企業價值投資精選(九篇)
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第1篇：企業價值投資范文
《銷售與市場》：哪類行業未來能誕生消費者和投資人青睞的高價值、高成長性企業？
馮衛東：這個要看慢變量決定的長期趨勢，而不是抓快變量決定的潮流和熱點。比如人均收入的提高、人口結構的變化（老齡化）、人均教育水平的提高等，都是緩慢變化的，但達到一定的臨界點就會引發翻天覆地的變化。這類慢變量會帶來大的趨勢，也就是人們常說的“風口”，企業應該提前準備。
人均收入的提高帶來時間機會成本的提高，消費者的時間變得值錢了。消費者對便利、快捷的要求越來越高，過去網購圖的是便宜，現在更多圖的是便利。去年的幾個數字可以說明這一趨勢：網購是30%左右的增長，便利店是20%左右的增長，大型超市只增長了0.8%。同時，消費者閑暇時間的機會成本也在提高，期望在同樣消費時間內獲得更大的消費價值。消費者不愿意把時間花費在路上，開始追求一站式服務和深度體驗。留心觀察就可以發現：“吃喝玩樂購”一站式購物中心獲得了較大增長；國內跟團游大幅下降、周邊游增長迅速，海外自由行比跟團游增長要快。
隨著人均收入和教育程度的提高，人們開始消費有品牌、高品質的產品，帶來消費升級的大趨勢。我們的父輩即使有錢了，可他們的消費理念往往很難改變，教育程度的提升有助于塑造不斷升級的消費理念。
新技術的擴散和應用也是一個慢變量，雖然比前面提到的幾個變量要快不少。各行業的信息化建設和網絡連接，就像商業進化出神經系統一樣，會引發各個行業先后發生巨變。比如，網絡數字技術會極大地提升交易效率，超過一定臨界值，原來不可能發生的交易就發生了，比如我們今天看到的風起云涌的共享經濟。
慢變量決定的上一個大趨勢是城市化，過去20年房地產行業最賺錢，未來可能會是創業和創業投資。慢變量因為其慢，其實是很容易把握的，但是很多企業家被各種熱點概念迷惑了。我們專注于消費品領域的投資，就是抓住人均收入和教育水平提高這兩個慢變量――中產階級的生活方式未來會變成主流。
《銷售與市場》：面對市場趨勢，企業應采用何種營銷戰略獲得穩定增長？
馮衛東：看到機會的不止一家企業，采用什么樣的戰略取決于兵力原則，不同的體量有不同的做法。小企業不應該抓眾所周知的大機會，而應繞開兵家必爭之地，埋伏得更遠一點。小企業資源少，不能爭奪已成為風口的主流市場，而應去守候下一個風口。
太多的企業在跟風，可能會賺一點短平快的錢，卻無法成為企業的長期業務。尤其是某些資本進入的領域，要靠燒錢快速奠定市場地位，使小企業沒有時間去滾動發展。現在資本都是心照不宣地投資行業前兩名，前兩名一打架，后面的企業就被打沒了。
成為數一數二的企業有兩種方法：一是在有品類無品牌的行業快速成為第一，二是進行品類創新。比如鴨脖子，典型的有品類無品牌，一般是夫妻檔經營。周黑鴨通過連鎖經營，以有品牌打無品牌、有組織打無組織，取得了高速成長，過去5年增長了20倍。如果企業掌握了有效的品牌經營理念，首先應考慮品類生命力經過驗證、競爭對手較弱的傳統行業，有很大的成功機會。
開創新品類的風險很高，一旦成功回報也很大。比如互聯網領域的打車軟件，包括搜索、電商、微博、微信等。互聯網創業成功的，基本都是開創了一個新品類。互聯網領域出現了很多連續創業者，投資人比較相信他們的品類創新能力和團隊管理能力，往往更容易獲得投資。
《銷售與市場》：除了營銷戰略外，哪些關鍵因素會影響企業的價值成長？
馮衛東：首先是企業家才能，主要表現在兩個方面：營銷方面主要看企業有沒有精準的定位，這體現了企業家對消費者的把握和對競爭對手的理解；創新主要看有沒有品類創新，在運營上有沒有新打法。其次是管理團隊，如果是再創業團隊，成功率會高一些。另外就是企業的供應鏈管理和標準化流程，以及激勵制度和人員培訓等方方面面。
一些企業家沒能找到合適的經理人，靠自己單打獨斗十分疲憊。找到合適的經理人有時需要一點運氣，不過企業家首先要明白正確的管理方法――定戰略、搭班子、帶隊伍。在搭班子的過程中，企業家胸懷非常關鍵：很多企業家不信任、不分享，內部的管理者很難成長起來；對于外面的經理人，文化上不相融，留不住優秀的管理者。
《銷售與市場》：哪個階段的企業適合引入投資？
馮衛東：各個階段都有不同類型的投資，天圖資本專注于成長期投資。我們對成長期的定義是，企業完成了試錯，接下來可以借助資本按照既定動作高速復制、擴張。這個階段投資風險小、回報率高。這個常識大家都知道，但分析企業什么時候試錯完成是一項關鍵能力。這是一種伯樂的技能，體現的是金融企業家才能。相應的，實業企業家也要具備識別企業成長階段的能力，尋找最適合自己的資本類型。
《銷售與市場》：企業和投資人如何合作共贏？
馮衛東：企業在引入投資前，首先要與投資人達成戰略共識。我們天圖聚焦于消費品投資，首先關注的就是企業的品牌戰略，我們會從消費者的角度去看這個企業。為了統一戰略思維體系，給企業輸送最新的品牌理念，我們搞了免費的品牌訓練營。我們對企業的建議是，企業家不宜過分待價而沽、價高者得，在合理估值的范圍內，應該看重融資的時效和財務以外的價值，好的投資人能帶來巨大的非財務價值。
企業和投資人應該遵循專業化分工的思路，企業家去培訓班學習怎樣融資，不如交給專業的融資顧問，他們應該學怎樣經營企業。一些投資人為了追求增長不斷要求企業多元化，這是錯誤的理念。我們更偏好企業做減法，幫助企業實現聚焦成長。企業應該選擇戰略理念一致的投資人，否則會使溝通和決策成本大幅提高。所謂的完成試錯，就是投資人和企業家都認為企業的戰略不需要大的調整，在這一基礎上才能實現共贏。
《銷售與市場》：企業應該如何駕馭互聯網工具，而不是被互聯網熱詞、潮流所裹挾？
馮衛東：熱詞往往是熱幾年就不熱了，企業家很多情況下是被媒體造就的概念忽悠了。從Web2.0到移動互聯網，再到O2O、“互聯網+”，甚至出現了“互聯網×”的說法，這些都是技術、戰術層面的東西。在消費者眼里，他們聽不懂O2O、“互聯網+”，他們懂的是外賣、超市代買、上門服務。別跟消費者講復雜的概念，他們不關心企業背后的運營配稱，企業永遠要從顧客認知的角度運用新技術。
變化是永恒的，企業要找到變化中不變的東西，這個不變的東西就是顧客的認知規律。還是專業的人做專業的事的原則，產品品牌盡量不要自己去建渠道、做O2O，而應該跟專業的渠道品牌合作。比如中國的茶行業，產品品牌都去自建渠道，這樣做每家的坪效都很低，消費者也不知道該去哪里買茶葉。需要注意的是，產品品牌跟渠道品牌合作時不要跌入價格戰陷阱，丟掉了自身的定位。
《銷售與市場》：你怎么看待企業的聚焦和跨界？
馮衛東：品牌不應該跨界，因為品牌是競爭的基本單元。企業是可以跨界的，但應當采用多品牌。具體的戰術動作和技術可以跨界應用，渠道、傳播、運營和管理都可以從不同行業借鑒全新的打法。
第2篇：企業價值投資范文
【關鍵詞】 內部控制； 投資過度； 投資不足； 企業價值
【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）04-0079-05
投資作為公司重要的財務活動，既是公司積累資金和不斷成長的動因，又是連接公司當前和長遠利益的紐帶。高效率的投資可以使得企業在激烈的競爭中立于不敗之地。但是，委托關系、信息不對稱問題以及管理層與股東之間的利益不一致，造成了非效率投資現象的廣泛存在。投資過度會讓公司的發展背上沉重的包袱，造成資源浪費；而投資不足會使公司喪失良好的發展機遇，影響公司的盈利能力。由此可見，不管是投資過度還是投資不足，都無法實現資源的有效配置，不僅增加公司的經營風險，而且損害企業價值。因此，尋求合理的途徑，有效地抑制企業的非效率投資具有重要的理論和實踐意義。
針對普遍存在的非效率投資行為，國內外的研究成果大多著重于從公司治理角度，研究如何改善投資過度與投資不足現象。本文從內部控制的視角，研究內部控制、非效率投資以及企業價值之間的關系。
一、文獻回顧
在現代企業的四項財務活動中，投資居于核心地位，投資決策合理與否對企業的價值和長遠發展有著深遠的影響。但是，實踐中，委托問題的存在會引起非效率投資[1]，信息不對稱會造成投資不足[2]，無法實現企業資源的優化配置，影響企業的可持續發展。近年來，我國企業的投資效率不高，張純和呂偉[3]認為我國上市公司的非效率投資現象普遍存在。
非效率投資對企業價值造成一定程度的損害，楊興全和張麗平[4]指出投資過度行為損害公司價值，尤其在高自由現金流的公司更為明顯。蔣東升[5]通過案例分析，指出投資過度行為對企業價值產生嚴重的負面影響。杜興強和王麗華[6]選擇國有企業作為研究樣本，發現投資過度行為損害了企業的價值。
那么，如何有效抑制公司的非效率投資行為呢？國內外學者的研究主要集中于公司治理方面。Richardson[7]通過研究發現，完善的公司治理結構可以減少投資過度行為；王霞與張國營[8]、張麗平[9]經過實證研究得出，貨幣薪酬激勵對我國上市公司的投資過度現象具有約束作用。呂長江和張海平[10]、強國令[11]通過理論和實證研究得出，股權激勵機制可以有效緩解管理層和股東之間的利益矛盾，抑制公司的非效率投資現象。向銳[12]從董事會的視角分析發現，CFO進入董事會可以抑制上市公司的投資過度現象；胡詩陽和陸正飛[13]認為非執行董事可以明顯抑制投資過度。
也有部分學者從內部控制的視角，研究如何約束公司的非效率投資行為，但是尚未得出統一的結論。方紅星和金玉娜[14]把非效率投資分為意愿性和操作性非效率投資，公司治理可以抑制意愿性非效率投資，內部控制可以抑制操作性非效率投資。然而，于忠泊和田高良[15]的研究表明，高質量的內部控制并不能有效地抑制企業的非效率投資現象。
以上研究豐富了非效率投資與企業價值、內部控制與非效率投資之間關系的相關文獻，但對于內部控制如何通過抑制企業的非效率投資行為來提升企業價值未作進一步研究。因此，本文除了研究內部控制對非效率投資的約束效果，還試圖實證分析內部控制是否可以通過改善企業的投資效率來提升企業價值，進一步豐富了內部控制、非效率投資和企業價值三者之間關系的文獻。
二、理論分析與研究假設
我國上市公司普遍存在投資過度與投資不足兩種非效率投資現象，造成這種現象的原因一般是信息不對稱和委托關系。投資過度是指投資于凈現值為負的項目，降低資源配置效率，進而損害企業價值；投資不足是指放棄凈現值為正的投資項目，損害債權人的利益，進而對企業價值造成負面影響。那么，如何抑制這種非效率投資行為呢？
除了公司治理，內部控制是約束企業非效率投資行為的另一條重要途徑。因為內部控制產生的根源是問題，需要解決的問題是信息不對稱，內部控制可以通過一系列制衡和監督的制度安排，防止逆向選擇和道德風險的發生，緩解信息不對稱造成的投資不足，緩解管理層和股東之間、大股東和中小股東之間因問題造成的非效率投資現象。
基于以上分析可以推斷出，有效的內部控制可以約束上市公司的非效率投資行為。于是，本文提出假設1。
假設1：內部控制對上市公司的非效率投資行為有著顯著的抑制作用。
現代企業在激烈的市場中立于不敗之地的關鍵是實現公司價值最大化，因此，作出正確的投資決策，實現有效率的投資，是實現企業價值最大化的重要前提保證。王堅強和陽建軍[16]通過研究發現，公司價值的提升從根本上是由公司的投資效率和投資決策決定的。但是，委托關系和信息不對稱的存在，使得非效率投資現象時有發生，對企業創造價值產生一定的負面影響。而內部控制可以有效約束企業的非效率投資行為，使得管理層作出正確的投資決策，實現有效率的投資，進而提升企業價值。因此，推斷出內部控制可以通過改善企業的投資效率來提升企業的價值。于是，本文提出假設2。
假設2：內部控制可以通過有效約束企業的非效率投資行為來提升企業價值。
三、樣本選擇與研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選擇2012―2015年的全部A股上市公司作為樣本進行實證分析，并對樣本進行如下處理：剔除ST類公司，因為這些公司財務狀況異常，影響整體樣本的完整性；剔除金融保險類公司，減少樣本誤差，因為這類公司的運營模式不同于其他公司，不具有代表性；剔除缺失值，這樣數據具有完整性，更有研究的意義；對所有變量都在1%和99%水平上進行了Winsorize處理，以避免極端值對樣本產生影響。本文數據來源于CSMAR數據庫，使用Excel進行數據篩選和整理，用Stata 11.0進行數據相關性分析。
（二）模型設計
首先，本文借鑒Richardson[7]的做法，用預期投資模型1估計出整體樣本的預期投資支出和實際投資支出的殘差，殘差為正，表示投資過度；殘差為負，表示投資不足。其次，在確定投資過度和投資不足兩組樣本量之后，使用模型2和模型3考察內部控制與非效率投資之間的關系。最后，根據公司價值的相關研究，利用模型4研究內部控制如何通過抑制企業的非效率投資行為來提升企業價值的。
Invt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+
α5Aget-1+α6Rett-1+α7Invt-1+■Industry+■Year+ε
（1）
OverInvt=β0+β1ICt+β2Top1t+β3Oret+β4Indirt+
β5Dualt+■Industry+■Year+ε1 （2）
UnderInvt=δ0+δ1ICt+δ2Top1t+δ3Oret+δ4Indirt+δ5Dualt+■Industry+■Year+ε2 （3）
Vt=γ0+γ1ICt+γ2ICt×OverInvt（UnderInvt）+γ3OverInvt（UnderInvt）+γ4Levt+γ5Sizet+γ6Top1t+γ7Oret+γ8Indir+
γ9Board+γ10Dualt+■Industry+■Year+ε3（4）
其中，模型1為預期投資支出模型，t和t-1分別代表當期和滯后一期，各變量的含義依次為t年的新增投資支出水平Invt、t-1年的成長機會Growtht-1、資產負債率Levt-1、現金持有量Casht-1、公司規模Sizet-1、上市年齡Aget-1、股票年收益率Rett-1、新增投資支出水平Invt-1，并控制行業（Industry）和年度（Year）因素。具體變量定義如表1。
模型2實證檢驗內部控制與投資過度的關系，模型3實證分析內部控制與投資不足之間的關系。模型2和3中的OverInv、UnderInv由模型1的回歸殘差所得，分別表示投資過度和投資不足的程度。對于內部控制變量，本文采用邢維全和宋常[17]的方法，將內部控制質量（IC）劃分為低、中、高三種情況，如表2。根據國內外學者的研究成果，本文選取了股權集中度、大股東占款、獨立董事比例、董事長和總經理是否兼任等公司治理變量作為控制變量，同時控制了年度和行業變量。具體變量定義見表3。
模型4中，本文選取總資產收益率ROA作為企業價值V的替代變量，把非效率投資分為投資過度和投資不足兩組，用IC×OverInv（IC×UnderInv）表示內部控制與非效率投資的交叉項，分別用模型4對兩組樣本進行回歸分析，預期IC×OverInv（IC×UnderInv）的系數大于0，表明內部控制可以改善企業的投資過度與投資不足狀況，提高企業的投資效率，進而提升企業的價值。根據國內外相關文獻，本文選取了資產負債率、公司規模、股權集中度、大股東占款、獨立董事比例、董事會人數、董事長和總經理是否兼職等公司治理變量為控制變量，同時控制了年度和行業變量。具體變量定義見表3。
四、實證結果與分析
（一）非效率投資的描述性統計
本文對預期投資模型1進行回歸，并計算出每個研究樣本的殘差值，以此度量非效率投資，將殘差值大于0設定為投資過度；將殘差值小于0設定為投資不足。
由表4可知，模型1中回歸殘差的最大值為0.316079，說明我國上市公司存在投資過度，最小值為-0.144859，說明我國上市公司存在投資不足。在投資過度組，殘差的均值為0.054180，分布在最小值0.000003到最大值0.316078之間；在投資不足組，殘差的均值為-0.035001，分布在最小值-0.144859到最大值-0.000012之間。從本文的樣本分布可知，投資過度樣本占38.97%，投資不足樣本占61.03%。由此可見，我國上市公司存在投資過度與投資不足兩種非效率投資現象，其中，投資不足現象更為普遍，這一結論與張功富和宋獻中[18]等基本一致。
（二）內部控制與非效率投資模型的回歸分析
本文用多元線性回歸分析法，實證檢驗模型2和3，回歸結果詳見表5。
由表5可知，內部控制與投資過度和投資不足，分別在1%和10%的水平上顯著負相關，說明內部控制可以在一定程度上抑制和緩解上市公司的非效率投資行為，假設1得到了驗證。此外，本文對各變量進行了相關性檢驗，所有相關系數均小于0.5，說明模型不存在嚴重的共線性問題。因篇幅所限，在此不列示相關性檢驗結果。
（三）內部控制、非效率投資和企業價值模型回歸分析
通過上文的實證分析，證實了假設1，內部控制可以抑制投資過度和投資不足行為，筆者進一步檢驗內部控制如何通過約束企業的非效率投資行為來提升企業價值的，模型4使用內部控制和預期投資模型的殘差（投資不足用殘差的絕對值）的交叉項來表示內部控制與非效率投資之間的相互關系，通過分析分組回歸中交叉項的系數符號判斷如何對企業價值產生影響。
從表6和表7可以看出，在投資過度組樣本下，IC×OverInv的系數為0.0275，大于0，并且在10%的水平上顯著，說明內部控制可以通過約束企業的投資過度行為來提升企業價值；在投資不足樣本下，IC×UnderInv的系數為0.0264，大于0，但沒有通過顯著性檢驗，表明內部控制可以在一定程度上通過約束企業的投資不足行為來提升企業價值。由此可見，內部控制可以通過抑制企業的非效率投資行為來提升企業價值，證實了假設2。
（四）穩健性檢驗
為檢驗結論的可靠性，本文采用Richardson[7]預期投資模型的回歸殘差與其中位數之差衡量非效率投資水平，差大于0，表示投資過度，差小于0，表示投資不足，取其絕對值衡量上市公司的投資不足水平，對假設1和假設2進行了穩健性檢驗，結果與上文結論一致，說明本文的結論是穩健的。限于篇幅，在此不贅述。
五、研究結論
本文選取2012―2015年的A股上市公司作為研究樣本，就內部控制、非效率投資及企業價值之間的關系進行了理論分析和實證檢驗，具體分析了我國A股上市公司是否存在投資過度和投資不足現象，內部控制與非效率投資的關系，以及內部控制如何通過抑制非效率投資來提升企業價值的。本文的研究結論如下：
第一，根據預期投資模型，發現我國上市公司存在非效率投資現象，其中，投資不足更為普遍。
第二，通過對內部控制與非效率投資關系的實證檢驗，發現內部控制與投資過度和投資不足顯著負相關，說明內部控制對非效率投資具有約束效果。
第三，通過將非效率投資分組，對內部控制、非效率投資與企業價值之間的關系進行實證分析，發現內部控制可以通過抑制非效率投資現象來提升企業價值。
本文從實證的角度證明，可以通過內部控制約束企業的非效率投資行為，進而提升企業價值，為上市公司進一步制定和落實企業內部控制措施提供了實證依據。首先，上市公司應該重視內部控制環境建設；其次，上市公司應該加強風險的識別、評估和應對能力，提高內部控制活動的執行力，把內部控制真正落到實處；最后，應該強化信息與溝通體系、完善內部控制監督體系。
【參考文獻】
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第3篇：企業價值投資范文
[關鍵詞]交叉上市;投資者保護;約束假說;企業價值
自20世紀80年代以來,在經濟全球化背景下,國際股權融資迅速發展并逐漸引起人們的關注 ,交叉上市問題成為理論界新的研究熱點。國外的學者利用不同的方法來研究公司交叉 上市的動機,圍繞交叉上市前后市場的價格反應、風險和資本成本的變化以及企業價值的差 異等方面提出并驗證交叉上市動機的各種理論假說,積累了豐富的研究成果。在中國,交叉 上市融資近年也成為日益重要的財務現象。我們發現,在境外發行股票的公司一旦在A股市 場籌資,就引起投資者的極大關注。因此,我們想知道,到底是這些公司更具有投資價值, 還是僅僅體現為投資者的非理性追捧? 鑒于此,本文試圖借鑒和吸收外國文獻中關于交叉上市研究的理論、方法和成果,深入探討 交叉上市對企業價值的影響。
一、交叉上市能增加企業的價值嗎? ――基于約束假說理論的解釋
企業交叉上市的主要動機是為 了克服資本跨國流動障礙,消除市場分割、增 強股票的流動性、增強投資者對企業的認知度 等等。約束假說理論是對交叉上市進行解釋的一種非常新的理論,近年才受到廣 泛關注。Coffee(1999,2002)和Stulz(1999)提出了約束假說理論,其觀點為:來自于 投資者保護差的新 興資本市場的上市公司通過在美國等投資者保護好的資本市場交叉上市,能夠使自身的行為 受到美國法律與證券法規的監督,交叉上市公 司的托賓Q值比那些沒有交叉上市公司的托賓Q值更高。[1](641-708)[2](1757-183 1) Moel(1999)的理論模型證明了通過 在投資者保護好的國家資本市場交叉上市,可以減少新興資本市場國家管理層的控制權私人 收益,從而增強了投資者保護。[3]Reese 和Weisbach(2002)證明通過在美國上 市,不僅增強 了對投資者的保護,相應地減少了控股股東的成本,而且來自于投資者保護差的國家的 公司通過在美國上市后,由于增強投資者保護,使投資者信心加強,從而公司在本國資本市 場的后續權益融資將會增加。[4](65-104)King 和Segal(2004)研究在美 國交叉上市的加拿大公司的股票,結果表明交叉上市的確導致了公司價值的增加。[5 ]Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)以 及Doidge(2004)認為:在一個比國內市場較嚴格的市場上市減少了公司管理層利用私人信 息牟利的可能性。同時,在一個信息披露和投資者保護制度完善的國家上市可以提高公司的 價值。[6](205-238)[7](519-553)
香港資本市場無論是法律監督還是信息披露都好于內地資本市場,因而與中國內地資本 市場相比,能夠給予投資者更好的保護。因此,約束假說理論可能對于在香港交叉上市的境 內公司的價值產生影響,可以用來解釋在香港交叉上市內地公司的行為及其后果。其次,我 們也應看到,內地公司的交叉上市與其他新興資本市場國家的公司到美國資本市場交叉上市 不同,我國的交叉上市多是表現為一種“先外后內”的特征,即首先在香港上市,然后回到 A股市場的一個過程。因此,根據約束假說理論,內地企業通過在香港證券市場交叉上市 ,公司的投資者保護增強,使得這些公司在內地A股市場的價值增加。所以,我們提出本文 的基本假設:在其他條件相同的情況下,在香港與內地資本市場交叉上市的公司,其價值大 于沒有交叉上市的、僅發行A股公司的價值。
二、對約束假說理論的檢驗――來自中國A股市場的證據
(一)研究變量
我們利用因子分析和通徑分析法考察交叉上市對企業價值的影響,在變量的選取過程中 ,充分考慮了公司特征、公司治理結構等對企業價值的影響。
1.企業價值變量。根據前面的分析知道交叉上市的企業能夠得到海外資本市場更好的 保護,企業的價 值會隨著投資者保護的增強而增加。Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)使用托賓Q變量衡量 企業價值,這里我們同樣使用托賓Q來衡量企業價值。
2.交叉上市虛擬變量。根據前面的分析,如果公司同在A股市場和香港資本市場上市,其對 投資者保護更強,用Cro ss=1表示;如果公司僅在內地A股市場上市,用Cross=0表示。我們預計在香港與內地交叉 上市公司企業價值更高,交叉上市與企業價值呈正相關關系。
3.控制變量。(1)公司規模。我們使用總資產的自然對數(Lnasset)表示規模,并預計公 司規模與企業價值呈反比。(2)財務杠桿。根據MM定理,負債的稅盾作用會增加企業價值 ,我們預計財務杠桿與企業價值 呈正比關系。這里使用資產負債率(Lever)表示財務杠桿。(3)未來增長機會。Doidge, Karolyi 和Stulz(2004)證明了在美國資本市場交叉上市的新 興資本市場的公司擁有較高的銷售增長率;同時未來增長機會多的公司其企業價值更大 。本文使用主營業務收入增長率(Greve)衡量增長機會,我們預計增長機會與企業價值呈 正相關關系。(4)股權結構與性質。如果大 股東控制既存在激勵效應(Incentive Effective)又存在侵害效應(Entrenchment Effect ive),則公司價值與第一大股東的持股比例應呈曲線關系,我們引入第一大股東持股比例 (Share)以及第一大股東持股比例的平方(Sharesq)來檢驗這種關系。此外,如果公司其 他股東能夠對大股東產生制衡,有助于企業價值的提高,我們使用第二至第九大股東持股比 例之和與第一大股東持股比例的比值來反映這種制衡力(Relative)。再者,白重恩(2005 )認為國有控股公司很可能把上市公司當作完成擴大就業、增強社會穩定性等政策目標的工 具,而往往與股東利益相互矛盾,與企業的目標相背離。[8](81-91)因此本文將 是否國有控股 (Kgxz)也作為影響企業價值的變量予以考慮。(5)股權激勵。高管持股使 得高管利益與企業利益一致,高管持股比例(Msharep)的增加有助于增加企業價值,這一 點已被國內外許多學者的研究所證明。近年來,許多公司對高管實施了股權激勵,本文將這
一因素作為影響企業價值的變量予以考慮。(6)董事會治理。本文使用獨立董事比例(Ind p)衡量董事會治理效果,并反映獨立董事治理與企業價值之間的關系。另外,CEO 同時兼 任董事會的主席或副主席,將不利于提高公司的 市場價值,本文使用二職分離(Apart)虛擬變量來表示這一影響因素。
(二)研究設計與樣本選擇
1.模型設計。基于以上研究變量,建立以下模型對中國A股市場中上市公司企業價值的 主要 影響因素進行分析,并考察這種結構關系的逐年改變情況。
Qit=ct+β1tcrossit+β2tXijt+…+β3tXij tcrossit+…+εit(1)
其中:Qit為第t年第i家上市公司的托賓Q,crossit為第i家上市公司是否屬于 交叉上市的指示變量(Indicator),Xijt為影響上市公司企業價值的第j個因素(如 :前十大股東持股結構,杠桿,主營業務收入增長率,是否國有控股,高管持股比例,獨立 董事比例,董事長與總經理是否二職分離,企業規模等),模型引入交互項Xijtcros s it用以驗證上市公司企業價值與除交叉上市外的其他影響因素間的結構關系是否在交 叉上市和非交叉上市企業間存在顯著差異。
為了全面考察所有影響因素對企業價值的綜合影響(不僅考察各影響因素對Q的單獨影響、 直接影響,也為了考察若干影響因素間共同、間接對Q的影響),我們這里對模型(1)進行 拓展,首先逐年運用因子分析對原始變量體系提取公共因子,考察各公共因子對企業價值的 影響,再通過因子得分系數,進一步分析各原始解釋變量對Q的綜合影響,因此,我們將模 型(1)拓展為模型(2):
Qit=β1tF1t+β2tF2t+…+βitFit+ε it(2)Fit=α1tXi1t+α2tXi2t+…+αptX ipt其中,Q為標準化后的托賓Q,F為公共因子,X為標準化后的X②
2.數據與研究樣本。本文選取的樣本為2003年1月1日至2006年12月31日在滬深交易所上市 的非金融類上市公司。在計算托賓Q時,我們將樣本分為兩組:一組是純粹的在滬深兩市上 市僅發行A 股(發行B股的公司排除在外)的企業;一組是既在香港上市發行H股,又在國內A股市場籌 集資金的企業,即交叉上市A+H股企業,為了真實反映交叉上市對企業價值的影響,在進行 價值計算時,我們剔除當年IPO公司,交叉上市公司也從交叉上市日下一年開始計算。
(三)實證結果與分析
1.因子提取與結果分析。 由于文章篇幅的限制,這里我們僅具體列示2006年的分析結果,2003-2005年結果以最終結 論的形式在后面的表格中顯示。樣本通過了KMO檢驗和Bartlett's球度檢驗,且滿足進行因 子分析的必要條件。
表1方差最大法正交因子旋轉后的因子載荷陣(2006)變 量因子1因子2因子3因子4因子5因子6因子7 交叉上市(Cross)-.024.888.051.131-.035.063 .005 第一大股東持股比例(Share).965.113.010.026.017 -.006.014 第一大股東持股比例平方(Sharesq).940.132.030.037.012 -.005.011 是否二職分離(Apart).045.016.011.013.981.001 -.027 獨董比例(Indp)-.024.009-.002.015-.003.990 -.010 高管持股比例(Mshare)-.022.013.939-.054.052-.036-.032 是否國家控股(Kgxz).355.201-.375-.130.212-.142 -.121杠桿(lever).029-.020-.031.955.016.009-.005 企業規模(Lnasset).253.647-.148-.336.100-.089- .002 相對制衡力(Relative)-.830.075.162.049-.041.021 -.017 主營業務收入增長率(Greve).023.004-.001-.006-.031-. 010.994注:①提取因子的方式: 主成分法;②因子旋轉方式:方差最大法;③載荷陣在因子旋轉6次 后滿足收斂條件。
表1給出了方差最大法正交因子后的因子載荷陣,根據自變量與因子間的相關系數矩陣,我 們可以看到,交叉上市與企業規模在因子2中具有較高載荷,即,因子2與交叉上市和企業規 模具有較強的相關關系,其中交叉上市的載荷0.888,企業規模的載荷也大于0.6,于是我 們 將其命名為交叉上市(含企業規模)影響因子;因子1在第一大股東持股比例、第一大股東 持股比例平方和相對制衡力這三個變量上具有相當高的載荷,分別為0.965,0.940,-0 .83 0,主要反映了上市公司股權結構方面的信息,因此我們將其命名為股權結構因子;因子3、 因子5、因子6分別在高管持股比例、是否二職分離與獨立董事比例上具有高載荷,于是我們 將其分別命名為股權激勵因子、董事會治理1號因子、董事會治理2號因子;因子4在財務杠 桿上具有高載荷,于是將其命名為企業資本結構因子;因子7是在主營業務收入增長率上 具有高載荷,反映了企業的成長潛力,于是被命名為企業成長因子。
2.通徑解釋。 為了找尋企業價值與各影響因子間的結構關系,這里運用Forwards逐步回歸法對其進行分析 ,結果見表2。交叉上市因子(因子2)的系數為-0.027,t值為-2.442,p值為0.015,這 說 明了交叉上市(含企業規模)因子與企業價值間存在顯著的負向關系。然后,我們運用通徑 分析進一步剔除企業規模的影響,定量考察交叉上市因素與企業價值間的關系,各年通徑系 數③匯總情況見表3。表3的結果支持了我們的假設,即:交叉上市的企業總體上較非交叉 上 市的企業具有更高的企業價值。就2006年而言,Cross的通徑系數為0.15663,在我們考察 的 所有影響企業價值的因素中,影響力(對企業價值的綜合影響)排在第三位,僅次于財 務杠桿與企業規模。
表2Forwards 逐步回歸分析結果(2006) 回歸系數標準差TP值 因子4.906.01181.488.000 因子1.057.0115.136.000 因子2-.027.011-2.442.015 Adjusted R Square=0.835 Durbin-Watson=2.013F= 2224.234 p=0 .000注:解釋變量為標準化后的Tobin Q
表3匯總通徑系數表 (2003―2006) 2003200420052006變量通徑系數排名通徑系數排名通徑系數排名通徑系數 排名 交叉上市(Cross)0.13595530.08380740.1193353 0.156633 第一大股東持股比例(Share)0.06289750.06925370.040209 50.0634016 第一大股東持股比例平方(Sharesq)0.06976740.078125 50.04613540.0733754 是否二職分離(Apart)-1.08E-05110.01464887.17E-0511 0.0329589 獨董比例(Indp)0.0061979-0.01219-0.013049-0.05047 8 高管持股比例(Mshare)-0.0133888-0.00231110.016945 7-0.052727 是否國家控股(Kgxz)-0.0147587-0.0870330.0158948 -0.071655 杠桿(Lever)0.82074910.7980810.8374110.826905 1 企業規模(Lnasset)-0.1985482-0.101062-0.188112-0. 236642 相對制衡力(Relative)-0.0289196-0.073946-0.030846 0.01378710 主營業務收入增長率(Greve)0.00539010-0.0098810-0.00661 10-0.008311 綜合四年的總體情況來看,交叉上市對企業價值的綜合影響排名靠前,說明交叉上市是影響 企業價值的重要因素,交叉上市公司由于其投資者保護的增加從而使企業價值高于非交叉上 市公司價值。就財務杠桿和企業規模這兩大影響企業價值的因素而言,與預計一致,從四年 的情況來看,財務杠桿與企業價值呈正比,公司規模與企業價值呈反比,和白重恩(2005) 等結論一致,第一大股東持股比例與企業價值呈U型非線性關系。而后九大股東對控股股東 的制衡力在2006年首次為正,說明隨著股權分置改革的深入,上市公司對控股股東的制衡力 有所提高。國有控股對企業價值產生負面影響,雖然在2005年為正,但是其影響力卻只占 第8位。從董事會治理變量來看,CEO 同時兼任董事會主席或副主席,不利于提高公司的 市場價值;獨立董事所占比例與企業價值在2004-2005年呈負相關關系,則反映出我國上市 公司獨立董事制度存在的問題。就企業成長性而言,和國外的研究結果相反,主營業務收入 增長率與企業價值成反比,但總的來說我國上市公司的成長性對企業價值的影響力很弱。
三、結論與啟示
本文深入分析了交叉上市動因及其對企業價值的影響,根據前面的理論分析和實證結果,我 們得出如下結論與啟示:(1)在中國香港或美國等發達資本市場交叉上市的內地A股公司,由 于受 到發達資本市場嚴格的法律制度、證券法規的約束,受到更高的信息披露標準制約,降低了 投資者獲取信息的成本,給投資者提供了更好的保護。(2)投資者保護的增強不僅增加這些 公 司A股市場的股票價值,而且這種保護對那些準備在將來進行權益籌資的企業尤為重要。因 為,約束假說理論給我們提供的經驗證據表明,來自于投資者保護差的國家的上市公司 可以通過在美國等投資者保護好的資本市場上市,使自己受到相應的法律法規、會計制度的 約束,增強投資者信心,而投資者信心的增加將對企業后續融資行為產生重大影響。(3)交 叉 上市雖然它可在一定程度上提高投資者保護水平,但并非所有的公司都會去海外上市,海外 上市要受到多種因素的制約。此外,交叉上市所帶來的投資者保護程度的改善還依賴于已有 的法律法規、會計制度。因此,交叉上市雖然可以在一定程度上增強對中小投資者保護,但 并不能從根本上代替內地資本市場投資者保護的制度建設。注 釋:
①所謂交叉上市(cross-listing)是指股票在兩家或以上的證券交易所正式掛牌交易,通 常涉及在兩個或以上的國家上市,意味著該股在海外市場亦可自由買賣。就我國交叉上市公 司而言,以在香港聯合證券交易所主板市場上市的H股與美國紐約證券交易所上市的N股為主 。
②原始變量標準化的好處在于:(1)滿足正交因子分析的要求;(2)可以減小由于各截面數 據中可能的異端值、各行業上市公司數據在行業間可能存在的水平差異與巨大變異性對模型 的影響,以保證分析的質量。
③通徑系數j=∑i回歸系數i×因子得分系數ij主要參考文獻:
[1]Coffee, J., 1999,“The future as history: the prospects for globalconvergence in corporate governance and its implications", Northwestern Universi ty Law Review 93.
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[7]Doidge, C., 2004, U.S. “cross-listings and the private benefits ofc ontrol: evidence from dual-class firms", Journal of Financial Economics v72.
[8]白重恩,劉 俏,陸 洲,宋 敏,張俊喜.2005:中國上市公司治理結構的 實證研究[J].經濟研究,2005(2).
第4篇：企業價值投資范文
關鍵詞：董事會特征 企業價值 公司治理
一、引言
投資作為公司的三大活動之一，其對公司而言至關重要。相對于經營活動關注當期業績來說，投資更關注公司的未來，所以公司未來的價值從根本上應該是取決于公司的投資決策，特別是具有戰略意義的對外投資。現代公司制度中所有權與經營權的分離雖然具有很大的優越性，但是也帶來了信息不對稱與問題，這些都會在一定程度上影響公司投資決策的效率。董事會制度是現代公司制度的重要組成部分，它代表最高決策機構股東大會行使權力，能有效地解決股東與管理層之間的信息不對稱和問題，正是基于此，董事會特征和結構的好壞會對企業的價值產生影響。董事會特征對公司的對外投資行為也具有非常明顯的影響。但是現有的研究大多關注董事會監督職能（monitoring role），很少有研究關注董事會在公司投資決策中所起的作用。本文的研究關注于公司董事會治理對上市公司對外投資決策效率的提升作用，拓展了以往的文獻，而且還研究了董事會性別多元化這一很少被提及的特征，為相關的研究增加了新的變量，在理論和實踐上都具有一定的參考價值。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 對于董事會職責和對企業價值的影響，國外這方面的研究起步較早，Beasley （ 1996） 發現外部董事多的公司發生財務舞弊的可能性小，它著重強調外部董事的監督職能。此后陸續有研究對獨立董事比例、董事會領導結構、董事會持股比例等董事會特征與企業績效的關系進行了探討（Hermalni & Weisbach，1998，Kor &Sundaramurthy ，2010）。
（二）國內文獻 國內沈藝峰和張俊生（2002）認為董事會規模過大可能會導致公司治理失敗，PT公司的董事會規模是上市公司中最大的，其次是ST公司。唐清泉（2005）發現并不存在特定的職業對公司績效有顯著的正向影響，但是獨立董事的職業背景多元化卻能有效地促進公司績效的提升。李常青（2004）發現兩職合一時公司績效水平會下降，但是董事與CEO的兼任則對公司績效水平無影響。谷琪和于東智（2001）的研究認為董事會及高級管理人員持股都將有助于激勵董事更多地關注公司，從而提高公司的績效水平。張慧和安同良（2006）研究了我國上市公司董事的學歷結構與公司績效之間的關系。
三、研究設計
（一）研究假設 現有的研究大多認為董事會規模對公司的績效有積極的影響。首先董事會規模增加，可以增加公司的資源優勢。在做決策時受到的資源限制更少，使得董事會能夠做出更多有效率的決策。其次，大規模的董事會與小規模的相比，更具有知識優勢。在做出決策的時候也將考慮得更加全面。最后，大規模的董事會往往有各方的利益代表，有利于多方得溝通和協調。但是也有研究指出，董事會規模越大，越難以形成一致的意見。大規模的董事會得決策效率有可能會更低。在以上分析的基礎上提出假設：
H1a：董事會規模越大，公司對外投資支出越多，公司績效越好；
H1b：董事會規模越大，公司對外投資支出越少，公司績效越差
獨立董事的主要功用是在董事會中通過行使其決策權形成決策制衡。為了達到這種決策均衡，有的國家規定獨立董事對重大決策有一票否決權。獨立董事不僅是決策人而且是獨立決策人，所謂獨立就是由于獨立董事與企業不存在股權關系，也不是企業的在職人員，因而在進行決策時其立場能夠比較容易處于客觀、公正地狀態。獨立董事在利益上獨立，所以在進行決策時就不會由于個人利益的誘惑而進行錯誤和效率低下的決策，而關聯董事卻往往具有這種傾向。在以上分析的基礎上提出假設：
H2：獨立董事比例越高，公司對外投資支出越多，公司績效越好
董事長與總經理兩職分離可以增強董事會的獨立性，但可能會損害高層管理團隊的創新動力。從企業決策過程看，一般由總經理等高級管理團隊提出戰略動議，經董事會批準認可，再由總經理組織分解、實施，但這個過程又受到董事會（監事會）的監督和控制。在這個過程中，董事長還有權制定并決定對總經理等高級管理團隊的獎懲直至解聘，如果董事會缺乏獨立性，可能導致高級管理團隊自己監控自己的局面。顯然，董事長與總經理兩職合一或分離的狀態會對董事會的獨立性產生重要影響。Berg & smith（1978）的研究發現，董事會的領導結構中董事長與CEO兼任時，公司的投資報酬率會下降，即兩職合一與投資報酬率負相關；另有研究用公司凈資產收益率、每股收益和經濟增加值（EVA）來度量公司績效，研究結論大多是兩職合一時公司績效水平會下降，因此假設：
H3：董事會領導結構越單一，公司對外投資支出越少，公司績效越差
董事報酬是對董事最重要的激勵機制，只有董事所付出的時間和努力能夠獲得充分回報的情況下，董事行為才會有利于實現董事會的目標，代表股東利益行事。但薪酬機制作為一種短期激勵手段，可能會造成道德風險問題，增加成本。據此提出假設：
H4：領取薪酬董事比例越高，公司對外投資支出越少，公司績效越差
Jensen & Meekling（1976）認為董事會持股比例高低將影響其工作積極性，當董事會持股比例增加時，他們與公司利益的高度一致性會使其更加努力工作，降低在職消費，從而減少成本。董事持有公司股份，可董事個人利益與公司長遠利益更好地結合起來，防止決策短期行為。擁有相當數量公司股份可以使股東和董事會成員之間、管理者和股東之間建立更強的利益聯盟。因此，假設：
H5：董事會成員持股比例越高，公司對外投資支出越多，公司績效越好
Lipton & Lorsch（1992）認為作為董事會成員履行職能的重要方式，董事會會議的頻率高低將直接影響公司績效，他們給出董事會每兩個月至少召開一次的建議。勤勉的董事會將對各個投資決策進行充分的討論和分析，這也使得投資前的準備工作更加的充分。開會次數較少的董事會更有可能是流于形式。相比之下，本文認為勤勉的董事會更能做出有利于公司長遠價值的決策。
H6：董事會會議頻率越高，公司對外投資支出越多，公司績效越好
董事會進行決策的過程本質上是選擇風險與收益匹配的可選項目的過程。董事會的合理的風險偏好結構是，一部分成員敢于冒險去發現新的投資領域以創造更多的新增價值，這部分成員的最大特征是敢做未做過的事情，敢為天下先； 另一部分成員更多關注新的投資領域可能存在的各種潛在的風險，具有對風險的敏感性，從而風險發現能力很強，從而為風險規避提供前提。如果兩者結合的互補效應是既能創新而又能規避風險，那么企業的決策將更有效率（謝志華等，2011）。年齡較大的董事一般屬于風險厭惡型，年紀輕的董事更偏向于高風險。因此預期多元化的年齡結構能夠改善公司的決策。有研究指出女性董事具有容易變通的領導風格，女性董事可以帶來關于女性市場部分的信息。Hennalin& Weisbach （1991）發現董事成員中女性比例和資產報酬率以及投資回報率正相關； 英國貿易和工業部簽發的報告提出，多元化可以加強董事會有效性，尤其建議積極吸收專業女性； 瑞典在法律上強制性別多元化，最極端的情況發生在挪威，它要求從2008 年1 月開始，所有的上市公司的董事會人數的40%是女性。整體而言，男性董事偏向于理性思維，女性董事偏向于感性思維，男性董事更多的關注整體與趨勢，女性董事更多的關注細節與變化，兩者結合就具有互補效應。透過男性董事對整體和趨勢的把握就能較好控制發展路徑和整體協同以避免戰略失誤和協作風險，透過女性董事對細節和變化的關注能較好的規避細節風險并提高執行力，還能迅速地把握變化實時做出調整（謝志華等，2011）。如果董事會中有高學歷的成員預期其能帶來董事會所需用的專業的知識，在進行決策的時候能提高決策的準確性。提出了以下假設：
H7a：董事會成員年齡多樣化特征越大，公司對外投資支出越多，公司績效越好；
H7b：董事會成員性別多樣化特征越大，公司對外投資支出越多，公司績效越好；
H7c：董事會成員中最高學歷越高，公司對外投資支出越多，公司績效越好
（二）樣本選取和數據來源 本文選取中國滬深股市2007年至2009年間的上市公司為樣本，相關數據來源為國泰安數據庫（CSMAR）。本文按照如下步驟篩選樣本：剔除數據庫中重要數據缺失的樣本；剔除金融行業上市公司，主要是考慮到金融類公司財務數據的特殊性，最后本文得到1873家上市公司的樣本。本文采用STATA11軟件進行數據處理。
（三）變量定義和模型建立 為了驗證假設，本文首先建立模型對董事會特征與對外投資之間的關系進行檢驗，在此基礎上進一步檢驗對外投資與企業價值之間的關系。對董事會特征與對外投資之間關系進行回歸，設計了如下回歸模型：
四、實證檢驗
（一）描述性統計 表（2）反映了回歸模型中被解釋變量和解釋變量的特征，從表中數據中可以看到我國上市公司的董事會規模的對數平均值為2.2，即董事會的平均規模為9人；獨立董事比例平均為0.352，符合上市公司中獨立董事比例不低于三分之一的規定；董事會的領導結構中董事長與CEO大多不由同一人擔任；領取薪酬的董事比例平均值為72%，占董事會的絕大多數；董事會會議次數為平均一年八次；董事會持股比例平均值為2.4%，比起國外公司來說相對較低；多元化特征中，年齡結構上多樣化特征較為明顯，而性別結構上則不明顯，我國上市公司董事會成員仍然以男性為主，董事會成員的最高學歷以大學本科為主。
（二）回歸分析 表（3）和表（4）列示了模型1、模型2和模型3的回歸結果。
（1）上市公司董事會特征與長期股權投資。表（3）列示了2007年至2009年間上市公司董事會特征與長期股權投資的回歸結果。本文以模型1為基礎分別采用了五種模型對董事會特征與長期股權投資進行回歸，第二列的模型將所有的董事會特征均納入，之后的模型則是有選擇性地選取董事會特征中對長期股權投資有影響的四個變量，分別再單獨與因變量進行回歸，以考察回歸結果的穩健性。可以看出，第一，自變量中有四個變量與公司長期股權投資變化值顯著相關：首先董事會規模與公司對外投資顯著負相關，這表明在董事會決定公司對外投資方案時，相對于大規模董事會集體智慧所帶來的好處，小規模董事會所帶來的溝通與協調成本的降低可能是我國上市公司更加關注的；其次是領取薪酬董事比例與公司對外投資顯著負相關，這表明領取薪酬董事比例越大，公司對外投資支出越少，這充分反映出薪酬激勵手段的短期性，公司的對外投資方案具有戰略性，相對與經營方案來說，其績效更多地體現在未來，而薪酬則是根據當期業績來發放，正是由于薪酬激勵方案的短期性、對外投資的長期性和戰略性使得領取薪酬的董事出現道德風險問題，從而使二者呈現負相關關系；再次是董事會會議次數與公司對外投資顯著正相關，我國上市公司中董事會會議是董事會執行決策職能的主要形式，在決定對外投資方案時，召開的董事會會議次數越多，對外投資的支出越大，這一方面反映出董事會對對外投資支出的重視，另一方面也反映出董事會對投資盡到了勤勉性義務；最后董事會性別多樣化與公司對外投資顯著正相關，我國上市公司的董事會成員以男性為主，但是研究表明董事會成員中適當增加女性使董事會性別結構多樣化能增加決策和監督的效率，比起男性對整體和趨勢的關注，女性更加注重細節和執行。第二，控制變量中，公司規模、資產負債率和第一大股東性質對公司對外投資均有顯著影響。其中公司規模與公司對外投資正相關，而資產負債率和第一大股東性質與公司對外投資負相關。這表明當公司規模擴大時，公司會傾向于增加對外投資支出，來增加公司的盈利，減少公司的風險。而基于融資約束理論，資產負債率越高的公司，其受到的融資約束越大，有時會因為企業自由現金流的缺乏而放棄對外投資項目，此時相應的對外投資支出減少。當第一大股東的性質為國有時，公司投資顯得更加保守，研究表明我國上市公司中普遍存在大股東對中小股東的利益掏空行為，而這在國有企業中表現尤為明顯。此外基于不同的激勵和考核制度，他們對績效穩定的青睞可能勝于對公司價值最大化的追求。
（2）董事會特征、長期股權投資與公司績效。表（4）顯示了董事會特征、長期股權投資與公司績效的回歸結果。本文采用兩種模型對三者的關系進行了探討。模型2對長期股權投資與公司績效單獨進行回歸，模型3將董事會特征納入模型中以直接檢驗其與公司績效之間的關系。從表中的數據可以得出如下結論：首先，模型2中對外投資與公司績效呈正相關，并在10%的水平上顯著，這表明我國上市公司的對外投資支出顯著地促進了公司績效的提高，增加了公司未來的價值；其次，模型3納入了董事會特征變量后，對外投資與公司績效仍然呈正相關，并且在5%的水平上顯著，顯著性水平的提升說明了董事會特征對投資與績效之間的關系有加強效應。通過與表（3）中的數據比較發現：董事會特征中董事會中獨立董事比例、董事會持股比例兩個變量對公司的對外投資無顯著影響，但是對公司的績效則影響顯著。董事會中獨立董事比例與公司績效正相關，并在5%的水平上顯著，這表明獨立董事比例越高，公司績效越好，這驗證了獨立董事的公司治理效應。董事會持股比例與公司績效負相關，并在1%的水平上顯著。
表（3）與表（4）的數據比較，顯示出董事會特征中董事會規模、領取薪酬董事比例、董事會會議次數以及董事會性別多樣化四個變量對企業對外投資有顯著影響，但是對公司的績效則無顯著影響，而相對于不納入董事會特征的模型2來說，模型3中對外投資對公司績效的顯著性水平更高，這說明董事會規模、領取薪酬董事會比例、董事會會議次數和董事會性別多樣化四個變量主要是通過影響對外投資來影響公司績效的，這四個變量分別反映了董事會的規模特征、激勵特征、勤勉性特征和多樣化特征，它們都能在很大程度上影響董事會對于具有戰略性和長期性的對外投資方案的決策效率和效果，從而影響公司績效，而獨立董事比例和董事會持股比例更多地是通過減少成本直接影響公司績效。
五、結論
本文以我國2007年至2009年間的滬深股市上市公司為樣本，對其董事會特征、對外投資與公司績效之間的關系進行了實證研究。基于本文的實證結論，本文認為我國上市公司應當進一步加強董事會治理，使董事會與公司發展相適應，最大程度地促進投資效率的提升和公司價值的增加。依據董事會的基本職能，本文對董事會特征的優化提出以下建議：首先，從董事會的決策職能角度而言，董事會規模、領取薪酬董事比例、董事會會議次數、董事會性別多樣化是通過影響對外投資決策來影響公司績效的，它們都與科學決策機制的形成密不可分，提高決策的效率應該重點從這四個方面切入。其次，從董事會的監督職能角度而言，應當進一步提高獨立董事比例，《公司法》規定獨立董事的比例不能少于三分之一，實際中大多數上市公司僅僅為了遵守該項法規而確定聘請獨立董事的人數，而不考慮公司的規模以及具體情況。事實上，聘請獨立董事時不僅要考慮聘請的人數，還要對其資質進行嚴格的考察和評估，獨立董事的專業背景應當在保證有財務專家的基礎上盡可能多元化，具有一定的政治背景對上市公司董事會效率也會有一些幫助。最后，從董事會的戰略職能角度而言，未來董事會應當逐漸向戰略性、積極的、全面的董事會轉變，而不再僅僅只是扮演事后的消防隊角色。董事會應當參與從戰略制定、執行、到反饋的各個環節，并在其中扮演積極的角色。當然，優化董事會結構還需要完善法律法規、公共治理、市場環境等公司外部治理機制，只有這樣才能進一步約束其行為，順利地促進其完成職能的轉變。
參考文獻：
[1]谷琪、于東智：《公司治理、董事會行為與經營績效》，《會計研究》2001年第1期。
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[4]謝志華、張慶龍、袁蓉麗：《董事會結構與決策效率》，《會計研究》2011年第1期。
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[6]張慧、安同良：《中國上市公司董事會學歷分布與公司績效的實證分析》，《南京社會科學》2006年第1期。
[7]Belsley M.S.. An Empirical Analysis of the Relation between the Board of Director Composition and Financial Statement Fraud. Accounting Review， 1996.
第5篇：企業價值投資范文
【關鍵詞】 中小投資者保護； 企業價值； 生命周期
中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0060-04
一、引言
中小投資者作為證券市場上的主力軍，對上市公司和資本市場具有十分重要的影響。我國政府也對投資者保護問題給予了充分的重視，了一系列法律條款，并大力推進投資者保護力度，但投資者保護水平的改善程度遠遠沒有達到預期。究其原因，投資者權益的保護是與上市公司的治理水平息息相關的，而不僅僅受法律環境的影響。因此，基于共同的法律制度環境下，從公司層面分析研究上市公司中小投資者保護水平與企業價值的關系，具有現實意義。在此基礎上，引入生命周期理論，研究處于生命周期不同階段企業的中小投資者保護水平如何影響企業價值，不僅有助于促進上市公司自身的發展，也有助于促使證券市場健康、可持續發展。
二、文獻綜述
（一）國外文獻
Boubakri，Guedhami和Cosset（2005）通過對大陸法系國家和英美法系國家的比較發現：在投資者保護水平較差的大陸法系國家，公司股權的集中度較高，企業價值較低；而在投資者保護水平較高的英美法系國家，公司的內部治理結構更有效，資本在企業間的配置也更合理，企業價值較高。Jannine Poletti Hughes（2009）通過對來自歐洲12個國家的1 557個樣本數據的分析，發現較高的投資者保護水平對企業價值具有積極的作用。Mitton T（2002）以公司治理對亞洲金融危機的影響為主題，通過對395個東亞上市公司在金融危機中的變現進行研究，發現公司層面的投資者保護水平對企業價值存在重要影響，公司投資者保護水平的提高有助于企業價值的增加。
（二）國內文獻
夏立軍和方軼強（2005）利用來自中國證券市場的經驗數據對政府控制、治理環境與公司價值的關系進行研究，以不同地區作為劃分依據，發現政府控制對企業價值具有負面影響，并且這一影響在縣、市級區域更為嚴重，但是通過改善治理環境又可以提升企業價值，這從側面說明了投資者保護對企業價值具有正面影響。肖松（2010）以上市公司1992―2008年數據為樣本，對中小投資者法律保護與公司價值的關系進行研究，發現投資者法律保護水平較高的公司通常也具有較高的企業價值。劉志強和余明桂（2009）對投資者法律保護、產品市場競爭與現金股利支付力度的關系進行實證研究，發現產品市場存在競爭，在一定程度上可以彌補法律環境的不足，對投資者利益起到保護作用。并且，產品市場競爭越激烈，這種彌補效果越明顯，同時也促使管理層不斷降低成本、提高資本配置效率，使得企業價值增加。這從側面說明投資者保護水平與企業價值的同向變動關系。
對于中小投資者保護與企業價值關系的研究，國外學者普遍要早于國內學者，許多國內學者的研究是建立于國外更早的研究基礎之上，但研究側重點各有不同。現有文獻主要從國家和公司兩個層面對兩者的關系進行研究，外國的學者傾向于從國家層面來研究兩者的關系，關注于法律制度對投資者的保護；而國內的學者則更傾向于從公司層面來研究兩者之間的關系。盡管前人對這一方面的研究已經比較全面，但以企業生命周期理論為視角進行的研究并不多見。處于生命周期不同階段的企業在公司運營、財務戰略等方面會呈現很大不同，因此，以生命周期為視角對二者關系進行的研究更具有針對性，以往研究的局限性也正在于此。
三、研究設計
（一）樣本選取和數據來源
本文選取2010―2012年滬深兩市A股上市公司為研究對象，剔除了ST類上市公司、金融類上市公司和數據不全的公司，將剩余的公司樣本以生命周期進行分類。本文引用張佩娟（2011）的做法，認為：若企業連續三年的投資活動現金流量凈額之和為負且籌資活動現金流量凈額之和為正，則企業處于成長期；若企業連續三年投資活動現金流量凈額之和為正且籌資活動現金流量凈額之和為負，則企業處于成熟期。由于上市的公司不可能處于初創期，且處于衰退期的企業瀕臨退市，因此初創期和衰退期不予考慮。經過上述分類，提取出滿足條件的成長期企業633家，形成1 899個樣本數據，成熟期企業106家，形成318個樣本數據。本文所用數據皆來自國泰安數據庫，并以SPSS 17.0為統計軟件進行分析。
（二）研究假設
當企業處于成長期時，需要大量資金投入運營以滿足其高速增長，大股東往往會提高對中小投資者的保護水平，這樣可以吸引大量中小投資者，從而可以保證資金來源的穩定和資金數量的充足，并且，此時企業價值以較快的速度提升。當企業處于成熟期時，對外部資金的需求量相對于成長期企業已大大降低，此時，企業已收回部分前期投資，并且經過多年的運營已形成了一定規模的積累，因而，企業已經無需通過提高對中小投資者的保護來籌措資金，并且，此時企業價值的提升速度會放慢。
綜合以上分析，提出本文假設：
H：中小投資者保護水平與企業價值正相關，并且處成長期企業的中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。
（三）變量定義和模型構建
1.被解釋變量
托賓Q值（TobinQ）是市場價值與資產重置資本的比值，國內外眾多學者用其衡量公司價值，鑒于這一指標的理論意義與實踐的可操作性，本文選取其作為企業價值的衡量指標。
2.解釋變量
本文的解釋變量為中小投資者保護水平（INVE）。選用第一大股東持股比例（X1）、股權制衡力量（X2）、獨立董事比例（X3）、審計意見（X4）和現金股利（X5）五個指標構建中小投資者保護體系來衡量中小投資者保護水平。其中，股權制衡力量為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；審計意見分為標準無保留意見、無保留意見加事項段、保留意見加事項段、保留意見和無法表示意見五種，依據審計意見與投資者保護的關系，依次分別賦值4分、3分、2分、1分和0分；現金股利為稅后每股現金股利。
3.控制變量
本文選取主營業務收入增長率（GROW）、資產負債率（DEBT）、企業規模（SIZE）作為控制變量來考察中小投資者保護水平對企業價值的影響，其中，企業規模用總資產的自然對數衡量。
4.模型構建
在對已有文獻進行梳理的基礎上，結合本研究的側重點，構建如下多元回歸模型：
TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？著
四、實證檢驗分析
（一）描述性統計
描述性統計結果見表1和表2。
由表1可以看出，對于處成長期企業：（1）托賓Q值最小值為0.419592，最大值為64.0576，均值為1.7608405，雖然最大值和最小值差距很大，但標準差為2.1553956，說明托賓Q值分布比較集中，數據比較穩定。（2）投資者保護水平最小值為0.080926，最大值為0.7074687，標準差為0.0695014，可見，處成長期企業之間投資者保護水平存在一定差異，但標準差很小，說明差異比較小，分布集中于均值左右；均值為0.2263336，說明投資者保護水平整體偏低。
由表2可以看出，對于處成熟期企業：（1）托賓Q值最小值為0.487562，最大值為10.065522，均值為2.162765，最大值與最小值存在一定差距，同時標準差為1.2854882，說明分布比較集中，數據比較穩定。（2）投資者保護水平最小值為0.0504976，最大值為0.8618364，均值為0.1477717，標準差為0.0795112，說明處成熟期企業的投資者保護水平分布比較集中，整體水平比較低，且平均水平低于處成長期企業。
（二）回歸分析
由表3可知，對于處成長期企業，中小投資者保護水平與企業價值在1%水平下顯著正相關。由表4可知，對于處成熟期企業，中小投資者保護水平對企業價值的系數為1.214，t檢驗對應的概率值為0.115，即中小投資者保護水平與企業價值的相關性并不特別顯著，但在一定水平上呈現正相關。綜合這兩類企業的回歸結果可知，中小投資者保護水平與企業價值呈正相關關系，并且處成長期企業中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。由此，本文的假設得到了證實。
此外，對于處成長期企業，主營業務收入增長率與企業價值在10%水平下負相關，資產負債率與企業價值在1%水平下顯著正相關，企業規模與企業價值在1%水平下顯著負相關。對于處成熟期企業，主營業務收入增長率與企業價值在5%水平下顯著正相關，資產負債率與企業價值微弱負相關，企業規模與企業價值在1%水平下顯著負相關。
五、結論與啟示
本文通過研究得到如下結論：上市公司整體中小投資者保護水平偏低，并且處成熟期企業低于處成長期企業；對于處成長期企業和處成熟期企業，中小投資者保護水平皆與企業價值呈正相關關系，并且處成長期企業的中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。對于處成長期企業而言，提高中小投資者保護水平將顯著地提升企業價值；對于處成熟期企業而言，提高中小投資者保護水平也將在一定程度上提升企業價值，而現狀卻是，我國上市公司整體中小投資者保護水平偏低。在法律層面，我國政府對中小投資者保護問題給予了充分的重視，并實施了切實可行的有效措施來推進中小投資者保護力度；在公司層面，我國上市公司也應把中小投資者保護水平視為影響公司發展的重要因素，采取有效手段來提升中小投資者保護水平。這對于上市公司自身的發展和證券市場的發展皆具有重要的現實意義。
【參考文獻】
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[5] 肖松.中小投資者法律保護與公司價值――來自中國上市公司的經驗研究[J].經濟科學，2010（2）：67-88.
[6] 劉志強，余明桂.投資者法律保護、產品市場競爭與現金股利支付力度[J].管理學報，2009（8）：1090-1103.
第6篇：企業價值投資范文
關鍵詞：風險投資 影響 企業價值 差異性
中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A
風險投資是對新興的、具有高成長潛力的未上市企業的一種權益投資（Hellman T，2000）。與傳統的金融中介機構不同，風險投資不僅能幫助企業克服融資困難，還能通過對被投資企業的監督、引導，運用其專業的行業知識和管理經驗以及豐富的合作資源網絡提升被投資公司的企業價值。（SapienzaH J et al.，1996；Gullanders S，2003；AlemanyaL and Mart J.，2005）
風險投資對被投資企業的增值作用得到廣泛關注，現有的相關研究主要關注風險投資的存在性對企業價值的影響，將風險投資分類進行研究的研究較少。而且已有研究大多著眼于風險投資提高企業價值的路徑，研究結果主要包括風險投資可以通過改善公司治理，提升公司的研發能力、成長性和盈利能力等來提高被投資公司的企業價值，只有較少文獻將研究重點直接落在風險投資與企業價值上，而風險投資對所投資公司的企業價值的影響才是更為根本的問題。因此，本文將采用托賓Q系數來衡量企業價值，來研究風險投資及其特征因素以及風險投資對其所投資公司的企業價值的影響。
一、文獻綜述
關于風險投資對企業價值的作用，學者們展開了廣泛的研究，現有研究集中于謀煌蹲使司的治理結構、研發能力和盈利能力角度，探討風險投資的增值服務的有效性。關于風險投資的增值作用是否普遍存在，學術界尚未達成一致的結論，大部分研究都肯定了風險投資對企業價值的積極作用，Fried、Bruto（1998）等研究表明，風險投資團隊能夠通過對被投資公司提供管理支持來增加其企業價值；Sapienza HJ和ManigartsS.（1996）研究證明了風險投資可以對被投資公司提供戰略上的支持和合作網絡上的支持，進而提高其企業價值。在國內，李延喜（2002）認為，風險投資通過幫助被投資公司規范管理和為其提供合作網絡資源，可以幫助被投資公司實現企業價值的快速增值；范秀巖等（2005）認為風險投資可以通過向被投資公司合作網絡資源來提高其投資公司的企業價值。也有部分學者對風險投資能否提高企業價值提出了相反的觀點，如，Botazz等（2008）的實證研究發現投資后管理不能提高被投資企業價值；王菲（2010）選取截至2010年6月30日在創業板上市的59家公司為樣本，發現風險投資沒有促進公司價值的提高。
總結相關文獻可以看出，現有研究大多將重點放在風險投資提高企業價值的路徑上，較少有文獻直接研究風險投資對企業價值的作用。作為對以往研究的補充，本文將以被投資公司的企業價值為被解釋變量進行實證研究。此外，關于風險投資的增值作用，學界存在爭議，本文認為造成這一爭議的一個重要原因是以往的研究僅通過比較有無風險投資的公司之間的差異開展相關研究，風險投資的內部差異性作為影響其增值作用的重要因素，有必要就此展開深入的研究。
隨著風險投資的發展，學者們已經開始關注特定類型的風險投資對企業的影響。在風險投資背景方面，Tykvova（2006）研究得出，政府背景的風險投資解決信息不對稱問題的能力較弱；Tykvova、Mannheim（2005）以德國的樣本研究發現有獨立風險投資機構持股的公司IPo后經營業績更優。在聯合投資方面，Bottazzi（2008）等認為風險投資機構的聯合投資可能產生“搭便車效應”從而減弱風險投資機構的監督作用。隨著2009年我國創業板的開板，國內開始將風險投資的特征分解進行研究，這些研究大多只關注的某一類風險投資，胡志穎，丁園園等（2014）以2009―2011年創業板上市公司中有風險投資支持的公司為樣本，研究發現風險投資網絡中處于優勢位置的風險投資可對被投資公司的成長性和創新投入產生更為積極的作用；楊大楷、陳偉（2012）研究發現獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響研究發現獨立風險投資對IPO后收益的影響顯著好于非獨立風險投資。因此，作為對以往研究的重要補充，本文將通過對風險投資分類，相比以往研究更加系統地考察風險投資對企業價值的影響，即從風險投資本身的特征以及投資特點出發，檢驗風險投資的背景特征、投資方式和投資時期對其所投資企業價值的影響。
二、理論分析與假設提出
基于互補增值理論，聯合風險投資可以實現合作成員間資源、信息和管理技能的互補，增強風險投資對創業企業的增值服務能力，促進創業企業的快速成長。Smolarski和Kut（2011）對瑞典與風險投資支持的中小企業進行問卷調查，發現有聯合風險投資支持的企業除了表現出更好的經營績效。Guo和Jiang（2013）利用中國1998―2007年制造業企業面板數據發現，聯合風險投資支持的創業企業擁有更{的銷售利潤率、勞動生產率、銷售增長率。
聯合投資產生協同效應，但也會帶來新的道德風險，即風險投資者的搭便車行為。一家風險投資機構花較大成本尋找、考察項目，并對企業進行監督和提供支持行為。這可能會導致其他聯合投資者直接跟進，坐享收益（魯銀梭，2013）。基于交易成本理論和委托理論，學者們發現，聯合風險投資中各成員間的差異性會顯著降低創業企業的經營績效。Dimov和Clercq（2010）發現，聯合風險投資規模與投資項目的違約比例呈正相關關系。
因此，聯合投資與創業板上市公司的監督作用，既可能因為互補效應而增強，也可能由于交易成本提高和搭便車產生的道德風險而減弱。風險投資聯合投資行為與創業企業之間的關系取決于以上兩種影響的力量強弱對比，為檢驗在我國創業板，風險投資聯合投資行為與其所投資公司的企業價值的關系，本文提出對立假設2a和假設2b：
H1a：以聯合投資方式進入的風險投資的參與與企業價值正相關
H1b：以聯合投資方式進入的風險投資的參與與企業價值負相關
在我國，國有背景的風險投資機構其投資規模普遍比民營背景的風險投資機構投資規模大。政府通過培養國有背景的風險投資機構使其能夠在風險投資行業發揮示范作用，他們可能會更了解政府對創業企業投資的用途，因此能在一定程度上抑制創業企業對于風險投資投入資本的機會主義行為。因此本文提出假設3：
H2：政府背景的風險投資的參與與企業價值正相關
Gompers（1990）首先提出風險投資“逐名動機”的假說，即風險投資機構出于自身投資業績的壓力會對所投資企業“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報，從而可能損害企業的長期利益。Gompers（1990）發現，那些從業時間短、資歷尚淺的風險投資機構由于缺乏業績記錄，因此更容易過早將所司推向上市，損害企業長期價值。綜上，本文提出假設4。
H3：風險投資成立年限與企業價值正相關
根據企業生命周期理論，早期階段企業存在資金約束問題，要經歷所謂的死亡期，因此對外部資源的需求強烈。因此，風險投資有意愿將自身資源和能力投入到擴大公司規模和提升盈利能力方面。同時，上述財務指標的達成必須要經歷較長時間，所以，早期階段風險投資一般有心理預期，要經歷較長的投資期，這樣的時間間隔，允許風險投資考慮長遠投資，放棄短期利益。因此，早期階段風險投資有意愿提升公司價值（，孔令娜，2015）。
根據風險投資價值增值理論，風險投資家要對潛在的投資項目實施篩選出來進行投資后，其最主要任務就是為被投資企業提供非財務類支持，即為企業提供價值增值服眨Gupata AK，1992）。越是接近企業早期，風險投資家提供的增值服務越多，而這些增值服務，越是在早期階段對企業產生的正面影響也越大。此外，風險投資越早介入說明風險投資本身具備風險識別和價值增值的能力，能夠通過“篩選”和價值增值功能發揮作用，以增加被投企業價值的方式實現高投資回報。因此本文提出假設4
H4：早期進入的風險投資的參與與企業價值正相關
三、樣本選取與模型設計
（一）變量選取
創業板上市公司大多為小型創業公司，它們與風險投資關系緊密，風險投資機構滿足了創業型企業融資的需要，同時引進外部投資者對于企業改善公司治理結構有著難以替代的作用。本文選取2009年10月至2014年12月在創業板上市的共408家公司為樣本，來研究風險投資與創業企業價值之間的關系，參見表1。
（二）描述性統計
表2給出全樣本下變量描述性統計分析結果。
由表2可知，創業板上市企業的企業價值均值為2.766，最小為0.629，最大值為10.491，標準差，1.757，說明在我國創業板，不同公司之間的公司價值存在較大差異；風險投資均值為0.457，說明風險投資參與的比例為0.457，說明在我國創業板風險投資投資已經較為普遍。
表3進一步給出在有風險投資參與的創業板企業中，風險投資不同特征變量的描述性計分析結果。
由表3可知，uni的均值為0.488，意味著平均每兩家有風險投資的企業中，約有一家有多家風險投資投資；vcage和time的標準差較大，說明不同公司風險投資的年齡和風險投資進入時期存在很大差異；Gover的均值為0.457，即在所有風險投資機構參與樣本中，最早進入的風險投資機構為政府背景的樣本占比45.7%，說明中國政府背景風險投資機構是中國風險投資行業的主要組成部分。
（三）模型設計
模型1～4分別檢驗風險投資聯合投資、風險投資背景、風險投資年齡和風險投資投資時期對創業企業價值的影響。
模型1：FV= λ 0+λ1 unii，t+ controls i，t+εi，t
模型2：FV= μ0+ μ1goveri，t+ controlsi，t +εi，t
模型3：FV= θ0+ θ1 vcagei，t + controlsi，t +εi，t
模型4：FV=η0+ η1timei，t + controlsi，t +εi，t
四、實證分析
（一）不同特征風險投資的創業企業價值均值差異
為驗證假設1～ 4，對有風險投資參與的樣本，比較風險投資是否政府背景、是否聯合進入、是否有較長成立年限以及是否存在早期進入的創業企業價值均值差異，結果如表4所示。
從表4的結果可以看出，有政府背景的風險投資參與的創業企業價值平均值最高，其次是有早期進入的風險投資參與的公司，企業價值均值最低的是驗證以聯合投資方式進入的創業企業。有政府背景風險投資支持的公司的企業價值在 10% 的水平上顯著高于非政府背景風險投資機構支持的公司；有以聯合投資方式進入風險投資支持的公司的企業價值在 1% 的水平上顯著高于已非聯合投資方式進入的風險投資支持的公司，這說明聯合進入的風險投資對企業價值有不利影響。風險投資是否早期進入，成立時間是否長對創業企業價值均值差異的影響不明顯，這兩類風險投資是否能提高企業價值有待于多元回歸分析進一步檢驗。
（二）風險投資異質性對創業企業價值的增值作用的多元回歸分析
為檢驗假設1～4，在有風險投資參與的樣本中，分別進行不同背景特征的風險投資對創業企業價值的多元回歸，結果如表5所示。
對模型（1）回歸發現，政府背景的風險投資的參與與所投資公司的企業價值存在正相關關系，結合均值差異檢驗中的結果，假設1基本得到驗證。
對模型（2）回歸發現，以聯合投資為進入方式的風險投資的參與與企業價值有顯著的負相關性，即以聯合投資進入的風險投資將有損創業企業價值。假設2a不成立，假設2b成立。
聯合風險投資作為風險投資機構間的戰略聯盟形式，一方面帶來資源互補的收益，另一方面也會產生成員間的交易成本，可見對我國創業板上市公司而言，聯合投資機構之間的沖突和內耗的負向影響強過了資源互補帶來的積極影響。
近年恚由于“投機主義”行為的盛行，我國的聯合風險投資越來越集中投資于創業企業發展的后期階段，并逐漸喪失原有的企業孵化器功能。同樣，出于此種目的的選擇性投資行為依然是一種搭便車行為，對于被投資的公司而言并無實質性的增值作用，甚至會損害被投資公司企業價值，這種普遍的機會主義行為在一定程度上解釋了假設2a不成立的原因。
對模型（3）回歸得出，vcage的系數為正，但是不夠顯著，說明風險投資進入企業時的年齡與創業企業價值無顯著的正相關關系，結合均值差異檢驗的結果，假設3未通過檢驗。可見，風險投資投資公司時，它的成立時間并不是越久越好，年輕的風險投資由于逐名動機而對創業企業價值的不利影響在我國創業板上市公司中沒有明顯地表現出來。
對模型（4）回歸發現，風險投資進入時被投資公司的成立年數與創業企業價值有顯著的負相關關系，說明越是在被投資公司成長周期中的晚期進入企業，風險投資對企業價值的負向影響越強，假設4得到驗證。
當風險投資選擇在被投資公司早期階段進行投資時，往往既具備增值能力，又具備提供增值服務增加公司價值的意愿，而當風險投資選擇在公司發展后期階段進行投資時，雖然也具備提供增值服務的能力，但是其提供增值服務增加公司價值的意愿已不強烈，甚至存在以毀損公司價值實現提前回收投資的意愿。
另外，在被投資公司發展晚期進入的風險投資對企業價值的提高發揮的作用也可能是由于時間較短而尚未顯現出來。
五、模型穩健性檢驗
本研究進行模型穩健性檢驗以增強研究結論的可靠性。
（一）極端值處理
為了避免極端值的影響，對樣本所有連續變量進行去1%和99%極端值處理后，重新對以上模型進行回歸，結果與之前無實質變化。
（二）替代變量
本文將uni的度量精確化，將在同一年進入企業的風險投資定義為以聯合投資方式進入的風險投資，重新進行風險投資是否以聯合投資方式進入對企業價值的多元回歸分析，發現聯合投資方式進入的風險投資與企業價值依然表現出顯著的負相關。
六、結論和意義
本文以風險投資的內部異質性為基礎，將風險投資按背景特征和投資特點進行分類，探究了風險投資的背景特征、進入方式、進入時期對其所投資公司的企業價值的影響，從風險投資分類的角度檢驗了風險投資的增值作用。研究結果顯示，成立時間較長的風險投資沒有對其所投資公司的企業價值產生促進作用，而聯合方式進入的風險投資對其所投資公司的企業價值有不利影響；早期進入與國有背景的風險投資可以提升企業價值。本文的結論從風險投資特征這一視角，對風險投資能否促進企業價值以及如何促進企業價值這兩個問題提供了解釋，可供政策制定者、創業企業和風險投資機構參考。
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第7篇：企業價值投資范文
關鍵詞：迪安診斷；財務報表；投資價值
一、企業發展概述
浙江迪安診斷技術股份有限公司（簡稱“迪安診斷”）成立于2001年，總部設在杭州，迪安診斷立足獨立醫學實驗室、司法鑒定等領域，打造具有自身特色的“服務+產品”業務模式，引領國內診斷外包服務行業。公司于2011年在深圳證交所A股創業板上市，成為中國醫學診斷外包服務行業第一股（股票代碼：300244）。迪安診斷股價一直較高，2015年1月9號在停牌三個月之后復牌更是連續漲停，公司市值達到100億元以上，但是公司的總資產截止2013年年底只有8.11億元，那么它是否存在嚴重風險，是否真正具有投資價值呢？本文認為研究該公司的投資價值對于投資者來說非常有意義。
分析企業現金流量表可以了解企業目前的財務狀況，還可以預測企業未來的發展情況，通過分析現金流的來源與用途可以判斷企業償債能力，盈利能力和盈利質量，通過這些分析有助于企業改善現金流的管理，促進企業穩步增長。本文便是從現金流角度來分析迪安診斷可能存在的風險情況。
二、現金流量的基本分析
迪安診斷的經營活動產生的現金凈流量在2011年-2013年是逐年增加的，初步判斷企業經營狀況良好；投資活動產生的現金凈流量從2011年的負數轉為2012年的正數，再轉為2013年的負數，因為企業在2012年獲得投資收益收到現金，而在2013年又對外投資，導致投資活動現金凈流量為負數；籌資活動在2012年，2013年均為負數，說明企業在2012年，2013年籌資活動獲得現金小于流出現金。
對于現金流量表結構，在2013年，企業現金凈增加額為負數，雖然經營活動產生現金流量為正數，并且與去年相比是上漲的，但是企業處于發展階段，投資活動產生現金凈流量與籌資活動產生的現金凈流量為負數，所以導致現金凈流量為負數。在2012年企業投資活動產生的現金凈流量占比為86%，顯著高于經營活動與籌資活動，這主要是因為企業收回一筆定期存款。在2011年，企業經營活動現金凈流量為正，但是占比較小，投資活動現金凈流量為負數，且占比較大，緣于企業積極夸大規模，收購子公司等，籌資活動現金凈流量比重很大，主要是因為企業發行新股進行融資。
三、從現金流角度分析企業的盈利能力和償債能力
（一）盈利能力分析
1.凈利潤現金含量
凈利潤現金含量=經營活動現金凈流量/凈利潤。由于經營性現金凈流量是由凈利潤調整而來的，經過調整有助于信息使用者清楚地分析影響現金流量的原因、利潤形成的過程；考察收益質量狀況及揭示上市公司會計收益操縱的手法或盈利模式。該比率反映企業本期經營活動的現金流量凈額與凈利潤的比率關系，即凈利潤由多少經營活動產生的現金流量作為保障。該比率如果比率小于1說明企業本期凈利潤中存在尚未實現現金的收入，這樣企業有可能賬面盈利而現金短缺而導致周轉不靈。
由上表可知，企業凈利潤現金含量從2011年到2013年分別為48.95%，43.20%和83.79%，該比率在這三年均大于0小于1，在2011年和2012年該比率均小于50%，說明凈利潤中只有一半不到是由經營活動產生的現金流構成，凈利潤中很大一部分是由其他因素構成的，企業的周轉率不高，不能及時收回現金，到2013年，企業的這一狀況有所改善。
2.結合應收賬款分析企業盈利質量
2011-2013年企業應收賬款的絕對數額大幅上升。從應收賬款結構來看，應收賬款占流動資產比率在2011-2013年分別為21.89%，31.77%和41.90%，所占比重高，并且逐年上升，同樣，占總資產的比率也是逐年在上升。這一方面是由于企業經營較好，產生營業收入增長帶動應收賬款增長，另一方面可能存在應收賬款回收慢的風險。另外，企業應收賬款周轉天數逐年上升而周轉率逐年下降。此外，本文選取與迪安診斷類似的公司，發現在2013年整個行業的應收賬款周轉次數的平均數為6.79，迪安診斷的周轉次數比行業均值少2.22，這也說明迪安診斷可能存在資金周轉問題。
以上是從現金流角度考察企業的盈利狀況的分析，可以看出迪安診斷雖然表面上呈現給投資者的是利潤表的營業收入逐年增長，凈利率也逐年上漲，但是毛利率與凈利率均低于行業的平均水平，雖然收入增長較快，但是由于企業并不能很好的控制成本。另一方面，雖然企業的營業收入在上漲，但是企業的營業收入很大一部分擠壓于應收賬款中，無法迅速獲得現金，這會影響企業未來的發展能力。
（二）償債能力分析
從上表分析可知，企業現金比率大于1，說明企業的貨幣資金能夠覆蓋企業的負債總額，而現金到期債務比數值非常大，一方面是由于企業的貨幣資金占比非常高，貨幣資金在2011-2013年占總資產比率分別是56.74%，39.33%和33.53%，另一方面是由于企業進行債務融資的數額比較小，尤其是在2012年，企業的短期借款只有90萬元。同樣，企業的利息保障倍數也非常高。以上分析說明企業的現金流充裕，這說明企業償還短期債務是沒有壓力的，這也說明了企業的資金利用率低下。但是，經營活動產生的現金流量凈額/負債合計和經營活動產生的現金流量凈額/流動負債這兩個比率均小于0.5，說明經營活動產生的凈現金流量并不能覆蓋企業的負債總額，也不能覆蓋企業的流動負債，說明企業面臨嚴重的償債風險，一旦貨幣資金使用率提高，企業可能存在不能償還到期債務的風險。對此，投資者要關注迪安診斷的貨幣資金使用情況，以及企業經營活動創造現金流的能力。
四、基于投資籌資活動分析企業資金來源比例和再投資能力可能存在的問題
通過對企業資金的來源分析，可以得知資金來源構成及企業面臨的財務風險。另外，通過自有投資資金來源比率可以知道企業的再投資能力。企業自有資金=經營活動現金凈流量+吸收權益性投資收到現金+投資收回現金-分配股利或利潤支付現金-支付利息付出現金，借入資金=發行債券收到的現金+各種借款收到的現金，
從上表可知，在2011-2013年，企業自有資金來源比率波動幅度較大。在2011年由于企業發行新股進行融資獲得資金2.70億元，所以自有資金占比較大，借入資金來源僅占3.13%；但是在2012年企業借入資金來源在達到90.86%，這主要是因為一方面企業在2012年經營活動產生的現金凈流量較少，另一方面在2012年企業對于全體股東每10股派發3元股利使自有資金降低。在2013年，經營活動產生的現金凈流量大幅上升，所以借入資金比例有所下降。以上分析說明企業在2011年主要是依靠自有資金進行運營，其中籌資資金占比較大，經營活動獲得現金占比較小，在2012年和2013年企業處于高負債運營的狀態，這從企業的資產負債率的逐年上升以及企業財務費用的變化可以看出，也從側面說明經營活動產生的現金不能夠支撐企業的活動，企業面臨著比較嚴重的財務風險。
自有投資資金來源比率=自有投資資金來源/投資活動現金流出*100%，這個比率表示當年投資活動的現金支出中有多少是自有資金。在2011年，該比率為143.46%，大于1，說明自有資金能夠滿足企業投資需求，還有一部分能夠用來進行其他活動；在2012年，該比率驟變為15.27%，就是說企業進行投資的資金只有一小部分是自有資金提供的，絕大部分是通過借款來維持的，然而，迪安診斷目前正處于發展階段，這種通過負債進行投資會使得企業風險很高；在2013年，這種情況有所好轉，企業經營活動現金流量有一定上升，所以自由投資資金來源比率變為102.06%，接近1，說明自有資金剛剛能夠滿足企業投資需求，企業仍然面臨較大的經營風險，投資者需要慎重考慮這一情況。
五、結論及建議
本文從現金流量的角度分析迪安診斷的投資價值，經過研究發現以下幾個問題：
1.企業現金凈流量在2011，2012年為正數而在2013年為負數，這是因為在2011年企業發行新股進行融資。企業由于2011年現金流較多，所以將18185萬元貨幣資金作為定期存款存入銀行，然后在2012年又將這部分定期存款收回，如果將這個因素剔除，實際在2012年企業現金凈流量也是負數，本文認為企業可能是為美化報表使投資者誤認為企業現金流狀況良好，對此投資者應該看到迪安診斷現金凈流量的真實情況，以此作為投資依據。此外，由于企業處于高速發展階段，不斷投資創建子公司，在不同的地方設立診斷實驗室，所以投資活動現金流比例較高。投資者應該關注企業新建的診斷實驗室的運營情況，考察新的實驗室盈利能力再慎重做出投資決策。
2.本文從現金流角度分析企業盈利能力，發現企業凈利潤現金含量不高，一方面是由于企業應收賬款回收能力較差，企業在與客戶的交易中處于弱勢地位。另外應付賬款占比較小，這主要是因為企業產品進貨主要來自上海羅氏診斷，迪安診斷對供應商依賴程度太大，導致話語權較弱。另外，對供應商依賴程度太大，獨立性較弱也會增加企業風險，降低企業價值。此外，企業毛利率和凈利率均顯著低于行業的平均水平，目前我國醫療服務只有將近有10億元的利潤空間，許多企業搶占這些份額，“僧多粥少”的局面也加重企業的經營風險，要求企業必須有足夠的能力吸引客戶。
本文從現金流角度分析企業的償債能力，發現企業經營活動現金與流動負債比僅占15%-35%左右，經營活動產生的現金流不能覆蓋企業的負債，有可能使企業資金鏈斷裂引發嚴重后果。由于企業償還債務的能力較弱也會影響企業的融資能力，從報表可知企業長期負債為0，說明銀行對待企業的態度也是比較謹慎的，企業必須改善經營活動創造更多現金流，投資者也要實時關注迪安診斷的經營活動。
3.通過分析企業資金來源情況與企業再投資能力，發現企業借入資金來源比率過高，處于負債運營狀態，也說明需要關注企業可能存在的償債風險。另外，企業自有投資資金比率在2012年非常低，在2013年也只是正好達到1，說明自有資金不能滿足企業投資需求或者只是剛剛滿足投資需求，企業要注重提高自有資金比率，尤其是要改善企業的經營狀況。投資者需要關注企業自有資金來源與使用情況，看迪安診斷的資金能不能滿足企業的運營發展需要。
現金流是一個企業的血液，尤其是對于中小企業現金流更是有非常重要的作用。綜合以上分析，本文認為迪安診斷存在現金流問題，企業現金流創造能力較差，從現金流角度來看企業的盈利質量和償債能力較差，不能及時收回現金，有不能及時償還債務的風險。針對近來迪安診斷股價上漲較快的情況，本文認為迪安診斷的投資價值并非像其股價所體現的那么好，建議投資者應該加大對企業現金流的關注，深入了解迪安診斷的真實情況，謹慎地進行投資決策。（作者單位：上海對外經貿大學）
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第8篇：企業價值投資范文
【關鍵詞】制度環境;外部審計;投資者保護;企業價值
一、引言
對于一些外部因素,如法律環境、市場競爭程度等,規范研究都認為其會對處于該環境中的公司的行為產生影響,但要從實證研究的角度加以檢驗,必須找到好的對外部因素進行衡量的方法。la porta, r., lopez-de-silanes, f., shleifer, a., vishny, r.(以下均簡稱llsv)(1997)開創性地采用打分的方式對法律環境進行了評價和衡量,并就法律環境和財務金融方面的相關問題展開了研究,形成了“法與金融”理論。隨后不少學者沿著他們的思路做了更深入的研究。隨著資本市場的發展,相關咨詢服務機構的出現,也使得衡量外部環境因素的數據更容易取得,針對法律制度等外部因素影響的研究也得以更順利地進行。國內外學者用實證的方法對外部因素進行研究的時間都不長,但均已取得了一定的研究成果。本文圍繞投資者保護這一核心,選取審計和企業價值這兩個角度對法律制度與他們之間關系的相關研究文獻進行綜述,以期能更好的為后續研究提供啟示。133229.Com
國內外學者就外部環境對財務金融的影響都進行了研究,但國外學者考察的主要是法律環境這一外部因素,而國內學者基于對外部環境評價數據的可獲得性問題,考查的外部環境因素有市場化進程、政府的干預程度及法律和中介組織的發育程度等。在本文中,對這些外部因素統一以制度環境進行稱謂,其主要衡量的是一國或一個地區對投資者利益的保護水平。與國外學者相比,國內學者考察的外部因素更多,且更能針對我國具體的現實情況。在整理文獻時筆者還發現,國外學者主要是通過跨國比較分析不同法律環境中公司行為、審計市場的差異,此方法不能解釋同一國家內面臨的法律條款基本一致情況下不同公司面臨的外部環境差異帶來的行為差異問題;國內學者的研究則是以我國各地區制度環境的差異為背景展開的,因為盡管我國各地區的環境大體相同,運用的法律也是統一的,但是在轉軌過程中形成了突出的地區發展不平衡特點,各地區在投資環境和執法有效性方面存在較大差異,所以國內學者的研究彌補了國外學者的缺陷。
二、制度環境與審計
已有的文獻表明,對外部投資者的保護既可以通過改善法律環境來實現(la porta,1997,1998,2000;沈藝峰等,2004),也可以通過強化外部獨立審計機制來完成(francis,2002;王艷艷,2005)。外部審計發揮作用的關鍵是其能夠提供高質量的服務。根據聲譽假說和深口袋理論,審計師必須考慮面臨的各種風險,一旦遭受損失會對他們的聲譽帶來多大負效應,可能面臨的訴訟和懲罰成本有多少。對潛在風險和訴訟成本的衡量在很大程度上需考慮外部法律制度環境的影響。同時外部審計和法律制度都作為投資者保護的重要機制,他們之間是什么關系呢,是否存在相互影響?法律制度環境是會增強外部審計的監督作用還是替代其效用呢?目前主要有以下面兩種觀點:
一種觀點認為,外部審計和法律的作用機制會相互替代,在法制約束薄弱的地方,外部審計可以彌補法律制度的缺陷起到監督作用,而在法律約束較強的環境中,審計的監督作用會被弱化。另一種觀點則相反,認為法律與審計是相互促進的關系,法律約束越強,越能增進審計的監督作用。
贊成是替代關系的文獻有:
francis(2001)考察了法律起源對審計需求的影響。法律起源不同,在立法和執法上都會有很大差異,事務所處于不同的外部環境中。實證分析表明,與成文法的國家相比,在普通法國家里“五大”能獲得較高的審計費用,占據較大的市場份額。
klapper & love(2002)的證據顯示,外部審計在法律環境差的國家中起到的作用更大,可以提升企業的聲譽,從而達到保護投資者的目的。結論是在法律對投資者保護程度較低的環境中,外部審計可以作為法律的替代機制來為投資者提供保護。
choi & wong(2002,2007)研究了各國法律環境的差異是否會影響企業對會計師的選擇(“五大”或是非“五大”)和審計收費。發現在法律約束薄弱的環境中,隨著風險的加大公司聘請“五大”的可能性增加,同時公司支付的審計費用也越多。
王鵬(2008)用其構造的投資者保護指標研究了投資者保護水平和外部審計需求的關系。發現投資者保護水平不僅與公司績效正相關,可以減弱控股股東的控制權,還能減少上市公司對外部審計的需求。
研究得出制度環境與審計是相互促進關系的學者有:
francis khurana & pereira(2002)發現中小投資者利益保護強度越弱的國家,聘請國際“五大”的概率越低。在法律環境保護力度很弱的國家,審計師的選擇將變得與成本不再相關了,因為法律對于審計師的懲罰不夠嚴厲。他們2003的研究再次發現在法律環境較差的國家中,公司對高質量審計師“五大”的需求降低。
newman、patterson & smith(2005)在對投資者保護的研究中納入了審計師法律責任,研究顯示加大對審計師的處罰力度并不能降低審計需求。同時還發現在對審計師懲罰力度和內部人懲罰力度較大的環境中,審計師的努力程度較高。
choi & kim et al(2005)考察了法律環境與審計費用的關系及其對“四大”收費溢價程度的影響。發現隨著法律責任的提升審計費用增加,在一個既定的法律環境中“四大”確實獲得了審計溢價,但這種溢價程度隨著法律環境的改善而降低,法律責任的增強縮小了“四大”與非“四大”之間審計收費的差異。
kallunki et al(2006)發現過高的審計收費和薄弱的法律環境增加了公司變更事務所的可能性。嚴格的法律約束增加了公司變更事務所的轉換成本,因此在法律環境較好的國家中公司變更事務所的可能性降低。變更后繼任審計師的折價程度在法律環境較差的國家或地區中更為明顯。說明法律環境好可以抑制公司想通過審計師變更來降低審計費用的動機。
wang、wong & xia(2008)研究了中國國有企業和非國有企業在是否選擇當地小會計師事務所進行審計上的差異。基于政府和企業間千絲萬縷的聯系,政府可能會給上市公司特殊的幫助,影響到公司對審計師的選擇。同時當地的事務所也可能更了解上市公司的情況,這可能也是公司聘用小所的原因。通過以1994—2003年中國上市公司為樣本,發現地方國有企業比非國有企業更可能聘用當地小的事務所,同時還發現在欠發達的地區(以市場化程度衡量),中央和地方的國有企業聘請當地小所的可能性也在增加,但這種傾向在較發達的地區明顯減弱。
孫錚、于旭輝(2007)在研究政府控制權級次對我國國有上市公司會計師事務所需求的影響時,考察了市場化程度、法律水平等制度因素對公司審計師選擇的影響。結果表明在市場化程度較高的地區,層級越多的國有上市公司更傾向于聘請高質量的事務所。
陳小林(2007)在他的博士畢業論中用1999—2002年3 705個樣本公司數據對市場秩序、法制環境與審計師獨立性之間的關系進行了實證研究。文中用發表非標準審計意見(或更嚴重的審計意見)的概率作為審計師獨立性的衡量,發現在市場化程度高、政府與市場關系健康、對企業干預較少、法制水平高的地區,審計師的獨立性較強。
替代關系的可能解釋是在法律制度約束比較嚴格的環境中,各事務所的執業謹慎性都比較高,大所與小所之間的差距并不明顯,因而可能表現出“四大”的收費溢價水平較小或根本不存在。同時就審計師的選聘來說,是公司和事務所共同協商的結果,因此公司聘用外部審計的動機也會對審計業務的形成造成影響。已有的研究證明,在法律約束嚴格的環境中,公司的內部治理結構比較完善,公司的成本并不高,因此,投資者聘用高質量審計的動機可能降低,表現出在法律制度環境越好的情況下公司聘請高質量審計師的可能性越小。
而促進關系則可能是因為法律制度的強弱影響到審計師的執業謹慎性。當法律等可能的懲罰措施比較嚴厲時,審計師在接受業務時會更為謹慎,當客戶具有某種風險特征如財務質量不好、問題嚴重可能就不為其提供服務,或者在確定審計收費時提高標準,以彌補將來可能遭受的損失或者彌補為了更好的規避風險而在審計時多花費的時間和精力。因此,在法律約束嚴格的環境中審計公司審計收費可能要高。同時基于信號傳遞的考慮,處于約束嚴格環境中的公司可能更希望利用所聘用審計師的質量傳遞公司的良好信號,進而表現出制度環境對公司選擇高質量審計師的促進作用。
三、制度環境、成本與企業價值
成本的存在不僅影響企業價值的創造,也阻礙投資者權利的實現。基于內部治理角度研究成本與公司價值關系的成果已非常豐富,但若忽視影響內部治理機制的外部環境則在研究上不夠嚴謹。不少學者從法律等制度環境入手探討了外部環境與成本、企業價值的關系。法律等制度因素對投資者保護程度高,控股股東利用上市公司為自身謀取私利的不當行為遭受法律制裁的可能性就越大,實施“隧道挖掘”行為的成本也就更高,因此制約了控股股東的掠奪行為,弱化了問題,公司價值相應獲得提高。對于存在于股東與經理人之間的成本,法律和制度的監督制裁作用同樣會增大經理人謀取私利的成本。當成本降低后,控股股東和經理人與中小股東的目標一致,同時還能提高公司信息披露的質量,讓投資者充分了解公司的經營狀況和投資決策,以更好地促使公司發展,創造更大的價值。可以說不同的制度環境會影響公司的治理機制,可通過對成本的削弱來增強公司創造價值的能力。
從相關的文獻來看,llsv(1999,2000)的研究使人們改變了對公司治理的看法,更多地從影響治理的根本因素外部環境著手考慮問題。他們發現,一國的投資者法律保護程度與其上市公司的股權集中度負相關,與其上市公司的股利支付比率正相關,與其上市公司的價值正相關,并且一個好的法律環境可以有效地保護潛在的融資提供者,使他們愿意為證券市場提供資金,因此有助于股票市場規模的擴大;而在投資者保護較差的國家里,中小股東面臨遭受大股東剝削的風險,他們只愿意以較低的價格購買公司發行的股票,從而使公司失去向社會公眾發行股票的吸引力,所以,投資者法律保護較差的國家,其股票市場規模也較小。公司難以融資就影響了公司的經營發展和創造價值。lombardo and pagano(2000)、daines(2001)分別就法律環境與企業價值的關系進行了檢驗,發現法律環境的好壞與公司價值存在正相關關系。當法律環境較好的時候,大股東對小股東的利益侵占會減少,能提高公司的經營業績,為企業帶來更多價值。
法律環境是否會影響到公司治理機制的選擇呢?doidge et al.(2001)、nenova(2003)認為法律環境與公司治理機制的安排是相互替代的關系,即在法律環境較好的情形下,公司加強內部治理的動機不足,因為好的外部法律機制已經足以發揮對投資者的保護作用,能規范公司內部人的行為。內部股東在控制權上損失的收益可以從企業良好的經營業績中獲取。klapper & love(2004)也發現在不同的法律環境中各公司的治理機制不同,完善的公司治理機制和良好的法律環境能提高公司的績效,并且治理機制與公司價值間的正向關系在法律環境較好的國家中表現得更為顯著。
國內學者在研究時考察了各種不同的治理結構、股權性質、制度環境對公司成本、價值創造的影響。在研究時國內學者有個特點,針對我國國有股權的一股獨大、大股東的控制權收益問題展開了大量實證分析,他們的分析充分立足于我國的實際情況。國內夏立軍、方軼強(2005)首先研究了最終控制人的性質、治理環境對公司價值的影響,發現政府控制會降低公司價值,政府控制層級越多,公司價值越低,治理環境會對公司價值產生正面影響,并且能降低政府控制對公司價值的負面影響。鄧德軍(2006)以競爭行業中的公司為樣本,并在將國有企業按政府直接控制和間接控制分類的基礎上,研究了控股股東的性質、法制環境與公司價值間的關系,發現在好的法制環境下,控股股東的持股比例對企業價值的負面影響會降低。王力軍(2007)按照最終控制人性質,將公司分為國有和民營金字塔控制兩種主要類別,研究了問題在哪些公司較為嚴重,法律對于投資者保護是否能起到有效的治理作用,研究表明國有和民營上市公司價值并無顯著差異,法治水平高的地區,其所屬公司的價值較高。俞鴻林(2007)提出治理環境作為股權、董事會和經理人市場等內外機制的共同因素,對治理機制功效的發揮有重大影響,如果治理機制和治理環境不相吻合, 治理機制的有效性將無從談起,進而影響公司創造的價值,并以我國a股市場2002年的數據檢驗了自己的觀點,發現公司治理的完善首先需要的是政府治理的完善。高雷、宋順林(2007)基于a股市場2003—2005年的面板數據檢驗了治理環境、內部治理結構對國有上市公司成本的影響,發現治理環境對成本有顯著影響,政府干預顯著增加了成本,而提高市場化進程和法律對投資者的保護水平有利于減少成本。王鵬(2008)利用其構造的投資者保護指標,檢驗了投資者保護水平(外部制度環境)與公司價值之間的正向關系,投資者的法律保護水平與公司績效正相關;不同控股類型的上市公司,投資者的法律保護水平與公司績效的關系不同,國有控股的上市公司的績效與投資者保護水平的關系更明顯;投資者的法律保護水平能減弱控股股東的控制權對公司績效的負面影響,即降低成本;投資者保護能降低控股股東對上市公司的資金占用,同時能減弱控股股東的控制權和資金占用的關系。
四、制度環境的衡量問題
實證研究結論是否準確,模型中變量取值非常關鍵。將法律環境這一外部因素量化并進行實證研究,是llsv“法與金融”理論的最大貢獻。llsv的方法是開創性的,使人們能將法律環境對證券市場的影響通過實證的方法進行檢驗。國外學者現在研究中使用的制度環境數據主要來自la porta(1997,1998)的方法自行計算、專為大型審計公司服務的保險公司wingate(1997)中的訴訟指數(litigation index)、international country risk guide(icrg)提供的對法律和條令的評價結果,且國外學者在研究時采用不同的環境數據同時進行檢驗,增強了結論的說服性。
國內學者的研究中多是采用樊綱、王小魯編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程報告》中的市場化指數(市場化進程)、政府干預指數(政府與市場的關系)、法治水平指數(市場中介發育和法律制度環境)。通常來說就法律效率的衡量應該從法律條款的訂立和執行力度兩個角度進行。王鵬(2008)認為依市場化進程報告中確定的制度環境指數未考慮對法律條款訂立的評價,于是他參照沈藝峰(2004)的做法,依據某項法律法規的設立情況及重要程度為法律條款評分;對執行力度的衡量在采用市場化進程中法治水平指數的基礎上,還采用了張維迎、柯榮住(2002)的我國各地區加權信用水平數據構建了一個新的綜合法律環境指標來進行研究。該指數的構建拓寬了我國對制度環境進行評價的方法,在提升結果可靠性的同時也給后續學者的研究以很大的啟發。
五、研究展望
我國各地區不同的發展程度和執法水平為研究制度環境與財務會計相關問題提供了很好的條件,使得基于各國法律環境不同而展開的跨國間比較可以在同一法律條款環境中的不同地區間進行,解釋了在同一國家中不同公司處于相異的制度環境下行為差異的問題,豐富了理論研究。但由于國內學者的研究起步相對較晚,就制度環境與審計之間的關系研究尚不深入,在研究思路及方法上都還存在不足,沒有考慮制度環境與公司內部某些特征對審計作用發揮的共同影響。與國外學者一樣,對制度環境與外部審計之間的關系究竟如何,國內的學者也未形成統一結論。審計和法律制度同作為保護投資者的重要外部措施,弄清兩者的關系對我國進一步規范市場監督措施,保護中小投資者的利益具有重要意義。
成本的存在是影響公司價值創造的原因之一,建立各種治理機制就是為了能降低成本,從內部來發揮對投資者的保護作用,但其又依賴于外部制度環境,不能忽視制度環境對內部治理機制的影響。而目前國內的文獻中對各種治理機制、成本與制度環境之間關系的研究主要集中于股權性質和結構方面,其他方面的影響如何值得進一步深入。同時如何準確衡量制度環境也需要引起相關學者的注意。目前國內文獻中多是采用樊綱、王小魯編制的市場化指數及其子指數,該指數只考慮了法的執行效果,對立法條款的情況并沒進行考察,而法律對投資者的保護應該包括法的訂立和法的執行兩個方面,所以若是能對法律等制度環境進行更準確的衡量和評價,可能會使研究成果更具說服力。同時,學者們在研究時也可以考慮采用不同的對制度環境進行評價的數據進行檢驗,增強研究結論的可信度。
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第9篇：企業價值投資范文
“2011黑馬中國――最具投資價值黑馬企業大賽” TOP10名單日前新鮮出爐，蝦米網、樂途旅游網、中科虹霸、VIVA（維旺明）闖入四強，成為本屆大賽最耀眼的“黑馬”企業明星。
“2011黑馬中國大賽”共有600多家企業報名參加，近210位黑馬企業創始人親臨總決賽現場，這是目前國內針對有潛力的創業企業舉辦的規模最大的評選活動。大賽為確保評選的專業性和權威性，特邀企業界或投資界重量級領軍人物擔任評委，如：如百度創始人李彥宏、著名天使投資人薜蠻子、雷軍等。為保證賽事的公正公開性，采取分行業小組賽的形式舉行，每個行業以20家黑馬企業創始人組成一個小組，每組設3-5名評委。小組賽后的決賽則是采取現場所有近300家企業投票和評委投票結合的方式評選出最終的十強。在競爭最激烈的移動互聯網行業，國內最大的無線數字雜志運營公司VIVA無線新媒體獲得了最高分，并最終榮獲四強。
此次進入四強的企業，除了將千本熱銷雜志搬到手機、Pad上的VIVA無線新媒體（維旺明）外，還包括倡導高品質音樂分享的社區――蝦米網；提供旅游咨詢、服務的“旅游超市”樂途網；還有通過采集人眼膜圖象來識別身份的中科虹霸。在評選現場，VIVA副總裁王潔明的一段陳述讓在場的評委、創業家無不動容：“移動互聯網行業，就是把每一個人的手機變成一個新的媒體，試想有一天中國所有的九億用戶都用上了智能手機，而每一個智能手機上都會有不同的APP，我們VIVA愿意成為其中的一個。”
