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【關鍵詞】金融結構理論;金融深化論;金融抑制論;Harrod-Domar 模型;金融約束論
自銀行產生以來,人們就一直在思考金融在經濟增長中的作用。金融發展理論是隨著發展經濟學的產生而產生的,但在發展經濟學的第一階段(20世紀40年代末到60年代初期),西方發展經濟學家并沒有對金融問題進行專門研究,因為此階段結構主義發展思路處于主導地位,在唯計劃、唯資本和唯化思想的指導下,金融因成為工業化、計劃化和資本積累的工具而處于附屬和被支配地位,其發展受到了忽視。60年代中期以后,發展經濟學進入第二階段,新古典主義發展思路取代結構主義思路而處于支配地位,市場作用受到重視,金融產業的發展才有了合適的空間。金融發展理論,主要研究的是金融發展與經濟增長關系的關系,即研究金融體系(包括金融中介和金融市場)在經濟發展中所發揮的作用,研究如何建立有效的金融體系和金融政策組合以最大限度地促進經濟增長及如何合理利用金融資源以實現金融的可持續發展并最終實現經濟的可持續發展。
一、金融發展理論的萌芽
二戰后,一批新獨立的國家在追求本國經濟發展的過程中,不同程度地都受到儲蓄不足和資金短缺的制約,而金融發展滯后和金融體系運行的低效是抑制經濟發展的深層次原因。20世紀60年代末至70年代初,一些西方經濟學家開始從事金融與經濟發展關系方面的研究工作,以Goldsmith, Gurley 和 Shaw,Mckinnon等為代表的一批經濟學家先后出版了以研究經濟發展與金融發展為主要的專著,從而創立了金融發展理論。
(一)金融發展理論的萌芽——金融在經濟中的作用。1955年和1956年Gurley和Shaw分別發表《經濟發展中的金融方面》和《金融中介機構與儲蓄——投資》兩篇論文,從而揭開了金融發展理論研究的序幕。他們通過建立一種由初始向高級、從簡單向復雜逐步演進的金融發展模型,以此證明經濟發展階段越高,金融的作用越強的命題。繼而他們在1960年發表的《金融理論中的貨幣》一書中,試圖建立一個以研究多種金融資產、多樣化的金融機構和完整的金融政策為基本內容的廣義貨幣金融理論。 Gurley和Shaw(1967)在《金融結構與經濟發展》一文中,對上述問題進行了更深入的研究,他們試圖發展一種包含貨幣理論的金融理論和一種包含銀行理論的金融機構理論,他們相信金融的發展是推動經濟發展的動力和手段。
(二)金融結構理論——金融發展理論形成的基礎。Goldsmith(1969)的杰出貢獻是奠定了金融發展理論的基礎,他在《金融結構與金融發展》一書中指出,金融理論的職責在于找出決定一國金融結構、金融工具存量和金融交易流量的主要經濟因素。他創造性的提出金融發展就是金融結構的變化,他采用定性和定量相結合以及國際橫向比較和縱向比較相結合的,確立了衡量一國金融結構和金融發展水平的基本指標體系。通過對35個國家近100年的資料研究和統計分析,Goldsmith得出了金融相關率與經濟發展水平正相關的基本結論,為此后的金融研究提供了重要的方法論和分析基礎,也成為70年代以后產生和發展起來的各種金融發展理論的重要淵源。
二、金融深化論——金融發展理論的建立
1973年, Mckinnon的《經濟發展中的貨幣與資本》和Shaw的《經濟發展中的金融深化》兩本書的出版,標志著以發展中國家或地區為研究對象的金融發展理論的真正產生。Mckinnon和Shaw對金融和經濟發展之間的相互關系及發展中國家或地區的金融發展提出了精辟的見解,他們提出的“金融抑制”(Financial Repression)和“金融深化”(Financial Deepening)理論在經濟學界引起了強烈反響,被認為是發展經濟學和貨幣金融理論的重大突破。許多發展中國家貨幣金融政策的制定及貨幣金融改革的實踐都深受該理論的。
(一)Mckinnon的金融抑制論。Mckinnon認為,由于發展中國家對金融活動有著種種限制,對利率和匯率進行嚴格管制,致使利率和匯率發生扭曲,不能真實準確地反映資金供求關系和外匯供求。在利率被認為被壓低或出現通貨膨脹,亦或兩者都有的情況下,一方面,利率管制導致了信貸配額,降低了信貸資金的配置效率;另一方面,貨幣持有者的實際收益往往很低甚至為負數,致使大量的微觀經濟主體不再通過持有現金、定活期存款、定期存款及儲蓄存款等以貨幣形式進行內部積累,而轉向以實物形式,其結果是銀行儲蓄資金進一步下降,媒介功能降低,投資減少,經濟發展緩慢,該狀況被Mckinnon稱之為“金融抑制”。這種金融抑制束縛了發展中國家的內部儲蓄,加強了對國外資本的依賴。但是,在Mckinnon提出的金融抑制論中,他對貨幣的定義是混亂和矛盾的。他把貨幣定義為廣義的貨幣M2,即不僅包括流通中的現金和活期存款,而且還包括定期存款和儲蓄存款。但他在模型中又強調所謂的外在貨幣,即由政府發行的不兌現紙幣,這樣就排除了銀行體系的各種存款,因而在同一貨幣理論中存在著兩種相互沖突的貨幣定義。
(二)Shaw的金融深化論。Shaw認為,金融體制與經濟發展之間存在相互推動和相互制約的關系。一方面,健全的金融體制能夠將儲蓄資金有效地動員起來并引導到生產性投資上,從而促進經濟發展。另一方面,發展良好的經濟同樣也可通過國民收入的提高和經濟活動主體對金融服務需求的增長來刺激金融業的發展,由此形成金融與經濟發展相互促進的良性循環。Shaw指出金融深化一般表現為三個層次的動態發展,一是金融增長,即金融規模不斷擴大,該層次可以用指標M2/GNP或FIR來衡量;二是金融工具、金融機構的不斷優化;三是金融市場機制或市場秩序的逐步健全,金融資源在市場機制的作用下得到優化配置。這三個層次的金融深化相互影響、互為因果關系。
根據Mckinnon和Shaw的研究分析,適當的金融改革能有效地促進經濟的增長和發展,使金融深化與經濟發展形成良性循環。為了更好的解釋這種良性循環,Mckinnon提出了一種經過修正的Harrod-Domar 模型。在修正后的模型中,Mckinnon拋棄了儲蓄傾向為一常數的假設。他指出,在經濟增長中,資產組合效應將對儲蓄產生影響,因而儲蓄傾向是可變的,它是經濟增長率的函數。同時,儲蓄還受到持有貨幣的實際收益率等其他許多變量的影響。通過對Harrod-Domar 模型的修正,Mckinnon分析對金融壓制的解除,既可直接地通過儲蓄傾向的提高來增加儲蓄,從而增加投資,促進經濟的增長,又可反過來通過經濟的增長而進一步增加儲蓄。因此,實行金融改革,解除金融壓制,是實現金融深化與經濟發展良性循環的關鍵。
三、金融發展理論的發展
自1973年以來,Mckinnon和 Shaw的金融深化論在西方經濟學界產生了極大影響,金融發展理論研究不斷掀起研究的新。許多經濟學家紛紛提出他們對金融發展問題的新見解。
(一)第一代麥金農、肖學派。第一代麥金農、肖學派盛行于70年代中期到80年代中期,代表人物包括Kapur, Mathieson, Galbis和Fry等,他們主要的研究工作是對金融深化論的實證和擴充。
1、Kapur(1976)的觀點。Kapur研究了勞動力過剩且固定資本閑置的欠發達封閉經濟中金融深化問題,他認為固定資本與流動資本之間總是保持著固定比例關系,在固定資本閑置的條件下,能獲得多少流動資金便成為決定產出的關鍵因素。Kapur接受Mckinnon的觀點,認為實際通貨膨脹率除受其他因素影響之外,還受通貨膨脹預期的影響。同時,Kapur又放棄了Mckinnon著重內源融資的觀點,認為流動資本的凈投資部分一般完全通過銀行籌集,商業銀行對實際經濟的影響主要就是通過提供流動資本而實現的。能提供的流動資本量取決于實質貨幣需求、貨幣擴張率與貸款占貨幣的比率。
2、Mathieson(1978)的觀點。Mathieson與觀點與Kapur相似,也是從投資數量的角度討論金融深化的影響。但他在設立假設時,有兩點不同與Kapur的假設。首先,Mathieson假設所有的固定資本都被充分利用,即在現實生活中并不存在Kapur所說的閑置的固定資本。第二,Mathieson假設企業通過向銀行借款籌集的是所用的全部資本的固定比率,即不僅需要向銀行借入部分流動資本,而且需要向銀行借入部分固定資本。他還指出經濟增長歸根結底是受銀行貸款供給的制約,而銀行貸款的供給又在很大程度上要受到存款的實際利率的影響。為使經濟得以穩定增長,就必須使實際利率達到其均衡水平。因此,必須取消利率管制,實行金融自由化。
3、Galbis(1977)的觀點。與Mckinnon一樣,Galbis也是基于發展中國家經濟的分割性假定,認為發展中國家的經濟具有某種特性,這種特性是因為低效部門占用的資源無法向高效部門轉移,使不同部門投資收益率長期不一致,從而導致資源的低效配置。他提出,金融資產實際利率過低是金融壓制的主要表現,是阻礙經濟發展的重要因素。為了克服金融壓制,充分發揮金融中介在促進經濟增長和發展中的積極作用,必須把金融資產的實際利率提高到其均衡水平,即提高到使可投資資源的實際供給與需求相平衡的水平。
4、Fry(1982,1988)的觀點。Fry認為,投資的規模與投資的效率是經濟增長的決定因素,而在發展中國家,這兩者又都在很大程度上受貨幣金融因素的影響。他認為,在靜態均衡的條件下,實際增長率必等于正常增長率。但是在動態經濟中,二者卻未必相等。這是因為,實際增長率由兩部分構成,即正常增長率和周期性增長率。Fry還把時滯因素引入其模型中,從而能更準確地反映儲蓄與投資的變化對經濟增長的實際影響。
(二)第二代麥金農、肖學派。第二代麥金農、肖學派盛行于80年代末90年代中期,代表人物有中Bencivenga,Levine, Lucas, Smith, Greenwood等。這一時期的金融發展理論對金融機構與金融市場形成機制的解釋是從效用函數人手,建立了各種具有微觀基礎的模型、引人了諸如不確定性(流動性沖擊、偏好沖擊)、不對稱信息(逆向選擇、道德風險)和監督成本之類的與完全競爭相悖的因素,在比較研究的基礎上對金融機構和金融市場的形成做了規范性的解釋。
1、金融體系的形成。具有代表性的內生金融機構模型解釋包括:在Bencivenga和Smith(1991)的模型中,當事人隨機的或不可預料的流動性需要導致了金融機構的形成,金融機構的作用是提供流動性,而不是克服信息摩擦;在 Schreft和Smith(1998)模型中,空間分離和有限溝通導致了金融機構的形成。在該模型中,當事人面臨著遷移的風險,因為在遷移發生時,當事人需要變現其資產,從而面臨遷移風險。為了規避這一風險,當事人需要通過金融機構提供服務;在Dutta和Kapur(1998)模型中,當事人的流動性偏好和流動性約束導致了金融機構的形成。金融機構的存在使當事人可以持有金融機構存款,作為流動資產的金融機構存款與其它公共債務和法定貨幣相比,在提供流動方面效率性高,可以緩解流動性約束對消費行為的不利影響。具有代表性的內生金融市場模型有:Boot和Thakor模型,Greenwood和Smith模型。這些模型在給出金融市場的形成機制的同時也給出了金融機構的形成機制。Boot和Thakor(1997)從經濟的生產方面考察,認為組成金融市場的當事人把錢存入金融機構,金融機構再把所吸收的存款貸放出去,從而為生產者提供資金,在金融機構中,當事人進行合作并協調其針對生產者的行動。Greenwood和Smith(1997)在模型中指出,金融市場的固定運行成本或參與成本導致了金融市場的內生形成,即在金融市場的形成上存在著門檻效應(threshold effect),只有當經濟發展到一定水平以后,有能力支付參與成本的人數才較多,交易次數才較多,金融市場才得以形成。
2、金融體系的發展。金融機構和金融市場形成之后,其發展水平會隨該國內外條件的變化而變化,一些經濟學家從理論上對這個動態發展過程進行了解釋。Greenwood和Smith(1997),以及 Levine(1993)在各自的模型中引入了固定的進入費或固定的交易成本,借以說明金融機構和金融市場是如何隨著人均收入和人均財富的增加而發展的。在經濟發展的早期階段,人均收人和人均財富很低,由于缺乏對金融服務的需求,金融服務的供給無從產生,金融機構和金融市場也就不存在。但是,當經濟發展到一定階段以后,一部分先富裕起來的人由于其收入和財富達到上述的臨界值,所以有激勵去利用金融機構和金融市場,亦即有激勵去支付固定的進入費。這樣,金融機構和金融市場就得以建立起來。隨著時間的推移和經濟的進一步發展,由于收入和財富達到臨界值的人越來越多,利用金融機構和金融市場的人也越來越多,這意味著金融機構和金融市場不斷發展。四、新——金融約束論
發展家金融自由化的結果曾一度令人失望,許多學家開始對以往經濟發展理論的結論和缺失進行反思和檢討。Stiglitz在新凱恩斯主義學派的基礎上概括了金融市場中市場失敗的原因,他認為政府對金融市場監管應采取間接控制機制,并依據一定的原則確立監管的范圍和監管標準。在此基礎上, Hellman, Murdock和Stiglitz(1997)在《金融約束:一個新的分析框架》一文提出了金融約束的理論分析框架。
(一)金融約束理論的核心。Hellman等人認為金融約束是指政府通過一系列金融政策在民間部門創造租金機會,以達到既防止金融壓抑的危害又能促使銀行主動規避風險的目的。金融政策包括對存貸款利率的控制、市場準入的限制,甚至對直接競爭加以管制,以租金在生產部門和金融部門之間的分配,并通過租金機會的創造,調動金融、生產企業和居民等各個部門的生產、投資和儲蓄的積極性。政府在此可以發揮積極作用,采取一定的政策為銀行體系創造條件鼓勵其積極開拓新的市場進行儲蓄動員,從而促進金融深化。
(二)金融約束的前提條件。Hellman等人認為,雖然金融約束理論從不同方面論證了金融約束對發展中國家來說是合理的金融政策,但金融約束與金融壓抑在某些方面還是有相同之處。金融約束的政策在執行過程中可能會因為種種原因而效果很差或受到扭曲,其中最大的危險是金融約束變為金融壓抑。因此,要保證金融約束達到最佳效果,必須具備一些前提條件,如穩定的宏觀經濟環境,較低的通貨膨脹率,正的實際利率,銀行是真正的商業銀行,政府對企業和銀行的經營沒有或有很少的干預,以保證銀行和企業的行為符合市場要求。
(三)雖然金融約束與金融壓抑運用的手段類似,但兩者有本質上的不同。Hellman等人指出,因為金融約束創造的是租金機會,而金融壓抑下只產生租金轉移,租金機會的創造與租金轉移是完全不同的。在金融壓抑下,政府造成的高通脹使其財富由家庭部門轉移至政府手中,政府又成為各種利益集團競相施加影響進行尋租活動的目標,其本質是政府從民間部門奪取資源。而金融約束政策則是為民間部門創造租金機會,尤其是為金融中介創造租金機會,這會使競爭性的活動遞增收益和福利。這些租金機會是因存款利率控制造成的存貸利差而形成的,銀行通過擴張其存款基數和對貸款資產組合實施的監控獲得了這些租金,由此促進金融深化。
(四)金融約束的效應。Hellman等人認為,資本要求雖然也是一個防止銀行發生道德風險的工具,但在發展中國家,存款利率控制比對銀行資本控制更為有效。在金融約束環境下,銀行只要吸收到新增存款,就可獲得租金,這就促使銀行尋求新的存款來源。如果這時政府再對市場準入進行限制,就更能促使銀行為吸收更多的存款而增加投資,從而增加資金的供給。建立合理數量的儲蓄機構,可以吸收更多的存款,金融機構吸引更多的儲戶是發展中國家金融深化的一個重要組成部分,因此,金融約束可以促進金融深化。
金融約束論是Hellman, Murdock和Stiglitz等對東南亞經驗觀察后的理論思考。東南亞金融危機的爆發使他們又重新了他們的金融約束論(1999),并認為這一危機從反面證明了他們的理論。事實上,金融約束是發展中國家從金融抑制狀態走向金融自由化過程中的一個過渡性政策,它針對發展中國家在經濟轉軌過程中存在的信息不暢、金融監管不力的狀態,發揮政府在市場失靈下的作用,因此并不是與金融深化完全對立的政策,相反是金融深化理論的豐富與發展。
五、金融發展理論的計量驗證
金融發展理論的具體結論是否符合發展中國家的實際情況,其政策主張能否付諸于發展中國家的政政策實踐,需要不斷的研究探討。其中,非常重要的研究工作就是利用發展中家的實證資料,對這些理論模型做出計量驗證。但早期的經驗研究結論只能確認兩者之間存在相關關系,卻無法確認兩者之間是否存在因果關系(Levine,1997)。后續的經驗研究新近發展起來的計量分析技術對更為全面的數據集進行計量分析,結果表明,金融發展是經濟長期穩定增長的原因之一。
(一)20世紀80年代的計量驗證。進入20世紀80年代以后,各種有關金融發展理論的計量驗證大量涌現。這些計量驗證所涉及的范圍較廣,內容較多,幾乎對Mckinnon和 Shaw所提出的每一論點都作了計量驗證。根據Kitchen(1986)的,自1973年至1984年,經濟學家們對金融壓抑論所作的主要的計量驗證有17項。在這些計量驗證中,除少數幾項未能得出肯定的結果之外,絕大多數驗證的結果都肯定地支持金融壓制論的有關結論。
1、Lanyi和Saracoglu的計量驗證。國際貨幣基金組織于1983年《發展中國家的利率政策》,在該論文的附錄3中,Lanyi和Saracoglu對21個發展中國家在1971年至1980年間實際利率與金融資產增長率及國內生產總值增長率之間的關系作了計量驗證。根據他們算得的數據表明,實際利率為正值的國家,其平均的金融資產增長率與國內生產總值增長率都較高;實際利率為負值的國家,則其平均的金融資產增長率與國內生產總值增長率都較低,甚至為一負值。這反映,實際利率與實際金融資產的增長率及實際國內生產總值的增長率之間有著明顯的正相關關系,這種正相關關系與Mckinnon和 Shaw等人提出的金融發展理論的有關結論是一致的。但這三個變量之間的正相關關系還只是說明了的一個方面,而這個三個變量之間的因果關系則是需要證明的更重要的一個問題。而在各種計量驗證中,因果關系是一個較難證明的問題。
2、Fry的計量驗證。Fry有關金融發展理論的核心也是發展中國家的金融壓抑和金融深化問題。他不僅從理論上闡述了這一問題,而且通過大量的實證研究,以許多發展中國家的實際資料對其理論進行了計量驗證。Fry(1978)在< Money and Capital or Financial Deepening in Economic Development?>一文中,對Mckinnon和 Shaw的基本結論及他們關于傳導機制問題的理論分歧作了計量驗證。該驗證的結果表明,Shaw的債務媒介論是成立的,而Mckinnon的互補性假說則不能成立。1980年,Fry又對發展中國家金融壓制的代價作了數量分析。在這一分析中,Fry以實際存款利率被限制在其市場均衡水平之下作為金融壓制的標志,對所選擇的61個發展中國家在60年代中期至70年代中期的資料進行計量分析。通過計量驗證,Fry得出結論,金融壓制的代價是實際存款利率每低于其市場均衡利率1%,經濟增長率將損失大約0.5%。
(二)20世紀90年代以來的計量驗證。20世紀90年代初期在國外興起的經驗研究,驗證了金融發展確實具有促進經濟增長的功能,而且明確區分了金融中介和金融市場作用于經濟增長的機理,以及決定金融發展和金融結構的制度因素。
1、宏觀層面的計量驗證。20世紀90年代初,King和Levine放棄了既有金融發展理論以發展中國家為研究對象的傳統,轉而尋求建立一種包括發展中國家和發達國家在內的一般金融發展理論。他們從金融功能的角度入手研究金融發展對經濟增長的影響,尤其是對全要素生產力的影響。盡管許多金融學家都已表示金融功能對全要素生產力具有重要的促進作用,但是一直未能找到計量金融功能的指標,King和Levine就在金融功能計量上取得了突破性的進展。King和Levine(1993)在Goldsmith(1969)的基礎上設計了四個用于測度金融中介體的服務質量指標(Depth指標,Bank指標,Private指標,Privy指標)來表示金融發展水平,然后用普通最小二乘法對80個國家1960~1989年間的數據進行回歸分析。他們發現,金融中介的規模和功能的發展不僅促進了經濟中的資本形成,而且刺激了全要素生產力的增長和長期經濟增長。為了檢驗金融發展與經濟增長之間因果關系的方向,King和Levine設計了一個,檢驗了金融發展初始水平(1960年)與經濟增長(1960~1989年)之間的關系。結果發現,金融發展初始水平的差異很好地預測了以后經濟增長水平之間的差異,即便是控制了收入、、穩定、貿易和財政貨幣政策等變量后也是如此。所以,King和Levine認為金融發展是原因,經濟增長是結果,他們的研究方法和思想對后來經濟學家的研究產生了深刻的影響。
在King和Levine研究金融中介的發展對經濟增長的影響之后,Levine和Zervos(1998)研究了股票市場的發展對經濟增長的影響。他們用最小二乘法對47個國家1976~1993年間的數據進行回歸分析,結果表明,股票市場流動性和銀行的發展不僅與同期的經濟增長、資本積累及生產率提高有著顯著的正相關關系,而且都是經濟增長、資本積累以及生產率提高的很好的預測指標,這與Bencivenga等人(1995)的理論分析結果相一致。為了確定金融發展與經濟增長之間是否存在長期相關性,Rousseau和Wacthte(1998)應用向量誤差修正模型對美國、英國、加拿大、挪威和瑞典五國1870~1929年間的數據進行了時間序列分析。他們認為在金融強度指標和資本產出水平之間長期存在著重要的數量關系,而且Granger檢驗表明,金融中介體對實際經濟活動起著重要的促進作用。Tadesse(2000)對36個國家(1980~1995年)數據的分析表明,銀行導向型金融體系和市場導向型金融體系在促進經濟增長方面所起的作用是不同的。在金融部門不發達時,銀行導向型金融體系所起的作用要大于市場導向型金融體系所起的作用;而在金融部門發達時,市場導向型金融體系所起的作用則要大于銀行導向型金融體系所起的作用。這一研究結論在一定程度上解釋了為什么有些國家金融發展與經濟增長之間的因果關系顯著而在另一些國家卻很模糊的這一計量分析結果。
在以上研究中,不管是對跨國橫截面數據還是對時間序列數據進行計量分析,不可避免的存在著因遺漏了一些變量而產生的偏誤,以及應用聯立方程組去描述變量之間的相互關系時可能存在的聯立性偏誤。Rousseau和Wacthte (2004)采用了一個差分面板估計量去消除由尚未觀察到的國家特定因素所引起的偏誤,并力圖消除由聯立性偏誤所引致潛在的參數的非一致性。在此基礎上,利用面板分析技術對47個國家1980~1995年間的年度數據所進行的計量分析表明,銀行和股票市場的發展都能在一定程度上解釋經濟增長。
2、中觀層面的計量驗證。宏觀層面上的研究雖然使用了不同的計量分析工具,但分析的數據集都是以國家為單位的總量數據。因此,Mankiw(1995)指出,這種以國家為單位的總量數據進行的計量分析存在一些缺陷,而以中觀層面即產業層次的數據為分析對象所進行的經濟計量分析則將這一方面的研究向前推進了步。
Rajan 和 Zingales(1998)通過考察一國金融發展水平及產業增長水平指標之間的相互關系,來研究金融發展影響經濟增長的機制。他們認為,金融發展降低了企業實施外源融資的成本,新企業的建立在意味著產業增長的同時也在一定程度上表明創新得到了促進,經濟因此而得以增長,而金融發展水平是決定產業的規模構成及產業集中度的因素之一。Neusser 和Kugler(1998)設定了一個包含所有金融中介體活動的金融深化指標,運用多元時間序列分析方法對經合組織中13個國家的制造業與金融發展之間的關系進行研究,在向量自回歸(VAR)模型中對這些國家近30年間的經過平穩性檢驗的時間序列數據進行了計量分析。結果表明,金融部門的發展不僅與制造業產出相關,而且與制造業全要素生產率相關,更重要的是,在美國、日本、德國和澳大利亞這四個國家,這種相關關系表現為一種因果關系,即金融發展是制造業發展的原因。
Wurgler(2000)對65個國家的制造業在1963~1995年間的總投資及產業增加值的數據進行的回歸分析表明,由于假定最優的投資會使得成長性產業的投資迅速增長而對衰退產業的投資會下降,因此金融市場的發展提高了資本配置的效率。Fisman 和Love(2003)重新檢驗了金融市場對整個的資源在部門間配置中所起的作用。他們指出,金融市場發展水平越高的國家,各產業之間有著越高的相互關聯的增長率。
3、微觀層面的計量檢驗。中觀層面的研究也存在著許多問題,僅用回歸分析方法對面板數據進行計量分析,其分析結果可能有較大的偏差。而利用微觀層面即企業的數據進行計量分析,在某種程度上則可避免上述問題,從而深化人們對金融發展促進經濟增長的作用機制的認識。
Demirguc-Kunt和Maksimovic(1998)以企業財務預算模型為基礎,利用回歸分析方法對30個國家1984~1991年間的企業特定類型數據進行了計量分析。他們認為,體系越是完善的國家,實施長期股權融資和長期債權融資的企業就越多。一個活躍的股票市場和一個大的銀行部門都與外源融資依賴性較強的產業的成長相關。之后,他們進行了國別比較,他們指出,在化國家,企業的長期負債比率較發展中國家企業的長期負債比率要高。同時,大公司較小公司有更高的資產負債率。
為了考察金融發展對不同規模企業的影響,Beck 等人(2000)通過世界商業環境調查(WBES)所形成的4000家企業(其中80%是中小企業)在1995~1999年間數據進行了分析。他們指出,由于中小企業的發展對經濟增長及消除貧困起著重要的作用,因此通過提高金融發展水平、提高司法效率、降低腐敗程度會使中小企業的融資環境得到改善,從而促進經濟的增長,并提高民眾的生活水平。
六、的總體評價
本質上,金融發展理論認為金融領域與其他一切領域一樣,可以借助市場的力量實現均衡。它從發展的角度探討了金融發展與經濟發展的關系,相對于傳統的西方貨幣金融理論學說,在理論上與實踐上都有了一些創新。
(一)對金融深化理論的評價。金融深化理論側重發展家在資本市場不發達、貨幣化程度不高,國家對金融干預過重條件下的理論。在發展中國家進行的以金融深化為核心的改革實踐中,金融深化理論提出的幾點建議,如放松利率管制、減少金融機構審批限制、促進金融同業競爭等大多被采納,對促進發展中國家的經濟發展起到了一定作用。但是,發展中國家的市場運行機制尚不完善,不論從實證上還是從理論上,金融深化理論還存在著一些缺陷。第一,金融深化理論將發展中國家的經濟發展歸因于金融發展,該理論的提出的政策主張過分依賴于建立有效的信貸市場,卻忽視了對經濟發展的根本因素即發展、生產力和生產關系的分析。第二,金融深化理論忽略了發展中國家推進金融深化的制度因素。Mckinnon和 Shaw的金融深化理論在實質上是新古典主義發展經濟學在金融領域的一種延伸,其基本假設是市場存在著完全競爭和完全信息,從而各個經濟主體都能達到帕累托最優。可是,客觀實際的市場并不存在完全競爭和完全信息,因而需要政府的宏觀調控。發展中國家在推進金融深化的過程中,必須發揮政府的獨特作用,通過金融制度創新與變遷培植市場力量。對于發展中國家而言,的關鍵不在于排斥政府而依賴自由放任的市場力量,而在于改革政府介入金融的方式和職能。第三,金融深化理論對金融深化過程中的金融風險缺乏足夠的認識。若以自由放任的手段來推進金融深化,就有可能引發金融危機,因此尚不能排除政府的作用。第四,金融深化理論將發展中國家經濟落后的原因過多地歸于金融制度的落后,對經濟結構嚴重失調,經濟體制僵化無效等因素較少考慮,認為只要解除金融管制,依靠市場機制的刺激就會啟動自行運轉的增長機制。實踐證明,這看法太過片面,東南亞金融危機的教訓是慘痛的。
(二)對金融約束理論的評價。金融約束理論的核心思想是強調政府干預金融的作用,認為適當的金融壓制是必要的。尤其對發展中國家而言,金融自由化并不一定是實現金融深化的最優選擇。但是,金融約束理論也存在著一定的局限性。首先,金融約束理論提出的低利率和信貸配給政策優勢很難實現,并且還會產生負作用。Stiglitz認為貸款利率若高于10%就會引起逆向選擇和銀行行為變異的觀點并不完全符合發展中國家的實際。發展中國家銀行業的運行成本至少是OECD國家的兩倍(Fry,1995),因此在發展中國家貸款利率高于10%是不可避免的。而帶有行政性的指導性信貸計劃不可能杜絕人為因素,這些大大增加了金融風險。其次,金融約束的限度難以把握和保證,容易形成政府的過度干預。Hellman承認,官僚階層為了既得利益,很可能在金融約束已經變得沒有必要時仍將保持下去。第三,金融約束理論過于強調銀行金融機構在經濟中的作用。金融約束理論對發展中國家證券市場、非銀行金融機構的作用估計過低,也沒有提出解決非銀行渠道融資效率低下的辦法。由于金融約束理論存在的問題,Hellman等人強調,金融約束只是一種動態的政策工具,約束的最優水平將隨著金融深化程度的加深而下降,最終也向更具競爭性的金融自由化方向過渡。
我們應在認識傳統的金融理論的基礎上,不斷發展適應于金融全球化、經濟金融化趨勢的金融理論,突破原有金融發展理論的局限性,探討和構建以經濟、金融全球化為背景的金融發展理論。
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Contemporary Development and Evidence of Financial Development Theory
新常態之一:普惠金融vs.長尾風險互聯網金融雖然發展歷史不長,但傳統銀行業已明顯在向藍海進軍,逐漸開拓新的市場,互聯網企業也在通過新的技術手段和產品,向傳統金融領域滲透。這無疑會使“更大的人群”成為金融產品的消費者,普惠金融的前景也必將更為廣闊。然而,這個“更大的人群”,將主要來自前文所說的“長尾”客戶,即傳統意義上的非主流市場。以授信業務為例,“長尾”客戶的典型特征是信貸歷史較差(或無)、創業時間較短(或尚未開始)、抵質押物較弱(或難以管理)、未來收入波動較大(或難以預測),因其不確定性較大,故難以成為傳統金融業的授信支持對象。而在互聯網時代,盡管大數據提供了更多、更好、更新的量化風險解決方案,在某些特定網絡平臺針對特定長尾人群開展的授信業務取得了一定的成功,但真正實現對更大范圍(長尾)客戶行為的精準刻畫,尚待時間、數據、技術和實踐的積累。可以說,未來的金融風險將更多來自于“長尾”領域。新常態之二:創新加速vs.相爭相容在長尾時代,創新來自各個層面的整合:既有來自于不同技術、不同平臺、不同數據之間的整合,更有來自于不同產品、不同服務、甚至不同行業的整合,包括傳統的銀行、保險、證券、電信運營商、互聯網電商等行業之間的融合。創新的不斷加速和用戶體驗的不斷升級將成為互聯網金融時代的新常態,其中,“寶寶”類產品就是創新與整合的突出代表,也正因如此,2013年被業界命名為互聯網金融“元年”。以渤海銀行為例,其試水互聯網金融跨界產品的進程不斷加快,2014年推出的“添金寶”更在寶寶軍團中獨樹一幟。作為一款“現金管理型全自動基金理財產品”,客戶簽約該產品后,系統每日自動歸集指定賬戶內的活期余額,并自動申購貨幣基金。當客戶需要支付結算時,無需贖回基金份額,直接通過POS刷卡、ATM取現、轉賬、匯款等操作即可完成對外支付,不僅獲得了寶寶類產品的收益,而且實現了傳統銀行卡的便捷。由此可以看出,金融市場的“藍海”與“紅海”之間既相競爭、相博弈,也相融合、相促進。新常態之三:安全隱憂vs.維權意識當線下的交易移至線上,數據存儲在了云端,除了軟件、硬件、網絡的安全之外,更令人擔憂的是數以億計的個人客戶的隱私安全。隨著時間的推移,跨平臺數據將更大范圍收納客戶的身份識別信息、支付行為信息、消費習慣信息、地理位置信息、社交網絡信息,甚至包括指紋與虹膜等生物識別信息,個人隱私安全的隱患及隱私維權意識的崛起將成為新常態。大數據時代,數據的應用分兩個層級:第一層級是滿足最初交易目的的數據應用,這個層級的信息采集和應用一般都會有比較嚴格的隱私保護條款;第二個層級是數據匯集后的分析應用。當來自四方八面數據相互整合起來,不但為巨大潛在商業智能挖掘創造了條件,也為個人隱私泄露帶來了機會。研究表明,即使每一個數據來源都是匿名,當數據整合之后完全有可能做到對個人身份的精準識別,傳統意義上的隱私可能將無所遁形。我們需要對隱私進行新的定義,并研究新的防護機制。新常態之四:損失事件vs.理念回歸由于承擔了更多的“長尾風險”,損失事件必然不斷出現。但按照以往的經驗,人們往往只接受“剛性兌付”,對于風險與收益匹配關系的理解還停留在書本上和概念上,對實際遭受的損失的認識不夠,難以接受。這也可以解釋為什么買房后,一旦房價下跌就出現“房鬧”事件,以及為什么商業銀行銷售理財產品時,對非保本浮動收益的,盡管反復強調風險,并對客戶進行投資偏好測算,嚴格防范“誤銷售”,可是一旦出現損失,就會有投資者在銀行門前“討說法”的情況。同樣,對于P2P,在國外大多數都是不承擔信用風險的“純平臺”,而來到中國后卻經歷了變異,由平臺承擔顯性或隱性的擔保成為越來越普遍的現象。究其原因,還是對“高風險、高收益”的理念認識不深,或者說是對風險的“本質”認識不夠直觀。在互聯網金融時代,為了應對風險損失事件這個新常態,風險本質的理念回歸是民眾的必修課。
二、互聯網金融時代風險管理特點
無論是傳統商業銀行,還是從事金融業務的互聯網企業,抑或是跨領域的金融服務提供者,都是在經營風險。沒有風險,就沒有收益,二者總是相伴相生。特別是在行業融合與博弈成為新常態的“長尾時代”,在利率市場化的大背景下,風險識別、計量、監測和控制水平的高低,決定著企業的生死存亡。僅以風險定價為例,風險經營能力強的金融企業,在準確識別和計量潛在客戶風險水平的高低的基礎上,能夠給“好”客戶提供更為優惠的服務價格;而風險經營能力較差的金融企業,由于對客戶風險識別不清、計量不準,只能給客戶提供一個偏向于平均水平的價格,而這對真正的“好”客戶來講,反而得不到其應得的優惠條件。因此,在充分競爭的市場條件下,“好”客戶會流動到風險經營能力強的金融企業,因為其為同等服務付出的成本更低;“差”客戶則會選擇風險經營能力差的金融企業。這就是所謂的“逆向選擇”。因此,在互聯網金融時代,風險管理能力依然是金融企業的核心競爭力。不可否認,互聯網大數據將給金融企業帶來很多思想理念和技術手段方面的變革。長尾時代,風險管理的方法需要主動應變,傳統商業銀行要向互聯網企業積極學習和借鑒,更好地適應新時代,更加深入地了解位于“長尾”部位的新客戶,并為其提供更加卓越的金融服務體驗。但同時,傳統銀行業的風險管理理念不能丟棄,其思想精髓是經過長期實踐和驗證總結出來的方法體系,在互聯網金融時代,不僅需要堅守,而且需要進一步發揚光大。
三、大數據:機會與陷阱僅一步之遙
互聯網和大數據革命性地降低了批量獲取尾部客戶的成本,使長尾時代的到來成為了可能。談到大數據,人們首先想到的是商業智能和無限商機,但實際應用中,要對其持有客觀和理性的態度,技術方面更要謹防“大數據陷阱”。大數據分析和挖掘算法可以幫助金融企業找出很多潛藏在數據里的“規律”,但這只是商業智能的必要條件,而非充分條件。值得引起高度關注的是,數據量大不一定就是好事。一方面,當數據量從幾十條變為幾百條、幾千條、上萬條甚至更大時,很多微弱相關的變量會在大數據里變得顯著相關,很多實際并無關聯的變量會呈現相關的表象。在這種情況下,如果不加甄別地盲從于數據挖掘的結論,往往造成模型運行中的偏差,或加速模型本身區分能力的退化。這方面的案例很多,基本都是過度挖掘的結果。另一方面,大數據不僅僅是“大”,更要求“全”,即不同領域、不同來源的數據需要進行整合匯集,這也意味著數據種類和形態變得更為多樣和復雜。然而,數據“全”是一把雙刃劍,既賦予了數據挖掘無盡的想象空間,也帶來了數據質量的良莠不齊。特別是互聯網“全民造數”時代,數據應用者必須審慎區分數據的真實性和可靠性,即哪些屬于客戶真實的交易數據,哪些則可能屬于客戶在好奇心理驅動下的“試試看”行為。因此,數據挖掘要謹防“偽規律”。防范大數據滑入“陷阱”要做到三個尊重。一是尊重數據質量,在充分了解數據來源、意義和規則的基礎上,做好數據質量的甄別、糾正和取舍;二是尊重小數據時代的統計分析規范,如合理抽樣、充分驗證等,并在必要的情況下,進行嚴格的實驗設計,以確定因果關系的存在性;三是尊重相關領域專業知識和專家經驗,不能唯數據或唯挖掘,而是要在數據分析和應用的全流程引入專業經驗,并對模型規則進行合理的經濟學解釋。
四、金融企業踐行全面風險管理的理念
對于金融企業來講,互聯網金融時代依然要面對信用、市場、流動性、操作、科技、戰略、聲譽等常規風險,與過去相比,雖無本質區別,卻有量的差異。要求金融企業建立健全風險管理相關的規章制度、組織架構、操作流程、系統工具、企業文化和人員隊伍。重點包括下列幾個方面:一是客戶選擇與風險偏好管理,堅持“有所為、有所不為”,并把風險與收益的最優平衡作為經營管理的最終目標;二是信息對稱與“全流程”管理,確保在業務的完整生命周期內充分了解客戶的風險狀況并采取相應的風險緩釋措施;三是數據應用與風險計量能力,將專家經驗與基于大數據的風險分析進行有效結合,精準計算和預測客戶風險;四是資本約束與風險文化建設,按照巴塞爾協議的基本理念和方法體系,完善與各類風險相對應的資產管理,并建立與之相對應的風險文化體系,確保各項風險管理工作在前、中、后臺得到有效落實。以渤海銀行為例,其開業之初即構建了全面、垂直、獨立的風險管理模式,并在經營管理實踐中按照巴塞新資本協議的要求和理念逐步完善了適應本土管理實際的全面風險管理組織架構、風險偏好政策和風險管理流程,對于所面臨的每一種主要風險,均通過“四眼原則、雙線報告”建立矩陣式風險報告體系和風險管理的“三道防線”。基礎設施建設方面,不斷加大研究和開發力度,持續提高風險分析、信息管理、計量工具、系統等量化風險管理基礎能力,持續推進風險管理的精細化、專業化品質提升;業務發展方面,不以放松風險管理為代價換取短期發展,不脫離風險管理實際盲目擴張,資產質量始終保持同業領先水平。專業人才培養方面,以“鍛煉和培養一支職業操守好、專業水平高的風險管理隊伍”為目標,注重開辟立足長效的風險管理人員培養機制,開展深入、立體、全方位、滲透式的風險管理培訓。文化建設方面,注重在風險管理實踐中培養和塑造獨具特色的風險文化,提煉出以“專業、責任、規范、創新”為基礎的風險文化理念,并力求使之成為凝聚力量、規范行為、推動持續穩健發展的“無形之手”。上述措施無疑將為渤海銀行在互聯網時代的“藍海”航行保駕護航。
五、監管與創新間的辯證平衡
監管與創新向來是對立統一的辯證關系。有效的監管是保障健康創新和金融安全的必要條件,但如果監管過度,則會扼殺創新于搖籃。監管的重點,首先是風險。長尾時代,由于行業之間跨界滲透、金融交易的數字化和虛擬化,以及金融消費群體的實質性擴大,金融風險在企業之間、地區之間和行業之間的傳染性將更加顯著,金融體系的脆弱性也更加顯著,局部的信用風險、科技風險、操作風險、市場風險都可能會以聲譽風險為媒介,并以流動性風險為表現,快速波及整個企業,直至全行業。因此,風險管理不再是某一家或每一家金融企業自己的事,而是全社會的共同責任。如何防范類似P2P平臺卷款跑路的風險事件?如何保護廣大金融消費者的合法權益?如何維護國家金融體系的整體安全?可從以下方面著手:一是頂層設計與關鍵制度安排,相關法律法規、風險隔離制度、資本約束制度、流動性備付制度、民間借貸陽光化等都需盡快建立健全,并在實踐中不斷加以完善;二是行業自律與準入資格管理,要在重新定義“金融行業”的基礎上,建立行業自律機制和負面清單管理,并著重加強企業從業門檻制度及其高級管理人員的任職資格審核,確保專業的人干專業的事;三是信用評分與征信體系完善,要盡快建立起更大范圍的誠信體系,有效提高新興業態下借款主體的違約成本,并運用數據優勢,積極拓展跨領域數據整合,基于信用歷史、交易行為、誠信記錄,甚至社交網絡信息,開發通用評分,幫助授信企業更好地識別和計量客戶風險;四是信息披露與市場紀律監督,金融企業要自覺接受市場監督,規范化地披露相關信息,不僅包括金融企業的自身經營管理情況和風險狀況,而且包括其業務所涉及的具體產品和具體借款人風險和收益狀況的披露,幫助金融消費者解決信息不對稱問題;五是風險教育與金融知識普及,要將“普惠金融”與“普及教育”兩項工程同步推進,確保金融消費者理解風險與收益的匹配關系,提升風險防范意識和投資決策能力。
論文關鍵詞:企業制度創新,金融成長
作為經濟發展載體的企業成長與金融成長之間具有極為密切的關系。金融成長能有效降低融資成本,提高融資效率,有利于新企業的建立和已有企業的成長;然而,需要指出的是,企業本身具有成長的動機和激勵機制,更多表現在企業制度的創新。企業制度的創新改變了其融資需求,從而激勵金融工具的創新、金融業規模的擴大、金融結構調整、金融效率的提高等。即企業制度創新引致金融成長,而金融成長又會促進企業成長,企業制度進一步創新。
一、企業制度創新與金融成長的基本理論分析
(一)制度與制度創新
在社會經濟發展過程中,經濟主體的交易活動需要穩定、客觀的預期機制,交易主體根據這種預期來調整自己的行為。當這種行為成為習俗或慣例,并通過法律形式加以確定,則成為制度。然而,當交易主體(組織或個人)由于認識到改變現有制度或創造新制度中蘊含的潛在利益,通過建立并推廣獲得認同所需要的規則、價值觀、信念和行為模式,從中創造、開發和利用盈利性機會[①],則出現制度創新,從而形成新的制度。即一方面制度使交易主體的行為和社會系統的穩定成為可能,另一方面潛在利益以及成為制度領導者的誘因導致制度創新現代企業管理論文,從而引發行為和社會系統的變革,推動制度變遷,社會進步。
作為社會經濟發展的載體——企業,在生產經營活動中自發形成內部組織管理體系,與當時的社會經濟條件相適應。此時的企業制度是利益和影響力與技術條件、產業結構等社會經濟環境均衡的結果。當社會經濟環境發生變化時,突破現有企業組織管理模式,建立新的企業制度的潛在收益逐漸顯現。而企業本身具有成長的動機和激勵機制(艾倫和蓋爾,2000),此時,有行為能力的企業,即充分了解新的目標、擁有事先新目標的技術和能力的企業,必然進行企業制度創新。
(二)企業制度創新與金融成長
早期的企業制度采取家庭制或合伙制。由于生產經營活動以手工作坊為主,家庭制或合伙制即能夠滿足這種簡單的生產經營活動,資金以家庭自籌或合伙出資,間或向錢莊借貸。隨著社會生產力的發展,手工作坊式的家庭制以及合伙制的不穩定性特征均不能滿足產業的迅速成長。此時,經濟交易規模的擴大要求企業具有穩定的組織機構和資金來源,股份制則既有利于大股東的經營管理,又能夠吸收大量的社會閑置資金。股份制的建立必然要求發行和流通股票的市場,股票市場應運而生;適應這種變化,錢莊的業務活動也由原來的貨幣兌換和簡單的資金借貸逐漸采用股份制擴大金融業規模,建立現代銀行制度。股票市場的建立和現代銀行制度的確立為企業的融資提供了便利,更多的家庭制或合伙制企業轉向股份制,生產的規模擴大,效率提高,從而企業成長。
進入工業化大發展時期,制造業的地位不斷提升并居于主導地位,從而機床裝備起來的大規模生產所具有的基本特征是:互換性、標準化和裝備作業[②]。規模生產產生了“科學管理”理論的創立和發展,也促使企業為保證資金投入而形成產融結合(即產業和金融相互控股)。因此,原先以小企業為主的產業成長已轉變為巨型公司為主的產業成長,企業巨型化帶來了“科學管理”,也創立了企業內部R&D機制以及高度產業集中率,從而企業進入產業的“門檻”越來越高,也對金融成長提出新的挑戰,銀行業必須聯合和集中才能滿足企業資金需求,而企業巨型化所發行的新股票、新債券既為金融市場成長提供了載體,也為其成長提出新的要求。因此,伴隨企業巨型化,銀行業和證券市場也得以聯合和集中。
企業規模的擴大以及物資生產與分配所必需的技術知識的增加必然引發企業管理革命。一個大企業的大股東已不再能夠單獨的負起制訂政策和實施政策的責任;一般股東大多已脫離公司的實際業務現代企業管理論文,此時,專業性的管理人員——經理產生了。這些經理人員受過高等教育,具有專業知識,他們的工作如果不成功,便會被解雇;如果成績卓越,不僅獲得晉升,而且提高自身作為企業管理者的市場價值。由此產生了企業所有權和經營管理權的分離,這場“經理的革命”將事業置于專家之手,而不是交給事業的所有人指揮。其次,解決了企業長期生存問題。企業不會因某一股東的退出而重新組合或調整經理,從而保持企業經營戰略實施;大公司的管理作用由于受到越來越多的公眾的審查,在一定程度上而言,管理已取代了市場需求,協調問題使管理進一步復雜化,這種情況就構成了無須財產(所有權)所擁有的權力。因此,企業所追求的就不再是最大的短期利潤,企業市場價值更為重要。第三,這場革命也建立了企業成長的內在激勵機制。股東、經理和職工都會預期從中獲得收益。企業的成長顯然是股東所期待的,企業成長,公司市場價值提高,股東的收益增加;企業成長為高層管理者提供更多的現金流——依靠留存收益獲得成長意味著把企業視為一種競賽(Nalebuff and Stiglitz,1983);而且,高層管理者可以此增加自己的收益,提高自己的經理者市場價值,在與股東的談判中處于更有利的位置;企業成長使股東可以承諾給經理晉級的機會;對經理層的激勵機制和晉級競賽使企業本身具有成長性,而且只有在具有成長性的企業中才能夠吸引新的、年輕的管理者進入企業;職工在具有成長性的企業中工作,既可能會增加薪水、獎金等獎勵,也包括身居成長性企業所帶來的精神滿足感[2]。股東、經理層和職工對企業的預期使得企業本身具有強烈的成長性,而企業成長又進一步激勵了企業內部的競爭性、晉級機會和福利增加。激勵機制創造企業成長,企業成長又產生更好的激勵機制,從而企業成長更快。
與產業的企業管理革命一樣,金融業同樣進行著所有權和經營管理權分離的革命;在證券市場,機構投資者購買大量債券為企業成長提供了巨額資金。機構投資者提供風險資金,從而企業更多投資于新興產業,形成企業成長,新興產業成長。因此,金融成長具有了載體和推動力,而金融成長又可為企業成長提供更多資金,金融效率的提高使更多新企業進入新興產業。
由以上分析我們可以梳理出企業制度創新與金融成長的邏輯關系:
金融工具創新
企業制度創新→企業融資需求變化→金融結構調整 →
金融制度創新
金融成長→ 企業成長→企業制度創新…….
二、企業制度創新與金融成長的基本建議
以上分析表明現代企業管理論文,企業制度創新與金融成長具有互動機制。我國社會主義市場經濟的確立,促使我國出現大范圍的企業制度創新,股份制、民營企業、個體工商戶等;與之相匹配,我國金融成長出現新的特征,如金融結構的多元化、金融業規模的擴大、金融效率的提高等。但從現實來看,我國金融成長仍落后于企業制度創新。因此,我國應加快金融成長,促進企業制度創新,從而企業成長。
首先,調整發展戰略,實行金融優先發展。目前,我國金融成長相對滯后于企業制度創新的現狀,亟需提高金融地位。我國應及時調整發展戰略,實行金融優先發展,加快企業成長,從而提高國家競爭力。
其次,改善金融成長外部環境。產權明晰是金融成長的重要基礎和前提條件。同時,法律制度是金融成長的制度保證,而非正式制度——社會信用環境和微觀規制對法治水平具有重要影響。我國要實行金融優先發展戰略,就必須改善金融成長所依賴的外部環境。
第三,構建企業制度創新的金融服務平臺。金融服務于企業成長,其重要的職能就是引導資本的優化配置。這就需要完善的金融服務體系,即有效的金融市場、充足的金融工具和富有競爭力的金融組織。
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關鍵詞:金融數學;現代金融市場;發展;未來
一、引言
數學可以說在生活中無所不在,金融又是計劃經濟市場的代名詞,隨著經濟的發展與科技的進步,金融數學成為了新興的學科,而且越來越被更多的經濟業內人士所關注。它的就業范圍廣泛且具有重要的市場地位,在現代金融市場中有著重要的作用,金融數學重要突破是證券合資領域和資本資產定價等方面,在現代金融市場中,對所研究的對象進行量化,從而建立起數學模型,使得數據得到準確分析計算,這對經濟發展的決策起著不可估量的作用。本文主要論述金融數學的發展及就業前景和金融市場的現狀及發展前景,以及二者的關系。
二、金融數學發展情況及前景
1.金融數學的概念:金融數學也被稱為數理金融學、數學金融學、分析金融學,它是利用數學工具研究金融,進行數學建模,并通過金融學的內在規律及理論分析來指導實踐。金融數學也可以被理解為數學建模等理論知識與現代科技在現代金融市場的靈活應用。所以,金融數學也是一種交叉科學,是一門行走在發展的前沿學科。2.金融數學人才的發展前景(1)就業情況:證券行業:從數據庫系統設計;運營CRM,XBRL等方面利用數學建模等專業知識,管理數據庫系統,分析現代金融市場發展形勢和走向。股票市場:金融分析、資產評估。國際市場在不斷資本化,在社會前進的過程中,股票市場也成為資本市場的重要環節,在股票分析技術方面金融數學知識已經成為必不可少的條件,甚至是成為決定性因素,從而影響著整個現代金融市場。保險部門:金融數學與保險精算采用函數和動態微觀模擬廣泛應用于人壽保險及養老保險中,簡化了運算過程,提高效率,為社會等方面做出貢獻。(2)發展前景:從19世紀末開始,金融數學在經濟金融界和數學界引起了廣泛關注,金融數學一方面可以使數學融入民眾生活,從而關注到整個國家的經濟發展形勢,另一方面也可以使得經濟學家利用這一工具對數據等進行精確分析,對現代經濟發展有指導意義。堅信在未來的10年或者20年中,金融數學將會成為一顆明星,前途無量。
三、現代金融市場的現狀和發展趨勢
(一)現狀:我國的現代金融市場正在穩步發展,規模逐步擴大,已經逐漸形成了、分工合理的市場體系,使得它成為社會主義市場經濟的主力軍,我國金融市場正在向著建設透明高效、機制健全功能完備的目標邁進。(二)發展趨勢1.規范證券市場主體并以投資為主要項目,使證券市場更加完善。2.建立完善的保險市場機制,從多個角度和層次關注養老保險,人壽保險等。3.建立有效的金融監督機制,使得市場經濟安全有序的發展。4.金融全球化。走出去,與世界接軌,取長補短,共同進步。
四、金融數學對現代金融市場的影響及推動
(1)強化了金融服務的效率,實現了各項金融業務的電子處理,帶領現代金融行業走向了電子金融時代。同時,為現代金融市場的發展奠定了基礎,使得數學應用于經濟生活中。(2)提高了數據的精確性,金融數學使得銀行方面的金融問題得到解決,用精確地語言描述出隨機波動的市場,同時它扮演了一個中介的角色,使得人們可以獲取真實可靠的信息,實現了對大型數據庫等的精確建模,清除了金融現展道路中的阻礙,使得學術研究順利進行。(3)推動了保險行業,證券行業,股票市場等的發展,加速了金融市場的資本化,使金融數學在現代經濟生活中發揮著不可替代的作用,也有助于決策者對未來經融市場經濟形勢的判斷。(4)在一定程度上指導了國家的經濟建設,使得經濟學家可以大體掌握全國經濟發展形勢,為作出經濟決策提供依據,這使得現代金融市場蓬勃發展,無所畏懼。
五、結語
古話“商場如戰場”,而金融市場不是戰場,卻高于戰場,在科學不斷發展的今天,經濟的穩固發展必定離不開準確的數據和快速的計算,金融數學巧妙的結合了數學理論知識與現代計算機技術,通過分析復雜的數據庫,建立精確的數學模型,大大簡化了金融工作,并且其涉及范圍廣泛,涉及保險行業,證券領域,股票行業,金融數學深入基層,為現代金融市場的深入發展奠定了基礎,推動了基礎金融業的順利進行。并且金融市場也存在著較大的風險,需要計算機幫助計算分析,通過精確的語言來描述市場中隨機波動的價值曲線。同時在經濟上也為建設具有中國特色社會主義市場經濟創造了條件,對經濟學家掌握當代經濟發展形勢具有指導意義。也許金融數學在現如今發展并沒有很突出,但是在不久的將來,金融數學一定前途無限,風光無限。
參考文獻
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與現代經濟學的發展相對應,現代金融學的發展也與數學方法的介人密不可分。從馮•諾依曼和摩根斯坦(1944)建立期望效用理論以來,一批杰出優秀的成果相繼誕生,建立了現代金融學嚴密的科學化體系,這其中包括利息理論、投資組合理論、莫迪哥里亞尼和米勒(MM)定理、資本資產定價模型(CAPM)、套利定價理論(A尸T)、期權定價公式(BS公式)、有效率市場理論、托賓(Tobin)一q值理論等。這些理論的絕大部分都因為其杰出的貢獻已獲得諾貝爾經濟學獎。但是,金融體系的這種完善化也帶來了矛盾,這就是科學化的金融理論距離金融學的原始目標一解決現實金融問題越來越遠。金融研究者和實踐工作者不得不重新思考現代金融學的理論根基和基本假設。行為金融學就是在這一背景下產生的,它對現代金融學的發展產生了革命性影響。
一、行為金融學產生的背景
現代金融理論假定參與者是理性的。理性包括兩方面的含義,一是參與者的信念是正確的,即在預測未知變量的未來值時,他們根據的未來變量的分布是正確的,他們根據的分布與未來變量的發展遵循的分布完全一致;二是在上述信念下,參與者的決策是規范合理的,即他們的選擇符合薩維奇(Savage)期望在參與者是理性的假設下,現代金融理論獲得了巨大發展,建立了自己明晰而嚴密的科學化的理論體系,如果這些理論成果能夠通過實證檢驗,獲得市場認可,這是一個相當完美的結果。但是實際情況與現代金融理論的結果在某些方面相差很遠,甚至截然相反,這些領域包括股票市場總體發展變化、股票市場橫截面收益及股票市場上單個投資者的行為等等。
就解決現實問題而言,行為金融理論是一種新的方法,它對構成現代金融理論基礎的假設一參與者是理性的作出了修正,即運用參與者不理性的模型可能更好地解釋一些金融現象。具體地說,一些行為金融模型假定投資者的信念是不正確的,這可能是由于沒有正確地運用貝葉斯法則;一些行為金融模型假定投資者的信念是正確的,但投資者據此作出的決策不是規范合理的,也就是說不遵循薩維奇期望效用理論。
二、行為金融學的主要內容
行為金融學的內容主要包括兩部分,一是套利的有限性;一是心理學理論。
(一)套利的有限性
在現代金融學的假設和模式下,證券的均衡價格等于其基本價值,基本價值是證券未來預期現金流按一定折現率得到的現值和。未來預期現金流基于投資者對證券價格未來走向的分布的正確預期(即理性假設的第一方面含義);折現率基于投資者的與薩維奇期望效用理論對應的偏好(即理性假設的第二方面含義)。證券的均衡價格等于其基本價值(換句話說,市場價格永遠是正確的)是有效率市場假設(EfficientMarketsHypothesis,EMH)的核心內容。EMH還認為,證券的均衡價格是由理性投資者的行為決定的;非理性投資者的交易行為會使證券的交易價格偏離其均衡價格,但受利潤驅使的理性投資者的強大的套利交易行為會使證券交易價格迅速回到均衡價格;任何投資戰略都不可能使投資者獲得超過與其承擔的風險水平相對應的收益,即市場沒有免費午餐。可以用圖1、圖2表示。
行為金融學認為,即使證券的市場價格與基本價值不一致,理性投資者的套利行為是有限的,它不能使不正確的市場價格很快回到基本價值,不正確的市場價格能夠長期存在。換句話說,現代金融理論認為,市場價格正確與市場沒有免費午餐是等價的;而行為金融學認為,市場價格正確不等同于市場沒有免費午餐,當市場價格不正確時,市場同樣可以沒有免費午餐。為什么市場價格不正確時,市場同樣可以沒有免費午餐呢?為什么市場價格不正確時,試圖校正市場價格的理性投資者構筑套利組合也非常危險呢?行為金融學從四個方面來解釋。
1.基本風險
當遇到不正確的市場價格時,理性投資者會構筑套利組合,一方面賣空一個與被低估的證券非常相近的替代證券,同時買進同等金額被低估的證券。如投資者發現上海汽車被低估,則在買進上海汽車時,可以選擇賣空與上海汽車非常相近的一汽轎車,這樣投資者可以預防整個汽車行業所面臨的風險。這里有兩點需要注意,一是非常相近的替代證券是很難找的,所以套利組合要想完全規避基本風險是不可能的。二是被低估證券真存在某類單個風險,這時套利組合將完全失敗。
2.噪聲交易者風險
噪聲交易者風險由德隆等(De助nget.al.,199oa)首先提出,施萊弗和威斯尼(shieifer,vishny,1997)作了進一步研究。噪聲交易者風險是指套利者構筑套利組合后,由于噪聲交易者的行為,市場更加悲觀,從而使價格更遠離基本價值的風險。顯然,如果套利者確認市場價格是錯誤的,市場價格必然回到基本價值,那么套利者可以不理會市場的短期波動,而選擇一直持有組合到市場價格必然回到基本價值,這樣自然不存在噪聲交易者風險。但實踐中這樣做幾乎是不可能的,因為從事套利的都是一些職業基金經理,他們主管的資金并不是自己的,這被施萊弗和威斯尼稱為腦和資本的分離(seParationofbrainsandcaPital),由于資本所有者并不具有專業知識,他們對職業經理的評價只參考其取得的成績,如果出現業績不佳的情況,就簡單認為職業經理無能,并解雇他。這使得職業經理的行為看上去更象短期投機者,追漲殺跌,這種行為進一步加大了噪聲交易者風險。
3.實施成本
實施成本是指套利者在套利過程中為克服各種障礙而付出的代價。首先,由于套利組合涉及賣空,因此風險很大,有關法律禁止一些機構如養老金和互助基金從事這種交易,因此即使這些機構是理性投資者,法律限制也不會使他們作出更正價格的行為;其次,如果投資者被允許從事賣空行為,為了能是低估的市場價格回到基本價值,必須有足夠的市場購買力,因此賣空者必須能借到足夠數量的被賣空的證券,這一點是有疑問的;第三,套利過程完成的標志是套利者能夠平倉,因此必須有適宜的條件使賣空者最后能買回被賣空的證券,實踐過程中這一點很難保證。實際上,在被低估證券價格上升的過程中,被賣空證券的價格同樣上漲,甚至幅度更大,因此套利者構筑套利組合風險很大。
4.模型風險
理性投資者要發現套利機會,必須知道證券的基本價值,通過比較證券基本價值和市場價格判斷有沒有套利機會。投資者判斷證券基本價值要借助一定的模型,因此當套利機會出現時,投資者無法確定這是否真是套利機會,他也可能懷疑是自己的模型出現了錯誤,被低估證券也許沒有被低估,其價值就是其當前的市場價格。這種由模型而產生的風險稱為模型風險。構筑套利組合的上述四種風險使由于套利而產生的買賣行為對價格的調整作用大打折扣,從而產生套利的有限性。
(二)心理學理論
有限理性認為,即使非理易者引起價格對基本價值的偏離,理易者也不總是有足夠的力量消除這種偏離。為了說明這種偏離的結構,行為金融學經常需對非理性的形式作特別假定。為了進行這種假定,行為金融學借鑒了認知心理學家關于人在形成信念(Behefs)時的根據和人的偏好(PreferenceS)的大量實驗證據。
1.信念
(1)過度自信(Overconfidenee)
經驗證據說明,人們在形成自己的判斷時,經常對自己的判斷過于自信,這表現在兩個方面,一是夸大結果發生或不發生的可能性,二是縮小可能發生的結果的范圍。
(2)樂觀主義和想望型思想(OptimismandwishfulThinking)
許多人對于自己的能力和前途抱著非常樂觀的想法。基于這種認識,對需要花費大量時間和精力才能完成的綜合報告,許多人認為自己很快就能完成。
(3)代表性(Representativeness)
許多時候,代表性是一非常有幫助的邏輯。但是它也容易產生一些嚴重偏見。
(4)悲觀主義(Conservatism)
與代表性產生的偏見相反,悲觀主義傾向過分依賴已知基礎證據和數據。
(5)形成性偏見(CollfsrmationBias)
一旦人們形成某種認識或者作出某種假設,他或她就會在某種程度抱定這種認識和假設,即使有新的證據說明他的認識或假設可能是錯誤的。這種心理有些類似與悲觀主義,在這兩種心理下,人們對新的信息都缺乏足夠的注意。
(6)寄托性(Anehori飛)
人們在形成認識時,總是從一個初始的任意值開始,然后不斷進行調整,直到最終認識形成。實驗發現,這種調整總是不充分,人們的最終認識受初始值影響很大。
(7)記憶型偏見(MemoryBiases)
在判斷事件發生的可能性時,人們總會在記憶中尋找類似的情況,通過對比給出可能性,這容易引起偏見。
2.偏好
(1)預期理論(prospeetTheo汀)
現代金融理論認為,投資者的決策是基于期望效用理論(即VonN~一Morgenstein效用函數),在理論上趨于完美的現代金融理論卻對現實中的許多金融現象無能為力,如阿萊悖論、股價溢價之謎等,于是出現了許多非期望效用理論。預期理論(Kah~n,Tversky1979)是其中最重要的一種。與其它非期望效用理論不同,預期理論的立足點就是對通過對市場的深層次研究,深人了解人們對風險的態度,解決市場現象,它不刻意保持期望效用理論在理論上的完美性,不追求規范化,而僅關注描述性。實際上,卡尼曼和特弗斯基(1986)說明,在解釋金融現象方面,規范化的金融理論注定要失敗。期望理論可以從三方面來理解。一是投資者的決策是基于投資過程可能帶來的收益或損失,而不是投資過程最后的財富;二是價值函數的形狀,對于收益價值函數是凹的,對損失價值函數是凸的;三概率變換是非線性的,小概率常被給予更多權重。在參考了更多經驗證據后,特弗斯基和卡尼曼(1992)給出了預期理論的一般形式,它適用于有三種以上結果的風險決策問題。如果結果的概率為,值函數為萬二iv(xi)其中{xal口果x勤V一}一“一x,’“口果x<”t北i=w(片)一w(Pi’)w(p)Pr(Pr+(l一P)r)今其中Pi(Pi,)指結果至少同x;一樣好(嚴格好)的概率。特弗斯基和卡尼曼(1992)用經驗證據估計出a==0.88,入二2.25,丫=0.650(2)模糊規避(Alllbiguity徹ersion)模糊是指決策信息的一種狀態。模糊規避是指相對于不喜歡客觀不確定性,人們更不喜歡主觀或模糊不確定性。
三、金融學的現實化趨向
自從產生的那一天起,行為金融學就以起鮮明的特色獲得廣泛的注意,這就是以市場行為或現象為出發點,通過研究市場結構和市場參與者的心理,分析市場現象出現的原因和市場的發展規律。到現在為止,行為金融學模型對許多現代金融理論不能解釋的金融現象都給出了令人信服的解釋,并給出了投資策略。這包括對股票市場溢價的解釋,對變動性溢價的解釋,對股票收益預測性的解釋,規模效應,長期翻轉效應,動量策略,事件研究等等。行為金融學獲得廣泛認可其實存在必然性。我們知道,金融市場從本質上講是一個博弈市場,博弈雙方是買方和賣方,即多頭和空頭,博弈籌碼就是手中的股票。同一般賭場籌碼不一樣的是,股票本身雖然沒有價值,但它是上市公司價值的代表,因此本身也具有價值。博弈雙方基于自己對股票的理解而出牌。現代金融理論過分強調參與者對股票的理解,而忽略了股票市場是買賣雙方行為共同作用形成的市場,因此市場許多現象無法解釋,而行為金融學的基礎是股票市場是一個博弈市場,因此具有很大的適用性。
行為金融學的興起揭示了現代金融發展中的現實化趨向。表現在以下方面:
1.金融學不同于一般科學型學科,因此通過建立一套公理化的指標體系構建整個金融學體系違背了金融學科的要義,這樣雖然會使整個金融學顯得更趨近于科學,但也使金融學更加遠離其誕生的土壤,也使金融學對現實問題的解決能力更弱。金融學在本質上更象一門社會學科,從本質上看,驅動金融市場發展、造就金融觀象的是參與者的行為。金融學的發展及對金融問題的研究,都離不開對人的研究。
2.金融研究不能講本本主義,而應該針對具體的金融現象和問題,對市場發展邏輯和參與者的行為進行剖析研究,揭示金融現象背后的原因和金融市場發展規律。邏輯推理不是金融研究的決定性方法,運用實驗經濟學方法即通過行為模型去解釋金融現象是金融研究的正常邏輯。
3.在現資實踐中,定量分析占據主流位置,但是我們不能忽略定量分析的缺陷,即缺乏對金融市場運作的深刻理解。現在人們越來越追求通過實驗研究各種金融現象,分析產生現象的原因,分析金融市場運作的規律,從而回避金融風險,追求最大收益。
四、我國證券市場的主要特征
中國證券市場是一個新興加轉軌市場,新興市場一方面前景廣闊,另一方面又面臨發展障礙。影響在新興市場證券投資的因素或障礙有很多,比如外資政策上的限制,資本市場發展慢、水平低,上市公司質量不高等,但是應該辯證地、發展地看這些因素或障礙。首先,在影響證券投資的因素中,新興經濟國家和地區的經濟發展潛力是一個基本因素,高經濟增長率能夠給證券投資帶來高回報。第二,新興市場的信息披露和會計準則暫時還不盡完善,但正在不斷完善之中。第三,隨著新興經濟國家和地區進一步實行開放政策和更深入地參與金融全球化,其公司的競爭力將愈來愈高。最后,由于許多新興市場正處于轉軌時期,相關政策和法規常會隨著情況的變化而進行調整;但是這些調整大部分是沿著正確的方向進行的。
關鍵詞:金融數學;資產;期權;證券投資;證券投資組合
隨著當代金融理論體系的構建、發展和完善。 現代的金融理論變化越來越復雜,而數學方法在其中的應用是最重要的。尤其是在金融數學逐步形成之后, 數學在金融體系中的應用也就變得更重要了。因此, 應用數學與分析數學在金融領域當中的應用也就具有現實的意義了。
一、金融數學簡介
金融數學是金融學的一個分支, 現當代數學工具是現代金融數學理論體系的最大特點,伴隨著控制理論體系和隨機過程的研究成果在金融領域中的創造性應用,一門新生的邊緣學科應運而生——金融數學(F inanc ial Mathem atics),國際上也稱其為數理金融(Mathematical Finance)。金融數學的出現源于金融問題的探索研究。隨著現代金融市場的飛速發展,金融學與數學越來越緊密相連在一起了,而且現代金融學的發展也有助于推動了數學領域某些分支的發展,同時數學方法和理論為金融學的發展提供了有力的工具。
金融數學的含義有多種方面,從廣義來說,金融數學是指應用數學的方法和理論,探索研究市場經濟運行規律的一門新興學科。但從狹義的方面來講,金融數學的主要研究對象是不確定的時期條件下的證券組合篩選和資產定價體系理論,而這種理論體系三個最核心的概念是套利、最優和均衡。金融數學的應用方法是從一些金融或經濟假設為出發點,用抽象的數學方法來研究,建立起附有金融機理的數學模型。金融數學包含的范圍非常廣,其中包括數學的概念在金融學,尤其是金融理論體系中的各類應用。金融數學的應用目的是用數學獨特的語言來表達、推理和論證金融學原理。
金融數學是以金融理論為基礎和背景,而并不是一定要接受過專業的金融方面訓練。金融還與會計學、財務學、稅務理論體系等有著密切的聯系,金融數學的運用還需要財務技術、會計原理、稅收理論等方面的知識作基礎。金融數學的理論基礎然還包含當代數學理論和當代統計學理論,而這個理論的首要目的就是數學建模,也就是說從多變的金融背景中挑選出關鍵因素來分辨出相關因素和無關因素,進而從一系列事先的假設出發,推導、判斷出現實中的各種關系,最后得到結論的解釋。所以可以看出數學建模在金融數學中的重要性。
綜上論述可知,金融數學是以金融學、數學、統計學、經濟學與計算機科學為基礎的交叉學科。金融數學也是高層次的數量化分析性學科。
二、金融數學的理論構架
金融數學本身就是一門邊緣學科,它最明顯的特點就是運用一些數學的方法和手段來有效的發現和論證金融經濟運行過程中的一些客觀規律。具體來說,金融數學主要運用隨機控制理論、隨機分析方法、泛函分析法、數學規劃體系、微分對策、數理統計思想、線性及非線性分析法、分形幾何法等現代數學理念來著重地研究以下幾個方面的問題:(1)怎樣投資才能使金融者本人獲得最大收益和把投資風險降到最低(2)在金融市場不完備前提下的資產定價模型及最優消費和投資理論;(3)利率和利率衍生物的定價理論體系等等;(4)在金融市場不穩定下的金融風險管理。
在現實經濟運營中,有許許多多的人在分析證券價格的過程中引進了多種新型的非線性分析理念,如分形幾何法、小波分析法、混沌學分析法、模式探索識別等。與此同時,在股票的預測和證券的選擇過程中,同樣有許多人采用了先進的技術和方法來解決這些問題,如神經網絡方法、智能人工方法等。而金融數學并不是一個理論軀殼,它必須有多種細微的理論體系做基礎。
1.控制最優理論
20世紀以來,金融理論研究,取得了巨大的成就,其主要內容集中于以下6個方面:
(一)貨幣金融理論的研究取得突破性進展
貨幣金融理論一直都是金融理論的核心組成部分。在凱恩斯發表《通論》之前,貨幣金融理論
集中研究貨幣的本質、職能與作用。1936年,《通論》發表,凱恩斯率先在其《通論》中提出了貨幣不僅是一種交換媒介,而且是一種資產,可以進行選擇與替代;在實際經濟中,貨幣的作用是非中性的,從而實現了對早期的傳統貨幣數量論、貨幣中性論的質的突破。其后,在不同的歷史背景下,凱恩斯主義、新古典綜合派、新劍橋學派、貨幣主義、供給學派、理性預期學派等經濟學流派相繼形成。他們對貨幣金融理論的爭論,客觀上促進了貨幣金融理論的發展,從而在貨幣需求、貨幣供給、通貨膨脹、貨幣政策、利息理論等方面都取得了前所未有的進展。
貨幣需求理論,從本世紀初以甘末爾與費雪的現金交易數量理論等為代表,通過貨幣數量與物價之間的關系,間接體現對貨幣需求的決定,發展到凱恩斯的流動偏好理論、新古典綜合派的平方根定律、托賓的資產選擇理論、新劍橋學派的貨幣需求三類七動機說以及弗里德曼的貨幣需求函數,貨幣需求理論已經成為一個相對成熟的、獨立的理論體系。
貨幣供給理論,以1952年米德首次在《貨幣數量與銀行體系》一文中用貨幣供應對貨幣供給與銀行系統作出系統研究為標志,現代貨幣供給理論正式形成,并在接下去的幾十年間,構成一個比較完整的貨幣供給理論體系。在對貨幣供給的研究中,各個學派的經濟學家集中于探尋貨幣的“內生性”與“外生性”。本世紀上半葉,凱恩斯在他的貨幣供給理論中率先提出外生貨幣論。但隨后的新劍橋學派、新古典綜合派、貨幣學派都摒棄了這種論調,提出內生貨幣論。他們認為貨幣供應量不是由中央銀行控制的外生變量,而是除由中央銀行之外,還要受商業銀行以及社會大眾行為影響的內生變量,使貨幣的概念更貼近真實狀況。
通貨膨脹理論,隨著本世紀30年代信用制度的推行而逐漸形成。凱恩斯最早于1936年提出了較為完整的“半通貨膨脹理論”,他認為貨幣量對物價的影響是間接的。而此后,新劍橋學派、貨幣學派、供給學派、西德學派的研究表明通貨膨脹的直接原因就在于貨幣量過多。除此之外,經濟金融學家們還對通貨膨脹的形成原因、傳導機制進行了系統研究,產生了較成熟的通貨膨脹理論,例如需求拉動型通貨膨脹理論、成本推動型通貨膨脹理論、結構性通貨膨脹理論以及通貨膨脹的北歐模型等。70年代,理性預期理論廣為流傳,貨幣金融理論界由此又發展了包含預期因素在內的全球性通貨膨脹模型(林德白克,1980年)以及預期通脹理論。
利息理論,在傳統的均衡利率論中以分析資本供求來研究利率的形成與決定機制。對于貨幣與利率之間的關系這一核心問題,各學派各有己見。后凱恩斯主義在假定其他條件不變時,貨幣量增加將會使利息下降,利率是傳導樞紐;貨幣學派則認為貨幣量增加會在短期內降低利率,而在長期使利率上升;而理性預期學派認為公眾的理性預期,會使貨幣量的變動對利率失去效力。
(二)商業銀行經營管理理論從傳統走向現代化
隨著本世紀30年代信用制度的推行,銀行在經濟中的地位日益重要,銀行經營管理理論在短短幾十年里也經歷了幾次變革。
首先,銀行家們突破了古老的真實票據理論,莫爾頓于1918年提出了可轉換性理論、普魯克諾于1949年提出了預期收入理論。前者認為銀行貸款不一定要用于自償性項目,可將資金投入具有次級市場條件的證券,這樣,就將銀行的資產業務拓展到證券投資業。后者強調銀行發放貸款可以借款人的預期收入為基礎,從而鼓勵銀行將資產業務從短期貸款擴展到中長期貸款。
此外,60年代銀行學家提出了商業銀行負債管理理論,強調商業銀行以借入資金的方式保持經營的流動性。到了70年代,銀行學家又提出了商業銀行資產負債管理理論,如償還期對稱理論、資產分散理論、資產分配理論、缺口管理理論等,將銀行的經營重心從負債方擴展到資產方,要求通過對資產結構與負債結構的共同調整,實現商業銀行經營管理的目標要求。
(三)金融市場理論橫空出世逐步走向系統化
20世紀是金融市場蓬勃發展的時代,與此相呼應,金融市場理論日益豐富并逐漸系統化。隨著對衍生金融工具的風險定價等金融微觀企業行為的關注,金融市場的理論研究也從定性分析推向了科學的定量分析。
公司金融理論方面,莫迪利亞尼與米勒于1958年《資本成本、公司財務與投資理論》,提出了著名的“MM定理”,奠定了現代公司資本結構理論的基礎。
風險收益理論方面,馬柯維茨于1952年提出證券投資組合理論,奠定了現代證券投資理論的基礎。6年后,威廉·夏普、約翰·林特納、簡·莫辛建立了資本資產定價模型(CAPM模型),根據證券預期的收益與風險方差尋找最佳證券結合。1971年,斯蒂芬·羅斯從影響證券報酬率的各個因素出發,建立了套利定價模型(APT模型),從而為實踐中的證券投資決策提供良好的理論參考。
期權定價理論方面,1973年肖爾斯與布萊克發表了《期權與公司債務的定價》,1973年密爾頓又發表了《合理期權定價理論》等文章,為期權及其他衍生金融商品的定價提供了可選擇的計算公式,為今后金融定價理論的發展奠定了良好的理論基礎。
股市投機理論方面,齊曼于1974年、湯姆于1975年共同提出了股市風潮理論,布蘭查與沃森于1982年提出了投機泡沫理論。前者已經開始將股市參與者區分為“保守者”與“投機者”,將投機風險因素正式從股市中抽離出來。后者在此基礎上進而提出投機孕育了虛擬的資產泡沫,并將成為股市崩潰的直接隱患這一思想,從而為更科學地對股市進行研究提供理論指導,并為今后的金融風險、金融安全理論的產生發展作了鋪墊。
(四)國際金融理論得到了繁榮發展
國際金融理論有三個基本組成部分,即匯率決定理論、國際收支調節理論、國際通貨膨脹理論。
國際收支調節理論,在20世紀不同的時期,在不同的國際金融背景下,形成了不同的分支理論。30年代大蕭條時期,產生了國際收支彈性理論,解釋了國際收支中貿易差額的由來。第二次世界大戰結束后,產生了國際收支的吸收理論,解釋國際收支與宏觀經濟之間的關系。20世紀60至70年代,產生了國際收支的貨幣理論,這是當代西方國際收支調節理論中最流行的一種學說,解釋各國國際收支的聯系以及國際收支的自動調節過程,并通過強調貨幣供求對國際收支平衡的直接影響,實現了對大衛一休謨的“價格—現金流動機制”的超越。這三種國際收支理論在很大程度是互補而非相互替代的。這表現在三個方面:其一,分析法上,彈性理論和吸收理論注重短期和中期的均衡條件分析,貨幣理論注重長期收支均衡條件的分析。其二,分析對象上,彈性理論解釋貿易差額,吸收理論解釋經常項目差額,貨幣理論解釋整個國際收支。其三,在分析的理論層面上,彈性理論是對商品市場的微觀經濟分析,吸收理論和貨幣理論分別是對商品市場與貨幣市場的宏觀分析。
匯率決定理論,在20世紀的20、30年代,以傳統理論為主流,即購買力平價理論(20年代)與利率平價理論(30年代)。70年代,浮動匯率制的日益盛行、金融創新活動的興盛,使得一批新型匯率決定理論向傳統匯率理論提出挑戰,其中主要的代表理論是:資本市場理論(70年代)、布朗遜·庫禮的匯率資產組合平衡模式(70年代)、阿爾蓋的匯率國際收支說(1981年)。在匯率決定理論的新舊更替之間,經濟金融學家們在一般均衡分析法之外,又發展了收益—風險分析法,實現了對研究領域的層層拓展,即從最初的商品市場,拓展到貨幣市場,最終將證券市場也包括在內。
國際通貨膨脹理論,基本有兩個分支,一是國際傳遞結構論,一是國際傳遞貨幣論。結構論沒有形成一個系統性的理論體系,只是簡單地概括出通貨膨脹國際傳導的5類機制。而貨幣論從70年代初出現后,已自成體系,其理論分為4大類:社會成本推進分析、世界性通貨膨脹的貨幣分析、小國開放模型和世界性通貨膨脹的凱恩斯派分析。研究集中于通貨膨脹產生的原因以及通貨膨脹的國際傳導機制。
(五)經濟金融發展理論形成以金融理論為核心的分析體系
金融與國民經濟息息相關,而且還是現代經濟的核心。一直以來,傳統經濟學的分析往往脫離金融而集中于資本、勞動力與技術等的要素分析。直到20世紀50年代,一些經濟學家才注意到金融發展的滯后已成為阻礙許多國家,尤其是許多發展中國家經濟發展的深層原因。至此,金融與經濟才得以結合,成為一個研究整體,并相應形成了一些較有影響力的經濟金融發展理論:戈德斯密斯的金融結構理論(1969年)、愛德華·肖的金融深化論(1973年)、羅納德·麥金農的金融壓制論(1973年)。金融理論也從分析體系的邊緣走向了核心地位。戈德史密斯在金融結構理論中將各國的金融現象歸納為:金融工具、金融機構、金融結構。一國的金融工具與金融機構的相對規模,構成了該國的金融結構。他還提出以金融相關率為衡量金融發展水平的唯一特征,由此開創了現代金融發展理論。
愛德華·肖與羅納德·麥金農則分別在金融深化論、金融壓制論的具體分析過程中,將貨幣與非貨幣資產統一,將銀行與非銀行金融機構統一,形成廣義的貨幣金融概念,并提出了一國金融體制與該國的經濟發展之間存在一種互相刺激、互相制約的關系,政府應該放棄過份的干預與管制,以推進經濟增長。
在同一時期,發達國家的金融機構出于規避政府管制的目的,如火如荼地開展金融創新活動。各種探討創新原因的創新理論也相繼形成,如技術發展論、貨幣因素論、財富增長論、約束一誘導論、回避管制論、交易成本下降論、制度因素論、結構變化論等。
(六)金融危機理論成為世紀末理論研究的焦點
自本世紀30年代拉開世界性金融危機的序幕以來,災難性的世界金融危機接踵而至,對金融危機理論提出了挑戰。
現有的金融危機理論主要是金融體系內在脆弱性假說以及一些相對零散的危機模型。金融體系脆弱性假說在分析上缺乏微觀基礎,因此難以稱為理論,而成為假說。它主要包括以明斯基為代表的對危機產生的周期性解釋,以及以弗里德曼為代表的對危機生成的貨幣性解釋兩大分支。隨著80年代信息經濟學、博弈論的興起,它們被經濟學家作為有效的分析手段嘗試著用于研究微觀金融層面中金融風險的生成機制,從而將金融危機理論的發展推進了一大步。
在金融危機模型方面,最成形的是貨幣危機的三代模型。第一代,克魯格曼的國際收支模型(1979年),說明財政赤字導致貨幣金融危機的必然性。第二代,奧布斯特菲爾德的預期模型(1994年),說明金融危機可以脫離宏觀經濟狀況的好壞,具有自促成性質。第三代,克魯格曼的道德風險模型(1998年),說明道德風險對危機的產生有觸發與推動作用。
二、金融理論的世紀回顧
在20世紀金融理論的發展史上,50年代是一個重要的分水嶺。一般認為,現代金融理論起始于50年代初馬柯維茨提出的投資組合理論。而在此之前已存在的金融理論體系,則被稱為是古典經濟學中的金融理論。
古典金融理論在凱恩斯主義出現之前,一直是以“貨幣與實物經濟相分離”的古典經濟學“兩分法”為手段,從實物經濟的層面出發,對貨幣的職能、銀行的流動性、信用機制、貨幣與經濟的關系、國際收支平衡、匯率的決定等問題進行探討,并取得相當成就。該階段所出現的影響較大的理論成果有:甘末爾學說(1907年)、費雪的現金交易數量理論(1911年)、馬歇爾的現金余額數量論(1923年)、庇古的劍橋方程式(1917年)、哈耶克的中立貨幣理論(1931年)、莫爾頓的銀行可轉換性理論(1918年)、勒納等的彈性理論(30年代)、卡塞爾的購買力平價理論(1922年)、阿夫塔里昂的匯兌心理理論(1927年)、凱恩斯與愛因齊格的利率平價理論(1930年)等。
1936年凱恩斯的《就業利息與貨幣通論》問世,這不僅在經濟發展史上是一個重要的里程碑,稱為經濟學的一場革命,特別在古典金融理論的發展史上更具有劃時代的意義。凱恩斯將貨幣視為一種資產,把貨幣資產融入實際經濟中,指出貨幣對就業、產出、收入等實際經濟有著重要而特殊的作用,填平了貨幣與實物經濟之間的“兩分”,創立了以貨幣經濟為特征的宏觀經濟學。在凱恩斯之后,希克斯與漢森于1949年創立了商品市場與貨幣市場相結合的IS-LM模型,鮑莫爾于1952年提出了平方根定律,弗里德曼于50年代提出現代貨幣數量論。
50、60年代,由于直接融資的迅速發展,金融市場上金融工具不斷創新,新的金融機構不斷涌現。在金融理論方面,不僅出現了商業銀行的負債管理理論,而且出現了大量以金融市場為研究對象的微觀金融理論。尤其是,1952年馬柯維茨提出了證券組合理論,創立現代金融理論之開端。以風險—收益理論、期權定理、有效市場理論與公司理論為四大支柱,構建了現代金融理論體系,并推進金融理論研究由定性描述向定量分析的方向發展。該階段的代表性理論成果有:普魯克諾的銀行預期收入理論(1949年)、銀行負債管理理論(60年代)、莫迪利亞尼與米勒的資本結構理論(1958年)、夏普等的資本資產定價模型(1958年)、托賓的資產選擇理論(1958年)等。
60、70年代,國際金融市場發展迅速,國際金融形勢出現了較大的轉變。資本在國際間的流動日益頻繁,70年代布雷頓森林體系崩潰,固定匯率制被浮動匯率制逐漸代替。此外,一批優秀的經濟金融學家開始關注于發展中國家的金融發展問題。該時期出現的代表性理論成果有:孟德爾的國際收支與貨幣分析法(60年代)、訥克斯的國際資本流動理論、戈德史密斯的金融結構理論(1969年)、麥金農的金融壓制論(1973年)、愛德華·肖的金融深化論(1973年)以及布萊克的發展中國家匯率理論(70年代)等。
70、80年代,各種金融創新活動層出不窮,為了防范各種衍生金融風險,各種套期保值工具日益多樣化,金融機構的業務向縱深發展,對國際匯率制度的研究有所完善。有關金融工具的定價、風險估測及金融規避等問題成為研究的重點。由此,產生了湯姆與齊曼的股市風潮理論(1975年)、羅斯的套利定價模型(1977年)、多恩布茨的資本市場理論(70年代)、布朗遜·庫禮的匯率資產組合平衡模式(70年代)、商業銀行資產負債管理理論(70年代)、布蘭查與沃森的投機泡沫理論(1982年)。并且,一門以現代金融理論為基礎,以數學模型為分析方法,兼收經濟學、投資學、數學等學科的新型交叉學科——金融工程學在西方興起,并呈方興未艾之勢。
80、90年代,接連爆發了西方股災、拉美債務危機、歐洲貨幣危機、東南亞金融危機,有關金融體系的穩定性、危機的生成原因、防范機制、監管模式等的研究已成為經濟學家們關注的焦點。該時期的代表性理論,主要有:克魯格曼的國際收支模型(1979年)、奧布斯特菲爾德的危機預期理論(1994年)、克魯格曼的道德風險模型(1998年)。
綜觀百年,金融理論的發展從古典走向現代,主要實現了三個方面的轉變。其一,分析工具的轉變。古典金融理論承襲古典經濟學的一般均衡分析法,側重于理性研究,進行問題的純理性描述。而現代金融理論越來越多地運用數學、模型分析法,側重于定量分析,對問題進行較嚴格的科學論證。其二,問題研究層面的轉變。古典金融理論無論是對貨幣的供求,還是對通貨膨脹、就業等問題的分析,較多的是從宏觀層面對金融問題進行探討。而現代金融理論在宏觀層面之外,越來越多地從微觀層面對金融進行研究,成為指導微觀金融企業行為的重要手段。其三,研究領域的轉變。古典金融理論的研究集中于經濟金融領域,而現代金融理論的研究已跨出這一領域而走向社會工程化。
三、跨世紀的兩大金融前沿問題
21世紀,金融理論將面臨以下兩大前沿問題:一是宏觀層面上的金融問題,即全球金融一體化條件下的金融穩定問題;二是微觀層面上的金融問題,即金融工程問題。
1.全球金融一體化條件下的金融穩定問題。金融
穩定問題是當今全球金融一體化條件下各國共同關注的中心問題。金融穩定包含著兩方面的含義:金融體系的穩定以及金融市場的穩定。
金融體系的穩定是金融穩定的基礎與根本保證。安全、穩健的金融體系包含了貨幣幣值的穩定以及銀行體系的穩健。幣值的穩定與一國的財政、貨幣、匯率政策有關;銀行體系的穩健則需要存在一個安全保障體系。21世紀,就此重大課題,理論界可著手解決以下幾個問題:(1)開放經濟條件下,國內外經濟金融政策的協調問題;(2)區域貨幣資金的流動問題;(3)最優國際貨幣體系的重建問題;(4)全球網絡化條件下,銀行的內控與外部監管機制的構建問題等。
金融市場的穩定主要指金融資產價格的穩定。在對金融市場本身的運作進行規范之外,國際資本的流動(尤其是短期資本流動)、國際投機資本的沖擊以及金融危機的各種恐慌性傳播都會導致金融市場的異常波動。在21世紀,可以主要考慮以下問題:(1)金融危機的傳導模式;(2)短期資本流動機制;(3)區域性金融安全網的構建等。
2.金融工程問題。金融工程,是在本世紀80年代中期才逐步發展起來的金融前沿學科。它是現代金融學、信息技術和工程方法的結合。英國的格利茨教授提出了金融工程的統一定義,即“應用金融工具,將現在的金融結構進行重組以獲得人們所希望的結果”。可見,金融工程所要解決的是兩類問題:一是規避金融機構或企業所面臨的金融風險,二是從金融市場的波動中獲得收益。金融工程的精髓在于創新,它通過對期貨、期權、遠期、調期為主的金融衍生工具進行組合,以使得投資者取得較大收益,籌資者以較小的成本獲得資本。有學者稱,21世紀將是金融工程的世紀,那么在科學技術日新月異的時代,我們需要考慮的主要問題將會是:(1)金融工程產品的風險估測問題;(2)金融工程產品的定價問題;(3)金融工程產品創新的網絡支持問題等等。
【參考文獻】
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論文摘 要 有效市場假說誕生來,已成為現代金融理論的重要基石,然而現代市場上出現越來越多的無效率現象,使得標準金融學的理性分析框架陷入了非常尷尬的境地。在這種情況下,行為金融學理論在20世紀80年代悄然興起,并開始動搖了EMH的權威地位。
一、有效市場假說(EMH)的基礎及其異象
1.EMH理論基礎
有效市場假說是標準金融學的一個重要基石,根據有效市場假說,所有的可以獲得的信息都已經在價格中體現了,市場上沒有人能夠獲得持續的超額收益,證券市場上表現出來的價格就是證券內在價值的最好估計。
有效市場假說的假設基礎有三:“經濟人”假設:投資者都是理性的;隨機交易假設:即使存在不理性的投資者,但由于他們的交易都是隨機的,之間存在相互抵消的關系,也不足以影響資產的價格;有效套利者假設:即使存在不理性的投資者,且他們的交易也不是隨機的,但是當他們遇到理性的套利者時,會被消除對資產價格的影響。
2.與EMH不符的異象
EMH在20世紀60、70年代,得到了多數學者的支持,然而進入20世紀80年代,卻出現了股價異常現象,與有效市場假說相矛盾。這些異常現象主要有:基本面異常、日歷效應、規模異常等。
基本面異常主要指的是從歷史數據來看,投資價值型的股票比投資增長型的股票擁有更高的收益率。日歷效應是證券市場上存在時間最長久的一種異常現象。對日歷效應的研究,主要體現在一月效應、月末效應。規模異常是指根據實證研究發現,投資小盤股的收益率通常比投資大盤股的收益率高。
二、行為金融學對EMH的修正
1.對EMH理論基礎的修正
首先,行為金融學理論認為“理性人”假說很難成立。該理論認為現實中投資者都容易受情緒的影響,投資決策的主要依據是主觀判斷。中小投資者容易被證券分析機構和分析師的意見左右,不會分散投資,經常自以為是地交易或頻繁變更投資組合。這些行為都是非理性的。
行為金融理論認為隨機交易假設也不成立。Kahneman指出,人們的行為偏差其實是系統性的,許多投資者傾向于在相同的時間買賣相同的證券。該行為產生的“羊群行為”,使資產價格進一步偏離其價值。
對于有效套利者假設,Shidfer認為套利行為對價格的修正力量受到一些條件的限制。Mullainathan 指出套利本身具有風險,套利能否成功不僅要取決于是否有完美的替代品存在,還取決于套利的期限,如果這兩者不具備,套利就會失敗。
2.行為金融學對EMH的創新
(1)行為金融理論對EMH的范式轉換
行為金融理論與EMH有不同的范式基礎。EMH的范式基礎是以人的決策基于理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等為假設前提,同時認為市場是有效的,理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創造的套利機會淘汰非理性投資者;繼而運用均值一方差的風險測量方法最終確立投資者的最優決策。但是行為金融理論的范式認為,人的實際決策過程并不能很好地遵從于最優決策模型。因此,不但需要討論人們應該如何最優決策,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者行為。行為金融理論范式認為人的行為心理決策具有舉足輕重的作用。
(2)行為金融理論對EMH的理論創新
目前為止行為金融雖尚未形成一個完整的理論體系,但其理論先行者在行為金融理論的范式基礎上,已經成功地進行了一些理論創新,這其中主要有行為組合理論與行為資產定價模型、BSV與DHS。行為組合理論是在現代資產組合理論的基礎上發展起來的、在現實中投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合。BSV和DHS 模型主要是用來解釋反應過度與反應不足的。
(3)行為金融理論對EMH的方法變革
行為金融理論認為,決策者的偏好一般是多面易變的,這種偏好常在決策過程中才形成;決策者具有很強的適應性,他們根據決策的性質和環境的不同選擇過程或技術;決策者尋求滿意的而非最優解,更趨同于滿意原則而不是最佳原則等。行為金融理論在借簽心理學和行為經濟學研究成果的基礎上,總結出了投資者行為心理決策中的一些特點,如回避損失和心理會計、過度自信和控制幻覺、錨定效應和羊群效應等。行為金融理論通過對投資者行為心理決策的分析,成功地解釋了反應過度和反應不足、動量效應、季節效應、小公司現象等各種異常現象。行為心理決策分析方法也成為行為金融理論有別于現代金融理論的顯著特征。
三、結束語
行為金融理論已經從范式轉換理論、創新和方法變革三方面對金融學的發展做出了積極的嘗試。行為金融理論并不拒絕現代金融理論中的一些健全和合理的概念,某些行為金融的理論模型正是在現代金融理論的基礎上發展起來的,這也正是一門學科發展過程中的揚棄過程。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷,研究的范圍還相對狹窄,缺乏完整的理論體系,但無疑行為金融理論是順應科學范式的轉換趨勢的,代表了金融學未來的發展方向。
參考文獻
[1]柳思維,劉根鳳.有效市場理論及其作用、缺陷和發展趨勢.商業經濟與管理.2003(1):44—47.
英文名稱:Contemporary Finance
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主辦單位:江蘇省農村金融學會
出版周期:月刊
出版地址:江蘇省南京市
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種:中文
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本:大16開
國際刊號:1008-5262
國內刊號:32-1547/F
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創刊時間:1981
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中文核心期刊(2004)
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