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[關鍵詞]通貨膨脹 歷史成本 公允計價
會計計量模式主要是指針對會計對象的內(nèi)在數(shù)量關系進行衡量、計算和確定，將其轉(zhuǎn)化為以貨幣表現(xiàn)的財務信息和其他信息。
一、我國傳統(tǒng)的會計計量模式主要
1、歷史成本/名義貨幣
這種會計計量模式依據(jù)了貨幣計量假設，穩(wěn)健性原則和配比原則，優(yōu)點在于具有較強的可驗證性，客觀性。缺點在于不考慮貨幣價值的變動，不能反映企業(yè)真實的財務狀況。
2、歷史成本/不變購買力貨幣單位
這種會計計量模式與歷史成本/名義貨幣計量模式相比，所不同的是它考慮了物價變動水平，但沒有考慮個別物價的變動。
3、現(xiàn)行成本/不變購買力貨幣單位
這種會計計量模式試圖、全面的解決物價變動對會計信息的影響問題，不足之處在于取得會計信息的成本較大，缺乏客觀性與可行性。
二、通貨膨脹對會計計量模式帶來挑戰(zhàn)
而通貨膨脹不斷高漲，在傳統(tǒng)會計的模式下，企業(yè)各項經(jīng)濟業(yè)務是按發(fā)生的不同時期的歷史成本記錄的，但由于受通貨膨脹的影響，各個時期的單位貨幣所代表的貨幣購買力是不同的。如果簡單機械地將一些不同時期的貨幣匯總在一起，這樣形成的會計信息就缺乏可比性和一致性，就不能客觀、真實地反映當時的財務狀況，進而失去了其本來的有用性。
1、對歷史成本原則的沖擊
傳統(tǒng)會計在幣值不變的假設下，以名義貨幣始終保持其原始成本，利潤計算以成本費用的歷史成本為依據(jù)。當物價發(fā)生劇烈變動時，通貨膨脹的存在使得會計核算以歷史成本為計量原則變得不準確和相應的數(shù)據(jù)也不可靠。
2、通貨膨脹對配比原則和穩(wěn)健原則的影響
在通貨膨脹的情況下，歷史成本會計模式卻不能確認已經(jīng)發(fā)生和可能發(fā)生的通貨膨脹損失，甚至將這種損失確認為收益，會導致會計配比原則出現(xiàn)內(nèi)部矛盾。
3、動搖了有關幣值不變的會計假設
在通貨膨脹率居高不下的情況下，仍依據(jù)幣值不變的假設，以歷史成本計列資產(chǎn)價值的傳統(tǒng)會計所提供的會計信息必然是不真實的。
隨著我國經(jīng)濟體制改革和價格體制改革的不斷深化，通貨膨脹己成為我國一個難以避免的問題。通貨膨脹本身并不是一個會計問題，但是會計信息系統(tǒng)總是建立、運行于一定的經(jīng)濟環(huán)境當中，通貨膨脹會給會計的計量方法帶來一定的影響。我國自上世紀80年代末引入通貨膨脹會計理論，其中具有代表意義的為葛家澎教授著于1986年的《通貨膨脹會計》一書對通貨膨脹會計模式進行了規(guī)范系統(tǒng)的介紹，標志著我國會計理論界對通貨膨脹會計模式的討論與研究的開始，而鐘朋榮教授對現(xiàn)行成本/穩(wěn)值貨幣會計模式進行了深入研究，他認為采用任何會計模式調(diào)整會計報表和計算損益，實際上是非通貨膨脹性漲價所引起的那部分損失由誰來買單。
三、實行現(xiàn)行成本會計會的優(yōu)勢
實行現(xiàn)行成本會計應對通貨膨脹是世界各國都較為接受的一種選擇?，F(xiàn)行成本會計從數(shù)據(jù)處理至編制財務報表均以現(xiàn)行成本為基礎，對必須補償?shù)闹刂玫囊押?，已售資產(chǎn)的成本均按現(xiàn)行重置成本計量，對現(xiàn)有資產(chǎn)也按現(xiàn)行重置成本重估，并重新進行換算。現(xiàn)行成本會計模式是一種較理想的消除通貨膨脹影響的模式，我國實行現(xiàn)行成本會計會帶來如下幾個好處：
1、能夠提供更多的相關信息
現(xiàn)行成本模式下資產(chǎn)現(xiàn)行重置成本在確定時所依賴的物價指數(shù)是個別物價指數(shù)，因此，所確定的我國通貨膨脹會計模式的選擇資產(chǎn)現(xiàn)行重置成本更能反映企業(yè)所擁有的資產(chǎn)實際情況，這將使會計信息更加準確相關。
2、能夠更客觀的評價管理人員的經(jīng)營業(yè)績
物價上漲時期，持有資產(chǎn)將會產(chǎn)生持有利得，而企業(yè)的經(jīng)營收益是建立在實際成本計量基礎上的。該會計模式能夠明確的將企業(yè)持有利得和經(jīng)營收益區(qū)分開來，有利于評價企業(yè)經(jīng)營管理人員的經(jīng)營業(yè)績。
四、推行通貨膨脹會計存在的問題
實際上，雖然在國際上對于通貨膨脹的研究此起彼伏，但是在國內(nèi)推行通貨膨脹會計遙遙無期，筆者認為，我國推行通貨膨脹會計存在以下幾個問題：
1、我國的會計法規(guī)沒有作出明確的規(guī)定
通貨膨脹會計的推行沒有得到國家的政策支持。根據(jù)我國財政部財政部的研究報告表明原因是中國不存在該準則所適用的環(huán)境：在我國社會主義市場經(jīng)濟環(huán)境下，中國政府具有宏觀經(jīng)濟調(diào)控的能力，不會出現(xiàn)惡性通貨膨脹的情況，我國根本遇不到如此情況。
2、企業(yè)對應用通貨膨脹會計的認識不足
通貨膨脹會計的建立和運行需要一定的經(jīng)濟基礎，其中企業(yè)對其的認識以及技術上的運用是一個重要的外在因素，而對于我國大多數(shù)企業(yè)及企業(yè)管理者，會計師而言，對通貨膨脹會計的了解及認識還有所欠缺。
3、的影響
由于我國長期政企職責不分，現(xiàn)象比較嚴重，使企業(yè)，政府更樂于看到上報的成績，如果運用通貨膨脹會計方法會不同程度地降低“成績”，有違其喜好。
因此，面對通貨膨脹帶來的沖擊，我們的對策應在以政府主導的宏觀調(diào)控下，從改善外部會計環(huán)境及完善會計準則兩個方面入手，雙管齊下，消除通貨膨脹的有害影響，使財務報告還原以實際，為國家宏觀決策，企業(yè)管理者和外部關聯(lián)人員的經(jīng)營決策所需要的信息。
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目前，我們面臨的國內(nèi)外形勢都有許多不確定因素，社會上關于經(jīng)濟運行及走勢的判斷、政策選擇也存在明顯分歧。為了更準確地把握當前形勢要點，增進共識，促進一些深層次問題的有效緩解并朝著積極方面演化。中國體改研究會日前召開了中國宏觀經(jīng)濟與改革走勢座談會，對以上問題進行了深入探討。
探尋通貨膨脹成因
是什么原因?qū)е铝诉@次通貨膨脹？與會專家的意見并不一致。有專家認為，這次通貨膨脹是生產(chǎn)要素價格上漲導致的成本推動型的通貨膨脹，是國際和國內(nèi)因素共同推動的結(jié)果。從國際因素看，美元持續(xù)貶值帶來全球性的通貨膨脹，國際原油、礦石、糧食等大宗產(chǎn)品價格也在不斷上漲。而近年來，我國經(jīng)濟對外依存度越來越高，隨著經(jīng)濟增長對資源需求的增加，原油、礦石等需要大量進口。這導致了嚴重的輸入型通脹。這是與以往通脹最大的不同點。
從成本上升的國內(nèi)因素來看，原來被外部化的企業(yè)內(nèi)部成本，現(xiàn)在由企業(yè)承擔，這導致企業(yè)生產(chǎn)成本上升：一是勞動力成本上升。如企業(yè)以前沒有支付的社會保障成本，包括工傷、退休、養(yǎng)老、醫(yī)療等等，開始由企業(yè)支付。另外，最低工資制度、新勞動合同法的實施以及社會保障覆蓋面的日益擴大，也推動企業(yè)用工成本增加。同時，由于局部地區(qū)勞動力供給短缺帶來的勞動力價格調(diào)高，也帶來成本推動型通脹壓力。二是隨著資源價格改革步伐的加快，將在一定時期內(nèi)推動價格總水平的上升。三是隨著環(huán)境整治力度的加大，企業(yè)開始承擔環(huán)境成本。
另有專家則認為，這次通貨膨脹是貨幣供應過多引起總需求膨脹的結(jié)果，因此，簡單而有效的方法是緊縮貨幣供給。
還有專家認為，盡管這次通貨膨脹受國際因素影響很大，但從根本上來說，還是中國經(jīng)濟自身出了問題。長期以來我們采取的是抑制消費、忽視民生的發(fā)展方式。這種發(fā)展方式依賴投資和外需的支撐，由于投資和凈出口的不斷擴大，一方面導致對外依賴增強，容易出現(xiàn)輸入型通脹；另一方面，大量貿(mào)易順差使人民幣升值壓力劇增，同時大量“熱錢”涌進國內(nèi)，導致基礎貨幣投放失控，流動性增速過快，驅(qū)動資產(chǎn)價格不斷上漲。這兩個因素疊加到一起必然產(chǎn)生通貨膨脹。從中長期來看，只有擴大內(nèi)需才能有效防止輸入型通貨膨脹。
為什么前幾年世界市場上大宗產(chǎn)品漲價的因素也存在，上游產(chǎn)品也一直在漲價，但CPI并沒有上漲？有專家認為，一個重要原因是體制改革所釋放的城市經(jīng)濟效率對物價上漲構(gòu)成了強有力的“對沖”。效率的提升使企業(yè)在面臨上游產(chǎn)品漲價的時候，可以通過降低成本來消化漲價因素，而不至于向消費物價傳導。此外，產(chǎn)權(quán)制度改革導致財富分配關系也起了變化，收入向少數(shù)人集中，從而提升了企業(yè)利潤，同時壓低了工資水平，使消費在總產(chǎn)出中的比重下降，這既是壓低下游加工產(chǎn)品價格上漲的重要因素，也是企業(yè)消化上游產(chǎn)品漲價能力提升的因素。目前，改革效率已經(jīng)基本釋放完，因此上游產(chǎn)品價格的上漲直接傳導到下游產(chǎn)品，也就形成了通貨膨脹。
面對日益嚴重的通貨膨脹，有專家提出，我們國家前幾次高通脹都引發(fā)許多社會矛盾，因此，當前政府要更加注重民生問題，采取有效措施保護老百姓利益，特別要防止低收入群體因為通貨膨脹受到損害。
宏觀調(diào)控應注意的幾個問題
宏觀調(diào)控替代不了市場的作用。有專家認為，目前，一些人對宏觀調(diào)控有一種錯誤的認識，認為市場有缺陷，所以必須要用宏觀調(diào)控來糾正。從這個觀念出發(fā)，在實際中就成了用宏觀調(diào)控替代市場機制，用政府的干預來替代市場的作用，并且把它稱之為宏觀調(diào)控，這是對宏觀調(diào)控的誤解。在市場失靈的地方采取一些措施，那是微觀干預，而宏觀調(diào)控是在市場充分發(fā)揮作用的基礎上，為了多重經(jīng)濟作用目標的協(xié)調(diào)而采取一些總量上的調(diào)節(jié)和管理。
防止“內(nèi)外需緊縮雙碰頭”。長期以來，我國經(jīng)濟增長主要靠投資和出口拉動，內(nèi)需不足的狀況始終沒有改變。有專家通過對我國近年來投資和出口的分析，認為投資和出口的增長率正在下降，因此，本輪經(jīng)濟增長到2007年6月份已達到繁榮的頂點，當務之急是防止“內(nèi)外需緊縮雙碰頭”。他強調(diào)，不能為了抑制通脹而傷害經(jīng)濟增長，在保物價和保經(jīng)濟增長這兩個方面，必須把保持經(jīng)濟增長放到首位。目前中國通脹的成因都是長期因素，而宏觀調(diào)控手段都是著眼于短期的，對長期結(jié)構(gòu)性矛盾和外部長期因素無效，但卻壓抑了經(jīng)濟的增長。因此，目前要把宏觀調(diào)控的重點，從壓通脹向保持經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)變。
把握好經(jīng)濟增長和控制通貨膨脹的平衡點。多數(shù)專家認為，正因為導致當前通貨膨脹的國內(nèi)外因素都是長期因素，所以不宜采用短期的宏觀調(diào)控手段把它壓下去，應該讓它釋放出來。
有專家從就業(yè)的角度提出，要防止緊縮的貨幣政策帶來經(jīng)濟增長大幅度下滑。一般而言，經(jīng)濟增長與就業(yè)增長之間呈正相關關系。今后幾年是我國新增勞動力增長最快的時期，每年超過2000萬人，再加上國企改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整造成大量工人下崗，全國農(nóng)村還有1億左右的勞動力需要轉(zhuǎn)移，因此，就業(yè)壓力非常大。為了避免就業(yè)問題轉(zhuǎn)化為嚴重的社會問題，在實行緊縮的貨幣政策控制通貨膨脹時，也要防止經(jīng)濟增長速度大幅度下滑。
因此，有專家提出，我們一方面要關注國際經(jīng)濟形勢的變化，調(diào)控好國內(nèi)經(jīng)濟；另一方面也要想出切實有效的方法來解決通貨膨脹問題，把握好促進經(jīng)濟增長與抑制通貨膨脹的平衡點，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。
防止價格管制造成價格扭曲。為了防止出現(xiàn)惡性通貨膨脹，國家有關部門頻頻使用限價手段。對此，有專家認為，目前中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型過程中，市場機制還不完善，政府對價格一定程度的管制還是一個不可缺少的手段。但是應該明確，政府的價格管制應該主要針對壟斷企業(yè)，防止壟斷企業(yè)以市場化為名，任意提高價格，獲取壟斷利潤。從長期來看，政府的價格管制不僅不能從根本上消除通貨膨脹，而且會使人們產(chǎn)生更強的通貨膨脹預期。以行政手段干預價格，市場就會自發(fā)減少供應。如果價格管制影響到供給，就不可能持續(xù)下去。即使是壟斷行業(yè)，也要按照市場化改革的方向，打破行政性壟斷，逐步引入競爭機制。
貨幣政策面臨的困境
貨幣緊縮政策遭到國際熱錢的沖擊。針對經(jīng)濟增長偏快和流動性過剩問題，自2006年以來，中央銀行在貨幣政策上頻繁使用調(diào)高存款準備金率、提高基準利率、發(fā)行央行票據(jù)等手段，甚至采取“窗口指導”這種行政措施，控制信貸增長，但效果并不明顯。為什么貨幣緊縮政策屢屢失效？有專家認為，主要原因之一是人民幣升值預期及其誘發(fā)的資產(chǎn)價格暴漲預期，刺激國際“熱錢”大規(guī)模流入中國，導致外匯儲備增加過快、基礎貨幣投放量過大，即產(chǎn)生所謂流動性過剩。事實上，在經(jīng)常項目可兌換后，通過資本項目管制堵住外匯流入已相當困難。經(jīng)常項目資金既可能用于貿(mào)易，也可能流入房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)市場短期投機，與所謂資本項目“熱錢”并無本質(zhì)區(qū)別。因此，流動性過剩在短期內(nèi)難以消除。
匯率升值面臨兩難的境地。在宏觀經(jīng)濟面臨過熱和通貨膨脹的情況下，人民幣匯率是否加快升值，人們存在較大的分歧。
一種意見主張，用人民幣加快升值來抑制通貨膨脹。這種意見認為，人民幣升值的好處：一是促使國內(nèi)企業(yè)提高生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本、積極促進產(chǎn)品升級換代，這對于促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極意義是不言而喻的，而企業(yè)素質(zhì)也將得到提升，還可以最大限度地減少國內(nèi)資源廉價外流；二是現(xiàn)在人民幣升值，會對出口產(chǎn)生一定的抑制作用，緩解國內(nèi)的通貨膨脹；三是可以對沖輸入型通貨膨脹。因此，人民幣越早升值和越快升值，越可以減少國際“熱錢”對人民幣的投機炒作。
而持反對意見的人則認為，現(xiàn)在，中國出口企業(yè)面臨美國需求減弱、生產(chǎn)成本上升的雙重壓力，在這種情況下，人民幣快速升值只能是對中國出口企業(yè)的落井下石，同時央行的1.53萬億美元外匯儲備也會因人民幣升值產(chǎn)生巨額損失。
還有專家在人民幣匯率是否升值的問題上提出了相機而行的觀點，認為保持較低的匯率水平，是中國企業(yè)在國際市場上保持競爭優(yōu)勢的重要條件，但若因出口增長過快，過度拉升了中國的通脹率，則可以把提升匯率作為抑制國內(nèi)通脹的重要宏觀調(diào)控手段。
深化體制改革才是最終出路
與會專家認為，緊縮的宏觀調(diào)控政策并不能解決經(jīng)濟發(fā)展方式、結(jié)構(gòu)不合理等經(jīng)濟運行中的深層次問題，而且受國內(nèi)外不利因素的影響，宏觀調(diào)控的效果要大打折扣。要根本解決這些問題，還要靠深化體制改革。
加快國有企業(yè)改革和國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整。有專家提出，應該進一步深化改革，通過資本市場，把國有資本盡快地從一般的經(jīng)濟部門轉(zhuǎn)移到公共服務部門，這樣既可以為民間投資提供空間，也可以為政府加強公共服務領域和基礎設施建設提供資金。在國企改革方面，要重點推進壟斷行業(yè)改革。
加快推進稅收體制改革。有專家提出，在稅制上應實行總量增長，結(jié)構(gòu)上有增有減的方針。在減稅方面，盡快推進生產(chǎn)型增值稅轉(zhuǎn)向消費型增值稅的改革。加快營業(yè)稅改革的步伐，現(xiàn)在的營業(yè)稅是道道征稅、重復征稅，這不利于第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。個人所得稅的征收，應該以家庭的人均收入作為標準。在增稅方面，應該提高資源稅，使資源的價格真正體現(xiàn)出資源的價值。增加環(huán)保稅，使企業(yè)外部成本內(nèi)部化。
關鍵詞：英格蘭銀行；貨幣政策委員會；中央銀行
中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）01－0051－05
成立于1997年5月的英格蘭銀行貨幣政策委員會（Monetary Policy Committee，MPC），標志著英格蘭銀行獨立時代的到來。英格蘭銀行貨幣政策委員會(以下簡稱委員會) 的出現(xiàn)，也是最近30年以來中央銀行業(yè)演變的一個重要事件。從誕生到現(xiàn)在委員會已經(jīng)走過了10年，現(xiàn)在，它已成為全球中央銀行貨幣政策委員會制度的典范，引領著21世紀中央銀行業(yè)的發(fā)展方向(注：英格蘭銀行早在1992年就建立了正式的通貨膨脹目標制度，僅后于新西蘭銀行。加上貨幣政策委員會，古老的英格蘭銀行在中央銀行界又煥發(fā)著新世紀的青春活力。)。委員會建立后，英國宏觀經(jīng)濟保持了良好的發(fā)展勢頭，一度扭轉(zhuǎn)了英國經(jīng)濟發(fā)展長達30年以來的頹勢，并在七國集團中名列第一，最終實現(xiàn)了低通貨膨脹高經(jīng)濟增長的政策收益。[1]
同年，中國人民銀行貨幣政策委員會成立。然而與英格蘭銀行貨幣政策委員會比較起來，我國貨幣政策委員會還存在制度設計上的一些不足。研究英格蘭銀行貨幣政策委員會的成功之處，對于破解我國宏觀調(diào)控的制肘，提高我國貨幣政策管理水平及貨幣政策效力，無不具有重要的現(xiàn)實意義。本文著落點即在于英格蘭銀行貨幣政策委員會的成功經(jīng)驗。
一、英格蘭銀行貨幣政策委員會的10年工作績效
英格蘭銀行貨幣政策委員會可以說是臨危受命，在其成立之前英國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)較差。20世紀絕大部分時間內(nèi)英國經(jīng)濟綜合表現(xiàn)一直處于下滑勢態(tài)，尤以70年代以來最為明顯。委員會成立前的30年，英國通貨膨脹率表現(xiàn)較差，70年代年通貨膨脹率平均為13%，1975年8月高達27%，80年代平均7%，90年代初期依然高達9%。1980-1996年之間，七國集團中英國是平均通貨膨脹第2大高的國家。除法國意大利之外，英國也是通貨膨脹波動最大的國家。就失業(yè)率而言，英國表現(xiàn)更差。1980-1996年之間，英國平均失業(yè)率高達9.5%。綜合考慮到其失業(yè)率波動程度，英國就業(yè)表現(xiàn)在七國集團中最差。
在委員會成立之后，英國經(jīng)濟出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)折。一是英國的通貨膨脹實現(xiàn)了預期目標，現(xiàn)已處在半個世紀以來的最佳狀態(tài)。從圖1可以看到，在長達半個多世紀里，90年代以來的通貨膨脹為歷史最佳。1949年至1996年以零售價格指數(shù)計算的年度平均通貨膨脹率為5.8155%，而1997-2007年該數(shù)字為2.64%。以消費價格指數(shù)計算，1997-2007年該數(shù)字為1.51%。1997年以后通貨膨脹不但降了下來，而且其波動亦大幅度降低。1949-2007年通貨膨脹波動率為5.1，1997-2006年該數(shù)字只有0.5。就七國集團范圍內(nèi)比較而言，1997年以后英國的通貨膨脹表現(xiàn)為七國之首，這與1997年以前的情形大相徑庭。此外英國成功實現(xiàn)了穩(wěn)定的通貨膨脹預期（見圖2），而此恰是英國10年來通貨膨脹穩(wěn)定的一個重要條件。根據(jù)圖2，可以看到獨立機構(gòu)對通貨膨脹的預測全部落在委員會通貨膨脹目標范圍之內(nèi)。他們對零售價格通貨膨脹預測的平均數(shù)字為2.5621%，消費價格通貨膨脹預測平均數(shù)字為1.9825%，這兩個數(shù)字與委員會通貨膨脹目標的2.5%及2.0%非常接近。這表明市場對英格蘭銀行實現(xiàn)通貨膨脹目標的承諾，也即對于英國貨幣制度非常信任。二是英國的就業(yè)與經(jīng)濟增長保持了長期穩(wěn)定，扭轉(zhuǎn)了過去30年的劣績(注：)。1997-2006年英國平均失業(yè)率為5.47%，失業(yè)率波動僅為0.68。在七國集團中，這兩個數(shù)字僅次于美國、日本，與1997年以前英國失業(yè)差劣形成鮮明對比。與失業(yè)率維持低水平且穩(wěn)定相對應，英國經(jīng)濟保持了穩(wěn)定的高增長。1997-2006年英國經(jīng)濟增長年平均2.85%，達到了二戰(zhàn)后歷史同期最好的水平，高出1967-1986年的平均水平2.1%近0.7個百分點，亦高于1987-1996年的2.4%的水平。同時，英國經(jīng)濟實現(xiàn)了高增長低波動，例如1997-2006年經(jīng)濟增長2.85%，波動僅為0.53，1980-1996年經(jīng)濟增長為2.08%，波動卻為2.18。現(xiàn)在，英國經(jīng)濟增長不但與其自身歷史相比要好，而且在七國集團中表現(xiàn)亦最佳。雖然英國經(jīng)濟增長率不及美國、加拿大，但是其波動卻最小。這就表明，英國通貨膨脹目標的實現(xiàn)，并沒有損害其經(jīng)濟增長與就業(yè)政策目標(注：委員會的這種良好業(yè)績與新框架設立時市場預測完全相反。現(xiàn)任英格蘭銀行首席經(jīng)濟學家Bean(1998)曾經(jīng)預測英格蘭銀行會在新制度框架下，要么為了實現(xiàn)通貨膨脹目標而犧牲產(chǎn)出，即會導致過度的產(chǎn)出波動，要么是相反。[3]本文上述分析否定了Bean的預測。)。
資料來源：Office for National Statistics(ONS)。注釋：英國在1997年以后才對外公布消費價格指數(shù)，1989-1996為ONS估計數(shù)。
資料來源：HM Treasury，F(xiàn)orecasts for the UK Economy: A comparison of independent forecasts(199710-200704)。注釋：“通貨膨脹1”為零售價格指數(shù)計算；“通貨膨脹2”為消費價格指數(shù)計算。
二、英格蘭銀行貨幣政策委員會的成功經(jīng)驗
最近10年英國宏觀經(jīng)濟能有上述良好表現(xiàn)，在相當程度上歸功于1997年建立的貨幣管理新框架。
1．保持中央銀行相當程度的獨立性是良好貨幣政策的首要前提。中央銀行獨立包括政治獨立與經(jīng)濟獨立，前者是指中央銀行自主選擇其貨幣政策終極目標，后者是指中央銀行操作獨立，例如自主制定利率。無論如何，貨幣政策委員會要取得良好績效，其操作獨立性必須滿足(注：根據(jù)Lybek和Morris(2004)關于中央銀行獨立性的四類劃分法，本文這里的前提――中央銀行獨立應在前三類，即屬于“目的獨立、目標獨立、手段獨立”的一種。)。中央銀行相當程度的獨立性，有效保證了避免政府短視行為所帶來的通貨膨脹傾向。1997年后，英格蘭銀行滿足了操作獨立。根據(jù)《英格蘭銀行法》，通貨膨脹目標由財政大臣制定，而利率則由英格蘭銀行貨幣政策委員會自行決定。此前，英格蘭銀行沒有自主決定利率的權(quán)利。最近10年英國宏觀經(jīng)濟的良好表現(xiàn)，表明了中央銀行獨立不但不會損害政府經(jīng)濟政策目標的實現(xiàn)，反而更有利于實現(xiàn)政府經(jīng)濟政策目標。事實上，最近20年以來中央銀行獨立性發(fā)展趨勢背后的原因正是這種經(jīng)濟上的好處。
2．價格穩(wěn)定應該成為任何成功經(jīng)濟戰(zhàn)略的核心前提條件。經(jīng)歷70年代的大通貨膨脹（Great inflation）之后，各國已經(jīng)認識到穩(wěn)定的通貨膨脹對于一國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長至關重要。沒有穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，就不會有可持續(xù)的穩(wěn)定增長。[4]1997年之前英國數(shù)十年的經(jīng)歷說明了這點。工黨政府上臺伊始建立的貨幣政策新架構(gòu)，其一個核心理念即是價格穩(wěn)定應該成為整個新制度的基石。在價格穩(wěn)定的基礎之上，英格蘭銀行再行促進政府經(jīng)濟政策目標的實現(xiàn)。在以價格穩(wěn)定作為貨幣政策目標之后，英國實現(xiàn)了被現(xiàn)任英格蘭銀行行長委員會主席金（King，2007）譽為的“良好的10年”（NICE decade，Non-inflationary consistently expansionary），即無通貨膨脹的穩(wěn)固擴張。價格穩(wěn)定所帶來的作用不容質(zhì)疑，也正因為此，現(xiàn)在大部分國家都以價格穩(wěn)定作為貨幣政策的目標，甚至在一些國家成為唯一的目標。有必要指出的是，英格蘭銀行貨幣政策委員會所要追求的價格穩(wěn)定，并不是一個模糊的定性目標，而是一個公眾能夠觀察的年度消費價格通貨膨脹率2%的法定目標。如果僅僅是一個定性目標，價格穩(wěn)定并不能減少多少金融市場與公眾面對的不確定性。這反過來無形中降低了貨幣政策的可信與效力。
3．貨幣政策框架應該高度透明，即良好的透明度促進金融市場與行為人對于貨幣政策的恰當預期。貨幣政策透明度成為90年代以來各國中央銀行業(yè)發(fā)展的一個重要趨勢，既有政治上的原因，也有經(jīng)濟的原因。在某種程度上，后者是中央銀行家追求透明度的一個主要原因。貨幣政策的有效執(zhí)行，依賴于公眾對于貨幣政策的預期與預測。如果貨幣政策仍然像90年代以前那樣隱晦莫測，那么在一個金融體系日趨成熟、金融創(chuàng)新層出不窮、金融全球化持續(xù)發(fā)展的環(huán)境里，其效力必將大打折扣。從政治上而言，獲得了更多獨立權(quán)力的中央銀行有必要采取更加透明度的策略，以便讓立法機關、政府及公眾對其實施可能的監(jiān)督。沒有透明度，對于中央銀行公眾將面臨“民主的赤字”。英國貨幣政策新框架一個重要內(nèi)容，即是英格蘭銀行及其貨幣政策委員會保持良好的透明度。無論從大量的公開出版物，還是通過各種渠道與公眾的良好溝通，以及在議會上下兩院的聽證報告會，都有效確保了透明度的實現(xiàn)。這種透明度，也是英格蘭銀行對其政策負責任的一個必備條件?？梢哉f，英國貨幣政策新框架對透明度、責任與獨立操作權(quán)力做到了非常恰當?shù)臋?quán)衡考慮，其設計確保了一個新制度成功運行。
4．彈性的貨幣政策制度是貨幣政策成功運行的重要條件。施行簡單的貨幣政策規(guī)則，例如弗里德曼先生曾經(jīng)鼓吹的簡單規(guī)則，在各國中央銀行的實踐中并沒有多少活動舞臺。如果僅靠一個簡單規(guī)則就能確保貨幣政策良好運行，那么我們就可以完全摒棄中央銀行整個制度，而僅僅依賴計算機程序就能實施中央銀行所作的一切工作。然而這是不可能的事，因為貨幣政策面對的環(huán)境存在高度的不確定性，經(jīng)濟運行并不能完全可預測。這點反映在中央銀行價格穩(wěn)定的法定目標上，就是這個目標應該是長期可執(zhí)行目標，而不是任何一個時點上的法定要求。根據(jù)英國財政部所賦予英格蘭銀行的《任務函》，委員會的價格穩(wěn)定目標是中長期目標，年度消費價格指數(shù)通貨膨脹率為2%。但是這個數(shù)量目標并不是要求英格蘭銀行每時每刻都把通貨膨脹錨定在目標值上，如果由于外部沖擊或者臨時事件而出現(xiàn)通貨膨脹落空法定目標，那么并不意味著英格蘭銀行工作失誤。為此，新制度引入公開信制度（Open letter system），以處理這種非常情況。如果實際中的通貨膨脹超出或者低于法定目標1個百分點，那么英格蘭銀行貨幣政策委員會將被要求向財政大臣致公開信，信件內(nèi)容包括：為何會出現(xiàn)法定目標落空的情況，英格蘭銀行將采取何種措施恢復法定目標，其采取的貨幣手段如何實現(xiàn)政府經(jīng)濟政策目標。如果沒有上述彈性的貨幣政策制度，那么就會引發(fā)經(jīng)濟更加波動。
三、英格蘭銀行貨幣政策委員會的經(jīng)驗啟示：中國貨幣政策委員會的改革
1997年成立之后，中國人民銀行貨幣政策委員會經(jīng)歷了90年代末的通貨緊縮與最近數(shù)年搖擺不定的通貨膨脹。例如，1997-2006我國通貨膨脹與英國比較不具有顯著的統(tǒng)計差異，但我國通貨膨脹波動是英國的2.5倍。造成這種結(jié)局的內(nèi)外因素都有，然而我國貨幣管理制度存在一些不足也是一個重要原因。英格蘭銀行貨幣政策委員會的成功經(jīng)驗對于我國宏觀金融調(diào)控與貨幣政策管理具有重要的借鑒作用。根據(jù)英國的經(jīng)驗，我們需要在以下幾方面對貨幣制度進行改革。
1．進一步提高我國中央銀行的獨立性，賦予貨幣政策委員會自主制定利率等貨幣政策的權(quán)力。1993年專門行使中央銀行職能以來，中國人民銀行獨立性大大提高，尤其是1995年《中央銀行法》的頒布實施。然而我國中央銀行獨立性依然較弱，我國處于中央銀行獨立性四類中的最后一類。標準的獨立指數(shù)，我國處于新興市場國家平均值以下，當然也遠遠低于發(fā)達國家。我國中央銀行屬于國務院的一個部委，其重要貨幣政策決策事先都需要征得國務院批準。與此相對應，1997年設立的貨幣政策委員會只是一個松散的會議機制，作為貨幣政策咨詢議事機構(gòu)，不具有獨立制定貨幣政策的權(quán)力。這種弱獨立性，顯然不能有效充分地發(fā)揮貨幣政策委員會專家議事優(yōu)勢，中央銀行貨幣調(diào)控效力也因此而大打折扣。為了提高中央銀行在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的作用，以及提高我國貨幣政策管理的有效性，現(xiàn)階段我國至少應該把中央銀行獨立性提高到手段獨立性（Instrumental independence）一層。隨著中央銀行貨幣管理與貨幣經(jīng)濟研究能力的提高，我國中央銀行應該過渡到目的或者目標獨立性一層次。這是我國貨幣政策委員會發(fā)揮積極作用的必備前提，也是從英國獲得的啟示之一。
2．制定符合我國國情的數(shù)量化通貨膨脹法定目標，且保持較長時期相對穩(wěn)定。價格穩(wěn)定現(xiàn)在已經(jīng)成為全球貨幣政策新共識的一項重要內(nèi)容，并越來越為各國中央銀行實踐所采納。價格穩(wěn)定不應僅僅是定性目標，而且應該同時含有數(shù)值的定量目標(注：根據(jù)我國國情，這個數(shù)量目標目前定在3%比較適宜。)。這至少有幾個好處：便于貨幣政策的交流，確保中央銀行責任機制的落實，促進中央銀行貨幣政策可信度的樹立。此前我國也會公布一個通貨膨脹年度控制目標，然而這與本文討論的具有重大差距。其一，這個年度目標沒有相對穩(wěn)定。例如最近5年以來我國通貨膨脹控制目標分別為1-2%、3%、4%、3%、3%。其二，這個目標并不具有法定的約束力?；蛘哒f，我國這個目標的法律權(quán)威幾乎近似于零。無論落實與否，我國并不存在對于中央銀行的問責機制存在。其實，這個目標本身并沒有上升到《中央銀行法》層次，就是在國務院條例的層次也沒有達到。這些差異無疑增添我國貨幣管理的任意性、非連續(xù)性與非透明性。因為當務之急是建立適合我國國情的數(shù)量化的通貨膨脹目標，以作為價格穩(wěn)定的考核指標。需要指出的是，本文這里并沒有提到短期內(nèi)我國立即實行通貨膨脹目標制度(Inflation targeting)。這里的數(shù)量目標僅僅是一個透明度的數(shù)量指標，還不是正式的通貨膨脹目標制度。長期而言，我國應該建立正式的通貨膨脹目標制度，而上述數(shù)量目標則有利于促進正式制度的誕生。有了明確的數(shù)量目標，我國貨幣政策委員會的工作才有明晰的方向。
3．進一步加強我國貨幣管理的透明度。與貨幣政策管理透明度的國際發(fā)展趨勢相比，我國中央銀行透明度要走的路還比較長。根據(jù)Wilshire Consulting(2007)的研究報告，2007年，在所有27個新興市場國家(含我國臺灣省)中，我國中央銀行透明度排列倒數(shù)第二名，僅在委內(nèi)瑞拉前面。[5]透明度差，在一定程度上影響到了我國貨幣政策管理的有效性。例如，我國貨幣政策出臺沒有形成定期機制，這與國際良好做法存在相當大差距。這種模糊性，增加了金融市場與公眾的不確定性。最終，公眾與貨幣政策難以形成良好的互動預期，從而額外增加貨幣政策實施的成本。就我國貨幣政策委員會本身而言，它沒有形成提前公布的會議安排，也沒有正式的會議錄公布機制存在。就國際貨幣基金組織所倡導的良好做法而言，我國在5項指標方面都還有較大差距。加強貨幣管理的透明度，應該成為我國中央銀行短期內(nèi)的一個重要日程。透明度的提高既與上述中央銀行獨立性提高相匹配，也與現(xiàn)代中央銀行業(yè)發(fā)展趨勢相吻合，更重要的是，有助于提高我國貨幣管理效力與效率。提高透明度也符合最近數(shù)年來中央銀行一直倡導的提高貨幣政策調(diào)控的預見性、科學性和有效性的做法。
4．給貨幣政策委員會足夠的貨幣管理彈性。中央銀行及貨幣政策面對的經(jīng)濟具有高度的不確定性，實施貨幣管理需要相應的中央銀行家的藝術魅力，或者說中央銀行貨幣政策管理既有科學性的內(nèi)涵又有藝術特性。如果沒有足夠的彈性，就會極大約束貨幣政策委員會的有效運作及其法定目標的實現(xiàn)。譬如，嚴格規(guī)定貨幣政策委員會的法定通貨膨脹目標，規(guī)定任何時點上都要實現(xiàn)目標，既不要超越目標，也不許低中目標。顯然這樣一個法定目標在現(xiàn)實中難以有效貫徹實行，因為它根本沒有考慮到現(xiàn)實經(jīng)濟運行的復雜與不確定性。同時，如果實施這樣一個嚴格規(guī)則，經(jīng)濟將會面臨更大的波動。假設經(jīng)濟遭受外部供給沖擊，例如最近幾年石油價格的急劇攀升，那么國內(nèi)將會面臨一個短暫的通貨膨脹。如果此時中央銀行為了實現(xiàn)法定目標，而加大收緊銀根的力度，那么本國經(jīng)濟只會更加波動，而且經(jīng)濟回復到潛在增長路徑的代價將會變得如此之大，以致于經(jīng)濟有可能陷入嚴重的衰退之中。英格蘭銀行貨幣政策委員會之所以能相對成功，一個很大原因就在于1997年新貨幣框架賦予了委員會足夠的彈性――公開信制度。在建立我國貨幣政策委員會的法定數(shù)量目標時，英國的經(jīng)驗是我們可資借鑒的又一啟示。具體而言，一方面可以規(guī)定貨幣政策委員會暨中央銀行法定的數(shù)量化目標，另一方面也可容許非常時期法定目標的落空。從而，既可以避免經(jīng)濟出現(xiàn)更大程度的波動，又可以給貨幣政策委員會足夠的時間釋放其政策效能。歸根到底，最終目的就是確保政策連續(xù)與經(jīng)濟運行的相對平穩(wěn)，減少不必要的大震蕩。
四、結(jié)束語
英格蘭銀行貨幣政策委員會的成功經(jīng)驗，為我國貨幣政策委員會改革發(fā)展指明了方向：提高中央銀行獨立性、賦予貨幣政策委員會自主制定貨幣政策的權(quán)力；通過立法制定符合我國國情的數(shù)量化通貨膨脹目標，以便價格穩(wěn)定具有現(xiàn)實的意義；提高貨幣管理的透明度，促進貨幣當局與金融市場及公眾之間的良好預期，進而提高貨幣政策管理的有效性；保持貨幣政策委員會管理貨幣的彈性，以應對非常的供給沖擊等。這些改革既兼顧貨幣政策新共識、貨幣政策委員會國際良好做法，又能切實提高我國貨幣管理的水平以及提高貨幣政策效力。最終，通過貨幣政策委員會的有效運作為我國經(jīng)濟又好又快地可持續(xù)發(fā)展提供良好的貨幣金融環(huán)境?！?/p>
參考文獻：
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近期美國實行量化寬松的貨幣政策，進一步推動美元貶值和全球大宗商品價格上揚。在此背景下，一些新興市場出現(xiàn)了流動性過剩和通貨膨脹的征兆。
已為中國人所熟悉的CPI(居民消費價格指數(shù))是衡量通脹的常見指標之一。按照國際慣例，CPI增幅連續(xù)超過3％，則意味著發(fā)生了通貨膨脹；CPI低于1％，則有通貨緊縮的風險。以此作參照，一些新興市場的通脹勢頭已經(jīng)比較明顯。
通貨膨脹會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生直接影響，特別是在通脹水平接近或超過10％的背景下。具體而言，通貨膨脹不僅會扭曲產(chǎn)品的市場價格，而且會引起融資成本上升，在一定條件下，它還會影響所在國的匯率波動。有些時候，通貨膨脹甚至會影響市場和社會的穩(wěn)定。這些因素都會對當?shù)仄髽I(yè)的信用風險產(chǎn)生重要影響。
海外新興市場是中國出口企業(yè)近年來開拓的熱點，因此，中國企業(yè)應當采取有針對性的措施，加強對相關市場、企業(yè)的信用管理。
企業(yè)信用風險
長期以來，會計界都按照幣值不變的基本假設和歷史成本原則處理會計事項。幣值不變假設又稱貨幣計量假設，是一種假定貨幣本身價值穩(wěn)定不變的會計計量單位。在通常情況下，實際的貨幣幣值保持相對平穩(wěn)，因此這一假設不會帶來太大問題。但在通脹環(huán)境下，實際的貨幣幣值波動較大，此假設會無可避免地帶來會計信息與實際經(jīng)營相背離的狀況。
財務信息失真，歷史趨勢扭曲
企業(yè)的銷售收入以當期現(xiàn)時貨幣價值計量，而企業(yè)的各項經(jīng)濟業(yè)務則按發(fā)生時期的歷史成本記錄，二者表面上用的是同一計量單位。但在實際上，受通脹影響，各個時期的單位貨幣所代表的購買力并不一樣，如果簡單、機械地將不同時期的貨幣收入?yún)R總在一起，相關數(shù)據(jù)就缺乏一致性和可比性，財務信息也難以客觀、真實地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。在信用管理決策中，這種局面將使出口商難以準確判斷對方企業(yè)的經(jīng)營趨勢。
生產(chǎn)耗費補償不足，持續(xù)經(jīng)營能力下降
在通脹條件下，如果企業(yè)銷售收入采用當期貨幣計算，而生產(chǎn)成本仍按取得或購進時的歷史成本核算，就會導致成本相對低估、盈利虛增。在這種情況下，由于物價已經(jīng)上漲，所提取的成本費用實際上無法重新購置與已消耗物品數(shù)量相同的實物，因而也就無法保證企業(yè)在原有的生產(chǎn)規(guī)模上經(jīng)營。受此影響，企業(yè)往往只能縮減規(guī)模，致使再生產(chǎn)能力不斷下降。
高估收益，超前分配
如前所述，在通脹背景下，若與銷售收入相匹配的產(chǎn)品成本仍按歷史成本核算，就必然會導致利潤高估。如果企業(yè)不對高估的部分作出適當調(diào)整，則這部分利潤會被納入所得稅、股東紅利、職工工資和福利等范疇加以分配，這就在實際上造成了企業(yè)資產(chǎn)的流失。
另外，通脹過程中，在資產(chǎn)、負債沒有與物價水平掛鉤的情況下，貨幣性資產(chǎn)超過貨幣性負債的企業(yè)會產(chǎn)生購買力損失，反之則會產(chǎn)生購買力利得。這類損益對企業(yè)經(jīng)營同樣會有影響，對此需加以關注。
宏觀潛在風險
抑通脹易致匯率戰(zhàn)
發(fā)達國家的通脹剛剛開始，其就業(yè)率、經(jīng)濟增長率都未有明顯好轉(zhuǎn)，加之歐美國家大多會在2012年進入選舉年，因此其迅速退出經(jīng)濟刺激政策的可能性相對較小。部分新興市場國家的通脹還會繼續(xù)，并且存在進一步惡化的風險，一些國家考慮到跨國資本套利因素，甚至不敢大幅加息抑制通脹。在這樣的局面中，以操縱匯率為特征的全球貨幣戰(zhàn)已經(jīng)現(xiàn)出端倪，這為全球經(jīng)濟帶來了更大的不穩(wěn)定性，經(jīng)濟問題政治化與貿(mào)易保護主義就是其具體表現(xiàn)。
市場與社會失衡
通貨膨脹揮之不去的另一重要后果是影響市場與社會的穩(wěn)定，例如中東地區(qū)最近的社會動蕩，以及拉美、東南亞等地的物價攀升。有專家認為，發(fā)達國家一旦停止量化寬松政策并進入加息周期，就會戳破某些新興市場國家的資產(chǎn)和經(jīng)濟泡沫，金融危機有可能隨之重演。如果政策形成通縮，其所帶來的失業(yè)率高企甚至有可能在部分新興市場國家造成社會危機。
中國出口企業(yè)必須認識到，如果海外買方所在的國家通脹嚴重，該買方的信用風險將發(fā)生重大變化。中國企業(yè)在進行決策時，必須采取相應對策，積極防范和應對此類風險。
應對策略
掌握買方真實的財務信息
賣方在實施信用管理時，必須關注買方是否采用特定方法調(diào)整了財報。具體關注事項包括：報表是否經(jīng)過審計，數(shù)據(jù)是否經(jīng)由歷史成本法或現(xiàn)行成本法進行調(diào)整，不同財年的數(shù)據(jù)是否具有可比性。賣方只有掌握了這些基本情況，才能對買方財務信息的可靠性作出基本的判斷，并據(jù)此作出進一步的信用分析和決策。
采用財務調(diào)整還原真實趨勢
若買方的財報采用原始的本國貨幣數(shù)據(jù)，則賣方可用相應折算方法還原其真實趨勢。
若買方的財報采用各年度該國貨幣對美元的匯率，則賣方可將其調(diào)整為以美元計價的數(shù)據(jù)。采用這一方法的好處是：一國發(fā)生通貨膨脹，其貨幣對其他貨幣的匯率就會貶值，加之國際貿(mào)易合同多以美元進行實際支付，因此此法能在一定程度上消除通貨膨脹的影響。在實行管制匯率的國家，官方匯率不能及時反映貨幣的實際購買力和買方獲得的外匯成本，賣方可用民間實際匯兌成本評估買方的實際償債能力，也可用該國的物價指數(shù)調(diào)整買方各年度的銷售額，從而判斷其經(jīng)營趨勢。此外，了解買方各年度的銷售產(chǎn)品數(shù)量，也有助于間接判斷其銷售趨勢。
全面評估買方盈利狀況
如前所述，高通貨膨脹國家中的買方盈利水平可能被高估。賣方應當分析買方設備、廠房折舊的處理方法及其在銷售成本中所占的比重，判斷買方真實的盈利情況。賣方同時還應關注買方貨幣性資產(chǎn)和負債的比例，判斷其購買力的變化。
在高通貨膨脹背景下，買方如能在利潤分配中采用低分配、高積累的政策，就能在一定程度上持續(xù)積累、擴大生產(chǎn)。這有利于其實現(xiàn)盈利，賣方對此應有了解。
壓縮信用賬期
一國的通脹水平高于其他國家，會導致該國進口增加、出口減少，如果該國采用自由匯率制度，其貨幣將會貶值。在這種情況下，買方支付的采購成本將會上升，其還款能力和還款意愿將會降低。因此，企業(yè)向高通脹國家出口商品，需要適度壓縮信用賬期，以防范匯率風險、保證到期貨款及時收回。
關鍵詞：通貨緊縮；人民幣升值預期；通貨膨脹
一、引言
在CPI持續(xù)多月高企、央行緊縮措施魚貫出臺的緊張氣氛下，央行行長周小川表示，我國宏觀調(diào)控已取得一定成效。歷經(jīng)2007年6次加息、10次上調(diào)存款準備金率以及大規(guī)模發(fā)行票據(jù)后，銀行業(yè)的貸款沖動已得到有效控制，央行的貨幣供應量也回歸正常水平，兩項指標的回落都意味著通脹壓力將得以減輕。但是，國家信息中心宏觀經(jīng)濟季度分析課題組2008年第二季度宏觀經(jīng)濟分析預測報告則認為，新漲價因素增多，通貨膨脹壓力不降反增。
二、當前通貨膨脹的成因分析
2006年年底出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性物價上漲在2008年演變?yōu)槿嫘酝ㄘ浥蛎洝奈覈?jīng)濟運行的總體特征來看，此次通貨膨脹呈現(xiàn)需求拉動和成本推動的雙重屬性：既有由貨幣投資需求與市場消費需求引致的需求拉動型通貨膨脹的特性，又有由生產(chǎn)原料成本與勞務成本上升引致的成本推動型通貨膨脹的特性。引發(fā)此次通貨膨脹的原因可以從金融類因素、需求類因素、成本類因素等幾方面追溯。
（一）金融類因素
銀行貸款和外匯儲備快速增長引發(fā)資本市場價格大幅上漲、國家貨幣政策和外匯儲備的不正確運用等因素是通貨膨脹的重要引致因素。貨幣流動性增大，物價上漲有貨幣條件?！盁徨X”流入增加，一季度外匯儲備增加額中除了貿(mào)易順差和FDI外的不可解釋的部分達850億美元，規(guī)模遠大于前幾個季度，說明外資流入正在增加，增大了國內(nèi)貨幣供給和流動性。
（二）需求類因素
國際農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲、石油價格高位震蕩，輸入性通貨膨脹壓力增加。一季度國際農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)大幅上揚，漲幅達14.6%，尤其是糧食價格上漲更為迅速。在前幾年上漲的基礎上，2008年糧食價格繼續(xù)攀升，目前大米已突破每噸1000美元大關，年漲幅超過3倍。由糧食漲價引起的全球性恐慌正在迅速蔓延，包括越南、印度、埃及等在內(nèi)的許多糧食出口國開始限制或者停止糧食出口，發(fā)達國家已將糧食作為類似石油的戰(zhàn)略物資。國際糧食供求矛盾突出，將使糧價上漲的壓力繼續(xù)加大。糧食價格上漲引發(fā)農(nóng)產(chǎn)品價格全面上漲。固定資產(chǎn)投資增速過快造成當期經(jīng)濟增長過速和下一期生產(chǎn)過剩是導致通貨膨脹的另一個主要需求因素。在投資持續(xù)旺盛、原材料和工業(yè)品價格較快上漲的影響下，自2007年以來，投資品價格指數(shù)持續(xù)走高，今年以來上漲進一步加快，一季度漲幅達到8.6%，高于去年全年4.7個百分點。根據(jù)歷史經(jīng)驗分析，投資品價格增長一般滯后投資增長半年左右。
（三）成本類因素
工資增長速度明顯高于勞動力生產(chǎn)速度、資源開采成本上升引發(fā)原料能源價格上漲是造成通貨膨脹的兩個主要成本因素。從2007年第四季度開始，包括工業(yè)品出廠價格、原材料燃料動力購進價格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格上漲幅度都有所擴大。另外，新勞動法的實施及其他一些因素，使得勞動力成本上升較快，勞動力成本上升通過增加企業(yè)成本推動了企業(yè)商品價格的上漲，將進一步增大消費價格上漲壓力。
三、人民幣升值對通貨膨脹的影響
貨幣升值是國際金融概念，對應貨幣貶值。反映一個國家貨幣對外幣的兌換比例。同樣多的本國貨幣，能換更多的外國貨幣，就是貨幣升值，否則就是貨幣貶值。一個幣種的升值有兩方面的因素：一是本國中央銀行對于該幣種的含金量的調(diào)整，一是國際市場對于該幣種的需求量。
通貨膨脹是物價上漲，意味著貨幣貶值，而貨幣匯率卻在升值，是相反的方向，而現(xiàn)在兩個本來應該是此消彼長的結(jié)果卻在我們的生活中同時出現(xiàn)。人民幣匯率升值能夠抑制出口，擴大進口，減少我國巨大的貿(mào)易順差，使得更多的產(chǎn)品在國內(nèi)市場上銷售，從而需要抑制通貨膨脹。但是，在我國，實際情況卻并非如此。
一些研究認為，盡管實際匯率對貿(mào)易收支有一定的影響，但其影響要小于國外需求因素，這使得我國的貿(mào)易順差并不會因人民幣的升值而發(fā)生下降，從而抑制通貨膨脹。如謝建國、陳漓高（2002）對1978～2000的年度數(shù)據(jù)的分析說明，國外需求狀況對我國貿(mào)易收支的貢獻率為20%，高于匯率變動對我國貿(mào)易收支的影響。該文的協(xié)整檢驗顯示，我國貿(mào)易收支的國外收入彈性高達2.05，貿(mào)易收支的國內(nèi)需求彈性僅為0.48。較高的國外需求彈性以及較低的國內(nèi)需求彈性使得我國在可以享有比貿(mào)易伙伴國幾倍的經(jīng)濟增長率的同時，保持貿(mào)易收支順差。此外，畢玉江（2006）、王勝等（2007）、殷德生（2004）的分析也都得到類似的結(jié)論。Kamada和Takagawa（2005）對1994年到2004年實際匯率對我國進口的分析表明實際匯率的變動對我國的進口增長率并無影響，在其模型中，人民幣10%的實際升值僅能在一年后提高進口1.4%，對出口增長的影響則十分微小。Marquez和Schindler（2006）采用1997年至2004年的月度數(shù)據(jù)對人民幣實際有效匯率對我國進出口的影響進行了分析，其結(jié)論認為，10%的人民幣實際升值將導致我國總體出口降低半個百分點，而進口也將降低0.01個百分點。Garcia-Herrero和Koivu（2007）運用1994～2005年的月度數(shù)據(jù)的分析認為雖然貿(mào)易順差能夠伴隨人民幣的實際升值而下降（10%的人民幣實際升值將引起貿(mào)易賬戶余額下降26%），但僅靠我國的匯率政策不能夠解決其貿(mào)易不平衡問題，原因在于當人民幣發(fā)生實際升值時，我國從東南亞國家的進口也將發(fā)生下降。
目前我國對原油、鐵礦石、大豆等大宗資源初級產(chǎn)品大量進口的情況下，通過升值的確可以降低進口初級產(chǎn)品的價格以降低生產(chǎn)成本，從而抑制通貨膨脹。但是，由于資源初級產(chǎn)品的價格不斷上漲，削弱了匯率升值的作用。
四、人民幣升值預期進一步破壞抑制通脹的努力
人民幣匯率升值預期誘發(fā)了外資的流入，增加了我國的流動性，對物價上漲又形成壓力。日元升值時期日本發(fā)生的情況很值得我們借鑒。自1970年日元進入升值及產(chǎn)生強烈升值預期后，外部資金開始大量涌入日本，1989年日本泡沫經(jīng)濟破滅后，日本股價、房地產(chǎn)價格開始大跌，資金也開始大規(guī)模逃離日本。由此可見，資金的流入流出，與匯率升值預期及其隨之而來的資產(chǎn)價格的上漲有很強的關系。
在存在人民幣升值預期的情況下，人民幣實際有效匯率不能正確反映其與貿(mào)易收支之間的關系。匯率本身對貿(mào)易收支的作用將受到本幣升值預期的抑制，并且本幣進一步升值的預期又會反向擴大其對貿(mào)易收支的影響，即促使順差增加，而非出現(xiàn)貿(mào)易赤字或貿(mào)易順差的縮小。在我國當前存在人民幣升值預期的條件下，國外投機資本通過貿(mào)易渠道，流入國內(nèi)的行為也進一步加大了匯率預期對貿(mào)易順差的影響。而貿(mào)易項目的順差又進一步刺激了人們對匯率進一步升值的預期，而對抑制通貨膨脹沒有幫助。
五、結(jié)論與建議
中美利差倒掛盡管會吸引外資流入國內(nèi)，但是相對于我國人民幣匯率升值的前景，外資更看重的是我國資產(chǎn)價格（房地產(chǎn)、有價證券和企業(yè)股權(quán)等）上漲的前景，利率倒掛的幾個百分點遠遠低于這些資產(chǎn)價格上升帶來的好處。由此，筆者認為人民幣匯率升值方面，不應該讓市場對人民幣匯率產(chǎn)生太強的升值預期，而且，要逐步加大人民幣匯率的彈性。
參考文獻：
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從2003年秋天起，我發(fā)表了一系列文章，談論關于人民幣升值與通貨膨脹的主題。這個主題是:中國加入世貿(mào)組織后，外國人對中國的物質(zhì)和人力資源的需求大增，于是增加了人民幣升值的壓力;中國要么讓人民幣的名義匯率自由浮動，要么引入通貨膨脹，兩者必有其一要發(fā)生;若抑制升值并引發(fā)通脹，加息和實施形形的物價管制，就都無濟于事。世界上可供選擇的貨幣制度只有三種，現(xiàn)在是明確貨幣政策的時候了。
貨幣中性與人民幣升值根源
貨幣是一種中性的尺度。貨幣在經(jīng)濟生活中的確舉足輕重，但它之所以重要，是因為它是價值的尺度，是因為它傳遞著經(jīng)濟信息，是因為每個人都憑著它來安排生活和生產(chǎn)。說貨幣重要，并不是它可以無中生有，不是說多印鈔票就能創(chuàng)造就業(yè)、就能影響真實的利率、就能推動社會的繁榮。
撇開短暫和局部的誤導不說，如果一個人長得很矮，你是不能通過修改度量衡來使他長高的;如果一個人很長壽，你是不能撥動時鐘來縮短他的壽命的。也就是說，假如經(jīng)濟情況本身就在劇烈變動，那么就總會有這樣或那樣的經(jīng)濟指標來反映這種變動。
現(xiàn)在，實實在在的經(jīng)濟變動，就是中國經(jīng)濟實力增強了。因為勞動力低廉，產(chǎn)品質(zhì)量上升，我們賣給外國人的東西多了，同時也就提高了我們購買外國貨物的能力。我們的確可以把換來的美元暫時攢起來不花，但這并不表示我們沒有能力花。我們總要花的。永遠不花，就是傻瓜。
因為用人民幣標價的那些中國貨物和中國服務受歡迎，所以外國人爭著拿美元來兌換人民幣，以便享受中國的貨物和服務。在爭奪人民幣的過程中，用人民幣換取美元的比率就會被抬高，也就是大家說的“人民幣的升值壓力”。
只有三種貨幣制度
我們要明白，可供選擇的外匯策略并不多，原則上只有三種，即“聯(lián)系匯率”、“自主匯率”和“管制匯率”。此外，沒有誰能發(fā)明什么新的匯率策略。如果硬要說某人發(fā)明了什么匯率策略，那也只是說他做了選擇而已。
所謂“管制匯率”，就是一國通過強行控制進出口商品量和外幣兌換量，把本國貨幣的幣值，硬性維持在某個先定的價位上。中國已經(jīng)是一個開放的國家，這個方案根本不值得考慮。而“自主匯率”，就是一國的貨幣當局只盯著本國的物價水平，以維持物價穩(wěn)定為原則來控制貨幣流通量，而讓本國貨幣與外幣的兌換率自由浮動。至于“聯(lián)系匯率”，則是本國貨幣與某國外幣按固定匯率進行兌換。這跟許多大學食堂里的菜票發(fā)行并無二致:進來1元貨幣，就換出1元菜票。校外的貨幣若出現(xiàn)通貨膨脹，那么校內(nèi)的菜票也就同時出現(xiàn)膨脹;校外若出現(xiàn)通貨緊縮，那么菜票發(fā)行量也相應緊縮。
人民幣在過去很長時間里，就是實行這種“聯(lián)系匯率”。實行這種匯率策略，實際上讓人民銀行放棄了人民幣發(fā)鈔量的酌情權(quán)。美元大量流入，人民幣流通量就隨之上升，帶來通貨膨脹。國內(nèi)近年來出現(xiàn)的物價上漲勢頭，尤其是各地所謂投資過熱的情況，其實是這種鉤緊美元的“聯(lián)系匯率”造成的。
當1塊美元只值6塊人民幣的時候，你非要給人家8塊不可，那么你就是在送價值2塊的禮了;既然多買多送，那么美元就會源源不斷流入中國。這些美元可能是以前存的，也可能是新近印的。中國的外匯儲備直線上升，部分原因是這樣造成的。來者不拒，結(jié)果是穩(wěn)住了匯率，也引入了通脹。
要遏制國內(nèi)的通脹勢頭，必須讓人民幣與美元脫鉤。那人民幣跟什么掛鉤呢？有人主張讓人民幣鉤緊一攬子外幣?？梢赃@樣做，但這意味著人民幣對美元的匯率必然會出現(xiàn)波動。這是說，既主張人民幣與一攬子外幣掛鉤，同時也反對人民幣對美元升值，是自相矛盾的主張。
也有人主張人民幣與一攬子物品掛鉤。這也可以，只是技術上并不容易做到。一碗餃子就是一攬子物品，涉及面粉、青菜、畜牧和能源等原料的價格。要在中央銀行調(diào)控貨幣發(fā)行量，使得一碗餃子的貨幣成本總是保持穩(wěn)定，難免有“鞭長莫及”的困難。中央銀行根據(jù)消費物價指數(shù)（CPI）來診斷通貨膨脹的程度，從而控制貨幣流通量，就是一種國際上非常常見的以一攬子物品掛鉤的發(fā)鈔制度。是的，法幣（fiat money）的發(fā)行不再與黃金或白銀掛鉤，但并不等于它沒有鉤。它從來都是有鉤的，而這個鉤通常就是CPI。
當然，CPI的計算總是不可能精確地體現(xiàn)通脹程度。于是，有人提出要簡化，要以期貨市場上的物品，來代替CPI中囊括的大量商品。我見不到這種建議的好處在哪里。期貨市場中的商品，總共只有幾十種幾大類（包括能源、谷物、肉類、金屬、咖啡、棉花、糖等）。假如出現(xiàn)自然災害或戰(zhàn)爭等外因沖擊，這些商品很可能全部漲價。這是說，把CPI簡化成期貨商品，很容易把由于外因沖擊而造成的局部價格變化，誤報為由于貨幣發(fā)行量過多而造成的全局價格變化。把CPI簡化為期貨商品的建議，沒有說服力。
建議把CPI簡化為期貨商品的人，還誤解了“時滯”的概念。從商品價格發(fā)生變動，到央行得悉，是有時滯，但那根本就微不足道。央行面臨的時滯難題，絕對不是那個時滯。時滯講的是從央行采取行動，到物價發(fā)生變化的時滯。這個時滯，可能是半年，一年，一年半，兩年。這才是真正的時滯，是央行無法時刻精確控制貨幣量的困難所在。在縮短這個時滯問題上，僅看期貨商品價格，并不比看CPI強。央行要快一點知道CPI，也并不難，也能做到。但那是零頭，論天算的時滯，而不是那個論年算的時滯。
不管怎樣，只要人民幣與一攬子物品掛鉤，那么不管這一攬子物品是指CPI還是指為數(shù)甚少的幾十種期貨商品，那么中央銀行就是在實施“自主匯率”的貨幣制度，那么人民幣兌美元就會出現(xiàn)匯率的波動。今天的中國，找一攬子不升值的商品還真不容易。這是說，既主張人民幣與一攬子物品掛鉤，同時也反對人民幣兌美元升值，也是自相矛盾的主張。
還有人主張應該以保持人民幣幣值穩(wěn)定為首要政策目標。這主張聽起來不錯，但持這個主張的人得先來澄清，所謂“幣值穩(wěn)定”，究竟指的是人民幣的物價水平穩(wěn)定，還是人民幣兌美元（或其他外幣）的匯率水平穩(wěn)定。前者的實質(zhì)是人民幣與一攬子物品掛鉤，后者的實質(zhì)是實行“聯(lián)系匯率”，而這兩個策略并不兼容。
有一些學者認為人民幣若兌美元升值，就會削弱中國勞苦大眾在國際上的競爭力，會剝奪了他們脫貧致富的機會。假設這些學者說得對，那我要問:若中國貨幣當局硬性讓人民幣進一步貶值，那豈不更好？發(fā)財致富的竅門，不應該這么簡單。
我問過持這種主張的學者。他們有時回答:“喔，不，現(xiàn)在的匯率剛好”。而我追問:“你憑什么知道這就是剛好的匯率？”他們答不上來。他們有時則回答:“目前的匯率未必是剛好的，但我們要遵循英諺，沒毛病就不要改”。若是這樣，那他們?yōu)閯诳啻蟊娬埫母哒{(diào)就不攻自破，而且還得接受“聯(lián)系匯率”帶來的通貨膨脹后果。
我要說的是，匯率策略是一個選擇，任何選擇都有代價?！奥?lián)系匯率”的好處是央行放棄發(fā)鈔權(quán)，壞處是會被動引入通脹或通縮，其實質(zhì)是在使用美元;“自主匯率”，即讓匯率自由浮動，其好處是可以執(zhí)行穩(wěn)定物價政策，壞處是如果央行不能自律，就容易被政府利用造成通脹或通縮。對中國一個泱泱大國來說，“自主匯率”比“聯(lián)系匯率”更合適。但總的來說，兩個都算是方案，選一種堅持還可以。要反對的是那些自相矛盾的政策建議，即一會這樣，一會那樣，一會反對人民幣兌美元升值，一會擔心國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹，一會主張人民幣與一攬子外幣掛鉤，一會又主張人民幣與一攬子物品掛鉤的方案。這些方案進退失據(jù)，邏輯上不可能，結(jié)果只會造成混亂。
加息和調(diào)控都不能抑制通脹
央行“宣布”加息，表明央行十分慎重地認為，通脹還會繼續(xù)。要指出的是，許多人（包括相當多經(jīng)濟學者）都以為加息是抑制通脹的舉措，那不對。通脹必然是多印鈔票和過度放貸引起的。加息只能說明通脹，但絕不能抑制通脹。要壓制通脹，只有一條路，就是少印鈔票和收緊銀根。那是痛苦的過程，但其他手段無濟于事。
我們要分析加息的后果，就不能把眼光盯在加息上，而要把眼光盯在央行之所以要加息的原因上。既然加息是因為通脹引起的，我們就不能只是問加息對我們的生活有什么影響，而必須問通脹對我們的生活有什么影響。
單從利率看，加息會使按揭價格上漲，從而抑制房地產(chǎn)交易，使房地產(chǎn)的庫存變成所謂的“泡沫”;但如果通脹真的來臨，那么房地產(chǎn)就只會顯著看漲，而不會因為毫厘的利率增長而萎縮。單從利率看，每個人的存款都有更高的利息收益;但如果通脹真的來臨，那毫厘的利率就彌補不了貨幣貶值造成的損失。單從利率看，加息可以有助冷卻貸款投資;但如果面臨通脹，加上借款人可以憑其他行政或人際關系借款，到期還可以賴賬，那么加息就控制不了所謂的“過熱”。
針對樓價居高，國內(nèi)學者有不少怪論，指責地產(chǎn)商是始作俑者，所以上海樓價要跌五成;說老百姓買不起樓，所以政府要通過利率打壓樓價;說調(diào)控一國的樓價，只需要政府下個決心，設立舉報高價售樓的熱線電話即可。這些言論本身邏輯混亂，屬胡說八道;但它們大受歡迎，反映了國內(nèi)樓價攀升出乎公眾預期，是國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的征兆。
古往今來，哪里出現(xiàn)通貨膨脹，哪里就會出現(xiàn)對所謂“投機倒把”、“囤積居奇”、“哄抬物價”和“黑箱操作”等行為的痛斥。之所以出現(xiàn)這些痛斥，是因為老百姓和半桶水的學者誤解了物價普遍上漲的原因。他們的確見到了商人在抬價，但他們沒有意識到，抬價的商人只是經(jīng)濟鏈條中的一環(huán)，他們的抬價行為，是時刻受到整張經(jīng)濟之網(wǎng)所牽制的。中國房價的節(jié)節(jié)攀升，部分是由于人民幣鉤緊美元造成的。
國家統(tǒng)計局不久前公布了今年上半年宏觀經(jīng)濟運行的主要指標和7月份宏觀經(jīng)濟運行的主要數(shù)據(jù)，對于這些擔憂和困惑作出了很好的回答。那就是盡管開放的中國經(jīng)濟不可能不受到世界經(jīng)濟衰退的影響，但由于支撐中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長的客觀基礎和市場潛力的優(yōu)勢仍存，加上較為行之有效的宏觀調(diào)控，中國經(jīng)濟保持著“又好又快”的發(fā)展勢頭。
中國經(jīng)濟良好表現(xiàn)，首先體現(xiàn)在世界經(jīng)濟衰退的條件下，中國經(jīng)濟上半年仍能保持兩位數(shù)的高速增長，達到10.4%，預計第三季度仍能保持10.2%的高速度，這實屬不易。沒有一定的發(fā)展速度，人們感受不到發(fā)展帶來的好處，經(jīng)濟就缺乏消費信心的支撐，社會就會出問題。10.4%的速度雖比去年同期有所下降，但與聯(lián)合國預測2008年全球經(jīng)濟只有1.8%的增長率相比，還是一個表現(xiàn)不俗的發(fā)展成績。我國經(jīng)濟之所以仍能保持如此高速的增長，一方面是由于我國日益加速的工業(yè)化、城市化、信息化進程，釋放出巨大的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級和技術進步的生產(chǎn)力能量；另一方面得益于13億中國人收入增加和消費結(jié)構(gòu)升級而釋放的巨大需求潛力。這兩方面的優(yōu)勢世界上沒有哪個大的經(jīng)濟體能與我國匹敵。
其次，中國經(jīng)濟表現(xiàn)良好還體現(xiàn)在居民、企業(yè)和政府的收入都有相應增長。一是城鄉(xiāng)居民貨幣收入仍保持增長，并出現(xiàn)了農(nóng)村居民收入增長超過城鎮(zhèn)居民收入增長的好勢頭。上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入8065元，扣除物價上漲因素同比實際增長6.3%；農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入2528元，扣除物價上漲因素同比實際增長10.3%。這不僅說明中央一系列惠農(nóng)政策繼續(xù)奏效，而且說明中央出臺的旨在縮小城鄉(xiāng)收入分配差距、推進城鄉(xiāng)經(jīng)濟社會一體化的政策效果初步顯現(xiàn)。二是企業(yè)利潤仍有較快增長。盡管世界經(jīng)濟衰退和國內(nèi)緊縮的貨幣政策導致了部分中小企業(yè)經(jīng)營困難，但規(guī)模以上各類企業(yè)的利潤仍保持20%以上的增長。三是政府財政收入仍快速增長，政府轉(zhuǎn)移支付、平衡區(qū)域利益和提供公共服務的能力進一步增強。上半年國家財政收入增長30%以上，達到3.48萬億元。
再者，中國經(jīng)濟表現(xiàn)良好更體現(xiàn)為物價上漲過快、貿(mào)易順差過大的勢頭得到了一定的遏制，居民消費的熱情走高。面對全球通貨膨脹及其向國內(nèi)傳導導致物價過快上漲的壓力，中央采取了“雙防”宏觀調(diào)控方針，并輔以政策手段，不僅使投資的增速有所放緩，而且使物價水平和貿(mào)易順差都有所下降。今年上半年固定資產(chǎn)投資同比增長僅26.3%，消費者物價指數(shù)（CPI）漲幅從第二季度開始回落，7月份只有6.3%。貿(mào)易順差也在逐步減少，前7個月累計僅1237.2億美元，同比下降了9.6%。與此同時，居民消費勢頭不減。今年上半年在各種自然災害發(fā)生的情況下，其仍增21.4%，遠遠高于經(jīng)濟增長和收入增長水平。這說明老百姓對中國經(jīng)濟和收入增長的信心不減。
[關鍵詞] 宏觀經(jīng)濟 農(nóng)業(yè)上市公司 資本結(jié)構(gòu)
一、研究背景
自MM理論開始,有關公司資本結(jié)構(gòu)決定因素的分析就逐漸成為了公司理財學研究的一個非常重要的研究課題.盡管國內(nèi)關于公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究已經(jīng)取得了不少進展,但大多數(shù)都是集中于公司自身的微觀因素的分析上.實際上,宏觀經(jīng)濟對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是很大的.自美國次貸危機引發(fā)的全球金融風暴以來,許多企業(yè)因為籌資環(huán)境發(fā)生重大變化,不得不對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整.張維迎也認為,宏觀經(jīng)濟因素在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析中是不可缺少的.但是目前對宏觀經(jīng)濟對資本結(jié)構(gòu)的影響研究,尤其是對某一特定行業(yè)的實證研究較少.農(nóng)業(yè)是國民經(jīng)濟的基礎部門,關系到人民生活的基本保障,一直以來國家對農(nóng)業(yè)的發(fā)展高度重視.本文將以農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇來實證分析國家宏觀經(jīng)濟對其資本結(jié)構(gòu)的選擇是否有影響,以及影響背后的經(jīng)濟學原因。
二、模型的構(gòu)建及理論含義分析
1.研究對象的選擇與界定
顯然,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是與其所在行業(yè)有很大關系的,本文選擇農(nóng)業(yè)類的企業(yè)進行研究。由于上市公司能夠在公開的年報中搜集數(shù)據(jù).但是不同企業(yè)上市年限不一樣,考慮到年限較短的企業(yè)數(shù)據(jù)不利于統(tǒng)計,本文選取的研究對象界定為在深交所和上交所掛牌交易A股的典型的16家農(nóng)業(yè)上市企業(yè)。
必須指出的是,農(nóng)業(yè)企業(yè)的界定是個復雜的問題,主要有以下一些原因:一是現(xiàn)在的農(nóng)業(yè)上市企業(yè)存在不同程度的背農(nóng)投資現(xiàn)象;二是同時廣義的農(nóng)業(yè)包含農(nóng)林牧魚各類;三是行業(yè)縱向分上中下游,這些都使得農(nóng)業(yè)企業(yè)得界定比較困難.本文根據(jù)證券之星網(wǎng)站分類作為參考選定。
2.模型參數(shù)的選取和分析
(1)被解釋變量的選取
所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關系.現(xiàn)有的通行研究方法中,權(quán)益負債率或資產(chǎn)負債率常常被作為衡量資本結(jié)構(gòu)的主要指標,本文采用資產(chǎn)負債率代表上市公司的資本結(jié)構(gòu).由于我們所獲取的上市公司數(shù)據(jù)都是來自于它們的各年年報,所以本文中的資產(chǎn)負債率都是以年度數(shù)據(jù)計算的.現(xiàn)在對資本結(jié)構(gòu)進行研究的主要研究方法是:根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論,分離出影響資本結(jié)構(gòu)的指標變量,以此為基礎建模進行分析。
(2)解釋變量的選取和理論分析
在宏觀經(jīng)濟變量中,可作為上市公司資本結(jié)構(gòu)解釋變量的有很多.本文初步選取了通貨膨脹率、實際貸款利率、實際經(jīng)濟增長率以及狹義貨幣中(M1―MO)的實際增長率幾個宏觀經(jīng)濟因素作為解釋變量.
①通貨膨脹率。長期以來,通貨膨脹始終是經(jīng)濟學和金融學研究的一個重點.對于上市公司而言,持續(xù)、穩(wěn)定的通貨膨脹將導致公司的實際財富從債權(quán)人手中向股東轉(zhuǎn)移.通貨膨脹率或者說價格波動率對其資本結(jié)構(gòu)的影響主要表現(xiàn)在以下幾個方面:首先,價格波動提高了公司的經(jīng)營風險.價格波動使得公司的銷售量、產(chǎn)品價格和成本結(jié)構(gòu)的波動性加大,導致公司收入的波動性加大,從而提高了企業(yè)的經(jīng)營風險.公司在決定自己合適的資本結(jié)構(gòu)時,企業(yè)現(xiàn)金流量與同債券相聯(lián)系的固定費用的比例大小和穩(wěn)定性是必須考慮的重要因素.其次,價格波動在提高公司經(jīng)營風險的同時也提高了企業(yè)喪失稅省利益的可能性.在一個不確定的環(huán)境下,當債務融資超過了一定的界限,于債務使用相聯(lián)系的稅省利益就會變得高度的不確定.稅省利益的喪失減少了股東從債務融資中獲得的好處,股東因而會傾向于降低財務杠桿比率.最后,價格波動使得公司從投資項目中獲得的預期現(xiàn)金流量變得不確定,迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現(xiàn)率,這往往會導致只有很少的項目被采用,企業(yè)的成長性因此而受到損害;這對資本結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生間接的影響。
②實際貸款利率。除了通貨膨脹率外,實際貸款利率是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的另一個重要的因素.因為企業(yè)的外部融資渠道有兩個:一個是股權(quán)融資,另一個是債權(quán)融資.這兩種融資方式在很大程度上具有可替代性.企業(yè)使用哪一種融資方式要考慮到很多因素.其中最主要的是獲取的難易程度和融資成本的大小.對于中國的上市公司來說,更多的是考慮融資成本的大小.發(fā)行股票的融資成本有多種度量指標,例如股東權(quán)益收益率(ROE).而債務融資的成本主要是取決于貸款的利率,盡管考慮債務帶來的稅省收益也會得出同樣結(jié)論,因為債務本息的支付在稅收之前.考慮到通貨膨脹的因素,這里的貸款利率指的是實際貸款利率,按照通常的方法,實際貸款利率二名義貸款利率一通貨膨脹率.因此可以認為,當實際貸款利率上升時,意味著貸款(債權(quán)融資)的成本上升,企業(yè)此時會更多地采用股權(quán)融資和較低地采用財務杠桿比率.本文以銀行三年期貸款利率與通貨膨脹率的差作為衡量實際貸款利率水平的指標.另外由于目前我國還沒有實現(xiàn)利率市場化,利率的調(diào)整并不頻繁,企業(yè)在確定自己的融資成本時通常以目前的利率水平為標準.因此在假定企業(yè)的財務政策是在年初決定的條件下,本文選擇以上一年末銀行基準利率為指標。
③國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的實際增長率。一國GDP的增長率是反映該國整體宏觀經(jīng)濟狀況的最具概括性的指標.GDP增長率的波動在一定程度上反映了經(jīng)濟周期性波動的情況.當經(jīng)濟增長率較高時,經(jīng)濟處于高漲、繁榮時期,企業(yè)的盈利水平較高且有良好的預期.這時企業(yè)會更傾向于債權(quán)融資,財務杠桿應較大.相反,當經(jīng)濟增長減緩時,企業(yè)盈利的實際水平與預期水平都會降低,債權(quán)融資的優(yōu)勢減弱,企業(yè)更傾向于股權(quán)融資方式、財務杠桿相應減小.因此,理論上講,企業(yè)財務杠桿的變化應與經(jīng)濟增長率的變化成同向關系。
④狹義貨幣中M1一M0的增長率。按照中國現(xiàn)行的對M1的定義,M1=流通中現(xiàn)金流量(M0)+企業(yè)單位活期存款+農(nóng)村存款+機關團體部隊存款.從M1中扣除掉M0后,剩余的部分中有相當大的比重是企業(yè)的存款.商業(yè)銀行給企業(yè)的貸款也包括在其中.長期以來,不管是在理論上還是在實踐中,M1一M0增長速度的快慢都反映了國家貨幣政策的取向.M1一M0增長較快,則說明國家的貨幣政策較為寬松,企業(yè)獲得銀行貸款相對容易;M1一M0增長速度放緩則表示國家正在緊縮銀根,企業(yè)獲得貸款的難度加大.因此貨幣政策的取向應當會對企業(yè)選擇融資方式產(chǎn)生作用,進而會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
(3)樣本數(shù)據(jù)的選擇和分析
本文研究的重點對象是農(nóng)業(yè)的上市公司,為了保證數(shù)據(jù)的完整性和可靠性,我們把其所發(fā)行股票被“ST”和“PT”以及被摘牌的公司從樣本中剔除.二是確定時間跨度.由于我們采用的是年度數(shù)據(jù),所以即便從滬深兩個證券交易所成立之日算起,到現(xiàn)在也不過10多年時間.這里就出現(xiàn)了一個矛盾,如果把時間區(qū)間的起點定得過早,那么由于當時的上司公司很少,樣本過小,這樣得出的研究結(jié)果會缺乏一般性;但如果時間跨度太小,則時間序列數(shù)據(jù)的量會過小,因而會看不出長期趨勢.因此,我們的樣本選擇時間跨度為1999年到2007年在滬深兩市A股市場交易且未被特殊處理過的16家農(nóng)業(yè)上市公司.資本結(jié)構(gòu)使用資產(chǎn)負債率行業(yè)平均值來度量。
3.模型的構(gòu)建和分析
(1)模型建立
本文采用多元線性回歸模型來探討個宏觀因素對農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響,因為能非常直觀和有效的回答我們所要驗證的問題。所建立的模型具體形式如下:
(1)
其中,
AD表示資產(chǎn)負債率,P表示通貨膨脹率,R表示利率,M表示M1-M0的實際增長率,GDP表示國內(nèi)生產(chǎn)總值即經(jīng)濟增長率。參數(shù)表示各自參數(shù)。 表示誤差項。
變量的統(tǒng)計性質(zhì)如下:
(2)模型結(jié)果和檢驗
采用統(tǒng)計軟件根據(jù)收集的數(shù)據(jù)對(1)式進行估計,回歸結(jié)果見表2。
此時可決系數(shù)R2=0.884,F=9.533(sig.=0.015),模型解釋較好,但是膨脹和貨幣供應量指標的顯著性最差,去掉這兩個指標,再進行模型估計。
這樣可決系數(shù)R2=0.834,F=23.92(sig.=0.001),模型顯著性極強,利率系數(shù)顯著性有所提升,但是仍然通不過較高置信度的檢驗,且顯著性與經(jīng)濟增長相比相差極大。因此R指標也可以去掉,再對經(jīng)濟增長指標進行模型估計。
這時,R2=0.834,F=40.312(sig.=0)通過模型顯著性檢驗。經(jīng)濟增長的系數(shù)極其顯著,常數(shù)項通過顯著性檢驗的置信度在接近95%,具有實際的意義。因此可以得到回歸模型
三、分析和結(jié)論
從上面估計的模型不難看出,在我國農(nóng)業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素中,通貨膨脹和貨幣供應量增長對其解釋性很差,具有較弱的影響能力。但是,經(jīng)濟增長和利率水平對我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的解釋性要明顯大于通貨膨脹和貨幣供應量增長。尤其是經(jīng)濟增長,其對農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的解釋性又遠遠大于其他三個指標,幾乎可以對資本結(jié)構(gòu)做出全部的解釋。這意味著,我國的農(nóng)業(yè)企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)的時候更加關心宏觀經(jīng)濟的增長。同時,實際的貸款利率對我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響也較大。但通貨膨脹和貨幣供應量對我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響能力卻十分有限。
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4月10日，中國外匯交易中心公布，美元兌人民幣中間價為人民幣6.992元。有人認為這意味著人民幣正式跨入“6時代”。人民幣升值“破7”或跨入“6時代”是否如市場歡呼那樣人民幣匯率問題進入了一個新時代嗎？這個新時代對中國經(jīng)濟及社會生活會帶來什么影響？它對國際金融市場又會產(chǎn)生什么樣的作用？對于這些問題，市場上的答案不少。
比如，有人認為，人民幣升值是央行從緊貨幣政策一個方面。因為，人民幣的快速升值，可以降低目前世界上快速上漲大宗商品進口價格，從而弱化這些快速上漲的商品價格向國內(nèi)市場的傳導。同時這也能夠減少出口從而降低中國貿(mào)易順差規(guī)模；也有人認為，人民幣升值可以推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，從而促使國內(nèi)企業(yè)改變以往的經(jīng)營方式與生產(chǎn)方式；也有人認為，人民幣升值可以減少國際熱錢流入，以便促進國內(nèi)資本市場快速發(fā)展與繁榮等。對于人民幣升值的好處，還可以羅列許多，但是，這些理由可能更多的是經(jīng)濟理論上的推導，與中國的實際情況會相差很遠，而且就目前這種人民幣升值方式而言，如果持續(xù)下去，那么它給中國經(jīng)濟所帶來的一系列的嚴重負面影響絕不可低估。
首先，人民幣升值“破7”，盡管市場大加評論，但市場心理上意義大于實質(zhì)上的意義。因為，如果人民幣匯率是由市場來決定，那么其價格波動是自然的事情，匯率的波動可以“破7”，也可以重新回到“7”以上，因此，人民幣“破7”并不必然進入“6時代”。如果人民幣匯率不是完全市場來決定，那么人民幣“破7”并不表示政府默認這種人民幣升值方式會持續(xù)，因為，政府完全可以通過這種方式來測試市場對人民幣升值的壓力。如果人民幣升值“破7”之后，對中國經(jīng)濟增長不利，甚至于不利于中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，那么人民幣匯率又會回到原有的水平。
其次，關于人民幣升值可以對國內(nèi)快速上漲的物價水平起到一定的緊縮作用。這種理解僅是一個理論推導，與中國的實際差距比較大。因為，就目前中國的通貨膨脹原因來說，最為根本的原因不是國際市場產(chǎn)品價格的傳導，而是前幾年房價快速上漲最后導致的結(jié)果?？梢哉f，快速上漲的房價不回歸理性，中國式的通貨膨脹要全面回落是不可能的，更不可能通過人民幣升值方式來改變。
前幾個月政府宏觀調(diào)整的情況可以看到，政府認為中國是結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，以為只要出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性政策就可以讓過高的通貨膨脹調(diào)整過來。比如用行政的方式來壓低食品的價格、壓低能源的價格等，但是實際上這樣做不僅沒有讓過高的通貨膨脹得以緩和，反之，目前市場價格上漲趨勢越來越明顯。因此，希望通過人民幣匯率升值來降低物價水平是不可能的。
至于人民幣升值可促使國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級、國內(nèi)熱錢不外流，這些僅是問題的一個方面。它們是一面雙刃劍，既可帶來好處，也可帶來巨大負面影響。
因為，我們知道，就目前的情況而言，人民幣匯率問題是一個十分復雜的問題，特別是匯率作為一種國與國之間的利益關系調(diào)整，從而使得匯率的問題更是復雜。就現(xiàn)實的情況來看，目前的人民幣幣值，它對內(nèi)是貶值的，對外是升值的。人民幣的對內(nèi)貶值，在于2月份的CPI為8.7%，而且銀行的一年期存款基準利率為4.14%，人民幣存款負利率為4.767%。同時，今年人民幣對外升值，但僅是對美元升值，而對其他貨幣則是貶值。而在人民幣升值的這幾年中，美元對其他主要貨幣貶值幅度遠遠大于人民幣對美元的升值幅度。因此，人民幣對美元的升值并不是人民幣升值的本身，而是相對于美元貶值而言是升值的。也就是說，人民幣升值所面對的利益關系，可能比我們表面所看到的要復雜，同時，要想通過這種復雜的利益關系來調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟關系并非易事。
現(xiàn)在我們要注意的或應該解決的有兩個大問題。一是這種人民幣快速升值的方式會不會導致更多的國際熱錢進入中國？答案應該說是肯定的。因為，這種人民幣小幅升值的方式，一直在強化人民幣升值的市場預期。而這種人民幣升值市場預期正是目前國際熱錢涌入中國最根本的原因。從已有數(shù)據(jù)來看，盡管今年一季度中國進出口順差增長壓力有所減緩，但中國外匯儲備增長速度并沒有減弱。2008年3月末，國家外匯儲備余額為16822億美元，同比增長39.94%。一季度國家外匯儲備增加1539億美元，同比多增182億美元。3月份外匯儲備增加350億美元，同比少增97億美元。這些數(shù)據(jù)表明，人民幣小幅度快速升值導致了大量國際熱錢通過不同的方式進入中國。