，這種組合位于資本市場線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報酬高而風險與之相同，甚至風險更小，或者風險小而報酬相同或更高。

風險厭惡者可以選擇貸出資金，比如購買政府債券，降低風險，當然這樣同時也降低了預期報酬率；風險喜好者可以選擇借入資金，增加投資風險資產的資金，來提高預期報酬率。

總期望報酬率=Q風險組合預期報酬率+（1-Q）*無風險利率

其中，Q代表投資于風險組合的資金比例，1-Q代表投資于無風險資產的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。

（二）證券市場線按照資本資產定價模型理論，單一證券的系統風險可由β系數來度量，而且其風險與報酬之間的關系可由證券市場線來描述。證券市場線（SML）揭示了市場上所有風險性資產的均衡期望報酬率與風險之間的關系，用公式表示為：

Ri = Rf + β （Rm - Rf ）

其中，Ri 是第i個股票的必要報酬率，Rf 是無風險報酬率，Rm 是平均股票的要求報酬率，即β=1時的股票報酬率，Rm - Rf是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險所要求的報酬率，即風險補償。

如圖2所示，證券市場線的斜率表示市場中風險厭惡的程度，投資者對風險的厭惡感越強，斜率越大，要求的風險補償越多，對風險的厭惡感越小，斜率越小，要求的風險補償也就越少；無風險報酬率Rf是證券市場線的截距。

證券市場線很清晰地反映了風險資產的預期報酬率與其所承擔的系統風險β系數之間呈線性關系，充分體現了高風險高報酬的原則。同時投資者要求的預期報酬率不僅取決于市場風險，還取決于無風險報酬率和市場風險補償程度。它適用于單個證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。

三、資本資產定價模型在我國應用的局限性

（一）資本資產定價模型本身假設的局限性 資本資產定價模型就建立在一系列假設前提之上的，這些假設或多或少存在一些不合理的地方：

（1）有效市場假設不成立。有效市場是指這樣一種市場，在這個市場上，所有信息都會很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格之中，整個市場沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個市場充分競爭，這在現實中是根本不存在的。在此基礎上，所有投資者擁有同樣的預期這一假設也不成立。

（2）所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金的假設不成立。出于對風險控制的考慮，投資者不可能從市場上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風險利率借貸資金，所以這個假設是不成立的。

（3）沒有稅金和交易成本這一假設也是不成立的，證券的買賣都需要花費一定的交易費用，上繳一定的交易稅金。

（4）資產的數量是固定不變的假設不成立。在證券市場上，資產的數量是隨時變化的，不可能固定不變。

（二）我國證券市場的局限性 我國證券市場成立于20世紀80年代末，相對于西方國家相對成熟的市場，我國證券市場還存在很多問題，主要表現在以下幾個方面：

（1）市場信息透明度低，信息披露不完善。有效市場要求信息完全公開，所有投資者都可以同時免費的獲得所有信息，并且市場信息可以立即反映到證券價格上來。但是，在我國證券市場上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國法規還不健全，還有市場主體利益問題，導致市場信息披露不完善，漏報、隱瞞、謊報現象時有發生。所以，很多研究者都指出，我國證券市場正處于弱有效和非有效狀態。

（2）股權結構不合理，流動性差。據統計，我國證券市場上發行的股票，60%屬于國有股和法人股。我國法律法規對國有股和法人股的流通有很多限制規定，例如，發起人持有的股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓；董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%等。由于國有股、法人股占的比重大，同時又不能隨意轉讓，就導致了整個市場的流動性差。

（3）交易費用高。目前，我國證券交易費用主要包括委托費、傭金、印花稅、過戶費等，費用是歐美等成熟市場的3―4倍。

四、提高資本資產定價模型在我國適用性的建議

（一）加強監管，推動信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國證券市場處于弱有效和非有效狀態，嚴重限制了資本資產定價模型的應用，同時導致了市場混亂、股價不合理等現象的存在。為此，各部門應加強對信息披露的監管，完善信息披露制度，對應披露的信息、披露時間等問題要明確規定，做到有章可循、有法可依。

（二）解決股權結構不合理的問題 由于我國股權結構不合理，國有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導致了市場供求出現矛盾，投機現象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國證券市場的有效性，從而提高資本資產定價模型的適用性。

（三）發展證券投資中介機構目前，我國證券市場上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機構來實現投資，而且作為投資者個人來說，很難獲得風險分散利益，同時，投資者個人又在證券市場上處于弱勢地位。發展有效率的證券投資中介機構，通過與上市公司之間的博弈，可以推動信息披露制度的完善， 使我國證券市場信息更加透明，提高我國證券市場的有效性。

五、結論

雖然資本資產定價模型的前提假設有很多不成立，我國市場的有效性也比較弱，但是運用資本資產定價模型來進行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計算預期報酬率、為資產定價、評估資產組合的業績等，所以我們必須改善市場環境，加強證券市場有效性的建設，以此來提高資本資產定價模型的適用性。

參考文獻：

［1］馬崇明：《論資本資產定價模型及其研究進展》，《財會通訊》2007年第3期。

［2］黃萍，韋增欣：《資本資產定價模型理論及應用》，《科技經濟市場》2006年第10期。

第8篇：行為資產定價理論范文

[論文摘要]期權定價理論應用到實務投資領域之后，實物期權理論研究方興未艾，但尚未形成嚴密的理論體系。本文追溯了期權理論的演進，綜合了期權理論的核心思想和理論基礎，比較了實物期權分析與其他傳統工具。

一、實物期權的源起

實物期權的興起源于學術界和實務界對傳統投資評價的凈現值技術的置疑。傳統的凈現值法(NPV)，尤其是將期望現金流按照風險調整折現率貼現的凈現值法(DCF)應用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當投資對象是高度不確定的項目時，傳統凈現值理論低估了實際投資。邁爾斯認為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權的定價技術。組織資源投資雖然不存在正式的期權合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權的特性，這使得金融期權定價技術可能被應用到這個領域。

邁爾斯認為，企業而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業對有價值的“增長機會”進一步投資的權利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統凈現值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權，期權擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權利。這樣，企業可以在控制下界風險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現，企業的下界風險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業進一步投資，新的投資可以視為期權的執行，期權的執行價格就是企業進一步投資的金額。

1、實物期權的基木思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產生的現金流的凈現值)，根據投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第一，該投資行為可以視為是期權的執行:如果該投資發生以前已經存在初始投資，投資者現在的投資可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產，這應該理角罕為期權的執行。

2、實物期權的應用邏輯

期權定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權定價模型從金融市場應用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權不應僅被當作是金融期權定價技術的“領域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權的基本思想和觀點，在公司決策領域進行“領域轉換(DomainTranslation)"。成功實現“領域轉換”，不僅需要理解最初領域中的理論假設和邏輯，還需要理解目標領域中的假設和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實物期權的基木特性

期權是一種衍生產品，其價值是以標的資產的價格為基礎。金融期權的標的資產是金融資產，如股票、債券、貨幣等。實物期權的標的資產是各種實物資產，如土地、設備、石汕等。金融資產僅僅代表對實物資產的要求權.本書你身并不創造則富實物資產是創造則富的資產，不是完全可逆的，時間維度對實物資產影響重大。

1、實物投資的基木特征

(1)實物投資具有不可逆性

實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產具有專用性。資產專用性意味著資產需求方對于該項資產的評價具有史高的一致性，資產擁有者如果降低該項資產的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產的評價;第一，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉售價格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現。(2)實物投資具有不確定性

決策根據掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發生概率的狀態，進行最優選擇作出的決策。“純不確定決策”是指投資者在無法估計和預測未來事件發生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實物投資具有戰略靈活性

投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。投資者在項目運營期內可以根據經濟環境的變化對項目作出調整，以提高項目價值。

2、實物期權的特性

實物期權相比金融期權史為復雜，具體總結如下:

(1)不存在公開交易的期權價格

金融期權存在對應的期權市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣，投資者在期權到期前可以將金融期權出售給其他投資者。實物期權并不存在對應的積極交易的市場，企業并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權，而是通過初始投資“創造”了實物期權，初始投資并不與實物期權的完全市場價值對應，沒有人在企業獲得實物期權時向其收取合理的市場價格。

(2)實物期權面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風險分為私人風險和市場風險。私人風險是企業獨特的風險，而市場風險則與經濟環境緊密相關。根據金融組合理論，所有私人風險(即非系統風險)可以通過合適的差異化來減輕，而市場風險(即系統風險)則需企業通過期權的復制組合來消除，這樣貼現率就是無風險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認為企業不能減輕私人風險，但可以對沖市場風險。

(3)標的資產的市場特性限制風險的完美對沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標的資產市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權定價，取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風險有兩類，私人風險和市場風險。效用函數理論適合解決私人風險，期權理論適合解決市場風險。金融期權的復制組合相對來說容易構造，而實物期權就困難許多。

(4)標的資產的當前價格很難確定

金融期權定價的一個核心假設是標的資產能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復制實物資產價值的變化。

實際上，要確認與實物資產完全相關的類似證券是困難的。復制實物資產主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業如果要評價內部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產對企業市場價值的影響非常大，企業可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實物期權的成熟期并不固定

金融期權的執行時間一般通過合約詳細規定，而實物期權的執行期限事先可能并不知曉，期權的執行可能會受到其他期權是否執行的影響，還受到不確定狀況的影響。執行期限的不確定性是實物期權所不同于金融期權的。(6)波動率的度量需要近似

金融期權的標的資產收益的波動率可以通過觀察歷史數據計算得到。但是，實物資產投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權的相關文獻中主要有二個方法獲得標的資產的波動率:近似資產的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產的波動率。

（7）期權執行價格并不固定

實物期權的執行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續而變化。執行價格具有不確定性使得企業在執行實物期權時并不能確保獲得超額利潤。

(8)價值漏損的數量難以事先知曉

在實物期權的生命期內，標的資產價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權定價中，標的資產的紅利支付減少了看漲期權的價值，提高了看跌期權的價值。金融期權的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權定價公式中調整。而實物期權“紅利支付”表現為現金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權“紅利支付”的數量和時間難以事先預知。

(9)實物期權并未給期權持有者執行期權的獨占權利

當投資者買入了金融期權，僅僅是此人可以在期權到期日以執行價格購買標的金融資產。但實物期權的持有者在執行期權時可能并不擁有購買標的實物資產的獨占權利。由于實物期權僅僅是被企業創造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產權保護，競爭者可能會先占的執行期權。

(10)實物期權之間常存在交互性

各種實物期權在大多數情況下存在一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而日‘表現在多個投資項目之間的相關關聯。實物期權之間存在相互作用使得期權價值常不具備可加性。

三、實物期權分析與傳統工具的比較

實物期權分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權的框架允許管理者利用兩個方而優勢:首先，史大的波動性表現為史高的項目價值。其次，期權價值隨著決策時間跨度的延長而提高。

我們重點比較實物期權分析與現金流貼現技術:

盡管凈現值技術受到越來越多的批評，實物期權分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統技術的全新框架。現金流貼現技術(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權分析(ROA)應視為具有互補性質的決策工具。DCF史適合分析確定決策環境中并不復雜的項目，其預測在相對穩定的環境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環境中的復雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎，提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限，如圖1所示:

象限1:項目具有高期望收益與低波動率。可使用DCF分析，且項目應盡快進行。

象限2:項目具有低期望收益與低波動率。可運用DCF分析，且項目應盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風險，在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信急來臨時候實施項目。

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結合NPV與ROA，提出擴展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統靜態NPV，還包含實物期權的價值，擴展NPV的公式如下:擴展(戰略)NPV=期望現金流的靜態(消極)NPV+來自積極管理的期權價值

ROA與DCF不僅具有互補性，而且能夠帶來額外收益，實物期權的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現的。

實物期權分析的優勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環境內的戰略決策，實物期權分析的發展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內的決策制定。

[參考文獻]

第9篇：行為資產定價理論范文

【關鍵詞】金融經濟學；課程定位；內容設置

一、引言

金融學是學習和研究金融問題的學科，金融經濟學（financial economics）則是金融學的經濟學理論基礎。作為微觀金融基礎理論課的金融經濟學，不僅為微觀金融相關課程提供分析方法、分析框架和分析工具，也能夠為學生提供有關微觀金融運行邏輯和方法的訓練。鑒于金融經濟學所涉及內容在微觀金融中對金融市場均衡及資產定價研究的方法論、邏輯思維和基本模型的重要性，在金融市場、證券投資和金融工程等專業本科和研究生的課程體系中，目前國內外大學均將《金融經濟學》作為研究生的一門重要的主干課程進行設置，國外如麻省理工學院、加州伯克利大學、斯坦福大學商學院、賓夕法尼亞大學沃頓商學院等都非常重視此課程的教學。國內的一些重點大學，如清華大學、北京大學、復旦大學、南開大學、中國人民大學、中央財經大學、對外經濟貿易大學、東北財經大學等也在本科和研究生的培養中引進了《金融經濟學》課程。

二、高校本科開設《金融經濟學》課程的必要性

雖然國內部分高校商學院、金融學院或經濟學院已經開設了研究生階段的金融經濟學課程，但在本科階段開設金融經濟學的高校仍相對較少。為了使學生能夠較為系統了解和掌握微觀金融方面的研究進展和理論基礎，非常有必要在金融學專業本科階段開設《金融經濟學》課程，具體有這樣兩個方面原因：

（一）順應金融微觀化趨勢

自20世紀50年代之后，金融理論從對貨幣需求動機、貨幣需求函數等宏觀抽象理論描述轉向了實證化、微觀化研究，其成果包括資產組合理論、金融衍生工具定價理論、風險管理技術等，使得金融業完成了從單純為生產與流通服務的貨幣與信用，向為社會提供各種金融產品、各種金融服務的獨立的現代金融產業的轉化，業務范圍涵蓋了貨幣、信用、票據、證券、保險、信息咨詢、家庭理財等多個領域，并且呈現出全球化、網絡化和工程化趨勢，產業地位迅速上升。

金融經濟學是現代金融的理論核心，主要研究微觀經濟主體（個人與公司）在不確定性條件下的金融決策行為及其結果，是一門分析金融市場均衡機制的具有較強理論性的金融學專業基礎課。金融經濟學中最重要的是無套利假設和一般經濟均衡框架，所研究的中心問題是在不確定的金融市場環境下對金融資產定價，其核心理論包括資產定價基本定理、投資組合理論、資本資產定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權定價理論、市場有效性理論、利率期限結構等都是這一框架中的組成部分。根據金融經濟學的理論框架，其研究的核心內容是金融市場的均衡機制，除了研究傳統的一般經濟均衡框架（競爭均衡機制）外，金融經濟學更注重研究無套利均衡機制，這是金融市場特有的均衡機制，因此《金融經濟學》既包含一般均衡定價機制的內容，也包含金融市場的特殊均衡機制即無風險套利均衡機制的內容。因此，開設《金融經濟學》課程順應了這種微觀化的金融發展方向。

（二）順應我國高等教育自身發展的需要

隨著我國高等教育由單一的精英型體系向大眾型、精英型等多樣化人才培養體系的轉變，我國政府于20世紀90年代就推出了《中國教育改革和發展綱要》。為此，復旦大學、廈門大學、中國人民大學等九所學校于1994年共同承擔了《面向21世紀金融學系列課程主要教學內容改革研究和實踐》的教改項目。

2000年，復旦大學、中央財經大學、廈門大學和中國人民大學又共同承擔了《21世紀中國金融學專業教育改革與發展戰略研究》，在原有《貨幣銀行學》《國際金融》等宏觀金融課程的基礎上，增加投資學、金融中介學、公司財務學和金融工程等微觀金融方面的課程，為學生搭建了全面的宏微觀金融知識架構。而《金融經濟學》的教學和研究內容則較為系統和完整地總結了微觀金融的理論基礎。從總體研究框架來看，金融經濟學是從個體效用最大化出發，通過對市場上的經濟主體的最優化投融資行為以及資本市場的結構和運行方式的分析，考察跨期資源配置的一般制度安排方法和相應的效率問題。因此，對《金融經濟學》課程的學習有助于金融專業本科生總體上了解和掌握現代微觀金融體系的理論，同時，對基礎理論內容的了解也有助于為今后學習和研究開拓思路和視角。

三、《金融經濟學》的課程定位

（一）金融經濟學與貨幣經濟學的關系

以前在國內，經濟金融學界常常將金融經濟學與貨幣經濟學相混淆。在西方金融學的教學體系中，金融經濟學有廣義與狹義之分。廣義的金融經濟學包括資本市場理論、公司財務理論，以及研究方法方面的內容，如數理金融學、金融市場計量經濟學；而狹義的金融經濟學則著重討論金融市場的均衡建立機制，其核心是資產定價。所以，金融經濟學提供的是金融學的微觀經濟學基礎，而貨幣經濟學討論貨幣、金融與經濟的關系，側重于比較宏觀的層面，二者之間有明顯的區別。

從更為廣義的角度看，金融學的經濟學理論基礎應該既包括金融經濟學，也包括貨幣經濟學。他們之間的關系可以用圖1表示。

貨幣經濟學討論的核心問題是貨幣和信用的創造與控制，金融經濟學討論的核心問題是按時間和風險兩個維度優化配置資源。國內原有金融學科的貨幣銀行學，主要講述的內容屬于貨幣經濟學，但如果把商業銀行管理也算在內的話，就也含有金融經濟學的內容。所有與金融有關的經濟活動都需要銀行系統提供流動性。所謂流動性，粗略地講是指資產迅速地、低成本地轉變成現金的能力。因此，金融經濟學和貨幣經濟學有著緊密的聯系，但兩者之間的關系非常復雜，已有的研究成果還未能給出清晰的解釋。

（二）金融經濟學與金融學其他課程的關系

一般金融專業本科生階段都開設了《公司財務》和《投資學》課程，這兩門微觀金融方面的專業課與《金融經濟學》課程的內容存在一定的交叉，如涉及資本資產定價模型、套利理論和利率期限結構等方面時，這三門課程均有一定篇幅的介紹。

《金融經濟學》是其他微觀金融課程的基礎，微觀金融課程體系的關系可以用圖2來表示，《金融經濟學》為后續的專業課程《投資學》和《公司財務》兩個領域提供理論基礎。

雖然《金融經濟學》和金融專業其他相關課程之間存在一定的內容重合部分，但作為專業基礎課的《金融經濟學》與《公司財務》、《投資學》等專業課程的區別仍然是十分明顯的。

《公司財務》課程更為關注作為個體的公司財務方面的分析，這和會計類課程緊密聯系，其內容與財務報表分析問題緊密結合，對于相關的基礎理論往往只是簡單介紹，其重點在于講授如何通過計算最低資本成本，找到最優資本結構等內容，主要的理論基礎是M-M定理。

《投資學》課程著重介紹和闡述個人、機構等經濟主體的有限資源如何分配到諸如股票、國債、不動產等（金融）資產上，以獲得合理的現金流量和風險收益率。其核心內容就是以效用最大化準則為指導，獲得經濟個體財富配置的最優均衡解。這就主要應用了金融經濟學當中的投資組合理論，著重介紹有效市場假說和CAPM模型等，在教學中尤其關注實踐過程中的具體操作方法，而這些實踐內容的基礎則正是金融經濟學所包括的理論內容。

至于本科高年級階段和研究生階段的《金融工程學》則尤為側重對金融創新和金融衍生品設計方面的介紹和研究，而這一階段的知識更是需要金融經濟學方面的基礎、方法和基本工具的支持才能較為順利地接收和理解。

四、《金融經濟學》的內容設置

總體上，金融經濟學是一門研究金融資源有效配置的科學，它所要回答的問題是，作為配置資源主要手段的市場機制是否還能完全引導不同的經濟主體（個人、機構、企業和政府等）在參與金融活動中所做的決策。它在微觀經濟學的基本框架內發展了金融理論的主要思想，并以此思想來觀察金融活動參與者的行為和他們之間的相互作用，并從中探索金融交易過程中所蘊含的經濟學的普遍規律。

（一）《金融經濟學》的分析方法

《金融經濟學》的基本分析方法是無套利均衡分析方法。無套利均衡分析是現代金融學發展中研究的主要方法之一，這一方法最早體現在Modigliani和Miller研究企業資本結構和企業價值之間的關系的重要成果中，是金融學發展史上的一次飛躍，對后來人們研究金融學問題提供了一項重要的研究工具和方法。該方法繼承了經濟學的一般經濟均衡思想，并將其在金融領域中作了重大發展，使得現代金融學在研究方法上從傳統的經濟學中獨立出來，成為一門真正意義上的獨立學科。經濟學供求均衡分析并不能完全指導金融學研究中的思想和分析方法，由于金融產品近乎完全的可替代性，投資者往往并不用關注所謂的絕對市場均衡價格，而只是需要知道特定的資產價格之間是否存在合理的相對水平，并在此基礎上尋找到不存在套利機會的無套利相對價格。因此，在金融經濟學具體內容的講授過程中，要注意應用無套利思想和無套利分析方法，尤其是有關金融產品定價問題方面更是應該采用相對價格分析的無套利思想，為學生今后的學習和研究打好思想基礎。

（二）《金融經濟學》的教學內容設置

具體來說，金融經濟學課程主要的研究內容包括，運用經濟學理論研究現代微觀金融中的均衡與套利、金融產品的風險和投資者的風險態度以及效用決策方法、單期風險配置和跨期風險配置、最優投資組合、資本資產定價模型、有效市場假說和期權定價模型等內容：還包括了以上理論所依托的金融市場均衡機制及定價方法等基礎內容。

除此之外，在金融經濟學的教學過程中，還應當增加一些前沿內容的講授，比如行為金融。經典金融理論在“理性人”假設下研究資本資產定價模型、MM理論與有效資本市場理論等。然而，基于“理性”框架下的研究常常受到各種行為異象的挑戰，由此重構了現代金融的“有限理性”假說，使得基于“非理性”范式研究投資者行為決策的行為金融發揮了較強的解釋作用。由于行為金融關注投資者和管理者的認知偏差和情緒偏好等非理對投資者資本配置行為和資本市場反應等方面的影響，拓展了現代金融領域的研究，因而，行為金融不僅應包含在金融經濟學課程體系之中，而且由于其前沿性特征更應成為該課程的核心內容。

（三）《金融經濟學》的教學方式

鑒于金融經濟學理論性與應用性并重的特點，在教學方式上應堅持理論教學與實踐鍛煉相結合。一方面，教師在理論講授過程中注意該課程和投資學、公司財務等各門課程知識點的融會貫通，尤其是在本科生階段更應該著重于學生對現有理論知識的理解和運用的能力，而不必過于強調學生的科研創新能色彩。另一方面，由于金融經濟學涉及到一些金融風險識別和計量方面的內容，因此，在教學方法上，除了課堂的理論講授和分析之外，還可以補充一些上機的實驗課程，培養學生對相關計量軟件的實踐應用能力。通過實踐課程和適當的金融計量應用教學可以提高課程講授的趣味性和學生的學習積極性，并能夠結合現實情況培養學生對現實問題的分析能力。

參考文獻

[1]宋逢明.金融經濟學導論[M].北京：高等教育出版社，2006.

[2]孫伍琴.微觀金融類課程整合及教學方法改革——以地方性大學金融學專業為例[J].寧波大學學報，2012（4）：1-4.