貨幣理論與政策精選(九篇)

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第1篇：貨幣理論與政策范文

關鍵詞：影子銀行；貨幣傳導；貨幣供給渠道；信貸渠道

一、 引言

隨著信息化與金融自由化的發展，以投資銀行、對沖基金、私募基金等為代表的影子銀行體系對金融穩定與宏觀經濟運行產生著日益重要的影響，特別是作為2008年美國次貸危機的肇因而引起理論界與貨幣當局的廣泛關注。在我國，金融市場化改革與金融創新的發展為影子銀行信用規模擴張提供了必要的宏觀環境，特別2010年以來日趨緊縮的貨幣政策刺激了影子銀行體系信用規模的膨脹，以信托貸款、委托貸款、民間信貸為代表的信用中介的快速發展。數據顯示，2002年至今，人民幣貸款占社會融資總額的比重由原來的92%下降到現在的52%，而以影子銀行為主體的其它融資渠道所占比重則由原來的8%攀升至如今的48%，影子銀行在融資結構中比重的上升大大改變了傳統貨幣政策傳導機制的理論基礎，特別是其游離于監管與調控體系之外的運行機制，對我國貨幣政策制定與執行帶來諸多挑戰。

在對次貸危機進行反思的基礎上，國外學者圍繞影子銀行的產生、特征、影響及其監管等問題進行了比較細致的研究。相比之下，中國影子銀行發展時間短，運作及功能相對簡單，加之相關數據的可得性，理論界對影子銀行的研究大多局限于一般性的描述分析，進行實證研究的比較少，本文根據中國影子銀行的實際構成，以未兌現的銀行承兌匯票、委托貸款與信托貸款數據來反映影子銀行的規模，在此基礎上構建實證模型嘗試分析影子銀行信用規模對貨幣政策傳導的影響。

二、 影子銀行與貨幣政策傳導

根據世界貨幣基金組織（IMF）與金融穩定理事會（FSB）的報告，現階段我國影子銀行體系主要包括金融資產管理公司、信托公司、小額貸款公司、私募基金以及民間借貸機構等，盡管影子銀行尚處于發展的初期階段，證券化率與杠桿率相對比較低，但其產品卻已具備期限轉換與流動性轉換的功能，更重要的是，影子銀行信用中介業務的開展仍游離于常規監管體系之外，對貨幣政策的傳導機制產生著日益重要的影響。

（1）影子銀行規模的擴張降低了貨幣供給的可測性與可控性。在可測性方面，影子銀行信用規模的擴大提高了金融資產與貨幣替代性，使得不同層次貨幣的邊界劃分更加模糊，對貨幣數量的測算更加困難。同時，在影子銀行信用創造機制下產生的貨幣供給，并未準確納入央行統計范圍，這也導致官方統計的貨幣供給規模小于經濟系統中的貨幣需求。在可控性方面，主要指影子銀行以其高流動性的金融產品，提高了資金流動速度，使得貨幣乘數的穩定性大大降低，最終削弱了中央銀行對貨幣供給的管理與調控能力。

（2）影子銀行通過分流商業銀行的信貸資金，削弱了貨幣政策信貸渠道的傳導效果。相比于傳統的商業銀行，影子銀行憑借其多樣化的金融產品與相對寬松的監管環境，可以從市場獲取充足的流動性，通過委托貸款、信托貸款、民間借貸等形式將資金貸出。當中央銀行實行緊縮性貨幣政策，壓縮商業銀行信貸規模時，獨立于調控體系之外的影子銀行仍可以投放貸款，從而稀釋了緊縮性貨幣政策效果。不僅如此，隨著影子銀行信用中介業務的發展，也使得原來依托于商業銀行存款的法定準備金率以及依托于中央銀行貸款的在貸款率等貨幣政策調控工具的執行效果大打折扣。

（3）影子銀行復雜的產品結構與多元化的業務模式增強了貨幣政策傳導時滯的不確定性，加大了貨幣政策制定與實施的難度。影子銀行參與交易產品往往具有易變現與高流動性的特征，并且與多樣化的業務模式相互交叉，使得市場上的資產結構處于復雜多變的狀態，貨幣政策的調控時滯也更加不確定，中央銀行進行貨幣政策調控的時機選擇更加困難。

通過上述分析可知，影子銀行規模的膨脹從貨幣供給渠道、信貸渠道以及貨幣政策傳導時滯等方面對貨幣政策傳導產生影響。據此，本文在下一部分構建了向量自回歸（VECM）模型來實證分析影子銀行對貨幣供給渠道與信貸渠道的具體影響。

三、 實證分析

1. 指標選取與數據說明。在實證分析中應納入影子銀行規模變量、貨幣政策最終目標變量與貨幣政策傳導的中介變量。貨幣政策的最終目標一般選取產出與物價水平，考慮到較短樣本期內影子銀行對產出的作用不可能充分發揮，因此本文選擇物價水平（CPI）的同比增長率作為貨幣政策最終目標的代表變量。由于當前我國利率市場化程度比較低，在貨幣政策傳導中的作用相對有限，故選擇廣義貨幣供給量（M1）的同比增長率作為貨幣政策傳導中貨幣供給渠道的代表變量，以金融機構月貸款增加額（DEBT）的同比增長率作為信貸渠道的代表變量。影子銀行數據難以獲取，不過從其構成來看，未貼現銀行承兌匯票、委托貸款與信托貸款三類信用中介活動在其中占優相當比重 ，其規模的變化基本可以反映影子銀行整體發展狀況，因此選取以上三類信用中介活動規模的同比增長率（SHB）作為影子銀行規模的替代變量。實證分析的樣本期為2008年1月至2013年6月，樣本容量為66，影子銀行構成數據來自于wind數據庫，新增貸款月度數據來自中國人民銀行，其他數據均來自于CCER經濟金融數據庫?？紤]到各組序列可能受季節變化影響，對各序列取環比增長率之前首先運用Census X12方法對樣本數據進行季節調整以消除季節因素影響，更真實地反映時間序列變動的客觀規律。

2. 單位根檢驗與協整分析。為避免出現偽回歸，在進行協整分析之前，首先對各序列進行平穩性檢驗以確定其單整階數，具體的檢驗形式及檢驗結果如見表1。

由表1可以看出，CPI、M2、DEBT和SHB均在5%的顯著性水平上拒絕原假設，不存在單位根，可以對各時間序列進行協整檢驗以確定其長期均衡關系。一般來講，檢驗一組序列是否存在協整關系，可以通過Engle-Granger兩步法或者Johansen檢驗來實現，Engle-Granger兩步法多用于檢驗兩變量的協整關系，所以在此用Johansen的最大似然法來檢驗上述變量間的協整關系。在進行Johansen協整檢驗之前，首先利用無約束VAR模型來確定模型的最優滯后階數，綜合考慮各項準則后選取的最優滯后階數為滯后8階。在該滯后階數下，對各序列進行協整檢驗，具體的檢驗結果見表2。

Johansen檢驗結果顯示，跡統計量在5%顯著性水平上拒絕了協整向量個數最多為0、1和2個的原假設，認為序列間至少存在3個協整向量；最大特征值檢驗則在5%顯著性水平上拒絕了協整向量個數最多為0、和1個的原假設。兩種檢驗方法均支持CPI、M2、DEBT和SHB之間存在協整關系，且存在多個協整向量。本文僅考察其中一個協整關系，并將標準化以后的協整方程表示如下：

CPI=0.078 4-0.026 8DEBT+0.455 4M2+0.021 2SHB

（1.718 0） （-2.035 1） （-4.746 0）

上式中，括號內為各系數的t統計量，通過長期均衡方程可以看出，DEBT對應的t統計量在95%置信水平上不具有統計顯著性；CPI與M2、SHB均呈正相關關系，且具有統計顯著性。從數量上看，CPI與M2、SHB的彈性系數分別為0.455 4%和0.021 2%；即，廣義貨幣供給量的增長率增加1%，消費者物價指數增長率增加0.455 4%，同時，影子銀行規模增長率提高1%，相應消費者物價指數增長率提高0.021 2%。上述結果說明，長期內物價水平增長與廣義貨幣供給變動具有較強的正相關性，物價水平增長與貸款規模增長之間的相關性則不顯著，這在一定程度上說明信貸渠道在貨幣政策傳導中的地位有所下降，而物價水平增長與影子銀行規模擴張之間的具有顯著的正相關關系。

3. 向量誤差修正模型（VECM）分析。在上述均衡關系基礎上，進一步通過向量誤差修正模型（VECM）來考察各因素與物價水平之間的短期動態關系，剔除估計結果中t統計量不顯著的滯后項，向量誤差修正模型估計結果的簡化式如下：

？駐CPIt=-0.285 5ECM-0.500 2？駐CPIt-2+0.175 2？駐M2t-1+0.165 9？駐M2t-2+0.243 6？駐M2t-3+0.220 2？駐M2t-4+0.189 4？駐M2t-5+0.005？駐SHBt-1+0.005 5？駐SHBt-2+0.004 3？駐SHBt-3+0.003 6？駐SHBt-4+0.002 9？駐SHBt-5+0.002 3？駐SHBt-6+0.001 5？駐SHBt-7+0.001？駐SHBt-8

模型調整后的可決系數為0.748 6，擬合效果比較理想，短期調整系數為-0.285 5，表明短期內模型一旦受到沖擊偏離均衡狀態，系統將會以28.55%的速度進行反向調整，自動恢復至均衡狀態。分析各變量的滯后期系數可以發現，短期內？駐CPI與其滯后2期的值存在負相關關系，這在一定程度上體現了經濟系統自動穩定特征；DEBT在短期內對CPI的影響也不顯著，說明信貸渠道在調控物價方面的作用十分有限；而廣義貨幣供給則對物價水平表現出很強的正相關性，？駐M2滯后1期到5期均對物價水平具有正向影響，且這種影響在滯后3期時達到最大；？駐SHB在短期內同樣與CPI存在較強的正相關關系，盡管在數值上小于？駐M2各期滯后值，但？駐SHB對？駐CPI的影響更加持久，將？駐SHB各滯后期系數相加，短期內物價波動與影子銀行規模之間的彈性系數達0.026 1，影子銀行規模變動已經成為物價波動不可忽視的因素。

四、 結論與啟示

本文在理論上梳理了影子銀行對貨幣政策傳導的影響，并將物價水平作為貨幣政策最終目標，實證分析了影子銀行規模擴大與物價水平變動之間的相關關系，研究結果顯示：（1）貨幣供給量與物價水平無論在長期還是在短期均表現出較強的正相關關系，說明貨幣供給量在當前仍是貨幣政策傳導的主要渠道。（2）信貸規模與物價水平之間的相關關系在長期和短期內均不顯著，一定程度上說明影子銀行日益增強的信用規模使得信貸渠道在貨幣政策傳導中的地位受到嚴重沖擊。（3）影子銀行無論在長期還是短期與物價水平均存在正相關關系，不過相關系數相對較小，分別為0.021 2和0.026 1。

據此，可以得出如下啟示：

首先，影子銀行發展對貨幣供給渠道的沖擊并不顯著。貨幣供給量仍是調控物價，穩定經濟的有效調控方式。這可能跟影子銀行的發展階段與產品結構有關，目前我國影子銀行產品一般不涉及證券化，整體杠桿率較低，影子銀行缺乏信用創造的基本載體，因此對貨幣供給量的可測性與可控性影響有限。

其次，影子銀行的構成決定了其對貨幣政策傳導的信貸渠道具有明顯的削弱作用。委托貸款、信托貸款、民間貸款等信貸業務構成了現階段影子銀行發展的主體，這部分信貸在調控體系之外循環，大大降低了中央銀行信貸調節的效力。特別當中央銀行實施緊縮性貨幣政策，減少商業銀行信貸投放時，影子銀行迎合市場需求，大量放出貸款，最終抵消了銀行體系的信貸收縮效果。

最后，影子銀行日益成為影響物價水平的重要因素，必須加強對其監測與引導。盡管當前影子銀行規模與物價水平間的關聯關系還比較弱，但影子銀行體系的運行特征決定了其對物價水平及宏觀金融穩定的影響具有較大的不確定性，在監管缺位的情況下，出于逐利動機，影子銀行資金往往傾向于流向高風險領域，極易引發危機性事件，對宏觀金融及經濟的穩定產生嚴重威脅。因此，監管機構必須將影子銀行納入統計范圍與監管體系，提高其信息披露程度，同時建立影子銀行風險預警與動態監測機制，將影子銀行對經濟運行可能造成的負面影響降至最低。

參考文獻：

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2.陳劍，張曉龍.影子銀行對我國經濟發展的影響：基于2000-2011年季度數據的實證分析.財經問題研究，2012，（8）.

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4.王增武.影子銀行體系對我國貨幣供應量的影響.中國金融，2010，（23）.

第2篇：貨幣理論與政策范文

關鍵詞：托賓Q理論 美聯儲 貨幣寬松政策

中圖分類號：F820

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-180-02

國際貨幣基金組織的研究報告對貨幣政策通過房地產行業進行傳輸的渠道進行了總結。一國利率的變化將直接或間接影響國內的需求，直接的方式是：通過成本的改變以及信貸獲得的難易程度影響住宅建設和家庭支出；間接的方式是：通過改變房屋價格來實現。房屋價格的變化反過來會影響整體需求，方式是改變住房投資的激勵機制（托賓的Q理論效應）和改變家庭使用抵押物價值的能力來減少其獲得消費的資金量。貨幣的傳導中有關大國貨幣政策影響小國經濟表現的文獻中，利用沖擊反應函數及變數分解等，探討美國貨幣政策對美國本身的貿易收支和總體經濟的實質效果。實證結果顯示，美國貨幣政策短期會造成美國貿易赤字，而在長期貿易會呈現盈余的情形。

一、托賓Q理論的概述

托賓的Q理論和投資支出之間有著一種關聯。Q理論是一種投資模型，一般用于財政，假定投資任何資產是一個函數Q比率：資產的市值與其重置成本的比。

MVt：市場價值；MCt邊際成本或重置成本。

因資產多樣化外加層層包裝的架構下，一般投資大眾對于該項憑證所產生的風險根本搞不清楚。當時的美國由于低利率政策，加上大量的外資不斷的流入，創造出寬松的信貸條件，而政府又鼓勵負債融資性消費，導致投資銀行為了賺取高利房貸，不斷對其信評較差的客戶進行貸放，但當這些信評較差的客戶還不出錢時，銀行只好拍賣這些因次級房貸所形成抵押債權重新包裝后所形成的商品，也就是所謂的不動產投資信托憑證。

二、基于托賓Q理論的美聯儲貨幣寬松政策

金融危機過后，美國聯邦儲備系統（Federal Reserve System，簡稱美聯儲），對外以刺激經濟復蘇和支持勞工市場為由，通過多次量化寬松政策，逐步增加每月對美元抵押貸款支持證券的購買量。經濟學家提出，貨幣政策通過對普通股價格的影響而影響投資支出。詹姆斯?托賓發展了一種有關股票價格和投資支出相互關聯的理論，通常稱作托賓的Q理論。托賓把Q定義為企業的市場價值除以資本的重置成本。如果Q很高，那么企業的市場價值要高于資本的重置成本，新廠房和設備的資本要低于企業的市場價值。這種情況下，公司可發行股票，而且能在股票上得到一個比正在購買的設施和設備要高一些的價格。由于廠商可以發行較少股票而買到較多新的投資品，投資支出便會增加。

貨幣政策如何會影響股票價值呢？很簡單，當貨幣供給增加時，社會公眾發現他們持有的貨幣比所需要的多，于是就會通過支出來花掉這些貨幣。去處之一就是股票市場，社會公眾會增加對股票的需求從而提高股票的價格。把這一點和上述事實――股票價格（Ps）愈高，則Q愈高，從而投資支出I也愈高――相結合，得出下面的貨幣政策傳遞機制：

當Q>1時，股價高，公司價值高于重置成本，相對企業市值而言，新的廠房和設備比較便宜，企業愿意通過購買資產來擴大投資。

當Q

在傳統貨幣政策受阻時，美國Fed采取直接向民間商銀購入中長期資產，并設定目標來直接影響中長期利率（及實質利率），通過通膨預期、財富管道、信用與匯率管道等，來傳遞貨幣政策效果。當量化寬松（QE）政策實施后使得市場上產生了預期的通貨膨脹率，當預期的通貨膨脹率產生時，市場上同時預期了中長期利率將會下降，導致市場上資金流出美國，當資金流出時造成市場上利率降低。因利率降低反而造成市場上需求增加，同時使得當期的股票價格和不動產價格上升。由于實質利率下降，當資產價格上揚時也造成家庭財富、資產凈值以及銀行擔保品價值增加。最終造成消費、投資以及銀行放款增加。而預期長期利率降低同時使得國內資金流出，造成美國匯率貶值，促進出口增加，且當長期利率降低時也造成民間投資增加。進一步激勵美國國內經濟活動而改善失業率。

采用美國房貸違約率、房價成長率、失業率、實質國內生產毛額及聯邦基準利率為變量，利用模型中的因果關系檢定、沖擊反應分析及預測誤差變異數分解法，進行研究美國貨幣政策對總體經濟變量和房屋市場的傳遞效果。結果發現在緊縮性貨幣政策下會造成房貸違約率的增加以及房價的下跌。而全局變量中可知，失業率、國內生產毛額對房屋市場也有一定程度的影響。從沖擊反應分析中可以發現房價與房貸違約率呈負向關系。托賓Q理論貫穿資本市場的價格機制與套利投資機制之中，把企業與資本市場緊密地聯系起來。托賓Q理論的含義是豐富的：企業的市場價值發現和價值確定不僅是企業投資決策的依據，而且還是企業優化資本配置和優化產權或所有權結構配置的依據。股票價格的高低成為了左右企業進行套利投資的關鍵因素，也就Q定了企業能否利用資本市場達到資本升值，迅速擴大規模的目的。同時，資本市場在企業資本配置與產權或所有權動態轉換中也必然將達到均衡――資本市場在托賓Q值等于1時達到無套利均衡，企業股票價格反映了資本的真實價值，企業在重置資本與并購企業之間的選擇沒有差異。托賓Q值也必將圍繞資本市場的均衡點上下波動。

三、結論

綜上，量化寬松政策的最直接的目的，是增加貨幣供給，刺激支出；但是，中央銀行同時還有目的地選擇它用新創造的貨幣購買的證券的類型，影響這些證券的價格，改變經濟中的信貸條款。托賓Q理論更新了傳統的投資理念，企業之間并購和出售的套利行為是一種全新的投資思維，企業產權或所有權也在動態轉換中達到最優配置。

參考文獻：

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[4] 李宗怡.試析美聯儲量化寬松貨幣政策的理論基礎及矛盾――現代貨幣數量論視角的批判[J].河北經貿大學學報，2013（6）

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[6] Forrest Capie，Terence C.Mills，Geoffrey Wood.Gold as a hedge against the dollar[J].Journal of International Financial Markets，Institutions & Money.2013（4）

[7] 馬冀勛.托賓的Q投資理論與資本市場均衡機制.中央財經大學學報，2008（10）

第3篇：貨幣理論與政策范文

1951年，英國經濟學家詹姆斯?米德在其名著《國際收支》一書中指出，在開放經濟條件下，一國如果選擇固定匯率制度，僅依靠單一的支出增減政策來實現內外部均衡的過程中，必定會出現兩個均衡目標相互發生沖突而難以兼顧的情況，使得固定匯率制度很難維持。為了維持固定匯率制度，根據丁伯根法則，至少需要再增加一個獨立有效的政策工具。因此，政府可以通過實施資本管制和外匯管制這一支出轉換政策與支出增減政策一起來保證內外部均衡目標的同時實現。據此可知，在保證支出增減政策有效的條件下，固定匯率制度和資本的自由流動是不可能同時存在的，即固定匯率制度和資本的自由流動之間就存在矛盾，稱為二元沖突。

作為二元沖突理論的重要發展，20世紀60年代，羅伯特?蒙代爾和馬庫斯?弗萊明對開放經濟下的小國在資本完全自由流動條件下的貨幣政策有效性進行了研究，提出了著名的M－F模型，即開放經濟下的IS－LM－BP模型。他們極富遠見地指出，如果資本完全自由流動，固定匯率制下貨幣政策只是改變外匯儲備的工具，而浮動匯率制下貨幣政策才獨立有效；在資本完全自由流動并且實行固定匯率制度的世界里，對沖操作毫無意義，最終只會導致固定匯率體系的崩潰。進入70年代，隨著國際資本市場開放和布雷頓森林體系的崩潰，這一理論與現實經濟的聯系越發緊密了起來。就其本質而言，M－F模型分析的是在資本自由流動條件下的二元沖突問題，論述了資本自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨立性三者不能兼得的關系，為后來三元悖論的提出奠定了重要的理論基礎。

亞洲金融危機爆發后，克魯格曼在《亞洲發生了什么》一文中認為在資本自由流動的情況下固定匯率制度是危機爆發的主要原因，并且首次明確提出了三元悖論的理論。之后，他又在其著作《蕭條經濟學的回歸》書中對這一理論進行了論述(克魯格曼，1999)。一般而言，政府需要實現三個主要經濟目標，包括靈活的貨幣政策以應對經濟衰退和通貨膨脹的威脅、穩定的匯率保證商業活動不至于面對過多的不確定性、自由的資本流動以維持國際商業活動的順利進行。但是，各國不可能同時達到上述三個目標，最多可以達到兩個目標。這一結論可以形象地用圖一來表示。三元悖論是指圖中心位置的灰色三角形區域，即在資本完全流動情況下，如果實行嚴格的固定匯率制度，則沒有貨幣政策的完全獨立；如果要維護貨幣政策的完全獨立，則必須放棄固定匯率制度；如果要使得固定匯率制度和貨幣政策獨立性同時有效，則必須實行資本管制。也就是說，三個角點只能選擇兩個(耿強等，2004)。根據這一論斷，美國、日本等國放棄了匯率穩定，阿根廷、歐洲國家放棄了靈活的貨幣政策，而中國和亞洲金融危機后馬來西亞等國放棄了完全的自由市場原則。由此可見，三元悖論已經成為眾多國家和政府在匯率制度選擇和相關政策分析中所依據的基本原則(黃志剛，2007)。

二、三元悖論理論的內涵剖析

1、三元悖論理論是對開放經濟條件下宏觀經濟政策選擇問題的高度抽象概括

為了理論分析的需要，三元悖論理論只考慮了極端的情況，即嚴格的固定匯率、資本完全自由流動和貨幣政策完全獨立。但是在現實經濟中，各國政府堅持這種絕對化的“三元”概念存在的可能性很小。第一，嚴格的金本位制的解體和布雷頓森林制度的解體就說明了嚴格的固定匯率制度在實踐上會面臨困難，而匯率變動對經濟造成的影響使得各國央行不得不對外匯市場進行干預進而使完全的自由浮動也成為抽象的概念。第二，雖然當今世界資本流動自由化程度已經有所提高，但是為了防止投機資本的大量進出對實體經濟造成不良影響，各國對資本項目依然進行著不同形式和程度的管制，正是這些管制阻礙了資本的完全自由流動。也就是說，真正的匯率自由浮動只存在于理論中，資本的自由流動在現實中成為了有管制條件下的有限流動，因此貨幣政策的完全獨立并不意味著一國的中央銀行具有完全的獨立性，它只能是相對的獨立。即便在匯率自由浮動的前提下，從貨幣政策目標的制定到貨幣政策傳導機制的運行，以及貨幣供給的內生性影響和貨幣流動速度的變化，都導致貨幣政策實施的效果有所下降，無法確保其絕對獨立有效。

即使在現實中，一國政府堅持了絕對化的“三元”概念。貨幣政策的獨立性也在現實中受到質疑。第一，貨幣替論證實了完全浮動匯率制度的實行難以保證完全獨立貨幣政策的實施。從理論上看，浮動匯率制度下各國的國際收支余額為零，貨幣當局由于在貨幣供給上沒有替代性而享有完全獨立的貨幣政策。但是，考慮到各個經濟主體在貨幣需求上的替代性，一國國內經濟形勢的變化必將改變持幣的相對機會成本進而引起一國貨幣跨境流動，最終使得貨幣政策得不到預期的效果。如果存在貨幣替代現象，那么貨幣供應較小幅度的變化都將導致匯率大幅波動，即存在嚴重的匯率超調現象，貨幣替代將嚴重削弱貨幣政策的有效性。第二，M－F模型駁斥了三元悖論中一國執行嚴格的固定匯率制度和資本管制便可以享有完全獨立的貨幣政策的論述(obstfeld et al，1995)。根據M－F模型，即使可以嚴格地控制資本流動，但是經常項目的失衡最終迫使一國貨幣當局動用國際儲備以維持匯率的穩定。在保持貨幣乘數和國內貨幣供給基數不變的前提下，國際儲備的變化將引起貨幣供給量的變化，但是在固定匯率制度下貨幣當局失去了對貨幣供應量的控制權，因此貨幣政策的獨立性和有效性也就無法確保了(Simon et al，2000)。第三，在滿足嚴格的固定匯率制度的前提下，資本的完全自由流動并不構成貨幣政策無效的必要條件。隨著虛擬經濟的快速發展，一國的外匯儲備總量與國際游資相比總是相對較小的。即便放棄貨幣政策的獨立性。在跨國資本大規模流動的沖擊下，固定匯率制度也是難以維持的(Giaacarllo et al，1999)。也就是說，三元悖論成立的前提是一國外匯儲備的無上限，而這一點在現實經濟中是不可能的，1997年亞洲金融危機中泰國的情況正是最好的證明。

最后，并沒有令人信服的證據說明不可以在三元悖論的目標選擇問題上增加靈活性。正如Frankel等(1999)指出，為什么不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩定兩個目標的抉擇中各放棄一半，從而實現一半的匯率穩定和一半的貨幣政策獨立性，這不能不說是三元悖論理論在具體目標選擇問題方面的局限。對于許多國家而言，中間匯率制通常比角點匯率制度更適合，特別對于大規模資本流動尚不構成問題的發展中國家更是如此(Summers，2002)。而且，對于適合建立共同貨幣的區域，中間匯率制度也比角點匯率制度更可行。2001年，我國經濟學家易綱擴展了三元悖論理論框架，提出了X+Y+M=2公式(易綱等，2001)。其中，X、Y和M分別表示匯率、貨幣政策和資本流動狀態，每個

變量在0到1之間還存在大量的解，即中間匯率制度。這些中間匯率制度不僅在理論上成立，在現實中也是存在的，比如爬行盯住、匯率目標區制和有管理的浮動匯率制等等。但是，20世紀70年代后發生貨幣危機的國家多為采取中間匯率制度的國家，因此部分學者依據“資本高度流動使得匯率承諾變得日益脆弱”的理論為基礎，提出了“中間匯率制度消失論”假說，即介于嚴格固定匯率與完全自由浮動匯率之間的中間匯率制度已經變得不可維持。對此，也有學者提出了反對的意見。Masson(2001)運用馬爾柯夫鏈和變遷矩陣作為分析工具，引用兩種匯率制度分類數據檢驗發現，中間匯率制度將繼續構成未來國際匯率制度選擇的重要組成部分。特別是當一國發生貨幣需求劇烈波動時，有管理的浮動匯率制是很好的選擇，通過貨幣政策進行干預的同時還可以通過匯率的變動進行調節。更重要的是，匯率制度的選擇問題是受政治、經濟、文化等諸多因素影響的，每一個國家都應根據自己的實際情況去選擇適合自身經濟發展的匯率制度，任何一種匯率制度都不可能適合于所有國家和一個國家的所有時期。

2、三元悖論理論與“永恒的三角”的區別

“永恒的三角”(the eternal triangle)也是由克魯格曼最先提出來解釋國際金融困境的術語，它與三元悖論理論之間既有聯系也有區別，不可以混為一談。克魯格曼(2001)認為，國際貨幣制度的選擇問題可以歸結為調節性(adjustment)、置信度(confi，denee)和流動性(liquidity)。這三個方面構成了國際貨幣制度的三個特征，而“永恒的三角”(如圖二所示)則描述了政府在三種能力之間的選擇和放棄原則。其中，調節性意味著政府采取穩定的宏觀經濟政策的能力，不僅僅包括獨立的貨幣政策。置信度意味著政府維護匯率不受投機沖擊的能力，也就是匯率在不影響市場信心的前提下波動并且波動的程度沒有超過本國所能承受的范圍。流動性意味著政府對短期資本流動的控制能力，這一能力表現為政府有能力將短期資本流動限制在為貿易融資和允許貿易暫時失衡的范圍內、有能力償還契約性債務、有能力防止短期資本迅速流出和資本外逃。因此，因此，“永恒的三角”與三元悖論具有不同的理論內涵，將兩者視為同內涵的不同表述是不準確的。

三、開放經濟中三元悖論理論的實踐

在經濟全球化的背景下，既然資本自由流動成為不可逆轉的發展趨勢，根據三元悖論理論，一國政府要么選擇放棄固定匯率制度，要么選擇放棄貨幣政策獨立性。各國政府進行政策選擇的依據就是權衡采用不同政策組合的成本和收益，選取可以實現成本最小化而收益最大化效果的組合。目前，理論和實踐探討的重點是在保持資本自由流動的前提下，研究部分國家放棄貨幣政策獨立性的行為。

1、三元悖論理論與最適度貨幣區理論

最適度貨幣區理論最早由蒙代爾提出，后來麥金農等一批經濟學家分別從不同角度進行了修正和補充。最適度貨幣區是指一個區域內的國家在貨幣完全一體化之后擁有一個共同的貨幣，或者保持各國貨幣剛性的固定匯率制和貨幣的完全自由兌換，而對區域外匯率實行浮動。這一概念強調的是針對于整個動蕩的國際金融體系而言，在一定區域內構建有利于實現內外部均衡的相對穩定的貨幣區。從本質上看，這一理論正是三元悖論的體現，是一國犧牲貨幣政策獨立性而追求匯率穩定和資本自由流動的結果。一國在加入貨幣區時必須比較消除貨幣兌換費用帶來的收益和喪失貨幣政策獨立性的損失，只有在區域經濟高度融合使得收益大于成本時，最適度貨幣區才有可能出現。

一國既然可以通過權衡利弊選擇加入最適度貨幣區，當然也可能出于變化了的利害關系而退出。這種選擇就蘊藏著最適度貨幣區崩潰的危險，歐洲中央銀行既是歐元信用的擔保者，又是國家合作的產物，其地位是由作為成員國的國家達成的非憲法性國際條約來確定的。這一制度安排使得歐洲中央銀行在維護國際貨幣合作中缺乏足夠權威，對集體行動中的國家功利主義行為難以有效約束(Eichengreen et al，1994)。比如，希臘等國最近爆發的債務危機就體現了這種危險性。歐元區成立伊始便開始實行較低利率政策，這使希臘能夠享受低廉借貸成本以維持經濟增長，從而掩蓋了其生產率低而勞動成本高等結構性問題，此時喪失貨幣政策獨立性的危害并不顯著。但是由于已經放棄了獨立的貨幣政策，因此財政政策的自對管理和調節經濟有著非常重要的意義。各成員國都有一種內在的財政赤字擴大的傾向。在宏觀層面上，這種財政政策的溢出效應干擾了統一貨幣政策的運作，當負面溢出效應波及到整個歐元區時，就有可能引發各國之間的赤字大戰，導致一些國家不堪重負退出歐元區。也就是說，分散的財政政策和統一的貨幣政策的矛盾要求歐元區建立財政聯盟或者建立一體化財政，而統一的財權是無法滿足各成員國之間需求差異的。正如近期歐盟委員會的研究顯示，根據歐元區各國價格和成本的差距以及貿易收支狀況來判斷希臘的競爭力在不斷下降，同時還面臨著財政赤字嚴重惡化的局面。而德國總理默克爾卻表示，在希臘應對債務危機之際，歐洲最關注的問題是維持歐元匯率的穩定，將與那些面臨極大困難的國家討論如何保持歐元穩定。這表明當區域經濟政治發展不平衡時，成員國之間的利益沖突就會凸現出來，終將危及到最適度貨幣區的穩定性。南非標準銀行研究報告就預測，希臘和愛爾蘭等國的經濟狀況不能容忍，這或許將導致這些國家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出歐元區。

2、三元悖論理論與貨幣局制度

另外一種體現三元悖論理論中追求匯率穩定和資本自由流動而放棄貨幣政策獨立性的制度安排是貨幣局制度。1849年，英國在印度洋殖民地毛里求斯建立了世界上第一個貨幣局，經歷了一段時期的發展與衰落之后，20世紀80年代后，這一制度又重新被一些國家所采納?，F今世界上實行貨幣局制度的國家(地區)有香港、阿根廷盯住美元，文萊盯住新加坡元、波黑盯住歐元。貨幣局制度的基本特征包括：(1)本國貨幣與一種作為錨貨幣的外匯保持固定匯率關系；(2)本國的貨幣發行完全以外匯儲備作為后盾，并且隨時準備以固定匯率把本幣兌換成外匯；(3)本國對維持這一制度所作的長期承諾，通常以法律形式予以明確。

貨幣局制度的所有優缺點都來源于三元悖論理論所論述的“三取二”選擇(周麗霞，2004)。穩定的匯率可以保持投資者的信心，但是累積的抑制效應可能鼓勵國際游資的投機，而資本的自由流動更加大了經濟體系的脆弱性。本幣發行必須有外匯儲備支持使得政府濫用貨幣政策的可能性消失進而有效地防止通貨膨脹，同時卻也削弱了政府調控宏觀經濟的能力。因此，通常認為小型開放經濟才適用貨幣局制度。因為，這些經濟體的進出口結構比較單一。主要出口初級產品而進口高技術產品，由此導致

了出口供給彈性不足，進口需求的價格彈性也很低。加上它們只是國際價格的被動接受者，不能通過匯率政策影響以外幣表示的進口價格，從而匯率變動對促進資源配置和改善國際收支的效果并不明顯。所以，依據三元悖論理論，小型開放經濟體最現實的選擇是完全放棄本國貨幣政策的獨立性。當然，在高通貨膨脹時期，對于貨幣當局缺乏宏觀經濟管理能力而金融體系又不完善的國家來說，借助于貨幣局制度建立良好的政府信譽比保留貨幣政策的獨立性更具現實操作性。

3、三元悖論理論與美元化

2000年1月厄瓜多爾宣布正式推行美元化，薩爾瓦多也于2001年1月宣布以美元為官方貨幣，加上1904年以后已經實現美元化的巴拿馬，已有三個拉美國家實現了完全的美元化。另外，秘魯、玻利維亞和危地馬拉亦先后立法，允許美元與其本國貨幣同時流通，即實現了部分美元化。可以說，拉美各國對美元化顯示了濃厚的興趣，主要原因在于放棄貨幣政策獨立性可以減輕這些經濟體承受外部經濟沖擊的代價。如果實行浮動匯率制，拉美各國現有的經濟規模和開放程度將導致其通過匯率變動來促進資源配置和改善國際收支的效果非常不明顯，反而會引起商品和資本市場價格的波動進而影響貿易與投資。更重要的是，出于加速發展的迫切愿望，這些國家往往采用擴張性宏觀經濟政策，如果放松固定匯率制度下貨幣紀律的約束，最終的結果就是陷入通貨膨脹和匯率貶值的惡性循環之中。由于拉美各國維持貨幣政策獨立性所花費的成本過于高昂，其美元化的本質就在于迫使政府接受更嚴格的預算約束，避免為了短期政治、經濟利益需要而濫發紙幣，從而降低通貨膨脹率、促進經濟增長(李富有，2003)。

四、總結與啟示

三元悖論理論經歷了“二元沖突－M－F模型一三元悖論”的發展歷程，不僅反映了開放經濟下經濟體系內外部均衡的矛盾，也為資本完全流動情況下貨幣政策和匯率政策的協調提供了簡單明了的分析框架。我國過去對資本賬戶施行嚴格的管制，因此內外部均衡的矛盾并不突出。然而隨著開放度的增大，我國貨幣政策的外溢性明顯增強，要實現三者之間的協調就越發困難，2002年市場流動性泛濫的根源就在于此。自1994年匯率并軌以后，我國的匯率制度在實際運行中長期盯住美元，加上對資本流動的嚴格限制，其結果是壓抑了多年經濟高速增長對人民幣升值的內在要求。2002年之后貿易順差的逐年大幅增長導致外匯儲備急劇增加，外匯占款成為貨幣投放主渠道，人民幣出現升值預期。在此背景下，即便存在資本管制，國際資金依舊通過貿易等各種渠道不斷滲透流入。但是此時我國經濟處于上行階段，要求在宏觀經濟政策上從緊，這就與造成市場流動性泛濫的固定匯率制度出現了矛盾。為此我國最終在2005年進行匯改，為貨幣政策的有效實施釋放出空間。這一時期的政策實踐說明了三元悖論理論中“固定匯率制+獨立的貨幣政策+實行資本管制”的政策組合從長期來看是無效的。因此，我國必須在三元悖論理論框架下，科學設計貨幣政策、匯率政策和資本管制政策的改革方向和步驟，以實現最大程度的內外部均衡(徐爽等，2007)。

第4篇：貨幣理論與政策范文

關鍵詞：貨幣傳導渠道；效應

一、引言

2008年下半年，由美國“次貸危機”所引發的金融危機席卷全球，為了抵抗金融危機的巨大沖擊，各國政府紛紛通過政府干預救市。中國中央銀行陸續數次降低了法定存款準備金率和基準利率，并且進行了四萬億投資刺激等措施來救市。由此可見，貨幣政策是宏觀經濟調控中必不可缺的調控手段。然而作為其核心內容的貨幣政策傳導機制是是連接貨幣政策操作和實體經濟兩者之間的橋梁。也就是說，貨幣政策傳導機制的效應大小可以直接的影響并決定貨幣政策對宏觀經濟的調控程度。另外一方面，中央銀行之所以會選擇貨幣政策作為調控工具，主要是因為貨幣政策傳導機制是貨幣政策的指導理論基礎。貨幣政策傳導機制的效應大小以及其運用的暢通程度都直接影響到中央銀行實施貨幣政策調控的最終目標是否可以實現。因此，對于我國的貨幣政策傳導機制我們很有必要對其進行梳理、歸納、評述，通過這些措施來更深入的了解我國貨幣政策傳導的有效性，進一步對我國的貨幣政策調控的操作進行完善。

二、 貨幣政策傳導機制的理論

貨幣非中性作為貨幣政策傳導機制研究中的邏輯出發點。貨幣非中性主要是指貨幣的任何變動都會對實體經濟造成影響，并不是像在貨幣中性論中說的那樣，認為貨幣只不過是一種工具、媒介、實際經濟的面紗等，它只對物價水平有所影響對我們的實際經濟活動并無影響。通過大量閱讀文獻發現，國內學者們大致上認同貨幣短期非中性論。然而從目前我國的利益貨幣政策對宏觀經濟進行調控且作為主要調控之一這一現象說明了貨幣的非超中性，否則貨幣政策的大量運用與貨幣超中性就是一個悖論。因此，本文是基于貨幣非中性這個理論邏輯起點出發的。

根據不同的角度分析、描述，學者對貨幣政策傳導渠道分類結果也是五花八門，但是學術界較為認可的是米什金（1995）的分類方法，它將貨幣政策傳導機制劃分為四個不同的傳導渠道：利率傳導渠道、資產價格傳導渠道、匯率傳導渠道、信貸傳導渠道。

（一） 利率傳導渠道

利率傳導渠道作為貨幣政策傳導機制中最基本的傳導渠道，它是其他貨幣政策傳導渠道的基礎。凱恩斯在其著作《就業、利息和貨幣通論》中提出，政府可以通過調整貨幣供應量來刺激投資、解決失業、熨平產出的波動。但是，貨幣對產量的影響是間接、迂回的，主要是利益利率傳遞的方式實現的。20世紀30年代大蕭條打破薩伊定律即供給自動創造需求。凱恩斯認為有效需求不足是導致大蕭條的根源，而有效需求是由投資需求和消費需求所組成的，其中造成大蕭條最為突出的原因是由利率過高而造成的投資需求不足。然而，利率只是一種貨幣表現，它是人們舍棄活期靈活周轉運用的報酬，利率的高低主要還是取決于貨幣供給和貨幣需求或者說貨幣數量和流動性偏好兩個因素共同決定的。其中貨幣供給的變化受著中央銀行的外生變量影響。因此，凱恩斯認為政府當局需采用宏觀政策增加貨幣供應量來影響利率，引誘投資。

凱恩斯認為，在貨幣金融領域中只存在兩種資產：貨幣和債券。當貨幣供應量增加，人們手持的貨幣超過了靈活性偏好從而即將貨幣轉換為債券，對債券的需求隨之增加，債券價格提高會促使利率下降，直到利率比資本邊際效率小時，就會刺激投資，使得投資增加，在消費傾向不變的前提下，增加的投資經過乘數作用，最終成倍的促進總產出的增長。凱恩斯利率傳導渠道可以用公式表示為：

貨幣供應量（M）利率（i）投資（I）產出（Y）

上述的凱恩斯利率傳導模式是個局部的均衡，因為只顯示了貨幣市場對真實經濟的單向作用，而沒有進一步分析真實經濟對貨幣市場的反向作用。在1937年，?？怂购蜐h森基于凱恩斯的利率傳導模式的基礎上提出了IS-LM模型，即一般均衡。IS-LM模型揭示了貨幣市場和真實經濟兩者之間循環往復的反饋作用。

（二）資產價格傳導渠道

資產是一個很廣義的概念，隨著金融市場不斷發展，股票成為人們經濟生活中關注度較高的資產。經濟學家們開始挖掘股票在貨幣政策傳導過程中所起的作用。比較著名的是托賓Q理論和莫迪利安尼提出的財富效應理論，這兩個理論各自從不同的經濟角度對貨幣政策如果通過股票價格作用于實體經濟進行分析研究。

（三）匯率傳導渠道

伴隨著經濟全球化進程的加速，各國之間的貿易往來日益密切，在此基礎上，浮動匯率制度的建立和完善，使得匯率這一個在開放經濟中極其敏感的宏觀經濟變量越來越受到眾多學者的關注。因此，經濟學家逐漸開始研究貨幣政策如何通過匯率渠道對凈出口產生影響，從而最終引起總產出水平的變動。顯而易見，正如蒙代爾指出，“貨幣政策在固定匯率下對刺激經濟毫無效果，在浮動匯率下則效果顯著”。率先將匯率歸入貨幣政策框架中研究的是凱恩斯。凱恩斯的匯率傳導機制的核心是利率與匯率之間的關系即利率平價理論。隨后，蒙代爾和弗萊明在凱恩斯分析的前提下開創了蒙代爾―弗明模型。該模型研究在資本完全流動的假設條件下財政政策和貨幣政策的不同效應。到20世紀70年代，貨幣主義將購買平價和利率平價納入研究。之后，美國經濟學家魯迪格?多恩布什綜合了凱恩斯主義的短期分析和貨幣主義的長期分析，提出了由于商品市場上的價格存在“粘性”而導致超調即“匯率超調模型”。

貨幣供應量的增加，使得短期的名義利率下降，在價格粘性的作用下，則短期的實際利率也隨之下降。自然而然，本幣的存款不如外幣存款吸引人，導致本幣的需求下降，最終引起本幣貶值，本國的商品的價格低于外國商品的價格，促進出口而抑制進口，凈出口增加，總產出水平也上升。其傳導途徑可以簡化為：

貨幣供應量（M）利率（i）匯率（E）凈出口（NX） 產出（Y）

1.托賓Q理論

Q理論是于1969年有美國經濟學家詹姆斯?托賓提出。Q理論將資本市場和實業市場經濟相結合在一起，揭示了貨幣政策通過資本市場而作用于投資的可行性。托賓（1969）認為在存在資本市場的條件下，貨幣政策的變動使得真實資產的相對吸引力發生變化，進而導致資產產生明顯替代，最后使得投資和收入發生變化。Q值是指企業市值（一般指的是企業股票市場的價值總和）與資本重置成本之比，而所謂的重置成本是指在產品市場上購買該企業的廠房和設備所需支付的費用。若Q>1，亦即企業的股票市場價值大于重置成本。此時，公司通過發行新股籌資的成本較低，因為發行的每股新股可以獲得更多的資金。企業可以以較少的股票而買到較多的產品，所以，購買新生產的資本產品更有利，這會增加投資的需求，總產出也隨之上升。 若Q

貨幣供應量（M）股票價格（Pe）Q值投資（I） 產出Y

2.財富效應

財富效應理論是根據莫迪利安尼自己的生命周期理論而提出的。在生命周期理論中，認為人們會在更長的時間內規劃他們的消費開支，以使一生消費效用達到最大。消費者的消費支出不僅僅依據于當前收入，也取決于他們的終身財富。消費者的終身財富主要包含：人力資本財富、實物資本財富、金融資本財富。其中金融資本財富的主要構成是股票。當國家實施擴張貨幣政策時，利率開始下降，股票的價格就不到攀升，使得消費者的終身財富增加，消費支出也隨之增加，其傳導途徑可以簡化為：

貨幣供應量（M）利率（i） 股票價格（Pe）終生財富（V） 消費（C）產出（Y）

（四）信貸傳導渠道

威廉斯于1942年發表《財政政策代替金融政策的含義》，在文中主張應該分析貸款人的信用供應的可能性。1951年，羅薩在《利率與中央銀行》文中，認為傳統的利率理論只從資金需求方來分析利率變化對總產出的影響，而忽視資金供給者的行為選擇。1959年的拉德夫克利報告中強調了貨幣政策可以在不引起利率大幅變動的狀況下通過銀行信貸傳導渠道對支出產生影響。現實生活中常常出現由信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險。斯蒂格利茨等經濟學家越來越不滿足以完善市場、信息對稱為前提假設的傳統貨幣政策傳導渠道。20世紀70年代末到80年代初，斯蒂格利茨和威斯引入市場信息不對稱和博弈論提出了均衡信貸配給理論，伯南克和布林德的CC―LM模型。依據伯南克和格特勒（1995）的闡述，信貸傳導渠道可以具體劃分為兩種途徑即銀行信貸渠道和資產負債表渠道。

1.銀行信貸渠道

Bernanke and Blinder（1992）認為，在信息不對稱的情況下，金融中介機構的貸款具有特殊地位，斯蒂格利茨和威斯明確提出，貨幣政策可以通過銀行信貸渠道傳導，從而影響投資。銀行信貸渠道主要是指的是中央銀行采取的貨幣政策可以通過金融機構的信貸供給，尤其是商業銀行貸款量而相應地影響到投資。銀行作為金融中介來說，可以一定程度的解決市場上信息不對稱和交易成本下調的傳導作用。在銀行信貸渠道傳導過程中不像傳統的貨幣傳導渠道依靠利率變動來影響消費、投資等，而是通過影響信貸市場上信貸可供性來發揮作用。

其傳導途徑可以簡化為：

貨幣供應量（M）銀行存款銀行貸款 外部融資額外成本 投資（I）產出（Y）

2.資產負債表渠道

資產負債表渠道又稱之為凈財富渠道。倡導該理論的人認為外部融資溢價與特定借款人的財務狀況密切相關。因為信貸市場上存在著信息不對稱，所以可能會產生道德風險和逆向選擇。而企業良好的財務狀況可以減少借貸雙方潛在的利益沖突。假若企業的資產負債狀況越好，則償還貸款能力越強，產生逆向選擇和道德風險的機率越小。銀行愿意向財務狀況良好的企業貸款，企業可以擴大投資，自然而然促進了國民收入的增長。

其傳導途徑可以簡化為：

貨幣供應量（M） 企業資產負債表狀況 逆向選擇和道德風險 投資（I） 產出（Y）

三、貨幣政策傳導機制效應評價

我國通過一系列的金融改革，從而初步建立起各個貨幣政策傳導渠道，首先，實施政策性和商業性銀行分離，建立起國有商業銀行和其他金融機構，形成了比較完善的信貸傳導渠道；接著，取消商業銀行信貸規模控制和逐漸推進利率市場化，從而突顯出利率傳導渠道的作用；然后，上世紀90年代開創了金融市場，隨著股票市場等日益完善，建立起資產價格傳導渠道；最后，進行匯率制度改革，實行管理浮動匯率制度，建立了匯率傳導渠道。

在對我國貨幣政策傳導機制的效應大小這個問題上，學者們持有不同的見解。有的的學者持著貨幣政策傳導機制無效論，如李濟廣（2013）認為難以證明擴張性貨幣政策在較短時期內產生的效果，其主要原因在于貨幣政策沒有針對經濟衰退的根源，并且推動通脹加劇、不利于經濟長遠發展，因此得出貨幣政策傳導機制無效的結論。然而，更多的學者認為適合的貨幣政策傳導機制在我國經濟發展過程中起到了一定的作用。敬孫祥（2008）對我國的利率傳導渠道進行了實證研究，研究結果表明1996―2007年間我國的利率傳導渠道的效應相對較薄弱。通過上述的實證分析我們可以得出利率對各經濟變量可以造成一定的影響，但是對于宏觀經濟變量的解釋力度卻不強。利率渠道雖然在擁有發達市場經濟的西方國家的貨幣政策傳導機制中處于中心的地位，但是由于我國利率未完全市場化，導致了利率傳導渠道對實體經濟的影響力較弱。董亮、胡海鷗（2008）實證分析了資產價格傳導渠道的效應，研究結論表明資產價格不僅影響投資還對消費產生影響，但是投資的托賓Q效應和消費的財富效應都較小。以致資產價格傳導渠道在我國不夠通暢。中國股票市場雖然經過了二十幾年的發展逐漸成熟，但是我國與西方國家成熟股市相對比還是存在著很大的差距。我國股票市場規模偏小和股市的投機行為均會削弱資產價格渠道的傳導效應。張輝、黃澤華（2011）從古典貨幣政策理論和匯率傳導模型出發，對我國貨幣政策匯率傳導渠道的效應進行了實證研究，由于匯率非市場化、資本流動受限及強制結售匯制等因素，導致了貨幣政策對匯率傳導的失效，然而，在匯率能夠最終對實體經濟產生顯著的影響。隨著我國不斷對外經濟的開放，匯率渠道在我國貨幣政策傳導渠道中的作用也日益提高。中國人民銀行營業管理部課題組（2008）實證分析結論顯示信貸傳導渠道是我國貨幣政策的主要傳導渠道，認為總體經濟會降低了銀行信貸渠道發揮其作用的空間，并且也會削弱利率渠道的彈性。王毓、胡瑩（2011）實證表明我國貨幣政策銀行信貸渠道的存在，但是同時也指出信貸傳導渠道有著諸多的阻塞，導致傳導效果受損。

四、小結

大多數的學者肯定了中國貨幣非超中性，那么就為中國貨幣政策傳導機制有效性研究奠定了理論的邏輯起點。學術界上大多贊成我國貨幣政策傳導機制以信貸傳導渠道為主要方式，貨幣政策通過其余的三種渠道傳導于實際經濟的效應比較薄弱。這實際上跟我國金融市場發育程度較低，以間接金融為主及其存在著嚴重的金融管制等國情息息相關。但是，隨著我國經濟、金融領域的不斷改革和發展，利率傳導渠道、匯率傳導渠道和資產價格傳導渠道的作用效應會越發顯現。對貨幣政策傳導機制理論及其效應的歸納和總結，其目的是為了不斷完善、疏通我國貨幣政策傳導機制，使得貨幣政策更好發揮其宏觀調控的作用，實現國民經濟的健康、穩定的發展。（作者單位：浙江財經大學）

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第5篇：貨幣理論與政策范文

關鍵詞：貨幣供應量；貨幣中性；理論研究；實證研究

中圖分類號：F820 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-000-01

一、國外研究綜述

1.理論研究綜述

20世紀30年代凱恩斯革命以來，貨幣政策作為金融宏觀調控工具已走上歷史舞臺。但對貨幣政策的有效性，西方經濟學界一直爭論不休：凱恩斯學派重視貨幣政策的作用，主張“相機抉擇”；貨幣學派不重視貨幣政策的作用，主張“單一規則”；理性預期學派完全否定貨幣政策的作用，提出“政策無效性命題”。

（1）貨幣中性論

在古典經濟學看來，貨幣只不過是覆蓋于實物經濟上的一層“面紗”，對實際經濟并不產生影響。古典學派貨幣中性論的理論基礎是薩伊定律和瓦爾拉斯的一般均衡理論。與古典學派一樣，傳統貨幣數量論也認為貨幣是中性的?？梢酝ㄟ^劍橋方程和費雪方程清楚地說明這一問題：

M=kPY （劍橋方程） （1.1）

MV=PY （費雪方程） （1.2）

這兩個方程表達了同一實質關系：即國民收入水平（Y）與價格水平（P）貨幣供應量（M）之間的數量關系。假定k（貨幣需求總量和國民收入的比例）或V（貨幣流通速度）不變，Y也不變，則M的變化將完全體現在P的變化上，所以貨幣是中性的。帕廷金通過引入“實際余額效應”建立了一種修正的貨幣中性理論。他認為，貨幣數量的變化會產生“實際余額效應”，改變對物品的總需求水平，從而對物價水平產生向上或向下的壓力，進而從反方向再次產生“實際余額效應”，影響總需求水平。最終達到與貨幣量同比例變動，因而不會對實際經濟變量產生實質性影響。在有關貨幣中性理論中，最激進的是理性預期學派，代表人物是盧卡斯、薩金特和華萊士。他們認為經濟分析中短期和長期的區別并無意義，關鍵是預期到和沒有預期到。理性人會充分利用一切信息，對政府行為提前作出反應，從而使得貨幣政策完全失效。

（2）貨幣非中性論

首先和貨幣“面紗”決裂的是瑞典經濟學家威克塞爾，他認為貨幣不是“面紗”，而是影響經濟的重要因素，并提出著名的累積過程理論，將利率分成貨幣利率和自然利率。他認為貨幣對經濟的影響是通過使貨幣利率與自然利率的背離來實現的。然而，真正指出貨幣對經濟有著巨大作用的還是凱恩斯。他認為只有在充分就業水平上的貨幣才是中性的，而經濟通常是低于充分就業水平的，此時貨幣是非中性的。在經濟蕭條和存在失業時期，央行可以實施擴張性的貨幣政策，增加貨幣供給，降低利率，刺激投資，增加有效需求，從而擴大就業，增加產出。

新凱恩斯主義則試圖為凱恩斯宏觀理論尋找微觀經濟學基礎。他們從合同的長期性、效率工資論以及集體談判理論出發論證工資黏性，從菜單學說、交錯價格調整以及投入產出關聯論出發去論證價格黏性，多方面進一步完善了凱恩斯學派的貨幣非中性論。

（3）短期貨幣非中性和長期貨幣中性論

以弗里德曼為代表的現代貨幣主義理論吸收了凱恩斯主義的某些分析方法，尤其是在貨幣的傳遞機制上。弗里德曼的貨幣對總支出和產量實際發生影響的傳遞機制假說與凱恩斯學派的理論存在著顯著的不同。凱恩斯強調了利率的作用，而弗里德曼則強調現金余額的作用。貨幣主義認為短期內貨幣能影響實際經濟變量，導致經濟波動，貨幣是非中性的；長期來看，經濟中的實際變量僅由實物因素決定，貨幣不能影響實際變量，從長期來看它能影響的名義變量只能是價格，貨幣是中性的。

2.實證研究回顧

Friedman& Schwartz（1963）通過對美國自1867年起近百年的歷史數據進行實證，發現貨幣存量的周期變動與實際國民收入或經濟活動周期變動之間存在密切關系，貨幣總是正向超前于產出。Sims（1972）第一次在貨幣的實際效應爭論中引入了Granger因果檢驗，發現美國的數據明顯表明貨幣是引起名義GDP的Granger原因，貨幣的歷史行為有助于預測未來的國民生產總值。Mc Candles&Web（1995）通過對110個國家、30年期間的數據進行分析，得出兩個主要結論：（a）通脹與貨幣供應增長率的相關系數幾乎為1，（b）在通脹或貨幣與實際產出的增長率之間沒有相關性。

二、國內研究綜述

1.理論研究綜述

國內經濟理論界結合我國的實際經濟情況對我國的貨幣供應量與經濟增長的關系進行了研究。厲以寧（（1991），袁志剛（（1993）分析了轉型過程中中國經濟非均衡運行的特點，由于不存在完善的市場，不存在靈敏的價格體系，所以在短期內需求管理的擴張政策可能是有效的。陳學彬（1998）認為中央銀行對當前經濟運行狀況的了解比公眾更具信息優勢，使得中央銀行可以利用其信息優勢來刺激經濟增長。林繼肯提出“貨幣雙重論”，認為貨幣是中性和非中性的統一，是雙重的。貨幣是中性的，說明貨幣的作用是由商品生產和流通決定的；貨幣是非中性的，說明貨幣對商品生產和流通發揮著積極或消極的作用。同時，這種非中性又是與中性同時存在的，貨幣的作用離不開商品的生產和流通這一基礎。

2.實證研究回顧

第6篇：貨幣理論與政策范文

關鍵詞：貨幣政策;流動性;金融機構

流動性是金融機構經營發展必須遵循的第一原則，在實際經營管理過程中由于受國內外金融市場眾多因素的影響，金融機構流動性具有不確定性，可能會出現流動性風險，金融機構流動性風險出現時影響單個金融機構或者整個金融業的的發展，甚至威脅金融體系的穩定發展。隨著金融國際化進程的加速以及我國金融改革的深化，銀行業金融機構受外部因素的影響愈加明顯，金融機構流動性問題更為凸顯。因此提高金融機構流動性管理對維護金融體系穩定和國民經濟發展具有重要的意義。貨幣政策操作工具對金融機構流動性管理具有直接的影響，從提高農村金融機構流動性管理出發，分析當前貨幣政策的實施和農村金融機構流動性管理現狀出發，選擇有效的貨幣政策操作工具來合理調控農村金融機構流動性管理對金融經濟的發展具有重要的意義。

一、貨幣政策視域下農村金融機構流動性管理理論

1.貨幣政策操作相關理論。農村金融機構貨幣政策理論主要包括貨幣政策操作工具、貨幣政策操作目標以及貨幣政策操作傳導機制等相關理論，貨幣政策理論的研究和分析是如何更好地發揮貨幣政策操作職能，穩定農村金融機構的流動性的基礎。

1.1貨幣政策操作工具。貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而采取的手段，《中國人民銀行法》規定中國貨幣政策最終目標為“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟的增長。”貨幣政策工具以其調節的重點不同分為一般性工具和選擇性工具。一般性貨幣政策工具包括公開市場業務操作、存款準備金和率、再貼現。央行通過調節整個金融機構的準備金與貨幣乘數來影響貨幣總供給量，從而改變金融機構的流動性。選擇性貨幣政策工具包括貸款規模控制、特種存款、窗口指導等。本文從調控農村金融機構流動性管理出發，側重于對一般性貨幣政策工具的研究。第一、法定存款準備金率。法定存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要在中央銀行的存款，存款準備金率是指中央銀行要求的存款準備金占金融機構存款總額的比例。中央銀行一般通過改變貨幣乘數來調整金融機構信用創造水平，或者通過調整金融機構在中央銀行的超額準備金來收縮或擴張金融機構的信用和流動性。第二、公開市場業務。公開市場業務是中央銀行通過買進或賣出有價證券，吞吐基礎貨幣，以此調節貨幣供應量進行流動性管理。公開市場業務是能夠直接調控銀行儲備變化的主動性工具。中央銀行通過長期性和臨時性的儲備來調節金融機構準備金，來影響貨幣的供給量以及利率水平，從而實現貨幣政策目標。第三、再貼現政策。再貼現政策，是中央銀行通過制訂或調整再貼現利率來干預和影響市場利率及貨幣市場的供應和需求，從而調節市場貨幣供應量的一種金融政策。主要通過調節再貼現率與規定再貼現票據影響金融機構再貼現額與超額準備金，央行發揮最后貸款人的職能來調節銀行體系的儲備供給來控制金融機構信用總量。

1.2貨幣政策操作目標。貨幣政策操作目標是指中央銀行制定和實施某項貨幣政策所要達到的特定的經濟目標，貨幣政策的目標一般定義為實現穩定物價、充分就業、經濟增長、國際收支平衡、保持金融穩定。由于其目標之間具有矛盾復雜的關系，我國貨幣政策目標的選擇在實際中有兩種主張，一種是單一目標，以穩定幣值作為基本目標；另一種是雙重目標，就是穩定貨幣和發展經濟兼顧。而在實際經濟調控中，無論是單一目標、雙重目標都不能脫離當時的經濟社會環境以及當時所面臨的最突出的基本矛盾。

1.3貨幣政策操作傳導機制理論。貨幣政策傳導機制是中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。貨幣政策傳導機制理論最早凱恩斯派的利率渠道傳導理論，隨著研究的深入和理論的演進，貨幣政策信貸傳導機制和貨幣政策匯率傳導渠道理論作用凸顯。貨幣政策傳導途徑一般為：從中央銀行到商業銀行等金融機構和金融市場，從商業銀行等金融機構和金融市場到企業、居民等非金融部門的各類經濟行為主體，從非金融部門經濟行為主體到社會各經濟變量，包括總支出量、物價、就業等三個基本環節。

2.農村金融機構流動性管理理論。金融機構流動性理論主要包括資產流動性管理理論、負債流動性管理理論和資產負債綜合管理流動性理論，這三種理論相互補充，促進了金融機構業務的不斷發展。資產管理理論在20世紀三十年代美國金融危機爆發時資產管理從商業貸款理論轉換為資產管理理論。20世紀六七十年代，由于利率管制導致資產收益下降，金融機構面臨了較大的流動性壓力，為了緩解壓力金融機構開始主動負債，負債理論開始指導金融機構進行流動性管理。20世紀七十年代后期，浮動匯率制度使得金融自由化不斷推進促使利率市場化，利率頻繁的波動導致銀行負債面臨了巨大的不穩定性，金融機構為了適應新的變化對流動性指導理論進行更新，形成了資產負債綜合管理理論。

二、貨幣政策操作對農村金融結構流動性的影響

1.通過對法定存款準備金影響農村金融機構流動性。法定存款準備金率主要是通過影響法定準備的儲備量來影響銀行超額準備金對農村金融機構流動性進行調控。當人民銀行提高法定準備金率時金融機構在央行存放法定準備金數量增大，農村金融機構可以支配的資金減少，流動性減弱，作用機理為：法定存款準備金率上調金融機構存放央行資金增加金融機構可自由支配的資金減少流動性下降。當央行降低法定準備金率，減少法定準備金數量，則農村金融機構可支配貨幣資金增加，流動性增強，作用機理是：法定存款準備金率下調存放央行準備金減少農村金融機構可支配資金增加貨幣創造能力增強、流動性增強。公開市場業務主要是指央行進行央行票據的發行或購買來調節金融市場貨幣流通量。人民銀行向金融機構進行公開市場購買，開展逆回購、到期收回央行票據，銀行超額準備金增加，達到回籠銀行體系的貨幣資金的目標，降低農村金融機構的流動性。反之，央行發行央行票據、賣出政府債券，從而減少銀行超額準備金，進而釋放金融機構的流動性。再貼現是通過調節再貼現率作用于超額準備金來影響農村金融機構的流動性。央行下調再貼現率，金融機構向向央行再貼現貸款增加，使得超額準備金增加擴充了金融體系的流動性。作用機理是：央行下調再貼現率金融進行再貼現收到再貼現貸款，超額準備金增加可支配資金增加流動性增強。反之，央行上調再貼現率，金融機構流動性則會減弱。

2.通過利率渠道影響農村金融機構流動性。法定準備金率通過利率影響農村金融機構流動性是以微觀市場主體傳遞信號，由貨幣市場過渡到資本市場，最終影響金融機構的資金獲取成本。作用機理是：法定存款準備金率上調央行發出緊縮信號市場主體預期貨幣供給將減少貨幣市場、市場利率上升金融機構獲取資金成本增加流動性降低。當法定存款準備金率下調時，就會產生相反的效果，金融機構的流動性增強。公開市場業務操作主要指央行通過影響利率和改變超額準備金兩方面來影響農村金融機構的流動性。央行直接影響市場利率來調節金融機構流動性，作用機理是：一方面央行直接調整公開市場業務的債券回購利率，引導銀行間拆借利率市場的變動基準利率得到調整市場利率變動；另一方面通過改變銀行超額準備金來影響資金市場的供求狀況，間接影響市場利率，進而對銀行的資金成本產生影響，最終影響農村金融機構的流動性水平。作用機理是：央行進行逆回購貨幣市場資金供給增加貨幣市場利率下降商行貨幣資金成本降低貸款利率下降流動性上升。再貼現率政策是中央行調節再貼現率來影響利率水平，再貼現率有效應用必須有以下幾個條件：央行能隨時按規定利率自由提供貸款，調節農村金融機構的放款規模；農村金融機構在央行進行再貼現貸款；市場利率高于再貼現率的利差能彌補承擔的風險及農村金融機構放款管理費用。再貼現率通過市場利率調節金融機構流動性的過程為：央行上調再貼現率金融機構獲得再貼現貸款的成本增加金融機構再貼現意愿降低貨幣市場資金供給下降市場利率上升金融機構資金獲取成本提高可用資金減少，流動性減弱。反之，若央行下調再貼現率，則流動性會增強。3.通過信貸結構影響農村金融結構流動性。央行對金融機構信貸供給的控制能力決定了貨幣政策信貸傳導渠道的有效性，控制能力強弱取決于金融機構存款來源與其他資金來源的替代程度。目前，我國金融市場發展比較緩慢，尤其是資本市場發展不完善。因為金融監管較為嚴格使得存款來源與其他資金來源的替代能力較弱，因此農村金融機構資金運用主要以貸款為主，所以央行對農村金融機構信貸供給的控制能力較強。目前貨幣政策在我國是有效的，信貸傳導渠道可以有效發揮其作用，使得貨幣政策工具能有效地對信貸供給產生影響。當央行上調法定準備金率，超額準備金下降，使得金融機構流動性供給下降。其作用機理是：央行上調法定準備金超額準備金下降金融機構信貸供給能力降低流動性供給下降。如果金融機構的超額準備金比較充足時法定準備金率的上調可能難以引起金融機構信貸規?？s減，從而對金融機構信貸供給產生的影響不明顯。由于公開市場業務操作中靈活性與彈性較高，央行可運用其對信貸供給進行局部的微調。央行主要是通過影響金融機構的超額準備從而影響信貸供給，工作機理是央行進行公開市場操作農村金融機構超額準備金產生變化引起信貸供給量變動使得流動性供給產生變動。再貼現率政策中，央行通過調整再貼現率影響金融機構向央行的借款成本，進而對金融機構的信貸政策產生影響，一般來說，由于農村金融機構經營性質和特點決定再貼現率操作對農村金融機構的影響非常不明顯。

三、完善貨幣政策操作促進我國農村金融機構流動性管理的對策建議

為了使得農村金融機構在經濟金融快速發展中能提高流動性管理，穩定健康的經營，本文通過對貨幣政策操作理論和金融機構流動性管理理論的分析，以及貨幣政策是如何來影響農村金融機構的流動性進行了分析論證，提出了完善貨幣政策操作促進農村金融機構流動性管理的對策建議。

1.完善貨幣政策操作工具和手段。貨幣政策操作工具對農村金融機構的流動性具有重要的影響，在優化農村金融機構流動性管理中，改進與完善貨幣政策操作工具和手段，使之更具有靈活性與可操作性、更加多樣化與規范化具有重要的意義。法定準備金率是當前我國較為常用的貨幣政策工具之一，對農村金融機構的信貸調控方面具有重要的影響。法定存款準備金率因其效果強烈，影響明顯成為央行進行金融機構流動性管理的首選工具。此外，我國金融機構資金主要來源是大量的存款，存款準備金率調控的存款涵蓋了金融機構大部分存款，使得該工具操作容易，但是由于當前許多國家貨幣政策目標由數量型向價格型過渡，加之該工具本身具有一定的缺陷與不足，當今央行在該工具的使用上非常慎重，盡量避免頻繁使用。

2.完善貨幣操作目標體系。目前，我國貨幣政策操作主要以基礎貨幣為操作目標，因為當前我國貨幣市場結構單一，利率市場化改革沒有完全實現，銀行體系資產結構非常單一，貸款占資產總量較大，因此央行只能選擇基礎貨幣作為操作目標來實現調整金融機構流動性的目標?；谖覈适袌龌粩嗌钊耄泿攀袌鎏貏e是金融機構間拆借市場的不斷發展，利率風險控制手段改進，我國貨幣政策目標體系應由數量型向價格型轉變，實行以基礎貨幣與貨幣供應量為主要操作目標和中間變量，同時將貨幣市場短期利率與債券市場長期利率作為輔助操作目標與中間變量納入我國目標體系，以豐富我國貨幣操作目標體系。

3.促進金融市場的發展和完善。促進金融市場的完善和發展為農村金融機構更好的發展提供宏觀環境上的支持，在推進存款準備金率、公開市場業務操作等貨幣操作目標轉型過程中，完備的金融市場是有必要的。根據交易期限的長短金融市場可分為貨幣市場和資本市場，貨幣市場是融通短期資金的市場，主要包括同業拆借市場、回購協議市場、商業票據市場、銀行承兌匯票市場、短期政府債券市場、大面額可轉讓存單市場。在貨幣市場建設中，首先豐富貨幣市場投資工具，大力推廣貨幣市場基金，以滿足市場主體多投資需求。大力發展票據市場，使得貨幣市場擁有豐富的替代性金融工具，增強貨幣辦操作工具的實用性。其次，擴大貨幣市場交易主體，實現交易主體的多元化與開放性。最后，加快貨幣市場制度、組織體系、清算體系的建設與完善，構建市場利率體系，消除利率倒掛和利率失真現象。

4.優化存貸比率。存貸款比率是衡量銀行業金融機構流動性風險的主要指標之一，適當的存貸比率是農村金融機構實現流動性、盈利性、安全性的重要保證。金融機構的安全性是由流動性和盈利性共同決定的，在金融機構資產和加權風險資產資本充足率達到了規定比例的約束條件下存貸款比率低于最優值的情況下，適當提高貸款利率，能夠有效地補償不良貸款風險并將道德風險控制在一定范圍之內，同時可以有效削減超額存款準備金數量，更大程度地減少金融機構閑置資金的機會成本，因此優化存貸比率既可以保持農村金融機構合理的流動性又可以實現盈利性。目前，受國內外金融經濟變化的影響，金融機構的發展隨時面臨風險和挑戰，合理控制農村金融機構流動性管理，提高貨幣政策的調控能力，是農村金融機構更好的發展的基礎和前提。本文從貨幣政策操作理論以及農村金融機構流動相理論著手，分析了貨幣政策錯做工具如何影響農村金融機構流動性，從而提出了完善貨幣政策操作促進我國農村金融機構流動性管理的對策建議,為高農村金融機構流動性管理水平，實現農村機構盈利性和安全性目標奠定了基礎。

作者:王延妮 單位:陜西吳起農村合作銀行

參考文獻：

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[3]張軍，盧山.發展戰略視角下的中小商業銀行組織架構分析[J].銀行分析，2008.

[4]姚星垣，周建松.宏觀調控、金融創新與流動性管理[J].金融教育研究，2011.

[5]陳濤.運用穩健的貨幣政策加強流動性管理[J].中國金融家，2011.

[6]王勇.從緊貨幣政策下的商業銀行流動性管理[J].證劵時報，2008.

第7篇：貨幣理論與政策范文

【關鍵詞】新凱恩斯主義；貨幣中性；貨幣非中性

一、新凱恩斯主義的產生

70年代滯脹問題使凱恩斯主義陷入危機，以盧卡斯為代表的新古典主義經濟學家趁勢而起，他們以理性預期和市場出清為假設，證明了凱恩斯主義相機抉擇的經濟政策并不能促進經濟穩定，主張政府減少對經濟的干預，重新回歸到古典經濟學所提倡的自由主義。在新古典宏觀經濟學咄咄逼人的態勢下，20世紀80年代，一批仍然堅信凱恩斯主義的經濟學者對原凱恩斯主義理論進行了修改與補充。他們在堅持原凱恩斯主義基本理論的同時，吸收了新古典宏觀經濟學派的理性預期、自然率假說等理論成果，以現實市場不完善性為基礎，為原凱恩斯主義構造微觀基礎。其代表人物有費希爾（Fischer）、費爾普斯（Phelps）、泰勒（Taylor）、鮑爾（Ball）、曼奎（Mankiw）、羅默（Romer）、布蘭查德（Blanchard）、阿克洛夫（Akerlof）、耶倫（Janet Yellen）等人。

二、新凱恩斯主義有關貨幣中性與非中性的一些命題

在貨幣中性與非中性問題上，新凱恩斯主義經濟學家繼承了凱恩斯關于工資剛性的論斷，他們積極尋找實現生活中存在各種剛性的原因，并認為這些剛性的存在導致了市場的不完全，在這種情況下，貨幣在短期會表現為非中性，他們還接受了凱恩斯主張利用貨幣政策調節經濟的思想，認為在各種剛性的存在下，貨幣政策能夠有效地抵消各種外來沖擊，能夠促進經濟平衡發展。費希爾1977年在《長期合同，理性預期和最佳貨幣供應規則》一文中，證明了在名義剛性條件下，即使存在理性預期，貨幣政策也是有效的。隨后泰勒（1979）和卡爾沃（1983）分別在費希爾的模型中引入工資和價格的批次調整和隨機調整因素，同樣證明了貨幣政策有效性。阿克洛夫和耶倫1989年在《效率工資和失業》一文中，利用一個近似理性模型解釋了貨幣的非中性。鮑爾和羅默1990年在《在實際剛性與貨幣非中性》一文中認為名義剛性不足以解釋經濟中存在的持久剛性現象，并提出了實際剛性和貨幣非中性論。曼昆和羅默曾明確表示：“‘新凱恩斯主義經濟學’意味著對如下兩個問題作出解答：（1）這個理論違背古典二分法嗎？它斷定名義變量（如貨幣供應）的波動影響實際變量（如產出和就業）的波動嗎？即貨幣呈非中性嗎？（2）這個理論假定經濟中的實際市場不完善性是理解經濟波動的關鍵嗎？如不完全競爭、不完全信息和相對價格粘性這些思考是理論的核心嗎？”新凱恩斯主義經濟學對上述兩個問題的回答是肯定的，并且構成了與其它學派的主要區別。

新凱恩斯主義更加著重理論的現實性，他們認為在西方發達國家，工資合同普遍都以長期勞動合同形式簽訂，相對多變的經濟形勢，工資表現出明顯的剛性。以美國為例，在美國存在工會的行業里，勞動合同的簽訂一般是以一年到三年為期限的，在此合同期限內，名義工資率是比較固定的。勞動市場為什么會普遍采用長期勞動合同呢？阿克洛夫用近似理性說明了這是企業和工人最優化選擇的結果。他寫到“對工人來說，他們一般都是風險厭惡者，與不斷變動工資相比，一份穩定固定的工資合同更能滿足他們平穩的生活需要。對企業而言，勞資雙方頻繁的工資談判會耗費企業大量的物質成本和時間成本，這些成本既包括由談判本身引起的各種費用支出，還包括因談判而被擾亂正常的生產經營活動所帶來的損失。因此企業和工人都愿意簽訂一份長期穩定的勞動合同。”[1]費希爾1977年利用一個二期勞動合同模型證明了在工資剛性假定時，即使公眾存在理性預期，貨幣政策同樣具有消除經濟波動的效果。要模型中，當政府變動貨幣供給時，只有合同已到期的那一半工人的名義工資可以得到調整，另一半合同名義工資則不能進行調整，此時經濟中出現的擾動不能影響到這一半工人的名義工資，政府針對經濟中的擾動而制定的相應貨幣政策，雖然不能影響到合同已到期的那一半工人的實際工資，但合同未到期的那一半工人的實際工資則會因為名義工資不能發生相應變化而受到影響，全社會的平均實際工資水平就會因此偏離均衡水平，貨幣不再呈中性。他寫到：“盡管存在理性預期，與勞動合同的期限相比，貨幣當局調整貨幣供給的時間更加頻繁，并由此使得貨幣政策在短期內具有真實效應，貨幣短期內表現為非中性?！盵2]

三、新凱恩斯主義的貨幣政策

新凱恩斯主義的一系列工資價格黏性模型表明，貨幣在短期呈非中性，在長期呈中性，且在短期內由貨幣政策導致的總需求變化會引起產出和就業同方向變化，因此，當經濟處于衰退階段時，貨幣當局可利用擴張性貨幣政策促進產出增長；當經濟處于高漲時期時，貨幣當局可利用緊縮性貨幣政策控制通貨膨脹。新凱恩斯主義的這一貨幣政策含義與其它凱恩斯主義模型完全相同。然而，新凱恩斯主義的貨幣政策還有其獨特含義。凱恩斯本人強調貨幣供給通過利率中介對產出產生影響；新古典綜合學派則利用菲利普斯曲線，得出擴張性貨幣政策會通過實際工資的減少引起產出增加，但是新凱恩斯主義放棄了前二種分析思路，他們更注意研究現實生活中各種剛性導致的貨幣非中性，在新凱恩斯主義提出的一系列工資價格黏性模型中，效率工資模型最具影響力。在效率工資模型中，貨幣當局實施擴張性貨幣政策并不一定會使效率工資下降，因為在新凱恩斯模型中，由擴張性貨幣政策引起的總需求增加并不一定會引起黏性價格水平上升。在沒有價格的預先或伴隨上升情況下，產出短期會增加，因而貨幣政策對產出的影響不是價格變化的函數，而是貨幣供給自身變化的函數，實際上，價格的任何上升都會減輕貨幣擴張對產出的影響。因此，對于貨幣擴張情況下的價格與產出之間的關系，新凱恩斯模型的結論與菲利普斯曲線模型的結論相反，前者是負相關而后者是正相關，而且在新凱恩斯模型中，產出和貨幣供給的關系是非線形的，因為后者的增加將引發價格更快地調整，其結果是產出增加得比較少。因此，新凱恩斯主義認為微調的貨幣政策比激烈的貨幣政策更有效果。

四、對新凱恩斯主義貨幣非中性理論的評價

20年代80年代以來掀起的研究新凱恩斯主義的以及當前新凱恩斯主義在經濟學界的巨大影響力使得許多經濟學家認為，新凱恩斯模型正在替代原凱恩斯模型，但是，在原凱恩斯貨幣短期非中性模型中存在有一些獨特內容，例如，對利率理論的重視、預期錯誤、動態分析中協調機制的缺乏以及菲利普斯曲線分析方法中的不穩定勞動合同，都沒有完全帶入新凱恩斯模型，而這些現象在現實中似乎存在著堅實的基礎。此外，新凱恩斯模型的一些內容，如強調短期實際工資剛性與價格黏性，強調理性預期和微觀基礎等內容與凱恩斯和凱恩斯主義的思想并不一致。新凱恩斯主義經濟學家之所以承認理性預期，用意在于他們企圖解釋貨幣工資剛性和貨幣價格黏性，以及貨幣沖擊能產生真實效應。然后，正如托賓所說：“我認為這并不是凱恩斯的思想，凱恩斯關心的主要內容并不是名義需求沖擊，而是真實需求沖擊，即使價格是靈活的，真實需求沖擊也會帶來問題，新凱恩斯主義者說他們所要做的只是證明名義價格無伸縮為什么是合理的，并且進一步推導出失業的結果，以便為貨幣政策提供理論基礎。然而不僅僅是我，而且我相信凱恩斯也不會覺得菜單成本會造成大蕭條或者經濟活動的其他任何嚴重損失?！币虼耍聞P恩斯主義貨幣短期非中性模型應當被視為對原凱恩斯主義貨幣短期非中性的補充而不是完全替代。

此外，理論界對新凱恩斯主義者為宏觀經濟學構建微觀基礎的行為也產生了分歧，一部分學者否定了新凱恩斯主義的這種做法，認為這是對凱恩斯經濟學的一種扭曲，他們以系統論為例，認為“整體并不等于個體簡單相加”。托賓就指（下轉第262頁）（上接第257頁）出：“我認為那種較堅實的‘微觀基礎’是一種方法論上的錯誤，已造成了許多危害……這已經使我們在宏觀經濟學或所謂的宏觀經濟學中走上了錯誤道路?！逼婵耍–hick）也說到：“我不相信只有建立在微觀經濟學基礎上，宏觀經濟學才能存在下去，”另外，羅賓遜夫人還認為新凱恩斯主義者為宏觀經濟學尋求微觀基礎的做法也不符合凱恩斯在《通論》中的本意，她指出：“凱恩斯革命從理論方面來說，就在于從均衡觀向歷史觀的轉變；在于從理性選擇原理到以推測或慣例為基礎的決策問題的轉變，而由于未來的不確定性，所以嚴格的理是不可能的。經濟生活很大部分都是根據公認慣例來處理的。”[3]由上所述，盡管新凱恩斯主義經濟學家在貨幣中性與非中性理論上取得了豐碩成果，對指導貨幣政策實踐具有重要參考價值。但在如何正確處理貨幣中性與非中性理論微觀基礎以及如何正確繼承與發展原凱恩斯主義貨幣中性與非中性理論等問題上還有很長的路要走。

參考文獻

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[3][英]瓊?羅賓遜著.凱恩斯革命的結果怎樣[M].商務印書館，1979：20-21.

項目基金：本文為海南師范大學博士啟動基金項目《貨幣中性與非中性理論演變》的階段性成果。

作者簡介：

第8篇：貨幣理論與政策范文

【關鍵詞】貨幣供給；貨幣中性；貨幣非中性；協整檢驗

在高速增長的投資和出口帶動下，中國經濟從2003年開始出現高速的增長勢頭，居民消費物價水平保持高速增長，政府2005年到2006年采用了“雙穩健”的宏觀調控政策。2007年我國金融調控緊縮力度空前。針對流動性泛濫、逐漸推高的通貨膨脹率和外匯儲備的急劇膨脹，我國貨幣政策的動作可謂令人目不暇接，極為頻繁。一年中頻繁出臺的貨幣政策“組合拳”在年終中央經濟工作會議中上升為“從緊”的貨幣政策，防止經濟增長過熱、防止明顯通貨膨脹成為明年宏觀調控的首要任務。從緊的貨幣政策主要也不是針對短期的通貨膨脹，而是針對近年累積起來的流動性過剩。央行加大調整幅度，顯示了貫徹中央“貨幣政策從緊”意圖的決心。2008年金融危機的爆發使得中國經濟也遭受重創。危機爆發初期，為了控制過快的投資增速，央行出臺了一系列緊縮性政策，包括屢次提高法定存款準備金率以及加息，隨后于2008年年末推出了“四萬億投資計劃”以保持經濟增速，接著又將貨幣政策目標放在抵制通脹、控制物價上。進入2011年下半年，世界經濟面臨著二次探底的危險，中央采取穩健的貨幣政策，并在2012年保持了這種貨幣政策的連貫性。

對于央行采取的貨幣政策，國內外學者進行了很多研究，本文也是在這種背景下探索我國的貨幣中性、非中性問題。貨幣是否中性是中央銀行制定貨幣政策的前提，如果貨幣是中性的，那么中央銀行就不可能通過改變貨幣供應量的方法來刺激經濟增長；反之，如果貨幣是非中性的，那么中央銀行實施貨幣政策就會刺激到經濟的實體部門從而有可能達到預期的目標。因此，研究我國貨幣是否中性以及貨幣政策是否有效，不僅有助于解決當前貨幣政策操作中出現的一系列問題，也是實現經濟長期穩定發展的迫切需要。

一、理論綜述

1.貨幣中性

古典學派傳統的兩分法和“貨幣面紗觀”形成了早期貨幣中性的代表。根據兩分法提出個別商品的價格決定于該商品的供求，即經濟的實物方面，而一般物價水平和貨幣購買力則決定于貨幣的數量及貨幣流通速度，即決定于經濟的貨幣方面，兩者并沒有內在聯系；貨幣只不過是覆蓋在實物經濟上的一層面紗，對實際經濟并不發生實際的影響。傳統貨幣數量學說也對貨幣中性做出了分析。貨幣數量論認為貨幣流通速度和商品交易量在長期中不受貨幣量變動的影響，所以貨幣數量的增減只會引起各種價格水平同比漲跌，即一般物價水平的升降，而不會改變商品的相對價格，因而也不會對生產和就業產生任何影響。薩伊認為，貨幣知識實現商品交換的媒介，貨幣數量的變化只會導致一般物價水平的變化，而不會對實際經濟活動產生任何影響。換言之，貨幣對經濟是中性的，既不造成經濟的擴張也不會造成經濟的緊縮。貨幣中性的另一個支柱是瓦爾拉斯的一般均衡理論。貨幣的出現只不過是在已有的商品中增加了一種而已，貨幣經濟同其他經濟一樣，它的存在無礙于經濟的全面均衡，貨幣對經濟而說是中性的。

2.貨幣非中性

維克賽爾認為貨幣并非是一種“面紗”，而是影響經濟的重要因素。貨幣對經濟的影響是通過使貨幣利率與自然利率相一致或相背離而實現的。貨幣利率是指現行的市場借貸利率，而自然利率是指投資者的預期利率。當貨幣數量增加，貨幣利率低于自然利率時，企業家由于有利可圖于是擴大投資，增加產出。哈耶克認為，在任何情況下，貨幣量的增加都將給經濟帶來危害；只有依靠儲蓄來擴張生產，才能維持經濟均衡?；羟R提出所謂的“純貨幣”商業循環理論，鼓吹商業循環純粹是一種貨幣現象，貨幣量的變動是引起經濟繁榮和蕭條的唯一原因。凱恩斯在大蕭條中發展了貨幣理論，創造了一種新的貨幣分析方法和貨幣經濟理論，通過擴張或收縮的貨幣政策影響經濟發展。米爾頓弗里德曼認為貨幣至關重要，物價、產出、就業等等變化都是源于貨幣的變化。

3.貨幣短期與長期中性、非中性的爭議

貨幣學派同時認為，長期中貨幣供給變化只會引起物價水平的變動，而不會引起實際產出和收入的變動。課件，對于長期經濟變化，貨幣學派的觀點又回到了貨幣中性上了。20世紀60年代貨幣增長理論研究了貨幣與經濟增長的內在聯系及貨幣政策對經濟增長的影響，認為貨幣政策對長期經濟增長有很大幫助。這與弗里德曼的說法形成鮮明對比。

二、實證研究

本文將通過研究貨幣供給量與實體經濟變量的相關關系研究貨幣中性與非中性，研究中央銀行貨幣政策工具對實體經濟的作用結果作為貨幣政策有效性的依據。據此，本文分為兩個環節進行研究，即貨幣供給量變化對國民經濟總量的影響為第一環節，貨幣政策有效性的評述為第二環節。

1.變量的選擇

本文選取國內生產總值（GDP）、城鎮固定資產投資（I）、一年期貸款利率（R）以及貨幣供應量（M2）作為分析變量。對變量進行取對數等先期處理再進行平穩性檢驗以及協整檢驗、建立VAR模型分析、脈沖響應函數分析以及方差分解分析，探索在我國貨幣是否中性進而探索我國貨幣政策的有效性問題。

2.模型建立

本文將這四個變量作為系統中的所有內生變量滯后值的函數以構造VAR模型表示如下：，其中是隨即擾動項。

文章將采取對季度數據的分析方式，其中國內生產總值、社會消費品零售總額和城鎮固定資產投資貨幣供應量M2都可以在中國國家統計局網站和人民銀行網站獲得并轉化為季度流量數據。

3.單位根檢驗

由于VAR模型的前提是時間序列必須是平穩的，所以必須對上述變量進行單位根檢驗，以判斷序列是否平穩。

經一階差分序列的ADF統計量均小于5%的臨界值，拒絕序列具有單位根的假設，ΔLNGDP、ΔLNM2、ΔLNR、ΔLNI都是平穩的序列。

4.協整檢驗

根據AIC和SC準則確定滯后期為4。建立滯后期為4的VAR模型。協整檢驗的滯后期選擇3.表2為協整檢驗的輸出結果。

從跡統計量LR的值可知，LNR、LNGDP、LNI、LNM2這四個變量有兩個協整向量，從協整向量的估計結果如表3所示。

根據協整向量的估計結果可以得到誤差修正模型。

表3中取值1或0的變量系數是施加的約束，假設國內生產總值與貨幣供應量、一年期貸款利率水平有長期均衡關系，約束其他系數變量為0，得出相應的協整方程（1），也即國內生產總值的長期均衡方程為：

其中ecm表示誤差修正模型中的第一個誤差修正項。由方程1可知，在其他條件不變的條件下，貨幣供應量M2每上升1個百分點，國內生產總值將平均上升0.774個百分點；一年期貸款利率水平每上升1個百分點，國內生產總值將平均下降0.106個百分點。各彈性系數比較符合我國經濟情況，貨幣供應量的上升將刺激經濟發展，同樣，降低貸款利率的貨幣政策也將刺激投資進而促進國民經濟發展。

根據表3約束條件假設投資水平與貨幣供應量、一年期貸款利率水平有長期均衡關系，約束其他系數變量為0，得出相應的協整方程2，也即固定資產投資的長期均衡方程為：

其中ecm表示誤差修正模型中的第一個誤差修正項。由方程2可以知道，在其他條件不變的條件下，貨幣供應量每變動1個百分點，將引起固定資產投資的0.205個百分點變動；一年期貸款利率每變動一個百分點將引起固定資產投資的9.879的反向變動。模型結果也較好的符合了經濟狀況。

5.方差分解

方差分解描述的是對向量自回歸模型中的變量產生影響的每個隨機擾動項的相對重要性。這種方法的原理是通過分析每一個結構沖擊對內生變量的變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。從方差分解的結果里得到，貨幣供應量對國內生產總值始終有著10%左右的影響，貸款利率的影響相對來講更加明顯。

三、實證結論和政策建議

1.實證分析的結論

（1）我國實證分析顯示出貨幣非中性

實證分析中的向量誤差修正模型和方差分解都顯示出貨幣供應量的變動確實影響到實際經濟的變動。貨幣供應量的增加刺激了經濟發展，這種情況符合2008年金融危機之后我國貨幣發行量大增的情況下刺激經濟復蘇的現實。貨幣并不是籠罩在經濟上的一層簡單面紗，現實經濟中必須重視貨幣供應量對實體經濟的影響作用。

（2）我國貨幣政策是有效的

從實證分析中的向量誤差修正模型中我們已經得出貨幣供應量和貸款利率水平對經濟發展有著重要的影響這一結論，那么也就證明了我國貨幣政策是有效的。從03年以后經濟開始過熱我國實施的穩健貨幣政策和2008年金融危機后我國實施積極地貨幣政策刺激經濟發展的結果都已經證明了我國貨幣政策的有效性。從實證分析中也要注意，貨幣政策確實存在一定的時滯，從方差分解中也可以發現，貨幣供應量這一指標對于國內生產總值的穩定影響開始于第四期。

2.政策建議

（1）合理調節市場貨幣供應量

實證分析的結果表明可以通過貨幣供應量的增減來調控宏觀經濟走勢，那么中央銀行就必須對投放市場的貨幣供應量給予足夠重視。首先，中國人民銀行應當繼續采用M2作為貨幣政策的中介目標，這一點是由M2代表廣義貨幣的獨特優勢所決定的。在貨幣存量較大的情況下，廣義貨幣供給量也較高，要依靠貨幣政策促進經濟發展必須盤活市場貨幣存量。中央銀行要通過激活貨幣信貸存量刺激經濟發展。其次，充分運用數量、價格等多種貨幣政策工具，充分發揮再貸款、再貼現和差額存款準備金動態調整機制的引導作用，盤活存量資金，運用增量資金。目前我國貨幣市場存量資金數額巨大，一方面對于經濟發展存在較大不確定性，另一方面也體現出我國貨幣政策調整存在巨大空間。最后，必須重視到貨幣供應量在調控經濟發展過程中的局限性，從實證分析發現，貨幣供應量在長期中對經濟發展的貢獻穩定在10%左右，而貸款利率對經濟發展具有較大而迅速的影響。所以，人民銀行應當大膽的把貨幣政策的中介目標由貨幣供應量轉為利率。鑒于貨幣供應量對于實體經濟的穩定作用，應當將貨幣供應量作為穩定經濟的輔助控制變量。

（2）加強利率市場化建設

利率傳導渠道作為發達國家貨幣政策的貨幣政策中介目標，有著貨幣供應量不具備的優勢?；诖耍紫?，中國人民銀行應當逐步放開利率管制，讓市場的資金供求來決定最終的利率形成，以市場利率取代公定利率，繼續放松管制實現實質性的利率市場化改革。其次，改革利率結構，建立合理的利率框架和利率傳導機制。中國人民銀行應當在充分考察企業和金融機構的會計制度和業務發展需要的基礎上建立適合其發展的利率期限結構，規范各類企業的運行方式來提高其利率敏感性。

（3）減小貨幣政策的時滯

貨幣政策的時滯很難消除，但貨幣政策制定者可以采取措施減少這種時滯的影響。首先，對于內部時滯來說，必須提高政策制定和實施的有效性，這就要求中央銀行對于市場狀況反映足夠迅速，在政策制定和貫徹實施中做到雷厲風行。對于外部時滯就要求我們繼續完善金融體制改革，尤其是在在制度上解決金融運行中出現的延遲性。總之，對于貨幣政策產生的時滯問題，一方面要增強中央銀行貨幣政策的連貫性，增加市場對央行貨幣政策的信心；另一方面，決策者必須清醒認識到市場存在的各種風險，對市場反映迅速做出合理的調整。

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第9篇：貨幣理論與政策范文

為了緩解日趨嚴重的通縮預期，在基準利率沒有下降空間之余，采取臨時性量化寬松政策注入流動性是不得已采取的一個臨時措施，但量化寬松政策是否會讓美國從通縮扭轉進入到通脹局面，市場預期未來全球是否會出現惡性通脹甚至滯脹呢，無法通過簡單判斷來下定論，本文擬從貨幣供應的基本機制來探討這些問題。

量化寬松政策的歷史借鑒：1929～1933年大蕭條

1929～1933年大蕭條時期，美國政府拯救經濟的政策就是集中加大貨幣投放，這與當前的貨幣政策具有相似性。凱恩斯學派和貨幣供給學派理論對經濟擺脫大蕭條的政策制定具有深遠影響。

凱恩斯理論認為，貨幣是非中性的。中央銀行的貨幣政策操作不僅可以影響貨幣供給的數量，而且可以影響利率水平以及市場對貨幣政策的預期，發揮信號效應。凱恩斯認為，由于價格和工資缺乏彈性，經濟不存在一個自動矯正機制，非充分就業下的潛在產出均衡低于充分就業下的均衡水平。因此，只要資源沒有充分利用，那么總需求的擴大就會使產出增加，因此，凱恩斯主張實施擴張性貨幣政策和財政政策來擴大總需求，以此消除失業和經濟危機，促進經濟恢復。長期以來，經濟學術界將凱恩斯解釋1930年代大蕭條之理論通常概括為“有效需求不足學說”，而其核心的經濟復蘇對策之一就是“赤字財政或擴大政府投資”。但實際上，凱恩斯的財政赤字政策只適用于貨幣政策完全失效的“流動性陷阱”，而其基本的主張仍是擴張貨幣，減少儲蓄收益，從而擴大投資達到增加產出和充分就業的目標。

凱恩斯學派的反對者，貨幣學派代表人物弗里德曼主張貨幣短期非中性、長期中性，從而為自己主張貨幣供給是外生變量預留了空間。在弗里德曼的貨幣供給理論模型中，貨幣供應量的決定因素主要包括：高能貨幣H(基礎貨幣)、存款一準備金比率、存款――通貨比率。弗里德曼認為經濟具有內在的自動趨于穩定的機制，貨幣政策應實施“單一規則”，貨幣當局或中央銀行按一個穩定的增長比率擴大貨幣供應，使貨幣增長率同預期的經濟增長率保持一致。由此可見，貨幣學派的理論觀點也支持政府和央行加大貨幣供給，幫助經濟走出危機。

弗里德曼和施瓦茨的《美國貨幣史》對貨幣與經濟之間的關系做了深入的理論和實證研究，通過對美國和國際歷史數據的整理和分析，證明了貨幣是一個獨立的和可控的力量，影響著整個經濟的進程。弗里德曼和施瓦茨發現，在1929～1933年大蕭條期間，如果貨幣當局能夠及時采取措施讓貨幣存量保持一個合理的增速，就可以減少大蕭條的危害程度，并縮短蕭條的時間。當時銀行的大量倒閉是貨幣存量下降的主要原因。為了解釋這一現象，弗里德曼和施瓦茨對比了當時美國和加拿大的情況，發現1929～1933年間，美國的貨幣存量下降了33％，而加拿大只下降了13％。在美國，由于銀行大量倒閉，居民為避險選擇持有現金而非存款；在加拿大，則沒有出現類似情況。同時，美聯儲對當時銀行大量倒閉持消極態度。直到1932年初，美聯儲才出手購買美國政府債券，從而中止了貨幣存量的下降。弗里德曼和施瓦茨解釋大蕭條的關鍵變量是“貨幣供應量的崩潰”，而美聯儲對當時美國經濟和貨幣困境缺乏正確判斷及其所導致的銀行體系危機則是貨幣供應量崩潰的主要原因。

大蕭條之后，聯邦存款保險制度的確立和美聯儲結構和貨幣政策工具的改變，對恢復貨幣存量增長和帶動經濟復蘇發揮了重要作用，這些新的工具主要包括數量型貨幣政策工具、價格型信用政策工具、存款準備金率等銀行監管工具。

弗里德曼和施瓦茨通過大量歷史事件的分析，證明在一定的時間跨度內，貨幣與經濟變化之間存在著因果關系，經濟波動即名義收入的變動取決于貨幣供給函數與貨幣需求函數的相互作用及其均衡狀況。實證研究的結果表明，貨幣需求函數在長期內是極為穩定的，名義收入的變動主要由貨幣供應量的變動而引起。弗里德曼的貨幣外生性理論支持中央銀行及時加大貨幣供給及采取流動性注入政策，有助于經濟從危機中快速恢復。但是，弗里德曼的整個貨幣理論分析架構都是基于一個封閉經濟模型，沒有深入考察國際貨幣體系制度安排(金本位制及其匯率體系)對貨幣供應量之影響。之后眾多研究者詳盡考察了國際貨幣體系(尤其是“兩戰”期間的國際金本位制)影響國內貨幣供應量之內在機制，以及貨幣沖擊的國際傳導機制，從不同角度闡述了國際貨幣體系之制度安排對金融體系穩定及貨幣政策具有深遠的影響。

量化寬松政策的后遺癥和理論批判

量化寬松政策的后果就是直接加大貨幣供應，中短期增加名義需求，長期必將推高通脹。這里值得一提的是，1930年費雪就以獨特的視角揭示了“債務――通貨收縮機制”乃是金融危機和經濟危機爆發的根本渠道：資產和商品價格下降給債務人造成巨大償債壓力，恐慌性資產拋售導致資產價格崩潰、真實利率快速攀升，反過來刺激更大規模的恐慌性拋售，貨幣流通速度下降，投資者凈財富急劇減少、出現大量的銀行擠兌和倒閉風潮、信用市場迅速崩潰，費雪認為過度投資和過度投機往往是導致金融恐慌和危機的重要原因?；趯鹑隗w系的理性判斷，費雪向羅斯?？偨y建議金本位制及其匯率制度必須服從貨幣擴張之需要，并最終得到采納。大蕭條時期，擺脫金本位制度早且貨幣政策自主靈活性高的國家能夠較早走出通縮，而擺脫金本位制度晚且貨幣政策自主性較低的國家一般衰退與通縮的時間較長，這也驗證了中短期內加大貨幣供應對于防止經濟陷于持續通縮具有積極作用。

量化寬松貨幣政策的盛行會帶來貨幣對實物的大幅貶值，各國競爭性貨幣貶值不可避免，相對穩定的經濟增長與物價預期將被打亂，經濟增長和物價的波動均明顯加大。1934年后美國超過10％的高通脹也說明加大貨幣發行所導致的長期高通脹的負面影響。20世紀30年代世界脫離金本位制度后、20世紀70年代布雷頓森林體系解體后以及2007年以來主要經濟體非戰爭情況下物價大幅波動幅度驗證了這一觀點。

另外，即使采取量化寬松政策并成功預防通脹也不‘定能確保經濟立刻進入持續增長的軌道。美國大蕭條后采取增加貨幣供應與財政支出的雙重措施以避免經濟陷于持續的通縮，但1934年通脹開始顯現，雖然此后貨幣和財政政策略有收緊，經濟在1937年立刻又重新陷入衰退，直到二戰開始后的1942年依靠戰爭需求的拉動美國才進入新的持續增長的軌道。這一歷

史經驗表明，即使當下全球主要經濟體成功預防通脹，也不一定能保證經濟立刻進入持續增長的軌道，而這需要經濟中出現新的增長動力。

這與弗里德曼主張的貨幣短期非中性，長期中性的結論相吻合。貨幣長期中性表明，增大貨幣供給并不能帶來實體經濟的增長，反而會帶來長期通脹。如何走出蕭條后的通脹，已經難以從貨幣外生性理論得出答案，貨幣學派后續經濟學家開始主張貨幣供給內生論。1960年，美國經濟學家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對原始和現代金融市場運行的比較研究，得出支持貨幣供給內生的結論，貨幣供給不僅決定于商業銀行本身，而且決定于其他金融機構和社會公眾的行為。貨幣統計的口徑越寬，貨幣供給的內生性越大。

托賓是當代貨幣供給內生論的最著名代表。他指出，弗里德曼貨幣理論模型中的三個變量，即高能貨幣、存款、準備金比率和存款――通貨比率之間實際上存在著交叉影響，除了高能貨幣可以由貨幣當局直接控制外，存款――準備金比率和存款――通貨比率往往取決于商業銀行與非銀行部門的資產持有意愿，而這種意愿往往隨著實際經濟活動的漲落而變化，從而不能假定為常數。托賓認為，隨著金融資產的多樣化，貨幣供給函數變得復雜，銀行和非銀行金融機構的資產負債規模以及社會大眾對資產結構的選擇，都對社會貨幣供給產生影響，因而并非由貨幣當局直接控制。真正的存款創造過程是一個反映銀行與其他私人單位的經濟行為的內生過程。因此，在托賓的理論體系中，貨幣供給是內生的，不是游離于經濟活動之外的，貨幣供應量是由貨幣當局、商業銀行和非銀行部門在經濟體系以內共同決定的，難以由貨幣當局直接控制。如果經濟體中長期的貨幣供給超過了經濟自身的貨幣需求，就會導致通脹的出現。貨幣供給的內生性會削弱貨幣政策效果，但并不意味著貨幣政策無效或中央銀行無所作為。中央銀行應將管理重心從貨幣供給管理轉向貨幣需求管理，將調控工具由貨幣供應量等數量工具轉向利率和匯率等價格工具，貨幣政策就會大有作為，且其效果也會相應提升。

量化寬松貨幣政策的負面效應――資產泡沫和通脹隱憂

自2008年下半年以來，全球主要經濟體大幅降低利率以穩定金融系統、刺激經濟，目前利率已經降至近百年來的新低，在傳統利率手段已經捉襟見肘的情況下，全球主要經濟體紛紛采取量化寬松貨幣政策。應該說，從短期貨幣非中性這個角度，貨幣供給具備一定的外生性，在短期內增加貨幣供給，有助于穩定金融危機，走出經濟衰退；但從長期來看，貨幣供給的內生性更為明顯，這是貨幣政策面臨的兩難困境。

貨幣供給的被動增加，只是內牛性的一個短期表現，換句話說，貨幣供給外生性是內生性在經濟周期波動中的體現，是經濟周期波動到蕭條階段，剝離壞賬和資本重置的必然選擇。即使是中央銀行主動的增加投放，以長期看來依然是經濟下行周期中貨幣供給的被動投放，從根本上來說仍然是貨幣供給內生性的表現。

從當今世界經濟的格局來看，中國和美國都面臨貨幣供給集中投放問題，未來都可能引發后續的通貨膨脹和資產泡沫問題。美國貨幣供給的內生性并不是金融危機后才出現的，事實上從上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰前，美國就陷入了過量發行貨幣，通過美元貶值來解決負債問題并轉嫁危機。在2000年美國高科技泡沫破裂后，格林斯潘采用的就是這種做法。制造新泡沭以應對舊泡沫破裂的后果,是貨幣政策長期中性的表現，最終并小能帶來實體經濟的復蘇。當肓訂，美聯儲動用1.15萬億美元購買各類債券和不良資產，這一做法被市場稱之為“巨額最化寬松政策”，其實質就是中央銀行開動印鈔機器的一種替代說法，因為美聯儲需要印鈔票來購買這些國債。在已經進入“零利率”時代后，通過購買長期國債，美聯儲將增加貨幣供應量，作用類似于降息，目的就是為市場提供更加充裕的流動性。但是，由于經濟危機當中實體經濟信用風險增加導致銀行惜貸現象普遍，貨幣供應量的增加并沒有完全進入實體經濟領域，大部分貨幣依然維持在資本市場內部流通。由于貨幣存量和流動性的增加，資產市場可能會再次面臨產生泡沫的風險。

目前，中國的金融體系正處于深刻的變革之中，貨幣供給不僅會受到內部需求增長的影響，還會受到外部經濟擴張的特殊影響，中國貨幣供給內生化趨勢增強。尤其近幾年，對非貨幣金融機構債權和外匯占款對貨幣供給產生的影響較大。一方面，20世紀90年代中后期，我國金融機構的金融風險逐漸暴露。為了整個金融的穩定，中央銀行不得不支持金融資產管理公司剝離國有商業銀行的不良資產，結果造成對非貨幣金融機構貸款的增加，形成被動的貨幣投放，其體制原因導致的內生性十分明顯。另一方面，1994年我國外匯體制改革后，外匯儲備迅猛增加，外匯占款占基礎貨幣的比重達50％以上，成為影響我國基礎貨幣供應最主要的因素。在當前的匯率體制下，中央銀行是不可能自主控制外匯占款的，而只能被動地提供基礎貨幣，這也大幅提高了貨幣供應的內生性。

2002～2007年期間，非貨幣金融機構債權和外匯占款等因素導致經濟體內貨幣供應量大幅增加，盡管央行采取相關措施進行反向對沖，但流動性富裕局面并沒有得到根本改善。除了部分貨幣以企業貸款的形式通過信貸傳導渠道流向實體經濟外，貨幣流動性大部分都集中在金融體系當中。存在金融體系中的貨幣一部分直接進入資產市場，另一部分以票據貼現的方式間接進入資本市場，大量貨幣進入資本市場必然會導致資產價格的快速非理性上升，催生資產泡沫，2007年前后的地產泡沫和股市泡沫就是最好的證明。全球爆發次貸危機以來，中國政府為降低內外需求下降的不利影響，推出4萬億經濟刺激計劃，寬松貨幣政策再次占據主導地位。從今年第一季度的各種經濟數據來看，經濟刺激計劃效果較為明顯，新增貸款規模大幅增加，大部分經濟指標開始企穩回升。但不容忽視的是，在一季度巨量增加的貸款當中，相當部分是票據貼現類信貸資產，而增加的企業存款相對較少，表明新增貸款并沒有全部進入實體經濟從而推動經濟復蘇，這也就增加了人們對未來可能通脹重燃和資產泡沫的擔憂。

小結

在世界經濟周期中，能夠與1929～1933年的經濟大蕭條相比擬的，是發生在20世紀70年代導致布雷頓森林體系破滅的經濟危機。目前面臨的全球性金融危機，很可能是第三次類似規模的危機。因此，研究貨幣供給的基本問題，可以幫助我們避免重蹈歷史的覆轍，在運用寬松政策刺激經濟增長防止通貨緊縮以及預防未來通脹之間尋求最優平衡點。在應對當下經濟衰退中，各國政府和央行開出了不同的藥方，財政政策與貨幣政策組合是必然之選擇，而在兩大手段中側重點的選擇中，則采取了不同態度。美聯儲在危機初期的時候是更側重貨幣政策，認為是貨幣供給不足問題所以采取持續降息和流動性注入的措施，但是收效甚微。但是我們應該看到，上世紀30年代的大蕭條以及本次金融危機，都屬于資產負債表衰退，在解決資產負債表衰退的問題中，貨幣政策的效果是有限的，而財政政策的作用更關鍵，貨幣政策重在調整需求，而財政政策卻能解決結構性供給問題。這一點或許會對目前巨額赤字壓力下的各國政府制訂危機治理對策有所幫助。

中國的經濟問題在于以前經濟增長的三駕馬車中，出口一直發揮重要作用，而全球金融危機導致依賴出口拉動的經濟增長格局面臨挑戰。認識貨幣供給的內生性，有助于理解貨幣的長期中性，依賴量化寬松的貨幣投放，只能暫時解決問題，并不能真正拉動中國內需。制造新泡沫以應對舊泡沫破裂的后果，是貨幣政策長期中性的表現，最終并不能帶來實體經濟的復蘇。根據上世紀30年代的大蕭條及美國、日本實施量化寬松貨幣政策的經驗與教訓，量化寬松貨幣政策與積極的財政政策相結合，建立儲蓄向投資轉化的通暢渠道，通過拉動內部需求，替代不穩定的外部需求，消化有效需求不足與產能過剩之間的矛盾，才能實現刺激經濟穩定增長并預防未來通脹的目標。