財務估值方法精選(九篇)

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第1篇：財務估值方法范文

一、初創企業市場估值影響因素

（一）財務管理

由于初創企業處于企業生命周期的前端，創業的成本可能直接影響企業的未來發展。初創型企業財務管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創企業在財務管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業的財務管理經驗。我國部分初創企業未經深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業的財務管理模式，而這些模式通常是由建立者經過長時間探索與實踐發展而來，其流程相對復雜、專業要求較高，需要專門的會計財務團隊承擔工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創企業來說，盲目借鑒反而可能導致減緩前期決策效率、拉長業務周期。

二是缺乏行之有效的財務管理體系。初創企業由于處在成長初期，需要關注市場、投資、行業、政策法規等諸多外部狀況，而對于偏內部的企業財務管理體系則關注較少，相當一部分初創企業未能建立起規范有效的財務管理體系。從而導致企業的財務管理執行能力差、執行力度弱，最終使企業資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創企業對自身的市場估值預期存在偏差，導致企業對自身市場價值認識不足，易使企業蒙受估值損失；另一方面，財務管理制度的不健全，降低了初創企業在投融資、產業發展等方面的效率，弱化了企業的綜合能力，不利于企業估值定價。

（二）內部控制制度

初創型企業良好的內部控制能夠提高企業經營效率，提升企業市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創型企業的內部控制制度存在很多問題，不利于初創企業的市場估值。

一是內部控制制度不健全。初創型企業限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內部控制制度的重視程度不足，往往導致內部控制存在名不副實、形同虛設等現象。如有的初創企業未建立內控制度或內控制度殘缺不全、流于形式，僅是應付國家規定；又如部分初創企業的出納、審計、會計等職務由單人負責或少數人共同兼任，導致內部控制失去獨立性，不能發揮其應有的作用。

二是法人治理結構不完善。清晰有序的法人治理結構是現代企業運行的必備條件之一，但初創企業往往由少數幾人組成團隊聯合創建，且創始人或合伙人間大多存在關聯關系。從股權結構和公司治理角度看，這種看似簡單但關系緊密特征明顯的法人結構并非最佳結構，其容易導致公司治理、公司監管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權并購等活動帶來隱患和爭端。

初創企業隨著企業的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內部控制資料不完善，導致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當公司內部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內部管理不完善，缺乏有效議事規則，易導致企業估值受損。

二、初創企業市場估值方法

（一）企業市場估值法比較

目前我國企業市場估值的經典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現金流貼現法、凈資產價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優劣對比如下表所示。

上述方法各有優劣，時常被用來對企業進行估值。然而初創企業其特有的企業生態、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業有較大差異，若照搬成熟企業市場估值方法，容易產生估值偏誤，這對初創企業的健康成長和長遠發展不利。

（二）企業市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創企業尚未進入盈利或規模化盈利階段，在整體的財務評價上還處在虧損狀態，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現實盈利數據的支持，而導致市場估值的認可度不高，難以在創業者與投資者間達成一致，估值對初創企業無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復制、可再生、可重復購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產，以及可重建、可購置的整體資產。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創企業技術和創新通常是企業的核心優勢，未來收益是估值關鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創企業不存在無形損耗資產，這一方法難以適用于初創企業。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業的市場估值。該方法通過將待估值企業與近段時間內產生過股權交易行為的同類或相近企業進行比較，為待估企業提供市場參照標準。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業的相似性要求非常高。但與傳統企業相比，初創企業通常規模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創新特色和技術特點，決定了初創企業的運營管理模式與傳統企業、成熟企業都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠景、品牌效應等卻難以用統一規則衡量。

現金流貼現法。該方法的核心思想是將企業未來一段時間內的預期現金流量還原為當前現值。由于符合企業價值理論，學術界通常將該方法作為企業估值最主要和最科學的方法。貼現的思想不僅用于企業估值，在財務測算、地價定價等領域也有使用。對于初創企業來說，其價值不應被局限在當前的盈利中，而應著眼于未來的持續盈利能力，當初創企業具備這種持續盈利能力時，其價值才真正存在。初創企業通常具有一定的創新性，這是創業者和投Y者都十分注重的特質，因此，現金流貼現法適用于初創企業的市場估值。

凈資產價值參照法。這一方法以企業總資產減去企業總負債所得的資產凈值作為企業估值的參考，雖然具有充分的會計依據，但卻無法體現企業的創新、技術、研發優勢及企業未來的盈利能力。一方面，由于初創企業通常具有創新性，在研發方面的投入是否能夠轉化為無形資產、對未來的盈利能力影響如何，在企業創始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導致初創企業的價值評估失真；另一方面，初創企業初期的資產凈值通常為負值，但這只能代表企業當前的財務情況，并不能真正體現企業價值。

綜合上述方法，本文認為，初創企業的市場估值方法宜采用現金流貼現法。

第2篇：財務估值方法范文

這可以稱得上是最普遍的錯誤了。行業的收益乘數可以用來大概衡量行業內企業的基本價值，可是這并不適用于同一行業中的所有企業。舉個例子，你家附近雜貨店的收益乘數絕對不會跟Safeway大型連鎖超市一樣。為什么一個公司與同業其他公司估值不同?很多因素如供應商影響、技術領先地位等等都可能導致這類同業間的差異。就算企業主或者是投資人愿意用行業收益乘數來估值，一些所謂的外部第三方可不答應。比如稅收機構、銀行、法院、受托人等外部機構，他們是不會接受用行業收益乘數算出來的企業估值的。

錯誤二：估值做好之后就一直保持不變

企業跟加拿大政府儲蓄債券可不一樣，政府債券可能不變，企業的變數可就太多了。有些企業見到有利可圖于是進入新市場，有些企業覺得無利可圖只好掛牌把自己給賣了；有些企業忍痛割愛放棄這樣那樣的產品線，有的企業則認為自己有本事非要進來插一杠子。這真是“亂哄哄你方唱罷我登場”了。企業本身就是動態的，如果靜止不動停滯不前，那企業也就沒什么存在的必要了。由于企業這種動態的性質，各種影響估值的參數也在不斷的變化中，因此企業的估值不可能是一成不變的。

錯誤三：不管用什么估值方法，企業的價值只有一個

有人認為，我不管用什么估值方法，讓誰來做，最終結果有且只有一個。其實不然，如果你讓5個評估師來給同一個企業估值，很有可能他們會給你5個完全不同的數字。這是因為，企業估值可以有很多種方法、手段和變量。評估師不同，不僅選擇的估值方法手段不同，對于折現率、風險大小等變量的選擇也不盡相同。只要評估師的選擇是有道理的，你就可以認為他們作出的估值都是合理的。一般來說，估值報告里面都會列出所有重要的假設，只要檢查一遍這些假設是否靠譜，就可以判定得到的估值是不是合理的了。

錯誤四：可以讓我請的會計師或者律師做估值

在眾人眼中，似乎會計師和律師們也可以做企業估值。其實不然，會計師和律師可能缺乏必須的相關技能和專業資格，也沒有足夠的正確估值經驗。即便是他們對你的企業情況了如指掌，也會做估值，你也最好別找他們給你做估值。理由很明顯――有利益沖突理應回避。你的會計師和律師在做完估值之后仍然跟你的企業保持利益上的關系，如果你請了他們做企業估值的話，那他們給你的數字就有偏差的可能――為了保持今后的長期利益關系，他們很可能在估值這個項目中盡量迎合你，你想高估他們就給你一個高的估值，你想低估他們就給你一個低的估值。這不僅是為了保證估值的正確性，也是為了遵守某類項目的規則。舉個例子，假如你亟待解決的某項法律糾紛需要獨立第三方的企業估值報告，這時候你就不能請你的會計師或者律師來做，否則就是違規。

錯誤五：企業估值只看財務報表就可以

公司財務報表是企業估值的基礎。除了財務報表之外，還有很多因素影響企業的估值，如同業競爭、行業情況、經濟形勢、組織結構、管理層、資本性資產、企業或產品生命周期等。(這里列出的這些因素，基本上都會出現在估值模型的基本假設中，如果不考慮這些，絕對不能稱為一個合格的估值模型。)

第3篇：財務估值方法范文

關鍵詞:ipo估值;模型;優勢;缺陷

將公司價值予以量化的過程即為公司定價。在完全市場化的條件下，1po定價通常是在利用模型或數量分析確定公司價值的基礎上再通過發售機制來確定影響價格的因素（如市場需求情況）以最終確定價格。其中,公司價值評估是ipo定價的基礎,即采取定量分析的方法,運用估值模型計算得出公司股票的內在價值,以此作為發行定價的理論依據。西方經過多年實踐及理論研究，形成了較為成熟的估價方法及估價模型，較為常用的是現金流貼現模型、可比公司模型與期權定價模型。

一、現金流貼現模型

現金流貼現法主要包括股利貼現模型、股權自由現金流貼現模型以及公司自由現金流貼現模型三種形式。由于理論推導嚴謹而以其高度的科學性和準確性在財務估價領域中占據著重要地位。

1.股利貼現模型認為股東財富的唯一表現形式是股利，具有簡單和直觀的邏輯性,在相當廣泛的范圍內具有很好的適用性，此外模型基于特定公司自身的增長和預期未來現金流進行估價,因而不會為市場的錯誤所影響。

但股利貼現模型的一個重大缺陷是它所計算出的價值過于保守.不光是因為它對股票的估價僅僅是根據股利的現值,而且由于股利貼現模型沒有反映某些資產的價值,例如品牌等無形資產價值，因此它更傾向于認為只有低市盈率,支付高紅利的股票為值得投資的股票。

2.股權自由現金流貼現模型則認為，股東財富不但體現為未來每期所獲得的股利，還包括一部分由企業經營所產生，履行了各項財務義務后留存于企業內部的自由現金流。這部分的現金流雖然未發放給股東，但由于企業仍然是股東的企業，所以這部分現金流仍然是屬于股東的，是股東財富的一部分，只不過以再投資的形式留存于企業內部。

使用fcfe貼現模型的一個最大問題是股權自由現金流經常出現負值,特別是那些具有周期性或很高財務杠桿比率的公司。償還債務導致的財務杠桿比率的波動性,使得計算那些公司的股權自由現金流是相當困難的。而且因為股權價值只是公司總價值的一部分,所以它對增長率和風險的假設更為敏感，為自由現金流的計算也帶來一定的難度。

3.公司自由現金流是在支付了經營費用和所得稅之后，向公司權利要求者支付現金之前的全部現金流是對公司整體價值的定價。它表明公司價值屬于公司各種權利要求者，這些權利要求者包括股權資本投資者、債券持有者和優先股股東。

由于fcff是債務償還前現金流，它不可能出現負值，從而最大程度地避免了公司估價中的尷尬局面。此外，fcff模型在對具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發生變化的公司估價中能夠提供最為準確的價值估計值。與fcfe模型不同,fcff模型是對整個公司進行估價,而不是對股權，不需要明確考慮與債務相關的現金流，這對于簡化計算、節約時間非常有幫助。

二、可比公司模型

在忽略可比公司定義及公司差異調整的主觀性等不足的前提下，相對估價法以其簡單明了以及不需要現金流貼現法所需的一系列假設而得到廣泛的應用，具體形式包括市盈率法、市凈率法、peg法、市銷率法等。

1.市盈率（pe）估值法簡單、直觀和數據容易獲得，因此在現代估值案例中被廣泛采用。但依模型自身的特點，仍存在兩方面的問題：首先，收益方面。每股收益容易受到管理層的會計操縱；期限間收益的波動性很大，并且收益為負值時會出現市盈率指標沒有意義的情況。其次，市盈率方面。在某些行業由于會計制度的不同，市盈率不能反映公司正常的財務情況；市場對某一行業存在系統誤差時，會高估或低估其行業平均市盈率，從而使得以其為依據確定的公司市值出現偏差。

2.peg法將市盈率和公司業績成長性對比起來看，在市盈率法的基礎上充分考慮了成長性對企業價值估計的影響，因此估值結果較上述方法有更為合理之處。但是由于我國股票市場機制并不完善，peg估值方法可用于支撐對高成長股票的定價，給過度投機的市場提供合理的借口。

3.市凈率法的可取之處在于賬面價值指標的選取，較權益指標相對穩定和直觀，減少了指標確定過程誤差以及觀察過程中誤差的干擾，估值結果更為可靠。但是該指標的選取同樣具有不容回避的局限性：第一,賬面價值會受到折舊方法和其他會計政策的影響.當公司之間采用不同的會計政策時,其市凈率的比較變得沒有意義.第二,賬面價值對于沒有太多固定資產的服務行業來說意義不大.第三,如果公司盈利持續多年為負,那么公司權益的賬面價值可能為負,相應的,市凈率指標也會變為負值.這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。

4.市銷率估值法下，收入不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，使得該方法原則上適用于任何企業估值，得到廣泛應用。此外，由于銷售收入最穩定，波動性小，并且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易被人為操控等原因，市銷率估值法在毛利率較穩定的行業估值中具備一定的優勢。該方法的不足之處在于：銷售收入無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，只要銷售收入不變，市銷率就不會變動；另外目前上市公司關聯銷售較多，該指標在估值時也不能剔除關聯銷售的影響。

5.ev/ebitda估值法不同于其他方法，首先估計出企業價值，在此基礎上通過剔除其中的債務部分價值，最終得到公司的權益價值，即市價。該方法存在以下優點：首先由于由于ebitda為稅前利潤，不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次排除了折舊攤銷這些非現金成本的影響（現金比賬面利潤重要），可以更準確的反映公司價值；最后，企業價值的確定為債務部分和權益部分的總和，其最終估計結果的準確性不受資本結構變動的影響。當然，如果業務或合并子公司數量眾多，需要做復雜調整，有可能會降低其準確性。

三、期權定價模型

傳統的價值評估方法沒有考慮并評估機會的價值,期權理論(期權估價法)在傳統方法的基礎上考慮并計算了機會本身的價值,將投資機會的價值量化,拓寬了投資決策的思路,使估價方法更為合理，更能全面真實地反映企業的內在價值。

但在期權定價模型的實際應用中,還存在許多限制性的條件,如期權必須可以立即被執行;標的資產價格的運動應該是一個連續的過程;方差是已知的,并且在有效期內不會發生變化等,這些限制條件在很大程度上限制了期權模型的應用.又因為其計算十分復雜,實用性差,故在企業價值評估中的實際應用并不廣泛。但在對自然資源資產的估價中,對某些商品如專利權的估價以及擁有較大決策彈性的某個投資項目價值的評估過程,期權估價模型則能展現出它特有的有效性與科學性.

在我國上市公司信息披露的質量趨于提高，資本市場各項指標變量公認的取值標準與參照系數逐步建立和完善，估值模型所需的市場環境和前提假設不斷得到滿足的大背景下，ipo估值將會由單純依靠相對估值法特別是市盈率法的時期最終過渡到多種估值模型靈活運用的階段。而如上所述，各種估值方法都擁有其自身特點，相應地也都存在各自相對合理的適用范圍。在盡職調查的基礎上，分析公司所在行業發展和競爭特征，及公司戰略、運作方式和盈利模式，理解企業如何創造價值、識別企業競爭優勢、價值驅動因素和可持續發展能力，進而選擇最切合企業實際的估值模型，無疑是ipo成功定價以及市場效率有效提高的必然基礎和途徑。

參考文獻：

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[6]趙永:《收益貼現模型及其在中國證券市場的應用》，維普資訊.

第4篇：財務估值方法范文

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

關鍵詞： 創業板；公司估值；發行定價；對策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金項目：深圳大學人文社科基金項目（項目編號：10QNCG12）。

作者簡介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽人，博士，講師，研究方向為資本市場。

0 引言

我國創業板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創業板成IPO發行主角，在股市整體低迷的情況下創業板仍然吸納了74家上市公司，合計募集資金351億元，實現創業板推出以來上市數量與融資額雙雙位列A股第一。毫無疑問，創業板已經是我國多層次資本市場的重要組成部分。但是，創業板在滿足中小新型企業融資需求的同時，也暴露出一些問題，特別是新股發行定價不合理的問題引人關注。統計顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當年新上市創業板公司市值與上市首日相比縮水合計116億元，這意味著二級市場投資者財富損失占融資額的比例已高達33%。目前，發行人和承銷商都有高定價的動機，券商研究部門受投行影響常常會提高公司估值，而投資者由于信息不對稱和研究能力有限，常常被誤導，這顯然違背了證券市場的“三公”原則。2009年6月，證監會公布并實施了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，《意見》明確提出“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，注重培育市場約束機制，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，重視中小投資人的參與意愿。”并就具體實施措施指出“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導，形成進一步市場化的價格形成機制。”我國資本市場的實踐表明“三高”（高發行價、高市盈率和高超募率）本身不是問題，沒有合理公司估值的“三高”才是問題。因此，有必要針對我國創業板的現狀，結合我國的具體實踐，深入分析創業板公司的估值問題。

1 估值方法分析

目前對公司估值采用的方法主要有相對估值法和絕對估值法兩種。由于創業板企業具有不同于傳統行業公司的價值特征，這兩種方法在具體估值的時候都存在一些需要注意的問題。

1.1 相對估值法 相對估值法是將目標公司與具有相同或相似行業特征和財務特征的上市公司比較，通過上市公司的市場價值對目標公司市場價值進行估值的方法。在我國的創業板發行實踐中，投行通常選用的乘數指標有PE（市盈率）、PS（市銷率）和PB（市凈率）。

市凈率PB（價格/凈值產）比較適合周期性較強，擁有大量實體資產并且賬面價值相對穩定的企業。由于PB估值方法不適用于資產重置成本變動較快的公司，例如固定資產較少而商譽或知識產權較多的服務行業，因此在創業板公司估值中有很大的局限性。

市銷率PS（價格/銷售額）有較強的穩定性，因為銷售收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操控。PS估值法缺點是它無法反映公司的成本控制能力，比率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降，但是這些缺點對創業板高成長企業來說不構成障礙。所以，市銷率估值法雖然有明顯缺點，但是可以作為創業板擬上市公司估值的補充。

市盈率PE（價格/利潤）有綜合性優勢，在國內的上市定價中是比較常見的估值方法。對擬上市公司進行估值的時候，不但要參考歷史市盈率，還要通過盈利預測考慮未來市盈率。由于公司未來1年的利潤需要通過公司的財務預測進行估算，所以預測未來市盈率有很大的主觀性。預測準確與否對發行定價的高低影響顯著，因此預測能力也成為判斷投行估值水平的重要依據。

對于相對估值法來說，一方面創業板企業多為具有高成長性的自主創新型公司，由于高新技術的千差萬別，所以很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司；另一方面，創業板公司往往處于高速增長階段，歷史財務數據不穩定，未來發展彈性很大，無論是歷史數據的可比性，還是未來數據的預測準確性都大打折扣。正是這些因素使相對估值法在我國創業板上市公司估值應用中難免有一些缺陷。

1.2 絕對估值法 絕對估值的一般思路是首先根據公司發展的生命周期特點將其成長過程劃分為早期成長期、加速成長期、穩定成長期和成熟期等不同階段，然后根據各個階段的價值特征，在合理的假設下進行定量分析，預測出各個階段收入、支出、債務、投資、成本、利潤等相關財務指標及變量，計算出公司各年的股權現金流量，最后通過現金流貼現公式得出公司的股權價值。

絕對估值法的關鍵是預測，對于擬上市的創業板公司來說，預測可能是比主板公司更困難的事，因為創業板企業在經營模式、業績增長、毛利率變化方面與主板企業都有很大不同。相比于傳統行業公司，創業板公司業務基礎的穩定性要差很多，產品更新換代能力和抵御行業系統風險能力也要差很多，因此，要想比較精準預測創業板公司未來的盈利能力就會比較困難。

盡管上述估值方法在應用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價值研究報告中基本都是采用上述兩種方面。對企業的準確估值依賴于準確獲取公司信息，對公司未來盈利能力進行客觀準確預測，恰當地選擇細分行業中合適的公司進行比較。如果人為地提高對未來業績的預測，或是選擇同行業較高市盈率的公司進行比較，將會導致詢價區間抬高。

2 創業板公司的估值特點

在我國創業板上市的公司大部分具有行業領先、模式獨特、工藝先進等特點，相對一般傳統企業而言，創業板公司具有獨特的價值特征，體現在估值對象行業特征和估值者行為特征兩方面。

2.1 創業板公司的行業特點

2.1.1 高成長性與高不確定性相結合的特征 創業板擬上市公司往往是高科技產業或新興行業的開拓者，它們依靠核心技術開發出新產品，在較短時間內迅速成長壯大，具有較大的發展潛力，體現出高成長性。但同時創業企業在管理、市場、技術等多方面有較大不穩定性，經營前景不明確。創業企業容易受到宏觀經濟政策變化及經濟周期變化的影響，在經濟緊縮時受到的沖擊比成熟企業大。不確定性將會影響公司的管理決策，創業團隊水平和機遇成為難以量化評估的因素。所以，對創業板擬上市公司的估值體現出明顯的高成長性與高不確定性相結合的特征，承銷商無法自信地預測企業將來究竟會如何發展。

2.1.2 高收益性與高風險性共存的特征 創業板公司很多是建立在最新科學技術或最新經營模式基礎上，基本不受傳統技術或傳統經營模式發展水平的約束，所應用技術具有超前性，所采用經營模式具有探索性，企業經營取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經過一定的時間過程，還需要有一定的外部環境條件相配合，通過不斷投入獲得先進的技術、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產出，可能成功也可能失敗，這就給企業的發展帶來較大風險性，即未來盈利具有非常大的模糊性和波動性。對創業板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風險的一面。

2.1.3 無形資產發揮價值主導地位作用的特征 有不少創業板公司成功的關鍵在于其擁有核心專利或其他非專利技術等重要無形資產，這些企業有別于傳統企業擁有龐大固定資產的特點，具有“輕資產”的特點，人力資源和高新技術優勢才是其能夠高速發展的動力之源。所以，在創業企業的經營資產中實際上更多是無形資產發揮作用，無形資產占據著企業資產份額中的主導地位。無形資產對創業企業的重要性使得我們在做公司估值的時候必須客觀評估其價值，體現出創業企業價值中無形資產占據價值主導地位作用的特征。

2.2 承銷商估值行為特性

2.2.1 價值評估具有主觀性 在企業估值的活動中，由于需要對將來的經營狀況做出判斷和預測，評估者常常更依重于判斷而非事實，其主觀性成為重要因素，這讓價值評估有時候看起來更像一門藝術而非精確的科學。當企業估值活動有多方參與其中時，所謂估值的整個過程就會充滿分歧和討價還價。不同評估者會因為背景、經歷及知識結構等方面的差異對同一擬上市公司價值認識產生較大差異，從而產生價值評估認知偏差。在新股發行中，承銷商是最重要的中介機構，其主觀性自然被最直接地體現在發行估值和定價活動里面。

2.2.2 價值評估具有不完全性 創業企業未來發展具有較一般傳統企業更多的不確定性，企業資產性質很大比重是無形資產，企業內部管理相對不規范等，這些企業特點都增加了估值中的信息不對稱性，使得估值難度大幅度提高。承銷商在收集擬發行企業的各項估值數據時，不但遇到數據錯誤和數據缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導致部分潛在價值可能被錯估或漏估，體現出估值不完全性特點。

2.2.3 價值評估具有漸進性 價值評估的主觀性和不完全性決定了價值評估過程必然是在企業不斷變化且不完全信息條件下對評估對象價值逐步發現、測算并最終確認的動態過程。如果承銷商在這個過程中進展匆忙，缺少充分的事前準備，沒有經過反復的認識和推算，只是迫于發行窗口臨近而急于得出估值結果，則會違背估值漸進性特點，難免出現估值偏離。鑒于價值評估漸進性特點，創業板公司發行評估需要承銷商通過對項目的持續監管和重復評估來提高價值評估的準確性，而不是簡單地在發行前“拼湊”出一份估值報告。

3 創業板發行定價的普遍問題

發行定價的基礎是估值，各方在確定估值區間的基礎上通過利益博弈，最終形成發行價格。在我國的發行實踐中，發行公司和承銷商屬于強勢一方，它們會利用前文論述過的估值方法的缺陷，借助創業企業的特點，強化主觀意愿，引導利益格局走向，抬高估值區間，以便最終實現高定價。

3.1 數據采集問題 承銷商往往利用創業企業很多都存在缺乏歷史數據的缺陷，借此機會選擇性使用有利高估值的數據。創業企業在其發展過程中通常忙于市場擴張，疏于內部管理，因此普遍存在成長時間較短，會計資料不完善，財務制度不健全等特點。即便有一些企業設立時間略長，但往往強調爭奪市場多過強調內部規范，也很難取得穩定的、具有較強說服力的歷史數據。數據缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過選擇性使用數據，壓低或抬高某些估計數據，可以引導人們對創業企業的前景的預期，從而創造有利于自己的估值范圍。

3.2 成長性估計問題 承銷商往往利用創業企業高成長性和高不確定性并存的特點，在估值中依據自身的預期，人為地選擇一定的增長速度。利用絕對估值方法時，創業企業的增長速度是預測未來各項財務指標的基礎，如果調整增長速度就可以調整預測的財務數據，從而調整現金折算價值，實際上達到調整企業估值的目的。創業企業增長速度同時具有高成長性和不確定性，對于評估人員而言，這給他們提供了操控增長速度的空間。

3.3 類比公司選擇問題 承銷商往往利用創業板類比公司選擇彈性較大的特點，通過有意地選擇類比公司，主動構造類比數據，借此調整估值水平。創業企業普遍缺乏標準明確的可比公司，一方面是因為這些企業往往具有較大的創新性，內在科學技術和外在市場細分很有特色，要尋找與該企業規模、市場、產品、技術等具較強相似性的企業比較困難；另一方面由于整個行業可能還處于快速發展階段，整個市場的財務數據展現不充分，難以科學地評估行業內的企業差別，因此難以準確尋找可類比企業。在類比標準放寬的條件下，選擇的彈性自然增強了，承銷商可以按自己的意圖構建類比標準，通過有意地挑選和剔除某些企業，從而操縱估值。

3.4 無形資產估值問題 創業企業無形資產較大，“輕”資產明顯的特點也可能被承銷商利用來影響估值水平。無形資產對創業企業發展起著重要作用，但很難或極少在企業會計賬面上得以反映，這需要評估人員對此進行準確判斷并正確反映其價值。無形資產的估值彈性較大，特別是技術、專利等無形資產的估值，需要較高的專業水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區間，留下了可以議價的空間。承銷商利用自身影響力，對無形資產的估值施加影響，就可能最終影響企業估值。

4 創業板發行定價的變革措施

近幾年，證券監管部門朝著市場化的方向，不斷深化新股發行體制的市場化改革。新股發行定價市場化的改革實質上將價格的確定交給市場參與各方，通過有效的價格博弈，充分融入投資者、發行人、發行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個充分反映基礎資產價值的股票價格，這樣的機制能夠充分發揮資本市場優化資源配置的功能，對于資本市場長遠的發展、市場參與各方都是最有利的。

然而市場機制的建立與完善是一個長期而充滿挑戰的過程，這需要建立一個能夠兼顧各方利益充分發揮資本市場價值發現功能的市場機制。當前，承銷商在固定收費比例模式的基礎上，發展出浮動收費比例模式和等級累計收費模式，這將進一步刺激承銷商提高發行價格，追求發行超募。另外，由于信息不對稱，投資者對新股的估值主要參考主承銷商出具的投資價值研究報告，券商研究員在出具研究報告時經常會受到來自投行部門的影響，在研究報告中對公司前景預測過于樂觀，而對風險避重就輕，從而影響投資價值報告的獨立性。現行的新股發行定價是在對詢價機構詢價、報價的基礎上，由承銷商和股票發行者最后拍板決定，整個過程對抬高發行價格的行為缺乏有效的利益制衡機制。

4.1 落實發行人及中介的信息披露責任 招股說明書是新股首次公開發行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發現公司投資價值的基礎。目前，招股說明書普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風。部分發行人對自身優勢等對定價有正面影響的信息進行夸大描述，而對風險等對定價有負面影響的信息進行規避，難以讓投資者完整、真實、及時了解到相關信息。例如，通過刻意細分市場以夸大自己的行業地位，通過對合同糾紛等或有事項加以隱瞞回避風險披露。因此，在招股書信息披露方面，有關部門需要落實對發行人信息披露的真實、準確、完整和客觀公正性的監管，要加強發行人和相關中介機構承擔的責任。

4.2 保證承銷商研究部門與投行部門的獨立性 主承銷商提供的投資價值研究報告也是影響最終定價的重要信息來源，提高投資價值研究報告的質量對于合理定價具有重要意義。證監部門應該將券商研究部門的獨立性作為發行考核的重要內容，通過一定的懲罰機制，如暫停審核甚至限制發行等措施確保投行部門不會影響研究部門。應當鼓勵承銷商設立嚴格的內部控制制度，確保研究員在項目參與過程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨立，還要保證在撰寫報告過程中的實質性獨立。

4.3 建立承銷商和投資人的共同利益機制 新股定價不合理現象的背后是承銷商的利益與發行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷商站在相對中立的立場上行使職責，讓它們在承銷股票時兼顧發行人和投資者的利益成為制度設計的要點。在成熟市場，承銷商必須重視維護投資人的利益，否則有可能面臨發行失敗的尷尬。但是在我國證券市場，股票屬于稀缺商品，承銷商幾乎不會遇到新股股票推銷不出去的風險。因此，為抑制承銷商推高發行價格追求高額承銷費的行為，可以規定承銷商須按照一定比例認購自己承銷的股票，并設定相應的流通鎖定期。通過引入風險共擔的制衡機制，讓承銷商能站在投資者的立場上考慮問題，從而保持中立的估值和定價立場。

綜上所述，在創業板公司發行上市的過程中，估值是其發行定價的基礎。估值受到各種因素的影響，估值區間具有一定的彈性，發行價格則是各方力量博弈的平衡點，也是估值的最后體現。股票發行市場的制度改革就是要通過制度創新改變博弈的力量，讓現有力量過強的發行公司、發行承銷商承擔合理的責任和義務，讓現有力量較弱的中小投資者得到保護，通過規范發行公司和承銷商的定價行為，使其對創業板企業的估值符合公平、公正、公開的市場基本原則。

參考文獻：

[1]劉興龍.創業板融資額三成已“打水漂”[N].中國證券報，2012年12月21日.

[2]郭娟，李真.市盈率與上市公司估值風險研究[J].決策與信息（財經觀察），2008（09）.

[3]葉軍，鄭旭軍.公司估值理論及其在證券投資中的運用[J]. 浙江金融，2007（06）.

第5篇：財務估值方法范文

關鍵詞：互聯網企業；并購；財務風險；控制措施

一、互聯網企業并購的財務風險

（一）目標企業價值評估環節的財務風險

并購方對目標企業的整體估價出現偏差， 所引起的財務損失的可能性就是所謂的估值風險。每筆并購，估值風險都不可避免。確定目標企業的價值是并購行為正式開始的第一步，是并購的關鍵環節。雖然之前有過盡職調查和可行性分析，但是對目標企業的價值的認識還不完整的。在達成并購意向后，雙方最關心的問題就是被并購的企業的整體估價。目標企業的價值能否被合理地估算，評估值能否精確地作為成交的底價，是并購能否成功的基礎，也是關鍵。并購雙方經常在估價上展開拉鋸戰。

估值風險主要分兩種，一是對目標企業估值過高，引起高溢價收購行為。這主要是由于收購方對目標企業的發展前景、盈利能力過于樂觀，對并購后的整合成本估計得過于保守。并購方支付了過多的對價，但是目標企業沒有帶來預期的盈利，就可能導致收購方的杠桿率過高，從而陷入財務困境。就算期后目標企業運作良好，考慮到資金的機會成本，高溢價也使得收購方無法獲得一個使股東滿意的回報。

估值風險的第二種是對目標企業估價過低，致使被并購方股東難以接受要約，錯失良好的并購時機。互聯網行業更新迭代快，市場瞬息萬變，快魚吃慢魚的現象隨時都在發生，失去良好的并購時機意味著在產業鏈布局中慢人一步，深深影響企業的戰略規劃和未來發展。2012年，百度就因為對土豆視頻估值過低而錯失了土豆視頻，導致土豆選擇與優酷合并。百度總裁李彥宏失去了一次改變互聯網視頻行業格局的機會。隨后，百度只好以3.7億美元收購PPS視頻業務來抗衡優酷和土豆的合并帶來的規模優勢。

上述兩種估值風險在實際并購中都存在，其中又以高溢價風險最為普遍。這是由于被并購的企業往往有多個可供選擇的企業，這些企業在競價環節往往互相競爭，導致了很多高溢價并購行為的產生。高估值的背后是投資者看好目標企業未來的盈利能力，一旦并購行為因為競價給出不合理的高溢價，并購方就會因此在未來飽嘗苦果。

（二）并購資金籌措環節的財務風險

融資風險是并購資金籌措環節不可避免也是最主要的財務風險。從實際情況看，互聯網企業并購一般規模較大，通常需要巨額的資金支持，而且時間存在緊迫性。內部融資雖然有風險小，融資成本低的優點，但是企業通常情況下，并購交易是很難依靠自有資金來完成的，如果用自有資金支付對價可能會使企業日常經營受到威脅，一旦周轉困難，企業會面臨運營風險，可持續經營都會受到影響。因此并購一般需要通過外部融資渠道獲得并購交易的資金支持。而外部融資風險主要體現在：一是資金供給的風險。資本市場的完善程度、金融工具的種類及其流動性都是顯著影響企業能否及時的、足額的獲得并購資金的因素。二是融資時機風險。融資時機的把握對企業并購很重要，融資不能太超前，否則會造成利息損失和資金閑置的機會成本；融資也不能滯后，滯后則會直接影響整個并購計劃實施進度，嚴重點的可能會導致并購失敗的結局。三是融資結構風險。自有資金和債務資金的融資比例關系是并購融資時必須考慮到的。當債務融資比例過高，引發債務風險加大，會導致收購方無法清償債務。

（三）支付方式確定環節的財務風險

1.現金支付產生資金流動性風險

在并購活動中，有多種支付方式可供選擇，現金支付是其中最普遍采取的一種方式。現金支付分成兩種，一是企業以自有資金進行交易支付，二是企業舉債，外部融資獲得資金進行交易。先說第一種，以自有資金進行并購交易支付，雖然企業無需承擔付息壓力，但是并購活動會占用企業大多數的流動資金，導致在外部環境發生變化時，企業無法做出快速、有針對性的反應，加大了營運風險，影響企業的可持續經營，同時企業短期償債能力也受到影響。再說第二種，選擇外部融資，資金籌集壓力最大。如果融資能力較差， 并購方現金流量又安排不當， 導致資金超支， 流動性風險就會因流動比率大幅度下降而出現。綜上，雖然現金支付的方式比較靈活、方便、快捷，不會因影響收購方企業原有的股權結構而降低對企業的控制權，但會增加收購方的資金壓力和債務負擔，如果沒有采取控制措施或者采取的控制措施不當，就會引起資金流動性困難及破產風險。

2.股權支付產生股權稀釋風險

在較大程度上，股票支付減輕了收購方的資金壓力，使得支付不受交易規模的限制，還不影響維持企業正常生產經營活動的現金流，并有一定程度的稅收價值。最大的好處是這種支付方式使收購方企業和目標企業互相持股，并購雙方聯合成為利益共同體，有利于并購活動順利進行，但如果收購方換股比例選擇的不合理，輕則會造成企業股本擴張，企業每股收益被稀釋，產生的股權稀釋風險。重則改變原有股本結構，企業的收益和控制權被削減、減弱，導致收購方實際控制人控制權旁落，股票價值下降，企業價值降低，企業并購活動的順利進行不僅會被影響，企業可能還要為收回被稀釋的股權付出更大的代價。

3.杠桿支付產生債務風險

杠桿支付，也就是在收購資金中，只有少量自有資金，負債占較高比例。雖然杠桿支付能以較少的代價取得較大資產的控制權，但是杠桿支付還是有較大風險，其一是會使最佳資本結構偏離， 導致企業價值下降。如果本來的流動資產結構就不合理，有大量壞賬，資產變現能力弱，采用杠桿支付就是雪上加霜；其二，杠桿效應放大了負債的財務杠桿效益和財務風險，如果出現經營虧損，則會喪失償付債務的基礎。當債務到期時，企業又無法償債，這種風險導致的就不僅僅是并購活動的失敗了，而是會導致企業有破產風險。

二、互聯網企業并購財務風險控制措施

（一）估值風險控制措施

1.簽訂對賭協議防范估值風險

對賭協議約定了并購雙方可以根據未來目標企業的實際業績調整并購中支付的對價，是一種為了應對目標企業未來盈利能力不可預測性和相對于被并購方的信息不對稱的估值調整機制。雙方以協議的方式，在并購交易中訂立重新劃分利潤邊界的條款。一般，如果未來被并購方的經營業績達不到與并購方約定的預期值，則需要以現金或股份補償并購方未滿足的投資收益。相反，如果被并購方達到協議中所約定的業績標準，并購方可能會向被并購方管理層獎勵一定數額的現金或是支付部分股份。當項目達到觸發條件就執行，運用期權思想，追求合作共贏，促使并購交易順利進行。因此對賭協議不僅可以修正目標公司的估值、均衡交易風險，還有經營激勵的功能。現在對企業估值，未來收益折現法或相對估值法等動態價值評估方式采用的較多。采用不同的評估方法，最終的估值結果就不同，與目標企業的真實價值的差距也各有大小。不管采用何種估值方法，目標企業的市場前景和預測的未來盈利能力都是并購雙方所關注的重點。互聯網行業不斷一次次出現技術革命，企業本身對自身將面臨何種現實沖擊都難以估量，極大影響了未來盈利的可預測性，這使得并購雙方基于信息不對稱，對評估中的企業增長率和折現率有不同看法。并購雙方都難以把握目標企業的整體估值，預期不同，出現了較大估值差距。

2.并購前詳盡的盡職調查

產生估值風險的根本原因是并購雙方在獲得信息上處于不對等的地位，就是常說的信息不對稱。收購方對目標企業了解到的情況遠遠小于被并購方，如果情況掌握的不充分就開始貿然并購，往往會過高估計并購效益。為了防止并購風險，并購前的盡職調查必不可少。盡職調查主要是了解目標企業的產業環境，發展前景，分析企業的財務狀況和盈利能力，調查與證實重大信息。盡職調查不等同資料收集，并購實踐中往往因為忽視盡職調查而引發諸如估值風險的一系列并購風險。因此在對目標企業要有審慎性調查，對資產要進行產權關系的界定和可用性程度鑒定，對負債要了解其成因和占比還要債權債務關系的確定，對互聯網企業還要特別注意用戶規模，盈利模式和行業地位，使最終的并購交易定價要有充分的依據。在對并購交易的定價進行談判時，可以通過信號博弈的價格談判機制在一定程度上消除信息不對稱，平衡并購雙方的訴求，解決定價沖突并防范估值風險。

（二）融資風險控制措施

第一，拓展并購融資渠道。互聯網企業因為行業風險大，盈利難以預測，擔保體系弱而難以獲得傳統渠道的融資，比如向銀行借款。但是可以利用互聯網融資渠道，比如新興的眾籌、眾貸等。也可以借助政府融資平臺，互聯網處于國家重點扶持行業，有政策傾斜。當地政府對當地互聯網企業做大多強也樂見其成。

第二，嚴格制訂并購資金需求預算。要確保并購資金的有效供給，并據此合理安排并購融資的期限和金額。根據負債的期限結構，來動態調整企業資產與負債之間的關系，并實時監控和有效管理資金的流動性風險。另外，確定最優資本結構，實現融資成本最小化。

第三，選擇適用的并購融資方式和合理的融資結構。當選擇融資方式時，一般內部積累的自有資金是首先考慮的，因為采用自有資金融資成本低，無需承擔付息壓力。但是通常情況下，企業的內部積累的資金是無法滿足并購所需的資金需求量的。這種情況下，部分自有資金加上銀行和企業金融機構的借款作為并購籌集資金是首選。對互聯網企業來說，股權質押借款也是一個不錯的選擇。

（三）支付風險控制措施

1.制定合適的支付方式選擇標準

并購中是支付風險主要是現金支付引起的流動性風險，股份支付引起的股權稀釋風險和杠桿支付引起的債務風險。確定哪些是適合企業的支付方式時，并購方應該綜合考慮自身可承擔的流動資金，換股比例和償債能力。將不同比例的現金、債務與股權方式排列組合，選出最優方案以滿足收購雙方的需要。總之，不管采取怎樣的支付方式，都要盡可能地考慮到自身的各項財務指標是否合理，是否會影響到企業的正常經營。

并購方要結合自身情況選擇最適合本企業的支付方式。要考慮下述因素：并購后的資本結構的變化問題，不建議采取會使企業并購后債務、股權結構失衡，而且負債比例急劇上升的支付方式。除此之外，選擇支付方式還要兼顧股東權益、股票價格、相關者利益、企業日后的穩定性。

當采用現金并購，也就是選取的支付方式大部分或全部為現金支付時，應確定最大現金支付承受額，不然會造成企業現金流壓力過大、影響企業日常經營。因此，并購所需的現金支付額最多等于企業由并購活動所獲取收益的最小值，這樣的并購剛好處于現金收支平衡點，還是比較危險的。支付時，還要留有一定的資金，企業才有財務突發事件的反應能力

選擇股權并購需要預估換股后股價的走向變化，考慮其對企業價值的影響。計算出合適的換股比率是防范股份稀釋導致實際控制人喪失控制權的風險的第一步。如果換股比率不合適，對企業的整體價值有負面影響。

選擇杠桿并購的并購交易一般所涉及的交易數額較大，因此，在充分考慮企業償債能力的基礎上，要進行債務結構規劃，確保資金流入量大于流出量。盡量避免出現因并購背上沉重債務負擔，債務利息率大于收益率的情況。這會導致并購的后期活動將難以順利進行，并購也就失去了其原有的意義。

2.靈活用支付方式，減少現金支出

第6篇：財務估值方法范文

關鍵詞：公允價值計量模式　市場經濟　建議

一、公允價值計量模式的相關概念

(一)基于價值的會計與基于交易的會計(基于成本的會計) 基于價值會計定義為財務會計的計量以價值估計或者公允價值為基礎，并以價值變化作為確認的依據；基于價值的會計支持的可行且更可靠的技術方法的相關會計模式，以交易為基礎的會計則側重于確認標準，計量以交易發生時的實際價格為依據。

(二)定期基礎的公允價值計量與非定期基礎的公允價值計量定期基礎的公允價值計量是指在資產或負債初始確認時，基于最高、最佳使用假設并采用恰當的估值技術，確定公允價值作為初始計量的入賬價值，并在其后的每個報告日(中期或年度)重新確定該資產或負債的公允價值，初始計量的公允價值與每個報告日公允價值的差額直接記入利潤表(損益表)的有關項目。非定期基礎的公允價值計量是指與定期基礎的公允價值計量相對的公允價值計量方法。不同的是采用非定期基礎公允價值計量的資產的初始價值的計量通常為成本，而非公允價值(除非公允價值與成本一致，這表現在現實條件下公允價值計量模式為保證會計信息質量，與在相關性和可靠性標準權衡下的選擇)。在資產后續的會計期間，對符合定條件的資產給予其使用的假設，采用適當的估值技術確定出資產的公允價值，將此公允價值與該資產原有的賬面價值的差額調整資產的賬面價值，另外的計入利潤表(損益表)的有關項目(我國利潤表中的“資產減值損失”項目)。

(三)資產的最高、最佳使用假定在用與在交易資產的最高、最佳使用假定是指被廣泛地使用于將被市場參與者，作為使用的一項資產或資產組的價值最大化的一個估值概念。尤其對一些資產，如非金融性資產，資產的最高和最佳使用概念的運用會對其公允價值計量產生重大的影響。在用(In-use)是指如果一項資產通過與其他的資產，如資產組(如被安裝或配置使用)結合使用將提供給市場參與者最大化的價值。在交易(in-exchange)是指如果一項資產主要是基于單一基礎而向市場參與者提供最大價值，該資產的最高和最佳使用就是在交易。

(四)公允價值的定義及估值技術公允價值的定義是：在計量日，在市場參與者之間進行有序交易中出售一項資產所收到的價格或轉移一項負債所支出的價格。公允價值的定義是公允價值計量模式的基礎，公允價值的概念可作如下解釋。資產或負債：公允價值計量是對特定資產或負債的計量，該計量應當考慮資產或負債的特殊屬性，如果在計量日資產處于銷售或在用，應當考慮資產或負債的狀況(位置)和限制。資產可能是單一資產或資產組，這取決于在為運用其他會計公告目的合并(或分解)而確定計量將涉及到哪些資產或負債。價格即公允價值計量假定在計量日，資產或負債在市場參與者之間在有序交易中出售資產或轉讓負債。這里的有序交易就是這樣的假定交易，允許那些涉及這些資產或負債的經常性的和慣例市場交易的參與活動在計量日以前暴露于市場；它不是―個強迫性的交易(如一個強迫的清算或廉價銷售)。出售資產或轉讓負債的交易，是在計量日從那些持有資產或負擔債務的市場參與者的角度考慮的假設交易，因此，公允價值計量的目的是為了確定在計量日出售資產收到或轉移負債支付的價格(“脫手價”)。主要(或最有利)市場：公允價值計量假定出售特定的資產或轉移負債發生在該資產或負債的主要市場。所謂主要市場是指在該市場上，報告企業將以對于該特定資產或負債而言最大的數量和最佳的行為水平出售特定資產或負債。最有利市場是指在該市場上，報告企業將以這樣的價格出售資產或轉讓負債，以該價格報告企業將最大化為出售資產而收到的金額而最小化為轉移負債而支付的金額。主要(或最有利市場)市場，無論任何情況下都應從報告企業角度來考慮，因此，該假定帶有一定的主觀判斷(這也是對現實情況的合理考慮)，允許在企業間和企業的不同活動間存在差異。對特定資產或負債而言，如果存在一個主要市場，那么市場上的價格應該代表該資產或負債的公允價值，而不管這個價格是直接可觀察的，還是使用定價技術確定的，都要比計量日在不同市場上的價格潛在地更為有利。市場參與者，即在對于特定資產和負債而言的主要(或最有利)市場上的買者和賣者：獨立于報告企業；知識豐富的，對資產或負債有合理的理解，交易是基于所有可便于利用的信息，包括那些可能是通過通常和慣例應有的勤奮努力獲得的信息；有能力交易資產或負債；愿意交易資產或負債，也就是自愿而非強制或強迫這樣做。在確定市場參與者時，報告企業無須鑒別特殊的市場參與者，而應考慮以下要素來確定區別一般市場參與者的特征，這些因素包括特定的資產或負債；對于資產或負債而言的主要(或最有利)市場；報告企業將在那個市場上交易的那些市場參與者。與公允價值相關的概念還有估值技術。估值技術包括市場法、收入法和成本法。所謂市場法就是運用涉及相同或相似資產或負債(包括一個企業)的市場交易形成的價格或相關信息的估值方法；所謂收入法就是使用估值技術將未來那些金額轉換為一個現在的一個金額的估值方法；成本法是基于當前替換一項資產的服務能力而要求的金額確定的方法。

二、公允價值計量模式與歷史成本計量模式的差異分析

(一)兩種計量模式運作機理的差異分析兩種計量模式下所采用的計量屬性的差異分析所謂歷史成本就是所有的資產負債表項目都按其業務發生時的實際價格。在計量日，在市場參與者之間進行有序交易中出售一項資產所收到的價格，或轉移一項負債所支出的價格。從上述歷史成本和公允價值的定義描述中可以看出，歷史成本和公允價值是兩個既有聯系又有區別的計量屬性概念。在多數情況下，公允價值計量模式和歷史成本計量模式的初始計量的價格是一致的。兩者的最大區別表現在公允價值計量屬性具有變動的特性，在不同的計量日會有不同的脫手價格，而歷史成本只是一個固定的價格。關于成本和價值的關系美國威廉?A?佩頓教授早在1946年提出：成本和價值不是對立和相互排斥的概念。在取得日，成本和價值實質相同――至少大多數交易如此。當支付的媒介是財產而不是現金，如前所述，取得資產的價值――這一對應的財產的公允市價(Fair market value)計量。實際上，成本之所以重要主要是因為它近似的等于取得日的公允價值(Fair value)。成本不是因為它反映了支付的金額而重要；它是作為取得的價值的計量而重要。在公允價值計量模式下，應在資產或負債的初始確認和計量時將其進行分類，分為采用定期基礎的公允價值計量和采用非定期基礎的公允價值計量兩類。采用定期基礎的公允價值計量下，需要在初始確認后的每一個報告日，重新進行公允價值計量，并將形成的差額直接計入當期損益。而在非定期基礎的公允價值計量下，資產初始確認

后的期間，只有在符合一定的條件時，才進行公允價值計量，并將形成的調整額調整資產賬面價值并直接計入當期損益(圖1)。

筆者認為，在現實條件下，公允價值模式為保證會計信息質量在兩大主要的會計信息質量要求――相關性和可靠性之間，以及采用公允價值計量模式的實施成本和收益之間權衡之后的結果，也是考慮了會計要素的不同特點而形成靈活變化結果。因此，不能以此作為反對公允價值計量模式的理由。在公允價值計量模式下，無論是在定期基礎的公允計量下還是在非定期基礎的公允價值計量下，都會產生未實現的損益(即計入利潤表或損益表中的公允價值變動損益或資產減值損失)。因此，公允價值計量模式下基于各種必要的假設和判斷所確定的公允價值的準確、合理與否，成為判斷公允價值模式實際實行效果好與壞的標準。而在市場經濟日益發展且日益復雜化的情況下，對公允價值的準確計量受到諸多因素的影響，如對公允價值計量模式的產生、發展有重大影響的是國家的市場經濟發展程度，決定并影響著形成公允價值做出判斷的市場廣度；公允價值計量所涉及的資產或負債范圍；公允價值計量做出判斷的市場完善程度；公允價值計量的效率與準確程度以及公允價值計量的估值方法。由于公允價值計量模式考慮了比歷史成本模式下更多的現實經濟中不確定因素，這就使得基于公允價值計量模式下的會計信息的可靠性程度受到一定程度的影響。但從某種程度上講，這是對不斷發展的經濟狀況所做的更為貼近“經濟發展現實”的“觀念”總結，體現了會計計量隨著經濟發展不斷完善的客觀必然。誠然，要使得公允價值計量模式以最小的實施成本換取最大的實施收益，需要對會計賴以存在和發展的經濟發展程度(主要為市場經濟發展程度)有一個客觀的判斷與評價，否則，不合適宜地應用公允價值計量模式勢必帶來諸多不利的經濟后果。與公允價值計量模式相比，歷史成本計量模式的會計處理相對簡單的多，只需要在資產或負債業務發生時，按實際的交易價格進行確認和計量，而無須進行后續的重新估值和減值處理，不會產生未實現的損益。這也是許多堅持采用歷史成本計量模式者堅持的理由，并以此來否定公允價值的合理性，阻止公允價值計量模式在會計實務中實施的理由。

綜上所述，歷史成本計量模式是在市場經濟發展早期確定的會計計量模式，適應了物價相對穩定的經濟發展時期的經濟業務計量的需要，反映人們對會計計量最初的認識。然而歷史成本計量模式由于其用作計量屬性的歷史成本自身所特有的不調整已入賬價值的缺陷，在物價變動劇烈的情況下受到了極大的挑戰，使歷史成本計量模式固有的弊端相對顯化，但人們對計量的認識是需要時間的，盡管會計界(此處主要指美國)在物價變動下經過反思后對會計要素的認識已發生了質的變化，如對資產概念的認識由原來的“持有的經濟資源”變為“未來經濟利益的流入”。但會計計量模式并沒有隨之發生符合邏輯的變化，筆者認為，究其原因，首先會計計量模式的確立是基于特定的財務會計目標，如果財務會計的目標是受托責任論，會計信息質量標準側重強調可靠性，而如果財務會計的目標是決策有用論或雙目標論，會計信息質量就會相對地側重相關性。而會計計量是實現會計信息質量的手段之二，在會計確認和信息披露一定的情況下，會計計量模式的選擇成為影響會計質量的重要因素。會計目標由受托責任論到決策有用論和雙目標論的轉變是以市場經濟的發展程度為基礎的，因為市場經濟的發展程度影響了會計計量模式利弊的顯性程度，在市場經濟發展的早期，歷史成本的優點被充分地顯現，其弊端卻很少暴露。當物價相對穩定的環境失去后，歷史成本的弊端才得以顯化，公允價值計量模式開始登上會計計量的舞臺，但此時的公允價值計量還只是以歷史成本計量模式的修補形式出現的。市場經濟發展到一定程度，當財務會計報告的目標轉變為決策者的決策提供信息的決策有用論和雙目標論時，為會計計量模式的轉變提供了必要的轉變動機，這一動機只有通過權衡實施公允價值計量模式的收益大于實施歷史成本計量模式時，才會逐漸地充分起來，這個公允價值計量模式實施動機逐漸充分的過程就是公允價值計量模式的形成過程，即從最開始的存貨期末計價的調整，到金融資產的公允價值計量，再到長期資產的減值調整，從資產的公允計量到負債的公允計量的范圍與計量日益復雜和系統化的過程。因此，公允價值計量模式替代歷史成本計量模式成為主要的會計計量模式是會計發展的必然，體現了市場經濟發展對會計計量技術方法上的客觀要求。但同時也應看到，公允價值計量替代歷史成本計量是一長期的復雜的過程，既需要市場經濟發展程度作為條件，同時又要求有能實施公允價值模式的高素質的會計人員，這將是一個利益的權衡過程。

(二)公允價值計量模式與財務會計報告目標關系的差異分析盡管歷史上對財務會計報告的目標有決策有用論、受托責任論和雙目標論(決策有用論和受托責任論)觀點，但目前國內外財務會計目標的確定主要有決策有用論和雙目標論。公允價值計量模式主要在決策有用論的目標觀而產生的，該觀點強調會計信息應當滿足有關會計信息使用者在做各種決策過程中對會計信息的需要，即對會計信息的要求更側重強調會計信息的相關性。但在會計確認客觀與披露充分的前提下，要提高會計信息的相關性主要靠對會計要素計量屬性的選擇，而在歷史成本計量模式下采用的計量屬性難以實現這一要求。公允價值計量模式由于采用公允價值這一具有變動性的計量屬性，而能使決策有用觀下對會計信息質量要求得以實現。或者公允價值計量模式是決策有用論和雙目標論的會計信息質量得以保證及財務會計報告目標得以實現的保證。

(三)公允價值計量模式與主要會計信息質量要求――相關性和可靠性的關系上的差異分析從上述的對比中不難發現，公允價值計量模式不僅具有歷史成本計量模式下的可靠性，表現在對資產或負債的初始計量方面，根據瑪麗?巴斯(Mary E.Barty，1994)在美國銀行統計年鑒中選取了1971年至1990年的數據，大約每年都有100個數據，對商業銀行證券投資的市場反應進行了研究，發現公允價值對市場的反應的解釋能力明顯比歷史成本強，并且通過計量誤差模型的測試，發現公允價值的計量誤差比歷史成本小。

(四)公允價值計量模式與財務會計要素概念之間邏輯關系的差異分析無論在美國會計準則、國際會計準則及我國的會計準則中，都將兩大主要會計要素――資產或負債定義為未來經濟利益的流入或流出。因此，邏輯地要求會計計量模式所選擇的計量屬性能夠滿足對未來經濟利益計量的要求，而歷史成本計量模式是無法滿足這一要求的。因為要對資產或負債的未來經濟利益進行反映，首先選擇的價格是脫手價而不是進價。由于市場的狀況在不斷發生變化，與未來的經濟利益的計量有關的價格就具有很大的不確定性，有必要定期或不定期對未來經濟利益的計量的價格進行不斷的調整，這樣才能有意義地計量資產或負債的未來經濟利益。由于前述的公允價值計量屬性的特點，只有公允價值計量屬性才具有這樣的計量能力。

三、公允價值計量模式研究的現實意義

(一)更好地實現財務會計報告目標的需要無論在決策有用論的財務會計目標下還是在雙目標論的財務會計目標下，要實

現財務會計報告的目標，歷史成本計量模式是無法實現的，而且還可能會引致較為嚴重的經濟后果。我國2006年并的《企業會計準則》體系中，首次在《基本會計準則》中提出了“財務會計報告的目標是向財務報告使用者提供與企業財務狀況、經營成果和現金流量等有關的會計信息，反映企業管理層受托履行責任情況，有助于財務會計報告使用者做出經濟決策”的會計目標雙目標論。為更好地實現這一財務會計報告目標，必須從理論上對公允價值計量模式的概念、運作機理及實際運作過程中的困難等問題進行充分的研究。既然提出了雙目標論的財務會計目標，當然在會計信息的質量要求中也首次將會計信息的相關性提到了重要位置。要保證重要的會計質量可靠性和相關性的要求，有必要結合我國的現實情況對公允價值計量模式在我國實施的條件及存在的問題進行研究，并及時地為決策者和我國的會計實務提供指導。

(二)提高我國新會計準則執行和實施效果的需要在我國新會計準則體系中，首次系統而全面地涉及了公允價值計量，這不僅體現在《基本會計準則》中提到了公允價值計量屬性，而且還表現在公允價值計量涉及到的其他具體會計準則。盡管如此，我國并沒有單獨有關公允價值計量模式的準則，這與我國理論界對公允價值計量模式研究尚不成熟不無關系。因此，要提高我國新會計準則的執行與實施效果，有必要從理論全面、客觀地認識公允價值計量模式，并有所揚棄地借鑒國外的最新研究成果，盡早提出我國公允價值計量模式的準則(或臨時性的指南)，通過及時解決在執行和實施新會計準則過程中遇到的公允價值計量方面的困難，從而提高我國新會計準則執行和實施的效果。

四、公允價值計量模式應用的建議

(一)公允價值計量模式在我國當前市場經濟中運用的實施范圍、順序前已述及，公允價值計量模式又分為定期基礎的公允價值計量模式和非定期基礎的公允價值計量模式。根據我國市場經濟發展的現狀，筆者認為，我國大部分資產在采用公允價值計量模式時，可先從非定期基礎的公允價值計量模式開始。采用非定期公允價值計量模式的資產主要包括存貨、長期股權投資、固定資產、無形資產。采用定期公允價值計量模式的資產、負債主要包括商業銀行、保險公司、證券公司的交易性金融資產或交易性金融負債。對于暫時不能采用公允價值計量模式的資產或負債可繼續采用歷史成本計量模式，或非標準的公允價值計量模式和非標準的歷史成本計量模式。

第7篇：財務估值方法范文

【關鍵詞】公允價值 中國會計準則 運用

公允價值計量對企業財務信息影響的重要性日益明顯。然而，美國次貸危機引發的全球金融危機，使公允價值計量備受質疑，從而對企業會計工作提出了重大挑戰。

一、公允價值理論在中國會計準則應用的歷史

公允價值在我國會計準則的應用可分為三階段：第一階段自1998年至2000年，《債務重組》、《投資》和《非貨幣易》三項具體準則應用到了公允價值。這三項具體準則是對我國長期以來采用歷史成本計量的傳統會計核算體系改革的重大突破。第二階段自2001年至2005年，鑒于當初要素市場尚不成熟、公允價值難以取得的狀況，為避免會計信息質量進一步惡化，財政部于2001年取消了公允價值的運用。第三階段以2006年2月財政部《企業會計準則》為標志，再次引入了公允價值，有17項具體準則直接或間接地運用了公允價值，擴大了公允價值的應用范圍。

財政部于2012年5月了《企業會計準則第X號――公允價值計量》的征求意見稿。征求意見稿包括了公允價值的定義、確定公允價值的指引以及公允價值計量的披露要求等內容，標志著公允價值理論在我國會計準則的應用步伐不斷加快。

二、新準則下的公允價值應用實踐

1.分離交易可轉債。分離交易可轉債簡單地說就是“買債券送權證”。該產品附有權證，即債券持有人可以在未來約定的期間內選擇是否將債券轉換為股份的權利，因此其發行時債券的票面利率低于普通的公司債券。

《企業會計準則解釋第2號》（財會〔2008〕11號）規定了分離交易可轉換公司債券的會計處理：其認股權符合權益工具定義的，應當按照分離交易可轉換公司債券發行價格，減去不附認股權且其他條件相同的公司債券公允價值后的差額，確認為一項權益工具（資本公積）。這里，明確了分離交易可轉換公司債券的初始計量，卻沒有根據債券性質的動態變化對其后續計量作出合理調整。當行權期滿，潛在的權益人不再行權時，權證沒有價值。現行會計準則的規定未能揭示分離交易可轉債的股性和債性發生變化的事實，仍然將原先計量的權益工具價值保留在股東權益。一方面為追求股東利益而未充分考慮利益相關者的利益，不僅高估了股東權益，也低估了管理層的經營成果；另一方面過多受制于防止盈余操縱的思想影響，把利潤調節作為重要問題加以防范的同時忽視了會計信息質量的真實性和準確性。

2.多次交易分步實現非同一控制下企業合并。《企業會計準則解釋第4號》（財會〔2010〕15號）規定了多次交易分步實現非同一控制下企業合并的會計處理：收購時，將原持有的股權視同出售，以公允價值和成本價之間的差異確認股權轉讓收益；以本次交易支付的對價和取得控制權之前的股權公允價值與取得控制權之后的被投資企業可辨認凈資產的公允價值之間的差異確認商譽。如果后期又處置股權，失去控制權，需要重新確認剩余股權的公允價值并確認相關處置收益。

首先，購買1%股權視同出售50%股權的處理是否合理。在兼并收購的案例中，因購買1%股權而獲得控制權的收購成本相當高，如果被購買企業是一家比較重要的子公司，那么對公允價值的認定會給企業帶來重要影響。因此筆者認為，對于一些重大、異常的交易應該設定一個特殊處理的辦法，以是否會對公司造成重大影響為標志，對公司的一般股權收購和重大收購業務加以區分。

其次，目前我國尤其是在非公開活躍市場下對公允價值的估值方法，沒有一個明確的操作指南。實務中如何采用合理有效的估值方法，準確反映公允價值很值得思考與探究。

三、探索符合我國國情的公允價值應用之路

第一，公平公正的市場是公允價值可靠計量的基礎保障。公允價值的計量目標是對資產或負債的市場價格進行估計，市場環境的好壞直接關系到公允價值計量結果的可靠性。公允價值是市場經濟的產物，只有營造一個良好的、公平的有效市場，才可能得到真實、可靠的公允價值。因此，完善市場交易立法，建立公平、開放、自由、誠信的交易規則體系是公允價值理論良性發展的基本條件。

第二，有效發揮公司治理的管控能力，提高公允價值計量的可靠性。良好的公司治理結構和企業內部控制是公允價值運用的組織基礎，同時也是公允價值會計實踐的組織基礎（朱洪，2009）。

第三，細化準則規范和應用指南，有條件地選擇使用公允價值計量。我國對公允價值理論的研究與實踐還處于一個初級階段。西方發達國家對于公允價值理論的應用與實踐，歷經起伏。我國會計準則不能簡單地照搬照抄國際準則，更應認真思考與總結，在吸取前人經驗的基礎上推出順應國情的公允價值理論。

目前，我國公允價值計量尚未形成一個專門的會計準則來全面、詳細規范公允價值計量屬性的應用，現行準則的操作性、應用性不強（阮鵬熙，2012），部分公允價值概念內涵和外延尚在討論和明確之中，容易在理解上出現偏差。因此制定更加詳細、規范的公允價值計量操作指南迫在眉睫，以增強會計信息的可靠性和相關性。

在細化公允價值準則規范時，可以允許適度彈性，給企業一定的自由選擇權，在滿足不同的條件下選擇不同的處理方法，避免過度剛性的準則扭曲財務信息。現有的會計計量已經從單一的歷史成本法拓展到公允價值、重置成本法等，需要對合理、正確使用不同的計量方法制定一套規則，還要對這些方法約定一個優先排序，如在何種條件下應該以歷史成本計量為先。如果給企業提供一定的自主選擇權，可能會更有利于財務信息的真實可靠；當然，應該設定一些條件來加以約束。

第四，強化估值技術的指導，為公允價值的應用保駕護航。財政部明確將公允價值作為會計計量屬性之一，在于提高會計信息的正確性和相關性，但不可否認，公允價值計量在實務操作中確實存在一定的隨意性，主要原因是對于估值技術的應用、如何選擇估值模型和相關參數假設等，新會計準則沒有提供詳細指南。

公允價值在會計準則中的廣泛運用，在一定程度上提高了財務信息的相關性和決策有用性，但是財務信息是否可靠則需要有充分可靠的公允價值計量能力，否則，沒有可靠性支撐的相關性，反而會扭曲企業的財務狀況。估值技術是公允價值計量方法中實施起來難度最大的一個，也是爭議最多的一個（阮鵬熙，2012）。因為企業的資產種類復雜多樣，并處于不同的市場環境中，市場信息的真實性難以辨認，不存在活躍市場交易價格的判斷難度就更大。而且，由于不同投資者之間、投資者與管理當局之間，對估值中應用的各項參數有不同的估計，加上估值技術中常用的未來現金流量的估計具有較大不確定性，這兩方面的因素都導致了估值技術應用的困難（劉連香，2009）。因此，強化估值技術指導，全面推動估值技術的應用是當前亟待解決的問題。

通過明確量化標準和提高量化手段來增強公允價值計量的可操作性。比如相關準則制定機構應該統籌考慮允許運用估值技術的各項條件，包括經濟發展水平、市場活躍度、競爭環境和地域范圍等，將各種影響因素根據其重要性賦予權重參數，以規范計量手段，降低使用風險。

建立行業統一市場信息數據網絡和市場信息數據庫。現階段應以信息技術為依托，建立和完善市場信息數據網絡和市場信息數據庫，是推動估值技術應用的重要舉措。此外，完善采用估值技術在財務報告中的披露，包括估值方法的選定、具體參數的選定等，以提高公允價值確認和計量的準確性和透明度，防止盈余管理。

總之，推行公允價值理論應以符合中國國情為前提，制訂一套切實可行的規則，結合現有市場環境合理運用估值方法，是確保財務信息真實可靠的可行之路。

參考文獻

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[11] 朱洪.對公允價值的思考和審計風險防范[J].北京：中國注冊會計師，2009（11）.

第8篇：財務估值方法范文

內容摘要：隨著我國市場經濟的迅速發展，企業價值評估的應用范圍日漸廣泛。但對于國內非上市公司的企業價值評估方法尚有待進一步完善。本文主要分析了幾種企業價值評估的方法，并就其在非上市公司企業價值評估方面的利弊進行了比較研究，以期推動我國企業價值評估理論及實踐的發展。

關鍵詞：企業價值 價值評估 非上市公司 比較研究

自20世紀60年代，美國學者提出現代企業價值評估理論以來，企業價值評估方法就一直受到專家、學者以及市場投資人士的關注。時至今日，企業價值評估已廣泛地應用于企業收購、企業改制、績效評價等各項日常經濟活動之中。合理準確的企業價值評估對于投資者有著重要的作用，可以幫助其更好地把握投資機會，規避投資風險。對于上市公司來說，股票市值基本代表了其被市場所認可的企業價值，但對于非上市公司來說，其企業價值則往往難以在市場上得到簡單直觀的反映。目前，對國內非上市公司來說，常見的企業價值評估方法有賬面價值法、相對估值法、自由現金流法、剩余收益法等。本文就這些方法做一簡單的分析比較。

企業價值評估的幾種主要方法

（一）賬面價值法

賬面價值分析法主要以企業的財務賬面價值為基礎進行評估。從會計核算的角度，將企業價值定位為企業當前全部資產的凈值合計或是對部分會計科目經過調整后的凈值合計，其主要的估值依據來自于企業當期的財務報表，這種方法更多地體現了企業價值形成的歷史過程，反映了股東對企業的投入情況以及企業過去時間內的經營積累。

（二）相對估值法

相對估值法主要將企業價值與企業的某一項財務指標相聯系，得到兩者之間的相應比率。以企業價值與企業利潤之間的比率，即市盈率為例，如將企業價值定義為未來所有分紅貼現后的現值合計，且未來年度的分紅金額保持固定比例增長，則企業價值為：

（1）

其中，Di代表第i年的分紅，r代表貼現率，g代表增長率。

以這一企業價值評估為基礎，可以得到市盈率為：

（2）

其中，為分紅率，即企業分紅在其盈利中所占的比例。

類似的，市凈率為：

（3）

其中，ROE代表凈資產回報率，b代表利潤留存率，易知，增長率g與ROE和b之間的關系為：

g=b×ROE （4）

可以看出，市盈率或市凈率取決于貼現率、企業的增長率、分紅率或盈利能力。由于貼現率在一定時期內是比較固定的，因此對于兩家成長性、分紅率或盈利能力都類似的企業來說，其市盈率或市凈率也應當是類似的。這樣，就可以利用同類上市公司的有關財務數據和比率，對非上市公司的企業價值進行評估。

（三）自由現金流法

自由現金流是指企業在經營活動中產生的全部現金流入，扣除滿足必要生產經營活動及其增長的需要后，能夠提供給投資人自由支配的現金。其主要有兩種形式，即股權自由現金流法和整體自由現金流法。兩種方法的區別主要在于，企業股權自由現金流法站在企業股東的角度，對歸屬于股東所有的企業價值進行評估，其貼現率為股東所要求的最低投資回報率，而企業整體自由現金流法則從企業整體的角度出發評估企業價值，其中，不僅包括股東享有的權益，還包括債權人享有的權益，其貼現率為企業加權平均資本成本。無論哪種方法，其基本思路都是將企業價值歸結為可供企業相關權益人支配的所有未來現金流的現值合計，認為現金是體現企業價值最有力的載體。由于其他企業價值評估方法主要是針對企業股東而言的，為保持和其他估值方法在對象上的一致性，本文主要采用股權自由現金流法進行比較說明。股權自由現金流（FCFE）的計算方法為：

FCFE=凈利潤-資本性支出-營運資本追加+折舊-債務本金償還+新發行債務

由上述計算公式可以看出，FCFE從股東的角度出發，聚焦于企業經營活動，且剔除了資本支出、債務變化等，切實地體現了“自由”的含義。類似的，如假設FCFE未來保持固定增長，可得到企業價值為：

（5）

其中，FCFEi代表第i年的股權自由現金流，r代表貼現率，g代表增長率。

自由現金流法在實際應用中，首先需要對企業的經營活動進行分析，對其未來的預期營業收入進行估計，其次，需要在已有財務報表的基礎上，預測未來主要財務數據的變化情況，并結合未來的資本支出和債務發行計劃，估計出企業未來年度的自由現金流量情況，最后選擇合適的公式，對企業價值進行評估。

（四）剩余收益法

剩余收益法主要以企業當前的凈資產為基礎，以扣除投資者要求回報后的凈利潤作為剩余收益，綜合進行企業價值評估。剩余收益的計算公式為：

RIn=NIn-r×Bn-1==(ROE-r)×Bn-1 （6）

其中，RIn代表第n年的剩余收益，NIn代表第n年的凈利潤，r代表投資者要求的投資回報率，ROE代表凈資產回報率，Bn-1代表第n-1年的期末凈資產，即第n年的期初凈資產。在剩余收益法模型下，企業的市場價值為：

（7）

假設企業在未來維持穩定增長率g，則也可以表示為：

（8）

此時，評估結果與市凈率方法下所得到的結果是一樣的。

不同估值方法的優劣勢比較

（一）賬面價值法的優劣勢

賬面價值法在非上市公司企業價值評估上的優勢在于操作相對較為簡便，數據資料容易取得。一般來說，每一家正常經營的企業都有定期的經審計的財務報表，而且最基本的財務指標含義是具有可比性的，因此，該方法的通用性也比較好。對于同一控制人之下的企業并購或股權轉讓行為來說，通過該方法來進行價值評估是比較合適的，所付出的成本費用較低，而且它較為準確地體現了企業資產的歷史價值。我國大量的國有企業從廣義上都可以理解為屬于同一控制人，因此，在國有企業股權的產權交易行為中，可以采用該方法作為價值評估的主要方法。該方法的缺點主要在于過于依賴會計核算，存在信息的不對稱性，容易受到人為操縱或控制，造成企業價值被嚴重高估或者低估的情況。此外，從投資回報這一角度來看，企業價值應該更多地取決于企業未來所能創造的價值，而該方法對企業的未來發展考慮得相對較少，這也成為其顯著缺陷之一。

（二）相對估值法的優劣勢

相對估值法在非上市公司企業價值評估上的優勢主要表現在實踐性較強，易于在不同的企業之間進行比較。對于存在可比上市公司的非上市公司來說，可以較為準確地評估出其市場價值。因此，在擁有較為成熟證券資本市場的經濟體中得到了廣泛的運用。同時，從市盈率的計算中可以看出，某一特定企業的市盈率是與公司分紅密切相關的。而對于非上市公司的小股東來說，其更多關注的是企業的分紅，因此，相對估值法更加適應于小股東的客觀實際。此外，該方法還可以被用來對非上市公司的績效進行評估。企業市盈率的提高，往往也意味著其經營績效的進步。在我國的非上市公司中，有許多是國有壟斷企業，這些企業一方面容易取得相對較高的利潤，另一方面其利潤水平也受到政府的調節和控制。因此，對這些市場競爭程度較低的企業來說，市盈率還可以作為其業績考核的參考指標之一。

相對估值法的缺點是運用這一方法評估出的企業價值往往波動性較大，而且財務數據在某種程度上容易受到人為操縱。需特別強調的是，對于我國的非上市公司來說，還需面對國內的上市企業相對較少的客觀情況，據有關部門統計，截止2009年年末，我國的上市公司數量僅為1718家。這使得作為參照的上市公司有時難以尋找，這也造成了該方法應用的局限性。

（三）自由現金流法的優劣勢

自由現金流法在非上市公司企業價值評估上的優勢主要表現在更多地考慮了企業的長期發展因素，反映了股東實際上可能取得的最大收益。對于企業的控股股東來說，企業的價值更多的來自于企業的未來盈利能力，而并不一定需要通過分紅直接取得投資收益，自由現金流法規避了分紅政策對企業價值的影響，而將企業的現金流作為企業生存發展的根本指標，這更加符合企業控股股東的需要。同時，該方法采集的財務報表信息相對更多，受會計核算的影響較小，不太容易受到人為的操縱。此外，該方法更多的關注企業自身情況，對于無法找到合適的上市公司作為參照的非上市公司來說，應該說也是一個很好的選擇。

自由現金流的不足之處在于對未來自由現金流的預測存在不確定性，由于自由現金流的測算涉及多項指標，參數選擇的不同會導致預測結果發生較大差異，主觀判斷也會影響預測結果的準確性和穩定性。此外，該方法對于無形資產的評估比較欠缺，對企業無形資產在未來的盈利能力缺少科學合理的預測和考量，也忽略了企業未來潛在的投資和再投資機會可能帶來的投資收益。

（四）剩余價值法的優劣勢

剩余價值法非上市公司企業價值評估上的優勢在于其前提假設條件相對較為寬松。例如，如果企業在長期保持穩定增長這一前提假設不能成立，則剩余價值法可以相對更好地評估企業的市場價值。這是由于對相對估值法和自由現金流法等價值評估方法來說，對企業價值影響最大的因素往往是企業保持穩定增長后的價值，是建立在企業對較遠未來的經營情況有一個準確估計的前提下，受到貼現率等模型參數的影響比較大；而在剩余收益法模型下，對企業市場評估價值起最主要因素的是企業目前的可見價值，即企業的凈資產。這就在很大程度上減少了未來市場變化的不確定性和投資回報率變化對企業市場價值評估產生的影響。當然剩余價值法也存在主觀因素較大、數據采集容易受到人為影響等弊端。

結論

從以上的分析比較可以看出，對我國非上市公司來說，不同企業價值評估方法在價值基礎、指標計算、適用條件等方面都是不同的。在現實應用中，需要根據客觀情況加以選擇。對于國有股權轉讓可采用賬面價值法，對于參股企業可采用相對估值法，對于控股企業可采用自由現金流法，對于經營情況不穩定的企業可采用剩余價值法，必要的時候也可以采用多種評估方法。當然，無論哪種方法，都離不開相關財務數據。因此，要特別關注財務數據的真實性和有效性。而在企業價值評估中非財務指標與財務指標的結合，定性指標與定量指標的結合等問題，也有待于進一步研究。

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第9篇：財務估值方法范文

【關鍵詞】 企業異質； 模糊物元； 價值評估； 市場法

中圖分類號：F272.73 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0014-05

一、引言

隨著我國經濟環境的發展和變化、企業商業模式的不斷創新，各種并購動機不斷涌現，社會進入并購整合時代。就估值而言，企業價值評估結論的公允性以及評估方法選擇的合理性是企業并購成敗的關鍵環節（埃文斯、畢曉普，2003）。在充分競爭的資本市場上，企業資產的市場價格往往是其價值的最好估計（胡曉明，2013）。以均衡理論為基礎的市場法為歐美等發達國家企業價值評估最常用的方法，其估值機理是企業價值圍繞由價值乘數對應參數決定的內在價值上下波動，通過在最大相似、兼容性條件下對市場資料的統計、計算、分析，衡量特定時日、特定市場企業資產的交換價值，是市場的模擬而非再現（胡曉明等，2013）。

新古典經濟學認為，企業可以抽象假定為一個完全同質的從事專業化生產的“黑箱”，這種完全同質的最優化行為是論述價格機制有效性的前提和基礎。然而，企業能力理論指出，每個企業都是一個資源和能力的綜合體，資源和能力在不同企業之間存在異質性（Barney，1991；Peteraf，1993），企業異質性會導致企業在成長性、競爭力、經營績效、創新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。筆者認為，市場法企業估值的難點就是，在去差異化的過程中，尋求企業的同質性，即如何在資本市場中相關行業內選擇與目標非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他們之間的異同。

國外在市場法估值方面的理論研究由來已久，并有一定的數學模型支持，大多研究分析了同行業可比上市公司市盈率、市凈率等單一以及綜合價值乘數對目標公司估值的科學性、合理性和可靠性，目前，學者對傳統市場法的范式改進也說明理論界更關注企業估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）認為價值是買者對標的物效用的一種感覺，后發展為不同資產替論；Alford（1992）確立使用市盈率比較法進行企業估值時尋找相似企業的方法，發現以行業結合凈資產收益率（ROE）或以行業結合資產作為劃分可比公司的標準最為準確；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值與折舊、攤銷、息稅前利潤（EBITDA）之間的比率，對高負債經營的企業進行估值，同時用折現現金流（DCF）對該企業估值，發現兩者結果相差無幾；Damodaran（2001）對市場法中所采用的乘數進行總結，提出應根據企業估值的需要，對進行比較的企業賬面價值和銷售收入等參數予以標準化；Kim and Ritter（1999）使用多種比率對新上市企業進行了估值，發現除股票市值與EBITDA比率之外，包括市盈率、賬面價值比率、股票市值與銷售額比率、企業市值與銷售額比率在內的指標都會產生正的誤差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和預期回報，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）預期收益良好的預測指標，但估計長期（10年）預期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）認為公司的基本估值可以建立在任何相關變量與公司價值之間穩定長期的關系基礎上；Evans and Bishop（2001）認為，目標公司與可比公司存在不一致因素，可以取該行業中所有企業比率的均值，以使各種不同來源的不一致因素能夠相互抵銷；Penman（2001）提出剩余收益定價模型，該模型適用于不同的應計會計方法；Rosenbaum and Pearl（2009）認為，可比公司法是在證券市場中尋找與評估標的在業務、財務方面近似的上市公司，基于幾個最為接近的可比價值乘數，計算評估標的的企業價值區間；Koller et al.（2010）提到，應選擇最合理的價值乘數，EV/EBITDA相較于被廣泛使用的P/E更為合理，因為其不會受資本結構和非經營性的損失或利得影響；國際評估準則理事會（IVSC）（2011）指出，市場法應考慮可比公司與所評估企業規模、資本結構、產品等方面存在的差異。

在我國非上市公司估值實踐中，成本法和收益法使用頻率較高，市場法卻很少被采用（岳公俠等，2011），許多學者認為我國資本市場還處于低效率狀態，而這種低效率往往會影響市場法中可比公司選擇的合理性和可靠性。然而，市場摩擦的存在表明不存在一個完全有效的市場（Elton，Gruber，1987），“市場化”是我國資本市場深化改革和健康發展的必然趨勢。在信息公開、競爭充分的資本市場上，相似環境和相同行業中，隨機事件大量有規律、重復地出現，如果存在足夠多的可比公司樣本，運用概率統計中的大數定理，通過企業整體能力的比較達到燙平、辨析企業間差異的目的。本文基于企業能力理論，研究異質性企業對企業價值的影響，以行業內的全樣本為背景、財務指標為著重點，通過市場法評估模型的構建和應用，將企業異質問題具體化，旨在提高市場法企業估值的理論性和實用性。

二、基于企業異質的市場法估值模型構建

本文從財務指標角度闡釋市場法存在的三大技術難題，即可比公司確定、價值乘數選取以及價值乘數修正。

（一）可比公司確定

模糊數學（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高復雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，為可比公司選擇增加了可行性。

1.構建特征值指標體系

交易成本理論認為，企業之間的差異主要來自交易中的各種不確定性因素，這些不確定因素被認為是交易中的外生性決定變量。因此，企業異質一方面表現在企業經營效益和成長能力等方面，可以用財務指標來評價；另一方面又表現在企業文化、創新能力、產品與服務質量等方面，屬于默示性指標，無法用數據衡量，但是這些指標最終也是為財務指標服務的（王晶、高建設、寧宣熙，2009），最終體現到財務指標上。本文選定資產負債率、長期資本負債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產總額比率、資產保值率、資產積累率、總資產增產率、資本密集度、應收賬款周轉天數、扣除非經營性損益后的凈資產收益率（ROE）、期末總資產、期末凈資產、扣除非經營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、股利分派率、股東權益周轉率等為特征值指標體系。設行業中的每個企業為擬可比公司，對每個公司特征指標記為Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），構建模糊物元Rm n。

2.建立差冪復合模糊物元

由于m個指標的特征值具有量綱和量級上的差別，為消除指標量綱的影響，必須對數據進行規格化處理。在實際中對于可比體系來說，大都屬于從優隸屬度中越大越優型，設uij=Xij/maxXij，即第i個企業的第j個特征值所對應的模糊量值。構建復合模糊物元■m n，把目標公司的物元定為標準物元，記為R0 n。若以Δij表示標準物元R0 n與從優隸屬度模糊物元■m n中各項差絕對值的p次方，組成差冪復合模糊物元RΔ。

3.計算特征因素權重

權重的確定是否合理，直接關系到評價的準確性和科學性，而選擇適當的指標賦權方法是保證權重的確定是否合理的關鍵。鄒先德、安鐵雷（2007）提出了給指標復權問題，即解決企業差異問題不僅要豐富特征值指標體系，還要關注指標權重的問題。為了排除主觀賦值法的主觀判斷性，本文采用客觀賦權法確定特征值因素權重。回歸分析中的R2值表示的是擬合優度，也可表示離散程序的相對大小，所以本文對所評估企業的各種財務指標進行回歸，根據回歸分析得出R2值，以此衡量該指標在行業中的功效尺度，根據R2值的情況求得特征因素的權重ωj。

4.根據貼近度確定可比性

貼近度是指可比公司與目標公司之間的接近程度，其值越大可比性越強。為克服加權平均模型評價值趨于均化的缺點，并確保可比公司選擇具有綜合評價意義，本文運用海明貼近度、M（?，+）（即先乘后加算法）確定可比性。計算公式如下：

ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）

式中：ρHj為海明貼近度，ω■為根據R2計算出的特征因素權重，滿足■ω■=1，u■-u■表示標準物元R0 n與從優隸屬度模糊物元■m n中各項差的絕對值。根據ρHj大小進行優劣排序，由此確定可比公司。

（二）價值乘數選取

在考慮價值乘數的選擇時，既要盡可能多地選擇價值乘數，克服單個價值乘數片面性缺陷，又要結合企業的行業特性，確保選擇的價值乘數可靠有用。本文選取兩大類價值乘數作為研究參數，具體如表1所示。

由于采用簡單算術平均法得出最終目標企業評估值的依據并不充分（鄒先德、安鐵雷，2007），所以本文將各可比公司貼近度轉化為估值影響的權重對價值乘數進行復權，即相似程度越高，權值越大，指標所反映的乘數效應也就越強。目標公司的價值乘數計算公式如下：

M0 j=■Mi j×λj

式中：M0 j是目標公司X0 j對應的價值乘數，Mij是Xij對應的價值乘數，λj是通過指數平滑法對貼近度進行修正后的可比公司權重。

（三）目標公司評估值的確定

將股權的流動性溢價表述為股權的缺少流動性折扣，以表示通過減少相應比例的現時價值來實現股權的變現。通過缺少流動性折扣率ξ對目標公司非流動性進行衡量，則目標公司評估值的計算公式如下：

V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）

式中：V0是目標公司價值，M0 j是目標公司X0 j對應的價值乘數，ξ表示缺少流動性折扣率，ξ=1-■。

三、基于企業異質的市場法估值模型的應用

立足于房地產行業，探討基于企業異質的市場法估值模型的應用問題。房地產行業評估中，市場法是其評估的基本方法之一。隨著我國房地產市場的發育和完善，房地產交易日漸活躍，交易實例不斷增多，采用市場法對房地產行業進行評估的條件日趨成熟。近年來，房地產行業在并購市場上也是占據頭角，并購數量也是名列前茅。房地產行業不僅在并購市場上以數量和質量穩居前列，也為本文市場法的應用提供了良好的行業環境。

（一）研究案例

考慮企業異質性問題，排除關聯方并購、非公開收購，以云南安盛創享旅游產業投資合伙企業（簡稱安盛創享，下同）收購昆明市西苑房地產開發經營有限公司（簡稱昆明西苑，下同）為案例。安盛創享成立于2012年12月13日，是一家年輕的合伙企業，由中航信托?天啟330號云南城投旅游產業投資集合資金信托計劃，并通過天啟330號信托資金與安盛創享公司、云南省水務產業投資有限公司共同出資設立，出資總額為31.2億元，主要經營股權投資、項目投資及管理、經濟信息、商務信息咨詢等業務；昆明西苑是一家國有企業，成立于1993年，2002年改制成為一家有限責任公司，具有城市開發三級資質，2012年12月26日根據股東會決議和修改后的章程，變更后的注冊資本為人民幣1.1億元，云南銘鼎投資集團有限公司持有昆明西苑100%股權。

評估基準日2012年12月31日。

（二）研究樣本

根據國泰安CSMAR系列研究數據庫，房地產行業上市公司共137家，剔除數據不全的9家，剩下128家為擬可比公司，數據來源于2012年年報。考慮到行業的影響和所選目標公司自身的影響，選定資產負債率、長期資本負債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產比率、資產保值率、資產積累率、總資產增產率、資本密集度、應收賬款周轉率、股東權益周轉率、股利分派率、扣除非經營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、扣除非經營性損益后的凈資產收益率（ROE）、期末總資產、期末凈資產17項指標，建立特征值指標體系，這些指標涵蓋了規模、營運能力、盈利能力、資本結構等綜合性企業能力。

（三）模型運用

1.特征值指標與模糊物元

分別選取房地產行業128家上市公司17項特征值指標（分別以X1，X2，…，X17表示），該指標值為各公司和目標企業2012年財務數據的年末值。根據越大越優原則確定各指標值的隸屬度，最大值記為maxXij（表2中的極大值），將其他指標Xij最大值比較，求出相對值uij，從優隸屬度用模糊物元■m n表示。設定目標公司的物元為標準物元（R0 n）。矩陣表示如下：

■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）

r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]

Δi j表示標準模糊物元（R0 n）與從優隸屬度模糊物元

（Rm n ）各項差絕對值的p次方，以此組成差冪復合模糊物元RΔ矩陣表示如下：

RΔ=■

式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。

2.指標賦權

各指標權重的確定對評價結果將產生很大的影響。本文以房地產行業128家上市公司2012年末財務數據為統計樣本，利用SPSS17.0軟件，對適合房地產行業17項財務指標值（自變量）與相關企業股權價值（因變量）分別進行回歸；根據回歸分析得出R2，R2越大說明回歸方程擬合優度越好，以此求得特征因素的權重ωj值，如表3所示。

3.可比公司賦權

根據特征值評價體系具有綜合評價意義，采用M（?，+）算法，即先乘后加計算貼近度。貼近度的值越大，表示兩個公司所比較的特征因素越接近；反之，則相差較大，求出貼近度值以后，根據大小排序。由于權值呈指數級遞降，忽略貼近度小的樣本，選出了與目標公司最為相近的5家企業，作為可比公司（見表4）。通過指數平滑，將各可比公司貼近度轉化為估值影響的權重λj。

4.目標公司價值乘數的確定

根據價值乘數分類表和房地產行業特色，考慮到價值乘數的一致性，選擇銷售收入價值乘數、EBIT價值乘數、EBITDA價值乘數、凈資產價值乘數、總資產價值乘數、調整后總資產價值乘數、固定資產價值乘數和存貨價值乘數8項指標（分別以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司價值乘數與對應權重的乘積測算出目標公司價值乘數（見表5）。

5.缺少流動折扣

以房地產行業IPO上市公司2000年至2013年發行價格和上市首日開盤價、收盤價的平均值為依據，計算缺少流動性折扣率。缺少流動性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（見表6，數據來源于國泰安數據庫）。

6.目標公司評估值

由于在計算貼近度時已經對指標值進行了復權，為了避免重復復權，本文運用算術平均計算目標公司評估值，為76 699.73萬元（見表7）。

四、結論

表7結果76 699.73萬元為目標公司在評估基準日的股權價值。根據北京亞超資產評估公司出具的評估報告，目標公司（昆明西苑）的債權價值為2 206.4萬元，則目標公司的整體價值為76 926.13萬元（76 699.73+2 206.4），安盛創享收購昆明西苑60%的股權，目標公司最終評估值為：

V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）

=76 926.13×60%×（1-33%）

=30 924.30（萬元）

本案例評估師采用資產基礎法和收益法兩種方法進行估價，最終選定資產基礎法結果28 216.75萬元作為最終協議價，該價值與本文運用市場法估值模型計算結果相差9.6%①。本文沒有考慮控制權溢價以及協同價值。

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