證券市場論文精選(九篇)
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第1篇：證券市場論文范文
在中國，多層次資本市場在界定、范圍已在學(xué)術(shù)界有廣泛的探討，但沒有權(quán)威、規(guī)范和嚴(yán)格的界定。王亞民等人（2003）認(rèn)為，多層次證券市場體系由主板市場、二板市場和場外交易市場三個(gè)層次的市場組成；王道云等人（2004）認(rèn)為，中國的多層次資本市場應(yīng)借鑒美國，構(gòu)建由主板、創(chuàng)業(yè)板、區(qū)域性市場、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場和柜臺轉(zhuǎn)讓市場組成的市場體系。胡海峰（2010）認(rèn)為，中國多層次資本市場體系總體架構(gòu)應(yīng)包括三個(gè)層次：由上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所藍(lán)籌股市場構(gòu)成的第一層次；第二層次是由深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場、中小板市場以及香港創(chuàng)業(yè)板市場構(gòu)成，第三層次則是由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場構(gòu)成的場外交易市場。中將中國的多層次證券市場界定為三個(gè)部分：由深滬兩市組成的主板市場、由中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板組成的二板市場，以及由新三板、區(qū)域性股權(quán)市場組成的場外交易市場。如果把企業(yè)的成長周期與證券市場結(jié)合在一起來看，良性發(fā)展的證券市場應(yīng)該是這樣一個(gè)循環(huán)：在企業(yè)上升階段應(yīng)該是場外交易市場—二板—主板。在企業(yè)下降階段：主板—二板—場外交易市場。具體來說就是經(jīng)過場外交易市場培育一段時(shí)間后，在有關(guān)條件滿足二板市場上市規(guī)定的前提下，企業(yè)可以申請轉(zhuǎn)入二板市場；同樣，經(jīng)過二板市場培育一段時(shí)間后，在有關(guān)條件符合主板市場上市規(guī)定的前提下，企業(yè)可以申請轉(zhuǎn)入主板市場。另外已進(jìn)入主板市場的上市公司，當(dāng)經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況下滑，造成上市條件不再滿足主板市場要求時(shí)，可退到二板市場；二板市場的上市公司上市條件不能滿足二板市場的規(guī)定時(shí)，也可退入到場外交易市場。層次分明的市場具有各自相應(yīng)不同的功能，不同的市場條件和市場規(guī)則，促使上市公司“能升能降”，充分實(shí)現(xiàn)市場的“優(yōu)勝劣汰”功能（見圖1）。
二、中國多層次證券市場基本情況
（一）發(fā)展現(xiàn)狀
經(jīng)過多年的發(fā)展，中國的多層次資本市場已初步形成，其框架構(gòu)成主要由三個(gè)部分組成：深滬兩市主板市場、二板市場（中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板）以及場外交易市場（新三板、區(qū)域性股權(quán)市場等）。主板市場主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；二板市場專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)的資金融通和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；場外市場主要為企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)、退市企業(yè)等在籌集資本性資金以及股權(quán)交易方面提供服務(wù)。這三個(gè)市場相互聯(lián)系，相互依托，共同形成了目前中國特色多層次證券市場結(jié)構(gòu)。
（二）存在問題及分析
1.層次劃分不夠明確，進(jìn)出標(biāo)準(zhǔn)差異不大。西方較成熟市場的證券市場層次劃分明確，而中國二板市場和主板市場在上市公司條件的要求方面區(qū)別不是很大，缺乏對于上市公司級別的明確篩選，而且較高的上市條件并不適用于普遍意義上的中小企業(yè)，這對于二板市場實(shí)現(xiàn)真正的為中小企業(yè)提供融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)的作用影響很大。中國的中小板塊市場的上市、退市要求以及監(jiān)管制度與主板市場一致，這一方面會導(dǎo)致市場劃分產(chǎn)生混亂。另一方面中小板塊獨(dú)立于創(chuàng)業(yè)板市場而單獨(dú)存在而且在各項(xiàng)資源和市場發(fā)展方面與創(chuàng)業(yè)板形成競爭，使得二板市場內(nèi)容并不統(tǒng)一，從而不利于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展和成熟（見表1）2.場外市場吸引力不足，發(fā)揮作用不明顯。近年來，在眾多非上市企業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)流動的巨大需求推動下，中國場外交易市場迅速發(fā)展壯大，為解決非上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流動和融資需求問題的新三板一推出便受到市場普遍重視和認(rèn)可，但新三板市場依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業(yè)的數(shù)量較少，涵蓋面范圍較窄，對于中小企業(yè)的服務(wù)作用有限；而且，新三板投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，交易和競價(jià)制度不完善，融資功能較弱，導(dǎo)致市場活躍度不足，降低了對中小企業(yè)的吸引力。在產(chǎn)權(quán)交易市場方面，存在著交易行為不規(guī)范，交易質(zhì)量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務(wù)不足等現(xiàn)象，同時(shí)，各產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管部門與監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，均導(dǎo)致中國產(chǎn)權(quán)交易市場體系混亂，規(guī)范化與集中化程度有待提升。3.轉(zhuǎn)板機(jī)制并未建立。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等多個(gè)層次，但從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業(yè)的融資需求。轉(zhuǎn)板制度有利于促進(jìn)市場競爭，提高資本市場資源配置效率。具體而言，在場內(nèi)市場和場外市場聯(lián)系方面缺乏一個(gè)適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板機(jī)制，新三板上的企業(yè)即使達(dá)到了場內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，也必須重新申請IPO才能實(shí)現(xiàn)在場內(nèi)市場上市，而沒有形成獨(dú)立的、便捷的新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業(yè)缺乏足夠的動力在場外市場掛牌，從而不利于各層次市場的發(fā)展和聯(lián)系的增強(qiáng)。在場內(nèi)證券市場內(nèi)部聯(lián)系方面，中國的主板市場和二板市場定位差異性不強(qiáng)，使得兩個(gè)板塊市場缺乏足夠的內(nèi)在聯(lián)系，甚至?xí)谏鲜泄举Y源和市場發(fā)展方面產(chǎn)生彼此競爭；三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場同樣存在著市場定位方面的重疊，而且由于監(jiān)管部門和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，使得兩個(gè)市場幾乎處于相互隔絕的地位。
三、中國多層次證券市場發(fā)展建議
（一）整合中小板塊與創(chuàng)業(yè)板，明確為中小企業(yè)服務(wù)的定位
中國證券市場的第二板塊由深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場組成，其應(yīng)為合理有序的整體。中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場表面看是相對獨(dú)立的市場，實(shí)際只是主板市場中的板塊，在上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管措施等方面與主板區(qū)別不明顯，基本復(fù)制了主板模式。第二市場體系應(yīng)定位于為主業(yè)突出、具有高成長性、高科技含量、高創(chuàng)新性的特色中小和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和股票交易的平臺，目的是解決中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資發(fā)展問題，促進(jìn)特色中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速成長的全國易市場。該市場的上市門檻應(yīng)顯著低于主板市場，因其為全國性市場，同樣應(yīng)執(zhí)行較嚴(yán)的監(jiān)管制度和信息披露制度，同樣采用集中信息披露、集中競價(jià)交易制度、集中結(jié)算制度等規(guī)范高效的運(yùn)營制度。
（二）建立和完善場外交易市場
多年來，中國資本市場退市制度一直難以執(zhí)行的重要原因是中國的場外交易市場并不發(fā)達(dá)，退市后企業(yè)難以或者不愿意再到場外交易市場掛牌交易。這樣，上市公司股東和眾多股民手里的股票缺乏交易流通的場所，不愿意或極力阻礙上市公司退市。因此，建立和完善三板市場、區(qū)域易市場可以為上市公司的退市提供順暢的渠道，逐步緩解交易所上市公司退市的壓力。另一方面，應(yīng)有效發(fā)揮三板市場和區(qū)域場培育企業(yè)發(fā)展壯大的“孵化器”功能，并作為交易所市場上市項(xiàng)目的儲備器和蓄水池，為交易所市場提供源源不斷的上市項(xiàng)目。
（三）健全資本市場轉(zhuǎn)板機(jī)制
第2篇：證券市場論文范文
證券實(shí)訓(xùn)室建設(shè)對場地和硬件的要求一定要服從于場地和資金投入條件而定，所以這一問沒必要做太多說明，在此最重要的也就是決定實(shí)訓(xùn)室品質(zhì)的是軟件的功能和模式選擇。在軟件選擇上必須符合多功能全仿真虛擬交易所的環(huán)境要求，必須具備一個(gè)跨市場、跨品種和跨地區(qū)的全球金融實(shí)時(shí)資訊和分析終端。該終端充分運(yùn)用了全球領(lǐng)先的國際化投資分析理念和金融工程分析技術(shù)，為投資者提供覆蓋全球六十多個(gè)國家的股票、債券、期貨、外匯，金融衍生品等上萬種金融產(chǎn)品更快捷、更精確、更深入的信息和分析工具，該產(chǎn)品將為追求價(jià)值投資與量化分析的用戶，提供前所未有的金融決策支持和投資體驗(yàn)，虛擬交易所一套模擬交易教學(xué)和培訓(xùn)的實(shí)訓(xùn)軟件，以提供接近市場運(yùn)作機(jī)制的模擬投資環(huán)境，通過舉辦各種規(guī)模的模擬投資賽事，達(dá)到幫助學(xué)員投資理論與實(shí)務(wù)操作充分結(jié)合訓(xùn)練和提升的平臺系統(tǒng)。以競賽形式實(shí)施教學(xué)徐輝遼寧金融職業(yè)學(xué)院遼寧沈陽110122過程，由簡單到復(fù)雜，通過競賽讓學(xué)生循序漸進(jìn)的體驗(yàn)并掌握投資理論知識。包括單品種金融商品投資、組合投資、組合投資風(fēng)險(xiǎn)管理等。具體功能特征要求：
（一）多樣化的模擬品種
1、完整的股票、債券交易品種及行情先試分析系統(tǒng)：包括滬深A(yù)、B股的所有品種，創(chuàng)業(yè)板基中小板品種，各種國債、企業(yè)公司債券，可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股交易品種，這樣可以使學(xué)生全面的交易和分析了解中國股市債市的全貌，學(xué)生可以身臨其境的近距離接觸中國證券市場，可以提高學(xué)生的投資交易能力，投資品種的選擇能力及投資組合能力，行情系統(tǒng)同時(shí)要具備國際證券市場的部分品種，比如紐交所行情、納斯達(dá)克市場行情、香港聯(lián)交所的個(gè)交易品種行情，這樣，在證券市場國際化的前提下，達(dá)到學(xué)生學(xué)習(xí)內(nèi)容的全面化和國際化。
2、國內(nèi)國際期貨市場的各個(gè)品種的模擬交易、行情顯示、分析系統(tǒng)：通過其行情顯示系統(tǒng)可以全面了解和獲悉國內(nèi)國際期貨市場（包括商品期貨和金融期貨）的即時(shí)行情和進(jìn)行投資分析；通過其信息咨訊系統(tǒng)可以了解國內(nèi)外期貨市場和期貨商品的信息；通過其模擬交易系統(tǒng)可以讓學(xué)生在教師的指導(dǎo)下進(jìn)行國內(nèi)國際期貨的模擬交易買賣。
3、國內(nèi)證券投資基金的各個(gè)品種：通過其行情顯示系統(tǒng)可以了解國內(nèi)基金市場的開放式基金、封閉式基金基本行情，以及個(gè)基金的凈值變化情況、基金投資的持倉狀況；通過其柜臺系統(tǒng)可以使學(xué)生演練基金帳戶的開、銷戶及申購、贖回操作；通過其模擬交易系統(tǒng)，進(jìn)行封閉式基金的模擬買賣交易。
4、外匯交易品種：通過其行情顯示系統(tǒng)全面獲悉國際外匯市場的八個(gè)外幣品種的交易行情和成交情況；利用其信息咨訊系統(tǒng)可系統(tǒng)了解所及各國的經(jīng)濟(jì)狀況金融貨幣政策的變化情況，和各國貨幣的升貶值情況，以及各國貿(mào)易順逆差情況，這樣學(xué)生可以通過外匯這個(gè)窗口了解國際經(jīng)濟(jì)、金融變化；通過其模擬交易系統(tǒng)，進(jìn)行外匯實(shí)盤和外匯保證金交易的模擬買賣。從而對課本所學(xué)知識進(jìn)行進(jìn)一步的消化、理解和鞏固。
（二）高仿真交易機(jī)制
在模擬交易不論品種、交易界面、交易步驟及操作要求都應(yīng)該與實(shí)際業(yè)務(wù)達(dá)到做大限度的一致，相當(dāng)于既模擬交易所又模擬證券營業(yè)部的方式。交易中，營業(yè)部、交易所、銀行、登記結(jié)算公司各環(huán)節(jié)及處理程序盡量俱全，使學(xué)生得以訓(xùn)練業(yè)務(wù)的全過程，特別是交易費(fèi)用的設(shè)置上，應(yīng)與實(shí)際業(yè)務(wù)保持一致，各種交易和結(jié)算規(guī)則必須符合交易所相關(guān)規(guī)定。第三方存管和印證轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)也不可或缺。撮合成交原理及即時(shí)性不應(yīng)與實(shí)際業(yè)務(wù)有所差別。
（三）必須擁有實(shí)訓(xùn)指導(dǎo)教師可控制的不同范圍的各個(gè)品種的投資競賽系統(tǒng)
1、要求軟件提供開發(fā)商每學(xué)年必須進(jìn)行不少于一次的全國性或區(qū)域性模擬投資大賽，這樣可以通過模擬投資比賽，既提高學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，又可以檢驗(yàn)學(xué)生及教師的教學(xué)效果，通過這種實(shí)戰(zhàn)演練，提高學(xué)生的操作能力和投資分析、投資組合能力。
2、模擬交易軟件中要可以自行設(shè)置不同品種、不同范圍的比賽。比如：可以設(shè)置校內(nèi)不同專業(yè)的比賽，專業(yè)內(nèi)設(shè)置不同班級的比賽，是學(xué)生能夠在賽中學(xué)、賽中練，以充分發(fā)揮證券實(shí)訓(xùn)室的作用。
3、系統(tǒng)中要具備師生互動環(huán)節(jié)，學(xué)生的投資組合中的各個(gè)投資品種要注明買入賣出理由，指導(dǎo)教師可以有針對性的進(jìn)行指導(dǎo)。
4、比賽成績排行要多樣性：既有總收益排行，又有月、周收益排行。既有既有院校總排行，又有專業(yè)、班級排行。這樣可以及時(shí)全面掌握學(xué)生的學(xué)習(xí)效果和投資選股能力。
（四）交易流程必須完備
1、交易必須從資金賬戶和掌權(quán)賬戶的開立開始，第三方存管-銀證轉(zhuǎn)賬-委托下單-成交查詢-撤銷委托-證券交易清算與交收，完成整個(gè)過程。對于期貨交易必須具備開戶、開倉、加倉、平倉、逐日盯市，交割的全過程，并且具有跨市場套利跨品種套利的功能。
2、軟件要具備行情的歷史回放功能和非交易時(shí)間交易設(shè)置功能，這樣可以讓學(xué)生在非交易時(shí)間上課時(shí)同樣可以進(jìn)行交易練習(xí)，這樣可以充分提高實(shí)訓(xùn)系統(tǒng)的利用率，也可以對行情和交易進(jìn)行盤后分析。
（五）、具有一個(gè)全面的、動態(tài)的宏微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫
1、中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫：提供滬深兩市所有股票交易數(shù)據(jù)，以及可比股票價(jià)格、多種回報(bào)率、詳細(xì)股本變動信息等。特色指標(biāo)：（日、周、月、年度統(tǒng)計(jì)的）考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場回報(bào)率（等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法、總市值加權(quán)平均法）；不考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場回報(bào)率（等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法、總市值加權(quán)平均法）
2、中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫：按照新舊會計(jì)準(zhǔn)則，收錄主要科目的歷史對應(yīng)數(shù)據(jù)和重要會計(jì)科目，體現(xiàn)專業(yè)數(shù)據(jù)調(diào)整技術(shù)。特色指標(biāo)：同業(yè)存款、貴金屬、存貨凈額、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入、手續(xù)費(fèi)及傭金支出、融資租賃固定資產(chǎn)、質(zhì)押貸款凈增加額等。按照2007年新會計(jì)準(zhǔn)則，調(diào)整合并會計(jì)數(shù)據(jù)，保證數(shù)據(jù)可比性。對2007年以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采取保留并兼容到現(xiàn)有結(jié)構(gòu)的方法，在充分理解會計(jì)科目變更的基礎(chǔ)上，對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對應(yīng)。
3、中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫：數(shù)據(jù)內(nèi)容包括國內(nèi)生產(chǎn)總值、人口就業(yè)與工資、固定資產(chǎn)投資、居民收入與消費(fèi)、財(cái)政收支、價(jià)格指數(shù)、能源、環(huán)境、國內(nèi)貿(mào)易、對外貿(mào)易、國際收支、農(nóng)業(yè)、工業(yè)、建筑業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、郵電業(yè)、金融、保險(xiǎn)等。特色指標(biāo)：能源生產(chǎn)彈性系數(shù)、電力生產(chǎn)彈性系數(shù)、能源消費(fèi)彈性系數(shù)、電力消費(fèi)彈性系數(shù)、平均每天能源消費(fèi)、居民熱力年消費(fèi)量、工業(yè)污染治理投資、環(huán)境污染治理總投資、地質(zhì)災(zāi)害發(fā)生。
二、全仿真證券實(shí)訓(xùn)室在教學(xué)中的應(yīng)用
（一）行情分析軟件的應(yīng)用
通過股票、債券、期貨、基金行情分析軟件，了解當(dāng)日的及歷史行情綜合情況及個(gè)股漲跌情況，通過將理論課中學(xué)習(xí)過的各項(xiàng)技術(shù)分析方法、理論來對市場及個(gè)股進(jìn)行分析和判斷、為模擬交易選擇股票、確定投資組合及買賣操作時(shí)機(jī)。
（二）全仿真模擬交易操作的應(yīng)用
通過全仿真股票模擬交易系統(tǒng)，進(jìn)行股票、債券、封閉式基金的買賣操作，對理論課講授的內(nèi)容進(jìn)行驗(yàn)證、溫習(xí)和演練，增強(qiáng)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣、動手能力，零距離觸摸證券市場，切身體驗(yàn)市場風(fēng)險(xiǎn)；有機(jī)會參加股票投資模擬交易大賽。
（三）證券市場數(shù)據(jù)庫的應(yīng)用
學(xué)生可以利用數(shù)據(jù)庫，查詢分析與投資有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)數(shù)據(jù)、各個(gè)上市公司的經(jīng)營財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)歷史數(shù)據(jù)，以及各期貨、外匯品種的國際國內(nèi)數(shù)據(jù)，提高其對證券市場的基本分析能力，為其股票、期貨、證券投資基金基金、外匯等證券品種的投資決策提供重要參考。
（四）證券實(shí)訓(xùn)核心崗位能力
第3篇：證券市場論文范文
關(guān)鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規(guī)則
我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業(yè)進(jìn)入國際證券市場提供了更多的機(jī)會。去海外成熟證券市場上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國際市場的一個(gè)重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國企業(yè)去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計(jì)準(zhǔn)則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)以及上市成本風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素。為了盡量降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經(jīng)撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據(jù)多層次資本市場的特點(diǎn)而分別立法加以規(guī)定的，這種立法體系構(gòu)成一個(gè)相對比較完善的資本市場法律體系。
一、德國證券市場上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系
關(guān)于德國股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度，主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府，通過行政立法對公眾利益進(jìn)行保護(hù)、對證券交易所交易進(jìn)行規(guī)范調(diào)整，這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外，依據(jù)《交易所法》第31條，德國各個(gè)證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度，德國股票的上市規(guī)則主要包括強(qiáng)制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點(diǎn)，存在不同層次的證券市場和相應(yīng)的不同層次的上市規(guī)則要求。
二、德國多元化的資本市場
德國資本市場歷經(jīng)長期的發(fā)展，到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個(gè)層次：一是狹義上的資本市場——證券市場；二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發(fā)展的必然結(jié)果，也是德國資本市場發(fā)展到一定階段和程度的必然要求，適應(yīng)了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。
狹義資本市場即證券市場又包括兩個(gè)層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個(gè)市場板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的，只是立法者和各個(gè)交易所對它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。
三、證券市場第一層次——官方市場板與強(qiáng)制信息披露制度
所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統(tǒng)的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發(fā)展的最初階段，股市牌價(jià)是由政府機(jī)構(gòu)確定的，而不是像今天這樣由集中競價(jià)系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司（如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴(yán)格，上市程序比較復(fù)雜，上市費(fèi)用也比較高。依據(jù)德國《交易所法》第30條的規(guī)定，非經(jīng)上市許可機(jī)構(gòu)許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強(qiáng)制性信息披露。
（一）強(qiáng)制信息披露制度的法理基礎(chǔ)
證券在資本市場上是一種供投資人交易的風(fēng)險(xiǎn)金融商品，其品質(zhì)在投資人決定投資時(shí)很難判斷，而其未來的發(fā)展又受大量的風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，如市場本身的風(fēng)險(xiǎn)、利息風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及市場信息風(fēng)險(xiǎn)等等。所以，資本市場投資人應(yīng)當(dāng)有難以獲得預(yù)期收益，甚至完全失去資本的投資心理準(zhǔn)備。但是，為了盡可能地保護(hù)投資人的利益，降低其損失風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資人對資本市場的信心，并進(jìn)而推進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，立法者應(yīng)當(dāng)介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權(quán)，通過制定一系列強(qiáng)制制度對發(fā)行人的行為進(jìn)行規(guī)范。因此，強(qiáng)制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達(dá)國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.
在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預(yù)測性的，這種投資預(yù)測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景——對其投資目標(biāo)作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時(shí)信息的及時(shí)、真實(shí)和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。
依據(jù)德國《交易所法》第30條第3款的規(guī)定，申請?jiān)诠俜绞袌霭迳鲜邪l(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內(nèi)容的最低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發(fā)行人和證券的條件進(jìn)行了規(guī)定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強(qiáng)制上市申請人披露有關(guān)證券的信息，保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。
（二）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定
《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定，依據(jù)該條第1款規(guī)定，申請材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實(shí)性和完整性三個(gè)條件。申請材料使用的語言原則上應(yīng)當(dāng)是德語，但并不是強(qiáng)制性規(guī)定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規(guī)定主要是對那些國外的企業(yè)在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價(jià)。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡(luò)主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強(qiáng)制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.
（三）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定
德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細(xì)地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內(nèi)容的最低要求，也是判斷申請材料的義務(wù)人承擔(dān)披露不實(shí)民事責(zé)任的法律基礎(chǔ)。
一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應(yīng)予披露的強(qiáng)制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時(shí)也具有不真實(shí)性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中和未來可能發(fā)生的情況都能預(yù)料到，因此法律只是規(guī)定了信息披露的最低要求，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定，也可能會對投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請材料的義務(wù)人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔(dān)披露不實(shí)的責(zé)任。當(dāng)然這些例外情況應(yīng)該視個(gè)案而定，不能一概而論。
四、上市合作人制度
依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定，在德國申請證券上市，必須由發(fā)行人和一個(gè)所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔(dān)任上市合作人的機(jī)構(gòu)范圍比較廣泛，金融機(jī)構(gòu)、投資信貸機(jī)構(gòu)、資本市場服務(wù)機(jī)構(gòu)、國外金融機(jī)構(gòu)的德國境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)其他成員國的證券交易機(jī)構(gòu)都可以擔(dān)任上市合作人。德國立法者對這些機(jī)構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。
上市合作人制度主要是為了保護(hù)投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因?yàn)樯鲜泻献魅艘彩巧鲜猩暾埐牧喜粚?shí)陳述民事責(zé)任人之一，為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實(shí)現(xiàn)，上市合作人必須具備一定的資本金。
證券上市發(fā)行是一件非常復(fù)雜的工作，涉及到很多法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關(guān)專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)。因此，為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準(zhǔn)備的時(shí)間，在申請證券上市的過程中，發(fā)行人一般會聘請具有法定資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發(fā)行人提供相關(guān)咨詢，幫助發(fā)行人進(jìn)行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔(dān)一定的責(zé)任，比如保證申請材料真實(shí)和完整的責(zé)任、保證證券能夠通過交易所流通的責(zé)任和證券上市后的臨時(shí)信息及時(shí)公開的責(zé)任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是強(qiáng)制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規(guī)定了上市合作人的豁免制度。依據(jù)該條規(guī)定，那些自身具備一定上市能力的企業(yè)（如大銀行、大企業(yè)集團(tuán)、康采恩等國際大型企業(yè)本身具備上市申請所需要的專業(yè)人員）可以單獨(dú)提出上市申請，而不需要再聘請其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。
六、發(fā)行人的條件和公司治理制度
《交易所許可法》除了對發(fā)行人的強(qiáng)制性信息披露內(nèi)容作出具體規(guī)定外，還對發(fā)行人和上市證券的自身?xiàng)l件作出了具體規(guī)定，主要有：發(fā)行人的法律基礎(chǔ)、證券的最低發(fā)行額、發(fā)行人的成立時(shí)間、發(fā)行人財(cái)務(wù)會計(jì)文件的合法公開情況、證券的法律基礎(chǔ)、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計(jì)劃在德國上市的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體成員國以外國家的發(fā)行人的條件。
（一）發(fā)行人的法律基礎(chǔ)
依據(jù)《交易所許可法》第1條，發(fā)行人的設(shè)立和公司章程必須符合該發(fā)行人住所所在地國家的法律規(guī)定，這一規(guī)定的依據(jù)是歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因?yàn)闅W洲統(tǒng)一市場的建立，歐盟各個(gè)成員國的企業(yè)都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發(fā)行證券，而各個(gè)成員國的上市審核機(jī)構(gòu)是依據(jù)本國法律對申請人進(jìn)行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業(yè)的設(shè)立和章程等必須符合上市地本國的法律規(guī)定。但是為了保證這些企業(yè)具備市場誠信和保護(hù)廣大投資人的利益，必須要求這些企業(yè)的設(shè)立和企業(yè)章程不得違反其本國法律規(guī)定。該條文所指的企業(yè)住所所在地是指其公司章程中確定的企業(yè)住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.
（二）股票的最低發(fā)行量
為了保證股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”第43條對股票的發(fā)行量有最低要求。為了適應(yīng)這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規(guī)定，股票的首次上市發(fā)行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應(yīng)當(dāng)換算為歐元。如果發(fā)行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據(jù)《交易所許可法》第2條第3款的規(guī)定，非面值股股票的數(shù)量不得少于10000股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低最低發(fā)行額或發(fā)行股數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，但前提條件是審核機(jī)構(gòu)有理由認(rèn)為，該發(fā)行人申請上市交易的股票發(fā)行量能夠滿足市場流通的需要。
（三）發(fā)行人的最低運(yùn)營時(shí)間和財(cái)務(wù)會計(jì)文件合法公開的要求
由于資本市場內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)性，為了保護(hù)投資人的利益，盡量降低投資風(fēng)險(xiǎn)，官方市場板對發(fā)行人的運(yùn)營時(shí)間和財(cái)務(wù)會計(jì)文件的公開有比較嚴(yán)格的要求。《交易所許可法》第3條第1款規(guī)定，申請股票上市交易的發(fā)行人的運(yùn)營時(shí)間不得少于3年，并且在過去的每個(gè)財(cái)會年度都合法公開了年終報(bào)告。
依據(jù)德國學(xué)術(shù)界的通說，計(jì)算發(fā)行人的運(yùn)營時(shí)間不以發(fā)行人的企業(yè)設(shè)立形式為限，即發(fā)行人設(shè)立時(shí)的企業(yè)形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業(yè)形式，只要累計(jì)運(yùn)營時(shí)間不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所許可法》第3條第2款授權(quán)審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低發(fā)行人的最低運(yùn)營時(shí)間和財(cái)務(wù)會計(jì)文件公開的要求標(biāo)準(zhǔn)，前提條件是這一標(biāo)準(zhǔn)的適當(dāng)降低不會損害公眾的利益。
（四）證券合法性的法律基礎(chǔ)
出于保護(hù)廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發(fā)行等法律制度加以規(guī)定。歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎(chǔ)作出了具體規(guī)定。與此相適應(yīng)，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎(chǔ)也進(jìn)行了規(guī)定。依據(jù)《交易所許可法》第4條，股票必須符合發(fā)行人住所所在地國的有關(guān)證券法律的規(guī)定。即如果發(fā)行人適用的法律是德國法，那么該發(fā)行人發(fā)行的股票當(dāng)然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發(fā)行人住所在中國，那么，該發(fā)行人適用的法律是中國法，與之相應(yīng)，該股票合法性的法律基礎(chǔ)適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規(guī)定是為了保證證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進(jìn)而保護(hù)投資人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
資本市場正常運(yùn)作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運(yùn)作功能就難以保證。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規(guī)定，申請上市發(fā)行的證券必須是能夠自由交易的。
八、我國企業(yè)在德國上市的現(xiàn)狀和前景
到目前為止，我國企業(yè)在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業(yè)多是香港等地的企業(yè)。大陸企業(yè)沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業(yè)上市資質(zhì)的要求比較高；（2）大陸企業(yè)對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業(yè)對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。
第4篇：證券市場論文范文
外資企業(yè)上市是證券資本開放的重要組成部分,也是我國證券市場開放的關(guān)鍵步驟。2001年5月外經(jīng)貿(mào)部發(fā)出《關(guān)于外商投資股份公司有關(guān)問題的通知》,對于規(guī)范外商投資股份公司的發(fā)行、上市有一定的規(guī)定。尤其2001年11月《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》(以下簡稱《意見》)的頒布,對于規(guī)范外商投資股份公司在境內(nèi)外發(fā)行上市有明確規(guī)定,符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份公司可以在境內(nèi)發(fā)行A股和B股;同時(shí),符合條件的外商投資企業(yè)也可在境外發(fā)行股票,外資企業(yè)上市的外部政策環(huán)境已經(jīng)比較成熟而且條件趨于寬松。
實(shí)際上,近年來中國對外資企業(yè)上市沒有明顯的障礙,我國上市公司中外資企業(yè)已經(jīng)有六、七十家,但外企上市仍在試點(diǎn)階段,《意見》的頒布對大盤格局的影響仍非常有限。然而從證券市場開放深層次出發(fā),在中國加入WTO之際,國家針對外企上市的專門規(guī)定標(biāo)志著證券資本開放步入法制化軌道,也是加快證券市場開放的重要信號。從這一政策必然影響外資企業(yè)的投資環(huán)境,并逐步影響到國內(nèi)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),從而對產(chǎn)業(yè)發(fā)展及投行業(yè)務(wù)拓展具有深遠(yuǎn)的影響(以下所稱投行,除另加限定外都專指國內(nèi)投行,其業(yè)務(wù)也是廣義的投行業(yè)務(wù))。
一、證券市場開放使外資企業(yè)投資環(huán)境進(jìn)一步改善
我國外企上市政策法規(guī)的演變是和有關(guān)利用外資政策相關(guān)聯(lián)的,主要以1995年為分水嶺,分為兩個(gè)階段:第一階段為1995年之前為基礎(chǔ)性立法階段。在這個(gè)階段內(nèi),國家積極利用外資的政策導(dǎo)向下,除吸引國際直接投資(FDI)外,國家開始加強(qiáng)外資上市的相關(guān)基礎(chǔ)性立法工作,但外資進(jìn)入基本上以合資合作為主要形式,是進(jìn)入中國的初期投資;中國的股市尚不成熟,股權(quán)投資和上市還是少見的現(xiàn)象。第二階段為1995年后,市場投資環(huán)境發(fā)生了很大的變化,外企投資以設(shè)立獨(dú)資企業(yè)和購并型投資為主,國家對外資企業(yè)上市也采取鼓勵政策。
中國引進(jìn)外資最初動機(jī)是出口導(dǎo)向,發(fā)揮要素優(yōu)勢,利用我國廉價(jià)勞動力的優(yōu)勢,鼓勵外商到我國投資建廠,大力發(fā)展兩頭在外的產(chǎn)業(yè);而外企上市則是“兩頭在內(nèi)”的當(dāng)?shù)鼗谫Y模式,與外商投資的初衷明顯不同。國際成功的經(jīng)驗(yàn)表明:在出口導(dǎo)向期后應(yīng)該有一個(gè)當(dāng)?shù)厥袌鰧?dǎo)向的階段。在早期階段,跨國公司對東道國的投資環(huán)境并不十分確信,東道國也多屬開放早期,兩者合作主要集中于東道國具有要素秉賦優(yōu)勢的領(lǐng)域。隨著跨國公司對東道國投資環(huán)境的進(jìn)一步確信和東道國開放度的進(jìn)一步加大,兩者一體化的要求會更加突出,這時(shí)的跨國公司就轉(zhuǎn)而尋求東道國的市場,著手于投資和融資兩方面的“本土化”,將東道國納入自己的市場范圍。通過證券市場的開放并進(jìn)一步制度化,調(diào)整證券市場的主體結(jié)構(gòu),可以滿足外資企業(yè)的多元化的需求,從而改善外資企業(yè)在中國的投資環(huán)境。這是發(fā)展中國家利用外資政策從初期階段轉(zhuǎn)向成熟階段的重要標(biāo)志,也是證券市場發(fā)展的必然趨勢。
二、證券市場開放對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整有積極的作用
第一、推動外資企業(yè)進(jìn)一步融入中國市場
開放證券市場后,外資企業(yè)將通過資產(chǎn)重組、參股甚至控股上市公司的方式來華投資,達(dá)到間接上市的目的。外資企業(yè)在國內(nèi)上市表明外資企業(yè)的發(fā)展已融入中國經(jīng)濟(jì)的大熔爐。外資企業(yè)國內(nèi)上市首先是融資方式的變化,這種融資方式的變化將使外資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的改變。按照外經(jīng)貿(mào)部的通知要求,申請上市的外商投資股份公司應(yīng)為按規(guī)定和程序設(shè)立或改制的企業(yè)。這就決定了一些外資企業(yè)在上市之前其股本結(jié)構(gòu)就要發(fā)生變化,上市之后其股本結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改變。其中國內(nèi)投資者股份將在其股權(quán)結(jié)構(gòu)中呈上升趨勢。
以聯(lián)合利華為例,IPO最簡單的動機(jī)就是募集資金,正如聯(lián)合利華上海研究中心主任Paul˙Neely所說的那樣,“我們要貼近中國的大眾投資者。”從這個(gè)角度看,聯(lián)合利華是想把中國不僅當(dāng)作產(chǎn)品市場,而且還要當(dāng)作資本市場,他們想利用中國的資本市場實(shí)現(xiàn)就地融資,以支持在中國的業(yè)務(wù)拓展。如果聯(lián)合利華能成功在中國進(jìn)行IPO,它就可以找到一個(gè)更為有效的融資渠道來建立自己在中國消費(fèi)者心目中的品牌、引入期股制度(StockOption)以促進(jìn)和挽留中國的員工、進(jìn)一步向中國的農(nóng)村地區(qū)擴(kuò)展自己的市場。
第二、為國內(nèi)企業(yè)引進(jìn)外資創(chuàng)造新的條件
我國證券市場開放遵循漸進(jìn)的原則,比較重視其融資的職能,采取逐步由向融資者開放到向投資者開放的次序,上市公司投資范圍拓展和投資渠道改善將帶來更多的融資便利。國內(nèi)的上市公司吸引外資也獲得了更多的政策支持,證券市場的開放能夠帶動B股市場的活躍,直接提高了企業(yè)籌集外資的能力;A股上市公司也能夠通過增資擴(kuò)股同外資企業(yè)開展合作,引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者,增強(qiáng)自身的核心能力,另外,越來越多的國內(nèi)企業(yè)在境外實(shí)現(xiàn)上市。
第三、利用外資的重點(diǎn)向鼓勵并購型投資轉(zhuǎn)變
國際上一般將FDI一分為二:新投資(GreenfieldInvestment)和并購型投資(Mergers%26amp;Acquisitions),據(jù)聯(lián)合國2000年的投資報(bào)告分析,目前全球有近一半的FDI是采取M%26amp;A型的,而部分發(fā)展中國家?guī)缀跽麄€(gè)外來投資都是購并型投資。過去我國吸引外資的優(yōu)勢主要在于廉價(jià)的勞動力、自然資源和政府的優(yōu)惠政策,在這種情況下,“綠地投資”方式成為外資的主要選擇,但這些原有的優(yōu)勢因其他發(fā)展中國家的競爭已不斷弱化。近幾年,我國在通過跨國并購吸引外資方面已經(jīng)做出了一些嘗試,跨國并購逐漸成為我國利用外資的重要形式。中國的外資戰(zhàn)略已經(jīng)到了某個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn),直到二十世紀(jì)九十年代初,企業(yè)購并尚屬于偶發(fā)事件,跨國企業(yè)購并更是罕見現(xiàn)象,而目前跨國公司在中國大規(guī)模的企業(yè)購并已經(jīng)變得常見了。資本市場的進(jìn)一步開放為他們提供了一個(gè)極好的股權(quán)投資渠道,今后外商投資應(yīng)該更多地考慮運(yùn)用資本經(jīng)營的方式,將股權(quán)投資作為利用外資的重點(diǎn),通過購并加快投資的速度,不必興建廠房、添置設(shè)備等都一切自己從頭做起,。
股權(quán)投資更多的是追求一種控制權(quán),這種控制權(quán)具體體現(xiàn)在要求對公司的決策有一定的影響力上。這點(diǎn)從我國資本市場發(fā)生的并購交易中就可以看得出來,絕大部分并購行為都屬股權(quán)投資。股權(quán)投資應(yīng)成為我國下階段利用外資的重點(diǎn),我們應(yīng)從政策法規(guī)角度多予引導(dǎo)。近來國內(nèi)發(fā)生了不少外資企業(yè)增資的現(xiàn)象,同樣也屬于股權(quán)投資的范圍。
三、證券市場開放給投資銀行業(yè)務(wù)拓展帶來新的機(jī)遇
投資銀行具有媒介企業(yè)資金需求和優(yōu)化企業(yè)資源配置等重要職能,作為“金融工程師”,投行對企業(yè)從事資本擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化能發(fā)揮關(guān)鍵的作用;在開放的證券市場中,基于上述的外企投融資機(jī)制的變化也給投行業(yè)務(wù)帶來新的機(jī)遇,產(chǎn)生了新的要求。
一,順應(yīng)證券市場開放的趨勢,促進(jìn)內(nèi)外資企業(yè)之間的股權(quán)交易
隨著證券市場開放,中國龐大的外企群體將成為投行的重要客戶群。鑒于上述外資企業(yè)對并購型投資的需要,投資銀行可開發(fā)優(yōu)質(zhì)外資企業(yè)客戶,針對其多元化需求,提供購并中介服務(wù),幫助它們完成對中國市場的迅速滲透;投行也可以爭取和外商企業(yè)密切合作,在項(xiàng)目融資和退出渠道上采取協(xié)作,共同完成資本運(yùn)作,取得安全性好和回報(bào)率高的投資效應(yīng)。
投資銀行在資本運(yùn)作時(shí)應(yīng)爭取抓住證券市場主體多元化所帶來的機(jī)遇,利用外資來促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)發(fā)展。其一是通過資本運(yùn)作,鼓勵客戶尋求和優(yōu)秀外資企業(yè)合作的機(jī)會,嫁接外資的優(yōu)勢于內(nèi)資企業(yè),以各種方式向內(nèi)資企業(yè)輸入人才、技術(shù)等生產(chǎn)要素。其二是推進(jìn)有實(shí)力的客戶直接參股某些跨國公司,或與其通過新設(shè)企業(yè)共同投資,讓外資與內(nèi)資相互競爭,以競爭、以生存求發(fā)展。第三,購并海外有市場基礎(chǔ)的企業(yè),使國內(nèi)產(chǎn)品借助其銷售渠道和品牌直接和海外企業(yè)競爭。
幫助國內(nèi)企業(yè)引進(jìn)外商合作伙伴、戰(zhàn)略投資人,是值得投行關(guān)注的新業(yè)務(wù)。這方面國內(nèi)一些主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、與國際水平差距較大企業(yè)有比較迫切的需求。以外商投資最熱門產(chǎn)業(yè)之一的汽車業(yè)為例,與外資合作已成為汽車業(yè)的主要融資方式。雖然汽車業(yè)上市公司不少,但中國汽車生產(chǎn)能力大多集中在合資公司中,而上市公司的業(yè)績也大多依靠那些合資公司支撐。在客車市場上,證券市場適度開放已經(jīng)對企業(yè)合資合作者起到一定的作用,取得了較好的成績。上市公司紛紛采取引進(jìn)合作伙伴,幾乎所有的跨國企業(yè)都在中國建立企業(yè),中國企業(yè)也同樣都擁有與外資合作的項(xiàng)目,中國客車市場的競爭實(shí)際上已經(jīng)是合資企業(yè)之間的競爭。而結(jié)果是國內(nèi)車在國際市場不但具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢,也質(zhì)量上也有了相當(dāng)?shù)母偁幜ΑｋS著證券市場開放的力度加大,引進(jìn)海外戰(zhàn)略投資者的中介業(yè)務(wù)將更有市場。
表一客車行業(yè)上市公司與外資合作情況
企業(yè)時(shí)間(年)合作對象
江蘇亞星1996德國梅塞德斯-奔馳公司
安徽安凱1993德國凱斯鮑爾公司
廈門金龍1989德國奧格斯堡-紐倫堡公司
宇通客車2002德國MAN公司
中通控股2000荷蘭BOVA公司
從專業(yè)方面來講,我國投行在企業(yè)購并和財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)方面的能力相對不足,也遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國家的同行,面臨巨大的挑戰(zhàn)。投行為了適應(yīng)新的形勢,在內(nèi)外資企業(yè)之間的股權(quán)交易中發(fā)揮作用,需要組織結(jié)構(gòu)、人才培養(yǎng)和信息平臺等一系列的系統(tǒng)優(yōu)化。
第二,調(diào)整投資策略,開拓新的投資領(lǐng)域
大致說來,跨國公司對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用按照其戰(zhàn)略的不同可以分為三個(gè)階段:要素尋求型戰(zhàn)略(Factor-seeking)時(shí)期、市場尋求型戰(zhàn)略(Market-seeking)時(shí)期和效率尋求型(Efficiency-seeking)時(shí)期。從總體上看,我國正處于從第一階段向第二階段轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)折期,尤其是在加入WTO以后跨國公司對華投資的市場尋求型特征會更為明顯,多年來一些跨國公司在華的投資已有相當(dāng)?shù)囊?guī)模,分支機(jī)構(gòu)數(shù)量也日益增加,為了利用中國的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢,它們希望依靠開放的資本市場力量,更迅速地以利用當(dāng)?shù)氐馁Y源發(fā)展當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)能力,也可以利用當(dāng)?shù)氐馁Y源進(jìn)行出口,或從中國進(jìn)行成品采購。作為中國的投行應(yīng)順應(yīng)這一趨勢,關(guān)注因證券市場開放帶來的投資新熱點(diǎn)。
這些行業(yè)、企業(yè)一般具有如
下一些特征:1、與國際企業(yè)巨頭相關(guān)性很大的行業(yè),如大眾、福特等汽車公司介入中國的汽車行業(yè),達(dá)能進(jìn)入中國的飲料食品企業(yè)。2、國內(nèi)的行業(yè)龍頭,如格林柯爾收購科龍、美國航空LDC公司控股海南航空等,選擇的對象有較大規(guī)模、良好的品牌和銷售網(wǎng)絡(luò)。3、國家實(shí)施保護(hù)政策的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè),典型的如保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)。4、已與外資建立合資或戰(zhàn)略合作關(guān)系的企業(yè)。基于獲取充分的信息,外資往往選擇那些已經(jīng)與之建立了合資企業(yè)或有良好戰(zhàn)略合作關(guān)系的公司為收購目標(biāo)。5、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的公司,因?yàn)檫@些企業(yè)較容易掌握控制權(quán),跨國公司通常會偏好。
國內(nèi)的投資公司還可以挖掘一些符合中國的國情,市場對外資進(jìn)入有很大限制的行業(yè)或企業(yè),經(jīng)過一定時(shí)期的培育,爭取海外上市或向國外戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓。醫(yī)療服務(wù)、商業(yè)連鎖、乳制品等行業(yè)是其中的亮點(diǎn)。
第三、推進(jìn)行業(yè)整合,提升產(chǎn)業(yè)競爭力
利用現(xiàn)有的生產(chǎn)能力進(jìn)行行業(yè)整合,提升產(chǎn)業(yè)競爭力,已是投行業(yè)務(wù)的重要思路。整合思路有兩種,一是先做產(chǎn)業(yè)后找資本市場的融資通道,二是先介入證券市場后進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的整合,不論是何種整合,證券市場是不可少的融資渠道和退出通道。在跨國購并中,開放的證券市場更是成功的關(guān)鍵條件。收購企業(yè),再利用控股公司包裝上市,創(chuàng)造其全球化價(jià)值鏈中的一環(huán),并從中獲利,已經(jīng)是國際資本市場的慣例。
外資企業(yè)參與行業(yè)整合的案例現(xiàn)在越來越多,行業(yè)整合力度加大,對產(chǎn)業(yè)的影響也越來越明顯,并吸引了一些外國專業(yè)性的投資公司加入其中,如中策公司在短短一年半時(shí)間當(dāng)中先后購并300多家國有企業(yè)的“中策現(xiàn)象”,從事中國中間產(chǎn)品整合的亞洲戰(zhàn)略投資公司(ASIMCO)。1992-1993年中策公司在中國購并企業(yè)300多家,其主要模式是選擇那些效益良好的行業(yè)骨干企業(yè),組成中策控股的集團(tuán)公司,分別在海外上市,另外還一攬子收購一個(gè)地區(qū)的國有企業(yè)。這種大規(guī)模的整合沒有國際資本市場的幫助是難以實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)時(shí)由于缺乏開放的市場環(huán)境,外資參與行業(yè)整合注定是偶發(fā)現(xiàn)象。資本市場的開放給行業(yè)整合戰(zhàn)略提供了更大的空間,增加了投行投資退出通道,必然會使更多的外資企業(yè)加入國內(nèi)的行業(yè)整合,從而挖掘更多的整合概念。
但即使有了證券市場的開放,外資企業(yè)在中國的整合仍然會面臨很多的難題。正如ASIMCO的CEO所言,管理中國企業(yè)的困難和介入中國市場的難度,是其整合難以取得預(yù)期效果的主要原因,這是外資企業(yè)尤其是外資投行所缺乏的功夫。國內(nèi)部分投行已經(jīng)深入資本市場、了解中國企業(yè)文化的特點(diǎn),富有投資經(jīng)驗(yàn)的外國投行在行業(yè)整合方面如果能與這些投行合作,則可化解很多難題,取得雙贏的效果。
第四、通過開展中外合資基金業(yè)務(wù),開辟新的融資渠道
證券市場的進(jìn)一步開放給海外的機(jī)構(gòu)投資者提供了長期利好的預(yù)期。而就目前市場條件來看,投資性企業(yè)在直接進(jìn)入A股之前,以中外合資基金形式出現(xiàn)的可能性較大,這些基金即可以是證券投資基金,也可以是產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金作為引進(jìn)外資的新形式,以未上市企業(yè)為服務(wù)對象,幫助這些企業(yè)進(jìn)入證券市場,在國內(nèi)市場有很大的需求,在證券市場開放之際具有可行性。
第5篇：證券市場論文范文
關(guān)鍵詞：證券發(fā)行制度，儲架注冊制，股票發(fā)行，美國證券市場
美國證券發(fā)行實(shí)行注冊制。《1933年證券法》規(guī)定，除法定可以豁免的外，發(fā)行證券均需要向美國證監(jiān)會（SEC)注冊。SEC對發(fā)行人提交的注冊說明書(registrationstatement)要進(jìn)行審查，在SEC宣布注冊說明書生效前不得發(fā)行證券。儲架注冊(shelfregistration)規(guī)則采用前，原則上發(fā)行人每次證券發(fā)行(可以豁免的除外)均需事先向SEC進(jìn)行注冊。本文將系統(tǒng)介紹美國儲架注冊制度的歷史沿革和主要內(nèi)容，分析其對美國證券市場的影響，以供完善我國發(fā)行制度之借鑒。
儲架注冊制度的歷史沿革與發(fā)展
一、儲架注冊制度的形成
美國證券監(jiān)管的政策基礎(chǔ)是“信息監(jiān)管”，通過充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息披露來實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的，即使有時(shí)付出的代價(jià)是降低了效率。雖然儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期SEC并不允許儲架注冊和儲架發(fā)行(shelfofferings)，認(rèn)為這將使投資者承擔(dān)以過時(shí)信息發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。1941年美國國會曾討論過儲架注冊制度，但未能制定允許儲架注冊的立法。
然而在實(shí)踐中，SEC非正式地允許一些特殊類型的證券發(fā)行可進(jìn)行儲架注冊，如因?yàn)橘彶ⅰ⒄J(rèn)股證和股票期權(quán)的行使等導(dǎo)致的證券發(fā)行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發(fā)行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時(shí)允許有限情形進(jìn)行儲架注冊。這類情形包括：(1)作為持續(xù)購并計(jì)劃一部分的證券發(fā)行、因控股股東擔(dān)保涉及的證券發(fā)行；(2)與期權(quán)、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券有關(guān)的證券發(fā)行；(3)法定承銷商進(jìn)行的二次發(fā)行；(4)在注冊說明書中明確披露將在注冊說明書生效后的合理期間內(nèi)進(jìn)行的證券發(fā)行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計(jì)劃有關(guān)的證券發(fā)行實(shí)行儲架注冊。所有這些情形被統(tǒng)稱為“傳統(tǒng)的儲架注冊”(traditionalshelfregistration)。對于這些儲架注冊，SEC要求注冊人(registrant)在儲架注冊說明書中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對注冊說明書及時(shí)進(jìn)行修改和更新，修改的內(nèi)容主要包括發(fā)行證券的價(jià)格、數(shù)量和條件等。
20世紀(jì)60和70年代，美國《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續(xù)信息披露義務(wù)逐漸發(fā)生演變，促進(jìn)了大家對快速進(jìn)入資本市場的思考。學(xué)術(shù)界開始研究以發(fā)行人持續(xù)信息披露義務(wù)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統(tǒng)一與融合，改革注冊制度。在學(xué)術(shù)界的影響下，19世紀(jì)80年代初，SEC研究推出統(tǒng)一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實(shí)現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲架注冊制度的推出打下了基礎(chǔ)。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規(guī)則”(Rule462A)，實(shí)現(xiàn)儲架注冊的規(guī)范化。SEC認(rèn)為，隨著統(tǒng)一信息披露制度的實(shí)施，嚴(yán)格限制儲架注冊制度對于保護(hù)投資者已經(jīng)不再是必要的了，因?yàn)橥ㄟ^引征方式引用定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，注冊說明書得到了及時(shí)和有效的更新。“462A條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進(jìn)行儲架發(fā)行，也沒對市價(jià)發(fā)行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據(jù)征求到的意見，1981年SEC對“462A條規(guī)則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內(nèi)容主要包括：一是市價(jià)發(fā)行必須通過公開說明書中確定的承銷商進(jìn)行；二是兩年有效期只適用于注冊人實(shí)施的發(fā)行；三是對有關(guān)承諾進(jìn)行了修改。但該規(guī)則未被正式采用。
1982年3月SEC正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時(shí)“415條規(guī)則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲架注冊制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)儲架注冊的規(guī)范化，并第一次允許通過儲架注冊進(jìn)行股票和債券的初次發(fā)行。這引起了極大的爭議，也引發(fā)了大家對是否將其制定為正式規(guī)則的長時(shí)間討論，SEC舉行的公開聽證會就持續(xù)了好幾天。期間SEC還延長了“415條規(guī)則”的試行期，以獲得更多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來評估該規(guī)則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見，大多數(shù)評論者支持儲架注冊制度，其中提出意見的發(fā)行人全部贊同睹架注冊制度，其他評論者(主要來自證券業(yè)界)則存在這種或那種的擔(dān)心。
經(jīng)進(jìn)一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規(guī)則”，主要理由是該規(guī)則能夠提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本。同時(shí)，為回應(yīng)證券業(yè)界對信息披露和盡職調(diào)查(duediligence)的擔(dān)憂，“415條規(guī)則”將初次發(fā)行的主體限定為以表格S-3進(jìn)行注冊的注冊人，因?yàn)檫@類注冊人規(guī)模較大，市場較為關(guān)注，信息披露質(zhì)量較高，并對以市價(jià)方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行規(guī)定了限制條件。
二、儲架注冊制度的發(fā)展
自正式采用“規(guī)則415”以來，SEC逐步擴(kuò)大其適用范圍和增強(qiáng)其靈活性。1992年10月SEC題為“簡化初次證券發(fā)行注冊程序’’的公告，對有關(guān)規(guī)則進(jìn)行了修改，主要內(nèi)容如下：
1.取消了儲架說明書中需要披露各類證券的具體發(fā)行額的要求，允許儲架注冊說明書中只披露總籌資額和所注冊證券的種類，不必披露各類證券的具體發(fā)行額，這被稱為“普遍儲架注冊制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊人進(jìn)行股票和可轉(zhuǎn)換證券的儲架發(fā)行。
2.降低了表格S—3的適用條件，擴(kuò)大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續(xù)披露時(shí)間由36個(gè)月降至12個(gè)月，公眾持有的有投票權(quán)的股票市值由1.5億美元降至7500萬美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬美元交易量的限制。
3.允許儲架說明書生效后立即進(jìn)行儲架發(fā)行。在以前，儲架說明書生效時(shí)若發(fā)行人計(jì)劃立即進(jìn)行儲架發(fā)行，需要向SEC提交初步補(bǔ)充公開說明書。實(shí)踐中SEC非正式地認(rèn)為儲架說明書生效48小時(shí)后進(jìn)行的儲架發(fā)行不屬于立即發(fā)行。新規(guī)則取消了這一限制。
1994年SEC通過降低表格F-3的適用條件擴(kuò)大了外國私人發(fā)行人(foreignprivateissuer)適用儲架注冊制度的范圍，并允許外國私人發(fā)行人采用“普遍儲架注冊制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權(quán)的股票市值達(dá)7500萬美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權(quán)的均包括在內(nèi))市值達(dá)7500萬美元，氣儲架注冊制度因此擴(kuò)大適用到較小的發(fā)行人。
三、完善儲架發(fā)行制度的建議
1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡化問題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報(bào)告中就完善儲架注冊制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續(xù)信息披露達(dá)1年以上的小發(fā)行人(smallissuers)采用儲架注冊制度；(2)取消對市價(jià)發(fā)行的限制；(3)允許二次發(fā)行中采用普遍儲架注冊制度，即二次發(fā)行的儲架注冊說明書中無需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲架說明書中將發(fā)行人及其子公司列為可能的發(fā)行人(具體實(shí)施發(fā)行時(shí)再確定發(fā)行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲架注冊的證券或增加新證券；(6)允許在儲架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發(fā)行人在實(shí)施書架發(fā)行時(shí)根據(jù)實(shí)際發(fā)行量繳納注冊費(fèi)用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見性；等等。
1996年7月，SEC關(guān)于資本形成與監(jiān)管程序的顧問委員會提交的報(bào)告(“Wallman報(bào)告”)中建議以“公司注冊制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現(xiàn)行注冊制度(包括儲架注冊制度)。公司注冊制度實(shí)際上將導(dǎo)致所有發(fā)行人均可適用儲架注冊制度，且發(fā)行證券的數(shù)量也沒有任何限制。由于存在較大爭議，至今SEC仍未采納這些建議。
四、SEC采納儲架發(fā)行制度的原因
從美國儲架注冊制度的產(chǎn)生和發(fā)展過程來看，“415條規(guī)則”不是一項(xiàng)孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負(fù)擔(dān)，提高證券市場效率這一總體行動的重要組成部分。促使SEC研究采納儲架注冊制度，允許儲架發(fā)行的一個(gè)重要因素是監(jiān)管理念的變化。SEC在其成立后的很長一段時(shí)間內(nèi)，只是一個(gè)單純的法律監(jiān)管者，包括公司融資在內(nèi)，很少從經(jīng)濟(jì)角度考慮監(jiān)管問題。如當(dāng)紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時(shí)，SEC只是照章行事地予以批準(zhǔn)，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經(jīng)濟(jì)后果。隨著監(jiān)管的發(fā)展和市場的變化，特別是來自歐洲證券市場的競爭，20世紀(jì)70年代以來，SEC的監(jiān)管理念開始發(fā)生改變，除繼續(xù)作為法律監(jiān)管者外，SEC還是經(jīng)濟(jì)監(jiān)管者，開始關(guān)注資本形成、成本等問題。除監(jiān)管理念的變化外，SEC重新研究儲架注冊制度還基于如下考慮：
一是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，極大地提高了證券市場的需求能力，使得發(fā)行人才能夠在較短的時(shí)間內(nèi)完成證券發(fā)行，不再需要在審查等待期內(nèi)進(jìn)行市場測試工作，這為儲架注冊制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。
二是為應(yīng)對歐洲資本市場，特別是歐洲債券市場(Eurobondmarket)的激烈競爭，需要在證券市場日益國際化的前提下完善對證券發(fā)行的監(jiān)管，提高效率，建立允許發(fā)行人快速進(jìn)入美國國內(nèi)資本市場的機(jī)制，以留住本國發(fā)行人，并吸引更多的外國發(fā)行人來美國發(fā)行證券。
三是上個(gè)世紀(jì)七八十年代，資本市場，特別是利率波動較為劇烈，發(fā)行人迫切需要放松管制，簡化注冊程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發(fā)行窗口”。
四是儲架注冊制度是美國信息披露統(tǒng)一化的一項(xiàng)重要內(nèi)容。《1993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國證券市場的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發(fā)行信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復(fù)甚至不一致的披露要求，增加了發(fā)行人的守法成本。從20世紀(jì)60年代末開始，美國開始研究討論信息披露的統(tǒng)一化問題，以簡化信息披露制度。儲架注冊是統(tǒng)一信息披露制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。
儲架注冊制度的主要內(nèi)容
“415條規(guī)則”被稱為儲架注冊規(guī)則，是規(guī)范儲架注冊和儲架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，SEC的一些有關(guān)信息披露規(guī)則和公告中也有關(guān)于儲架注冊的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲架注冊的主體范圍和證券發(fā)行的種類以及對儲架發(fā)行信息披露的特殊要求。
一、儲架注冊制度適用的證券發(fā)行種類
根據(jù)“415條規(guī)則”的規(guī)定，儲架注冊適用于十一類證券發(fā)行：
1.初次發(fā)行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進(jìn)行注冊的發(fā)行人(包括發(fā)行人的子公司和母公司)可以儲架注冊方式進(jìn)行股票或債券的初次發(fā)行。儲架注冊的有效期限為兩年，如注冊人確有需要，經(jīng)SEC同意，也可不受兩年的限制。儲架說明書中可列明所注冊證券的種類以及總籌資金額，但無需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價(jià)發(fā)行方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進(jìn)行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發(fā)行有表決權(quán)的股票，則發(fā)行量不得超過提交注冊說明書前60日內(nèi)公眾持股量的10%。
2.二次發(fā)行(secondaryofferings)。注冊人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲架發(fā)行方式出售其所持有的證券。
3.與注冊人的員工福利計(jì)劃、股息或紅利的再投資計(jì)劃相關(guān)的證券發(fā)行。
4.因發(fā)行在外的期權(quán)、認(rèn)股權(quán)的行使而導(dǎo)致的證券發(fā)行。
5.因發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換而導(dǎo)致的證券發(fā)行。需要注意的是，可轉(zhuǎn)換證券所轉(zhuǎn)換的證券不局限于發(fā)行人發(fā)行的其他種類的證券，還可轉(zhuǎn)換為與發(fā)行人關(guān)聯(lián)人或者與發(fā)行人無關(guān)的第三人的證券。
6.因擔(dān)保導(dǎo)致的證券發(fā)行。
7.美國存托憑證(ADRs)。
8.與抵押有關(guān)的證券，如抵押擔(dān)保債券。
9.因公司合并而進(jìn)行的證券發(fā)行。
10.持續(xù)發(fā)行的證券。對于注冊生效后即開始發(fā)行，但發(fā)行時(shí)間持續(xù)30天以上的證券發(fā)行，可以采用儲架注冊方式，但需受兩年期限的限制。
11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業(yè)開發(fā)公司(businessdevelopmentcompanies)發(fā)行普通股。
儲架注冊制度適用的主體相當(dāng)廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國政府等外，其他類型的發(fā)行人均可采用儲架注冊制度發(fā)行證券。
二、儲架注冊制度對注冊說明書的特殊要求
按照有關(guān)規(guī)則，儲架注冊說明書提交后到儲架注冊終止前，注冊人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告)均以引征方式自動納入儲架說明書。SEC還要求注冊人按照“S-K規(guī)則”(RegulationS-K)第512(a)條規(guī)定承諾更新儲架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補(bǔ)充文件(supplement)兩種。提交補(bǔ)充文件多是以公開說明書附加頁(sticker)的方式進(jìn)行，補(bǔ)充文件無需SEC的審查，也不構(gòu)成注冊說明書的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，SEC要進(jìn)行審查，并經(jīng)SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構(gòu)成注冊說明書的一部分。根據(jù)“S-K規(guī)則”第512(a)條的規(guī)定，下列情況下需要提交生效后修正稿：
1.儲架注冊說明書生效9個(gè)月后，若其中的公開說明書使用超過16個(gè)月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規(guī)定提交生效后修正稿。
2.儲架說明書中的信息發(fā)生了根本變化(fundamentalchanges)。
3.發(fā)行計(jì)劃發(fā)生了重大變化(materialchanges)。
需要注意的是，只有實(shí)施儲架發(fā)行時(shí)才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進(jìn)行注冊的發(fā)行人，只要相關(guān)信息已經(jīng)在定期報(bào)告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關(guān)規(guī)則對“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導(dǎo)致實(shí)踐中存在著不確定性。有人建議SEC應(yīng)加以明確，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現(xiàn)行做法的靈活性。對于在儲架注冊有效期內(nèi)未發(fā)行完畢的證券，注冊人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊。外國私人發(fā)行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲架注冊說明書中包括“S-X規(guī)則”(RegulationS-X)所要求的財(cái)務(wù)報(bào)告。
三、儲架注冊制度對公開說明書(prospectus)的披露與送達(dá)的特殊要求
在我國，公開發(fā)行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達(dá)給投資者。美國則要求公開說明書必須送達(dá)給投資者。在進(jìn)行儲架發(fā)行時(shí)，承銷商一般向其客戶送達(dá)儲架注冊說明書中包括的基本公開說明書(baseprospectus)，并附之以補(bǔ)充公開說明書(prospectussupplement)。
在多數(shù)情況下，基本公開說明書對注冊人本身的披露較為簡單，但對所注冊證券的披露較為詳細(xì)，并且還包括注冊人定期報(bào)告中未披露的信息，如風(fēng)險(xiǎn)因素等。注冊人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補(bǔ)充公開說明書則主要包括注冊人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細(xì)描述、發(fā)行計(jì)劃(包括承銷商名稱)以及與發(fā)行價(jià)格有關(guān)的信息等。承銷商也可能要求在補(bǔ)充公開說明書中披露補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息、更詳細(xì)的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場推廣。補(bǔ)充公開說明書需要按照“424條規(guī)則”(Rule424)規(guī)定的時(shí)間表(一般是確定發(fā)行價(jià)格或使用補(bǔ)充公開說明書后的第二個(gè)工作日或5日內(nèi))提交給SEC。
儲架注冊制度對證券市場的影響
在征求意見的過程中，儲架注冊制度就引發(fā)了大量爭論。“415條規(guī)則”實(shí)施后，許多專家和學(xué)者從不同角度分析儲架制度對證券市場的影響。這些爭論和分析主要集中于儲架注冊制度對發(fā)行人、承銷商的盡職調(diào)查，投資者的保護(hù)和信息披露等方面的影響，茲分述如下：
一、發(fā)行人(issuer)
儲架注冊制度對發(fā)行人融資而言屬實(shí)質(zhì)利好，其最大的好處是降低了發(fā)行成本。這是發(fā)行人都支持儲架注冊制度的主要原因。美國學(xué)者實(shí)證研究表明，根據(jù)“規(guī)則415”進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲架發(fā)行要低30—40個(gè)基點(diǎn)，儲架發(fā)行股票的成本比非儲架發(fā)行要低29%；“415條規(guī)則”提供的靈活性提高了證券市場的效率。具體而言，儲架注冊制度的好處可歸結(jié)于以下因素：
1.靈活性。儲架注冊制度簡化了注冊程序，提高了證券發(fā)行的靈活性，主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場時(shí)機(jī)和承銷技巧等方面。在波動較大的市場中，儲架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”(marketwindows)，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。靈活性還是儲架注冊制度降低發(fā)行成本以及其他好處的根源。
2.降低發(fā)行成本。多次證券發(fā)行只需進(jìn)行一次注冊，從而節(jié)省了與證券發(fā)行有關(guān)的法律、會計(jì)、印刷等費(fèi)用。同時(shí)儲架發(fā)行的市場推廣較為簡單，有時(shí)甚至不需要進(jìn)行路演等市場推廣活動，節(jié)約了市場推廣費(fèi)用。
3．加劇了承銷商間的競爭，承銷傭金以及承銷價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間的價(jià)差也因此而降低。承銷商間的競爭還有助于融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。
二、盡職調(diào)查
SEC在采納儲架注冊制度時(shí)面臨著投資銀行的強(qiáng)烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲架注冊制度將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查質(zhì)量的降低，不利于投資者的保護(hù)。在美國證券發(fā)行制度安排中，承銷商的盡職調(diào)查是確保發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性和充分性的關(guān)鍵，而儲架注冊制度對承銷商盡職調(diào)查有嚴(yán)重的負(fù)面影響，主要原因是：
1.儲架注冊制度削弱了承銷商討價(jià)還價(jià)的能力。儲架注冊制度改變了傳統(tǒng)上承銷商與發(fā)行人間的關(guān)系。發(fā)行人在實(shí)施儲架發(fā)行時(shí)，一般通過招標(biāo)確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。由于發(fā)行人并不依賴于某家承銷商來實(shí)施發(fā)行，當(dāng)承銷商盡職調(diào)查的時(shí)間過長或?qū)δ承﹩栴}較真時(shí)，發(fā)行人完全可以找另外一家承銷商。這會迫使承銷商放松盡職調(diào)查的要求。
2.儲架發(fā)行留給承銷商盡職調(diào)查的時(shí)間非常有限。儲架發(fā)行時(shí)，從發(fā)行人做出發(fā)行決定到具體實(shí)施發(fā)行之間所間隔的時(shí)間往往很短，有時(shí)只有一天甚至幾個(gè)小時(shí)，承銷商根本沒有足夠的時(shí)間進(jìn)行全面深入的盡職調(diào)查。但在美國證券法中，沒有足夠的時(shí)間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業(yè)務(wù)與承擔(dān)盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對公眾投資者而言都是失去了傳統(tǒng)盡職調(diào)查所提供的保護(hù)。
3.承銷商未參與儲架注冊過程。與一般注冊不同的是，承銷商并未參與儲架注冊過程，只是在準(zhǔn)備實(shí)施儲架發(fā)行時(shí)才與發(fā)行人聯(lián)系。儲架注冊說明書也多是由發(fā)行人自己制作，有時(shí)也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊說明書的撰寫過程對于承銷商的盡職調(diào)查十分重要，因?yàn)樽珜戇^程給予承銷商提問發(fā)行人的管理層和發(fā)現(xiàn)潛在問題的許多機(jī)會。
此外，承銷商需要在極短的時(shí)間內(nèi)完成盡職調(diào)查工作，這將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查成本的增加。
對盡職調(diào)查的影響是SEC在采納儲架注冊制度時(shí)重點(diǎn)關(guān)注問題之一。SEC認(rèn)為，發(fā)行人與承銷商在盡職調(diào)查方面可進(jìn)行創(chuàng)新，以適應(yīng)儲架注冊規(guī)則的需要，如承銷商可在儲架注冊有效期內(nèi)對發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)盡職調(diào)查，發(fā)行人也可以定期與可能承銷今后發(fā)行的投資銀行舉行盡職調(diào)查會議等。持續(xù)盡職調(diào)查方式的發(fā)展將允許承銷商有序和高效地進(jìn)行盡職調(diào)查。
此外，針對投資銀行的擔(dān)心，SEC修改了“176條規(guī)則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調(diào)查義務(wù)時(shí)需要考慮注冊的類型、對發(fā)行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊說明書及納入注冊說明書中的有關(guān)報(bào)告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對儲架注冊中承銷商盡職調(diào)查義務(wù)的要求，減輕了他們的責(zé)任。但SEC沒有采納有關(guān)“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲架注冊制度提高效率的目的。
三、信息披露
《1933年證券法》是通過強(qiáng)制信息披露來實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。儲架注冊制度對信息披露的影響受到了大家的普遍關(guān)注。投資銀行界反對儲架注冊制度的另一個(gè)主要原因是該制度影響了信息披露的質(zhì)量與及時(shí)性。
一方面，儲架說明書的信息披露質(zhì)量較低，主要原因有兩個(gè)：一是儲架注冊說明多是由發(fā)行人自己準(zhǔn)備，有時(shí)也會聘請律師制作注冊聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊說明書的制作；二是SEC對以引征方式自動納入儲架說明書中的報(bào)告并未進(jìn)行審查，且這些報(bào)告也不需要SEC宣布生效，因而與經(jīng)SEC審查的證券發(fā)行注冊說明書相比，這類報(bào)告的質(zhì)量會較低。
另一方面，由于補(bǔ)充公開說明書是在儲架發(fā)行實(shí)施后第二天才提交給SEC，因此，儲架發(fā)行時(shí)所發(fā)行股份的購買者獲得了有關(guān)發(fā)行價(jià)格及其他與交易有關(guān)的信息，但這些信息一般是發(fā)行完成后才向二級市場披露，這引發(fā)了大家對信息披露及時(shí)性的擔(dān)心。SEC也關(guān)注到了該問題。“Wallman報(bào)告”也指出：“補(bǔ)充公開說明書中的信息并未向市場進(jìn)行披露，因此這不符合充分披露原則。導(dǎo)致該問題的根源是監(jiān)管的不一致，在目前的證券發(fā)行注冊制度下，發(fā)行證券時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的是向購買者披露信息，而不是向市場披露信息。”
此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規(guī)定，發(fā)行人承擔(dān)向投資者提供信息的義務(wù)，但在儲架注冊中，投資者需要自行尋找以引征方式自動納入儲架注冊說明書和公開說明書的各類報(bào)告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。
SEC則認(rèn)為，《1934年證券交易法》下的持續(xù)信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時(shí)性和充分性，統(tǒng)一信息披露制度實(shí)施后，通過引征方式引用發(fā)行人根據(jù)《1934年證券交易法》披露的各類報(bào)告，公開說明書得到了及時(shí)更新，這解決了信息過時(shí)問題，投資者得到了充分保護(hù)。
四、投資者
儲架注冊制度對投資者有三方面的影響：
1.對于非儲架發(fā)行，在注冊說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminaryprospectus)。初步公開說明書提供了有關(guān)發(fā)行的許多信息。但在儲架發(fā)行中，發(fā)售證券前并未提供公開說明書，發(fā)行人只需在投資者作出投資決定時(shí)送達(dá)最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經(jīng)紀(jì)商提供的信息作出投資決定。
2.儲架注冊規(guī)則中沒有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時(shí)間研究分析有關(guān)信息。
3.儲架注冊制度的目的是讓發(fā)行人快速通過證券市場融資。因時(shí)間限制，儲架發(fā)行中一般不會組織復(fù)雜的承銷團(tuán)，承銷商為了減少承銷風(fēng)險(xiǎn)，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購買能力，成為承銷商轉(zhuǎn)手的首選對象。這將導(dǎo)致個(gè)人投資者難以參與儲架發(fā)行。
五、發(fā)行承銷制度
儲架注冊制度對發(fā)行承銷制度有深遠(yuǎn)影響，這主要表現(xiàn)在以下幾方面：
1.儲架注冊制度促進(jìn)了發(fā)行承銷方式的創(chuàng)新。在儲架注冊制度實(shí)施前，大多數(shù)發(fā)行人是采用傳統(tǒng)發(fā)行承銷方式，在固定價(jià)格的基礎(chǔ)上經(jīng)談判確定承銷商。這種做法一般是：當(dāng)發(fā)行人需要發(fā)行證券時(shí)，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發(fā)行人存在長期合作關(guān)系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團(tuán)，與發(fā)行人協(xié)商確定價(jià)格后發(fā)行證券。理論上講儲架注冊制度并沒有增加新的發(fā)行承銷方式，而是增加了一些發(fā)行承銷方式的可操作性。實(shí)踐中儲架發(fā)行時(shí)至少采用了三種新的發(fā)行承銷方式：
一是購買承銷(boughtdeal)。購買承銷，有時(shí)也稱為“隔夜發(fā)行”(overnightoffering)，該承銷方式源自歐洲，在美國與其類似的是二級市場的“大宗交易”(blocktransaction)。購買承銷的具體做法是由承銷商向發(fā)行人投標(biāo)買斷全部或部分將要發(fā)行的證券，再迅速轉(zhuǎn)售給其他投資者，一般全部轉(zhuǎn)售給機(jī)構(gòu)投資者。購買承銷的關(guān)鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會冒險(xiǎn)，而寧愿組織承銷團(tuán)。儲架注冊制度縮短發(fā)行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場風(fēng)險(xiǎn)，因此儲架發(fā)行時(shí)多采用購買承銷。據(jù)統(tǒng)計(jì)，儲架發(fā)行中的大部分債券發(fā)行和一半以上的股票發(fā)行采用的承銷方式為購買承銷。
二是荷蘭式拍賣。具體做法是發(fā)行人確定一個(gè)可接受的發(fā)行條件和價(jià)格，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行招標(biāo)。經(jīng)招標(biāo)后再確定具體發(fā)行條件和價(jià)格以及哪些投資者中標(biāo)。采用荷蘭式拍賣方式時(shí)不需要承銷商，也不用組織承銷團(tuán)，可以直接接受投資者的投標(biāo)。發(fā)行人在獲得較好的發(fā)行價(jià)格與條件的同時(shí)，還節(jié)省了承銷費(fèi)用。
三是零星發(fā)行(dribbleout)，指當(dāng)買家出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行人即發(fā)行部分儲架注冊的證券。儲架注冊制度允許多次發(fā)行只需一次注冊，降低了發(fā)行人的守法成本，從而使零星發(fā)行成為可能。零星發(fā)行還可以降低有關(guān)發(fā)行對二級市場價(jià)格的影響。
2.儲架注冊制度是導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間的長期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生改變的重要因素之一。在美國，傳統(tǒng)上發(fā)行人與投資銀行的關(guān)系長期較為穩(wěn)定，同一家投資銀行往往多年承擔(dān)發(fā)行人的證券承銷工作，并且多數(shù)情況下該投資銀行在發(fā)行人董事會中占有席位，長期為發(fā)行人提供財(cái)務(wù)建議。儲架注冊制度導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間這種長期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生了改變。發(fā)行人在儲架發(fā)行時(shí)多以招標(biāo)方式選擇承銷商，連續(xù)的多次儲架發(fā)行可以分別由不同的承銷商負(fù)責(zé)。此外，找到了買家的承銷商也會主動接觸發(fā)行人。更有甚者，若承銷商認(rèn)為利率會下降，則其可能主動購買并持有發(fā)行人儲架注冊的證券，以在利率下降后出售，掙取價(jià)差。承銷商間的激烈競爭降低了發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行人也犧牲了從關(guān)系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。
3.儲架發(fā)行的承銷團(tuán)規(guī)模也相對較小。在美國，傳統(tǒng)的包銷發(fā)行的承銷團(tuán)可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲架發(fā)行的承銷團(tuán)很少超過20家，經(jīng)常是由1家承銷商單獨(dú)承銷或由三、五家承銷商組成承銷團(tuán)。
儲架注冊制度對發(fā)行承銷制度的影響，最直接的后果是導(dǎo)致投資銀行間競爭更加激烈，增強(qiáng)了發(fā)行人的主動性，并最終降低了承銷費(fèi)用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對儲架注冊制度的根本原因。
六、二級市場
儲架注冊制度推出后，即為大量的債券發(fā)行所采用，但最初股票發(fā)行很少采用該制度。對這一奇怪現(xiàn)象最可能的解釋是，儲架注冊對發(fā)行人股票的二級市場價(jià)格具有打壓(overhang)作用，當(dāng)發(fā)行人提交股票儲架注冊說明書后，將要實(shí)施的股票發(fā)行會導(dǎo)致現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄，因此市場傾向于對發(fā)行人二級市場的股票價(jià)格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲架注冊說明書，將依據(jù)415規(guī)則發(fā)行不超過1000萬普通股，第二天該公司普通股價(jià)格即下跌了75美分。股票還未發(fā)行，但二級市場的股票價(jià)格就已經(jīng)下跌，市場的懲罰大于所節(jié)約的股票發(fā)行成本，這導(dǎo)致發(fā)行人一般不愿意采用儲架注冊制度來發(fā)行股票。
針對該問題，1992年SEC對儲架注冊規(guī)則作了修訂，不再要求在儲架注冊說明書中明確將要發(fā)行的股票的具體數(shù)量。發(fā)行人在注冊說明書中只需確定所注冊證券的種類(債券和股票)和預(yù)計(jì)的總籌資額。因?yàn)榇蠖鄶?shù)儲架注冊說明書是用于債券發(fā)行，即使其中列明了股票，也不意味著將來一定會發(fā)行普通股，這掩蓋了發(fā)行普通股的意圖，明顯減輕了市場對以儲架注冊制度進(jìn)行股票發(fā)行的懲罰。1992—1995年間，通過儲架注冊制度發(fā)行普通股的比例由3%增至15%。
七、證券市場的機(jī)構(gòu)化
儲架注冊制度會加速證券市場的機(jī)構(gòu)化，這也是證券業(yè)界提出反對意見的一個(gè)理由。一方面，儲架發(fā)行多采用購買承銷的方式，只有資本規(guī)模大的投資銀行才可能成為承銷商，因?yàn)樗麄兊馁徺I能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力均較強(qiáng)，而地區(qū)性承銷商和小的經(jīng)紀(jì)商、交易商因資本規(guī)模小，購買能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，難以參與儲架發(fā)行的承銷，這會導(dǎo)致證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中。另一方面，儲架發(fā)行還會加速證券市場投資者的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購買能力而成為承銷商的首選對象，個(gè)人投資者將被擠出(squeezeout)證券發(fā)行市場。因此，前SEC委員Thomas就認(rèn)為，儲架注冊制度會促進(jìn)承銷商、做市商和其他金融中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中，不利于個(gè)人投資者參與資本市場，進(jìn)一步加劇證券持有者的機(jī)構(gòu)化程度，從而損害一級市場和二級市場的流動性和穩(wěn)定性。
SEC認(rèn)為“415條規(guī)則”屬于程序性規(guī)定，并不指定具體承銷方式。證券市場的集中化和機(jī)構(gòu)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和其他因素的產(chǎn)物，并不是儲架注冊規(guī)則產(chǎn)生的后果。實(shí)踐中，有許多儲架發(fā)行仍是以傳統(tǒng)的組織承銷團(tuán)的方式進(jìn)行，并且債券市場的投資者本來就以機(jī)構(gòu)投資者為主，而通過儲架注冊進(jìn)行的股票發(fā)行所占比例并不高，儲架注冊制度對個(gè)人投資者的“擠出作用”并不明顯。
儲架注冊制度對完善我國發(fā)行制度的借鑒意義
儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發(fā)達(dá)國家所采用，除美國外，英國、加拿大、日本、法國、西班牙、比利時(shí)等國都有類似的制度，有發(fā)展中國家(如馬來西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲架發(fā)行的發(fā)行制度。筆者認(rèn)為，有必要借鑒美國等國的經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)我國證券市場的實(shí)際情況和發(fā)展需要，建立類似于儲架注冊制度的發(fā)行制度，這是因?yàn)椋?/p>
1.儲架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場的融資效率。影響證券市場融資效率的因素主要有三個(gè)：發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本和時(shí)間。與境外證券市場相比，我國境內(nèi)證券發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用并不高，境內(nèi)股票發(fā)行價(jià)格也普遍高于境外發(fā)行價(jià)格。盡管近幾年來境內(nèi)證券市場持續(xù)低迷，香港H股大幅上漲，香港證監(jiān)會的研究表明，一直以來境內(nèi)A股價(jià)格均高于香港H股價(jià)格，2005年底A股較H股的加權(quán)平均溢價(jià)仍有22%。因此影響境內(nèi)證券市場融資效率的主要原因是審核周期太長和缺乏靈活性。儲架發(fā)行制度能夠簡化審核程序，提高發(fā)行人融資的靈活性。這正是提高境內(nèi)證券市場融資效率所需要的。
2.儲架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場的競爭力和吸引力，以應(yīng)對境外證券市場的激烈競爭。近年來我國境內(nèi)證券市場融資日漸萎縮。與之相反，企業(yè)到境外發(fā)行上市蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年發(fā)行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發(fā)行A股(包括增發(fā)和可轉(zhuǎn)債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)到境外上市，引發(fā)了大家對境內(nèi)證券市場空心化和邊緣化的擔(dān)憂，這已引起政府部門、專家學(xué)者和證券業(yè)界的廣泛關(guān)注。簡單地限制或禁止境內(nèi)企業(yè)到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業(yè)的發(fā)展，關(guān)鍵在于提高境內(nèi)證券市場的競爭力和吸引力。事實(shí)上，方便快捷的再融資是吸引境內(nèi)企業(yè)到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國進(jìn)行市場推廣時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)。儲架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場再融資的靈活性，增強(qiáng)境內(nèi)證券市場的競爭力。
3.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和結(jié)構(gòu)改善，為儲架發(fā)行制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的條件。近幾年來，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者保持高速發(fā)展態(tài)勢，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模加速擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)也明顯改善。目前境內(nèi)證券市場基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規(guī)模4626億份。QFII加快進(jìn)入境內(nèi)證券市場的步伐，QFII總數(shù)達(dá)到32家，獲批資金規(guī)模59.7億美元。此外，社保基金、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金紛紛加快入市步伐，商業(yè)銀行直接設(shè)立的基金公司已有兩家。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大極大地增強(qiáng)了境內(nèi)證券市場的需求能力。
4.證券發(fā)行核準(zhǔn)制并不構(gòu)成儲架發(fā)行制度的障礙。我國證券發(fā)行監(jiān)管制度已完成了由實(shí)行額度或指標(biāo)控制的審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，注冊制是今后的發(fā)展目標(biāo)，但證券發(fā)行市場化改革是個(gè)長期和循序漸進(jìn)的過程。從美國等國的實(shí)踐可以得出，儲架注冊制度不僅適用于證券發(fā)行實(shí)施注冊制的國家，核準(zhǔn)制國家同樣也可以實(shí)施類似制度。如英國就是典型的核準(zhǔn)制國家，其《上市規(guī)則》(ListingRules)中對儲架注冊進(jìn)行了專門的規(guī)定。考慮到在我國實(shí)施核準(zhǔn)制的情況下使用“儲架注冊”的措辭可能引起誤解，有關(guān)規(guī)則中可使用“儲架發(fā)行”這一概念。
5.儲架發(fā)行制度還有助于解決境內(nèi)證券市場募集資金使用效率低的問題。募集資金使用效率不高，頻繁變更募集資金投向，募集資金大量閑置甚至用于風(fēng)險(xiǎn)高的委托理財(cái)、違規(guī)借貸等是困繞境內(nèi)證券市場的一個(gè)突出問題，這極大地影響了投資者的信心。導(dǎo)致募集資金使用效率不高的原因是多方面的，單次證券發(fā)行籌集資金過多是重要原因之一。目前中國證監(jiān)會采取的措施是用行政手段限制單次證券發(fā)行的籌資額。行政措施簡單易行，但有關(guān)指標(biāo)的確定具有隨意性，且沒有考慮發(fā)行人的實(shí)際情況和需要，缺乏彈性。在設(shè)計(jì)我國的儲架發(fā)行制度時(shí)，可考慮將發(fā)行人的儲架發(fā)行與募集資金使用情況掛鉤，從發(fā)行制度的設(shè)計(jì)上督促發(fā)行人提高募集資金的使用效率。
第6篇：證券市場論文范文
股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場發(fā)展的需要，又具備了基本條件。
一、中外股票市場做空機(jī)制比較
做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場或者某些個(gè)股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。
國外特別是發(fā)達(dá)國家的股票市場一般都有比較完善的做空機(jī)制，通常包括主動性做空與被動性做空兩種基本形式。主動性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應(yīng)利潤的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進(jìn)行賣空和利用股指期貨來進(jìn)行做空。信用交易賣空的基本運(yùn)作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保，委托賣出股票時(shí)由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣出股指期貨合約，其后待股指下跌時(shí)買進(jìn)以進(jìn)行對沖。被動性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見到大勢或個(gè)股未來走向不好的情況下離場觀望，即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的動機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣低買的機(jī)會以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場價(jià)格下跌到低于其買價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損（此時(shí)股票雖然沒有賣出，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動機(jī)如何，做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場風(fēng)險(xiǎn)的作用。
中國股票市場的做空機(jī)制是不完善的，因?yàn)樗挥斜粍有宰隹眨瑳]有主被動性做空被動性做空的目的是避險(xiǎn)，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時(shí)無法實(shí)現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升，股票市場整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指，形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動做空的賣方力量經(jīng)常小于積極做多的買方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且，股票市場上所存在的利益格局通常還會進(jìn)一步加劇這種失衡：
首先，券商以及其他中介機(jī)構(gòu)傾向于誘導(dǎo)投資者積極做多，因?yàn)樽隹胀ǔ?dǎo)致價(jià)格下降、成交量和成交金額減少，相應(yīng)地降低其傭金收入。
其次，上市公司從總體上來說往往也有引導(dǎo)投資者做多的意愿，因?yàn)檫@樣可以推升公司股票價(jià)格、提高其市場形象并進(jìn)而增加今后能夠籌措資金的數(shù)量，如配股和增發(fā)新股時(shí)的價(jià)格高低與其市場價(jià)格的高低有著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。
再次，管理層在某種程度上也有鼓勵做多的傾向，因?yàn)楣芍傅纳仙ǔ徽J(rèn)為是國民經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展向好的體現(xiàn)，股市的財(cái)富效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展也能在某種程度上起到推動作用。特別重要的是，股市的持續(xù)上揚(yáng)有利于更多的國有企業(yè)改制后上市融資，有利于國有股減持，有利于創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，等等。
最后，股票價(jià)格的不斷上升、成交金額的不斷放大還會給國家提供日益增加的印花稅，對改善財(cái)政收支結(jié)構(gòu)起到重要的作用。
由此可見，要維持中國股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行，降低市場風(fēng)險(xiǎn)，就需要改變目前單邊做多的市場機(jī)制，完善并強(qiáng)化做空機(jī)制；短期要以加快信用交易推出步伐為重點(diǎn)，中長期要做好各種基礎(chǔ)性工作，適時(shí)推出股指期貨交易。
二、構(gòu)建完整做空機(jī)制的可行性研究
在我國開展信用交易和股指期貨交易首先遇到的是法律障礙，如《證券法》規(guī)定股票只能采取現(xiàn)貨方式、銀行資金流入證券市場受到有關(guān)法規(guī)嚴(yán)格限制。法律限制信用交易、把期貨交易排除在外的主要考慮是防范由此產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，維護(hù)金融市場的穩(wěn)健運(yùn)行。然而，就股票市場的實(shí)際運(yùn)行情況來看，不規(guī)范的信用交易一直存在，往往是監(jiān)管部門嚴(yán)加查處時(shí)收斂一些，風(fēng)頭一過又重新活躍。因此，對信用交易與其采取堵還不如積極疏導(dǎo)。而且，就中國資本市場與貨幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、股票市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況和未來需要來看，開展股票信用交易并以此為基礎(chǔ)在將來開設(shè)股指期貨交易的條件也已基本成熟；
首先，廣大投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識不斷強(qiáng)化，自我控制能力日趨提高，為開設(shè)股票信用交易、股指期貨交易提供了巨大的市場需要。目前6100萬投資者當(dāng)中相當(dāng)一部分都曾深刻體驗(yàn)過股市賺錢與賠錢的悲喜劇，心理承受能力較前幾年明顯提高，基本上具備了從事信用交易所需要的心理素質(zhì)和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基礎(chǔ)上的股指期貨交易也會有巨大的市場需求，因?yàn)樗梢詽M足多種市場需要，投資者既可以將其作為一個(gè)有更大獲利機(jī)會的投資品種，也可以用它來為現(xiàn)貨交易進(jìn)行保值。
其次，管理層對市場監(jiān)管的方向已基本明確，手段也日益成熟，在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)將可能控制在可以調(diào)節(jié)的范圍之內(nèi)，為開設(shè)股票信用交易和股指期貨交易提供了良好的運(yùn)行空間。就近期來看，監(jiān)管的重點(diǎn)集中于上市公司的規(guī)范運(yùn)行以及對市場操縱行為進(jìn)行嚴(yán)肅查處上，市場運(yùn)行規(guī)范度較過去顯著提高，市場波動的幅度和頻率都大大下降。就長期來看，市場化和保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益已經(jīng)作為管理層監(jiān)管市場的基本取向，從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷于市場經(jīng)常性波動之中的被動情況，今后再次出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場激烈動蕩甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低，股市監(jiān)管的理性化為股票市場穩(wěn)健運(yùn)行提供了制度上的保證，為信用交易和股指期貨交易的順利進(jìn)行提供了適宜的市場環(huán)境。
再次，期貨市場的發(fā)展為開設(shè)股指期貨交易提供了基本的市場環(huán)境。股指期貨作為金融期貨的一個(gè)重要品種，其運(yùn)作成功需要有比較完善的期貨市場為基礎(chǔ)，否則就有可能遭至失敗，甚至如過去開設(shè)的國債期貨一樣最后不得不關(guān)閉。我國期貨業(yè)經(jīng)我國期貨業(yè)經(jīng)過多年的清理整頓后，目前即將步入健康發(fā)展軌道，其積累的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)將有助于股指期貨的順利推出及平穩(wěn)運(yùn)行。
最后，中國股票市場要與國際股票市場接軌，必須引進(jìn)信用交易和股指期貨交易。特別是考慮到中國即將加入WTO，中國金融市場包括股票市場融入世界金融市場的步伐不斷加快，我們也必須未雨綢繆，盡可能早地推出股票信用交易方式和股指期貨交易方式，以迅速提高我國廣大投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者管理市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。
三、開展股票信用交易和股指期貨交易應(yīng)采取的主要舉措
第一，廣泛開展股票信用交易和股指期貨交易的宣傳教育，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識、風(fēng)險(xiǎn)控制及處理能力。一是通過券商提供信用交易、股指期貨交易的基本運(yùn)行機(jī)制和主要操作技巧，對廣大投資者進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的基礎(chǔ)教育，二是幫助證券市場的主要媒體進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的系列講座，幫助投資者逐漸掌握運(yùn)用信用交易以及股指期貨交易所需的實(shí)際操作手段和方法。
第7篇：證券市場論文范文
證券交易稅屬于行為稅，是就證券交易行為征收的稅種，收入為交易額乘以稅率。征收證券交易稅的目的不僅僅是為了獲得相應(yīng)的財(cái)政收入，更重要的是通過對證券交易稅的征收來規(guī)范證券市場行為、緩解證券市場的波動和風(fēng)險(xiǎn)。但是，我國目前還沒有開征證券交易稅，只是對股票交易征收印花稅。同證券交易稅相比，目前實(shí)施的印花稅存在著明顯的缺陷：（1）印花稅作用有限。印花稅是對經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)交往中書立、領(lǐng)受的憑證在收的一種稅，它的意義在于加強(qiáng)憑證管理，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強(qiáng)監(jiān)督控制，同時(shí)可以積累資金，增加財(cái)政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大，再加上目前我國證券交易基本上實(shí)現(xiàn)了“無紙化”。征收印花稅也失去了本來的含義。（2）印花稅的征收范圍狹窄，僅局限于股票市場的交易。盡管股票市場是目前我國證券市場中最為活躍的，但證券市場的內(nèi)涵要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場。所以，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發(fā)展。（3）印花稅的征收對象不恰當(dāng)，對股票市場發(fā)展有不利的影響，（4）交易稅負(fù)應(yīng)由誰來承擔(dān)。目前的印花稅在征收對象上也值得商榷。總稅負(fù)如何在交易雙方分擔(dān)，沒有一定之規(guī)，由于交易稅負(fù)不易轉(zhuǎn)嫁，所以交易稅在買賣雙方的分擔(dān)會直接影響交易行為，尤其是交易頻率。所以，開征證券交易稅對證券市場進(jìn)行平抑不失為一個(gè)好辦法。確定證券交易稅稅率要適中。稅率過低，起不到限制股市過度投機(jī)的作用。我國股市的交易制度幾經(jīng)變換，目前基本上采取T十1和漲跌停板制度，盡管在抑制股市波動和風(fēng)險(xiǎn)方面有一定效果，但其本身也存在缺陷，例如中國的T+1制度實(shí)際上是單邊的T＋l制度，即各經(jīng)營機(jī)構(gòu)仍允許股票賣出所獲資金在當(dāng)日購買股票，而漲跌停板制的實(shí)施只是將預(yù)期延長實(shí)現(xiàn)，其風(fēng)險(xiǎn)和波動程度并沒有改變。稅率過高，會打擊投資者的積極性，那么合適的稅率是多少呢？筆者以為，投資證券的一個(gè)基本思想是：投資預(yù)期收益至少要等于儲蓄利率，否則，投資者就要退出證券市場。所以，存在下面基本公式（考慮了資本利得稅，未考慮手續(xù)費(fèi)）：
a·r證－a·t交－a·r證·ti＝a·r銀其中：a為投資資金；t交、ti分別為交易稅稅率和資本收益稅稅率；r證、r銀分別為證券市場上所獲收益率和銀行利率。
下面運(yùn)用此公式對我國證券市場做一分析：
在我國成長型的證券市場中，假設(shè)年收益率為3O%，資本收益稅按規(guī)定20%征收（參考目前我國對股息和利息的征稅），銀行利率一年期按10%計(jì)算、代入基本公式得最大t交＝14%，即140‰，如果一年按250個(gè)交易日計(jì)算，對于交易者來說：一日交易一次則其認(rèn)為t交最大約為0．56‰，二日交易一次則其所能忍受的t交約為1.12‰，若一周交易一次（按50周計(jì)算）則其所能忍受的t交為2.8‰。由此可知，在交易稅稅率t交已知的情況下,交易次數(shù)越多，交易稅負(fù)就越重。漲跌停板制的實(shí)施在抑制股市的投機(jī)和波動方面作用有限，因?yàn)樗鼪]有改變投機(jī)的性質(zhì)，且在某種程度上會被機(jī)構(gòu)或大戶操縱從而損害技術(shù)指標(biāo)的可靠性,致使中小投資者受騙。利用證券交易稅替代印花稅，在投機(jī)過盛時(shí)，交易量放大，相應(yīng)的交易成本加大，因而可以有效地抑制短線炒作；同時(shí)政府可以從投機(jī)的交易中獲得更大的財(cái)政收入。另一方面，為鼓勵中長線的投資，交易稅負(fù)的大部分應(yīng)由賣者來承擔(dān)，當(dāng)然其比例如何，可以研究。
建立證券市場的目的是建立一種新型的儲蓄一投資機(jī)制。保持二級市場的流動性是為了一級市場的繁榮和暢通，同時(shí)使證券市場的發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展、并對進(jìn)入市場中的企業(yè)進(jìn)行必要的約束。所有這些體現(xiàn)在二級市場中的交易，要能夠反映國民經(jīng)濟(jì)主要是上市公司的盈利狀況及成長性。一個(gè)投機(jī)過于旺盛的股市是起不到這種作用的。我國目前股市理性不足，一般股民的投資決策建立在道聽途說的政策和消息上，而不是由上市公司的實(shí)際經(jīng)營狀況所決定、容易受大戶操縱。對此，征收證券交易稅不失為一種良策，證券交易稅能夠發(fā)揮“內(nèi)在穩(wěn)定器”的作用，當(dāng)炒作過于頻繁時(shí)，其成本隨之增大，只有當(dāng)預(yù)期收益率大于包括交易稅在內(nèi)的成本時(shí)交易才能進(jìn)行。
二、關(guān)于對資本利得征稅的間題
在論述交易稅的過程中，我們曾提到對資本利得稅的問題，可以肯定，對資本利得征稅將會影響到交易稅的征收、投資者的積極性、交易的活躍程度及財(cái)政收入的多少。在證券交易中，習(xí)慣上把股票、債券等有價(jià)證券在交易中實(shí)現(xiàn)的所得稱為資本利得。發(fā)達(dá)國家對資本利得征稅是一個(gè)慣例，只是在適用稅率和具體做法上有差別。對我國的證券市場來說，征收資本利得稅的理由如下：（1）資本利得是指出售或交易有價(jià)證券這種特殊商品的所得，在證券市場發(fā)展過程中，它會逐漸在個(gè)人可支配收入中占有重要的位置，對有價(jià)證券的資本利得征稅是為了不歧視通過其他渠道得來的收入，至少對各種來源的收入應(yīng)公平對待。事實(shí)上，按照稅收的縱向平等原則，對不同負(fù)擔(dān)能力脅人應(yīng)征收不同的稅收。在股市，尤其是發(fā)展中的證券市場，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)由于證券市場規(guī)范程度、信息披露真實(shí)性、機(jī)構(gòu)操縱、基金市場發(fā)展等方面情況的差異而處于不平等的地位。因此，本來就是富人游戲場所的證券市場由于對資本利得不予征稅，使得我國所得稅制違反了公平性原則，所得稅制的累進(jìn)性受到破壞性的影響，這種情況在短期內(nèi)的反應(yīng)并不明顯，但隨著證券市場的逐步發(fā)展，后果會越來越明顯。實(shí)際上，對富人多征稅也是國際慣例。（2）對資本利得征稅也是分擔(dān)交易稅壓力的需要。按前文中敘述的基本關(guān)系，假如對我國的證券市場不征或少征資本利得稅，在證券市場收益不變或預(yù)期收益率（包括出于各種泡沫性原因）遠(yuǎn)大于30%時(shí)，為了保證證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和減少風(fēng)險(xiǎn)，提高交易稅征收強(qiáng)度的壓力將會加大（當(dāng)然可以采取其他直接的包括行政的或技術(shù)性的措施，但負(fù)面效應(yīng)很大），這有可能使二級市場的流動性遭到破壞。事實(shí)上，對資本利得征稅不僅緩解了對交易征稅的壓力，而且有助于促進(jìn)中長期投資，因?yàn)橹虚L期持有一個(gè)成長性很好的公司股票，相對于風(fēng)險(xiǎn)較小的儲蓄來說，即使在征稅的情況下仍有利可圖，因此，對資本利得征稅并不一定會打擊廣大投資者的積極性，它打擊的只是過分投機(jī)的積極性。當(dāng)然在我國目前的證券市場中，有人估計(jì)70％以上的人或資金是在投機(jī)，這時(shí)對資本利得征稅會使證券市場下挫，但對如此過度的、世所罕見的投機(jī)市場抑制一下有什么不好呢？從反面看，對資本利得征稅導(dǎo)致證券市場暴跌恰恰證明了股市的非理性。當(dāng)初，決定在深市開征印花稅時(shí)，這一消息曾被當(dāng)作特大利空消息而導(dǎo)致股市猛跌。理論上說征稅應(yīng)使廣大投資者轉(zhuǎn)向理性投資，并使證券市場隨宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和公司發(fā)展而成長。如今，印花稅依舊，而投機(jī)仍很高漲，這從一個(gè)側(cè)面反映了當(dāng)時(shí)的暴跌并沒有充足的理由。一個(gè)直接的結(jié)論是，股市受機(jī)構(gòu)操縱程度很大，廣大投資者的操作是非理性的。（3）對資本利得征稅同時(shí)也是緩解社會分配不公的一個(gè)重要措施。這種不公不僅在證券市場或非證券市場之間的投資中產(chǎn)生，也在證券市場內(nèi)部的投資之間產(chǎn)生。保證各種市場和個(gè)人之間合理的收益差距是稅收政策的一個(gè)重要功能。
關(guān)于資本利得稅，另外一個(gè)問題是如何確定資本利得稅稅率。一般的做法是將資本利得歸人其他收入，按照個(gè)人所得稅稅率來計(jì)征。但為了鼓勵中長期投資，對持有證券6個(gè)月以下的收益（稱為短期資本利得）按累進(jìn)稅率征收；而對長期（大于6個(gè)月）持有證券收益應(yīng)給予一定的鼓勵政策，包括按較低的稅率、有一定的免征額、抵免部分所得稅等方法來計(jì)征。對公司投資所得，一律按現(xiàn)行企業(yè)所得稅稅率33％征收。
在考慮資本利得稅的應(yīng)納稅額時(shí)一定要考慮資本損失，其計(jì)稅依據(jù)應(yīng)是資本利得扣除資本損失后的凈額，其凈虧損可以從普通收入中扣減（當(dāng)然，這需要有一定的限制）。按凈額征收是考慮到了證券交易的風(fēng)險(xiǎn)，從而防止稅收政策對證券市場的沖擊：而凈虧損可以從普通應(yīng)稅收入中扣除，實(shí)際上分散了一部分證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)投資者參與證券市場的信心。
基于以上理由，為促進(jìn)和規(guī)范我國證券市場的發(fā)展，開征資本利得稅是必要的，也是可行的，但應(yīng)將資本損失扣除，因?yàn)樽C券交易所得中有一部分是風(fēng)險(xiǎn)的對應(yīng)物。并要區(qū)分短期和長期持有證券的收益，對不同持有期的收益按不同的資本利得稅稅率來征稅。
對資本利得征稅并不存在技術(shù)上的困難，我國證券市場交易手段起點(diǎn)很高，基本實(shí)現(xiàn)了無紙化操作，所以對股東賬戶和現(xiàn)金賬戶收益凈額的統(tǒng)計(jì)并不困難。具體在什么時(shí)點(diǎn)征收，這是一個(gè)較為敏感的問題，一般來說，以一年（按日歷年度）為好；或于退出證券市場時(shí)征收。在賬戶金額統(tǒng)計(jì)上可以最后時(shí)刻的成交價(jià)格計(jì)算。
三、對股西息、利息和紅利的稅收政策討論
對股息、利息和紅利是否征稅，如何征，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家是不成問題的。無論來源如何、它們都是個(gè)人可支配收入的一部分，屬個(gè)人所得，當(dāng)然要征稅。而且，所得稅是西方發(fā)達(dá)國家稅制中的主體稅種，因而他們建立了比較完善的體制來對股息、利息和紅利征稅，我國是一個(gè)發(fā)展中國家，正處于向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，合理的以市場為基礎(chǔ)的儲蓄一投資機(jī)制還沒有完全形成。與此相適應(yīng)，我國證券市場的稅收政策有其自身的特點(diǎn)。筆者以為，對股息、利息和紅利應(yīng)免征所得稅。在我國，銀行儲蓄、國債投資的背后是國家信用，其安全性沒有問題，但其收益則不可預(yù)料。這是由于這一部分資金的使用受到限制，其投向不完全是按經(jīng)濟(jì)效益和利潤最大化的原則進(jìn)行，我國的金融結(jié)構(gòu)中銀行信用比重很大，是因?yàn)槠渌顿Y渠道不暢。一旦對儲蓄和債券利息征稅，會打擊本來就很脆弱的投資心理，使資金顯性或潛在轉(zhuǎn)移，這對我國的國有企業(yè)和政治穩(wěn)定有負(fù)面的影響。對利息免稅也是抑制證券市場投機(jī)的一個(gè)間接辦法。
對股息和紅利免稅是基于以下幾方面的原因：（1）在投機(jī)性旺盛的市場中，大部分投資者較少考慮股息對證券行市的影響，在證券價(jià)格同公司的股利分配政策相關(guān)性不大時(shí)，對股息征稅起不了積累財(cái)政收入和調(diào)節(jié)收入分配的作用，卻可使這種相關(guān)性變得更小。而宣布對股息免稅可形成很好的心理預(yù)期，使投資者更加關(guān)心公司的經(jīng)營狀況。（2）對股息征稅違背了稅收的公平原則。股息來源于股份公司的稅后利潤所得，對股息征稅屬于重復(fù)征稅，同時(shí)它妨礙了投資者將其股息收入投到更有效率的公司中去。需要注意的是，應(yīng)區(qū)分股息的分配對象，對個(gè)人而言應(yīng)免征股息稅，但對法人在非控股公司中獲得的股息應(yīng)視為公司經(jīng)營收入，按正常企業(yè)所得稅稅率33％征收。（3）對股利不應(yīng)征稅是因?yàn)槎惢灰状_定，且股票股利對于投資者來說并非實(shí)際可支配收入，它必須通過交易后才能實(shí)現(xiàn)，即也可能出現(xiàn)損失。另外應(yīng)稅所得按什么方法計(jì)算存在技術(shù)上的困難。當(dāng)然，從長期來看，隨著金融體制改革的進(jìn)行。證券市場的規(guī)范和完善。所得稅主體地位的確立以及征管手段的現(xiàn)代化，對利息。股息和紅利的征稅是必然的。
參考資料：
（1）吳曉求《98中國證券市場展望N中國人民出版社1998年出版）。
第8篇：證券市場論文范文
第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。
市盈率不是一個(gè)孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲蓄存款實(shí)際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價(jià)因素。因?yàn)樵谳^長一段時(shí)間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。
第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。
從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場在各國經(jīng)濟(jì)的快速成長期，對于整個(gè)社會資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會的宏偉目標(biāo)，未來20年國民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時(shí)期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實(shí)質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。
第三，中國股市目前已具有較高投資價(jià)值。
首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)為61.86倍。考慮到我國基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價(jià)值。
完善資本市場結(jié)構(gòu)
市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。
首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達(dá)的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。
其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。
第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機(jī)構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。
第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。
解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時(shí)推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時(shí)，加快退休養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進(jìn)入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時(shí)，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。
實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動
隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個(gè)市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。
目前需要審時(shí)度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創(chuàng)造條件：
擴(kuò)大進(jìn)入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。
探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。
拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險(xiǎn)。
組建銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的證券投資基金，銀行和保險(xiǎn)公司通過購買基金間接進(jìn)入股市。同時(shí)，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。
妥善解決國有股和法人股的出路
由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個(gè)逐步實(shí)現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：
減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。
定價(jià)機(jī)制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個(gè)權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個(gè)權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價(jià)格。
以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格賣給老股東，來取代目前正在實(shí)施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價(jià)配售對老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄危炊鵀榻窈蠼鉀Q其流通問題設(shè)置了障礙。
市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。
只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個(gè)多贏格局。
深化發(fā)行制度改革
由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。
目前我國新股發(fā)行的認(rèn)購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時(shí)又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。
要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實(shí)行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進(jìn)行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時(shí)間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。
新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時(shí)以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機(jī)。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時(shí)期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個(gè)市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時(shí)還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。
切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益
截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實(shí)施辦法和操作細(xì)則。可以借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會），為投資者提供及時(shí)有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。
打造中國證券業(yè)的“旗艦”
目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點(diǎn)，容易受到市場波動的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個(gè)證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時(shí)重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實(shí)施市場化的退出機(jī)制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實(shí)力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。
降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚
在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機(jī)制也將對吸引國外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。
我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn)與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險(xiǎn)的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險(xiǎn)對沖產(chǎn)品。
進(jìn)一步提高監(jiān)管效率
我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：
——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強(qiáng)調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時(shí)在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上來。
——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實(shí)際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價(jià)，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個(gè)極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動態(tài)的監(jiān)管理念；
——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時(shí)機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項(xiàng)本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。
對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：
準(zhǔn)確定位證券市場的基本功能。堅(jiān)持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認(rèn)識。
要進(jìn)一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項(xiàng)政策的具體實(shí)施手段、實(shí)施力度和時(shí)機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。
搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會和人民銀行也對其有很大的影響。三個(gè)部門之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險(xiǎn)市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險(xiǎn)。
全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國際化步伐
中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價(jià)享受國際化帶來的利益。
亞洲金融危機(jī)給我們的教訓(xùn)是，證券市場的開放必須有穩(wěn)定、成熟的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作保障，必須有合理、科學(xué)的配套政策相配合，而且，完全開放前的證券市場必須是機(jī)制健全、監(jiān)管成熟、且有豐富、立體化層次的市場。
第9篇：證券市場論文范文
關(guān)鍵詞：證券市場制約會計(jì)準(zhǔn)則
會計(jì)準(zhǔn)則國際化是近年來國內(nèi)外頗為流行的一個(gè)概念，會計(jì)準(zhǔn)則的國際化是時(shí)代的潮流，是未來財(cái)務(wù)會計(jì)發(fā)展的方向，也是世界各國都面臨的共同的課題。從各國會計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生與發(fā)展的歷史看，證券市場是推動會計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生與發(fā)展的動力，我國也不例外。當(dāng)今，證券市場的日益全球化為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了新的活力，同時(shí)也使會計(jì)準(zhǔn)則的國際化成為我國必須面對的一個(gè)不可避免的現(xiàn)實(shí)一隨著證券市場的不斷發(fā)展，其時(shí)會計(jì)準(zhǔn)則的推動作用也更加明顯。不容忽視的是，我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，證券市場雖然有了一些長足的發(fā)展，但是仍不夠完善，其內(nèi)在矛盾的存在導(dǎo)致證券市場基本功能難以發(fā)揮，高度投機(jī)違背證券市場的交易原則，顯現(xiàn)出幼稚和不成熟的特點(diǎn)。這種不成熟和幼稚的證券市場同時(shí)也制約著我國會計(jì)準(zhǔn)則的國際化進(jìn)程。
一、證券市場的制度缺陷影響會計(jì)準(zhǔn)則的目標(biāo)
我國的證券市場是在新舊經(jīng)濟(jì)體制的劇烈摩擦和尖銳時(shí)抗的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來的，是摩擦雙方和時(shí)抗雙方相互妥協(xié)和不斷磨合的結(jié)果。因而我國的證券市場從產(chǎn)生那一天起，就帶有先天不足的制度缺陷。
(1)體制缺陷是我國證券市場第一個(gè)主要的制度缺陷。由于行政權(quán)力和行政機(jī)制的大規(guī)模介入，我國證券市場被嚴(yán)重行政化了，已經(jīng)成為有計(jì)劃的資本市場。
(2)機(jī)制缺陷是我國證券市場的第二個(gè)重要制度缺陷。由于競爭機(jī)制、約束機(jī)制和激勵機(jī)制的三重缺失，我國證券市場在很大程度上失去發(fā)展和進(jìn)取的動力與源泉。我國的大多上市公司是由國有企業(yè)改造而采．由于行政的介入與市場機(jī)制的缺失，上市公司普遍存在“轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制”的情況。許多上市公司來說，最主要的變化只有兩個(gè)方面，一是“翻牌”(改名稱為股份有限公司)，二是“圈錢”(在上市時(shí)按高水平的溢價(jià)募集巨額社會資金)。
(3)功能缺陷是我國證券市場第三個(gè)主要的制度缺陷。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，證券市場最主要、最核心的功能是資源的配置和再配置。為了實(shí)現(xiàn)這一功能，證券市場必須具備如下條件：價(jià)格形成的機(jī)制必須是市場化的，市場上聚財(cái)——用財(cái)——生財(cái)機(jī)制是健全完善的。然而在我國，公司上市后，保配股資格成了許多管理者和經(jīng)營者甚至政府時(shí)企業(yè)“關(guān)愛”的心照不宣的目標(biāo)。這樣，資源合理組合和優(yōu)化配置的功能基本失敗或在相當(dāng)大的程度上失敗了：在“聚財(cái)——用財(cái)——生財(cái)”這條因果鏈中，剩下的惟一功能就是聚財(cái)，即人們常說的“圈錢”功能了。
(4)規(guī)則缺陷是我國證券市場的又一重要制度缺陷。從市場的角度，保護(hù)投資者的利益特別是中小投資者的利益應(yīng)是證券市場的立法基本出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。
由于這些制度缺陷，使得有計(jì)劃的證券市場一方面要支持國有企業(yè)上市圈錢，向投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；另一方面又要防止欺詐，保護(hù)投資大眾的利益。這是一個(gè)無法兩全的目標(biāo)。正是這樣的目標(biāo)，使得我國會計(jì)準(zhǔn)則的制定必須同時(shí)為國家、企業(yè)、投資者三方服務(wù)。我國1993年出臺的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》中提到：“會計(jì)信息應(yīng)當(dāng)符合國家宏觀經(jīng)濟(jì)管理的需求，滿足有關(guān)各方了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的需要，滿足企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理的需要。”可見，我國現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則制定的目標(biāo)是要滿足政府、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理人員三方的利益，而且似乎把政府的利益放在首位。這實(shí)際上是“有計(jì)劃”證券市場的必然結(jié)果。把三方利益關(guān)系人的利益要求同時(shí)作為會計(jì)準(zhǔn)則制定的目標(biāo)，在技術(shù)上具有一定的難度。而且，在同一會計(jì)準(zhǔn)則體系規(guī)范下的同一會計(jì)信息要同時(shí)滿足三方利益關(guān)系人的要求，首先的前提必須是：這三方關(guān)系人的利益不存在任何的沖突。顯然．這一前提是不成立的從證券市場高度發(fā)達(dá)的國家來看，會計(jì)準(zhǔn)則制定的目標(biāo)一般定位在民眾利益上。會計(jì)準(zhǔn)則的民眾利益一般表現(xiàn)為它所規(guī)范的財(cái)務(wù)信息是否有利于社會資源配置的優(yōu)化，是否根據(jù)普通民眾的利益要求來規(guī)范企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露行為。目前，在國際范圍內(nèi)普遍流行的國際會計(jì)準(zhǔn)則、美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則等，大多是以民眾利益為目標(biāo)的。從長遠(yuǎn)觀點(diǎn)看，我國證券市場終會完善、健全，會計(jì)準(zhǔn)則的制定目標(biāo)應(yīng)當(dāng)定位于民眾利益，把政府看作是眾多投資者的一員。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理影響會計(jì)準(zhǔn)則的價(jià)值取向及制定
與國外大多數(shù)國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著特殊性：
(1)股份復(fù)雜，股票流動性差。我國上市公司的普通股份被人為地分割為具有不同流動性的國家股、法人股和社會公眾股等。國家股幾乎不具有流通性，法人股只有極小流通性．只有占比例不高的社會公眾股具有充分的流通睦，這也使股權(quán)結(jié)構(gòu)處于比較穩(wěn)定狀態(tài)。
(2)國有股處于控股地位。我國上市公司的股權(quán)集中程度較高，其中最高可以達(dá)85％左右。我國占據(jù)控股優(yōu)勢的國有股中首先是國家股股東，其次是法人股股東，并且均不能流通。由于國有股高度集中不流通，而社會公眾股一般比較分散，難以集中。
因此，在上市公司中，主要是國有股控股。國有股“一股獨(dú)大”，必然影響我國會計(jì)準(zhǔn)則制定中價(jià)值取向原則的設(shè)定。會計(jì)準(zhǔn)則制定的價(jià)值取向原則從理論上可以歸納為三個(gè)：用戶優(yōu)先原則、送戶優(yōu)先原則和中立原則。用戶優(yōu)先原則是指會計(jì)準(zhǔn)則制定者在進(jìn)行會計(jì)選擇過程中，以最大化用戶(投資者)的效用為先決條件，而不管它對其他利益關(guān)系人的影響；送戶優(yōu)先原則是指會計(jì)準(zhǔn)則制定過程中以最大化送戶(經(jīng)理人)的利益為前提；中立原則是指會計(jì)準(zhǔn)則的制定者在會計(jì)準(zhǔn)則制定的過程中，不考慮用戶或送戶任何一方的特殊利益，而僅以社會總福利最大化的標(biāo)準(zhǔn)來加以選擇。我國證券市場上股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性．決定了政府利益在各種利益關(guān)系中的主導(dǎo)地位。以政府利益為導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則制定就成為一種必然的選擇。于是出現(xiàn)了我國會計(jì)信息應(yīng)滿足國家、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部的各種需要的提法。我國奉行的這一中立原則在操作上存在較大的難度，而且縱觀我國現(xiàn)有具體會計(jì)準(zhǔn)則，主要是借鑒國際慣例，而這些國際慣例多是以用戶優(yōu)先原則為導(dǎo)向的。那么這就有可能與我們所持的中立原則相違背，就不太適應(yīng)我國當(dāng)前證券市場的情況。美國等會計(jì)準(zhǔn)則比較完善、發(fā)達(dá)的國家，他們奉行的是用戶優(yōu)先原則，而這一原則的選擇也主要出于對資本市場資源配置效率的考慮。要使會計(jì)準(zhǔn)則能夠促進(jìn)資本市場優(yōu)化資源配置，它首先就必須能夠使投資者從所制定的準(zhǔn)則中獲益。
中國獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得政府的行政職能、經(jīng)濟(jì)調(diào)控職能和所有者職能結(jié)合在一起．股權(quán)約束就滲透了社會政治目標(biāo)，帶有行政干預(yù)的屬性。我國這種以國有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)地位、國有控股的經(jīng)濟(jì)模式．導(dǎo)致會計(jì)的重．心是國有企業(yè)．會計(jì)目標(biāo)是一種政府導(dǎo)向型的目標(biāo)。這對會計(jì)準(zhǔn)則的影響體現(xiàn)在：由于政府在整體上是企業(yè)最大的投資者，也是絕對最大的產(chǎn)權(quán)主體，它兼有代表產(chǎn)權(quán)主體和權(quán)威性兩重特性。
所以．我國財(cái)政部是會計(jì)準(zhǔn)則的制定機(jī)構(gòu)，即由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制定會計(jì)準(zhǔn)則。用博弈論來理解，這種政府管制下的準(zhǔn)則制定，似乎也就成了由博弈的一方來制定規(guī)則的格局。因此，政府作為準(zhǔn)則制定機(jī)關(guān)，使我國的會計(jì)準(zhǔn)則不單純是一種技術(shù)規(guī)范，它同時(shí)也是政府規(guī)章的一個(gè)組成部分，能夠借助于國家機(jī)器的強(qiáng)制力得以貫徹。企業(yè)、少數(shù)股東對政府進(jìn)行會計(jì)準(zhǔn)則的制定工作缺少敏感性利益驅(qū)動，很少直接干預(yù)。會計(jì)準(zhǔn)則直接關(guān)系著利益分配的舍理性，政府色彩太濃。會損害其他方的利益，會計(jì)準(zhǔn)則也無法真正代表廣泛的社會利益。
三、證券市場的發(fā)育程度影響我國會計(jì)準(zhǔn)則體系
同經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家比較，我國證券市場發(fā)育仍不夠成熟。我國證券市場從20世紀(jì)80年代才開始興起，發(fā)展的歷史較短，證券市場規(guī)模狹小，國內(nèi)證券市場的容量小。2000年底股票市場的市價(jià)總值為48091億元．僅相當(dāng)于美國的一、兩個(gè)基金的規(guī)模。證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位不夠突出。2000年底股票市場市價(jià)總值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為53．79％，仍遠(yuǎn)低于周邊發(fā)展中國家大部分在100％的水平。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)能力弱、風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)務(wù)范圍窄、經(jīng)營行為不規(guī)范。機(jī)構(gòu)投資者占市場投資主體的比例偏小。截至2OO1年底，中國機(jī)構(gòu)投資者占全部投資者的比例不到20％，而在一個(gè)成熟的證券市場。機(jī)構(gòu)投資者是市場上的主導(dǎo)力量，一般占40％～60％，在市場中發(fā)揮重要的穩(wěn)定作用。
由于我國證券市場運(yùn)行機(jī)制不完善，公開、公平、效率程度低，上市公司的數(shù)量和影響都不大。參與證券市場的投資者雖然較多，但廣大中小投資者主要是證券市場的“投機(jī)者”。而且受教育程度有限，他們并不過多地關(guān)心企業(yè)提供的會計(jì)信息，缺乏對財(cái)務(wù)資料進(jìn)行分析的能力和知識，對企業(yè)提供相關(guān)、可靠、可比的會計(jì)信息的要求自然就不如證券市場發(fā)達(dá)國家的投資者那么迫切，人們并不過多關(guān)·是否有會計(jì)準(zhǔn)則對會計(jì)信息作出規(guī)范。并且，由于上市公司的數(shù)量和規(guī)模都較小，還沒有形成一種“產(chǎn)權(quán)文化”的氛圍，人們?nèi)匀涣?xí)慣于按有關(guān)法律或會計(jì)制度對會計(jì)實(shí)務(wù)作出處理。于是形成現(xiàn)在這種會計(jì)準(zhǔn)則與會計(jì)制度并存的準(zhǔn)則體系。但從世界范圍來看，會計(jì)準(zhǔn)則已成為會計(jì)規(guī)范的主要形式，隨著企業(yè)通過證券市場融資的比例增大，人們越來越需要會計(jì)信息的公開流通，會計(jì)準(zhǔn)則也變得日益重要了。在這一大趨勢下，我國也應(yīng)加大會計(jì)準(zhǔn)則制定和實(shí)施的步伐，逐步取消會計(jì)制度，盡快走上與國際會計(jì)準(zhǔn)則協(xié)調(diào)的道路。
四、證券市場的監(jiān)管不力影響會計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行
強(qiáng)調(diào)會計(jì)準(zhǔn)則內(nèi)容的國際化固然重要，但是確保會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的有效貫徹和執(zhí)行同樣重要，兩者缺一不可。近年來，我國在借鑒國際會計(jì)準(zhǔn)則基礎(chǔ)上，已制定了16項(xiàng)具體會計(jì)準(zhǔn)則，在會計(jì)準(zhǔn)則制定方面取得一定成果：但我們也應(yīng)看到，這些具體會計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行還存在一定的問題。近幾年，我國證券市場出現(xiàn)了許多案例，如瓊民源、銀廣夏等虛構(gòu)收入、提供假報(bào)告。藍(lán)田股份等虛增資產(chǎn)、隨意調(diào)劑利潤等都與沒有有效執(zhí)行會計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)。
由于我國證券市場發(fā)展的歷史較短，監(jiān)管手段不足，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能有待加強(qiáng)。我國證券市場監(jiān)管比較薄弱，其主要原因在于證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)力不充分，證券監(jiān)管在職能和地區(qū)上處于分割狀態(tài)，從而影響監(jiān)管政策的效率。各級市場的監(jiān)管分屬于不同的機(jī)構(gòu)和部門，在多元化管理體制下，出現(xiàn)權(quán)力的爭奪和責(zé)任的推卸，各部門之間不協(xié)調(diào)，空耗各部門、各企業(yè)的大量資源，協(xié)調(diào)不周出現(xiàn)的漏洞又造成監(jiān)管的盲區(qū)。這種多元化管理體制也有悖于市場經(jīng)濟(jì)的自由性原則，導(dǎo)致市場失靈。政府經(jīng)常使用政策手段監(jiān)管證券市場。使股市成為政策市、消息市，政府變成證券市場上的最大的“莊家”。這些都影響到證券市場對有關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則的有效執(zhí)行。一個(gè)制定得再好的會計(jì)準(zhǔn)則。如果得不到有效執(zhí)行，就會成為一紙空文，會計(jì)準(zhǔn)則便形同虛設(shè)，會計(jì)準(zhǔn)則的國際化曼是無從談起。:
