招商證券時期的市場特征精選(九篇)

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第1篇：招商證券時期的市場特征范文

波動加劇為本周市場特征之一，成品油和電價調整則是關注焦點。國家發展和改革委員會宣布，自6月20日起將汽油、柴油價格每噸提高1000元，航空煤油價格每噸提高15000元；自7月1日起，將全國銷售電價平均每千瓦時提高2.5分錢。中國石油（601857）和中國石化（600028）一周分別上漲15.12%和5.80%。國信證券認為調價對中石化與中石油屬實質性利好。但考慮到下一次提價時間至少在兩個月之后，加之兩大石油公司中報較差，從相對收益角度考慮，未來三個月，中石油優于指數20％難度較大，但是兩個油股表現有望優于市場指數10％以上，所以適度下調中石油評級至“謹慎推薦”，維持中石化“謹慎推薦”評級。

航空板塊成為重災區，南方航空（600029）和中國國航（601111）周跌幅均在20%左右。航空煤油價格每噸提高1500元，漲幅25.2%。中金公司下調航空股盈利預測：國航由于經營利潤較高，下調幅度最小為21％，南航和上航分別為39％和54％。建議投資者繼續回避航空板塊。中金公司同時表示，成品油提價使得成本上升最大的行業依次是：水上貨運業、公路貨運業、航空業、電力生產和供應業、玻璃及玻璃制品業、有機化學產品制造業、倉儲業。此外，從需求面上看汽車行業也將會受到負面影響。

受益于電價上漲的電力股本于大盤。安信證券指出，本次電價調整無法使電力行業的盈利立刻得到質的提升，但它意味著火電行業的底部得到確立，進入了向上周期。

第2篇：招商證券時期的市場特征范文

截至14日，全部封閉式基金整體折價率升至28.84％，其中3年以內到期的短期基金整體折價率小幅上升至13.51％，到期期限超過3年的長期基金整體折價率上升至31.78％。38只有交易的封閉式基金中僅有2 只基金上漲，其余36只全部下跌。

創新型封閉式基金大成優選上周交易依然較為活躍，但受基礎股票市場劇烈震蕩影響，價格大幅下跌7.24％，但凈值卻上漲2.93％，導致其折價1.42％。

上周基礎股票市場震蕩較為劇烈，封閉式基金市值受其影響下跌幅度較大，但在大盤回調的帶動下凈值上周卻有所上漲，導致整體折價率較大幅度上升。市場人士認為，封閉式基金此時也許是更好的選擇。相比市場上其他風險資產，封閉式基金現有折價率為基金價值向下波動的風險提供了一定的安全邊際，這是其他風險相似的資產不具備的特性，因而妮認為，在目前系統風險較大、振蕩頻繁的市場上，持有封閉式基金具有一定優勢。

投資策略方面，短期封閉式基金整體折價率回升至13.51% ，安全墊作用已非常明顯。依然維持“時間匹配策略”，即持有2009年之前到期的短期封閉式基金直至其存續期結束。“安全墊”為在持有期內封閉式基金凈值的下跌提供了寬松的安全區，同時保留基金凈值上漲的可能。準備配置此類資產的投資者關注基礎股票市場及基金交易市場的波動，選擇恰當時期買入。

長期封閉式基金整體折價率水平本周降至31.78%。 前期已有的長期封閉式基金仍可繼續持有；近期基礎市場波動較大，引發長期基金折價率波動較大，新構建的長期基金組合應密切關注基金折價率的波動，選擇合適的介入時機。在長期封閉式基金的選擇方面，一個可使用的簡單策略是選擇當前同期基金中凈值較高、同時折價率也較高的基金進入組合。

第3篇：招商證券時期的市場特征范文

首先，股指期貨推出的最大受益者是滬深300權重股，主要有兩個方面的原因。一是配置需求：股指期貨的主要功能是為投資者提供一個理想的風險對沖工具。同時，機構投資者對成分股的更多配置，才能使其在現貨、期貨操作中把握更多主動。相對于無指數期貨時代，增量資金的介入、存量資金對組合配置的調整，都將加大標的指數成分股的投資。使得標的指數成分股面臨比非成分股更多的投資機會。數據顯示，在股指期貨推出前的一段時間內，標的指數大多呈現上漲走勢。我們預期，在股指期貨推出前夕，滬深300指數成分股仍有望面臨較大的活躍機會；另一個是價值發現：股指期貨推出后，大盤藍籌股將不僅僅是作為組合基本配置品種而被買入，還將作為避險工具的有效運用而被長期地戰略性地持有。股指期貨市場建立后，在使投資策略工具多元化的同時，選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會越來越大。同時由于大盤藍籌股的盈利能力處于整個市場的高端，動態估值具有優勢，靜態市盈率也處于低位，相信在股指期貨推出前必然會得到應有的溢價水平。因此建議重點配置超大盤權重指標股，包括招商銀行、中國平安、中國石油、北京銀行、中國聯通、貴州茅臺、大秦鐵路等。

值得注意的是，由于標的指數成分股數量普遍較多，投資者對具體個股的表現和機會難以把握。以滬深300指數為例，其成分股數量多達300家，普通投資者要完全復制指數，存在很大的困難。同時，在A股市場整體估值已經上升到一個較高區域的情況，不同品種所存在的波動風險也各不相同，使得投資者在考慮投資單一指數成分股時，往往會面臨較大的個股波動風險。因此，對于普通投資者而言，我們認為，投資指數型基金(特別是滬深300指數基金及ETF基金)，將是分享股指期貨推出前夕，標的指數成分股溢價的一個理想策略。

其次，股指期貨推出的直接受益者就是券商和期貨公司。股指期貨推出將提升期貨的成交量，但由于該類個股前期漲幅，建議投資者可中長期重點關注相對價值貢獻較高的中趕股份。同時，股指期貨推出將使得趕盤股成交量放大，利好券商的經紀類業務。從中長期來看，也有望給證券類公司帶來更大的盈利增長空間。另外，券商板塊市值也較大，占滬深300指數的權重相應較大，可以關注大市值券商股，比如海通證券。

招商銀行(600036)：滬深300第一權重股

招商銀行是國內最優質的股份制商業銀行，在業務規模和創新能力方面屬于同類銀行中的領導者，曾連續多次被評選為我國本土最佳現金管理銀行，品牌價值認可度很高。公司作為滬深300第一權重股，股指期貨推出帶來的投資機會值得關注。

2010年公司貸款增速將回歸至往年正常水平，按照7.5萬億的信貸總量目標，公司貸款增速預計在20％左右，略高于行業總體水平。這一增速符合規模質量均衡發展的要求，也是風險管理、資本約束的需要。管理層認為貸款持續高速增長可能無法保證資產質量，遲早會要付出代價。央行要求各銀行均衡投放貸款，近期公司向監管層上報了貸款月度和季度均衡投放計劃。1月份前幾天銀行業貸款發放較多主要是去年底積壓項目集中釋放的原因，不過公司的貸款投放較為正常。在貸款結構安排上，由于2009年公司發放的政府融資平臺貸款較少，因此2010年這類貸款后續需求不大，公司將著重發展中小企業貸款和零售貸款。對于票據融資則將示資金形勢靈活配置。公司認為今年銀行業面臨的存款壓力較大，主要是存貸比約束趨嚴，這要求存款增速要高于貸款增速。

8、9月份公司息差明顯上升，10、11月份也在上升但幅度不那么顯著，四季度息差水平較三季度上升，但仍低于一季度水平。加息的可能性存在，作為資產利率敏感型銀行公司將從中受益。

公司資產質量保持穩定，不良率和不良生成率都沒有大的變化。高撥備水平使得公司擁有提高風險容忍度的空間。執行新巴塞爾協議會帶來資本充足率提高。公司是首批執行新巴塞爾協議的7家銀行之一。根據國際主流大型銀行(資產質量較好的銀行)測算結果，執行新協議會帶來風險加權資產規模下降，從而帶來資本節約和資本充足水平的提高，降低資本壓力。

國都證券預計公司09、10年凈利潤分別同比增長-11％和27％，基本每股收益分別為0.98元、1.25元。當前股價對應09、10年的PE分別為16.5倍和13倍，對應09年PB為3.3倍。考慮到公司核心競爭力在同業中仍然很突出，且其資產負債結構將受益于未來的加息，建議逢低關注。

中國平安(601318)：增長確定估值偏低

公司壽險保費保持穩定。公司壽險保費保持穩定，但是由于2008年12月較高的基數，年末增速減緩。2009年1-12月壽險保費收入同比增長30.76％，比上月下降了1.65個百分點。其中，2009年12月單月，公司壽險保費收入同比增長14.04％，比上月下降了14.34個百分點；環比增長6.52％。同時，公司近剃控制了銀保業務的增速，個險占比提升，也是規模保費增速趨緩的原因。

平安財險12月保費繼續爆發式增長，2009年下半年市場份額持續超過太保財險。考慮到目前財險行業經營環境開始好轉，我們認為擴張較可取，但同時關注保單的“質”。平安財險12月份單月原保險保費收入34.8億元，同比增長59.4％，環比增長9.7％，規模擴張意圖仍非常明顯。從保費增長的“質”來看，我們更為關注公司財險業務的綜合成本率，該數據需待年報公布。

由于新會計準則2009年年報正式實施且進行追溯調整，目前難以預測公司2009-2010年的EPS。目前中國平安絕對估值水平最低.對應2010年隱禽新業務倍數僅為15.3倍(國壽和太保分別為24.9倍和17.9倍)。從安全邊際角度來看，海通證券認為15倍以下的倍數是非常安全的估值水平，非常值得配置。考慮到公司股價良好的安全邊際，他們認為50元以下強烈建議買人中國平安，目前我們維持對中國平安“買入”評級。

中國石油(601857)：盈利穩定具備補漲潛力

中國石油是我國最大的原油和天然氣生產商和銷售商，公司擁有多個大型油氣區，其中大慶油區是我國最大的油區.公司擁有國內成品油市場40％左右份額，擁有加油站17456座.

公司在我國天然氣市場中占有主導地位，擁有并經營的天然氣管道長度為24037公里.二級市場上，該股近期持續低位橫盤蓄勢整理，間或有量能放出，料后市仍有較大的補漲潛力，建議適當關注。

不久前，中國石油旗下全資子公司中石油昆侖燃氣有限公司將出資10.9億人民幣，從母公司中國石油天然氣總公司手中收購中慶燃氣，收購價格等于該公司的評估凈資產值。中慶燃氣主要從事東北地區的城市燃氣業務，中銀國際預計此次交易將使昆侖燃氣的總資產提升40％。昆侖燃氣計劃擴張在東北地區的城市燃氣業務，這收購將有助于中石油在一個平臺上整合該業務。

對于近期蘭州石化303廠閃爆，國泰君安對公司業績沒有影響。從業績角度考慮，本次爆炸的裝置位于罐區，不影響生產同時，爆炸所在的303廠也談不上股份公司最主要的生產資產，因此，國泰君安認為本次爆炸對中國石油2010年的業績沒有影響.維持前期業績預測，即2009、2010年EPSO.65、0.83元。日前，上海證券交易所平均市盈率在28倍，考慮到中石油是A股總市值最大的股票，成長性不如小股票，可以對應市場平均估值水平打折扣。考慮到融資融券有望推出，對大盤股的需求會迅速放大。即使給予2010年22倍市盈率，中國石油目標價在18元，維持“謹慎增持”的評級。

貴州茅臺(600519)：提價增厚業績

茅臺酒于元旦正式提價，陳年酒提價幅度大大超越普通酒，陳年酒占收入利潤貢獻高達三成以上、舉足輕重地位，茅臺酒已成為硬通貨；茅臺股票盡管市值不小，但利潤快速增長仍輕而易舉，招商證券維持“強烈推薦”投資評級，目標估值200元。

貴州茅臺是唯一一家酒價越漲、產品越俏的白酒公司。終端價格越漲，越刺激消費者提前買酒，這樣不僅價格實惠，而且酒質越藏越好，茅臺酒成為一種道地的投資品、奢侈品。相比終端價格漲速，出廠價格調整算慢的，公司調價只是收回經銷商的部分暴利。現在普通酒終端價格780元左右(出廠價499元)，15年陳終端價格4800元左右(出廠價2599元)，30年陳接近萬元，50年陳接近2萬元，中間環節仍是暴利。金融海嘯之時，公司品牌力也曾經歷一輪考驗，而今經銷商滿意度、忠誠度空前提高，茅臺經銷商資格已成為一種緊俏資源。

茅臺提價同時也發出限價通知.要求普通茅臺酒價格不超過730元。與2007年底“限高令”背景不同的是，當時公司可供銷量嚴重不足，現在公司可供銷量每年新增2000噸(+20％)，公司可以通過適度增加銷量來調控終端價格。盡管也許還是很難將酒價控制住，但此舉能贏得民心。

提價加銷量增長，2010年公司真實業績增速無疑將超過30％，不過考慮到公司一直喜歡平滑業績，招商證券認為25～30％是公司傾向的增速水平，故暫不調高業績預測，提價后業績增速的確定性大大增強。建議把投資組合中的現金都置換為保值增值的茅臺股票。

北京銀行(601169)：跨區域發展勢頭良好

北京銀行作為城市商業銀行的龍頭企業，在本地深度挖掘(郊區部門規模的迅速擴大)、異地快速擴張(一線城市網點的快速鋪設)的典型性成長模式下謹慎前行，加之優質的貸款儲備使其資產質量長期以來表現優良(上海分行成立3年來未有一筆不良貸款發生)，在宏觀經濟前景不甚明朗的背景下彰顯其獨特價值。近期持續調整之后，估值已回歸合理區間，有一定吸引力，國信證券維持“謹慎推薦”評級。

穩定活期存款資源降低負債成本上升壓力，息差緩慢上行。公司中長期貸款占比在60％左右，去年全年貸款收益率約5.3％.監管政策和調整政策同步收緊流動性后議價能力或有一定程度的上升，但具體的幅度較難判斷。從負債成本角度看，公司擁有醫療保險等較強的系統性存款資源，活期存款占比長期維持在60％上下，屬上市銀行中的較高水平。今年以來存款的增長依舊穩定，較低的存貸比降低了資金成本的上升壓力；天津、上海分行也已基本實現自身的資金供需匹配。但去年年末協議存款的余額有一定程度的上升。09年四季度NIM繼續上行.今年一季度仍將略有上升但幅度或進一步減小。

異地擴張穩步推進，將帶動費用收入比逐步回升。公司自08年開始一直保持每年2―3家的異地擴張速度，并力爭實現2012年達到15家分行、郊區網點翻番的目標。截至目前，各家分行均已在開設一年后實現盈利。2009年分行在新增貸款規模中貢獻率近50％，利潤貢獻率亦達10％。公司成本收入比長期維持在18―23％，遠低于同業水平，在異地持續擴張和零售業務發展要求(主要是IT等后臺系統建設投入)的壓力下，公司成本收入比將小幅、穩步回升至合理、可持續的水平。

中國聯通(600050)：3G市場份額進一步提升

近期，聯通、電信、移動分別公布09年12月的用戶發展數據。在2G移動用戶的發展中，中國移動的凈增用戶份額進一步下滑到53.12％，而電信、聯通的份額則小幅提升到38.86％、8.02％；3G用戶發展中，中國聯通凈增用戶92萬，而移動則僅增加43萬，中國聯通的3G市場份額提升的趨勢得到加強。

聯通的3G用戶凈增92萬，雖略低于預期，但這是行業3G用戶增長放緩所致，公司的3G市場份額相比移動顯著提升。新事物的出現和發展，一股都服從靜先高速增長，然后有所放緩，最后加速爆發的規律；行業3G用戶的發展，也將如此。因此行業3G用戶經過9月―11月的高速增長后，近1～2個月有所放緩，也是規律驅使。我們注意到，聯通3G凈增用戶在2009年11月是中國移動的1.2倍，12月則進一步擴大到2.1倍。同時聯通12月的92萬3G凈增用戶中，基本為手機用戶，無線上網卡用戶僅有3萬左右，這些都是趨向良好的變化。

對于中國聯通的投資，中投證券認為，宜于在機會和風險中平衡選擇，公司8元以下的股價水平從中長期看，具有較高安全邊際，因此在8元以下.如果公司的3G用戶發展持續良好，可以積極買入；同時需要高度關注公司管理水平的改善情況，wCDMA的產業鏈優勢只有結合管理水平的改善，才能發揮逆轉競爭地位的作用。展望未來2～3月，春節前后，伴隨3G手機銷售的節日效應，公司的3G用戶發展，尤其是IPHONE的銷售，仍可保持樂觀預期。

大秦鐵路(601006)：防御性特征進一步突出

對于鐵路運輸企業來說，土地重新評價價值增值空間不可限量，新建鐵路的上地成本高于原有公司的土地成水，為此，為彌補新建鐵路較高的成水支出，提高煤炭運價是其可能之策.但是基于大秦公司較低的土地成

本，新建煤炭運輸線路抬高運價很有可能助推大秦煤炭運價上調。

收購太原鐵路局資產后大秦鐵路資產收益率肯定下降，但是會增厚公司每股收益，預計2011年之后公司業績將會更加趨于穩定。經過測算，除了太原鐵路局的參股公司朔黃鐵路盈利能力較強外.其他剩余資產盈利能力遠遠低于大秦公司(太原鐵路局目標資產凈資產收益率6.69％，扣除朔黃41.16％股權后太原鐵路局目標資產凈資產收益率1.62％，而大秦公司凈資產收益率4.29％)，為此，目標資產收購工作完成后，公司凈資產收益率將會下降。但是收購工作的完成，公司煤炭運輸來源從山西北部擴展到山西全境，運量將會提升，進而利于增厚公司每股收益，同時收購工作完成后，公司整體運輸協調能力將會增強。

山西證券預計2009年煤炭運輸能夠完成3.3億噸，2011年有望完成3.7-3.8億噸，隨后大秦鐵路運能將達到極限，這樣，未來大秦鐵路的業績將更加趨于穩定，防御性特征進一步突出。按照上述運量計算，暫時不考慮增發股份，預計2009年每股收益0.46元／股，2010年每股收益為0.56元／股。從估值上看，考慮2009年大秦鐵路漲幅遠低于大盤漲幅，目前PE、PB估值也大大低于歷史均值(大秦鐵路PE20.01倍，歷史均值34.88倍，目前PB3.31倍，歷史均值5.26倍)，依然存在長期投資價值。

中大股份(600704)：業績將躍上新臺階

2009年11月中大期貨獲期貨業分類監管A類資格，將優先開展新業務和開設新網點。中大期貨網點分布將以浙江地區為主，每年新開3～4家。在公司即將轉讓大地期貨的情況下，公司將通過收購方式加速擴張，主要選擇營業網點有互補性的公司。與其它期貨公司相比，中大期貨的優勢在于：首先，中大期貨經濟研究所在國際經濟、大宗商品等領域有出色的研究能力，其次，中大期貨的經紀人隊伍實力位于全國前列。中大期貨主要面向高端市場(如投資機構)，可為客戶提供一對一服務。

目前國內商品期貨還有很大的發展空間，而股指期貨的推出將為中大期貨帶來新的機遇。根據國外經驗，期貨市場90％是金融期貨。在不考慮股指期貨的前提下，銀河證券預計2009-2011年中大期貨手續費和傭金收入的增速為70-80％，凈利潤的增速為40-50％。

另外，在汽車方面，11月汽車產銷再創歷史新高，我國已成為壘球最大汽車生產國和新車消費市場，資本市場正將目光轉向受益于汽車保有量增加的汽車貿易行業。在地產方面，地產企業的經營狀況正處于歷史最好時期。因此公司期貨、汽車貿易和地產三大業務體系正面臨難得的發展機遇。銀河證券預計2009-2011年公司EPS分別為0.64元、1.25元和1.53元。維持對公司“推薦”的評價。

海通證券(600837)金融創新最大受益者

公司2009年業績快報，公司2009年實現營業收入99.1億元，營業利潤57.2億元，最終實現歸屬于上市公司的凈利潤45.4億元。每股收益為0.55元。基本符合市場預期。2009年四季度，公司的經紀業務市場份額扭轉了三季度有所下滑的趨勢，由3.93％上升到4.1％左右。四季度投行承銷了4只IPO，1只配股，1只增發和3只債券的發行，取得了2億元左右的投行承銷收入。公司的自營表現也不錯，估計公司實現了13億元左右的總投資收益。

第4篇：招商證券時期的市場特征范文

一、研究的相關方法和金融計量分析

從股票價格波動研究的角度出發，運用GARCH模型，能夠在一定程度上將時變方差進行轉換，從而能夠分析滯后的回報平方，確定函數模型，從而能夠抓住金融時間，找到價格的差異性，將股票價格的波動性按照一定的序列進行排列，找到股票價格波動的動態特性，所以，在運用GARCH模型的過程中，首先要分析的就是市場上股票價格的波動特點，本文選擇了幾種不同的模型，分析股票價格的波動性，從而對股票市場的波動性進行了準確地研究。

(一)GARCH（1,1）-M模型

這個模型是在1982年由Engle提出的，這類模型是在自然回歸條件下提出的，建立條件差異性方差，這類模型能夠按照時間的順序，建立方差的模型，在1986年，這個模型又得到了完善，在建立條件方差的過程中，容易出現各類時變風險，這時就要對時變風險進行度量，分析風險與收益的關系，從而能夠建立起完善的防范風險的模型。這個模型運用了遞歸的形式，從而能夠對誤差系數和滯后系數進行分析，在分析的基礎上，建立遞歸公式，完善一個ARCH模型，這個模型具有無限性特點，誤差系數與滯后系數相加也不會大于1，實現了GARCH在使用過程中的二階平穩，誤差系數和滯后系數能夠反映股票市場波動的特征，而且能夠分析持續階段的股票市場的波動性，而且相加的數值越接近于1，表明波動的時間越長。

(二)指數GARCH（1,1）模型

這個模型是Nelson在ARCH模型的基礎上提出的一類新的模型，這類模型能夠實現非線性方程的計算，是在非線性變換指數的方式上提出的，這個模型又可以稱為EGARCH模型，這類模型，能夠對系數參數進行約束，防止系數出現了負數的形式，所以，在一定程度上導致了條件方差不具有動態性，在完善后的EGARCH模型中，就不會存在這類問題，能夠展現出條件方差的動態性特點。在這個模型中，能夠實現標準化的正態分布，而且能夠顯示出非對稱的響應函數，起到了良好的調節作用。而且，這個模型能夠對回報的負沖擊程度進行分析，從而能偶完善更加標準的條件方差，通過相關的數據分析，可以發現，EGARCH模型能夠對金融數據進行精確地模擬，但是，這個模型不能建立更加完善的股票市場波動性的預測。

(三)GJRGARCH（1,1）-M模型

這個模型是針對股票市場的非對稱性建立的，能夠建立起虛擬的變量，從而分析利好消息和利空消息，然后，讓虛擬變量為零，分析對條件方差的沖擊，然后將虛擬變量設計為1，分析條件方差的沖擊性。所以，如果虛擬變量不為零，那么利好消息和利空消息之間就存在著比較大的波動，呈現出非對稱的特點，而且虛擬數值的量很大，說明利空消息產生的沖擊力比利好消息要大，為了能夠分析條件方差，應該對預期收益的平穩度進行分析。

二、數據波動時間的劃分和相關數據的統計

在2000年之前，我國的股票市場規模還不是很大，而且在操作的過程中還沒有相關的標準，所以，本文選擇了2000年-2010年的指數進行分析，由于在此期間，很多制度會發生變化，所以，中國股票市場上呈現出了一定的波動性，這樣的波動性也呈現出一定的階段性特征，在2006年的漲跌停板對中國股票的波動性造成了一定的影響。在不同的市場上，指數收益率與樣本的均值都不大，但是，樣本的方差是比較大的，說明股票市場的波動性比較大，而且，在第二階段的標準差小于第一階段，這說明，我國的股票市場的波動是在逐漸減小的，而且，偏態和峰值都不為零，這說明，拒絕正態性的分析是正確的，在對相關的模型進行分析的基礎上，尅看出在對時間序列進行設計的時候，必須確保序列的平穩。

三、結束語

第5篇：招商證券時期的市場特征范文

關鍵詞：上海；國際金融中心；股票市場

自20世紀90年代首次提出建設上海國際金融中心以來，上海已經建立了門類齊全的銀行體系，集中了三千多家中外資銀行機構；上海集合了金融市場的主要門類，貨幣市場、資本市場、外匯市場、期貨市場、黃金市場、產權市場、金融衍生品市場都已建立。其中銀行間市場、外匯市場、黃金市場、金融衍生品市場在全國都是唯一的；上海證券市場是國內最重要的證券交易市場，成交金額約占全國的80％；基本確立了上海在中國的金融中心地位。根據上海國際金融中心建設“十一五”規劃，上海建設國際金融中心的總體思路是實行“三步走”戰略，即到2005年，打好基礎；到2010年，形成國際金融中心的基本框架；到2020年，基本建成國際金融中心。

最近幾年來中國經濟的迅速發展為上海建設國際金融中心提供了良好的大環境，近期大型國有上市公司回歸A股對滬指的推動、人民幣匯率改革以來匯率的靈活波動、資本市場充裕的資金供應都充分體現了當前發展的大好環境。

盡管處于如此有利的發展時機，我們不得不承認同其他國際金融中心相比，在金融市場規模、金融產品創新、金融生態環境、金融效率等方面，上海都存在著非常大的差距。要在較短的時間內確立上海國際金融中心的地位，達到與諸多老牌、成熟國際金融中心競爭，采取尋常的金融中心建設路線顯然是無法實現的。20世紀世界經濟發展史表明，國際金融中心的成功崛起不在于按部就班地解決問題，而在于利用機會，抓住優勢，重點突破。

尋找突破點就在于找出上海建設國際金融中心的相對優勢所在。通過對金融市場規模、金融產品創新、金融生態環境、金融效率等指標的分析，相比而言中國的股票市場在規模上已具備了一定規模和影響力，所以將股票市場作為突破點，是加快建設上海國際金融中心的關鍵所在。

一、確立以股票市場為突破點的依據

(一)中國的股票市場規模迅速擴大，已經具備了一定的競爭優勢

伴隨著經濟的高速增長，中國的股票市場也日益繁榮。截至2007年12月17日，中國證券市場上市公司1532家，滬深市場A股總市值達29.35萬億元，占全球股票市場總市值比例超過6％，中國證券市場一躍成為市值最大的新興市場和全球第四大市值市場。

其中，上海股票市場發展迅速。截至2007年11月30日，滬市股票總市值為24.3萬億元，上海股票市場總市值在亞洲地區排名第二、全球第六。2007年1至11月滬市股票總成交金額為28.6萬億元，日均成交1287億元，是2004年日均成交金額的11倍。滬市股票成交金額已超過香港，僅次于東京證券交易所，躍居亞洲第二位，全球第七位。

在市場籌集資金能力上，截至2007年11月底，中國企業通過滬市籌資總額高達5651億元。2007年的新股IPO數量為120只，合計募集資金高達4469.96億元，是2006年新股IPO募集資金量的2.7倍。中國石油IPO融資規模達到668億元，創2007年IPO記錄。中國石油上市后市值一度達到全球第一，而且，隨著中國石油等大盤藍籌股的發行以及再融資的活躍，2007年A股市場融資規模達到全球第一。

滬市市場規模的擴大還表現在股票市價總值占GDP的比重大幅上升。截至2007年11月30日，滬市股票總市值為24.3萬億元，相當于2006年GDP的115％，流通市值達5.5萬億元。

同時，滬市上市公司在數量和質量上也大有提高，總市值在100億元以上的公司已有210家，其中中國石油以501萬億元居于首位。2004年底，滬市流通市值超過100億元的上市公司只有6家，2007年底猛增至96家，其總市值、流通市值分別占滬市總體的81％和62％。

中國石油、工商銀行、中國神華等一大批規模大、盈利能力強的上市公司成為所在行業的排頭兵，這些大盤藍籌股大幅提高了滬市上市公司的整體業績。截至2007年10月31日，滬市上市公司2007年前三季度加權每股收益為0.30元，同比增長67％；加權凈資產收益率為11.5％，同比增長2.5％。

(二)金融的核心是以資本市場為主導的全球資源配置體系

從世界主要國家的金融資產結構看，全球經濟發展的金融模式可分為以銀行業為主導的金融體系和以資本市場為主導的金融體系。在銀行主導的金融體系中，銀行在動員儲蓄、配置資本、監督公司經理投資決策和提供風險管理工具中發揮主導作用。其典型代表有德國等歐洲大陸國家和日本；而在資本市場主導的金融體系中，證券市場在將社會儲蓄資源轉化為企業的投資、對公司的控制和進行風險管理等方面處于核心地位。其典型代表如英國和美國。自上世紀90年代以來，全球經濟發展的潮流正逐步走向以資本市場為主導的模式。以資本市場為主的金融體系無論在工業社會或知識社會，均發揮著明顯強于前者的優勢。美國經濟超越歐洲就是得益于其以資本市場為主導的高效金融體系。

健全的資本市場能夠高效的收集和傳遞信息，將企業的業績信息傳遞給投資者，從而將市場資金引入業績良好的企業。同時，外部控制權市場的存在和將管理層的激勵與企業業績結合的便利性，有利于改善公司治理。從總體上看，以資本市場為主導的金融市場能更加高效的優化社會經濟資源的配置，促進經濟增長。特別是大批實力雄厚的機構投資者成為資本市場的主導，更是極大的改善了資本市場的資源配置效率，以資本市場為主導的金融體系的優越性更加凸顯。

通常，隨著經濟的快速增長和人均收入水平的提高，資本市場將更加活躍，證券市場更有利于促進實體經濟的增長，并以其特有的杠桿體系推動著實體經濟的發展。伴隨近幾年中國經濟的高速增長，經濟總體實力的增強，以及人均國民收入的快速提高，中國的金融市場也正在過渡到以資本市場為主導的方式，自2006年以來股市的極度繁榮就體現了這一趨勢。

因此，近一個時期內大力發展中國的資本市場，特別是健全以股票市場為主的證券市場的發展，將是未來促進中國經濟良好增長勢頭的重要動力之一。

(三)擴大股票市場規模。完善股票市場交易機制和監管制度是穩定和進一步繁榮金融市場的基礎

對于其他衍生產品市場的發展和繁榮，股票或股指是很多衍生工具所依托的基礎所在，股票市場的規范和繁榮將直接關系到其他衍生產品市場的有序運行，繼而影響到中國金融市場的總體風險程度和市場穩定性。

股票市場日益壯大以及規范的市場運作經驗將為其他市場的建設提供成功范例，特別是所形成的成熟中介機構體系將在市場參與主體輔導、監督市場參與機構方面發揮作用，為中國在短時期內快速建立和繁榮門類齊全的各類金融市場，形成完整、有競爭力的金融市場體系奠定基礎。

二、壯大、完善股票市場，加速建設上海國際金融中心的措施

(一)擴大上市公司數量。優化上市公司結構

1、擴大股票市場上市公司數量。截至2007年11月底，中國證券市場上市公司1532家，總市值289884，53億元，流通市值21882，29億元。相對于中國3000萬交易活躍的股民數量和28萬億的總市值，1500多家的上市公司顯然是嚴重不足，比例極度失衡。2006年至2007年上半年，中國證券市場之所以會出現股民的非理性投資，價格的快速上升，原因在于中國的股票市場的規模太小，特別是上市公司數量太少，股民只能將大量資金投入有限的股票之上。上市公司數量的多少將直接關系到股市的繁榮與否。第一，上市公司數量多，投資者可選擇的投資對象較多。市場流動性越強，就越有利于吸引大量投資者和籌資者進入資本市場。第二，只有上市公司達到一定數量，才能避免單只股票規模過大而對市場整體的過度影響，避免市場的整體表現受制于某幾支股票的現象。第三，上市公司中各行業公司均達到一定數量，才能更好的反應相關行業的發展狀況，而且能更好的促進行業內企業之間的正常競爭，促進行業的革新和成長。最后，上市公司達到一定數量，特別是容納了來自國內外、各行業的大量優秀公司，證券市場才能更好的分散風險，有利于投資者進行風險管理，提高投資收益。以全球最大的交易所，紐約泛歐交易所集團(NYSEEuro next)為例，截至2007年11月底在此掛牌交易的公司已超過4，000家，其上市公司總市值已達30.8萬億美元和22.8萬億歐元，超過全球排名第二至五位的證券交易所的市值總額。日成交額約為1，270億美元和940億歐元。目前，紐約泛歐交易所集團已成為全球上市交易公司數目最多的上市場所，其上市公司來自55個國家，在全球最大的100家公司中，有79家已在紐約泛歐交易所集團上市。其中，紐約證券交易所是非美國公司在美國上市的首選市場。截至2007年11月，共有來自世界45個國家的424家非美國公司在此上市，代表全球10.8萬億美元市值。在歐洲，共有242個來自23個國家的外國公司在泛歐證券交易所上市。紐約泛歐交易所集團已成為世界上最具深度、流動性最強，也是最全球化的股票市場，這一優勢使交易者和投資者可以在大多數時間里享受到最好的成交價格，并使上市公司從中受益。他們不僅能直接接觸到世界上最大規模的資本，而且還可以獲得好的口碑――因為他們上市的地方也是全世界最優秀的公司聚集的地方。因此。擴大上市公司的數量是股票市場建設的首要任務。據中國招商證券股份有限公司首席宏觀經濟學家王建分析，中國證券市場未來的發展規模取決于企業利潤和市盈率。多少市盈率是合理的，目前國際上沒有衡量的標準，一般用平均值15倍作參考。但中國經濟的增長速度比發達國家快得多，估算下來中國上市公司的市盈率應是平均值的3倍。據此算來。如果中國經濟仍保持8％的增速，到2020年，中國的工業規模將達到143萬億元，工業企業利潤將達到8萬億到16萬億元。目前發達國家的企業有70％的利潤流入股市，而2006年中國企業的利潤流入股市的不到12％，今后這一比重無疑會大幅上升。王建的研究結論是，至2020年中國證券市場的總市值會達到650萬億元，屆時將成為全球最大的資本市場。與這一市場規模相適應，大量優秀上市公司必須迅速補充進來。

2、優化上市公司行業結構，降低行業集中度。大幅度提高上市公司數量的同時，我們更應把握上市公司的結構，其中包括上市公司的行業結構和國內外公司的比例，提高上市公司的整體質量。中國證券市場上市公司的行業分布較為集中，主要集中于采掘業、金融保險業、制造業、交通運輸、倉儲業、金屬、非金屬業和機械、設備、儀表業等主要行業(見表1)。大中華區知名創業投資與私募股權研究顧問及投資機構清科集團最新推出的相關報告顯示，從今年境內市場新上市企業的行業分布來看，服務業和傳統行業分別在融資額和上市數量方面占據領先地位。廣義IT和生技/健康行業的上市企業數量和融資額均比去年同期有所增加，但占整體比重略有下降。令人遺憾的是，到目前為止尚未有一家其他高科技行業的企業在境內市場上市。與海外市場相比，境內市場上市的企業行業分布的集中度更高(見表2)。其中，服務業融資額高也主要是由于中國銀行業的上市在2007年獲得了大豐收。興業銀行、中信銀行、交通銀行、南京銀行、北京銀行、建設銀行和寧波銀行先后在上海證券交易所和深圳中小企業板上市，融資總計183.30億美元。其中中信銀行同時在上海證券交易所和香港主板兩地上市，合計融資59.41億美元。所以，除去銀行的服務業在上市公司中的比重還是很低。綜上所述。中國上市公司的行業分布較窄，行業分布集中度較高，與世界主要交易所的狀況相距甚遠。如世界知名交易所――紐約交易所上市公司的行業分布則非常廣泛，有傳統性的行業，也有科技型的行業，僅電信、科技、媒體的上市公司在美國的市值就達到了近5萬億美元的規模。這些上市的知名技術公司像IBM、惠普，也有一些小型的技術公司，這些小公司也在行業內引領世界發展的潮流。所以，完善上市公司的行業結構，增強股市對國民經濟的全面反映，特別是增強市場對中國經濟未來發展方向行業和企業發展態勢的引導，是股票市場建設的重點。

3、提高股票市場的對外開放程度。改變中國股市的封閉性，提高其全球化程度也是提高中國股票市場影響力，吸引全世界投資者的關注，建設、發展國際金融中心的主要任務之一。國際金融中心是全球資金流動的中心，是資金雙向流動的聚散地。市場的開放性和全球化程度是構建國際金融中心的基本條件之一。從長期角度看，全球化將使A股市場與國際主要證券市場接軌，促進A股市場發現真正的市場價格，逐步消除估值的過度溢價，也有利于削弱經濟周期性波動對市場的影響。目前中國證券市場的全球化程度還不高，對外開放度很低，還沒有國外企業登陸A股市場，還沒有完全打開資金的雙向流動，在證券經營機構及其業務的全球化方面也仍處在發展階段。對此，中國已經做出積極有益的嘗試。2002年11月，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》即QFII正式出臺。2007年6月，中國人民銀行宣布允許符合條件的銀行、基金公司、保險初構可采取各自方式，按照規定集合境內資金進行相關境外

理財投資，QDII正式啟動。2007年8月，宣布“港股直通車”計劃。盡管如此，中國股票市場在全球化程度上與其他國際金融中心相比差距還很大。在目前中國資本項目還沒有實現完全自由兌換的前提下，首先允許一些國外優秀公司登陸到證券市場，同時允許一些大的規范機構投資者到海外市場進行投資，不失為對于未來資本市場全面對外開放的嘗試和鍛煉。逐步加強資本市場的開放度，增強資金的雙向流動，對于保持中國證券市場的穩定，增強與世界市場的聯系，都有很強的推動作用。

(二)積極推進創業板市場的發展，構建多層次的股票市場體系

當前，中國的經濟發展對于創業板市場具有旺盛的需求。截至2007年7月25日，中小板的總市值和流通市值分別達到6269.18億元和2050.93億元，2007年底中小企業板上市公司已突破200家，中小企業板的發展壯大為更多的民營企業尤其是中小企業搭建了發展平臺。

中國證監會主席尚福林2007年12月1日在深圳“第六屆中小企業融資”上首次詳細披露了創業板的市場定位與制度設計，尚福林表示，設立創業板市場是落實國家自主創新戰略的主要渠道，創業板市場要圍繞提高自主創新能力，突出三個重點：重點服務于加快轉變經濟發展方式，推動產業結構優化升級；重點服務于統籌城鄉與區域協調發展，推進經濟質量的整體提高；重點服務于加強能源資源節約和生態環境保護，增強持續發展能力。

在創業板的制度設計上，尚福林表示，創業板市場要根據市場化改革原則，充分借鑒境外創業板市場成熟經驗，結合中國中小企業板建設成功經驗，在企業準入、發行審核、市場監管、交易運行和退市制度等方面合理安排制度創新。創業板市場在制度設計上要合理確定創業板市場的準入門檻，創業板既要降低進入的門檻，讓更多的創新型企業能夠進入，又不能仿效境外創業板市場的低門檻，從而忽視中國企業治理不規范、中介機構不成熟、市場投資者不夠理性等實際問題。創業板要突出對高成長性創業企業的吸引力，要適應創業企業的特點，上市公司要體現成長性、創新性和行業的多樣性。

(三)完善股票市場監管機制

股票市場產品價格的大幅波動性，以及證券交易中杠桿手段所帶來的高風險和高投機特征，使得股票市場具有很高的風險度。更為嚴重的是當遭受不利后果的投資者數量達到一定水平時，他們所遭受的不利后果會在短期內大量擴散，由一個市場傳遞到另一個市場，最終導致整個金融市場的疲軟和崩潰，甚至出現經濟危機。因此，確保股票市場有序運行，降低系統風險，增強交易者的風險管理意識和水平是股票市場監管的重要任務。

首先，有效的市場監管要有一套完整的市場監管法律法規體系，一個權威、獨立的市場監管機構。監管機構應有明確的定位，證券監管是針對市場失靈的部分發揮作用，彌補市場本身的缺陷，同時市場監管機構也要建立一套科學、明確的分工協調體系，充分行使其監督機制，又不過度干預市場主體，保證市場交易的有序進行。

第6篇：招商證券時期的市場特征范文

關鍵詞：人民幣匯率；股票價格；ADF檢驗；協整檢驗

一、引言

2005年7月，我國對人民幣匯率形成機制進行了改革，放棄以前的盯住單一美元制，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。從2005年7月的匯率形成機制改革到2008年底的美國次貸危機惡化為全球性金融危機前期，人民幣匯率不斷小幅度升值，人民幣兌美元匯率累計升值達到15.8%。2005年，我國股市也進行了股權分置改革，并且股市隨著人民幣的升值也不斷上漲。但是，2007年11月受美國次貸危機的影響，我國股市開始一路下跌。2008年底，次貸危機逐漸惡化為全球性金融危機，并在此沖擊下我國出口大幅下降，經濟增速逐漸放緩，人民幣匯率又重新采取盯住美元的策略以穩定經濟。直到2010年，我國經濟逐漸恢復，人民幣升值預期加大，從2010年6月份開始，人民幣匯率重啟升值通道，我國股市也開始有所復蘇。從一般分析看，本國貨幣堅挺會伴隨本國股市上漲，但是現實與理論是有所差異的。那么人民幣升值與中國股市上漲之間是否有相互關系，本文旨在通過數據分析檢驗尋找二者之間的聯動關系。

二、文獻綜述及理論分析

（一）國內外文獻綜述

有關匯率與股票價格的關系，國內外已有很多文獻進行了實證研究。

國外學者關于匯率波動與股票價格變動的關系研究起步比較早，已經從早期的定性研究發展到了用理論模型進行模擬。Dornbusch and Fisher[1]在1980年提出了匯率決定的流量導向模型。他們認為，由于貨幣的運動影響著企業國際競爭力、貿易均衡，以及一國的真實產出，從而依次對公司的現金流和股票價格產生影響。從另一方面講，公司股東的自有資本作為財富的一部分有可能通過對資金的需求而影響匯率的變動“實證研究發現股票價格與匯率的相互關系存在不同的結果”。Aggarwal（1981）[2]運用1971一1980年的120個月度數據進行研究，結果發現美元的定價與股票市場回報率有著正方向的聯系，美元的定價越高，股票市場回報率越高；反之，美元的定價越低，股票市場的回報率也就越低。Ballmani一Okooce等（1992）發表了關于美國股市和匯市之間存在雙向因果作用的結論，他們認為：一方面，股票市場價格的上揚會促進匯率市場價格的上漲；另一方面，匯率市場價格的上漲又會進一步促進股票市場的持續牛市。Granger等（2000）[3]認為逐日的數據更合適分析資本市場短期變化，同時它也是評估單位根數和協積模型更為適當的根據。他們的實證分析認為，在亞洲大多數國家（香港、馬來西亞、新加坡、泰國以及臺灣等）匯率與股票價格有著很強的互動關系。

國內研究人民幣匯率與股價的文獻也很多。但是，已有文獻在采用Granger 因果檢驗、協整檢驗和VAR 模型等進行研究時，由于數據區間、頻率以及變量和模型的選取有一定差異，而導致結論也不一致。

陳雁云和何維達（2006）[4]通過對人民幣匯率與股價的日度、月度及年度數據的相關分析， 得出的基本結論是人民幣幣值與股指正相關。但同時指出，中國的股市向來是自行其事， 與匯率呈顯著相關可能是由于兩者的變化由其他變量所引起。鄧和楊朝軍（2007）[5]研究了2005年7月21日到2007 年3月20日人民幣兌美元名義匯率和上證綜合指數之間的關系，結果表明，上證綜合指數和人民幣匯率之間存在長期穩定均衡的關系，且為負向關系，匯市是股市的單向Granger 原因。郝波（2007）[6]對人民幣匯率和股價進行格蘭杰因果關系檢驗發現， 更多的匯率波動指標（美元/人民幣匯率變動率和歐元/人民幣匯率變動率） 是上證綜指變動率的格蘭杰成因， 這說明了匯改后中國外匯市場的波動性會在一定程度上影響股票市場。并得出匯改后中國外匯市場波動性與股票市場之間具有長期穩定均衡的發展關系的結論。張兵等（2008）[7]研究了2005年8月1日到2007年9月28日上證A 股指數、上證B 股指數和人民幣兌美元匯率之間的關系，發現匯率與股市指數之間存在長期均衡關系，且具有穩健性。張雪瑩， 談華君（2009）[8]采用2005年7月至2008年9月之間的日數據， 利用VAR模型對我國匯率、利差和股價的關系進行實證研究。研究結果表明， 名義匯率、股價和利差之間存在協整關系， 人民幣的升值伴隨著本國股價的上漲， 無論是從短期還是從長期看， 匯率變動單向地構成股價變動的Granger原因。Zhao（2010）用VAR-MGARCH 模型分析了1991年1月到2009年6月中國人民幣實際有效匯率和股價之間的關系，結果表明，人民幣實際有效匯率和股價之間并不存在穩定的長期均衡關系，且匯市和股市之間不存在均衡溢出效應。但是，兩個市場間存在雙向的波動溢出效應，這表明過去股市的信息將對未來匯率的波動產生影響，反之亦然。

（二）、理論分析

第一，流量導向模型。多恩多什（1980）強調經常賬戶或貿易平衡，他認為匯率變化影響企業國際競爭力、貿易均衡，進而影響股價。如果本幣升值即匯率下降，進口型企業受益，股票價格將上升；出口型企業成本增加，股價將下跌。反過來，本幣貶值，出口型企業受益，股票價格將上升；進口型企業成本增加，股價將下跌。因此，匯率與股價之間的關系是不確定的。

第二，有價證券余額理論，或稱為投資組合理論。該理論強調投資者在選擇金融資產組合時關注一系列金融資產（例如國內貨幣、存款公債、股票、外匯等）的需求。在其他條件不變的情形下，有價證券持有者將對各種證券投資報酬的高低進行比較，進而決定所持各有價證券的比例，投資者將增加持有高報酬資產，減少持有較低報酬的資產。所以，本幣升值的同時，風險規避型的投資者會重新選擇他們的資產組合，減持報酬率低的外匯，增持本國的股票，從而導致本國股價上漲，即匯率與股價二者之間是反向的關系。

第三，利率平價理論。該理論強調可以形成以市場利率為紐帶的傳導機制，將匯率與股票價格聯系起來。按照利率平價理論，一國貨幣升值（匯率下降）將導致市場利率的下降，而市場利率與證券價格是成反比的，進而導致股票價格上漲，即二者是反向的關系。

三、人民幣匯率與股票價格的實證研究

匯率與股票價格之間的關系在不同時期、不同制度背景下是有所變化的，不同學者因其采用的樣本數據來源、樣本容量和樣本采集時期不同，所得出的結論必然存在差異。而國內的諸多學者主要研究2005年匯率形成機制改革后至2007年底這段特殊時期，人民幣升值與股票價格上升的特殊關系。本文旨在更加全面研究我國2005年7月21日匯改后到2011年5月30日這一較長時間段內，人民幣匯率與我國股票市場之間的關系。

（一） 樣本選擇和數據來源

本文的數據包括匯率數據與股價指數兩部分。匯率采用的是以直接標價法表示的人民幣對美元匯率（EP）指標，即單位美元換取人民幣的數量。股票價格變量采用上證綜合指數（SP）。兩者均選擇2005年7月25日至2011年5月30日的每日數據。由于在節假日我國證券交易所不營業，所以將證券交易所不營業的同時期匯率數據刪除，確保股票市場與外匯市場具有共同交易日。為了減少數據可能存在的異方差，我們對匯率（EP）和上證指數（SP）兩組時間序列分別取自然對數，分別用LnEP和LnSP 表示。同期的人民幣名義匯率數據來自于國家外匯管理局數據庫，上證綜合指數的日交易數據來自招商證券數據庫和新浪財經網。本文實證部分分析借助于Eviews5.0 統計軟件完成。

（二） 實證檢驗與計量分析

1、單位根檢驗

平穩性是指在進行時間序列分析時，傳統上要求所采用的時間序列必須是平穩的，即沒有隨機趨勢或確定性趨勢，否則將會產生偽回歸而造成結論無效。但是，在現實經濟中的時間序列通常是非平穩的，所以，為了使回歸有意義，對經濟變量的時間序列進行回歸分析前，需要對其平穩性進行檢驗。由于上證綜合指數和人民幣名義匯率序列都是時間序列數據，在進行協整和因果檢驗之前，需要先對時間序列的平穩性進行檢驗。本文通過檢驗是否具有單位根，在此選取ADF檢驗對2005年7月到2011年5月整個時間段的LnEP和LnSP序列進行單位根檢驗。對時間序列xt進行如下回歸：

Δxt=ρxt-1 +γiΔxt-I +βt +μt

假設檢驗H0：ρ=0，檢驗統計量服從ADF分布。如果接受H0，意味著時間序列xt包含著單位根，即xt是非平穩的；拒絕H0，意味著xt是平穩的。

注：該檢驗使用的是Eviews5.0計量分析軟件；檢驗形式（c，t，l）表示用ADF法進行單位根檢驗時，回歸方程中帶有常數項、時間趨勢項，l為滯后階數

從表1檢驗結果可以看出，原水平序列lnSP、lnEP的ADF值都小于5%置信水平的臨界值，表現出平穩特征，說明lnSP、lnEP都是平穩序列。由此可以得出，lnSP和lnEP均為原序列單整，它們之間可能存在著協整關系，即變量之間可能存在長期均衡關系，也可能不存在協整關系。

2、協整檢驗

ADF檢驗結果表明了兩個變量具有大致相當的平穩性狀況，具備構造協整關系的條件。接下來將采用Johansen協整檢驗來檢驗lnSP和lnEP之間是否存在協整關系。具體結果如表2所示：

注：*表明在5%的顯著性水平下拒絕原假設

根據表2的檢驗結果顯示，lnSP和lnEP不存在協整關系。因為協整檢驗中判定變量之間協整關系是基于最大特征值的跡統計量，如果跡統計量大于臨界值，則拒絕原假設；反之，跡統計量小于臨界值，則接受原假設。表2中，在5%的顯著性水平下，跡統計量的值10.79348小于0.05臨界值的值12.82568，所以接受原假設，從而說明lnSP和lnEP之間不存在協整關系，即在2005年7月到2011年5月這段期間，可以得出人民幣匯率和股票價格之間不存在長期穩定的關系。

（三）實證結果與分析

實際上，匯率與股票價格之間的關系在不同時期、不同制度背景下是有所變化的，所以檢驗得出在2005年7月至2011年5月整個時間段來看，兩者不存在長期穩定關系。通過觀察，由于2007年10月16日股市達到最高點，2008年11月4日股市達到最低點，所以本文將以這兩個時間點為臨界點將整個時期分為三個子時間段，分別為2005.7.25-2007.10.16 （Ⅰ段）、2007.10.17-2008.11.4（Ⅱ段）和2008.11.5-2011.5.30（Ⅲ段），然后分別考慮在這三個時間段內上證綜合指數與人民幣匯率的關系。

1、平穩性檢驗

對LnEP、LnSP 及其三個時間段（分別用LnEP1、LnSP1；LnEP2、LnSP2；LnEP3、LnSP3 表示）二個變量分別進行ADF 平穩性檢驗，可知幾組變量均非平穩。由此再對時間序列的一階差分進行ADF 檢驗可知：在5%的臨界值下均通過檢驗，說明其一階差分后是平穩的，變量序列為同階單整，可以進一步構造協整關系。

2、協整檢驗

協整分析能夠表明，人民幣名義匯率與上證綜合指數二者之間是否具有長期穩定的關系。對三個時間段進行協整檢驗，檢驗結果見表3。

由表3 可以看出：在整個時間段內，二者不存在協整關系，即不存在長期穩定的關系，但在三個較小的時間段內，二者存在協整關系，即兩者之間存在反向關系。

3、格蘭杰因果分析

從上述協整檢驗的結果可知，上證綜合指數與人民幣名義匯率之間在某些特定時間段內存在著長期穩定的相互依賴關系，因此可以運用Granger因果檢驗法進一步研究它們之間的因果關系。Granger于1969年利用滯后分布概念建立的Granger因果關系檢驗法。通常，如果變量X是導致變量Y的原因，則變量X的變化將先于Y的變化。所以根據因果檢驗法，同樣對變量Y進行預測，如果利用X和Y的滯后值預測比只用Y的滯后值預測所產生的誤差小，即：

σ2（Yt/Yt-k）>σ2 （Yt/Yt-k. Xt-k）

則X是Y的Granger原因。檢驗結果見表4。

注：*、**、*** 分別表示在10%、5%和1%的置信水平下顯著

根據表4得出，第一段時期，在5%的置信水平上，人民幣名義匯率與股票價格互為Granger原因，即為雙向Granger因果關系；第二段時期，二者互不為Granger原因，即兩者不存在Granger因果關系；第三段時期，在10%的置信水平上，股票價格是匯率的單向Granger原因。

4、實證結果分析

上述檢驗結果表明，在選取的2005年7月到2011年5月的總時期內，我國的匯率與股票價格之間并不存在長期穩定的均衡關系，而在其中的部分特殊時間段內兩者存在一定的因果關系。這可以從兩者相互關系的影響機制、傳導機制并結合當時的宏觀經濟調控及全球金融危機的背景等方面進行解釋。下面分別對三個子時間段的兩者關系進行分析：

（1）第一時間段：2005.7.25-2007.10.16

國內學者對兩者關系的研究大部分都是這一時間段，這一時間段內，人民幣升值即匯率下降的同時股指也隨之上升，匯率與股價之間為負相關關系，且兩者相關程度較大，并且存在雙向的Granger因果關系。在此，可以通過通過有價證券余額理論加以解釋：當本國貨幣升值的同時（匯率下降），投資者為了得到更高的報酬，會減持報酬率低的外匯，增持本國的股票，從而導致本國股價上漲；反之，本國股價上漲的情況下，投資者會增持本國股票，從而對本幣的需求增加導致本幣升值（匯率下降），即匯率與股價二者之間是反向的關系。

（2）第二時間段：2007.10.17-2008.11.4

這一時間段內，國內學者也有相應的研究，在人民幣繼續升值的同時，股票市場卻大幅下挫，匯率與股價之間為正相關且具有協整關系，但二者之間并不存在Granger因果關系。這是由于美國的次貸危機導致美元貶值，匯率下降；但同時金融危機的進一步惡化的情況下，國際股票市場也頻頻受到沖擊并間接影響我國股票市場，我國匯率與股價之間的關系受到一定的破壞，股市開始大幅下挫，即匯率與股價二者之間是正向的關系。

（3）第三時間段：2008.11.5-2011.5.30

這一時間段內，在人民幣匯率波動相對平穩并且小幅升值的情況下，股市也逐漸回暖，匯率與股價二者又呈負相關，但此時相關程度相對較小，在10%的置信水平上，股票價格是匯率的單向Granger原因。這可以從宏觀經濟調控方面解釋：為積極應對全球性金融危機，我國在宏觀調控政策上做出了重大調整。由緊到松，國家于2008年11月推出了“四萬億經濟刺激計劃”，再加上各地方政府積極的投資計劃以及消費者信心的逐漸復蘇，股市也隨之回暖，人民幣小幅升值。

四、結論和建議

通過上述的實證分析，我們能夠看出我國在2005年7月21日實行的匯率形成機制改革效果顯著。改革后，一方面，我國外匯市場本身的有效性得到了明顯的改善，外匯市場對股票市場的影響也進一步突出，但并不意味著我國的外匯市場就趨于完善。目前，我國的匯率與股價之間的關系與發達國家相比還有較大差異，這也導致我國目前在制定相應措施時不能全部套用發達國家的一般措施，而要根據我國的實際情況，同時，在某些特殊時期，政府對外匯市場的干預和調節也是相當重要的。另一方面，實證分析表明，我國外匯市場對股票市場產生一定影響的同時，股票市場同樣對外匯市場也具有一定的影響，因此進一步完善股票市場并建立相適應的金融風險監管體系是非常必要的。

因此，隨著人民幣匯率改革市場化進程的加快，以及資本市場的快速發展，我國匯率與股價之間的聯動性也日益顯著，二者風險共生性的程度大大提高。我國政府應把握好人民幣升值的節奏，建立健全各金融市場之間風險傳播控制機制，加強對投機資本流動的監管，完善衍生品市場的制度建設，在穩定股票市場時，應更加重視匯率對股票市場的影響。

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第7篇：招商證券時期的市場特征范文

中信證券：穿越宏觀調控周期

全球經濟轉型期中國的發展形勢好壞并存，關鍵看宏調部門應對化解的能力。這可從縱橫兩個角度研究，縱向是指國內政策動向，解決樓市與通脹的軟著陸；橫向關注國際尤其是美國的動向，涵蓋了金融、貿易、政治等等博弈，當然前者更重要。未來策略研究應建立事件時問表進行相機抉擇。

一季度關注中央經濟工作會議的延續及兩會，預計其間將伴隨產業政策出臺和人民幣升值；二季度貨幣政策預期變化、歐債風險提升、中美博弈、OE2結束等或帶來市場壓力；三、四季度關注經濟回升的力度。我們對2011年四個季度的市場走勢分別判斷為：“上漲、下跌、修復、上漲”。預計2011年上市公司業績增長22％，業績波動空間（14-27％），PE估值區間（15-20倍），上證指數估值中樞3500點。全年市場表現仍具有典型的“周期股的階段性和成長股的持續性”特征。

投資策略

投資周期股的階段：周期股行業的機會來自于股息率、行業政策、國內貨幣政策、美元流動性多個因素的合力刺激，預計2011年一季度金融股受撥貸比政策、人民幣升值、美元指數下跌支撐，將修復估值；資源股（除稀有金屬）受控通脹政策、資源稅因素壓制；地產股則需關注房地產稅和REITS推出時機。三、四季度周期股主導因素為通脹回落程度與經濟增長力度。

尋找穿越宏調周期的公司，倉位調整與行業輪動模式風光不再，投資模式從“投資趨勢”轉向“投資結構”。歷史經驗看能穿越經濟周期和宏觀調控的公司，通常其需求能夠跨越存貨、投資、政策等類型的短周期，而契合人口、技術、制度等類型的長周期，并具有清晰的業績釋放路徑。重點關注“十二五”規劃的十大成長領域：保障房建設、通信、污水污泥處理、脫硝、節能服務、核電、高速鐵路、水利、高端裝備制造、地方重大工程等。傳統的白馬公司則可以通過涉足新興產業領域、央企橫向整合、央企整合地方國企等模式實現跨周期成長。

國信證券：經濟新秩序構建中的投資機會

A股面臨三大周期的疊加。一是貨幣與美元脫鉤的周期，也是經濟秩序的重構。重啟量化寬松（QE2）引發了對美元的不信任，人民幣試圖與美元脫鉤。這種金融現象，背后驅動是人民幣升值壓力下中國經濟模式的改變；二是中國經濟轉型的周期。“十二五”規劃的元年，城鎮化率的提升、保持“適當投資率”、提升消費率是促經濟增長的重要驅動力；三是從緊的政策周期。投資策略是轉型決定行業配置，通脹與從緊政策的博弈、美元和人民幣走勢決定市場方向和時機。

2011年總體看是一個震蕩市，基于目前的估值水平我們謹慎樂觀。上半年的機會在于春節后通脹的緩解和經濟的好轉。我們認為滬深300的動態估值目標在12-19倍之間，這是因為歷史上最低的10-11倍持續時間不長，贏利上也不支持。另外全流通和減持的壓力使得估值中樞有所下移，估值應低于歷史平均水平，因此給定滬深300的高點估值在19倍，對應上證的核心運行區間在2500-3600點。

投資策略

基于以下四個維度尋找投資機會：一是新興戰略產業和傳統有技術優勢升級的產業是長期的投資機會，主要體現在制造業上。偏好“十二五”規劃中投資受鼓勵和出口升級周期中的細分行業；二是受益于收入普遍較快增長的消費品行業，包括汽車和相關服務，公用事業行業中的節能減排，旅游休閑，醫療保健，食品和服裝中的高端產品等值得看好；三是關注城鎮化進程中的保障性住房受益的行業，如水泥、家電和部分化工；四是隨著通脹緩解下把握強周期的資源性行業的投資機會。綜上，當前超配的行業是機械、電力設備、通信設備、建材、計算機、航空、家電、汽配、醫藥、零售、食品飲料和農業。春節后通脹壓力緩解下，基于政策力度放緩的預期配置強周期板塊。

招商證券：天地革而四時成

從歷史上看，高通脹以及相應的貨幣緊縮會對股市產生壓力，而且影響一般分為兩個階段：估值下降和業績預期下調。流動性收縮會直接產生估值下降壓力，在流動性持續收縮一段時間后市場通常會下調經濟增長和業績增速預期。

在通脹沖高回落之前，股市維持弱勢震蕩是大概率。因周期類行業估值在調控地產時已大幅下降，故此次控通脹對市場的負面沖擊將遠小于2004年。在高通脹壓力化解和貨幣緊縮結束時，市場將進入上升過程，通脹見頂回落的拐點大體會發生在一、二季度之交。

投資策略

在貨幣緊縮過程中，消費品仍值得配置。由于貨幣收縮對消費品的估值沖擊和業績沖擊都明顯小于周期性行業，而新興產業具有較好的政策導向，所以在一季度消費品和新興產業仍有配置機會。但由于消費品和新興產業估值較高，預計以震蕩小漲為主。

一季度末布局周期性行業。周期性行業和大盤股估值較低，但受緊縮貨幣的負面影響，預計一季度底前此類行業以震蕩盤整或小跌為主；二季度通脹回落后有望再次保增長，周期性行業將出現系統性估值修復行情，建議一季度底布局周期性行業。但在此之前，上游的資源品如有色、煤炭等受國際價格影響，可能會有間歇性行情。

裝備、電子、生物醫藥和生物農業、航空航天和新材料是新興產業和產業升級領域最值得重視的。新興產業的重要性已得到重視，“十二五”期間仍是重點，但我們認為當前關鍵是要尋找在中國最具潛力、估值仍有優勢的子行業和公司，如下行業最值得重視：核電和風電、高壓輸變電、高鐵和軌道交通、節能、信息網絡、集成電路及顯示設備、生物醫藥、生物農業、航空航天和新材料等。

華泰證券：從主題回歸業績

 調控政策的力度和節奏是決定市場的主要因素。2011年宏觀政策將在增長和通脹中尋求微妙的平衡。管理層使用調控工具時不僅僅考慮物價，還要考慮增長就業，因此固定資產投資、新開工項目以及不同政策的效果都是管理層考慮的因素。經過2010年年底的系列緊縮后，調控力度有望階段性放緩。市場預期的加息預計主要分布在一季度末和二季度。

 2010年的市場結構性特征被演繹至極致，大小盤估值差異創了歷史高點。2011年估值結構整體提升缺乏必要的資金和業績條件，而估值結構的糾偏有望成為整體估值上升的階段性動力。總體上我們判斷市場沒有趨勢性的機會，2011年市場將呈現震蕩走勢。宏觀調控階段性的緊縮后，2011年一季度前期市場有望表現活躍，其后在再次的緊縮中市場將展開調整震蕩，預計隨著四季度緊縮的放松，市場才有望重拾升勢。

投資策略

2010年在轉軌和結構調整為主線的投資邏輯面臨業績支撐的考驗，2011年有望從主題投資回歸業績的確定性。2011年自下而上的選股策略似乎更有效。

1、由主題推動回歸業績推動，關注估值修復。業績的超預期和估值的持續低估是周期性行業估值修復的主要動力，建議關注：房地產、機械、建筑建材、煤炭、有色金屬。

2、選擇性的關注業績增長非常確定的新興產業，關注高鐵、核電、節能減排。

3、看好傳統產業的新增長：鋼結構和旅游。

4、關注重新獲得防御功能的大消費。消費類行業作為經濟結構調整的受益行業，其未來的增長仍將保持穩定并有可能提高，建議關注食品飲料、商業貿易和旅游。

國泰君安證券：周期如何均衡演繹

2011年是尋求經濟穩定的關鍵之年，股市先反映過程，后反應結果，形成先抑后揚的

趨勢。2011年是貨幣恢復正常化的起始年，貨幣正常化構成轉型的基礎。從資金面講，2010 年投資者高倉位造成的局部大牛市是2011年股市的起點；而實體資金偏緊的狀態和房地產從嚴政策下房價的波動將是理解流動性的關鍵。2009年8月以來形成的增長、通脹的股價壓力通道與2010 年三季度形成經濟回升與流動性充足的股價上升通道，在2011年前兩個季度將形成沖撞，一季度壓力通道的樂觀預期象限可提供股市的底部支撐；而下半年伴隨經濟進入穩態，上升通道的中性區間可以提供引導。

投資策略

尋找周期的領先力量往往是最具困難性的，只是從平衡通脹與增長之間的大方向來說，我們需要中國的經濟體在未來更加運營的有效率，因此具備創新動能的技術裝備、生產業是方向所在；另一方面是在于既然周期均衡的起點修復了價格與增長之間的矛盾，那么這一形式應該很好的體現在房地產身上，因此房地產市場可能并不會產生如同2005年之后的牛市，但是房地產股票的投資價值在2011年中期之后依然值得關注。重點推薦行業：先進裝備制造、信息通訊設備、建筑建材、商業零售、物流運輸、保險、房地產。

申銀萬國證券：追蹤制造升級

目前，中國經濟的復蘇態勢良好，但通脹壓力極為明顯，關系民生的產品價格正在大幅上漲，而且房價環比仍在上漲，我們預計在未來的三個月，政策緊縮的風險將非常顯著，特別是一些行政性手段的動用，會對股指構成壓力。在經歷了及時而且持續的調控后，預計二季度以后的通脹壓力和房價壓力都將有所減小，從而進入政策觀察期。同時，對經濟增長的擔憂情緒可能升溫，這將產生對政策放松的期待，進而有助于股市的企穩回升。我們預計2011年上證綜指的核心波動區間（2600-3800點），節奏上，先防御，后進攻。

投資策略

貫穿2011年全年的主題：制造升級。2011 年是“十二五”的開局年，由于制造業升級既是“十二五”實現“發展”與“轉型”相統一的重要突破口，又會受到正在加速的城鎮化需求以及正在轉向內需市場的企業供給這兩股力量的帶動，因此我們看好制造升級所蘊含的投資機會，并推崇能實現“傳統+新興”完美結合的企業。

一季度，防御的需要將使市場偏好“消費+新興產業”的組合（當然，低倉位是最好的防御）；二季度以后，政策的趨穩、投資增速的回升將帶動市場偏好回歸周期性行業。全年首推行業：裝備制造業（鐵路設備、通信傳輸設備、輸變電設備、重型機械、冶金礦采設備、建筑機械）。這些行業是“制造業升級”這個全年主題下的最大受益者，并且目前的估值較低，仍有較大提升潛力。

安信證券：上半年看大宗商品和新興產業 下半年看房地產

中國經濟的表現與新興經濟體的其它國家相似。一方面，經濟保持較快增速；另一方面，受低端勞動力短缺和食品周期雙重疊加的影響，過剩的流動性推動通脹在年末加速上升。通貨膨脹問題已經成為影響2011年實體經濟和資本市場走向的關鍵性問題。我們預計管理層2011年將不得不采取加息、收緊信貸規模等多種方式抑制通貨膨脹，這些政策同時也會抑制實體經濟中的總需求。即便如此，本輪通貨膨脹也可能延續到2011年中期才會結束。預計2011年信貸增速和M2增速均低于16%，因此，2011年的流動性整體不利于資本市場。

在企業盈利和流動性均無亮點的情景下，我們預計2011年資本市場繼續保持平淡格局，上證綜指突破箱體高點3500點的概率很小。相對而言，我們認為一季度（信貸大量投放期）和四季度（通脹快速下降期）資本市場的表現將好于二、三季度。

投資策略

我們預計2011年將是復雜和混亂的一年。估值、盈利和行業前景的匹配均已發展到極致，存在修正的可能性。在一季度工業增加值回升（受節能減排運動結束的影響）、“十二五”規劃開局之際，我們相對看好新興產業、大宗商品和主題投資。而下半年一旦通脹消退，預計房地產產業鏈將獲得超額收益。基于人口結構變化這樣的長期因素，我們長期看好醫藥和消費品行業。但是鑒于這些行業在過去兩年獲得的超額收益巨大，預計2011年它們的表現將相對平穩，超額收益主要來自于自下而上的機會。

西南證券：與新周期共舞

2011年是“十二五”的開局之年，新的經濟功能區和新的經濟增長點將帶動國內經濟繼續協調較快增長，全年經濟預期增長8.9%。由于國內經濟正在步入工業化的中后期，原材料將失去高增長，重裝工業方興未艾。高速列車、核電投資、新能源、航空航天以及大型船舶工業的發展都進入了新的歷史時期，將成為下一輪中國經濟拉動的最主要動力。這些行業將同時拉動信息、新材料等新興戰略性產業的發展。

良好的業績增長將使市場具備很強的估值基礎，滬深300指數目前動態市盈率已經低于15倍，僅14.51倍，靜態市盈率19.51倍，在全球市場中估值優勢不強，但部分指標相當；我們預期2011年一季度和三季度末至年底存在比較好的投資機會，全年市場將運行在2630-4050點之間。

投資策略

我們預期2011年一季度仍然存在年報行情，二季度行情不是很樂觀，CPI以及貨幣政策會在這個季度有充分的體現。因此我們建議在2011年年初仍然可以積極配置重裝工業的龍頭以及受益政策扶持的區域積極板塊的股票，對于績優低估值的金融和消費股，也可以積極配置。重點關注政策性影響比較大的概念股和有重組預期的題材股。如果二季度市場出現有效回落，那么三季度后期仍然是積極布局跨年度行情的好機會。

2011年繼續看好大市值為代表的金融、交運設備制造、通用設備、專用設備和機電設備制造為代表的裝備制造業，尤其看好軌道交通設備、航空運輸設備、海洋工程設備、礦山設備以及核電設備領域的龍頭股、生物醫藥、紡織服裝中的品牌消費、TMT板塊中的通信設備制造、電子器件和元件制造以及受重裝備拉動的相關材料、核心配件和軟件服務類資產。

宏源證券：乘“十二五”東風 執新興產業牛耳

發達國家低利率、持續量化寬松政策，新興市場國家加息周期、本幣升值預期不斷吸引全球流動性，預計2011年流動性東流趨勢仍在一定時期內持續，時間取決于發達國家加息進程以及新興國家采取的資本管制措施，國內面臨較強的熱錢流入壓力。

2011年國內貨幣政策基調轉向“穩健”，但是作為“十二五”規劃的第一年，信貸結構未來將更多傾向“十二五”重點規劃七大新興產業以及與擴大內需相關行業，流動性結構性寬松。綜合考慮，2011年指數估值主要波動區間在14-18倍PE之間，預計2011年上證綜指波動區間為2700-3800點之間。

投資策略

新興產業和消費是主要的經濟結構調整方向，因此相關行業在2011年開始將面臨一個長期向好的經濟環境，從而給相關上市公司帶來良好的成長預期，這也給資本市場帶來良好的投資機遇，我們認為符合經濟轉型方向并且能在業績增長上得到確認的細分子行業和個股將會是2011年最重要的投資機會。因此2011年依然應該堅持“淡化指數、主題投資”的投資思路，緊緊圍繞國家“擴內需、調結構”的政策方向，把握交易型機會。資產配置上，標配傳統防御性行業，超配高成長新興產業和消費行業，低配強周期行業。

國金證券：追尋新一輪增長的方向

2011年，外部壓力以及內部政策的主導將推動中國經濟進入新一輪發展周期。全球新興市場與傳統發達經濟體基本面分化加大，貨幣政策分歧和裂痕擴大，導致全球流動性泛濫、資產泡沫堆積、貿易糾紛以及資本管制等沖突不斷，這對中國經濟轉型提供了外部壓力。內部來看，經過2010年果斷的政策退出，信貸投放、房地產泡沫進而銀行資產質量等經濟中長期運行風險得到了初步控制，擺在管理層面前更為關鍵的不再是內部風險，而是新一輪發展的要求和機遇，新興產業規劃的陸續出臺已經顯示管理層促進新一輪發展的戰略意圖。

2011年A股牛市，先抑后揚。通脹對政策以及經濟運行的負面沖擊將在2011年Q2 以后減弱，政策主基調將從穩定物價逐漸轉向推進經濟新一輪發展上；宏觀經濟復蘇仍將是2011年的主要格局，并推動企業盈利的穩步增長，上證A股盈利有望較2010年增長20%，增速呈現逐季攀升之勢。在貨幣政策正常化導致的富裕流動性萎縮的同時，存量流動性再配置將為A股提供新增資金來源。我們預計CPI引致的政策緊縮對市場的壓制將集中體現在2011年Q1，壓力釋放后A股仍將震蕩上行，2011年總體仍是牛市格局，上證綜指波動區間（2700-4200點）。

第8篇：招商證券時期的市場特征范文

除東航外，冠捷科技、晨鳴紙業、比亞迪等在香港上市的內地企業，今年也加入了香港人民幣債券的發行大軍。

與債券市場的紅火相比，香港信貸市場更加火爆。

根據香港金管局的數據，2010年香港貸款總額比上年增加29%，至9400億港元。其中，對中資非銀行類客戶貸款增加4440億港元（主要為美元貸款），升幅47%。

顯然，國內緊縮性貨幣政策帶來的“錢荒”，使得內地企業對香港寬松的利率環境及富裕的流動資金趨之若鶩。

然而融資容易，回流卻難，特別是目前成為宏觀調控主要對象的房地產企業。一些急于將境外資金拿回內地使用的企業，正在通過各種灰色甚至非法的途徑騰挪資金。這種非正常渠道回流的資金，不僅抹不掉“熱錢”嫌疑，更有可能擾亂內地的宏觀調控。

取道香港

“一連幾個月，都有內地企業來申請貸款，少則20來萬，多則上百萬。”恒生銀行貸款管理部副經理Simon Lam對記者說。

2002年在花都成立家具公司的蔣某即是其中之一。部分擁有人民幣業務的港資銀行向他承諾，可以申請人民幣貸款，年利率比內地至少低1%。蔣某最終向恒生銀行申請了為期6個月的100萬港元貸款，利率僅為4.5%。

招商證券（香港）投資銀行董事總經理溫天納說，內地企業在香港舉債，首選不會是人民幣，主要考慮到匯兌損益，貸款多以港元和美元為主。若銀行沒有這兩種貨幣貸款，企業才會選擇人民幣貸款。

像蔣某的公司這樣利用香港注冊身份在港借貸的內地企業數不勝數。匯豐香港工商企業貸款負責人稱，一般來說，內地企業要在香港貸款，需要在香港注冊公司3年以上，有一定時期內的銀行往來賬戶記錄、財務報表。不過如果注冊時間短，在香港有物業或者其他擔保的也可以想辦法申請下來，申請港幣、美元或者人民幣貸款均可。

不僅中小企業、部分有政府背景的大型企業也開始在香港信貸市場進行大規模借貸。據佛山金融工作局一位內部人士介紹，該市外經委2010年曾為旗下直接領導的兩間駐港企業申請貸款授信，以便其在香港信貸市場進行貸款，涉及金額共達9000多萬港元。

4月11日，香港金管局總裁陳德霖在下達給香港銀行機構負責人的指引中提到，目前內地激增貸款客戶主要是“內地大型國有企業、紅籌公司或其附屬公司，或者由省或是政府擁有的公司”。

除貸款融資外，香港的人民幣債券市場自去年下半年以來也加速升溫。今年前4個月，香港人民幣債券發行總額達185億元，超過去年的一半，2010年這數字為358億元。

據不完全統計，自2010年以來，在港發行人民幣債券的51家非金融企業中，有24家是中資企業。

根據香港金管局數據，截至2011年4月底，香港人民幣存款達到5107億元。一年期人民幣存款利率為0.85%，遠低于內地3.25%的一年期定存利率。由此導致的債券發行利率也較低，對內地企業形成極大吸引力。

而從今年來看，香港人民幣債券市場的一個顯著特征是，內地房企蜂擁而至。經記者粗略統計，這串名單包括：香港華僑城（3366.HK）、富力地產(2777.HK)、寶龍地產(1238.HK)、首創置業(2868.HK)、瑞安房地產(0272.HK)、佳兆業集團(1638.HK)、恒大地產(3333.HK)、中駿置業(1966.HK)，集資總額252.62億元。其中，瑞安房地產更是于去年12月和今年1月連續兩次密集發債，數額分別為30億元和35億元。

另一個特征是，這些房企的債務融資成本相對而言不低。例如，富力地產發行的3年期人民幣債券就達到7%的年利率。

資金回途

在港融資或許不難，但如何把錢拿回內地以解燃眉之急卻是個問題。

以人民幣債券為例，在香港上市的國內企業發債后，資金如何匯入內地，一直缺乏清晰的管理規定。內地目前是通過逐筆審批的方式，允許企業將在香港發行人民幣債券募集的資金調回內地。據一位外資投行的債券部負責人稱，這一過程耗費時間漫長，需要和政府反復溝通，而且很多公司所募集的資金仍滯留在香港。

對于房地產企業而言，此路更是行不通。

“企業要想把募集資金投資回內地，要按照國家外商直接投資的管理規定去報批。因為現在的宏觀調控，房地產行業想通過審批基本不可能。”一家股份制銀行國際部的人士說，“除非是巧立名目，否則，報批的項目只要是和房地產有關的，都進不來。”

不過，一位不愿具名的知情人士稱，房地產企業在香港發行人民幣債券后，一般都有一些券商和銀行利用信托或者委托貸款幫他們做資金回流。

與發債一樣，不少企業貸款之后，也面臨同樣困境。

一些急需用錢的內地企業，不惜鋌而走險，將貸款所得資金，通過一些“灰色”甚至“非法”渠道拿回內地，這其中就包括地下錢莊、虛假貿易，以及通過銀行進行的“內保外貸”等。

地下錢莊的方式，主要是雙方先協商好手續費，然后由地下錢莊先把客戶要兌換的港幣或者美元折算成人民幣，打到自己的內地賬戶上；然后客戶將港幣或美元打入地下錢莊指定的香港銀行賬戶上；這筆錢到賬后，再由內地的地下錢莊將人民幣打入客戶的內地賬戶上。

虛假貿易的規模也很大。上述股份制銀行國際部人士稱，其主要的途徑是內地與香港的關聯公司合作，香港有很多轉口貿易，內地公司通過抬高出口價格、壓低進口價格及“國貨復進口”等方式，將香港公司貸到的資金轉移回內地。

熱錢研究專家黎友煥提到，這種有關聯的企業，回流渠道實際上就是在企業內部完成，不需要地下錢莊運作，通過定價轉移和內部資金結算，資金很容易就進來了。

《財經國家周刊》記者在對多家銀行的走訪中了解到，銀行對有需求的企業通過“內保外貸”為其從境外拿到資金。“內保”就是境內企業向境內分行申請開立擔保函，由境內分行出具融資性擔保函給離岸中心；“外貸”即由離岸中心憑收到的保函向境外企業（與境內企業是關聯企業）發放貸款。

目前的問題是要讓境內企業拿到這筆貸款，因此通過打球的方式，將這筆貸給境外企業的錢通過對境內第三方企業注資或者購買股權等方式回流境內，然后再找渠道回到最終需要貸款的企業手里。

但按規定，銀行為境外投資企業提供融資性對外擔保的，擔保項下資金不得以借貸、股權投資或證券投資等形式直接或通過第三方間接調回境內使用，只可以以正常貿易形式流入境內。

雙向影響

香港融資市場的火爆，已引起香港金融管理局注意，其發信要求銀行評估業務計劃及資金策略，并且正在審閱和核實由銀行提交的相關資料。

此外，作為監察銀行信貸增長和資金策略的其中一環，金管局又要求銀行進行壓力測試：假設自2008年底以來客戶總存款新增的一半在未來6個月及12個月流出，會如何影響個別銀行的流通資金狀況。自2008年底全球金融海嘯至今，香港銀行客戶總存款（包括港元存款及外幣存款）增加了1.38萬億港元。壓力測試中所提及的一半，即6900萬億港元。

溫天納提到，香港市場已有些擔憂，即美國第二輪量化寬松政策即將結束，美元走強趨勢在過去幾個星期已經隱約出現。

而香港資金也有一個流出的傾向，加之如果未來內地企業來港融資繼續加大，二者共同作用，將會導致香港拆借市場更加緊張，利率上漲更快。

另一方面，對內地來講，大量資金的非正常渠道回流也引發擔憂。

“企業到香港貸款融資之后，具體有多少回流內地，這個規模是估算不到的。我們將這筆錢算在熱錢范圍內。因為它具有幾個特征：一是它逃避國家宏觀政策控制范圍，二是融資貸款進來，機動性很強。”黎友煥稱，“但現在人民銀行沒有關注到這個問題。”

興業銀行首席經濟學家魯政委提到，內地信貸緊縮加快“熱錢”流入。在今年一季度內地已出現10.2億美元貿易逆差的情況下，外匯儲備仍然大幅增加至3.04萬億美元。

造成這種情況的一個重要原因是，最初的信貸控制集中在人民幣貸款上，企業首先轉向外幣貸款，當外幣貸無可貸，企業就把籌資目光從內地轉向了海外。香港也由此成為了所謂“熱錢”進入內地的橋頭堡。

“香港已經成為中央宏觀調控的缺口。”一位香港投行人士稱。

花旗集團亞太區首席經濟學家蔡真真也認同該觀點，上述趨勢在某種程度上反映了大家對未來人民幣升值的預期，“但它使得內地緊縮的效果大打折扣，這使得我們擔心緊縮政策對抑制通脹的效果也打一些折扣。”她說。