私募股權論文精選(九篇)
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第1篇：私募股權論文范文
私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業化投資中介進行投資，出現了大量的專業化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。
二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。
第2篇：私募股權論文范文
論文關鍵詞：私募股權融資；治理結構；評估原理
論文摘要：文章研究了在私募股權融資模式下，被投資公司的治理結構評估原理，以及公司治理結構效應，探討了被投資公司的股權結構、董事會的職業化運作和激勵約束機制，提出了私募股權投資家改善公司治理結構的方法。
本文通過分析在私募股權融資模式下，企業如何克服信息不對稱而產生的委托—問題，構造對治理結構效應的評估。治理結構效應是指制度的完善和效率的提高，包括股權結構、董事會的職業化運作以及激勵約束機制。
一、公司治理效應的評估原理
公司治理中的各種機制設計的目的就是要達到對管理層的激勵和約束。在私募股權投資中，企業的股權不是由分散的股東所擁有，而是由少數機構投資者所有。私募股權投資對企業同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業很難繼續得到資金，或者通過股份調整，減少管理方的股權，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權投資對企業的投資不是以依賴性的關系為準則，而是完全以企業的業績作為投資標準，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機制，私募股權投資家有足夠的信息來判斷企業經理層的行為及其動機，并有在必要的時候采取果斷行動的權利。
私募股權投資機制下的董事會是由名義上為非執行董事的私募股權投資家領導的，并為企業提供管理上的支持，推動企業的發展，私募股權投資家雖然名義上是一個外部董事或非執行董事，卻相當活躍主動，形成了一個積極的內部投資者的獨特模式。與一般的非執行董事相比，私募股權投資家在企業中有直接的重大的經濟利益，企業的盈虧關系到私募股權投資家的收益。正因為如此，私募股權投資家愿意并且注重和企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風險，并與企業管理層能夠達成目標函數的統一。私募股權投資家代表出資方長期持有企業的股權，不可能在股市上隨時套現，因此一旦企業出現問題，只能盡最大努力幫助企業解決，沒有用腳投票的退出機制。即使在企業上市后，私募股權投資家還會在相當長的時期內繼續持有股票，繼續進行監控和管理支持，幫助企業更有力地融資，更快速地發展。私募股權投資家也吸引了其他機構投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業有更好的信息披露，而其他個體投資者也認同了這種管理支持的價值而進行長期投資。同時私募股權投資基金的利益又是獨立于企業經理人員的，他們可以通過企業轉售，企業回購股票，其他企業的兼并收購來達到回收投資的目的。
通過以上分析可知，私募股權投資的股權相對集中，加上私募股權投資家的專業知識和經驗，私募股權投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業的經營管理，使企業朝著更有利于股東的方向發展。
二、公司治理結構效應
（一）股權結構
公司價值是公司股權結構的函數，之所以會存在這種函數關系，是因為公司股權結構與促進公司較好經營運作的諸多治理機制之間具有相關關系，并對這些治理機制發揮作用具有正面或負面的影響。這些治理機制包括激勵、收購兼并、權爭奪以及監督機制。
由于現代企業制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標函數不一致需要股東對管理者實行有效的監督。如果公司股權高度分散就會導致無人愿意也無人能夠去監督企業經營管理人員的行為，進而使企業的經營管理者能夠在相對無約束的環境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監督企業經理人的成本將由自己承擔，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權分散的情況下，股東沒有對企業的經理人進行有效的監督，所以股權的相對集中能較為有效地解決現代企業中經理人的監督問題。但如果股權高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權的股東也可以控制董事會，從而對包括經營管理、兼并收購在內的一切決策都具有絕對控制權。
私募股權投資是通過參與企業的經營管理，最后以退出實現資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務等方面的專門人才以及豐富的經驗，幫助創業企業建立規范的制度，解決各種問題。私募股權投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權而只要求有相對的控股權，相對的控股權有利于對公司進行實質上的監督管理。所以有私募股權投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權的股東，這樣就會形成一種制衡機制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現象。
通過比較私募股權投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權結構是否更加趨于合理。
（二）董事會的職業化運作
在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機構。除股東大會擁有或授予其他機構擁有的權利以外，公司的一切權利由董事會行使。私募股權投資家既是股東又是專業的管理和財務專家，具有良好的教育和豐富的實踐經驗。建設高效的董事會包括制度的建設和公司治理文化的建設。對于制度的建設，只要請專業的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設，而這只有具備專業知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權投資能真正有效的改善被投資企業公司治理的關鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業化程度，可以從一個側面反映董事會的效率和職業化程度。
（三）激勵和約束機制
1.激勵機制。所謂激勵機制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團的利益而損害股東的利益。私募股權投資家往往通過股權和期權的辦法來構筑針對被投資企業管理層的激勵機制。
對管理層的股權和期權安排是最普遍的一種激勵方法，在私募股權投資的企業中，私募股權投資家投資的目的是為了通過持有具備增長潛力的被投資企業的股份到一段時期后出售獲利，因此私募股權投資家持有被投資企業的股份百分比一般在10%～40%之間，而安排相當一部分股權份額由企業管理層持有。對管理層的這種股權安排一方面是滿足管理層對控制自己創建企業的需求，同時也使管理層的利益和企業的興衰相一致，實現了和私募股權投資家利益的一致性。對管理層的期權安排的目的是要將管理層的利益和被投資企業價值的增長聯系起來，從而使管理層努力增加被投資企業的價值。因為只有當被投資企業的價值達到最大時，私募股權投資家才能順利出清手中的股份，并實現超額利潤。這時管理層、被投資企業和私募股權投資家各自的利益通過期權安排也達成了一致。期權安排的做法是允許管理層在實現未來經營目標時按照事先約定的較低的價格或無償的增持企業的股份。
第3篇：私募股權論文范文
【關鍵詞】私募股權投資 中小高新技術企業 沃森生物
一、引言
高新技術企業自90年代在中國興起后，以其高成長、高收益的運營特點迅速成為我國經濟快速增長的推動力量。2012年底，中小高新技術企業23044個，從業人員達到594萬人，主營業務收入達到39269.4億元{1}。但是目前中小型高新技術企業由于在資金上的匱乏、投資效率也比較欠缺、融資渠道更是得不到完善，這些不利因素影響了這類型的企業做大做強，自身戰略很難實現。發達國家中小型高新技術企業對私募股權的運用則為我國的企業開辟了一條很好的借鑒之路。私募股權投融資市場在中國的發展日趨增強，推動了我國中小高新技術企業的快速發展。張合金、徐子堯（2007）認為私募股權投資對高新技術企業的融資難題提供幫助。吳曉靈（2009）認為，中國應該更多的發展私募基金優化我國的資本市場。劉媛媛、何曉峰等（2011），他們選取了創業板上市的高新技術公司實證研究得出，私募股權投資對企業的盈利水平與能力有顯著的提高。王榮（2012）對上市高新技術企業的發展狀況進行了實證研究，其結論是私募股權的持股比例與公司經營績效有著正相關的關系。
二、私募股權發展現狀概述
私募股權是市場化的金融工具，它主要運用于非上市公開交易的股權融資。它主要投資與非上市企業為其提供私募資金，當企業發展壯大時再以一系列的退出方式（如回購、并購、上市等）將其持有的股權出售，得到比其初始資本高出許多的投資收益。私募股權主要特征：一、募集方式非公開。籌備私募股權基金時，會以非公開方相關收益、風險、期限等要與資金持有者進行商討并以合約形式達成協議。二、投資主要對象大多為成長型高新技術公司。這些公司傳統融資受阻，自身技術與產品風險較大，這些項目成功率通常較低。三、私募股權最終目的是順利退出并獲得高額收益。私募股權投資者與企業一般維持長期合作關系。企業遇到困難時，私募股權投資者會竭盡所能幫助企業。當企業獲得融資最終成功上市并穩定股票價格時，私募股權投資者才能成功退出。
2006～2012年間我國私募股權基金規模漲幅波動很大，2009年、2012年出現低谷，2009年由于受到全球金融危機的影響投資受阻，2012年由于全球投資環境惡化、IPO賬面回報趨緊、投資者信心下降、資金到位率低，全年只募集253.13億美元，較2011年下降了34.9%但2013～2015年我國私募股權基金規模出現飛躍式增長，2015年達到了1921億美元，這一數據占全球總規模的48%，普華永道分析這主要受到我國創新創業活動的推動。就投資領域而言，高新技術行業如生物醫藥、醫療健康、互聯網等仍受私募股權基金的追捧，在投資數量上和規模上都穩居前列。2014年互聯網行業投資規模為79.02億美元排名第三，生物技術與醫療共融資29.55億美元列第七位。高新技術行業占我國私募股權投資市場的份額已經超過了40%{2}。
三、中小高新技術企業特點與融資現狀分析
高新技術企業集知識與技術為一體，以自身知識產權為核心開展經營活動，技術產品收入占到企業的60%以上。中小高新科技企業員工規模規定在300～2000人，銷售額在3000萬～3億，資產總額4000萬～4億元{3}。我國中小高新技術企業有以下特點：1.企業的技術研發密集程度高。2.成長快、收益高同時兼具高風險的特征。該類企業以其新穎性、高度產品附加性快速搶占市場。但是由于該類企業規模較小，抗風險能力較弱，而且高新技術在研發過程中失敗在所難免，所以高風險是該類企業的一個重要特征。
我國中小高新技術企業融資現狀：1.內源融資，企業將內部閑置資本轉化融資。其融資成本由于只發生在企業內部使得成本大大降低；而且內源融資不需要對外支付費用，所以不會減少所擁有的現金流。因此，內源融資目前選擇率很高。2.外源融資，即通過借助其他企業的資金，進行企業資金融通的過程。融資方式是否合理將決定企業融資結構是否優化，這對企業有效的、正確的舉借債務資本，發揮其財務杠桿和防范財務風險起到非常重要的意義。中小高新技術企業因為其自身的特點與金融市場規避風險的理念有些沖突，這使得中小高新技術企業的融資更為艱難。如表一所示，目前我國融資存在較大難度的該類企業占到69.3%的份額。
四、私募股權投資對中小高新技術企業發展影響分析
（一）私募股權投資對中小高新技術企業發展的影響理論分析
私募股權不依賴于金融中介，投融資雙方直接協議簽訂。因此這對中小高新技術企業的融資渠道是一個很好的補充。
第一，私募股權融資可以幫助企業改善其股東結構，為上市所規定企業的治理結構、監管體系、財務制度、和法律框架等進行優化。第二，中小高新技術企業在其發展初期需要大量的資本。私募股權資金使企業能夠迅速擴大規模，解決其資金瓶頸，使企業更具有發展前景。第三，私募股權投資人更加專業化，其在戰略資源、市場視野以及產業運作方面更有經驗，這對企業成長更為有利。
（二）中小高新技術企業應用私募股權融資效果個案分析
沃森生物股份有限公司于2001年成立，注冊資本為126萬，是生物藥品研發、生產、銷售的現代生物制藥企業，被國家認定為高新技術企業。公司與2008年引入PE，紅塔創投占10%，長安創投占5%。公司于2010年11月在創業板上市，股票代碼：300142④。本案例選取了未引入私募股權的兩家企業（錢江生化：股票代碼600796；四環生物：股票代碼000518）作為沃森生物的同行業對比企業。本文采用財務分析體系對企業經營狀況進行分析。
首先對凈財務杠桿進行分析。三家企業的凈財務杠桿率都比較低。沃森生物的凈財務杠桿的比值數據相對較小，表明該企業籌資能力仍然較弱。這主要是因為企業仍處于成長期，該階段的發展特點決定了其融資方式。而其運營能力如表三所示比較好，故其應整改融資策略，增加其金融負債的運用，進而加強對財務杠桿的作用。
其次是對經營差異率的分析。經營差異率越高表示企業的營運效果越好。由表三所示，沃森生物的經營差異率為三家最高，所以沃森生物的營運狀況在同行業中處于優勢地位。
通過表四可以發現，沃森生物的稅后經營凈利潤逐年提高，凈經營資產周轉次數則大幅度下降。這說明企業在不斷成長，經營結構也日趨完善，這是因為融資規模不斷加大促成。
權益凈利率是現代企業財務分析體系的核心。在圖一中，通過對沃森生物與三家企業的均值比較發現，沃森生物的權益凈利率是三家最高，顯示私募股權融資后的沃森生物的經營效果為優。但是企業對自身的籌資能力與營運能力仍然不重視，所以私募股權投資者投資于企業后，為了達到企業的快速發展，實現雙方的預期收益，投融資雙方應加強對企業籌資能力和資金運用能力的培養。
五、結論與啟示
私募股權投資已經發展成為一種作用于中小型高新技術企業融資的新型投融資方式。其運作機制的完善性是解決我國目前中小高新技術企業融資瓶頸的一種重要解決方式。經過本文理論以及案例分析，私募股權的投資特點與中小高新技術的企業特征在短期內能夠迅速達成協同反應，能夠改善企業的資本結構，加強企業的核心競爭力，為企業的規模擴大以及利潤的提高到來幫助。私募股權融資可以幫助企業改善其股東結構，為上市所規定企業的治理結構、監管體系、財務制度、和法律框架等進行優化。中小高新技術企業在其發展初期需要大量的資本。私募股權資金使企業能夠迅速擴大規模，解決其資金瓶頸，使企業更具有發展前景。私募股權投資人更加專業化，其在戰略資源、市場視野以及產業運作方面更有經驗，這對企業成長更為有利。鑒于私募股權資本市場對中小高新技術企業發展的重要推動作用，政府相關監管機構和決策部門有必要在產業扶持、法律完善、政策引導以及規范監管等方面做好配套工作。
注釋
{1}數據來源：2013年《中國統計年鑒》。
{2}數據來源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。
{3}根據《中華人民共和國企業所得稅法》規定。
{4}資料來源：沃森生物官網http：//.cn/。
參考文獻
[1]唐欲靜，崔學剛.中小企業資本結構與融資策略研究[J].商業時代，2010（5）：75-76.
第4篇：私募股權論文范文
關鍵詞：后危機時代 私募股權投資 創業板上市公司 企業價值
一、引言
在后危機時代，私募股權投資積極參與到中國企業的投資中，并取得了可觀的收益。自2009年10月30日創業板在深圳證券交易所上市以來，三年內從特銳德到光一科技共計355家中國企業成功登錄創業板，其中，超過半數的公司在上市前就得到了私募股權投資的資金支持。然而在中國私募股權的退出渠道被進一步通過創業板上市拓寬的同時，其與創業板上市公司的聯姻卻帶來了一把雙刃劍。具體而言，一方面，私募股權投資給所投資企業帶來充足的現金流以及先進的管理經驗，優化企業法人治理結構，對經理人實施激勵約束作用，從而提高企業的經營績效。另一方面，私募股權投資分散了企業的股本分布，使其在經營決定權上不如投資前來的集中，可能會造成股東意見執行的滯后性。此外，私募股權投資的介入，也會在一定程度上導致中小企業的軍心渙散。更值得注意的是，中國創業板存在著許多突擊入股的私募股權投資圈錢的現象，他們以低成本入股，伴隨著公司成功在創業板上市，并在解禁期限到期時，集體拋售，撤離創業板市場。僅創業板首批上市的28家公司就在2012年9月遭減持2.37億股，總計47.9億元。這些私募股權投資到底對所投資的公司產生何種影響值得探討。本文通過對從2009年10月30日至2012年10月9日在創業板成功上市的355家公司的財務數據進行了實證研究，從發行首日市場對其熱情，2012年三季報企業實際的運行狀況以及2012年12月公司股票的走勢情況這三個時間維度對私募股權投資進行考量。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 在理論上，國內外對于私募股權投資的界定尚無完全統一的標準，且中國現行的《證券投資基金法》并未對私募股權投資賦予一個明確的概念。在實踐上，深圳市創業投資同業公會副會長王守仁則認為“中國的所謂私募股權基金，其實從事的是創業投資的業務”。因此本文采用廣義上的私募股權投資概念：通過非公開形式募集資金，并對企業進行各種類型的股權投資。國外已有許多學者針對私募股權投資是否能給上市公司帶來積極效應做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根據比利時556家引入與未引入私募股權投資的公司數據，對私募股權投資對公司產生的影響進行了實證研究，結果顯示引入私募股權投資后的公司盈利管理能力較投資前有顯著提升，并且引入私募股權投資的公司較未引入私募股權投資的公司對風險的控制更為謹慎，得出私募股權投資對于公司的發展有著正面積極的制約與監管作用的結論。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根據1995年至2005年間意大利家族式與非家族式上市公司的數據，分別對私募股權投資與公司三年后業績表現的影響進行了實證研究，研究表明公司是否為家族式對公司長期業績并無顯著關系，但是引入私募股權投資卻對公司的長期業績有著負相關的顯著影響，可知私募股權投資并沒能給意大利上市公司提供有效監管，反而起到負面引導作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根據2004年1月至2008年6月間108家巴西上市公司數據，將其分為2004年至2006年以及2007年至2008年兩個時間段進行實證研究，發現引入私募股權投資的上市公司比未引入私募股權投資的上市公司有更高的累積異常報酬率均值，然而引入私募股權投資的上市公司卻并不能避免2008年的世界金融危機，得出私募股權投資在金融危機前對巴西上市公司的股價有著正面影響，卻在金融危機中失效的結論。由上述國外文獻可知，國際范圍內的私募股權投資給一國上市公司所帶來的影響是好或壞并無定論，其與該國金融市場監管的成熟度，以及金融大環境的系統風險存在很大的關聯度。
（二）國內文獻 私募股權投資在中國迅速發展，以及其對中國證券市場產生的巨大影響也引起了許多中國學者的關切。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）通過對我國創業板上市公司所披露2007年至2009年的數據建立了以凈資產收益率為被解釋變量，私募股權投資是否進入為虛擬變量，公司規模、資產負債率、公司成立時間為自變量，得出私募股權投資，資產負債率對當時創業板上市公司的確有顯著正相關關系，而與公司規模，公司成立時間呈顯著負相關關系。黨璽（2012）通過清理私募股權投資與中國創業板市場上市公司的關系，剖析出在不健全的監管制度背景下的私募股權投資會嚴重損害創業板市場發展的結論，并呼吁我國盡快完善有關私募股權投資的法律體系，促使其與中國證券市場協調健康發展。俞佳妮（2012）通過對我國創業板2009年10月30日至2010年10月30日的數據建立了以首日溢價指標為被解釋變量，私募股權投資是否進入為解釋變量，總資產收益率、發行市盈率等為控制變量的回歸模型，發現有無私募投資對當時創業板上市公司股票發行首日的溢價水平并無顯著影響，并歸結其原因為中國證券市場及其私募股權投資的不成熟所致。由上述國內文獻可知，私募股權投資對于中國創業板上市公司所產生的影響或因所采用的衡量指標而異，若要分析結果不偏不倚，不能從一個方面來考量私募股權投資的利或弊，本文將從三個維度來對私募股權投資進行研究。
三、研究設計
（一）研究假設 在進行實證研究之前，提出以下若干假設：
假設1：與沒有私募股權投資的公司相比，有私募股權投資的公司在上市首日，一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度較高
假設2：與沒有私募股權投資的公司相比，有私募股權投資的公司在上市后，其盈利、營運以及償債能力較好
假設3：與沒有私募股權投資的公司相比，有私募股權投資的公司在后續長期發展中，公司股票表現較好
（二）樣本選取和數據來源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日間登錄創業板的355家公司為研究對象，并搜集了該355家公司的私募持股比例、首日收盤價、發行市盈率、發行后總股本、網上發行中簽率、網下發行配售率、創業板指數、營業凈利潤率、總資產周轉率、資產負債率，以及各創業板上市公司于2012年12月初及月末的股價等一系列數據，以此來探討私募股權投資對于中國創業板公司所帶來的影響到底如何。以上各數據皆來自網絡公開數字平臺，其中，私募股權的持股比例摘選自每家創業板上市公司所的招股說明書，該招股說明書下載自巨潮資訊網。鑒于本文采用廣義上的私募股權投資概念，通過研讀每家創業板上市公司的招股說明書中的發行人股東構成，著重關注“投資有限公司”結尾的公司，并從中剔除實際由創業板上市公司原股東控股的公司，以及于創業板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經整理，得出355家創業板上市公中有205家引入私募股權投資。由于許多創業板上市公司2012年的年報預計將在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的營業凈利潤率，總資產周轉率，資產負債率數據皆摘選自2012年的第三季度披露報表，該報表下載自東方財富網，經自己整理而得。此外，有關首日收盤價、發行市盈率、發行后總股本、網上發行中簽率、網下發行配售率、創業板指數以及創業板每家上市公司于2012年12月初及月末股價等一系列數據都摘自東方財富網。
（三）變量定義和模型建立 本文使用Eviews軟件，采用中國創業板355家上市公司的數據，構建多元回歸模型，總體分三個維度對私募股權投資對中國創業板上市公司產生的影響進行考量：首先，對公司上市發行首日，為研究一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度的影響，從而分別構建如下兩個多元回歸模型：一級市場：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二級市場：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）
PER與FDC分別為被解釋變量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表發行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數）。FDC（First-day’s Change）代表首日漲幅，是用來衡量二級市場的投資者對于股票價格的追高程度，其計算公式為（收盤價-發行價）/發行價。TSB，ONR，OFR，GEM分別為控制變量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市時發行的股本數；ONR（Online Success Rate）代表網上發行中簽率，是反映散戶參與度的指標。OFR（Offline Success Rate）代表網下配售中簽率，可用來衡量機構的參與度。GEM（Growth Enterprises Market）代表創業板公司上市當日，創業板的指數，由于創業板指數從2010年5月31日開始起計算，且基點為1000點，因此本文數據中將2010年5月31日前上市的創業板公司的該GEM指標的缺省值設為了1000。股票上市時所發行的股本數，網上發行中簽率以及網下配售中簽率，創業板的行情總體趨勢都會對一級市場及二級市場對該公司股票的熱捧程度產生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對股票熱捧程度影響的因素。DPE（Dummy Variables of PE）為公司是否引入私募股權投資的虛擬變量，是根據中國創業板355家上市公司的招股說明書，通過研讀每家創業板上市公司的招股說明書中的發行人股東構成，著重關注“投資有限公司”結尾的公司，并從中剔除實際由創業板上市公司原股東控股的公司，以及于創業板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經整理，得出355家創業板上市公中有205家引入私募股權投資。該虛擬變量的取值規則為：若其股東構成中含有5%以上的私募股權投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數項，ε 為殘差項。接著，在創業板公司上市一段時間后，為研究私募股權投資是否對于公司內部自身在盈利能力、營運能力以及償債能力存在著影響，產生正面還是負面效應，從而分別構建如下模型：
盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）
營運能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）
償債能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）
OPR，TAT，ALR分別為被解釋變量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表營業凈利潤率，是用來衡量公司資本盈利能力的一項重要指標，反映公司的管理者通過公司的日常經營，所能獲得利潤收入的能力，其計算公式為凈利潤/主營業務收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表總資產周轉率，是用來衡量公司營運能力的重要指標，反映從原材料進入公司，到產成品從由公司賣出的流轉速度，其計算公式為銷售收入/資產總額。ALR（Asset-liability Ratio）則代表資產負債率，是用來衡量公司償債能力的指標，反映公司舉債經營的程度，其計算公式為負債總額/資產總額。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分別為控制變量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的時間，以年為單位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股東占股比例，若該數越接近1，則該公司的股東權利集中度越高，股東行動能力越強。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的獲利能力，尤其受投資者關注。TSC（Total Share Capital）代表股票發行后上市公司的總股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表發行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盤價，也可以反映二級市場對于股票追捧的程度。公司已上市的時長，公司前十大股東的占股比例、公司上市時的總股本、發行市盈率以及首日收盤價都可能會對公司提升內部的盈利能力、營運能力、償債能力產生一定影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創業板上市公司三方面能力影響的因素。DPE同樣為公司是否引入私募股權投資的虛擬變量，是根據中國創業板355家上市公司的招股說明書，若其股東構成中含有5%以上的私募股權投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數項，ε 為殘差項。最后，對公司后續長期發展中，為研究私募股權投資對于公司長期在二級市場股價走勢的影響，從而構建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）
LAP（Last Month’s Average Price）為被解釋變量，其代表2012年年末的股價水平，由于創業板指數在2012年12月整體處于上升趨勢，由12月3日的593.66點升至12月31日的713.86點，上漲120.2點，漲幅20.25%，為了盡可能減小股價的波動對實證研究的影響，LAP采用12月3日與12月31日兩天收盤價的平均數。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分別為控制變量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的時間，以年為單位。PER代表發行市盈率， FEP代表首日收盤價，EPS代表每股盈余，OPR代表營業凈利潤率，TAT代表總資產周轉率，ALR代表資產負債率，以上變量具體內涵已在2012年三季報模型時介紹過，在此不再贅述。公司上市的時間，發行市盈率，首日收盤價，每股盈余，三季報披露的營業凈利潤率，總資產周轉率，資產負債率以及公司總股本都會對公司的未來股價產生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創業板上市公司股價影響的因素。DPE為公司同樣是否引入私募股權投資的虛擬變量，是根據中國創業板355家上市公司的招股說明書，若其股東構成中含有5%以上的私募股權投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數項，ε 為殘差項。
四、實證檢驗分析
（一）描述性統計 通過對355家創業板上市公司的樣本進行描述性統計，可得如下結果：（1）如表（1）所示，對發行首日模型樣本進行的描述性統計，引人注意的是發行市盈率的均值高達55.79倍，可見在創業板公司發行首日，一級市場較看好公司，而私募股權投資在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（2）2012年三季報模型描述性統計。通過對355家創業板上市公司的樣本進行描述性統計，可得如表（2）的結果，其中PD為創業板公司上市首日至2012年9月30日所經過的時長，其均值約為1.59年，而私募股權投資創業板公司上市后的幾年時間內在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（3）對2012年年末股價模型樣本進行的描述性統計。如表（3）所示，其中PD_12為創業板公司上市首日至2012年12月31日所經過的年數，其均值約為1.84年，而私募股權投資創業板公司后續發展的股價產生何種影響，留待多元回歸分析時進行檢驗。
（二）相關性分析 通過發行首日模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結果如表（4）所示。對2012年三季報模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結果如表（5）所示。此外，通過2012年年末股價模型檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結果如表（6）所示。
（三）回歸分析 對公司上市首日模型1進行回歸，得到結果如表（7）所示。對模型2進行回歸，得到結果如表（8）所示。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權投資對PER即市盈率并不顯著，可推斷私募股權投資并未給一級市場機構投資者帶來很大影響。同樣，是否引入私募對FDC即首日漲幅亦不顯著，可推斷在上市首日，一級市場以及二級市場對有私募股權投資股票的熱捧程度并不比無私募股權投資的公司高漲。這也從側面反映出創業板的“三高”現象并不能由私募股權投資擔當全責，更多的泡沫很可能是由市場以及投資者自身所制造的。
對公司上市后，為研究私募股權投資對于公司在盈利、營運以及償債能力的影響，通過2012年三季報，以盈利能力為被解釋變量的多元回歸模型3，得到結果如表（9）所示。結果發現：私募股權投資對創業板公司上市后一段時間內，確實對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響。通過2012年三季報，以營運能力為被解釋變量的多元回歸模型4，結果如表（10）所示。可以發現：私募股權投資對創業板公司上市后一段時間內，對公司自身的營運能力有顯著的負面影響。通過2012年三季報，以償債能力為被解釋變量的多元回歸模型5，結果如表（11）所示。可以發現：私募股權投資對創業板公司上市后一段時間內，對公司自身的償債能力并無顯著影響。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權投資對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響，對公司自身的營運能力卻有顯著的負面影響，而對公司自身的償債能力并無顯著影響。這很大程度上是由于私募股權投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權較之前分散了，造成了營運效率的降低。公司后續長期發展中，為研究私募股權投資對于公司在二級市場股價走勢的影響，通過2012年年末股價的多元回歸模型6進行回歸分析，結果如表（12）所示。可以發現：私募股權投資對未來的股價走勢并無顯著影響，而該公司年末股價的走勢與已披露三季度報表中的每股盈余，發行時的市盈率，首日收盤價有顯著地正相關關系。
五、結論
本文通過對355家中國創業板上市公司的數據進行了三個時間維度的實證研究。實證研究結果表明，創業板上市公司是否引入私募股權，無論是在發行首日或是2012年年末，其對于證券市場投資者的投資熱情并無實際影響。這也從側面反映了當今投資者對私募股權投資有了更理智的了解，并不是一味盲從。更值得關注的是，私募股權投資對企業的盈利能力有正面的提升，而對企業的營運能力有著負面影響，反而企業的償債能力與私募股權投資的關系呈不顯著。這是由于私募股權投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權較之前分散了，造成了營運效率的降低。
本文提出如下建議：一方面，現如今早已過了PE全民熱的盲目時期，私募股權投資已褪去了多年前的光環。證券市場的投資者也已然將私募的圈錢本質了然于心，從而不為之所動了。因此，私募更應回歸其培育中小企業的本質，為中小企業注入優質血液，以提升其資金運作、治理結構、營運方式等方面的功力，引導中小企業能夠茁壯成長。另一方面，迄今為止，中國仍沒有具體的法律法規，針對私募股權投資給予規范，監管，因而巨大的利益鏈中也出現了一些私募突擊入股的腐敗現象產生。因此，為了引導私募股權投資在中國的健康發展，政府應盡快出臺相關的法律及政策，給私募股權投資提供良好的發展平臺，嚴厲打擊不正當的私募腐敗行為，讓私募股權投資能夠真正打通中國資本市場的脈絡。
*本文系上海市教委科研創新項目（項目編號：09YS354）及上海市教委重點學科上海對外貿易學院產業經濟學學科（項目編號：J51205）階段性成果
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第5篇：私募股權論文范文
1、開題報告的功能
撰寫開題報告的目的，是要讓指導教師了解：選題的目的、意義、自己做這個題目的優勢、方法和成果等。
開題報告是在學生接到教師下達的畢業論文任務書以后，由學生撰寫的對于課題準備情況以及進度計劃作出概括反映的1種表格式文書。報告書須用中文書寫，在導師指導下由學生撰寫，經指導教師簽署意見及學院審定后生效。
指導教師要幫助學生作出如下判斷：課題所確定的問題有沒有研究價值，題目的大小是否合適，所選擇的研究途徑和方法是否可行等。
學生在得到批準后按開題報告的安排來開展論文寫作。
2、開題報告的內容和要求
(1)主要研究內容：包括所做課題的提綱和方案論證，含論文的主要目的、論點、論據等。對研究要說明的主要問題給予粗略的但必須是清楚的介紹
(2)方法及其預期目的：在開題報告中，學生要說明自己準備采用什么樣的研究方法，如：調查研究中的抽樣法、問卷法、論文論證中的實證分析法、比較分析法等。寫明研究方法及措施，爭取在這些方面得到指導教師的指導和建議。預期目的是要對研究最終達到的結論進行說明。
(3)進度計劃：畢業論文的創作過程是分階段進行的，每個階段都有明確的時間規定。在時間安排上，要充分考慮各個階段研究內容的相互關系和難易程度。千萬別前松后緊，虎頭蛇尾，完不成畢業論文的撰寫任務。
(4)參考文獻資料：在開題報告中，應列出主要參考文獻，這從另1側面介紹自己的準備情況，表明自己已了解所選課題相關的資料，證明選題是有理論依據的。在所列的參考文獻中，須至少填寫8項(至少含2篇外文資料)，且每項的內容須齊備，須包含書名、作者、出版年和出版社名稱。
畢業論文開題報告范文一：
一、論文題目：中國上市公司效績評價體系的探討
二、課題研究的意義(總述)
我國上市公司對我國的經濟發展起到越來越重要的作用，截止XX年底，我國上市公司已達到1174家，總股本超過5050億，其中國家股和國有法人股328億，市價總值高達5.55萬億元，約占國民生產總值的48%，約有股民6800萬人，約占城鎮人口的40%，資本市場規模越來越大。
據統計，截止XX年底，我國國有控股上市公司所有者權益10547億元，實現利潤1519億元，分別占全國國有及國有控股企業的32%和63%，國有上市公司已成為我國各行業中的龍頭企業，在國有資產質量上，上市公司已成為優良資產的富區，同時上市公司也成為中國人投資的主要領域。隨著我國資本市場的發展和完善，上市公司不僅會得到更大更快的發展，而且會顯示出更重要的作用。但也不可否認，在我國上市公司發展過程中，也出現了一些問題：
一是上市公司整體業績下滑，競爭力下降，據資料反映，XX年我國上市公司加權平均每股收益為0.1369元，比上年同期下降31.04%，加權平均凈資產收益率為5.53%，比上年同期下降22.55%，有151家公司虧損，虧損面為12.67%，較上年又進一步擴大；
二是部分上市公司內部違規現象嚴重，據了解，XX年有100家上市公司因各種違規問題而受到證監委和其他有關部門的查處；一些上市公司會計信息嚴重失真，虛增業績，大肆圈錢，極大地打擊了投資者對上市公司的信心；
三是二級市場投機行為盛行，一些機構操縱股價，牟取高利，嚴重地擾亂了市場秩序。為了解決我國上市公司發展中出現的問題，就需要在市場經濟條件下，更好地有效發揮政府的監管職能和社會的監督職能，加快建立上市公司的優勝劣汰機制，全面凈化證券市場的環境。要實現這一目標，有效的手段之一是建立上市公司的效績評價體系。
目前，國家有關部門已經對我國國有企業制定了效績評價制度，并正在逐步推開，但在我國上市公司中還沒有建立這項制度，所以本文的研究是有實際意義的。
三.本文研究的內容(提綱)
本文擬從四個方面探討上市公司效績評價體系的建立。
第一部分主要從六個方面闡述建立我國上市公司效績評價體系的意義，這六個方面是：
(一)有利于國家對上市公司的監管
(二)有利于推動上市公司建立科學的約束和激勵機制。
(三)有助于對上市公司經營者業績的全面考核。
(四)有利于引導上市公司的經營行為。
(五)有利于增強上市公司的形象意識。
(六)有助于投資者的理性投資。
第二部分主要從三個方面論證建立我國上市公司效績評價體系的可行性。這三個方面是；
(一)國有企業效績評價工作的順利進行，為上市公司開展效績評價工作提供了寶貴的經驗。
(二)我國上市公司現有的基礎比較好，更適合效績評價工作的開展。
(三)政府有關部門、投資者、和上市公司比較支持上市公司開展效績評價工作。
通過上述兩個部分的分析論證，說明我國建立上市公司效績評價體系的必要性和可行性。
第三部分是本文要研究的重點。
提出上市公司效績評價體系的設計方案。設想從五個方面構建上市公司效績評價體系框架。這五個方面是：
(一)全面闡述和分析效績評價體系六個基本要素的內容、作用。
(二)重點研究效績評價指標體系。評價指標體系是效績評價的核心，初步思路是參照國有企業效績評價體系指標體系，結合上市公司現狀和特征，設計上市公司的評價指標體系和權數配置。
(三)確定評價標準采用行業標準和評議參考標準。
(四)制度評價方法。評價方法考慮采用工效系數法和綜合判斷法。
(五)提出組織實施的方法。建議在起步由政府有關部門組織實施。
第四部分是實例分析。
運用本文設計的效績評價體系對某一家上市公司XX年度效績進行評價。
四、本文研究的結果。
通過本文的研究，一是旨在引起社會和政府有關部門對建立上市公司效績評價體系的重要性和緊迫性的認識；二是為有關部門研究和制定上市公司效績評價體系提供參考；三是從理論和實踐老感兩個方面提高本人的專業知識水平。
畢業論文開題報告范文二：
一、選題的背景及意義
“對賭”作為美國式創業融資契約的重點條款之一，當十年前PE進入中國的同時，這一機制便作為舶來品同時被引入到PE與融資公司的談判桌上。2006年12月，《美國風險投資示范合同》在國內公開出版，對賭協議的相關條款被全面引入，對國內廣大企業家和投資者都具有相當大的啟發意義。自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯投資等投資銀行簽訂對賭協議以后，我國興起了一股前所未有的對賭協議簽訂熱潮，凱雷投資控股徐工集團機械有限公司、德意志銀行和美林銀行等投資恒大地產、英聯投資等投行并購太子奶集團等都簽訂了對賭協議。
對賭協議作為典型的舶來品，已經在中國大地上生根發芽，其生長的土壤，便是私募股權投資領域。作為多層次資本市場中的重要參與主體，中國的私募股權投資基金在最近兩年迅速成長。“2007年中國私募股權投資金額將突破150億美元，而2006年，私募股權投資金額為117.73億美元；目前，我國的私募投資基金存量已有1萬億元人民幣左右；未來兩三年內，私募股權基金將逐步成為影響市場的主力資金之一。”對賭協議是私募股權投資中經常使用的條款，其發揮的作用可謂翻云覆雨。隨著私募股權投資在中國的逐漸發展，對賭協議的應用也必將與日俱增。
對賭協議的履行引起現金和財產流動，就可能產生所得稅負和一系列所得稅問題。然而，我國目前沒有專門針對對賭協議下稅務處理的相關規則；另外，履行對賭協議所產生的支出行為和所得性質的認定具有復雜性和特殊性，沒有其他相關規則可以適用，這給對賭協議雙方支出與所得的所得稅處理造成不確定性。在我國典型的“對賭協議”案例中，可知且已明確的稅務處理是：創元科技-司貴成對賭一案中，司貴成對全部轉讓股權所得一次性繳納個人所得稅，后期為履行對賭協議，向投資目標公司——高科電瓷“補償”的673.57萬并未獲得退稅的待遇。對獲得“補償”的目標公司或投資人應當進行何種所得稅處理，并沒有充足的先例和資料，稅務機關也未給出權威的規則。
對賭協議所得稅問題得不到及時解決會造成嚴重的后果。
一方面，根據國內的對賭協議案例，業績補償金額少則百萬，多則數億，可能產生的所得稅金額亦十分巨大。有學者將國內較為熟知的對賭項目及其運作情況進行歸納分類及不完全統計分析，截止2011年對賭協議成功的比例僅為23%，失敗和中止合計占63%，另有14%還處于運行之中。對賭協議的失敗率之大，可能導致更多不確定的應納稅所得。隨著對賭協議的發展，成功的對賭協議還可能產生投資者向管理者或目標公司的現金和股份流動，所得稅問題將會成為對賭協議設計必須考慮的因素。
另一方面，對賭協議所得稅問題涉及我國經濟發展的關鍵主體。對賭協議進入國內初期，投資主體主要是外資背景的大型金融投資機構，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯、新加坡PVP基金等，隨著對賭協議被廣泛運用，國內私募基金也逐漸成為對賭協議中的投資主體。融資方一般都是國內具有良好成長性的民營企業，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶等。這些民營企業的大股東多數兼任經營者，擁有企業股份，也是企業的實際操縱者。根據國內案例，簽訂對賭協議的融資者除個人股東外，還有為數不少的持股公司。巨大的所得額和25%的稅率，使對賭協議的主體不得不考慮所得稅對履行對賭協議和公司資金流的影響。不確定的所得稅處理規則，不僅會造成稅負上的不公，還會影響資本市場和民營企業的長遠發展。
基于以上背景，本文以對賭協議關系下的所得稅處理為主題，在區分不同對賭協議類型、分別確定業績補償性質的基礎上，對投資者、目標公司、股東或管理者的所得和支出涉及的所得稅處理進行探討，并提出自己的觀點。該選題有以下幾點意義：
1.完善對賭協議相關的法律規范
對賭協議在我國法律背景下運行遭遇諸多障礙，需要立法或執法機關作出明確規范。稅務處理的不確定性也給對賭協議的運行造成了法律風險。對該主題進行研究，可以為相關法律規則的出臺提供參考，減少對賭協議的法律障礙，促進對賭協議在更加規范的軌道上運行。
2.統一納稅機關的征稅行為，提高征繳效率
由于對賭協議的所得稅處理存在分歧，稅務機關的征繳行為也將面臨混亂的狀態。對該主題進行研究，能夠發掘更加合法、合理、公平的處理規則，統一稅務機關的征繳行為，并為其提供理論上的支持。同時，了解對賭協議稅務處理的理論和實際操作問題，有助于稅務機關加強征繳能力，提高征繳效率。
3.確定企業的融資成本，減少企業的稅收風險
不管是對賭協議中的哪個主體繳納所得稅，巨額的稅款都可能轉嫁到融資企業身上，大大增加其融資成本，加大融資困難。直接的稅負對融資企業的資金流動會造成重大的影響，甚至可能決定一個企業的命運。稅務處理的確定能夠使企業確定融資在稅務上的成本，減少稅收風險，避免突然到來的巨額稅款打亂企業的經營計劃，造成不必要的負擔。
4.為企業的對賭安排提供稅收籌劃上的參考
由于對賭協議具有豐富的形式供投融資雙方選擇，而不同的對賭安排可能產生不同的稅務處理，因此，可以選擇稅負較輕的對賭形式，減少企業負擔，
資料共享平臺《畢業論文開題報告范文》(http：//unjs.com)。通過對對賭協議所得稅處理的研究，可以從稅法的角度對不同的對賭安排進行分類，確定其具體的稅務處理，供企業選擇適合自己且稅負較的額對賭安排。
5.豐富稅務研究內容，為資本市場的稅務研究提供切入點
實務中的對賭協議形式繁雜，并具有復雜的法律關系，能夠為稅法學者提供豐富的研究課題。對賭協議已成為跨國投資和國內私募中被廣泛使用的規則，稅法學者可以此做為切入點，對資本市場上的稅收問題進行更為深入和廣泛的研究。
二、國內外關于該論題的研究現狀和發展趨勢
(一)國內研究現狀
對賭協議首先成為中國企業界和投資界的熱門話題。但國內市場上關于對賭協議的專著并不多見。除了在期刊網上可以看到關于對賭協議的論文外，有關對賭協議的論述散見于風險投資書籍的某一章節或某研究機構的研究報告以及新聞報道或從事非訴業務的律師事務所的內部刊物里。這些研究成果集中于對賭協議的基礎理論、運行機制、風險防范、利弊比較、在我國運行中產生的問題和具體案例分析等。例如任棟的《玩味對賭君》、深圳證券交易所匡曉明的研究報告《創業投資制度分析》的對賭協議一章、夏翊的《“對賭協議”的運行機制分析——以蒙牛乳業為例》、姚澤力的《“對賭協議”理論基礎探析》、徐光遠的《創業企業簽訂“對賭協議”的風險控制》、王燕等的《對賭協議：天使與魔鬼的博弈》、陳淑卿的《“對賭協議”在我國企業中的運用》等。
法學界對對賭協議的法律屬性進行了比較廣泛研討，實務領域也對對賭協議在適用中的法律障礙進行了全面的介紹，這其中有楊占武先生的《對賭協議的法律問題》、謝海霞女士的《賭協議的法律性質探析》以及李巖先生的《對賭協議法律屬性之討》，但是全面介紹對賭協議的專著還沒有，大多是附在私募股權研究之中，作為一個小節進行介紹。這之中主要有李聽腸、楊文海生的《私募股權投資基金理論與操作》、周煒先生的《解讀私募股基金》以及李壽雙先生的《中國式私募股權投資—基于中國法的土化路徑》。數篇碩士論文對對賭協議的法律問題進行了相對全面介紹和分析，例如殷榮陽的《對賭協議法律問題研究》和唐蜜《中國法律環境下的對賭協議研究》等。上述文獻資料對對賭協議的法律屬性在我國大陸的法律風險進行了較為全面的介紹，并對對賭協議使用程中融資方如何降低自己的風險提了不少好的建議。
對賭協議進入稅務界的研究視野起因于2011年末到2012年初肖宏偉、趙國慶、王駿、李利威等幾位稅收實務專家對幾起對賭協議所得稅問題的討論。目前對對賭協議所得稅問題的研究還僅限于實務界。筆者查到最早的相關文章是肖宏偉于2011年中期發表的《定向增發收購股權后發生補償利潤的稅務處理》，之后的研究成果有趙國慶的《定向增發資產收購—業績不達標觸發補償的稅務探討》，肖宏偉的《愿賭服輸、覆水難收國美訴陳曉案與以股權定向增發業績補償稅務管理評析》，李利威的《稅務律師視角：定向增發業績補償款稅務處理的實證分析》以及王駿對趙國慶、肖宏偉觀點的評析等。另外還有數篇不能得知作者姓名的網絡文章，也對對賭協議的稅收問題進行了研究。以上文章以創元科技收購高科電磁等一系列定向增發股權發生補償的案件為切入點，對對賭協議中補償款在所得稅法上的性質認定和稅務處理進行了分析，并對具體案件的稅務處理提出了建議。
目前主要存在以下五種的觀點：
1、捐贈說。該種觀點認為業績補償款的性質為捐贈。接受方應將該款項作為接受捐贈收入，當期繳納企業所得稅；支付方如為企業，作為非公益性捐贈，不得在所得稅前扣除，支付方如為個人，不存在退稅。
2、違約金說
該種觀點認為業績補償款的性質為違約金。支付方可以作為費用在當期扣除，接受方作為當期收入繳納企業所得稅。
3、保證合同說
該種觀點認為，業績補償實為原股東對投資人提供的一種盈利保證，法律上應視為擔保條款。業績不達標時的補償款應作為履行保證賠償責任。該業績補償款，接受款項一方將其納入當期收入，并當期繳稅，支付方應根據《企業資產損失所得稅稅前扣除管理辦法》(國家稅務總局公告2011年第25號)第四十四條(企業對外提供與本企業生產經營活動有關的擔保，因被擔保人不能按期償還債務而承擔連帶責任，經追索，被擔保人無償還能力，對無法追回的金額，比照本辦法規定的應收款項損失進行處理。與本企業生產經營活動有關的擔保是指企業對外提供的與本企業應稅收入、投資、融資、材料采購、產品銷售等生產經營活動相關的擔保。)判斷是否能夠稅前扣除。
4、合同價款調整說
該種觀點認為，業績補償本質為原合同價款的調整。該種觀點認為，接受方沖減長期股權投資成本；支付方沖減以前年度收入，涉及退稅，稅務機關應予辦理。
5、衍生工具說
該種觀點認為，業績補償約定實為嵌入式衍生工具—看跌期權(該期權的行權價格為合同上承諾的預期凈利潤，行權需待到期后才可行使，屬歐式看跌期權)。該種觀點認為，業績補償款可簡化處理，接受方作為投資收益，支付方作為投資損失，根據財損25號公告清單申報扣除。
以上觀點均以補償行為和股權轉讓行為是否相互獨立為研究起點，其中“捐贈說”的邏輯前提是補償行為在稅法上獨立于股權轉讓行為，后四種觀點則將補償行為和股權轉讓行為看做一項交易行為，但對對賭協議在整個交易行為中的地位和作用持有不同看法。其中，“衍生工具說”趨于主流。不過，由于衍生工具的理論具有很強的專業性和技術性，給稅法學者的研究造成了一定的阻礙，“衍生工具說”的發展也遇到“瓶頸”。
(二)國外研究現狀
“對賭協議”雖由外國投資者引進而來，但外國做法和研究中并不存在該說法。估值調整機制(ValueAdjustmentMechanism)[1]一詞在外國文獻中也并未出現。筆者目前找到的同對賭協議相類似的機制有三個：棘輪條款(RatchetProvision)、價格調整條款(PriceAdjustmentClause)和非股權支付額(Boot)。
1.棘輪條款
(三)發展趨勢
隨著對賭協議數量的增多，其所得稅問題也會愈來愈凸顯，而稅務機關也必須及時作出稅務處理的決定。稅收實務界特別是稅務官對該問題的研究成果，能夠對稅務機關的決定提供重要參考。但是由于各觀點分歧較大，如果在未來短時間內無法形成主流觀點，稅務機關可能會頒布相關文件，以對征收行為進行統一。另一方面，由于所得稅繳納對投融資雙方甚至第三方將會造成重大影響，對賭協議的稅收籌劃也將進入研究范圍。
稅法理論界也將參與到該主題的研究中來。一方面因為實務界的討論缺乏體系性，從稅法理論上進行研究，能夠形成全面完整的體系，彌補實務界在討論中可能出現的漏洞；另一方面，對賭協議所得稅問題的研究對豐富稅法學研究內容和為對賭協議稅務處理提供理論支持具有重要意義。理論界的研究，將會促進主流觀點的形成
我國目前流行的對賭協議僅限于現金和股權補償，而隨著對賭協議的發展，其形式也會愈加豐富，所得稅問題可能會變得更加復雜。該主題的研究可能還會有更加長的路要走。
三、論文的主攻方向、主要內容、研究方法及技術路線
(一)論文的主攻方向
本文擬運用稅法的分析方法，對對賭協議的本質進行剖析，并確定對賭協議關系下各個主體的所得稅處理辦法。
(二)論文的主要內容
本文主要探討了對賭協議履行過程中產生的所得稅問題，主要集中于對賭協議中“補償”的所得性質認定和處理。文章擬定六章。
第一章介紹了對賭協議的概念、運作機制以及分類等基本問題，為下文進一步開展所得稅問題研究奠定基礎。
第二章梳理了對賭協議履行過程中需要解決的所得稅問題、國內外的做法以及國內的主要觀點。由于對賭協議和所得稅處理本身都具有復雜性，對相關的基本問題進行梳理，能夠提煉出問題的本質和關鍵點；對“‘補償’的所得稅性質”這一關鍵點進一步分析，確定全文主要的論證方向；通過介紹國內外相關問題的做法以及國內的主要觀點，分析可供借鑒的做法、觀點以及尚需解決的問題。
第三、四章是本文的關鍵，運用稅法中的實質課稅原則對對賭協議中的“補償”進行定性，確定其在所得稅法上的處理規則。實質課稅原則是稅法的重要原則，對確定交易性質、解決稅務處理的分歧具有重要意義。通過該原則對“補償”定性后，運用稅收中性、稅收公平等稅法中的基本原理對結論進行驗證，保證結論的正確性和全面性。確定了“補償”的性質后，以此為原則對對賭協議的所得稅處理進行具體的分析，解決應納稅所得額、收入實現的時點、支付方成本費用的扣除以及退稅問題、計稅基礎的調整等問題。
第五章對稅務機關處理對賭協議所得稅時可能出現的問題進行了分析，并試圖提出改善的建議。
第六章基于第三、四章的分析結果，向對賭協議的簽訂雙方提出稅收籌劃的建議，以幫助其在合法的前提下，避免不必要的稅務支出，減少融資成本。
(三)研究方法
1、比較研究的方法
本文對對賭協議在國際資本市場上的成熟做法與對賭協議在我國的運用進行比較分析，指出對賭協議引進我國后，從名稱到內容及運作方式都發生了變化。本文對這些變化進行了詳細的分析。
2、理論分析與實務操作相結合的方法
經濟學家和法律學者都對對賭協議有研究，本文主要從法學的視角，分析對賭協議的內涵及性質，并從實務角度重點論述對賭協議的運作模式，對賭協議在實務操作中要注意防范的法律風險。本文的寫作希望有利于指導對賭協議的實踐運用。
第6篇：私募股權論文范文
論文關鍵詞 民間資本 建設模式 退出機制
一、民間資本參與開發區建設的必要性和可行性
（一）必要性
改革開放以來，我國非國有投資增長很快。根據中國統計年鑒數據計算，從1990年至2000年，全國非國有經濟投資占全社會固定資產投資的比重已由34.4%上升到了49.86%；一些民營經濟發達的省份，如浙江省、廣東省和江蘇省，2000年非國有經濟投資占全社會固定資產投資的比重已經分別高達62.74%、59.91%和55.72%，同時國內仍有大量的民間儲蓄未轉化為投資，出現大量閑散資金。與此形成鮮明對比的是開發區資金短缺的現狀。
開發區建設過程中的拆遷、建設、招商都需要大量資金支持，然而資金短缺已成為制約開發區發展的重要障礙。由于現行財政體制的原因，開發區可支配的財力十分有限，目前主要依靠財政撥款、銀行貸款及土地出讓收入，缺乏其他市場化融資方式和渠道，資金緊張狀況短期內難以解決。
（二）可行性
近年來，部分地方政府已經頒布了一系列民間資本參與開發區基礎設施建設的政策舉措，個體私營經濟也已在法律上定位為我國經濟的重要組成部分，民營企業家和民間投資者的市場意識隨著經濟市場化改革的深入而不斷增強，民間資本正在成為開發區發展的重要力量，進一步激發民間資本的投資熱情是非常必要的。建立激活和利用民間資本的投資機制，是實現開發區又好又快發展的需要，同時也是我國民間資本有效運作、民營經濟自身健康發展的需要。縱觀美日等發達市場經濟國家，經濟最大的活力源于民間資本，政府通過利用市場這只“無形的手”和政府這只“有形的手”最大限度地發揮了民間資本的作用。
二、民間資本參與開發區建設的模式
市場經濟條件下，開發區的建設及發展都需要靠資本來推動，而資本的形成過程就是儲蓄轉化為投資的過程，有效激活和利用民間資本，就是要在我國社會主義市場經濟條件下，搭建起民間資本轉化為開發區投資資本的平臺。
（一）在開發區投資建設項目
開發區管委會前期主要工作是“筑巢引鳳”，即投入適當資金進行前期建設，然后引導社會資本在開發區投資建設。民間資本可根據實際情況，采用適當的方式在開發區投資項目建設。具體操作模式主要包括兩種；一是投資主體直接投資建設；二是投資主體先在開發區設立項目公司，再將項目公司作為投資主體，在開發區范圍內進行投資、建設和經營。若操作得當，投資主體不但可享受開發區的優惠政策，還可獲得投資項目價值自然增長帶來的收益。
（二）股權投資
民間資本可與開發區管委會及其平臺公司合作，共同投資設立項目公司，或對已存在的項目公司進行定向增資，以此為開發區提供股權式融資。在項目公司設立或增資過程中，協商談判的重點是公司的法人治理結構、股權資本退出方式、退出回報等問題。在此情形下，民間資本既可以長期持有項目公司股權并享有投資回報，亦可通過股權轉讓、清算等方式，退出項目公司而獲利。
（三）參與開發區土地開發
土地開發是開發區建設重點，也是開發區建設的基礎。土地一級開發所需的資金龐大，僅依靠財政資金及銀行貸款根本無法滿足，因此民間資本成為重要的資金來源。概括起來，民間資本參與土地開發的模式主要包括以下二種：
第一種是土地一級開發固定收益模式，即政府（或土地儲備機構）對委托或授權的土地一級開發企業在其投入成本總額的基礎上，給予一定比例的固定回報。如《北京市土地儲備和一級開發暫行辦法》（試行）（2005年8月3日）第14條規定，土地儲備機構通過招標方式選擇開發企業實施土地一級開發的，招標底價包括土地儲備開發的預計總成本和利潤，利潤率不高于預計成本的8%（不同地區利潤率存在一定差異）。
第二種是一、二級土地開發聯動模式，即“曲線拿地”。具體方式為地方政府具體負責土地一級開發的各項工作，開發商（即民間資本提供者）負責提供相應的資金，并在協議中與政府約定開發商期望的土地取得價格，開發商的投資回報是在土地二級市場上依法定程序“拿地”，也就是通過開發商提供土地一級開發資金為其二級市場拿地做鋪墊，實現土地一、二級市場聯動。
（四）以BT模式參與建設
在開發區建設中，對土地一級市場的開發、市政基礎設施和社會公共配套設施的建設融資，均可適用BT融資模式。政府作為項目發起人，選擇具有資質和能力的企業作為投資人，雙方簽訂BT特許協議，約定由企業負責項目的融資和建設。項目建設完成經發起人驗收合格后，發起人回購該項目，并按約定向企業支付回購價款。回購價款一般為企業投入的成本+管理費用+一定的利潤回報。
（五）以墊資方式參與建設
《最高人民法院關于審理建設工程施工合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（法釋[2004]14號）第六條規定：當事人對墊資和墊資利息有約定的，承包人請求按照約定返還墊資及其利息的，應予支持。最高法院的該項司法解釋，在司法審判層面上確認了對工程墊資及墊資利息的保護，為民間資本以工程墊資方式參與開發區建設打開了法律通道。開發區開發建設任務重，資金支付壓力較大，若民間資本愿以墊資的方式參與開發區建設，將是競得項目開發建設權的有力砝碼。另一方面，墊資利息也可成為投資利潤的來源。
（六）發起或參與私募股權基金
私募股權基金融資方式，是近幾年實踐中快速發展的一種比較前沿的融資方式，也是將民間儲蓄變為投資的有效手段。私募股權基金，是指通過私募方式向不特定公眾定向募集資金，由投資者委托基金管理公司進行專業管理，委托基金托管人托管，投資者按其所持基金份額分享投資收益，承擔投資風險的一種投資基金。私募股權基金的組織形式一般采取公司制、有限合伙制、信托制三種。實踐中，數個投資主體先共同出資設立私募股權基金，再根據實際情況以適當的方式參與開發區建設（具體可參考上文所述各種方式）。
（七）發起或參與信托投資
民間資本投資主體可通過信托公司發起或參與集合資金信托計劃，再通過信托公司將信托集合資金投資到開發區建設中去；信托計劃屆滿，民間資本再按照信托計劃退出并獲利。根據對擬投資項目的了解和風險評估的結果，投資人可選擇作為優先級投資人或一般級投資人參與信托計劃。優先級投資人優先享有投資回報，回報率相對固定，投資風險相對較小；投資回報應先向優先級投資人分配，之后才向一般級投資人分配。集合信托資金參與開發區建設的模式可參考以上各種模式。
（八）債券投資
債券是政府、企業依照法定程序發行，約定一定期限內還本付息的有價證券。其具有期限長、利率低、風險低的特點，可以作為民間資本投資開發區的一種方式。具體操作為開發區政府及區內相關企業單獨或者共同發行債券，包括市政債、企業債、短期融資券、中期票據等種類，民間資本通過購買開發區發行的債券，為開發區建設提供資金來源，同時獲得相應的利息收益。
（九）委托貸款
中國人民銀行《貸款通則》（1996年8月1日起施行）第7條第3款規定，委托貸款，系指由政府部門、企事業單位及個人等委托人提供資金，由貸款人根據委托人確定的貸款對象、用途、金額期限、利率等代為發放、監督使用并協助收回的貸款。貸款人（受托人）只收取手續費，不承擔貸款風險。
民間資本投資主體應首先認真考察調研擬投資的項目和運營主體，并在此基礎上進行風險評估；若可行，投資主體可將貸款資金提供給貸款人（主要為商業銀行），由貸款人發放貸款。在此情形下，貸款風險主要由委托貸款人承擔，因此，投資主體不但要選好項目，也要更多地參與對貸款使用的監督。
三、民間資本參與開發區建設的風險及退出機制
（一）風險
只要是投資就會有風險，投資的風險程度直接決定著投資成本。民間資本投資開發區建設的主要目的是從中獲取利潤，若投資風險過大或投資風險無法控制將會大大降低投資的積極性。因此投資前需要對投資風險進行整體的分析和預計。實踐中，參與開發區投資的外部風險主要有兩類：一般性風險和特殊的風險。一般性風險主要是指政府無力償還債務的風險、政策不配套風險和體制風險；特殊性風險主要是指民營企業參與壟斷特殊行業后難以控制的投資風險。
民間資本進行投資時，第一，必須做細致的可行性研究，對投資、風險和收益要細致研究，明晰判斷。第二，投資前要充分評估政府的債務償還能力。開發區建設缺資金，政府亦缺資金。通常情況下政府最終都會償還拖欠的債務，但由于政府作為民事主體的特殊性，其償還債務的周期往往較長，若出現未及時償還的現象則有可能給民營企業帶來因資金無法及時回籠而出現的資金鏈斷裂的風險。第三，與政府及其它相關企業談判時，應對合作協議條款逐條進行磋商，保證文件具有法律效力，確保政府（或開發區管委會）依法辦事，防止因政府（或開發區管委會）政策不完善而使自己陷進去。
（二）退出機制
暢通的投資退出通道是資本投資的充分保障。大多數民間資本參與開發區建設目的不是占有和控制開發區項目，而在于投入資本的增值，并在獲得預期的增值收益后變現退出；可以說，沒有一個暢通的投資退出機制，吸引民營資本投資開發區建設就是一句空話。
根據民間資本參與開發區建設的模式不同，其退出方式主要包括直接獲得投資回報、股權轉讓、并購、證劵交易等。
首先，通過BT或者工程墊資等模式投資的民間資本，其獲得相應的回購款或工程款后便可直接退出。
第7篇：私募股權論文范文
關鍵詞：企業家參與資本市場，困擾與風險
企業家精神及其帶來的企業價值增值是資本市場財富增值的根本源泉，但是，企業家參與資本市場的難度較大，面臨著多重困擾。一方面，間接融資的困擾常常表現為銀行貸款難以獲得且貸款成本較高，而民間借貸雖然獲取更為容易畢業論文論文范文，但規范性差且成本非常高；另一方面，直接融資的困擾表現為，上市費用很高，且上市后需要按照嚴格的上市公司監管規則行事，對企業存在多方面的影響，而引入風險投資或戰略投資者也存在較大困難。本次調查了解了企業家融資時面臨的主要困擾、企業產融結合的阻力、以及企業家對上市風險的認知。
（一）企業家參與資本市場面臨的困擾
調查發現，企業家參與資本市場面臨多重困擾。
根據相關研究和中國的實際情況，調查中我們將企業融資時面臨的困擾分為13個方面[1]。按照企業家對這些困擾的認同程度排序，主要包括：“民間借貸的成本很高、規范程度很低”（3.92，括號內數值為得分均值，下同），“上市費用很高”（3.6）畢業論文論文范文，“上市會面臨更嚴格的監管”（3.52），“引入風險投資或私募產權時資產評估的難度很大”（3.24）。值得注意的是，不同地區、不同規模和不同經濟類型企業的認同程度較為一致，而在不同行業之間略有差異（見表25、26）。
調查結果表明，影響企業家與資本市場進一步結合的干擾因素主要還是宏觀制度層面的，如首次公開募股（IPO）發行股票時的籌資費用過高、引入風險或私募時的估值難度過高、民間金融市場發展不完善等。因此，有必要優化相關制度設計和管理方法，在保障中小投資者的利益不受侵害的同時，需要考慮如何降低資本市場的運作成本和操作難度，從而為企業家與資本市場的深度結合創造更好的條件。
表25企業融資時面臨的困擾（認同程度，5分制）
控制權被稀釋
很難與股權合作伙伴建立起相互信任關系
很難與銀行建立起相互信任關系
引入風險投資或私募產權時資產評估的難度很大
銀行監督增加了企業的運營成本
債務契約條款會限制企業的經營決策
上市
費用
很高
上市
會面臨更嚴格的監管
上市后透明度的增加會影響企業的競爭優勢
民間借貸的成本很高、規范程度很低
總體
2.63
2.66
2.68
3.24
3.02
3.05
3.60
3.52
2.97
3.92
東部地區企業
2.59
2.63
2.63
3.21
2.95
2.97
3.59
3.55
2.98
3.90
中部地區企業
2.67
2.67
2.69
3.24
3.07
3.08
3.60
3.48
2.96
3.88
西部地區企業
2.72
2.73
2.72
3.35
3.13
3.20
3.69
3.52
2.99
4.05
東北地區企業
2.67
2.76
2.96
3.20
3.14
3.19
3.57
3.40
2.97
3.96
大型企業
2.68
2.62
2.30
2.97
2.75
2.78
3.38
3.50
2.89
3.74
中型企業
2.60
2.62
2.57
3.20
2.99
3.02
3.65
3.58
3.03
3.91
小型企業
2.64
2.71
2.85
3.32
3.10
3.13
3.61
3.47
2.94
3.97
國有獨資企業
2.80
2.81
2.55
3.19
3.01
3.00
3.41
3.55
2.92
3.85
vs 非國有獨資企業
2.62
2.65
2.69
3.24
3.02
3.05
3.62
3.52
2.97
3.93
國有控股公司和中央直屬企業
2.76
2.69
2.53
3.21
2.96
3.05
3.40
3.49
2.93
3.86
vs 民營企業和家族企業
2.59
2.66
2.70
3.27
3.05
3.06
3.65
3.52
2.98
3.95
農林牧漁業
2.72
2.69
2.77
2.98
2.96
2.94
3.43
3.38
2.92
3.83
采礦業
2.61
2.62
2.81
2.79
2.83
2.89
3.32
3.36
2.60
3.50
制造業
2.67
2.67
2.67
3.27
3.05
3.07
3.64
3.54
2.99
3.96
電力、燃氣及水的生產和供應業
2.69
2.69
2.93
3.24
2.71
2.84
3.59
3.70
2.80
3.86
建筑業
2.55
2.51
2.57
3.03
2.98
3.00
3.25
3.32
2.87
3.55
交通運輸、倉儲和郵政業
2.58
2.72
2.73
3.18
3.06
3.00
3.57
3.29
3.05
3.92
信息傳輸、計算機服務和軟件業
2.62
2.64
2.77
3.31
2.96
3.17
3.59
3.39
3.02
3.71
批發和零售業
2.52
2.68
2.62
3.28
2.93
2.97
3.61
3.52
3.00
3.98
住宿和餐飲業
2.52
2.58
3.04
3.04
2.96
3.17
3.14
3.00
2.95
3.88
房地產業
2.54
2.61
2.65
3.12
2.87
2.90
3.55
3.56
2.95
3.89
租賃和商務服務業
2.50
2.63
2.69
2.88
3.18
2.92
3.39
3.29
第8篇：私募股權論文范文
[論文摘要]伴隨券商直投業務的批準，券商的經營模式經營模式將發生變化，通過分析券商直投的歷史、現狀了解該項業務推出后所產生的影響。
隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創投也會帶來一定的沖擊。
一、國內券商直投的發展歷史
從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。
二、國外券商直投的發展狀況
券商直投業務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。
三、國內券商直投的現狀及機會
而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業收入來源于經紀業務，券商自營業務占比26.7%，承銷業務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業務收入更是占了主營業務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單
一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續融資業務和并購業務的發展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業務等業務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業務已被廣泛作為自身發展戰略的一部分。
四、推動PE市場競爭
券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業上市兌現。因此，券商直投業務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內創投機構相比，在直接投資業務上，券商的優勢主要體現在因投行承銷業務而帶來的項目資源優勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業實現再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優勢在于專業投資經驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經驗，從企業調研評估方法，到業務發展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業的方法支撐和相對固定的業務合作伙伴來共同完成。VC的優勢是可以不受三年的期限約束，在企業初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發展的。
五、催發本土投行轉型
第9篇：私募股權論文范文
本欄目的文章將采用論文述評的形式，被述評的文章主要源自以下幾個英文文獻數據庫：省略、省略、ideas.省略等。評述文章介紹有關公司成立到IPO過程中公司成長與資本市場的關系的重要學術觀點和研究方法，主要關注以下一些問題：公司成長與公司IPO的關系；IPO前非公眾公司怎樣從資本市場融資；風險投資與私募股權資本在公司IPO及IPO定價中的作用；IPO定價及IPO抑價之謎；風投基金和私募股權基金的組織機制與治理；風險投資、私募股權資本與資本市場發展和金融制度演進的關系等。
從VC誕生的那一天起，這個市場就從來沒有缺少過硝煙。無論是昔日KKR、凱雷、紅杉這些江湖大佬們的“華山論劍”，抑或是今天聯想弘毅、KTB等新貴的如日中天，投“人”還是投“項目”的爭論，就如同賽馬場上選馬還是選馴馬師的爭論一般，屢屢碰撞在叱咤風云的“野蠻人”中間。顯然，困擾VC實務界的難題，也必將成為理論界學術大師們關注的焦點，史蒂芬.卡普蘭（Steven N. Kaplan）教授算是其中的一位。在他2006年的研究文章《什么是企業?從早期商業計劃書到公眾公司》（What are Firms? Evolution from Early Business Plans to Public Companies）里，這位芝加哥大學商學院的金融學教授，一掃大多數經濟學家慣有的曖昧姿態，旗幟鮮明地站在了支持選“馬”的一方：VC們選擇投資對象的時候應該把被一直被奉若神明的創業者才能（founder’s management）請下神壇，而把關注的中心放到目標企業的業務（line of business）上去。卡普蘭教授自從1988年獲得哈佛大學商業經濟學的博士學位后，主要研究領域即為風險資本、公司治理、杠桿收購、企業購并、電子商務、公司金融等，那么，現在我們就和這位聲名顯赫的教授一起，看看學者們是如何利用自己的專業知識,來試圖對VC實務界的這一熱點爭議提出自己創造性地見解。
《什么是企業?從早期商業計劃書到公眾公司》是卡夫曼基金資助下的一個研究項目,意在研究什么因素應該成為風險資本選擇投資對象時的關鍵。當然，為保證學術研究必不可少的概括性，卡普蘭教授的研究也需要建立在一定的假設前提之下。幸而金融學的教授畢竟與經濟學教授不同，后者似乎更偏好于建立一個“魯濱遜荒島”式的理想國；而卡普蘭教授不過是對自己研究的樣本公司做出了些合情合理的甄選。卡普蘭教授只分析了有VC背景的公司，樣本是美國50家由VC投資最終上市的公司，其中有30家的資料來自于他之前和斯通博格（Per.Stormberg,前文的另一位合著者，瑞典金融研究所教授）2003年的一項研究工作，而剩下20家的資料則來自于與卡普蘭教授有密切聯系的VC機構。由于樣本采集集中在上世紀90年代末，所以大部分樣本公司都是在科技繁榮時期成立的。卡普蘭教授承認自己的樣本選擇有一定的偏性，卻也明確的對之所以如此選擇做出了解釋：之所以只分析有VC背景支持的公司，顯然是出于該研究的目的；之所以從有密切聯系的VC機構處獲取數據，是因為這樣才能保證數據的必要和詳細；在選擇的過程中，由于數據的難以收集以及其他一些原因，作者排除了倒閉、被收購以及最終沒有上市的企業；樣本企業的行業分布很多集中在了生物技術及醫療方面，占所有樣本的44%，因此，需要將結論分成生物技術企業以及非生物技術企業來論述。
卡普蘭教授的研究思路是在自己的研究中把企業的成長劃分為三個階段，即初創階段、IPO階段和上市之后的經營階段。在對上述50家公司的研究過程中卡普蘭教授發現：雖然目標公司在整個研究周期中大部分都經歷了從初創時期到最終上市的高速成長，然而值得注意的是，在這一成長過程中目標公司始終不變的不是作為創立企業的創業團隊，而是在商業計劃書上就已經確立的公司的業務，以及與之對應的非人力財富，比如技術、產品、潛在市場規模、知識產權等。從后文中的表一和表二可以反映出這種趨勢。
從表一中的數據可見，所有樣本公司中只有2%在初創階段到IPO之前改變過主營業務，而IPO之后沒有出現改變主營業務的公司。而主營業務范圍在公司發展的三個階段中保持不變的在40%左右，擴展主營業務的有40%-50%。可見絕大多數樣本公司的主營業務在創業之初一經確立，就不太容易發生改變。
從表二中可見,所有樣本公司中CEO保持不變的比例在創業之初到IPO之前為72%,而在IPO之后驟降到了58%，從創業之初到上市，這個比例只有區區42%。顯然，在整個企業的發展之中，高層管理人員的變動是相當大的。
由此卡普蘭教授得出了自己的結論，即作為VC選擇投資的標準，既然專業化人力資本在企業成長之中并非能夠一直起核心作用，那么風險投資家們自然就因該把視野放到能夠在整個企業生命周期中支撐其發展的不變因素――業務上來。能夠得出以上結論，教授是基于如下分析：第一是從財務狀況來看，50家樣本公司在創立之初，平均收入不過區區550萬美元，到了IPO之前，也就4200多萬美元，而上市之后卻實現了一個飛躍：2.4億美元。資產平均值從580萬美元跳升至3.52億美元，員工人數也從平均91人激增至1592人。第二是業務，在經歷著如此高速的成長過程中，50家公司里只有兩家改變了自己的主營業務，并且在提及使自己的企業能夠差異于其他企業的賣點時，提及產品和客戶服務的公司在企業成長的三個階段中比例都很高，而提及管理和員工隊伍專業化的公司的比例卻逐漸下降。第三是企業的發展戰略，幾乎卡普蘭教授的所有調查中，樣本公司都異口同聲地表示企業的發展主要是得苦練“內功”，比如研發新產品、擴大市場份額等。另一方面，在企業高增長的同時，企業創立者和管理人員的影響卻在逐漸下降。在始創時期，有66%樣本公司的創始人擔任了CEO，有92%的創始人進入了董事會。而到了IPO階段，只有55%的CEO還由創始人擔任，此時只有94%的樣本公司的核心管理人員有創始人的身影。到了公司上市以后，創始人擔任CEO的公司比例已經下降到了39%，其擔任公司核心管理人員的公司比例下降到了68%。在IPO階段，只有72%的公司創始人是CEO，在上市以后，這一比例下降到了42%。在企業的所有權方面，企業創始人在初創階段對企業的持股比例平均高達31.7%，而到上市之后，這個比例降低到了3.2%。這樣看來，既然所選擇的都是由VC投資最終成功實現上市的公司，而這些公司在成長過程中幾乎主營業務以及相關的非人力資本都沒有明顯變動，而企業人力資本的代表――高層管理人員卻更替明顯，那么可以斷定：促使一個企業成功成長的主要因素是它的業務，即它所處的行業、面對的市場、擁有的技術產品這些非人力方面，而不是勇于挑戰的創業者，精通管理和技術的專業人才等人力方面。那么風險投資家們要想投資成功，固然要考慮創業者，但更需要把關注的焦點放在公司實際業務情況的考察中去，并以此作為投資的根本依據。作為一位嚴謹的學者，卡普蘭教授也深知基于50家公司的情況做出判斷有可能存在統計上的偏誤，所以在文章最后又重新挑選了106家在2004年IPO的非金融風投背景的公司數據進行了相似的分析，包括對該樣本企業的經營行業、高級管理人員以及股權結構方面。顯然，這批數據同樣支持了卡普蘭教授的觀點。于是乎卡普曼教授的研究成果《什么是企業?從早期商業計劃書到公眾公司》就呈放在了我們眼前。
作為學術研究，卡普曼教授利用統計方法以小見大，確實為我們考慮投人還是投錢的問題提供了一個獨特的角度。但是正是作為學術研究，卡普曼教授的研究也并非是十全十美。拜讀完畢后我們自然而然會覺得卡教授的研究至少也存在以下幾個值得探討的問題。
其一，卡教授的研究是基于一組滿足特定條件的樣本數據，盡管樣本容量很大，并且卡普曼教授也在文章最后采取了補救，但這樣做出的結論恐怕作為一個具有廣泛意義的觀點仍稍顯無力。也許有的經濟學者會為卡普曼教授辯解，經濟學家可以使用現代經濟研究中的利器――計量經濟學來從樣本數據推斷總體特征，并且在統計意義上獲得令人滿意的答案。遺憾的是，使用計量經濟學方法對于數據的采集和使用有一系列嚴格的前提標準，如果違背這些前提濫用計量方法，很可能得出錯誤甚至有害的結論。在這篇文章中，卡普蘭教授很少使用計量經濟學方法，可能就是基于此種考慮。所以對于數據的分析大多采取橫向比較、縱向推導的方法。這樣做的好處是顯而易見的，如果卡普蘭教授堅持使用計量經濟學方法分析數據，就不單需要回歸分析這樣的“常規武器”來估計參數，甚至要動用協整理論等等計量“核武器”來對付數據選擇中出現的各種趨勢性、非平穩性……，那么很快教授自己就會陷入數據處理的泥潭中難以自拔。但是失去了計量武器，作為學術研究的嚴謹性就難免要打折扣，所做出的結論自然就難脫主觀的嫌疑了。
其二，卡普蘭教授通過數據比較，推斷出了一個公司的成功關鍵在于優良的業務，而非專業化人力資本的命題，但證明的工具僅僅是一個個數據圖表之間的比對，對于一些邏輯性的推導卡普曼教授在研究中卻沒有給出十分清晰的思路。例如研究認為，由于樣本公司創始人團隊在公司成長過程中持股比例，以及擔任公司高管人數都呈逐漸降低趨勢，并且在IPO前后下降的尤其之大，卡普蘭教授才得出了自己的結論：既然專業化人力資本的代表――創業者和公司高管在公司成長的過程中日漸式微，且式微的速度和公司成長的速度呈反比，那么好的創業家所帶來的積極作用就不應該是企業保持成功發展的核心元素。為此卡普蘭教授的猜想是：創業家的核心才能在于創業，隨著企業的不斷建立完善，這種才能在企業中發揮的作用只會越來越小，所以創業家只能在不斷創立新企業的過程中才能發揮出自己的最大價值，套用經濟學術語即是企業家才能在企業成長中是邊際效用遞減的，所以風險投資家們如果押寶企業家，無疑押寶的是一項不斷貶值的標的。但仔細想來如此推論的邏輯恐怕有失公允。假設卡普蘭教授的推理成立，即創業家才能在企業成長過程中呈邊際效用遞減的特性，那么無可否認的就是創業家在企業創始之初應該是發揮著自己最大效用的，而風險投資家們又都往往是在企業初創時期投資，風投家們如果真如卡普蘭教授所建議的，拋棄以“人”為標準，很有可能風投家們就會忽視了創業家在企業創立之初所展示的最大潛力，這顯然是不符合風投家們價值增值最大化要求的。何況僅僅從創業者在企業中的持股比例變化，以及一些其他的相關數據就判斷創業者在企業中的作用邊際遞減，一個潛在的含義就是創業者是因為自己對企業的成長無法發揮出作用才失去了自己對企業的控制權和領導權的。卡普蘭教授做出如此論斷的同時可能忽視了造成創業家在企業中地位喪失的各種實際情況。實際上作為融資者的創業家和作為投資者的風投家，在直到風險投資完全退出之前，對于索取企業利益的博弈都不曾停止過，對于企業實現飛躍，也是風險投資實現成功退出的IPO一役，創業者和風投家之間的明槍暗箭更是達到了頂峰。創業者對企業控制權的追求和投資人對所投資本增值最大化的要求之間，向來不是完全保持一致的。卡普蘭教授簡單地用在企業中占有的權益以及高層管理者的人動作為間接指標衡量創業者對企業價值增加的貢獻，也是有待商榷的。
所有的這些，相信高明的金融學教授卡普蘭是不會想不到的。但此類問題之所以在世界頂級金融學教授的研究中依然存在，很大程度上是因為經濟學最初作為一門社會學科，在經過了200年的發展之后成為了今天高度數理化的一門“科學”，要求研究者運用當今最復雜最嚴謹的自然科學方法來研究社會經濟現象。然而，數學模型和數理方法固有其最大的優點――嚴謹，但在面對當代經濟學苛刻的要求時，自然科學的研究方法同樣會顯得力不從心。這樣的力不從心不是來源于自然科學知識本身，而是來源于應用使用這些知識的人。經濟學者在利用數學模型模擬現實的過程中，為了繞開錯綜復雜的現實問題，最直接的辦法就是建立各式各樣抽象的假設，并以此為基礎得出一個高度概括的結論。在實證檢驗自己結論的過程中，由于結論的高度概括和抽象性，實證數據卻往往不能和研究所得出的結論完美結合。作為學術研究,不存在完美的方法，自然不會也不應該有“完美”的結論。
