上市融資方式精選(九篇)

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第1篇：上市融資方式范文

【關鍵詞】上市公司；再融資；主要因素；組合融資

0 引言

再融資指的是企業為了維持自身在市場內的競爭實力，通過在公開市場上進行首發融資后，再次通過公開市場開展融資工作，當前上市公司可以通過配股、增發、企業債券和可轉換債券的四種方式進行再融資。本文在這里指的再融資是在我國主板上市的公司通過證券市場發行證券，再次進行籌集資金的活動，主要有三種再融資的方式：配股、增發和發行可轉換債券。上市公司通過再融資籌集到的資金對其發展做出了重要的貢獻，有關各方越來越關注證券市場的再融資作用。上市公司發展進步的內在要求就需要進行再融資，優化資源配置是證券市場主要功能，讓具有發展潛力的企業在證券市場通過融資實現發展壯大的目標。同時，就上市公司而言，為了獲取持續發展的動力，滿足自身發展的需求，就需要通過證券市場進行科學合理的再融資。

1 選擇上市公司再融資方式的發展趨勢

一直以來，我國上市公司進行再融資的一種普遍方式是配股，而在國際市場上以增發進行再融資的主要方式為主，很少用配股進行再融資，只有當公司難以吸引新的投資者來認購的境況中，陷入經營困難，才運用這種方法。從上世紀九十年代末增發新股成功實施以來，從規模、發行數目上來看取得了不小的成就。但由于企業融資渠道在不斷拓寬，同時上市公司在盈利、分紅方面的壓力與日俱增，股權融資已經不再是低廉的成本，從長遠的角度看，作為股權融資方式的增發和配股，其市場地位在不斷下降。

在國際資本市場中最重要的一種融資方式就是發行可轉換債券，其在我國證券市場中的運用前景將會非常寬闊。從未來的發展趨勢看，以后上市公司需要綜合自身條件、環境特點、發展需要等因素來制定融資計劃，在未來一段時期中進行融資時會綜合多種融資方式實現組合融資。根據相關法規規定上市公司在發行可轉換債券前的審核條件比較嚴格，只有少部分公司能夠滿足其要求運用這種融資方式。從正常理論來看，一般符合發行可轉換債券要求的公司，就能滿足配股、增發的條件，可以將配股、增發當作備用方式，融資方式的選擇空間比較大，但是滿足配股、增發要求的公司就不一定能發行可轉換債券。然而有的公司即便滿足了相關條件要求，但其發行可轉換債券的總量也會受到資產負債水平的制約。所以對于資金需求量大的公司將增發和配股、銀行貸款及可轉換債券等方式相結合形成組合融資具有重大現實意義。

2 影響選擇上市公司再融資方式的主要因素

2.1公司內部股權結構

公司各個利益相關者之間的關系是由其股權結構來決定的，公司的戰略方向直接受到股權結構的影響。在大部分公司里其再融資方案的選擇經常是擁有控制權的控股股東來決定的，所以在配置時控制權的重要性就突顯出來。因增發方式沒有受到發行比例的影響，所以當前流通股與非流通股之間不合理的持股比例，就可以通過大量增發來改善，這樣證監會等相關管理層也比較容易認可。因配股融資受到比例限制的影響，要想取得大量融資資金，只能在流通股所占比例比較大時才可以實現，而增發融資與其相比，即便是小比例也可以滿足融資需求。要想改善非流通股的不合理比例可以通過大比例增發來實現，證監會相關管理層也容易批準，管理層會因上市公司的流通股比例低而支持其獲取增發資格，而上市公司的流通股比例高時就可以選擇配股方式。

2.2市盈率的浮動影響

個體投資者是我國流通股的持股主體，可見我國證券市場是以個體證券投資行為為主，這是我國證券市場的明顯特征。在現實的市場環境中，信息不對稱的現象會在上市公司與投資者之間產生，造成投資者處在劣勢位置。有時投資者對得到的信息會有自己正確的判斷，從而形成一些成功的經驗，這樣就會容易形成依賴經驗的想法，出現對自身信心滿滿、過度自信等情況，養成了種種非理性的行為。由于投資者存在的非理造成了證券市場機制的失效，導致市場產生不理想的波動，使得股票的真實價值不能被其市場價格反映出來，結果導致高估股票的市場價格。當高估了股票的價格時，同時公司的價值也會被高估，在這樣的情況下上市公司肯定會想法設法進行最大限度的融資，增發方式既不受發行量的限制，發行的折扣又小，這樣就能最大限度的進行資金籌集。由于市盈率越高，上市公司通過增發方式進行融資的獲益能力就越大，這樣上市公司就會為了獲取增發資格而竭盡全力，所以，當上市公司的市盈率高時會更多的選擇增發方式進行再融資，而市盈率低的多運用配股方式進行融資。

2.3公司綜合實力情況

公司綜合實力同樣是影響上市公司選擇再融資方式的一個重要因素。上述增發方式能給私人創造較高的收益，所以增發方式已經成為上市公司再融資的優先選擇。但是與配股發行的條件相比，增發的發行條件較高，綜合實力強的上市公司比綜合實力弱的上市公司更具有優勢，所以綜合實力弱的上市公司在這方面競爭力不足，因此它們會以配股方式進行再融資為主，原因主要在于配股方式既能在證監會更容易獲得批準，其發行的成功率又會偏高。綜上所述，綜合實力弱的上市公司會選擇以配股方式為主，而綜合實力強的上市公司就會積極爭取增發資格。

3 完善上市公司再融資過程的措施

3.1實行組合融資，把多種融資方式相結合

我們可以將資本市場體系劃分為：股票市場、債券市場和長期借貸市場。如果多樣化的融資工具在資本市場上存在，那么企業的資本結構就會通過運用多種融資方式進行優化配置。一旦缺乏融資工具，資本市場的培育不完善，那就必然阻礙企業開拓融資渠道，進而造成融資行為存在缺陷。

第一，把長期和短期融資相結合的組合融資。就資本市場長遠發展的角度看，以后上市公司需要綜合自身條件、環境特點、發展需要等因素來制定融資計劃，在上市公司進行融資時運用多種融資方式來組合融資，對組合融資方案精心設計，把長期和短期融資結合起來，增強融資的靈活度，使得上市公司的融資成本、融資風險大大降低。同時把上市公司的資產負債結構進行優化，創造最好的融資效益。

第二，運用多種融資方式。當今資本市場已經有了各種各樣的融資方式，上市公司必須把自身發展狀況和宏觀環境結合起來充分考慮，選擇出最佳的融資方式。有的上市公司符合發行股票條件，但不一定就符合發行債券，如有的上市公司屬于高增長型的，很有發展前景和潛力，在未來股票一定會升值，但因暫時沒有富余的資金去還本付息，大量資金都投入到上市公司的經營發展中，所以這種情況就不適合發債。對于上市公司而言存有大量的應收賬款，可以對應收賬款進行增信，然后對增信后的應收賬款債權進行流轉，通過債權流轉實現融資這也是一種比較好的方式。應收賬款債權流轉不僅能迅速籌集的短期資金，對臨時性資金缺口進行彌補，并且在融資實現的同時并沒有增加任何負債，而是通過對債權進行轉讓來提高資金周轉速度，從而增加收益，此外還節約了大量融資的費用，其實際成本要比銀行貸款還要低廉。

3.2完善資本市場體系。

健全由多個子市場組成的互動機制的金融市場，從而完善整個市場體系。整個資本市場體系是由股票市場、債券市場和長期借貸市場組成的。我國是從上世紀八十年代才開始建立債券市場的，相對來說還很不發達，在債券市場內除了國債以外，其他債券發行規模較小且流動性差，造成了債券流動性差、參與者少的不良循環。長期以來尚未健全的商業銀行功能，造成長期貸款的風險偏高，所以金融機構對長期貸款并不偏好。正是這兩個原因造成了債權融資市場的融資渠道不通暢，使得上市公司在融資市場上股權融資偏好增強，進而讓其優化資本結構、發揮融資能力受到影響。從現實中看，結構失衡現象在我國資本市場中一直存在，所以管理層要注意以下兩個方面：一是加快發展債券市場、明確目標。首先從企業債券的結構、品種上進行調整，建立多樣化的企業債券市場；其次要通過加大培養機構投資者的力度，提高投資基金發展速度，強化在債券市場上的理性投資，對具有發展潛力的優質上市公司要積極引導投資者對其進行中長期投資，對企業債券市場要減少一些不需要的行政干預，完善法律法規體系等方面推動企業債券市場的完善，使資本市場走向均衡發展方向。二是為了讓商業銀行等金融機構更多的參與到資本市場和企業債券市場的運作中，就需要清除那些不必要的障礙。

4 結論

綜上所述，資本是維持上市公司經濟活動的動力源泉，從上市公司的組建到生存、發展，必須要經歷一次次的融資——投資——再融資的循環過程，這樣上市公司才能不斷發展壯大。確定最優化的資本結構是融資決策的關鍵，以便讓融資成本與融資風險相匹配，控制住融資的風險，尋求成本與最大收益間達到一種均衡。上市公司以后融資的趨勢是，將多種融資方式結合成組合融資，對各種情況綜合考慮，確定一種最優化的再融資方式，為上市公司實現最大化利益和長遠發展奠定基礎。

【參考文獻】

[1]周頻 我國上市公司融資方式優序分析[J]當代經濟.2007（11）

第2篇：上市融資方式范文

一、發行股票

這里所說的發行股票主要是指發行優先股，優先股相對于普通股來說有著不可比擬的優勢，優先股不會稀釋原股東的控制權，優先股的股東不能參與企業的生產經營，只能得到固定的回報。對于一些剛剛上市，正在處于創業初期的企業來說，一般股權都集中在創始人或者管理者等少數人手中，他們不愿意自己。自己的股權被稀釋，而企業投資者又沒有能力和精力去參與企業的日常經營管理，他們只是想通過購買優先股來獲得比較穩定的收益和回報，因此發行優先股無疑是最好的選擇。一方面優先股可以讓公司領導和管理層保持對公司的控制權，保證他們的股份不會被稀釋，又能為投資者帶來有保障的分紅收益，因此發行優先股是新三板上市公司融資的一個重要渠道。

二、私募債

私募債對于新三板上市公司來說主要的優勢就是快捷高效，因為發行私募債采用的是備案制，因此審批起來非常的高效，審批周期很短，而對于私募自己的用途并沒有明確的規定，監管起來也不是很嚴格，因此發行私募債的新三板上市公司完全可以根據自身發展的需要合理使用私募資金，比如購買設備、償還借款以及作為流動資金的補充等。如果上市公司有需要的話，還可以將資金用于募投項目投資、收購股權等方面，因此私募債的資金使用方式比較靈活，而且相對于信托資金和民間借貸來說，私募債的融資成本要低很多，如果政策允許的情況下還可能獲得當地的政策貼息，這也大大降低了上市公司的融資成本。

三、股權質押貸款

正常情況下銀行由于中小企業的企業價值估值不高，銀行對其進行貸款審批往往比較謹慎，但是當中小企業在新三板上市以后，隨著企業形象的提高和經營管理的改善，企業的股票市值就會提高。這樣企業就可以通過高市值帶來的企業價值高估值直接向銀行做股權質押貸款，滿足企業多方面的資金需求。

四、風險投資

對于一些高新技術企業可以吸引風險投資，將投資引入高科技產品的生產研發上來，促進高科技產品盡快的商業化和產業化，風險投資者可以獲得較高的投資回報，因此對于一些風險偏好類的投資者，這類企業對他們有著很大的吸引力。

五、發行集合債券

單個新三板上市公司發行債券往往由于信用評級不夠導致發行量較小，發行成本很高，難以形成規模效應，而通過企業集合，將有融資需求的企業捆綁起來共同發行集合債券，這樣就能合理分攤風險，平攤債券發行費用，降低發行成本，達到規模融資的效應。

盡管新三板上市公司融資可以采用不同的方式，但是企業通過新三板上市還是會對融資產生一定的影響，首先，新三板上市公司要想掛牌工作，就必須要付給主辦券商和中介機構一定的經辦費用，這就增加了企業的成本費用支出，同時也會增加企業的融資成本。其次，掛牌新三板市場以后企業股票的持有人有了轉讓股票的渠道，如果企業的管理者和核心技術人員在新三板市場賣出自己持有的股票，那么企業對這些核心人才的吸引力將會大大降低，而當今企業之間的競爭實際上就是人才的競爭，缺乏核心人才會導致企業發展后勁不足，也會嚴重影響企業的融資能力。最后作為新三板的上市公司，企業的財務狀況、經營成果以及現金流情況都要公開，這就會對企業的經營管理帶來不小的壓力，同時財務信息的公開也會直接影響到企業債權人和商的信心，假如新三板上市公司的經營初期由于研發投入較大，經營業績不好，那么公開的財務信息就會不好，不佳的財務信息會影響到投資者、債權人等對企業發展的信心，上市公司想繼續通過新三板進行融資時就會面臨很大的壓力。這些都是新三板上市公司融資必須要考慮的問題。

第3篇：上市融資方式范文

關鍵詞：上市公司；再融資；原因分析；解決

上市公司再融資是指除其初次上市融資以外的融資，其融資方式的選擇對公司優化資產結構，降低資本成本，提高盈利能力具有非常重要的意義。目前我國上市公司的再融資方式的選擇偏好于采用配股和增發等股權性質的籌資方式，這給公司的資本結構和我國證券市場的發展帶來諸多不利影響。我們有必要對此進行較為深入的探討，以期找到較為理想的解決途徑。

一、我國上市公司再融資方式選擇的現狀

我國的上市公司融資順序一般表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。無論是經濟效益好還是經濟效益差的企業，也無論是資產負債率高還是資產負債率很低的上市公司，都十分熱衷于通過配股和增發的方式再融資，而且籌資金額也越來越大。據調查，在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一方式；2000年以來，增發成為上市公司對再融資方式的另一選擇；2001年開始，可轉債融資成為上市公司追捧的對象。上市公司再融資時對股權融資方式的偏好，不僅沒有優化企業資本結構，而且并沒有使公司經營業績持續增長，也沒有帶來資源配置效率的提高，發行新股現在已被一些上市公司濫用成為圈錢的手段。另據統計，2007年全年共計190家上市公司提出配股或增發的再融資計劃，金額共3940億元，平均每家公司近21億元，超過2001-2006年6年間的再融資總額，而2008年前兩個月，上市公司提出的再融資計劃就已經接近去年全年的再融資總和，截至2008年2月20日，2008年的30余個交易日里，共有44家上市公司提出配股或增發的再融資計劃，籌資總額高達2599.28億元，平均每家公司59億多元。比較可見，2008年我國上市公司計劃通過股權融資的金額相對于以往年度將出現巨額增長，這也導致了流通股股東對整個股市的恐慌。

美國經濟學家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的“啄食順序”原則，其基本觀點為：當公司要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮內源融資（主要是留存收益與折舊等），其次是采用債務融資，最后才考慮股權融資，即內源融資優于外部債務融資，外部債務融資優于外部股權融資。

這一理論在美國企業中得到了很好的證實，經過長期的演進和發展，美國的經濟體系已經十分成熟和完善、發達，企業制度也非常完善，企業行為非常理性化，完全在市場引導下進行。美國企業融資方式的選擇完全體現了“啄食順序“原則，據統計，1979-1992年，美國企業內源融資占資金來源總額的比重一直在65%以上，1992年甚至達到97%，平均為71%；從1970-1985年，美國企業通過債務融資籌集的資金在企業外部籌資中所占的比重為91.7%，遠遠大于股權融資所籌資金的比重。

這一在西方國家得到驗證的理論也可以為我國上市公司的再融資提供一個借鑒，我國上市公司目前在再融資方式選擇方面存在著相當大的風險與缺陷。

二、我國上市公司再融資偏好于選擇股權融資方式的成因分析

（一）我國上司公司的股權融資實際成本低且風險小

傳統的資本結構理論認為，股權融資的成本高于負債融資，這是因為：一方面，從投資者的角度講，投資于普通股的風險較高，要求的投資報酬率也會較高；另一方面，對于籌資公司來講，股利從稅后利潤中支付，不具備抵稅作用，而且股票的發行費用一般也高于其他證券，而債務性資金的利息費用在稅前列支，具有抵稅的作用。因此，股權融資的成本一般要高于債務融資成本。

然而在我國的證券市場上，利用股票融資的成本反而較低。第一，目前我國證券市場規模較小，可供投資的對象很少，投資者的投資需求又非常大，進行股票投資的熱情也較高，這使我國股票市場的市盈率和股價長時間維持在較高的水平，非常有利于上市公司及時足額的募集資金。但另一方面，我國上市公司的股利發放水平卻很低，甚至有些公司長期不發放股利，從而使得企業股權融資的實際成本很低。第二，一般來說負債融資面臨著固定的還本付息壓力，當企業經營不善時容易引發財務危機或破產風險；而股權融資使得企業擁有一筆永久性占用的可以自由支配的資金，在經營困難時也可不必發放股利。相比較負債融資來說，股權融資對于我國上市公司就好比是免費的午餐，因此股票融資風險要低得多。

（二）我國企業債務融資市場發展滯后

首先，企業債券籌資處于尷尬境地。從現實情況來看，我國證券市場的發展存在著結構失衡現象，股票市場和國債市場迅速發展，規模急劇擴張，而企業債券市場卻沒有得到應有的發展。第一，企業債券籌資規模較小。《證券法》規定，企業累計發行債券總額不能超過公司凈資產的40%，這就導致企業缺乏發行債券的動力。第二，企業債券流動性較差，對投資者缺乏吸引力。第三，缺乏規范、公正的信用評級機構，投資者無法準確了解企業債券是否具有投資價值。信用評級機構對于企業債券市場的發展至關重要，是投資者識別企業債券風險的重要依據，也是企業債券定價的重要依據，而在我國，信用評級機構的發展現狀遠遠不能滿足現實需要。

其次，企業通過借款方式籌集資金的難度日益增大。隨著我國商業銀行改革進程的不斷深入，銀行越來越重視風險防范，尤其對中長期信貸控制非常嚴格，使得上市公司獲取中長期貸款的難度加大。

這兩個因素導致債務融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股或增發的方式進行再融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。

（三）我國大部分上市公司效益差制約了其內源融資和債務融資

我國上市公司整體盈利能力偏低，留存收益為零的公司較多，而企業發展需要資金，這導致上市公司無法通過內源融資滿足資金需求，轉而尋求外部融資，由于外部債務融資彈性小，每年必須支付一定數量的利息，且到期必須還本付息，這會給上市公司形成一個硬約束，而上市公司如果效益低下，甚至低于債券資金成本率或銀行的利率，財務杠桿便會對其形成負效應，而股權融資卻不涉及這些，增資時只要預期能達到銀行利率即可，由此，它可以通過包裝獲得增發股票的權利，而增發后就不必受償還利息和本金的限制。

（四）我國上市公司股權結構和公司治理結構存在缺陷

我國大部分上市公司是國有企業進行股份制改造形成的，股權結構分割為非流通股和流通股，國有股比例過大。國有資產投資主體存在不確定性，引起“所有者虛位”的現象，大股東很容易控制上市公司，侵害中小股東的利益。上市公司不但第一大股東持股比例過高，并且相當一部分上市公司的前幾大股東之間存在密切的關聯關系，相互之間不獨立。上市公司的經營管理者總體持股較少，“零股”總經理比例很高，而且考核經營者的指標通常是企業盈利的多少，這些特征勢必導致經營者做決策時，往往不是考慮企業價值最大化，而是更多地考慮自己利益最大化，在選擇再融資方式時，為了提高企業利潤，降低企業財務風險，他們更愿意選擇沒有還本付息壓力且風險小的股權籌資。可見，上市公司股權結構不合理、法人治理結構不規范是其再融資方式選擇不合理的根源。

三、我國上市公司再融資方式偏好的后果

上市公司偏好于選擇股權性質的再融資方式的行為將給企業和社會帶來諸多不利影響：

第一，不利于公司資本結構的優化，企業沒有享受適度負債帶來的避稅和財務杠桿效應，無法實現企業綜合資本成本最低和企業價值最大的財務管理目標。公司采用股權融資方式融資得到的資金屬于自有資金，這種只運用自有資金的資金運作模式基本上屬于傳統的運作模式，不利于企業利用社會資金發展企業，也不利于社會資源的優化配置。

第二，降低了資金的使用效率。由于采用股權融資，上市公司支付的成本即為股利，而上市公司對于股利的發放有決定權，我國大部分上市公司支付的股利相當少，換言之，采用股權融資，公司支付的成本較低，而且有些公司甚至很長時間都不派發股利，這就可能導致一些公司只注重資金籌集而不注重投資項目的回報率，造成資金使用效率低。在一些公司甚至出現了資金閑置現象，這勢必降低了公司的盈利能力，如此惡性循環，內源融資的能力將逐漸被削弱。而且，從長遠來看，不給股東相應的回報，企業難以得到投資者的長久支持與信任，終將喪失股權融資帶來的好處，走入資金短缺的死胡同。

第三，不利于股票市場的健康發展，弱化了股票市場資源配置的功能。大多數上市公司的再融資金額遠遠超過了實際需求，過量融資現象普遍，并且再融資資金投資項目隨意更改。以2007年為例，公告變更募集資金項目投資計劃的上市公司有81家之多，變更絕對額度超過億元的上市公司有40家，幾乎占到總數的50%。不少上市公司在實現再融資計劃后，面對低成本圈來的錢不知如何處理，有的甚至用于購買國債，有的存到銀行，有的去打新股，有的干脆拿去委托理財。上市公司盈利能力得不到保障，派發的股利自然很少，股東無法獲得應有的股利收入，只能通過短期買賣獲取價差，導致股市動蕩不安，增加了投機成分。

四、對策建議

第一，政府相關部門應加強對股票市場的監管，規范股權融資行為，特別是加強對股票發行、利潤分配、資金使用的法律監管，使企業提高資金使用效率，確實發揮股票市場資源配置作用和監督功能。此外，還應大力發展企業債券市場，減少對企業債券發行的限制，盡快推行企業債券發行核準制，建立流通市場。

第二，上市公司應加快股權結構調整，降低國有股比例，實現股權所有者的多元化，要吸收機構投資者的加入。機構投資者最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，因此，它有能力對企業實行有效監督。在企業資本結構中，還應適當加入企業經營者股權和股票期權份額。只要經營者能夠達到企業經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾，并將其與企業規模以及企業長遠發展規劃相聯系，使期權的激勵作用得到充分發揮。

第三，提高上市公司的盈利能力，建立有利于企業內部積累的財務制度，減輕企業稅費，規范企業利潤分配和利潤留存制度，引導企業內源性資本擴張，增強自我發展能力。規范上市公司資金使用計劃，使資金用到投資回報率高的投資項目，杜絕母公司侵占上市公司資金的行為，規范關聯方交易。

第四，理順公司法人治理機制，完善經理人市場，將市場競爭的規則引入現代企業的人事制度。盡快取消非流通股份，繼續推動股改進程，使上市公司形成真正的現代法人治理結構。

總之，對于上市公司而言，再融資是一把雙刃劍，成功融資可以幫助公司在業內形成比較優勢，有助于公司的快速發展，但同時再融資如果選擇不當，就會有攤薄股本降低投資者收益等后果，不僅削弱投資者的信心，而且也會損害公司的形象。因此，在再融資方式的選擇方面上市公司應當慎重，不妨多考慮內源融資和外部的債務

融資少用股權融資，同時對再融資的投向要嚴格把關，真正做到對投資者負責、對企業負責、對證券市場負責。

參考文獻：

1、周頻.我國上市公司融資方式優序分析[J].當代經濟,2007(11).

2、李濱肖.我國上市公司的股權融資偏好及其原因的分析[J].工業技術經濟,2007(4).

3、馬崇明.上市公司股權融資偏好與融資成本的研究與對策[J].財會通訊,2006(12).

4、耿建新,劉文鵬.我國上市公司股權再融資與股權結構優化問題[M].經濟理論與經濟管理,2001.

第4篇：上市融資方式范文

關鍵詞：A股上市公司 定向增發 公開增發 一、研究背景

PIPE的全稱是上市公司私募融資（Private Investments in Public Equity），它是指通過私下談判發行的證券，以及通過購買此類證券對上市公司進行的投資（史蒂芬.德森納，庫爾特.金. 《上市公司私募融資》，中信出版社），即上市公司的定向增發，它是向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的私募行為，不僅能引戰略投資者，還可以有效進行資本擴張。

SEO的全稱是上市公司再融資（Seasoned Equity Offering），即所謂的公開再增發。指已發行上市的企業，根據企業資金的需求，通過籌資渠道和金融市場，運用籌資方式，在金融市場再一次籌集資金的行為。中國上市公司股權再融資的方式主要有：配股、增發新股（定向增發）以及發行可轉換債券（章衛東，《上市公司股權分置與股權再融資績效》，經濟科學出版社）。

根據Chen, Dai, Schatzberg（2009）對于企業對PIPE融資的青睞及其它文獻，可能有如下原因。1、一些企業因為信息不對稱和經營狀況不佳甚至是財務狀況的惡化，對于SEO投資者缺乏吸引力。2、當市場和公司股票表現不佳時，企業更傾向于使用PIPE融資。3、PIPE融資成本（如直接發行費）比SEO更低。一些能夠在公開市場融資的企業也會因為成本因素而更愿意用PIPE融資，而成本因素，可能是最關鍵的。4、PIPE的“價格保護”工具能夠控制PIPE的投資風險。5、公司選擇定向增發是由于“利益輸送問題”。

二、中國A股市場的PIPE和SEO 的現狀

圖1 中國上市公司的融資途徑比較

根據財政部網站，1998年，我國開始允許上市公司采用增發方式進行再融資，增發逐漸超過配股成為我國上市公司股權再融資的主要方式，但當時的增發卻僅限于公開增發。2005年10月，新修訂的《證券法》首次明確了上市公司非公開發行證券的行為。隨后，2006年5月8日和2007年9月17日，中國證監會先后了《上市公司證券發行管理辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》，進一步明確并規范了上市公司定向增發行為，對定向增發的發行條件、相關資格以及程序做了具體規定。以上細則的貫徹落實說明了圖 1中PIPE融資在2006年開始蓬勃發展的原因，定向增發的交易數目已經超過了SEO的數目。

三、中國A股市場增發的累積超額收益率

國內學者劉宇（2006），黃健中（2007）等對定向增發的案例和宣告效應進行了分析，章衛東（2007）以2005年至2007年的的定向增發新股預案的271個樣本進行了研究，在10天的事件窗口期得到了“定向增發”的正累積超額收益率高達約7.2%。對于PIPE發行方式，剔除發行公告日前個股收益率數據缺失的科力遠、貴航股份、深發展A等39只和奇異數據——中金黃金等3只，共有435只；對于SEO發行方式，剔除公告日前數據個股收益率缺失的長江證券、通富微電等51只，共有143只。

對于PIPE和SEO兩種發行方式，平均超額收益率有:

(t=-10,- 9,…,0,1,…,+10)

累積超額收益率有：

圖 2 A股市場的PIPE&SEO 累計超額收益率CAR

圖2為事件窗口-30到30天的PIPE和SEO 的CAR。SEO的CAR曲線在-30天到-25天有大幅增長，-25天后增發放緩，公告日當天出現大幅下跌，一直跌至30天；PIPE的CAR曲線在-30天到-8天，CAR曲線平緩，-8天后開始攀升。在公告日前兩天和后兩天出現大幅漲幅，之后漲勢變緩，但一直有正的超額收益率。說明公告效應不為負。

四、PIPE與SEO選擇的實證分析

（一）理論回顧

在進行PIPE發行時，章衛東（2006）在前人的基礎上強調了定向增發的“財富轉移效應”；也有學者認為“信息不對稱”、“財富再分配”理論對中國的行情影響較大。

而在我們主要采取H.-C.Chen et al (2009)的模型和其兩步最小二乘法，對中國A股數據進行實證分析，主要檢驗“成本大小”、“信息不對稱”、“股價低估”、“股市狀況”等對公司融資方式的選擇問題。

（二）模型結構

關于因變量：一家上市公司的再融資選擇為Yi為（0，1）變量，當選擇PIPE方式發行時，Yi值為1，SEO時為0。

對于自變量：無論該公司選擇PIPE增發方式還是SEO增發，成本都分為兩部分。顯性成本（Dominant Cost，或直接成本）記為Dpi、Dsi，顯性成本由總發行費占總募集資金的比重（%）表示；隱性成本(Recessive Cost，或間接成本)記為Rpi、Rsi，根據Corwin(2003)對SEO折價發行的相關闡述，我們把增發前一日的收盤價P-1和增發價格POFFER之差和收盤價P-1的比率定為隱性成本，這里的理解是隱性成本是發行者為了吸引投資者的對其的一種價值補償，因此是對自身的一種成本。總成本采用PIPE發行時：Tpi=Dpi+Rpi；總成本采用PIPE發行時：Tsi=Dsi+Rsi。對于同一只股票i，一家公司在一筆融資業務中只能采取一種融資方式，即Dpi、Dsi不能同時出現，因此Dpi-Dsi實際是對現實的一種模擬狀況：當實際上采取的是PIPE融資時，SEO此時的值當時不存在。而我們擬合出了公司如果進行了SEO融資后的成本，因此Dpi-Dsi是顯性轉換的“節省成本”（可能為負值）。同理，隱性轉換的“節省成本”也如此。而與Dai et al. (2009)定義的一致，我們還選擇表示公司規模的指標assets (增發前一年年末企業資產負債表的總資產)、股票i增發前的超額收益率(Abnormal Return，這里取首次信息日前180天的日超額收益率ab的算術平均值)，市場的持有至到期收益率Hpi(對應股票i，前180天到增發前的市場組合持有至到期收益率，用等權重均值收益率)。運用Dai的方法，我們同樣定義：

結構模型：

①

簡約模型：

上述方程組記為方程組②，其中由上至下為（1）、（2）、（3）、（4）。

幾點聲明：

1、方程①②為總的聯立方程組，其中①中的變量Dpi與Dsi、Rpi與Rpi不能同時得到，從②估計出。

2、簡約模型方程組中LN1、LN2、Profitable、bear分別為結構模型中的總資產對數值、發行總額proceeds對數值和盈利、牛熊市啞變量。

3、關于總資產取對數，是為了平滑數據，同時減小數據運算量。

4、“盈利啞變量”由增發前一年企業《利潤表》凈利潤決定(盈利為1，虧損為0)。

5、“熊牛市啞變量”由增發當年的大盤股指收益決定，這里采用經驗定義法，把民間認為中國股市紅火的年份記為1，慘淡的記為0，一般的也記為0。“紅火年份”記為1990、1991、1992、1999、2000、2001、2005、2006、2007 。

（三）數據說明

在計算成本記為Dsi、Rsi時，1990年到2000年，我們搜集到了44只交易數據（缺失5只，奇異值1只舍棄）。2000年至2012年3月搜集到的176只交易數據中缺失數據 19只 。因此總計運用195只。關于發行公司總資產數據assets，理論上講應該取首次信息日最近的一次財務報表（半年報或者年報），為了方便，我們統一以頭一年年末總資產價值為準，忽略年末增發而用了上一年數據的情況。

關于平均超額收益率計算，取區間為首次信息日的前180的工作日，每日的超額收益率為個股收益率與市場整體收益率之差，個股收益率為收盤價和開盤價價差占開盤價的比率。

（四）模型說明

大部分文獻介紹上市公司采取向私募投資者的定向發行原因是因為“信息不對稱”，同樣采取H.-C.Chen et al (2009)的衡量方式，但是本文僅以總資產規模作為唯一變量，因為中國數據缺乏如H.-C.Chen et al (2009)中增發中涉及的交易分析師數目，我們只能簡單理解為一般來說，公司規模越小，其“信息不對稱”問題越明顯，但是說服力欠佳。我們收集了增發前一年年報的凈利潤數據，如果凈利潤為正，盈利啞變量為1，虧損為0。因此，這兩個自變量可以在某種程度上說明的“信息不對稱”。

對于上市公司選擇PIPE和SEO發行是否被低估，我們采用H.-C.Chen et al (2009)的方法，以事件發生前180天的平均超額收益衡量，如果超額受益率高，說明股票外在價值良好，得到了外部投資者的認可。反之，股票外在價值相對較差，受投資者嫌棄，存在被低估的可能。另外按照市場大盤走勢設定的牛市/熊市啞變量，能在一定程度上反映市場狀況對發行者心態的影響。

通過第一次回歸后，可以得到（195只數據）、（476只數據）、（195只數據）、（476只數據），通過四個回歸方程，估計出公司如果沒有采用PIPE/SEO,而是采取SEO/PIPE,相應的顯性成本和隱性成本。

最后我們把第一次回歸后的方程組②的結果代入結構模型，進行二次回歸。

（五）回歸結果(平均成本)

由首次回歸結果我們發現，以上變量有些各系數顯著水平其實相對較低，為保證后續實驗的繼續進行，用置信系數50%以上的變量進行回歸擬合，得到下表1：

表 1兩種融資方式的成本比較

對四個方程組的擬合結果，發現擬合出的替代方式的成本不僅遠遠降低，其平均值還出現了大量極端的“負值”。考慮到負值的原因：可能是A股市場整體樣本數量太少；或者回歸因子不夠；或者是由于刪除了的300缺失發行費的私募數據；但最有可能是中國的再增發市場還不成熟，顯隱性成本極不平穩，有大量異常極端值，但是研究方法不失一般性。因此，對數值大小不做深究，但是得知平均而言，對于SEO和PIPE的發行，如果選擇另外一種方法發行，似乎成本能下降。

表 2：結構模型估計結果

對結構方程①運用probit模型，極大似然估計出各系數的值。***為顯著性水平1%。

由回歸結果得，信息不對稱因素組里的變量總資產和盈利指標單獨衡量時，顯著水平較高，且系數為正。綜合衡量時，不顯著。

“股價低估因素”變量組中超額收益率十分顯著，但系數為正，市場的持有至到期收益率影響不顯著。

“市場狀況因素”十分顯著，且系數為負，符合我們的假設。

五、結論

本文對中國A股股市開市以來的所有SEO、PIPE發行交易信息進行收集、整理，在描述了基本統計性質后，著重考慮了上市公司在再融資時公開增發或者定向增發時的預告效應。并以“顯性成本”、“隱性成本”作為衡量再融資成本的指標，用樣本數據進行了估計，得出了轉換的“節省成本”，并根據擬合數據分析公司再融資選擇時公司規模、超額收益率等，檢驗了兩個H.-C.Chen et al (2009)提出美國市場存在的增發假說：“信息不對稱”、“股價被低估”兩個假設。

令人驚奇的是，我國A股市場的SEO公告效應為負但是PIPE的公告效應卻不為負。文章的實證結果，無論是定向增發還是公開增發，公司如果當初選擇了另外一種增發方式，除了PIPE增發轉換為SEO增發時顯性成本估計值略微下降外，其他所有情況都是轉換后能帶來巨大的“節省成本”，不符合我們當時的預期。因此認為中國市場的SEO、PIPE的選擇上隨機性非常強，“PIPE的總成本遠遠低于SEO的成本”的結論不明顯，聯系國內學者的理論，國內PIPE股東利益輸送問題嚴重，可能是一個重要原因。當然，后續也將繼續研究，在爭取還原A股市場的完整數據后進行穩健性檢驗。

另外，根據最終回歸結果，中國A股市場公司再融資“信息不對稱”效果不明顯，即大公司不一定傾向于公開增發，小公司也非青睞定向增發，而公司的盈利狀況的再融資選擇的影響也十分模糊。

關于“股價低估”，文章的結果也十分令人意外。公司股票增發前一段時間的超額收益率和公司選擇方式密切相關，但是公司超額收益率越大，即股票在歷史數據中“打敗市場”的表現良好的公司反而更傾向于選擇PIPE ，因此“股價低估”假說效應不明顯。

而“牛市熊市——市場狀況效應”實驗結果明顯，數據穩健地支持了在牛市時公司傾向選擇SEO增發，而熊市時更偏向于PIPE增發。因此中國A股市場的再融資增發市場還是新興市場，在融資選擇時還有很多非確定性和非理性因素，PIPE/SEO的比較選擇問題仍然需要受到更多的關注與研究。

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第5篇：上市融資方式范文

關鍵詞：電子商務企業;融資方式;融資效率

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）24-0098-05

隨著高科技技術的不斷發展，依托于互聯網發展的電子商務企業也逐漸成為人們生活中的重要部分，同時電子商務企業的高速發展也為社會帶來了良好的經濟效益。以我國來說，有越來越多的傳統企業正在轉型為電子商務企業，這不僅在一定程度上節省了經營成本又能依托于互聯網的強大網絡營銷能力擴大企業的規模。電子商務作為一種新型商務模式，它的特點決定了其發展必須得到金融市場的大力支持，電子商務的發展壯大過程就是不斷的融資過程。然而，與電子商務企業快速發展的現狀不相適應的是，電子商務企業的融資問題顯得非常突出和復雜，其融資難、融資效率低的問題始終沒有得到很好的解決。

一、電子商務企業現有的融資方式

電子商務企業面對融資方式的選擇跟中小企業的融資方式大致相同，但隨著電子商務企業的發展，其融資方式又有相應的創新和發展。

（一）內源融資

一般是經營者或企業自身的積累、企業內部籌資等方式。處于初創期的電子商務企業比較偏向于尋求融資效率比較低但是其融資成本比較低的內源融資方式，雖然內源融資的風險性也很大。過度依賴和使用內源融資，會制約企業本身的發展。

（二）外源融資

外源融資包括兩種基本來源：債務融資和股權融資。債務融資的具體形式有：銀行貸款、債券、商業票據和租賃。股權融資的具體形式有優先股、普通股和風險融資。

1.以銀行為代表的信貸方式

銀行貸款一直在中小企業的外源性融資中占據著主要地位。相比其他外源融資方式，銀行貸款利率較低，但針對中小電子商務企業信息不對稱、財務制度不健全，使得銀行對其的信貸成本和管理成本較高，促使融資相關費用較多，導致企業融資成本較高。銀行針對電子商務企業的傳統貸款方式主要是抵押貸款和信用貸款。銀行的抵押貸款主要接受固定資產如土地或房產的使用權做抵押。就目前來看，特別在提供中小企業融資產品的銀行，提供了一項聯保貸款，針對互相熟悉、產業關聯或是具有產業集群特點的企業可以自愿組成一個擔保聯合體，并僅限于為其成員提供連帶責任擔保，申請貸款一般不需要其他的抵押物，部分銀行還能申請到較高的貸款金額。

2.創業板市場以及海外上市融資

我國創業板上市開板于2009年10月23日，是地位僅次于主板市場的二板證券市場，其設立目的之一就是扶持中小企業。電子商務企業要到資本市場融資一般都是作為概念股上市，但對于電子商務企業來說由于自身發展的艱難性，電商企業上市是一個需要長期積累然后逐漸成熟盈利再從資本市場融資的過程。

相比于國內創業板較高的門檻，有很多發展相對成熟的電子商務企業走出國門，選擇條件較低的海外去掛牌上市。2010年，麥考林和當當網得到了資本的認可，在美國資本市場實現IPO，募集資金3.85億美元，終結了B2C企業無IPO的歷史。有海外上市的成功例子，這會刺激電子商務企業對于海外上市的活躍性，特別是一些較為成熟、公司治理結構較為規范的企業，會積極考慮這種方式去籌集資金。

3.風險投資

風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資。目前，風險投資的方向特別針對于具有良好成長潛力企業的初期進行投資。風險投資的來源包括國內外風險投資公司。典型例子如B2C企業京東商城C輪過后已獲老虎環球基金1.5億美元投資，團購網站拉手網獲得5 000萬美元的投資。一般風險機構對企業的投資模式有兩種：運用最多的投入方式為根據企業的發展情況，風險機構在定期的評估定級后分階段性地調整投入的風險資金。其優勢在于不僅能使風險機構規避現實風險，同時有利于風險機構獲取最大收益，同時風險機構能夠及時合理調整資金運作，降低資金使用的機會風險。尤其是對于電子商務企業來說，企業在各個不同的成長階段特征鮮明，所需的資金規模差異明顯，分批投入能有效地掌控被投企業的發展進度和所投資金的風險。而那些非正規經營的風險機構，例如天使投資人和個人風險資本家則多采用一次性投入。

在風險投資的潮流下，電子商務領域融資逐漸浮現出高估值、高金額的狀況。電子商務企業應在發展比較成熟的情況下再考慮選擇高風險的融資方式，同時對風險機構的正規性的考察和對于風險資本的投入方式都需要在接受融資之前根據企業的實際情況仔細分析，以保證企業和風險機構能達到共贏的局面。

4.網絡融資

網絡融資是指貸款人通過在網上填寫貸款需求申請與企業信息等資料，借助第三方平臺或直接向銀行提出貸款申請，再經金融機構審批批準后發放貸款，是一種新型的融資方式。相對于傳統金融機構的貸款手續，網絡融資的貸款方式更靈活、融資門檻更低、效率更高。這對面臨融資難的中小電子商務企業而言是相當具有吸引力的。2010年我國第三方電子商務市場企業全年“網絡融資”貸款規模首度突破百億大關，達到140億元。

目前，第三方電子商務服務商提供的網絡融資方式，大致分為以下三類：（1）信息平臺模式，以“阿里貸款”為代表;（2）直接授信模式，以“一達通”為代表;（3）倉單杠桿模式，以“金銀島”為代表。

網絡融資服務的整體市場仍處于積累用戶的初級階段，面臨著風險和挑戰，如法律、監管方面的制約，電子化、網絡化信息需要整合以完善電子商務企業的征信體系，政策多變以及第三方支付的規范等。但網絡融資未來前景廣闊，中小電子商務企業可以加深對網絡融資的了解，如果在融資前做好準備，可節約成本去獲取所需資金。

二、電子商務企業不同融資方式的融資效率現狀分析

（一）融資效率指標的選取

根據企業融資效率的概念和理論分析框架，融資效率的計算指標應該體現以下幾個方面：

1.凈資產收益率

高的融資效率也就是指以低融資成本融入的資金得到高效運用而為企業產生了良好的效益，其盈利能力反映為融資成本和資本使用效率的比值。在計算融資效率時還需要一并考慮企業債務資本的抵稅效應和融資結構的風險程度。

融資效率=投資報酬率/資本成本率

凈資產收益率作為一個衡量企業盈利能力的綜合性指標，可以較好地反映融資效率的一個方面。該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。

凈資產收益率的公式：凈資產收益率=凈利潤/所有者權益

2.總資產周轉率

對于成功獲得融資的企業，其經營效率的提升也可以用來評價企業的融資效率。總資產周轉率是綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標。企業擁有好的經營水平側面反映出企業資產資金流通速度快、周轉頻率高。總資產周轉率與融資效率成正比，總資產周轉率越快，說明企業的經營質量越好，資金利用效率越高，融資效率越高。

總資產周轉率（次）=營業收入凈額/平均資產總額×100%

3.資產負債率

作為評價企業資本結構的優化程度的資產負債率是可以作為評價融資效率的財務指標的。外部企業對企業繼續發放貸款的評價指標之一是企業的資本結構，資本結構的優化意味著企業的償債能力增強，也表示著企業能高效利用融資提高企業的盈利能力，從而降低了金融機構的貸款風險和企業的經營風險。

資產負債率=負債總額/資產總額×100%

（二）不同融資方式融資效率現狀分析

1.商業銀行（中國建設銀行供應鏈融資）融資效率現狀分析

作為現代商業銀行的一種全新金融產品服務，供應鏈融資應運而生。

（1）總資產周轉率=銷售收入總額/資產平均總額×100%

以供應鏈融資模式的特點來說，銀行會選擇一個發展成熟的核心企業再對其整條供應鏈下游的企業發放貸款。因此，參與銀行供應鏈貸款的企業大多是還未發展成熟的下游企業，對于越是規模較小的企業，越需要在存貨和固定資產方面投入更多的資產。通過表2數據可以看出，雖然樣本企業的總資產周轉率在2010―2013年呈整體上升的態勢，但上升幅度很小。相對于企業設定的總資產周轉率的比值為0.8還相差很遠，從側面說明電子商務企業在參與供應鏈融資業務的企業中，由于資金大量投資于固定資產和存貨，導致總資產周轉率低，周轉天數也比較高，增加了企業的經營風險，企業的融資效率較低。

（2）資產負債率

從表3的數據可以看出：在2010―2013年，樣本企業資產負債率的均值在75.5%～63%上下浮動，其中最大值甚至達到83.7%。數據顯示，樣本企業的資產負債率每年都有下降的趨勢，說明企業的償債能力有了加強，資本結構得到了優化，從而一定程度上降低了企業的經營風險。但樣本企業的資產負債率明顯高于我國認為正常的40%～60%的比例，說明企業的總資產中用借貸方式獲得的資產所占比重很高。這也從側面說明企業的經營風險仍然比較高，償債能力比較弱，企業的融資效率低。

2.海外上市企業（麥考林）融資效率現狀分析

（1）凈資產收益率

通過表4的數據可知：麥考林在2010年成功在美國納斯達克海外市場上市后，當天漲幅近60%。但兩年前風光上市的公司，如今卻陷入退市泥潭，到2013年公司的凈資產收益率下降到3.45%。從公司凈資產收益率變化總趨勢來看，凈資產收益率由2010年的23.79%到2013年的3.15%，大幅下降了將近20個百分點。麥考林上市最大的驅動者是其絕對大股東紅杉資本，在麥考林上市后，紅杉資本成功套現并把股份持有率從75.9%降到了63.2%。麥考林本質是一家傳統企業，上市后其轉型于電子商務發展的毛利率始終沒有超過40%。因此，麥考林無法在原有紅杉資本的投資之外從海外資本市場中融得更多的資金來實現企業的進一步發展，從而影響了企業的經營效率。

（2）總資產周轉率

通過表5數據可以看出：2010―2013年，總資產周轉率呈下降趨勢。麥考林在2010年取得海外上市的資格后，從上市當天起，麥考林才正式開始了向電商的轉型之路，在獲得海外資金的融入后除了紅杉資本在融資過程中實現成功套現，其剩余的資金并不足以促進企業的發展，優化企業結構，增強企業的盈利能力。由于處于電子商務企業初步發展階段，麥考林需要投入大量資金以建立和完善企業的電商平臺，為了保證企業“繁榮”的業績以避免企業退市的風險，麥考林需要保持線下、郵購、電商的三種模式齊驅并進。這三種模式對供應鏈管理的要求完全不一樣，因此企業的經營面臨很大的難題，很難平衡高效地把資產分配利用到各個方面以提高企業的經營水平。企業經營水平的低下，側面反映出企業資產資金流通速度慢、周轉頻率低。因此，麥考林上市的融資效率其實是很低的。

（3）資產負債率

從以上企業資產負債率變化總趨勢來看，可以看出資產負債率的走勢持續上升，資產負債率從2010年50%上升至2013年71%，上升了21個百分點。這反映企業資本結構發生變化，紅杉企業把麥考林企業包裝上市一年后紅杉資本降低了對麥考林的股份占有。為了保證和擴大企業的經營效益和建立企業特色平臺，企業仍需要大量資金，因此麥考林決定在美發行不超2億美元的美國存托股份，因此企業負債率出現大幅上升。對于采用海外上市的電子商務企業，海外市場對上市企業的后期評估標準比較高，采取優勝劣汰的制度以維持良好的資本市場環境。由于麥考林在上市前還未成功實現轉型，企業在加強自身經濟實力建設的同時還需要外部融資以更好地為擴展企業規模為資金靠山。但在資產負債比率提高的同時，也意味著企業的經營決策權降低，因此企業的資金使用的自由度大大降低。

3.風險投資（藝龍旅行網）的融資效率現狀分析

我國電子商務的風險投資來源基本是國外的風險投資公司，藝龍旅游網在上市后也是依靠多筆海外風險投資逐步發展為中國主要的網絡旅游服務商。

（1）凈資產收益率

通過表7的數據可知，藝龍網的凈資產收益率自2010年后出現波動直到2013年下滑至27%，說明依賴于風險投資的企業在股東權益收益方面的比率偏低。由于獲得風險融資的企業不只存在一家風險投資機構因此公司股權相對分散容易被風險機構奪取經營決策權，一般風險機構的退出方式都是以獲得企業股份為條件或以高價出售手中持有的股份進行套現。因此在企業的所有者權益大幅上升時，真正的留存收益也是有限的，因此對于企業來說不是高效的融資選擇。

（2）總資產周轉率

通過表8數據可以看出，2010―2013年，藝龍旅游網的總資產周轉率呈現波動下降的狀態。2012年藝龍網在資本市場發行股票公開融資，企業實行價格戰政策與外部同類機構競爭，加快了資金流轉速度實現了盈利。2004年藝龍在獲得風險投資后上市，投入大量資金進行技術的優化和更新，另一方面也加大了市場運作方面的投入。在逐步成長的過程中由于自身未形成品牌優勢且外部競爭激烈，企業的盈利能力一直沒有得到提升，風險機構在對企業進行評估之后也不愿意再投入資金供企業擴大發展。因此，在沒有雄厚資金背景的發展前景下，藝龍旅行網的資產結構得不到優化，總資產周轉時間慢，增加企業的經營風險，融資效率低。

（3）資產負債率

從表9的數據可以看出：藝龍網在2010―2013年，資產負債率的變動幅度較大。其資產負債率在2010―2011年期間出現了一個驟然上升但最終在2013年下降到了57%。相對于合理范圍的資產負債率來說風險融資方式下的比率偏高。風險融資模式一般是權益性融資的股權融資，但風險機構融資的主要目的不是為了獲取企業的控制權。因此風險機構不會一次性為一個企業投入很多資金，一般只占企業總資產的20%左右，雖然說風險資金比例少，不會影響企業的經營權但是風險機構的投資比例不能彌補電子商務企業的資金缺口。因此，獲取風險投資的電子商務企業一般都需要與幾個風險機構合作，不僅使得企業的融資主體自由度大大降低，同時企業的資產負債率也明顯增加。

4.網絡融資（淘寶貸款）融資效率現狀

自2010年來阿里小貸面向阿里巴巴、淘寶等平臺累積投放280億，為超過13萬家小微企業服務。淘寶網上該電子商務企業（大環數碼商城）選擇的是申請淘寶貸款中的訂單貸款進行融資。該企業經營項目主要是電腦的銷售，據店主的描述，由于目前電子商務企業競爭壓力大，由于他與合伙人都熟悉電腦編程操作，因此準備加強資金的投入來建立具有店鋪特色的個性化服務平臺以吸引擴大目標顧客群體，增強企業的盈利能力。雖然淘寶貸款不僅方便快捷，從申請到放款短短十幾秒鐘就很好地幫企業改善了資金需求問題。但目前由于電子商務企業沒有建立多層次的資產評估體系，網絡融資的貸款金額范圍只會建立在電子商務企業現已取得的資信評級或以實際訂單為基礎。作為依附于高新科技的電子商務產業，當企業擁有一個有成功預期的產品或理念，若企業能額外融得資金將產品投入實踐一般在很短的時間內就能得到大量復制并獲取巨大的成功。但在電子商務企業沒有獲得實質上的成功之前，網絡融資方式不會以高風險的投資方式對電子商務企業的新理念或產品進行融資，因此限制了電子商務企業的多元化發展并且導致企業的融資效率比較低。

（1）總資產周轉率

通過下頁表10數據可以看出，雖然該電子商務企業在近幾年內的總資產周轉率穩步上升，但其周轉速度明顯偏低。該電子商務企業在淘寶網上的銷售量比較大，同時企業經營者為了創建有自己店鋪特色的個性化服務平臺，一直在固定資產方面有大量的投入。且由于一般電腦的平均利潤在1%～3%的利潤點且資金周轉率比較慢，該店鋪每月銷售量較大為了保持利潤的增長，企業在貸款后會廠家低價出售商品時儲備大量存貨，因此企業的總資產周轉率比較低，其融資效率也比較低。

（2）資產負債率

從表11的數據可以看出：在2011―2014年，該企業資產負債率在65%～76%上下浮動，一般認為，資產負債率的適宜水平是40%～60%，2011年由于該企業還處于創業期，基本上依靠內源融資和民間借貸來成長。到企業成長期時，由于銷售量的擴大和利潤的增加，逐步減少了外部融資的比例，依靠企業的資金周轉基本能維持企業生存。在2013年下半年企業為了創建服務平臺，但卻不能在淘寶貸款平臺獲得需要的資金，因此企業選擇了民間借貸方式獲得資金，從而2014年企業資產負債率出現明顯上升。由此可以看出，淘寶貸款只能滿足企業基本需求而不能滿足企業多元化的發展需求，融資效率偏低。

電子商務企業的發展在國民經濟的發展中具有重要的意義，因此探討電子商務企業在不同階段選擇不同的電子商務融資模式，對于解決電子商務企業的融資效率低的問題具有重要意義。由于缺乏一些海外上市電子商務企業的實際數據，本文所分析的各種不同電子商務企業的融資方式及融資效率方面存在片面性，還有待進一步探討。

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第6篇：上市融資方式范文

關鍵詞：商業地產；基金融資；信托融資；房地產投資：融資方式

中圖分類號：F832　文獻標識碼：A　文章編號：1009-2374(2011)01-0001-06

1　我國商業地產開發融資需求背景

1.1　商業地產正經歷高速發展

近年來，隨著國內經濟和房地產業的飛速發展，商業地產開發在經歷了一段時間的沉寂后，于21世紀初重新成為開發投資熱點。

自2000年起，商業地產首先在北京、上海、廣州等幾個經濟高度發達的地區興起，并迅速蔓延到全國。根據國家統計局統計數據顯示，進入2005年后，我國商業地產呈現出快的發展勢頭：2005年投資完成額1999.9億元，比上年增長16.0％；到2009年完成投資額10613億，比上年增長20.7％，占房地產投資比重297％，辦公樓和商業營業用房銷售面積分別增長30.8％和24.2％，銷售額分別增長66.9％和45.5％；2010年1～11月完成投資額12675億，比上年同期增長41.9％，占房地產投資比重29.8％，辦公樓和商業營業用房銷售面積分別增長25.9％和35.2％，銷售額分別增長48.4％和50.2％。

隨著我國商業業態的不斷轉型，經濟的不斷發展，區域城市的繁榮，人民生活水平的提高，交通條件的改善，另外就是2010年國家出臺政策，開始對商品住宅的一線城市實行限購，二、三線城市實行限貸，商業地產成為投、資追逐的熱點，勢必出現新一輪的高速發展。

1.2　資金問題是商業地產面臨的突出問題

土地和資金就像房地產開發的兩條腿，沒有土地和資金，房地產開發將寸步難行。但從房地產的整個開發過程來看，資金短缺問題是目前中國房地產開發商面臨的最突出問題，對于投資規模大、投資回收斯長的商業地產更是如此。

一個商業地產項目的投資少則幾億元，多則幾十億元、幾百億元，如果沒有足夠的資金支持，不僅開發建設完不成，而且即使開發完成，后期的運營過程中也會因此出現各種各樣的問題。現在在商業地產項目中普遍存在的產權分割出售的現象，根本原因就在于開發商資金不足，急于盡快回收資金。而產權分割出售的后果就是在后期的運營過程中難以實現統一管理，最終導致項目失敗。

2　商業地產開發融資的概念與特點

2.1　商業地產的概念

目前國內外關于商業地產的概念和統計的口徑各不一致。根據美國房地產協會(cCIM)的定義，商業地產包括四個分支商鋪、寫字樓、庫房和廠房，廣義而言，其范圍也包括其他經營易的經營場所，如銀行、餐館、賓館等：而在我國的香港地區，房地產市場分為住宅、寫字樓、商業樓宇、工業廠房四個分支市場，此處的商業樓宇泛指CCIM中的廣義商鋪，內地許多專家學者也大都使用這一標準。除了商鋪和商業樓宇的概念外，商業地產還有商業物業、商業營業用房等多種名稱，其中中國房地產統計年鑒就把進行商業零售和其他實物當場交易或面對大眾有償服務的經營場所稱為商業營業用房。綜合以上概念，本文所論述的商業地產定義為商業經營活動的經營場所，其中的商業經營活動主要是指商業零售和其他實物交易或提供有償服務的經營活動，也就是CCIM申廣義上的商鋪概念。

2.2　商業地產開發融資的概念

商業地產開發融資是指開發商為了確保商業地產項目的順利進行而進行的融通資金的活動。其實質是發揮商業地產的財產功能，為商業地產開發融通資金，以達到盡快開發、提高投資收益的目的；同時，將固定在土地上的資金重新流動起來，使其進八社會流通領域，以擴充社會資金來源。

2.3　商業地產開發融資的特點

商業地產開發融資的特點是與其自身的特殊性緊密相關的，概括起來，主要有以下兩點：

2.3.1　資金規模大、融資周期長投資規模大、投資回收期長是房地產開發投資的共性，而商業地產對資金的要求尤為突出。因為商業用地的土地使用杈出讓價格是最高的，商業地產的規劃設計水準高，建筑結構復雜并廣泛采用新材料和新工藝，內部裝修及陳設豪華，都使得商業地產所需資金遠高于住宅或廠房物業。商業地產的經營一般還要經過2-3年的過渡期，才能有穩定的現金流，而且在租售過程中，為了吸引主力店加盟，開發商不得不采取前幾年租期內低租金，甚至部分免租金的形式，這必然又減少了前期回報。所以，商業地產對開發商的資金儲備能力和抗風險的能力有著很高的要求。

2.3.2　風險大、成本高商業地產具有高風險、高收益的特性。其收益主要來源于租金收入，而能否獲得租金很重要的在于物業的升值。目前在我國的許多城市尤其是大都市，商業競爭已經趨于白熱化，商業經營的不穩定性增大。同時，在商業房地產很長的投資回收期內，周邊經濟環境、交通狀況、人流狀況、居住人群乃至政府的政策變更都會對收益產生巨大的影響。而且，商業地產經營過渡期的存在使開發商在這一期間內隨時可能面臨調整或虧損。因此，商業地產經營的風險相當大。因此，投資商、信托公司等資金提供方為保障資金的安全或分享開發的高收益，一般要求較高的投資回報，對開發商而言融資費用和利息成本都是很高的。

3　美國商業地產的資金循環模式及融資方式

國外商業地產的發展尤其以美國市場為典范，雖然在2008年美國房地產市場出現泡沫，從而爆發了嚴重的次級債務危機，但其經過多年積累的商業地產創新融資方式還是值得借鑒的。

3.1　美國商業地產的資金循環模式

美國的商業地產經歷幾十年的發展過程，無論是在經營模式、商業形態，還是資金平臺上都已逐漸完善，尤其是在房地產證券化之后，房地產投資信托(REIT)日漸成熟，從而推動了美國商業地產取得前所未有的發展。美國商業地產資金循環的主要形式如圖1所示

圖1美國商業地產資金循環的主要形式

由圖1可以看出，REIT、產業基金等在美國的商業地產中發揮著重要的作用。對于資本市場來說，投資判斷并不是著眼于公司單個項目的投資，而是根據公司長期發展的投資。也就是說，公司的成長性是資本市場的投資價值觀，所以美國的商業地產企業按照資本市場的價值觀塑造公司的發展模式，上市后依托資本市場的資金支持，持續擴張發展。

3.2　美國商業地產的融資方式

美國房地產在1990年的估算價值就約為5～6.1萬億美元，這些房地產大都以債務和權益融資。其中商業地產占了很大一部分，商業地產的融資方式有企業內部融資和外部融資兩大類，具體有以下幾種：

3.2.1　企業內部融資即開發企業利用企業現有的

自有資金支持項目開發，或通過擴大自有資金基礎。商

業地產開發的內部融資包括“抵押、貼現股票和債券而獲

得現金”、“預收購房定金或購房款”和企業留存收益等。

3.2.2　企業外部融資主要渠道和融資工具以下13種

(1)　上市融資：包括直接發行上市和利用殼公司資源間接上市。

(2)　發行債券：根據發行主體的不同，分為政府發行、金融機構發行和房地產企業發行三種。發行債券可以聚集社會閑散資金，為房地產企業帶來大規模的長期資金。

(3)　銀行貸款：到1997年止，商業銀行是美國商業地

產債務資金的唯一來源。他們持有50.2％的非住房商

業地產的長期貸款，占房地產貸款總額的28％。

(4)　其他融資機構的融資是指從銀行外的其他機構

融資，包括保險公司、房地產投資基金管理公司和房地產

財務管理公司等。養老基金和人壽保險公司是主要的機

構，他們持有的很多抵押貸款擔保債務(cMOs)是由商

業房地產抵押貸款擔保的債券。

(5)　合作開發：包括合資開發，這種方式可以補充自用資金，分散投資風險，是目前房地產開發企業采用較多的一種方式。

(6)　前沿貨幣合約-這是一種非常美國化的高比率的房地產融資方式，它采用貸款機構出資，開發商出地和技術，成立合資公司。與合作開發不同的是，參與合作的資本投入者并不是完全意義上的投資方，他還充當貸款人的角色，要將其投資分期收回，并要求獲得利息。由于貸款方本身又是合資方，因而貸款利率一般比較低，但同時作為合資方，他也與開發商共享利益、共擔風險。

(7)　房地產辛迪加：這是固外房地產開發商廣泛采用

的一種融資方式，它由經理合伙人和有限合伙人組成，其

中經理合伙人負責房地產的經營管理，負無限責任，而有

限合伙人享有所有權，不參與經營，以其出資額為限承擔

有限責任。房地產辛迪加可以籌集到開發商難以籌集到

的權益或短期資金。

(8)　房地產投資信托(REm：房地產投資信托可以是‘信托也可以是一家公司，通過向開發商發放信托資金或直接參與房地產投資等方式參與運作。在美國存在權益REIT(投資并經營商業地產)、抵押貸款REIT(購買商業地產的抵押貸款)、混合REIT(同時投資抵押貸款和商業地產)和有限壽命REIT(在有限而確定的時間段內購買和經營商業地產)四種類型的RElT。 REIT立法要求資產由獨立的顧問來進行管理。

(9)　商業抵押貸款支持證券，商業抵押貸款支持證券(CMBS)起源于20世紀80年代，是將房地產貸款組合證券化，通過資本市場向個人和機構投資者出售。

(10)　租賃融資：在這種方式下，擁有土地經營杈的房地產開發商，將該土地出租給其他的投資者開發建設，以每年獲得的租金作為抵押，申請房地產項目開發的長期貸款，或者是開發商通過租賃方式獲得土地的使用權以后，以自己開發的房地產作為抵押向銀行申請長期抵押貸款。

(11)　回租融資：即開發商先出售自己開發的物業，再將其租回經營。這種方式在于開發商作為某項物業的所有人，既想保持該物業的所有權以獲得該項物業的連續收益，又想出讓該項物業獲得資金以減少資金占用，而投資者也想獲得可觀的投資收益所采用。

(12)　回買融資：即開發商將自己開發的某項物業賣紿貸款機構，然后再用貸款機構的貸款買回該項物業。對于開發商而言，其不僅能獲得較高比例的融資，而且在還清貸款后，可以獲得該項物業的產權。開發商在回買的過程中可以對此物業提取折舊，從而獲得折舊抵稅帶來的好處：對于融資機構而言，即可獲得高于抵押貸款的利息收入，又可以所有權人的身份參與分享物業的經營收入。

(13)　夾層融資：“夾層”的概念源自華爾街，指介于股權與優先債券之間的投資形式。在房地產融資領域，常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優先股，建立不同債權的股權的投資組合。這種方式的優勢在于，突破了抵押貸款的界限，也為物業所有者的推出提供了便利。從投資者的角度來看，既可獲得債權性質的收益，又可獲得股份性質的分紅，還可以實現債轉股，類似于優先股和可轉債。其缺點在于融資成本高，程序復雜，法律架構復雜。

4　國內商業地產融資現狀及發展趨勢

4.1　國內商業地產的資金循環模式

國內商業地產發展時間相對較短，資金循環的模式得到市場驗證的并不多，融資方式主要以銀行貸款為主。國內商業地產資金循環的主要模式立口圖2所示

4.2　國內商業地產的融資現狀

4.2.1　融資渠道單一、困難重重國內商業地產融-資除一部分來源于自有資金外，70％80％來自銀行貸款，融資渠道單一。而自2007年以來，為了抑制房地產投資過快增長和降低銀行金融風險，國家出臺了一系列宏觀調控政策收緊銀根，到2009年下半年，除國有商業銀行在信貸方面對部分商業地產項目還有選擇性支持外，其他股份制銀行已很少對商業地產項目的貸款發放。這對于依賴銀行融資的商業地產來說無疑是雪上加霜，融資困難已經成為制約國內商業地產發展的瓶頸。

4.2.2　融資方式多元化已初現端倪在各銀行實施放貸緊縮的情況下，各開發商／投資商都在積極尋找新的融資渠道，“上市”、“信托”、“基金”、“信貸創新”、“典當”等紛紛登臺亮相或者正在醞釀之中，商業地產融資多元化已初現端倪。在這些多元化融資方式中，REIT以其收益穩定等諸多利好成為商業地產融資新寵，早在2005年年底，”廣州越秀”率先在香港發行RE[T，開創了國內優質物業打包到境外上市融資的先河。此外，自2005年以來，海外基金頻頻出手，在人民幣升值預期的背景下，尾隨高盛、摩根士丹利等巨頭而來的機構投資者不斷增加。

4.3　國內商業地產融資趨勢

融資方式由間接融資向直接融資為主轉變是國際融資市場發展的趨勢，國內商業地產開發融資體系不僅會逐漸完善間接融資模式，而且會大力發展真接融資模式，從而使融資體系更趨合理化，這也是分散銀行融資風險、拓寬商業地產融資渠道、解決商業地產資金緊缺問題的，必由之路。隨著融資體系的逐漸完善，各種融資主體都會進入投資收益比較高的商業地產領域，隨之出現的是融資渠道與方式將呈現多元化，除銀行貸款外，上市融資、REIT、商業地產基金、商業地產資產證券等都將會成為開發商／投資商可用的主要融資方式。

5　國商業地產開融資的幾種主要方式分析

商業地產開發離不開融資工具的幫助和各類金融機構的支持。目前商業地產開發的融資方式主要有銀行信貸、上市融資等；另外，商業地產開發可用的幾種新的融資工具，如RElT、商業地產基金等，也一并進行探討。

5.1　企業自有資金

5.1.1　企業自有資金注入的方式(1)開發主體為新

的項目公司時，資金注八方可以是上級公司(母公司或總

公司)，也可以是其他的投資者，以增加注冊資本金為主 2005年7月，美國最大的商業地產投資、開發及管理公司西蒙房地產集團與摩根士丹利房地產基金及深國投商用置業有限公司簽訂了開發商業地產的合作協議。目前外資地產基金進入我國資本市場一般有兩種方式：一是申請中國政府特別批準運作地產項目或是購買不良資產：二是成立投資管理公司合法規避限制，在操作手段上通過回購房、買斷、租約等直接或迂回的方式實現資金合法流通和回收。從目前內地市場來看，海外基金與國內房地產企業合作的特點是集中度非常高，大多選擇大型的房地產企業，對企業的信譽、規模和實力要求比較高，具有經營特性的商業地產是海外基金投資的熱點之一，其中收租型海外基金首選北京、上海，有成功經驗后選擇廣州、深圳，再進入經濟發達的二線城市，如蘇州、寧波、杭州、天津等地。

從房地產基金在中國的發展前景看，隨著商業和服務業市場的對外開放，國內外商業企業都在加緊走連鎖發展、跨區域擴張的道路，而已有的商業物業對現代商業發展模式的支持顯然不夠，可以預見商業房地產的需求量在近幾年內會有持續的增長。宏觀政策對銀行資金流向房地產業的限制在短期內不會有松動，資金來源的多元化是商業房地產開發的必然趨勢。在中國經濟日益與世界經濟接軌的大背景下，產業基金投資法等相關法律法規將得以制訂和頒行，房地產業基金發展的政策瓶頸必將被打破。以房地產抵押貸款證券化為標志的房地產金融市場的不斷發展與成熟，將為房地產基金應用于商業地產開發融資建立一個更為方便的進入和退出機制。

5.6　房地產投資信托融資

根據銀監會《信托投資公司房地產信托業務管理辦法》中關于“房地產信托業務”的界定，房地產信托是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產或其經營企業為主要運用標的，對房地產信托資金進行管理、運用和處分的行為。其中不動產包括房地產及其經營權、物業管理杈、租賃權、受益權和擔保抵押權等相關權利。

5.6.1　房地產投資信耗(REIT)的形式及其特點

我國房地產信托在歷經幾次整頓之后，在央行、銀監局控制銀行信貸風險的大背景下，得到了較快的發展。當前房地產信托的方式主要有三種：一是信用貸款型信托，指信托投資公司以受托的貨幣資金作為房地產開發的貸款，這種形式與傳統的商業銀行貸款類似，二是股杈型信托，指信托投資公司以所籌得的資金持有房地產商的部分股權，與之共享開發收益，待開發完成后，由開發商回購股權；三是財產信托即以商業物業的財產形式委托經營獲得融資。

(1)　貸款型信托。這種信托項目，信托投資公司作為受托人，接受市場中的不特定投資者(作為委托人》的委托，以信托合同的形式將其資金集中起來，然后通過一個信托貸款的模式貸給開發商，開發商在信托計劃屆滿時，將資金償還給信托公司。而信托公司在固定時點(如半年或一年)向投資者支付信托收益，并于期限屆滿之時將最后一期信托收益和本金償還投資者。與商業銀行貸款相比，貸款型信托期限較短，對資金的收益和安全性要求較高，所以單純依靠信托資金，開發規模受到一定限制，適用于滾動開發，其融資成本高于銀行貸款，且風險也較高，除此以外，與商業銀行貸款沒有本質區別，信托公司主要起“搭橋作用”。貸款型信托一度是我國房地產融資信托的主要產品，主要原因在于它規避了銀監局文件的諸多限制，如自有資金比例的要求和四證齊全的要求，使開發商較容易貸到資金，隨著2006年第四季度，房地產貸款型信托計劃“井噴”以后，監管部門己要求信托公司對此類信托計劃參照商業銀行的貸款標準執行后，其發展前景開始變得較黯淡。

(2)　股權型信托。這種形式的信托，由信托公司向不特定的社會投資者募集資金，這筆資金以收購開發商的部分股權，甚至在有的項目中對開發商進行增資擴大股份，從而控制和獲得開發商的部分所有者權益，并以轉讓或受讓開發商股東的股權作為保證，將資金投八到相關項目中。信托計劃屆滿時，由開發商的股東按照事先約定，對信托公司所持有的股份溢價回購，此溢價就構成了信托公司和相關投資者的共同毛收益。為保障信托委托人的利益，信托計劃除采用股權溢價回購的規定以外，還要求有相應的擔保措施，如專業擔保公司承擔連帶擔保，在某些案例中，甚至會要求房地產公司現有股東以其在公司的全部股份質押給信托公司，以確保信托股權的順利收購，因而也被稱為股權質押信托。

這種形式的信托具有如下特點：信托的目的不是長期控制某家房地產開發商，而是通過這種方式來運作投資委托的資金以達到預期的理財效果，為委托人謀取較好的投資收益，本身也從中獲取一定的信托報酬；股權信托在這份合同中具有表決權的優先股性質，作為股東每年的回報率是固定的，不參與利潤分成；在信托期限內占到開發商股份的控股或者相對控股地位的，能夠參與企業的重大資金投向的決策，以及新的募集資金計劃等。這對于房地產企業的規范化程度要求比較高，同時也是為了保證信托產品的安全性、收益性。

(3)　財產型信托。此種方式，委托人提供業已存在并具有較強變現能力的商業地產類信托財產，將之委托給信托公司，設立財產信托，委托人取得信托受益權，然后委托人在將信托受益權轉讓給投資者，實現融資目的，或者將受益權作抵押獲得債務融資。其最大的特點在于幾乎不用額外的擔保，而且是資產證券化的有益嘗試。它是以企業資產的未來預期現金流入作為信用基礎去化解讓渡資金適用權中的風險，使資產的有形價值向無形價值延伸、擴展，這樣不僅使得信托的風險隔離功能發揮的淋漓盡致，而且作為財產信托可以適當規避資金信托合同不超過200份的限制，為企業籌得更多成本較低的資金。

5.6.2　信托融資的利弊權衡通過權衡信托融資的利弊，可以得知該方式有以下優勢和劣勢：

第7篇：上市融資方式范文

關鍵詞:認股權證;融資效應;融資風險;上市公司

中圖分類號:F830.92文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)09-0030-03

一、認股權證融資及其特性

權證融資是上市公司利用權證工具進行的融資活動,權證的特性使權證融資也獨具特色,通過對權證特征、種類、構成要素、權證價值等方面進行分析,從總體上看權證融資具有以下四方面的特性。

1.權證融資的依附性。權證融資的依附性是指權證融資的實施對基礎金融工具的依賴,權證融資的依附性是由權證的衍生性所決定的。權證是一種衍生金融工具。經濟領域中的“衍生金融工具”表示其價值依附于(取決于)某種原生資產(underlying assets)的金融工具,通常這種原生資產是指貨幣、股票和債券等傳統的金融產品和實物商品。就權證融資而言,融資中利用了衍生金融工具――權證,并且是權證家族中的股本權證。股本權證是上市公司發行的,派生于股票,在通常情況下,股本權證附在債券或股票上一起發行,發行后,權證以與所附著的基礎金融工具脫離,單獨上市交易。

2.權證融資的分段性。在權證融資方式下,公司的融資過程分階段完成。第一階段,公司面向市場發行權證,當投資者購買權證時,發行公司獲得權利金收入,從而融入一筆免費的資金,當然發行公司也要為此而承擔相應的義務,權利金是權證買方為獲得權利而付出的代價,也是權證賣方為承擔義務而要求的補償。第二階段,權證持有人在權證有效期內根據權證價值的大小,做出是否行權的投資選擇。當權證持有人選擇行權時,購入權證所賦予的標的股票,從而使發行公司完成第二階段的融資,直到權證有效期結束,權證融資活動也結束[2]。

3.權證融資的期權性。權證融資的期權(Option)性,是指在權證融資條件下,投資人或權證持有人擁有是否在未來某一時日或某一時期購買標的股票的選擇權利。也就是在股本權證融資條件下,投資者擁有在未來某一時日(歐式權證)或在某一時期(美式權證)決定是否對發行公司繼續投資的選擇權,而公司作為權證的出售方,在權證融資中就只有義務而無任何權利,當權證持有人一旦行權,公司就必須按約定價出售股票,若棄權,公司則不能強迫其購買股票,或要求賠償。

值得注意的是權證融資具有期權性,并不能說明權證就是期權,權證與期權之間既有聯系又有區別。

4.權證融資的風險性。權證融資風險是指標的資產――股票是否被認購,融資過程是否順利完成以及融入資金成本的大小具有不確定性。權證融資的風險性有利于資本市場中有限的資本資源得到合理的配置。但值得注意的是,不是所有的或大多數的公司都能抵御權證融資風險,權證融資方式對公司質量有篩選效應。

權證融資的分段性、期權性可以使公司融資活動分階段完成,讓公司所需資金分步到位,從而增強公司融資的外部約束力,這樣不僅有利于緩解公司融資中因信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險,還有利于管理融資風險。

二、中國上市公司認股權證融資效應案例

隨著寶鋼權證2005年8月22日正式上市,闊別市場九年之久的權證市場重新活躍。2005―2008年6月滬深兩市共發行各種權證49只,其中在滬市掛牌交易36只,在深市掛牌交易13只,截至2008年6月,滬深兩市共有17只權證在交易。2008年1―6月,上海市場權證交易額31 231億元,深圳市權證交易額5 771億元,中國權證交易額已穩居全球第一。可以說隨著證券市場的日益完善,權證融資成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。本文以云天化股份有限公司(股票代碼:600096)為例,分析上市公司發行認股權證的融資效應。

1.權證概況。云南云天化股份有限公司是1997年經云南省人民政府“云政府[1997]36號”文批準,由云天化集團有限責任公司(以下簡稱云天化集團)獨家發起,以募集方式設立的上市公司。公司社會公眾股(A股)于1997年7月9日在上海證券交易所掛牌交易。上市以來,公司更新發展理念,創新融資手段,多渠道開展資本運作,走出了一條以資本快速擴張推動產業迅猛發展的現代企業發展之路。2007年1月,云天化股份發行6年期的10億元認購權和債券分離交易的可轉換公司債,同時派發權證5 400萬份。3月8日云天化權證在上海證券交易所上市(見表1)。

2.權證的融資效應分析。截至2009年3月6日,共計53 771 012份云南云天化股份有限公司認股權證“云化cwb1”成功行權,剩余未行權的228 988份“云化cwb1”認股權證將予以注銷。行權后,持有人的新增股份已全部在中國證券登記結算有限責任公司上海分公司辦理股份登記手續。本次行權前后,公司股份變動情況見下表:

(1)低成本融資。從行權結果可知,云天化的權證行權率達99.58%。以行權價17.83元、行權比例1∶1計,云天化新增股本5 377.1012萬股,募集資金95 874萬元。為公司下一步的發展提供了充足的財務保障。同時,云天化通過發行發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券。每手云天化分離交易可轉債的最終認購人可以同時獲得分離出的54份認股權證.由于這種發行方式可以使投資者獲得將來賺取股票利差的機會,所以可分離公司債券利率低于普通公司債,從而降低了再融資的籌資費用。這也體現了權證融資的價格發現功能。(2)增加了融資的靈活性。上市公司發行認股權證后,如果公司發展順利,一方面,公司股價會隨之上升,促使認股權的行使:另一方面,公司對資金的需求也會增加,認股權的行使正好為公司及時注入大量資金。如云天化在認股權證成功行權后就為自己融資達9.58億元。這對補充云天化集團生產建設資金、調整債務結構、拓寬融資渠道等發揮了重要作用。反之,如果公司不景氣,公司不會有新的籌資需求,股價的呆滯也會使認股權證持有者放棄認股權。(3)調整資本結構。認股權證的認股權行使后,投資者在一定期限內以約定的認購價格購入了規定比例的股票。對上市公司而言,股東權益資本隨之增加。在認股權行使前后,一定時期內,公司債券資本保持不變,隨之股東權益資本增加,公司資本結構中股權資本與債券資本之比增大,資產負債率降低。在公司資本結構中債權資本比例過高時,可以通過認股權證的行使優化企業的資本結構。從云天化公司2009年第一季度的資產負債表來看,其資產負債率為66.16%,相比2008年末的資產負債率降低了3.08%。(4)對每股收益的稀釋作用。每股收益是投資者評價上市公司經營業績、公司價值的重要財務指標。公司擴大股權投資的直接影響是發行公司在擴股瞬間每股收益被稀釋,被稀釋到一定程度,股價會調整并引發下跌,影響公司的業績表現。投資者行使股權后,公司流通在外的普通股數增多,普通股每股收益因之下降。由云天化第一季度的財務指標可知,主要是由于認股權證的行權,新增股份53 771 012份,使得每股收益被稀釋為-0.0948,給原有股東帶來了損失。

三、中國上市公司認股權證的融資風險及其防范

1.認股權證融資風險分析。權證融資的風險一是來源于股票市場的價格,二是來源于投資者行為的選擇。權證融資主要有以下三方面的風險。

第一,融資計劃失敗的風險。由于權證買方在未來買賣標的股票的價格是事先約定好的,一般來講,約定價(行權價)與股票市場上標的股票的市價之間存在事實上的差異,當行權價高于股票市價時,權證持有人放棄行權(不認購股票)導致公司融資計劃失敗,當行權價低于股票市場價時,權證持有人行權,公司融入資金,但問題的關鍵是,如二者價差較高,對公司來說也是損失,有時可能還是較大損失。第二,權證發行公司違約風險。權證融資中標的物是特定的公司股票,當權證持有人行權認購公司股票時,公司需向行權者支付相應的本公司股票,這一環節中可能會出現公司無法提供相應股份(或提供后導致股權稀釋)的風險。第三,投融資雙方遭受損失的風險。在權證融資條件下投資者一旦獲得權證,就取得在未來時期(或時日)是否投資的選擇權,這一權利是不帶任何義務,投資者有向公司投資的權利,也有不投資的權利,不存在違約,對自己的投資行為可以自主選擇,投資者一旦選擇不投資行為即會導致公司融資的失敗,而融資失敗所導致的經濟損失主要是由公司承擔,投資者所損失的只不過是相應的權利金支出 [4]。

2.認股權證融資風險防范。針對以上風險,為了確保融資計劃順利實現。上市公司可以從融資方式、發行時機、行權方式以及股份來源等方面考慮采取以下風險防范對策。(1)在融資方式的選擇上,可以采取債權與股權相結合的融資方式。目前,“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”的法律地位已經確立 [5]。這種發行方式能為公司帶來兩方面益處:一是降低了公司債券的融資成本。由于附送認股權證的公司債券增加了對投資者的吸引力,因而利率的下降不會影響債券的融資效果,債券較易按面值賣出。二是由于公司債券和認股權證是在分別符合上市條件時分別上市交易的。因而形成了兩種分離的交易品種和兩個不同的交易市場(權證市場和股票現貨市場)。可以滿足不同投資者的偏好。同時投資者可以獲得債券利息和股票上漲的雙重收益,進而提高公司債券的吸引力。(2)在發行時機的選擇上,應將公司業績與大盤走勢相聯系。一般而言,認股權證的投資價值與公司業績正相關。未來成長前景較好、業績較佳的公司,其認股權證的溢價水平也較高,對投資人的吸引力也越大。但是,認股權證的價值不僅與公司業績有關,還受大盤走勢的影響。因此,企業在發行認股權證時,還應關注未來大盤的走勢。如果大盤長期處于調整時期,公司股價不僅沒有高出行權價,反而跌至行權價之下,會導致權證持有人放棄認購權利,公司也就達不到預期的籌資目的。(3)在行權方式的安排上,相機推出美式權證或歐式權證。認股權證的行權方式有歐式權證和美式權證兩種。歐式權證的行權方式是所有權證在到期日當天行使,公司可在短期內迅速籌集資金,滿足一次性募足資金的需求。但公司在短時間內送出大量股票,可能造成股價的劇烈波動。而美式權證允許權證持有人在到期前的任意時刻行使換購股票的權利,公司的籌資是逐步進行的。但在行權期較長的情況下,公司自身業績和控制權的變化以及外部市場的變動都會增加行權的不確定性。因此,發行公司需對自身的資金需求、內部業績和控制權的變化以及未來市場走勢做出預先判斷,相機安排合適的行權方式。(4)在股份來源的安排上,考慮對每股收益可能產生的稀釋效果。為滿足認股權證轉股的需求,在股份來源安排上,一般有三種方式:一是由原股東出讓其股權。在中國一般由非流通股股東出讓股權;二是由公司增發新股;三是公司通過二級市場回購股票來支付認股權證的需求[6]。中國新《公司法》第143條中只允許四種情形下收購本公司的股票。因此,第三種方式所適用的范圍十分有限。第一和第三種方式一般不會導致股本的擴大,不會對每股收益產生影響。但隨著股權分置問題逐步得到解決,由原有股東出讓股權的做法將逐漸淡出,取而代之的是公司增發新股來滿足大量認股權證的轉股需求。而增發新股則會導致股本的擴張,造成每股收益的稀釋。因此,為了維護投資人的利益,公司增發新股還應與未來業績的增長保持同步。否則不僅會削弱股東信心,影響二級市場的股價,還會使上市公司的市場形象受損。

參考文獻:

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[4]劉靜.中國公司權證融資發展與權證市場建設[J].財會月刊,2007,(3):59-60.

第8篇：上市融資方式范文

論文摘要：從理論上講，債務融資在經營者激勵、信號傳遞和控制權的轉移等三方面表現出治理效應。房地產是一個資金密集型行業，且債務融資比例高于除金融業以外的其他行業。文章選取房地產上市公司作為實證分析樣本，發現房地產企業債務融資與公司治理效率負相關，債務融資沒有起到相應的治理效用。因此，文章提出改進房地產上市公司債務融資結構的建議，以提升公司治理效率。

一、問題的提出

我國房地產行業已逐步成長為國民經濟的支柱產業。扣除土地購置費后，1997-2008年，房地產開發投資對GDP增長的貢獻率由6. 32%增加到13%。房地產開發投資對GDP增長的間接貢獻更大，對關聯產業如鋼鐵、水泥、木材、玻璃等產業的增長帶動約為其本身增長的兩倍。而房地產又是資金密集型產業，房地產開發的每一個階段都需要龐大的資金支持，因此，如何籌集資金成為房地產資本運作中最為重要的環節。而債務融資和股權融資構成企業資本結構，同時形成相應的委托關系和公司治理結構，對公司治理效率產生了不同的影響。隨著我國資本市場的興起，國內學者研究房地產上市公司股權融資對公司治理效率影響的較多，而對于債務融資對房地產上市公司治理效率的研究較少。本文通過房地產上市公司債務融資對公司治理效率影響的實證分析，研究我國房地產上市公司債務融資對公司治理效率的影響。

二、債務融資對公司治理效率影響的理論分析

企業債務融資的治理功能，即債務融資對公司治理效率的作用與影響的認識經歷了一個漸進過程。從最早MM理論中對債務融資的財務效率方面的討論到新資本結構理論中對債務融資治理效率的研究，從理論上講，債務融資在經營者激勵、信號傳遞和控制權的轉移等三方面表現出治理效應。

債務融資在經營者激勵方面主要表現在:債務融資可以提高經營者占有剩余收益的比例;債務融資到期還本付息的硬性約束，減少了可供經理使用的自由現金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投機性投資，促使經理努力工作并做出較好的決策。

債務融資的信號傳遞理論中，由于信息不對稱，從兩方面影響到企業的投融資:其一，當外部投資者預期到自身處于信息不利地位時，可能會減少投資或增加融資成本，使企業無法籌集到足夠的成本;其二，當外部投資者缺乏足夠的信息時，對市場上所有融資企業只能按照平均價值估計，導致投資的低效率現象。Ross(1977)最早注意到經理可以通過負債比例的選擇向外部投資者傳遞其融資項目的質量，投資者把具有較高舉債水平當作是一種較高質量的信號。當企業提高債務時，相當于經理預期企業有更好的經營業績。Majluf和Myers (1984)提出的融資優序理論指出，在信息不對稱的情況下，負債融資將優于外部股權融資。

由于債務融資狀況會影響到公司的控制權分布，當企業經營業績優良的時候，債權人較少地干預企業事務;當企業經營狀況惡化，陷于債務不能履行的狀態時，債權人會干預甚至接管企業，意圖改善企業治理效率。這一潛在接管威脅對企業的激勵約束作用非常顯著，對完善公司治理機制具有重要意義。

以上從負債融資的治理機制角度分析了債務融資對公司治理效率的影響。國內學者近幾年在借鑒國外文獻的基礎上也開始關注債務融資治理效率問題，但經常得出不同的結論。于丹楓(2007)從房地產上市公司債務融資整體出發，發現資產負債比例與我國公司治理效率呈顯著負相關。劉曉江(2008)以資產負債率為自變量檢驗出資產負債率與每股收益、凈資產收益率和托賓Q值相關系數均為負相關，得出資產負債率與房地產上市公司治理效率為負相關。劉建國和楊衛東(2009)對2004-2008年房地產行業上市公司的實證研究表明，房地產行業上市公司治理效率與長期銀行信用融資率和財政融資率呈顯著正相關關系，公司治理效率與股權融資率呈負相關關系。方茂揚(2009)通過實證分析表明，當前房地產上市公司負債率過高，會對公司績效產生負效應。

綜上，國內學者大多從房地產上市公司融資結構及融資渠道拓展角度研究債務融資對房地產上市公司績效的影響。本文以房地產上市公司為研究對象，以公司績效作為中間變量，主要分析債務融資對公司治理效率的影響，試圖揭示我國債務融資存在的問題，以促進房地產上市公司債務融資結構的進一步優化，提升公司治理效率。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取2004年以前在上海和深圳證券交易所上市的A股房地產上市公司作為研究樣本。為保證房地產上市公司的特性，剔除2004-2008年間，年房地產主營業務收人不及50%的公司，同時剔除2004-2008年被列為ST的房地產上市公司，最終選取了41家房地產上市公司作為研究樣本。本文所用數據來源于萬得資訊系統( wind.com)，數據分析使用SPSS16.0。

(二)定義變量

(1)被解釋變量選取總資產收益率(ROA)

學者對公司績效的研究，通常用的指標主要有三種TobinQ、凈資產收益率、總資產收益率。在我國，由于上市公司股權結構的分割，存在大量的非流通股，因此，在計算公司市場價值時就易失真。凈資產收益率能夠很好地反映自有資本收益能力，但忽略了債權形式資源投資的影響。總資產收益率反映了公司全部資產所產生的效益，體現了公司資產綜合利用的效果。因此，本文選用總資產收益率作為衡量公司績效的指標。

(2)解釋變量選取總資產負債率(DAR )

總資產負債率最能體現企業的整體負債狀況，是體現公司融資結構的最基本指標，并且容易計算和界定。

(3)控制變量

①公司規模，根據莫克(Morck，1998)的研究，公司規模對業績也有影響。本文選取公司總資產的自然對數(InSIZE)來衡量公司規模。

②自由現金流量比(FCF)是國際上各行業領先企業所普遍采用的業績考評指標，而自由現金流量比正是企業價值的最重要變量。企業價值和自由現金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領域替代傳統的利潤、收人等考評指標。

③流通股的比例(PLE)，即上市公司流通股的數量和總股本的比例。因為流通股越多，表明一個公司的股權越分散，有利于形成完善的公司治理結構，可能對公司業績產生正面的影響。

(三)模型設計

本文采用最小二乘法(OLS)來研究我國房地產上市公司債務融資對公司治理效率的影響。具體的多元回歸模型設定為:

其中，α是回歸方程的常數項，β1、β2、β3、β4分別是解釋變量和控制變量的待估系數，產‘是隨機項，i表示公司，t表示年份。

四、實證分析

本文對2004-2008年共205組房地產上市公司的數據進行統計分析，得出結果見表1、表2。

描述性統計分析表明，樣本標準差不高，各變量偏離平均值水平均不高，結果具有統計學意義。相關分析表明，各變量之間無明顯相關性，樣本不具有自相關。

(一)強行進入法回歸分析

本文采取強行進人法，將所有對總資產收益率具有解釋能力的總資產負債率、1nSIZE、自由現金流量比和流通股比例納人回歸方程，得出的多元回歸結果如表3、表4、表5。

分析結果顯示，模型的相關系數R = 0. 374，判定系數R2=0.140，調整的R2 = 0.122，表明此多元回歸模型擬合度比較理想，并且Durbin-Watson =2.326，表明各殘差間相互獨立、無自我相關。方差分析顯示，F值為8.116， P值為0. 000a，表明這一回歸模型成立并具有統計學意義，即這四個自變量能顯著解釋房地產上市公司的績效。

由回歸系數分析表6的結果可得回歸方程式為：

由標準回歸系數可知，四個解釋變量對被解釋變量的影響從大到小依次為總資產負債率、In-SIZE、流通股比例、自由現金流量比。其中總資產負債率、自由現金流量比和流通股比例與公司績效呈負相關，公司規模與公司績效呈正相關。四個解釋變量中總資產負債率和1nSIZE通過顯著性檢驗，說明這兩個變量通過顯著性檢驗，與公司績效呈顯著相關關系。但是我們也發現自由現金流量比、流通股比例與被解釋變量之間的線性關系是不顯著的，不該保留在模型中。同時，在共線性診斷(見表7)中我們發現此模型中條件索引的第五維度高達58.925，說明存在明顯的共線性問題。

總之，通過分析我們發現以上回歸方程存在一些不容忽視的問題，以下通過逐步回歸法選取變量，避免發生復共線性現象。

(二)逐步回歸法回歸分析

由逐步回歸結果(見表8一表12)可知，總資產負債率和1nSIZE選人回歸方程，這與我們回歸分析的結果一致。這兩個解釋變量對公司績效具有顯著性影響，具有統計學意義，同時強行進人與逐步回歸整體回歸模型的F值都達顯著。因強行進人法有四個解釋變量，所以其R與R2都較逐步回歸法高，但調整自變量各數值的影響后，由調整后的R2與F值可知，去除復共線性影響后，逐步法的回歸模式的解釋力較強行進人法更佳。可以得到回歸方程式為:

其中，總資產負債率與公司績效呈顯著負相關，公司規模與公司績效呈顯著正相關。

五、結論

本文根據大多數學者的研究，采用總資產收益率作為衡量公司經營績效的度量指標來衡量企業的公司治理效率，然后運用收集的數據對經營績效與債務負債率進行了回歸分析和統計檢驗，得到如下結論:

1.房地產上市公司的公司治理效率與總資產負債率呈顯著的負相關關系。這與理論分析中的結論相悖。筆者認為主要有以下兩點原因:一是我國資本市場發展時間短，尚不規范，只是弱有效市場;二是房地產公司本身特殊的債務融資特點。據統計，我國房地產開發企業銀行貸款加上購房者銀行按揭貸款，房地產開發中使用銀行貸款的比重在55%以上。房地產公司債務資金的主要來源是銀行貸款，尤其是四大國有銀行。而我國的國有商業銀行尚未完全走上商業化軌道，經營管理水平長期以來偏低，對企業的資金利用效率缺乏監督機制，參與公司治理的興致不高，很難在房地產上市公司的治理中發揮應有的作用。

第9篇：上市融資方式范文

關鍵詞：房地產上市公司，融資，

一、相關理論背景

關于企業資本結構的研究，國內外學術界大致分為兩個方向。一個方向是莫迪格利?安尼和默頓?米勒的MM理論為中心，探討企業價值與資本結構的關系，形成關于資本結構研究的主流學派――資本結構理論學派。另一個方向則是在MM理論的基礎之上，著重研究影響企業資本結構的各種具體因素，即資本結構決定因素學派。按照該學派的觀點，企業資本結構應該受到很多因素的影響，主流理論所主張的交易成本問題與所得稅因素只是其中較為重要的兩個因素。該學派在馬什等人的大量實證研究后，認為影響企業資本結構的因素大致包括以下幾個方面:

1.企業規模：規模越大的企業越傾向于通過發行債券（包括優先股、可轉換證券和債券在內的多次發行）進行融資；而負債率越高的企業則越不可能通過發行債券進行融資。

2.企業權益的市場價值：企業長期負債與權益的市場價值是決定企業證券發行的重要因素。換而言之,企業的市場價值目標對其長期負債有著重要的影響。

3.企業盈利能力：因經營利潤的增加而提高的股票市場價值不可能完全被企業增加的借貸款抵消。

4.行業因素：同行業企業具有相似的資本結構,不同行業的資本結構則有差別。

除以上幾個因素之外，國外不少學者進一步對影響企業資本結構的各因素作綜合考察。根據馬什的驗證，可以得出以下結論：（1）市場條件和歷史狀況對企業融資工具的選擇有巨大影響；（2）企業對融資工具的選擇看來就像其在心中早已有一個確定的目標負債比率；（3）企業的目標負債比率與企業規模、破產風險和資產構成函數關系。

而我國國內學術界關于資本結構實證研究的文章較少，影響較大的為陸正飛和辛宇以資本結構理論學派為基礎，在對上海證券交易所上市的35家機械及運輸設備行業的公司的研究，他們得出三點主要結論: (1) 不同行業的資本結構有顯著差異; (2) 企業的資本結構與獲利能力顯著負相關; (3) 規模、資產擔保價值和成長性等因素對企業資本結構沒有明顯的影響。這也部分印證了馬什的結論。

根據以上文獻,影響企業資本結構的主要因素可以概括為七個方面:行業、資本市場、盈利能力、規模、成長性、資產擔保價值和非負債稅收利益。其中,資本市場對資本結構的影響關系屬于前述主流理論的研究范圍,非負債稅收利益是迪安吉羅和馬蘇里思等后權衡理論學派的觀點。美國實施《1986 年稅收改革法》后,由于企業原來享受的投資稅減免及各種相關的稅收補貼被逐步取消,迪安吉羅和馬蘇里思所說的非負債稅收利益已不復存在。因此本文研究的影響企業資本結構的因素主要是企業規模、負債融資這兩方面因素。

二、中國房地產上市公司負債融資水平現狀

（一）房地產上市公司負債融資現狀

根據中國證券監督管理委員會（CSRC）行業分類規定，2009年深圳證券交易所主板市場共有48 家房地產上市公司，剔除掉標記為ST的7家上市公司，剩下41 家房地產上市公司的資產負債率等數據如表一所示。

其中2009年與2008年資產負債率比較=（2009年資產負債率-2008年資產負債率）/2009年資產負債率。

所有數據均來從相應公司2009年年報得出。

從表格1可以看出，2009年房地產上市公司的資產負債率分布如下：2公司的資產負債率在20%-30%之；4家公司的資產負債率在30%-40%之間；4家公司的資產負債率在40%-50%之間；6家公司的資產負債率在50%-60%之間；17家公司的資產負債率在60%-70%之間；6家公司的資產負債率在70%-80%之間；2家公司的資產負債率高于80% 。

對比2008年和2009年的資產負債率：有20家上市公司2009年資產負債率高于2008年資產負債率，其中，15家上市公司資產負債率增幅低于20%；3家上市公司的增幅在20%-50%之間；2家上市工資的增幅超過50%，而最高增幅達到68.53%。而余下21家上司公司2009年資產負債率略有下降，11家上市公司2009年資產負債率降幅低于10%，并且10家的降幅低于5%；9家上市公司的降幅在10%-40%之間；1家降幅超過40%，達到44.27%。

由此可以得出這41家房地產上市企業整體的資產負債率并不是特別高，主要集中于60%-70%這一區間。同時2009年和2008年的相比較，整體變動幅度也并不是很高。

（二）中國房地產上市公司債務資金來源

房地產行業是一個投資大、回收期長的行業，房地產上市公司的負債來源可以分為以下幾個主要部分：

1.從金融機構和非金融機構借入資金而形成的長期借款和短期借款；

2.在開發過程中因產品、技術和勞務的結算而形成的應付賬款和預收賬款；

3.其他應付款；

4.因為發行債券而形成的應付債券。

從表格1中可以看出，在開發過程中因產品、技術和勞務的結算而形成的應付賬款和預收賬款占據了企業負債的主要部分，是房地產企業最重大的資金來源。

從金融機構和非金融機構借入資金而形成的長期借款和短期借款則是房地產上市公司的第二大資金來源。但是從2009年年報來看，有5家上市公司既無長期借款也無短期借款，有4家上市公司無長期借款，7家上市公司無短期借款。沒有借款是因為公司的發展戰略因素還是由于現在銀行信貸緊縮的因素，這個問題值得進一步討論，但是本文在此不做過多闡述。

其他應付款則位居資金來源的第三位。根據2008年新頒布的會計準則，其他因付款是指企業應付、暫收其他單位或個人的款項，如應付租入固定資產和包裝物的租金、存入保證金、應付統籌退休金等。其來源比較復雜，這也取決與房地產上市公司的財務處理。

最后是發行企業債券形成的長期應付債券。房地產上市公發行的債券比例一直都比較小，一方面是由于我國資本市場不健全，資本市場政策本身不鼓勵公司發行債券，另外一方面是由于中國證券監督管理委員會對于上市公司發行債券有比較嚴格的規定和指標，部分企業的財務指標未能達到規定標準。

整體而言，對我國深交所上市的房地產公司負債成分的分析表明，其組成形態和我國資本市場的狀態相對應，同時也是符合房地產行業的資本結構構成的。

參考文獻：

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