股權激勵如何避稅精選(九篇)

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第1篇：股權激勵如何避稅范文

【關鍵詞】 企業避稅； 高管薪酬； 薪酬粘性； 問題

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）15-0062-04

一、引言

企業避稅是普遍存在的問題，當前有關企業避稅的研究主要集中在企業避稅對國家財政和資源配置的影響。企業根據當前的政策合理避稅會促進國家對資源的配置，然而企業采用非法手段避稅又會對國家稅收造成侵害。在以往許多研究企業避稅的文獻中，通常認為企業通過避稅可以減少企業稅負，從而提高企業業績、增大股東權益，進而對企業高管的薪酬也能起到積極的作用，基于此認為企業避稅有利于提高高管薪酬。然而，從企業委托的角度出發，避稅并不一定能帶來企業業績的增加，并對高管的薪酬產生積極影響，只有公司治理機制比較完善的企業，避稅才能帶來業績的增加。

國內早期的研究并沒有發現高管薪酬與企業績效的相關性（李增泉，2000；魏剛，2000），反而更多地受到所處地區環境和公司規模的影響。隨著我國上市公司的快速發展，公司治理機制的有效形成，基于業績的薪酬制度逐步形成，企業高管薪酬與公司績效緊密地聯系在一起（李維安，2005；張國萍，2005），高管薪酬業績敏感性在不斷增加（辛清泉和譚偉強，2009）。以理論為主要理論基礎的最優薪酬契約模型表明，公司通過制定基于業績的薪酬契約把高管和股東聯系在一起，從而達成最優的薪酬契約（Jensen和Murphy，1990）。然而，在現實企業中薪酬業績的敏感性往往受到很多因素的影響，相關的實證研究也發現公司高管薪酬業績的敏感性偏低。從委托的角度，企業的避稅行為會加大企業股東和高管的信息不對稱，破壞薪酬契約，因而很可能會對薪酬業績的敏感性產生影響。

近年來上市企業高管薪酬問題一直飽受社會各界的爭議，不僅是因為高管薪酬的畸高，而且其薪酬具有很強的粘性，即高管薪酬在業績上升時的邊際增加量大于業績下滑時的邊際下降量（Jackson et al.，2008）。由于我國的公司有效制度起步和發展都比較緩慢，對高管的控制權缺少有效的監管，在許多由原國營企業改制的上市公司中，總經理同時兼任董事長，形成高管自己監督自己的情況，這樣高管可以直接控制高管薪酬制度的制定，再加上信息的不對稱等問題，加劇了高管薪酬粘性的發生（王克敏、王志超，2007；王宏，2008）。那么在企業避稅的情況下對薪酬粘性又會產生怎樣的影響？這是一個值得探討的問題。

本文從避稅觀的角度出發，即在委托的框架下來分析企業的沖突如何影響避稅以及企業避稅所帶來的經濟后果，考察企業避稅對高管薪酬業績敏感性以及薪酬粘性的影響。

二、理論分析和研究假說

（一）企業避稅對高管薪酬業績敏感性的影響

以往研究發現信息不對稱和問題是影響高管薪酬契約的重要因素。一是信息不對稱影響了薪酬契約的有效性，降低了高管薪酬業績敏感性。薪酬契約有效的前提是：股東能夠低成本觀測業績，且業績指標能夠如實反映高管的努力程度。然而，在信息不對稱的情況下股東無法全方位了解公司真實的業績水平和高管基于各種復雜局面的努力程度。二是問題引發管理層的自利行為（Burrough和Helyar，1990）。管理層通過在職消費等侵害股東利益，更嚴重的是利用其對公司的控制力影響自身薪酬的制定，使薪酬契約更有利于自身價值的最大化，降低了薪酬業績的敏感性。

既然信息不對稱和問題是影響薪酬業績敏感性的重要原因，那么企業避稅是如何通過這兩個途徑影響薪酬業績敏感性的呢？

首先，企業避稅會加劇企業內外部信息不對稱問題。以往的研究認為企業避稅會提升企業的業績，而基于薪酬契約的有效性高管薪酬會得到相應的增加，但是近來更多的避稅研究表明，避稅不一定會提升企業業績，只有公司治理機制比較完善才能提升企業業績。對于大多數國內企業而言，公司治理機制都不是很完善，因而通過避稅來提高企業價值也不一定能實現。在現代企業中企業的所有權與經營權呈兩權分離的狀態，兩權分離產生的信息不對稱在企業的避稅活動中顯得更為突出。具體而言：當企業進行避稅活動時，為了避開稅務部門的監管，通常會進行隱蔽的特殊操作或者是不符合公司正常審批流程的與經營相關的經濟活動，這些活動往往會加劇信息不對稱；而企業的股東不能很好地監管高管的行為，在進行避稅活動的過程中高管很有可能會有侵害公司利益的行為。避稅的上述負面效應使得其并不一定會增加企業業績。而且，企業避稅活動加劇了企業信息的不對稱，這導致在避稅情境下會計信息不透明度增加。會計信息的不透明性增加了股東和監管者準確觀察高管行為、評價其努力程度的難度，降低了會計業績指標作為薪酬契約中業績度量的質量。因此，股東在避稅情境下無法與公司高管簽訂最優激勵契約（Chen和Chu，2005），降低了薪酬契約的有效性，降低了薪酬業績敏感性。

其次，企業避稅會引發問題。企業存在的問題使得當避稅是能夠給企業帶來經濟價值的行為時，就需要所有者進行適當的激勵才能讓經營者作出有效的稅收決策。當然這里的有效稅收決策是指增加公司稅收收益的決策（避稅的邊際利潤大于邊際成本）。企業的避稅活動增加了高管人員的風險，因此薪酬契約不僅要對高管人員的努力作出回報，還要對其承擔的風險提供補償并且能激勵高管人員選取有效的稅收政策。在這種情況下，企業避稅可能會破壞薪酬契約的有效性。在薪酬契約有效性破壞的情況下，企業避稅必然會對高管薪酬業績的敏感性產生影響。

（二）企業避稅對高管薪酬粘性的影響

薪酬粘性問題最早是1998年Jennifer J.Gave和Kenneth M.Gave在研究美國上市公司CEO的獎金問題時發現的，當公司的業績增長時CEO的獎金增加，而業績下降時獎金并沒有相應的減少，由此發現上市公司的高管薪酬與業績變化是不對等的。在我國對于高管薪酬粘性的研究始于2009年，方軍雄通過對2001―2007年的數據分析發現，我國的高管薪酬呈現顯著的業績敏感性，但同時也具有業績敏感性不對稱的特征，在公司業績上升時薪酬的邊際增加量顯著高于業績下降時薪酬的減少量，并發現董事會獨立性的增強有助于降低薪酬粘性。此后，羅宏和程培先（2011）探討了管理層權力與薪酬粘性的關系。目前對于薪酬粘性的研究并不多，有很多方面有待豐富。

薪酬粘性是一種異化的薪酬制度，造成薪酬的只升不降。當企業發生避稅行為時，可能會造成短期內企業業績的上升，在基于企業績效的薪酬制度下，企業業績上升時相應地高管的薪酬也會增加，由此加重高管薪酬的粘性。

綜合上述分析，提出以下研究假說。

假說1：在其他條件不變的情況下，企業的避稅程度越高，高管薪酬業績敏感性越低，即企業的避稅程度升高會降低高管薪酬業績敏感性。

假說2：在其他條件不變的情況下，企業的避稅行為會加大高管薪酬的粘性問題。

三、研究設計與描述性統計

（一）實證模型

為了驗證假說1，構建如下實證模型：

模型（1）中，COMP表示企業的高管薪酬，使用公司年度報告中所披露的“金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額”作為經理薪酬的變量；RATE為企業避稅戰略風格變量。

為了驗證假說2，構建如下實證模型：

模型（2）跟模型（1）相比，只是部分解釋變量發生變化。D是公司業績是否下滑的啞變量，當公司本期業績低于上期取1，否則取0。ROA*D是ROA和D的交互項，RATE*ROA*D是ROA*D和RATE的交互項。根據假說2，如果企業避稅加大了高管薪酬的粘性，可以預測？茁5的回歸結果顯著為負。

（二）變量定義

1.因變量（高管薪酬）

本文中COMP定義為企業的高管薪酬，使用公司年度報告中所披露的“金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額”作為經理薪酬的變量，年報的數據來自于Wind數據庫。

2.自變量（避稅程度）

目前避稅程度的衡量分為兩種：一是企業的實際所得稅率及其變體；二是企業的會計―稅收差異及其變體。本文中選用名義所得稅率減去實際所得稅率來衡量企業的避稅程度，為了結構的穩健并且消除遞延所得稅帶來的影響，筆者采用兩種方式來衡量。

第一種方法是名義所得稅率減去實際所得稅率來衡量企業的避稅程度，即RATE。陳旭東等（2011）在其文中采用了同樣的方法。此外，Dyreng et al.（2008）認為，因為存在稅收返還以及企業和稅收征管部門的稅務糾紛可能會持續好幾年，所以僅僅使用當期的實際稅率衡量企業避稅是不恰當的。第二種方法是用名義所得稅率與實際所得稅率之差的平均值來刻畫企業避稅，即“名義所得稅率與實際所得稅率之差”的五年平均值（t-4年-t年）來衡量企業的避稅程度，命名為LRATE。

3.控制變量

由于企業高管的薪酬受到眾多因素的影響，在實證的過程中結果往往也很受影響，因此，需要引用控制變量。

我國有大量的實證研究發現高管薪酬主要取決于企業規模，因此將企業規模作為控制變量Size，企業規模Size定義為企業總資產取對數。

（三）樣本選擇

本文采用我國2009―2013年的所有上市公司作為初始樣本。選擇2009年做研究的起點是因為在2008年我國進行了所得稅的改革，2008年以前的樣本數據與現在不具有可比性。進一步剔除金融行業和模型所需指標缺失的樣本，最終得到1 168家上市企業，4 947個目標觀測值。

本文所有數據取自WIND數據庫。

（四）描述性統計

表1中列示了變量的描述性統計，兩個避稅指標LRATE、RATE的平均值都為正，說明多數的樣本公司實際稅率小于名義稅率，這就進一步說明了企業避稅已是普遍存在的問題，因此企業避稅行為對企業本身影響的研究是非常必要的。

為了驗證避稅指標的合理性，筆者列示兩個避稅指標的相關性，處理結果顯示LRATE和RATE在0.01的水平上顯著為正，說明兩個避稅指標的指向是一致的。

四、實證檢驗結果與分析

（一）避稅程度與高管薪酬業績敏感性

為了檢驗假說1，表2給出了企業避稅與高管薪酬業績敏感性的回歸結果。由表2可知，兩種避稅指標都和高管薪酬業績敏感性顯著負相關，正如本文的假說1預期避稅程度越大，高管薪酬業績敏感性越低。企業的避稅行為并沒有帶來高管薪酬隨業績的增加而增加，反而會減少，這就表明在企業避稅的情況下企業的所有者和高級管理者無法達成最優的薪酬契約，削弱了薪酬契約的有效性。

（二）避稅程度與薪酬粘性

表3列示了企業避稅與高管薪酬粘性的回歸結果。由表3可知，避稅指標RATE與ROA*D的回歸系數顯著為負，避稅指標LRATE與ROA*D的回歸系數也顯著為負，由此可知企業的避稅程度升高，加大了高管業績―薪酬粘性，公司業績下滑時的業績與薪酬敏感性要低于公司業績上升時業績與薪酬的敏感性，這表明企業的避稅行為不僅沒有緩解高管業績―薪酬粘性，而且使高管業績―薪酬粘性問題變得更加嚴重。

五、結論與不足

采用我國上市公司2009―2013的年報數據，筆者發現企業避稅程度越大，高管薪酬業績的敏感性越低。由此可知企業的避稅行為并沒有給高管薪酬帶來好的影響，反而破壞了薪酬契約，降低了高管薪酬業績敏感性，這個結論豐富了影響高管薪酬因素的研究，并對企業避稅在這一方面的利弊提出了新的看法。進一步研究發現，企業避稅也會加大高管的薪酬粘性。本文的結論有效地補充了關于避稅觀的研究，也有助于更清楚地認識避稅的經濟后果。此外，該結論還可以對企業在制定高管薪酬契約時有一定的實證參考價值。

本文的研究也有許多不足：本文中的避稅只是對于企業所得稅的研究，并沒有收集這些企業流轉稅的相關數據進行處理，因此結果有一定的片面性；沒有對樣本數據進行進一步的區分，例如，國有控股與非國有控股的企業在避稅對于高管薪酬和薪酬粘性方面的影響是否不同，以及企業的程度不同是否能區分不同的影響，此類問題還值得進一步探討來豐富對避稅觀的研究。

【參考文獻】

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第2篇：股權激勵如何避稅范文

【關鍵詞】真實盈余管理 實施動機 業績效應

在當前會計制度不斷完善和外部監督日益強化的背景下，應計盈余管理的操縱空間越來越小，相反，另一種以實際經營活動或交易為基礎的盈余管理方式――真實盈余管理，已經被越來越多的企業采用。已有關于應計盈余管理的研究無法應對解決當前企業盈余管理方式變化所導致的新問題，因此，理論界和實務界關注的重點轉向了研究真實盈余管理。本文嘗試對真實盈余管理的相關研究進行綜述，為未來研究發展提供部分借鑒。

一、真實盈余管理的概念

Schipper（1989）最早提出真實盈余管理的概念，他指出真實活動操縱反應了企業管理者的利益訴求應該被視為一種盈余管理，Roychowdhury（2006）提出真實盈余管理是企業管理者為達到股東要求的業績目標通過扭曲正常經營活動以達到股東要求的業績目標的一種活動，Zhao等（2011）與Roychowdhury（2006）的觀點不同，他不認為真實盈余管理是企業管理者為達到股東要求的業績目標通過扭曲正常經營活動以達到股東要求的業績目標的一種活動，而是通過犧牲公司長遠利益以實現當前的經營目標非正常經營活動。總的來說，我們將真實盈余管理界定為管理者通過構造真實交易活動或者控制交易活動發生的時點等方式來操控利潤的盈余管理活動。

二、真實盈余管理的實施動機

企業管理者實施真實盈余管理的動機是學者們研究的重點問題，根據現有文獻，我們發現主要包括以下動機：（1）通過資本市場獲利的動機。為更有利于企業成功實現IPO（首次公開發行上市）、增加新股或企業債券、避免虧損和退市風險以及滿足二級市場投資者利潤增加需求等，企業有實施真實盈余管理的動機。Roychowdhury（2006）研究發現，上市企業管理者在面臨年度利潤為負時，會實施真實盈余管理以避免向社會公正一個虧損的會計報表，Cohen和Zarowin（2010）指出為滿足增發股票的條件，企業會采用各種方式實施真實盈余管理。國內學者研究觀點包括保證盈利的動機（張俊瑞等，2008）、規避虧損的動機（蔡春等，2012）、滿足增發股票條件的動機（李增福等，2012）及避稅動機（李增福等，2011）。（2）契約動機。契約對企業管理者行為施加了強有力的約束，促使管理者盡一切努力實現經濟契約中的約定事項，在這樣的激勵機制下，實施真實盈余管理就成為企業管理者的可能選擇。此外，企業管理層還可以通過真實盈余管理來展現企業具有更高的盈利水平和發展空間，提高其價值水平，從而獲得更低的融資成本。Roychowdhury（2006）的研究就證實了以上觀點，他發現債務率較高的企業存在更高的真實盈余管理傾向。（3）避稅動機。Zang（2012）發現企業會權衡應計盈余管理和真實盈余管理的成本并選擇其中之一或二者組合，對于稅率相對較高的企業而言，實施真實盈余管理以降低稅收的成本較大，因而企業會選擇成本相對更小的應計盈余管理。李增福等（2011）在中國上市企業中發現有確實存在部分基于應計盈余管理來避稅。（4）個人職業發展動機。Graham等（2005）發現個人職業發展也是促使企業實施真實盈余管理的重要動機。Demers和Wang（2010）研究上市公司管理層的年齡結構與盈余管理之間的關系，發現越是年齡結構年輕化的管理層，其通過真實盈余管理以增加收入的動機就越強，因為這更有利于年輕管理層的未來職業的發展。

三、真實盈余管理的業績效應

真實盈余管理會對企業業績產生怎樣的影響？這是學者研究其經濟后果最主要的內容。從現有研究內容來看，其影響效果可分為正向效果和負向效果兩類。Bens（2002）實證研究了股票期權中實施真實盈余管理對企業業績的影響，員工股權激勵會導致企業每股收益的稀釋，上市企業往往抽用專門資金用于股票的回購，實施員工股票期權激勵的公司為了避免每股收益的稀釋，將資金用于回購股票，從而降低資金使用效率，不利于企業未來業績。Xu和Taylor（2007）發現并不是所有真實盈余管理行為都會對業績造成負向影響，如果只是在股票回購中發生程度較小、頻率較低的真實盈余管理，就不會對企業未來業績產生影響。除了分析股票回購中真實盈余管理對業績的影響，還有學者研究股票增發中真實盈余管理對業績的影響。Cohen和Zarowin（2010）分析了在股票增發中實施真實盈余管理的公司在增發完成的業績表現，根據他們的實證研究發現在股票增發完成前企業資產回報率存在大幅度增加的趨勢，而在增發完成后又存在下降的趨勢，正是真實盈余管理才導致業績在增發前后出現變化，他們還進一步發現真實盈余管理程度越高的公司在增發后的業績表現越差，而且與采用應計盈余管理的企業相比，采用真實盈余管理的企業未來業績下降程度會更大。

四、總結

在當前會計制度不斷完善和外部監督日益強化的背景下，真實盈余管理已取代應計盈余管理成為企業實施盈余管理的主要手段。本文從真實盈余管理的概念、實施動機和業績效應三個方面對相關研究進行了歸納和梳理，發現雖然現有文獻對真實盈余管理做了大量研究，但在對真實盈余管理的識別問題的研究還比較少，由于真實盈余管理是以實際發生的交易為基礎，如何從真實事項中挖掘出企業管理者的“虛假”動機，是未來值得進一步深入研究的內容。

參考文獻

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第3篇：股權激勵如何避稅范文

[關鍵詞]稅率調整；公司避稅；管理層在職消費

一、引言

近年來，一些學者開始從委托的視角考察公司避稅問題。根據理論，在兩權分離的現代公司，作為受托方的管理者并不總是以增進股東利益為行事原則，可能會利用其掌握的職位權力尋求自身效用最大化（Jensen and Meckling，1976）。就避稅而言，管理者往往需要制造一些復雜、模糊的交易或事項，以防止其行為被稅務機關和審計師發現，這也有助于掩蓋其攫取私利的機會主義行為。這樣表面上減輕公司顯性稅負的避稅活動實際上是增加了管理層與股東之間的成本（Desai and Dharmapala，2006，2009；Desai et a1.，2007；Wilson，2009；Chen et al.，2010；Kim et al.，2011）。目前的研究已經從不同方面驗證了避稅過程中存在的問題，但是，公司避稅對哪一種行為產生影響，以及如何產生影響，尚未有具體的研究。本文重點關注了行為中管理層的在職消費。

2008年企業所得稅改革，作為改革開放以來一項重要的制度改革，全面調整了企業所得稅的納稅基礎、稅率大小，并明確提出了“反避稅”，對企業的稅收行為乃至行為都產生了深遠的影響。其中，稅率作為本次改革的重要部分，改變了過去外資企業與內資企業的稅率差異、地方之間的稅率差異，嚴格劃分了稅收優惠的范圍。對于大部分企業來說，企業所得稅稅率從改革前的33%降低到25%，而原享受15%的低稅率優惠的企業，在新稅法實施后原享受15%的稅率的企業享受低稅率過渡照顧，原享受24%的稅率的企業則直接過渡到25%。同時，一些企業由于所在地區和行業的原因，仍保持原來的稅率不變。學術界基于此次改革，進行了大量的研究。目前的研究多集中在實際稅負的變化（李增福和徐媛，2010；路軍，2012），以及在盈余管理方面（王躍堂等，2009；李增福等，2011）。同時，對稅率調整的經濟后果研究多是集中在短期的影響，也就是政策出臺前后兩年的時間甚至更短。但是現在距離2008年新企業所得稅的開始實施已經過去7年，稅率從15%提高到25%的企業五年的過渡期已經完成。稅率調整作為一項制度性的變革，對于企業的影響是根本性的。Desai等（2007）提出稅率可以看成公司治理一項有效的外部機制。因此，本文基于2008年新企業所得稅稅率調整的制度背景，研究公司避稅與管理層在職消費的關系。

本文將樣本公司區分為稅率上升、稅率下降以及稅率不變三組，分別研究公司避稅與管理層在職消費的關系研究發現：（1）公司避稅會加劇管理層的在職消費；（2）稅率上升會加劇公司避稅，進而加劇管理層的在職消費；（3）稅率降低會抑制避稅行為中的在職消費。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

（一）公司避稅與管理層在職消費.

在職消費作為股東與管理層之間成本的一種重要表現形式，是指企業管理者憑借其職位獲取的除正常薪酬以外的額外報酬。適度的在職消費是企業開展正常業務必需的支出，然而，由于所有權和經營權分離，企業管理者往往偏離企業價值最大化的目標而追求個人利益的最大化，即超額在職消費。在職消費除了為管理者提供非貨幣性的私人收益外，并不能給公司經營帶來好處，剔除這些支出并不影響公司的正常經營。因而，這部分支出要表現為公司期間費用中不必要的“公司脂肪”（corporate Fat），是管理者侵占公司資源的一種手段。

Cai和Fang（2011）通過來自世界銀行的數據研究了中國企業高管的休閑消費ETC（Entertainment and Travel Costs）。他認為，在職消費的產生途徑有以下幾種形式：為了獲得更好的服務而對政府官員進行賄賂；為了較低的稅率而節約現金流；正常的管理開支；為了與供應商和客戶建立關系而產生支出和費用。因此，避稅是管理層進行在職消費的直接動因之一。企業所得稅有稅前列支的概念，就是指所得稅前利潤中抵扣的費用。陳冬華等（2005）通過查閱管理費用中“支付的其他與經營活動有關的現金流量”，將可能與管理者在職消費有關的費用項目分為八類，具體包括辦公費、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費。可以看出，管理層的在職消費是在很多情況下都是以管理費用、銷售費用等期間費用的形式存在。根據稅法的要求，除了業務招待費是限額列支外，其他形式的費用都是可以全額稅前列支。因此，管理層為了達到減少公司稅負的目的，會有意識增加稅前列支的費用，而這部分費用如何在公司內部消化，則在很多情況下就轉化為了管理層的在職消費。

同時，Desai和Dharmapala（2005）指出，稅收制度本身對于管理層激勵存在不對稱性，即對于管理層的貨幣性薪酬征收個人所得稅，但對于非貨幣利則允許企業稅前列支，并且對于這部分收益也不征收個人所得稅。近年來，隨著稅收征管的加強，一部分列入個人福利的非貨幣支出，也被看作個人所得稅的征收范圍，但是很多消費很難區分是經營需要還是個人福利，在實際征收上存在困難。特別是，針對管理層的非貨幣利更具有隱蔽性。因此，稅收制度的設計也激發了管理層的在職消費。

另外，公司避稅活動有助于掩蓋管理層進行在職消費，增加管理層與股東之間的成本（Desai and Dharmapala，2006，2009；Desai et a1.，2007；Wilson，2009；Chen et a1.，2010；Kim eta1.，2011）。這是因為，為了避稅，公司管理層會盡量模糊會計信息以增加稅前的費用列支，而會計信息透明度和準確性下降會導致管理層在職消費的行為被發現的概率和潛在成本下降。從中小股東的角度來看，管理層轉移公司資源的行為會直接損害公司中小股東的利益，中小股東有動機監督和約束公司管理層。但是，就避稅行為來說，由于涉及專業的稅務籌劃技術，一般非專業人士較難洞悉其實質內容。因此，公司避稅也加大了外部投資者監督公司管理層的難度。

綜合以上原因，提出以下假設：

假設1：其他條件保持不變，管理層的在職消費與公司避稅的激進程度呈正相關關系。

（二）稅率調整、公司避稅與管理層在職消費

稅率調整會引發管理層在職消費的變化嗎？對于這一問題可以有兩種解釋。一種解釋是，根據自由現金流觀中隊自由現金流的定義，稅負是企業重要的現金支出之一，稅率的變化會直接影響企業的自由現金流。稅率上升，在其他因素不變的情況下，企業的自由現金流降低，反之，稅率降低，企業的自由現金流增加。根據自由現金流觀，自由現金流越多，自由現金流的成本就越大，作為成本的表現形式之一，管理層的在職消費也隨之增加。因此，稅率降低，會增加管理層在職消費；而稅率升高，則會降低管理層的在職消費。因此，企業所得稅法規定稅率與管理層在職消費負相關。另一種解釋是，稅率的高低，會影響到管理層從事在職消費的動機。避稅與管理層在職消費在技術上是互補的，而稅率的提高會提高避稅收益，從而促使公司管理層更加熱衷于通過增加稅前列支來降低公司稅負。同時，在監督避稅行為本身的成本就高的情況下，稅率的提高降低了中小股東監督管理層機會主義行為的稅后收益，進一步打擊了中小股東參與公司治理的積極性，有利于管理層從事在職消費等機會主義行為。因此，稅率提高，增加了管理層公司通過避稅從事在職消費的動機；反之，稅率降低，會抑制管理層通過避稅從事在職消費的動機。因此，在自由現金流觀和公司避稅觀下j對稅率調整引起的在職消費的變化的預測是相反的，很難對其與之間的關系做出直接判斷，需要通過后文的實證檢驗驗證。我國2008年稅制改革顯著地提高或降低了不同公司的所得稅稅率（李增福和徐媛，2010）。故基于此次改革，提出假設2。

假設2：在其他條件保持不變的情況下，公司企業所得稅稅率調整對管理層的在職消費無顯著影響。

進一步考慮稅率調整對公司避稅活動中的管理層在職消費的影響提出假設3。

假設3a：稅率提高的企業，較新企業所得稅實施以前、新企業所得稅實施以后，公司避稅活動與企業價值的負相關關系增加。

假設3b：稅率降低的企業，較新企業所得稅實施以前、新企業所得稅實施以后，公司避稅活動與企業價值的正相關關系增加。

假設3c：稅率不變的企業，較新企業所得稅實施以前、新企業所得稅實施以后，公司避稅活動與管理層在職消費的相關關系不變。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文以2004-2013年滬深兩市A股上市公司為基礎樣本，并按如下規則進行了剔除：（1）剔除了具有較強行業特色的金融保險類上市公司；（2）剔除了財務狀況或其他狀況異常的ST和*ST公司；（3）剔除了2007年以后上市的公司；（4）保留至少能夠獲得2007年和2008年兩年及以上財務數據連續的公司；（5）剔除了各類變量計算所需數據缺失的公司樣本。本文共得到5395個觀察值。為消除極端值的影響，對回歸分析中使用到的連續變量按前后1%進行了截尾（Winsorize）處理。本文所需的上市公司主要所得稅適用稅率取自Wind數據庫，其余原始數據來源于CSMAR數據庫。本文使用STATAll.O軟件進行數據處理。樣本構成見表1。

（二）企業避稅變量的度量

對于公司稅收規避行為目前沒有統一的認定標準，一些度量方法也各有利弊。目前廣泛應用于學術文獻的避稅指標一般可分為兩類：一類是企業的實際所得稅率及其變體，另一類是企業的賬面稅收差異及其變體。總體來說，國外的文獻大多使用前兩類指標來刻畫企業的避稅程度。但我國的稅收政策相對而言比較復雜，上市公司享受著廣泛的稅收優惠，且名義稅率不盡相同，因此這類指標易造成公司間橫向不可比，而且不能反映企業主觀避稅的程度，因此，本文采用企業的賬面稅收差異及其變體作為衡量公司避稅程度的變量。

賬面稅收差異（Book-Tax Differences，BTD）是指會計收益與應稅所得之間的差異，即稅前會計利潤與應納稅所得額之差。本文借鑒Marmon和Plesko（2002）的方法，通過（稅前會計利潤一當期所得稅費用/適用稅率）/期初總資產來具體計算總賬稅差異，其值越大表明公司避稅可能性越高。考慮到賬面稅收差異既可能是公司避稅活動的結果，也可能是由盈余管理方面的因素所引致，Desai和Dhann印ala（2006）通過總賬面稅收差異對應計利潤進行回歸計算，將得到的殘差作為異常差異，以此來衡量公司避稅程度。具體回歸模型如下：

假設2和假設3使用模型（4）進行驗證。主要研究的是2008年企業所得稅改革中稅率調整對公司避稅行為的影響。故使用啞變量Dumyear，2008年以前為0，2008年以后為1。將樣本分為改革后稅率上升組，改革后稅率下降組以及改革后稅率不變組。根據假設2觀察Dumyear的系數a，和顯著度。若稅率上升組a。顯著為負，稅率下降組a1顯著為正，而稅率不變組a1系數應不顯著，則支持自由現金流觀。若稅率上升組a1顯著為正，稅率下降組a1顯著為負，則支持公司避稅觀。若a1系數不顯著，則兩種效應相互抵消。Dumyeax與TAVi的系數的交乘項a。用來驗證假設3中稅率調整對避稅行為中的機會主義行為的調節作用。若稅率上升組a2系數顯著為正，則說明稅率上升加劇了公司避稅掩蓋下的管理層的在職消費。稅率下降組a1的系數若顯著為負，則說明稅率降低抑制了公司避稅中的管理層的尋租行為，支持假設3。

模型中還包括了可能影響在職消費水平的相關控制變量。Fama（1980）認為，當事后薪資調整不足以彌補在職消費所耗費的公司資源時，在職消費便構成成本的一部分。陳冬華（2005）的研究也表明，由于薪酬管制的存在，在職消費成為國有企業管理人員薪酬的替代性選擇。因此，我們預測高管薪酬對在職消費有負向影響，這里以高管（包括董事、監事及經理人員，下同）薪酬總額的自然對數（Pay）來控制。此外，股權激勵作為管理者薪酬的組成部分，促使管理者與股東的利益趨于一致，有助于降低在職消費的程度，故選取管理層持股占公司總股本的比例（MAGshr）作為衡量股權激勵的變量。大股東的存在有助于緩解股東與管理層的問題，隨著持股比例的增加，激勵大股東對管理者經營行為的監督，有利于降低管理者的在職消費水平，故選取第一大股東持股比例（FSshr）作為衡量大股東監督作用的變量。根據自由現金流假說，管理者可能通過各種理由將自由現金流用于個人消費，故需控制不同公司所擁有的自由現金流量（FCF）狀況。Jesen（1986）提出自由現金流理論，管理者可能通過各種理由將自由現金流用于個人消費。他發現規模越大，自由現金流也就越大，一旦支付股利，在職消費就將降低，故需控制不同公司所擁有的自由現金流量（FCF）狀況和公司規模（SIZE）。McConneU等（1995）和王滿四等（2012）對債務籌資對在職消費的結論相反，故進一步控制了資產負債率（LEV）。另外，模型中還控制了公司成長性（MB）以及公司盈利性（ROA）等財務指標。

四、實證結果與解釋

（一）描述性統計

表2是回歸模型變量的全樣本描述性統計。根據研究需要，除模型中變量外，在描述性統計部分，將公司的企業所得稅法定稅率RATE作為主要變量進行分析。衡量管理層在職消費Perk為0.127，中位數為0.106，說明樣本呈現右偏的特征，表明部分上市公司的在職消費很嚴重。比較2008年新所得稅實施前后，Perk的均值由實施前的0.129降低到0.125，中值由0.108降低到0.105，說明2008年以后管理層在職消費有所降低。公司避稅的變量BTD的均值為0.0039，表示稅前會計利潤與估計的應納稅所得額之差占期初資產的0.39%，說明我國上市公司存在低應稅利潤的行為。DBTD為賬面稅收差異對應計利潤的回歸的殘差，其均值和中位數分別是0.0021和0.0007%，說明賬稅差異的構成一半是由于盈余管理造成的，另一半是由于避稅目的造成的，并且一半以上的上市公司的避稅動機非常明顯。比較2008年新所得稅實施前后，發現BTD的均值由實施前的0.0048降低到0.0034，DBTD由實施前的0.0033降低到0.0012，說明2008年實施新企業所得稅后，公司的避稅活動大幅度降低。為了進一步描述新企業所得稅的稅率變化情況，引入RATE，表示公司的企業所得稅法定稅率。RATE的均值是0.218，說明我國上市公司很大一部分在稅率上享受優惠。2008年法定稅率的平均值較2008年也更接近通用的法定稅率，說明2008年之后在稅率上享受優惠的公司大大減少，整個社會的稅負更加平等。

表3進一步區分不同稅率調整組的主要變量2008年新企業所得稅實施前后的單因素檢驗。可以發現，稅率上升樣本組中，2008年新企業所得稅實施以后，管理層在職消費在2008年新企業所得稅實施以后，管理層在職消費有所上升，但并不顯著，公司避稅顯著提高。公司法定稅率實施前的均值為15.05%，實施后為21.68%，說明稅率上升組的法定稅率在2008年前以15%為主，2008年后經過五年過渡到25%。而對于自由現金流變量CFC來說，2008年前后無顯著變化。稅率下降樣本組，管理層在職消費和公司避稅活動顯著降低。而公司法定稅率則由31.84降低到21.81，中值由33%下降到25%，與2008年新企業所得稅改革方向一致。對于自由現金流變量CFC來說，2008年前后無顯著變化。對于稅率不變樣本組，2008年前后管理層在職消費、公司避稅以及法定稅率均無顯著變化。以上分組的描述性統計結果說明，稅率調整方向不同，公司避稅、管理層在職消費的變化也不同。

（二）相關系數

表4報告了主要變量的相關系數。結果顯示，管理層在職消費與公司避稅變量在5%的水平下顯著正相關，說明公司避稅活動越多，管理層在職消費越多。企業所得稅稅率與管理層在職消費負相關，但不顯著。公司避稅變量與企業所得稅稅率也呈顯著正相關，說明稅率越高，公司避稅活動越激進。自由現金流與管理層在職消費顯著正相關，這與自由現金流理論一致。

（三）多元回歸結果

1.公司避稅與管理層在職消費回歸結果

表5報告了管理層在職消費與公司避稅激進程度的回歸結果。可以看出，在控制了相關影響因素后，回歸方程中BTD和DBTD的系數分別是0.0489和0.0575，在5%的置信區間內顯著為正。這一結果表明，隨著公司避稅的增加，公司管理層的在職消費也增加了，假設1通過驗證。這說明在兩權分離的情況下，管理層可能在避稅過程中利用其所掌握的控制權追求過量的職務消費。一方面，薪酬契約的不完善以及對節稅收益分享的需求是管理層有動機謀取更多的在職消費；另一方面，避稅活動本身的復雜性，增加了信息的不透明，使得公司外部各利益相關者很難監督管理層的避稅行為，為管理者借助避稅活動進行在職消費等轉移公司資源的活動提供更多的機會。另外，Pay的系數顯著為正，說明高管薪酬總額與在職消費之間有并不存在互相替代的作用，高管薪酬越高，對職務消費的要求越高，高管進行在職消費的動機越高，結果并不支持在職消費效率觀。FCF的系數顯著為正，這說明自由現金流越多，管理層在職消費越多，符合自由現金流理論。管理者的在職消費水平與企業的規模在1%的顯著水平下負相關，這主要可能是因為大企業更容易受到政府、媒體、機構投資者、中介機構等各方面的關注，受到的監督也更加嚴格（claessens等，2002），因而管理者追求私人收益的過度在職消費行為將得到較好的監督和制約。第一大股東持股比例也與管理層在職消費顯著負相關，說明第一大股東可以有效地抑制管理層的在職消費，降低股東與管理層的成本。LEv和MB都與公司在職消費呈顯著負相關，這說明負債所要求的本息償還減少了經理人可支配的自由現金流，而本身處在高成長的公司，本身的經營對資金的需求量很大，則經理人可掌握的自由現金流也有限，因而能夠緩解其濫用公司資源的在職消費行為（Jensen，1986）。管理者持股、獨立董事比例與管理者的在職消費水平都不存在顯著的線性關系，這主要可能是因為中國上市公司的管理者的持股比例比較低，而獨立董事則很難對管理者的日常經營管理支出進行有效監督和控制。

2.稅率調整、公司避稅與管理層在職消費

表6報告了稅率調整、公司避稅與管理層在職消費的回歸結果。從表6中可以看到，2008年實施新所得稅以后，稅率下降樣本組中，管理層在職消費下降了0.0140，在5%的水平下顯著。而稅率上升組、稅率不變均無顯著變化。這說明對于稅率下降樣本組，公司避稅觀更加占優，而在其他樣本組，自由現金流和公司避稅對在職消費的作用互相抵消，假設2通過檢驗。

而公司避稅變量BTD和DBTD，以及BTD×Dumyear和DBTD×Dumyear的交乘項的系數來看，稅率調整方向不同，系數的方向也不同。在稅率上升樣本組中，公司避稅與管理層在職消費的相關性并不顯著，但是在2008年新所得稅法實施以后，稅率上升，管理層在職消費與公司避稅的相關系數分別為0.2820和0.2353，在5%的水平下顯著為正。這說明稅率上升加劇了公司管理層借助避稅的形式為自身謀取利益的動機。反之，稅率下降后，公司避稅與管理層在職消費的系數分別為-0.1848和-0.1214，分別在1%和5%的水平下顯著。這說明稅率下降抑制了管理層通過避稅轉移公司資源的動機。而稅率不變樣本組則無顯著變化。故回歸結果支持假設3。從自由現金流CFC和CFC×Dumyear的交乘項的系數可以看出，自由現金流和管理層的在職消費顯著正相關，但是CFC×Dumyear的交乘項的系數都不顯著。這說明，稅率上升，會增加公司避稅活動，進而避稅活動增加的現金流抵消了稅率上升帶來的現金支出，并未帶來自由現金流的顯著降低。同樣，稅率下降，會減少公司的避稅活動，進而抵消了稅率下降帶來的現金流的增量。這也從側面反映了稅率發生變化時最直接影響的是公司的避稅活動。另外，觀察其他控制變量與管理層的相關性，可以發現，加了稅率調整變量以后，除了高管薪酬MACshr，其他控制變量的顯著性和相關性與模型3的結果基本一致。從全樣本結果來看，高管薪酬MAGshr與管理層在職消費不相關，而稅率上升樣本組和稅率不變樣本組，高管薪酬MAGshr與管理層在職消費顯著正相關，而稅率下降樣本組，高管薪酬MAGshr與管理層在職消費則顯著負相關。這說明，在我國高管持股的激勵效果需要進一步觀察。

3.穩定性檢驗

為了保證結果的穩健性，本文進一步使用企業所得稅法法定稅率RATE進行穩健性測試。結果表明，企業所得稅法定稅率RATE與管理層在職消費Perk顯著正相關，企業所得稅法定稅率RATE提高會加劇公司避稅行為與管理層在職消費的正相關關系。檢驗結果與前文的回歸結果基本一致，支持本文的研究假設。

第4篇：股權激勵如何避稅范文

澳門一代“賭王”何鴻家族的財產爭奪大戰，無疑是近來社會關注的焦點；而此前不久發生在香港的新鴻基地產郭氏兄弟對簿公堂、南豐集團的陳氏姊妹反目，更是生動上演了一出出跌宕起伏的豪門恩怨大戲。對家族企業創始人來講，企業帝國的基業長青、家族財富的代際傳承已成為比創業更為艱難的夢想。家族企業如何避免在創始人放手之后的分家析產乃至走向衰落的命運？

歐美家族企業較多采納家族基金作為財產管理的工具，歷經幾代檢驗逐步成為家族財富傳承的有效手段之一。在香港澳門的爭產大戰中，家族基金的身影也越來越扮演著不可或缺的作用。這給內地剛嶄露頭角且不乏各種誤讀的民營企業家族基金，提供了可資借鑒的教案。

被誤讀的“敗家子基金”

家族基金最早起源于國外，這一概念被引入我國之后，一時間被戴上了“敗家子基金”的帽子。但從國外家族基金成功運作的經驗來看，家族基金不僅僅是作為子孫后代享受豐厚收益的保障，在家族企業的股權管理、公司治理等多方面有著更豐富的功能所在。中國家族企業完全可以通過探索，將家族基金的成功經驗有效吸收。

發揮家族基金的財產保全功能，保證子孫后代的基本財富收益。這是家族基金設立之初的基本功能之一，通過基金收益的持續分配機制，保障了子孫后代可以衣食無憂的生活。不過，這也引發了“敗家子基金”的擔憂。為防止真的出現過度揮霍的敗家子，可以設立一定的約束條款，比如必須滿足一定的時間條件才可對收益進行提取，或者對財產的處置權進行約束。

運用家族基金統一管理企業股權，保障家族控股企業的股權集中度。家族企業在成立之初，通常體現為高度的股權集中度，但是伴隨著后續子孫分家，股權結構將會不斷分散，由此逐步產生家族控股權受到威脅的可能，這當然是企業創始人最不希望看到的。2010年發生了法國奢侈品巨頭路易・威登集團意圖并購愛馬仕集團的案例，促使愛馬仕家族的60多名股東聯合起來狙擊，此次反收購的風險點之一就是家族股權的高度分散化，單一股東持股比例均不足5%。最終，愛馬仕家族決定成立控股公司來提高反收購的力量，躲過了此次收購危機。可見，家族股權的集中度是保障家族企業存續的重要砝碼之一。事實上，國內很多企業主惜股如金，嚴重者連上市的股權稀釋都不愿意承受。這也意味著，運用家族基金來統一管理企業股權，不失為一種好的選擇。

運用家族基金解決接班人的問題，實現財產所有權與管理權的有效分離。目前國內家族企業的第一代創業者們因自身年齡因素逐步面臨接力棒傳承的問題。接班人是從家族內部還是從外部尋找？如果家族內部有恰當的接班人，自然是完美，但實際中往往存在各種不如意之處。一類是“后繼乏人，無人繼承”。這里不僅僅指的是沒有子女，更多的是其子女的志向與父輩不同，無意于此。還有一類是“后繼多人，難以平衡”。這種情況又是幾家歡喜幾家愁，當面臨有多個繼承者，能力也不分上下，到底誰來接班，不接班的子女如何安置？有的采取聯席總裁、輪值主席的做法，在一定程度上緩和了矛盾。但是在瞬息萬變的市場機會面前，由此帶來的決策效率低下可能會怠誤良機，或者輪值期間戰略延續性的問題也值得商榷。

解決這一問題可參考目前看起來較為成功的一些做法。比如擁有沃爾瑪公司的沃爾頓家族，一直放心將家族企業的經營管理權交由外聘的首席執行官。原因是，這些職業經理人經過沃爾頓家族充分的考察，可以勝任沃爾瑪商業帝國的管理，其能力遠超越了沃爾頓家族成員，體現了任人唯賢而不是任人唯親的企業文化理念；同時，沃爾頓家族已經運用家族基金實現了股權的統一管理，即便不進入沃爾瑪工作，也可以依靠家族基金獲得收益分享，大可放心交由職業經理人來管理。

解開財富傳承死結

伴隨著角色日漸豐富的家族基金的不斷發展，家族基金衍生了投資、避稅等各項功能，特殊目的的家族基金比如慈善基金會等的運作也越來越成熟。這給中國家族企業以啟示：需要結合自身企業的需求，看主要解決的問題在哪里，從而有針對性地設立特定主題的家族基金。那么，中國式家族基金在實際運行中應當注意哪些問題呢？

首當其沖的是家族基金設立的合規性。家族基金的設立需要符合我國的相關法規，尤其是一些民營企業希望借助于家族基金、海外信托實現資產的轉移，這一做法需要注意合規性的風險。

其次是家族基金管理的專業性與獨立性。家族基金的管理涉及到幾個核心的角色――委托人、受托人、受益人。委托人自不必說，自然是發起設立家族基金的人，通常也是企業的創始人或者說家族財產當前的所有人。受益人可以根據委托人的期望，既可以包括相關的親屬子女，也可以是毫無關系的外人，比如根據基金的用途指定用于某項慈善事業等。對家族基金來講，由誰來做受托人是一個關系到家族基金的安全性與公平性的很重要的因素。

從實踐來看，家族基金的受托人常見的有兩類：機構和個人。機構主要是專業服務機構，如信托公司、律師事務所等。其中信托公司是最常見的做法，這也是大家有時候將家族基金與家族信托引用為同一個概念的原因。當然也有委托律師機構的，比如班克羅夫特（Bancroft）家族（其擁有道瓊斯公司9.1%投票權）設立的家族基金，就是委托一家律師事務所受托管理。委托專業機構來進行管理，可以保障中立性與合規性，當然不足在于要支付不菲的手續費和管理費（通常是信托資產價值的一定比例）。

對于受托人是個人的做法，既有在家族內部尋找也有在家族外部尋找的情形。比如掌管維亞康姆和哥倫比亞廣播公司的美國傳媒巨頭薩默・雷石東，就將家族信托基金委托給維亞康姆公司CEO菲力普・道曼，因為后者跟隨薩默・雷石東多年，被視為忠誠的合作伙伴。而旗下擁有Bossini品牌、家產逾百億的香港羅氏針織創始人羅定邦，則將家族資產信托劃分了幾類，其中一份委托于二兒子羅蜀凱。當然后續在2008年該家族產生了羅蜀凱侄女羅穎怡與羅蜀凱關于信托資產的訴訟案件。這也表明，由于內部受托人利益的非獨立性，受益人與受托人之間容易產生不信任關系，這需要合約中明確約定各方的權利義務、資產的價值以及信息披露的規則等。

為了避免風險，我們建議委托專業機構來管理，并且可以考慮設立第三方監察人，比如聘請專業的資產評估機構和財務審計機構進行定期的核查，以對家族基金的資產價值與收益作出更科學的評估。

必須提醒的是，家族基金不是萬能藥，要結合多重的管理手段與工具一起實現家族財富與企業傳承的目標。這里不妨拿一家真實的企業作為案例剖析。創始人董事長有兩個兒子，因為培養有方，兩子均表現出了良好的商業天賦，經過家族企業內的多年磨練，能力上得到了極大的提升，水平可說難分伯仲。董事長因為接班人難以抉擇，將退休一拖再拖，棘手程度遠勝生意場上的鏖戰。

第5篇：股權激勵如何避稅范文

由于工資薪金與勞務報酬適用不同的計稅方法和稅率，所以合理安排工資薪金所得和勞務報酬可以實現節稅。

《國家稅務總局關于印發的通知》（國稅發[1994]89號）第十九條區分了工資、薪金所得與勞務報酬所得：工資、薪金所得是屬于非獨立個人勞務活動，即在機關、團體、學校、部隊、企事業單位及其它組織中任職、受雇而得到的報酬；勞務報酬所得則是個人獨立從事各種技藝、提供各項勞務取得的報酬。兩者的主要區別在于：前者存在雇傭與被雇傭關系，后者則不存在這種關系。

《國家稅務總局關于影視演職人員個人所得稅問題的批復》（國稅函[1997]385號）：根據個人所得稅法的規定，凡與單位存在工資、人事方面關系的人員，其位本單位工作所取得的報酬，屬于“工資、薪金所得”應稅項目征收范圍；而其因某一特定事項臨時為外單位工作所取得報酬，不屬于稅法中所說的“受雇”，應是“勞務報酬所得”應稅項目征稅范圍。

那么，如何界定“雇傭關系”與“非雇傭關系”呢?從形式上來說，確立雇傭關系必須通過單位與個人簽訂勞動合同。如果企業與受雇臨時人員簽訂了勞動合同，則被定為法律意義上的“臨時人員”，否則將視為非企業臨時人員。判別是否具有“雇傭關系”與“非雇傭關系”，既要采用形式判別法，當然，還要注意事實勞動關系。按照《關于確立勞動關系有關事項的通知》（勞社部發[2005]12號）的規定，用人單位招用勞動者未訂立書面勞動合同，但同時具備下列情形的，勞動關系成立：用人單位和勞動者符合法律、法規規定的主體資格；用人單位依法制定的各項勞動規章制度適用于勞動者，勞動者受用人單位的勞動管理，從事用人單位安排的有報酬的勞動；勞動者提供的勞動是用人單位業務的組成部分。

有些地方稅務機關在區分時出來考慮勞動關系之外，還附加了用人單位是否為勞動者繳納社保等條件，例如：江蘇地稅對實際操作中的掌握標準作了規定，（1）簽訂了合法、有效的勞動合同，即存在了勞動關系；（2）企業按規定為職工繳納養老保險等，使職工享受規定的社會保障待遇。凡滿足上述二項條件的，則存在雇傭與被雇傭關系，否則就不存在雇傭與被雇傭關系（蘇地稅政二函[1999]1號）。

《廣州關于勞務報酬所得個人所得稅征稅問題》明確：勞務報酬所得屬于獨立個人勞務所得，工作、薪金所得屬于非獨立個人勞務所得。個人從事的勞務作為獨立個人勞務，一般符合好以下條件：（1）其醫療保險、社會保險、假期工資等方面不享受單位員工待遇；（2）其從事勞務服務所取得的勞務報酬是按相對的小時、周、月或一次性計算支付；（3）其勞務服務的范圍是固定的或有限的并對其完成的工作負有質量責任；（4）其未提供合同規定的勞務所相應發生的各項費用由其個人負擔。

《關于2008年度企業所得稅匯算清繳有關業務問題的通知》（遼地稅函[2009]27號）站在企業的角度區分了工資薪金和勞務報酬。工資薪金是指企業每一納稅年度支付給在本企業任職或者受雇的員工的所有現金形式或者非現金形式的勞動報酬。勞動合同或基本養老保險繳費單是證明企業與員工之間存在任職或雇傭關系的憑據，企業支付給員工的報酬只有在企業與員工簽訂勞動合同或為員工繳納基本養老保險的情況下，才能作為工資薪金支出；否則應作為勞務費支出，憑勞務費發票稅前扣除。

工資、薪金所得與勞務報酬所得都屬于勞動所得。對于勞務報酬所得，稅法規定，每次收入不超過4000元的減除800元費用、每次收入4000元以上的減除20%的費用作為應納稅所得額，適用20%的比例稅率，一次收入畸高的，實行加成征收，勞務報酬實際上相當于適用20%、30%、40%的超額累進稅率。可見工資、薪金所得與勞務報酬所得的稅負是不相同的，實現二者的轉化在一定程度上可起到降低稅負的作用。

（1）勞務報酬所得轉化為工資、薪金所得

由于在某些情況下，比如當應納稅所得額比較少的時候，工資薪金所得適用的稅率比勞務報酬所得適用的比例稅率20%低，因此在某些情況下將勞務報酬所得轉化為工資、薪金所得，能節約稅收。

（2）工資、薪金所得轉化為勞務報酬所得

在納稅人工資、薪金較高，適用邊際稅率高的情況下，將工資、薪金所得轉化為勞務報酬所得更有利于節省稅收。

【案例分析】

某房地產公司欲聘用一知名專家設計師，雙方商定每月的報酬為30000元。在簽訂合同時，面臨兩種選擇：是簽訂存在雇傭關系的勞動合同，還是不存在雇傭關系的勞務合同？

方案一：簽訂存在雇傭關系的勞動合同

如果簽訂存在雇傭關系的勞動合同，則該設計師每月30000元收入，按工資、薪金所得項目征稅。

應納稅額＝（30000－3500）×25%－1005＝5620（元）

方案二：簽訂不存在雇傭關系的合同

如果該設計師與房地產公司不存在雇傭關系，只是一名兼職的工作人員，則其30000元收入應該按照勞務報酬所得納稅。

應納稅額＝30000×（1－20%）×30%－2000＝5200（元）

方案二比方案一少納稅420元（5620元－5200元）。

在運用上述方法節稅時，一定要征得員工的同意，同時要考慮到企業的實際情況，只有在勞動關系介于兩者之間，且雙方都同意，并且不會有其他勞動糾紛的情況下才可以采用，否則會產生逃避納稅的嫌疑風險，或導致其他的勞動糾紛。

二、運用好保險與公積金

財政部和國家稅務總局《關于基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費、住房公積金有關個人所得稅政策的通知》（財稅[2006]10號）、《財政部國家稅務總局關于生育津貼和生育醫療費有關個人所得稅政策的通知》（財稅[2008]8號）規定，企事業單位按照國家或省（自治區、直轄市）人民政府規定的繳費比例或辦法實際繳付的基本養老保險費、基本醫療保險費和失業保險費，免征個人所得稅；個人按照國家或省（自治區、直轄市）人民政府規定的繳費比例或辦法實際繳付的基本養老保險費、基本醫療保險費和失業保險費，允許在個人應納稅所得額中扣除。單位和個人分別在不超過職工本人上一年度月平均工資12%的幅度內，其實際繳存的住房公積金，允許在個人應納稅所得額中扣除。生育婦女按照縣級以上人民政府根據國家有關規定制定的生育保險辦法，取得的生育津貼、生育醫療費或其他屬于生育保險性質的津貼、補貼，免征個人所得稅。但是在實際中許多單位或者沒有為職工上齊保險與公積金，或者仍按7%的較低比例繳付住房公積金。因此，在不增加企業負擔的情況下，可以利用住房公積金進行個人所得稅進行稅收籌劃：提高住房公積金計提比例，減少個人所得稅應納稅額，從而提高職工的實際收入水平。

居民在購買保險時可享受三大稅收優惠：一是企業和個人按照國家或地方政府規定的比例提取并向指定的金融機構繳付的醫療保險金，不計個人當期的工資、薪金收入，免繳納個人所得稅。二是由于保險賠款是賠償個人遭受意外不幸的損失，不屬于個人收入，免繳個人所得稅。三是按照國家或省級地方政府規定的比例繳付的醫療保險金、基本養老保險金和失業保險基金存入銀行個人賬戶所取得的利息收入，也免征個人所得稅。

在一些保險公司的險種推銷中，避稅也是其一大賣點，需要避稅的朋友可以考慮此類險種。同時需要指出的是，在投資分紅類保險中，保險收益也無須繳納20%的個人所得稅。

需要注意的是，需要避免以下情況，否則仍需繳納個人所得稅：

（一）超過免稅保險及住房公積金的標準繳付部分。單位和個人超過規定的比例和標準繳付的基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費和住房公積金，及超過生育保險辦法規定標準的生育保險性質的津貼、補貼，應將超過部分并入個人當期的工資、薪金收入，計征個人所得稅。

（二）個人獲得現金形式住房補貼、醫療補助費。企業以現金形式發給個人的住房補貼、醫療補助費，應全額計入領取人的當期工資、薪金收入計征個人所得稅。

（三）由企業為個人繳付的免稅保險費種類之外的保險。對企業為員工支付各項免稅之外的保險金，如很多企業為員工上的商業性補充醫療保險和補充養老保險等，應在企業向保險公司繳付時并入員工當期的工資收入，按“工資、薪金所得”項目計征個人所得稅，稅款由企業負責代扣代繳。

【籌劃案例】

某單位職工王某，每月應從單位取得工資5400元，減除個人負擔的社會保險費300后，王某每月實際取得工資5100元，該單位未為王某繳納住房公積金，王某個人也未繳納住房公積金。王某上一年度月平均工資也是5400元，其工作地所在設區城市上一年度職工月平均工資為2000元（假設本例中個人負擔的社會保險費300元在稅法規定的標準和范圍內）。

籌劃前：王某每月應納個人所得稅為（5100－3500）×10%－105＝55（元），全年應納個人所得稅55×12＝660（元）。

【籌劃方案】

其他條件不變，企業將原來發給王某工資中按王某上一年度月平均工資12%的部分以住房公積金形式繳入王某住房公積金賬戶，王某個人也按同樣的金額繳入住房公積金賬戶。

籌劃后：企業為王某繳納的住房公積金為5400×12%＝648（元），個人繳納的住房公積金也是648元，王某實際當月工資、薪金所得5400－300－648＝4452（元），王某每月應納個人所得稅（4452－3500）×3%＝28.56（元），全年應納個人所得稅28.56×12＝342.72（元）。

【籌劃結果】

王某在籌劃后比籌劃前全年少納個稅660－342.72＝317.28（元）。

注意事項：職工只有在符合《住房公積金管理條例》規定情形時，才可以提取職工住房公積金賬戶內的存儲余額。因此，企業可兼顧職工個人需求，視情況采取類似的稅收籌劃。此外，企業為職工繳納住房公積金應該控制在稅法規定的標準內，這樣的籌劃才更有意義。

三、設計好低價售房激勵方案

第6篇：股權激勵如何避稅范文

股權分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產業結構優化調整。2010年國務院出臺《關于促進企業兼并重組的意見》提出發揮企業主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業與社會和諧穩定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務院《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》又一次強調充分發揮企業在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環境更加優化、企業兼并重組取得新成效等三個目標，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標[1]。同時，中國證券監督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》及相關指導意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰略轉型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進入快速發展階段，并購數量累計達19 962家，累計投資總規模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰略實現途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰略價值與其市場價值之間的關聯性，它與微觀市值管理的邏輯關系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰略管理有效地結合起來，促進其市場價值與內含價值的相互匹配，從而實現上市公司市場價值長期、穩定、不斷地增長。

一、并購重組、戰略價值及市場價值的關系

（一）并購預期價值與戰略價值

并購通常指兼并（Merger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優勢企業通過吸收獲得一家或者多家企業；收購是通過購買另一家企業的股票或者資產獲得其全部資產或者部分資產的所有權，或取得企業控制權。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業合并立為新企業，變成一個獨立法人。[2]筆者認為企業發展戰略的核心是財務戰略，而財務戰略與盈利模式又緊密相關，需要從財務、客戶、管理和學習與成長四個維度尋找戰略利潤區。[3]上市公司并購帶來預期價值往往與其自身戰略管理利潤區即未來可能實現戰略價值密切相關，未來創造的戰略價值主要體現在明確企業發展方向、提高企業資源整合能力和核心競爭能力、保持持續競爭優勢、實現企業未來贏利目標、滿足利益相關者需求等五個方面，具有長遠性、整體性和協同性三個特征。其中，并購是外延型戰略價值實現的重要實現途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達到企業價值增長的目標。[4]國內外眾多學者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認為目標企業未來價值主要體現在協同價值、戰略價值等方面[5]；孫濤（2005）認為目標企業凈資產價值和資產溢價之和為內在價值；增長期權溢價來自于其未來獲利能力增長；協同溢價是整合，生產能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內在價值所創造的價值決定于經營、管理和財務等協同效應。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認為并購后從協同的角度，將協同效應分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節目和廣告投入、現有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產品結構等營銷收益，以及進入新產業等戰略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規模經濟、垂直整合效應、技術轉移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預期戰略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應該能夠給其帶來未來企業價值的增長，并最終體現為市值的增加。

然而，在我國新興加轉軌資本市場前提下，尤其是股權分置改革前，上市公司并購的戰略價值并不能完全體現。許多專家學者通過實證研究得出一致結論，股權分置改革前，由于同股不同權等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰略價值的預期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產生顯著持續的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認為并購方公司股東影響為負面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內遭受了顯著且持續的財富損失的結論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認為并購投機價值效應與市場指數正相關，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉軌過程中各項政策制度的逐步完善、監管水平的不斷提高以及股權分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰略價值預期越來越明顯，諸多專家學者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權分置問題公司改革前后托賓Q值的統計計量分析后認為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數據包絡分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認為，2001年以來我國并購市場效率在穩步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認為國家出臺的財政、稅收及產業政策等措施，尤其是股權分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協同效應明顯提高。還有許多專家學者對我國醫藥、煤炭、鋼鐵等行業運用一定技術和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結論，本文不再贅述。因而，筆者認為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預期價值，就是并購后能夠實現的戰略價值，也是戰略管理中預計未來可實現的戰略利潤區。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰略舉措將會給未來企業價值帶來預期影響并將之傳導給資本市場，以確保市值長期、穩定增長。

（二）戰略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰略舉措都會在市場上引起反應，而并購活動作為企業戰略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠的發展方向、目標、任務和政策及所做出的資源調配決策等[18]。從長遠看，并購活動是上市公司戰略舉措的具體實施，不僅關乎其未來發展方向，也關乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經典名著《管理學》[19]中認為并購是企業實現發展戰略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產和銷售相同或相似產品多個企業之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經營環節、生產過程中密切聯系、相互銜接的不同企業之間，或者具有縱向協作關系的專業化企業之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關，沒有橫向的聯系，也沒有縱向聯系，各自處于不同的產業部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產出關系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發展方向，其目的無非是戰略或財務兩個方面。其中戰略并購是為了通過優化資源配置，提高產出效率，達到產業一體化協同效應和資源互補效應，而財務并購則主要是受籌資動機驅動，為了改善目標公司業績，拓寬融資渠道。現代企業估值理論認為滿足持續經營條件企業價值等于未來利潤折現后的現值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現金凈流入的估計，就可實現企業價值的提升，也就是本文所講的預期內含價值，它包含了并購完成后提高的上市公司產業價值鏈整合、生產規模擴張、多元化經營等價值創造能力所帶來的企業價值。[20]目前大部分專家學者是從技術層面研究市值管理和并購的關系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關系管理、后期建立相應的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認為并購是上市公司成長的核心戰略路徑，其與市值管理的結合體現在兩項工作的系統籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復的“內傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內含價值與市場價值以及戰略管理與市值管理存在的內在邏輯關系。

由上分析，筆者認為上市公司的市場價值分為現實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現實內含價值和預期內含價值的增長由上市公司基礎管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經濟、貨幣政策、監管環境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應脫離原有的管理體系而自成一套體系，應當采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應的管理體系，其中預期內含價值管理主要與企業傳統的戰略管理體系相銜接，因為預期內含價值的增長主要與公司戰略發展方向以及帶來的戰略利潤增長緊密相關，而決定上市公司未來發展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構，只有激發他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩定性和有效性，才能確保市場價值長期持續地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預期內涵價值，主要來自于對目標公司的準確評估，決定著實現戰略目標的成本[25]以及并購完成后自身實現戰略價值目標的準確評估，決定著實現戰略目標的價值增長兩個方面的估值。只有實現資源優化配置的并購，才能帶來上市公司預期凈現金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰略并購，而非財務并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導機理

上市公司戰略管理中的并購事件是由一系列傳導機制在資本市場上進行反映的，這些傳導機制與上市公司自身的企業管理水平、未來盈利能力等密切相關，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現實和預期內含價值與資本市場之間的傳導機理。由于并購協同效應，并購事件發生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現實或預期內含價值將會有所增長，主要看是戰略還是財務并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現有市場的競爭格局，完善原先的產品結構及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應的促銷等營銷投入，產生增加收入的正向經營協同效應；可能減少固定資產、營運資本投資、重復性的研發投入、增強其負債能力等，實現正向財務協同效應等，而若完成縱向并購，可能通過產業鏈整合降低生產成本，節約管理費用、營銷費用等，實現削減成本的正向經營協同效應；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術轉移、提升品牌商譽等無形資產的價值，產生管理協同效應；可能調整產業結構，實現了業務轉移的協同效應。協同效應最主要體現在企業迅速擴張、快速實現企業戰略轉移，構造大企業等協同紅利方面。并購案例的成敗，需結合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認可度。若達到預期目標，則股票價格持續上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產生的協同效應存在一定差異性，但是從長期最終結果來看，均會影響企業的未來獲利能力，致使現實和預期內含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監管水平、宏觀經濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產生的協同效應一直困擾著學術界和實務界，而投資者和上市公司管理層對協同效應的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預期價值的認可程度和估算水平。現代行為金融學（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經過多年實證研究，提出的“過度反應”假說認為投資者在實際投資活動中會對某些信息產生過度反應，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學者對我國A股市場過度反應問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經過大量實證研究卻一致認為我國股市存在特殊的過度反應或反應不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協同效應產生過度反應，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應的市值管理計劃進行反收購同樣十分重要。這一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態勢和市場相對地位的企業管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應，而一旦實施了這一戰略舉措，就需要根據不同的資本市場環境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調的上市公司市值管理，從管理目標看，是確保上市公司市場價值長期的穩定的且與企業內含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠發展為目的又符合國家現有監管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結果看，實際上都是公司的一種戰略選擇。成功的并購可以為公司帶來現實內含價值、預期內含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰略選擇會有不同的結果。有效與非有效資本市場的根本區別在于，上市公司內含價值與資本市場之間的傳導路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結果。所以筆者認為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰略管理目標決定著并購方向。如果追求的戰略目標僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰略目標是多元化、上下游產業鏈整合等，那么它一定會選擇戰略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標徹底轉型，那么它也一定會選擇戰略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監管水平不斷提高，市場也越來越規范，作為上市公司戰略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業管理、投資者關系管理等制度體系中，并通過股權激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現“擬定戰略目標―內含價值分層―開始并購行動―對應管理方法―達到市值目標”的市值管理循環圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預期價值應該體現在哪里，這也是上市公司未來的戰略價值之目標，可運用戰略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產生正向協同效應有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導給資本市場并實現市值長期穩定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認為，如果上市公司三層面的內含價值增加，企業價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運用系統隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據和方法

1. 理論依據和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內市場對與某項并購活動的反應來評價并購在價值創造中的作用。這樣的分析方法有一個假設前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設符合我國資本市場發展趨勢。

（4）假設檢驗。假設并購活動不能夠為并購方企業帶來價值創造，那么并購活動就同樣不能為企業的股票帶來超額收益。數理統計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數據進行假設檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創造效益，從而對企業通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據之前所述計算方法，計算180天內樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據AAR與CAAR的計算結果，需要對其進行統計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結果不顯著，則可認為股價波動屬于隨機現象，并購活動不能顯著提升企業價值，并購在市值管理中沒有發揮應有的作用；若統計結果為顯著，那么可以認為并購業務確實提高了企業價值，并購作為市值管理的手段發揮了相應的作用。

根據統計學理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態分布，并對其進行顯著性統計檢驗。

查t統計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結果分析。從實證結果可以看出，并購前后90個交易日內上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現的超額收益為正值，與過去一些專家學者研究結果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創造功能已經顯現。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發現等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結果具有較高可信度的基礎。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權市場不健全，當前僅有上證50ETF期權合約，做空有效機制匱乏；再如，機構投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構已淪為投機性機構，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協同效應。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠發展目標，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協同效應。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協同效應，有時甚至會帶來負向協同效應，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應該謹慎認真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠發展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內含價值增長提出相應的市值管理方案，其中要重點明確各層次內含價值的現狀、目標和管理預案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標的公司自身價值和與上市公司之間的協同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預期內含價值使其平穩增長，而且在投資者關系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學和心理學進行分析的內容，引導投資者正確合理地認知公司并購活動。

三、結論

上市公司并購活動作為一項戰略行動，具有一定的目的性，需要達到一定的目標和實現一定戰略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰略管理的重要組成部分之一，需根據現實資本市場環境，從現實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結論。這一現象，在一定程度上說明股權分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發現功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經到位，還是需要結合具體的案例從更長的時間區間來評判。上市公司并購活動內含價值與市場價值之間的客觀關系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結構不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應內含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰略管理、投資者關系管理等企業傳統管理活動的邏輯路徑、為建立起內含價值與市場價值之間的量化關系奠定了基礎，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。