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Abstract： The paper aims to exploit an exogenous shock created by the Sovereign Debt Crisis and analyze banks' disclosure responses to this shock. Using a sample of 164 European banks between 2009 and 2011， we examine the between annual report （risk report） disclosure and loan loss provision. It shows that European banks increase the length of the annual report from 2009 to 2011， in particular the risk management section. Meanwhile， banks tend to reduce the loan loss provision in this period. As for the cross-sectional regression， the results imply that the changes in the length of the risk management report is negative correlated with the change of loan loss provision.
關鍵詞： 貸款損失準備；信息披露；歐洲債務危機；歐洲銀行
Key words： loan loss provision；information disclosure；European sovereign debt crisis；European banks
中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）35-0008-05
1 研究背景和研究意義
歐洲債務危機對歐洲的金融市場產生了重大影響，特別是對歐洲銀行業這種以信用為經營基礎的行業而言。一方面，銀行作為債券持有者而遭受直接損失，也可能因為傳染相應而間接受到影響；另一方面，市場的不確定性也讓投資者對銀行的風險管理能力產生質疑，從而使得投資者尋求獲得銀行的風險屬性等更多財務信息，例如貸款損失準備，甚至要求當前銀行提高信息的精確度等。但銀行會選擇何種方式增加信息披露，會有一定的靈活度。與此同時，銀行增加信息披露也是需要承擔成本的，那么就會結合其利潤以及盈利情況進行綜合考慮。一方面銀行可能會增加年度報告和風險管理部分的披露，同時為了銀行的利潤考慮不變或者減少貸款損失準備的計提；另一方面銀行也可能會增加貸款損失準備的計提，向外界傳遞自身良好的風險抵抗能力，而不再增加年報和風險管理部分的披露。
由于歐洲債務危機發展越來越劇烈，影響的范圍、領域越來越來廣，歐洲的金融市場在此危機中也受到波及，且呈現越來越嚴重的趨勢，從而動蕩不已。而歐洲銀行作為金融體系中核心，其受到的沖擊自然不言而喻。歐洲債務爆發之前，由于對國家債券具有傳統的偏好，歐洲各個銀行都持有一定的債券，隨著債務風險的發展，不管希臘等國是否真的違約，還是變相違約，都會造成持有債券的歐洲銀行的損失。在此情況下，歐洲銀行出于各種考慮可能會改變其貸款損失準備的計提比率。此外，受歐洲債務危機的影響，投資者對歐洲金融市場的信心收到了打擊，并對銀行的風險管理能力產生質疑，尋求獲得銀行風險屬性等更多的信息。而銀行為了打消投資者的顧慮和懷疑，必然會采取相應的措施，比如銀行的信息披露有所改變等。因此本文以歐洲債務危機為論文的研究背景來研究歐洲銀行貸款損失準備與信息披露之間的關系，分析在此次債務危機爆發前后歐洲貸款損失準備變動情況，歐洲銀行信息披露的變動情況，以及銀行信息披露變動和貸款損失準備變動之間的相關關系，具有以下意義：
①揭示此次歐洲債務危機對歐洲銀行產生的影響，對銀行防范類似危機具有長遠的意義。
②揭示信息披露變動與貸款損失準備變動的關系，為利益相關者（包括投資者、債權人、顧客、政府、監管機構等）更充分了解歐洲債務危機下銀行的所采取措施的動機。
大多數學者的研究主要集中于企業信息披露以及貸款損失準備的現狀和影響因素的探討，而對銀行信息披露與貸款損失準備之間的關系的研究甚少，本文將信息披露變動以及與貸款損失準備變動作為一個整體來研究兩者之間的關系，本文認為在歐洲債務危機背景之下，信息披露變動與貸款損失準備變動之間可能存在依存關系。本文將信息披露與貸款損失準備兩者聯系起來，而不是單獨研究信息披露或者是單獨研究貸款損失準備，這可能是本文的創新之處。
2 國內外研究文獻綜述
銀行經營管理者有動機通過財務會計信息向市場傳遞其未來業績表現良好的信號，信號傳遞可能是銀行計提貸款損失準備的影響因素之一。張瑞穩和張靖曼（2013）實證研究研究了中國商業銀行計提貸款損失準備與信號傳遞之間的相互關系。研究發現，銀行的管理者會計提貸款損失準備的比例對外傳遞信號：當管理者預測到銀行未來將會有持續較高盈利時以及銀行的利潤未來將會大幅增加時，他們會提高貸款損失準備的計提水平，以此向外界傳遞企業盈利穩定以及前景良好的信號。蔡逸軒（2009）以存貸比率為信號傳遞動機的替代變量，構造了貸款損失準備計提動因模型，結果發現我國上市銀行在計提貸款損失準備時存在明顯的信號傳遞動機。陳許東和何艷軍等（2014）研究發現貸款損失準備作為銀行重要的管理指標，銀行在考慮貸款損失準備的計提比率時首先以其財務穩定為主要目標，并借助貸款損失準備的比率向外界投資界傳遞信號。
Leuz&Schrand（2009）以安然事件會研究背景來研究信息披露與資本成本之間的關系，研究發現，隨著安然事件的披露，公司的財務信息披露增加了，同時這些增加的公司信息反過來又減少了公司的資本成本。Verrecchia （2001）研究發現當公司披露更多的信息，投資者能夠更好地了解和評價公司，從而會有效改善公司未來流動性從而達到降低公司的資本成本的效果。李明（2001）也提出了類似的結論，認為信息披露會提高公司在市場上的競爭力，從而降低公司的資本成本。Diamond&Verrecchia（1991）認為，現在資本市場是不完善的，公司和外界投資者之間是存在信息不對稱現象的，而信息披露可以減少信息不對稱現象，從而有效地降低公司的資本成本。Healy&Palepu（1993）提出，公司向外部投資者披露信息的程度對公司發行股票和債券等有重大影響。并且在2001年他們研究又發現，財務報告和信息披露是公司向外部投資者提供公司治理和績效情況的有效手段，并且公司有一定主動披露公司信息的動機。周慧（2005）認為信息披露表現了管理者的真正動機，公司管理者基于經濟利益的考慮會主動與投資者進行信息交流。Botosan（1997）認為公司進行信息披露有強制性信息披露和自愿性披露，在對資本成本和自愿性披露的程度之間的關系進行研究事，發現兩者之間成顯著的負相關系。Piotroski（1999）研究也得出了相似的結論。他認為每個公司的管理者都會想要增加公司的資本價值，而增加額外的風險披露可以此種效果。
綜上所述，國內外學者都對貸款損失準備和信息披露進行了研究。在貸款損失準備研究方面，國內外都進行了深入的研究，取得了大量研究成果，主要研究方向是貸款損失準備的計提影響因素，主要包括兩個方面：貸款損失準備與盈余管理的關系、貸款損失準備與信號傳遞的關系。而關于信息披露的研究，國內研究的成果較少，而國外的研究成果相對而言就較為豐富。通過前文的介紹可以發現關于信息披露的研究主要集中于：信息披露的影響因素以及信息披露的積極后果。影響信息披露的因素主要為：銀行規模（Chow &Wong- Boren，1987）、財務杠桿（Jensen，1986）、盈利能力等。信息披露的經濟后果有兩個方面：一是降低資本成本，一方面公司披露更多的信息可以改善公司未來的流動性，從而降低公司的資本成本，另一方面，公司披露更多信息可以有效地減少信息不對稱現象，從而達到降低資本成本的效果；二是向外界傳遞良好信號。信息披露是公司向外界傳遞的一個信號，當公司披露的信息越多，即向外界傳遞這樣的一個信號：公司的業績很好，具有很強的競爭優勢。所以公司會選擇披露更多的信息。
雖然很多學者都研究了貸款損失準備計提的影響因素、信息披露的影響因素以及信息披露的經濟后果，但很少有學者將兩者之間的關系進行直接研究。本文認為歐洲債務危機為背景下，將銀行信息披露和貸款損失準備之間存在著某種關系。本文研究了銀行信息披露和貸款損失準備的變化情況，以及銀行信息披露變動和貸款損失準備變動之間的相關關系。
3 研究假設
歐債危機的爆發對銀行而言是一個重大的打擊。一方面銀行作為歐洲債券的主要持有者會遭受直接損失；另一方面債務危機的迅速爆發與蔓延，使得投資者對銀行的風險管理能力產生質疑，開始尋求獲得銀行的風險屬性等更多的財務信息，例如貸款損失準備，甚至要求當前銀行提高信息的信息的精確度等。在此情況下，銀行的信息披露會如何變化，其貸款損失準備計提比率會如何變化，以及這兩者的變動之間存在著怎樣的依存關系。本文對此進行了探討。
在此之前已有學者研究表明影響貸款損失準備計提的因素有兩個：其一是出于盈余管理的目的。即公司出于其自身利潤的考慮，為了在經濟狀況不好的情況，讓公司的利潤不會顯得那么糟糕，會更傾向于降低貸款損失準備的計提比率。其二是信號傳遞。此外，隨著歐洲債務危機的爆發，外界對銀行信息披露的關注度增加，對銀行信息披露的透明度要求增加也是客觀存在的現實。根據委托理論，銀行外部的投資者有權通過銀行的信息披露來了解其經營情況，根據信息不對稱理論和信號傳遞理論，銀行必然會向經歷歐洲債務危機打擊的投資者傳遞信號好。由此可見，歐洲債務危機爆發后，由于市場投資者對銀行財務報告的信息披露透明度產生質疑，作為歐洲國債首要持有者的歐洲銀行可能會考慮選擇增加其貸款損失準備。同時銀行也可能選擇增加其年報（或風險管理報告）的內容，以增加透明度。
因此，我們提出本文的假設：
信息披露變動和貸款損失準備變動之間可能存在一定依存關系。即，如果銀行已經選擇增加貸款損失準備，那么，它可能就不愿意再通過年報（或風險管理報告）來反映其財務狀況；反之，如果銀行減少貸款損失準備了，那么，它可能就會選擇通過年報（或風險管理報告）來反映其財務狀況。
4 實證分析
4.1 數據采集與描述
本文以2009-2011年間的歐洲銀行為基礎，從中提除了那些未采用IFRS會計準則和會計年度不是結束于12月底的銀行。在此基礎上，選取2009-2011年均年度報告和風險管理報告的銀行為研究對象，共計164家，樣本選擇共涉及到34個歐洲國家，基本覆蓋整個歐洲地區。銀行的年度報告和風險管理報告均來自于各個銀行的的官方網站。其它財務數據來自于Thomonson Reuters數據庫。本文選取銀行2009-2011年的年度報告和風險管理報告作為本文研究的數據來源。手工采集了2009年和2011年各個銀行年度報告和風險管理報告的頁數數據，相應的手工收集了各個銀行在年度報告中所計提的貸款損失準備數據。在統計貸款損失準備的數據時，重點關注了其貸款損失準備中具體是針對那些風險資產而計提，以及不同的風險資產其計提比率之間大小的比較。同時也重點關注年度報告中對貸款損失準備的政策以及對其變化的解釋與說明，同時側重分析了各個銀行的貸款損失準備主要是針對那些類別的資產所計提的，以及各類資產計提的比率多少以及其變化方向以及其變化程度。各變量的定義如表1所示。
本文采用多元回歸的方法對歐洲債務危機背景下，銀行信息披露與貸款損失準備之間的關系進行研究。 多元回歸模型如下：？駐AR1109（？駐RISK1109）=？琢0+？琢1？駐LLP1109+？琢2LASSETS09+？琢3MTB09+？琢4ROA09+？琢5LEV09+？琢6？駐LASSETS1109+？琢7？駐MTB1109+？琢8？駐ROA1109+？琢9？駐LEV1109+？著
其中？琢0為常數項，？琢1，？琢2，？琢3……？琢9為各自變量系數，？著為誤差項。
本文對變量進行了描述性統計，具體結果見表2所示。
從表2中的統計結果可以看出，歐洲債務危機爆發后，年度報告和風險管理部分的披露均大幅增加。年度報告的平均長度從2009年到2011年增加了10.9%，而風險管理部分的平均長度增加了17.7%。鑒于年度報告的增加可能只是由于風險管理部分增加而引起的，但結果并非如此。當從年度報告長度統計中剔除風險管理部分的頁面數量時，結果仍然顯示年度報告增加了10%的頁數。這些統計結果表明，歐洲債務危機的爆發所帶來的信息披露透明度的問題，引起了歐洲銀行年度報告的頁數增加，同時也引起了風險管理部分的頁數增加。
從表3統計數據也表明，歐洲債務危機爆發后，銀行計提的貸款順勢準備減少了。貸款損失準備的平均值從2009到2011年改變了13.4%。同時從表3中也可以看出從2009-2011年期間有111家銀行減少了貸款損失準備的計提，而且貸款損失準備減少了30%-60%的最多，同時在0-30%和60-90%的銀行個數相當，占比也加大，相比之下，只有53家銀行在此期間增加了貸款損失準備。
4.2 回歸分析
在表4的多元回歸結果中，分別檢驗了因變量%ΔAR1109、%ΔRISK1109與自變量之間的關系。（A）列的檢驗結果顯示，未加入控制變量變化量時以及在加入控制變量變化量時，貸款損失準備百分比變化（ΔLLP1109）都在5%的顯著性水平下顯著為負，表明在歐洲債務危機爆發后，銀行年度報告頁數變動與貸款損失準備變動成負相關關系，即銀行的年度報告頁數增加了，同時貸款損失準備反而減少了。（B）列得檢驗結果顯示，不管是否加入控制變量的變化量，貸款損失準備百分比變化（ΔLLP1109）都與貸款損失準備（ΔLLP1109）負相關，在加入控制變量的變動百分比后，在10%的顯著性水平下顯著為負，表明銀行風險管理報告頁數變動與貸款損失準備變動程負相關關系，即銀行風險管理報告頁數增加同時貸款損失準備減少了。從而，我們可以看出，歐洲債務危機爆發后，銀行出于盈余管理的考慮會更傾向于減少貸款損失準備，以方便進行利潤平滑，修飾自身的營業利潤。但由于外界對銀行信息披露透明度的要求的增加，以及為了向外界傳遞良好的信號，銀行會增加信息披露。可見在歐洲債務危機背景下，銀行信息披露變動與貸款損失準備變動成負相關系，與預期一致，假設得到驗證。
控制變量的回歸結果顯示：
銀行規模（LAAETS）與信息披露變動負相關，但顯著水平很低。表明在歐洲債務危機爆發后，銀行規模的大小是否與銀行信息披露有關還有待檢驗。所以，規模越大的銀行，信息披露變動不一定減少或增加。
成長性（MTB）與風險管理報告頁數在1%的顯著水平下顯著負相關，但其與銀行年度報告頁數變化并不顯著，表明成長性更好的公司可能更傾向于向外界增加風險報告，消除外界對其風險管理能力的質疑。
盈利能力（ROA）與銀行年度報告在5%的顯著水平下顯著正相關，同時與風險管理報告也分別在5%，10%的顯著水平下顯著正相關，表明盈利能力越好的銀行越愿意增加信息披露，一方面由于盈利能力好的公司可能有能力負擔的起由于信息披露而產生的成本，另一方面盈利能力好的公司這樣做更容易獲得外界及投資者的信任，便于企業的發展。
財務杠桿（LEV）與信息披露變動負相關，但顯著性水平較低，可能是銀行作為特殊的公司，其經營業務主要為存貸活動，資產負債率比其他業務的公司的普遍高，因而資產負債率與銀行信息披露變動還有待檢驗。
其中銀行規模和財務杠桿與信息披露變動并不顯著，這可能是由于受到歐洲債務的沖擊，銀行出于動蕩之中，所以其回歸結果可能和以前學者的結果存在不同的地方。此外，由于作為一個特殊的行業，其主要的業務為存貸款，相比較一般的公司而言，其資產負債率都會很高，因而也可能導致財務杠桿在其中的回歸結果并不顯著。此外我們沒有發現Lasset09、LEv09和因變量存在顯著關系，可能的原因是在歐債危機這段動蕩期，不管是大銀行還是小銀行，他們改變披露政策主要是來自于外部市場的沖擊，而自身的一些財務特征（如債務、銀行大小）并不能對其信息披露有顯著的影響。
5 結論
本文選取2009-2011年164個歐洲銀行為研究樣本，使用年度報告和風險管理報告來是的百分比變化來衡量銀行信息披露的變化，使用多元回歸模型研究了在歐洲債務危機背景下，銀行信息披露變動與貸款損失準備變動之間的關系。在對164家銀行樣本進行統計性描述時發現，在2009年至2011年期間，銀行的年度報告和風險管理報告都出現大幅增加，同時銀行的貸款損失準備則呈現減少趨勢。實證檢驗了歐洲債務危機背景下，銀行信息披露變動與貸款損失準備變動之間的關系。通過實證研究發現，歐洲債務危機爆發后，銀行的經營業績受到銀行，出于利潤的考慮，銀行更傾向于降低貸款損失準備的計提，但面對外界對銀行信息披露透明度的要求，同時也為了向外界傳遞一個良好的信號，增加投資者的信心，吸引投資者的投資，銀行普遍傾向于增加信息披露，相繼增加了他們的年度報告長度以及風險管理報告的長度。同時本文通多對控制變量的分析也發現成長性更好以及盈利能力更好地銀行更傾向于增加信息披露，以此來展示企業良好的實力，向外界傳遞良好的信號，吸引投資準則投資。而銀行的規模以及財務杠桿與信息披露的變動之間的關系并不明顯，即銀行無論規模是大還是小，財務杠桿是大還是小，其對信息披露的變動的影響都不大。
參考文獻：
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雖然后來希臘財政部發表聲明，稱德國《明鏡》周刊有關希臘退出歐元區的報道不屬實、不負責任，歐盟負責經濟和貨幣事務的委員奧利?雷恩和多位德國官員隨后也否認了《明鏡》周刊的報道，希臘總理帕潘德里歐在7日也否認了有關希臘將退出歐元區的報道。但有關希臘重組債務和退出歐元區的可能，會就此澄清嗎?
一年多以前，筆者就曾建議希臘可以通過債務重組或國家破產的形式，來重新安排所有債務。在債務安排以后，可以退出歐元區，讓經濟起死回生。
在筆者看來，作為希臘，目前已經沒有按照常規辦法來解決債務困難的途徑。去年希臘爆發債務危機時，希臘的GDP是2400億歐元，公共債務總額是2800億歐元。公共債務占GDP的比例是115％。而危機剛爆發時，希臘的2年期國債當時的收益率還不到2.00％。在危機爆發的2010年5月初，希臘的2年期國債收益率收盤最高到過17.96％。后來經過歐盟和國際貨幣基金組織的聯合救助，希臘的局勢一度緩和。但是一年過后，希臘局勢再次惡化，目前希臘的GDP是2300億歐元，比一年前下降了4.5％，而公共債務已累積到3250億歐元，比上一年增加16％，債務與GDP的占比已超140％。而現在希臘2年期國債的收益率穩定在25％附近。即使按照樂觀的估計，到2013年，預計希臘債務與國內生產總值之比將接近160％，是一般認可的可持續負債規模比例的兩倍。
希臘之所以在解決債務問題的路上越走越窄，是因為其常規辦法已經解決不了沉疴膏肓。希臘在債務危機爆發以后，通常增收節支的辦法是削減赤字，這個方法是對的，因為再也不能放任赤字攀高了，但這些措施一定會造成經濟萎縮，而這樣償還債務就沒有了基礎。同時，向歐盟和國際貨幣基金組織求救，以借新債還舊債，結果就是債臺繼續高筑。
這種公共債務與GDP的比例不斷攀升的局面，只有在經濟不再下滑并且強勁增長、赤字水平下降到很低水平甚至盈余時，才有可能解決。但是，希臘因為加入了歐元區，失去了貨幣政策自，導致其經濟頹勢無法改變。同時，希臘的債務絕對額和相對值不斷上升，導致其再融資成本和數額都會不斷上升。而債務不斷到期，也會導致其不斷有再融資的需求，終究有一天會導致其在國際資本市場和歐盟那里都無法再融資。所以最終的結局，一定是希臘不得不強制性地進行債務重組或者破產。
希臘經濟必然經過的劫難，將重重打擊歐元區和歐盟。一年前如果希臘選擇債務重組，給予歐盟各國的損失可能不到1000億歐元，而目前希臘如果選擇債務重組，帶給歐盟的損失就超過了1000億歐元，如果未來幾年內希臘再選擇債務重組或國家破產，那時的債務總額可能突破4000億歐元，帶給歐盟的損失可能會超過2000億歐元。
而希臘可能的債務重組僅僅是個開始。5月3日，葡萄牙剛與歐盟和國際貨幣基金組織達成780億歐元的援助協議，而幾個月前葡萄牙也信誓旦旦地說自己不需要援助，一如2010年年初希臘拒絕援助的強硬態度。在葡萄牙之后，還有愛爾蘭、西班牙，后面還有比利時、意大利，歐盟和歐元區內出現債務問題和經濟發展停滯的國家很多，未來等待救援的國家名單可能很長。
信用評級下調未出市場預料
雖然說在這個敏感的時期標普下調意大利信用評級略顯突然，但是根據意大利經濟的低迷表現，財政赤字持續惡化與債務規模快速膨脹的窘境，以及之前惠譽、穆迪的負面點評，標普下調其評級也在情理之中。
經濟競爭力持續下滑
意大利曾經有輝煌一時的出口制造業，在過去十幾年里由于勞動力成本不斷增加而逐漸喪失了國際競爭力。在成立歐元區之前，意大利的工資水平低于德、法兩國，但在歐元啟動后意大利的單位勞動力成本逐漸上升到了比歐元區平均水平高出10%，比德國高25%的水平。經統計測算，1995年至2007年，意大利出口制造業的每小時附加值提高了6.6%，而同期德國與法國卻分別提高了45%和51%。除勞動力成本過高之外，稅收和勞務政策缺乏競爭力、研發投入規模小、經濟創新能力不足、政府行政效率低、教育發展不平衡、市場自由化改革推進緩慢等長期存在的結構性問題也嚴重制約著意大利的經濟增長。
意大利經濟增長中樞在最近十年較20世紀90年代有一個明顯的下移，而在經歷2008年金融危機沖擊之后，意大利當前的經濟增長率也未能恢復到危機之前的水平。據路透社日前報道，意大利計劃將2011年經濟增長預期從此前預計的1.1%下調至0.7%，并將2012年增長預期從之前預計的1.3%下調至1%或以下。經濟發展前景暗淡是標普下調意大利信用評級的一個主要原因。貿易收支由先前的順差逐漸轉變成了逆差也是意大利經濟國際競爭力持續下滑的一個重要體現。
財政入不敷出，債務持續膨脹陋習已久
意大利的財政赤字問題長期存在，這顯然不是其經濟增長波動所能解釋的，而是跟其政府機構行政的低效率和社會管理方面存在的高福利有密切關系。在經濟增長放緩的情況下，為了維持龐大政府的正常運轉和支撐社會高福利的正常延續，政府就必然會通過發債來彌補財政缺口。
自20世紀90年代初期以來的大部分時間里，意大利的債務擴張速度都高于其經濟增長速度，目前其債務規模在GDP中的比重已經達到了119%，遠高于《馬斯特里赫特條約》與《阿姆斯特丹條約》當年規定的60%的警戒線，在整個歐盟僅次于希臘。
未出危機深淵，又入庫存周期泥潭
雖然之前的金融危機距今已經有三年多的時間，但是不管是從其經濟增長率來看，還是從其產能利用率及失業率來看，意大利都還未能恢復到危機之前的水平。
然而在各種外生因素沖擊與經濟自身內生周期因素的作用下，經濟從來都是在波動中上升，又在波動中下降。雖然當前的意大利尚未能恢復到金融危機之前的水平，但是內生的經濟周期力量，已經開始推動意大利經濟在波動中走向危機之后第一個庫存周期的去庫存階段。意大利當前的工業生產指數已經進入了本輪短周期的下行期，其庫存指標也印證了經濟所處的去庫存階段。
融資環境惡化，壓力持續增大
經濟競爭力的持續下降與短周期調整的重疊，使意大利經濟增長前景顯得更為暗淡。在財政收支多年連續赤字，大批債務相繼到期的情況下，注定了意大利要用借新債還舊債的辦法來維持其整個國家的正常運轉，顯然這是不可持續的。于是，隨著市場對意大利經濟增長前景預期的悲觀，對其不斷膨脹的債務規模的擔憂也與日俱增，進而意大利的融資環境也在不斷的惡化。
由于投資者越來越不看好意大利國債，在2011年8月初，意大利十年期國債的收益率曾經一度超過了6%，上周意大利財政部不得不以5.6%的超高利率發行了65億歐元的五年期國債，而在7月的上次拍賣中，利率不到5%。意大利十年期國債收益率19日收報5.6%，與德國國債的息差達到379個基點。同時，意大利國債的違約掉期CDS價格也于近期迅猛上竄，反映了市場對意大利債務違約的擔憂。
債務與經濟體量太大而不能倒
當前的歐債危機已經處于一個非常敏感的時刻，不管是“歐豬五國”(葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙)還是整個的歐洲銀行業都處于一個系統風險很高的水平，“歐豬五國”中的任何一個倒下都會產生連鎖反應，任何一次較大的沖擊都可能使歐洲銀行集體倒下。這也是在穆迪下調法國兩家銀行信用評級之后，五大央行迅速采取聯合救市的原因。
意大利是歐元區第三大經濟體，如果在當前情況下意大利爆發債務危機，全球都難逃類似2008年的金融危機，所以意大利的重要性會使市場相信歐盟及國際社會不會對意大利見死不救。因此，我們認為市場不會因標普下調意大利信用評級產生多大的恐慌，國際投機資本也難以借此掀起多大的風浪。
歐債危機系統性風險已高，意大利不能倒
“歐豬五國”債務違約風險集體走高。雖然到目前為止希臘、愛爾蘭、葡萄牙都已經得到了歐盟的貸款援助，而且希臘的第二輪援助計劃正在艱難進行，但是考慮到未來仍會不斷有債務到期，支付債務本金、利息以及仍將存在財政赤字缺口需要彌補。經過具體的估算（如表1所示），我們認為未來，在2013年之前，“歐豬五國”除葡萄牙外都非常確定存在資金缺口。對于基本喪失市場融資能力的希臘、愛爾蘭，以及市場融資環境不斷惡化的意大利、西班牙，其未來的融資需求都仍舊需要歐盟或歐洲央行出手相救。可以說在2013年之前，“歐豬五國”的債務問題都不安全，隨時都存在掀起波瀾的可能。
歐洲銀行業的境況不斷惡化，系統風險增大。雖然歐債危機主要局限于歐元區17國中的5國，但由于成員國之間相互交織的債權債務關系，不存在債務問題的其他成員國家的銀行可能持有大量“歐豬五國”的債券，且很多國家的銀行存在持有“歐豬五國”債券風險敞口較大的問題。據國際清算銀行（BIS）2011年6月統計顯示，法國銀行業持有希臘資產規模是全歐之最，保險金額達567億美元。
歐債危機的持續發酵、惡化，使銀行持有的相關債券資產持續縮水，歐洲銀行業承受的資金壓力不斷增大。在2011年的7月組織的歐洲銀行壓力測試結果顯示，接受測試的90家歐洲銀行中，有8家未能通過，另有16家勉強過關。歐債危機在2011年8月份的陡然升級，使歐洲銀行業的壓力進一步加劇，國際貨幣基金組織主席拉加德8月28日在杰克遜霍爾全球央行年會上表示，歐洲銀行業需要資本注入，以防止債券違約造成的影響。IMF認為歐洲銀行資金缺口高達2000億歐元。盡管事后歐洲央行和歐元區核心國都對這一數字進行了否認，但是從歐洲銀行業整體的信用違約調期CDS不斷攀高的價格走勢，及歐洲主要國家證券市場上銀行業指數的持續暴跌可以看出，市場對歐洲銀行業的前景與風險預期持續悲觀。
可以說，在歐債危機的不斷沖擊之下，歐洲銀行業已經處于一種“山雨欲來風滿樓”的狀態，銀行業的系統性風暴隨時會因為某一觸發因素而引爆。全球最大的債券基金――太平洋投資管理公司首席執行官埃里安近期就指出，歐債“野火”持續燃燒，歐洲銀行業岌岌可危，恐有“滅頂之災”。
意大利倒下必出連鎖反應。意大利是歐元區第三大經濟體，債務規模龐大。在其余“四豬國”債務違約風險均高，歐洲銀行業系統性風險不斷升高的情況下，如果意大利爆發債務危機，那么其余四國及歐洲銀行業必然在此沖擊之下產生連鎖反應，系統性風險也必然爆發，到時候全球經濟必然會難逃類似2008年金融風暴的沖擊。（圖1、圖2）
意大利、歐盟及國際社會有能力、有動力協同救助
正如我們前面所分析的，當前“歐豬五國”的債務違約風險集體走高，歐洲銀行業的系統性風險也隨著歐債問題的惡化而不斷擴大，在這種情況下，不管是問題國家還是其他沒有債務危機問題的歐盟成員國，有任何一方放棄拯救歐債危機的努力，都會觸發系統性的危機風暴，到時候任何國家都無法獨善其身。
例如，如果問題國家不配合救援，那么它就肯定會很快爆發債務危機，到時候政府就會面臨下臺，民眾面臨經濟衰退和失業率大幅攀升的可怕局面。如果歐元區想甩包袱，不對債務危機國家實施救援，那么問題國家必然會爆發債務危機，于是在恐慌與投機的沖擊之下，必然會產生連鎖反應，形成惡性循環，最終爆發系統性的金融危機。
為了迎合歐盟進而獲得救援，意大利近期通過新一輪總額為540億歐元的財政緊縮方案，并稱要在2013年之前實現財政收支平衡。雖然市場對其的實際執行力仍有所懷疑，但是從中卻可以看出意大利也是在積極努力配合國際救援，以免落入危機深淵。到目前為止，歐洲央行也多次在二級市場上購入意大利債券。
意大利的情況只需要歐洲央行在適當的時機進行市場操作（SMP）即可，并且在金融穩定機制（EFSF）體制權限擴大的情況下，歐洲央行債券市場的干預已經從二級市場擴展到了一級市場。在整個歐洲經濟進入階段性回調期的情況下，歐洲央行適當擴大證券市場上的購買計劃可以起到一石二鳥的作用，既可以穩定歐債行情，又有利于增加市場流動性，促進經濟復蘇。
即便是歐債的情況進一步惡化，以致超出了當前EFSF的救助能力，但是相比較債務危機系統性爆發造成的嚴重后果，歐盟的救助政策仍有較大的拓展空間。其一，歐盟可以進一步拓展金融穩定機制的權限。其二，即使到2012年之后五央行聯手救市的期限到期，歐洲銀行業再度出現流動性緊張情況，或是沒有第二次的聯合救市，歐洲央行仍可以對問題銀行實施流動性擔保，或是政府積極助推銀行間的并購重組。其三，相比美國，歐洲央行同樣存在著很大的量化寬松空間。正如英國《金融時報》所分析的那樣，盡管“創造貨幣風險很大，它會引發通脹、扭曲金融市場。不過如果后果是銀行體系瓦解，吝嗇的貨幣政策可以說風險更大”。其四，歐盟可以發行歐元債券。雖然目前德法核心國均反對這一提案，但是如果整個歐債危機到了系統性風暴爆發的邊緣，成員國之間通過一定程度的協調與妥協，歐元債券的出現也不是沒有可能。比如，在標普下調法國兩家銀行評級的當天，歐盟主席巴羅佐就宣布“即將推出引進歐元債券的計劃”。另外，市場上也流傳著歐盟即將發行10年期債券以救助葡萄牙的傳聞。
前景展望：2013意大利債務風險漸消
雖然當前市場對歐債危機的前途比較悲觀，意大利存在著經濟競爭力下滑，赤字與債務規模龐大等不利因素，但是我們認為意大利的債務水平膨脹帶有明顯的階段性。意大利債務水平的快速膨脹是受2008年金融危機沖擊情況下，在沒有貨幣政策可用而過度依賴財政政策刺激經濟的結果。因此，我們認為如果意大利經濟能在未來某個時刻重新復蘇或者是結束當前頹勢好轉的話，其債務危機的風險將會隨之降低。
根據我們的研究，從歐元區經濟先行指標與同步指標之間的律動規律來看，整個歐洲經濟當前的持續頹勢將會在2012年的1季度前后終結，隨后將進入新一輪庫存周期的景氣階段。統一的市場與密切的經濟聯系，使意大利與歐元區整體經濟運行的節奏高度一致，因此我們判斷，在2012年的上半年意大利的經濟就將出現轉機。
為應對債務危機，歐洲執行更加嚴格的緊縮性財政政策，從而減少了市場需求，減緩了世界經濟復蘇的進程。面臨金融和經濟困境，歐洲的貿易保護主義傾向抬頭，給新興市場國家的出口貿易帶來了不利影響。2013年初，塞浦路斯兩家最大的商業銀行因持有希臘政府和企業債權而爆出巨額虧損，這兩家銀行的資產大部分靠離岸儲蓄支撐。這表明歐洲債務危機也存在向國內銀行體系蔓延的疊加效應。在歐盟談判的救助和改組方案中，兩家銀行的股東、債券持有者和海外存款人不可避免地需要分擔損失。這是債務危機有可能造成的對地區經濟恢復的不利因素。國際金融環境的變化歐洲債務危機顯示了歐元區經濟與金融的制度性缺陷，同時也暴露出在全球化過程中國際金融環境已經發生了一系列變化。
（一）金融危機的傳染機制升級，使系統性風險成為決定國際金融市場能否平穩運行的重要因素
由于歐洲銀行業與美國銀行業的相同模式和緊密聯系，從2008年開始，美國次貸危機引發的市場風險不可避免地向歐元區蔓延。首先受到美國次貸危機影響的是歐洲銀行業，由于歐洲銀行業盈利大幅下滑、部分銀行虧損嚴重，特別是希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國的一些銀行擁有大量壞賬，只能依靠政府注資維持，為削減成本，歐洲銀行業迅猛裁員，負面影響逐步擴大，也使債務危機的波及面具有了向整個歐元區蔓延的態勢。對于金融危機系統性風險和危機傳染機制更具說明力的是，歐元區國家銀行業和經濟活動緊密聯系。2011年6月，德國和法國銀行業對希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙債的風險敞口最大。德國商業銀行（Commerzbank）和法國巴黎銀行（BNPParibas）持有希臘債券金額最高，分別為31億和53億歐元；兩國對意大利政府債券的風險敞口分別為370億歐元和530億歐元，約占其一級資本總額的1/3。另一方面，希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙的銀行持有大量的本國債：西班牙和意大利的銀行持有本國政府債券最多，分別為2320億歐元和1640億歐元，分別為其一級資本的165%和200%；其次是希臘的銀行，為483億歐元，超過其一級資本的220%。在希臘爆發債務危機時，相關國家面臨相同的壓力，已經是一個自然邏輯的遞進過程。正所謂，“四海變秋氣，一室難為春。”
（二）順周期因素成為影響國際資本流動的重要因素
一是，資本市場行情成為決定資本流向的重要因素。受到希臘因國債違約風險增大而遭到負面評級，以及法國多家銀行可能遭到評級降級消息的影響，歐洲主要股市大幅下挫。受資本市場行情影響，資金短缺成為歐洲銀行業的最大憂患。歐洲大銀行資本告急，又進一步加劇了資本外逃的效應，這就構成觸發系統性風險擴大蔓延的基礎。2011年6月底，美國貨幣市場基金對歐洲銀行業風險敞口達到6750億美元，而8-9月美國貨幣市場基金已減持歐洲銀行短期票據890億美元，這對于歐洲銀行和歐洲債務危機來說無異雪上加霜。二是，美國金融界名人發表市場評論，成為影響市場判斷和市場行情的重要順周期因素。在歐洲債務危機蔓延的過程中，美國金融大鱷的負面評價也對市場負面導向起到推波助瀾的效應。2011年3月，巴菲特就表示，歐元區崩潰并非不可想象；2011年6月，索羅斯對外宣稱，歐元區正處在經濟崩潰的邊緣；2011年8月，美聯儲前主席格林斯潘認為，歐元區正在崩潰瓦解。這些評論對于脆弱的市場造成了劇烈的沖擊。2011年12月6日，標普將歐洲穩定工具信用評級列入負面觀察名單。2012年1月，標普下調了歐元區9個國家的長期信用評級，將法國、奧地利的AAA信用評級下調一個級別至AA+，同時將葡萄牙、意大利和西班牙的信用評級下調了2個級別。
（三）金融市場走勢取決于救助計劃能否有效推進
美國次貸危機爆發后，美國政府迅速實施大規模反危機措施，開出金融機構救助方案，在很短時間內恢復了金融市場穩定和經濟增長。歐洲由于利益分歧和決策程序復雜，延誤了救助計劃的實施，也出現了在希臘以后債務危機向其他歐元區國家蔓延，并演化為可能導致歐元解體的系統性風險的后果。就歐盟內部的決策程序而言，救援行動涉及動用參與援助國家辛苦積累的資源，沒有國家愿意以極低的收益去援助那些懶惰和沒有創造力的國家。經過激烈的損益平衡考量和政治博弈，為了阻止債務危機溢出效應的進一步泛濫，歐盟和國際社會才下定決心實施援助計劃。救援計劃成為扭轉局面的核心環節。而對于歐元區和歐盟國家而言，面臨危機的當務之急就是努力迅速落實救助計劃，以避免危機進一步惡化而引發金融市場動蕩。
（四）歐債危機考驗歐盟運行機制和調整機制
歐元區達成一致行動救助希臘緩和了歐洲債務危機的市場沖擊危害，但也會加重歐元區經濟負擔，有可能成為阻礙經濟復蘇的因素。外部援助也無法從根本上解決債務危機，危機隱患還在威脅歐洲金融體系的穩定。同時，債務危機也為歐元區國家建立統一財政政策提供了一個契機，但這還是一個歷史性難題，而且危機形勢蔓延的壓力，可能延長建立這一機制所需的時間。歐債危機的蔓延及由此造成的歐洲金融體系動蕩，使建立和完善歐元區金融穩定機制成為一個緊迫而現實的課題。在歐盟明確穩定機制建立之前，投資者對成員國債務違約風險上升的擔憂，會導致歐洲金融市場的動蕩和消費者信心動搖。從長期來看，建立歐元區穩定機制和實行協調一致的財政政策，是歐元區完善法律框架、實現長期穩定運作的基石。
（五）美國國際金融市場主導地位得到鞏固
美國迅速化解次貸危機的能力，彰顯了其危機處置效率和金融穩定的基礎。在次貸危機爆發之后，美國迅速推出穩定市場的應急方案，通過收購虧損金融機構股權和其他緊急注資措施，動用國家信用擋住倒下的多米諾骨牌，很快扭轉了市場態勢和預期，化解了美國主要大金融機構的清償危機，避免了壞賬傳染的系統性風險。同時，美國立即著手研究改進金融體制建設，這反映出美國金融制度的內在修復能力和面對市場變化所具有的活力。美國政府高效率地推進金融改革，為其重新贏得國際金融的主導地位創造了有利條件。
關鍵詞：歐洲主權債務危機；形成機理；警示
從2009年12月開始希臘主權債務危機拉開序幕，隨后危機逐步向歐洲其他國家蔓延。危機已經不單是希臘自身的公共財政問題，現已對其周邊國家造成負面影響。更可怕的是，對于投資者而言，這場歐洲主權債務危機最后的落腳點在歐元、英鎊等重量級貨幣的前途命運上。為了防止危機蔓延，力保歐元穩定，2010年5月10日歐盟與國際貨幣基金組織宣布共同出資7500億歐元，幫助可能陷入債務危機的歐元區成員國，但是由于全球金融和信貸市場仍然對希臘充滿了不信任，加之在此次全球經濟復蘇的進程中，歐美各國復蘇的基礎較為脆弱，危機仍有進一步擴散的可能，使尚未全面復蘇的全球經濟雪上加霜。本文以希臘為例，分析歐洲主權債務危機的形成機理及對我國的警示意義。
一、歐洲主權債務危機的演進
2001年，希臘為了加入歐元區，請美國投行高盛為其設計出一套“貨幣掉期交易”方式。通過這樁交易使希臘賬面上符合了《馬斯特里赫特條約》對成員國財政赤字的規定，隱蔽了希臘政府高達10億歐元的公共債務赤字規模，為這場危機的爆發埋下了“隱患”。
2008年美國次貸危機演變為全球金融危機后，希臘等歐盟成員國為了刺激經濟，紛紛大量舉債，政府債務急劇擴張。當投資者開始懷疑政府的償債能力時，開始紛紛拋售那些高風險國家的國債和國債衍生品，希臘這樣的國家被列在首位。各國政府為應對全球金融危機而實施的赤字財政政策成為此次歐洲主權債務危機的“導火索”。
2009年10月，希臘政府宣布財政赤字嚴重超標，政府財政赤字和公共債務占國內生產總值的比例將分別達到12.7％和113％，遠超歐盟《穩定與發展公約》規定的3％和60％的上限。鑒于希臘政府財政狀況顯著惡化，惠譽國際信用評級有限公司宣布把希臘主權信用評級由“A-”降為“BBB+”，隨后標準普爾將希臘的長期主權信用評級從“BBB+”下調至“BB+”。隨著主權信用評級被降低，希臘債務危機正式拉開序幕。繼希臘之后，葡萄牙和西班牙的主權債務等級也被全球三大評級機構先后幾次下調，2010年伊始，主權債務危機在歐洲全面升級。
二、歐洲主權債務危機對世界經濟的影響
(一)危機對歐元區的影響
在歐元區并非只有希臘面臨龐大的債務和財政赤字的困境，西班牙、意大利、德國等國都面臨著類似的問題，見表1。
從目前來看，歐盟給予希臘巨額貸款的方便，短期內雖然使得希臘局勢趨于穩定，但是政府用主權信用的形式，用巨大規模的財政刺激辦法，即用更長的杠桿來解救危機，這樣的援助不會從根本上解決危機。作為歐元區第四大經濟體的西班牙約1.6萬億美元的經濟規模是希臘、葡萄牙和愛爾蘭經濟規模之和的兩倍。2009年西班牙GDP萎縮了3.6％，財政赤字激增至GDP的11.4％，一旦西班牙這樣的大國爆發主權信用危機，則可能拖累整個歐元區的實體經濟與金融市場。如果在接下來的一段時間內歐元區不采取徹底“財政”改革方案，整個歐洲經濟都會受到主權債務危機的拖累。
(二)減緩世界經濟的復蘇進程
歐洲部分國家出現的主權債務危機不僅僅是幾個歐元區國家的經濟問題和財政問題，債務危機往往具有傳染效應。受歐元區主權債務危機影響，金融市場和股票市場波動比較大。全球大宗商品價格出現暴跌行情，在期貨市場，作為全球經濟活力領先指標的銅價，連續增長了21個月后在2010年4月開始進入下跌的走勢；隨后出臺救助計劃，今年5月10日歐洲央行宣布7500億救助計劃帶來的利好僅僅持續一天，隨后又重新步入下跌甚至暴跌的軌道。5月11日，歐元對美元下跌0.7％，歐盟證券市場指數StoxxEurope600下跌1.2％，近一個月來，全球股市全線下挫，股市市值縮水約7萬億美元。投資者不僅擔心歐洲國家難以解決債務危機，甚至擔心美國就業市場的改善程度可能也不及預料，更擔心全球經濟是否真的會出現二次探底。目前，許多經濟體至今仍未退出次貸危機中推行的經濟刺激計劃，而歐盟甚至全球又再次陷入應對希臘等國家的主權債務危機之中，這使得全球經濟復蘇將會變得更加艱難，同時也加大了全球財政政策、貨幣政策退出的難度。
(三)會對中國出口產生一定的沖擊，外匯儲備可能貶值
在經濟與金融全球化時代，任何一個開放經濟體都難以在一種區域性金融危機中完全置身事外。由于主權債務危機的影響，歐元區經濟增長前景變得更加暗淡，這無疑會給中國經濟造成負面沖擊。沖擊之一是歐元區國家可能實施更強硬的對外貿易政策。自2007年以來，歐盟成為我國最大的貿易伙伴。在經濟惡化的情況下，為尋找新的經濟增長點，歐元區政府可能會把重點轉移至對外貿易領域，首當其沖中國將成為歐元區國家實施貿易保護主義的對象。據統計，今年4月份，我國對歐出口的增速還維持在25％，但這種反應存在一定的滯后期，下半年反應可能會比較明顯。沖擊之二是中國外匯儲備多元化管理的難度增大。次貸危機爆發之后，中國外匯資產增持更多的是歐元資產，隨著歐洲主權信用危機爆發，歐元對日元與美元已經顯著貶值，并可能進一步貶值，這無疑加大了中國外匯儲備多元化管理的難度。轉貼于
三、歐洲主權債務危機的形成機理
(一)分散財政與統一貨幣的制度性缺陷
本輪經濟衰退充分暴露出歐元區體系深層次的制度性缺陷，即在歐元區內部貨幣政策由歐洲央行統一行使，而財政政策卻由主權國家分而治之，這種分散的財政政策和統一貨幣政策之間的失衡導致成員國失去了熨平危機的宏觀經濟調控手段——貨幣政策。財政政策與貨幣政策是一個主權國家調節經濟運行的兩個最基本、最核心工具，只有二者松緊搭配才會有效地對經濟運行實施調節。由于歐元區實施統一貨幣政策，各國缺少了利率和匯率兩大工具的支持，為了走出由美國次貸危機所帶來的經濟衰退，成員國只能借助擴張性財政政策來刺激經濟復蘇。加之，這些國家的債券也會成為國際市場上的投機對象，結果造成希臘、愛爾蘭、西班牙等國家物價和工資迅速上漲，財政赤字不斷擴大，各國早已突破了《穩定與發展公約》規定的財政赤字不得超過本國GDP的3％，主權債務總額不得超過本國GDP60％的上限，已經完全脫離了經濟發展水平與國家還款能力，以至于投資者對政府債券的信任度降到了冰點，進而引發主權債務危機。 (二)歐元區各國經濟發展不均衡
歐元區一體化之后各國經濟結構存在很大差別，盡管都是歐元區國家，但各國的預算狀況千差萬別。各國經濟發展所處的不同階段也使財政政策難以有效協調，但為了建立更為龐大的組織，擁有27個成員國的歐盟極力拉攏那些希望加入進來但經濟狀況卻不容樂觀的國家。加人歐元區后，各國自身的優勢與劣勢逐步明顯地表現出來，例如希臘這樣的國家沒有資源優勢，沒有領先的創新優勢，而德國、法國這樣的大國就壟斷了對外出口，強勢國家與弱勢國家之間的矛盾越來越突出。以往在維護歐元與歐洲一體化的更高訴求下，經過歐洲政治精英的努力得以調和妥協，但全球金融危機的爆發，使得這些問題凸顯，外圍國與核心國之間的財政政策與貨幣政策存在著明顯的不相適應，歐元區無法滿足成員國不同的貨幣政策偏好，外圍國無法利用貨幣貶值快速形成對外盈余，也無法維持當前的財政赤字，使其陷入一種結構性的衰退，并且還面臨債務膨脹，外圍國與核心國差距越拉越大。同時，當經濟發展不平衡的時候還會造成搭便車行為的出現，希臘無節制的信貸最后需要德國這樣的大國來埋單，這種只靠成員國的相互救濟渠道單一且不持續，使得歐元區的救助機制極難建立，危機爆發之初并未及時得到解決，導致歐洲主權債務危機愈演愈烈。
(三)經濟結構單一，偷逃稅嚴重，稅收來源有限
希臘主權債務危機的發生原因很復雜，其中一個重要的原因就是希臘自身經濟發展狀況。希臘的經濟基礎比較薄弱，經濟結構單一，主要是以海運、旅游等外需型產業作為自己的支柱產業，而這些產業非常容易受外部因素的影響，在次貸危機的影響下，希臘海運市場急劇萎縮，航運業2009年的年收入下降了27.6％；旅游收入快速下滑，2009年赴希臘旅游的美國游客減少了24.2％，同時歐盟成員國進入希臘的游客也銳減了19.3％，來自兩地的旅游業收入分別減少16.2％和14％，這些支柱產業的萎縮直接導致了希臘財政收入銳減。在希臘，偷、逃稅現象十分嚴重，希臘政府在打擊偷逃稅方面一直不理想，據估計，希臘政府因偷逃稅行為每年損失的稅收至少相當于國內生產總值的4％，嚴重制約了稅收收入的增加。
(四)高福利，加之人口老齡化，財政支出負擔過重
希臘具有以高福利為特色的社會保障制度。希臘公務員的隊伍相當龐大，公共部門雇員工資的漲幅甚至超過了勞動生產率的增長速度，臃腫的公務員體系使得財政狀況每況愈下；希臘人口老齡化問題日益突出，國家的產業競爭力顯著削弱，而長期富裕的生活環境養成的高消費習慣無法自動作出調整，政治家為了選票必然通過政府舉債支出來維持高生活水平與社會福利，導致財政赤字不斷擴大、政府債務高居不下；希臘的失業率常年維持在10％左右，失業救濟便成了希臘非常沉重的負擔。希臘政府一直奉行無節制的赤字財政政策和高貿易赤字發展模式，對經濟造成嚴重透支。希臘加入歐元區后，享受到歐盟區帶來的諸多好處，其中最大優勢就是更容易獲得廉價的貸款，曾一度使希臘經濟快速增長，平均年增長達到4％，但是希臘政府沒有主動控制負債，遵守《穩定與增長公約》，而是一味地保持寬松的財政政策。在經濟上行時，高福利和高赤字可以維持，一旦經濟進入下行期，以債養債的做法便使希臘的主權信用風險逐步升級，最終演變成歐洲主權債務危機。
(五)刺激計劃不當，陷入“救市陷阱”，由金融危機演變成財政危機
希臘的債務危機還未平息，美國又出現了地方債務危機，據前洛杉磯市長理查德·賴爾登2010年5月在《華爾街日報》中聲稱，洛杉磯很有可能會在2014年宣布破產。希臘危機不過是冰山一角，由于其自身問題以及歐元區體制上的缺陷導致債務危機首先在希臘爆發，其實全球普遍存在著債務危機，究其根源主要是各國為了阻止美國金融危機的蔓延，紛紛采取經濟刺激計劃，從而扭曲了資源配置的結果，這是美國次貸危機的延續。金融危機第一階段是由于格林斯潘長期執行低利率政策，使得大量廉價資金競逐資產和資源，衍生出越來越大的證券資產泡沫和金融衍生品泡沫，最終資產泡沫無法維持，吞噬了華爾街金融大鱷；為了挽救金融體系，美聯儲印出更多鈔票，這種行為本質是將金融機構的債務危機轉移到政府身上，這是金融危機第二階段。2009年的大救市其實就是各國政府以債治債，借債投資，雖然全球的大救市使得經濟回暖，但是并未解決核心問題，最終政府規模巨大的財政刺激計劃和投資計劃，造成許多經濟體財政赤字攀升，同時政府的過分干預使得資源錯配的局面最終以債務危機的形式表現出來。可以說，各國出臺的系列救市計劃，造成資金錯配，由次貸危機、金融危機演變成財政危機，世界陷入“經濟刺激計劃的陷阱”。
四、歐洲主權債務危機對中國的警示
西方國家出現主權債務危機，是“以－赤字還赤字”，“以債養債”模式的必然，對中國來說也是重要警示。
(一)財政刺激計劃要在可控的范圍內，把握好財政赤字的“度”
目前我國的國家債務和財政赤字遠低于國際公認的風險臨界點，但也不能過于樂觀。首先，中國地方政府存在根深蒂固的“GDP考核觀”，這就使得一些地方政府盲目舉債搞發展，地方投融資平臺規模迅速增長，造成地方財政入不敷出；其次，政府本質上有主動負債的愿望和機會主義行為的沖動，往往會置社會監督于不顧，賭未來經濟繁榮的預期以保自己的政治周期；最后，當面臨經濟下行時，政府刺激計劃是十分必要的，但這也意味著政府財政負擔會加大，也可能造成通貨膨脹的壓力，以及對私人部門的擠出效應。此外，地方投融資平臺資金中80％來自銀行體系，一旦地方政府債務風險積聚，勢必會對銀行產生重大沖擊。所有這些對未來中國經濟肯定存在巨大的隱形風險，中國必須高度警惕地方政府的債務結構與實際債務負擔，做好債務測算和償債平衡工作。當條件成熟時，經濟刺激計劃應適時有序退出，如果當經濟已經過熱時才開始收緊，會被迫要求加大力度，政策效果也不佳，容易造成經濟的大起大落，注意量的積累引起的質的變化，把握好刺激計劃的“度”。 (二)與國際接軌，增加中國財政的透明度
財政透明度是一國制定宏觀政策的基礎。目前比較權威的是國際貨幣基金組織財政事務部在《財政透明度手冊》中所采納的由Kopits and Craig(1998)給出的定義：財政透明度指向公眾公布政府結構與職能、財政政策取向、公共部門賬目和財政籌劃。根據該定義，財政透明度的核心是要求以及時的、系統的方式對所有相關的財政信息(包括預算信息)的充分披露，包括用來編制預算的經濟假設、政府資產和負債、稅式支出以及對數據可靠性的建議。目前中國財政透明度整體較低，在預算內財政收支之外，存在規模龐大的預算外收支，并由此引出了各部門、各單位的“小金庫”；在政府的預算報告 中缺乏詳盡的數量指標，人們難以對資金使用進行績效評估，在披露債務指標時數據不完全，沒有包含所有既有債務等等。隨著中國經濟日益融入全球化，透明度問題將越來越多地被關注，此次歐洲主權債務危機也告訴我們應該加強政府財政的透明度。中國應與國際接軌，加強與國際機構的溝通、協調，縮小與國際貨幣基金組織提出的《財政透明度良好行為準則》的差距。
(三)地方政府負債要與其收入匹配，決不能過度負債
地方政府之所以必須平衡預算不能負債運行，是因為他們手里是沒有印鈔機的。他們不可能像央行那樣憑空制造“信用”出來。而現在地方政府通過融資平臺事實上承擔的債務，將會成為未來的宏觀經濟風險的來源。除非是壓縮政府自身的開支，無論用何種方式彌補赤字，都有可能最終引發央行發行更多貨幣，這會讓本已嚴重的通貨膨脹形勢雪上加霜。
應該說，在預算法的嚴格規范之下，我國的各級地方政府本來并沒有出現大規模的赤字和負債運行情況。這原本是一個很好的經濟運行環境，但是經濟刺激計劃產生出來的大量地方政府負債，正在惡化這個環境。歐洲債務危機和美國加州財政破產危機殷鑒不遠，已經給我們敲響警鐘。現在歐洲央行和美國政府都是靠購買或幫助受困地區發行債券暫時渡過危機，要恢復它們的財政平衡和經濟活力還必須經歷漫長而痛苦的過程。地方政府必須嚴格控制自身的負債規模，必須依照預算法平衡預算。用融資平臺的方式避開法律的監管是短視行為，逞一時之快而增加長期經濟運行的系統性風險。
(四)做好轉方式、調結構大文章，由投資出口導向型向消費導向型轉變
希臘今天的局面警示中國過分地依賴出口拉動經濟是不可取的。在拉動經濟的三駕馬車中，出口一直是我國政府促進經濟發展的殺手锏，但是這種發展方式極易受到外部沖擊。雖然目前中國出口恢復較好，但是未來發達國家增長趨緩的風險將會顯現，在歐洲債務危機背景下，中國下半年出口回落是可以預見的。在未來的一段時間里，中國主要的出口國——歐美等發達國家低增長的情況還將持續，從長期來看，出口導向型模式是不可維持的，中國應盡快轉變經濟增長方式，從依靠外需轉到以內需為主。擴大內需是中國經濟結構性轉換的核心環節，消費是比出口、投資更好、更長效的拉動經濟增長的持續動力，倘若不主動轉向內需為主，在面臨危機時將處于被動的位置。在出口戰略上，將主要向歐美國家出口轉向亞洲新興國家、東盟、非洲國家的出口，出口產品也應全面轉型升級，單純初級產品、勞動密集型產品結構是不可持續的。
(五)土地財政不可持續，應拓展財源
在中國，地方政府長期以來奉行“土地財政”政策，以出售土地籌集財政資源，高房價所帶來的高額土地出讓金和高稅收已成為許多地方政府的財政支柱，正是這種依賴帶來了地方政府的短期行為，成為房價上漲的直接推手。房價的過度上漲造成房地產泡沫，當經濟下行時，順經濟周期會使房價大幅回落，地方政府的財政收入便會銳減，同時為了經濟的發展政府不得不大量舉債拉動投資，由此政府便會陷入一個惡性循環。因此，政府應拓展財源，改變依靠具有不穩定性和不可持續性的“土地財政”稅收模式。同時，房地產市場與整個金融體系關系緊密，必須高度重視房地產市場問題，謹防房價大起大落。抑制房價過快增長，不能忽視不產生實體經濟效益的“流動性再創造”問題，一個國家的發展重心應該是以發展實體經濟為主的健康模式，這樣才會增強抵御外部沖擊的能力。
(六)理清政府與市場的邊界
危機的出現，人們開始重新思考政府與市場的關系，開始懷疑市場的有效性。由于市場本身存在盲目性、自發性和滯后性等缺陷，人們認為只有政府才能修正市場失靈。尤其在后危機時期，有擴大政府能力、夸大監管作用的嫌疑。那種認為政府是全能政府，在危機中承擔無限責任的看法，是大錯特錯的。政府過度調控后果很嚴重，只能造成道德風險加劇。政府不是“萬能政府”，代替不了市場經濟自身運轉的高效率。在應對危機時期，強化政府的作用不是要政府取代市場的作用，更不是回到計劃經濟的老路，而是應矯正市場機制中那些不健康的成分，規范市場經濟秩序，禁止對公眾有害的市場行為，使市場經濟回到正確的發展軌道。主權債務危機的蔓延告誡各國政府應舍棄借助危機萌生的全能政府理念，嚴格厘清政府與市場的邊界，政府的真正職責應該是根據自己對信息的掌控能力和對規則的創造能力，為自由競爭理清適當的邊界，保證政府在適當、適度干預的前提下使市場效率實現最大化，又不至于積累過多的市場風險。
(七)正視地方債務風險，防患于未然
中國地方政府債務問題由來已久。現行體制下地方政府的事權與財權高度不對稱，地方政府長期面對資金缺口。在1994年分稅制改革后，國家稅收收入的大部分歸人中央財政，盡管中國現行的《預算法》等有關法律嚴格禁止地方財政出現赤字和地方政府舉債，但事實上各級地方政府大都在不同程度上不顧自身償債能力擴大赤字，舉債度日或負債運行，且這些債務大多處于隱性狀態。
此次金融危機加重了地方政府債務危機。很多地方政府的負債額遠遠超過本級財政收入，面臨巨大風險。一些地方政府依托政府融資平臺等方式過度舉債已接近極限，地方政府性債務率已高達94％。
另外，從經濟走勢看，中國很可能步入加息周期，地方政府債務成本增大，房地產市場可能降溫從而令政府土地收入減少，而一旦來自土地的資金鏈斷裂，財政資金又有限，沉重的地方政府債務不得不由中央政府承擔。地方政府留給銀行大量的呆壞賬靠中央政府來核銷，宏觀經濟將可能有“硬著陸”的風險。
國家必須迅速采取行動，對全國整體財政及債務狀況作全面清查和評估，摸查地方債務的規模、來源和性質，做好各級債務的測算和償債平衡工作，進行債務規模限額管理和風險預警，從財政和金融兩方面切實防范償債違約風險。
(八)政府宏觀調控有局限性，謹防凱恩斯陷阱
凱恩斯學派從價格粘性的角度找到了政府干預經濟的理由，認為宏觀經濟政策具有合理性。金融危機的爆發，激發了各國對凱恩斯需求管理的狂潮，各國政府采取“無節制”凱恩斯加上貨幣主義的刺激計劃，這在短期也許是正確的，但從長期來看，被喻為“看不見的手”的市場機制，才是自動調配資源使其得到最優化的有效方式。根據科斯定理，在不考慮交易費用的情況下，只要私有產權界定清楚，各方可以通過市場自由交易達到最優結果。㈣政府宏觀調控就是在經濟發生波動時采取反周期政策來減少波動，使經濟更加平穩，但是在很多場合下非但沒有使經濟平穩發展，反而加大了經濟周期波動的幅度。無論是此前的次貸危機，還是這次的主權債務危機，充分驗證了政府過多地干預經濟總是弊大于利的。為了避免問題的惡化，應謹防凱恩斯陷阱，真正認識市場，讓市場來糾正資源錯配。無論何時，政府不能代替市場的作用，市場力量才是經濟發展的持續動力。愈演愈烈的主權債務風險讓我們重新思考反危機機制，也需要我國重新評價“凱恩斯主義”的成本，“赤字財政”不宜長期化，“赤字財政”作為市場失靈時政府對市場的補救，只能作為啟動力量使用，以期由政府投資帶動民間投資，恢復市場活力。但如果超過啟動力量的定位，變成政府代替市場，則可能帶來更大的風險。
[關鍵詞]外債風險 償債率 負債率 債務率
一、引言
隨著歐元國家債務危機的升級和蔓延，外債問題再次引起人們的關注。從 20 世紀70 年代，外債逐漸成為發展中國家增大投資力度、振興本國經濟的一個重要工具，對外借款達到了一個歷史的高點。第三世界國家通過借入巨額外國資本來發展本國經濟，在全球范圍內營造了一片經濟快速發展的繁榮局面。巴西、韓國、東南亞各國成為大量舉債發展本國經濟的典型,分別創造了“巴西奇跡”、“漢江奇跡”、“東南亞奇跡”，國民經濟發展速度超過了美、日等西方發達國家。但是自20 世紀80 年代以來，外債危機問題日益顯現，且愈演愈烈，全球性的債務危機接踵而來，幾乎造成了世界范圍內的資本流動阻塞,如20 世紀80 年代席卷全球的拉美債務危機、1994 年的墨西哥債務危機、1997 年的東南亞金融危機、以及隨后的俄羅斯債務危機、2001 年的阿根廷債務危機等等。沉重的債務給諸多國家帶來了近乎災難般的嚴重后果，極大的拖累這些國家正常的發展步伐。對于我們中國而言，從20 世紀90 年代以來，外債規模與日俱增，外債風險已有所顯現。1998 年“廣信事件”引發的對外窗口的債務危機已經向我們敲響警鐘。而截止至2007 年年末，我國外債余額3736億美元（不含港、澳、臺地區對外負債），比2006 年末增加506 億美元，上升了16%。其中短期外債余額2201 億美元，占外債余額的59%，比2006 年末增加365 億美元，短期外債占比大大高于國際公認的25%的警戒線。受金融危機影響，2008 年我國外債增幅減緩，截止到2008 年末，我國外債余額為3737億美元，較上年末增長0.3%，短期外債占比下降4%,占外債總額56%。伴隨中國逐步履行加入WTO 的承諾，經常項目下資本管制已經完全取消，資本賬戶下的資本流動管制也在逐步取消，國際資本流動勢必更加頻繁，規模也將大大增長，與之相隨的外債規模也會隨之膨脹。
那么我國目前到底會不會發生債務危機呢？外債風險分析就顯得尤為重要了，本文從我國的外債規模，期限結構、幣種結構、償還能力等方面深入研究了我國外債的風險成分和合理成分，最后得出個人的一點看法和建議。
二、 對我國外債的實證分析
由于外債統計監測指標體系涉及到許多不同的因素，因此各國建立的衡量本國的外債風險態勢的統計指標體系都略有不同，國際貨幣基金組織和世界銀行通常從結構、總量和其他因素三類來建立統計指標體系。衡量外債規模的總量指標主要有負債率、償債率、債務率、利息與出口創匯比、國際儲備實力指標等；衡量外債狀況的結構指標有短期外債占外債余額的比率、商業性借款占外債余額的比率、主要幣種債務對外債余額的比率、不同債務人(公共債務或私人債務)債務對外債余額的比率、不同利率債務(浮動利率或固定利率債務)對外債余額的比率、短期外債占外匯儲備的比率等。這些指標均具有安全線和臨界值。下文便使用這些指標體系實證分析我國外債狀況。
1.負債率分析
負債率是一國或類似經濟體年末外債余額與其當年經濟總規模（國內生產總值或國民生產總值）的比率。負債率一般用于考察一國經濟對外債的依賴程度和一國經濟面臨的總債務風險。國際上一般公認的負債率上限或者說警戒線為20％。在上世紀80年代爆發的國際性債務危機的國家中，同期的負債率都遠遠超過了20%警戒限，如拉美國家在83年平均值達到58.4%，巴西和墨西哥分別為30.3和66.4%。結合我國的具體情況，一般認為15%更適合我國國情。
圖1 我國負債比率變化趨勢
數據來源：《中國對外貿易統計年鑒2011》
圖2為我國自1985年至2010年債務率情況，從圖上可以看出，僅從債務比率來看，我國大部分時間外債風險都在可控范圍內，僅有1994年超出風險限值比較大，為17.2%，但未達到國際通行的負債率上限，隨后逐步下降并呈現出倒U型走勢。這同我國改革開放以來經濟發展的經濟形勢基本吻合。改革開放初期由于國內經濟建設資金缺口巨大，出口創匯能力較弱，出現巨額貿易逆差；受當時國內環境影響，直接引資受到約束。因而，我國不僅需要大量的外債用于支撐經濟建設所需資金，還要用外債來彌補貿易逆差和平衡國際收支，造成債務率節節攀升，屢創新高，到1994年出現峰值。1994年以后，由于對外貿易出現持續單邊的大規模順差，外商直接投資狀況也得到改善，資本賬戶出現連續盈余，對外債的依賴性已經大大減弱，更為主要的是我國經濟持續高速增長，國民經濟基礎不斷增強，在基數持續增加的情況下，對外債起到了的稀釋作用，增強了外債的承受能力。2008年我國負債率降為8.65%，進一步拉大了和風險上限指標的距離。這主要是受國際金融危機的影響，西方主要發達國家及我國其他貿易伙伴為應對危機，都抽緊了信貸規模，進行自救，造成我國外債資金來源減少，外債增速減緩（2008年外債增幅僅為0.3%）；而2008年我國國民經濟（GDP）實現了9%的增長率，兩方面的影響促成了我國外債債務率的下降。不過2009和2010年，由于全球經濟復蘇，各發達國家信貸有所放松，因此我國負債率出現略微抬頭趨勢。
“目前，我國經濟增速仍在年初確定的預期目標區間內，穩增長政策措施正在見到成效，經濟運行總體呈現緩中趨穩態勢。但是，也要清醒地看到，當前經濟還沒有形成穩定回升態勢，經濟困難可能還會持續一段時間。”
經濟學家吳敬璉：終年累積的矛盾臨界爆發
“目前經濟轉型中問題重重并不是偶然現象，而是終年累積的矛盾臨界爆發。目前最突出的是兩個問題：經濟轉型不平衡、不協調、不可持續以及腐敗問題。2011年年末，好幾個重要的新興產業都爆發了危機。若持續政府主導經濟轉型，成本太大。”
經濟學家許小年：經濟逐漸下行趨勢難以扭轉
“在經濟再次下滑之時把穩增長放在調整結構之前是重蹈2009年的覆轍，是一種飲鴆止渴的行為，效果非常有限，反而使短期的GDP結構性失衡進一步惡化。無論下半年采取什么樣的政策，都不會扭轉經濟逐漸下行的趨勢。”
經濟學家郎咸平：出口和內需都是“浮云”
“中國經濟究竟在靠什么增長？我們不得不面對一個冰冷的現實，那就是無論是出口還是內需其實都是‘浮云’，中國經濟的高速增長只靠一種方式，就是近乎瘋狂的固定資產投資。而新一輪經濟刺激很可能讓中國陷入日本式大蕭條。渾然不知危機將至，一個民族將為這種自大無知付出代價。”
經濟學家周其仁：貨幣“退潮”債務危機就會大爆發
“當市場不好時，政府控制的中央銀行大量往市場放錢通過增加流動性使人們對未來增加一點信心。全世界資產的暴漲共同背景就是貨幣推動，發行過量的貨幣。雖然它可以對付一定時期的蕭條，但會造成資產的‘水位’偏高，一旦‘水落石出’，債務危機就會大爆發。”
經濟學家張維迎：新一輪政策刺激不可取
“如果2008年、2009年不要這么強烈的刺激，中國的投資不這么快，今天的狀況會好很多。如今又一個月內兩次降息，想辦法刺激，如果我們現在又開始新一輪刺激，大規模地投資，對未來中國經濟是災難性的。”
民間經濟學家劉軍洛：我們正生活在大蕭條的中期
“世界經濟已經進入了大蕭條，我們正生活在大蕭條的中期，而大蕭條的尾期是：大面積人傾家蕩產、大面積人跳樓、大面積人失業和亞洲區域性戰爭的危險。經濟情況一切都是在按部就班的運行之中，經濟大趨勢是非常難改變的，能夠逃過這場‘人間地獄’經濟的大災難，就看各位的造化了。”
商務部原副部長魏建國：經濟低迷最長可能要持續5～8年
“今天整個中國面臨什么樣的危機和挑戰。我的分析是三個‘大’，2012年政治經濟都處于大動蕩、大調整、大變革的情況。2012年的形勢，總體來說，我認為是自2008年金融危機以來最難預測、最復雜、最嚴峻、最困難的一年。現在到了需要我們真正應對金融危機的時候了，經濟低迷最長可能要持續5～8年。”
M《錢經》
M 經濟學家茅于軾
如何看待全球經濟危機對中國的影響？
這個肯定會受到影響，中國的投資貿易和世界經濟關系密切，但是中國處于外匯管制中，人民幣不能自由兌換，相當于一個（抵擋國外經濟危機的）防火墻。熱錢不能隨意進來，國內的資本也不能隨意外逃。中國和世界經濟關系最密切的是貿易和投資。外國的經濟不好，需求減少，我們的出口就要減少。
歐洲債務危機的發展很難說，希臘政局緩和，德國也表示愿意提供援助，現在前景不太明朗。如果形勢惡化，由于歐盟是中國重要的貿易對象，肯定會受影響，不過也未必是壞事，因為我們的出口太多了，需要增加進口，我們有那么多的外匯儲備為什么不增加進口呢？中國造成全球經濟很大的不平衡。三萬三千億的外匯儲備就是大的不平衡。
減少點出口、增加點進口對彼此都是有好處的。對中國的宏觀經濟有好處，但是對微觀經濟不一定就好，因為出口行業產能的轉移，未來是一個成本。
您如何看待中國買家抄底歐美樓市？
中國資金去歐美抄底房市，我覺得是個機會。問題還是外匯管制，人民幣購買外國資產不容易。以企業的方式購買也有問題，企業要想得到外匯需要審批。國家應該開放對外投資。未來的方向肯定是要開放人民幣的自由兌換，變成硬通貨。但是步伐很慢。隨著兌換自由度的提升，人民幣升值的可能性更大一些。出口壓力會大，但是也有好處，我們到外國投資的機會增加，從而使外匯的需求增加，反過來使人民幣升值得到緩沖。
歐洲某些國家比如希臘和西班牙的樓市出現大跌，這種情況是否會在中國出現？
中國以后的情況，比希臘和西班牙更糟。房價泡沫肯定會破。據我測算，中國GDP增速如果低于8%，也就是說，如果降到7.5%，就將影響1000萬人就業，如果繼續放大房價泡沫，可以解決這1000萬人就業，但是，這段時間借錢買房的人將更慘，因為他們恐懼房價再上漲，在自己沒有首付的情況下借錢買樓。那導致的后果，比房價泡沫晚破更加糟糕。
現在很多媒體報道中國房價整體回升，您如何看待？
這種回升是短命的，持續不了多久。印度的情況大家已經看見了，GDP從9.4%的增長驟然下滑到5.3%。中國明年可能還有7%的增長，可能后年會驟然下滑到4.5%至5%之間，那樣將會造成3500萬至4000萬人失業，其中，包括1500多萬白領。飯碗都保不住還買什么房？這是沒有辦法的。這也是房價泡沫造成的后果。
該如何看待中國人去全球買房抄底？會不會重蹈日本當年的覆轍？
中國的經濟問題遠比日本當年的嚴重，日本當年沒有出現富人移民潮，沒有現今中國出現的文化和道德的問題。日本的國民精神始終很強盛。
未來幾年中國人的投資理財方向在哪里？
因為通脹，導致人民幣資產價格暴漲，已經脫離國際水平。稍微有點經濟常識的人都知道，連打個國際電話，對方都說：你先關上手機，我打給你，我的話費比你便宜得多。這說明，整個人民幣資產都面臨價值重估。持有不動產將會很慘。我們自己住的房子沒什么，漲跌無關。我講的是前景。
5月2日,歐盟原則上同意連同IMF一起向希臘提供價值1100億歐元的援助,給3個月以來的有關救助希臘問題的爭執暫時畫上了一個句號。
救助計劃的具體細節是:歐盟國家將聯手提供800億歐元,IMF提供300億歐元。援助貸款的利率為5%,第一筆貸款將在5月19日希臘下一筆85億歐元的國家債務到期之前到位。歐元區16國將根據各自在歐洲中央銀行的出資比例分攤800億歐元的救助資金,其中德國出資占28%,約為224億歐元。
得到上述支持,希臘并非沒有代價。它必須接受由歐盟和IMF提出的嚴苛財政收支改革方案:在未來三年削減財政赤字300億歐元,這相當于希臘2009年GDP的12.6%;將銷售稅從21%提高到23%;削減公務員薪金和養老福利,推遲國民法定退休年齡等。
自2009年12月希臘債務償付問題浮出水面以來,歐元兌美元的匯率已經從1.51的高位一路下滑至5月4日1.29的低位。
在一個整體的歐元區體制改革方案落定之前,歐元區體制固有的財政赤字激勵傾向導致的債務償付危機,將持續拖累歐元。從這個意義出發,這并不僅僅是一場對希臘的救助,也是一場對歐元的救贖。
希臘危機效應
隨著4月27日、28日標普對葡萄牙和西班牙信用評級的下調,由希臘而導致的債務危機快速蔓延,市場對歐洲國家債務多米諾骨牌效應的擔憂被推向。
此前的4月9日,惠譽將希臘的債信評級由“BBB+”調降至“BBB-”,評級展望為負面,僅略高于垃圾檔,為投資評級中的最低檔。惠譽公告說,衰退加深以及債務清償成本上升將加大希臘政府完成削減預算赤字目標的難度。
4月22日,穆迪將希臘的評級自A3下調至A2;4月27日,標普將其下調至“BB+/B”,屬垃圾級別。至此,希臘政府通過歐盟央行抵押貸款途徑融資的道路被堵上。4月28日,希臘5年期CDS(信用調期和約)息差跳升至824點,10年期國債利率上漲到9.97%,創歷史最高。
在危機深化的過程中,希臘一直沒有放棄努力。
5個月來,希臘政府分三次成功發行了195.6億歐元的國債,單次籌資額度從最初的80億歐元,下降到了4月13日的15.6億歐元,中標利率也逐步攀升。
在5月2日最后救援方案出臺之前,希臘政府頂著國內工會全國性示威游行的壓力多次向歐盟和IMF表示誠意。
5月1日,希臘總理帕潘德里歐表示,為了獲得歐盟1200億歐元的救助,希臘將以前所未有的規模消減財政赤字。5月2日,歐盟和IMF原則上同意向希臘提供1100億歐元的救助,規模比此前宣稱的少了100億歐元。
在這場希臘與歐盟及IMF的博弈中,德國的態度舉足輕重。作為歐元區經濟實力最強的國家,德國的經濟并非一帆風順:失業率高達8.2%,財政赤字/GDP比也達到了4.3%,超出《馬斯特利赫特條約》的標準。
德國國內的保守勢力認為,根本不應該用德國納稅人的錢去救助“懶惰”的希臘人。
然而如果希臘違約,歐洲的銀行們將承擔巨大的損失。
根據中金公司研究部整理的數據,歐洲銀行持有約800億歐元的希臘債務,德國和法國銀行所持比例最大。中國平安入股的荷蘭比利時金融集團(Fortis)對希臘債務的敞口占到了其有形凈資產比例的64%。
如果對希臘不加救助而任其違約的話,必然會引發多米諾效應,違約后果不堪設想。
4月29日,歐盟把對希臘的援助金額草案提高到1200億歐元。這比4月11日達成的最初緊急救援貸款方案高出了800億歐元。5月2日,上述救援數字最終被定為1100億歐元。
但對于希臘為獲得救援而接受的條件,玫瑰石公司董事、經濟學家謝國忠認為,IMF是在像對待一家公司一樣對待一個國家。企圖從減少成本(縮減公務員工資)和擴大收入(增加稅賦)兩條線來解決問題。但是國家是會有經濟效益聯動的,緊縮措施導致的惡性萎縮會導致稅基減少。
“一個人能不能還錢,取決于他是否能賺錢。IMF的做法,就好比一個人發燒了,你給他些冰塊。”謝國忠說,“希臘的根本問題在于它的大鍋飯體制。整個國家有1/3的人是公務員。而目前的改革方案,沒有改變大鍋飯的體制,只是往每個人碗里少放一點。”
歐元區集體“越線”
歸根結底,希臘債務危機的本質是償付危機。這從危機的演變鏈條上,清晰可見:從2008年的國際金融危機引發的經濟下行,到2009年政府奉行激進的財政政策導致的大規模政府融資,到2010年由于融資困難,償付能力不足而引發債務危機。
謝國忠認為,“在沒有獨立貨幣政策的歐元區國家,由于不能通過印刷鈔票來還債,政府缺錢的直接后果就是償付危機。”而對于手握著獨立貨幣政策和獨立財政政策的英國,政府的財政問題,已經演變成財政部發國債、央行印鈔票來買國債的簡單貨幣擴張。
在謝國忠看來,西班牙和葡萄牙的債務危機已經近在眼前,危機爆發只是時間問題。而對于英國,激素式的財政和貨幣刺激方式,導致的英鎊大幅貶值的貨幣危機,預計將在2012年出現。
目前,希臘的債務償付危機隨著獲得低息貸款而暫時穩定下來,但是歐盟各國財政預算依然面臨著超支的危機。
整個歐盟的財政收支都已經遠遠偏離了歐盟成立初期《馬斯特利赫特條約》和《穩定與增長公約》中規定的“警戒線”:歐元區各國政府財政赤字不得超過當年國內生產總值(GDP)的3%、公共債務不得超過GDP的60%。
4月22日,歐盟統計局公布了歐盟各成員國2009年數據:歐元區16國和歐盟27國的政府財政赤字占GDP的比重分別達到6.3%和6.8%,公共債務占GDP的比重分別達到78.7%和73.6%,均遠遠超出3%和60%的底線要求。
歐盟27國中有12個成員國的政府債務/GDP之比大于60%:意大利115.8%,希臘115.1%,比利時96.7%,匈牙利78.3%,法國77.6%,葡萄牙76.8%,德國73.2%,馬耳他69.1%,英國68.1%,奧地利66.5%,愛爾蘭64.0%,荷蘭60.9%。只有丹麥、愛沙尼亞、盧森堡、芬蘭、瑞典5個歐盟成員國政府財政赤字/GDP的比例小于3%。以2009年GDP占比來計算,財政收支狀況超標的歐元區成員國占歐元區總體GDP比重為97.67%。
截至2009年末,西班牙政府債務余額超過了5596億歐元,公共負債率(政府債務/GDP)為53.2%;政府財政赤字1176億歐元,財政赤字率(財政赤字/GDP)為11.2%。2009年全年,政府的收入只占到了GDP的34.7%,同時失業率為歐洲之最,超過20%。
在其全年財政收入只有3647億歐元的情況下,西班牙2010年短期債務償還壓力為2200億歐元,總體債務償還壓力高達3300億歐元。
葡萄牙的情況同樣不容樂觀,截至2009年末,其政府債務余額超過了1259億歐元,公共負債率(政府債務/GDP)達到76.8%;政府財政赤字達到154億歐元,財政赤字率(財政赤字/GDP)為9.4%。
“因此,下一波受到債務危機沖擊的,很可能將是這兩個國家。”中金研究所楚剛在5月4日的《希臘是如何走上債務危機不歸路》的報告中如此表述。
不僅是中金,早在標準普爾下調對葡萄牙和西班牙的信用評級之前,全球的機構投資者就已經把擔憂投向了葡、西兩國。
2010年2月19日,美國投資公司千禧波投資(Millennium Wave Advisors, LLC, MWA)總裁約翰•莫爾丁在給《財經國家周刊》記者的郵件中,就提到;西班牙的外部債務已經膨脹,沒有相當數量的外部資產來抵消。按凈額算,西班牙欠世界的債務達到其GDP的80%,遠多于它擁有的外部資產。
值得注意的是,希臘和葡萄牙的經濟規模相對較小,其GDP分別只占歐盟總GDP的2.0%和1.4%,但西班牙為歐洲第四大經濟體,經濟總量接近希臘的5倍,GDP占歐盟總GDP的8.9%。
所以,如果西班牙債務問題升級,將是對歐洲乃至全球金融市場的重大打擊。其威力可被比做強地震,全球都可能有震感。
制度根源
貨幣與財政政策的結構性不對稱是歐洲債務危機的制度性根源。
1991年,《馬斯特里赫特條約》(以下簡稱馬約)正式簽署,奠定了歐盟的制度性基礎。
根據馬約,加入歐元區的國家必須將貨幣政策的權力上交,而財政政策方面需要符合四項趨同標準:該國政府的年度預算赤字不能超過GDP的3%,政府未清債務總額不能超過國內生產總值的60%,該國的通脹率不得超過通脹率最低的歐盟三國平均水平的1.5%,長期名義利率平均值不得超過通脹率最低的歐盟三國平均值的2%。
依據諾貝爾經濟學獎得主,歐元之父蒙代爾的“不可能”三角理論,歐元區成員國在固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策的三項選擇中,最多只能達成其中的兩項。而歐元區的這個三角組合,就是固定匯率、資本完全自由流動、完全喪失獨立貨幣政策的結合。
對于完全喪失了獨立的貨幣政策的歐元區國家,財政政策成為促進經濟增長的唯一重要要素。當宏觀經濟形勢變得嚴峻,企業盈利和經濟增長困難的時候,歐元區國家唯一的政策空間就是擴大財政支出。
“在原來的財政體制下,融資的風險需要由各國政府獨自承擔,各國必須考慮自己的承受能力。而當一個超國家貨幣當局出現,就存在道德風險的問題。”中國人民大學財政金融學院副教授宋瑋如此分析歐元區固有的機制問題。
這種道德風險體現在:歐洲中央銀行的成立以及共同貨幣政策的實施,使各國財政政策的制定者不再擔心自身的財政政策的實施會對本國的貨幣和物價的穩定造成不利影響;而一個統一而強大的歐元的出現及歐元區金融市場一體化的發展,使各國的融資范圍擴大,融資成本相對下降,政府更愿意以債務的形式融通資金。
“為了避免道德風險問題的發生,歐盟在《過度赤字程序議定書》中規定對超出馬約四項趨同標準‘警戒線’的國家實施金融制裁,要求違規成員國繳納一定的不付利息存款,如兩年內財政赤字情況沒有得到好轉,這筆存款就會轉為罰金。”宋瑋說。
但是由于《過度赤字程序議定書》中的免責與例外情況太多,處罰程序復雜繁瑣,實質上實施的難度很大,如在一年中實際GDP下降2%或更多時,允許為期兩年的暫時過度赤字,即使實際GDP下降不足2%但是超過了0.75%時,也可為過度赤字申請例外。
這也是整個歐元區包括德國和法國在內的核心國家2005年以來財政收支一路長鳴地超越“警戒線”的原因。在這種激勵機制下,歐元區成員國的財政政策有著難以遏制的赤字傾向。
作為歐元區成員國,希臘、葡萄牙、西班牙等國缺乏拯救經濟的可靠手段,既無法讓貨幣貶值,也不能調低利率或多印鈔票以刺激借貸,只能依靠出售更多的國債來籌集資金。但目前市場對于這樣國家的財政和債務前景并無足夠的信心,因此想要出售更多的國債只能支付更高的收益率,因而每一次再融資都會進一步加重其財政負擔,為經濟復蘇的前景蒙上陰影。
希臘的債務危機暴露了歐元體系的根本弊端,救援方案僅僅能夠避免其短期違約風險,并未從根本上解決其中長期債務壓力。在沒有貨幣政策相配合的情況下,希臘為遏制債務危機對歐盟做出的財政赤字削減承諾,則可能引發嚴重的經濟下滑和通縮風險。
要從根本上避免危機重演,歐元區的制度框架就必須變革。然而截至目前仍然看不到任何框架性的改革提案。
“即使考慮現在所有的改革框架提案,上述道德風險問題仍然無從解決。”5月5日宋瑋對本刊記者表示。
歐元的未來
在歐元區體制設立之初,馬約的設計者就已經意識到:僅有一個統一的貨幣政策而缺乏協調的財政政策,當成員國的經濟異質性愈加明顯的時候,危機就會出現。
“但設計者認為,即使出現危機,由于統一的貨幣政策已經給其成員國帶來了好處,歐盟就只能向前走,不能后退。在演進的過程中,必然會設立一個統一的財政部門。”國務院發展研究中心世界發展研究所副所長丁一凡對本刊記者說,“但是危機爆發了,歐元區形成統一財政的設計并沒有實現。雖然法國發出了一些成立統一財政部門的聲音,但是遭到了德國的反對。”
在貨幣政策和財政政策的不對稱選項中,歐元區成員國只能選擇其中之一,即或者將貨幣政策和財政政策的協同性提高,建立一個具有財政部功能的財政政策協調機構;或者是需要獨立貨幣政策和財政政策相結合才能推動經濟發展、順利渡過危機的國家,以主動或是被動的方式脫離出歐元區,以保持歐元區國家的經濟同質性。
從1957年《羅馬條約》簽訂以來,歐洲為了建立一個一體化的強大歐盟已經努力了半個世紀。包括約翰•莫爾丁在內的幾位美國分析人士對《財經國家周刊》記者表示,歐元不可能解體,不應低估了歐盟的政治向心力。
“區域合作本身潛藏著眾多風險,但是歐元區解體的可能性不高。歐元區一旦解體,對德國、法國來說,政治、經濟代價非常大。目前歐元區并沒走向到達崩潰的邊緣,歐洲有實力解決。”中國社會科學院世界經濟與政治研究所原所長余永定說。
然而在歐元區內引入退出機制,是題中要意。
“希臘的債務問題就是一個有沒有退出機制的問題。”謝國忠說,當希臘政府已經無法通過常規政策手段走出危機,只能通過緊縮經濟,上演時間推動變革的“衰退療法”,退出歐元區是希臘為數不多的選擇之一。
在中國進入第十二個五年規劃之際，全球金融危機的影響似未結束。未來幾年中國經濟面臨的外部挑戰可能會增加，盡管危機為中國提供的機遇也大大增加。
中國經濟與世界經濟的聯系越來越緊密，中國已進入中等收入國家行列，如何保證中國經濟能避開前面的陷阱，避免重蹈某些國家在中等收入水平上翻車的覆轍，還是第十二個五年規劃期間的一項艱巨任務。我們必須認真分析外部經濟環境的變化。對未來的發展有所準備，才能很好地利用機遇，預防挑戰產生的負面影響，讓中國經濟在危機后更上一層樓。
發達國家的債務情況值得擔心
最近一些年來，中國經濟的快速發展與外貿出口的迅速增長有關，而外貿出口主要集中在美歐日等發達國家和地區。而隨著金融危機的深化，美、歐、日等發達國家和地區的債務情況越來越令人擔憂，因此，導致人們懷疑這些地區對中國出口的需求會持續增長。
危機發生后，美聯儲及歐洲央行、英國央行、加拿大央行和日本央行都采取了相同及相似的政策：凍結銀行及其他金融企業的不良資產，央行接管金融機構的不良資產，同時給金融機構注入新的流動性以恢復市場信心。這些措施雖然暫時穩定住了市場，但后果是政府的公共開支驟增，公共債務驟增，政府承擔的風險大增。
就美國的債務來看，未來的前景不容樂觀。據美國國會預算局(CBO)的報告，2009財年的赤字超過1.4萬億美元――大約是GDP的11.2％。這創造了美國近60年來財政赤字的新高――相對值比1942年美國的赤字水平還略高一點。這1.4萬億美元還只不過是個開始。按照國會預算局的最新預測，聯邦財政赤字會從2009年的11.29％下降到2010年的9.6％，2011年則降到6.1％。2012年為3.7％。在此之后，可預見的未來年份里，財政赤字都將保持在3％之上。同時，美國國會預算局又估計，美國為聯邦債務所支付的利息將從現在占財政收入的9％上升為2020年的20％，2030年的36％，及2040年的58％。美國政府的債務2009年已占GDP的85％，按國際貨幣基金組織的預測，到2014年將達到美國GDP的108％。美國的評級公司穆迪公司已經發出警告。未來兩年美國政府若不改變財政收支狀況，它們就要給美國政府債券降級。
日本的債務情況更加糟糕。據國際貨幣基金組織公布的數據顯示，日本在發達國家中債務最高，其政府債務余額與GDP之比將上升到2014年的246％。2008年，支付債務利息幾乎花掉了日本預算的1/5，隨著日本人口的老齡化，債務問題會越來越嚴重。
不在歐元區的英國也面臨著債務不斷擴大的威脅。英國政府債務2009年占GDP的69％，到2013年將會達到GDP的98％。
相對比較。歐元區債務水平似乎要低一些。因為馬斯特里赫特條約規定了，成員國的預算赤字不能突破GDP的3％，公債不能突破GDP的60％。然而，隨著危機的爆發，歐元區成員國頻頻突破“馬約”規定的界限，一些歐元區國的財政狀況迅速惡化，導致債務危機先后在希臘、愛爾蘭爆發，而葡萄牙、西班牙，甚至意大利的債務情況也令人擔憂，這些國家在債務市場上籌資的利息已經大大超過德國。并還有繼續上升的趨勢。
歐元區面臨的最大威脅是某種政治不信任的蔓延，它可能導致未來歐元區更大的危機。歐元區內的核心國與國的經濟差距不斷拉大，這些國家的公共輿論對事務的看法也大相徑庭。
隨著債務危機的爆發，歐元區國面臨著一種結構性的衰退，因為它們不得不大量削減財政赤字，而衰退時公共開支無法起到刺激作用只會使衰退惡化及延長。另一方面，由于歐元區核心國在全球極具競爭力，歐元區又有堅實的對外頭寸和穩健的貨幣，因為歐元本身的幣值也在上漲。成員國因此落入了一個陷阱：它們無法快速形成對外盈余，無法輕易重啟私營部門的借貸，也無法輕松維持當前的財政赤字。這些國家還會受到債務通縮的影響：隨著名義價格和工資不斷降低，以歐元計價的實際債務負擔將會加重。這可能會導致新一輪私營部門(甚至是公共部門)的違約潮。
歐元區核心國德國卻對此無動于衷，甚至還有很多理由對單一貨幣的發展方式感到氣憤。在歐元啟用后的10年中，德國的工資增長受到限制，社會福利開支在減少，政府服務在削減。然而，危機爆發后，德國人被告之，他們的稅收得來的歐元可能被用于資助希臘人的提前退休，或愛爾蘭的超低企業稅。德國人的氣憤程度已想而知。
德國人曾經得到過許諾，歐元將成為德國馬克一樣穩定的貨幣，也將會有一個“不救市條款”，以防歐洲的富裕國家不得不去救助那些窮國。然而，由于德國不得不參加對其他歐元成員國債務危機的救助，越來越多的德國人擔心，原來的承諾只是一紙空文。因此。德國的有可能宣布德國政府參與歐洲的“救助”活動是非法的。政治原因使歐元區財政一體化得不到進展，經濟會長期受到債務危機的困擾，隨之而生的各種社會抗議現象會層出不窮，歐盟未來經濟增長的前景被蒙上了一層陰影。
根據國際貨幣基金組織的數據，世界前10個主要發達國家的公債數量將會從2007年占GDP的78％上升到2014年的114％。屆時這些國家的政府將欠每個國民大約5萬美元的債。
發達國家解決債務問題的老辦法會導致全球的通貨膨脹
根據彼得森國際經濟研究所的弗雷德?伯格斯坦的說法，如果任由這種趨勢發展下去，美國經常賬戶赤字到2030年將會上升至GDP的13％，而美國對世界其他國家的凈負債額將會達到GDP的140％。在這種情況下，由于存在這樣巨額的外債，美國每年需要向外國支付其GDP的7％。
實際上，解決債務危機的辦法不多，一是勒緊褲腰帶過緊日子，擠出錢來還債；二是發動戰爭，用戰爭搶來的財富還債；三是搞一個通貨膨脹，沖銷債務的實際購買力。在紙幣時代，在所謂“貨幣”時代，第三種辦法是最容易的辦法，因為政府可以隨意印票子，肯定會引發通貨膨脹，隨即實際債務便被稀釋。
美聯儲2010年第二次量化寬松，買了6000多億美元的國庫券；而2009年第一次量化寬松時它已經買了各種問題債券和國債共1.7萬億美元，兩次加在一起有2.3萬億美元以上。按照美聯儲的計劃，它計劃要購買4萬億美元的債券，未來它還會繼續購買國庫券。其實，美國輿論已經散出風來說，美國的CPI達到近20年來最低。那么，美聯儲便可以說，繼續實行量化寬松不會引起通貨膨脹，第三次、第四次量化寬松便有了正當的借口。其實，無論從什么意義上講，中央銀行購買本國的國庫券就是印鈔票的做法，美聯儲買人美
國國庫券當然是為了引起通貨膨脹、美元貶值，最終減輕美國的債務負擔。
與此同時，因為歐洲央行也買入了大量陷入危機國家的問題債券，等于多發了許多歐元。日本干預匯市也多發了許多日元。所以，目前國際資本市場上流動性過剩的趨勢明顯。
但是，由于經濟衰退的陰影還在，過剩的流動性尚未引起大幅的通貨膨脹，只是大宗商品期貨市場已經有些感應，黃金、石油、原材料等價格開始上揚。其實，通貨膨脹與印鈔之間有一個時間差。在德國魏瑪共和國大量印鈔及德國出現惡性通貨膨脹之間，也大約有過3年的時間差。
美元是國際貨幣體系中的儲備貨幣，又是石油、糧食等大宗商品期貨的定價貨幣。美元的貶值必然引起大宗商品期貨價格的上漲，這兩者之間有著一種機械的聯系。而中國已經成為石油及各種原材料的進口大國，國際市場上大宗商品期貨未來價格的大幅攀升將對中國產生巨大的輸入型通貨膨脹影響。
如何應對較長時間的全球性通貨膨脹
未來幾年，若中國面臨全球通貨膨脹的外部環境，那我們的匯率與利率政策都應該把這一重要因素考慮在內，并從這一點出發去調整我們的政策。
20世紀70年代也是通貨膨脹時期，西歐幾個國家在本幣不斷升值的壓力下_采取了不同的政策。德國戰前有魏瑪共和時期惡性通貨膨脹的經歷，所以在西德馬克升值的背景下，中央銀行仍然維持較高的利率，以控制通貨膨脹。同時，西德政府鼓勵工會與資方談判，簽訂工資增長的幅度，實際上是防止工資增長太快而影響通貨膨脹。而法國因為擔心升值會影響出口、增長與就業，一方面在匯率與利率上反復調整；另一方面在法定最低工資、物價控制等方面加大政府干預力度。最終的結果是，西德因為物價穩定，經濟增長反而穩定。法國因為物價和工資變動太大，影響了投資，效果不如西德。
80年代中期日元大幅升值，日本也采取了極度寬松的貨幣政策與慷慨的財政政策，以刺激經濟增長。然而，這些政策導致了嚴重的金融泡沫，而90年代初泡沫的破滅又導致了日本經濟長期的衰退。上述的外國經驗值得我們注意。
根據對未來國際經濟環境變化的判斷，我們的政策取向應該注意以下幾個方面：
首先，不應再懼怕人民幣升值。我們的輿論一度擔心人民幣匯率升值會影響到中國的出口，從而引起就業形勢的惡化及經濟增長前景的暗淡。然而，名義匯率升值對遏制通貨膨脹有很大的幫助作用。本幣如果升值，從國外市場上進口的商品按本幣計算就會便宜一些。中國是石油等能源及鐵礦石、各種金屬的大宗商品進口大國，人民幣升值對穩定這些進口品的價格會有幫助。另外，如果我們只注意防止人民幣的名義匯率升值，由于通貨膨脹、國內工資上漲等因素，人民幣的實際匯率也會升值。這就是某些輿論說的人民幣對內貶值，對外升值的道理。實際匯率升值也同樣會影響我們的出口競爭力。
考慮到未來較長時間的通貨膨脹的背景，我們的政策選擇中首先考慮的應該是物價穩定。如果名義匯率升值有助于遏制輸入型的通貨膨脹，那我們就應主動控制這一過程與節奏。重要的是，要避免匯率升值后馬上擔心影響經濟增長，從而采取寬松的貨幣政策及慷慨的財政政策，結果導致泡沫經濟。物價穩定對普通百姓有好處，而名義匯率升值會使企業承受的壓力更大。這時，政府應該采取扶植企業的措施，如補貼企業研發，給企業出口退稅，增加中小技術型企業的政策性貸款，等等。另外，在通貨膨脹時期，補貼低收入階層也是維持經濟與社會穩定的必要措施。70年代在通貨膨脹的背景下，西德能利用利率使通脹率明顯低于周邊西歐國家，西德在沒有開放資本賬戶的情況下，西德馬克已經成為西歐地區的參照貨幣。后來歐洲貨幣聯盟的核心就是西德馬克。如果未來中國的通貨膨脹率能夠低于其他國家，人民幣購買力的優勢會越發明顯，即使中國不開放資本賬戶，人民幣也會自然成為亞洲地區的參照貨幣，人民幣的國際化就會水到渠成。