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摘 要 電力是現代社會一個國家和社會發展所必需的能源,電力行業是基礎性的重要的能源行業,屬于國家關系國計民生的重要行業,可以說,對于一個國家而言,電力是其前進和發展的核心要素之一。本文首先對企業的財務風險的概念進行界定,對財務風險進行了簡單的分類,進而對幾種常用的財務風險評估方法進行評析,在前述論述的基礎上嘗試性的提出構建我國電力企業財務風險體系的初步設想。
關鍵詞 電力企業 財務風險 有效評估 體系
電力是現代社會一個國家和社會發展所必需的能源,電力行業是基礎性的重要的能源行業,屬于國家關系國計民生的重要行業,可以說,對于一個國家而言,電力是其前進和發展的核心要素之一。因此,我們要采取綜合性措施,促進電力行業以及電力企業的良性發展,為國民經濟的發展和民眾生活的改善提供強有力的支撐。而電力行業快速良性發展的重要要求是要有完善的財務制度和良好的財務體系。
電力企業財務狀況如何,有無潛在風險,如何預防這些風險,這就需要對其進行對電力企業進行科學的財務風險評估,促進電力企業的健康可持續發展。本文首先對企業的財務風險的概念進行界定,對財務風險進行了簡單的分類,進而對幾種常用的財務風險評估方法進行評析,在前述論述的基礎上嘗試性的提出構建我國電力企業財務風險體系的初步設想。
一、財務風險的內涵和特征
廣義的定義是在企業的財務活動過程當中,由于存在融資風險、經營風險、市場風險以及籌資風險等風險因素造成企業利潤具有一定程度的不確定性,狹義的財務風險是指由于企業運用財務杠桿籌資操作不當而引起的風險。財務風險使得企業的實際財務活動結果由于受到風險因素的影響偏離了預期的財務活動結果。作為一種微觀的經濟風險,財務風險能夠通過采用數學的方法對其進行確定和衡量,它是客觀存在的。
財務風險除了具有風險的一般特征如必然性、客觀性、不確定性、復雜性、全面性、損失性、收益性以及危機性等基本特征外,同時,它還具有自身獨特的特征。一是財務風險與企業經營狀況直接聯系。一般而言,財務風險并不是憑空出現的,總是由一定原因引起和因素導致的,導致財務風險的直接原因往往是企業的經營狀況;二是財務風險對企業影響范圍廣、程度深。財務風險直接關系到企業的生產經營以及進一步的發展,甚至有可能影響到企業的生死存亡;三是財務風險的分析和判斷屬于專業性強的范疇。財務風險具有其獨有特征,對其的分析判斷和預防都需要具有專業知識和技術,這樣才有可能做出科學合理的分析和判斷,否則,可能難以認識到財務風險的實質和問題癥結所在。
二、幾種常用的財務風險評估方法的評析
(一)BP神經網絡法
Fletcher等國外研究者在二十世紀九十年代應用BP神經網絡法進行企業財務風險的評估,這種分析模型能夠動態地評估企業的財務風險。BP神經網絡法是通過輸入層(一個)―隱含層(若干)―輸出層(一個)的計算機軟件計算的,它避免了對企業財務風險的主觀定性,利用計算機操作性強的優勢,增強了計算機評估結果的可信度和說服力。
(二)單變量判定模型
單變量判定模型關鍵依賴企業的總資產周轉率、凈資產收益率以及資產負債率等財務比率,對于企業的財務風險可以通過對比行業的標準財務比率和企業財務比率進行評估分析。伴隨著經濟環境的復雜化,單變量模型在財務風險評估方面的片面性以及單一性等缺點影響到企業財務風險評估的全面性和準確性。現階段所采用的多元線性模型是對單變量模型的發展和突破,這種在現實中比較常見的企業財務風險評估方法具有一定的實用性,但是多元線性模型在變量相關性以及企業的成長能力等方面仍舊具有一定的缺陷。
(三)風險價值度量法
風險價值度量法是企業在風險狀態下的價值衡量方法,它是風險資產在持有期間和置信條件之下的預期損失,它同時也是在最低置信水平下目標報酬與報酬的偏離。風險價值度量法不僅有利于企業對市場風險的度量和分析,而且還有利于為企業管理者反映和提供一定的投資風險信息。風險價值度量法對計算人員的專業素質及知識水平要求較高,這主要是由于風險價值度量法具有復雜的計算過程,而且風險價值度量法對資產的損失提供的是最高的期望值,無法提供具體的數值。
三、電力企業財務風險評估體系的構建
(一)電力企業財務風險評估體系的指標選取原則
一是構建電力企業財務風險評估體系要遵循系統性原則,電力企業采用系統評估和系統設計的原則對財務風險的影響要素進行充分考慮,從而進一步準確評估電力企業的財務風險因素,確保電力企業財務風險評估的綜合性。
二是將內容動態性與相對穩定性相結合,通過堅持指標層、準則層以及目標層的體系結構的穩定性,使得電力企業財務風險的評估結果具有一定的可比性。
三是重要性和全面性相結合的原則。電力企業財務風險評估體系的構建要全面地反映各個相關環節以及各個相關要素的關聯通過對電力企業財務風險的指標進行有代表性的選擇、對風險來源合理地歸類和劃分,從而確保評估內容的充分性和評估結果的準確性。
四是定量指標和定性指標相結合的原則。要盡最大可能量化電力企業財務風險的評估指標采用定性指標對電價政策、環保政策支持度等量化難度大的指標進行描述,以便從量和質的層面科學評估電力企業的財務風險。
五是評估體系在統計上的有效性和可行性原則。為了確保電力企業財務風險評估結果的準確性,要嚴格要求客觀實在的評估結論、適中的指標數量、簡便的量化方法、簡介的層次、可行的量化方法、方便的資料收集以及明確的定義,從實際情況出發增強財務風險體系指標的可行性。
(二)電力企業財務風險評估體系體系的設計結構
電力企業財務風險評估具有一定的復雜性,在電力企業財務風險評估體系的構建過程當中要將該體系的評估指標條理分層。我們可以將電力企業的財務風險評估分成指標層、準則層以及目標層三大類。
伴隨著經濟的飛速發展,電力企業的相關政策以及金融環境都發生了不同程度的變化,因此,電力企業財務風險評估體系在構建的過程當中應該充分考慮電力企業財務風險的內部和外部因素,根據設定的評估體系層次對評估準則、要素、指標結果等經驗值和數據有針對性的對電力企業的外部風險(環保政策風險、自然災害風險、電價政策風險以及利率變動風險)、發展能力(凈資產增長率、凈利潤增長率以及銷售增長率)、運營能力(總資產周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率以及應收賬款周轉率)、獲利能力(主要包括成本費用率、營業利潤率、凈資產收益率、總資產報酬率以及已獲利息倍數)以及償債能力(主要包括資產負債率、長期資產適合率以及流動比率)進行具體分析。
相關的學者企業財務風險的指標進行了歸類整理,現階段普遍認同的是由三項企業外部風險評估指標和十六項財務指標構成的企業財務風險評估體系,在電力企業財務風險評估體系的實際構建中,我們可以借鑒國內外先進的研究成果及經驗,建立一套符合電力企業的財務風險評估體系,促進電力企業財務風險評估效率和效果得到提高。
參考文獻:
[1] 楊慧.M電力企業財務風險評估研究[J].內蒙古科技與經濟,201(1).
關鍵詞:企業財務風險 控制 防范
一、企業財務風險的顯著特征
我國現行企業財務風險主要具有四大顯著特征。首先是不確定性。由于企業并購的客觀環境日新月異,使得人們無法對并購活動未來預期效果形成確定性認識,因此,極易造成企業并購活動過程中存在著一些不確定性因素,財務風險作為企業并購風險的綜合反映,其往往通過不確定性因素表現出來;其次是動態性。引起企業并購財務風險的因素并非一成不變,所以,導致財務風險強度、影響范圍以及發生的可能性概率不斷變化;再次是可控性。隨著我國現行科學技術的發展與管理手段日益科學化,給予企業防范和治理并購財務風險不確定性因素提供了有效的管理工具,以此,很大程度上推動了企業并購目標的實現;最后是決策相關性。對于企業財務風險而言,其主要存在于并購前的戰略規劃、并購中的定價、融資與支付、并購后財務整合等方面的決策,通常情況下,不同方面的決策將造成不同的風險,但其決策均環環相扣,彼此影響,因而,決策直接關系到風險。
二、企業財務風險的類型
(一)戰略規劃風險
企業并購活動的順利開展,其符合企業本身發揮規劃的并購方案是關鍵,即該方案為企業并購活動起著導向作用。在戰略規劃階段,企業受外部環境日新月異的影響,導致企業并購決策時產生一些不確定性,這些不確定性因素使得企業形成戰略規劃風險。
(二)定價風險
定價是企業并購活動的第二個環節。該環節首先要求企業對目標企業進行評估定價,基于現行企業信息不對稱和失真現象嚴重,再加上,傳統的評估方法已經不能夠滿足現行企業的需求,導致評估定價誤差較大,不利于并購企業做出正確的決策。
(三)融資風險
充足的資金是并購活動順利運行的前提條件。對于自身資金不足的并購企業來說,借貸是籌集資金最為有效的方法。在借貸過程中存在著很多風險,主要表現在企業喪失償債能力的風險和因舉債而造成股東利益受損的風險,同時,企業并購借貸數額與并購融資風險呈現正相關,即借貸數額越小,并購融資風險越小;反之亦然。
(四)支付風險
基于企業并購具有股權稀釋性和資金流動性特點,為企業并購出現支付風險提供了可能。其中,以資金流動性風險最為顯著,究其原因在于我國絕大多數并購企業常采用現金支付方式;另一方面是股權支付稀釋風險。該風險作為股權支付方式的主要風險,將會大大降低股權收益,進而,導致股價波動。在信息不對稱的條件之下,缺乏科學合理的支付結構極易使企業形成支付風險,并嚴重制約著企業并購活動的順利、高效、有序開展。
(五)并購后的財務整合風險
并購后的財務整合階段是企業并購活動的最后一個環節,該環節直接影響到企業并購是否得以成功。一方面是財務行為人風險。目前,我國并購企業中相當一部分財務人員從業素質低下,且自身擁有知識相對滯后,再加上,有效的監督管理機制執行力度較為薄弱,尚未充分發揮其職能,因此,導致并購企業產生財務行為人風險;另一方面是財務組織機制風險。受企業財務機構設置、財務管理制度以及財務組織更新的影響,使得企業財務收益難以實現預期的目標,從而給企業帶來了巨大的損失。因此,導致這種損失產生的風險稱之為財務組織機制風險。
三、企業并購財務風險的防范控制
(一)企業并購戰略規劃風險防范控制
第一,并購事前籌劃。對企業自身擁有的資金進行籌劃,待確定資金之后,可根據其資金進行合理融資或者選擇適合企業的擴張規模,有助于減少企業融資和擴張不當產生的風險;第二,對企業自身經營狀況評估。充分挖掘企業自身的優缺點,在并購時,盡可能的選取有助于補缺并購企業的目標企業或者與本企業發展戰略相符合的目標企業,同時增強本企業風險識別能力,有效防范并購風險。
(二)企業并購的定價風險控制
控制企業并購的定價風險通過對目標企業進行價值評估控制溢價風險。常用的企業價值評估方法有兩種,一種是基于收益的企業價值評估法,以企業的歷年收益為依據,實現對企業的價值評估;另一種是基于資產的企業價值評估方法,以企業資本預算的原理為依據,實現對企業的價值評估。
(三)企業并購融資風險防范控制
一方面是根據企業的自身的資金結構、償債能力等狀況,選擇切實可行的融資方式,對于非上市企業將其融資方式固定為“內部籌資—商業銀行貸款—過橋融資”。對于上市企業,其融資方式一般為“內部籌資—商業銀行貸款—過橋融資—發行股票”,若企業出現股本資本成本小于債務資本成本,其融資方式應調整為“內部籌資—發行股票—商業銀行貸款—過橋融資;另一方面是調整融資結構。致力于債務融資風險控制基礎之上,以原有融資結構為模板,集合現行企業資金結構的要求,設計自有資金約束條件下的最優融資結構。
(四)企業并購支付風險防范控制
選擇設計合理的支付方式是控制并購企業支付風險的最有效手段。對于現行企業而言,其主要有四種支付方式:現金支付、股票支付、杠桿支付以及期權支付,不同的支付方式存在著不同的風險和優點,因此,應有針對性的控制,對于現金支付風險而言,應控制最大現金支付承受額;對杠桿支付風險而言,應不斷調整債務結構;對股權支付風險而言,應確定換股比例;對最優支付設計而言,應實現混合支付。
(五)企業并購財務整合風險防范控制
第一,加強并購后企業財務組織的管理制度。通過實現并購雙方企業優勢互補,充分調動財務組織管理協同效應,推進財務管理實現規范化、系統化以及統一化;第二,加強并購企業財務人員的行為管理。進一步加強財務人員的職業道德素養,同時強化監督管理機制執行力度,及時發現和解決并購企業財務腐敗行為和財務管理者的內耗行為。
參考文獻:
關鍵詞:并購 風險 定價 融資 支付 控制
一、企業并購財務風險分析
(一)目標企業定價的財務風險對目標企業的估價是并購交易的核心內容,成功并購的關鍵就在于找到恰當的交易價格。對目標企業的估價取決于主并企業對目標企業的資產價值和盈利能力的判斷,而這種判斷又是建立在資本市場的有效性和目標企業提供的財務信息基礎上的。資本市場效率低下、財務報表有虛假或評估方法(對并購后預期收益和風險貼現系數的預測)選擇不當,就會產生對目標企業價值評估風險。在我國的并購實務中,目標企業定價風險產生的重要原因在于并購雙方之間的信息不對稱。很多目標企業及會計師事務所提交的財務報表和審計報告不準確,上市公司信息披露不夠充分,資本市場的效率低下。嚴重的信息不對稱往往使得主并企業對目標企業資產價值和盈利能力難于準確判斷,在定價中可能接受高于目標企業實際價值的收購價格,導致支付更多的資金或以更多的股權進行置換,由此可能造成資產負債率過高以及由于目標企業不能實現預期盈利而陷入財務困境。影響對目標企業定價財務風險的因素有兩個方面:一方面是目標企業定價方法。企業價值有多種評估方法,包括凈資產法(賬面價值法)、市盈率法、現金流量法、清算價值估計法等。目前主要以凈資產法和現金流量法作為常用的定價方法。這兩種方法各有利弊,凈資產法是以資產價值作為估價依據的,具有很好的價值穩定性,估價結果的變動和偏差較小。但該方法確不能反映目標公司的未來獲利能力,其計算結果與采用的會計核算方法有關,不同的核算方法會得出不同的計算結果,具有一定的隨意性。而且對通貨膨脹造成的價值變動不作調整,不能反映企業的增長潛力和經營風險。相比之下,現金流量法能夠體現目標企業未來的盈利能力與投資價值,但由于對貼現率選擇和對未來現金流量的估計存在很強的主觀性偏差,如對盈利能力具有較大不確定性的企業金融機構進行評估時,往往會造成結果的不合理。另一方面,并購雙方在定價過程中的信息傳遞與博弈。轉讓定價是并購雙方定價博弈的結果,這種博弈有賴于信息的傳遞機制是否健全。目前我國的資本市場發育不完善,目標企業的許多信息不能得到真實、有效的披露。另外,我國的投資銀行等服務于企業并購業務的中介機構信息內容較滯后,往往不能為主并企業提供準確有效的信息及咨詢服務,從而加大了主并企業的信息成本。
(二)并購融資的財務風險企業并購的融資決策會對企業的資本結構產生重大影響,并購的融資財務風險主要是指與并購保證和資本結構有關的資金來源風險。包括資金是否在數量上和時間上需要保證,融資方式是否適合并購動機,債務負擔是否會影響企業的正常生產經營等。企業通常可采用自有資金、借款、發行債券、發行股票等融資渠道。由于并購動機不同及并購雙方收購前資本結構的不同,使得企業并購所需的長期資金和短期資金,自有資本與債務資金的投入比例存在差異。但對主并企業來講,短期借款方式的還本付息負擔較重,若資金安排不當會陷入財務危機。當并購是為了持續經營而目標企業的資本結構不理想時,主并企業就要針對目標公司負債償還期限的長短和維持正常經營資金量,進行不同投資回收期和借款結構的匹配。如果債務融資的資金需要量與期限結構沒有根據并購資金需要量與資本結構的現狀來安排,就會因并購后利息負擔過重而影響正常的生產經營,使企業陷入財務困境。筆者認為,影響主并企業的融資財務風險有兩大因素:一是融資能力。即是影響企業并購融資最重要的因素,因為如何利用企業內、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金,是關系到企業并購活動能否成功的關鍵所在。融資能力包括內源融資、外源融資兩方面。內源融資能力主要取決于該企業可以獲得的自有資金水平及有關的稅收折舊政策等,一般內源融資資金成本較低,但受企業自身盈利水平的限制,而且過多的運用內源融資,往往會給企業帶來較大的流動性風險。外源融資能力主要指債務融資和權益融資等融資方式,取決于外部融資渠道的多寡、企業的獲利能力、資本結構及市場對企業的態度等。二是融資結構。包括企業資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等,企業融資結構是否合理,是影響融資風險的一個主要因素。當并購后的實際效果達不到預期時,實際經營利潤率小于負債利息率時,就可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中,對外發行新股意味著將企業的部分控制權轉移給了新股東,如果普通股發行過多,原股東可能喪失控制權,主并企業反而面臨被收購的危險,而且當并購后的實際效果達不到預期時,會使股東利益受損。
(三)并購支付的財務風險企業并購的支付財務風險,主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。常用的支付方式主要包括:現金支付(包括自有現金支付,債務融資現金支付和股權融資現金支付)、換股并購、杠桿支付和混合支付等方式。支付財務風險主要表現在三個方面,一是現金支付產生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險,二是股權支付的股權稀釋風險,三是杠桿支付的償債風險。在信息不對稱的條件下,不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息,是影響并購財務風險的重要因素。影響企業并購支付財務風險的因素主要有以下方面:一是現金支付。要使現金支付不存在風險,就必須使預期現金凈流量的增量現值之和大于現金支付額,反之則預期現金凈流量的損失就落在收購方股東的身上。當現金支付成本擴張,債務負擔過重,資金來源期限結構安排不合理,短期融資不足時,很容易給收購方帶來資金流動性壓力,這時如果并購后新公司的流動資產或速動資產質量不高,變現能力不強,就會產生資金流動性風險,而資金流動性風險是現金支付風險最突出的表現。二是換股。總體上收購方股權支付風險主要來自于預期價值增值狀況,股票交換擴大股東的基數,導致并購當年或以后數年的每股收益下降,當投資者對被并購企業在合理時期內恢復每股收益的能力表示質疑時,過高的每股收益稀釋會使主并企業的股價受到懲罰,表明換股比例導致的股權稀釋是換股支付方式最主要的風險。三是杠桿支付。在杠桿支付方式下,由于債務風險放大導致的償債風險是其最大的風險,這取決于整合后的目標企業是否有穩定足額的現金凈流量和債務的期限結構安排。杠桿支付也有股權稀釋風險,從形式上表現為杠桿支付如何相對于股權支付提高了每股收益的增長,但債務放大了收益的波動并掩蓋了股權稀釋的程度,因此可能比股權支付風險更大。
二、企業并購的財務風險控制
(一)充分重視并購前調查,改善信息不對稱狀況,強化價值判斷在企業并購過程中,信息不對稱性是目標公司定價風險的重要因素,主并企業應充分重視并購前的盡職調查,對目標公司進行詳盡的審查和評價,獲取有關目標公司的更多信息。對目標公司的
財務狀況調查是并購前調查的重中之重,首先,對股本規模及股本結構的調查。對于股本規模較大的公司,盡量采用場外協議收購的方式進行,對于股本結構應當考慮第一大股東的實際情況,調查是否有幾大股東屬于一個權利系統實際控制公司的情況。其次,對目標公司股票市場價格的分析,股票價格直接影響收購成本,如果目標公司的股價被高估,還會影響收購公司日后的收益。所以,應當對目標企業的股價有明確的認識最重要的是財務狀況的分析,目標公司的財務狀況直接影響了收購公司收購后的后續經營成果,如果目標公司財務狀況失真或刻意被隱瞞,那么收購方極易跌入收購的財務陷阱。收購方要十分謹慎的分析目標公司的財務狀況,識別其財務報表時要注意其利潤表是否增報了收入,低報了費用,并注意非經常項目收益所隱含的經營與價值的不穩定性,對于資產負債表,要注意是否有虛增資產,縮水負債及關聯交易的情況。主并企業可以聘請經驗豐富、信譽高的中介機構根據企業的并購戰略進行全面策劃,對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析,從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期,在此基礎上作出的目標企業估價較接近其真實價值,以降低對其定價的風險。
(二)采用合適的價值評估方法,審慎評估目標企業的價值我國企業并購中定價問題是非常復雜的問題,由于企業并購中雙方的動機和考慮因素不同,采用的價值評估方法也不同。采用不同的價值評估方法,對同一目標企業進行評估,可能會得到不同的并購價格。因此,并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息是否充分真實等因素,決定對目標公司的評估方法,合理評估企業價值。此外,主并企業也可綜合運用定價模型,如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限,將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限,然后再根據雙方的價格商討情況在該區間內確定協商價格作為并購價格。
隨著我國加入WTO和全球經濟一體化的迅猛發展,資產評估行業愈發凸顯其重要地位,它為維護產權主體的所有者權益,促進產權交易的健康、順利進行,以及促進社會資源的優化配置和國有經濟的結構調整,起到了極其重要作用。在此背景下,本文致力于研究我國煤炭企業并購中的資產評估問題,并結合“中國煤炭進出口公司收購山西大同新榮唐山溝煤業有限責任公司(下文簡稱為“唐煤公司”)”進行實例分析,旨在為進行并購的煤炭企業的資產評估作出有針對性的指導和規范,提高評估質量,降低評估風險,促進我國煤炭行業的又好又快發展。
二、資產評估相關影響因素
資產評估是指專門的機構或評估人員,遵循法定或公允的標準和程序,運用科學的方法,以貨幣作為計算權益的統一尺度,對在一定時點上的資產進行評定估算的行為。在企業并購活動中,對被兼并企業的資產評估可能因預測不當而不夠準確,進而給兼并企業帶來潛在風險。資產評估的效果取決于三方面,即財務報表信息的準確性、評估方法的有效性、以及并購環境的影響。在此基礎上,煤炭企業資產評估的獨特性在于煤炭資源的存在。煤炭資源占煤炭企業資產的相當大部分,對其價值評估存在的風險包括:儲量方面的風險,礦產品價格風險,經營風險,經濟風險(如匯率、利率、通貨膨脹等)。其中經營風險和經濟風險分別來自于并購企業的內部環境和外部環境,屬于企業管理水平與宏觀經濟層面的問題,此處不做深入研究。本文著重從信息準確性和評估方法有效性兩方面出發,對我國煤炭企業并購活動中的資產評估問題做出研究。
(一)信息不對稱狀況的改進 在并購過程中,被兼并企業可能存在故意隱瞞損失信息的情況,或者夸大自身的價值和收益信息,使得相關重要的定價信息得不到充分、準確的披露;同時就我國的資產評估環境而言,我國會計師事務所提交的審計報告較多虛假成分,以致上市公司信息披露不夠充分。企業進行兼并時,由于信息不對稱導致兼并企業對目標企業資產價值和贏利能力無法準確判斷。并購估價過高,勢必造成并購企業經營收益降低,使企業增長缺乏權益基礎,將影響到企業未來可持續增長的能力。
為了改善煤炭企業并購中信息不對稱與信息失真狀況,企業應聘請信譽優良的中介機構及權威專家,一方面合理使用財務報表信息,它是目標企業價值評估最重要的信息來源之一,對其進行合理使用是資產評估風險防范與控制的重要內容;另一方面注重表外資源,表外資源對于目標企業資產評估的影響主要體現在表外融資和某些重要信息沒有在財務報表內反映而引發的風險。
對我國煤炭行業而言,在資產評估實務中,企業還應要求原礦方代表、參與兼并重組的人員、資產評估機構、中介審計機構四方簽字,明確責任;對無法下井核實的資產,如果原礦方可以提供翔實的原始資料,評估機構作出可以評估的決定后,方可評估,否則應推遲這部分資產的評估。通過采取以上種種措施,最大程度降低資產評估風險。
(二)資產評估方法 企業價值評估方法有很多,本文著重分析以下兩類:資產基礎法和收益現值法。
(1)資產基礎法。以資產為基礎的評估模式又稱賬面價值調整法,是評估企業價值最簡便的方法。該方法認為:企業價值是企業所有的投資人對于企業資產要求權價值的總和。資產基礎法的基本評估思路如下:一是流動資產。對貨幣資金及流通性強的資產,按經核實后的賬面價值確定評估值;對應收、預付類債權資產,以核對無誤賬面值為基礎,根據實際收回的可能性確定評估值。二是非流動資產。一般采用重置成本法,如長期股權投資評估值=被投資單位整體評估后凈資產×持股比例;房屋、井巷等固定資產評估值=重置全價×成新率,其中重置全價為建筑安裝工程造價、前期及其它費用、資金成本三者之和。三是負債。清查核實各項負債在評估目的實現后的實際債務人、負債額,以評估目的實現后的產權持有者實際需要承擔的負債項目及金額確定評估值。四是企業權益價值=總資產評估價值-總負債評估價值。從資產基礎法的思路來看,其合理應用有賴于三個前提條件:資產的重置成本和變賣價值容易估算;資產的獲利能力與重置成本密切相關;企業的絕大部分價值由其所掌握的自然資源組成(智力資本比重較小)。所以,現階段,資產價值基礎法是我國煤炭企業并購活動中應用最為廣泛的一種價值評估方法。
(2)收益現值法。收益法即按照收益途徑、采用DCF估算企業的股東全部權益價值。該方法對企業未來的現金流量及其風險進行預測,然后選擇合理的貼現率(IRR),將未來的現金采用收益現值法的企業需要具備持續經營的基礎和條件,經營與收益之間存有較穩定的對應關系,并且未來收益和風險能夠預測及可量化。只要在這些條件下,估值結果才能具有較好的客觀性。鑒于我國煤炭行業目前的客觀環境,為提高資產評估的準確性,降低財務風險,在選擇評估方法時除了根據并購目的和目標企業的實際狀況以外,還可綜合運用多種評估方法來提高評估準確程度,得出不同的結果,然后進行綜合分析,降低評估風險。
三、唐煤公司資產評估實例分析
本文以2009年6月中國煤炭進出口公司收購山西大同新榮唐山溝煤業有限責任公司為案例進行資產評估風險控制分析。
(一)兼并企業背景分析 在進行評估前,兼并企業首先研究了唐煤公司的歷史沿革、生產經營狀況、組織架構以及企業優勢和風險分析,并統計出其近三年的財務狀況。
(2)優勢及風險分析。一是優勢。在國家煤炭產業政策下,山西淘汰小煤窯勢在必行。而根據唐煤公司目前已實現機械化采掘和陳家溝礦采煤方法改革即將實現綜采的情況,企業已不在關停之列,再加上重組其它煤礦后,公司儲量將會大大增加。這些因素必將使唐煤公司有較大的發展前途。二是風險。包括安全事故風險和成本價格風險,受2008年國際金融危機影響,公司當前面臨的經營環境風險較大,在危機導致的煤炭產量下滑及價格走勢不佳的背景下,成本上升令人擔憂。
(二)評估前提、限制條件及評估方法 評估范圍是唐煤公司截至2009年5月31日的全部資產及負債,評估對象為唐煤公司的股東全部權益價值,評估基準日是2009年5月31日。
(1)評估限制條件有:本次評估所采用的儲量數據,是依據企業提供的地質資料和儲量核實文件,其準確程度評估人員無法確認;由于企業的長短期借款合同和入賬憑證提供不齊全,賬面余額中只有部分得到銀行和信用社函證回復。
(2)本次評估遵照相關法令原則,依據企業的實際狀況,分別采用資產基礎法和收益法兩種方法進行評估。且評估的價值類型為市場價值。
在企業價值整體評估的收益法中,收入、成本費用等指標,是直接以近三年的實際經營財務指標為基礎,對未來一定經營期限內的收入、成本費用等作出預測,這樣其評估結果受市場價格波動的影響程度較大。因此,就評估基準日的市場價值而言,資產基礎法的結果相對更具可信性。
四、結論
通過以上理論及實例研究,本文發現:對于信息不對稱及信息失真狀況,企業應聘請信譽優良的中介機構及權威專家,合理使用財務報表信息并注重表外資源,明確參與資產評估各方的責任,提高評估信息的客觀真實性;對于資產評估方法的選擇,企業應綜合運用多種評估方法,得出不同結論,然后進行綜合分析,提高評估結果的科學性。
觀察中國煤炭進出口公司收購山西大同新榮唐山溝煤業有限責任公司之后這三年的運營狀況,不得不承認,經過細致入微地資產評估,企業大大降低了財務風險,此次收購可謂是煤炭企業兼并重組成功的案例之一。截至2011年12月31日,唐煤公司凈資產為人民幣17,264.91萬元,且資產基礎法下,唐煤公司經評估的股東全部權益價值為人民幣139,076.12萬元。2012年3月28日,中國中煤能源股份有限公司(簡稱“中煤能源”)收購進出口公司持有的唐煤公司80%股權,這一關聯交易有利于實現中煤能源做強做優煤炭主業的發展戰略,增加公司優質煤炭儲量,提升公司煤炭產量,這也進一步驗證了2009年并購中資產評估的科學嚴謹性。
并購企業為了最大限度地避免在并購過程中向被兼并企業支付與實際不符的高昂費用,就一定要運用科學的方法對目標企業的每一個財務項目進行全面詳細的審查以及科學專業的評價。本文具有較強的實用性和現實意義,相信通過本文的結論和實例參考,我國煤炭企業可以有效降低并購中的資產評估風險,實現并購的良好開端。
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關鍵詞:企業并購;財務風險;防范
中圖分類號:F23
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2009)13-0168-02
1 財務風險的含義
1.1 企業并購的財務風險
企業并購的財務風險,是指在一定時期內,為并購融資或因兼并背負債務,而使企業發生財務危機的可能性。從風險結果看,這的確概括了企業并購財務風險的最核心部分,即“由融資決策引起的償債風險”。但從風險來源來看,融資決策并不是引起財務風險的惟一原因,因為,在企業并購活動中,與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策。
(1)企業并購是一種投資行為,然后才是一種融資行為,投資和融資決策共同影響著并購后的企業財務狀況。
(2)企業并購是一種特殊的投資行為,從策劃設計到交易完成,各種價值因素并不能馬上在短期財務指標上得到體現,而必須經過一定的整合和運營期,才能實現價值目標。
(3)企業并購的價值目標下限也決不僅僅是保證沒有債務上的風險,而是要獲取一種遠遠超過債務范疇的價值預期目標,實現價值增值。
1.2 引起企業并購財務風險的主要因素
(1)不確定性。
企業并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看,有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動;從微觀上看,有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化。也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業并購的各種預期與結果發生偏離。同時,企業并購所涉及的領域比較寬:法律、財務、專有技術、環境等。這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性原因。
不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應和由成本決定的約束效應機制而導致企業并購的預期與結果發生偏離。一方面,不確定性因素具有價值增值的特點,這就給決策人員帶來了價值誘惑力,強化了控制負偏離追求正偏離的目標和動機;另一方面,不確定性因素又客觀存在著導致成本膨脹的可能性,各種外部和內部因素綜合作用的結果不能排除可能帶來的損失,這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應――約束效應機制。當誘惑效應大于約束效應時。并購的預期與結果發生正偏離,取得并購成功,當誘惑效應小于約束效應時,并購的預期與結果發生負偏離,造成財務風險。
(2)信息不對稱性。
在企業并購過程中,信息不對稱性也普遍存在。例如,當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時,并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足,無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力,從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司,也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠,導致并購后的整合難度大,致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時,目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實,讓收購方無法了解企業盈虧、或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等,使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策,致使并購成本增加,最終導致并購失敗。
2 財務風險的種類
2.1 定價風險
(1)目標企業的財務報表風險。在并購過程中。并購雙方首先要確定目標企業的并購價格,主要依據便是目標企業的年度報告、財務報表等。但目標企業可能故意隱瞞損失信息,夸大收益信息,對很多影響價格的信息不作充分、準確的披露,這會直接影響到并購價格的合理性,從而使并購后的企業面臨著潛在的風險。
(2)目標企業的價值評估風險。并購時需要對目標企業的資產、負債進行評估。對標的物進行評估。但是評估實踐中存在評估結果的準確性問題,以及外部因素的干擾問題。
2.2 融資風險
融資安排是企業并購計劃中的重要一環,在并購鏈條中處于重要的地位。融資超前會造成利息損失,融資滯后則直接影響并購計劃的順利實施,甚至導致并購失敗。
2.3 支付風險
(1)現金支付產生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險。現金支付工具自身的缺陷,會給并購帶來一定的風險。首先,現金支付工具的使用,是一項巨大的即時現金負擔,公司所承受的現金壓力比較大;其次,使用現金支付工具,交易規模常會受到獲現能力的限制;再者,從被并購者的角度來看,會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益,從而不能享受稅收優惠,以及不能擁有新公司的股東權益等原因,而不歡迎現金方式,這會影響并購的成功機會,帶來相關的風險。
(2)股權支付的股權稀釋風險。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案,其領導層通過多次售股、配股集資,進行證券投資和兼并收購,這一方面稀釋原有股權,另一方面也為其資本運營帶來風險,最終導致玉郎國際被收購。
(3)杠桿支付的債務風險。20世紀80年代末,美國垃圾債券泛濫一時,其間11.4%的并購屬于杠桿收購行為。進入20世紀90年代后,美國的經濟陷入了衰退,銀行呆賬堆積,各類金融機構大舉緊縮信貸,金融監督當局也嚴辭苛責杠桿交易。并責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來,以供監督。各方面的壓力和證券市場的持續低迷使垃圾債券無處推銷,垃圾債券市場幾近崩潰,杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現為支付結構不合理、現金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。
3 企業并購財務風險的防范對策研究
3.1 收集信息降低企業估價風險
由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因,因此并購企業應盡量避免惡意收購,在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃,審定目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析。從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測,在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。
另外,采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估,可能會得到不同的并購價格。企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法,并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法,合理評估企業價值。
3.2 統籌安排降低融資風險
并購企業在確定了并購資金需要量以后,就應著手籌措資金。統籌安排資金的籌措方式及數量大小,這些問題與并購方采用的支付方式相關,而并購支付方式又是由并
購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種,其中現金支付方式資金籌措壓力最大。
并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況,對并購支付方式進行結構設計,將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要來取長補短。
3.3 加強營運資金管理降低流動性風險
由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險,必須通過調整資產負債匹配,加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險,則流動性降低,同時其收益也會隨之降低,為解決這一矛盾,建立流動資產組合是途徑之一,使流動性與收益性同時兼顧,滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。
3.4 增強財務杠桿降低財務風險
杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。在杠桿效應下,高風險、高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付,而增強未來現金流量的穩定性必須:(1)有理想財務狀況的目標公司,才能保證有穩定的現金流量。(2)審慎評估目標企業價值。(3)在整合目標企業過程中,創造最優資本結構,增加企業價值。只有未來存在穩定的自由現金流量,才能保證杠桿收購的成功,避免出現不能按時償債而帶來的技術性破產。
3.5 通過法律保護降低財務風險
在并購過程中,簽訂相關的法律協議是必要的,協議中應該包括相關的文件、義務、治理、保密、非競爭、陳述及保證和賠償等。因為在調查中往往不可能深入到每個細節,因此為了確保企業在并購中的正確性簽定法律協議是非常必要的。并購中,經常存在被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關信息的情況,財務風險在每一起的并購中都是存在的。這就要求企業在實際操作中穩健、審慎,用準確的財務數據來保證企業戰略目標的實現。合理、完備的財務運作和細致、充分的產業判斷相結合,才能成功地降低并購過程中的財務風險。
一、企業并購
企業并購(Mergers and Acquisitions, M&A)包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習慣將兼并和收購合在一起使用,統稱為M&A,即企業之間的兼并與收購行為,是企業法人在平等自愿等價有償基礎上,以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為,是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。企業并購主要包括公司合并、資產收購、股權收購三種形式。企業并購是實現企業高速成長、規模擴張的重要手段和途徑,它造就了一批批世界企業巨人和億萬富翁。我國的海爾集團從最初單一冰箱產品,到通過多次并購發展成為集冰箱、洗衣機、空調、冷柜、電視機、小家電為一體的家電特大型企業集團。眾所周知的位居世界500強前列的微軟公司,正是通過130多次收購兼并,達到今天這樣龐大的規模,取得了傲人的業績,其創始人比爾蓋茨也成了世界首富。
二、企業并購中的財務風險
企業并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映,是一個由定價、融資、支付等財務決策行為引起的價值風險的集合,是由風險誘惑效應和風險約束效應交互作用而形成的價值預期與價值實現的嚴重偏離,從而導致企業陷入財務困境與危機當中。
(一)對目標企業進行價值評估的風險
并購價值評估主要確定有關企業的價值以及并購增值,是企業并購中制定并購策略、評價并購企業案、確定并購支付成本的主要依據之一,是企業并購的中心環節,有著特殊的重要地位。在企業并購中,交易雙方對目標企業價值評估不當,將產生估價風險,甚至有可能導致并購失敗。
(二)融資風險
融資風險是指與并購資金和資本結構有關的資金來源風險,具體來講包括資金是否在數量上和時間上保證并購需要、融資方式是否適合并購動機、債務負擔是否會影響企業正常的生產經營活動等。融資方式有債務融資、權益融資、混合融資等,融資的方式選擇將直接將影響著并購財務風險的大小。融資方式選擇不當,就有可能讓企業背上沉重的財務負擔,導致資本結構惡化,甚至因為付不起本息而倒閉。
(三)支付風險
在企業并購中,支付對價是其中十分關鍵的一環。選擇合理的支付方式,不僅關系到并購能否成功,而且關系到并購雙方的收益、企業權益結構的變化及財務安排。在我國,并購涉及的支付方式有現金支付、股權支付和混合支付三種方式。在不同的支付方式下,支付風險也會有不同的表現,具體來講包括:現金支付方式下的資金流動性風險,股權支付方式下的股權稀釋風險,杠桿支付方式下的債務風險等等。
(四)流動性風險
流動性風險指企業并購后承擔過重的債務,無法及時獲得充足資金或無法以合理成本及時獲得充足資金以應對資產增長或支付到期債務的風險。這種風險在在現金支付方式的并購中顯得更為突出。在現金支付方式下,由于企業并購活動支付了大量的流動性資產,造成了并購后企業短期融資困難,企業對外部環境變化的快速反應能力減弱,企業流動性風險增大。在舉債支付方式下,并購后企業負債比例過高,給并購企業帶來資產流動性風險。
(五)財務整合風險
財務整合處于企業并購整合體系的核心地位,關系到企業并購的成敗。由于企業并購后的整合包含了各類資源的整合,而各種資源的單項整合最終都要借助財務整合來實現,都要通過資產和負債的狀況、質量的變化來體現其成果。從并購雙方來說,其財務資源、財務制度以及財務管理方式是不同的,因而并購后的財務管理面臨著一系列的問題,即需要進行并購后的財務整合,一旦財務整合不力,非但企業核心競爭力沒有形成,而且企業原有的業務也可能受到損害,從而造成企業資金無法運轉,給并購企業帶來嚴重的財務危機。
三、企業并購中財務風險的應對
(一)合理確定目標企業的價值,降低定價風險
在企業并購中,并購信息不對稱是造成目標企業價值評估風險的根本原因,因此并購企業應在財務、法務和經營全面調查的基礎上,通過價值評估,分析確定資產的賬面價值與實際價值之間的差異,以及資產名義價值與實際效能的差異,準確反映資產價值量的變動情況。在價值評估的同時,還要全面清查被并購企業的債權、債務和各種合同關系 ,以確定債務合同的處理方法。企業并購價值評估方法包括收益法、市場法、成本法。并購企業應根據并購的動機、并購后企業的發展方向、信息資料的掌握情況等來選擇合理的評估方法,合理評估企業價值,最終形成并購交易的底價。在香港建發國際收購升平煤礦這一并購事件中,由于境內外評估機構采用兩種不同的評估方法對升平煤礦進行估值,產生5.44億港元差異,而引發各方矛盾,可見選擇不同的評估方法對目標企業估價有重大影響。
(二)確定合理融資結構,降低融資風險和流動性風險
融資結構指是的企業權益資本、自有資本、債務資本三者間的比例關系。并購企業應該綜合并購動機、并購企業自身的資本結構和對待風險的態度、并購的支付方式、當前融資環境等各種影響因素來確定合理的融資結構。吉利收購沃爾沃,這一并購事件給我們了啟示,當時18億美元收購價及后續發展近20億美元,相對于吉利集團可謂巨額資金。2009年吉利銷售業績僅為165億人民幣,利潤不過幾十億,吉利進行了合理的融資,收購資金:首先,自有資金、國內銀行提供的貸款;其次,瑞典當地政府擔保的歐盟內相關銀行的低息貸款;最后,通過權益融資的方式,吸收海外投資者的資金。在融資結構中國內資金和境外資金分別占總數的二分之一,其中國內資金中自有資金和銀行存款又分別各占一半,中國銀行浙江分行與倫敦分行牽頭的財團承諾為吉利提供5年期貸款,金額近10億美元;境外資金中大部分是吉利向高盛發行可轉換債券和認股權證,高盛為吉利提供25.86億港幣,小部分資金來源于美國與歐洲。從分析吉利成功收購沃爾沃這一事件的資金來源、融資結構可知,該項收購成功的關鍵在于融資借債,通過杠桿撬動大資本來完成這項收購。
(三)選擇合理的支付方式,降低支付風險以及流動性風險
根據并購方的財務狀況、股東和管理層的要求,考慮稅收安排、資本市場和并購市場的發育程度和法律法規的約束以及資本結構,從而選擇合理的支付方式。支付方式不是單一的,可以是現金方式、債務方式、股權方式的多種組合。在國內并購市場上,青島啤酒向AB集團定向增發可轉債,達到美國AB集團持股青島啤酒H股目的。在國際并購市場上,惠普并購康柏、波音并購麥道均采用換投并購的方式完成。由于收購方不需要支付大量現金,因而不會使企業的營運資金遭到擠占。可以推遲收益實現時間,享受稅收優惠。另外還可以避免收購完成后目標公司股東套現離開使目標企業價值驅動因素流失,有利于公司合并后的整合。
關鍵詞:國有企業;并購;財務風險
我國國有企業是國民經濟的基礎,國有企業必須做強做大,但其發展不能只依靠內部的原始積累,并購也是企業擴張、產生規模效應的一條重要途徑。然而企業并購是一項復雜的系統工程,其失敗率也是極高的。導致并購失敗的主要原因是忽視并購風險的存在,不能對其進行有效的管理。所以,必須重視國有企業并購的財務風險問題,以規避、預防和控制財務風險,提高國有企業并購的成功率。
一、國有企業并購的相關概述
(一)國有企業并購的動因
企業并購是企業兼并與收購的合稱,是指在市場機制下,企業通過獲得其他企業的資產或股份,而實現對該企業控制的產權交易行為。企業并購一般以獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權為目的。
國有企業具有雙重功能,首先同其他非國有企業一樣,都是以追求利潤最大化為目標即盈利功能,與此同時它又是政府的企業,受政府控制,兼具社會功能。因此,國有企業并購動因來自兩個兩個方面:
一方面內源性并購動因,包括擴大銷售,提高企業市場競爭力,追求規模經濟效益,實現多元化發展等目的;另一方面外源性并購動因,來自政府部門,常見的有政府主管部門出于減少虧損的目的促成企業并購,讓優勢企業并購劣勢企業,使優勢企業通過并購實現低成本擴張;國有企業并購也是政府進行產業結構調整的一種手段,為了實現產業結構調整從增量調整到存量調整的轉變,國有企業并購發揮了重要作用。
(二)國有企業并購的意義
1、有利于國有企業完善法人治理結構,實現制度創新
企業并購一定程度上使企業產權主體多元化,國有產權與多種經濟成分融合、重組,形成利益集團之間的權力制衡,致使公司形成規范有效的法人治理結構。這也為企業制度創新與強化產權約束創造必要的條件,還可以通過提高機制轉換,抑制國有資本投資的外延擴張傾向,促進其內涵發展。
2、有利于我國國有企業構建新的、更高層次的核心競爭力,形成具有國際影響力的企業集團
國有優勢企業可以通過安全有效的跨地區、跨國界的并購,使企業突破地域、條塊分割等限制,向外地或國外伸展企業觸角,擴大市場份額,實施產品的戰略轉移,從而可以在更大的空間內調度、運用各種有限的資源,形成以市場為導向、以資本為紐帶,具有較強競爭力的跨地區、跨行業、跨所有制和跨國經營的大企業集團,參與國際市場競爭。
3、促進國企改革進一步深化和加快產業結構調整
國企并購肩負著國有企業改革的重任,已經成為我國國有企業改革的一條重要途徑。國有企業之間并購的順利實現對我國的經濟轉型有更直觀的幫助,只有真正實現國有企業改革,才有可能提高國有企業的實力。從我國宏觀經濟運行角度出發,讓優勢企業并購劣勢企業,可以終止虧損企業對經濟資源的耗費而給社會造成負面影響,實現資本的保全。由于產權的轉讓,促使有限資源流向社會需要的產業,從而引起產業結構和產品結構的調整。
二、國有企業并購中的財務風險
(一)國有企業并購財務風險概述
并購的財務風險是指企業由于并購所進行的各項財務活動引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。國有企業并購的財務風險是一種價值風險,是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致企業財務困境和財務危機的。從企業并購的全過程看,可將國有企業并購風險分為目標企業價值評估風險、融資支付風險和財務整合風險。
(二)目標企業價值評估風險的影響因素
目標企業價值評估風險主要是指并購企業高估目標企業的預期收益而出價過高,導致融資成本上升,使并購企業背上沉重的財務負擔。
導致這一風險的影響因素首先是國有企業不重視自我財務評價,許多并購的開展都是政府主導型的,從而對目標企業的選擇是盲目的。其次是并購雙方擁有的信息不對稱,包括主客觀原因,比如財務報表自身的不足導致價值評估的風險;目標企業故意隱瞞一些重要的信息,使評估價值偏離真實價值。再次是目標企業價值評估的方法過于單一,不利于企業合理定價。目前我國企業大部分都采用資產價值基礎法評估目標企業價值,現金流量折現法和市場估價法因種種原因,應用較少。資產價值基礎法不適用于評估企業這種具有綜合性獲利能力的資產的價值,不能反映企業未來的獲利能力,所以評估出的價值有失公允性。
(三)融資支付風險的影響因素
融資支付風險是指并購企業在融資策略和選擇的支付方式上出現偏差,導致企業發生財務困境的不確定性。對于融資方式的選擇,無論是內源融資還是外源融資,都存在一定的風險。
內部融資容易產生流動性風險,降低企業對外部環境變化的快速反應能力,債務融資會產生資本結構惡化的風險,權益性融資會產生稀釋股權的風險。在支付方式的選擇上,有時會用現金或股票支付,有時會用賣方融資杠桿等債務支付工具,通過舉債來完成并購。每種支付方式都會給企業帶來不同程度的不確定性,導致支付風險的發生。
(四)財務整合風險的影響因素
財務整合風險是指國有企業在并購整合期內,由于不能及時調整、重組目標企業的財務制度,財務運營行為和會計核算制度等方面的差異,造成國有企業并購未能產生預期收益效果的不確定性。財務組織制度風險和財務運行風險是財務整合風險的主要影響因素。
三、國有企業并購財務風險的防范措施
(一)防范目標企業價值評估的風險
1、政府必須轉換職能,賦予國有企業更多自
國有企業在進行自身財務分析評價的基礎上,理性選擇適合的并購戰略,實現并購行為的協同效應。
2、加強對目標企業的調查分析
并購方要全面掌握目標企業的經營管理狀況,收集和分析目標企業的財務報告和其他可能得到的信息
通過財務指標的分析,分別考察企業的獲利能力,償債能力和發展能力,為評估企業價值做準備。對于國有并購企業來說,還應重點考察目標企業的不良資產比率,通過這一比率,可以反映國有存量資產的盤活情況,正確評價資本互動效果。
3、選擇適合國有企業的價值評估方法
目標企業的價值不僅包括企業獨立價值,也包括其潛在價值。國有企業并購價值評估往往忽略了潛在價值的評估,所以應分別采用不同的評估方法,分別確定這兩個價值。由于大量不可控因素的存在,任何評估方法都有風險,我們只能對其有效預防和控制。
(二)防范融資支付的風險
1、加快金融和法制環境建設,為國企并購提供有力的支持
首先,完善資本市場,為國有企業并購融資提供便利的環境和融資工具選擇的空間,改變僅依靠有限的借貸、證券資本市場來融資的現狀。
其次,完善我國并購融資的相關法律法規:第一,放松國家對并購資金來源和去向的嚴格限制,使國有并購企業在選擇融資工具上更靈活;第二,制定有關并購融資的法律法規,規范和監督企業的并購融資行為。
2、靈活選擇并購融資和支付方式
企業應該對自己的財務狀況、經營成果和現金流量情況有了全面掌握后,控制并購資金需要量的基礎上,靈活選擇并購融資方式,降低融資成本,以最大程度降低財務風險。并購支付方式是由企業融資能力決定的。分析可知,每一種支付方式都有風險,單一支付方式不能滿足并購企業利益最大化風險最小化的要求。所以建議使用混合支付方式,國有并購企業根據具體的融資方式,對支付方式進行結構設計,將現金、債務和股權多種支付工具結合在一起以便發揮各自的優點,如果搭配得當,即可避免支出更多的現金而造成流動性風險,又可有效防止并購企業原股東股權稀釋而導致控制權轉移等問題。
(三)防范財務整合的風險
1、財務管理目標的整合
財務管理目標是財務工作的起點和終點,它直接影響著財務理論體系的構建,對財務決策的選擇起著關鍵作用。并購企業和目標企業的財務管理目標可能會有大的差異,并購后必須確立統一的財務管理目標,以保證企業的財務管理發展方向和日常財務活動上技術方法的運用。統一的財務管理目標是并購后企業財務管理組織和財務機制正常有效運行的基礎。
2、加強國有企業的財務監督
為保證財務整合的成功,國有企業應改革內部治理機構,加強財務監督,改變國有企業所有者缺位導致的國有資金占用、國有資產流失等問題。具體來說就是在國有企業內部完善法人治理結構、內部審計、內部控制的監督;在外部得到國家、社會、市場三方面的共同監督。
3、盤活存量資產,整合債務
國有企業并購后,為了獲得財務協同效應,應該分析企業有哪些不良資產,將其拍賣轉讓,通過調整資產結構,減少企業資金的占用,將資源投放到企業的核心業務,提高企業的經濟效益。
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通過監控預測和診斷功能,判斷出農墾企業財務上存在的問題,可以找到影響其正常經營的根本因素,找出病根后,對癥下藥,提出正確方案和措施來改進企業的經營,修復相關指標,使企業的經營和各項指標回到正軌上來。
免疫功能
也叫預防功能,通過該系統農墾企業能系統而詳細地記錄財務風險發生的原因、處理經過、化解危機的各項措施,以及反饋得到的改進建議,作為未來類似情況的參考借鑒。也有效避免了在日后的經營活動中類似不利影響因素的再度發生,不斷增強自身的免疫能力,使其得以健康成長。
農墾企業財務風險預警體系構建
信息采集子系統、風險識別子系統、風險評估子系統、風險警示子系統和預警報告子系統構成了財務風險預警系統,也決定著其效能的發揮。因此如何制定預警系統的規則,直接影響著各個子系統的運行效率,進而又決定了整個系統的實際成效。
1.信息采集子系統
信息采集系統就是風險信號捕獲和財務信息的收集、傳遞機制。一個良好的信息采集系統,必須建立在對大量相關信息進行系統分析的基礎上,及時抓住每一環節的財務風險征兆,有效預知企業可能發生的財務風險,預先防范財務風險的發生。構建需注意以下兩點:(1)財務信息與非財務信息結合信息采集應關注各種風險的早期信號。由于財務風險可能發生在采購、生產、營銷、財務、人力資源、研究開發、投資等日常經營活動之中,因此采集信息時不能要考慮財務活動和財務數據,如企業現金流入量減少而現金流出量增加、財務結構不合理、過度負債、投資比例失當等信息,同時還應充分考慮各部門的非財務信息,如企業信用下降、市場競爭力減弱、產品積壓、人才流失、國家宏觀經濟形勢發生重大變化等。(2)內部信息與外部信息結合信息采集應包括企業內部數據,如存貨金額、不良資產、應收賬款賬齡明細情況、機器設備等固定資產情況、生產銷售情況和會計報表、財務預算報表、經營計劃等;還應包括外部數據,如國家宏觀政策、市場數據、行業數據等。內外部數據形成了一個開放式的信息庫,并且要不斷更新與升級,以確保信息的相關性、及時性、準確性和有效性。
2.風險識別子系統
風險識別是對企業面臨的各種風險進行確認的一個動態化、連續不斷的過程,也可看作是識別誘發風險產生原因的過程。通過該系統,不僅是要識別出企業所面臨的風險,更重要的是確定主要的風險因素,并將其與業務流程相聯系,有利于抓住主要矛盾,對重要風險加大控制和管理力度。通常風險的識別方法有定性法和定量法。具體如圖1所示。其中:組織結構圖示法用于描述企業的活動及結構的不同組成部分,旨在描述風險發生的領域,并通過繪制企業的組織結構簡圖以及管理結構圖來識別風險范圍;事故樹法,是以樹狀圖形方式分析風險事件因果關系的方法;流程圖分析法是指將企業的各項財務活動按照其內在的邏輯關系建立一系列的流程圖,并針對每一環節進行調查、研究和分析,從中發現潛在財務風險。
3.風險評估子系統
財務風險評估子系統的分析方法是財務風險預警系統的重要內容,也是關鍵環節,是以財務風險信息識別系統的結果為基礎,建立各種財務風險預警模型,然后根據預警模型計算出來的數據與有關目標或標準對比,做出是否發出財務風險警報和財務風險警報的級別,并通告財務風險警報系統的決策過程。各企業在構建財務風險預警系統時,應根據企業的實際需要,選擇最為合適的風險度量的評估方法。評估方法如圖2所示。在定量評估法中,單變量分析法是運用單一變量、個別財務比率來預測財務風險。而多變量分析法是通過應用多種財務比率進行加權匯總產生的總判別分值來預測財務風險發生的可能性。在定性評估法中,標準化調查法是通過對專業人員、咨詢公司、協會等進行調查,就企業可能遇到的問題予以詳細分析,形成報告文件,供企業管理者參考的方法。四階段癥狀分析法將企業財務風險周期分為潛伏期、發作期、惡化期和實現期等4個階段。管理評分法是通過對企業的管理特征以及破產企業存在的缺陷進行調查和對比打分,并根據對破產過程產生影響的程度對它們作出加權處理的方法。
4.風險警示子系統
風險評估子系統運行的結果將通過一個標準來確定該結果所表達的企業經營狀況是否安全,或者風險發生的可能性是否存在以及是否需要向企業管理層報告,這個標準就是預警標準。一般根據事先設定的一系列指標臨界點進行量化綜合評價后進行預警決策。當然,預警標準的確定取決于企業管理層對風險的可容忍程度以及企業對風險的可承受程度,不同行業、不同規模企業的預警標準是不同的。具體的如表1:
5.預警報告子系統
風險預警報告,是財務風險預警的最后環節,是對財務風險預警系統運行結果的報告。一旦風險預警結果顯示企業存在財務風險,風險預警主管應草擬一份財務風險預警實時報告,遞交風險管理部負責人審批。審批后,根據系統警示的風險的重要程度上報上級領導審閱,具體如圖3。報告系統應當確定風險預警報告的周期、內容、格式以及 流程。關于預警報告的周期,應至少每年一次綜合報告各財務風險預警子系統運行效果及維護管理的情況。報告內容、格式不做固定要求,應簡單、實用,突出重點,最好能夠表格化、指標化。預警報告的流程也因企業組織框架結構的不同而不同,但應有從基層到高層的漸進過程。預警報告還應制定定期公布制度,對于風險的責任部門或責任崗位,要使其明確目前面臨的風險狀況。無論預警報告采取何種形式,關鍵是要形成長效機制,并且保證報告的信息真實可靠、沒有隱瞞。
農墾企業財務風險預警系統改進策略
1.定性與定量相結合
財務風險預警系統中財務風險指標體系有定性和定量兩種方法,但這兩種方法均有其缺陷和不足。定性方法一般都是根據當事人的經驗確定,缺乏理論依據。而定量方法給出的指標體系以及指標標準值固定,用固定數值分析企業的實際情況可能得出錯誤的結論。所以,建立企業財務風險預警指標體系,必須堅持定性與定量相結合,從而達到切實有效的目的。
2.完善企業內部控制制度
為充分發揮財務風險預警系統的功能,企業內部控制制度應相應完善,具體措施包括:在控制環境方面,完善公司內部控制規章制度,并在各項規章中對公司各層級、各子公司與各部門的權限與職責進行了明確規定;在管理控制方面,合理調整財務預警權與經營管理權之間的關系,對財務預警權進行適度集中,加大信息的監控力度,確保會計信息的質量,保證財務預警信息的及時性。
3.對重大風險建立應對預案
對于重大風險應建立相應的應對預案,相應的預案應包括應急措施、補救方法和改進方案。其中,應急措施主要是面對重大風險時應該采用何種手段去規避,以控制事態的進一步惡化;補救方法主要是指如何采取有效措施盡可能減少損失;改進方案主要是指如何改進企業在經營管理中的薄弱環節,杜絕和避免類似財務風險的再度降臨。
4.結合現金流量財務指標進行財務風險預警
【關鍵詞】 企業并購;資產重組;財務風險;產生原因;控制
一、企業并購財務風險概述
2002年以來,隨著中國加入WTO,企業并購活動迅速升級。毫無疑問,企業并購是企業資產重組的一種重要形式,它對優化資產結構、加速企業的發展有重要意義。并購作為資本運營方式日益為企業所推崇。但是,企業并購是一項高風險的產權交易活動?熏企業在做出并購決策的同時,更要清醒地意識到其中的風險,否則盲目的并購決策只會給企業帶來更大的危機。這其中又以財務風險最為突出。
關于企業并購的財務風險,已有多種定義。趙憲武認為,企業并購財務風險是指并購融資以及資本結構改變所引起的財務危機,甚至導致破產的可能性,同時,并購導致股東收益的波動性增大也是財務風險的一種表現形式。杰弗里.C.胡克認為,企業并購的財務風險是由于通過借債為收購融資而制約了買主為經營融資并同時償債的能力引起的,“財務風險由用以為交易融資的負債數額和將要由購買方承擔的目標企業的債務數額等因素決定”。
從風險結果來看,上述定義的確概括了企業并購財務風險的最核心部分,即“由融資決策引起的償債風險”。但從風險來源來看,籌資決策似乎并不是引起償債風險和股東收益風險的唯一原因。因為,在企業并購活動中,與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策。
首先,企業并購是一種投資行為,然后才是一種融資行為,投資和融資決策共同影響著并購后的企業財務狀況;第二,企業并購是一種特殊的投資行為,從策劃設計到交易完成,各種價值因素并不能馬上在短期財務指標上得到體現,而必須經過一定的整合和運營期,才能實現價值目標;第三,企業并購的價值目標下限也決不僅僅是保證沒有債務上的風險,而是要獲取一種遠遠超過債務范疇的價值預期目標,實現價值增值。因此,如果僅僅用融資風險作為衡量財務風險的標準,則在一定意義上降低了并購的價值動機。
本文將圍繞定價決策、融資決策和支付決策三大因素,對企業并購財務風險進行分析,并提出適當的風險控制方法。
二、企業并購財務風險的識別
(一)企業并購定價風險
成功并購的關鍵就在于找到恰當的交易價格。對目標企業的估價取決于主并企業對目標企業的資產價值和盈利能力的判斷,而這種判斷又是建立在資本市場的有效性和目標企業提供的財務信息基礎上的。資本市場效率低下、財務報表有虛假或評估方法(對并購后預期收益和風險貼現系數的預測)選擇不當,就會產生對目標企業價值評估風險。
在我國的并購實務中,目標企業定價風險產生的重要原因在于并購雙方之間的信息不對稱。很多目標企業及會計師事務所提交的財務報表和審計報告不準確,上市公司信息披露不夠充分,資本市場的效率低下。嚴重的信息不對稱往往使得主并企業對目標企業資產價值和盈利能力難于準確判斷,在定價中可能接受高于目標企業實際價值的收購價格,導致支付更多的資金或以更多的股權進行置換,由此可能造成資產負債率過高以及由于目標企業不能實現預期盈利而陷入財務困境。
(二)企業并購融資風險
企業并購的融資決策會對企業的資本結構產生重大影響,并購的融資財務風險主要是指與并購保證和資本結構有關的資金來源風險。包括資金是否在數量上和時間上需要保證,融資方式是否適合并購動機,債務負擔是否會影響企業的正常生產經營等。企業通常可采用自有資金、借款、發行債券、發行股票等融資渠道。
由于并購動機不同及并購雙方收購前資本結構的不同,使得企業并購所需的長期資金和短期資金,自有資本與債務資金的投入比例存在差異。但對主并企業來講,短期借款方式的還本付息負擔較重,若資金安排不當會陷入財務危機。當并購是為了持續經營而目標企業的資本結構不理想時,主并企業就要針對目標公司負債償還期限的長短和維持正常經營資金量,進行不同投資回收期和借款結構的匹配。如果債務融資的資金需要量與期限結構沒有根據并購資金需要量與資本結構的現狀來安排,就會因并購后利息負擔過重而影響正常的生產經營,使企業陷入財務困境。
(三)企業并購的支付風險
企業并購的支付財務風險,主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。常用的支付方式主要包括:現金支付(包括自有現金支付,債務融資現金支付和股權融資現金支付)、換股并購、杠桿支付和混合支付等方式。
支付財務風險主要表現在三個方面,一是現金支付產生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險,二是股權支付的股權稀釋風險,三是杠桿支付的償債風險。在信息不對稱的條件下,不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息,是影響并購財務風險的重要因素。
(四)企業并購的財務整合風險
1.流動性風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重,缺乏短期融資,導致出現支付困難的可能性。并購活動會占用企業大量的流動性資源,從而降低企業對外部環境變化的快速反應和調節能力,增加了企業經營風險。
2.運營風險。運營風險指并購企業在整合期內由于相關企業財務組織管理制度、財務運營過程和財務行為、財務管理人員財務失誤和財務波動等因素的影響,使并購企業實現財務收益與預期財務收益發生背離,有遭受損失的機會和可能性。
三、企業并購財務風險的防范
(一)企業并購財務風險的事前控制:謹慎選擇并購目標企業
1.明確自己的實力和立場。企業除了要重視對目標企業價值的評估外,還應當對自身實力,特別是資金實力,進行客觀分析和評價,減少不現實的盲目樂觀和對自身實力的夸大。領導者應站在促進企業發展的立場,從理性角度來進行決策。
2.合理評估目標企業價值。并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因,因此并購企業應盡量避免惡意收購,在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃,捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析,從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期。在此基礎上作出的目標企業估價較接近目標企業的真實價值,有利于降低估值風險。另外,采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估,可能會得到不同的并購價格。并購公司可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在,以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。
(二)企業并購財務風險的事中控制
1.采取多種融資手段
企業在制定融資決策時,應視野開闊,積極開拓不同的融資渠道。比如權益融資、債務融資、杠桿收購融資、賣方融資等,做到內外兼顧,以確保目標企業一經評估確定,即可實施并購行為,順利推進重組和整合。同時注意將資本結構控制在一個相對合理的范圍內,既包括企業自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關系合理,也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系合理等,在這個前提下,再對債務資本組成及其期限結構進行分析,將企業未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配,找出企業未來資金的流動性薄弱點,然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整,力求資本成本最小化。
2.采取混合支付
企業應立足于長遠目標,結合自身的財務狀況,在支付方式上采用現金、債務和股權等方式的不同組合。如果并購方預期并購后通過有效地整合可以獲得較大的贏利空間,則可以采用以債務支付為主的混合支付方式,利用債務的稅盾作用,還可以降低資本成本;如果并購方自有資金充足,資金流入量穩定,且發行股票代價較大或市場上企業的股票價值被低估,則可選擇以自有資金為主的混合支付方式;如果主并方財務狀況不佳,資產負債率高,企業資產流動性差,則可采取換股方式,以優化資本結構。所以,應該更深入地發展混合收購,學習采用公司債券、可轉換債券和認股權證等多種證券進行組合支付。
3.采用靈活的并購方式
采用靈活的并購方式?熏 以減少現金支出。主要方式包括(1)抵押式并購。將被并購方作為抵押,向銀行申請相當數量的可用于并購的貸款;(2)承債控股并購。當被并購方的債務主要來自銀行貸款,并且其無力償還的條件下,通過與銀行商定,由并購方獨立承擔償還的義務,并且銀行還允許把債務作為資本金劃轉到被并購方的股本之中,從而達到控股地位;(3)折股分紅式并購。當被并購方的資產大于債務時,并購方不需要購買被并購方的剩余資產,而是通過與被并購方的所有者或資產管理機構進行協商,以入股形式把被并購方的剩余資產加入到并購方中去,并根據所占份額的多少,分取相應的利潤。
(三)企業并購財務風險的事后控制
1.建立財務預警管理系統
并購企業在整合期內,由于財務波動和財務風險發生的頻率較大,極易造成并購企業的財務危機。因此,為了并購企業的生存和發展,并購企業應該適時地建立科學的財務預警管理系統,做到未雨綢繆。并購企業財務預警管理系統是把并購企業在整合期內的財務管理失誤和財務過程波動以及由此引發的財務風險和財務危機作為研究對象,并對其進行監測、識別、評價、預測、預控,不斷矯正不良財務發展趨勢和各種財務管理失誤行為,確保企業管理狀態的良性發展。
2.企業分拆———剝離和分立
剝離是指公司將其現有的某些子公司、部門、產品生產線、固定資產等出借給其他公司,并取得現金或有價證券的回報。分立是指公司通過將母公司在子公司中所擁有的股份,按比例分配給現有母公司的股東,從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司分離出去。在分立過程中,不發生現金交易,不存在股權和控制權向第三者轉移的情況,現有股東對母公司和分立出來的子公司同樣保持著他們的權利。
不明智的并購會給企業造成災難性的后果,而剝離和分立可以幫助企業糾正一項錯誤的兼并,減輕并購的財務風險。當企業在整合的過程中,發現情況與預期有很大出入,被并購方業績不佳或正在虧損、并購方不堪利息重負、公司股價下跌等財務狀況不穩定時可以考慮將此類子公司或部門剝離、分立出去。
四、結論
企業并購是市場經濟發展的必然產物?熏其成敗依賴于許多因素?熏財務風險因素是企業首要考慮因素。要降低財務風險就必須全面分析企業并購過程中的財務風險。只有有效防范和化解財務風險?熏 并購才有可能獲得成功。
對于我國企業來說,未來的海外并購將會越來越多,遭遇的各方面的阻力也將會是空前的。如何對于跨國并購所產生的財務風險進行有效控制,又是一項巨大的挑戰。我國企業要從現在開始,在每一次的并購中總結經驗教訓,增強企業規避風險的意識,加強企業化解風險的能力,這才是我國企業做到“走出去”并且能“站得穩”的必由之路。
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