外匯市場論文精選(九篇)

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第1篇：外匯市場論文范文

金融期貨市場價格是指金融工具期貨合約的理論價格，金融工具期貨又分為外匯期貨、利率期貨和股指期貨三類，以下簡單對它們的價格構成進行介紹。

1.外匯期貨的價格構成

由于外匯期貨的標的為外匯，它是非物資商品，故無商品生產成本與期貨商品流通費用兩項；外匯的理論期貨價格由貨幣成本、期貨交易費用和預期利潤三部分組成；其中，貨幣成本是指某種外幣的數量，貨幣成本的產生是由少數外匯期貨合約實際交割產生的。

2.利率期貨的價格構成

利率期貨交易分國庫券期貨交易、定期存單期貨交易、抵押證券期貨交易等；在美國，國庫券期貨合約的理論價格主要由國庫券的發行價格、期貨交易費用和預期利潤三項，其中，在發行價格上短期國庫券和長期國庫券有所區別，短期國庫券的發行價格是以貼現方式或按面值打折扣方式形成的，計算公式為：短期國庫券發行價格=國庫券面值-國庫券面值×年利率×國庫券實際期限/3603.股指期貨的價格構成股指期貨的價格主要由現金設定價格、期貨交易費用和預期利潤三項構成；其中，現金設定價格等于股指的指數乘以一個由股指確定的固定金額，它不僅體現了股指的綜合價值，還是股指期貨的交易價格，更是股指期貨理論價格的構成要素。

二、期貨定價在進行期貨定價的介紹之前

需先了解一些數學符號的定義T:期貨合約到期的時間（年）；t：現在的時間（年）；s：期貨合約標的資產在時間t時的價格；ST:期貨合約標的資產在時間T時的價格（在t時刻這個值是未知的）；k:期貨合約中的交割價格；f：時刻t時，期貨合約多頭的價值；F：時刻t時期貨合約的價格；r:從時刻t到T時刻，計算投資利息時使用的無風險利率。

1.商品期貨定價

可把商品期貨的標的商品分為投資類商品（如黃金、白銀）、消費類商品，對投資類商品可以給出準確的期貨價格，消費類的商品只給出期貨價格上限。黃金、白銀是投資類商品中的代表性商品，人們持有黃金、白銀的目的一般是投資和保值；不考慮黃金、白銀的存儲成本時，它們與無收益證券類似，期貨合約價格可按下式計算F=exp（r(T-t)）考慮存儲成本時，可將存儲成本看作負收益，記u是期貨合約有效期間所有存儲成本的現值，則期貨合約的價格為F=(S+U)EXP(R(T-t))例如，一張一年期的黃金期貨合約，已知黃金的存儲成本為每年每盎司2美元，在年底支付，現價為450美元，無風險利率始終為每年7%，該期貨合約的價格計算如下r=0.07,s=450,T-t=1.所有存儲成本現值u=2exp(-0.07)=1.865.期貨價格F=（450+1.865）exp（0.07）=484.6

2.金融期貨定價

第2篇：外匯市場論文范文

關鍵詞：國際金融外匯市場啟示

隨著全球經濟一體化的發展，各國間的金融系統越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經濟的背景下，包括新興國家在內的眾多發展中國家，外匯市場自身在傳統交易日趨活躍的同時，不斷創新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發展

對國際外匯市場發展現狀及趨勢進行最全面、最權威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發展所進行的調查。根據調查結果，當前國際外匯市場呈現出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調查年份均呈現增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權的增長幅度位居其次，增長近一倍。

2、外匯衍生品交易占絕對優勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。

3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業務，也從事業務，交易通常經由諸如EBS或路透的電子交易系統實現。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構，這主要指小型的商業銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩定在72%左右，2004年4月該數據為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。

外匯交易的機構分布呈現集中化的趨勢，少數大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區中，擁有市場75%份額的銀行家數呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內75%的外匯交易，而1995年的數字是10家銀行

二、對上海外匯市場發展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態環境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場建設是一項政策性很強的工程，政府在市場發展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發展是一個與人民幣自由兌換進程協調一致的循環漸進過程，應積極、穩健、妥善地推進。

（二）積極準備條件支持推出外匯衍生產品。美國芝加哥商業交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發展趨勢，上海應充分發揮中國外匯交易中心自身的優勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三）引入更多實力雄厚的外資金融機構入駐上海。實力雄厚的外資金融機構，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯系網絡將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機構類型，為市場提供更多服務。國際外匯市場上，非銀行金融機構的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構進入外匯市場，并可考慮設立新型的專業性金融機構，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經濟公司，利用國際著名貨幣經濟公司的管理經驗與服務手段，為金融機構的外匯買賣等業務提供世界一流的中介服務。

（五）加快國內金融機構運行機制改革，增強其市場競爭力。國內金融機構在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經濟、金融環境，加快國內金融機構的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構能成為全國金融機構的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態。

（六）加強上海在國內貿易口岸中的地位，把上海建成國際貿易中心。貿易往來與資金往來相輔相成，國際貿易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務系統。我國目前已躋身世界貿易大國之列，上海應成為中國國際貿易的重要口岸，以發揮國際貿易對國際金融發展的帶動作用，這在我國目前實現資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。

第3篇：外匯市場論文范文

宏觀匯率決定理論模型假設交易者是同質的，信息對匯率的作用是相同。但是外匯市場微觀結構理論認為這種假設同現實是不符的，他們認為交易者是異質的，匯率基本面的信息是分散的，市場必須花費一定的時間來吸收這些分散信息。外匯市場微觀結構理論最初關注的主要變量是交易者的異質性、私人信息和交易制度，隨著各種微觀結構理論模型的涌現，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號的交易量(Kyle，1985)?？蛻糍I進為正的指令流，客戶賣出為負的指令流。作為信息的加總器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和匯率的樞紐。

外匯市場微觀結構的方法證明：做市商間指令流能夠解釋現匯匯率報價的60%左右(Evans&lyons，2002)，其實證結果遠遠好于宏觀匯率決定理論模型，而且微觀結構方法能夠對國際金融學中匯率決定的三大謎團做出解釋(Evans&lyons，2004)。外匯市場分散的信息通過客戶指令流傳遞給做市商，再通過做市商之間的交易加總這些信息，影響到現匯匯率。客戶指令流是客戶投資組合調整的結果(Evans&lyons，2002)，如果客戶對外國基本面的預期好于做市商，客戶就會增加外幣的持有，帶來正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是風險的規避者，他通過在外匯市場頻繁交易出清頭寸，從而帶來外匯市場巨大的交易量(lyons，1997)。宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過指令流的渠道傳遞影響到匯率，因而投資組合調整模型認為，利率差和做市商間指令流的變化是現匯匯率變化的主要決定因素(Evans&lyons，2002)?？蛻糁噶盍饕彩乾F匯匯率的主要決定因素之一，因為決定客戶指令流變化的信息結構和決定現匯匯率變化的信息結構是相同(Evans&lyons，2006)。

二、國際外匯市場和中國外匯市場的交易規模

按照國際清算銀行的分類，外匯市場按照交易工具可以分為傳統的外匯市場和外匯衍生品市場。前者包括現匯交易、遠期交易和外匯掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括貨幣互換(currencyswaps)交易、外匯期權交易以及其他涉及外匯的衍生品交易。

1.傳統外匯市場

從表1可以看出，傳統外匯市場日均交易量在逐年大幅攀升，在12年時間中日均交易量翻了將近3倍。僅以2007年為例，傳統外匯市場日均交易規模達到3.2萬億美元，2004年為1.95萬億美元，增長率為71%。2007年，現匯日均交易規模為1.005萬億美元，遠期的日均交易規模為0.362萬億美元，外匯掉期日均為1.714萬億美元。增長率最大的是外匯掉期交易，2007年比2004年增長了近95%。

從表2中可以看出，在1995～2007年中，處于前五位的交易幣種始終是美元、歐元(或者德國馬克)、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160%；而且貨幣對主要是美元和以上幾種貨幣的貨幣對，占比高于55%。僅以2007年為例，在傳統的外匯市場中主要的交易貨幣包括美元(86.3%)、歐元(37%)、日元(16.5%)、英鎊(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的貨幣對中，美元貨幣對占比86%，歐元貨幣對占比僅為10%，其他貨幣對占比僅為4%。美元貨幣對主要包括美元/歐元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英鎊(12%)；歐元對主要包括歐元/日元(2%)、歐元/英鎊(2%)、歐元/瑞郎(2%)。

2.外匯衍生品市場

OTC外匯衍生品市場的日均交易規模為0.29萬億美元，2004年為0.14萬億美元，增長率為110%。2007年，貨幣互換交易日均規模為0.08萬億美元，外匯期權為0.212萬億美元，其中增長率最大的是貨幣互換，2007年比2004年增長了近300%。

在外匯衍生品市場，主要的貨幣對為美元貨幣對和歐元貨幣對。2007年，美元貨幣對的日均交易規模為0.233萬億美元，較2004年增長110%，其中貨幣互換0.076萬億美元，外匯期權0.158萬億美元；歐元貨幣對的交易規模為0.041萬億美元，較2004年增長95%。

3.中國外匯市場的交易規模

根據國際清算銀行的統計，2007年，中國內地的日均交易量占國際外匯市場的比重，在傳統外匯市場上為0.2%，在衍生品市場的占比為0；香港特別行政區占比分別為4.4%，0.9%；臺灣的占比分別為0.4%，0.1%。在所有的交易貨幣中，中國人民幣占比僅為0.5%，港元占比2.8%，臺幣占比為0.4%。

如表3所示，在銀行間外匯市場中，2007年總的交易額超過了2萬億美元，同比提高了近90%；外幣掉期，2007年交易總量達到0.3萬億美元；遠期交易量，2007年交易總量僅為0.02萬億美元。相對于國際外匯市場日均3.2萬億美元的交易量來講，中國外匯市場的交易規模極為有限。

在銀行間市場總交易量中，做市商的交易量占比極高，2006年做市商間交易占比達到了93%，2007年為90%。

三、2005年7月以來，中國外匯市場的發展總結

2005年7月21日，中國的匯率制度改革，同時加強了中國外匯市場的發展。2005年8月8日，國家外匯管理局公布了《中國人民銀行關于加快發展外匯市場有關問題的通知》。通知中提到了加強中國外匯市場發展的四個方面的措施：擴大交易主體(符合條件的非金融機構和非銀行金融機構可以成為銀行間外匯市場的交易會員)；增加詢價交易方式(在銀行間市場引入了詢價交易系統，詢價交易是一種實行雙邊授信，雙邊清算和風險自擔的交易方式)；豐富市場的交易品種(在銀行間市場開辦遠期外匯交易，銀行間市場的會員都可以參與遠期交易，而且遠期交易都是詢價交易，可以實行本金全額交割或者是軋差交割)；加強外匯市場監管(外管局管理即期和遠期外匯市場)。

在外幣兌外幣和人民幣兌外幣兩個市場都引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場外幣交易系統上線后，銀行間外幣對外幣的做市商市場逐步形成。2005年末，會員銀行30家，10家做市商(中資行3家，外資行7家)。2006年年初開始在人民幣外幣市場引入做市商制度，提供雙邊的買賣報價，增加市場的流動性。當時，共有13家做市商，中資銀行8家，外資銀行5家。

交易方式方面的發展：引入詢價交易，延長交易時間。2006年初，即期外匯市場推出了詢價交易，詢價交易的結束時間為下午17∶30，交易成本僅為競價交易的1/30，而且人民幣遠期市場也僅實行詢價交易方式。詢價交易推出之后，詢價交易的規模遠遠超過了競價的交易規模。2006年年末，銀行間外匯市場即期詢價交易量與競價交易量之比為18.3∶1。2007年上半年，該比值變為170∶1。2007年全年，該比值為130∶1。2006年10月9日，統一了詢價交易和競價交易的結束時間，閉市時間統一調整為17∶30。

人民幣匯率中間價確定方式的變化：從前一交易日的收盤價作為中間價變化為通過詢價和加權平均的方式確定人民幣對美元匯率的中間價。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加權平均匯率，作為下一工作日人民幣對外幣交易中間價；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格；2006年1月3日，中國外匯交易中心在每個交易日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。其他幣種中間價確定方式：通過人民幣兌美元的中間價和國際外匯市場各幣種當時的匯率套算得到。

擴大了交易主體：非銀行金融機構和非金融公司可以申請成為銀行間市場的會員。2005年8月以來，增加了2家非銀行金融機構和1家非金融公司。1家信托投資公司在2005年下半年成為會員，中化財務在2007年4月成為會員，中化集團在2005年10月成為會員。

人民幣對美元匯率的變動區間擴大：從0.3%變化為0.5%。2005年7月20日，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度為0.3%，2007年5月21日，浮動幅度由0.3%變為0.5%。

增加外匯市場的交易產品：增加遠期交易、外幣掉期和貨幣掉期交易。2005年8月15日，銀行間市場正式推出遠期人民幣外匯交易業務。2006年4月24日銀行間外匯市場推出人民幣與外幣掉期業務。2007年8月，人民銀行推出了貨幣掉期交易。2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易正式在銀行間市場上線。

交易系統方面的發展：從多系統發展到統一的集合系統。2005年5月18日，銀行間外幣對外幣的買賣系統上線，2005年8月15，銀行間人民幣外匯遠期交易正式上線，遠期交易實行雙邊授信、雙邊清算的詢價交易方式。2007年4月9日，中國外匯交易中心新一代外匯交易系統上線，該系統集合以前的各種交易系統，各種外幣交易在這一個系統上都能夠完成。新系統支持了人民幣外匯即期、遠期和掉期交易，同時支持人民幣對外幣和外幣對外幣兩個市場，以及競價和詢價兩種交易模式。

豐富了即期外匯市場交易的貨幣對：2006年8月1日，即期外匯市場增加了人民幣兌英鎊，至此即期外匯市場共有5個交易貨幣對：人民幣兌美元、港幣、日元、歐元和英鎊。

隨著我國銀行間外匯市場快速發展，參與主體不斷擴大，產品序列繼續豐富，市場基礎設施日趨健全，成交量大幅增長，人民幣匯率形成機制的市場化程度得到了進一步提高。隨著外匯市場規模不斷擴大，品種不斷豐富。外匯市場在價格發現、資源配置和風險防范中的作用日益增強。

四、中國外匯市場微觀結構分析

1994年，中國開始發展真正意義上的外匯市場，尤其是銀行間外匯市場得到充分的發展。2005年7月之前，中國外匯交易系統共有366個會員，主要成員是政策性銀行和商業銀行。2005年7月以后，非銀行金融機構以及非金融公司基于本身的外匯實際需求在滿足中國人民銀行要求的前提下，都可以作為銀行間市場的會員參與市場交易。2007年7月末，銀行間外匯市場共有263家會員(經過重新登記以后的數量)，其中做市商22家，非做市商的銀行會員238家，其他金融機構只有2家(1家信托投資公司，1家財務公司)，企業會員只有一家。2007年年末，會員數增加到268家。

2006年1月4日，中國在銀行間外匯市場全面正式引入人民幣對外幣的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中資銀行8家，外資銀行5家)。2006年年末，增加到21家(中資銀行13家，外資銀行8家)。2007年年末，達到22家(中銀資行13家，外銀資行9家)。

1.1994～2005年12月，中國外匯市場微觀結構分析

在一般情況下，外匯市場微觀結構是指包括做市商的交易結構，客戶同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中國的銀行間外匯市場沒有實行做市商制度。1994年到2005年年末，在中國的外匯市場中不存在外匯市場的這種包括一個定價中心的市場微觀結構。

在此期間，中國實行的匯率制度類似于固定匯率制度。1994年我國確定了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，但是東南亞金融危機以后，中國政府加強了外匯市場的管制，維持人民幣匯率保持在1美元兌8.2765人民幣的水平。1999年，IMF重新核定中國的匯率制度，認為中國的匯率制度已經從1987年核定的浮動匯率制度轉變為目前的傳統釘住匯率制度(GuijunLin，ect，2003)。同時，中國實行強制結售匯制度，中國人民幣銀行在外匯市場中投放本幣，買進外幣或者是賣出外幣，回籠人民幣，保持匯率的穩定。由于中國的貿易收支順差持續多年，國家累積了大量的外匯儲備。在這種人民幣匯率形成機制中，人民幣匯率保持穩定，匯率水平基本上不能反映基本面的變化，自然同市場微觀結構也沒有任何關系。

GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中國的銀行間外匯市場是中國銀行——中央銀行的雙寡頭的壟斷市場結構。中國銀行作為客戶的經紀人，買進客戶的外匯，中央銀行買進中國銀行賣出的全部外匯。在這種市場結構下，人民幣對美元的匯率可以基本保持不變。在這段時期，中國人民銀行就相當于外匯市場的做市商，而銀行間外匯市場的成員都是客戶。在這種類似的外匯市場微觀結構中，中央銀行在銀行間外匯市場的干預活動帶來的指令流平滑了外匯市場其他交易主體帶來的人民幣匯率的上漲壓力。Salih.N，etc(2006)認為，國際外匯市場主要以場外市場為主，是無形的市場，但是中國外匯市場是一個有形和無形并存的市場，主要以銀行間外匯市場為主，仍然保留著集成交易的形式，外匯市場的這種特點保證政府能夠對外匯市場實行有效控制。

2.2006年以后的中國外匯市場微觀結構分析

2005年7月21日，中國確立以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度。之后，中國銀行間外匯市場得到了充分的發展，改變了人民幣匯率中間價的確定方式，引入了詢價交易方式和做市商制度，增加了外幣遠期、外幣掉期和貨幣掉期交易。外匯市場的交易規模大幅提高，人民幣匯率兌美元匯率出現了雙向的波動，人民幣匯率彈性擴大。在2007年上半年的117個交易日內，人民幣匯率升值日期為74天，貶值日期為43天。

(1)人民幣外幣市場的做市商定價中心的作用日趨強化

在匯率市場化改革過程中，中國加快發展做市商市場。因為做市商集中了市場上供求信息，是主要的定價中心。2006年1月4日，銀行間人民幣外幣市場引入做市商制度。由于人民幣匯率的波幅在擴大，交易量快速提高，做市商利潤空間增大，主要的國際銀行踴躍地爭取成為做市商，做市商的數量不斷增加。2007年年底，人民幣外幣市場共有22家做市商。盡管人民幣外幣做市商市場仍處于起步階段，但是中國已經具備了一般意義上的外匯市場微觀結構的制度基礎。

做市商市場作為定價中心的作用在日趨強化。人民幣短期匯率的變動可以分為兩個部分：中間價和波動區間，而做市商在這兩個部分中都發揮著決定性的作用。人民幣外幣市場做市商在匯率決定中的作用主要表現在以下兩個方面。其一，人民幣對美元的中間價確定方式的變化強化了做市商在中間價確定中的作用。2006年1月3日以后，中間價由中國外匯交易中心向所有的做市商詢價后，去掉最高和最低價再加權平均得到。做市商的報價決定了人民幣外幣的中間價。人民幣匯率中間價的進一步完善反映了市場在決定人民幣匯率中的基礎性作用進一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商間的交易指令流決定了日內匯率在既定區間內變化?？蛻糁噶盍鱾鬟f和集合了市場供求的基本信息，做市商再從客戶指令流中提煉出有價值的信息決定做市商間的交易報價。2007年全年，做市商間交易量占比達到90%，這表明，由于做市商市場中利潤豐厚，做市商間交易頻繁。做市商在尋找人民幣匯率的限定性均衡報價中引導人民幣匯率在既定區間內變化?；谝陨系姆治龅贸鼋Y論：人民幣短期匯率市場化程度相當高，做事商定價功能日趨強化，匯率變動主要由做市商來決定。

(2)銀行間外匯市場客戶結構單一

Lyon(2001)提出，在外匯市場中，交易分為交易商間直接交易、交易商間的間接交易以及交易商和客戶的交易，其中各自占比為1/3。交易商和客戶間的交易又包括交易商和其他金融機構間的交易(其他金融機構是指：除了做市商以外的金融機構)以及交易商和非金融機構間的交易。由于金融機構的杠桿比率不同，其他金融機構又區別為杠桿金融機構(例如：規避基金)和非杠桿金融機構(例如：保險公司、養老基金等)。按照BIS的分類(見表4)，交易被分為交易商間的交易、交易商和非銀行金融機構的交易、交易商和非金融機構的交易。

據BIS的統計數據顯示：在傳統外匯市場的全部日均交易量中，交易商之間的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客戶間的交易規模占比明顯在逐年提高，尤其是交易商同非銀行金融機構的交易規模占比大幅增加。以2007年為例，交易商之間的交易占比下降為43%，同非銀行金融機構的交易占比提高到40%，同非金融機構的交易占比提高到17%。

我國外匯經紀公司剛剛開始出現，所以做市商間的交易都為直接交易。從銀行間外匯市場的客戶結構來看，做市商的客戶幾乎都是非做市商會員銀行。例如，2007年上半年，銀行間外匯市場的會員共有263家，其中做市商22家，非做市商的銀行會員238家，其他金融機構只有2家(1家信托投資公司，1家財務公司)，企業會員只有1家。99%的客戶都是銀行金融機構，非銀行類金融機構和非金融機構的數量過少，杠桿類和非桿杠類金融機構為零。這種同質的客戶結構在兩年內沒有發生太大的變化。所以按照Lyons(2001)的分類，中國外匯市場做市商的客戶完全同質，結構單一。按照BIS的分類，中國外匯市場的交易幾乎都是交易商之間的交易，即做市商銀行和非做市商會員銀行間的交易。

客戶結構方面的差別主要原因之一是：美國的金融體系是市場主導性的，外匯市場以場外市場為主，90%的交易商是做市商，做市商同外匯最終使用者的距離很近；但是中國的金融體系是銀行主導型的，外匯市場以銀行間外匯市場為主，不到10%的交易商(即會員銀行)是做市商，做市商僅同部分的外匯最終使用者有直接的聯系。

同質的客戶結構確保了市場穩定，但是卻不能及時而充分地傳遞關于經濟基本面的信息和市場各種需求變化信息，不利于完善人民幣匯率的形成機制。

綜上所述，在2006年以前，中國的銀行間外匯市場是雙寡頭壟斷的市場結構，在這種市場結構中，人民幣匯率保持穩定；但是2006年以后，中國的外匯市場引入做市商制度，但是做市商的客戶結構完全同質，在這種外匯市場的微觀結構中，人民幣短期匯率主要由做市商來決定。

五、中國外匯市場微觀結構同發達國家的差別

中國作為一個主要的新興市場國家，外匯市場的發展同主要的發達國家自然存在差別。中國外匯市場具有新興市場國家外匯市場的一般性特點，同時也具備其特殊性。

1.新興市場國家外匯市場微觀結構的特殊性

新興市場國家的外匯市場微觀結構同發達國家不同，這些差別可以概括為以下幾點。其一，新興市場國家外匯市場中做市商制度引入較晚，匯率形成機制亟待完善。例如，中國在2006年年初才在銀行間外匯市場引入了做市商制度。其二，中央銀行干預更加頻繁，央行干預指令流對匯率有決定性作用(例如：印度、中國、克羅地亞等)。中央銀行也可以通過設定貨幣匯率波動率區間的方式來間接地管理外匯市場。例如，克羅地亞庫納/美元波幅為+(-)15%(Galacetc，2006)，中國人民幣/美元波幅為0.5%(中國人民銀行，2007)。其三，外匯市場的交易成本較大，交易量較小。其四，宏觀變量(利率差)可以解釋匯率變動的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客戶指令流異質性的含義不同。在發達國家，金融機構的客戶指令流對匯率的影響比非金融機構的影響更大、更加顯著(Lyons，2001)，杠桿金融機構的指令流和非杠桿金融機構的指令流對匯率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新興市場國家主要的差別是外國客戶的指令流和本國客戶的指令流包括的信息量不同。外國客戶指令流包括更多的信息，而本國客戶只是流動性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外幣資產不是完全的替代品。發達國家本外幣資產是完全的替代品，只是收益率上有差別；但是新興市場國家，本外幣資產不是完全的替代品。新興市場國家的資本賬戶沒有完全開放，外匯市場是不完全的市場，匯率是在不完全市場中決定的。但是發達國家外匯市場是完全的市場，貨幣匯率是在完全市場中決定的。

2.中國外匯市場微觀結構的特殊性

(1)信息傳遞的過程不同

發達國家(主要指美國和英國)的金融體系是市場主導型的，從而外匯市場以場外市場為主。信息傳遞和處理的過程如圖1所示。其中指令流只包括客戶指令流和交易商間指令流。

中國的金融體系是銀行主導型的金融體系，外匯市場是有形和無形并存的市場，而且主要以銀行間外匯市場為主。部分希望成為銀行間會員的機構，考慮到成為中國銀行間外匯市場會員資格的高成本，或者是考慮到會員身份的高壟斷性，他們會紛紛放棄申請成為銀行間會員，轉而通過各自的賬戶銀行(賬戶銀行一般都是銀行間會員)來完成外匯交易，而賬戶銀行再通過同做市商的交易將這種信息傳達給做市商，最后做市商之間再進行交易，通過做市商間的指令流將場外市場中客戶(客戶市場外匯的最終使用者)投機或者套利的需求體現在了人民幣匯率的變化上。

由于中國是銀行主導型的金融系統，金融市場發展不完善，外匯市場又以銀行間市場為主，這種制度框架導致場外市場客戶指令流通過會員銀行的指令流來傳達宏觀基本面和市場供求信息。這種交易機制的差別導致了信息傳遞和處理過程如圖2所示。其中指令流包括場外市場客戶指令流、場內會員銀行客戶指令流以及交易商間的指令流。

區別概括為兩點：其一，增加了場內會員銀行客戶指令流；其二，做市商通過場內會員銀行客戶指令流來提取場外市場客戶指令流，獲得基本面的信息。

(2)中央銀行指令流對匯率變化有決定性作用

筆者認為，目前人民幣匯率形成機制處于政府逐步緩慢退出、市場逐步進入的階段。當中國外匯市場具備了合理的定價能力后，政府退出的速度會加快，市場定價的決定權會提高。如上文所述，在2005年7月以前，中國人民銀行在銀行間外匯市場買進和賣出外匯從而維持人民幣匯率的穩定；2005年7月匯率制度改革以后，人民幣/美元匯率在既定的幅度內波動，這說明市場具有了一定的定價權，但是由于波幅較窄，這種權利非常有限。但是在2007年5月21日，人民幣/美元波幅從0.3%提高到0.5%，市場的定價能力逐步放大。波幅限制其實就相當于中央銀行的指令流仍然在人民幣匯率決定中具有重要的作用。

就目前來講，人民幣匯率形成處于過渡階段，市場定價的力量在日益提高，政府力量在慢慢的削減。由于銀行間外匯市場的會員結構相對單一，無需對客戶的指令流進行再分解。但是中央銀行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客戶的指令流包含的信息是完全不同的，對匯率的影響也完全不同，所以如果對做市商的客戶指令流進行分解的話，最好分為中央銀行的客戶指令流和一般的客戶指令流，而且需高度重視中央銀行的客戶指令流信息量。

第4篇：外匯市場論文范文

論文摘要：國際金融交易和涉外金融交易是極其復雜的金融交易，其交易結果、狀況直接涉及一國的國際收支狀況，影響一國內外均衡。在傳統經濟向現代經濟轉型中，各國均經歷過或正在經歷著金融市場由管制到開放的過程。許多國家實踐表明資本市場過早開放使得國內經濟潛在和積家的矛質在宏觀經濟出現問題時徹底地爆發出來，釀成經濟危機。在實施漸進式改革和開放的指導思想下，我國在金融市場開放中，實際上形成了符合中國實際的開放路徑:設立涉外金融交易—逐步加大涉外金融交易的領城、規?！鸩皆鰪娚嫱饨鹑诮灰椎氖袌鲂浴鸩綄崿F涉外金融交易向國際金融市場交易轉變。

一、涉外金融交易的界定

構成金融交易的基礎要素有三個:籌資人、投資人、交易貨幣。一般意義上，一國金融市場(完全)對外開放與一國建立(與國際接軌)國際金融市場在概念上具有等價意義。當一國金融市場未完全開放時，客觀地存在“涉外金融交易”概念，涉外金融交易既與國內金融交易不同，也與國際金融交易不同。

關于什么是國際金融交易，理論界有不同的看法，一種觀點可被稱為“市場論”，其劃分標準是資金是否跨境流動;另一種觀點可被稱為“要素論”，劃分標準是金融交易活動中是否存在“涉外因素”。而“市場論”認為國際金融交易是在國際金融市場上進行。可以下圖表示。

在上圖中，①屬于國內金融交易，②③④屬于國際金融交易?！吧嫱庖蛩卣摗闭J為，將構成金融交易的基礎要素:籌資人、投資人、貨幣進行組合，可產生以下幾個不同的結果:

1.投資人以其本國貨幣貸款給其本國居民;

2.投資人以外國貨幣貸款給其本國居民;

3.投資人以其本國貨幣貸款給非本國居民;

4.投資人以外國貨幣(第三國貨幣)貸款給非本國居民;

5.投資人以外國貨幣(籌資人國貨幣)貸款給非本國居民;

第1種情況是100%的國內金融交易，但若擔保人為境外機構，或資金被用于國際貿易，這種交易可能被認為是國際金融交易。

第3、4、5種情況，無論按“市場論”或“要素論”的標準，都是國際金融交易。

第2種情況，按“市場論”應為國內金融交易，按“要素論”應為國際金融交易。在我國現行規章制度管理下，這類交易被稱為“涉外金融交易”中的“外匯貸款，’(外匯貸款屬于“涉外貸款”，涉外貸款包括:外匯貸款、對外商投資企業貸款、外貿貸款)。

此外，還有人從國際收支統計口徑出發，以交易結果是否引起國際收支變動乃至是否影響一國外債而判斷是屬國內金融交易或屬國際金融交易。筆者認為，應該將涉外金融交易分為廣義和狹義兩類。

在上述五種組合中，除第1種以外，其余四類都應界定為廣義的涉外金融交易(廣義的金融交易包含國際金融交易);界定狹義的涉外金融交易標準應是金融交易是否存在國家金融管制。在2、3、4、5種組合列中凡以市場機制為主要調節機制的金融交易應定義為國際金融交易;凡以國家金融管制為主要調節機制的金融交易應定義為涉外金融交易。

金融交易中的國際金融交易和涉外金融交易是極其復雜的金融交易，其交易結果、狀況直接涉及一國的國際收支狀況，深層次地影響一國內外均衡。因此，在傳統經濟向現代經濟轉型中，各國均經歷過或正在經歷著金融市場由管制到開放的過程。

二、中國金融市場對外開放的路徑

如果將金融市場“對外完全開放”和“對外完全不開放”作為一數軸的兩端，在“完全不開放”端點附近，居民與非居民之間的金融交易大部分屬于涉外金融交易，相應的金融交易處于國家較嚴格的金融管制之中;當向另一端移動時，意味著出現了國際金融交易與涉外金融交易的替代，國家金融管制趨于放松。無論是發達國家還是發展中國家，資本市場開放都是必需面對的重大間題。對于發展中國家和地區來說，過快開放資本市場導致的金融經濟體系的波動成為一個共同面臨的問題。墨西哥于1993年實行資本項目自由兌換，1994年徹底開放資本市場，允許51家外國銀行、證券、保險和其他金融機構進人。

資本市場的過早開放使得國內經濟中潛在和積累的矛盾在宏觀經濟出現問題時徹底地爆發出來，釀成1994年12月的經濟危機。韓國的情形與此類似，1996年為了加人oECD，被迫接受金融自由化要求，接受允許企業自由借款的條款。一年之后的1997年，韓國也在東南亞金融危機的沖擊下卷人嚴重的經濟危機。日本作為延遲推進資本市場開放的另一類范例，同樣值得關注。日本1964年承擔IMF第8條款開放經常賬戶義務，1984年對《外匯及其外貿管理法》進行修改，放松了對資本項目的管制，這一過程用了20年時間。并且至今依然保留著許多限制外資進人，以及對國內金融機構進行保護的措施。對于金融市場的過度保護，使得金融體系始終缺乏足夠的競爭力，這可能是導致日本經濟近年來停滯不前的根本原因之一。

綜觀各國金融市場開放的過程，都存在著如何防范金融風險的問題。因為防范金融風險是金融監管的基本目標。這樣在一國金融開放的過程中存在著雙重目標統籌協調問題:實現金融開放和防范金融風險。為此，存在兩種不同的做法:一是強化管制，通過限制金融機構的經營業務范圍、控制金融產品的價格來保證金融市場的穩定，這是許多發展中國家通常采取的做法。這種做法會導致金融業競爭力低下，實質上是以犧牲金融市場的發展為代價。并且由于強化金融管制產生了金融風險的積累，當金融市場開放后，往往長期聚集起來的金融風險在出現導火索時驟然爆發了。另一種做法是:放松管制，通過強化金融市場競爭，促進金融市場的發育與金融業的發展。這種方式大體可分為兩種:休克式和漸進式。前一種方式往往導致一國出現若干年國民經濟的衰退，社會和政治領域經歷較長的動蕩和混亂，社會發展在歷史的軌道上轉向。后一方式現在得到較廣泛的認可，認為在這種方式下，在金融管制逐步放松的過程中，由于金融風險會不斷暴露和釋放出來，在應對風險的過程中，金融機構的風險防范能力和監管機構的風險監管能力均得以逐步提高，從而有利于金融安全。當然，這種方式由于金融市場開放歷時較長，可能使金融領域的不確定性增加。如果在這一過程中對國內機構保護過多，會使金融體系缺乏競爭力，日本就是例證。因此，在金融市場開放過程中，必須把握住放松金融管制的順序、路徑和節奏。

以往，我國金融監管較多地傾向于不斷強化管制，金融市場沒有得到應有的發育，金融機構的競爭力相對較弱。但是在實施漸進式改革和開放的指導思想下，我國在金融市場開放中，實際上形成了符合中國實際的開放路徑:設立涉外金融交易—逐步加大涉外金融交易的領域、規?！鸩皆鰪娚嫱饨鹑诮灰椎氖袌鲂?。這實際上是使涉外金融交易成為金融市場逐步開放的一個操作平臺(盡管在改革的歷史進程中，這一路徑是在為了解決當時宏觀經濟所面臨的問題而形成的)。根據中國的承諾，加人WTO后，我國金融市場將大幅度對外開放。在開放的過程中，外資金融機構將利用其雄厚的資金實力、靈活的經營手段和先進的管理水平，與國內金融機構展開競爭。外部的金融市場動蕩將如何影響我國金融運行的安全和穩定，取決于國內金融機構能否抵御激烈的外部競爭和外來沖擊。又由于任何金融開放都是一種制度變遷，而制度變遷存在著路徑依賴，因此，總結分析以往的金融開放路徑，探討如何為今后的金融開放構建更加合理、有效的操作平臺，有著重要的現實意義。

三、外匯體制改革:從涉外金融交易向國際金融交易轉變的制度演進案例分析

中國自1978年一2002年，進出口貿易增長了1748.73%。外匯體制改革是過去這20年推動中國出口成長的一個重要因素。改革開放以來，對外貿易嚴格按照中央計劃部門制定的進出口計劃經營。國家計劃委員會制訂計劃時，首先開列一份必須進口的物品清單，然后根據所需款額，找出國內能夠出口以換取這筆外匯的物資。由于當時匯率對外貿水平和進出口貨種的影響甚微，當局遂參照旅游業、華僑匯款等少數非貿易性活動可能受到的影響以制訂匯率。主要根據中國一籃子消費品與世界各大城市的相對價格而做出。由于中國不少消費品定價偏低，因而大大高估了人民幣。

998年，中國決定開放經濟、拓展外貿。隨著外貿權下放到地方政府和企業，匯率由原來制訂外貿計劃時的會計手段，變成推動進出口決策的重要信號。最初出臺的措施，主要是為了抵消匯率偏高而對出口的抑制。其后，為進一步推動對外貿易發展，國家對匯率制度進行了多項改革:

第一，逐步下調官方匯率，以抵消出口成本上漲的影響。

第二，實施外匯留成制度，允許出口企業和地方政府保留部分外匯收人，以滿足自身進口需要。

第三，開放外匯調劑中心，讓出口企業可把外匯留成以較為有利的匯率折換成人民幣。在隨后的十多年中，國家以貶值為基本措施，來刺激對外貿易的發展。第一次貶值是1981年1月，以2.8元人民幣對1美元為內部結算價(創匯成本)。制訂內部結算價時，管理當局以賺取1美元外匯的平均成本為基數，在此水平上追加10%的“利潤”率。這次貶值是中國外匯政策的一個轉折點:主要根據創匯成本，而非國內消費品相對于海外的價格而制訂匯率水平。1983年到1993年期間，由于創匯成本在這期間內不斷上漲，當局不斷下調匯率，使出口較為有利可圖。這期間，人民幣先后六次貶值，幅度由9.6%到44.9%不等，官定人民幣對美元匯率由2.8:1調到5.32:1。19叫年1月1日匯率并軌，官方匯率更一舉下調到8.7:l水平。當年，出口、旅游和外來直接投資增幅分別高達31.9%、56.4%和22.7%。外匯儲備在1994年和1995年分別增長114.5%和42.6%，1998年5月達到1409億美元。由于外匯供應增加，官方匯率逐步輕微上調。1998年4月后，官方匯率大約處于8.28元人民幣對1美元的水平。貶值基本上是在市場“倒逼”下實施的，因此，貶值在一定角度上可看成是對管制的放松。

出口企業自1978年起獲準留成外匯。其后，留成的比例顯著提高。1979年規定，地方政府的出口如果超越前一年的水平，獲準留成超出部分的40%。1985年，獲準的外匯留成已不少于出口總額的25%。1991年，留成更可高達出口總額的30%，但中央政府保留權利，必要時得以調劑價收購企業30%的外匯收人(1994年統一匯價后，留成制度便被撤銷)。留成制度實施后不久，出口企業和地方政府獲準將外匯配額轉售給需要外匯作進口用的單位。這一來，企業與企業也就能夠在市場上兌換外匯。持有配額的單位由于能更好地利用其外匯留成，拓展出口的積極性更高。除了用來進口產品設備，出口單位還可以以高于官方的匯率換取留成的利潤。留成制度擴大了涉外金融交易規模，引人了市場機制。如同留成制度，外匯調劑市場事實上也逐步加大了涉外金融交易規模;逐步加人和加大市場的機制。

1950年，中國銀行廣東分行率先開辦外匯調劑服務。有關業務迅即擴至內地12個大城市。早期的交易價是3.08元人民幣對l美元。1985年，深圳設立第一家官方的外匯調劑中心。翌年，上海和北京跟進。再一年后，同類中心擴大至天津。在1985年到1987年，外匯調劑中心只對中外合資企業提供服務，國內企業不得參與。1987年，國內的輕工業公司、工藝品公司和服裝業也獲準在調節市場上出售留成。1988年4月，所有國內企業都獲準在調劑中心上出售留成。外匯管制放寬后，外匯中心的數目和交易量都有所增加。1992年12月底，全國有100多家調劑中心，交易額達到250億美元。在1994年的改革中，全國性的銀行同業外匯市場取代了調劑中心，并實施外匯結售制度。出口企業所有外匯收人按規定一律須出售給指定的銀行。對進口企業而言，企業只要向當局授權的銀行出示進口合同和境外金融機構簽發的付款通知，即可換取外匯。

以上措施，從一個角度看，實際上起到了逐步放松對涉外金融交易的嚴厲管制。1994年以來，最根本的變革也許是撤銷調劑市場，在國內設立統一的全國性銀行同業外匯市場。

在新制度下，國家通過中國人民銀行的貨幣政策和外經貿部實施的行政控制來維持匯率的穩定性和經常賬差額，而非借著對經常賬的來往實施外匯管制。在新的制度下，匯率不僅影響進出口，還通過各種市場和機制間的聯系，對經濟造成廣泛的影響。因此，制訂匯率不再只是貿易和經常賬的問題，必須同時考慮到宏觀經濟的穩定性、各種不同利益團體的平衡、貨幣及財政政策等廣泛的問題。由于中國對內和對外經濟部門之間存在著一定的關系，制訂匯率時，也就不能只是為了促進出口。事實上，經過1994年的改革，中國基本上不再以創匯成本來制訂人民幣匯率。從1994年到1997年，中國的一般物價水平漲幅約50%，創匯成本也顯著上升，但由于外匯供應增長，人民幣匯率反而輕微上揚。人民幣升值，加上出口成本上升，降低了出口的盈利性。隨著市場機制作用的加大，中國經濟對內和對外部門之間的聯系加強，匯率的影響擴散到外貿以外的部門。中國利用匯率政策以促進出口的自由度因而有所下降。1996年以后，出口增長幅度一波三折，19%年出口只增長了1.5%，1997年出口上升20.9%，1998年，出口升幅較1997年大幅回落，1999年抬升，2000年大幅上升，2001年又大幅回落。雖然出口部門力促人民幣貶值，中國人民銀行為了實現國民經濟內外均衡，仍然保持匯率穩定。2002年初，國家進一步改革、完善有管理的人民幣匯率制度和人民幣外匯市場交易制度，提高外匯指定銀行周轉金額度，降低進口企業設立外匯賬戶門檻;在一定程度上加大出口企業售匯自主意愿。前不久，金融管理當局又批準四大國有銀行開展外匯衍生金融工具交易。至此，在經常賬戶項下，人民幣與外匯間的兌換(交易)，在市場機制對管制的替代過程中，不斷向市場化方向演變，現在離進出口企業完全意愿結售匯越來越近。

筆者認為經常項下外匯市場的開放，客觀地看，對宏觀經濟的影響是比較成功的。資本市場的開放應遵循著這一基本思路:在逐步加大涉外金融交易規模和逐步放松對涉外金融交易的管制中，逐步開放資本市場。

參考資料