證券市場的有效性精選(九篇)
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第1篇：證券市場的有效性范文
關鍵詞：市場有效性；權證；實證檢驗
作者簡介：楊勇(1973-)，男，江蘇如皋人，博士，東南大學經濟管理學院講師，主要從事公司金融和產業經濟研究；達慶利(1945-)，江蘇六合人，教授，博士生導師，主要從事經營過程分析與決策，投資分析與決策研究。
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096(2008)01-0146-03 收稿日期：2007-10-21
一、市場有效性文獻綜述
有效市場假說(EMH)是現代金融市場理論的基石，是現代資產組合理論，CAPM，APT以及期權定價模型等現代經典金融理論的假設前提。戴國強(2006)認為一旦動搖有效市場假設，就會使所有基于有效市場假設的理論受到質疑，甚至被。對有效市場假說的實證檢驗一直是金融經濟學家們討論和檢驗的重點課題之一。
股權分置改革催生的中國權證市場，在不到3年的時間里，取得了令人矚目的成就。根據世界交易所聯合會統計，2006年我國權證市場總成交金額達2439億美元，超過香港市場的2304億美元，僅次于德國市場的2859億美元，位居全球第二。國內市場數據顯示，2006年權證成交金額占兩市總成交金額的比例達22.0％，權證已經成為我國證券市場上僅次于股票的第二大交易品種。我國權證市場由于建立的時間還不長，相關的實證研究比較少見，對我國的權證市場表現如何，其是否達到某種形式的市場有效，不僅對投資者有著重要的影響，對管理當局而言也是意義深遠的。
Antoniou(1997)研究認為對于新興資本市場，一般是不能達到半強式和強式有效的，所以對其檢驗主要是針對弱式有效進行檢驗。綜上所述，本文希望在對市場有效性相關問題進行研究的基礎上，結合我國實際情況，采用計量經濟學的有關方法，對我國權證市場進行實證研究，為投資者提供投資依據和理論指導，為政府制定新興的權證市場政策提供切實可行的科學的政策建議。
市場有效性的研究始于1889年Gibson發表的著作，此后很多學者都致力于這方面的研究，1970年，FAMA在《有效資本市場：理論和實證研究回顧》這篇經典文獻中對有效市場假說作了這樣的解釋：所謂有效市場是指這樣的市場，在這一市場中，證券價格總是能夠充分體現所有可以獲得的信息變化的影響。投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，證券價格對新的市場信息的反應是迅速而準確的，證券價格能完全反映全部信息，市場競爭使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的，今天的價格變動與昨天的價格變動無關，或稱隨機的。因此，EMH又稱隨機游走理論。FAMA(1970)還依據Roberts(1967)所發現的資產價格與信息的不同關系，提出了可以對有效市場進行分類的觀點，認為根據資產價格所反映的信息不同，可將有效市場分為三種類型：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。
(一)市場有效性檢驗方法分析
市場有效性程度是衡量資本市場成熟程度的主要標志之一，自從FAMA正式提出有效市場假說以來，人們采用了各種各樣的方法來對市場的有效性進行了大量的實證檢驗，形成了許多檢驗理論與方法。洪永淼(2002)認為這些理論與方法總體上來講是沿著兩個方法分別進行：一是通過檢驗金融產品價格是否遵循隨機游走形式，來直接考察金融產品價格對信息流反應的靈敏度；二是通過檢驗各種技術分析方法的獲利能力，間接探究歷史信息對預測未來期貨價格變換的有效性。
(二)中國資本市場有效檢驗
國內的研究主要集中于股票市場和期貨市場，張亦春(2001)研究認為，1993年以前的研究數據得出的結論是股票市場為非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。徐劍剛(1995)，候曉鴻和曾繼民(2000)等從檢驗期貨市場價格或收益率變動是否服從隨機游走的角度進行實證研究，結果表明我國的期貨市場均未達到弱式有效。而商如兵和任旋(2000)，張小艷和張宗成(2005)研究認為我國的期貨市場達到弱式有效，而對權證市場有效性的實證研究尚為鮮見。
二、中國權證市場的實證檢驗
至2007年6月底，滬深證券市場已有36支權證上市流通，市場上權證可以按T+O方式交易。在36只權證中，有26只歐式權證，9只百慕大式權證，1只美式權證。本研究選擇2006年底到期的歐式行權方式的認購權證共有3支(寶鋼JTBl，武鋼JTBl，鞍鋼JTCl)，所有樣本數據來自WIND數據庫。不同權證的樣本區間參見表1。
在金融研究中主要關心收益而不是價格，而計算資產收益的方法通常是連續復合法。資產的連續復合收益或對數收益-被定義為總收益(1+Rt)的自然對數。權證的收益率采用對數收益率，計算公式如下
從表2中可以看出，寶鋼JTBl和武鋼JTBl權證對數收益率均值為負值，反映了權證價格下降幅度大于上升幅度，這與實際情況相符。在權證市場創立初期，由于權證品種稀缺，供求失衡，導致價格虛高，隨著市場的逐漸成熟，權證價格必將回歸到理論值。
三、實證結果
弱型有效市場指資產價格己經反映了全部歷史信息，資產價格完全遵循隨機游動規律的市場，資產價格隨機游動也意味著資產價格變動(即收益率)與其歷史序列無關。關于權證市場弱式有效市場的檢驗，主要在于檢驗前后期權證價格變動是否具有相關性。如果弱式假設不能成立，則前后期權證價格變動存在某種相關性，那么歷史權證價格包含的信息可用于預測未來權證價格的變動。主要檢驗有效市場假說的方法有(1)序列相關檢驗；(2)游程檢驗；(3)單位根檢驗；(4)方差比檢驗；(5)頻譜檢驗。Lo和Mackinlay(1997)提出方差比檢驗，該檢驗認為，如果時間序列呈現隨機游走，那么2期的方差應該是1期的2倍，q期的方差應該是1期的q倍。IJo和Mackinlay證明，方差比檢驗比序列相關檢驗和游程檢驗都更加有效。對方差比檢驗的標準正態分布統計量，在同方差和異方差假設下，分別為
根據按收盤價計算的回報率(即對價格序列取自然對數后的一階差分)的描述性統計(未報告，可根據要求提供)，我們發現所有樣本的日回報率數據都不服從正態分布，并具有很高的峰度和偏度、及厚尾(fat tails)尖峰(sharp peaks)特征。這表明我們采用方差比率檢驗(而不是序列相關檢驗和單位根檢驗)來研究中國權證市場的隨機游動過程是比較恰當的。
說明：z(q)和z*(q)統計量服從均值為0、標準差為1的正態分布，在5％和1％顯著水平下的臨界值分別為1.96和2.58。如果計算出來的統計量大于臨界值，那么就意味著關于隨機游動的原假設(即VR(q)=1被拒絕。*表示在5％的統計水平下顯著：**表示在1％的統計水平下顯著
從表3中可以看出，發現在95％的置信水平上，同方差情況下寶鋼JTBl，武鋼JTBl和鞍鋼JTCl，拒絕隨機游走假設；在異方差情況下寶鋼JTBl的標準方差比統計量落在接受域內5％顯著性水平下的臨界值內，無法拒絕隨機游走的假設，除了滯后階為32外其余武鋼JTBI和鞍鋼JTCl的標準方差比統計量超出5％顯著性水平下的臨界值，拒絕隨機游走的原假設，即權證收益序列不服從隨機游走假設，所以從總體上看，中國歐式認購權證權市場未達到弱式有效的。
第2篇：證券市場的有效性范文
關鍵詞:CAPM;資產定價;回歸分析;有效市場
中圖分類號:F83
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)13-0206-01
1 綜述:CAPM簡介
CAPM模型的公式為:
Ri=Rf+(RM-Rf)βiM
其中:Ri為股票i的期望收益率;Rf為無風險收益率,投資者能以這個利率進行無風險的借貸;RM為市場組合的預期收益率;βim是股票i的收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率。
2 CAPM在我國市場的實證研究結論
CAPM理論存在著較為嚴格的假設前提和復雜的條件,在本文綜述中已經全面的敘述過。面對這些假設和條件,即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此,在無法滿足前提條件的情況下,CAPM在各個證券市場的適用效果的不相同。所以CAPM在我國的應用效果和實證結果相差甚遠。CAPM在我國證券市場的有效性一直以來都是理論界爭論的焦點。多位學者曾進行CAPM在我國證券市場的實證檢驗。
陳小悅、孫愛軍(2000)檢驗CAPM在中國股市的有效性,截面檢驗結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力,從而否定了其在中國股市的有效性假設。施東輝(1996)所作的實證分析中,發現系統性風險與預期收益呈現出一種負相關的關系,非系統性風險對股票收益有著重要的影響,系統性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。楊朝軍、邢靖(1998)對我國股票市場的價格行為進行了研究,目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。
研究結果說明我國股票市場風險和收益關系并不像CAPM理論所預期的系統風險并非是決定收益的唯一因素;劉霖、靳云匯(2001)對我國股票市場CAPM的實證研究表明存在無風險資產與否,都不能用以否定代表市場組合的綜合指數的“均值―方差”有效性。然而,股票收益率不僅與β之外的因子相關,而且與β之間的關系也并非是線性的。
一方面,我國證券市場系統性風險偏大,使得CAPM所強調通過多元化投資組合以達到消除非系統性風險目的的方法,效果不明顯,另一方面,股票的定價與CAPM描述的機制不能完全吻合。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。
3 中國證券市場應用資本資產定價模型的有效性問題
3.1 關于有效性問題的看法
尹哲君(2009)的實證檢驗,發現在利用上交所主要地十個行業的十支代表性股票的回歸分析中,兩個回歸系數都不顯著,擬合優度值較小,F值不顯著,擬合程度低。說明了資本資產定價模型對當前中國證券的定價有效性不明顯,雖然在十個行業組合中,貝塔值都通過了顯著性檢驗,但在SML線的確定時出現了與CAPM理論矛盾的結果。據此我們可以大致得出結論,資本資產定價模型對目前中國證券市場的有效性不明顯。
3.2 制約有效性的主要因素
(1)指數真實性缺失,CAPM公式中有兩個關鍵因素,一個是Rm,一個是Rf。Rm指整個市場的收益率,它是市場上所有證券組成的有效組合的收益率。但我們無法真正得到這樣的組合,只能用現有的證券市場指數代替,但由于中國證券市場各類指數的代表性不強,且有“虛擬”成份,真實性存在缺失。
(2)畸形的市場機制,一方面我國證券市場上近四分之三的股票還不能流通,即使是“股改”后也需要經過較長時期的有限制流通。另一方面,缺少證券衍生產品等避險工具和缺少市場對沖機制。
(3)尚不滿足CAPM的假設條件:①我國證券市場正在從從非有效市場向弱有效市場過渡,交易成本較高。②CAPM模型中有關證券收益率總是服從正態分布的假設在中國證券市場不能成立③風險和收益關系并不像CAPM理論所預期的那樣,系統風險并非是決定收益的唯一因素,非市場性風險對股票收益率的影響也很大,這表現在檢驗中,回歸的擬合優度較低,而且隨時間變化。
4 結論
CAPM的假設在我國證券市場不能成立:
(1)證券收益率服從正態分布的基本假設不是恒成立。統計數據表明,各種證券收益率并不一定服從正態分布。即便短期內證券收益率符合正態分布的假設有一定合理性,如果計劃期超過一年,股票收益分布很可能出現偏移。
(2)無證券交易成本的假設在我國根本不成立。我國證券市場存在交易費用和印花稅,每次買進賣出高達1.5%。費用是成熟證券市場的3至4倍。因此要求我們的管理層能有長遠的眼光,降低交易費用和印花稅,以此來活躍市場,發展機構投資者。
參考文獻
[1]約翰?Y?坎貝爾等.金融市場計量經濟學[M].上海:上海財經大學出版社,2003.
第3篇：證券市場的有效性范文
關鍵詞：證券市場 股票期權 有效性 激勵
在現代企業中，為了維護出資者的合法權益，充分調動經營者的積極性，需要構建一套完善的經營者激勵機制。股票期權因被認為是一種有效的激勵形式而備受關注。但股票期權激勵機制能否達到預期效果卻依賴于外部條件的完善，包括資本市場的完善、經理市場的建立與健全以及各種制度措施的建立與完善等等。其中資本市場的完善，尤其是證券市場的有效是發揮股票期權應有的激勵作用的重要前提條件。
有效的證券市場與股票期權的激勵作用
股票期權及其激勵模式
股票期權是現代企業中針對剩余索取權的一種制度安排，它是指企業所有者向其經營者提供的一種在特定的時間內可以按照某一既定價格購買一定數量本公司股份的一種做法，其激勵模式如圖1。
股票期權的價值在理論上是沒有上限的，由此有望更加激發經理人員的積極性。在行權價格既定的情況下，經營者的收益與股票的市場價格成正比。而股票價格是股票內在價值的體現，兩者的變動趨勢是一致的。
因此，在理想的情況下，股票內在價值是企業未來收益的體現。于是，經營者的個人利益與企業的未來發展之間就建立起了一種正相關的關系。當股票價格決定于公司價值時，股票期權使得企業經營者的個人收益成為企業長期利潤的增長函數。通常情況下，從授予股票期權到行權應有一個較長的時間間隔，從而使得經理人員不僅關心當前的股票價格，更關心將來行權時的股票價格，既關心企業的短期利益，更關心企業的長遠發展。因為只有未來股票價格足夠高，經理人員才能在股票期權上獲得豐厚的回報。
市場有效性的重要意義
顯然，股票期權激勵機制有效性的假設前提是公司價值決定其股價漲跌。而只有市場是有效的，股票價格才和公司價值呈現相關性。市場的有效性是指根據某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來超額利潤。證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運行效率(EfficiencyRun)與證券市場的配置效率(EfficiencyAllocation)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小。
有效性的基本假設是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內在價值，且調整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。
就宏觀而言，金融市場的目的，是將一個經濟體系中的儲蓄，有效地分配給最后的、資金運用效率更高的使用者。在一個有效率的資本市場上，公司經營者的任何理財行為均可以通過本公司發行在外的普通股股票等證券的價格獲得回應：有利的理財行為可以提高證券價格，不利的理財行為則會降低證券的價格。因此，對于企業的經營者來說，如果一個市場是有效的，則意味著企業行為也就是市場行為。
我國目前證券市場有效性嚴重不足
我國目前的證券市場有效性嚴重不足，股市對企業信息的反映較弱，投機氣氛極為濃厚，市場操縱時有發生，公司的股價和其經營業績往往缺乏相關性，股價不能反映公司業績，經常出現股價與業績非對稱的現象，甚至與其真實價值嚴重背離，主要表現在：
股權分置長期得不到解決，市場投機氣氛濃厚。目前我國上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超過60%，大股東一股獨大現象嚴重，上市公司分配不規范，中小投資者的利益無法得到保障。股價虛升，經常出現大幅度波動，使得證券市場喪失了對經理人員業績的客觀評價功能，股票價格很難或基本上不能反映公司真正的投資價值。
證券市場在反映企業的信息方面嚴重不足。我國目前公司的股票價格在“炒作未來”的幌子下肆意操縱的痕跡十分濃厚，股票價格中包含了很多投機性的因素，股票價格與公司實際的經營業績關聯度極低。這種狀況使得對持有公司股票的管理層來說，股票的激勵作用大大降低。難以發揮期權設計者期待的激勵效果，甚至還會起到“反向激勵”的作用，這種反向激勵不僅削弱了期權的激勵效果，甚至還可能誘使企業的高層管理人員利用我國證券市場監管不力的缺陷進行市場操縱，拉抬股價以獲取股票期權上的利益。 眾多上市公司缺乏誠信，投資者對市場失去信心。近年來，幾乎每年都有一半以上的上市公司存在關聯交易，其中不乏是財務包裝所需。大量的上市公司通過非正常手段以調控利潤，不少“績優”公司的業績不斷受到質疑。長此以往，投資者也就對各種信息都失去了信任，也就不可能依賴相關信息來評判股票的投資價值。從而也就無法依據公司股票的內在價值來確定買賣股票，而是依據股票價格是否存在投機價值來決定買賣股票。
證券市場缺乏有效性，股票期權的激勵效果就無法體現。由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價格的變動也就失去了對管理層的約束和激勵。這種環境下實行股票期權計劃有可能出現績優公司的股票期權不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權獲利豐厚的不合理現象。
強化市場的有效性
首先健康成熟的證券市場是股票期權激勵機制實施的必要的客觀環境。只有保持股價和公司業績的正向相關，才能激勵公司經理人員采取各種手段謀求公司的長遠發展，并通過股價的穩中有升來獲利。其次，成熟的證券市場也將促進并購的順利進行。如果公司的管理不善、業績不佳，導致市價下跌，則很容易被有實力的收購者所收購，從而使得經理人員產生很大的壓力，促使他們盡心盡職，努力維持公司良好的經營業績。因此，我們應當加強市場建設，為股票期權創造良好的外部環境。
規范上市公司運作
如果上市公司不存在投資價值，則投資者只有通過投機炒作才能在證券市場獲利。因此，要樹立投資者正確的投資理念，唯有提高上市公司的質量。
而當前我國上市公司普遍存在運作不規范和質量低劣的現象，投資者與市場之間缺乏應有的信任，投資者對市場和上市公司缺乏信心。為此，必須加強以下幾個方面的工作：
嚴格把好上市關，就公司進入證券市場制定一個較高的門檻，強化上市公司的入市質量，確保素質高、經營業績好、有發展潛力的企業進入證券市場。
在盡快消除公司股權分置的同時，堅持和提高股票上市標準，增加績優上市公司的數量。
第4篇：證券市場的有效性范文
隨著技術的蓬勃，如同其他金融領域一樣，證券市場微觀結構設計的理念不會無視網絡技術對其自身的挑戰與蘊藏著的深刻的變革與發展機遇。創始于1971年的美國證券協會交易系統（NASDAQ）開創了用電子交易系統將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網絡技術對證券市場微觀結構設計理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導致證券市場微觀結構設計理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內涵。
一、網絡技術對證券市場有效性的正面
有序高效的證券市場其特征或準確地講界定指標，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標。合理的微觀結構的設計正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實現其更優的配置效率。
而人類行為的不確定性、機會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費用”的根本原因。網絡技術在證券市場的，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術因素。機處理能力的增強提高了證券交易的撮合效率，網絡傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現實，傳統上的機構與個人投資者信息、交易工具上的優劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網絡技術的平臺將更趨加強，從而證券市場對信息反應的靈敏度將有很大提高。
同時，證券發行與交易方式大大改進。發行領域網絡技術的運用，減少了證券市場的中間環節，傳統的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。
更為顯著的是，信息獲取成本的降低及交易費用的大幅縮減，使得創造與運用更為復雜、更為精細化的組合交易工具成為可能。而網絡的實時性、同步性、跨市場組合性同樣成為交易工具創新的技術支撐。
進一步，機構投資者與中小投資者的力量對比的拉近，以及深入到生活更廣泛領域的網絡技術對投資理念的傳播，也將極大地動員社會的閑置資金。如前所述，交易費用的減少對這部分閑置資金進入資本市場也將起到和促進作用。
綜上所述，信息壁壘的打破，發行交易成本的極大降低，機構與個人投資者力量對比的拉近，交易工具極大豐富后投資者中介機構選擇集的擴展，凡此種種，正體現了構建于網絡技術上的證券市場微觀結構在突破了信息成本和交易費用的制約后，在市場的深度、廣度、速度及透明度上具有了傳統證券市場無可比擬的優勢，也使資本市場規模的擴展和資金的高效配置成為可能。
二、網絡技術對證券市場微觀結構有效性的挑戰
網絡技術在給證券市場帶來前所未有的機遇的同時，也將對其微觀結構設計理念構成嚴峻的挑戰。
正是基于網絡技術的跨時空“握手”的特質，證券市場在深度、廣度擴展的同時，也為短線、超短線資金的跨地區、跨市場集中與高速流動客觀上創造了條件。而在Internet環境下，數萬億美元的短線資金的無規則流動，對任何局部地區的證券市場都會帶來災難性的市場沖擊，震蕩乃至崩潰。
加劇市場波動的另一個原因在于網絡技術突出體現的點對點的中介服務改變了整個證券市場的人格化特征，即由傳統的機構投資者為主的市場主體特征改變為個性化色彩濃厚的市場。個性化色彩一方面表明了個人選擇集的擴展與個體意識在證券市場的體現，而另一方面，作為市場穩定力量的機構投資者的地位下降，勢必引致證券市場的頻繁波動。與前述的沖擊相互作用，證券市場的波動性顯著放大，金融風險累積并高啟，而這最終將危及證券市場的穩定，損害證券市場的效率。
如果說上述的挑戰是針對整個證券市場的共有沖擊的話，那么網絡技術平臺上的經濟，姑且稱作網絡經濟的特征，同樣將各個局部市場的生存發展置于更為嚴峻的環境中。
具有如下特征：規模越大，用戶越多；機遇優先，首發效應顯著；路徑依賴，鎖定效應。而所有這些特征的結果就是網絡經濟的“贏者通吃”現象。
基于網絡經濟平臺上的各個局部證券市場，由于網絡環境下產品與服務的趨同性，其競爭也具有這種“你死我活”的特征，因而網絡環境下，各證券市場間的過度競爭難以避免，而過度競爭的直接后果無疑是效率的損失，福利的減少。
以上是基于證券市場的角度，而網絡環境下的證券市場其技術層面的網絡安全也決不可忽略，用于網絡安全的投入可能將成為證券市場微觀結構設計中繼技術因素后構成交易成本的重要組成部分。
可見，網絡技術在改善證券市場微觀結構、提升資金配置效率的同時，也引致證券市場的波動性的加大與可控性的惡化，各市場過度競爭和網絡安全的也勢必成為證券市場微觀結構設計必須面對和急需擴展的方向。
三、網絡環境下證券市場微觀結構設計的新視角
第5篇：證券市場的有效性范文
關鍵詞：存款準備金率 調整 證券市場 影響
從目前證券市場的發展情況分析，我國存款準備金率調整存在著一定的滯后性，從而對我國經濟市場造成不同程度的影響。因此，對存款準備金率調整對我國證券市場影響的探討有其必要性。
一、我國證券市場面臨的機遇和挑戰
目前，我國的證券市場已經具備了一定的市場成熟度，與之相應的市場規模和發展水平也在不斷提升，市場的功能和作用也在不斷完善之中，在未來很長的一段時間內，其將直接影響我國的金融體系的發展。
首先，從投資主體來分析：在現有的證券市場條件下，市場的投資主體正在發生變化。傳統的市場主要是以各類散戶為主，其最為明顯的特點就是金額分散，數量較大，投資理念缺乏。但是，隨著市場的改革和完善，證券市場上的主要投資者慢慢由各類機構投資者占領導主導地位，如社會保險基金、資產管理公司以及投資基金等等，當前，這類機構正在迅速發展過程中。證券市場投資主體的改變使得投資理念更加成熟，有利于市場的穩定發展，順應了當前市場發展趨勢。因此，這對我國證券市場的發展帶了很好的發展機遇。
其次，從證券市場結構來分析：目前，我國的證券市場結構發生了一定的變化，如一些高科技產業結構的比重正在加大，使得整個市場的科技含量提升，有效地解決了企業的融資問題。
此外，雖然我國市場有了很大的變化，但是仍舊存在著一定的不足。首先，在證券市場中，產業主體大多數為一些國有企業，需要一些高科技企業加大高科技企業和非國有企業的的比重。其次，金融衍生品比較單一，需要加強金融工具的研究和開發，改變市場投資產品的單一性，采取一切有效措施，拓寬中國證券市場，并且此基礎上，擴大其廣度和深度。
二、存款準備金率調整對我國證券市場影響的分析
首先，對大盤綜合指數的影響。在證券市場中，在不同的時期，存款準備金率都會有相應的調整，在調整過程中，主要通過資金供給，造成股票價格指數的波動。一般情況下，若存款準備金率上調，資金供給減少，股票價格指數下降；反之，其正好相反。但是在實踐中，要結合其他影響因素和信息作用，做好各方面的存款準備金率調整，將其作為一種政策信號的預示，并最終反映到股票的目前價格中。
其次，各板塊代表性個股股價的影響。在以上分析中，我們得知，存款準備金率調整，受到直接影響的是證券市場的資金供給，為此，首先受到沖擊的一定是資本密集型企業。在實踐當中，存款準備金率如果下調，會增強貨幣供應量，促進整個社會的投資和消費，同時，也會改善企業的經營環境，提高企業的業績，推進上市公司的經營和發展，保證市場的穩定運行，若上調，那么其所產生的影響必然是消極的。但是，若以十次提高的存款準備金率為參考，則就會發生得出明顯的變化，而不僅影響到貨幣政策傳導機制，進而滲透到企業的各項經濟行為中，并且再加上一些政治經濟因素的影響，必須會對個性股價造成影響。
三、政策和建議
（一）規范市場，加強政府宏觀調控
在現行的市場環境下，需要通過規范市場發展，建立一個有效穩定的資本市場，尤其是對價格和交易數據，完善貨幣政策，針對其對市場帶來的沖擊，做出及時的應對處理，通過資產價格的變化直觀地反映出貨幣政策的信號，避免投資者的盲目投資，在理性的思考下，帶動股票市場的發展，從而推動實體經濟的進步。與此同時，央行要發揮其宏觀調控作用，與其他的財政部門加強高度配合，健全證券市場的結構，完善證券市場體系，加強對不合理因素的控制，抑制投機活動和行為，強化金融風險管理，促進證券融資渠道不斷規范。
（二）提高存款準備金率調整的靈活性，合理配置市場資源
證券市場的穩定發展，除了要加大宏觀調控以外，還需要提高存款準備金率調整的靈活度。在這里以商業銀行為例，在調整存款準備金率時，必須要設置一個合理有效的調整區間，既要保證央行的利益，也要保證商行的利益，為此，需要提高政策高度，加強多種貨幣結合，實行貨幣政策組合，通過政策工具，從根本上解決現有的市場矛盾和經濟問題，抵制過度投資。與此同時，還要加強對市場資源的合理配置，充分發揮證券市場的功能和作用，實現資本市場的協調發展。
（三）提高貨幣政策傳導機制有效性，疏通貨幣市場與證券市場的渠道
在以上分析中，我們可以知道存款準備金率的調整對證券市場的傳導機制并不明顯。但是實際上市場利率效應、市場結構效應以及宣示效應是客觀存在的，這顯示了目前我國貨幣市場與證券市場之間的渠道并不暢通。因此，為要保證證券市場的有效運行，就必須有提高政策傳導機制的有效性，促進證券市場的良性發展，推動金融業的穩定運行，與此同時，還要以現代金融體系為媒介，加強貨幣市場與資本市場的進一步溝通和聯系，提升金融體系合理配置資源的功能。
四、總結
總而言之，要想證券市場的功能發揮，就要加強政策調整，使得存款準備金率調整更加靈活、有效，提高經濟保持經濟穩定增長，實現國民經濟的持續穩定發展。
參考文獻：
[1]甘路遙.存款準備金率調整對上證綜指的影響分析[J]. 當代經濟，2012（07）
第6篇：證券市場的有效性范文
所謂自律管理，也稱自我管理，是指行業中的企業按照一致的意愿，自行對各成員進行管理，以促進行業的公平、有序發展。
自律管理不可替代的地位，源之于相對政府監管，其所具有的比較優勢和特殊作用。一般說來，自律性監管之所以行之有效，主要原因有四點：
首先，自律管理與行政監管具有互補性；其次，自律管理具有靈活性；再次，自律管理具有專業性。自律組織來自市場、接近市場、了解市場，擁有直接的市場經驗，并儲備了大量的專業人士，在自律管理中能夠發揮專業優勢；最后，實行自律管理滿足了證券市場監管的多層次性需要。
自律組織與政府監管應該互為依存，相互補充
境外證券市場發展的實踐告訴我們，自律制度成功的關鍵，在于處理好政府監管和自律管理之間的關系。這種關系應該是互為依存，相互補充的。隨著證券市場的發展，在世界范圍內，政府主導下的監管模式和自律主導下的監管模式正在發生改變，一個基本趨勢是：出于證券市場監管及時性、有效性需要，自律組織和政府機關在分工監管的基礎上，相互協作和補充，自律管理和政府監管被緊密結合在一起。其中，政府更多地作為法律的執行者、政策的支持者、違法行為的查處者，而證券交易所和其他自律組織更多地作為市場運作的組織者、市場秩序的一線監管者、違規行為的發現者。
我國證券市場自律管理的現狀與存在問題
我國證券市場經過十余年發展，已經初步建立了自律管理體系，證券交易所和證券業協會的自律管理職能得到了重視，自律管理作用也得到了一定的發揮。但整體而言，我國證券市場仍然是一個新興市場，并處于轉軌階段，市場的發展主要由政府主導和推動，市場的監管也主要依靠行政權力，監管體系缺乏層次性。與此相對應，在實際運作中，自律管理機制和職能沒有真正到位，實踐中還存在一些值得重視、有待改進的問題，主要有在法律上，證券市場自律管理缺乏應有的地位。我國《證券法》所規定的證券市場監管，基本上是行政監管為主，自律監管未作系統性表述。
在主體資格上，證券市場自律管理組織獨立性不夠。由于歷史原因和特殊的國情，現階段，我國證券交易所和證券業協會都帶有一定的行政色彩，還缺乏應有的獨立性，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構。相應地，證券交易所、證券業協會實行的自律管理，也經常被理解成政府監管的延伸。
在職責分工上，自律管理與政府監管的權限不夠明晰。在對證券市場監管過程中，自律組織與證券行政主管機構對證券市場監管的權力邊界不夠清晰，職責分工和監管機制還沒有理順，有的地方存在交叉或重疊，有的地方出現了缺位或越位。此外，證券交易所和證券業協會作為自律組織，二者分工和協作關系也沒有完全理順。
強化和落實證券交易所自律管理職能，促進我國證券市場發展
證券交易所是證券市場的組織者，為證券發行人提供籌集資金的場所，為投資者提供證券交易的場所，直接面對上市公司、投資者、證券商和廣大中介機構，能夠對證券交易進行實時監控，這種特殊的角色、職能和優勢，客觀上要求證券交易所承擔起對會員公司、上市公司、證券交易的一線監管責任。
由于特定的歷史和國情，在現階段，證券交易所對我國證券市場的自律管理職能還沒有到位，作用還沒有得到應有的發揮。強化和完善交易所自律管理，是今后一段時間我國證券市場制度建設的重要內容。我們在完善證券交易所自律管理制度建設中，要借鑒境外成熟市場的成功經驗，遵守交易所自律管理的普遍規律和特點，有針對性地解決實踐中存在的問題。在相應的制度完善和創新中，如下幾個問題值得重視：
第一、交易所自律管理的有效性首先取決于其主體資格的獨立性。交易所進行有效的自律管理，必須首先取得獨立的法律人格，成為真正意義上的自律管理組織。
第二、交易所自律管理權力應來源于法律直接規定，而不是行政授權。法定自律是更為高級的自律制度，能夠提高證券交易所自律管理的效力層次，保證自律管理的權威性，清晰劃分自律管理和行政監管之間的權責邊界。在修改《證券法》時，對交易所的監管權限，應從現階段的授權自律向法定自律轉變，恢復證券交易所自律管理的本來面目。
第三、要在法律法規的框架下賦予證券交易所進行制度創新、品種創新和交易方式創新的權利，恢復市場的應有功能。在適當的約束條件下賦予證券交易所及時、自主地進行制度、品種、交易方式等方面的創新權利，增強核心競爭力，既是我國證券市場發展和變革的內在要求，也是迎接全球市場競爭挑戰，創建區域或國際易所的外在要求。
第四、必須妥善處理好交易所自律管理和行政監管之間的關系。我國證券市場過于依賴政府監管，交易所自律管理職能弱化，是在特定的市場環境和歷史背景下產生的，有一定的必然性和合理性。今后，我國證券市場進一步規范和發展，固然離不開政府監管，但應充分發揮證券交易所一線監管優勢，發揮其在政府和市場之間的橋梁和紐帶作用，建立起交易所自律管理與政府行政監管并重的格局。其中，交易所自律管理應處于監管第一線，優先發揮作用，交易所自律管理無法覆蓋、難以作用的領域，由政府進行行政監管，同時，證券交易所自律管理活動本身應接受政府監管。
第7篇：證券市場的有效性范文
【關鍵詞】股票市場質量;統計;綜述;流動性
縱觀歷史,放眼世界,股票市場是一把鋒利的雙刃劍,一國股票市場的健康發展可以推動經濟的快速發展,反之,一國股票市場的亞健康乃至疾病就會引起經濟波動甚至危機。要使中國股市健康、持續地發展,要做的工作很多,其中不斷提升中國股票市場質量是保障中國股市健康、持續發展的基礎條件。股票市場質量統計研究有助于提高我國股票市場競爭力,有助于改善對股票市場的監管和設計更合理的交易機制,這些無疑具有重大意義。
一、股票市場質量的概念界定
雖然股票市場質量十分重要,然而市場質量卻是一個經常使用卻又沒有明確定義的概念。屠年松,徐光遠(2008)根據其性質和表現形式作出如下定義:股票市場質量就是股票市場履行其各項應有職能時所達到的狀態,這種狀態通過一系列指標能夠加以刻畫。可見,市場質量是包含多方面因素的綜合體,屬定性概念,我們要進行準確的定量化研究,就必須選取市場質量的幾個重要方面建立統計指標體系。
二、股票市場質量統計范疇
通過閱讀文獻可以發現,系統地研究股票市場質量的專著并不多見。Glen(1994)認為,市場質量的高低可以通過流動性、波動性、有效性和透明性這四個方面予以衡量。上海證券交易所研究中心施東暉(2006)指出衡量交易所市場質量的指標包括流動性、穩定性、透明性、有效性等,這些特性受到交易機制、市場結構和監管制度等一系列因素的影響。屠年松,徐光遠(2008)認為交易成本、流動性、有效性、穩定性、透明性、公平性和可靠性7 條標準并非處于同一層面,交易成本、流動性、有效性、穩定性和透明性才是衡量市場質量的根本標準。2006年上證所推出首份股市質量報告,認為市場質量可從流動性和交易成本、波動性、透明性、有效性、公平性和可靠性六個方面進行衡量,該報告著重考察流動性和波動性兩大類指標,2007年開始又引入了定價效率指標。
綜合現有文獻可以得出:股票市場質量基本包括交易成本、流動性、有效性、穩定性、波動性、透明性、公平性和可靠性8個方面的內容。通過深入分析這8個方面的作用和關系,可以發現:交易成本是其他指標的綜合體現,而流動性又是交易成本的集中體現,因此可以把交易成本統計納入流動性統計中;穩定性和波動性是一體兩面的關系;可靠性本質上是一個技術原則,而公平性是股票市場的社會目標和基本要求。
綜上所述,筆者認為以流動性、波動性、有效性和透明性四個方面建立股票市場質量統計指標體系框架是比較好的選擇,下面分別對這四個方面的研究成果進行介紹。
三、股票市場質量統計框架
關于股票市場流動性統計、波動性統計、有效性統計和透明性統計四個方面的研究雖然已經取得了一定的成果,然而目前的研究還沒有形成共識,尚缺乏統一的衡量指標。
(一)流動性
在流動性方面,國外對于流動性的研究卻至今沒有實質性的進展。首先,對于流動性的概念界定,理論界的看法不盡一致。Lippman 和Mccall將流動性定義為: 若一種資產能以可預測的價格快速出售,則稱此資產具有流動性。Schwartz認為流動性是證券持有人能夠快速地以合理的價格成交的能力。O’Hara認為流動性是交易及時性的代價,即交易成本。盡管對流動性的定義多種多樣,但大致所表達的意思是一致的。其次,對于流動性的定量分析與測度方面,理論界至今也是分歧較大。最早系統給出流動性測量方法的是Kyle(1985)。他提出在做市商制度下市場流動性可由4個指標來度量,即市場寬度、市場深度、市場彈性和市場及時性。以此為基礎,理論界衍生出了很多的流動性測度指標,概括起來有以下四類:①價差類指標;②市場沖擊成本類指標,如Kyle深度指標、Glostern-Harris指標、Hasbrouck指標等;③流動性比率指標,如Martin 指標、Dubofsy 和Groth提出的Amivest 指標等;④以交易量時間為基礎的流動性測度指標,如換手率、成交速度等。總概而言,這些指標從某一方面衡量流動性,但缺乏綜合性,無法做到全面的衡量。國內學者對證券市場流動性的研究一般是建立在對國外研究資料的借鑒和修正之上,主要的成果集中在流動性衡量指標的構建和相應的實證研究方面。整體來看,國內對流動性的研究仍處于起步階段。具有代表性的文獻有:楊之曙等(2001)分析了我國的股票和債券市場的流動性;孫培源等(2002)基于買賣價差對上海股市流動性進行了實證分析;曾長虹(2004)研究了漲跌幅限制對股市流動性的影響;房振明等(2005)研究了上海證券市場的流動模式;曹迎春等(2007)分析了證券市場日內流動性的綜合度量、特征與信息含量;楊朝軍,張志鵬,廖士光(2008)從流動性的定義出發,構建了一個與Amihud指標相似綜合性流動性測度指標,并通過實證研究證明了該指標的有效性與可預測性;唐靜武(2009)根據買賣價差、有效價差、價格沖擊指數和流動性指數四個指標對中國股市流動性特征及其影響因素進行了比較分析。
(二)波動性
在波動性方面,國外學者對股市波動性的研究主要集中在經濟理論分析和計量模型研究方面。在計量模型方面,恩格(Engle)在1982年成功引入自回歸條件異方差(ARCH)模型,由于其經濟意義明確和市場波動刻畫準確而得到了廣泛的應用,后來許多學者在此基礎上進行改進而衍生出許多同類模型,比較著名的是多元ARCH模型、EGARCH模型和TGARCH模型。國內的同類研究開展的比較晚,學者們主要采用國外的經濟理論和計量模型對我國的股票市場進行檢驗,研究還有待深入。通過對大量文獻的閱讀,我們總結出定量研究股票市場波動主要有兩種方法:一種是通過一些基本指標進行統計性的描述,統計性描述的基本指標主要有股價指數、振幅、漲跌幅度、收益率的方差或標準差、成交量、成交額、市盈率以及換手率;另一種是通過建立計量模型進行刻畫,所運用到指標的主要是根據模型計算出的條件方差或標準差。
(三)有效性
1967年Roberts從信息和價格反應的角度出發,將股市效率劃分為弱式有效、半強式有效和強式有效三種形式,成為迄今為止關于證券市場效率研究影響最廣泛,并占據主導地位的論述。之后,西方學者關于市場有效性的實證研究就沒有間斷過,特別是關于市場弱有效性的研究文獻更可謂汗牛充棟。中國股票市場發展起來后,理論界也對中國股票市場的有效性進行了實證檢驗,大都集中在檢驗弱式有效性和無效這兩個層次,不同的學者通過檢驗所得出的結論也是不一致的。代表性的文獻如周文、李友愛(1999),李學、劉建民、靳云匯(2001),張亦春、周穎剛(2001),李金林、金任琦(2002),陳燈塔、洪永淼(2003)等。學者們主要的研究方法可以分成對價格或收益序列進行隨機游動檢驗,獨立性檢驗,序列自相關檢驗以及廣義譜導數檢驗,另外還有數據包絡分析(Data Envelopment Analysis,簡稱DEA)等新的分析方法。總體上說,學術界對于我國股市有效性的計量研究還沒有取得一致的結論,各種檢驗方法和模型有待檢驗和修正,新的檢驗方法和模型又常常被引入,因此股市有效性統計指標體系方面的研究還比較少。
(四)波動性
關于股市透明性的計量研究學者們普遍采用一種間接的分析方法――事件分析法,即比較發生透明度提高這一事件前后市場質量指標之間的差異,以此來判斷股市透明度的變化是否對市場質量產生了顯著的影響。這是因為透明性更多的涉及到的是制度設計和政策變化的層面,其本身是難以通過設計統計指標和建立計量模型進行定量研究的。鑒于此筆者認為,可以不單獨設計一個透明性統計指標體系,其定量研究可以通過事件分析法進行。
伴隨著我國股票市場的不斷發展和成熟,股票市場質量統計研究必將愈加受到重視,可以預計,未來一個時期相關研究成果在數量和深入程度方面都將獲得長足的發展。
參考文獻
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第8篇：證券市場的有效性范文
盡管資本資產定價模型是資本市場上一種有效的風險資產價格預測模型，并且具有簡單明了的特點，一直引起人們的重視并加以運用。但模型嚴格、過多的假設影響了它的適用性。其基本假設的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應用前提。
在投資實踐中，投資者都追求實現最大利潤，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機會是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據此可以認為，此時的市場是“有效市場”。可見，市場的有效性是衡量市場是否成熟、完善的標志。
在一個有效市場中，任何新的信息都會迅速而充分地反映在價格中，亦即有了新的信息，價格就會變動。價格的變動既可以是正的也可以是負的，它是圍繞著固有值隨機波動的。在一個完全有效的市場中，價格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因為，投資者在尋求利用暫時的無效率所帶來的機會時，同時也減弱了無效率的程度。因此，對于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。
根據市場價格所反映的信息的不同，有效市場分為弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。在弱有效市場中，現實的股票價格是過去的股票價格的簡單推進，呈現出隨機的特征。投資者無法通過對股票價格及其交易量的統計分析來獲得超額利潤；在半強有效市場中，現實的股票價格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關公司的歷史信息、公司經營和公司財務報告，而且還包括相關的宏觀經濟及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤；在強有效市場中，現行股票價格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內部信息。所以，投資者無法通過獲取內部信息取得超額利潤。對于投資者來說，任何歷史的信息和內部信息都是沒有價值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價格會因所有投資者對信息的反映而做出及時的調整。當根據內部信息交易時，任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實踐研究表明，證券市場一般是與半強有效市場假設相一致的。所以通常認為的有效市場是指半強有效。
二、資本資產定價模型的理論與應用價值
資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現代資產組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡·莫森（JanMossin）等人創立的。模型主要研究證券市場中均衡價格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場中被錯誤定價的證券。它在現實市場中得到廣泛的應用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進行證券投資的重要工具之一。
資本資產定價模型是基于風險資產的期望收益均衡基礎上的預測模型，它所表明的是單個證券的合理風險溢價，取決于單個證券的風險對投資者整個資產組合風險的貢獻程度。而單個證券的風險是由系統風險和非系統風險組成的，非系統風險是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個證券的風險對整個資產組合風險貢獻的只是它的系統風險，貢獻程度的大小用β來衡量。即
βi=cov（Ri，Rm，）／σm2
式中βi為證券I的相對風險；cov（Ri，Rm）是證券i的回報與市場證券組合回報的協方差；σm2為市場證券組首的方差。
資本資產定價模型假定所有的投資者都運用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時證券的收益與風險將呈現出一種清晰的線性關系，這種線性關系表示為：
E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi
該模型即為資本資產定價模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態下的期望收益率；RF為無風險利率，一般指短期國庫券或者是存款利率；E（Rm）為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據市場證券組合收益率的估計值和證券的β估計值，計算出證券在市場均衡狀態下的期望收益率，然后根據這個均衡狀態下的期望收益率計算出均衡的期初價格：
均衡的期初價格=E（期末價格+股息）／[ERi）+1]
將現行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較，若兩者不等，說明市場價格被誤定，誤定的價格應該有回歸的要求。利用這一點，便可獲得超正常收益。當現實的市場價格低于均衡價格時，說明該證券是廉價證券，應該購買之；相反，現實的市場價格若高于均衡價格，則應出賣該證券，而將資金轉向其他廉價證券。
資本資產定價模型是現代金融學的奠基石，它揭示了資本市場基本的運行規律，對于市場實踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應用于資本市場上的各種資產，用來決定各種資產的價格，例如，證券一級市場的發行應如何定價等；同時，也為投資者提供了一種機制，投資者可以根據資產的系統風險來對幾種競爭報價的金融資產進行選擇。具體地說，投資者可以通過權威性的綜合指數來確定全市場組合的期望收益率，并據此計算出可供投資者選擇的單項資產的β系數，同時，用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風險收益率。當一個投資者得到這些信息后，資本資產定價模型就為投資者提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法。當某種資產的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報酬率時，購買這種資產便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產定價模型在現實市場中就得到了廣泛應用。
三、資本資產定價模型應用條件對我國證券市場的要求
我國的證券市場建立的時間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點看，研究人員都不同地指出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態，究其原因有如下幾點。
1.信息公開化程度低
有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出，一方面法規不健全，信息披露的條項、內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機構，過度包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實的信息，而那些虛假的信息便起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，使信息壟斷導致市場壟斷。
2.信息披露不完善
按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發行、交易有關的信息資料包括歷史數據、公司的經營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財務報告，不按期公布重大投融資事項、委托理財事項等。這樣，投資者無法獲得全面準確的信息，難以做出正確的投資決策，導致市場效率降低。
3.投資者結構不合理
資本資產定價模型假定所有投資者都運用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態度，在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產定價模型對現實市場有較強適用性的一項前提。我國股市投資者的構成是以個人投資者為主體，機構投資者為數很少，成熟的機構投資者就更少。機構投資者數目與個體投資者數目之比大大低于國外發達而高效的市場。這種不合理的投資者結構存在兩方面的問題：一是大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識，他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。二是機構投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質的信息開發人才，因此缺乏市場信息開發的壓力和動力，降低了市場的有效性。
4.上市公司股權結構不合理
我國上市公司股權結構不合理的問題由來已久。就有關部門統計，截至2002年3月我國上市公司達1122家，發行總股數達3973.12億，但其中國有股和法人股合計達2502.96億股，占到總股數的63％。這種嚴重扭曲的股權結構造成兩種嚴重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動力監控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。
為了提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。為此，應注意和解決好以下幾個方面的問題：
其一，完善信息披露制度，加強信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標志，市場價格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實；確保有關信息毫不延遲地得到披露；確保有關信息完全加以披露。另外，要加強信息披露的監管工作，加強監管力度。一方面，通過立法規范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務媒體的行為；另一方面，建立權威性的金融信息中心，以最快的速度向外統一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。
其二，大力培育機構投資者，改善投資主體結構。為解決我國證券市場投資主體結構不合理問題，應從以下幾個方面入手培育機構投資者：（L）積極發展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內各種證券的風險——收益得到過濾、組合與均衡，并且風險與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風險提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動養老基金、保險基金入市。保險基金、養老基金資金實力雄厚，且具有資金穩定的特點，一旦投資股市，必然體現出投資規模大、投資期限長的特點。而按目前（保險法）規定，保險公司的保費只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務院指定的其他方式；對養老基金也有類似規定，使得如此巨額的保險和養老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結構，有必要取消上述規定。
其三，合理解決上市公司的股權結構問題。國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機制、改善市場結構、減少由于投機造成的股價信號扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進而提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性。為此應從以下幾個方面著手解決上市公司股權結構不合理問題：（1）真正按市場規律辦事，解決同股不同價問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規范股份公司的經營機制。（2）建立健全國有股、法人股流通的配套措施，以及有關法規條例，使國有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實行國有股、法人股上市，以緩解市場壓力。
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第9篇：證券市場的有效性范文
一、上市公司股利政策研究概述
國內外學者對股利政策的研究主要是集中在影響股利政策的因素，Lintner（1956）首先研究了股利政策受不穩定現金流的影響；Farrelly（1985）利用調查數據發現現金股利政策受到未來盈余預期的影響。可見，早期西方對股利政策的研究是影響股利政策的因素研究。而進一步以股利政策作為解釋變量，來考察其對經營績效與盈余的影響研究較少。從公司經營的目的來看，仍然是企業價值的最大化，而股利政策顯然是影響企業價值的因素之一，從理論上看股利政策會引致投資者對公司盈余的預期，從政策的實施結果上看會引起每股盈余的攤薄也因此引起股價的變動。宋玉（2007）認為我國上市公司的股利政策綜合考慮了未來盈利水平的預期，顯然這是從股利政策作為企業經營利好情況所傳遞的信息所致。同時，我國的證券市場被視為弱有效市場，其信息的有效性值得商榷，也有學者（原紅旗，2004）認為我國上市公司的股利政策與企業盈余之間不存在相關關系。因此，從股利政策的影響因素與內涵來看，其有效性的判定可從企業盈余的受影響程度來加以評價。
綜上所述，股利政策的綜合影響因素研究由來已久，而通過股利政策對其直接影響因素的影響程度來評價股利政策的研究還鮮少見。本文正是基于這一視角，通過股利政策與企業盈余之間的量化關系來測度我國上市公司股利政策的績效，并以此作為我國證券弱有效市場中股利政策作為一種信息傳遞的有效性考量手段，為我國上市公司在該領域的發展提供一定的政策建議。
二、研究設計
從學者對股利政策的研究成果與股利政策經典理論的分析中，共性是各種復雜因素影響上市公司股利政策的實施，與此同時股利政策也通過直、間接作用于公司經營的其他方面。那么，單獨將股利政策剖離出影響公司盈利的多因素之一，而以公司盈余作為股利政策實施效果的衡量變量，本文采取了DEA非參數分析。即，將股利政策與公司盈余的代表性變量予以指標量化，通過作為績效評價的代表性分析方法DEA中對績效評價系數的分解實現對股利政策績效評價的詳細解構。
從實證的角度，參數分析與非參數分析的理論假設、實證結果檢驗均有所不同，差異就在于非參數分析沒有固定的參數結構假設，也就沒有固定的參數關系與檢驗分析，聯系本文所述不會出現股利政策與公司盈利是否存在正負相關的假設；同時也不會存在實證結果參數檢驗。本文之所以采用非參數分析，與前人研究中對盈利指標的選取有關，一般認為盈利類指標往往沒有真正擬合的參數分布，而一般參數分析中均將參數分析結構假設為“正態”分布，這與現實的極大差異導致了一般參數分析的建模基礎條件假設的偏誤，最后導致實證結果“非有效一致性”問題的存在。
（一）DEA數據包絡分析簡介 DEA數據包絡分析是Data Envelopment Analysis的縮寫，于1978年Charnes、Coopor和Rhodes提出，其數學意義是通過對決策單位輸出、輸入變量進行基于矩陣距離函數的多條件極值法，也即線性規劃領域的優化方法之一。和其他非參數分析法一樣，實現對變量之間的關系并不做參數假定，而是通過距離算法實現對優、劣的縱橫比較。
DEA分析一般會將參數分析中的解釋變量、被解釋變量視為一種“投入——產出”關系，即在參數分析中的解釋變量作為引起被解釋變量變化的“因”，而被解釋變量則作為其“果”，因果之間的系數矩陣則體現了因果之間影響程度的績效的指數，由如下公式表示：
hj= ■ （1）
其中，yi在DEA模型中為效益產出類（輸出）指標矩陣；xj為投入類（輸入）指標矩陣。uT、vT分別對應的權重，而投入產出類指標可以根據研究內容進行合理化設置。
（二）DEA績效指數的分解及意義 本文通過對歷年上市公司股利政策引致公司盈余的變化來衡量我國上市公司股利政策的績效。這其中，是對2007～2011年5年的上市公司股利政策的變動與盈余進行整理，而每年由于上市公司經營狀況不同引起上市公司總體數量與對象上的差異，屬于混合數據，因此采用DEA則要考慮時間效應的混合數據建立Malmquist指數并通過進一步構造出Malmquist指數來加以對實際問題進行分析：
TFP（y■■，kt，lt）=Effch■■ ×Tech■■ （2）
其中，Effch為技術效率，在DEA投入產出一般意義的公式中表示生產要素的配置合理性程度，結合本文研究對象股利政策被視為投入變量，因此Effch表示的是股利政策的合理效用；Tech為DEA投入產出一般意義的公式中表示技術進步，主要是指隨著時間的推進新技術，結合本文研究對象為股利政策的投入性質，Tech表示的是隨著時間的推移股利政策的結構性變動趨勢對企業經營盈余的效應。
（三）樣本選取 筆者以2007年～2011年5年的上市公司股利政策、經營績效相關指標作為研究對象的量化變量，進行實證測度分析數據的整理。其中，將每年上市公司中指標為負的對象剔除，并以2007年～2011年歷年均在市的正常經營上市公司為對象，共得到271家樣本上市公司。
（四）指標選取與樣本均值 本文通過股利政策對公司經營績效的影響程度作為股利政策績效的測度方法，首先應對股利政策與公司經營績效的變量進行選擇，其中，根據股利政策理論含義對公司經營績效的影響主要體現其直接作用于每股盈余的攤薄與間接作用于企業未來經營收益的預期上，因此選擇每股盈余與凈資產收益率（ROE）作為股利政策作用于的經營績效指標，并作為DEA-Malmquist分析中的產出類性質指標。股利政策并不考慮股利的支付類型，而是根據股利支付率，即使股利占凈利潤總額的比重來加以衡量。同時以現金股利保障倍數來表示為發放現金股利的流動資金情況，作為現金股利政策的保障變量。以上指標歷年均值如表1所示：
三、實證結果與分析
（一）上市公司的股利政策結構性變動趨勢分析 如表2所示，根據VRS-Input-DEA指數得到的Tech發現2007年～2011年我國上市公司的股利政策結構性變動趨勢分為三個階段：第一個階段是2007年～2008年，即股利政策績效水平呈現效力減低的作用；第二個階段是2008年～2010年，即股利政策績效水平呈現效力增強的作用；第三個階段是2010年～2011年，恢復到第一階段的股利政策績效水平減弱的趨勢。顯然，這與證券市場在宏觀經濟背景下的波動是明顯相關的，第一階段處于經濟增長的快速發展與證券市場繁榮相對應的局勢，即投資熱度持續羊群效應明顯使非理性投資充斥市場，從而降低了證券市場信息傳遞的有效性，投資者在當期更注重的短期價差帶來的資本利得收益而非長遠的投資股利紅利收益，因此股利政策績效效果有所降低；第二階段屬于宏觀經濟波動的周期，而對應于證券市場則處于盤整期，即證券市場的信息傳遞有效性在一定程度上有所加強，投資者試圖通過公司經營政策的信號傳遞來進行投資價值的判斷，因此股利政策績效效果有所增強。
（二）股利政策綜合績效分析 如表3所示，進一步利用Malmquist
-DEA指數計算出來的股利政策綜合績效效果則更能說明2007～2011年5年我國上市公司股利政策綜合績效的發展情況，綜合了股利政策的合理性效應與結構性效應，2007年～2009年年我國上市公司的股利政策效力有效性漸增，而2009年～2010年年度上市公司的股利政策綜合效力有效性減弱。這一方面與VRS-Input-DEA指數得出的股利政策結構性效應時間上大致吻合，即宏觀經濟背景下的經濟周期影響了證券市場的運行；另一方面證券市場上，上市公司經營與管理的信息傳遞對宏觀經濟周期中經濟發展的膨脹到穩定過程存在的滯后性，對宏觀經濟周期中的調整因預期存在的提前性使股利政策信息的傳遞有效性受到沖擊。
再對股利政策績效的Malmquist-DEA指數分解可以看出，我國上市公司股利政策合理性進一步被分解為股利政策具體實施規模與股利發放的類型結構合理性，顯然，這也將受到宏觀經濟周期對金融市場的投資方向的引導與投資者主觀預期的判斷雙重影響，從而在不同的階段呈現出股利發放規模過大反而影響了股利政策對盈余的攤薄，進而影響了績效。并且，上市公司利用不同類型的股利來調節其盈余與股權結構，以適應公司經營發展的需求間接作用于企業價值最大化的實現。
四、結論
本文利用DEA非參數統計對我國上市公司2007年～2011年年的股利政策效力進行了量化測度，發現了隨著時間的推移上市公司股利政策在一定程度上存在的“粘性”現象，即271家企業連續5年的股利政策從力度、分配方式上變化不大，因此引起的股利政策效力的效果平均水平差異不大，而造成了股利政策結構性變化的原因主要是宏觀經濟周期與中觀金融市場有效性與否。因此，本文通過對面板數據的實證研究，一方面為股利政策績效研究提供了又一論證思路，另一方面為我國金融市場的當前發展階段所處的證券市場從無效到弱有效的發展歷程提供了其信息傳遞有效性處于“波動”的非穩定狀態的論據。
根據本文量化測度的我國上市公司股利政策績效效力結果發現，提高我國金融市場投融資有效性的關鍵在于信息傳遞的效力，即證券市場有效性程度越高表明其發展越成熟，對資金資源的配置能發揮更大的作用。因此，著眼于我國證券市場的深入發展，提高信息披露的透明度對于投資者投資公平環境的創造具有極大的價值，并且為公平投資環境中資金的無障礙流通奠定了準備的基礎與條件。本文從股利政策的角度揭示出的我國證券市場信息傳遞有效性亟待加強，同時，也倡導企業經營過程中充分利用其自身經營成果為其傳導出有效的投資決策信息，為投資者提供有效的投融資對象的真實運營活動，來進一步增強自身的投資價值。
參考文獻：
[1]黃長祥：《股利政策對企業未來經營績效影響的實證研究》，廣西師范大學2012年碩士學位論文。
