債券市場總結精選(九篇)

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第1篇：債券市場總結范文

會計信息在股票市場中的定價作用已得到國內學者的廣泛認同，而會計信息及其公告效應在債券市場中是否有效尚未得到學者的普遍關注。隨著我國債券市場規模化、多元化、結構化和規范化進程的推進，債券市場的相關研究逐漸被學者和投資者重視。文章在指出會計信息在債券定價中的作用和意義的同時，對會計信息及其公告效應在國內外債券市場中的研究現狀及取得的主要成果進行整理，并對會計信息在我國債券市場中的作用研究作了展望。

【關鍵詞】

會計信息；債券定價；公告效應；債券市場

一、會計信息在債券定價中的作用及其研究意義

會計信息泛指信息提供者通過財務報表、財務公告、財務報告及附注等形式向資本市場中股東、債權人和其他信息使用者提供的公司財務狀況和經營成果的信息。自BallandBrown[1]及Beaver[2]給出會計盈余公告具有信息含量的結論以來，會計信息在資本市場中的作用已得到學者的廣泛關注，尤其是對于會計信息在股票市場中的重要作用國內外已有了較為充分的討論，具體研究會計信息與股票價值相關性的代表包括Collinsetal.[3]，Dechowetal.[4]，陳信元等[5]，黨建忠等[6]。但研究債券市場中會計信息作用及會計信息和債券價格相關性的文獻還較為有限，尤其是我國債券市場中類似研究還處于初步探索階段。實際上作為資本市場中的不同品種，資本市場中股票與債券定價上存在一定差異。造成這種差異的原因可具體分為個體層面差異和市場層面差異。個體層面上看，債券具有非線性收益的特征[7][8]。持有債券相當于持有一組由公司資產和以公司資產為標的的看漲期權空投構成的證券，這一投資組合具有收益上限。因此，作為固定收益產品債券持有人的收益浮動非常有限。而公司業績發展良好時，股權投資者能享受更多公司業績上漲帶來的紅利。另一方面當投資者預期公司資產現值小于債券面值時，理性債務人可能會選擇違約而使投資者遭受利息或本息可能無法償付的風險。因而在收益結構上股票收益結構和債券收益結構是有所差異的。市場層面上看，債券與股票差異主要指市場規模、市場流動性等差異對投資人造成的影響不同，這種差異在我國債券市場中更為明顯。從成因來看：（1）我國債券市場發展晚、起步慢。以企業債券市場為例，直至2007年《企業債券管理辦法》，企業的債權融資渠道才正式通暢，而中小企業規模性發行短期融資債券和中期票據的時間還要更晚。（2）我國債券市場體量仍過小。從成熟金融市場的經驗來看，目前我國債券市場整體規模占資本市場整體規模的比例還較小。如美國債券市場規模與股票市場規模的比例一度穩定在3∶1，即便在經濟下行時債券融資占比也高于我國同期水平很多。（3）我國市場債券發展不規范。由于我國特殊制度背景，一些具有中國特色的債券市場問題一定程度上阻礙了債券市場的發展，諸如“兩個類型、兩個中心、一個平臺”①的特殊體制、地方政府債券與城市投資類債券并存的特殊現象屢見不鮮。但隨著我國資本市場制度不斷完善，問題不斷解決，目前債券市場已成為我國資本市場中的重要組成部分。綜上所述，充分發揮會計信息功能，有利于糾正資本市場，特別是債券市場中的不合理定價，這對于促進我國債券市場發展、穩固債券市場地位無疑有著重要意義[9]。

二、會計信息在債券定價中的作用研究現狀及主要成果

目前對債券定價實證分析的最主要方法即要素分解法，這種方法的核心思想是將影響債券價格的要素分成宏觀層面（包括經濟增長、通貨膨脹、利率變動等）、債務主體層面（包括債務主體財務會計信息、債務主體經營狀況、債務主體所處行業背景等）和債項層面（包括債券期限、久期、凸性等）等多個層級并逐一分析。在要素分解框架下，信用債價格可以看成是無風險利率債價格與風險溢價之和，財務會計信息對債券的影響主要就體現在財務會計信息對風險溢價部分的影響上。從會計信息的功能上看，會計信息的主要作用包括定價功能和治理功能[10]，特別是其定價功能會對債券最終價格產生直接影響。具體而言，財務會計信息的定價功能主要反映在債務主體信用評級報告和財務報表中。此外，會計信息還具有公告效應，因此研究財務報表中盈余公告信息對債券價格作用的影響也成為債券定價研究的重要部分。

（一）會計信息定價功能研究現狀及成果由于目前我國債券市場中信息來源較為有限，特別是一些中小機構投資者獲取債券信息的來源仍通過財務報表和信用評級報告，這兩類信息對債券價格的影響研究也是最豐富的，因此，財務會計信息的定價功能主要反映在債務主體信用評級報告和財務報表中，學者也圍繞信用評級報告與債券價格的關系展開了深入探討。信用評級又稱資信評級，是一種社會中介服務，為社會提供資信信息，或為單位自身提供決策參考。評級機構在進行信用評級時不僅參考企業行業信息和宏觀經濟環境，企業財務會計信息也是重要的判別標準之一。同時參考國內主流評級公司給出的評級框架，財務會計信息也是其度量債券價格和債券風險的主要標準。換言之，信用評級水平對債券價格的作用很大程度上是由債務主體財務會計信息反映出來的。早期研究主要考慮評級遷移和評級變化對債券價格的影響。如Katz[11]等最早研究了公司債價格對信用評級改變的調整過程，發現評級改變之前債券的價格沒有表現出任何預期，而評級改變之后需經過6—10周價格才會調整到新的合理水平；CopelandandIngram[12]研究市政債券發現，債券自身的財務會計信息對信用評級變動具有較強的預測作用；根據不同機構對企業財務會計信息的不同理解，HsuehandKidwell[13]研究發現投資者可根據美國兩大主流評級機構標準普爾和穆迪的評級報告差異賺取16至21個基點的超額回報。之后學者逐漸將研究重心轉移到評級自身特征上。由于一旦債券發生違約投資者只能獲得部分本金和利息，因此違約率也是衡量債券價格水平的領先指標。FonsandKimball[14]研究了信用水平和實際違約率的關系，結果發現不論是標準普爾作出的評級還是穆迪作出的評級，與違約率都呈顯著的負相關關系。衡量證券價格的另外兩類常用利率包括債券到期收益率（Yieldrate）和債券即期利率（Spotrate）。Ziebartetal.[15]研究債券交易時到期收益率變動對債券價格造成的影響，結果表明二級市場中信用評級與到期收益率成正向的相關關系；HofmannandWatrin[16]則關注與信用評級對債券即期利率的影響，發現信用評級的差異會影響債券在市場中的回報率。此外，他們還發現債券流動性的變化及可征稅收入的變動也是影響債券回報的一類重要指標。從經驗來看，債券市場中同樣符合“高風險高回報”②的邏輯。從投資組合的構建來看，Blumeetal.[17]橫向對比了美國1977—1989年間股票市場、高評級債券市場和低評級債券市場的具體情況，發現以投機級債券為代表的低評級債券其回報率要低于同期股票市場回報率并高于同期高評級債券市場回報率，并且這類債券具有較低的凸性，實際收益率與債券所剩期限并無直接聯系。我國對評級信息與債券價格關系的研究開展較晚。齊寅峰和李禮[18]在回顧西方學者企業債券評級的方法、企業債券評級與違約率之間的關系、企業債券評級與權益投資回報率之間關系這三個問題后，總結了我國學者對其研究現狀，為較早研究我國債券信用評級情況的規范性研究；實證研究方面，何平和金夢[19]利用2007—2009年間發行的企業債數據研究我國信用評級在債券市場上的影響力，較早研究了我國債券一級市場債券發行成本的相關問題。研究表明債券評級和主體評級分別對發行成本具有解釋力，但債券評級對發行成本的影響力大于主體評級；債券評級市場的另一優勢是可通過債券評級機構給出的信息研究分析我國一些非上市公司的情況，如周宏等[20]利用2008—2011年中國非上市企業債券數據，實證檢驗企業債券發行者和投資者之間的信息不對稱對企業債券信用利差的影響，結果表明企業債券發行者和投資者之間的信息不對稱程度與企業債券信用利差之間存在顯著的正相關性。而針對財務報表中會計信息與債券價格關系的研究目前仍較為有限。Elton[21]通過時間序列分析和橫截面分析對會計信息與債券價格關系進行了研究。結果表明市場回報、違約風險、期限結構風險和未預期波動等指標能決定債券價格。Barth[22]基于含權債券價格估計和公司債基本面分析等方法研究發現選擇不同會計信息和不同基準對債券價值估計會產生重要影響。這些指標基本要素包括債券的買入價格、賣出價格、轉換溢價等；王博森和施丹[9]較早嘗試研究了我國債券發行市場和交易市場中會計信息是否有用，結果表明會計信息無論在發行市場還是交易市場都是影響債券價格的重要指標。同時他們進一步考察了會計信息在我國不同債券種類、不同債券市場中的有用性程度。研究表明產業債券相比城投債券其價格對會計信息的依賴程度更強；銀行間市場相比交易所市場更關注會計信息對債券價格的影響。

（二）會計信息公告效應主要研究現狀及成果會計信息對債券價格的影響還體現在其公告效應上，如不少學者指出盈余公告后漂移（PEAD）現象。盈余公告后，未預期盈余較高的企業其證券超額回報率在盈余公告期內持續增加，而未預期盈余較低的企業其證券超額回報率在盈余公告期內持續降低。如Beaver［2］對盈余公告信息含量進行了定義：當盈余公告使投資者對股票未來回報（或價格）的看法發生改變，從而使市場均衡價格波動時，盈余公告被認為具有信息含量。股票市場中盈余公告信息含量的實證研究最早開始于Beaver[2]、BallandBrown[1]。相比之下，公司債市場中盈余公告信息含量的實證證據在2009年才被學者系統地發現。Easton[23]首次用實證數據證明了會計盈余信息在債券市場中的作用，研究發現在公司盈余公告日附近公司債券的交易量有顯著的增加，債券的回報率與盈余信息存在顯著的正相關關系。Easton不僅證實了盈余信息的有用性，還發現了債券作為固定收益證券所具有的區別于股票的收益支付方式對盈余信息有用性產生了影響。類似研究還包括Bartovetal.[24]、BattalioandMendenhall[25]、Sadka[26]、Pollet[27]。國內關于債券市場的盈余公告研究仍較為有限。付雷鳴等[7]利用2007—2009年的公司債樣本研究了債券市場對公司債發行公告效應的反應。其結果表明，公司債發行會產生負的公告效應，但在公告之前的累計超額回報率為正，而在公告之后的累計超額回報率為負。高碧云［28］利用2008至2012年的公司債樣本實證分析并檢測了債券市場對于好消息和壞消息的反應，探尋不同債券特性產生的影響。因此，研究公司債市場對盈余公告的反應對進一步了解中國公司債二級市場以及盈余信息在中國公司債市場的有用性具有重要意義。王博森等［29］通過交易量分析、價格分析和盈余反應分析等方法研究發現同時發行股票與債券的公司，投資者會對不同的盈余公告期內債券和股票的超額回報率作出不同反應。盈余公告期內債券和股票超額回報率呈不同變化趨勢，未預期盈余較高時債券超額回報率高而股票超額回報率低。

三、會計信息在債券定價中的作用研究總結與展望

第2篇：債券市場總結范文

一、我國債券市場的現狀分析

1、我國債券市場發展狀況

近年來，在管理部門的推動下，我國債券市場得到了快速發展，作為直接融資和間接融資服務的重要渠道，債券市場在有效配置金融資源、保障貨幣政策有效傳導、維護宏觀經濟健康運行等方面發揮著重要作用，債券市場融資規模、參與主體和產品結構也逐漸豐富。銀行間債券市場機構投資者數量已達上萬家，包括了各類金融機構和非金融機構投資者，形成了以金融機構為主體、其他機構投資者共同參與的多元化格局。

2、我國債券市場存在的問題的分析

（1）市場結構不合理、品種少

目前債券市場的交易品種包括國債券、政策性金融債券、中央銀行票據、商業銀行次級債券、企業債券、美元債券等等。企業債券作為一種直接有效的融資手段，沒有得到充分的運用。從債券的投資量來看，商業銀行仍然是主要的投資主體。商業銀行作為銀行間債券市場的主要投資主體其行為的高度趨同性導致了市場流動性先天不足。

（2）不完善的市場法規

我國債券市場現有的國債、金融債、企業債和公司債,分屬四個不同的監管機構監管。不同的債券在審核程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節中監管寬嚴不一,不利于債券市場的快速協調發展。嚴格的發行限制、復雜緩慢的行政審批制度、需要主要銀行提供信用擔保以及發債利率不高于同期銀行存款利率的40%等要求,嚴重阻礙了企業債券市場的發展。

（3）市場流動性差

我國債券市場流動性低，一方面是債券總體規模仍然較小，不利于資金進出，市場參與積極性不高，另一方面原因是投資者結構不盡合理。四大國有銀行債券持有量過于集中，交易所市場則是個人參與主體，而市場份額主要集中在機構手中，并且國債余額的4/5掌握在商業銀行手中，在銀行資金大量過剩的情況下，各銀行都傾向于持券囤集，直接導致了債券交投不活躍。

（4）信用評級體系建設落后

我國的信用評級業務開展晚、發展慢，社會信用環境基礎也存在較大差距，合理的信用評級機制尚未形成。評級結果與定價的關聯性很弱，不能真正揭示公司債的風險特征。評級機構的信用責任不足，專業性和獨立性也受到普遍質疑。

目前我國企業債券發行量少，且由發行人和承銷商選擇評級機構并支付評級費用，導致評級機構依附于發行人而存在，往往根據發行人的意愿對企業債券進行信用評級，信用評級缺乏統一的規范也沒有建立持續跟蹤評價制度。

二、我國債券市場發展對策分析

1、豐富我國債券品種

首先，應增加短期債券品種，建立基準國債。短期債券特別是短期國債是金融市場上的重要品種。其利率被視為無風險利率的代表，成為整個金融市場利率的定價基準之一，并且通過市場預期和套利行為，影響中長期利率的水平，從而建立起完整的利率期限結構，形成債券市場的收益率曲線，提高債券市場的有效性。

其次，應發行地方政府債券。改變地方資金籌集由中央財政發債提供的方式，給予地方政府發債權，地方政府發行債券投資基礎設施建設，這樣比中央財政投資更有效率，增加地方政府發債和使用國債資金時的責任，達到資金使用效率最大化。

第三，要擴大和引導發行企業債券。要逐步放寬企業債券的市場準入條件，債券融資項目安排應避免過多的政府干預，還需要構建場內場外有機結合的流通場所。

2、不斷完善市場法律法規

首先，要制定出臺債券托管業務管理規定，規范跨市場投資者的轉托管行為，明確托管結算機構在債權轉托管過程中的職責，建立專托管的應急機制；要組織協調債券托管結算機構制定轉托管業務的操作細則，明確轉托管業務流程，加強對轉托管業務的實時監測和分析。

其次，必須建立一套完善的企業債券信息披露制度，通過發債公司的信息公開披露，讓投資者和監管部門有效地了解發債公司的經營狀況和未來發展前景，能夠較早地選擇并制定方略進行市場運作，降低投資者的風險。

最后，建立債券結算業務優勝劣汰的競爭機制，提高結算人的積極性，取消對非金融機構投資人逆回購交易的限制，擴大非金融機構投資人的交易對象，豐富開辦結算業務的機構類型，促進債券結算業務的發展。

3、加強市場的流通性

首先，促進投資者結構合理化。應進一步擴大債券市場的投資群體，增加金融機構之外的企業及事業單位以及外國機構投資者購買、持有債券的比重；增加參與柜臺交易的成員，除商業銀行外可以增加證券商成員；增加柜臺市場的可交易品種，活躍柜臺交易，提高其市場流動性，也可廣泛吸引其他廣大的投資群體。

其次，完善做市商制度，推進市場的流通性。積極采取核準制來確定雙邊報價商資格，擴大雙邊報價商范圍，允許有實力的證券公司成為雙邊報價商，以解決目前雙邊報價商投資偏好趨同的問題。在債券市場上推行經紀商制度，可以有效集中市場需求信息，溝通債券買賣雙方，提高成交效率。

4、建立完善的債券評級體系

首先，要大力培育信用評級機構。對非政府信用類債券實行強制性的信用評級，以法律法規的形式將信用評級的對象及范圍加以明確，甚至可以借鑒某些國家采用雙評級制度的經驗，要求發行債券同時要有兩家評級機構給予信用評級，以增加我國信用評級業的市場需求。

其次，要落實信用評級機構的責任。各家資信評級機構應向監管部門提交所評級公司資信級別的依據報告，落實對信用評級機構的責任追究制。建立債權人監控下的信用評級制度。改變目前由發行主體自行選擇信用評級機構的現狀，由投資者為發行主體選定評級機構，以降低發行主體與信用評級機構"串謀"的可能性。

三、總結

債券市場作為證券市場的重要組成部分，其發展程度是一個國家金融市場發展程度的重要標志。我國債券市場是資本市場的重要組成部分，是企業直接融資的重要渠道，也是機構投資者進行投資、資產匹配和風險管理的重要平臺。因此，加快債券市場的發展，對于完善我國金融市場體系維護金融市場穩定具有重要的意義。

參考文獻：

[1]李新.發展我國債券市場市場評級市場的思考[J].中國金融,2006(7).

[2]馮郁芬.發展債券市場，完善中國資本市場[J].上海經濟研究．2009(2).

[3]石英劍.近期我國債券市場發展瓶頸及對策分析[J].前沿.2007(2).

[4]譚永全.論我國債券市場的發展[J].揚州大學學報,2007(7).

第3篇：債券市場總結范文

關鍵詞：公司信用債；發行定價

一、引言

債券，是指依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的有價證券。其中，公司信用債券是我國今年來發展最為迅速的債券種類之一，從2003年占債券市場僅為3%，到2014年年末，公司信用債券占債券市場比重已經達到33%。公司信用債券市場的發展對于擴大我國直接融資渠道，完善債券市場工具具有非常重要的意義。

在1996年1月1日建立全國統一的銀行間同業拆借市場上，同年6月1日放開銀行間拆借市場利率管制為起點，首先實現了拆借利率由市場資金供求決定的市場化利率機制，從此我國利率市場化改革穩步推進。1997年6月在創建全國銀行間債券市場的基礎上放開了債券回購利率和現券買賣利率管制實現了市場化、1998年9月放開了政策性銀行發行債券的利率管制實現了市場化、1999年國債發行利率實現了市場化。至此，通過先創建全國統一的銀行間貨幣市場和債券市場，形成由范圍最廣最深市場資金供求決定的市場化利率形成機制。從2000年9月21日放開了境內所有外幣貸款和大額（大于等于300萬美元或等額其他外幣）外幣存款利率，到2004年10月29日，提高農村信用社貸款利率上限至2.3倍、放開了金融機構貸款利率上限，但所有貸款利率的下限仍為0.9倍。通過不斷放款貸存款利率，我國基本實現了人民幣貸款利率放開上限管理下限的利率市場化目標。2012年6月和7月，分別將貸款利率下限降低為貸款基準利率的0.8和0.7倍，進一步深化了貸款利率市場化。2013年7月20日，央行放開金融機構貸款利率下限管制，2013年9月24日起建立了市場利率定價自律機制，2013年10月25日，建立了貸款基礎利率報價機制，健全了信貸市場基準利率。我國利率市場化改革已進入穩步加速階段，利率市場化的推進必將對債券市場產生重大而深遠的影響。我國利率市場化推進的整體思路是：先貨幣市場和債券市場利率市場化，后存貸款利率市場化。迄今為止，包括國債市場，金融債券市場和企業債券市場等在內的金融市場的利率已經基本實現了市場化；包括銀行同業拆借市場，銀行間債券市場，貼現、轉貼現和再貼現市場等在內的貨幣市場，其利率也已基本實現市場化。利率市場化與債券市場是相輔相成、相互促進的關系。利率市場化進程的推進，完善了債券市場；債券市場的逐步發展，也為利率市場化進程推進提供了基礎。

二、我國債券市場現狀

我國債券市場從1981年開始恢復國債發行，債券交易一直分散于地方易中心、柜臺交易中心，隨后成立上海、深圳交易所。1997年，在國務院的批準下，銀行間債券市場建立，使得金融基礎設施的建設逐漸加強，債券發行市場化程度提高，對債券市場的發展起促進作用。近年來，我國債券市場一直處于快速發展時期，從2004年至今，國債、金融債、企業債等規模發展迅速，且不斷有順應市場需求的新品種產生，如中期票據、公司債、定向工具等，這些融資工具的發展拓寬了直接融資渠道，改善了我國融資結構，推動了我國債券市場的發展。而且，在我國債券市場的發展過程中，參與主體也日益擴大，類型也更加多樣，國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行業開始參與債券發行，眾多證券投資基金、企業年金等也作為機構投資者參與債券市場，促進著我國債券市場的快速發展。

公司信用債券是我國近年來發展最為迅速的債券品種之一，隨著企業信用債券制度和資本市場的逐步完善，債券市場呈現出快速發展的局面，債券發行量不斷增長，不僅擴大了我國直接融資渠道，對完善債券市場也具有非常重要的意義。由于我國歷史的特殊性，從計劃經濟到社會主義過渡的過程中，企業債券不斷創新出新的品種，不同的企業債券的發展也有所不同，無論是審核制、審批制還是核準注冊制，政府在其發行和交易的過程中，也充當著不可磨滅的角色。1992年我國企業債券規模發展到681.7億元，企業債的快速膨脹引發兌付風險，因此國務院頒布企業債管理條例，嚴格限制企業債發行，從此企業債券市場一直處于緩慢發展階段。在2007年，公司債券發行采取核準制，無規模約束，且無擔保形式。2008年，企業債的審核放寬限制，直接核準發行，不用先核定規模等，在這一系列寬松貨幣政策的推動下，企業債券發行節奏明顯加快，債券發行期數和規模都有了較快的增長態勢。2014年，企業債發行規模發到6971.98億元，占發行債券的5.77%，發行規模不斷擴大，且附選擇權的企業債券數量明顯增加，債券利率市場化進程加快。在2014年發行的584只企業債券中，附發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權的企業債券共64只，占比61.54%，而2008年全年這一比例僅為33.33%。通過發行賦予投資者根據發行人上調票面利率情況回售全部或部分債券的選擇權的債券，發行人可以根據市場情況調整債券利率，降低融資成本，同時也降低了投資者承擔的利率風險，滿足了雙方的利益和需求，表明我國企業債券利率市場化進程加快。

三、債券定價理論

債券定價是債券發行階段的一項重要工作。債券定價機制是指以什么方式來確定債券的價格，它與債券二級市場上交易價格的形成屬于兩種不同的機制。我國發行時的定價機制通常是指用行政方式還是用市場來確定價格，用拍賣方式還是用議價方式來確定價格。這些問題，在債券二級市場交易時一般不存在，因為二級市場交易在無數個買者與無數個賣著之間進行，與債券發行時一個賣者面對若干個買者的情況有著本質區別，這種具體的交易價格只能隨性就市。合理的定價機制，對于債券的成功與有效發行、對于建立良好的債券市場運行機制，都具有重要意義，我國這種機制的形成，經歷了十余年時間的努力。

我國債券發行定價的方式主要分為兩種：一種由承銷商協助債券發行定價主體根據市場情況來確定債券發行的方式和票面利率；另一種是采用簿記路演方式進行定價，根據預路演反饋得到的信息確定債券發行的利率區間，然后進行一對一的路演階段，將投資者申購信息錄入系統，并以此為基礎，最終確定發行債券的票面利率。在我國債券發行市場上，公司信用債多以平價發行，票面利率成為影響債券融資成本的決定因素。

（一）承銷商協助發行

由承銷商協助發行包括以下四種方式：代銷、全額包銷、余額包銷、承銷團承銷。

1.代銷：指承銷商出售債券，并在發售期結束后，將未出售債券全部退還給發行人的承銷方式。在此中承銷方式下，發行人與承銷商建立一種委托關系，代銷過程中，未出售債券的所有權屬于發行人，承銷商僅受委托辦理銷售食物。承銷商不需要墊付資金，對售出的債券不負有任何責任，不承擔任何風險，因此承銷商主要收益來自于承銷所得傭金。在這種情況，承銷商只是擔任連接發行人與投資人的角色，只是收取售出債券的一定比例的手續費用，如果承銷費用過高，發行人可能會另選承銷商進行承銷以降低成本，從而使得具有較高認證標準、聲譽較好的且承銷費用較高的承銷商推出債券市場，出現“劣幣驅逐良幣”的情況。

2.包銷：指在債券發行時，承銷商以自己的資金購買計劃發行的全部或部分債券，然后再向公共出售，承銷期滿時未售出部分由承銷商自己持有的一種承銷方式。包銷又分為兩種，一種是全額包銷，一種是定額包銷。全額包銷是承銷商承購發行的全部債券，承銷商將按合同約定支付給發行人債券的資金總額。定額報銷時承銷商承購發行人發行的部分債券。無論是全額包銷，還是定額包銷，發行人與承銷商之間的關系都是證券買賣關系。未售出的債券，其所有權都屬于承銷商。因此承銷商采取此種發行方式時，承銷商的主要收益來自于買賣價差，通過低價買入需發行的債券，再高價賣出，從而獲得更多的收益。因此承銷商與投資者之間存在著“利益沖突”，承銷商可能從自身利益出來，隱瞞債券的真實情況，欺騙投資者，進而出現逆向選擇。

3.余額包銷：又稱助銷，指承銷商按照承銷合同規定，在約定的承銷期滿后對剩余的債券出資買進，或者按剩余部分的數額向發行人貸款，以保證發行人的籌資、用資計劃順利實現。我國已將余額包銷歸入包銷方式。在此中承銷方式下，承銷商與發行人即是委托關系，又可能存在著債券債務關系，承銷商承擔了一部分的信用風險，并收取一定的手續費，促使承銷商對企業債券進行認真的考核，真實的披露發行債券的信息。

4.承銷團承銷：又稱“聯合承銷”，指兩個以上的債券承銷商共同接受發行人的委托，向社會公開發售某一債券的承銷方式。由兩個以上的承銷商臨時組成的一個承銷機構稱為承銷團。我國《證券法》規定，向社會公開發行的債券票面總值超過人民幣5000萬元的，應當由承銷團承銷，承銷團應當由主承銷與參與承銷的證券公司組成。作為債券主承銷的銀行通常采取組織承銷集團的方式引入外部機構參加債券承銷，選擇一些實力雄厚、有很強的研究能力、且有能力為企業債券創造市場的承銷人組成承銷團。

（二）招標發行

招標發行是指通過招標的方式來確定國債的承銷商和發行條件，又稱拍賣發行。我國與1996和1998年分別在記賬式國債和政策性金融債券的發行中引入招標發行方式。承銷商按照財政部確定的當期國債招標規則，以競標方式確定各自承銷的國債份額及承銷成本，財政部則按規定取得發債資金。在國債發行中，發行人向國債一級承銷商招標發行，然后一級承銷商向市場其他參與者分銷其所中標的債券。根據標的不同將招標分為：繳款器招標、價格招標、利率招標、收益率招標和利差招標。根據中標價格確定方式不同將招標分為：單一價格招標（荷蘭式招標）、多重價格招標（美國式招標）和混合式招標。

（三）簿記建檔

簿記建檔是公司債詢價的主要方式。根據《銀行間市場金融企業債務融資工具發行規范指引》規定，“簿記建檔，是指發行人和主承銷商共同確定利率區間后，投資人根據對利率的判斷確定在不同利率檔次下的申購定單，再由簿記建檔管理人記錄投資人認購債務融資工具利率及數量意愿，并進行配售的行為”。簿記建檔方式發行公司債，詢價基本為機構投資者，而參與報價的機構投資者與主承銷商有長期合作關系，具有較高聲譽的主承銷商傾向于向長期合作的機構投資者銷售優質的公司債，以維持長期合作關系。

簿記建檔是一種系統化、市場化的發行定價方式，包括前期的預路演、路演等推介活動和后期的簿記定價、配售等環節。簿記建檔人一般是指管理新發行出售證券的主承銷商。其具體流程為，首先進行預路演，根據反饋信息并參照市場狀況，簿記建檔人和發行人共同確定申購價格區間；然后進行路演，與投資人進行一對一的溝通；最后開始簿記建檔工作，由權威的公證機關全程監督。簿記建檔人一旦接受申購訂單，公證機構即刻核驗原始憑證，并統一編號，確保訂單的有效性和完整性。簿記建檔人將每一個價位上的累計申購金額錄入電子系統，形成價格需求曲線，并與發行人最終確定發行價格。

四、總結

債券市場是我國資本市場的重要組成部分，其發展程度與我國經濟發展密切相關。公司信用債近年來的發展尤為迅速，其市場機制的完善成為信用債市場發展的關鍵，通過對債券市場定價方式的詳細論述，從而對加快債券市場發展，促進整個金融市場的穩定，具有重要的意義。（作者單位：浙江工商大學）

參考文獻：

[1] 劉凡.從國際經驗看債券發行中的薄記建檔[J].金融市場研究，2013，16（9）：115-120.

第4篇：債券市場總結范文

一．中國債券市場的形成

各類金融工具根據性質上的區別，在實踐中形成了兩種達成交易的規則，即指令驅動制和報價驅動制。指令驅動制是投資者下達交易指令后，該指令自動生效，通過場內喊價或計算機配對來撮合成交。

報價驅動制是投資者報價，其他投資者根據報價決定是否成交。根據這種規則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場外交易（OTC），指令驅動制是投資者在證券交易所進行交易，報價驅動制是投資者通過做市商和經紀人在場外進行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價機制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩定的現金流，信息單一，定價機制標準化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價格的因素多，定價機制比較復雜；（2）交易主體不同，股票市場的交易主體以個人為主，數量很多。債券市場的交易主體以機構投資者為主，數量不多；（3）中介機構不同，股票交易都是通過證券商進行的，債券交易中銀行也是重要的中介機構，有相當比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場的個體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場的每筆交易額相對較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動性要求不同，債券市場的主要交易主體是商業銀行等機構投資者，對債券流動性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對金融工具的心理價格不同，就是說買方和賣方對其價值有不同的判斷。債券和股票的區別中最重要的一點是：影響股票價格的因素很多，投資者對股票價格的判斷容易不一致，采取指令驅動、撮合成交的效率較高，因此股票市場通常以交易所交易方式為主。而債券價格主要受利率影響，公眾對利率的判斷經常是趨同的，對債券的判斷也就容易一致，采取指令驅動制來交易，就很難成交。尤其是債券市場以機構投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個價格下達的大額交易指令很難在短時間內恰好遇到方向相反的同樣價格的大額交易指令，交易就很難完成。或者投資者需要將大宗交易指令分解為多個價格的小額指令，這會造成價格的劇烈波動，從而降低了債券的流動性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動性低、大宗交易難以控制價格的缺陷，在很大程度上制約了機構投資者的參與。

對于個人投資者來說，債券收益率計算以及各期限品種的組合更為復雜，知識成本較高，在發達國家個人投資債券的主要方式是購買貨幣市場基金或債券基金，由基金在場外市場運作。個人直接投資債券通常是為獲得穩定的現金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現，因此通常是接受銀行柜臺的債券報價，賣給銀行，這比參與交易所債券市場的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數穩健的個人投資者。一些參與交易所債券市場的個人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價差收益，這部分交易需求在整個債券市場的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質決定了債券交易適合采取場外交易制度。

從發達國家債券市場看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要采用報價驅動、談判成交的方式。在世界上兩個最大的國債市場——美國和日本國債市場，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場外進行的。在市場規模僅次于美日的德國，其場外債券市場實現了85—91%的國債成交金額。在發達國家，債券市場就意味著場外債券市場，交易所債券市場是規模很小的補充形式。

在某種意義上，交易所債券市場甚至可以忽略。在東歐等轉軌經濟國家中，債券交易的大部分也是在場外進行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場處理的，匈牙利的OTC電子系統交易占政府債券市場的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進行，其流動性較差，幾乎所有市場參與者的共識是機構投資者的政府公債交易不應在證券交易所進行，而有必要重建一個交易體系（波蘭財政部，1997）。發達國家和轉軌國家債券市場的實踐都證明了場外債券交易方式對于機構投資者和個人投資者而言交易方便、容易成交、風險可控，場外債券市場也應當是中國債券市場發展的必然選擇。但是，中國的債券市場卻經歷了一個迂回曲折的過程。

（一）1997年前的中國債券市場情況

中國自1981年恢復發行國債，1988年財政部在全國61個城市進行國債流通轉讓的試點，開辟了銀行柜臺的場外交易，這是中國國債二級市場的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場從銀行柜臺的場外市場起步的，由于財政部沒有嘗試發行記賬式國債，銀行柜臺買賣的國債都是無記名的實物券，托管交割都需要實物搬運，風險較大，成本較高，而且一些國債中介機構自發開展代保管業務，出現了以開具代保管單的形式超發和賣空國庫券的現象，1995年，財政部開始印制統一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規行為，這一年，還出現了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統嚴重的賣空和假回購問題，政府下令關閉整頓。

發債主體和監管部門將沒有統一的債券托管機構和記賬式債券所產生的問題與場外市場等同起來，并認為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場外債券交易，債券交易統一到證券交易所進行，1996年，財政部開始在上海、深圳證券交易所大量發行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場（參見表一）。中國債券市場的債券發行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財政部僅試點發行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當年國債發行量的52.5%。同時，二級市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場成交的95%以上（參見表二）。[center][/資料來源：中國人民銀行統計司：《中國人民銀行統計季報》，1999.1，第34頁。

同時，在中國股票市場發展過程中，交易所股票市場比柜臺股票交易市場呈現出了明顯的優勢。受股票交易方式的影響，以及場外債券交易出現的問題，金融的實務部門和理論界產生了共識，認為場外交易風險大，交易所方式是最優選擇，中國債券市場的發展思路是建設以集中交易為主、分散的場外柜臺交易為輔的國債流通市場。在發債主體和證券監管部門的規劃下，中國債券市場一度向交易所方向統一。

（二）交易所

債券市場為主模式的原因

交易所債券市場作為債券市場的一種形式，其存在有一定的合理性。發達國家債券市場中場外債券市場占了絕對主要的部分，但交易所債券市場也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進行一些小額的債券交易，但一國的債券市場在總體上應以場外債券市場為主。本文所重點探討的是，為什么中國的債券市場一度采取了以交易所債券市場為主的模式。事實證明交易所債券市場這種制度在當時的條件下是符合有關市場主體利益的。

（1）交易所的指令驅動交易模式為證券公司和保險公司獲取價差收益創造了條件

在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續繁雜、交易費用也較高，因此投資金額較小的個人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場的交易主體以證券公司、保險公司和城鄉信用社為主。交易所債券市場的指令驅動型交易方式會造成價格的大幅波動，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動率為6.7493%，而發達國家國債市場價格年波動率一般在1.8%左右。這種大幅的價格波動不利于穩健的機構投資者控制風險，同時也帶來流動性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優勢難以發揮，但也為少數機構投資者操縱市場價格、獲取價差收益創造了條件。而證券監管部門并未將通過對敲等方式操縱債券價格如同監管股票市場一樣列入違規行為的范圍，也沒有制定有關的法規制度，這為交易所債市的主力機構投資者——證券公司和保險公司采取類似于操縱股票市場的辦法來影響國債二級市場價格，從中獲取價差收益創造了條件。在少數機構可以在很大程度上影響市場價格時，促使價格波動劇烈的交易所債券市場制度對價格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購市場對于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場中的債券回購市場的主要融入資金方是證券公司，保險公司和城鄉信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認購新股和參與股票二級市場，其中認購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級市場一直存在極高的價格差，認購新股的收益率遠高于銀行利率和社會平均利潤率，而且是無風險的，這就在社會資金流中形成了一個高利率的“陷阱”，勢必吸引全社會的資金向其中流動（孫國峰，1998）。但政策規定，金融機構中只有證券公司和證券投資基金可以認購新股，分享這個無風險的高收益，而其他金融機構則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機構融入資金來實現獨占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機構。交易所債券市場就是這種政策性利益驅動的資金流動的主要場所。證券公司和證券投資基金融入資金認購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機構不被允許認購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場形成了認購新股的政策性收益的分配場所，對于在這種特殊政策環境下形成的資金流動關系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場支持了股票市場，是證券監管部門所需要的

證券監管部門同時管理股票市場和交易所債券市場，其工作的主要任務是發展股票市場，支持國有企業改革，交易所的債券回購市場為股票的一級市場和二級市場提供了充足的資金，這對于證券監管部門實現股票市場的政策目標是十分有利的，交易所債券市場在很大程度上被證券監管部門視為支持股票市場發展的工具。

（4）當時市場交易主體規模較小，交易所模式已經滿足了其交易需要

當時市場的交易主體中規模較大的是一些證券公司、保險公司，但這部分機構數量不多，絕對的規模也不大，企業和個人參與交易所債券市場的不多，交易的規模都比較小。證券投資基金還沒有設立，國務院1996年45號文件要求商業銀行賣出持有的國債，因此商業銀行也沒有大規模介入債券市場，交易所債券市場沒有真正的機構投資者，因此也缺少對大宗交易的需求，交易所的指令驅動交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當時國債發行的規模小，對場外市場的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場是小額債券交易市場，最大的弱點是承擔不了巨額的債券發行和交易。而當時中國財政仍是平衡財政，發行國債主要是用于還本付息和彌補財政赤字，國債發行規模不大，所以交易所債券市場的弱點沒有突出表現出來，發行人和投資者都可以接受當時的交易所債券市場。

1997年以前，中國的債券市場選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場為主導市場。從交易所市場的表現上看，交易活躍，成為市場主體資金和債券運營的重要場所，在當時是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場為主模式存在問題

1997年以前交易所債券市場取得了快速發展，但以交易所債券市場為主的中國債券市場制度存在很多問題：

（1）中國沒有獨立的債券市場，尤其是沒有獨立的政府債券市場。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發行、交易、清算和結算以及所有權記錄，債券市場與股票市場是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場所各自進行交易的，這使國債市場的清算和結算面臨風險（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫茲1997）。

（2）沒有建立起債券結算和托管的最低標準。關于債券市場的結算和托管標準，國際銀行系統及其管理人和國際證券公司及其管理人的標準是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業的全球性組織，在建立債券清算和結算制度方面的態度比國際證券委員會組織更為積極和嚴格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場長期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標準越來越遠。

（3）清算和結算結構分散。每個交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結算規則各不相同，所有權記錄的轉移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對低于商業銀行，信用水平低的成員參加清算和結算系統，清算公司和交易所就容易遭受風險，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場，從而使清算公司面臨更大的風險。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場面臨系統性風險。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，每個交易成員都以交易所為對手方進行債券交割和資金清算，一旦一家機構的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價值又不足償還本息，交易所就要承擔損失。在場外市場，清算是交易的機構之間雙邊進行的，風險由機構本身承擔，不會蔓延到整個市場。但在交易所市場是交易所承擔清算風險，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財務擔保，無法承受風險，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會導致連鎖反應，形成系統性風險。如果清算風險造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產，從而使整個市場面臨關閉的風險。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標準券”的做法，實際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔保與證券交易所進行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關重要，從交易所回避風險的保守性原則出發，折扣比例應低于市場價格，但證券公司等機構通過債券回購方式融資可以支持股票市場，交易所為了促進股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財政部發行的896國債上市當日就跌破100元的面值，1999年發行的9908國債上市當日跌破面值，并長期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當正回購方無法到期還款時，交易所在變賣債券后仍要承擔部分損失，這實際上使本應與清算分離的交易機構暴露在清算風險之中。

（5）市場流動性差。流動性指金融資產在價格無損的條件下現金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數量的證券的競價和還價的程度決定；深度——在競價和還價的情況下進行交易的證券的一定數量；及時性——進行交易的時間多少；彈性——在大筆交易被市場吸收后，價格恢復到原來的程度所需要的時間。流動性是構成非直接交易成本的主要因素，因此對投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現都不不能滿足機構投資者的需要，在交易所債券市場賣出數額稍大的債券就會使價格大幅下降，反之則會使價格大幅上升，機構投資者無法控制交易的成本，對債券未來價值也難以有準確的估算，這極大地限制了機構投資者的債券交易。

（6）利率和價格沒有代表性。債券市場利率和價格所產生的收益率曲線應當是全社會利率水平的基準，交易所債券市場債券價格大起大落，波動劇烈，其收益率難以代表社會長期利率水平，債券回購主要為股票市場融資服務，受一級市場發行頻率和二級市場價格漲跌影響較大，利率波動更為頻繁，參考價值較小。

二．銀行間債券市場的建立

(一)建立銀行間債券市場的內在需求

（1）為維持國家經濟和金融的穩定，需要建設一個相對獨立的政府債券市場

政府債券市場和股票市場投資風險不同，在一個國家的經濟中起到的作用也不同。政府債券的投資者認為政府債券市場是安全而有確定性的市場，政府債券市場理應成為在政府明示或暗示擔保下的“避風港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場能夠提供充分的流動性，為全球投資者提供充分、靈敏、準確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內部和外部的沖擊時，穩定的債券市場對于一國經濟和金融的穩定十分重要，亞洲金融危機與東南亞國家缺少健全的債券市場關系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場對其他金融市場來說也至關重要，政府債券對于對于其他證券的發行者起到示范的作用，其交易價格產生的收益率曲線成為社會經濟中所有利率水平的基準。因此和其他金融市場不同，政府債券市場都是由政府強力監管和深度介入的。財政部和中央銀行都代表政府，但財政部是政府債券的債務人，債務人管理債權人轉讓債權的交易行為以及投資者所有權記錄的簿記系統并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場。中央銀行通常政府國庫和國債發行，為實現政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結構。因此，需要有一個政府債券市場作為債券市場的核心。銀行間債券市場交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準政府債券，較高的債券信譽和品質保證了銀行間債券市場的安全，也為市場的進一步發展提供了基礎。

（2）中央銀行實施間接貨幣政策調控需要成熟的場外債券市場

建立市場化的中央銀行貨幣政策調控體系是中國金融體制改革的重要目標，構建這個體系需要創新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導有兩個路徑，一是中央銀行調整基礎貨幣的數量和價格，通過商業銀行的調整信貸資產影響貨幣的總量和價格；二是中央銀行通過干預金融市場，影響金融市場的價格和公眾的預期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場在兩個方面發揮作用，在貨幣政策的第一個傳導路徑中，商業銀行在受到基礎貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場上調整資產負債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎貨幣的總體情況不會因商業銀行之間的交易而改變，商業銀行會再選擇調整信貸資產。同時，商業銀行在金融市場交易的壓力會反映在基礎貨幣市場的價格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標和判斷依據（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個傳導路徑中，中央銀行操作的信號直接反映在金融市場，從而直接改變公眾的預期和收入支出行為。實現貨幣政策目標。可見，金融市場在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風險較小，可以為中央銀行所持有；2、市場具有相當的廣度和深度；3、市場有高度的流動性；4、中央銀行貨幣政策調控對價格的調控力較強；5、商業銀行積極參與交易；6、中央銀行的調控不會影響該金融市場對資源配置發揮的作用。并非各類金融市場都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場具備上述條件，成為貨幣政策傳導的重要載體，是市場化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場直接關系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統性穩定。政府債券市場對于貨幣政策和貨幣穩定至關重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動，提高金融效率

在當前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經濟單位可以從多余貨幣的經濟單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對貨幣的需求。發達國家的金融市場比較發達，貨幣存量的流動效率高，因此貨幣需求的增長慢，銀行體系的貨幣供應增速也相應放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實質經濟的效率。在發達國家，場外債券市場的規模都大大超過股票市場，對于加速貨幣流轉發揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產結構的調整都有賴于場外債券市場的發展。

（二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創新領導者的出現

從制度供求來分析，如果組織或操作一個新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發生制度創新。制度創新的“第一行動集團”是能在不確定性的環境中及時捕捉到由制度非均衡產生的獲利機會（諾斯，1991），但如果既定制度的有關主體都從現有的制度中獲得利益，則現有制度內無法產生所謂的“第一行動集團”，反而產生了阻礙制度變遷的行動集團。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動的力量，再加上阻礙制度變遷的行動集團的反對，制度創新就很難實現。這種狀態并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國債券市場的有關主體包括證券監管機構（證監會）、發債人（主要是財政部）、投資者（包括證券公司、保險公司、城鄉信用社、企業和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場制度中缺乏具有創新動力和行動能力的主體。這其中財政部有一定的特殊性，國債市場的大規模發展需要場外債券市場，從1998年開始國家實施積極財政政策，國債發行規模大大增加也說明了這種需求的重要性，應當看到財政部是一個潛在的有創新動力，且具有行動能力的主體，但1997年以前國債發行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發展銀行柜臺的記賬式債券市場，可以解決這個問題，但財政部選擇了比較容易實現的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設場外債券市場。因此，既有的交易所制度沒有產生制度創新的行動集團，陷入了“制度陷阱”，制度創新的主體只能來自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場轉為場外債券市場方式，最直接的受益者是包括所有公民在內的全社會投資者，但這部分主體集體行動能力不強。既有制度創新的需要，又具備創新能力的中央銀行就承擔了制度創新領導者的角色。

在交易所債券市場的發展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場建立后，金融體系和銀行體系出現的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機和海南發展銀行關閉導致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業拆借市場的成交銳減，1998年同業拆借市場成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業拆借市場萎縮是很多新興經濟體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進行同業拆借，大多數銀行都缺乏信用，不能進行同業拆借。在這種情況下，必須發展以債券為抵押的債券回購市場以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動性時就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機構的流動性壓力都將直接反應到中央銀行，中央銀行將失去對銀行流動性的主動調控權，減弱貨幣政策的效力。對中小金融機構再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風險。這些都要求中央銀行建設銀行間的債券市場。

二是沒有成熟的場外債券市場制約了間接調控體制的建立。1996年人民銀行開始進行債券的公開市場操作，由于沒有場外債券市場的配合，交易所債券市場的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場業務的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發展公開市場業務，完成直接貨幣政策調控向間接貨幣政策調控的轉軌，中央銀行需要發展場外債券市場。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場出現的問題，使得商業銀行在這些場所進行債券交易面臨較大的風險，中央銀行為防范金融風險，需要建設規范的債券市場，為商業銀行提供安全的交易場所。

而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機構的風險的最終承擔者，因此建設場外債券市場，可以減少金融體系整體的風險度。

（四）銀行間債券市場設計和建設的過程

在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動力的同時，出現了制止股市過熱的偶然性外部事件，進一步促成了銀行間債券市場的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場的成員包括商業銀行等各類金融機構，可以進行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機構以債券回購的方式從商業銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據國務院的統一部署，人民銀行決定商業銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立銀行間債券市場。人民銀行規定，各商業銀行可使用在中央國債登記結算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進行債券回購和現券買賣。銀行間債券市場建立初期有16家商業銀行總行成員，通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統進行報價和交易，在中央國債登記結算有限公司統一托管債券和進行債券結算，通過人民銀行清算系統進行資金清算。

創建場外債券市場的契機是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業銀行退出交易所債券市場，這是學術界和銀行界所未曾預料的。銀行間債券市場建立的直接原因是調控股市價格的事件，因而一度被學術界認為是非市場化的行為。實際上，導致制度變遷的契機與新制度的性質和成功與否并無必然關系。這個偶然的外部事件的現實意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對行為，減少制度創新的阻力。

從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態時，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動集團成功創新制度的必要條件。但直接促成制度產生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個新制度能否自我成長，主要取決于這個新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個新制度成功的最重要因素。

中國的場外債券市場的組建是以商業銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機的，這個契機減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現，使場外債券市場和交易所債券市場并不只有交易方式的區別，而且有市場主體的區別。在市場發展的初期，兩個市場的差別，更多地體現在了交易主體的差別上。在一段時期內，銀行間債券市場以銀行為主，交易所債券市場沒有商業銀行。因此作為中國唯一的場外債券市場的銀行間債券市場不能覆蓋全社會所有的債券投資者，大大限制了功能的發揮。因此，擴大市場交易主體，逐漸將全社會的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場中來，就成了銀行間債券市場彌補先天缺陷的長期重要任務。

銀行間債券市場的組建使中國債券市場的發展方向由交易所交易模式為主轉向了場外債券市場模式為主，并且商業銀行開始大規模介入債券市場，成為債券市場的主導力量，推動了債券市場發展的進程，改變了中國債券市場的整體格局。在這個發展過程中，作為制度創新主體的中國人民銀行，是根據發達國家場外債券市場運行的經驗，與市場交易主體和發行人充分協商來制定統一的市場規則，采用市場化的手段來發展市場。由于不同時期經濟形勢的變化和宏觀經濟制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場在幾個發展階段呈現出不同的演進特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業務，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導力量的融資中心退出了貨幣市場，這就從根本上改變了貨幣市場運行的模式。原來商業銀行等金融機構主要通過融資中心拆借作來調節短期頭寸，并實際上將對融資中心的拆借作為長期投資。撤消融資中心使金融機構認識到市場信用風險要自行承擔，其短期融資轉向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對債券的需求也大大增加，這都為債券市場的發展準備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場的成員，97年下半年批準了48家城市商業銀行入市，使這些商業銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進行融資，盡快轉向銀行間債券市場。這段時期銀行間債券市場發展主要滿足了部分城市商業銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財政政策的改革對銀行間債券市場提出了更高要求，銀行間債券市場的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進行了重大改革，取消了貸款規模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉化，要求商業銀行加強資產負債管理，銀行購買債券、進行債券交易的內在驅動力增強。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場主體——商業銀行的內部運行機制，培養商業銀行的商業動機出發，為銀行間債券市場的發展提供了市場化的主體基礎。

銀行間債券市場成立之初，只有從證券交易所轉托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨資商業銀行手中，股份制商業銀行和城市商業銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設計出臺了存款準備金制度改革方案，作為下調準備金率的對沖措施，財政部向所有股份制商業銀行、城市商業銀行共發行423億元專項國債，在短時間內使銀行間債券市場成員普遍持有了高品質債券，增加了商業銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準專項國債在銀行間債券市場上市交易，專項國債隨即成為商業銀行進行債券回購質押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復了債券公開市場業務。中國的債券公開市場業務是從1996年起步的，受當時金融環境、市場條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場的發展為公開市場業務發展提供了了堅實的基礎，促進公開市場業務迅速發展。根據貨幣政策目標，當時公開市場業務以買進債券和逆回購投放基礎貨幣為主，直接為商業銀行的債券交易提供了流動性支持，立竿見影地促進了銀行間債券市場交易的活躍。這段時期銀行間債券市場直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場業務的重新啟動，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動政策性銀行市場化發債

過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業銀行計劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場化發債的改革工作，經過準備，9月份國家開發銀行通過人民銀行債券發行系統采取公開招標方式首次化發行了金融債券，隨后進出口銀行也開始市場化發債。98年兩家銀行共發行了410億元債券。政策性銀行市場化發債的成功也帶動了國債發行的市場化改革步伐，98年下半年國債發行中也加入了一些市場化的因素。由于發行利率由市場決定，為債券進入二級市場后流通創造了良好的條件，這種“出身市場”的債券增加，改善了銀行間債券市場的債券品種結構。商業銀行不斷參與市場化的債券發行，直接增強了運用債券、進行債券交易的動機。商業銀行開展債券分銷業務，使越來越多的城鄉信用社通過認購債券加入了銀行間債券市場，市場的廣度和深度快速增加。1998年下半年財政部在銀行間債券市場發行了1000億元建設國債，加上2700億元特種國債、423億元專項國債和513億元其他國債，全年年共發行國債4636億元，發債的力度是空前的。政策性銀行上半年計劃攤派發債1590億元，下半年市場化發債423億元，全年發債2013億元。98年底銀行間債券市場債券存量達10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業銀行分行、外資銀行、保險公司入市，同時加快了批準城市商業銀行入市，全年共批準了116家金融機構入市，市場成員數量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業銀行開始積極運作，成為市場活躍的中堅力量。

1998年銀行間債券市場支持了財政部大量國債的發行和政策性銀行金融債券的發行，從此得到重要的發債主體的支持，成為財政部發行國債的主要場所，也促使了政策性銀行向完全市場化發債轉變，銀行間債券市場的發展使商業銀行從購買債券中得到了收益，從而發債主體和商業銀行成為了新制度需求者中的中堅力量，推動新制度的進一步發展。

（四）1999年——債券市場化發行的深入和城鄉信用社、證券公司、證券基金進入市場

1999年，在人民銀行的組織和推動下，國債和政策性金融債的市場化發行成為主流，政策性銀行發債全面采用了招標方式，財政部也在銀行間債券市場首次以底價利率招標的方式發行國債。由于銀行間債券市場的制度優勢和市場主體優勢，銀行間債券市場成為中國債券發行的首要場所，1999年財政部在銀行間債券市場發行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發銀行和中國進出口銀行發行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場發行。全年在銀行間債券市場發行的債券占中國全年債券發行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉信用社可以在銀行間債券市場自由進行債券交易，1999年有325家城鄉信用社入市，這調動了中國金融體系中充滿生機和活力的一部分主體，金融機構中數量最多的一部分加入了銀行間債券市場，大大增加了銀行間債券市場的廣度。人民銀行同時采取漸進措施，逐步解決非銀行金融機構進入銀行間市場問題。人民銀行在98年10月首先批準了保險公司入市，允許保險公司將證券交易所的債券轉托管到銀行間債券市場，99年8月人民銀行下發了基金管理公司和證券公司進入銀行間同業市場管理規定，99年9月至2000年10月共批準了14家證券公司和全部的證券投資基金進入銀行間債券市場，通過交易主體的溝通使代表中國批發債券市場的銀行間債券市場和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場影響資本市場。市場主體和工具的猛增使市場發展上了一個新的臺階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場主體的擴大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動性，提升了市場參與者的實際收益。從1998年開始我國出現內需不足，經濟發展減速，企業效益下滑，商業銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對于國有獨資商業銀行等大銀行來說，持有高品質的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務院和中國人民銀行加強對商業銀行利潤指標的考核，商業銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產占總資產的比重上升至11%。商業銀行在增加債券本身收益的同時，將優質債券作為二級儲備，減少了持有的超額儲備，在需要流動性時即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準備金利率，風險也很小，通過在銀行間債券市場的運作也增加了收益。市場主體穩定的收益模式創造了制度的忠實需求者，是一個制度成功運行的必要條件。1999年銀行間債券市場制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場開始轉型

進入2000年，市場出現了比較大的變化，工農中建四家國有大銀行在一級市場的認購債券量和二級市場的交易量仍在增加，但份額開始下降。發生這種轉變的主要原因是人民銀行擴大了市場主體，城鄉信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場的結構發生了比較大的變化，大銀行仍然發揮著主導作用，但其他金融機構對一、二級市場的影響力增強，銀行間債券市場利率和價格的形成機制進一步完善。2000年，銀行間債券市場債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長的態勢，顯示出場外市場的制度優勢。

2000年8月，中央銀行開始進行公開市場業務的雙向操作，即同時投放和回籠基礎貨幣，人民銀行對商業銀行流動性和市場利率的調控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動性控制在適當水平，債券市場的資金供求就保持了均衡，原來同業拆借市場和債券市場長期存在的銀行資金同松同緊導致的交易量下降現象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場交易量大幅增加，日成交最高達400億元，市場的活躍程度又上了一個新臺階。

觀察中國人民銀行推動銀行間債券市場發展的措施，可以發現有三條主線：一是擴大市場交易主體和增加債券存量，市場主體從1997年的16家商業銀行總行發展為2000年8月底606家的各類金融機構，市場債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場法規體系，由于操作和管理都有法規可循，銀行間債券市場現券和回購交易都沒有發生大的違規行為。三是指導建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場風險防范的核心環節，債券交易系統、中央債券簿記系統、人民銀行債券發行系統等計算機網絡系統都進行了升級改造，加強了市場防范風險的能力，提高了市場運行效率，為今后的債券市場的發展奠定了必要的技術基礎。

（五）銀行間債券市場制度的確立為有關主體提供的收益

銀行間債券市場的出現開辟了一個新的市場環境，對于中央銀行、財政部、商業銀行等各有關主體都提供了新的運作空間，有關主體通過在銀行間債券市場的運作，得到了實在的收益，這又促進了各有關主體更加積極地推動市場的發展。作為市場監管主體的中央銀行在政策法規上規范市場，并通過公開市場操作直接支持債券市場的流動性；財政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場發債的力度；商業銀行將銀行間債券市場作為流動性管理和資產運營的主要場所，交易規模增加，這些都推動市場加快發展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導機制

政府債券的高信譽和穩定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠實現巨額債券交易，并且央行的操作不會太多地影響債券價格，造成價格的大幅波動，只有場外債券市場能夠滿足這個要求。銀行間債券市場為公開市場業務操作提供了基礎，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場業務累計成交14025億元，已成為央行日常運用的主要貨幣政策工具，發揮了調控基礎貨幣，引導市場利率的作用，這也標志著以貸款規模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場業務操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉變的順利完成。

銀行間債券市場的發展也為人民銀行推動利率市場化進程提供了基礎。中國的利率市場化是從貨幣市場起步的，1997年銀行間債券市場組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發行開始采取市場化發行，1999年國債也進行市場化方式發行，2000年起除憑證式國債外的債券發行利率已全部實現市場化，中國人民銀行也具備了通過公開市場業務等貨幣政策工具調控貨幣市場和債券市場利率的能力。這些都為存貸款利率的市場化提供了良好的條件。

（二）財政部實施積極財政政策，政策性銀行擴大資金來源

銀行間債券市場一級市場采取市場化發行方式，二級市場交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場對債券發行有很強的承接能力。1998年至2000年底，財政部在銀行間債券市場發債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場發債3725億元，共計發債10253億元，但仍然呈嚴重的供不應求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發行利率仍然連續兩年逐級走低。銀行間債券市場有力地支持了財政部實施積極財政政策和政策性銀行業務規模的擴大。

（三）商業銀行改善資產結構，商業化改革進程加快

過去中國商業銀行資產比較單一，貸款資產占總資產的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業銀行的流動性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業化經營。銀行間債券市場的發展，為國有銀行等商業銀行大量持有債券、及時調節流動性、降低超額儲備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業銀行債券資產在資產總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業銀行資產單一的情況已有了明顯的改觀。商業銀行參與銀行間債券市場的積極性提高，交投明顯活躍，商業銀行在債券市場的運作也成為其重要的利潤增長點，促進了銀行經營的商業化改革進程。

三．政府主導的中國債券市場制度變遷成功的原因與局限性

中國的改革是典型的政府推動型制度變遷，政府作為制度的供給者主導外部規則的演進，社會成員為尋求恰當的內部規則也自發從事制度創新，從中國經濟體制改革的歷史看，一個顯著的特點是一些成功的改革都是民間首先創新，政府隨后跟進，表現為民間產生改革需要并進行一些自發實驗，政府再以法規的形式加以認定。而由政府主動推動的改革則經常與市場需求不完全相符，從而不能實現設計的理想效果。我們觀察股票市場等其他金融市場的發展歷史，可以發現這些市場都是經歷了較長時間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機構進行實踐探索，再由中央政府總結經驗，規范組建市場，再頒布有關法規。

而銀行間債券市場的建立和發展則體現出和其他經濟體制改革不同的特點，是難得一見的政府建立市場的成功案例。這個制度變遷過程表現為政府代表者——中國人民銀行組織推動，而銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導，人民銀行設計市場，制定方案，公布市場規則，主導制度創新，而市場主體創新的動力并不強。但銀行間債券市場的發展卻取得了很大的成功，市場化的運行機制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導的制度變遷在中國債券市場上取得了成功，與其他經濟領域改革的不同之處有以下五個方面：

（1）中國人民銀行不是完全外生于市場的制度創新組織者

作為推動這個制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場的關系與一般意義上的政府和市場的關系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經濟領域改革的收益主要是社會福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發展中直接得到收益，提高了決心和行動能力。同樣是政府部門的財政部在債券市場中的角色則主要是一個市場主體——債券發行人，其主要的目標是實現債券發行數量和降低發行成本。這些都使得銀行間債券市場的發展雖然是政府主導，但并沒有什么行政化色彩。

（2）激進式的創立和漸進式的發展

銀行間債券市場是中國人民銀行以規定的形式在1997年6月16日建立，市場框架也同時形成。和中國許多經濟領域的改革不同，沒有經過試點，而是直接組建，這種激進式的創立，縮短了變革時間，有利于克服原有制度利益集團的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當局具有充分的知識也為這種激進式改革提供了必要條件。激進式創立的另一個好處是迅速產生了新的制度需求者，商業銀行通過在銀行間債券市場的運作，迅速地在改善了資金融通，調整了資產結構，得到了制度創新的收益，因此新制度就具有了強有力的支持者。在銀行間債券市場創立后，中央銀行又采取了漸進式的發展措施，循序漸進地推出新的規則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個漫長的過程，漸進式的發展使市場主體容易接受新的規則，通過一些商業銀行的率先運作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業意識和對制度的理解能夠基本上保持共同進展，減少了制度變遷過程中的成本。

（3）中國人民銀行擁有較充分的知識

政府通常被認為是在既定的約束條件下，對市場經濟制度性質幾演進過程的風險缺乏相應的充分知識，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場的創立和推動過程中，人民銀行借鑒了國外發達國家場外債券市場運作的經驗，知識較為充分，而社會各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認識不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規則，通過一些反應敏銳的商業銀行的率先運作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場一開始就是集中統一和有序管理

中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經過多次重大風險，支付了較高的改革費用，并為市場的進一步發展設置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統一，債券統一托管在中央結算公司，債券市場化發行統一通過中國人民銀行債券發行系統進行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統報價談判成交，債券結算通過中央結算公司的中央債券簿記系統登記結算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規運作。統一的市場條件和規則避免了風險，保證了市場運行的規范有序，市場建立以來沒有發生一筆重大違規或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統一的市場規則提高了市場運作的效率。

（5）市場主體并非民間力量，制度創新只能由中央銀行推動

從銀行間債券市場的參與者看，起主導作用的是工、農、中、建等國有商業銀行，并未建立現代企業制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動制度變遷的動力，沒有自發產生市場規則，需要外部力量來推動市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負責監管商業銀行，是推動市場發展的合適主體。

（二）銀行間債券市場的局限性

從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個市場化改革過程中，政府信用一直起著主導的作用，參與交易的主體受到嚴格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩運行并發展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個市場，其發展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發展，需要認識到由于政府信用為主造成的現行市場的三個主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個方面進行努力。

（1）構建真正的機構投資者

中國的場外債券市場在發展的初期，由于偶然性的外部事件和有關主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發展。但新制度在實現了最初設計目的的同時，自身的發展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產結構調整、債券價格發現等重要功能都沒有實現，市場的主體——商業銀行還沒有完成現代企業制度的改革，并不是完全市場意義上的機構投資者，以基金為代表的機構投資者規模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標還有很大的差距。為此，需要繼續大規模擴大交易主體，培育真正的機構投資者。

場外債券市場的優勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應當擴大到所有金融機構、非金融的企業和居民個人以及非居民，做到所有想進行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時，對于場外債券市場來說，商業銀行持有債券的主要目的是作為二級準備金，現券交易的意圖不強，同時銀行作為特殊的一類金融機構，對利率和價格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運作的商業銀行主要是國有商業銀行，缺乏商業動機和商業傳統，更難發揮真正的機構投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機構投資者在行為上也類似于國有企業，因此在對上述國有金融機構進行改革的同時，應當組建債券市場基金，以培育真正的機構投資者。

（2）發展公司債券

政府債券可以為債券市場提供一個基準，但從促進國民經濟發展活力的角度看，公司債券的發展比國債的發展更有重要意義。企業發行公司債券，有利于改善企業的負債結構，拓寬中小企業的資金來源，建立企業的主動型融資渠道，建立民間信用。同時，公司債券的發展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現有的國債發行體制下，國債發行主要是為財政政策服務，和財政赤字掛鉤，國債的數量受制于國家實施積極財政政策的力度和時間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發行是支持資產擴張，增長幅度也有限。公司債券的擴大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數量有重要意義。

（3）設計衍生金融工具產品

債券作為利率型金融工具，價格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經濟周期的，變動方向會保持一段時間。如果中央銀行在一定時期內保持利率的上升態勢，則債券價格必然逐級走低，對持有債券的投資者來說，會不可避免地造成損失。因此，發展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險工具，這對于長期進行大量債券投資的機構投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發展在某種程度上是債券市場機構投資者大發展和市場交易規模擴大的重要前提。

銀行間債券市場能否實現進一步的制度創新，取決于銀行間債券市場制度的組織者——中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動能力，以及市場交易主體和發行人對新制度的潛在收益。

當前銀行間債券市場的各主體對制度創新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數量上已經可以完全實現目標，但要提高操作的準確性、擴大操作傳導的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進一步擴大；財政部和政策性銀行為降低發債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業銀行目前在銀行間債券發揮的作用主要體現在資金的優勢上，其網點優勢還沒有發揮，如果銀行間債券市場的主體擴大，商業銀行可以為企業和個人參與市場交易提供中介服務，將開辟新的業務領域，成為重要的利潤增長點；企業和個人是現在的銀行間債券市場外的制度創新潛在收益者。在當前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業在公司債券發行方面有較大的潛在收益，會形成制度變遷的動力。由于企業和個人的擁有的債券知識少，加上交易成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實現。在各有關主體的需求作用下，銀行間債券市場的進一步制度創新是可以預見的。

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孫國峰，“中國貨幣政策傳導機制研究”，中國人民銀行研究生部碩士論文，1996年

孫國峰，“信用貨幣制度下的貨幣創造和銀行運行”，《經濟研究》，2001年第2期

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道格拉斯.G.諾斯，《經濟史中的結構與變遷》，上海三聯書店，1991年

OECD，《OECD轉軌經濟中資本市場的發展——國家經驗和未來政策》，經濟科學出版社，1999年

第5篇：債券市場總結范文

債券指數的發展至今已有20余年，但債券指數化發展仍方興未艾。至今，國際上已有了成熟的債券指數，并且還在不斷的發展研究之中。從比較研究中我們不難領會國際上最新的債券指數發展趨勢：

一是指數編制覆蓋面的國際化趨勢。在債券市場日趨國際化的情況下，為了能夠給投資者提供與其投組完全可比的基準，指數也必須完成自身的國際化。表現為增加新的國際債券指數，新興國家市場細分指數。比如2000年所羅門新增加的指數中包含了大量的國際性的債券指數，如所羅門全球綜合投資級債券指數(WordBroadInvesment-GradeBondIndex,WorldBIG)，所羅門全球貨幣市場指數等。

二是客戶化服務趨勢。除了保留總指數及不斷完善編制方法外，指數的板塊越分越細，指數也越編越多，不斷出現針對特定投資者的特征指數。

三是“指數家族”的系統化設計思路。綜合指數由各子指數板塊組成，而同一子指數板塊可以是不同綜合指數的組成部分。這不僅方便了指數的跟蹤和新指數的創建，而且綜合指數的板塊劃分方式趨同，使指數投資者能更好更快地接受新指數。

四是流通規模不斷提升趨勢。國際指數發展變化的一個趨勢是提高進入指數中的債券流通額的下限。

五是指數編制規則的細化和統一化趨勢。由于固定收益工具本身的特點及交易、結算規則的異同，盡管人們一直強調指數的編制應盡量做到簡單適用，但因編制對象的復雜和不斷創新而使指數編制規則不得不細化。由于各國或各機構編制債券指數所用的公式和選擇的標準并不相同，所以不能進行嚴格意義上的比較，為此歐洲金融債券分析師協會(EFFAS)和歐洲債券委員會覺得有理由要重新檢查債券指數建立的基本規則，并努力統一規則和方法，期望能確定一個類似國際證券市場協會(ISMA)計算債券收益公式的標準方法，以便于各指數間的比較和復制。當然由于債券市場呈現極不相同的證券產品、市場慣例和操作規章，要達到一致所需付出的努力可想而知，不過這倒為新興市場國家編制債券指數提供了借鑒意義。

編制中國債券指數的主要目的和原則

主要目的

中央結算公司編制債券指數旨在反映和揭示中國債券市場總體情況，并提供有可比性的、穩定的并易于復制的市場參照基準，其目的主要有：

1、反映和揭示中國債券市場運行和發展的總體特征，具體指標有：指數水平，當日平均到期收益率、平均派息率、平均待償期、平均修正久期及總回報等；

2、為基金投資者及各類投資人管理與業績評估提供準確基準，以間接導向投資行為的理性化及規范化；

3、為資金監護人，如全國社保基金理事會，準確地選擇基金管理人和評估其投資業績提供科學依據；

4、為未來推出指數衍生產品，如期貨和期權等創造條件，以完善債券市場的風險控制工具；

5、為不同債券市場的比較提供基礎，同時也是為外國投資者了解中國債券市場提供一個窗口；

6、推動債券二級市場流動性的提高，促進債券報價和定價的合理化。

主要原則

為達到上述目的，我們在指數編制中遵循如下六條原則：

1、反映市場原則。既反映和揭示債券市場運行和發展的總體特征，也反映市場細分狀況；

2、公開原則。將樣本選擇原則、指數計算公式、流動性調整標準等定期公布，以利于投資者驗證；選擇和加工數據客觀，債券的選擇標準公開；

3、簡單客觀的原則。指數編制應盡量做到簡單、實用、易于理解，并且可以運用同種方法來計算某種特征指數，并可與指數相比較；

4、可復制性原則。中國債券總指數中的系列債券指數具備可復制性，并能反映完全追蹤（復制）該指數的投資組合的業績，幫助投資者實現其所遵循的一種現實的基礎投資戰略。

5、持續性和穩定性原則。指數必須保持穩定，不能改變太頻繁，且指數的所有變更應是簡單易懂和可測，但指數有時也不得不進行修正以準確反映市場結構。指數的計算必須考慮其構成債券的不斷變動，如新券的加入，增發，剔除或贖回等，但成份債券的這種變動在價格未變時不應引起指數計算的大幅變動。

6、實用性原則。在實踐中接受市場投資評判，同時指數既能反映市場相關時間段的百分比變化，也能反映不同期限結構的變化。

中國債券指數編制說明

中國債券指數的種類

對于整個債券市場而言，只計算一個指數并假設所有人都可參照它進行比較是遠遠不夠的，如國內的一些長期投資者既可能投資變現性強的債券，也可能投資變現性差的債券，他們會要求編制一個“總體債券指數”；而一些積極型的機構投資者或國際投資者會投資于變現性強的債券，據此編制的指數可稱為“領頭指數”。國際上通常對一“族”債券指數編制有若干種類指數，借以從不同的角度來揭示債券特性。總結起來，應對每“族”債券分別計算下述若干種指數：(1)全價指數，反映總體增長或回報水平；(2)凈價指數，僅反映原本金的業績；(3)總收益指數，將所有的利息再投資在該指數上；(4)本年付息指數，本年收到的利息總數，以便于投資者申報收入和納稅。此外，還可編制收益率指數，用以揭示債券的收益變動情況。

中央結算公司所編制的債券指數是一套體系（見表一）。表一所列的債券指數體系，總體上可分為兩類：總指數和特征指數。首期推出共有十四條指數線，供各類投資者選擇使用。這十四條指數線都是按照同一個編制規則進行的，只是選樣和編制目的不同。同時，我們又針對每一類指數按其樣本券的待償期不同劃分為五段，并提供相應的指數，因此投資者實際將要看到的是很多種指數曲線。

表一：中國債券指數系列族譜

體系選樣

中國債券總指數所有流通的符合指數設計原則的記賬式國債

（固定、浮動）、金融債券，基期共80只；

固定利率債券指數固定利率國債、固定利率金融債，基期共46

只

浮動利率債券指數浮動利率國債、浮動利率金融債券，基期共

34只

國債總指數固定利率和浮動利率債券，基期共43只

中短期債券指數待償期限1-10年；不包括浮動利率債券，基

期共76只

長期債券指數待償期限10-20年：基準日共4只

銀行間債券總指數銀行間債券市場流通的國債、金融債，基期

共72只

銀行間國債指數銀行間市場流通的國債，包括固定、浮動品

種，基期共37只

交易所國債總指數全部取自上海交易所國債，包括固定、浮動

品種，基期共12只

固定利率國債指數銀行間，上海交易所流通的固定利率國債，

基期共35只

浮動利率國債指數銀行間、上海交易所流通的浮動利率國債，

基期共10只

金融債券總指數國開行、進出口行發行的可流通債券，基期

40只

固定利率金融債指數國開行、進出口行發行的固定利率可流通債券

，基期共16只

浮動利率金融債指數國開行、進出口行發行的浮動利率可流通債券

，基期共24只

貨幣市場指數所有待償期在一年以內的債券，包括央行票

據

企業債券指數銀行間和交易所流通的所有企業債券（不含

可轉換債券）

中國債券指數的樣本券選擇標準

中國債券指數的樣本券的選擇將按如下原則處理，同時對未來發行的新的債券品種是否進入樣本，將根據情況進行調整和公布。

1、選樣空間：財政部、國家開發銀行、中國進出口銀行及各類金融機構和企業發行的可流通的記賬式債券；

2、資信等級：國家級、準級及AAA級；

3、流通場所：為全國銀行間債券市場（含債券柜臺交易市場）和交易所債券市場；

4、待償期限：一年以上（含一年）；待償期在1年以內的債券被認為是貨幣市場工具或流動性差而通常被排除一般債券指數之外，或者作為獨立的品種單獨與貨幣市場工具一起編制一個新的指數。

5、債券種類：零息債券、利隨本清債、附息債券、含期權債券；

6、流通額度：不低于50億元；

7、計價幣種：以人民幣結算本息；

8、利率類型：固定利率、浮動利率；

需要說明的是，國際上的債券指數編制一般不包含浮動利率債券。但對于中國債券市場而言，由于浮動利率債券定價基準與國際上并不一樣，且浮動利率債券的存量也很大，將其排除在總指數之外并不可取。因此，我們除單獨編制一個浮動利率債券指數外，各總指數中仍包含了浮動利率債券，借以評價比較那些投組中含有浮動利率債券的機構投資者的業績狀況。項目小組的實證研究表明，包含了浮動利率債券的中國債券總指數，走勢與浮動利率債券指數走勢很接近，并非想象中的那樣有很大的差距。

中國債券指數計算標準

1.指數的計算頻率。指數的計算是每日一次，但也可每周或每月進行計算。指數計算必須能模擬其所包含的債券的業績，這也就意味著指數的計算要每日進行。但對債券而言，有意義的點是日終閉市后的指數點，并不是每一時刻的指數值，這也是債券指數不同于股指的地方。換句話說，日終、周末、月末、季末、年末的債券指數值總是機構投資者特別關注的點。

2.指數債券的復查和調整。構成指數的債券檢查既不能過頻，如每周，因為這樣耗費精力過大，也使投資者難以跟蹤；但也不能過長，如6個月，因為這樣無法反映新上市債券及不符合指數編制標準的債券變化，通常好的調整是每月末（或月初）調整一次。中國債券指數的復查和調整是每月月末一次，調整分為常規性調整和非常規性調整。常規性調整包括新上市債券加入，到期債券的剔除，在該月中，指數不加入或剔除任何債券。中國債券指數調整規定是，凡符合樣本標準的新券上市第一個結算日在本月末最后一個工作日之前的債券都將納入下月指數中。當債券不再滿足到期日、流通數量、評級標準時，就從指數中剔除該債券。非常規性調整，又叫對某種事件的處理。指數有時不得不對如下一些事件進行隨時處理：債券除息；現金流入的產生；已流通債券的增發或部分贖回；債券沒有報價與出現異常價格；債券被暫停交易；債券違約等。對于這些事件若按常規性調整規則進行處理，顯然會使指數反映過于遲緩和鈍化。

3.關于債券持有過程中產生的現金流的處理。對構成指數的債券在持有過程中產生的利息現金流該如何處理，有不同的方法：(1)計算時剔除所有收入；(2)將此類收入計入“現金類賬戶”，該賬戶沒有利息或能賺取一定的利息；(3)對每次收到的債券利息進行再投資，并忽略各種交易費用；(4)對期間收回的現金，仍按最初的結構和權重進行再投資，并忽略交易費用。

以上各種處理方式都有其可取之處，并會在不同指數中派上用場，但都會面臨或多或少的問題。比如當選擇將收入計入“現金類賬戶”賺取一定的利息方式時，須選擇和指定一個外部利率，如隔夜或3個月利率等，但這又有背于指數計算不受外部主觀因素影響的基本原則；若選擇(3)或(4)時，無論是將利息再投資至同一付息債券本身，還是按原結構和權重進行再投資，在目前債券不活躍情況下都會增加一定的交易成本。中國債券指數對上述四種情況進行了論證，對利息的處理是采取了上述第(4)種的處理方式，即將利息按原來的權重投資于債券指數本身。

表二：中國債券指數計算標準

基期2001年12月31日＝100

權重以發行量為權重進行市值加權并對單只債券

品種對債券指數的貢獻率進行流動性調整；

隨著樣本中債券的加入和退出，權重結構相

應調整

計算頻率每天

利息再投資將利息按原來的權重投資于債券指數本身

指數樣本券構成可流通國債、金融債券、企業債券等

收益率曲線中央國債登記結算公司公布的中國債券收益

率曲線

流動性調整債券流動性指標每兩個月月末最后一個工作

日調整一次

跨市場債券價格處理分指數取各自的結算行情和各個市場的流通

量

指數樣本券的維護樣本券每月月末調整一次，分為常規性調整

和非常規性調整

注：所有新券加入指數的時間將在調整日前一天通過對外公布。

取價與定價原則

價格選擇遵循如下原則：價格選擇要做到公開、透明、尊重市場，選擇實際交易結算價以及做市商的雙邊報價，同時配合詢價機制，模型推導放在最后。就同一工作日而言，由于指數每日只公布一次，因此選取日終全價。取價原則按如下1-4次序進行：

1、有交易結算發生的，對銀行間債券市場流通的債券選取該債券日終加權平均結算價（剔除遠期價或協議價）；對交易所債券市場取每日收盤價；

2、無交易結算發生有雙邊報價的，銀行間債券市場取雙邊報價中的最優申買價；

3、既無交易結算價也無雙邊報價發生的，通過中國債券信息網詢價窗口詢價或直接詢價；

4、對于沒有市場價格的債券，采取模型定價。

中國債券指數的計算公式

中國債券指數計算采用市值加權法，基本計算公式為

附圖

其中

I[,t]為t日指數；

I[,t-1]為t-1日指數；

L[,i]為債券i的流動性；

R[,i]為債券i的每日相對回報；

附圖

PV[,it]為債券i在時間t的全價；

PVi[,(t-1)]為債券i在時間(t-1)的全價；

n為指數中債券樣本個數；

W[,i]為市值權重；

當日指數是由該指數中每只樣本債券當天總回報的加權總和與前一天指數值相乘而得來，同時，考慮到債券的流動性，指數計算中將給以流動性比重調整。因此指數的計算實際上是一個加權平均的過程，權重是以流動性調整后的市值為權重，當L=1時，權重僅為實際市值。在數學上，對于可比數據（不同日期的指數之間要進行比較）要求權重滿足歸一化條件，

附圖

任何指數的計算必須能有效模擬出一個組合的本質特征和業績。盡管指數的編制原理相同，但編制的具體公式和選擇的標準并不完全相同，使指數在運行上表現并不一致，并導致了各種指數不能進行嚴格意義上的比較，也使有！弗即的指數很難被超越。指數從總量上講是一個資產組合市值的反映，但從個券來看，卻是每只債券以市值為權重的相對回報水平總和。

按指數計算公式所采用的權重不同，我們將債券指數的編制方法劃分為四種：簡單市值法、昨日法、今日法和混合法。指數工作組以2002年債券市場的長期債券投組為例進行了四種編制方法的實證分析，發現這四種方法編制的指數有著明顯不同，如今日法編制的指數表現就很難被超越，并表現出強的抗跌性和強的上漲性，對于編制領頭指數具有獨特意義；而昨日法編制的指數最為穩定，并且在解釋性上也最強。中央結算公司所編制的債券指數作為市場總體反映，采用了昨日法的計算方法。

關于指數計算中的流動性調整的說明

中國債券指數編制考慮了流動性問題。根據國際清算銀行定義，市場流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量的金融交易并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。債券市場的流動性是指市場發生頻繁大額交易，成交容易且價格比較穩定。由于流動性會產生溢值，因此債券的流動性指標被投資者廣泛關注。就某一只債券而言，其流動性通常有如下標準來衡量：成交量（也叫債券的“深度”）；成交筆數（也可叫債券的“頻率”）；出現的工作日歷天數（也叫債券的“廣度”）；價格變化幅度（也叫債券的“寬度”）等，在歐洲債券市場，某債券的做市商的個數被認為是最能反映該債券的流動性指標。

在中國債券指數編制中，指數工作組根據掌握的大量結算數據進行統計，對銀行間債券市場債券流動性劃分出客觀標準并提出流動性計算公式，目前可實現機器自動計算。我們對交易所流通的國債給予了100%的流動性。流動性的調整必須能夠考慮到每一只債券的交投狀況且要保持一段時間的穩定，一般調整是季度一次。但我國銀行間債券市場的實際表明，由于現券活躍程度不同，以季度為調整一次，顯然會擴大或降低個券的流動性水平，因此，較好的調整是每兩個月調整一次。基金投資者掌握了流動性編制規則后，就可以根據流動性狀況提前進行投組中的樣本債券組合調整。在流動性調整選擇債券指數計算中，必須消除一個誤區，流動性好的債券組成的指數不一定回報好，可能回報率還很低。

中國債券指數計算的指標系列

表三中國債券指數公布的指標系列

指標累計1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上

指數值

平均修正久期

平均凸性

平均到期收益率

平均待償期

平均派息率%

總市值

流通總市值

上一日指數

實證研究表明，僅公布一個指數值并不能滿足基金經理的投資需要，還需要提供方便的其他統計分析指標，這些指標也可稱為指數，是衡量固定收益類最重要的指標，但這些指標的計算必須能考慮到中國債券市場的獨特情況。同時，對于組合投資經理而言，將他的組合與一個持有期不同的指數進行比較是沒有實際意義的，并不能準確反映其投組的業績水平。因此，中國債券指數除了計算總指數外，還根據期限選擇標準進行細分并計算如下分類指數：1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。從這一角度一看，中央結算公司所提供的債券指數種類遠多于已公布的十三種指數。中國債券指數公布的指標系列為：

綜合上述指數編制說明，中國債券指數的突出特點是：

1.首期推出的中國債券指數是全樣本債券指數；

2.中國債券指數是全價成長指數；

3.中國債券指數的建立規則是以流動性為核心，包括債券選擇標準、流動性選擇標準和樣本債券市值標準等因素，以滿足中國新興債券市場的發展要求。

中國債券指數編制后續工作

在編制中國債券指數必須結合中國債券市場的實際情況，中央結算公司首期推出的債券指數只是整個指數“族”體系的一部分，還有很多工作要做，首期推出的中國債券指數需要有一段時間的試運行，在試運行期間指數工作組將廣泛收集市場專家及各機構投資者的意見，以利于后續工作的完善。后續工作工作組將圍繞如下方面展開：

一是，在推出全價指數的基礎上繼續推出特征指數，以利于控制投資風險，發掘債券自身內在規律；

二是，提供指數的詳細跟蹤服務；提供基金管理人如何評估基金及基金管理人業績相關指標、圖形分析、組合指標比較；

三是，為滿足機構投資者的需要和便于與中國債券指數跟蹤比較，工作組為機構投資者定制了“我的資產組合”，投資者只需要根據在中央結算公司預留的賬號和密碼輸入自己持有的債券，即可實現以同樣的指數編制方法來評估自己的投資業績；

四是，為債券市場提供中性的、可比較的一套價值評估系統，給基金管理人選定基金托管人一套科學的依據。

第6篇：債券市場總結范文

關鍵詞：債券保險 市政債券 “單線”業務模式 信用增進

今年5月，財政部印發了《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，允許上海、浙江、廣東等省市試點地方政府債自發自還，標志著“中國版”市政債正式啟動。而作為專門為市政債券配套的債券保險，因其具有提高市政債券流動性以及降低發債主體發行成本的獨特功能，必將迎來重大的發展機遇。現代債券保險業起源于1971年的美國。因此，總結美國債券保險業的發展歷史和市場結構變化特點，對于發展中國的市政債券市場和債券保險業意義重大。

美國債券保險業發展歷史回顧

1971年，全美第一家債券保險公司――AMBAC成立。此后，隨著美國市政債券發行量的快速增長，對于債券保險的需求也日益提高，先后有多家債券保險公司相繼成立并開展債券保險業務。債券保險行業俗稱的四大巨頭――AMBAC、MBIA、FGIC、FSA即形成于20世紀80年代。

同時，對于債券保險行業發展產生重要影響的“69號法案”也誕生于該時期。“69號法案”中明確了債券保險公司只能從事市政債券保險業務，而不能從事財產及意外險等其他類型的保險業務。我們通常所說的債券保險公司“單線”業務模式即因該法案形成。自此之后，美國債券保險業務開始呈現井噴式增長，到20世紀90年代末期，全美約有50%的市政債券含有債券保險。但隨著美國金融衍生品市場的迅速發展，不斷有債券保險公司介入高利潤的結構化金融產品市場和國際業務。尤其是隨著債務抵押債券（Collateralized Debt Obligation， CDO）市場的快速發展，債券保險公司通過賣出CDO 各分支的信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）產品獲得了大量收入。這些業務為債券保險公司承保規模的迅速擴大做出了很大貢獻。至2006年，債券保險公司承保總規模已經達到了3.3萬億美元。

然而2007年次貸危機的爆發給整個債券保險行業帶來了災難性的影響。在次貸危機之前，在美國金融擔保保險協會（AFGI）注冊的會員共有11家（見表1，并且共有7家債券保險公司具有AAA級（Aaa級）主體評級。在次貸危機之后，由于美國債券保險行業遭受重創，所有債券保險公司評級均遭下調，甚至多家公司出現倒閉。截至2013年底，已經沒有一家債券保險公司具有AAA級（Aaa級）主體評級，并且僅有3家債券保險公司在繼續開展業務（見表2及表3）。

此外，受債券保險公司主體評級大幅下調的影響，債券保險市場規模也大幅萎縮。在2005年美國債券保險市場發展的頂峰時期，約有57%的新發行市政債券含有債券保險，然而受次貸危機影響，2013年新發行市政債券中含有債券保險的比例已降為4.6%。因此，無論是存量市政債券還是新發行的市政債券，其含有債券保險的比例都達到了歷史較低水平。

美國債券保險市場結構變化情況及原因分析

（一）近年來美國債券保險市場總體發展環境

2012年，由于美國的低利率環境，再加上金融危機后經濟復蘇緩慢，債券保險公司缺乏理想的外部發展環境，整個行業持續萎縮。如當整個債券市場的發行量由2011年的2878億美元猛增至2012年的3762.4億美元時，債券保險的業務量卻在下降。根據Thomson Reuters的數據，全部在保的長期債券總量比2011年下降了13%，投保債券發行總量也由2011年的152.6億美元下降至2012年的132.7億美元。

2012年債券保險市場的萎縮主要有以下三個原因：首先是低利率環境使得債券保險對投資者缺乏吸引力。其次是金融危機后整個債券保險行業遭受了重大損失，市場投資者對于債券保險的價值仍持有一定的懷疑態度。再次，目標市場也發生了萎縮。由于債券保險公司主要承保A級及BBB級市政債券，而這兩個級別的債券占比也發生了一定程度的萎縮，于是導致整個行業出現下滑。

2013年，美國債券保險市場延續了2012年的下滑趨勢，主要是因為美國市政債券發行量出現了下滑。據Thomson Reuters統計，2013年美國長期市政債券發行總量為3152億美元，比2012年下降了13%，也低于過去10年3815億美元的平均發行總量。美國市政債券發行量下降主要有兩個原因：一是利率市場環境的波動，二是地方政府財政收入的恢復。美國市政債券發行量迅速下降主要體現在2013年下半年。隨著美國地方政府緊縮政策的退出，市政債券的發行量在2013年上半年曾有一定的提升；而到了下半年，市政債券的收益率出現了明顯的上升，發行主體由于利率成本上升開始推遲發行，許多再融資項目都被暫停。另外，隨著美國經濟的不斷復蘇，地方政府的財政收入也已經開始不斷提升，對于市政債券融資的需求開始降低，因此導致美國市政債券發行量出現下降。

（二）次貸危機之后美國債券保險市場結構變化情況

次貸危機之后至2012年7月，AGL4曾是唯一一家從事債券保險業務的債券保險公司，然而這一情況隨著2012年7月一家新的債券保險公司――BAM的成立而發生了改變。2012年BAM共開展了3筆業務，合計承保總金額2870萬美元。雖然當年市場占比僅為0.2%，但也為債券保險行業今后的發展帶來了希望（見表4）。此外，2013年，巴菲特掌管的伯克希爾?哈撒韋公司（BHA）也重新開展債券保險業務。而在此前，因次貸危機后美國債券保險行業陷入衰落，該公司曾于2009年退出了市政債券的保險業務。此次重新開展債券保險業務，預示著整個行業開始出現回升的跡象（見表5）。

根據美國證券業和金融市場協會統計結果，2014年第一季度僅有約27億美元的市政債券含有債券保險（見表6），僅占2014年第一季度新發行市政債券總量的4.6%，而這一比例在2013年第四季度為5.3%，但與2013年同期比（2.7%）已經有了一定的回升。可以說，雖然美國債券保險行業仍舊不太景氣，但是已經顯現止跌回升的趨勢，2014年可能會成為美國債券保險業發展的轉折年（見圖1）。

（編者注：1.去掉左邊縱軸千分符；2.去掉右軸數字中的%，將%標注在右上角；3.修改圖例：綠色圖例為“帶有保險的市政債券存量總額”；紅色圖例為“帶有保險的市政債券存量總額占全部市政債券存量總額的比例”）

（三）美國昔日四大債券保險公司目前經營情況

2009年7月1日，AGL旗下子公司AGC完成了對FSA的兼并。目前，由于MBIA、AMBAC、FGIC因主體評級原因無法開展新業務，因此，在美國昔日的四大保險公司中，仍在正常開展業務的僅有AGL，AGL也是當前美國最大的債券保險公司，而AMBAC和FGIC的經營狀況則嚴重堪憂。2012年底，AMBAC的總資產為27億美元，所有者權益為-3.25億美元，2013年AMBAC的經營狀況雖有所恢復，但難以在短時間內達到正常經營時的水平。2012年底 FGIC的總資產為2.05億美元，所有者權益為-3.7億美元，已經嚴重資不抵債，完全喪失經營能力，并且最新財務數據已經無法獲得（見表7）。

美國債券保險市場發展對中國的啟示

（一）債券保險市場的發展對于市政債券市場的建設和發展具有重要意義

雖然美國債券保險行業目前仍處于低谷期，但是從美國債券保險市場發展的歷史不難看出，債券保險在繁榮市政債券市場、幫助低級別市政債券發行主體進入債券市場融資、降低發行人融資成本以及提高債券流動性方面都具有不可替代的作用。對我國而言，“中國版”市政債券剛剛推出，將來一定會有更多的主體評級相對較低的市政債券發行主體進入債券市場融資，對于市政債券保險的需求也將與日俱增。建立我國的市政債券保險市場對于未來促進市政債券市場的建設和發展意義重大。

（二）債券保險公司應始終堅持低風險偏好

美國昔日四大債券保險公司在經歷了殘酷的金融危機之后，AGL可以獨善其身主要是因為其低風險的業務策略。在債券保險公司都為了追逐高收益，瘋狂的開展結構化金融產品的保險業務和投資業務時，AGL卻始終堅持原有的低風險業務策略，審慎介入結構化金融產品業務，因此受次貸危機沖擊較小。次貸危機后，AGL迅速搶占市場。雖然債券保險行業發展不景氣，但是AGL的盈利能力卻在提升，進一步奠定了自己行業領軍者的地位。因此，堅持低風險偏好有助于債券保險公司的長久發展。

（三）“單線”業務模式對于債券保險公司至關重要

在美國債券保險行業發展史上，“69號法案”中關于債券保險公司“單線”業務的規定對于債券保險行業的發展起到了良好的促進作用。無論是次貸危機之前還是之后，市政債券保險業務違約率一直都維持在很低的水平。債券保險公司受到沖擊主要是因為涉足結構化金融產品而遭受了重大損失。這也在某種程度上體現了美國金融監管的滯后。如果在結構化金融產品出現之后美國金融監管當局能夠進一步控制債券保險公司的業務范圍，嚴格限定其僅能開展市政債券保險業務，那么美國債券保險行業現在或許完全是另一番景象。可以說，監管滯后也是債券保險行業遭受重大沖擊的重要原因之一。因此，未來如果我國發展市政債券保險市場，一方面監管當局應對債券保險公司的業務范圍進行嚴格的限制，發展專業的僅從事債券保險業務的債券保險公司；另一方面，債券保險公司自身也要通過內部風控體系，嚴格限制業務范圍，防范業務風險。

未來展望

雖然目前美國債券保險市場處于低谷期，但是未來的增長潛力仍然巨大。據標準普爾估計，未來美國債券保險將覆蓋美國新發行債券20%～30%的市場份額。隨著美國市政債券市場的不斷擴大，投資人對于債券保險的需求也將上升。尤其是對于那些實力偏弱且發行頻率不高的市政債券發行人而言，仍需要依賴債券保險商提供的債券保險服務。

在我國，債券保險被稱為“信用增進”，目前我國僅有一家準債券保險公司在為金融產品提供信用增進服務。筆者相信未來會有越來越多的專業的信用增進公司在金融市場出現，為市政債券市場建設和發展、我國金融市場基礎設施的完善、風險分散分擔機制的建立健全發揮更大的作用。

注：

1.NPFC（National Public Finance Guaranty Corp.）為MBIA旗下專門從事市政債券保險的子公司。

2.Syncora擔保公司前身為XL capital。

3.BAM（Build America Mutual Assurance Co.），即美國建設互助保險公司。

4.AGL下轄4家子公司，分別為AGM、MAC、AGC、AG Re。2013年，AGL為重整市政債券保險業務，新設立了子公司MAC，于是在AGL旗下具有從事市政債券保險業務資質的子公司有3家，分別是AGM、AGC、MAC。但目前主要依靠其旗下子公司AGM和MAC來開展市政債券保險業務。

作者單位：中債信用增進投資股份有限公司風險管理部

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第7篇：債券市場總結范文

關鍵詞:產業結構;金融;資本;政策

中圖分類號:F830.59文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)22-0064-02

一、金融作用產業結構調整的機制

一般而言,產業結構的調整有兩種基本方式一種是存量結構調整。另一種是增量結構調整。無論是存量調整還是增量調整,在實施過程中必然需要動用大量的資金進行優化配置。而金融市場最本質的功能就是融通資金和資源配置。因此金融與產業結構調整存在著密切的聯系。

從供給與需求兩方面來看,金融通過為相應企業和產業提供融通資金服務促成市場供給結構的調整;另一方面,通過作用于需求,影響產業的需求結構,從而影響產業結構的調整。

從金融作用的渠道來看,金融對產業結構的調整的作用可分為以下兩個方面:一方面是通過金融市場運作影響產業的資金供給和需求,從而作用于產業結構升級;另一方面是通過金融政策與產業政策共同對產業結構的調整起作用。

在中國目前金融體制下,金融運作主要通過兩個不同性質的市場,從兩種作用層次不同的渠道對產業結構的調整產生影響。一是間接融資為主的信貸市場,二是直接融資為主的證券市場。前者對經濟體內產業結構調整的影響主要通過商業銀行發放貸款的行為將其所聚集的資金向不同的行業進行分配,包括生產貸款和消費貸款兩種方式。后者通過債券的市場和證券市場為企業籌集所需資金,并通過市場機制調節資金流向。

另一方面則是通過金融政策配合產業政策共同對產業結構的調整起作用。政府通過制定實施政策性優惠貸款,對商業性貸款的政策擔保等金融措施,將資金引向素質好、技術可行和有市場前景的企業和項目上,從而實現產業結構的升級與調整。

二、金融運作的現狀

(一)間接融資與直接融資的關系

在工業化初期,要在盡可能短的時間內建立較為完備的產業體系,就必須要依賴于以銀行為主的間接融資體系來促進產業結構的優化。因此在該階段間接融資比直接融資有明顯優勢。但就目前來看,產業發展進入了一個新的階段,低技術含量、低附加值的勞動密集型產業進入衰退期,以資金技術密集型產業為代表的新興產業進入擴張期,以銀行為主的間接融資體系盡管還可在信貸資金支持方面發揮重要作用,但是由于以信貸為主的間接融資存在流動性差,缺乏持續性,不易變現等固有缺陷,因此證券市場為主的直接融資體系就可以發揮整合產業資源的積極作用,有效的克服間接融資方式的上述不足。然而目前,銀行信貸仍是中國企業最重要的融資渠道,占國內金融融資總量的比例一直在 70%～80%左右,這是與經濟發展規律相違背的。

(二)信貸市場分析

就目前生產信貸狀況來看,中長期貸款主要流向了政府扶持的大型項目,而最需要資金的中小企業融資獲得的支持有限。一方面,因為中小企業獲得生存空間的關鍵因素充滿了不確定性,商業銀行在發放貸款時為了避免自身風險增大便將嚴重依賴銀行獲得資金的中小企業排除在外。另一方面,基礎設施投資主要被大企業,國有企業所壟斷,商業銀行的信貸也主要投向了這些安全性強、收益穩定的大型項目。因此,中小企業的信貸需求在一定程度上受到了排擠。

接下來再看消費信貸。消費貸款品種主要有個人住房貸款、汽車消費貸款、助學貸款、大額耐用品貸款等,涉及多個領域。但近年來,居民對大額耐用品、住房裝修、旅游等消費貸款品種需求不斷減弱,市場上主流的消費貸款品種為個人住房貸款、汽車消費貸款、助學貸款等不超過五種消費貸款品種。這主要是因為長期在艱苦的環境中生活,居民養成了勤儉持家、勤儉辦一切事業的好習慣,同時也形成了“量入為出”、用積蓄的錢商品的習慣。這種傳統的生活方式和消費觀念仍舊在一些居民中根深蒂固地存在著,并時刻影響著人們的消費行為。而作為住房、汽車這些大項目支出,僅依靠自身的積蓄來支付,實為冰山一角,因此才得以發展。

(三)資本市場分析

成熟的證券市場是籌集資金的前提。近年來,中國加大了股權分置改革的力度,同時極力促進國內的境外上市公司回歸,但中國證券市場的規模仍然偏小,市場中大量資金被權重股占據。從證券市場上募集的資金集中于大型企業、龍頭企業,不利于其他產業的企業從證券市場上籌措資金,從而難以促進資金自發地向需求結構變動方向調整。

與股票市場相比,債券市場在規模上就有顯著差距,政府對股票市場發展的重視,對債券市場的輕視和限制(尤其是企業債券市場)。這使得在產業結構調整中的部分沒有條件上市的企業無法獲得均等的融資機會。長期以來,政府并沒有把企業債券市場看做是中國證券市場的重要組成部分,而是一直把企業債券作為有關部門和地方企業項目資金缺口的補充措施。而在債券市場中,國債又占據主要部分。國債的發行規模長期來看是具有擴大趨勢的。但企業債券則根據宏觀經濟運行狀況國家計委每年制定當年企業債券總體發行額度,并具體分配到中央各部門和地方以及各行業,企業債券發行規模有限。

(四)金融政策與產業政策的關系

金融政策與產業政策存在著互動的關系,產業結構的調整是金融政策的實施對象,也是其目標實現的重要表現形式;而金融政策的性質決定了它需要其他相關經濟政策協調配合和綜合運作,才能保證金融政策的運作效果和產生共振效應。由此可見,金融政策與產業政策是經濟政策體系內容中的平行分支,它們相互獨立,又相互滲透、相互促進,通過共同作用實現經濟政策的總目標。因此,金融資源必須更多地配置到高新技術產業,發展具有潛力的電子信息、新醫藥、新材料等行業;同時還要著力提高第三產業比重,持續不斷地增加對第三產業的投資。

三、政策建議

(一)加強金融信貸政策對中小型企業的支持力度

應清醒地認識到,中國目前面臨的經濟環境比任何時期都顯得嚴峻。如果政府的宏觀調控導致中小企業的發展受到排擠,市場容量進一步萎縮,那真的將是雪上加霜。小企業是大型企業的基礎,具有“船小好掉頭”、技術進步相對較快而資金占用量小等特點。因此,在產業結構調整過程中企業必須是大中小型合理配置,才能迎合產業結構的變化趨勢。對中小企業進行信貸支持是十分必要的。政府促進商業銀行將信貸按比例投入到中小企業,將資金引導到具有技術創新,結構優化的產業中去。

(二)研發信貸產品,迎合居民消費特點

首先,必須轉變公眾對消費信貸認識上的偏差,認為消費信貸等價于超前消費。其次,改變以往重工商業貸款輕消費信貸的觀念,應該將工商業貸款與消費貸款同等重視,并在有條件的情況下,向消費信貸傾斜。最后,整合現有消費信貸產品,加快產品創新,積極開拓消費信貸市場,有針對性地設計消費信貸產品。只有金融機構的工作重心逐步轉移到調整產業結構,突出刺激消費從而促進經濟發展上來,這是符合經濟進步和市場發展的客觀發展趨勢的。

(三)擴大證券融資規模,支持產業結構調整

大力發展證券市場,擴大直接融資比重。加大企業上市力度,各級政府和有關部門要從長遠發展戰略的高度推動企業上市,將其作為帶動產業結構調整,提升區域競爭力的重點來抓,重點推動一批條件成熟的中小企業在境內外資本市場上市,著力組織國有大型企業整體上市,培育一批民營企業到中小板市場融資,組織符合條件的企業到國際資本市場上市。鼓勵和引導創新型小企業適時進入創業板、境內外柜臺交易等多層次資本市場融資。

(四)放松債券市場管制,創新債券產品

目前,債券市場的供給規模主要是由政府控制,市場籌資功能的發揮也是在政府的推動下實現的。但是政府過多的管制與干涉阻礙了債券市場的順利發展。中國應該放松對債券市場的行政管制,尤其是在企業債券方面,從而更好地發揮市場機制在債券市場發展中的基礎作用。其次,債券市場在改善整個經濟系統融資體系,降低融資成本,優化公司資本結構以及完善公司治理等方面發揮著重要作用。因此,中國應大力發展債券市場,有計劃地發行企業債券,增加債券品種,擴大債券發行范圍,滿足企業的不同籌資需要,將企業推向市場。最后,債券產品的金融創新有利于完善中國資本市場體制,重新激發債券市場的活力,應鼓勵企業運用短期融資券、中期票據、公司債及可轉換債等創新產品來進行風險規避。

(五)利用金融政策促進產業結構調整

一方面,政府應該通過一般性貨幣政策工具調整貨幣供應量為實施產業結構調整政策創造先決條件。同時通過區別對待的利率政策對不同產業、行業和企業進行鼓勵或限制或采用信貸選擇政策,引導資金投向。另一方面,政府出面建立若干官方或半官方的政策性金融機構,向私人民間金融機構不愿或無力提供資金以及投入資金不足的重點、新興產業進行投資和貸款,實現對市場機制的矯正補充機制。

此外,金融業支持產業結構調整,不僅體現在資金支持,更體現在各種金融相關配套服務領域。為此,金融業應充分利用自身產業優勢,積極為企業提供安全、快捷的資金結算匯兌和財務管理等多種傳統和新興服務項目,充分利用高科技成果和自身信息資源優勢,積極延伸和拓展傳統服務項目領域,建立以網絡技術為平臺的,集多種銀行信貸業務、資金支持、金融服務、信息共享四位一體的綜合性全方位的現代金融服務體系。

四、總結

總之,在產業結構調整方面金融發揮著重要作用。沒有金融資源的參與和支持也就不會有產業結構的調整與改善,故金融在產業結構調整中的作用可歸結為:在一定金融制度下,借助產業政策和宏觀貨幣政策,金融能通過信貸市場與資本市場來調節資金的產業投向,優化產業結構。

參考文獻:

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第8篇：債券市場總結范文

關鍵詞：超日債 違約 風險 建議

一、引言及文獻綜述

在成熟發達國家的債券市場中，發行人發生違約并不罕見。2011年底我國公司信用債券市場世界排名第三名，僅次于美國和日本，而直至2014年3月4日，中國債券零違約的怪圈才被徹底打破，“11超日債”標志著“中國式”剛性兌付的破冰，具有里程碑式的意義。

西方學術界將具有相似特征的企業債券和無風險債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認為利差完全是由預期的違約風險造成的（Rocha and Garcia，2005）。而Brown（2001）認為利差主要由流動性溢價和預期違約風險造成的違約損失、風險溢價三個重要部分組成。Elton et.al（2001）、Driessen（2003）的研究表明，稅收、流動性以及風險溢價是影響債券的廣義信用利差的重要因素。Dionne et.al（2005）在Eltonet.al（2001）簡約模型的基礎上考察風險溢價發現，違約風險可以解釋企業債與國債的信用利差80%。

隨著近幾年我國債券市場的不斷發展，國內學者也已經對債券信用風險定價、債券信用利差、債券市場評級、私募債及公募債等問題進行了深入的研究。范文希（2014）深刻分析了債務零違約現象的成因，多角度的闡述了適當放松債券違約的積極作用，并期望通過建立不良資產交易市場來尋求解決方法。蔣健蓉、錢康寧（2012）從中小企業私募債的角度出發，結合我國資本市場結構性失衡的特點，深刻剖析了中小企業私募債的優勢，并建議從監管體系、信用評級以及擔保體系三個層面建立風險防范機制。謝仍明、馬亞西（2013）通過回顧2011年以來的信用事件，并與2011年作比較，對2013年債券實質性違約作出展望。周大勝（2014）從直接融資市場壯大和經濟結構轉型、利率市場化下商業銀行的轉型、債券市場各中介機構功能歸位三個方面闡述了超日債事件的影響。楊筱燕、張大鵬（2013）對超日事件的來龍去脈做了一個詳盡的梳理，并進行了深層信息挖掘與評價。李慧、別曉彬（2013）基于山東海龍短期融資券兌付危機事件對企業債券違約風險承擔者問題進行了分析，并指出債券違約是成熟債券市場的必由之路。

綜上所述，債券信用風險是當下一個炙手可熱的話題，受到市場參與各方的普遍關注。超日債事件作為我國首例債券實質性違約事件，具有一定的典型性和特殊性，因而本文選取超日債事件進行分析與拓展，對市場化改革具有拋磚引玉的作用。

二、事件回顧

（一）公司基本情況。上海超日太陽能科技股份有限公司2010年9月登陸資本市場，是一家主要生產各種型號、規格的單晶硅、多晶硅太陽能組件和太陽能燈具的新能源企業，生產的硅太陽能組件95%以上出口，曾暢銷歐美。自2011年以來，公司因光伏行業遭遇“寒冬”，出現嚴重產能過剩現象，經營狀況嚴重下滑。截至2013年，公司已連續兩年嚴重虧損。2014年2月28日，上海超日了2013年業績快報，預計虧損13.31億元，而連續三年虧損公司將會被暫停上市。

（二）事件進程。2011年，上海超日發行10億元公司債券“11超日債”，債券為固定利率債券，債券票面利率為8.98%。債券存續期間，每年的3月7日為該計息年度起息日。自2013年起每年的3月7日為上一計息年度的付息日。第二期利息原定付息日就是2014年3月7日，利息金額共計人民幣8 980萬元。

上海超日2014年3月5日公告稱：公司流動性危機尚未化解，通過公司自身生產經營未能獲得足夠的付息資金；同時，公司亦通過各種外部渠道籌集付息資金，但由于各種不可控的因素，截至目前公司付息資金僅落實人民幣400萬元，公司擬于3月5日將付息資金劃入中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司指定的銀行賬戶用于本次債券付息，剩余付息資金尚未落實。

上海超日付息資金僅落實人民幣400萬元，以此計算，債權人只能拿到原定利息的大約4.45%。這對部分普通投資者來說，意味著損失慘重。此前，也有“11超日債”債權人向深圳市中級人民法院提訟，狀告深交所和保薦機構中信建投“違規發行”。不過，就在傳票通知書下達后，開庭之前，深圳中院以“深交所同意超日公司債券上市交易，屬于深交所對證券上市和交易活動做出決定的行為，不直接涉及投資者利益”為由，駁回了。此案也被業內稱之為“狀告深交所違規發行公司債券第一例”。

三、事件分析

回顧近年債券市場信用事件，包括滇公路、山東海龍、賽維、新中基等企業所發行的公司債、短期融資券等都曾面臨兌付危機，但最終均由地方政府財政、關聯國資企業兜底。緣何我國會陷入零違約怪圈，超日債違約的背后有什么深意，筆者認為可以從以下幾個方面得到答案。

（一）經濟因素。我國相當大一部分債務發生在不透明、缺乏監管的“影子銀行”部門。來自影子銀行的信貸多為高風險、高利息的貸款，流向苦苦掙扎、無法直接向監管更嚴的國有銀行借款的房地產開發商、鋼鐵廠甚至玻璃廠。然后，這些多年期貸款中的一大部分被重新包裝為缺乏信息披露的金融產品，期限僅為幾個月。這些產品再通過銀行向普通投資者出售，承諾的收益遠高于政府限定的存款利率。在受到監管機構施壓時，銀行堅稱與這些產品有關的一切風險由投資者自負，但絕大多數投資者相信這些產品最終由國家擔保。畢竟，這些產品由國有銀行銷售。如果大批資金撤出高風險的影子銀行產品，以儲蓄的形式回到國有銀行，整個金融體系也可能趨于穩定。但我國經濟極度依賴信貸驅動的投資，如果資金突然從影子銀行業撤出，可能招致嚴重的宏觀問題。特別是房地產投資，如果高風險的房地產、鋼鐵和水泥項目得不到影子銀行融資，我國的最大問題將不是金融危機――隨著新投資中斷，我國將面臨“增長危機”。

（二）稅收因素。2012年7月份瀕臨債務違約的江西賽維LDK太陽能高科技有限公司（下稱“賽維”）是一家典型的民營企業，地方政府之所以要為其兜底，更多是考慮到了企業的一種社會影響力。事實上，作為江西省為數不多入選中國企業500強的企業，無論是對于江西省還是新余市，賽維無疑是一枚“至寶”。公開資料顯示，2011年1月至5月，賽維LDK在高新區共納國稅40 412萬元，繳納地稅19 975萬元，均呈幾何式增長。其中，所納國稅占高新區光伏企業納稅總額93.6%，所納地稅更是占96%。2010年1月到11月，賽維貢獻國稅14 071萬元、地稅9 181萬元――如果賽維出現問題，必然會對當地經濟發展、就業、稅收等多方面產生巨大影響。可見地方政府考慮到地區內其他企業及政府未來后續的資本運作和投資，也不愿意看到債券違約的事件發生。

（三）政治因素。債券違約，表面上看是個經濟問題，但在我國是個政治問題。銀行貸款會違約，但交易所債券不會。因為上市交易的債券持有者眾多，公開掛牌交易，一旦實質違約，將成為爆炸性新聞，市場影響太大。另外投資者會按照法律相關企業，要求破產清算，歸還本金。投資者的訴訟，當地政府很難接受。如果企業真的進入破產清算，大批工人下崗，下崗再就業問題也會成為地方政府一個壓力。與其地方政府面對如此多的壓力，不如由政府兜底接手債券。再者，由于此前多只債券由地方政府兜底解決問題，對各地官員而言，就形成一個囚徒困境，誰也不愿意成為第一個出現債券違約的地區。

（四）其他因素。從承銷商的角度來看，承銷債券的違約可能會影響到其未來債券承銷業務的發展，作為主承銷商，不愿意眼睜睜地看著自己的“信譽”受損；而瀕臨違約的企業大多背負著巨額銀行貸款逾期未還，銀行關注的是違約會否造成撥付增加，影響業績；信托公司擔心的則是通道的作用不至于變成兌付。

超日債違約不過是我國長久以來隱而不發的信用風險爆發的一個導火索，信用風暴將步步逼近。超日債違約具有拐點式的意義：一是將使得有信用瑕疵的高收益債的風險溢價大大提升，原先高收益品種因為品種稀缺性受到市場追捧的狀況被改變；二是超日債打破剛性兌付，將改變目前債券市場無信用風險的神話；三是超日債的償債危機與前期行業經營風險的聚集密不可分，產能過剩的鋼鐵、船舶、煤炭等行業信用風險仍在集聚，預期后面將進入信用風險集中爆發期。此外，超日債利息兌付違約將使得民營背景的企業面臨更高的風險溢價，同時也將使得其發債難度進一步提升。

四、思考與啟示

超日債的違約一方面暴露了我國債券市場的很多固有頑疾和風險隱患，另一方面也成為了新時期債券乃至整個金融市場化改革的風向標。信用風險事件甚至違約事件的出現其實并不可怕，有市場就必然有風險。我們不能因為發現了問題就諱疾忌醫，一味逃避。相反，政府應當加強管理與風險監測，建立相應的機制正面應對此類信用風險事件，真正做到有的放矢，從容不迫。對此，筆者建議參考如下幾條政策脈絡來進行管理。

（一）樹立信用風險意識。超日債違約，是我國債券市場化的第一步，也是對債券和股票投資者的一次風險教育。按照以往的慣例，這次違約多少還是超出了部分投資者的預料，他們大多抱有僥幸的心理，認為政府會從中協調、安排兜底。而隨著違約結果最終的塵埃落定，投資者才真正意識到了政府放手的決心。過去，政府出于各種考慮，多次在最后關頭出面為身處信用違約邊緣的債券解困，給市場和投資者傳達了一個錯誤的信號。盡管政府的初衷是為了避免債權人的損失，但是從長遠來看，卻是對市場機制的扭曲。這種強制干預使得我國的違約風險長久得不到釋放，不斷的積聚，嚴重的影響了債券的定價機制，滋生了道德風險和逆向選擇等問題。今后投資者必須拋棄政府兜底的思維，必須樹立起包括信用風險在內的風險意識。投資者在投資時應當更加理性謹慎，應當綜合包括收益和風險在內的各項指標來進行判斷，這樣才不至于在垃圾債宣告違約時套住大量僥幸的投資者，造成極壞的社會影響。

（二）建立信用市場風險分擔機制。一直以來，政府對于任何可能危及地區穩定的違約，都會選擇低調介入。這不是說業已發生的小規模違約是子虛烏有，也不代表債務沉重的我國金融體系不存在嚴重風險。實際上我國信用風險已經大為增加，出于保增長保就業的需要，政府過度興建大型項目，造成信用的擴張過度。惠譽（Fitch Ratings）估計，截至2013年年底，中國總債務與GDP比例從2008年的130%上升到220%左右。在其他經濟體，以這種速度和規模發生的信貸擴張，幾乎無一例外都會緊接著發生危機。

面對加速擴張的信用債市場，我們急需建立一套完善的風險分擔機制，以妥善地應對風險。目前我國債券市場信用風險的分擔主要是依靠擔保，形式單一、規模固定、定價模糊，缺乏必要的靈活性和市場選擇性。我們應當借鑒國外信用風險緩釋工具，推出具有我國特色的金融對沖工具。更加靈活地滿足投資者信用風險分擔和風險配置的需要，實現信用風險在不同風險偏好的投資者之間的轉移，并對低信用等級基礎產品的信用風險起到價值發現和風險緩釋的作用，增強債務的流動性，進而增加低信用等級基礎性產品的市場需求。

（三）完善信用評級規范體系建設。相對于國外信用評級制度來看，我們國家的信用評級體系建設還很落后，且獨立性和權威性受到質疑。我國評級機構依附于發行人而生，而且當前債券采用審批制度，主管部門負責對發行人資格實質上的審核，債券的信用評級往往流于形式，而未真正發揮其獨立和權威的監管和評價作用，也沒有真正地體現債券的風險特征。發行人和中介機構之間地位的不對稱，使得包括保薦機構和信用評級機構出于自身利益的考慮，更多的會傾向于發行人的利益。從而使得保薦機構履職不充分，很多風險大的垃圾債券進入市場，同時相較于美國的債券信用評級，我國的債券信用評級普遍在A++以上，給了投資者一個債券可信的錯覺，從而使得他們不能做出理性正確的風險判斷。

（四）建立成熟的償債保障機制。盡管期待“政府兜底”讓市場頗為“無奈”，卻也代表了現階段大部分投資者的觀點。對于債券市場而言，投資者的參與是其發展和運轉的關鍵。而投資者是否愿意持續參與市場行為，關鍵在于其自身的合法權益能否得到有效保護。雖然保護投資者權益作為我國證券法的根本宗旨早已得到法律的確認，對投資者保護的法規也在不斷健全與完善之中，但真正對保護投資者利益有實效的制度卻屈指可數。由于缺乏違約情況下的破產和結算機制、對投資者的保護措施也不盡完善，一定程度上使得“違約”在我國現階段債券市場上顯得尤為敏感。

五、總結

盡管債券的技術性或實質性違約會在短期內對市場造成一定沖擊，但從長遠來講，對建立市場化的定價估值體系、完善市場風險分散分擔機制和充實評級違約率數據庫均有積極意義。同時，違約事件也是對現有機構、制度規范和市場參與者行為的自我校驗，有利于市場長遠健康發展。倘若一個市場數年都未曾發生過任何違約事件，則更需要市場參與者和監管部門反思。

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第9篇：債券市場總結范文

關鍵詞：證券公司；債券投資；風險；管理

從我國目前的債券市場發展狀況來看，債券投資有著及其明朗的發展前景。債券作為一種投資工具具有收益穩定、流動性強以及安全性高的特點，但是仍然有各種風險存在，比如說：價格變動風險、通貨膨脹風險、回收性風險、稅收風險、轉讓風險、政策風險、信用風險以及利率風險等。因此，對證券公司來說，要想獲得最大的經濟利益，就必須對這些風險進行管理，以降低由于風險而帶來的損失。現階段，證券公司債券投資風險的管理中依然存在著一些問題，我們必須給予其足夠的重視，努力為我國金融市場提供一個和諧穩定的發展環境。

一、證券公司債券投資風險管理中出現的相關缺陷和不足

(一)債券投資的風險管理缺乏扎實的根基

隨著我國社會主義市場經濟的快速發展，證券市場也朝著市場化的方向發展，但是由于其缺乏先天的發展條件，而且在之后的發展過程中也存在很多問題，所以導致債券投資的風險管理缺乏扎實的根基。另一方面，我國政府在經濟社會的發展過程中處于宏觀調控的地位，這就給證券市場的發展增添了非市場化的色彩，而且它也要承擔相應的政府意志，這種債券市場的政府化也影響著債券投資風險的管理。在證券市場中，既要接受來自大量投資饑渴的國企的上市融資以及再融資,又必須應對一些非流通的法人股和國有股,長期以往，必然會使投資行為變得短期化,而且也會導致市場價格的波動幅度增大、頻率增多,給債券投資風險管理帶來許多不必要的麻煩。

(二)債券投資缺乏完善的市場交易制度

在債券投資的過程中，也缺乏相應的市場交易體制。從我國現階段證券投資的種類來看，還是比較單一的，債券投資組合種類的選擇有限，在借助多元化資產組合來減小非系統的投資風險依然存在較多的問題。此外，從規避風險的角度來說，仍然缺乏相應的規避方式，風險管理部門不能及時有效地依據市場的發展變化趨勢做好順勢轉化，而且也無法完成風險的對沖規避，這就極大地阻礙了債券投資風險能力的提升，增加了債券市場的不穩定性。

(三)債券投資風險的管理沒有健全的監督管理機制

從我國目前的立法情況來看，針對投資風險管理的法律法規缺乏,因此，在債券的投資過程中就存在許多的制度漏洞。另一方面，針對投資比例也沒有相關法律法規作出說明，從而使投資比例變得非常模糊,降低其可操作性。此外，在債券投資的實際運作過程中，公平公正以及權威獨立的第三方監督問責機構不完善，而這一過程主要依賴投資管理人的自我約束是不能體現債券投資風險管理的監管力度的。

(四)債券投資風險管理的制度存在漏洞

在證券公司的的經營過程中，我們經常會發展這樣一個規律就是：“誰的股份最多就聽誰的”這樣一種現象，而且公司的高管或者高層決策者往往受雇于公司的股東，而決策者往往有容易受股東的控制，在債券投資經營的過程中也會優先照顧股東的經濟利益，這種現象就與債券投資的初衷相違背。此外，公司經理人的職能和權限過大，就會出現管理失衡的現象。所有投資決策都有經理人來決定，這樣也會出現一些不可預期的風險。

二、強化債券投資風險管理的相關建議

(一)構建完善的債券投資風險管理系統

隨著經濟社會市場化的發展，金融債券也要順應整體市場的發展趨勢，不斷向市場化邁進，從而為債券投資風險的管理提供一個適合的環境。證券公司要合理解決公司內部的股權分配問題，逐步建設起完善的公司法人管理結構，轉變人們對證券公司重籌資、輕轉制的固定印象，從而使投資風險管理機構能夠保持一個正確的價值觀，并且能夠以認真分析的態度來踐行安全投資、擴大收益的理念，以降低投資難度和成本。此外，我國的債券市場要樹立長遠觀念，立足自身，放眼世界，積極響應經濟全球化的號召，努力與世界接軌，在降低投資風險的同時，能夠有效提升投資的管理效率，而且能夠促進國內市場的繁榮發展。市場交易制度的完善也能夠降低市場的波動幅度，減少波動的頻率，提升債券投資的風險管理力度。我國的債券市場雖然已經有了長足的發展，但是從目前整體的市場發展狀況來看，債券投資仍然處于新興產業，并且正在走向與世界轉軌的不成熟狀態，而且結合投資風險的大不確定性因素，對債券投資風險的評價必須由單一的收益性評價逐漸向收益性、流動性以及風險性相結合的綜合轉變，使評價能夠完整全面。從現階段我國債券投資風險管理中的相關問題來看,從制度制定、市場監管等方面進行改革,使證券公司能夠主動進行債券投資風險管理，從整體上提升公司債券投資風險管理部門對風險的預見、識別和消除能力，從而有效促進證券公司債券投資產業的長期穩定健康發展。

(二)逐步強化對債券投資業的監督和管理

對債券業的監督和管理，能夠有效促進債券市場的健康化發展。有效的監督和管理使得證券公司能夠在一種約束的條件下進行公正合法地經營，降低債券投資的風險。首先，我國政府已經頒布多項與債券金融投資相關的法律法規，如：《基金法》、《證券公司監督管理條例》，監督和管理部門要認真研究這些法律法規，抓住時機進行監管，從而提升證券業的自覺性和正規性。針對各項法律法規中的可操作性部分，監管部門要切實落實，進行周期性的監督和巡訪，在這一過程中如果發現證券公司的違法行為要依法進行懲處，樹立法律的嚴肅性和權威性。債券投資的一個重要特點就是具有流動性，為了有效避免操控市場價格現象的出現，要對投資比例做出一個明確的界定，消除其模糊性的因素，防止企業在這一過程中弄虛作假。此外，證監會也應該發揮其作用，明確指定一些具有證券投資從業資格和強烈工作責任感的第三方的會計師、審計師事務所，對債券投資風險管理機構進行核算和檢查，建立健全的責任問責機制，從而提升企業管理的自覺性、公正性以及均衡性。如果證券公司能夠在監管之下合法經營,那么就能夠有效促進風險管理部門對風險的抵御能力。此外，也要有完善的市場準入、退出體系,根據市場需求一定程度地降低市場準入標準,從而增強債券投資產業的競爭力。

(三)建立健全的債券投資企業的內部管理機制

在對證券公司債券投資風險進行管理的過程中，從投資的決策、適當的授權、業務操作、風險控制及監控、信息報告等多方面規范、指導、管理債券投資業務及風險。最重要的一點就是要從根本出發，從制度本身出發，消除由于制度上的不足而帶來的風險。在債券投資企業進行風險管理時，要重點對其公司內部的股東出資情況以及管理決策層進行分析和調查，對股東的經營事跡以及信用情況要做出一個詳細的總結和歸納，從而使企業內部能夠形成一種和諧均衡的股東和決策者關系，而且也要是投資的管理決策者的決策與股東的利益相隔離，同時也要切實保障投資人的利益。在加強債券投資風險管理的過程中，必須保證公司監察工作人員與董事之間具有各自獨立的職權，并且杜絕董事、高管與監察人員之間出現經濟聯系，這樣做的目的就是為了保證各個部門、各個工作人員能夠保持其自身的獨立性和公正性，為降低風險提供一個強有力的背景基礎。上文針對債券投資風險管理中出現的相關問題介紹中提到了部分企業存在投資經理人的職權過大的問題，這種現象及其不利于企業內部的均衡發展。證券公司要從制度層面出發，對債券投資過程中各個環節以及各個環節的負責人及其職能做出明確的限定，各司其職，比如證券公司要成立投資決策委員會對公司各種類的投資進行總體的規劃。再如研發工作人員在堅持科學統計的基礎上，采取定量的研究方式對各種投資品種進行科學合理的評估和選擇，并向公司投資經理人提出具有建設性和可行性的投資建議，經理人在對其進行評估之后，做出正確的投資決定，這種完善的工作機制能夠有效降低債券投資的風險，使公司的各個部門都能夠充分發揮其作用。總而言之，對證券公司來說，有效的債券投資風險管理能夠促進企業的經營活動以一種更加平穩健康的態勢發展，并且獲得更多的經濟利益。盡管從目前的狀況來看，我國證券公司的債券投資在風險管理方面依然存在著許多的問題和缺陷，但是，只要我們能夠堅持一切從實際出發，不斷找出制度、監管以及市場結構等方面的不足，并且抓住這些問題，及時解決，一定能夠給我國的證券市場帶來健康的發展環境。

作者:錢喆 單位:上海證券

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