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關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng);風(fēng)險(xiǎn)分析;基本框架
一、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵
防范、化解風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)證券監(jiān)管的長(zhǎng)期任務(wù)。加入WTO后,我國(guó)資本市場(chǎng)的開放程度將會(huì)提高。外國(guó)資本雖不能直接購(gòu)買A股,但可通過證券公司等間接進(jìn)入資本市場(chǎng)。這一方面給我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來機(jī)遇,另一方面也使我國(guó)證券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。防范、化解風(fēng)險(xiǎn)也就變得更加重要。要防范化解風(fēng)險(xiǎn),管理者必須要有科學(xué)的行為依據(jù),這就需要管理者首先認(rèn)清什么是管理層需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)反映在哪些方面,并應(yīng)建立一套科學(xué)的潛在風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)估體系,以實(shí)施長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)。本文從風(fēng)險(xiǎn)的定義、內(nèi)涵入手,對(duì)這些問題進(jìn)行探討,試圖提供構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)分析的基本思路和框架。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為一種風(fēng)險(xiǎn),其內(nèi)涵首先是由風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵所賦予的。風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵在于它是在一定時(shí)間內(nèi),由風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)事故和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果遞進(jìn)聯(lián)系而呈現(xiàn)的可能性。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵在于它是在一定時(shí)間內(nèi),以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素為必要條件,以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)事故為充分條件,有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體承受相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的可能性。(一)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故(證券市場(chǎng)價(jià)格非理性巨幅波動(dòng))賴以發(fā)生的客觀條件。無論何種風(fēng)險(xiǎn),其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果都是直接由風(fēng)險(xiǎn)事故的發(fā)生所導(dǎo)致的,證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也不例外。然而任何風(fēng)險(xiǎn)事故都只有在一定的客觀條件下通過一定的誘因才能發(fā)生。這種客觀條件和誘因都是風(fēng)險(xiǎn)因素。證券市場(chǎng)是一個(gè)涉及籌資者(政府、企業(yè)、機(jī)構(gòu))、證券商、證券專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)(律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所)、證券交易所、投資者(個(gè)體投資者、機(jī)構(gòu)投資者)等代表不同利益主體的復(fù)雜系統(tǒng)。系統(tǒng)內(nèi)各主體之間的關(guān)系十分復(fù)雜。籌資者通過證券商向投資者發(fā)行股票、債券,籌集資金,同時(shí),也可在證券市場(chǎng)上通過實(shí)施配股方案,再次籌得資金。投資者可以在一級(jí)市場(chǎng)上從證券商手中買入股票、債券,也可直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)買賣、炒作,以獲取紅利和差價(jià)。證券商是聯(lián)接籌資者和投資人的橋梁和紐帶,在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行、申購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)的、委托交易中,起著不可缺少的中介作用,同時(shí)券商作為機(jī)構(gòu)投資者又可直接進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行操作。因此籌資者、投資者、證券商是市場(chǎng)的主要參與者和操縱者,其利益相互影響、相互制約,任一主體行為的不規(guī)范,都會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事故。同時(shí),證券市場(chǎng)系統(tǒng)不是一個(gè)封閉的系統(tǒng),系統(tǒng)外部環(huán)境如國(guó)家政治、政策、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素的變化,也會(huì)對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生影響,所以,證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的形成有來自系統(tǒng)內(nèi)部的原因,也有來自系統(tǒng)外的原因,它是系統(tǒng)內(nèi)部和系統(tǒng)外部諸多因素共同影響的結(jié)果。我們將這些因素按照其對(duì)市場(chǎng)的影響范圍具體劃分為系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素。由政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、心理等因素造成,對(duì)市場(chǎng)整體發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)因素,稱為系統(tǒng)因素。具體包括市場(chǎng)行為風(fēng)險(xiǎn)因素、政策和制度風(fēng)險(xiǎn)因素、利率風(fēng)險(xiǎn)因素、匯率風(fēng)險(xiǎn)因素、通脹風(fēng)險(xiǎn)因素和政治風(fēng)險(xiǎn)因素等。非系統(tǒng)因素對(duì)市場(chǎng)整體影響不大,只影響某種或某類證券的價(jià)格。這種風(fēng)險(xiǎn)因素主要來自上市公司本身,具體包括公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素、違約風(fēng)險(xiǎn)因素、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素和偶然事件風(fēng)險(xiǎn)因素等。(二)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素是客觀存在的,他們無時(shí)不刻不在影響和決定著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。如果這些因素正常地合理地發(fā)揮著調(diào)節(jié)證券價(jià)格的作用,那么市場(chǎng)將按照它必然的規(guī)律運(yùn)行。問題是,在我國(guó)這樣一個(gè)成長(zhǎng)期很短,發(fā)育很不成熟的市場(chǎng),隨時(shí)都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)因素的非正常的、非合理的變異(如投資者對(duì)市場(chǎng)的心理預(yù)期,心理預(yù)期是一風(fēng)險(xiǎn)因素,理性的心理預(yù)期將會(huì)對(duì)市場(chǎng)正常地發(fā)揮作用,非理性預(yù)期則是心理預(yù)期這一風(fēng)險(xiǎn)因素的非正常非合理變異;又如,證券法規(guī)、制度是一風(fēng)險(xiǎn)因素,健全規(guī)范的法規(guī)制度可以起到抑制風(fēng)險(xiǎn)的作用,而不健全不規(guī)范的法規(guī)制度則是制度風(fēng)險(xiǎn)因素的非正常非合理的變異),一種非正常非合理變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素在時(shí)間上的累積或者多種變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素聚積,必將產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)事故。證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事故由變異風(fēng)險(xiǎn)因素引起,是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的直接原因。在證券市場(chǎng)中,變異風(fēng)險(xiǎn)因素累積和聚積達(dá)到一定程度時(shí),將引起證券市場(chǎng)價(jià)格非理性巨幅波動(dòng),即證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)偏離其正常、合理范圍或某種正常狀態(tài),這種非理性波動(dòng)(或稱價(jià)格波動(dòng)偏離)必將導(dǎo)致證券資產(chǎn)虛假增值隨后迅速貶值(向上偏離時(shí))或大幅度貶值隨后迅速增值(向下偏離時(shí)),從而對(duì)投資者、企業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。可以看出,證券市場(chǎng)價(jià)格非理性波動(dòng)(或價(jià)格波動(dòng)偏離)是由風(fēng)險(xiǎn)因素引起的,并且是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的原因,它是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故。(三)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是由證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故給證券市場(chǎng)主體帶來的直接影響。根據(jù)前面的定義,由證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事故給證券市場(chǎng)帶來的直接影響是:證券資產(chǎn)迅速貶值(股災(zāi)),各經(jīng)濟(jì)主體(投資者、籌資者、國(guó)家)蒙受損失。這里,損失不是指一般意義上的損失,不僅包括有形損失如投資者資產(chǎn)價(jià)值損失,而且包括無形損失如投資者信心喪失;企業(yè)融資面臨困難;經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭受重創(chuàng)。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果一旦造成,對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞性和對(duì)投資者的打擊很大。從證券監(jiān)管角度,它是需要防范的。
二、我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析的基本框架構(gòu)建
上述分析表明,風(fēng)險(xiǎn)因素是風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果發(fā)生的必要條件,而風(fēng)險(xiǎn)事故則是風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果發(fā)生的充分條件。這也就是說,風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的發(fā)生必然要受到風(fēng)險(xiǎn)因素的作用,但并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)因素都會(huì)產(chǎn)生我們所指的風(fēng)險(xiǎn),只有那些變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)事故才最終會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生(風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果)。比如利率變動(dòng),證券市場(chǎng)價(jià)格隨之相應(yīng)變化,可以看著這是證券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)利率這一風(fēng)險(xiǎn)因素作出的正常反應(yīng),是利率杠桿作用下證券市場(chǎng)的必然運(yùn)行規(guī)律,而不是宏觀管理意義上需要加以控制的風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)市場(chǎng)對(duì)利率的反應(yīng)超過合理限度,利率這一風(fēng)險(xiǎn)因素才會(huì)通過市場(chǎng)交易人行為的變異產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)事故———市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不協(xié)調(diào),最終導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生(風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果)。可以看出,風(fēng)險(xiǎn)事故是聯(lián)接風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的橋梁和媒介,它潛伏在市場(chǎng)中,風(fēng)險(xiǎn)事故一旦顯露,說明市場(chǎng)存在著變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素,危機(jī)的種子已經(jīng)埋伏。因而,從控制防范化解風(fēng)險(xiǎn)的目的出發(fā),對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、監(jiān)測(cè),就是要分析、監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)事故是否已經(jīng)顯露,市場(chǎng)是否有變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素存在。通過改變風(fēng)險(xiǎn)因素變異的條件和性質(zhì),達(dá)到防范、化解風(fēng)險(xiǎn)目的。在證券市場(chǎng)中,變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素單個(gè)作用或綜合作用產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)事故是市場(chǎng)價(jià)格非理性波動(dòng),即價(jià)格波動(dòng)偏離正常、合理價(jià)格或正常運(yùn)行狀態(tài)。價(jià)格波動(dòng)偏離程度大,表明市場(chǎng)中非理性變異因素聚積的能量大,市場(chǎng)發(fā)生倒塌的可能性即市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)程度大。對(duì)于價(jià)格偏離,投資者的理解和證券監(jiān)管者的理解是會(huì)有差異的,投資者關(guān)注的是實(shí)際價(jià)格(或收益)對(duì)預(yù)期價(jià)格(收益)的偏離,關(guān)心的是現(xiàn)實(shí)的偏離方向是否會(huì)帶來資金損失(或機(jī)會(huì)成本);而證券監(jiān)管者關(guān)心的是證券市場(chǎng)是否健康理性,市場(chǎng)價(jià)格是否在一個(gè)合理范圍內(nèi)波動(dòng),因此,他所關(guān)注的是證券價(jià)格波動(dòng)是否偏離正常、合理價(jià)格或正常運(yùn)行狀態(tài)。正常、合理價(jià)格或正常的價(jià)格運(yùn)行狀態(tài)應(yīng)具有下列特征:第一,證券價(jià)格充分反映有關(guān)信息。按照Fama的有效市場(chǎng)理論,如果價(jià)格充分反映有關(guān)信息,則市場(chǎng)是高效率的,當(dāng)前定價(jià)是合理的。如果市場(chǎng)是低效的(證券市場(chǎng)低效的三個(gè)特征:價(jià)格變化的非隨機(jī)性、對(duì)信息延遲或過度反應(yīng)、公司業(yè)績(jī)與其市場(chǎng)表現(xiàn)異向變動(dòng)),則表明市場(chǎng)定價(jià)或定價(jià)機(jī)制是不合理的。從價(jià)格變化的非隨機(jī)性特征來看,如果市場(chǎng)價(jià)格變化是非隨機(jī)的,則市場(chǎng)是非有效市場(chǎng),說明過去的價(jià)格變動(dòng)和預(yù)期之外的價(jià)格震蕩對(duì)價(jià)格的未來變化有強(qiáng)烈的影響,價(jià)格波動(dòng)在很大程度上由過去價(jià)格震蕩和過去誤差所決定。那么,投資者(投機(jī)者)能夠基于對(duì)過去價(jià)格變動(dòng)的分析獲取超額利潤(rùn),從而這種不合理的定價(jià)機(jī)制使得投機(jī)成為一種可取的市場(chǎng)策略。從價(jià)格對(duì)信息延遲或過度反應(yīng)特征來看,延遲反應(yīng)說明新信息沒有及時(shí)反映到當(dāng)前價(jià)格中去,當(dāng)前價(jià)格是不合理的;過度反應(yīng)說明價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)大大偏離了新信息所決定的正常價(jià)位,則當(dāng)前價(jià)格可能高估或低估。從市場(chǎng)異向變動(dòng)特征來看,市場(chǎng)回報(bào)(或價(jià)格)與公司業(yè)績(jī)逆向變動(dòng),說明市場(chǎng)定價(jià)中非經(jīng)濟(jì)因素所起的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)因素所起的作用,市場(chǎng)定價(jià)有誤。市場(chǎng)低效所造成的這種不合理的市場(chǎng)價(jià)格可以看作是對(duì)充分準(zhǔn)確反映信息的合理價(jià)格的一種偏離,其市場(chǎng)低效程度越強(qiáng)(如同時(shí)具有三個(gè)特征),表明這種偏離程度越大,則市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)越大。第二,證券價(jià)格變化與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的變化相協(xié)調(diào)。證券市場(chǎng)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的“協(xié)調(diào)”是指證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的一種變化規(guī)律,即證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì)受到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的制約并將伴隨著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而波動(dòng)的這樣一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系。證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)決定理論告訴我們,如果經(jīng)濟(jì)變量(經(jīng)濟(jì)杠桿)對(duì)證券市場(chǎng)正常地發(fā)揮作用,如果市場(chǎng)交易者按照對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的理性預(yù)期做出行為決策,那么證券市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)必然與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)緊密相聯(lián),證券市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)也將是正常的和理性的。這也就是說,如果證券價(jià)格走勢(shì)和波動(dòng)周期與經(jīng)濟(jì)景氣變化相互協(xié)調(diào),說明證券價(jià)格趨勢(shì)和波動(dòng)周期的形成有著經(jīng)濟(jì)背景的支持,從二者關(guān)系方面(當(dāng)然這不是唯一的評(píng)價(jià)方面)可以認(rèn)為證券市場(chǎng)是健康的和理性的;反之,如果二者的關(guān)系嚴(yán)重背離,可能預(yù)示市場(chǎng)潛伏著問題和危機(jī)(風(fēng)險(xiǎn))。由于證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果從本質(zhì)上講直接由風(fēng)險(xiǎn)事故:價(jià)格波動(dòng)偏離正常合理價(jià)格引起,而這種偏離實(shí)際上表現(xiàn)為價(jià)格對(duì)其價(jià)值(或均衡價(jià)格)的偏離,對(duì)充分正確反映有關(guān)信息的合理價(jià)格的偏離,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的背離。因此,對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析可以通過價(jià)格偏離價(jià)值(或均衡價(jià)格)的測(cè)量和分析,市場(chǎng)效率的分析、價(jià)格變化與經(jīng)濟(jì)景氣變化關(guān)系的分析,以從多角度多層次考察市場(chǎng)價(jià)格是否偏離以及偏離的程度(市場(chǎng)中非理性波動(dòng)是否存在,是否有可能引發(fā)更大的波動(dòng))。其中,市場(chǎng)價(jià)格偏離價(jià)值(均衡價(jià)格)的分析,側(cè)重從市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值角度分析市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn),是認(rèn)識(shí)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn),它可以通過構(gòu)造價(jià)格偏離度、市盈率偏離度、市場(chǎng)VaR值等指標(biāo)進(jìn)行分析。市場(chǎng)效率的分析和價(jià)格變化與經(jīng)濟(jì)景氣變化關(guān)系的分析是對(duì)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分析和認(rèn)識(shí)。市場(chǎng)效率分析側(cè)重從信息有效性角度通過分析檢驗(yàn)證券市場(chǎng)的低效特征揭示市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn),可以采用游程檢驗(yàn)、自相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)等方法分析檢驗(yàn)價(jià)格變化的隨機(jī)性;采用超常收益(CAR)分析法對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)是否過度反映進(jìn)行分析檢驗(yàn);應(yīng)用聚類分析法對(duì)公司業(yè)績(jī)與其市場(chǎng)表現(xiàn)異向變動(dòng)進(jìn)行分析。證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系分析將證券市場(chǎng)放在經(jīng)濟(jì)大背景下考察市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn),可以應(yīng)用相關(guān)分析、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、虛擬變量回歸、SWARCH模型等方面分別從趨勢(shì)(牛市、熊市)和周期兩個(gè)層次對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行分析,以從二者關(guān)系角度揭示市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)。上述三方面的分析構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)分析的基本內(nèi)容。
三、結(jié)論
總之,我們認(rèn)為證券市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(風(fēng)險(xiǎn)因素變異)。證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)并不一定就是監(jiān)管意義上的風(fēng)險(xiǎn),變異風(fēng)險(xiǎn)因素引起的市場(chǎng)價(jià)格非理性波動(dòng)才是監(jiān)管者需要加以關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。非理性波動(dòng)集中表現(xiàn)為價(jià)格波動(dòng)偏離,偏離包含三個(gè)方面:市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其價(jià)值(或均衡價(jià)格)的嚴(yán)重偏離;對(duì)其充分正確反映信息的合理價(jià)格的偏離;市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的長(zhǎng)期嚴(yán)重背離。因此,通過對(duì)這三個(gè)大方面的測(cè)定與分析,可以認(rèn)識(shí)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的程度。潛在風(fēng)險(xiǎn)程度的測(cè)定和分析可以為監(jiān)管者正確選擇干預(yù)時(shí)機(jī)提供依據(jù),更重要的是為發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)中的問題提供信號(hào)指引。
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關(guān)鍵詞:利益主體;證券市場(chǎng);秩序
一、證券市場(chǎng)秩序的內(nèi)涵
證券市場(chǎng)秩序意味著按照一定的規(guī)范和準(zhǔn)則,對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)進(jìn)行有效的控制,使市場(chǎng)按照特定的規(guī)則運(yùn)行。證券市場(chǎng)制度提供的正是這種內(nèi)生的規(guī)則體系。證券市場(chǎng)的秩序由市場(chǎng)內(nèi)的行為主體相互作用而形成,但政府作用比較特別,它可以出現(xiàn)在更高的秩序形成與控制層次上。在一般意義上,市場(chǎng)秩序指依據(jù)規(guī)則和準(zhǔn)則進(jìn)行控制下的市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)。市場(chǎng)的公平與效率是市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的主要指標(biāo),也是制度規(guī)則體系的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。
國(guó)內(nèi)對(duì)證券市場(chǎng)效率的實(shí)證研究分析,1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效,此后的研究大多支持弱式有效。市場(chǎng)秩序混亂,市場(chǎng)公平和市場(chǎng)效率都沒有得到很好的實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)的運(yùn)行是在制度的約束下進(jìn)行的,要形成良好的市場(chǎng)秩序,必須從形成秩序的市場(chǎng)主體的行為出發(fā),建立相互制約、平衡的利益框架。
二、利益主體行為與市場(chǎng)秩序的相互影響
證券市場(chǎng)行為主體在相互的交易中會(huì)自發(fā)形成一種市場(chǎng)狀態(tài),可以稱為自發(fā)秩序。每個(gè)行為主體都從自己的利益出發(fā),將擁有的資源投向能獲取較高收益的股票,這有利于資源配置效率的提高。但自發(fā)秩序的優(yōu)勢(shì)必須在長(zhǎng)期和重復(fù)的交易關(guān)系中逐漸形成。如果交易者的行為預(yù)期不確定時(shí),極容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為,這就會(huì)增加市場(chǎng)的交易費(fèi)用。從長(zhǎng)期看,某個(gè)市場(chǎng)體系要生存下來,必然能逐漸調(diào)節(jié)糾正交易機(jī)制,取得交易費(fèi)用上的優(yōu)勢(shì),但要達(dá)到良好的狀態(tài)可能要經(jīng)過相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間,在調(diào)節(jié)過程中也會(huì)浪費(fèi)巨大的資源。下面從幾個(gè)主要利益主體行為對(duì)秩序的影響進(jìn)行分析。
1.政府。從證券市場(chǎng)制度變遷的路徑依賴初步形成看,政府是證券市場(chǎng)制度供給和運(yùn)行的核心,其他主體大多通過影響政府決策而獲利。強(qiáng)勢(shì)主體(上市公司和機(jī)構(gòu)投資者)能對(duì)政府的決策施加較大的影響,但并未能控制政府的行為。而政府過多涉及到證券交易中的具體利益,一是政府對(duì)證券市場(chǎng)目前的定位與期望過高,二是政府自身利益和其他市場(chǎng)主體過于密切地混雜在一起。在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中,國(guó)有性質(zhì)的主體占據(jù)了主要的地位。上市公司中國(guó)有企業(yè)占絕大部分,機(jī)構(gòu)投資者中,國(guó)有企業(yè)也占據(jù)了重要地位,而媒體更是政府或國(guó)有資本主辦的,它們的行為在相當(dāng)程度上正是通過政府整個(gè)權(quán)力機(jī)構(gòu)發(fā)揮了作用,對(duì)證券市場(chǎng)的秩序形成與變動(dòng)產(chǎn)生了極為重要的影響。
2.上市公司。由于占絕大部分比例的國(guó)有上市企業(yè)采取的都是增量發(fā)行,國(guó)有股仍占有控股地位,外部股東無論在控制權(quán)還是在信息上,都處于十分不利的狀態(tài),公司經(jīng)理等“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。為了獲取更多的融資,欺詐發(fā)行,虛假信息披露等情況時(shí)有發(fā)生。由于上市公司都屬于利益既得者,其利益主要在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行中,而在證券交易市場(chǎng)上,上市公司間難以形成比較普遍的共同利益。而且由于國(guó)有上市公司仍然承擔(dān)了政策性負(fù)擔(dān),國(guó)有企業(yè)固有的“預(yù)算軟約束”弊病也移植到上市公司身上。上市公司的利益一致性不夠,難以采取集體行動(dòng)。但上市公司與政府的利益密切相關(guān),分別對(duì)各自的管理部門有較大的壓力。
3.機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者不僅實(shí)力雄厚,而且數(shù)量比較有限。機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模很大,因此它受外部環(huán)境變化的影響也很大,對(duì)環(huán)境的變動(dòng)比較敏感。在外部環(huán)境中政策和市場(chǎng)景氣是最重要的因素,這些因素具有集體物品(它的收益者只是一個(gè)局部的集體)的特點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者通常能夠組織起來,爭(zhēng)取更有利的外部條件。
機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體參加爭(zhēng)取集體物品(政府有利政策)行動(dòng)的條件是,它從這個(gè)集體物品中獲取的收益大于它付出的成本。每個(gè)參加者的成本包括行為成本和組織成本的一部分。但集體物品能夠?yàn)樗型顿Y者共同享用,而不僅僅是付出努力爭(zhēng)取的機(jī)構(gòu)。每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者都希望別人去爭(zhēng)取而自己能夠“搭便車”。如果努力者分享的集體物品低于其付出的努力成本,它是不會(huì)去爭(zhēng)取這個(gè)集體物品的;如果即使與別的機(jī)構(gòu)投資者共同分享,它從集體物品中獲得的收益仍高于它為爭(zhēng)取這個(gè)集體物品付出的成本,那它有提供的激勵(lì)。機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量較少,在爭(zhēng)取能夠帶來足夠大收益的集體物品時(shí),通常每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者能夠分享的收益大于它為集體行動(dòng)付出的努力成本。另一方面,機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)權(quán)衡不作為的機(jī)會(huì)成本,在不作為的損失大于作為的成本時(shí),他具有參加集體行動(dòng)的壓力。因此機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常能夠組織起來爭(zhēng)取對(duì)他們這個(gè)群體有利的集體物品,如對(duì)政策改變的影響,對(duì)政府支持股市的需求,都比較明顯的表現(xiàn)出來。但集體物品量總是低于最優(yōu)水平,因?yàn)榇畋丬囌叩拇嬖冢沟门φ呖偸菬o法獲得它所爭(zhēng)取到的集體物品的全部收益。
4.一般投資者。在國(guó)內(nèi)不規(guī)范的證券市場(chǎng)上,受到損害最大的是一般投資者群體,一般投資者的個(gè)體力量弱小,更應(yīng)該聯(lián)合起來采取集體行動(dòng)。但證券市場(chǎng)的實(shí)際情況是機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常聯(lián)合起來,集體要求某些對(duì)他們有利的政策,而一般投資者則是“沉默的大多數(shù)”,極少有集體行動(dòng)來申訴自身的要求。一般投資者參與爭(zhēng)取集體物品的條件和機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體相同:他從集體物品中獲得的收益大于他參加這個(gè)集體行動(dòng)的成本。但一般投資者數(shù)量眾多,任何投資者能夠從可能的集體物品中獲利都極為有限。而對(duì)一般投資者進(jìn)行廣泛組織的成本都極為驚人,除非某個(gè)組織的成本已經(jīng)為它的其他職能承擔(dān)。一般投資者從集體物品中的獲利微小而成本高昂,搭便車的傾向同樣廣泛存在。他們預(yù)期的成本和收益極端不對(duì)稱,通常沒有參與集體行動(dòng)的激勵(lì)。
一般投資者不能形成有效的壓力集團(tuán),不利于市場(chǎng)均勢(shì)的取得,應(yīng)該在制度上有一個(gè)一般投資者保護(hù)協(xié)會(huì)之類的組織,它由某些具有政治、地位要求的個(gè)體來推動(dòng),同時(shí)可提供其他非集體物品,這個(gè)組織的真正目的:組織一般投資者,維護(hù)自身利益服務(wù)。而先例也可以改變一般投資者對(duì)爭(zhēng)取自身合法利益行為的預(yù)期。如對(duì)上市公司管理層的失職和違法及中介機(jī)構(gòu)的虛假審計(jì)行為,投資者也許有通過訴訟等法律途徑來保護(hù)自己的意識(shí),但個(gè)體能獲得的利益有限,而個(gè)體在對(duì)公司和中介機(jī)構(gòu)的訴訟中又明顯處于人財(cái)物的劣勢(shì),在證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)中,個(gè)體訴訟行為也沒有取得明顯的成功。如果法律的變動(dòng)使投資者個(gè)體有合適的訴訟環(huán)境,出現(xiàn)了較為成功的訴訟案例,形成“選擇性激勵(lì)”的效果,其影響可以從個(gè)別到普遍,逐步改變投資者對(duì)訴訟的收益——成本預(yù)期,使更多投資者愿意通過法律途徑保護(hù)自己,也即成為制度變遷的路徑。
三、良好市場(chǎng)秩序的形成路徑
上市公司、機(jī)構(gòu)投資者等強(qiáng)勢(shì)主體群體與一般投資者弱勢(shì)主體群體的力量極度不平衡,欺詐行為、虛假信息泛濫,操縱市場(chǎng)行為流行,市場(chǎng)規(guī)則有向不利于市場(chǎng)長(zhǎng)期利益方向發(fā)展的趨勢(shì),市場(chǎng)的秩序陷入混亂。在此階段一種比較有效的解決辦法是政府的強(qiáng)力介入。政府必須充分尊重并利用自發(fā)秩序,但這不意味著政府對(duì)制度體系形成與變動(dòng)的不參與,自發(fā)秩序需要通過政府的行為來調(diào)節(jié)。政府的制度創(chuàng)新應(yīng)該和市場(chǎng)主體的創(chuàng)新互為補(bǔ)充,要相信在良好規(guī)則下的市場(chǎng)制度能夠帶來社會(huì)福利的整體增進(jìn)。政府確定交易的基本框架和公平原則,在證券市場(chǎng)已經(jīng)建立起來的現(xiàn)在,應(yīng)該放寬其他由市場(chǎng)主體自發(fā)創(chuàng)新的空間,政府則致力于提升自發(fā)創(chuàng)新的層次,消除市場(chǎng)主體創(chuàng)新的外部性,最終形成互補(bǔ)性的制度創(chuàng)新框架。
證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期利益一是公平;二是效率。自發(fā)秩序也許可以提高市場(chǎng)的效率,但自發(fā)秩序通常不能帶來公平。政府是證券市場(chǎng)中最重要的主體,他供給證券市場(chǎng)制度,調(diào)整并維持公平秩序的形成。但統(tǒng)治者也是經(jīng)濟(jì)人,他也面臨有限理性的制約,且從自身的利益出發(fā),不能指望政府的制度供給和秩序調(diào)節(jié)就必然能帶來良好的證券市場(chǎng)秩序,增加社會(huì)的總體福利。當(dāng)政府的利益來源與證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展一致時(shí),它的行為會(huì)促使社會(huì)的進(jìn)步;反之,它會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的混亂,阻礙良好秩序的形成。這時(shí)就要調(diào)整政府的收入來源,使得從降低市場(chǎng)交易費(fèi)用中獲得的利益大于從尋租中獲得的利益,而且實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn),可以削弱個(gè)別市場(chǎng)主體群體對(duì)政府決策的嚴(yán)重影響或控制,擺脫不利路徑依賴。
政府要降低市場(chǎng)的交易費(fèi)用,必須為市場(chǎng)主體界定明確的行為邊界,形成有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)權(quán)。政府部分放棄從參與交易中得到的收入,而增加從經(jīng)濟(jì)發(fā)展中得到的稅收,即要使每個(gè)官員和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者有明確穩(wěn)定的預(yù)期:從努力完成職責(zé)中得到收益大于設(shè)租和尋租得到的收入。國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革最終的目的也在于此,而推行上市公司和投資機(jī)構(gòu)的全面非國(guó)有化并不一定能促使它們形成明確的預(yù)期。在當(dāng)前情況下,要政府完全放棄為國(guó)有企業(yè)融資的目的不僅是不現(xiàn)實(shí)的,也是難以改善市場(chǎng)秩序的。國(guó)有上市公司的根源在于政策性負(fù)擔(dān)造成的預(yù)算軟約束,當(dāng)存在政策性負(fù)擔(dān)時(shí),即使是私有企業(yè),也同樣會(huì)出現(xiàn)這些問題。因此,政府的行為應(yīng)是逐步取消國(guó)有上市公司的政策負(fù)擔(dān),界定行為邊界、獲利或受損的方式,迫使國(guó)有企業(yè)與其他性質(zhì)市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng),實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)融資與證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的平衡,加固證券市場(chǎng)的基石。
政府加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管而減少對(duì)要素流動(dòng)的控制,可以消除在證券市場(chǎng)上廣泛存在的“管制租金”要素的自由流動(dòng)可以加速租金的消散,促使證券市場(chǎng)向常態(tài)的回歸。嚴(yán)格的監(jiān)管可以促使機(jī)構(gòu)投資者和上市公司違規(guī)的預(yù)期成本上升,有利于遏制違規(guī)行為,而要素流動(dòng)控制的放松,有利于市場(chǎng)配置效率的提高。同時(shí),要素流動(dòng)控制的放松可以促使不同投資市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng),降低市場(chǎng)主體退出證券市場(chǎng)或選擇其他市場(chǎng)的成本,這對(duì)弱勢(shì)市場(chǎng)主體尤其有利。而市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)可以迫使每個(gè)市場(chǎng)降低自己的交易成本,否則將被淘汰,這可以幫助提高整體市場(chǎng)體系的資源配置效率。
參考文獻(xiàn):
一、CAPM的理論意義及作用
(一)CAPM的前提假設(shè)
任何經(jīng)濟(jì)模型都是對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問題的有意簡(jiǎn)化,CAPM也不例外,它的核心假設(shè)是將證券市場(chǎng)中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人,并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來,它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來說包括以下幾點(diǎn):證券市場(chǎng)是有效的,即信息完全對(duì)稱;無風(fēng)險(xiǎn)證券存在,投資者可以自由地按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本;投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的,他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析,作出投資決策;證券加以不征稅,也沒有交易成本,證券市場(chǎng)是無摩擦的,而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用;除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè):每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布;交易成本可以忽略不計(jì);每項(xiàng)資產(chǎn)都是無限可分的,這意味著在投資組合中,投資者可持有某種證券的任何一部分。
(二)CAPM理論的內(nèi)容:
1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rf+β([(RM)-Rf]其中
β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)
E(Rp)表示投資組合的期望收益率,Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,E(RM)表示市場(chǎng)組合期望收益率,β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系,也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。
2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為,一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素:(1)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,即將國(guó)債投資(或銀行存款)視為無風(fēng)險(xiǎn)投資;(2)市場(chǎng)平均報(bào)酬率,即整個(gè)市場(chǎng)的平均報(bào)酬率,如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同,該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場(chǎng)平均報(bào)酬率相同;(3)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù),是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系,即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高,需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的主要結(jié)果。
3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容,他的作用主要在于:通過預(yù)測(cè)證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”;可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格;能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)證券價(jià)格的影響。
由于CAPM從理論上說明在有效率資產(chǎn)組合中,β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件,所以CAPM模型存在理論上的抽象和對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡(jiǎn)化,與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合,但它仍被推崇為抓住了證券市場(chǎng)本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢(shì),雖然我國(guó)股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹啵珱]有必要等到市場(chǎng)發(fā)展到某種程度再來研究CAPM在我國(guó)的實(shí)際應(yīng)用問題,相反,充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性,通過對(duì)市場(chǎng)的實(shí)證分析和理論研究,有利于發(fā)現(xiàn)問題,推動(dòng)我國(guó)股市的發(fā)展。
二、CAPM在我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論
CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提,并且它將證券市場(chǎng)假設(shè)為一個(gè)理想的簡(jiǎn)化的抽象的市場(chǎng)。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè),例如市場(chǎng)的有效性,信息的獲取時(shí)原成本的,每個(gè)投資者都是理性的,都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置,不存在資本的介入和貸出限制;再者,CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn))因素之中,忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響;再者,CAPM理論假設(shè)市場(chǎng)證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對(duì)這些假設(shè)和條件,即使是在較為成熟的證券市場(chǎng)中也不可能滿足這些條件。因此,在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下,CAPM在各個(gè)證券市場(chǎng)的就有適用效果的區(qū)別,也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的符合程度。同樣,在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較晚的情況下,我國(guó)的證券市場(chǎng)還不成熟,不能滿足市場(chǎng)完全有效性的假定,市場(chǎng)上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的,大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者,投資決策存在盲目性,尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國(guó)的應(yīng)用效果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)是否有效一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從1990年開始。許多國(guó)內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)。
在施東輝(1996)所作的實(shí)證分析中,發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍(2000)檢驗(yàn)CAPM在中國(guó)股市的有效性,結(jié)果表明β對(duì)中國(guó)股市的平均收益不具有解釋能力,從而否定了其在中國(guó)股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖(1998)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影響股票收益率,這些因素是:股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖(2001)中國(guó)股票市場(chǎng)CAPM的實(shí)證研究表明無論是否存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),都不能否定用以代表市場(chǎng)組合的市場(chǎng)綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān),而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。
諸多的實(shí)證研究表明,CAPM模型并不適用于中國(guó)的股市,主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此,一方面我國(guó)證券市場(chǎng)存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問題,使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來降低風(fēng)險(xiǎn),無法發(fā)揮明顯的作用;另一方面,股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。
所有關(guān)于CAPM模型在我國(guó)股市的實(shí)證研究表明,CAPM還不適用于我國(guó)證券市場(chǎng),β還不能包含所有影響股票收益率的因素,股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。
三、CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用有效性的因素分析
我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先,在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場(chǎng)收益率這些數(shù)據(jù)上有難度,降低了CAPM的可操作性;其次,我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng),市場(chǎng)本身存在一定的缺陷,對(duì)于應(yīng)用CAPM市場(chǎng)條件不夠成熟。
(一)我國(guó)證券市場(chǎng)本身存在的缺陷
1.非有效市場(chǎng)。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的,如要求證券市場(chǎng)必須是有效市場(chǎng)便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場(chǎng),指資本市場(chǎng)不存在資本與信息流動(dòng)的障礙,即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等,但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到,如RenotdF.singer的模型,側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況,描述不能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的CAPM的零貝塔模式等。我們?cè)谶@里針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn),可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問題。
2.信息公開化程度大低。有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開化,每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息,且市場(chǎng)信息一旦公開,將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響,并很快通過證券價(jià)格反映出來,只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映,定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó),信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全,信息披露的條項(xiàng),內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開;另一方面,一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行,竟然串通中介機(jī)構(gòu),過份包裝本公司形象,甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票,誤導(dǎo)投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息,而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用,證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離,少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤(rùn),即信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng),信息公開程度太低。
3.證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè),每一個(gè)投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨方法來選擇一種組合,那么當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),市場(chǎng)組合應(yīng)是一個(gè)馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場(chǎng)收益率的股票價(jià)格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個(gè)特征:所包含的股票占有市場(chǎng)價(jià)值相當(dāng)大的份額,并要按照股票市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)值平均加權(quán)法編制。現(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價(jià)格按加權(quán)平均法編制的,表面上似乎較好地反映了市場(chǎng)證券組合的特征。但問題在于,股票發(fā)行量中的國(guó)家股和法人股約占總股本的70%—80%,卻不能上市流通,將它們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi),所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場(chǎng),而不能反映流通現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)股價(jià)的真實(shí)狀況。將之作為市場(chǎng)組合收益率的代表,顯然存在不合理性,而這將有待于國(guó)家股,法人股成為真正上市流通的股票后,才能得到對(duì)CAPM更具適用性的市場(chǎng)指數(shù)。
4.投資者結(jié)構(gòu)畸形,投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運(yùn)用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息,從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此,投資者的決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是CAPM對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。首先分析一下我國(guó)投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計(jì)資料顯示,在上海證券登記公司開戶的1988.64萬(wàn)個(gè)投資者中,個(gè)人投資者多達(dá)1982.48萬(wàn)個(gè),而屬于機(jī)構(gòu)開戶的投資者僅有6016萬(wàn)個(gè),個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為322:1.2.可以說,中國(guó)股市實(shí)際上是以個(gè)人投資者為主體的股市,且大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低,經(jīng)驗(yàn)不足,尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)。從全國(guó)所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場(chǎng)情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機(jī)。那么要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。即使是機(jī)構(gòu)投資者,名副其實(shí)的也為數(shù)極少。這些所謂的機(jī)構(gòu)大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢(shì)進(jìn)行短線投機(jī),并不是憑借專業(yè)投資家的素質(zhì)來實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。
(二)CAPM的假設(shè)在我國(guó)證券市場(chǎng)不能成立
1.證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明:各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是,由于投資的計(jì)劃期一般比較短(如一個(gè)月),在此期間股票價(jià)格波動(dòng)有限,因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計(jì)劃期為一年或更長(zhǎng)時(shí)間,這時(shí)股票收益分布確實(shí)可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個(gè)股票,由于多種股票的收益的分布偏移會(huì)彼此抵消,根據(jù)中心極限定理,組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時(shí)就要求我們使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí),所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多,并盡可能選相關(guān)程度低的股票,以在統(tǒng)計(jì)上符合中心極限定理的要求。
2.無證券交易成本的假設(shè)在我國(guó)根本不成立。我國(guó)證券市場(chǎng)的交易費(fèi)用和印花稅,買進(jìn)賣出一次高達(dá)1.5%,相當(dāng)于一年銀行的定期存款利息。費(fèi)用是成熟證券市場(chǎng)(如香港、美國(guó))的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長(zhǎng)期發(fā)展考慮,降低交易費(fèi)用和印花稅。以便達(dá)到活躍市場(chǎng)、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。
從以上分析可以看出。在我國(guó)的證券市場(chǎng)中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿足,這就造成了CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的使用環(huán)境受到限制:再者我國(guó)的證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過大無法使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)組合多元化來完全分散風(fēng)險(xiǎn);此外模型在使用過程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差,進(jìn)一步加大了模型的誤差,正是由于這些原因使得CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。
四、改進(jìn)的措施和改進(jìn)模型的應(yīng)用
CAPM模型的提出是對(duì)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的一種簡(jiǎn)單的抽象,但它是研究問題的基礎(chǔ)。在目前我國(guó)的證券市場(chǎng)許多條件都不能滿足其嚴(yán)格的假設(shè)前提的條件下,必須對(duì)CAPM的應(yīng)用做出相應(yīng)的改進(jìn),實(shí)際上自CAPM模型問世以來,許多金融學(xué)家都致力于對(duì)它的發(fā)展和修正,以使其更加符合現(xiàn)實(shí)的需要。一般來說,有兩種擴(kuò)展模型的方向,一是放松模型所設(shè)定的一些假設(shè)。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風(fēng)險(xiǎn)。這里只討論前一種情況,也即是BMelt的零β模型,考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風(fēng)險(xiǎn)借貸假設(shè)之下,提出更加普遍的CAPM形式,即Black版本:
關(guān)鍵詞:量?jī)r(jià)關(guān)系;Granger檢驗(yàn)
中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1001-828X(2013)12-0-01
一、收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征
本文選取2006年至2013年期間的每日收盤價(jià)做為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。股票市場(chǎng)指數(shù)日收益率(%)的計(jì)算采用對(duì)數(shù)收盤指數(shù)之差,計(jì)算公式為:
其中R為收益率,與分別為當(dāng)期與前一期指數(shù)。
統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下:
收益率基本統(tǒng)計(jì)特征
成交量序列的Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量表明,每個(gè)序列都不是正態(tài)分布的。從峰度來看,每個(gè)時(shí)段的峰度都大于3,表明具有“尖峰厚尾”。從收益率的偏度來看,整體上看偏度為負(fù)。基本上同西方成熟證券市場(chǎng)收益率統(tǒng)計(jì)特征一致。
二、收益率序列相關(guān)性檢驗(yàn)與平穩(wěn)性檢驗(yàn)
對(duì)日收益率序列進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),收益率序列的自相關(guān)系數(shù)很小,最大的也不足0.1,而大部分時(shí)間上在置信區(qū)間內(nèi)0附近上下跳躍,所以收益率序列均不存在明顯的短期相關(guān)性。
單位根檢驗(yàn)法是現(xiàn)代時(shí)間序列分析中檢驗(yàn)平穩(wěn)性的有效方法,近年來在實(shí)證金融分析中被廣泛采用,因此在本文中主要用ADF檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)收益率和成交量序列的平穩(wěn)性。下表為收益率序列ADF檢驗(yàn)的結(jié)果。結(jié)果表明(ADF值=-3.4412),在1%顯著性水平下,ADF統(tǒng)計(jì)量均拒絕原假設(shè)。說明各個(gè)期間收益率序列均不存在單位根,序列是平穩(wěn)的。
三、成交量序列的處理
本節(jié)主要對(duì)交易量數(shù)據(jù)做處理,將交易量分解為預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量,然后分別考察各個(gè)交易量的基本統(tǒng)計(jì)特征,最后檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。
以前的研究表明成交量序列既含有線性趨勢(shì)又含有非線性趨勢(shì)chen(2001)在剔除成交量的時(shí)間趨勢(shì)時(shí)也都采用Gallant的假定,用含有二次時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的模型回歸了成交量序列。我們繼續(xù)用Chen的辦法。假定我國(guó)股市的成交量同時(shí)含有線形和非線性趨勢(shì)。對(duì)成交量做如下回歸:
其中為滬深兩市原始(對(duì)數(shù))成交量序列,t為線性時(shí)間趨勢(shì),t2為非線性時(shí)間趨勢(shì)。對(duì)上式進(jìn)行最小二乘法(OLS)回歸后,殘差估計(jì)值便是剔除了時(shí)間趨勢(shì)后的成交量序列,簡(jiǎn)稱“去勢(shì)成交量”,記為。
去勢(shì)成交量雖然為平穩(wěn)序列但是存在高度自相關(guān),為了剔除這種相關(guān)性,用自回歸移動(dòng)模型ARMA(p,q)對(duì)其進(jìn)行回歸。模型如下:
(3-3)
由于定義去勢(shì)成交量為原始成交量的回歸殘差,故其均值為0,因此模型中不含常數(shù)項(xiàng)。上式的殘差估計(jì)值不僅不含時(shí)間趨勢(shì),而且也剔除了序列相關(guān)性。
因此將其作為非預(yù)期成交量,記為。同時(shí)記作為預(yù)期成交量。 由于以往研究表明主要由決定,所以采用ARMA(1,0)對(duì)去勢(shì)成交量進(jìn)行回歸。結(jié)果為:系數(shù)=0.912771、T值=84.51822、R2=0.834618、DW值=2.349909。模型中各項(xiàng)系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著,同時(shí)方程的擬合程度較高,方程的殘差序列均不存在序列相關(guān)。
根據(jù)定義,方程的殘差估計(jì)值為非預(yù)期成交量。即。根據(jù)對(duì)數(shù)成交量,非預(yù)期成交量,可以計(jì)算出預(yù)期成交量。具體計(jì)算過程通過Eviews5.0軟件實(shí)現(xiàn)。對(duì)各類成交量分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)果表明各類成交量都為平穩(wěn)過程。
四、成交量與股價(jià)變動(dòng)的動(dòng)態(tài)因果關(guān)系分析
本節(jié)主要運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法來分析成交量與股價(jià)變動(dòng)的動(dòng)態(tài)因果關(guān)系。它是由Granger(1969)提出,Sims(1972)推廣的如何檢驗(yàn)變量之間因果關(guān)系的方法。Granger解決了X是否引起Y的問題,主要看現(xiàn)在的Y能夠在多大程度上被過去的X解釋,加入X的滯后值是否使解釋程度提高。如果X在Y的預(yù)測(cè)中有幫助,或者X與Y的相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著時(shí),就可以說“Y是由X Granger引起的”。
滬市各個(gè)時(shí)期的原始成交量,預(yù)期成交量,非預(yù)期成交量與收益率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如下表:
滬市量?jī)r(jià)因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果
從以上計(jì)量結(jié)果可以看出滬市中收益率即股價(jià)變動(dòng)具有絕對(duì)解釋作用,而在成交量方面,僅僅非預(yù)期成交量對(duì)收益率具有比較弱的解釋作用。并且在各個(gè)時(shí)期預(yù)期成交量對(duì)收益率影響都比較小的情況下,牛市中的預(yù)期成交量對(duì)收益率的影響相對(duì)來說要遜于熊市。
五、上海證券市場(chǎng)的量?jī)r(jià)關(guān)系總結(jié)
通過對(duì)原始成交量,預(yù)期成交量,非預(yù)期成交量與收益率在各個(gè)時(shí)間段進(jìn)行GRANGER因果關(guān)系檢驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn)原始成交量與預(yù)期成交量無論在哪個(gè)時(shí)期對(duì)收益率都沒有解釋作用,但是非預(yù)期成交量對(duì)收益率的解釋作用相對(duì)來說要好于前兩者。但是收益率對(duì)三種類型的交易量都具有完全的解釋作用。“量在價(jià)先”并不適合上海證券市場(chǎng)上。這是由多方面決定的,首先中國(guó)特有的“政策市”和監(jiān)管方面的缺陷,造成一部分先知先覺者在消息披露之前進(jìn)行操作,由于投資者大部分為普通民眾,沒有暢通的信息渠道,不能充分獲得有效信息。而中國(guó)股市明顯屬于資金推動(dòng)型,不同于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的價(jià)值推動(dòng)型市場(chǎng)。并且廣大投資者沒有科學(xué)的投資理念,僅僅為了短期的波動(dòng),頻繁進(jìn)出,追求消息,跟風(fēng)操作。“羊群效應(yīng)”的作用恰恰讓占股市投資者中絕大部分的普通投資者在那些先知先覺者的價(jià)格指引下進(jìn)行延時(shí)的交易。
值得一提的是,大多數(shù)投資者相信的技術(shù)分析是基于“量在價(jià)先”的前提下,但是通過分析我們知道量對(duì)價(jià)的解釋作用比較小,這樣我們不得不重新審視技術(shù)分析在中國(guó)股市上的作用。通常利用技術(shù)分析來描述和解釋已經(jīng)產(chǎn)生的行情具有很好的效果,但是對(duì)于行情的預(yù)測(cè)卻不盡人意。這也說明了技術(shù)分析的滯后性與有限的實(shí)用性。
參考文獻(xiàn):
[1]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模Eviews應(yīng)用與實(shí)例[M].清華大學(xué)出版社,2009.
【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)權(quán) 產(chǎn)權(quán)交易 資本市場(chǎng) 市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 交易方式
我國(guó)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和轉(zhuǎn)型的特定制度環(huán)境下,為適應(yīng)國(guó)有企業(yè)改革與重組的需要,在各地地方政府組織下形成的一種資本市場(chǎng)的特殊制度安排。從1988年5月武漢成立第一家企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易――武漢市企業(yè)兼并市場(chǎng)事務(wù)所市場(chǎng)至今,我國(guó)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)在實(shí)踐中走過了20年的風(fēng)雨歷程,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)從最初作為國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)股份制改造的一種嘗試,發(fā)展到如今為股權(quán)交易、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易、國(guó)有金融資產(chǎn)交易、土地使用權(quán)交易、礦產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)交易、私募基金交易等多品種、多形式的交易提供了不可或缺的平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的資本化、市場(chǎng)化和信息化程度大幅提升,其資本市場(chǎng)的屬性日趨明顯。現(xiàn)將從以下幾個(gè)方面對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行具體分析。
一、我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易總量分析
市場(chǎng)交易總量反映了市場(chǎng)的發(fā)展程度,我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)二十年的發(fā)展歷程雖然跌宕起伏,但總體上表現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),特別是進(jìn)入2003年,產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)入全面發(fā)展時(shí)期,呈現(xiàn)出一片繁榮,交易總額不斷上升,如表1所示。
(數(shù)據(jù)來源:中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)年鑒2008,中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展研究網(wǎng)。)
第一,最近五年來,成交金額從2003年的939.9億元增長(zhǎng)為2007年3512.88億元,翻了約四倍。從增長(zhǎng)速度來看,在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)展的前三年里,增長(zhǎng)速度較快,2004年的成交金額同比增長(zhǎng)了103.62%,但最近兩年里速度趨于穩(wěn)定,基本保持在10%的增長(zhǎng)速度。第二,從平均每宗交易的成交金額來看,產(chǎn)權(quán)交易的交易規(guī)模成逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)。2007年單宗交易平均成交金額為9.82萬(wàn)元,是2003年的兩倍多。出現(xiàn)上述發(fā)展趨勢(shì)的主要原因在于社會(huì)對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易的需求巨大增長(zhǎng),我國(guó)相關(guān)政策的出臺(tái),要求建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,提出企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)場(chǎng)交易。強(qiáng)烈的刺激了產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展。全國(guó)各地的地方政府也紛紛頒布了鼓勵(lì)本地資本市場(chǎng)發(fā)展的政策,也使得產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)提升到了空前未有的地位。到各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)掛牌出售資產(chǎn)(股權(quán))、企業(yè)數(shù)量成倍增長(zhǎng),因而2004年產(chǎn)權(quán)交易成交金額成倍增長(zhǎng),增長(zhǎng)速度高達(dá)103.62%。2006年和2007年產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展速度相對(duì)平穩(wěn)。
二、我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析
目前,我國(guó)有兩百多家規(guī)模不等的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。從產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)份額分布情況來看,各地區(qū)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r與該地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)。以2007年為例,我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易列前五名的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)分別是上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、北京產(chǎn)權(quán)交易所、武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、廣州產(chǎn)權(quán)交易所以及天津產(chǎn)權(quán)交易中心。這五家交易機(jī)構(gòu)在2007年的總成交金額占到了全國(guó)總量的74.99%,前十名的交易所成交量占全國(guó)總額的84.87%,見表2。剩下的兩百多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)僅僅構(gòu)成了15.13%的市場(chǎng)份額。
(數(shù)據(jù)來源:中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)年鑒2008。)
從以上數(shù)據(jù)可以看出,各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)育程度和產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)運(yùn)作狀況差異巨大。首先,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)存在著“東強(qiáng)西弱”的格局。2007年?yáng)|部地區(qū)集中了全部產(chǎn)權(quán)交易成交金額的73.3%,中部地區(qū)只占了20.4%,而廣大西部地區(qū)的產(chǎn)權(quán)成交金額才占到總額的6.3%[4]。產(chǎn)權(quán)交易地域集中程度相當(dāng)高,這種集中性一方面來自于中心城市的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展優(yōu)勢(shì),同時(shí)也反映出成熟產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)在增強(qiáng),信息聚集和輻射力不斷擴(kuò)大,規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷增強(qiáng)。而廣大西部地區(qū)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)功能還未充分發(fā)揮出來。其次,歷年累計(jì)交易額排前的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)均為沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和中心城市,市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較快,成熟度較高。我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從開始建立起就存在著一個(gè)問題,就是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的設(shè)立沒有一個(gè)統(tǒng)一的或可以參考的標(biāo)準(zhǔn)。有些地方不顧自身?xiàng)l件的不足,不考慮本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r,盲目的設(shè)立機(jī)構(gòu)。這就形成了許多地區(qū)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)“有場(chǎng)無市”的尷尬局面, 不能形成有效規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì),在調(diào)查的77家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中,2007年成交金額達(dá)到100億元的機(jī)構(gòu)有6家,平均成交量為427.04億元,成交金額在10-100億元的機(jī)構(gòu)有24家,平均成交金額為24.96億元,1-10億元的機(jī)構(gòu)33家,平均成交金額只有4.63億元,而成交量在1億元以下的還有13家交易機(jī)構(gòu),平均成交量只有5千萬(wàn)元,約占前六家平均成交量的0.1%。再次,從表2可以看出,有些產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)與所在省市的交易額有所差別。一個(gè)可能的原因是各省市的交易機(jī)構(gòu)不只一家,另一個(gè)就是異地交易導(dǎo)致的。從產(chǎn)權(quán)交易地域來看,2007年我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易仍然以本地交易為主,但異地交易和境外交易也均有上升的趨勢(shì)。通過產(chǎn)權(quán)交易的區(qū)域合作,以業(yè)務(wù)比較活躍的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)為主體,吸收合并區(qū)域內(nèi)其他產(chǎn)權(quán)交易所,建立區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易所。我國(guó)目前已經(jīng)形成的區(qū)域市場(chǎng)有長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng),北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng),黃河流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng),西部產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)和泛珠江三角產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)五家區(qū)域市場(chǎng)。區(qū)域市場(chǎng)的建立使得市場(chǎng)上異地并購(gòu)逐漸活躍。
如表3所示,2007年本地交易占全部成交金額的79.08%,同比增長(zhǎng)了0.05%;而異地交易金額增長(zhǎng)了0.45%,
(數(shù)據(jù)來源:中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)年鑒2008。)
三、我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易標(biāo)的屬性及交易方式分析
從產(chǎn)權(quán)交易的標(biāo)的屬性來看,國(guó)有產(chǎn)權(quán)依然占有大部分市場(chǎng),但相比以前,占比明顯下降。非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的交易比重有了很大程度的提高。2007年國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易金額占比59.08%,同比下降了17.18%,非國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易金額占比由2006年的23.74%增長(zhǎng)為40.92,見表4。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)最近幾年發(fā)展迅速,許多企業(yè)紛紛通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尋求投資者。一直以來,各級(jí)金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè),尤其是對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的信貸支持十分有限,現(xiàn)有的信用擔(dān)保服務(wù)機(jī)構(gòu)也遠(yuǎn)不能滿足他們的擔(dān)保需求,民營(yíng)企業(yè)普遍存在貸款難、擔(dān)保難的現(xiàn)象。而證券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的開放度極低,進(jìn)入門檻高,市場(chǎng)容量有限,于是,許多民營(yíng)企業(yè)只能另謀渠道。而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)正好提供了一個(gè)很好的投融資平臺(tái)。民營(yíng)企業(yè)同樣可以參與國(guó)企改組改造,可以盤活國(guó)有資產(chǎn),安置企業(yè)職工,降低國(guó)企轉(zhuǎn)制成本,促進(jìn)資源優(yōu)化配置,實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益,從而有利于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展。可以看出,產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)再也不是國(guó)有產(chǎn)權(quán)獨(dú)舞的局面,非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的加入,使得市場(chǎng)更加活躍。
(數(shù)據(jù)來源:中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)年鑒2008。)
從產(chǎn)權(quán)交易方式來看,目前產(chǎn)權(quán)交易可分為協(xié)議、競(jìng)價(jià)、拍賣、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓等交易方式。產(chǎn)權(quán)交易的最終目的是為了獲得更高的資本溢價(jià),而不同的交易方式會(huì)帶來不同的資本溢價(jià)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)剛建立初期,市場(chǎng)上交易方式比較單一,以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要方式,絕大多數(shù)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是由交易雙方一對(duì)一談判進(jìn)行的。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,在統(tǒng)計(jì)的90多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中,到2003年為止,有招標(biāo)轉(zhuǎn)讓記錄的僅10家,交易額總和不過28.6億元,有拍賣轉(zhuǎn)讓記錄的28家,總拍賣金額124.5億元,在歷年交易總額6722.5億元中所占比例分別僅有0.43%,1.85%。時(shí)隔五年之后,我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易方式上也呈現(xiàn)了多樣化的趨勢(shì)。2007年,我國(guó)采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)權(quán)交易宗數(shù)占52.29%,同比下降了8.77%,而采取拍賣轉(zhuǎn)讓的交易上升了6.66個(gè)百分點(diǎn),占總成交宗數(shù)的16.93%,見表5所示。相比協(xié)議這種交易方式,競(jìng)價(jià)、招標(biāo)以及拍賣這幾種交易方式更體現(xiàn)透明度和公平性,有利于國(guó)有資產(chǎn)最大限度的保值增值,使得產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能充分發(fā)揮。
(數(shù)據(jù)來源:中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)年鑒2008。)
四、結(jié)論
綜上所述,我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有以下幾個(gè)特點(diǎn):第一,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大,交易總額逐年攀升;第二,產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速,為了使產(chǎn)權(quán)信息更加流暢,交易規(guī)則更加統(tǒng)一,我國(guó)形成了諸多區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場(chǎng);第三,各地區(qū)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展不平衡,西部地區(qū)發(fā)展相對(duì)緩慢;第四,交易對(duì)象多元化,我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由建立初期專門為公有制企業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)向了對(duì)各類所有制企業(yè)開放;第五,交易方式多樣化,產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上交易方式逐漸擺脫單一化,競(jìng)價(jià)、招標(biāo)、拍賣轉(zhuǎn)讓這些更高效的交易方式被看好。
我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)全面發(fā)展的新階段,構(gòu)建起了一個(gè)提高全社會(huì)資源配置效率的大平臺(tái),無論是政府,還是企業(yè),都重新認(rèn)識(shí)到了產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)其獨(dú)有的作用及其不可替代性,成為了我國(guó)資本市場(chǎng)不可缺少的組成部分。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 王嘉驪:中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)研究[D].清華大學(xué),2005.
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[關(guān)鍵詞]權(quán)證;標(biāo)的資產(chǎn);指數(shù);關(guān)聯(lián)性
[中圖分類號(hào)]F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432(2011)26-0054-04
1 引 言
2005年8月,隨著我國(guó)第一只股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)權(quán)證――寶鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證正式發(fā)行上市,國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)重新啟動(dòng),并取得了快速的發(fā)展,到2010年12月,滬深兩市上市交易的(包括到期和未到期的)權(quán)證數(shù)目雖然只有54只,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界其他權(quán)證市場(chǎng)的權(quán)證數(shù)量,但是從交易量來看,中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)已經(jīng)躋身為世界上成交最活躍、規(guī)模最大的三大權(quán)證市場(chǎng)之一,權(quán)證也成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn),成為僅次于股票、基金之外的第三大金融產(chǎn)品。
權(quán)證在迅猛的發(fā)展過程中,也出現(xiàn)了如南航創(chuàng)設(shè)風(fēng)波、末日輪爆炒等諸多問題,而且這些問題勢(shì)必會(huì)影響其標(biāo)的股票市場(chǎng)的價(jià)格和流動(dòng)性等情況。由于認(rèn)股權(quán)證是基于標(biāo)的股票的一種金融產(chǎn)品,與標(biāo)的股票之間是衍生的關(guān)系,因此權(quán)證市場(chǎng)和股票市場(chǎng)必然存在著不可分割的關(guān)系,因此系統(tǒng)地探討權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格及風(fēng)險(xiǎn)的變化以及與標(biāo)的股票市場(chǎng)之間的相互影響,不但具有重要的理論意義,而且可以為監(jiān)管層提供基于微觀結(jié)構(gòu)層面的政策建議,可以促進(jìn)我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展,同樣這也有助于證券市場(chǎng)的發(fā)展,也是為下一步備兌權(quán)證等其他金融衍生品的推出做鋪墊性研究具有重要意義。
因此,這里將實(shí)證研究這些權(quán)證的收益、波動(dòng)性和股票指數(shù)之間是否存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系,來論證作為期權(quán)類衍生工具的這些權(quán)證的屬性,即考察它們是否具有部分普通股票的性質(zhì)。
2 研究方法
研究權(quán)證收益首先要考慮的是收益的時(shí)間序列是否平穩(wěn),此外,收益的時(shí)間序列研究不需要預(yù)設(shè)定價(jià)模型,而常見的權(quán)證定價(jià)誤差的研究必須首先假設(shè)某一定價(jià)模型是合理的。因此,在本研究中,我們分析權(quán)證的收益行為而非定價(jià)誤差。為了幫助理解權(quán)證在非完全市場(chǎng)的收益行為,我們首先推導(dǎo)期權(quán)在標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes 模型的收益行為,然后我們提出中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)收益和波動(dòng)性的研究假設(shè)。
3 實(shí)證分析
3.1 樣本選取
這里選取的是2008年、2009年和2010年到期的18只權(quán)證,數(shù)據(jù)來自北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司(省略),入選樣本權(quán)證及其標(biāo)的股票見表1。
3.3 對(duì)實(shí)證分析結(jié)果的解釋
表2和表3分別列出了對(duì)式(8)的回歸分析結(jié)果。
從表2中可以看出,對(duì)所有的認(rèn)購(gòu)權(quán)證來說,b是正值,且在統(tǒng)計(jì)上顯著。因此,認(rèn)購(gòu)權(quán)證具有期權(quán)類衍生工具的特征。對(duì)22 只認(rèn)購(gòu)權(quán)證中的12只,市場(chǎng)收益的估計(jì)系數(shù)g是正值且顯著不等于零。因此,認(rèn)購(gòu)權(quán)證在一定程度上又具有普通股票的屬性。
從表3中可以看出,對(duì)認(rèn)沽權(quán)證而言,3 只權(quán)證的b估計(jì)值中只有1 個(gè)是正值且不顯著。因此,與認(rèn)購(gòu)權(quán)證相反,認(rèn)沽權(quán)證幾乎不具有期權(quán)類衍生工具的屬性,市場(chǎng)收益估計(jì)系數(shù)g皆為負(fù)值(2 只權(quán)證的g估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上顯著)。這表明認(rèn)沽權(quán)證更多表現(xiàn)得像普通股票,并且是負(fù)貝塔值的股票。
4 結(jié)論及啟示
4.1 研究結(jié)論
我們的研究結(jié)果表明,我國(guó)滬深交易所上市交易的認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證都與股票指數(shù)有聯(lián)動(dòng)關(guān)系,它們都具有部分普通股票的性質(zhì),其中,認(rèn)購(gòu)權(quán)證兼具期權(quán)類衍生工具和普通股票的屬性,而認(rèn)沽權(quán)證則更像普通股票而非衍生工具。
4.2 給我們的啟示
我們的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)的權(quán)證投資者和衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管有重要的啟示。我國(guó)的權(quán)證,尤其是認(rèn)沽權(quán)證,作為期權(quán)類衍生工具的屬性其實(shí)非常有限,因此,不能成為投資者用來對(duì)沖或管理風(fēng)險(xiǎn)的工具。由于無法通過權(quán)證和標(biāo)的資產(chǎn)之間的套利來決定權(quán)證價(jià)格,因此認(rèn)沽權(quán)證只能是純粹的投機(jī)工具,并且很可能成為狂熱投機(jī)的目標(biāo)。
我國(guó)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府建立權(quán)證市場(chǎng)并且鼓勵(lì)權(quán)證交易的初衷是希望權(quán)證能成為投資者用來對(duì)沖股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一種衍生工具,同時(shí)考慮到股票市場(chǎng)上有著類似賣空限制等嚴(yán)格的限制,希望通過權(quán)證的引入提高股票定價(jià)效率。但是有悖于監(jiān)管者的初衷,我國(guó)權(quán)證尤其是認(rèn)沽權(quán)證并不具有衍生工具屬性,且正是由于賣空限制使得權(quán)證不能成為管理風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。
因此,在一個(gè)禁止標(biāo)的股票賣空的市場(chǎng)中,本研究對(duì)我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管者的直接啟示就是:廢止認(rèn)沽權(quán)證是一個(gè)明智的選擇,在引入像期權(quán)、指數(shù)期貨這樣的金融衍生工具的同時(shí),如何建立有序且高效率的股票賣空機(jī)制是擺在監(jiān)管者面前最艱巨、最重要的工作。
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基金一致認(rèn)為,2009年1季度經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期中,海外的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也處于低谷;A股市場(chǎng)將面臨年報(bào)的業(yè)績(jī)考驗(yàn);部分大小非減持堅(jiān)決;短期政策刺激對(duì)于A股市場(chǎng)的效應(yīng)逐漸減弱等因素制約股指的上行空間。國(guó)內(nèi)外相關(guān)的刺激經(jīng)濟(jì)和股市的政策推出和實(shí)施,日益寬松的流動(dòng)性帶來的估值水平系統(tǒng)性提升對(duì)A股市場(chǎng)也會(huì)構(gòu)成支撐,因此,在2009年1季度A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于整體機(jī)會(huì),市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的能見度不高。
但基于對(duì)2009年1季度宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷存在分歧,基金對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)存在一定的分歧:
部分基金抱以悲觀預(yù)期:工業(yè)企業(yè)仍處于存貨消化期,企業(yè)盈利會(huì)繼續(xù)下降。過去幾年,我國(guó)對(duì)外依存度顯著提升,使得經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程受外部經(jīng)濟(jì)影響較大。2008年4季度和2009年1季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)比較差,2009年上半年可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)此輪周期內(nèi)最困難的時(shí)候。A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了2008年11月以來的反彈后,短期估值水平已經(jīng)不低,將以震蕩筑底為主。
部分基金抱以樂觀預(yù)期:預(yù)計(jì)2009年1季度隨著庫(kù)存的逐漸消化和經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐步實(shí)施,特別是銀行貸款的加速發(fā)放將逐漸改善經(jīng)濟(jì)整體的流動(dòng)性狀況,工業(yè)企業(yè)停工減產(chǎn)的現(xiàn)象將得到緩解,中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有一定程度的反彈。受此預(yù)期影響,A股市場(chǎng)的活躍度會(huì)增加,有利于大市值股票的表現(xiàn)。
國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面存在變數(shù)
對(duì)于2009年全年的A股市場(chǎng)判斷,基金觀點(diǎn)趨于一致,認(rèn)為2009年無論是中國(guó)還是全球,宏觀經(jīng)濟(jì)都將面臨較多變數(shù),中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。但A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了大幅調(diào)整后,在各種力量的影響下將擺脫單邊下行的趨勢(shì),進(jìn)入震蕩市。中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)或?qū)⒊霈F(xiàn)。
不利因素:2009年國(guó)際和國(guó)內(nèi)的宏觀和金融形勢(shì)仍會(huì)處于周期的衰退階段,大面積行業(yè)的產(chǎn)能過剩局面,需要時(shí)間消化,部分周期性行業(yè)可能會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持較低的開工率。出口受阻導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象將持續(xù)存在,經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程會(huì)比較漫長(zhǎng)和艱難。2009年大小非解禁數(shù)量大大高于2008年,對(duì)A股市場(chǎng)構(gòu)成較大壓力。
有利因素:中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度在全世界依然是增長(zhǎng)最快的主要經(jīng)濟(jì)體。對(duì)全球資金存在相對(duì)的投資吸引力。歐美的經(jīng)濟(jì)衰退減少了全球的資源壓力,從而為中國(guó)啟動(dòng)內(nèi)需加快發(fā)展創(chuàng)造了戰(zhàn)略機(jī)遇。隨著力度越來越大的經(jīng)濟(jì)刺激政策陸續(xù)出臺(tái),銀行貸款的加速發(fā)放將逐漸改善經(jīng)濟(jì)整體的流動(dòng)性狀況,2009年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期低點(diǎn)的可能性存在。目前A股市場(chǎng)的估值水平仍處于過去十幾年來的低位,而A股與國(guó)際股市的價(jià)差也回落至可接受的范圍。對(duì)于長(zhǎng)線投資者而言,較佳的投資時(shí)機(jī)漸行漸近。
財(cái)政投資和防御性行業(yè)受重視
基金4季度重點(diǎn)增持政策扶植和防御性行業(yè)。從行業(yè)配置占基金凈值的比重來看,基金2008年4季度增倉(cāng)的重點(diǎn)在宏觀調(diào)控政策指向和防御性行業(yè):醫(yī)藥、生物制品作為防御性行業(yè),又受到醫(yī)改的利好支撐獲增持比重最大為0.42%;機(jī)械、設(shè)備、儀表,綜合類,建筑業(yè)等2008年3季度基金增持的行業(yè)在4季度繼續(xù)成為基金增倉(cāng)重點(diǎn);防御性的傳播與文化產(chǎn)業(yè)和受到政府政策扶植的房地產(chǎn)業(yè)也受到基金增持。周期性行業(yè)繼續(xù)遭到基金減持:金融、保險(xiǎn)業(yè)行業(yè)遭到減持幅度最大為-2.90%;采掘業(yè),交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè),金屬、非金屬,石油、化學(xué)、塑膠、塑料(8915,335.00,3.90%,吧)等成為基金減持的行業(yè)。基金對(duì)于制造業(yè)整體減持,但對(duì)于制造業(yè)子行業(yè)的看法發(fā)生分化,有減有加。基金增倉(cāng)行業(yè)的增持比重明顯小于基金減倉(cāng)行業(yè)的減持比重。
基金持股的行業(yè)集中度繼續(xù)下降,行業(yè)配置前五名:制造業(yè)18.22%,減少-2.82%;金融、保險(xiǎn)業(yè)8.78%,減少-2.90%;機(jī)械、設(shè)備、儀表5.48%,增加0.42%;采掘業(yè)3.80%,減少-2.03%;食品、飲料3.47%,減少-0.84%。分散投資,自下而上選擇優(yōu)質(zhì)個(gè)股,成為多數(shù)基金投資策略。
2009年1季度投資指向“確定性增長(zhǎng)”,行業(yè)覆蓋面增加。在A股的投資策略選擇上,絕大多數(shù)基金看好階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),自下而上選擇具有“確定性增長(zhǎng)”和“低估值”的優(yōu)質(zhì)個(gè)股是2009年1季度基金投資的主基調(diào)。部分基金認(rèn)為在2009年有機(jī)會(huì)尋找具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和估值具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的公司進(jìn)行中長(zhǎng)期投資。基金在后市行業(yè)配置方面與2008年三季度報(bào)告相比出現(xiàn)分化,基金關(guān)注的行業(yè)覆蓋面增加,行業(yè)配置上分歧加大。
基金相對(duì)集中看好的投資方向
一、國(guó)家實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需或積極財(cái)政政策受益的行業(yè),如:農(nóng)資、鐵路建設(shè)、電網(wǎng)建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的機(jī)械等。
二、受益于弱周期特點(diǎn)以及內(nèi)需擴(kuò)張的防御型行業(yè),如:食品飲料、醫(yī)藥和軟件等行業(yè)。
三、中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)所帶來的投資機(jī)會(huì),如:新能源、新材料、環(huán)保領(lǐng)域和信息技術(shù)領(lǐng)域。
四、受益于政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度加強(qiáng)的部分周期性行業(yè),如:保險(xiǎn)、證券等。以及鋼鐵、有色、地產(chǎn)、汽車、航運(yùn)和化工等股價(jià)已大幅超跌的強(qiáng)周期性行業(yè)隨著“去庫(kù)存化”的完成、產(chǎn)品價(jià)格和生產(chǎn)開工率回升出現(xiàn)的反彈行情。
五、兼并、收購(gòu)、重組等,全流通后產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)開始持續(xù)進(jìn)入A股市場(chǎng),兼并、收購(gòu)、重組將全面展開,并得到國(guó)家政策的扶植。關(guān)注由此帶來的投資機(jī)會(huì),如軍工、央企重組等。
六、其他主題投資,如:四川災(zāi)后重建、3G、上海迪士尼項(xiàng)目則是較好的主題性投資機(jī)會(huì),以及上海和四川等區(qū)域企業(yè)的波段操作機(jī)會(huì)。
【摘要】經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與新興市場(chǎng)的宏觀背景決定了我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)的發(fā)展必然伴隨著迅速的制度變更,該特征是理解與此相關(guān)所有問題的基本出發(fā)點(diǎn)。我國(guó)區(qū)別于成熟審計(jì)市場(chǎng)的另一顯著特征在于高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),該結(jié)構(gòu)的形成有其特定的歷史原因,其變化趨勢(shì)則與制度變遷條件下的市場(chǎng)發(fā)展相聯(lián)系。從理論角度看,高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并不必然會(huì)對(duì)審計(jì)質(zhì)量供給產(chǎn)生影響。
【關(guān)鍵詞】證券審計(jì)市場(chǎng);制度變遷;競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu);審計(jì)質(zhì)量
要把握我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)的基本特征,就必須對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀制度背景有一個(gè)深入的了解。任何拋開我國(guó)特殊制度背景及其現(xiàn)狀而對(duì)我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)特征的認(rèn)識(shí)都只具有階段性,隨著時(shí)間的推移和市場(chǎng)的發(fā)展必將喪失其適用性和原有意義。由于我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)的形成和發(fā)展植根于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新興市場(chǎng)的總體背景之下,因此,理解我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)的基本特征必須由此入手。將經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型理解為一個(gè)制度變遷的過程,新興市場(chǎng)的基本特征決定了制度的匱乏是一種普遍現(xiàn)象,因此,我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)最為顯著的基本特征在于其發(fā)展必然伴隨著更為迅速的制度變更,這也是理解我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)需求和供給等相關(guān)問題的出發(fā)點(diǎn)。
一、政府主導(dǎo)的改革路徑與制度變遷條件下的市場(chǎng)發(fā)展
盡管我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師制度恢復(fù)于20世紀(jì)80年代初期,但是早期注冊(cè)會(huì)計(jì)師的業(yè)務(wù)主要以三資企業(yè)為主,業(yè)務(wù)范圍涉及驗(yàn)資、查賬、所得稅申報(bào)以及外匯收支報(bào)告等(楊時(shí)展,1995)。直到1990年和1991年上海和深圳證券交易所相繼成立,在創(chuàng)造了公眾投資者對(duì)于上市公司會(huì)計(jì)信息需求的同時(shí),我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)才開始形成。顯然,這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券審計(jì)市場(chǎng)近百年的發(fā)展歷史無法相提并論。與我國(guó)大多數(shù)行業(yè)的市場(chǎng)化發(fā)展軌跡類似,政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)改革過程決定了我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)在發(fā)展初期其主導(dǎo)力量也必然來自于政府的行政力量(謝德仁和陳武朝,1999;易琮,2002;韓洪靈,2006)。
謝德仁和陳武朝(1999)較早對(duì)我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師制度恢復(fù)以來至20世紀(jì)90年代中期注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)服務(wù)市場(chǎng)狀況進(jìn)行了考察,他們認(rèn)為,我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)發(fā)展早期所面臨的最大挑戰(zhàn)之一就是審計(jì)市場(chǎng)的非市場(chǎng)自然細(xì)分(行政細(xì)分)所導(dǎo)致的無序化問題。這種無序化的行政細(xì)分則是經(jīng)濟(jì)體制和意識(shí)形態(tài)的慣性使然,中央政府、地方政府及其有關(guān)職能部門在注冊(cè)會(huì)計(jì)師服務(wù)市場(chǎng)的行政細(xì)分中都扮演了一定的角色,由于職業(yè)服務(wù)需求本身就是由政府創(chuàng)造出來的,因而政府也就是最重要的需求者。盡管他們觀察到市場(chǎng)的自然細(xì)分一定程度上在當(dāng)時(shí)我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)服務(wù)市場(chǎng)是存在的,一些具有較好的自我約束機(jī)制的會(huì)計(jì)師事務(wù)所建立起了自己的職業(yè)聲譽(yù)并有較高的市場(chǎng)占有率,但是無疑市場(chǎng)的行政細(xì)分抑制了競(jìng)爭(zhēng)并造成了審計(jì)市場(chǎng)的無序化發(fā)展。在該研究的基礎(chǔ)上,陳武朝和鄭軍(2001)指出在我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)中,政府部門是審計(jì)市場(chǎng)的最大需求者,但這種非市場(chǎng)化的需求和行政細(xì)分的結(jié)果決定了其不存在對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的需求。而多數(shù)會(huì)計(jì)報(bào)表使用者尚未真正關(guān)心審計(jì)質(zhì)量,因而亦不存在高質(zhì)量審計(jì)需求。由此帶來的消極影響是會(huì)計(jì)師事務(wù)所較少或基本不靠質(zhì)量而是靠其他手段去爭(zhēng)取客戶,同時(shí)亦助長(zhǎng)了地方保護(hù)和行業(yè)壟斷。以上研究結(jié)論對(duì)我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)問題的后續(xù)研究產(chǎn)生了較大的影響。
盡管路徑依賴決定了上述影響在一定程度上一定范圍內(nèi)會(huì)繼續(xù)存在,但是,筆者認(rèn)為上述研究結(jié)論顯然不能應(yīng)用于當(dāng)前與審計(jì)市場(chǎng)有關(guān)問題的分析。考慮我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的基本特征,無疑我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)的行政性細(xì)分是市場(chǎng)化發(fā)展初期過渡性制度安排的結(jié)果,而實(shí)踐證明這種制度安排顯然是缺乏效率的。1995年6月中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)和中國(guó)注冊(cè)審計(jì)師協(xié)會(huì)實(shí)現(xiàn)聯(lián)合。1997年8月全行業(yè)開展了大規(guī)模的清理整頓工作,到1999年底,共依法撤銷事務(wù)所638家,撤銷濫設(shè)的分支機(jī)構(gòu)1474家。1998年啟動(dòng)的脫鉤改制工作則使會(huì)計(jì)師事務(wù)所成為真正獨(dú)立的公司法人,從體制上保證了注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)的獨(dú)立性,1998年年底首批具有證券執(zhí)業(yè)資格的103家會(huì)計(jì)師事務(wù)所完成了脫鉤工作。2000年,中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)、中國(guó)稅務(wù)管理中心和中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)合并,最終由中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)統(tǒng)一管理。從制度變遷的角度來看,以上注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的發(fā)展過程可以理解為市場(chǎng)化發(fā)展初期制度的匱乏以及過渡性制度安排在市場(chǎng)發(fā)展過程中向規(guī)范的制度安排迅速演進(jìn)的過程,也正是謝德仁和陳武朝(1999)研究中所謂的“基礎(chǔ)設(shè)施”從缺乏或者不完善到逐步完善的過程。
我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要是政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷過程,在這一過程中,行政力量主導(dǎo)應(yīng)當(dāng)指的是政府是規(guī)則或者制度的制定者,他既非“運(yùn)動(dòng)員”亦非“裁判員”,而是基礎(chǔ)設(shè)施的提供者。從這一層意義上講,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下證券審計(jì)市場(chǎng)發(fā)展的初期,行政力量主導(dǎo)并沒有問題。據(jù)此,筆者并不認(rèn)同如果存在大量、有效的市場(chǎng)需求,我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師制度的發(fā)展將會(huì)自動(dòng)選擇獨(dú)立化、職業(yè)化的發(fā)展道路,并將事務(wù)所脫鉤改制理解為政府無奈選擇結(jié)果的觀點(diǎn)(如劉峰和林斌,2000)。因?yàn)楸举|(zhì)上講獨(dú)立審計(jì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物(Watts&Zimmerman,1986),而我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的事實(shí)就已經(jīng)決定了,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的初期,在相關(guān)市場(chǎng)還沒有形成或者有效運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下,不可能存在大量、有效的對(duì)獨(dú)立審計(jì)的市場(chǎng)需求。因此脫鉤改制不是政府的無奈選擇,而是其培育市場(chǎng)微觀主體,創(chuàng)造公平市場(chǎng)環(huán)境的必然之舉。
二、制度變遷與競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu):從無序向有序的轉(zhuǎn)變
與發(fā)達(dá)成熟證券審計(jì)市場(chǎng)所普遍具有的寡占特征不同,我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)具有較高程度的競(jìng)爭(zhēng)性,這可以視作我國(guó)區(qū)別于發(fā)達(dá)證券審計(jì)市場(chǎng)的又一基本特征。李樹華(2000)最早對(duì)此進(jìn)行了研究,他發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的集中度與國(guó)際趨勢(shì)存在著巨大反差,1993年至1996年按客戶家數(shù)計(jì)算“十大”的市場(chǎng)份額分別為51%、48%、44%和35%,市場(chǎng)集中度較低并呈現(xiàn)出顯著的逐年下降趨勢(shì),此外我國(guó)“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所在各年間的排名很不穩(wěn)定,研究結(jié)論認(rèn)為我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)仍然是一個(gè)過度競(jìng)爭(zhēng)和不穩(wěn)定的市場(chǎng)。此后的研究者從制度變遷的角度對(duì)后期我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行了考察。
吳溪(2001)對(duì)我國(guó)1997年至1999年的證券審計(jì)市場(chǎng)進(jìn)行了考察,三年間按照股本總額計(jì)算的“十大”市場(chǎng)份額分別為44.41%、38.75%和34.93%,仍然呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。不過對(duì)于審計(jì)意見的考察結(jié)果研究表明,在這三年間注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性在總體上是逐年提高的,并且規(guī)模越大的事務(wù)所獨(dú)立性越強(qiáng)。研究結(jié)論指出2000年我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)發(fā)生的政府誘致性合并重組有利于我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)的良性發(fā)展。易琮(2002)直接使用業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)對(duì)1998年至2000年具有證券從業(yè)資格的事務(wù)所的市場(chǎng)集中度進(jìn)行了考察,研究發(fā)現(xiàn)全行業(yè)前“”事務(wù)所的各年市場(chǎng)份額分別為42.35%、48.07%和53.47%,表現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。她認(rèn)為行業(yè)集中度的提高正說明行業(yè)制度變遷(脫鉤改制和全行業(yè)規(guī)模化)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化發(fā)揮了作用。余玉苗(2001)、夏冬林和林震昃(2003)則同時(shí)對(duì)我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)2000年的市場(chǎng)集中情況進(jìn)行了考察,前者按照客戶家數(shù)計(jì)算的“十大”市場(chǎng)份額為31%,后者按照事務(wù)所業(yè)務(wù)收入計(jì)算的“十大”市場(chǎng)份額則達(dá)到了49.46%,差異來自于比較基準(zhǔn)的不同。筆者對(duì)股權(quán)分置改革前我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)2002年至2004年的市場(chǎng)集中情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì),如表1PanelA所示,美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家證券審計(jì)市場(chǎng)幾乎全部為“(或五大、四大)”會(huì)計(jì)師事務(wù)所壟斷,英國(guó)的審計(jì)市場(chǎng)集中度最高,達(dá)到了100%,日本為最低也達(dá)到了80%以上。與此相反,如PanelB所示,在2002年至2004年期間我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)中前“十大”(前“四大”)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的市場(chǎng)集中度,按客戶家數(shù)計(jì)算僅為25%(11%),按照客戶資產(chǎn)總額計(jì)算則為48%(33%),按照客戶銷售收入總額計(jì)算則為53%(39%)。Herfindahl指數(shù)也顯示我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)具有較高的競(jìng)爭(zhēng)性程度,根據(jù)客戶家數(shù)計(jì)算,我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)約有50家同等規(guī)模的會(huì)計(jì)師事務(wù)所,而按照客戶資產(chǎn)總額、銷售收入總額計(jì)算,則分別為22家和15家。PanelC反映了國(guó)際“四大”中國(guó)所的市場(chǎng)份額情況。在2002年至2004年期間國(guó)際“四大”所審計(jì)的A股上市公司仍不足10%并有下降的趨勢(shì)。不過按照客戶資產(chǎn)總額、客戶銷售收入總額計(jì)算,國(guó)際在“四大”的市場(chǎng)份額有較大程度的提高,分別達(dá)到34%和38%,表明國(guó)際“四大”在大客戶市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,與發(fā)達(dá)國(guó)家(或地區(qū))成熟審計(jì)市場(chǎng)相比,在2002年至2004年,我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)仍然表現(xiàn)出較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)性。不過,與上文所提到的相關(guān)研究結(jié)果比較,這三年間的市場(chǎng)集中度在一定程度上有所提高,并且時(shí)間序列上相對(duì)平穩(wěn)并未出現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)。盡管競(jìng)爭(zhēng)程度仍然較高,但是以上結(jié)果可以說明,我國(guó)證券審計(jì)市場(chǎng)的發(fā)展開始步入相對(duì)穩(wěn)定階段,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)開始向著較為有序的方向發(fā)展。
三、競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與審計(jì)質(zhì)量供給:一個(gè)爭(zhēng)論
鑒于發(fā)達(dá)證券審計(jì)市場(chǎng)寡占型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),國(guó)內(nèi)部分研究者將市場(chǎng)集中度的高低與審計(jì)質(zhì)量供給聯(lián)系起來(如余玉苗,2001;夏冬林和林震昃,2003;劉明輝等,2003),認(rèn)為我國(guó)審計(jì)質(zhì)量不高的原因在于市場(chǎng)較高的競(jìng)爭(zhēng)程度。但是,筆者認(rèn)為該觀點(diǎn)首先忽略了一個(gè)基本事實(shí):即使是發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家如美國(guó),寡占型的審計(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成亦經(jīng)歷了一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過程,總的來說是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和選擇的結(jié)果。而我國(guó)目前的審計(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成有其歷史原因,從1997年深圳會(huì)計(jì)師事務(wù)所脫鉤改制試點(diǎn)算起,到1999年底全行業(yè)完成改制,審計(jì)市場(chǎng)才真正走出了行政壟斷,開始逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化的自由競(jìng)爭(zhēng)階段,市場(chǎng)集中度不高是歷史造成的現(xiàn)狀,是情理之中的事情(易琮,2002),并非市場(chǎng)自然演進(jìn)的結(jié)果。
從理論上來講,國(guó)外研究者對(duì)于市場(chǎng)集中現(xiàn)象給出了三種解釋。其一,Dopuch&Simunic(1980)和DeAngelo(1981)認(rèn)為大規(guī)模事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量差異化以及產(chǎn)品高質(zhì)量的聲譽(yù)能夠解釋普遍存在的市場(chǎng)集中現(xiàn)象,我國(guó)部分研究者的觀點(diǎn)正是基于此。其二,Dopuch&Simunic(1980)以及Danos&Eichenseher(1986)認(rèn)為是由于審計(jì)服務(wù)生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得大型會(huì)計(jì)公司在市場(chǎng)中獲得優(yōu)勢(shì)地位,從而導(dǎo)致了市場(chǎng)集中現(xiàn)象。其三,Doogar&Easley(1998)通過構(gòu)建了一個(gè)無差異化、純價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的理論模型考察了市場(chǎng)集中問題,研究結(jié)果表明,既不是審計(jì)質(zhì)量差異化也不是規(guī)模經(jīng)濟(jì),而是訂約活動(dòng)(Contractingpractices)、客戶規(guī)模分布(clientsizedistributions)以及事務(wù)所生產(chǎn)效率的差異(differencesinauditorproductivity)聯(lián)合決定了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的市場(chǎng)份額。結(jié)合上述解釋,筆者認(rèn)為,若將審計(jì)質(zhì)量高低與當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相聯(lián)系恐難有說服力,同樣,若將審計(jì)質(zhì)量差異化與此相聯(lián)系一樣難以得出正確結(jié)論。
那么競(jìng)爭(zhēng)性的審計(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)審計(jì)質(zhì)量研究來說究竟意味著什么呢?在西方研究者看來(如Krishnan&Schauer,
2000;Niemi,2004),由于絕大多數(shù)關(guān)于審計(jì)質(zhì)量的研究均聚焦于寡占型審計(jì)市場(chǎng),在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中是否存在審計(jì)質(zhì)量差異化、審計(jì)質(zhì)量差異化沿著何種維度分割、事務(wù)所規(guī)模是否如寡占型市場(chǎng)一樣與審計(jì)質(zhì)量保持正相關(guān)的關(guān)系,這些都是未有定論的研究課題。此外,Simunic(1980)以及Gist&Michaels
(1995)均認(rèn)為在寡占型市場(chǎng)中,大型事務(wù)所收取更高的審計(jì)費(fèi)用可能并不必然與提供了更高的審計(jì)質(zhì)量相聯(lián)系,原因在于費(fèi)用溢價(jià)亦可能代表了大型事務(wù)所依靠市場(chǎng)勢(shì)力所獲取的經(jīng)濟(jì)租。這使得從供給方考察審計(jì)質(zhì)量陷入尷尬境地,而一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)能夠較好地避免該問題。
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一、面向市場(chǎng)需求的《證券投資學(xué)》課程培養(yǎng)目標(biāo)
隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展及其與國(guó)際資本市場(chǎng)的接軌,中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了巨大變化,金融產(chǎn)品規(guī)模不斷壯大,產(chǎn)品不斷創(chuàng)新以及開放環(huán)境下外來資金的不斷沖擊。同時(shí)資本市場(chǎng)快速發(fā)展對(duì)證券投資人才需求的熱情一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。其中,高級(jí)金融顧問、高級(jí)投資分析師、高級(jí)服務(wù)管理師等招聘需求明顯增加,專業(yè)化要求進(jìn)一步提高,具有深厚專業(yè)知識(shí)和多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)人才,以及具備橫跨外匯、投資等領(lǐng)域的人才,均成為企業(yè)不惜高薪獵捕的對(duì)象。此外,理財(cái)顧問、證券經(jīng)紀(jì)人、財(cái)務(wù)規(guī)劃師、投資項(xiàng)目分析師等成為熱門招聘職位。這些資本市場(chǎng)的變化影響著證券投資人才培養(yǎng)目標(biāo)的設(shè)定,同時(shí)也對(duì)我們學(xué)生的知識(shí)結(jié)構(gòu)、應(yīng)用能力提出了新的要求。市場(chǎng)的需求是金融人才培養(yǎng)目標(biāo)的導(dǎo)向,因此面對(duì)社會(huì)的需求,證券投資學(xué)的課程教學(xué)應(yīng)當(dāng)滿足以下幾個(gè)目標(biāo)。
1.具備扎實(shí)的投資理論基礎(chǔ)知識(shí)。適應(yīng)社會(huì)的需求首先應(yīng)具備的就是扎實(shí)的投資理論知識(shí),包含了證券基本知識(shí)、證券投資工具基本知識(shí)、證券投資指數(shù)等,同時(shí)還包括了證券投資工具定價(jià)與估值、證券投資組合管理、證券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等等。學(xué)生不僅要具備較強(qiáng)的理論知識(shí),同時(shí)也需要將此類理論知識(shí)運(yùn)用到實(shí)際的投資操作中。目前市場(chǎng)對(duì)此類人才的需求尤其旺盛。證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理、風(fēng)險(xiǎn)管理人員就是能夠控制投資組合風(fēng)險(xiǎn),對(duì)證券投資工具進(jìn)行定價(jià)估值,并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。
2.具備初步投資實(shí)踐操作能力。證券投資學(xué)是一門實(shí)踐性和應(yīng)用性很強(qiáng)的學(xué)科,掌握證券投資基本理論知識(shí)的基礎(chǔ)上,必須進(jìn)行實(shí)際的證券投資操作與分析。證券投資學(xué)的操作性不僅包括對(duì)基本流程的操作,同時(shí)還必須能夠獨(dú)立、理性的進(jìn)行證券投資分析,比如股票的選擇能力,實(shí)際操盤能力等。證券公司的操盤手、分析師主要工作是要求靈活運(yùn)用投資組合技巧,為客戶進(jìn)行增值服務(wù),能嫻熟使用各種分析軟件,掌握基本分析與技術(shù)分析,拓展證券經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。因而必須具備較強(qiáng)的實(shí)際操作能力和證券投資分析能力。
3.具備規(guī)范的分析報(bào)告寫作能力。適應(yīng)市場(chǎng)的需求,學(xué)生不僅要具有較強(qiáng)的操作能力和理論體系,同時(shí)也要具備把操作和分析能力具體化和理論化,能夠通過書面語(yǔ)言表達(dá)相應(yīng)的分析、投資思路和投資理念,為自己客戶服務(wù),同時(shí)也為團(tuán)隊(duì)做出理性的決策提供支持。
二、《證券投資學(xué)》課程實(shí)踐教學(xué)手段
課堂教學(xué)的主要任務(wù)是傳授基礎(chǔ)知識(shí),實(shí)踐教學(xué)則是促進(jìn)學(xué)生實(shí)踐能力、創(chuàng)新能力等綜合素質(zhì)的提高。為達(dá)到這一目的,單一的教學(xué)方法是不會(huì)實(shí)現(xiàn)的。
1.案例教學(xué)法。證券投資學(xué)與社會(huì)實(shí)際聯(lián)系緊密,用實(shí)際案例導(dǎo)入教學(xué),往往涉及知識(shí)面廣,需要多學(xué)科的知識(shí)構(gòu)架,可以激發(fā)學(xué)生的探究和嘗試欲望;同時(shí)案例的分析與解決,要求學(xué)生對(duì)已學(xué)知識(shí)及技能必須融會(huì)貫通、靈活運(yùn)用,因而可以調(diào)動(dòng)學(xué)生的主動(dòng)性、思辨力,實(shí)現(xiàn)理論———實(shí)踐———學(xué)習(xí)———理論———實(shí)踐的良性循環(huán)。
2.參與式教學(xué)方式。證券市場(chǎng)時(shí)刻發(fā)生變化,同時(shí)對(duì)市場(chǎng)行情的判斷和證券的分析沒有確定的標(biāo)準(zhǔn),因而要想對(duì)證券市場(chǎng)有更深的理解,必須時(shí)時(shí)關(guān)心證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)與變化。老師要做到時(shí)時(shí)關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、關(guān)注社會(huì)經(jīng)濟(jì)新聞熱點(diǎn),在課堂上穿行問題探討。同時(shí)應(yīng)提倡參與式教學(xué)方式,讓學(xué)生參與熱點(diǎn)分析,發(fā)表個(gè)人觀點(diǎn)。通過這種授課方法的持續(xù),特別能調(diào)動(dòng)學(xué)生上課積極性,學(xué)生積極參與,課堂氣氛活躍,學(xué)生也養(yǎng)成獨(dú)立思考問題的習(xí)慣。
3.模擬證券投資技能貫穿整個(gè)教學(xué)過程。可以利用網(wǎng)絡(luò)資源,或者是實(shí)驗(yàn)室證券投資軟件,老師向每位學(xué)生提供一筆虛擬資金,建立虛擬證券賬戶,利用實(shí)驗(yàn)課時(shí)間,根據(jù)上海、深圳證券交易所的實(shí)時(shí)行情進(jìn)行模擬證券投資。這一做法在大多數(shù)學(xué)校都得以采用,這一方法確實(shí)能夠大幅度調(diào)動(dòng)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣和熱情。
4.教學(xué)實(shí)踐基地法。結(jié)合證券投資學(xué)的特點(diǎn)在校外建立實(shí)踐基地,其目的是在加強(qiáng)理論聯(lián)系實(shí)際,培養(yǎng)學(xué)生實(shí)踐能力、創(chuàng)新能力和團(tuán)結(jié)協(xié)作能力。組織學(xué)生到證券公司等金融機(jī)構(gòu)實(shí)地考察和學(xué)習(xí),讓學(xué)生了解掌握證券公司的總體運(yùn)作和各部門職能。在實(shí)地教學(xué)之前,做好理論知識(shí)預(yù)先準(zhǔn)備,進(jìn)行實(shí)習(xí)方案設(shè)計(jì),并且有目的地進(jìn)行實(shí)地參觀學(xué)習(xí),可以對(duì)理論知識(shí)和實(shí)際運(yùn)用之間的聯(lián)系有了更明確的認(rèn)知,為學(xué)生以后的學(xué)習(xí)指明方向。
三、《證券投資學(xué)》課程實(shí)踐教學(xué)體系的設(shè)計(jì)
以適應(yīng)社會(huì)需求為導(dǎo)向,培養(yǎng)具備扎實(shí)的投資理論基礎(chǔ)知識(shí)、具備初步投資實(shí)踐操作能力和具備規(guī)范的分析報(bào)告寫作能力目標(biāo),運(yùn)用多種的實(shí)踐教學(xué)方法手段,結(jié)合本科生教學(xué)特點(diǎn),《證券投資學(xué)》課程實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容設(shè)計(jì)如下:
1.面向證券投資基礎(chǔ)理論知識(shí)的案例教學(xué)環(huán)節(jié)。證券投資基礎(chǔ)理論部分包括證券投資工具介紹、證券投資指數(shù)、證券投資工具定價(jià)理論及其投資組合管理理論等。對(duì)于理論知識(shí)的掌握,通過案例教學(xué)方法將會(huì)取得較好的教學(xué)效果。比如對(duì)證券市場(chǎng)和證券市場(chǎng)投資工具的認(rèn)識(shí),可以通過上海和深圳等國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的上市證券種類進(jìn)行概覽,總結(jié)和比較中外證券市場(chǎng)投資工具的差別,對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)各類證券的市場(chǎng)特點(diǎn)和表現(xiàn)進(jìn)行直觀對(duì)比。學(xué)生還可以在老師的指導(dǎo)與要求下,成立合作小組,明確投資目標(biāo),選擇投資品種組合,并計(jì)算證券投資品種的比例和風(fēng)險(xiǎn)程度,多大比例用于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資,例如股票、期權(quán)等,多大比例的資金用于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資,例如國(guó)債等。大多數(shù)證券投資學(xué)的實(shí)踐內(nèi)容多強(qiáng)調(diào)操作股票方面,其實(shí)對(duì)投資品種的選擇和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制是更為重要的實(shí)踐內(nèi)容,而目前的實(shí)踐內(nèi)容對(duì)此相對(duì)而言較為薄弱。由于此環(huán)節(jié)的實(shí)踐內(nèi)容涉及理論知識(shí)內(nèi)容較多,綜合性較強(qiáng),也可以放在證券投資學(xué)課程結(jié)束之后開展。
2.面向證券投資分析的模擬操作教學(xué)環(huán)節(jié)。證券投資分析環(huán)節(jié)包括證券交易行情、證券交易程序、證券投資基本分析、證券投資技術(shù)分析。證券投資的基本分析包括宏觀分析、行業(yè)分析和公司分析等,技術(shù)分析包含了k線分析、切線分析、指標(biāo)分析、形態(tài)分析、波浪分析等。對(duì)此內(nèi)容實(shí)踐操作主要通過模擬證券交易。通過模擬交易,首先重建整個(gè)交易過程,從開戶、委托、成交、清算交割等程序,直觀化地掌握證券交易的操作流程。二是,選擇股票進(jìn)入模擬交易的范圍,熟練使用操作軟件的各項(xiàng)功能,并讀懂行情表,分時(shí)走勢(shì)圖和指數(shù)走勢(shì)圖。可以選擇有代表性的股票進(jìn)入模擬買賣,了解二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行與管理,比如競(jìng)價(jià)原則、清算、交割過戶的手續(xù)費(fèi)等。三是,運(yùn)用基本分析方法自行選擇證券并投資,四是,運(yùn)用各種技術(shù)分析方法和指標(biāo)分析研究判斷市場(chǎng)行情和個(gè)股行情,選擇買賣時(shí)機(jī)。同時(shí)此部分的實(shí)踐教學(xué)也可采用參與式教學(xué)方式,可組織一定范圍內(nèi)的討論,發(fā)表自己對(duì)行情的判斷,這對(duì)提高證券投資分析能力、完善投資策略有很大的幫助。
3.面向分析報(bào)告寫作能力的實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)。課程結(jié)束之后,根據(jù)學(xué)生模擬投資的收益情況,股票選擇分析能力、風(fēng)險(xiǎn)控制水平和最終完成的投資分析報(bào)告,確定該學(xué)生的學(xué)習(xí)成績(jī)。這一環(huán)節(jié)的實(shí)踐教學(xué)采用多種教學(xué)方法結(jié)合。首先是案例分析教學(xué)法,用實(shí)際案例作為引導(dǎo)掌握分析報(bào)告的寫作格式和規(guī)范。撰寫的投資分析報(bào)告主要有證券價(jià)值分析報(bào)告,基本分析報(bào)告,報(bào)告當(dāng)中應(yīng)包括對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、證券發(fā)行公司的行業(yè)背景及發(fā)展趨勢(shì)、證券發(fā)行公司的整體狀況和財(cái)務(wù)狀況等,同時(shí)也包含技術(shù)分析報(bào)告,包含買賣時(shí)機(jī)判斷的標(biāo)準(zhǔn)等。詳實(shí)的調(diào)查報(bào)告作為考核內(nèi)容之一,以此來判斷學(xué)生將所學(xué)理論與實(shí)踐相結(jié)合的效果。四、《證券投資學(xué)》課程實(shí)踐教學(xué)模式構(gòu)建的現(xiàn)實(shí)問題及解決方案
1.現(xiàn)實(shí)問題。
(1)教學(xué)實(shí)踐意識(shí)淡薄。各個(gè)培養(yǎng)單位在思想上不重視實(shí)踐教學(xué)。究其原因一方面是由于國(guó)家教育部沒這方面的硬性規(guī)定及要求,另一方面是實(shí)踐教學(xué)在教學(xué)經(jīng)費(fèi)上的高投入要求,使各培養(yǎng)單位不能或不愿過多開展實(shí)踐教學(xué)。
(2)教師素質(zhì)有待提高。實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容體系具有模塊化、組合型、進(jìn)階式的特點(diǎn),對(duì)教師的素質(zhì)要求較高。而目前教師普遍缺乏實(shí)踐教學(xué)的積極性。從時(shí)間花費(fèi)、教學(xué)條件準(zhǔn)備等方面來說,課堂教學(xué)相對(duì)比實(shí)踐教學(xué)比較容易開展;同時(shí),教師晉升職稱課堂教學(xué)時(shí)數(shù)及科研成果為依據(jù)的客觀現(xiàn)實(shí),導(dǎo)致教師普遍不愿意從事實(shí)踐教學(xué)工作,直接導(dǎo)致實(shí)踐教學(xué)整體質(zhì)量下滑。
(3)對(duì)實(shí)踐教學(xué)管理力度不夠。主要體現(xiàn)為教學(xué)計(jì)劃中多數(shù)都是實(shí)踐教學(xué)所占的教學(xué)比重偏少、偏低;社會(huì)調(diào)查實(shí)踐未作教學(xué)計(jì)劃要求或沒有相應(yīng)學(xué)時(shí)學(xué)分要求;畢業(yè)實(shí)習(xí)基本采用以提交書面實(shí)習(xí)報(bào)告為教學(xué)要求,缺乏實(shí)習(xí)過程的管理和控制,教學(xué)實(shí)踐基地流于形式。
2.解決方案。
(1)強(qiáng)化實(shí)踐教育觀念,為學(xué)生提供多種內(nèi)容和形式的教學(xué)實(shí)踐機(jī)會(huì)。在實(shí)踐教學(xué)的安排上一定要堅(jiān)決體現(xiàn)全程化的特點(diǎn):第一是要理論教學(xué)與實(shí)踐教學(xué)相結(jié)合進(jìn)行,既有理論講授,又要有相應(yīng)的實(shí)踐體驗(yàn);第二,要充分利用假期安排學(xué)生積極參與社會(huì)調(diào)查和實(shí)踐鍛煉,最好是將社會(huì)調(diào)查實(shí)踐進(jìn)行學(xué)分修學(xué)上的要求,以保證學(xué)生社會(huì)調(diào)查和實(shí)踐足量。總之,對(duì)學(xué)生的實(shí)踐教學(xué),一定要在整個(gè)教學(xué)過程中貫徹,充分發(fā)揮理論教學(xué)與實(shí)踐教學(xué)的互相促進(jìn)作用。
(2)加強(qiáng)師資隊(duì)伍的實(shí)踐培訓(xùn)。加強(qiáng)實(shí)踐性教學(xué),必須有一批具有一定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的師資隊(duì)伍。高素質(zhì)的專業(yè)師資隊(duì)伍是培養(yǎng)高素質(zhì)人才的有力保證。擔(dān)任實(shí)踐性教學(xué)的教師,不僅要具有深厚的專業(yè)知識(shí),還要有豐富的證券投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。學(xué)校應(yīng)支持教師定期到社會(huì)上的相關(guān)對(duì)口工作單位進(jìn)修培訓(xùn),了解證券業(yè)的最新進(jìn)展,以便將最新、最先進(jìn)的知識(shí)教給學(xué)生,使教師與學(xué)生都能夠做到與時(shí)俱進(jìn),也可提高我們教學(xué)的社會(huì)適應(yīng)性。
級(jí)別:部級(jí)期刊
榮譽(yù):中國(guó)優(yōu)秀期刊遴選數(shù)據(jù)庫(kù)
級(jí)別:部級(jí)期刊
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級(jí)別:部級(jí)期刊
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級(jí)別:CSSCI南大期刊
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