工程機(jī)械行業(yè)拐點(diǎn)精選(九篇)

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第1篇：工程機(jī)械行業(yè)拐點(diǎn)范文

近日,海通證券研究所舉辦了題為“2005年大機(jī)械行業(yè)展望與投資策略”互動(dòng)交流研討會(huì)。來自基金公司、保險(xiǎn)公司及相關(guān)上市公司等100余名代表出席了本次會(huì)議。

與會(huì)代表充分肯定了一年來我國機(jī)械工業(yè)在受到“宏觀緊縮”沖擊的情況下所取得的成績,并就各自對(duì)來年存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)的判斷進(jìn)行了坦誠溝通和深入探討。與會(huì)代表還對(duì)海通證券研究所大機(jī)械小組完成的2005年大機(jī)械行業(yè)展望與投資策略報(bào)告基本持肯定態(tài)度。

海通證券研究所大機(jī)械小組認(rèn)為,2004年我國機(jī)械工業(yè)在遭遇突如其來的“宏觀緊縮”沖擊的情況下,實(shí)現(xiàn)了較快的增長,預(yù)計(jì)機(jī)械工業(yè)2004年全年產(chǎn)銷增幅將比去年30%以上的水平有較大回落,但增幅仍可達(dá)到15-20%,預(yù)計(jì)明年全行業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將由近兩年的持續(xù)高速增長回歸到15%左右的正常年景的發(fā)展速度。在國家宏觀調(diào)控的指引下,預(yù)計(jì)今明兩年電力設(shè)備、船舶制造、石油和化工設(shè)備制造業(yè)仍將高速發(fā)展。

海通證券研究所大機(jī)械小組認(rèn)為,不同細(xì)分行業(yè)其來年前景也不一樣。海通機(jī)械小組對(duì)大機(jī)械行業(yè)幾大重點(diǎn)子行業(yè)具體作了如下投資評(píng)級(jí)和研判(見表1)。

工程機(jī)械：行業(yè)繼續(xù)低谷徘徊

2004年前9個(gè)月整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入4981296萬元,利潤總額278975萬元,應(yīng)收賬款1251417萬元,分別同比增長13.95%、-10.77%和22.62%。需求下降,產(chǎn)品價(jià)格下調(diào),原材料價(jià)格上漲,應(yīng)收賬款大幅增長造成壞賬準(zhǔn)備增加。這些因素的出現(xiàn)說明工程機(jī)械行業(yè)的景氣低谷已經(jīng)出現(xiàn)。

加息等重大事件推遲了行業(yè)的復(fù)蘇,同時(shí)預(yù)示著2005年國家將執(zhí)行中性偏緊的宏觀政策,我們預(yù)測下一個(gè)拐點(diǎn)將至少推遲到2005年底。

2004年工程機(jī)械上市公司業(yè)績整體可望保持5-8%的增長,而2005年回落幅度可能達(dá)到15%以上,回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)快速顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)主營工程起重機(jī)、商品混凝土機(jī)械和叉車等機(jī)種的優(yōu)勢企業(yè)的業(yè)績較好。

中國工程機(jī)械市場已成為全球最具發(fā)展活力的市場,預(yù)計(jì)到2010年和2020年的年均增長率分別為17.17%和10.31%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球工程機(jī)械市場的平均增長率。維持行業(yè)未來一年的“中性”投資評(píng)級(jí),對(duì)上市公司的投資策略為：精選個(gè)股,波段式操作。

電力設(shè)備：來年電網(wǎng)設(shè)備增兩成以上

在2004年全國電力供需缺口達(dá)到高峰的背景下,2004年發(fā)電設(shè)備子行業(yè)保持了高速擴(kuò)張勢頭,預(yù)計(jì)全年發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量將達(dá)到7500萬千瓦左右,比去年全年產(chǎn)量3700萬千瓦增長100%左右。而2005年發(fā)電設(shè)備子行業(yè)增長大幅放緩到10%~20%之間。

由于發(fā)電設(shè)備是波動(dòng)極大的周期性行業(yè),目前行業(yè)發(fā)展正處于頂峰,并且已出現(xiàn)明顯過熱。我們認(rèn)為,以簡單的市盈率對(duì)發(fā)電設(shè)備上市公司估值很不合適。采用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法計(jì)算得到的東方鍋爐、東方電機(jī)、華光股份的價(jià)值均遠(yuǎn)低于目前它們的二級(jí)市場股價(jià)。所以盡管2005年上市公司業(yè)績大幅增長,但目前價(jià)位上我們并不推薦買入。

預(yù)計(jì)2005年國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司總共將投資1450億元用于電網(wǎng)建設(shè),比2004年增長20%左右。由于電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)的運(yùn)行情況與全國電網(wǎng)建設(shè)投資金額線性相關(guān),可以認(rèn)為2005年電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)會(huì)在2004年高速增長的前提下,再維持20%以上的快速增長。電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)的投資價(jià)值自然非常樂觀。

電網(wǎng)設(shè)備作為機(jī)械制造產(chǎn)業(yè),在固定資產(chǎn)折舊,營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用中剛性部分不變的情況下,利潤總額的增長必然高于銷售收入的增長。所以在2005年電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)增長20%左右的前提下,上市公司的利潤總額增長預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到30%以上。投資策略仍然為,看好高端和高壓類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè),看好有區(qū)域優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

船舶制造業(yè)：三大產(chǎn)品值得看好

世界經(jīng)濟(jì)形勢的向好、我國外貿(mào)的快速發(fā)展以及21世紀(jì)中國海洋事業(yè)的需求與造船業(yè)的發(fā)展使命,這三大因素共同作用,決定著中國船舶制造業(yè)未來的長足發(fā)展。此外,以中國為首的世界港口建設(shè)在2006年至2007年又進(jìn)入高峰期,船用柴油機(jī),集裝箱及其起重機(jī)械等三大產(chǎn)品值得看好。

中國造船業(yè)現(xiàn)階段面臨的主要問題不是造船能力過剩,而是嚴(yán)重缺少大型造船設(shè)施,不能滿足國內(nèi)船東需求的問題。國際上,中國船舶工業(yè)世界位次連續(xù)9年居世界第三位,與日韓兩國差距在逐步縮小。國家船舶工業(yè)中長期產(chǎn)業(yè)政策？“531工程”的順利實(shí)施和三大造船基地的加速推進(jìn),中國在未來10年中較有可能成為世界船舶的第一制造大國。

當(dāng)前滬東重機(jī)在國內(nèi)船用柴油機(jī)的市場占有率在65%以上,處于準(zhǔn)寡頭壟斷地位,未來公司作為中國柴油機(jī)生產(chǎn)的龍頭企業(yè)可以出現(xiàn)在世界船用柴油機(jī)制造的最前列。

過去15年的數(shù)據(jù)表明,世界集裝箱與造船呈基本正相關(guān)。我們預(yù)計(jì)未來世界集裝箱制造業(yè)年均增長率在10-15%之間。中集集團(tuán)全球市場稱老大,連續(xù)5年保持行業(yè)第一,世界市場占有率為50%左右,其半掛車產(chǎn)銷量五年內(nèi)也有望奪世界第一,占有全球箱式半掛車市場10%以上。

世界集裝箱起重機(jī)與集裝箱制造業(yè)、造船業(yè)緊密相關(guān)。振華港機(jī)的主營業(yè)務(wù)？？？集裝箱起重機(jī)已連續(xù)五年居世界銷量第一,占到世界市場份額50%以上,世界一流的長興島基地的順利完工將進(jìn)一步鞏固其競爭地位。

汽車及零部件：上升周期中的波動(dòng)

汽車產(chǎn)銷增速放緩,利潤落后于銷量的增長：預(yù)計(jì)全年產(chǎn)銷汽車505萬輛,同比增長15%,明年全行業(yè)也不會(huì)有太大的起色,整體態(tài)勢呈現(xiàn)為上升周期中的短期波動(dòng)。

子行業(yè)出現(xiàn)分化：替代性需求使重卡、大客銷量高速增長；潛在消費(fèi)者減少和持幣待購心理使得轎車銷售勢頭趨緩。

成本接近剛性之后產(chǎn)品價(jià)格下跌使轎車企業(yè)利潤將來出現(xiàn)負(fù)增長：汽車尤其是轎車產(chǎn)銷初具規(guī)模后,成本下降空間減小。通過降價(jià)擴(kuò)大產(chǎn)銷規(guī)模,降低成本,以保持盈利和銷量同步的模式已經(jīng)失效,即便優(yōu)勢轎車企業(yè)的利潤增長也已現(xiàn)出疲態(tài),行業(yè)利潤明年會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長。

重卡子行業(yè)產(chǎn)銷兩旺,但短期內(nèi)市場容量增長空間有限：公路物流總量的上升和治理超載后產(chǎn)生的替代性需求是重卡銷量上升的動(dòng)力；但隨著運(yùn)輸效率的提高,市場容量增長空間有限。

大型客車今后幾年復(fù)合增長率在10%以上：城市化進(jìn)程的不斷前進(jìn)、公路客車和公交客車向大型化發(fā)展的趨勢以及大客不可替代的便利性將推動(dòng)大客行業(yè)穩(wěn)定增長。

縫制設(shè)備：后配額時(shí)代的投資拉動(dòng)

經(jīng)過多年的發(fā)展,縫制設(shè)備行業(yè)已是中國最具競爭力的行業(yè)之一。目前我國縫紉機(jī)產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的70%以上,其中：家用機(jī)占全球產(chǎn)量的75%以上,工業(yè)機(jī)約占全球產(chǎn)量的70%,繡花機(jī)占全球產(chǎn)量的70%以上。中國已經(jīng)無可爭議地成為“世界第一”的縫制設(shè)備大國。行業(yè)內(nèi)呈現(xiàn)民企、國有、外資三足鼎立的格局,其中民企憑借良好的經(jīng)營機(jī)制,占據(jù)半數(shù)的市場份額。

平縫機(jī)、包縫機(jī)是產(chǎn)銷量最大的機(jī)型,生產(chǎn)的企業(yè)眾多,規(guī)模廠商利用成本優(yōu)勢,通過降價(jià)擠壓中小廠商,2005年會(huì)延續(xù)價(jià)格競爭的格局。在特種機(jī)市場,需求量小,產(chǎn)品保持較高的利潤率,主要是主流廠商在生產(chǎn)。

在服裝需求快速成長、出口貿(mào)易量增加、設(shè)備更新、進(jìn)口替代等四駕馬車的拉動(dòng)下,縫制行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。面對(duì)持續(xù)增長的市場需求,企業(yè)積極備戰(zhàn),紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能。預(yù)計(jì)2005年國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)能在700萬臺(tái)左右,而需求量在800-1000萬臺(tái)左右,供求之間依然有較大差距,行業(yè)持續(xù)看好。

對(duì)于其他子行業(yè),我們認(rèn)為由于一些特殊性因素,這些子行業(yè)難以成為板塊輪動(dòng)中的重要品種,如國防軍工制造、鐵路機(jī)車制造、石油和化工設(shè)備等。比如由于鐵路機(jī)車的制造成本中的鋼材成本占比高達(dá)65%以上,加上其計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制比較濃,因此盡管該子行業(yè)繼續(xù)景氣,但是上市公司業(yè)績普遍不佳。

2005年行業(yè)投資策略及重點(diǎn)公司

與會(huì)代表們一致認(rèn)為,加速推進(jìn)重工業(yè)化無疑是中國當(dāng)代工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本主題。我們不能忽視機(jī)械行業(yè)中的投資機(jī)會(huì)。具體思路主要包括:

從關(guān)注投資調(diào)控的新動(dòng)向的方面來看,加大投入的領(lǐng)域主要集中在環(huán)境保護(hù)設(shè)備、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)機(jī)械和醫(yī)療保障以及國內(nèi)的瓶頸領(lǐng)域(如船舶制造、鐵路機(jī)車制造業(yè)和石油化工設(shè)備等)等方面,如:滬東重機(jī)、北方創(chuàng)業(yè)和石油濟(jì)柴等。

從消費(fèi)升級(jí)的方面來看,消費(fèi)升級(jí)給機(jī)械行業(yè)帶來的直接機(jī)遇主要集中在轎車、大型客車、電動(dòng)工具、空調(diào)壓縮機(jī)和中央空調(diào)等領(lǐng)域。同時(shí)我們認(rèn)為,在我國目前及今后一段時(shí)期內(nèi),低消費(fèi)、高投資是我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài),消費(fèi)升級(jí)給機(jī)械行業(yè)帶來的直接機(jī)遇是有限的,如山東威達(dá)和長安汽車等。

來年需要關(guān)注東北板塊。在東北振興過程中,東北地區(qū)需要重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)包括裝備制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、綠色農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)、國家糧食基地等。重點(diǎn)的裝備制造業(yè)主要包括船舶制造業(yè)、機(jī)床工具、電力設(shè)備、國防軍工制造業(yè)及交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等,如沈陽機(jī)床等。

第2篇：工程機(jī)械行業(yè)拐點(diǎn)范文

所謂“七上八下”的反彈，我們指的是：

（1）預(yù)計(jì)本輪反彈的可能發(fā)生的時(shí)間周期是在7 月上旬至8月下旬之間。

（2）由于市場存在各種不確定因素和利空傳聞，這輪反彈更可能是在投資者普遍處于一種忐忑糾結(jié)的“七上八下”的心態(tài)中產(chǎn)生的。因此震蕩反彈而非趨勢性反轉(zhuǎn)的可能性更大。

關(guān)于下半年A股投資策略，我們可以用四句話來概括：發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、定位時(shí)點(diǎn)、發(fā)掘價(jià)值股、尋找成長股。

發(fā)現(xiàn)市場扭轉(zhuǎn)過度悲觀情緒的機(jī)會(huì)

定位通脹見頂、去庫存周期見底的時(shí)點(diǎn)

發(fā)掘盈利增長穩(wěn)定且估值較低的價(jià)值股

尋找具備定價(jià)能力和長期業(yè)績?cè)鲩L潛力的成長股

與歷史低點(diǎn)的估值比較

發(fā)現(xiàn)市場扭轉(zhuǎn)過度悲觀情緒的機(jī)會(huì)要基于當(dāng)前市場估值水平和歷史低位的比較。我們計(jì)算得出，當(dāng)前股市與2005年和2008年當(dāng)時(shí)最低市盈率相比，非金融板塊溢價(jià)16.4%。

表1反映的是我們根據(jù)不同的盈利情景假設(shè)，結(jié)合歷史估值底部水平，做出的A股極限下跌空間的假設(shè)。

基于我們上述對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和盈利的判斷，我們認(rèn)為出現(xiàn)情景4的概率很小。我們認(rèn)為A股未來的極限下跌空間可能在10%左右，據(jù)此我們認(rèn)為大盤指數(shù)進(jìn)一步向下的空間在5%~10%，極限位置可能達(dá)到2500點(diǎn)（可能性較小），而2700點(diǎn)以下已經(jīng)屬于較為安全的區(qū)域。

另外，從市場一致盈利預(yù)期的調(diào)整情況看，非金融股一致盈利預(yù)測自4月份以來被顯著下調(diào)，而與此前的快速上調(diào)一樣，反映了短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場情緒的波動(dòng)。我們認(rèn)為2011年非金融企業(yè)盈利增速下滑幅度要小于此當(dāng)前的一致預(yù)測，因此當(dāng)前瞻性的短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如PMI和工業(yè)增加值增速止跌反彈時(shí)，將為投資者提供了尋找市場扭轉(zhuǎn)這種過度悲觀情緒的機(jī)會(huì)。

反彈出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)的判斷

顯然，對(duì)于反彈出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)做出精確判斷是非常困難甚至于不可能的。但是，我們可以遵循其他的指標(biāo)的拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間來大致判斷一下這一時(shí)間點(diǎn)。

首先，我們預(yù)計(jì)，7~8月份可能是本輪短周期去庫存消化基本結(jié)束，PMI和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)逐漸見底之時(shí)。目前PMI指數(shù)中的原材料庫存指數(shù)已經(jīng)回落至50以下，從歷史情況分析，在需求下滑不明顯的小庫存周期中（即不出現(xiàn)2008年那樣的需求大幅下滑的大周期），通常原材料庫存跌至50以下后2~3個(gè)月后PMI指數(shù)就將見底，因此7~8月PMI見底并逐漸反彈可能較大。

此外，中金宏觀組的預(yù)測認(rèn)為今年6月通脹見頂?shù)目赡苄源蟆?~7月份將是全年通脹水平見頂并開始逐漸回落之時(shí)。一方面，這是受到6月份全年翹尾因素最高，且此后下降較快的影響。另一方面，也是我們判斷3季度海外經(jīng)濟(jì)回落，QE2到期，大宗商品價(jià)格難有進(jìn)一步大幅上升的背景下，輸入性通脹壓力有所減輕的緣故。從PMI的價(jià)格指數(shù)看，5月份其水平已經(jīng)回落至了60，也反映了這一趨勢。

而豬肉價(jià)格近期出現(xiàn)的快速上漲將是影響通脹在6 月還是7月見頂最主要的變量因素。雖然這一風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，但是結(jié)合中金農(nóng)業(yè)組對(duì)于豬肉價(jià)格的判斷分析，我們認(rèn)為隨著8月份起生豬出欄量開始大幅增加，屆時(shí)豬肉價(jià)格回落趨勢將較為顯著。

因此，綜合看7月中旬前后很可能將是國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)逐漸由差轉(zhuǎn)好的一個(gè)時(shí)間拐點(diǎn)。

對(duì)于政策面預(yù)期發(fā)生修正的時(shí)間點(diǎn)的判斷

此外，我們認(rèn)為，從7月上旬開始到8月份，也是市場對(duì)于政策預(yù)期發(fā)生新的修正的時(shí)間拐點(diǎn)，即對(duì)于緊縮政策力度不再加大的預(yù)期開始形成。

首先，隨著6月末美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松QE2結(jié)束，本輪外匯占款的高速增長下半年或許回落。眾所周知，外匯占款對(duì)于我國基礎(chǔ)貨幣的增長具有舉足輕重的作用。1季度末，受前期外匯占款高速增長和央行公開市場累計(jì)大幅凈投放資金的共同影響，我國基礎(chǔ)貨幣的同比增速仍高達(dá)29%，而由于存款準(zhǔn)備金的利率不斷提高，貨幣乘數(shù)則下跌至3.94左右的歷史低位，距離2008年底創(chuàng)下的3.68的歷史最低貨幣乘數(shù)水平僅咫尺之遙。

在此情景下，即便維持當(dāng)前的利率和存準(zhǔn)水平不變，隨著下半年基礎(chǔ)貨幣增速的顯著回落，今年的M2增速控制到16%以下的水平當(dāng)不成問題，甚至存在顯著低于這一目標(biāo)水平的風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要通脹開始回落，下半年進(jìn)一步實(shí)施貨幣緊縮政策的必要性將下降。

“七上八下”的反彈

綜上所述，我們認(rèn)為：A股在7月初可能達(dá)到本輪調(diào)整的底部，隨著在3季度庫存調(diào)整完成后，企業(yè)盈利狀況公布時(shí)，7-8月A股市場有望上漲。下半年上證指數(shù)運(yùn)行空間2600-3200。

從板塊選擇的角度看，我們認(rèn)為，從長期來看，A股并不存在真正的非周期股。幾乎所有A股，都是跟隨著我們的經(jīng)濟(jì)周期、政策周期和流動(dòng)性周期變化而變化的。只是說，A股不同行業(yè)板塊之間的周期狀況和周期長短是不同的，而且同一行業(yè)在不同的競爭階段，其周期性和周期長度也會(huì)發(fā)生變化。

從當(dāng)前的情況分析，A股只存在競爭格局較優(yōu)的2類行業(yè)：

形成需求端差異化競爭的行業(yè)，如：高端白酒、零售、醫(yī)藥、品牌服裝等。

形成一定競爭壁壘的行業(yè)，如：煤炭、工程機(jī)械、水泥等。

其中，值得注意的是第二類行業(yè)，這類行業(yè)一般被歸于周期性的股票，甚至是強(qiáng)周期性的股票，但是由于其行業(yè)集中度的提高或者是新進(jìn)入壁壘的提高，其行業(yè)競爭格局在某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)了重大的轉(zhuǎn)變，從而使其行業(yè)周期性發(fā)生了重要的變化，比如：2005年對(duì)于煤炭行業(yè)，2009年對(duì)于工程機(jī)械行業(yè)，以及2011年對(duì)于水泥行業(yè)。這些變化，從這些行業(yè)自身的凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變化情況上可以很清楚的看到。

除此以外，A股大部分非金融行業(yè)均為競爭十分的充分的行業(yè)。因此，它們中只有景氣度較好和景氣度持續(xù)低迷兩種情況。

從選股思路的角度看，我們認(rèn)為，應(yīng)該選取：

前2類行業(yè)中估值合理的板塊

充分競爭行業(yè)中景氣度上升的行業(yè)

超跌的行業(yè)

因此，在行業(yè)配置選擇中，我們建議：

“七上”：可關(guān)注2類股票：

盈利增長穩(wěn)定且估值較低的價(jià)值股：機(jī)械、汽車、水泥

超跌反彈：科技、通訊設(shè)備、交通運(yùn)輸

“八下”可關(guān)注：

第3篇：工程機(jī)械行業(yè)拐點(diǎn)范文

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn) 信用利差 “超日債”違約 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理

2006年以來，我國債券市場上經(jīng)歷過如福禧、江銅、岳陽城投、滇公路等一系列信用事件，但最終都以各種形式給予兌付，雖在當(dāng)時(shí)引起過市場波瀾，導(dǎo)致信用利差脈沖式的上行，但在事件平息后基本都恢復(fù)到之前水平。而近期發(fā)生的“超日債”事件與以往同，這是第一例實(shí)質(zhì)性違約，堪稱中國債券市場里程碑式的事件，2014年也因此成為了中國債市的違約元年。

違約前的市場特征

出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約對(duì)于債券市場的重要意義在于，違約可以打破市場一直以來“剛性兌付”的魔咒，使債券收益率更合理地反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。長期以來，由于我國債券市場上沒有實(shí)質(zhì)性違約，信用利差波動(dòng)主要體現(xiàn)為流動(dòng)性溢價(jià)的變化，總體呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）等級(jí)利差穩(wěn)定

在國外發(fā)達(dá)的債券市場中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，低評(píng)級(jí)債券由于違約概率的增加而使得收益率上行。但在過去沒有違約的中國債券市場，低評(píng)級(jí)債券與高評(píng)級(jí)品種一起被作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低評(píng)級(jí)債券反而因需求增加，導(dǎo)致收益率下行。由此，各評(píng)級(jí)信用債收益率基本為同步波動(dòng)，等級(jí)利差穩(wěn)定。

（二）收益率與經(jīng)濟(jì)增長為正相關(guān)關(guān)系

美國債券市場上，信用利差與GDP增速為負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升時(shí)，反映出企業(yè)經(jīng)營向好，違約風(fēng)險(xiǎn)下降，因而利差收窄收益率下行；而在我國，因?yàn)榇饲皼]有發(fā)生違約，利差主要體現(xiàn)為流動(dòng)性溢價(jià)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯上行時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，債券需求下降，流動(dòng)性溢價(jià)上升，因而各評(píng)級(jí)信用利差出現(xiàn)同步擴(kuò)大趨勢，即收益率與經(jīng)濟(jì)增長為正相關(guān)關(guān)系。

（三）不同行業(yè)之間評(píng)級(jí)分布差異較小

從我國的存量債券來看，二十幾個(gè)行業(yè)中幾乎每個(gè)行業(yè)的評(píng)級(jí)均覆蓋了從AAA至AA-幾個(gè)主要等級(jí)，而從國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)來看，某些行業(yè)的信用等級(jí)是存在上限的，并且各個(gè)不同行業(yè)的評(píng)級(jí)上限存在差異，一些完全競爭性的行業(yè)，議價(jià)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，往往行業(yè)內(nèi)最高評(píng)級(jí)僅能達(dá)到AA或AA-。

違約后的信用利差重估

違約給債券市場帶來的最大影響是信用利差的重估，主要表現(xiàn)在違約損失溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的同時(shí)上行。對(duì)于整個(gè)債券市場而言，點(diǎn)狀的信用事件爆發(fā)不足以立即引爆對(duì)低評(píng)級(jí)債券的恐慌性拋售，從事件發(fā)生之后的市場表現(xiàn)也能看出市場情緒還是較為理性的，但對(duì)于低評(píng)級(jí)債券所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，長期來看，一定是趨于上升的。

一方面，違約損失溢價(jià)的上升將造成今后債券市場的分化拉大，首先表現(xiàn)出的是低評(píng)級(jí)品種收益率的快速上行。尤其是信用資質(zhì)差、連續(xù)虧損、行業(yè)景氣度低迷的民營企業(yè)將受到更大的沖擊。以下行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注，一是現(xiàn)金流持續(xù)流出的行業(yè)，如滌綸、粘膠、風(fēng)電、純堿、光伏、船舶制造等；二是融資缺口較大、負(fù)債率較高的行業(yè)，如房地產(chǎn)、建筑施工等；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是現(xiàn)金流仍然不佳的行業(yè)，如氯堿、鉛鋅、普鋼、工程機(jī)械等。

另一方面，由于交易所債券的發(fā)債主體連續(xù)兩年虧損將被退市，此次違約將使投資者意識(shí)到喪失了流動(dòng)性的債券最終有可能真正面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，因此由于退市帶來的流動(dòng)性溢價(jià)上升也會(huì)推動(dòng)信用利差的擴(kuò)大。2014年1月由于部分交易品種的退市風(fēng)險(xiǎn)就曾引發(fā)了交易所市場公司債價(jià)格的大面積下跌，期間交易所公司債收益率上行超100BP的有約80只，其中11華銳02收益率上行超300BP，11天威債上行超200BP。而隨著2013年各家公司年報(bào)的陸續(xù)公布，連續(xù)兩年虧損的債券也將面臨流動(dòng)性溢價(jià)的大幅上升。

未來信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的路徑

目前來看“超日債”違約雖屬個(gè)例，但足以引起我們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的重視，債券市場的信用違約僅僅是個(gè)開始。一般公司出現(xiàn)信用事件，除了特殊的個(gè)體原因之外，大多與行業(yè)背景密不可分。在如今經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的背景下，各行業(yè)均承受著巨大的壓力，我們有必要從中觀的行業(yè)層面來審視，哪些行業(yè)容易出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)？

（一）政府扶持造成無序擴(kuò)張的行業(yè)

前有無錫尚德破產(chǎn)，后有華銳岌岌可危，超日債違約在行業(yè)層面的內(nèi)在原因不得不讓我們深思，光伏行業(yè)在短短十年時(shí)間內(nèi)迅速經(jīng)歷了從爆發(fā)式增長到快速衰退的過程，其中政府的推動(dòng)力量不可忽視，也折射出我國對(duì)于產(chǎn)業(yè)扶持政策的不夠理性。同時(shí)，也給我們敲響警鐘，如今興起的產(chǎn)業(yè)，哪些會(huì)成為下一個(gè)光伏？發(fā)光二級(jí)管（LED）？鋰電池？新能源汽車？環(huán)保？頁巖氣？這些行業(yè)未必會(huì)步光伏行業(yè)的后塵，但在其迅猛發(fā)展得如火如荼的今天，我們需要對(duì)未來保持一份冷靜的思考，并在后續(xù)發(fā)展中觀察行業(yè)走勢。總結(jié)起來，可以從三個(gè)方面判斷行業(yè)是否有可能在將來面臨類似風(fēng)險(xiǎn)：第一，政府大力補(bǔ)貼，盲目建設(shè)；第二，前期投入大，回收期長；第三，需求不穩(wěn)定或者看不到合理需求增長。如果前期過度依賴補(bǔ)貼大量投資，后期需求端出現(xiàn)惡化，就很容易引發(fā)行業(yè)危機(jī)。

（二）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中衰落的傳統(tǒng)行業(yè)

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，一些傳統(tǒng)行業(yè)面臨著行業(yè)景氣度的大幅下滑，例如鋼鐵、煤炭等行業(yè)。目前鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能整體嚴(yán)重過剩、總需求下滑、價(jià)格大幅下跌，行業(yè)基本處于虧損線附近，大量過剩產(chǎn)能亟待消化；而煤炭行業(yè)則基本走完“黃金十年”，面臨行業(yè)大周期的拐點(diǎn)，體現(xiàn)在產(chǎn)能開始過剩、價(jià)格大跌，行業(yè)的盈利能力大幅下降。這兩個(gè)行業(yè)都屬于重資產(chǎn)行業(yè)，國企占比較多，過去獲得了銀行貸款及債券市場的很多資金支持，存量債務(wù)規(guī)模較大。在目前的存量產(chǎn)業(yè)債中，鋼鐵和煤炭行業(yè)的債券規(guī)模占比分別達(dá)到9.2%和5.3%，在75個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)中僅次于電力和石化行業(yè)。龐大的債務(wù)規(guī)模疊加弱需求和弱盈利導(dǎo)致這類型行業(yè)中一些資質(zhì)較差的公司信用風(fēng)險(xiǎn)已到達(dá)瀕臨暴露的邊緣。

（三）受經(jīng)濟(jì)增速下滑影響較大的周期性行業(yè)

受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大的周期性行業(yè)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑中也可能出現(xiàn)需求下滑、價(jià)格下跌，從而導(dǎo)致盈利能力降低，甚至出現(xiàn)虧損。例如機(jī)械、化工和有色金屬等行業(yè)在近兩年經(jīng)濟(jì)下滑的過程中普遍面臨需求疲弱的困境，大部分化工產(chǎn)品和金屬價(jià)格均持續(xù)下跌，機(jī)械行業(yè)由于存在融資租賃等經(jīng)營模式，應(yīng)收賬款也出現(xiàn)了明顯的上升。以上市公司為樣本，截至2013年3季度末，機(jī)械、化工和有色金屬行業(yè)的銷售凈利率分別為5.7%、2.5%和1.4%，遠(yuǎn)低于目前的融資成本，這種情形顯然是不可持續(xù)的，若需求低迷長期得不到好轉(zhuǎn)，實(shí)體企業(yè)便極有可能出現(xiàn)虧損，帶來評(píng)級(jí)下調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)。

（四）高杠桿下容易發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的行業(yè)

還有一類行業(yè)，由于長期以來通過貸款、信托等渠道融入很多資金，加了很高的杠桿，資金成本也較高，在宏觀環(huán)境變差、房地產(chǎn)融資收緊的條件下，容易出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)并導(dǎo)致信用違約的發(fā)生。最典型的是房地產(chǎn)行業(yè)，在經(jīng)歷了十年大牛市后，如今將面臨分化，一二線城市“剛需”依舊比較旺盛，而部分三四線城市出現(xiàn)了局部的供需失衡，房地產(chǎn)政策也從過去“一刀切”式的總量調(diào)控逐漸向“雙向調(diào)控”轉(zhuǎn)變。對(duì)于主要開發(fā)三四線城市房地產(chǎn)項(xiàng)目的中小型房企容易在高杠桿、緊融資、弱需求和高庫存的情形下面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

“底線”之上，“剛兌”之下的政策脈絡(luò)

中國經(jīng)濟(jì)目前面臨著前所未有的復(fù)雜局面，一方面，出于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性要求“確保不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)”；另一方面，調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展需要打破剛性兌付才能實(shí)現(xiàn)市場的主動(dòng)出清，盤活存量，提高效率。在這樣的信用環(huán)境下，宏觀政策如何在“底線之上，剛兌之下”做好信用風(fēng)險(xiǎn)管理？具體來看，建議參考如下幾條政策脈絡(luò)來進(jìn)行管理。

（一）更精準(zhǔn)，由總量調(diào)控向結(jié)構(gòu)調(diào)控轉(zhuǎn)變

過去很多宏觀政策往往全國上下一刀切，而越來越多的區(qū)域性和結(jié)構(gòu)性問題使得這種方式逐漸失效，甚至還會(huì)帶來更嚴(yán)重的局部問題。因此，以后的政策著力方向應(yīng)細(xì)化，例如對(duì)于不同地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)的差異化調(diào)控、針對(duì)產(chǎn)能過剩問題集中的區(qū)域進(jìn)行整治的政策將會(huì)替代過去的普適性政策，精準(zhǔn)發(fā)力才能各個(gè)擊破。

（二）更靈活，由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變

從社會(huì)總體流動(dòng)性來看，我國的貨幣環(huán)境是較為寬裕的，但局部性、時(shí)點(diǎn)性的資金緊張時(shí)有發(fā)生，這就需要有一個(gè)合理的利率走廊，貨幣政策操作依據(jù)資金價(jià)格進(jìn)行靈活的調(diào)控，使資金價(jià)格在合意的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，維護(hù)利率的穩(wěn)定性。從目前央行的操作來看，基本上是遵循這一規(guī)律，通過公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）及正逆回購等工具的靈活運(yùn)用，保持流動(dòng)性的松緊適度。

（三）更規(guī)范，由“打壓”向“規(guī)范”轉(zhuǎn)變

產(chǎn)能問題、債務(wù)問題就像一口不斷加壓的鍋，如果只是一味的壓制，采取限產(chǎn)、限貸等方式約束產(chǎn)能和控制風(fēng)險(xiǎn)，反而可能使風(fēng)險(xiǎn)提前暴露，甚至有可能引發(fā)連鎖式的系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于存量的債務(wù)，比較合適的方法是給予一定的流動(dòng)性支持，減少資金鏈斷裂和爛尾風(fēng)險(xiǎn)，通過債務(wù)的滾動(dòng)使企業(yè)的在建項(xiàng)目能夠建成直至產(chǎn)生現(xiàn)金流，在發(fā)展中解決債務(wù)問題。目前，從監(jiān)管層對(duì)于“非標(biāo)”融資的態(tài)度可以看出，政策依舊是側(cè)重于規(guī)范而非打壓，這也是“底線”之上的合理監(jiān)管導(dǎo)向。

（四）更自由，由剛性兌付向自行出清轉(zhuǎn)變