股權(quán)激勵(lì)的由來(lái)精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)激勵(lì)的由來(lái)范文

創(chuàng)新版本的“股權(quán)激勵(lì)”

根據(jù)公告，愛(ài)爾眼科的“合伙人計(jì)劃”是指符合一定資格的核心人才，作為合伙人股東與愛(ài)爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（上市公司）共同投資設(shè)立新醫(yī)院。在新醫(yī)院達(dá)到一定盈利水平后，公司或者并購(gòu)基金通過(guò)發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或兩者結(jié)合等方式，以公允價(jià)格收購(gòu)合伙人持有的醫(yī)院股權(quán)。天士力的方案則是，六家有限合伙企業(yè)參與上市公司定向增發(fā)，部分董監(jiān)事、管理層作為幾家合伙企業(yè)的有限合伙人。

從計(jì)劃的設(shè)置不難看出，與阿里巴巴以期用合伙人制度徹底割裂公司股權(quán)與控制權(quán)之間的聯(lián)系不同，愛(ài)爾眼科與天士力的方案長(zhǎng)效激勵(lì)與約束的意味更明顯，實(shí)際上是用有限合伙企業(yè)的持股載體將激勵(lì)對(duì)象與公司形成緊密連接，本質(zhì)上仍是股權(quán)激勵(lì)。

不過(guò)，愛(ài)爾眼科的創(chuàng)新在于將股權(quán)激勵(lì)延伸到新建連鎖醫(yī)院層面，激勵(lì)對(duì)象的退出渠道不再拘泥于企業(yè)上市后的二級(jí)市場(chǎng)拋售，而是可以由上市公司或并購(gòu)基金回購(gòu)。天士力則是通過(guò)高管參與定向增發(fā)曲線實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)，實(shí)際上這種做法2014年以來(lái)A股市場(chǎng)早有不少企業(yè)已紛紛試水，除了興森科技、鼎漢技術(shù)、浙江龍盛等，康緣藥業(yè)、誠(chéng)志股份等企業(yè)更是希望高管借助資產(chǎn)管理計(jì)劃杠桿認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股份，與其說(shuō)是天士力加入了合伙人的風(fēng)潮，倒不如將其歸類為“定增式股權(quán)激勵(lì)”更貼切。

不可否認(rèn)，與傳統(tǒng)的激勵(lì)計(jì)劃如期權(quán)和限制性股票相比，愛(ài)爾眼科、天士力等企業(yè)的方案確實(shí)存在很多優(yōu)勢(shì)。

首先，避免因傳統(tǒng)激勵(lì)方案的股份支付影響上市公司利潤(rùn)。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)》規(guī)定，傳統(tǒng)的激勵(lì)方式如期權(quán)、限制性股票計(jì)劃均需進(jìn)行股份支付，因而帶來(lái)不菲的費(fèi)用支出。愛(ài)爾眼科兩項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃下公司需要攤銷的費(fèi)用僅2013年便在1383萬(wàn)元左右，直接影響上市公司利潤(rùn)。同時(shí)受激勵(lì)成本限制，傳統(tǒng)激勵(lì)計(jì)劃只能面向少數(shù)核心高管和骨干，根據(jù)公司2013年報(bào)，期權(quán)和限制性股票計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象分別為175人、244人，顯然無(wú)法滿足公司連鎖網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張帶來(lái)的人才激勵(lì)需求。

其次，降低傳統(tǒng)激勵(lì)方案下的所得稅壓力。根據(jù)國(guó)稅函[2009]461號(hào)《關(guān)于股權(quán)激勵(lì)有關(guān)個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》等法律法規(guī)，傳統(tǒng)激勵(lì)方案需要按照“工資、薪金所得”和股票期權(quán)所得個(gè)人所得稅計(jì)稅方法繳納個(gè)人所得稅，激勵(lì)對(duì)象將面臨最高45%稅率的所得稅壓力。與此相比，創(chuàng)新方案可以降低激勵(lì)對(duì)象面臨的所得稅壓力，而且激勵(lì)對(duì)象通過(guò)有限合伙企業(yè)的持股載體入股，目前很多地區(qū)推出了針對(duì)有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，可以進(jìn)一步降低稅收負(fù)擔(dān)。

再次，經(jīng)過(guò)優(yōu)化后創(chuàng)新方案更貼近企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)需求。比如愛(ài)爾眼科的合伙人計(jì)劃，相比之前上市公司層面的期權(quán)和限制性股票計(jì)劃，激勵(lì)更加直觀，符合連鎖經(jīng)營(yíng)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。單個(gè)連鎖醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)獨(dú)立、又與上市公司整體業(yè)績(jī)有一定關(guān)聯(lián)是愛(ài)爾眼科連鎖經(jīng)營(yíng)模式的重要特點(diǎn)。期權(quán)和限制性股票計(jì)劃下，所有激勵(lì)對(duì)象的個(gè)體收益均與上市公司股價(jià)掛鉤，激勵(lì)并不夠直觀；而合伙人計(jì)劃下激勵(lì)對(duì)象的利益與所在醫(yī)院的發(fā)展直接關(guān)聯(lián)，有利于更大程度地調(diào)動(dòng)合伙人的積極性，可以為更多的連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)借鑒。

實(shí)際上，類似此種“合伙人”的激勵(lì)安排由來(lái)已久，全球第一咖啡連鎖店星巴克在1991年的時(shí)候已經(jīng)推出“咖啡豆股票”計(jì)劃進(jìn)行員工持股，并將員工稱作“合伙人”。

約束不足或存治理風(fēng)險(xiǎn)

需要指出的是，這類“合伙人”操作模式仍存在一些需要優(yōu)化的地方，有些還存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

首先從方案本身看，存在部分需要進(jìn)一步細(xì)化設(shè)計(jì)的空間。以愛(ài)爾眼科的合伙人計(jì)劃為例，退出機(jī)制是整個(gè)方案非常核心的部分，但公告只是簡(jiǎn)單披露，將由上市公司或并購(gòu)基金在3―5年醫(yī)院盈利后回購(gòu)合伙人持有的醫(yī)院股權(quán)。回購(gòu)機(jī)制具體如何操作上不明確，諸如是一次性回購(gòu)還是分批回購(gòu)？現(xiàn)金回購(gòu)還是非現(xiàn)金方式？如果上市公司大規(guī)模、一次性地回購(gòu)合伙人計(jì)劃下眾多新建醫(yī)院的股權(quán)，很有可能給上市公司帶來(lái)一定的現(xiàn)金流壓力；同時(shí)合伙人計(jì)劃的激勵(lì)原理本在于，利用合伙人手中持有的股份作為與所在醫(yī)院利益捆綁的紐帶，如果3―5年一次性回購(gòu)后這種連接紐帶將不復(fù)存在，那合伙人計(jì)劃是否只是作為縮短新建醫(yī)院培育期的階段性工具？

另外，回購(gòu)時(shí)公允價(jià)格如何確定？回購(gòu)價(jià)格是一個(gè)比較敏感的問(wèn)題，回購(gòu)價(jià)格過(guò)低，激勵(lì)對(duì)象收益有限、激勵(lì)效果無(wú)法實(shí)現(xiàn)；回購(gòu)價(jià)格過(guò)高，如果是上市公司回購(gòu)又存在關(guān)聯(lián)交易、利益輸送損害上市公司股東和投資者利益的嫌疑。這些無(wú)疑都需要在回購(gòu)方案具體細(xì)化時(shí)謹(jǐn)慎考慮。

其次，從政策層面看，監(jiān)管部門尚未明朗的態(tài)度給方案實(shí)施增加了不確定性。2014年以來(lái)雖然企業(yè)實(shí)行“定增式股權(quán)激勵(lì)”的熱情不斷升溫，但目前卻鮮有獲得監(jiān)管部門審批通過(guò)的案例。在天士力之前，誠(chéng)志股份2013年已經(jīng)預(yù)案，高管通過(guò)富國(guó)―誠(chéng)志集合資產(chǎn)管理計(jì)劃參與定向增發(fā)，而且管理計(jì)劃設(shè)置A級(jí)投資人（外部投資人，認(rèn)購(gòu)5568萬(wàn)元）和B級(jí)投資人（公司董事、高級(jí)管理人員和骨干員工，認(rèn)購(gòu)2784萬(wàn)元），可方案遲遲未能通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，公司在2014年7月修訂方案，取消了A和B級(jí)投資者的設(shè)置、高管也不再參與定增，方案修訂后才獲得監(jiān)管放行。可見(jiàn)，此類創(chuàng)新形式的激勵(lì)方案未來(lái)仍然可能面臨一定的政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，存在較大的不確定性。

第2篇：股權(quán)激勵(lì)的由來(lái)范文

金融危機(jī)爆發(fā)之前,英美等西方國(guó)家的公司,尤其是大型金融機(jī)構(gòu)因其良好的業(yè)績(jī)一度輝煌,其股公司治理模式被許多國(guó)家奉為圭臬。然而我們認(rèn)為,由于國(guó)情不同,“好的公司治理”僅僅是一種相對(duì)和動(dòng)態(tài)的選擇,很大程度上是不可復(fù)制的。本輪金融危機(jī)更有力地向我們證實(shí),在公司治理的理論和實(shí)踐上根本不存在放諸四海而皆準(zhǔn)的信條。

“股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散越好”的信條反思

長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)許多上市公司的股權(quán)集中于大股東手中,甚至是國(guó)家控股。“一股獨(dú)大”容易導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易、董事會(huì)獨(dú)立性不足、小股東權(quán)益受到侵害、公司控制權(quán)市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮作用等諸多問(wèn)題。有學(xué)者主張,我國(guó)上市公司應(yīng)效仿英美公司,通過(guò)國(guó)有股減持、增發(fā)社會(huì)公眾股等方式,實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的充分分散化,以解決“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。

我們認(rèn)為,這種“股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散公司治理越好”的觀點(diǎn)是缺乏具體問(wèn)題具體分析的,有失偏頗。公司治理的核心是正確解決公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離之后,所有者和管理者之間的委托問(wèn)題,最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)是股權(quán)分散和股權(quán)集中的一種適度平衡。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散下的英美公司治理事實(shí)上存在難以克服的內(nèi)部人控制等委托問(wèn)題:分散的小股東通常沒(méi)有能力監(jiān)督管理層,而且由于“搭便車”的問(wèn)題也不愿意監(jiān)督管理層;管理層為了追求自身短期利益最大化可能無(wú)視公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益,在公司發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)管理上嚴(yán)重背離其應(yīng)盡的對(duì)公司的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。從這個(gè)角度看,在股權(quán)相對(duì)集中的情況下,大股東倒是往往能夠有效地監(jiān)督管理層。而我國(guó)的法律傳統(tǒng)、意識(shí)形態(tài)、行業(yè)特點(diǎn)和市場(chǎng)發(fā)展程度決定了我國(guó)現(xiàn)階段大型金融機(jī)構(gòu)不可能推行公司股權(quán)的高度分散化。同時(shí),股權(quán)集中公司和股權(quán)分散公司面臨的基本公司治理問(wèn)題差別很大,不能簡(jiǎn)單模仿照搬,應(yīng)從實(shí)際出發(fā),有選擇地停止使用根據(jù)處理股權(quán)分散公司治理經(jīng)驗(yàn)建立起來(lái)的治理標(biāo)準(zhǔn),努力發(fā)展適合股權(quán)相對(duì)集中的公司的良好公司治理標(biāo)準(zhǔn)。

“獨(dú)立董事越多越好”的信條反思

從表面上看,我國(guó)上市公司基本按照公司法的要求建立了以董事會(huì)為核心,股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管層相互制衡的公司治理架構(gòu)。為解決股權(quán)過(guò)度集中導(dǎo)致的董事會(huì)由大股東或管理層操縱問(wèn)題,監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始重視設(shè)立獨(dú)立董事,以增強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督高管層、保護(hù)中小股東權(quán)益的能力。這本來(lái)是無(wú)可非議的,但真理再向前多邁一步往往可能變?yōu)橹囌`。

我們認(rèn)為,公司治理的實(shí)質(zhì)是各相關(guān)方利益之間的一種有效制約和平衡。為了避免控股股東不當(dāng)侵犯中小股東利益和內(nèi)部人控制問(wèn)題,獨(dú)立董事應(yīng)該占有董事會(huì)的一定比例,但并不一定是越多越好。從本輪金融危機(jī)也可以看到,英美銀行業(yè)公司中的獨(dú)立董事的數(shù)量并非不足夠多,但眾多的獨(dú)立董事并不一定能夠保證每個(gè)人都具備良好的專業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)道德。獨(dú)立董事制度作用的有效發(fā)揮,除了要求獨(dú)立董事具有形式上的、最起碼的外部獨(dú)立性之外,更應(yīng)該對(duì)每位獨(dú)立董事的工作經(jīng)歷、專業(yè)水準(zhǔn)、人格品質(zhì)提出更高的要求。應(yīng)將關(guān)注的重點(diǎn)放在獨(dú)立董事的專業(yè)性本身及其為董事會(huì)高效運(yùn)作所作貢獻(xiàn)的實(shí)質(zhì)方面,而不是簡(jiǎn)單純拘泥于獨(dú)立董事人數(shù)多寡的形式方面。

“股權(quán)激勵(lì)力度越大越好”的信條反思

理論上流行的看法認(rèn)為,股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作為上市公司高管薪酬體系的重要組成部分,有助于激勵(lì)高管層實(shí)現(xiàn)股東利益最大化,而且激勵(lì)力度越大越有利于解決委托人和人目標(biāo)函數(shù)不一致的問(wèn)題。在實(shí)踐中,幾乎所有的英美上市公司都實(shí)施了股票期權(quán)或股票增值權(quán)計(jì)劃,將高管巨額薪酬的相當(dāng)大比重與公司利潤(rùn)高度掛鉤。我國(guó)許多上市公司也紛紛引入了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

本輪金融危機(jī)中,西方國(guó)家金融機(jī)構(gòu)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的失靈遭到了人們的普遍質(zhì)疑,值得我們對(duì)備受推崇的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行理性思考。我們認(rèn)為,單靠股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并不能夠很好彌合管理層與股東之間的利益分歧。誠(chéng)然,公司高管通過(guò)努力經(jīng)營(yíng)提高公司業(yè)績(jī)會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)上漲,既增進(jìn)了公司和股東的收益也增加了高管的股權(quán)激勵(lì)性收入。但是,如果公司治理的體制和機(jī)制不完備、有缺失或監(jiān)督不到位,公司高管也可以通過(guò)操縱財(cái)務(wù)報(bào)表上的收入、犧牲長(zhǎng)期利益以謀求短期高效益和高股價(jià)等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)人報(bào)酬的最大化。此時(shí)高管收入與股東回報(bào)最大化或者公司可持續(xù)發(fā)展的要求就發(fā)生了沖突。

另外,現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)機(jī)制往往強(qiáng)調(diào)獎(jiǎng)賞和激勵(lì)的方面而偏廢了懲罰和約束的方面,容易助長(zhǎng)公司高管的過(guò)度冒險(xiǎn)行為和金融機(jī)構(gòu)的短期行為,使其不顧審慎性要求和公司的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展,從而帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。本輪金融危機(jī)中的事實(shí)證明,即使在冒險(xiǎn)中失敗,金融機(jī)構(gòu)的有些高管也能夠通過(guò)在另一家金融機(jī)構(gòu)謀職或自己創(chuàng)辦企業(yè)來(lái)安然脫險(xiǎn)。

“股東利益至上”的信條反思

傳統(tǒng)的公司治理理論將股東利益至上視為不容置疑的信條。如資產(chǎn)專用性理論主張,股東為企業(yè)投入了大量的專用性資產(chǎn),承擔(dān)著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn),因而應(yīng)擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)并在企業(yè)中處于支配地位。委托理論則強(qiáng)調(diào),董事會(huì)和管理層作為公司股東的人,應(yīng)對(duì)公司股東負(fù)責(zé)并追求股東利益最大化。

我們認(rèn)為,對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)而言,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理不僅影響股東利益,還涉及債權(quán)人、客戶、員工、供應(yīng)商、社會(huì)和政府等利益相關(guān)者的利益。尤其對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言,高杠桿率在有限責(zé)任原則下致使股東對(duì)公司的資產(chǎn)投入和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)遠(yuǎn)低于銀行客戶、低于存款人或貸款人。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)由于內(nèi)在脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散性而對(duì)經(jīng)濟(jì)金融秩序具有極強(qiáng)破壞力,片面地強(qiáng)調(diào)和簡(jiǎn)單地奉行股東利益至上信條會(huì)激勵(lì)股東與管理者過(guò)度冒險(xiǎn),侵害存款人、貸款人以及其他利益相關(guān)者的利益。實(shí)際上,本輪金融危機(jī)的始作俑者就是奉行股東利益至上信條的金融機(jī)構(gòu),它們?cè)诿つ孔非蠊蓶|利益最大化的過(guò)程中嚴(yán)重?fù)p害了客戶和社會(huì)公眾的利益,結(jié)果反過(guò)來(lái)自身也深受其害、無(wú)法實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

“大而不倒”的信條反思

在美國(guó),金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”的觀念由來(lái)已久,影響深遠(yuǎn)。當(dāng)2008年雷曼兄弟公司倒閉后,隨之而來(lái)的金融海嘯席卷全球。這似乎印證了“大而不倒”的正確性。最近,這種觀念萌發(fā)了解決“大而不倒”問(wèn)題的所謂思路,就是如果某金融機(jī)構(gòu)規(guī)模過(guò)大以至于不能倒閉,那就通過(guò)拆分或者其他方式來(lái)削減其規(guī)模。

我們認(rèn)為,簡(jiǎn)單地將“大而不倒”作為一條原則,盲目地加以堅(jiān)持是不對(duì)的,這種觀念無(wú)論是在理論上還是在實(shí)踐上都難以得到支持。首先,“大而不倒”違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勝劣汰規(guī)律。在金融危機(jī)的背景下,政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無(wú)力拯救所有瀕臨破產(chǎn)的大型金融機(jī)構(gòu),必要時(shí)有選擇、有序地允許其倒閉是現(xiàn)實(shí)和合理的選擇。更重要的是,“大而不倒”觀念容易引發(fā)典型的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,縱容大型金融機(jī)構(gòu)的投資者、管理層和債權(quán)人只追求規(guī)模的無(wú)限擴(kuò)張并毫無(wú)顧忌地從事高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)活動(dòng),而一旦風(fēng)險(xiǎn)惡化后則設(shè)法逃避市場(chǎng)的懲罰。

事實(shí)上,糾正或解決“大而不倒”的問(wèn)題,不能簡(jiǎn)單地得出結(jié)論,即一定要限制金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模。因?yàn)?規(guī)模很大程度上是依據(jù)需要發(fā)展而來(lái)的,是系統(tǒng)運(yùn)行主客觀協(xié)調(diào)統(tǒng)一的結(jié)果,而且一定的規(guī)模本身可以降低經(jīng)營(yíng)成本,給股東、消費(fèi)者、客戶乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造價(jià)值。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論在這一點(diǎn)上是沒(méi)有錯(cuò)的,人為地限制一家金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模也是沒(méi)有道理的,甚至是削足適履的愚蠢之舉。對(duì)于“大而不倒”帶來(lái)的有關(guān)問(wèn)題可以從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面同時(shí)尋找解決的途徑。從外部來(lái)說(shuō),應(yīng)該尋求建立一個(gè)良好的監(jiān)管體系,在允許金融機(jī)構(gòu)滿足個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶需求的同時(shí),確保即便最大的銀行遇到麻煩時(shí),也能夠在總體上不危及納稅人和整體經(jīng)濟(jì)的情況下有序破產(chǎn)。從內(nèi)部來(lái)說(shuō),則需要始終強(qiáng)調(diào)“審慎經(jīng)營(yíng)”的原則,牢固樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)觀念,避免盲目地片面地求大。機(jī)構(gòu)發(fā)展不僅要 “做大”,還要“做強(qiáng)”。

“國(guó)際監(jiān)管準(zhǔn)則不容置疑”的信條反思

目前,國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管準(zhǔn)則存在著不斷吸納國(guó)際監(jiān)管準(zhǔn)則的趨勢(shì)。在實(shí)務(wù)上,不少商業(yè)銀行的董事和高管也言必稱巴塞爾新資本協(xié)議或國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,唯其馬首是瞻,似乎這些國(guó)際監(jiān)管準(zhǔn)則是不容置疑、必須無(wú)條件加以遵守的。

我們認(rèn)為,對(duì)國(guó)際監(jiān)管準(zhǔn)則要有客觀的認(rèn)識(shí)。國(guó)際監(jiān)管準(zhǔn)則作為發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家或國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行公司治理經(jīng)驗(yàn)的總結(jié),有許多東西值得借鑒,而我國(guó)商業(yè)銀行要實(shí)現(xiàn)國(guó)際化也需要遵守共同的游戲規(guī)則。不過(guò)這并不意味著國(guó)際監(jiān)管準(zhǔn)則盡善盡美、不容置疑。本輪金融危機(jī)暴露出國(guó)際監(jiān)管準(zhǔn)則的順經(jīng)濟(jì)周期性缺陷就是明證。就巴塞爾新資本協(xié)議而言,資本充足率計(jì)算中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重在經(jīng)濟(jì)上行階段通常較低,資本充足率因而較高;而在經(jīng)濟(jì)下行階段則完全相反。因此,金融機(jī)構(gòu)傾向于在經(jīng)濟(jì)上行階段通過(guò)信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)購(gòu)買等方式提高杠桿率,從而導(dǎo)致繁榮時(shí)期的泡沫累計(jì);在經(jīng)濟(jì)下行階段則通過(guò)信貸緊縮與資產(chǎn)拋售等方式降低杠桿率,從而拖延衰退時(shí)期的復(fù)蘇時(shí)間。類似地,以公允價(jià)值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也具有明顯的順周期性,極易形成“價(jià)格下跌――資產(chǎn)減記――恐慌性拋售――價(jià)格進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán),加劇了市場(chǎng)恐慌和市場(chǎng)波動(dòng),對(duì)金融危機(jī)起到推波助瀾的作用。由此可見(jiàn),國(guó)際監(jiān)管準(zhǔn)則也是處于不斷發(fā)展演變的過(guò)程,我們不必奉為圣經(jīng),而應(yīng)結(jié)合實(shí)際批判性地加以吸收、利用。

幾點(diǎn)啟示和建議

本輪金融危機(jī)為我們提供了汲取發(fā)達(dá)國(guó)家公司治理教訓(xùn)的絕佳機(jī)會(huì)。毋庸諱言,后危機(jī)時(shí)期,我國(guó)金融機(jī)構(gòu)將面臨更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)以及由此帶來(lái)的公司治理問(wèn)題。從外部來(lái)說(shuō),要有個(gè)治理環(huán)境,包括加強(qiáng)金融監(jiān)管的問(wèn)題;從內(nèi)部來(lái)說(shuō),則要認(rèn)真研究解決科學(xué)發(fā)展和改革創(chuàng)新等重要問(wèn)題。

加強(qiáng)金融監(jiān)管

重視系統(tǒng)效應(yīng)的監(jiān)管責(zé)任。本輪金融危機(jī)在金融監(jiān)管方面最主要的教訓(xùn)之一,是對(duì)整個(gè)金融體系的系統(tǒng)效應(yīng)及其監(jiān)管責(zé)任的疏漏。危機(jī)發(fā)生之前,似乎任何一個(gè)金融機(jī)構(gòu)都可以提出一個(gè)政策目標(biāo),且這些政策目標(biāo)都被狹隘定義以便量化,而對(duì)于系統(tǒng)效應(yīng)的責(zé)任則被遺漏。單一金融機(jī)構(gòu)的理性和穩(wěn)定運(yùn)行不一定能帶來(lái)整個(gè)金融體系的理性和穩(wěn)定。因此,建立以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)、以整個(gè)金融體系的系統(tǒng)效應(yīng)為監(jiān)管對(duì)象的宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制是健全穩(wěn)定的金融體系、加強(qiáng)各機(jī)構(gòu)公司治理的重要基石。

建立綜合監(jiān)管模式并加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作。本輪金融危機(jī)充分表明,隨著金融創(chuàng)新的活躍和金融產(chǎn)品的發(fā)展,傳統(tǒng)金融子市場(chǎng)之間的界限已經(jīng)淡化,跨市場(chǎng)金融產(chǎn)品日益普遍,跨業(yè)監(jiān)管和跨境監(jiān)管以及國(guó)際間的協(xié)調(diào)和合作顯得日趨重要。建立覆蓋面寬的、科學(xué)合理的綜合監(jiān)管體系有利于消除監(jiān)管空白,減少監(jiān)管重疊,提高監(jiān)管效率。隨著我國(guó)金融綜合化經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大,亦有必要加緊探索改變多年來(lái)單一的、缺乏溝通協(xié)調(diào)的條塊分割的分業(yè)監(jiān)管模式。同時(shí),隨著“走出去”戰(zhàn)略的選擇和實(shí)施,應(yīng)積極推進(jìn)國(guó)際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作,避免各國(guó)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)縱容各自金融機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)行為,從而防范金融風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)在全球蔓延。

未雨綢繆,開(kāi)展逆經(jīng)濟(jì)周期監(jiān)管。本輪金融危機(jī)中北美的加拿大和歐洲的西班牙經(jīng)濟(jì)及金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊較小,很重要的一個(gè)原因在于強(qiáng)化監(jiān)督,防患于未然。加拿大在美國(guó)次貸風(fēng)靡全國(guó)時(shí),仍要求銀行住房貸款要堅(jiān)持原則,堅(jiān)持底限,對(duì)金融衍生工具的適用有嚴(yán)格的控制;西班牙金融監(jiān)管當(dāng)局則早在5年前就開(kāi)始進(jìn)行逆經(jīng)濟(jì)周期監(jiān)管,從而在全球危機(jī)爆發(fā)時(shí)沒(méi)有陷入泥潭。由此,我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)引以為鑒,強(qiáng)化監(jiān)督,不能有絲毫麻痹大意或僥幸心理,在具體監(jiān)管策略和方法上可以借鑒和探索開(kāi)展逆經(jīng)濟(jì)周期監(jiān)管。

強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理

堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)理念。金融危機(jī)中,很多問(wèn)題公司的風(fēng)險(xiǎn)管理制度不可謂不嚴(yán)密、風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)不可謂不精良、風(fēng)險(xiǎn)管理人才不可謂不優(yōu)秀,問(wèn)題的關(guān)鍵很大程度上出在沒(méi)有堅(jiān)持審慎原則,沒(méi)有牢固樹(shù)立穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的理念。無(wú)論是股東、董事會(huì)和管理層,都不同程度地淡化了風(fēng)險(xiǎn)理念,放棄了原則,追逐短期利益,從而忽視過(guò)度冒險(xiǎn)政策的后果。事實(shí)證明,只有控股股東、董事、高管和普通員工都牢固樹(shù)立穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的理念,并將其外化為公司的決策及其實(shí)施行為,才能及時(shí)有效地預(yù)測(cè)、評(píng)估、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)。

加強(qiáng)全面風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)代金融機(jī)構(gòu)處于各種風(fēng)險(xiǎn)互相交織、互相演化的發(fā)展環(huán)境中。這更需要金融機(jī)構(gòu)從多元立體的維度審視并控制各種風(fēng)險(xiǎn)。董事會(huì)應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面充分發(fā)揮導(dǎo)向和制衡作用。一是明確公司風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)限額,并要求管理層在發(fā)展業(yè)務(wù)過(guò)程中嚴(yán)格執(zhí)行。二是將“風(fēng)險(xiǎn)扣除”的概念引入高管薪酬結(jié)構(gòu),利用激勵(lì)約束機(jī)制引導(dǎo)管理層平衡發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。三是建立暢通的風(fēng)險(xiǎn)信息報(bào)告渠道,使董事會(huì)能夠第一時(shí)間掌握最全面的公司風(fēng)險(xiǎn)信息。四是根據(jù)公司整體風(fēng)險(xiǎn)狀況和外部經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),督促管理層采取有效措施控制風(fēng)險(xiǎn)。

合理設(shè)計(jì)薪酬激勵(lì)機(jī)制

確立公正透明的薪酬決策程序。薪酬激勵(lì)機(jī)制的首要改進(jìn)方向是確保高管薪酬經(jīng)由公正的決策程序確定(如執(zhí)行董事不參與高管薪酬方案的決策程序,董事自身的薪酬方案須提交股東大會(huì)審議)以及提高薪酬方案的透明度(包括使用簡(jiǎn)明的非專業(yè)術(shù)語(yǔ)披露薪酬方案總成本、績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、薪酬計(jì)算方法和調(diào)整方式等)。

構(gòu)建公平合理的薪酬構(gòu)成體系。本輪金融危機(jī)的教訓(xùn)之一就是要綜合考慮基本薪酬、年度獎(jiǎng)金和長(zhǎng)期激勵(lì)等激勵(lì)工具在薪酬結(jié)構(gòu)中的比重,合理匹配短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)、薪酬水平與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。為了有效抑制金融機(jī)構(gòu)管理層盲目追求短期利益的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī),基本薪酬的絕對(duì)水平要比較高,提高績(jī)效薪酬中長(zhǎng)期激勵(lì)的比重,降低短期激勵(lì)的比重,并將長(zhǎng)期激勵(lì)的兌現(xiàn)條件從股票價(jià)格等市場(chǎng)指標(biāo)更多地轉(zhuǎn)向關(guān)注可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)部績(jī)效指標(biāo)。

強(qiáng)化薪酬激勵(lì)機(jī)制的約束功能。從本輪金融危機(jī)可以看出,如果薪酬激勵(lì)機(jī)制光看業(yè)績(jī)而不看風(fēng)險(xiǎn)、只重獎(jiǎng)而不重懲或者獎(jiǎng)懲失當(dāng),就會(huì)失去應(yīng)有的激勵(lì)約束功能,淪為管理層謀求私利的工具。實(shí)踐證明,高管績(jī)效薪酬要根據(jù)公司整體風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行調(diào)整,使風(fēng)險(xiǎn)成為管理層提高績(jī)效薪酬水平的重要約束因素。同時(shí),要特別重視未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)在薪酬確定中的作用,對(duì)高管層及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有重要影響的員工實(shí)施薪酬的延期支付。

完善公司治理機(jī)制

董事會(huì)是公司治理的核心。完善公司治理機(jī)制的重要任務(wù)之一,是加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè),增強(qiáng)董事會(huì)的決策能力和監(jiān)督能力。通過(guò)本輪金融危機(jī)使我們深刻認(rèn)識(shí)和體會(huì)到,公司治理的好壞,與董事會(huì)作用的發(fā)揮與否有直接關(guān)系。董事會(huì)要真正發(fā)揮作用,首先必須關(guān)注和加強(qiáng)研究新形勢(shì)下銀行科學(xué)發(fā)展全局和戰(zhàn)略的重大問(wèn)題,并建立良好的公司治理機(jī)制。高素質(zhì)董事會(huì)是公司決策科學(xué)、高效的保障。在選任銀行董事時(shí),除了要考察董事候選人是否符合任職資格,更重要的是考察其是否具備勝任董事職位的眼界、膽識(shí)和能力。銀行的董事會(huì)應(yīng)由與銀行業(yè)密切相關(guān)的多元化知識(shí)結(jié)構(gòu)、經(jīng)歷、背景和資源的董事所構(gòu)成,每位董事的個(gè)人專長(zhǎng)能夠與公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管理等特質(zhì)相匹配。董事會(huì)內(nèi)部運(yùn)作的理想境界并不是一團(tuán)和氣,而應(yīng)該是在共同的戰(zhàn)略目標(biāo)下,坦誠(chéng)相處,各抒己見(jiàn),“和而不同”。而在股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層之間則應(yīng)該努力形成權(quán)責(zé)分明、各司其職、相互協(xié)調(diào)、有效制衡的運(yùn)作機(jī)制。且董事、監(jiān)事的定期培訓(xùn)應(yīng)該堅(jiān)持,不能放松,對(duì)董事、監(jiān)事和高管層成員的履職能力和盡責(zé)情況評(píng)估亦十分重要。

在創(chuàng)新中求發(fā)展

金融創(chuàng)新是雙刃劍,用得好,它是金融發(fā)展的動(dòng)力,如果放任自流或過(guò)度濫用,必將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)高度累積和爆發(fā)。本輪金融危機(jī)金融機(jī)構(gòu)無(wú)視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平,過(guò)分追求短期利潤(rùn),而外部缺乏相應(yīng)監(jiān)管,加之金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)分復(fù)雜以及濫用資產(chǎn)支持證券及其他金融衍生工具,嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要和風(fēng)險(xiǎn)掌控能力,進(jìn)而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)呈幾何式增長(zhǎng)以致于完全失控。但是應(yīng)該看到,金融危機(jī)爆發(fā)的直接原因并不是金融創(chuàng)新本身,而是在創(chuàng)新背后所掩藏的人性的貪婪和恐懼。在我們高度關(guān)注伴隨金融創(chuàng)新而來(lái)的負(fù)面效應(yīng)的同時(shí),不能簡(jiǎn)單地否定其重要性。從歷史看,金融創(chuàng)新是金融業(yè)持續(xù)發(fā)展進(jìn)步的動(dòng)力源泉。事實(shí)上,不論從本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展考慮,還是與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,目前我國(guó)的金融創(chuàng)新尚處于起步階段,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要,金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融工具的創(chuàng)新運(yùn)用不是過(guò)度而是不足。在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的今天,中國(guó)銀行業(yè)的改革迫切需要在創(chuàng)新中求發(fā)展,而不能猶豫彷徨,停滯不前,更不能因噎廢食,重回老路。應(yīng)緊緊抓住國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的難得機(jī)遇,以科學(xué)發(fā)展為引領(lǐng),大力推進(jìn)改革和創(chuàng)新,在堅(jiān)持“成本可算、風(fēng)險(xiǎn)可控、信息透明”的基本準(zhǔn)則下,緊隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和新經(jīng)濟(jì)的需要,合理設(shè)定自身的戰(zhàn)略定位,有步驟、有計(jì)劃地主動(dòng)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,調(diào)整結(jié)構(gòu),在不斷創(chuàng)新中解決發(fā)展的問(wèn)題。

關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任

第3篇：股權(quán)激勵(lì)的由來(lái)范文

11月21日，龍湖地產(chǎn)（0960.HK）掌門人吳亞軍與蔡奎離婚的消息傳出，而吳蔡二人先前所采用的英、美法律體系下的家族信托安排，使公司的經(jīng)營(yíng)未受大的影響。

相比一些上市公司大股東家庭離異所造成的災(zāi)難性后果，這場(chǎng)事關(guān)企業(yè)穩(wěn)定與家族財(cái)富傳承的財(cái)產(chǎn)分割范本無(wú)疑是成熟且具有前瞻性的。

近年來(lái)高歌猛進(jìn)的中國(guó)信托業(yè)，已將業(yè)務(wù)拓展到家族信托、財(cái)富傳承等領(lǐng)域。雖然這一領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)還未得到投資者較廣泛的接納，但除了“理財(cái)”功能之外，信托制度本身所具有的豐富的服務(wù)功能正在慢慢“醒來(lái)”。

龍湖地產(chǎn)樣本

龍湖地產(chǎn)的首發(fā)招股說(shuō)明書(shū)顯示，早在2007年11月，吳亞軍與蔡奎在開(kāi)曼群島上注冊(cè)了純屬空殼的龍湖地產(chǎn)，其股權(quán)由兩家BVI公司（英屬維爾京群島成立注冊(cè)公司）CharmTalent以及PreciousFull持有。

到2008年1月，吳亞軍與蔡奎在英屬維爾京群島又注冊(cè)了一個(gè)名為L(zhǎng)ongforInvestment的公司，該公司股權(quán)由龍湖地產(chǎn)100%控股。

2008年6月，LongforInvestment收購(gòu)了夫婦倆打算用于上市的資產(chǎn)——嘉遜發(fā)展的全部已發(fā)行股本。LongforInvestment收購(gòu)了嘉遜發(fā)展后，又將股權(quán)分別以19.2億港元和12.8億港元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給CharmTalent和PreciousFull。

幾乎與此同時(shí)，吳亞軍與蔡奎將上述兩家公司持有的股權(quán)再次進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓。吳亞軍將CharmTalent所持有的所有嘉遜發(fā)展的股份以零代價(jià)的饋贈(zèng)方式全部轉(zhuǎn)讓給SilverSea，結(jié)算為吳氏家族信托；而蔡奎也將PreciousFull所持有的全部嘉遜發(fā)展股份轉(zhuǎn)讓給Silverland，結(jié)算為蔡氏家族信托。

吳氏家族信托，在當(dāng)時(shí)持有龍湖地產(chǎn)的比例為46.9%。經(jīng)過(guò)一輪配股以及回購(gòu)之后，目前吳氏家族信托的持股比例為43.18%。

吳氏家族信托的受益對(duì)象為若干吳氏家族成員以及一個(gè)名為Fitall的信托，這個(gè)信托的受益對(duì)象為龍湖地產(chǎn)的員工及管理層，旨在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。作為彼時(shí)吳亞軍的丈夫，蔡奎也被視作擁有這一部分股份的權(quán)益。

蔡奎的信托名為蔡氏家族信托，目前持有龍湖地產(chǎn)的比例為28.79%。其受益對(duì)象為若干蔡氏家族成員以及Fitall。而這一部分股權(quán)的權(quán)益同時(shí)也由蔡奎的前妻吳亞軍擁有。

中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所的研究員劉浩對(duì)記者表示，信托為獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，在離婚時(shí)不視為夫妻共有，不需要分隔。也就是說(shuō)，并不是離婚讓蔡奎獲得了超過(guò)200億港元的財(cái)富，而是從信托成立日起，這部分已經(jīng)是蔡奎的獨(dú)立財(cái)產(chǎn)。

在這一架構(gòu)下，無(wú)論吳蔡兩人的身份性質(zhì)發(fā)生了何種變化，公司股權(quán)最終都需要通過(guò)家族信托基金匯于一體產(chǎn)生效力，這在一定意義上保障了兩大股東行動(dòng)的一致性。

財(cái)產(chǎn)隔離器

一家信托公司人士對(duì)記者指出：“如果按照國(guó)內(nèi)對(duì)信托計(jì)劃的劃分來(lái)看的話，龍湖地產(chǎn)設(shè)立的幾個(gè)信托計(jì)劃大概可以認(rèn)為是通道型的事務(wù)管理類信托計(jì)劃，信托機(jī)構(gòu)不參與主動(dòng)管理，只是完全按照委托人的意愿以實(shí)現(xiàn)約定的條款運(yùn)作信托資產(chǎn)。”

對(duì)于事物管理類型信托，上述人士給出的定義是：通過(guò)設(shè)立動(dòng)產(chǎn)信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、股權(quán)代持信托、家族信托、遺囑信托等產(chǎn)品，幫助其解決稅務(wù)籌劃、事務(wù)管理等問(wèn)題。這種類型信托的好處是，事務(wù)管理類的產(chǎn)品可以完全按照委托人的意愿行事，與現(xiàn)行的集合信托相比，不需要投入大量精力開(kāi)發(fā)，更不用耗費(fèi)大量人力去銷售，成本極低，信托公司只用提取一定的管理費(fèi)，也都會(huì)比較樂(lè)意。

發(fā)達(dá)國(guó)家大家庭通過(guò)信托來(lái)傳承資產(chǎn)的歷史由來(lái)已久，美國(guó)洛克菲勒等大家族長(zhǎng)盛不衰的背后都有家族遺產(chǎn)信托的支撐。

洛克菲勒家族從1934年開(kāi)始為后人設(shè)立了一系列遺產(chǎn)信托，家族中有能力的人可以參與企業(yè)管理，憑自己的實(shí)力擔(dān)任一定的職務(wù)，大部分人則定期從信托基金獲得一筆生活保障金。遺產(chǎn)由管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)管理，不受繼承人直接控制，繼承人無(wú)法隨意揮霍，同時(shí)信托基金所產(chǎn)生的收益或部分本金可以按遺囑規(guī)定定期支付給繼承人，保障他們的生活。

據(jù)記者了解，目前采用信托基金代管持股在香港大型上市公司中也非常普遍，香港的富豪或名人，如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（李嘉誠(chéng)家族）、恒基地產(chǎn)（李兆基）、新鴻基地產(chǎn)（郭氏家族）、恒隆集團(tuán)（陳啟宗）、英皇國(guó)際（楊受成）、大新銀行集團(tuán)（）等均于多年前已成立并透過(guò)各自的家族信托基金持有上市公司股票；另外，其他內(nèi)地房地產(chǎn)公司如雅居樂(lè)和SOHO中國(guó)也有采用信托基金形式持有公司股票。

在信托行業(yè)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)的歐美及中國(guó)香港地區(qū)，家庭信托之所以得到眾多的家族企業(yè)及高凈值人士的青睞，就在于它的作用不僅僅體現(xiàn)在理財(cái)，而更是在財(cái)產(chǎn)安全隔離、財(cái)富靈活傳承、避稅增值保值和信息嚴(yán)格保密等方面能靈活發(fā)揮作用。龍湖地產(chǎn)的大股東無(wú)疑將信托的財(cái)產(chǎn)安全隔離作用發(fā)揮得淋漓盡致。

而一個(gè)典型的反面例子是土豆網(wǎng)創(chuàng)始人王微與新聞主播楊蕾之間的離婚糾紛。因?yàn)檫@起糾紛正好發(fā)生在土豆網(wǎng)準(zhǔn)備赴美IPO之時(shí)，訴訟直接導(dǎo)致土豆IPO的失利，這使得土豆網(wǎng)敗給了一直以來(lái)勢(shì)均力敵的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手優(yōu)酷網(wǎng)，并最終被其吞并。

信托新方向

作為財(cái)產(chǎn)安全隔離器的家族信托，乃至其他各類型的事務(wù)管理類信托，正日漸成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。

中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的2012年三季度末信托公司數(shù)據(jù)顯示，在全部6.32萬(wàn)億元的信托資產(chǎn)中，按功能分類，事務(wù)管理類信托余額占比高達(dá)14.28%，環(huán)比二季度末增加了1.2個(gè)百分點(diǎn)，單季度凈增長(zhǎng)額約為1800億元。

目前國(guó)內(nèi)很多信托公司致力于從事高端理財(cái)業(yè)務(wù)，尋求新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，財(cái)產(chǎn)類信托占比也在逐漸上升。

據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，今年前三個(gè)季度，融資類信托項(xiàng)目的占比逐季下滑，已從年初的51.44%降至三季度末的49.01%，而財(cái)產(chǎn)信托占比已從年初的12.75%上漲至三季度末的14.28%。

家庭信托是財(cái)產(chǎn)信托的一種，信托公司按委托人的意愿，為受益人的利益或特定的目的管理或處分信托財(cái)產(chǎn)，委托人可設(shè)立財(cái)產(chǎn)分配法則來(lái)保障資產(chǎn)的穩(wěn)定，達(dá)到傳承財(cái)產(chǎn)、保護(hù)隱私、避稅等目的。委托人每年需要給信托公司一定的管理費(fèi)，管理費(fèi)差別也較大，通常每年在1%～4%。

用益信托工作室創(chuàng)始人李旸對(duì)記者表示，“國(guó)外的信托一般認(rèn)為屬于民事信托，這種信托一般是出于委托人財(cái)產(chǎn)處置的目的而設(shè)立；在國(guó)內(nèi)，目前只有商事信托以盈利為目的，對(duì)于委托人來(lái)說(shuō)，更像是一種投資理財(cái)?shù)墓ぞ摺薄?/p>

目前家庭信托在內(nèi)地基本上還是空白。北京一家第三方理財(cái)公司負(fù)責(zé)人表示：“目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并沒(méi)有推出家庭信托，原因并不是法律與制度上的限制，主要還是受到傳統(tǒng)理財(cái)觀念的影響，同時(shí)也缺少一些完善的配套制度，國(guó)內(nèi)很少有人愿意將家庭的資產(chǎn)完全交由‘外人’來(lái)打理；另一方面，目前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利空間很大，信托公司開(kāi)展財(cái)產(chǎn)類信托等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的積極性并不太高。”

第4篇：股權(quán)激勵(lì)的由來(lái)范文

關(guān)鍵詞：國(guó)企；高管薪酬；信息披露

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）24-0033-02

美國(guó)金融機(jī)構(gòu)高管的超高薪酬及其形成機(jī)制被認(rèn)為是2008年國(guó)際金融危機(jī)的誘因之一，從而引發(fā)了西方民眾的強(qiáng)烈質(zhì)疑和抨擊。在此背景下，為加強(qiáng)對(duì)高管薪酬的監(jiān)管，美國(guó)等西方國(guó)家重新審視企業(yè)高管薪酬機(jī)制，并相繼出臺(tái)“限薪令”。

從中國(guó)情況看，一些企業(yè)高管薪酬的合理性同樣受到質(zhì)疑。國(guó)有企業(yè)是中國(guó)企業(yè)序列中的關(guān)鍵組成部分，其高管薪酬也就尤為引人關(guān)注。而目前中國(guó)國(guó)企高管薪酬失衡現(xiàn)象比較顯著，主要表現(xiàn)在：國(guó)企內(nèi)部高管薪酬與職工工資差距明顯、在不同地區(qū)及不同行業(yè)的高管薪酬也有明顯差距，并且這些差距還在不斷擴(kuò)大；國(guó)企高管自定薪酬，導(dǎo)致薪酬虛高；國(guó)企高管薪酬與績(jī)效脫節(jié)， 缺乏相關(guān)性，不少公司高管薪酬在利潤(rùn)下降時(shí)還在上升；國(guó)企高管薪酬激勵(lì)不足與激勵(lì)不當(dāng)共存等。

目前，中國(guó)正處于改革發(fā)展的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，各種社會(huì)矛盾比較突出，而不同社會(huì)階層收入差距拉大，必將成為影響社會(huì)穩(wěn)定的重要因素。據(jù)世界銀行報(bào)道，2007年，中國(guó)基尼系數(shù)達(dá)到0.48，高于國(guó)際上通用的0.4的貧富差距“警戒線”。2010年3月3日至3月14日召開(kāi)的“兩會(huì)”提出，要把收入分配和公平問(wèn)題當(dāng)做經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中重要問(wèn)題。因而中國(guó)企業(yè)高管尤其是國(guó)企高管薪酬制度的改革，不僅是重大的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，也是重大的政治問(wèn)題。

一、高管薪酬問(wèn)題的由來(lái)

高管，亦稱經(jīng)營(yíng)者、經(jīng)理人、職業(yè)經(jīng)理人，是指掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)并直接對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效益負(fù)責(zé)的經(jīng)營(yíng)管理人員，是錢德勒（A.D.Chandler）所指的現(xiàn)代企業(yè)中一組“支薪的高層經(jīng)理人員”，是委托制中的高級(jí)人。與美國(guó)不同，中國(guó)對(duì)這種“高級(jí)人”一般多界定為高層管理人員。

企業(yè)管理的薪酬并不是隨著企業(yè)的產(chǎn)生而產(chǎn)生的。在古典企業(yè)中，企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)是合一的，老板就是經(jīng)理，而經(jīng)理也是老板，所有者承擔(dān)了大部分的管理工作，企業(yè)收益除去支付給職工的工資后，全部歸其個(gè)人所有。因此古典企業(yè)中并不存在現(xiàn)代公司中的高管人員，也就不存在高管薪酬問(wèn)題。

隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，以所有權(quán)和控制權(quán)相分離為特征的現(xiàn)代企業(yè)制度逐漸成為企業(yè)組織的主導(dǎo)形式。于是，職業(yè)經(jīng)理人出現(xiàn)了，而企業(yè)所有者則成為了股東，所有者向管理者支付報(bào)酬，由此產(chǎn)生了高管人員的薪酬，產(chǎn)生了委托關(guān)系。由于所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益并不完全一致以及二者信息不對(duì)稱，所以經(jīng)營(yíng)者有可能會(huì)不按約定履行職責(zé)，甚至利用信息優(yōu)勢(shì)損害所有者的利益。為了防范這種風(fēng)險(xiǎn)，所有者必須給予經(jīng)營(yíng)者有效的激勵(lì)來(lái)使二者利益盡量趨同，同時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為進(jìn)行監(jiān)督，這就需要一套針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束機(jī)制，而高管薪酬制度就是其中最核心的部分之一。

二、中國(guó)國(guó)有企業(yè)高管薪酬失衡的原因

1.內(nèi)部治理機(jī)制失效催生管理者權(quán)力

國(guó)資委是國(guó)有資產(chǎn)的委托人，但它不享有企業(yè)剩余收益的索取權(quán)，只能得到相對(duì)固定的工資及福利，因而不會(huì)有強(qiáng)烈意愿去認(rèn)真評(píng)價(jià)監(jiān)督人，導(dǎo)致其對(duì)人監(jiān)管不足。同時(shí)信息不對(duì)稱也讓政府對(duì)國(guó)企的監(jiān)督困難重重，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，高管能夠利用其影響力在薪酬契約形成過(guò)程中得利。名義上，由專業(yè)咨詢公司提出薪酬方案，股東大會(huì)、董事會(huì)決策的高管薪酬，通常實(shí)際上是由高管自己決定的。

2.國(guó)有企業(yè)存在資源租金阻礙了業(yè)績(jī)的可證實(shí)性

由于產(chǎn)權(quán)關(guān)系的特殊性，雖然國(guó)有企業(yè)創(chuàng)造了巨額利潤(rùn)，但其利潤(rùn)中有相當(dāng)一部分來(lái)自于壟斷優(yōu)勢(shì)和廉價(jià)占有國(guó)家資源。這些本應(yīng)上繳給國(guó)家的資源租金轉(zhuǎn)化為企業(yè)的利潤(rùn)，并非是國(guó)企高管們通過(guò)自身的經(jīng)營(yíng)管理能力實(shí)現(xiàn)的。業(yè)績(jī)的可證實(shí)性是實(shí)施高管激勵(lì)的前提，過(guò)多的干擾將導(dǎo)致業(yè)績(jī)性薪酬激勵(lì)無(wú)法有效實(shí)施。

3.信息披露機(jī)制不健全便于高管隱藏薪酬

國(guó)外實(shí)踐表明，嚴(yán)格的薪酬披露制度對(duì)于合理的高管薪酬政策的制定以及提高高管薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的敏感度方面有顯著作用。中國(guó)對(duì)高管薪酬信息披露的要求始于1998年，《上市公司信息披露管理辦法》以及《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等都對(duì)上市公司高管薪酬信息的披露做出了相關(guān)規(guī)定。但從實(shí)踐來(lái)看，各公司薪酬披露的內(nèi)容過(guò)于簡(jiǎn)單，披露形式不夠規(guī)范，一些敏感的薪酬數(shù)據(jù)缺失及其決定依據(jù)和解釋語(yǔ)焉不詳，難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的披露效果。

4.股東利益的法律保護(hù)機(jī)制缺乏威懾力

所有者缺位的國(guó)企容易形成內(nèi)部人控制，為了防范管理者侵害所有者利益，中國(guó)法律賦予股東違法決議可撤銷權(quán)、自行召集和主持股東會(huì)會(huì)議權(quán)、股東臨時(shí)提案權(quán)、股東代表訴訟權(quán)等，但是這些權(quán)力的實(shí)現(xiàn)條件相對(duì)較高，《公司法》規(guī)定股份有限公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)不能或者不召集股東大會(huì)的，股東要自行召集和主持股東大會(huì)，須連續(xù)90日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司10%以上股份。只有單獨(dú)或者合計(jì)持有股份有限公司3%以上股份的股東，才可以在股東大會(huì)召開(kāi)10日前提出臨時(shí)提案并書(shū)面提交董事會(huì)。提起股東代位訴訟的股份公司股東必須連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司1%以上股份。正是這些對(duì)持股數(shù)量和時(shí)間的高門檻限制了法律武器的運(yùn)用，使其喪失了應(yīng)有的威懾力。

三、國(guó)企高管薪酬失衡的解決措施

1.盡快建立高管薪酬的形成機(jī)制

高管薪酬是企業(yè)內(nèi)部的交換關(guān)系，是自愿交易的結(jié)果。剩余索取權(quán)人按照雇傭契約以一定比例支付給團(tuán)隊(duì)成員。因此，高管薪酬應(yīng)該由內(nèi)部的薪酬制定程序確定。政府應(yīng)該關(guān)注薪酬制定程序的公平與否，因?yàn)槌绦虻墓讲拍墚a(chǎn)生結(jié)果的公平，而不能僅僅依靠簡(jiǎn)單“限薪”。董事會(huì)的獨(dú)立性和專業(yè)性尤為關(guān)鍵，一方面要改革獨(dú)立董事的選聘機(jī)制，切斷獨(dú)立董事和高管人員的裙帶關(guān)系，加強(qiáng)獨(dú)立董事市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制的建設(shè)，讓獨(dú)立董事不再成為“花瓶”，另一方面要發(fā)揮國(guó)企職工董事在高管薪酬問(wèn)題上的話語(yǔ)權(quán)。

2.完善高管薪酬信息披露制度

目前，中國(guó)國(guó)企披露的高管薪酬信息非常有限，通常只披露數(shù)據(jù)，沒(méi)有詳細(xì)披露薪酬結(jié)構(gòu)組成及發(fā)放時(shí)間和方式，如基本工資的標(biāo)準(zhǔn)，職務(wù)津貼、績(jī)效獎(jiǎng)金、特殊獎(jiǎng)勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)收益的設(shè)定、發(fā)放時(shí)間與標(biāo)準(zhǔn)等。信息的有效披露，除了披露薪酬數(shù)據(jù)本身，還需要明確解釋給予高管人員薪酬和福利的具體原因。

3.降低所有者質(zhì)疑高管薪酬問(wèn)題的門檻

所有者應(yīng)該對(duì)管理者的違規(guī)行為擁有便捷的質(zhì)疑途徑。一方面可以通過(guò)違法決議可撤銷權(quán)、自行召集和主持股東會(huì)會(huì)議權(quán)等權(quán)力實(shí)現(xiàn)，這就要求《公司法》降低這些權(quán)力的行使門檻。另一方面也可以運(yùn)用訴訟機(jī)制，國(guó)外實(shí)踐中不乏股東針對(duì)高管薪酬過(guò)高提起的訴訟。在中國(guó)類似的訴訟案件十分罕見(jiàn)，這是因?yàn)閲?guó)有股權(quán)比例高，使中小股東的持股比例和時(shí)間難以滿足發(fā)訟的條件。因此，可適度放寬中小股東發(fā)訟的條件。此外，在高管薪酬訴訟中，可運(yùn)用舉證責(zé)任倒置的原則。

4.改善業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)手段，增強(qiáng)薪酬——業(yè)績(jī)的敏感度

資源租金和壟斷租金嚴(yán)重影響對(duì)于國(guó)企高管的業(yè)績(jī)有效評(píng)價(jià)。要剔除國(guó)企利潤(rùn)中的資源租金，提高業(yè)績(jī)計(jì)量的可證實(shí)性，可以引入經(jīng)濟(jì)增加值的思想，將資源租金在資本成本中予以合理考慮。壟斷租金對(duì)管理者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的影響可用相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)方法予以剔除。中國(guó)現(xiàn)行考評(píng)制度比較注重財(cái)務(wù)指標(biāo)，而對(duì)管理者素質(zhì)、勤奮程度和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等指標(biāo)缺乏客觀公正的評(píng)價(jià)，這極易導(dǎo)致考核結(jié)果與國(guó)企高管的實(shí)際貢獻(xiàn)不相符，因此可以考慮在管理者戰(zhàn)略管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和社會(huì)責(zé)任等方面設(shè)置相應(yīng)考核指標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王佐發(fā).高管薪酬制度的反思與重構(gòu)[J].法學(xué)論壇,2009,(2).

[2] 鄧曉霞.億元報(bào)酬企業(yè)卻虧損　國(guó)企高管薪酬管理待規(guī)范[N].人民日?qǐng)?bào),2007-07-24.

第5篇：股權(quán)激勵(lì)的由來(lái)范文

【關(guān)鍵詞】 R&D資本投入； R&D人力投入； 專利產(chǎn)出； 公司治理； 生物醫(yī)藥業(yè)

中圖分類號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）19-0071-08

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速變化，企業(yè)開(kāi)始意識(shí)到只有通過(guò)不斷的創(chuàng)新才能夠在競(jìng)爭(zhēng)中贏得主動(dòng)。醫(yī)藥行業(yè)作為創(chuàng)新密集型的高端產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)逐漸加大創(chuàng)新資源的投入，自主創(chuàng)新能力顯著提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒，2006―2010年我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)產(chǎn)值保持年均33.5%增速，專利授權(quán)量增幅接近3 500件。在投入上，內(nèi)部研發(fā)經(jīng)費(fèi)2006―2010年保持年均33.7％的增速，R&D人員數(shù)增幅超過(guò)3萬(wàn)人。在建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的指引下，政府也不斷加大對(duì)創(chuàng)新型中藥、生物制藥、轉(zhuǎn)基因和生物技術(shù)領(lǐng)域的支持力度，推動(dòng)著我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)水平向新的高度發(fā)展。我們也應(yīng)該看到，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)仍然存在研發(fā)資源投入不足、創(chuàng)新效率低下的嚴(yán)重問(wèn)題。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者都對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)出效率進(jìn)行了大量研究，大多數(shù)把企業(yè)績(jī)效（主要為財(cái)務(wù)指標(biāo)）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)出的關(guān)鍵性指標(biāo)，較少將企業(yè)的專利產(chǎn)出類型及其效率作為研究對(duì)象。本文基于一個(gè)新的視角，將企業(yè)的專利產(chǎn)出作為主要研究對(duì)象，探討了企業(yè)R&D資本投入、R&D人力投入以及公司治理對(duì)發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀專利的產(chǎn)出效率的影響，進(jìn)一步分析資本、人力投入以及公司治理對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出影響程度的差異，力圖為我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)提高自主創(chuàng)新能力提供一個(gè)實(shí)證依據(jù)。本文主要取得了以下研究進(jìn)展：（1）企業(yè)研發(fā)資金投入及政府研發(fā)補(bǔ)貼與專利產(chǎn)出有顯著的正向關(guān)系，政府補(bǔ)貼占R&D投入比例只有在10%~60%這一區(qū)間內(nèi)時(shí)，才能對(duì)專利產(chǎn)出產(chǎn)生積極影響；（2）高管技術(shù)背景比例與專利產(chǎn)出有顯著正向關(guān)系；（3）股權(quán)集中度、兩職合一與專利產(chǎn)出顯著正相關(guān)；（4）研發(fā)投入對(duì)專利產(chǎn)出存在1~2年的滯后效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，創(chuàng)新成為企業(yè)充分挖掘內(nèi)部潛力、提升企業(yè)價(jià)值的根本途徑（徐欣、唐清泉，2012），探究企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要問(wèn)題。

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外大部分的研究課題都是以企業(yè)自主創(chuàng)新或引進(jìn)外部技術(shù)的投入大小和強(qiáng)度為主要視角，把企業(yè)績(jī)效（主要為財(cái)務(wù)指標(biāo)）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)出的關(guān)鍵性指標(biāo)，著重研究企業(yè)創(chuàng)新投入給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。如何慶豐等（2009）對(duì)我國(guó)科技活動(dòng)的直接人力資本投入、R&D投入與創(chuàng)新績(jī)效之間的定量關(guān)系進(jìn)行了分析，說(shuō)明直接人力資本、R&D投入與創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)。但是，由于專利制度建立較晚和數(shù)據(jù)缺乏等原因，我國(guó)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的研究還十分薄弱，且現(xiàn)有研究主要針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)關(guān)于科技資源投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的研究很少（陳春暉、曾德明，2009）。按照國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的有關(guān)規(guī)定，上市公司所擁有的專利可分為發(fā)明專利、外觀設(shè)計(jì)專利和實(shí)用新型專利三大類，不同類別的專利能夠衡量不同方面的創(chuàng)新產(chǎn)出，彌補(bǔ)了用企業(yè)績(jī)效作為衡量因素時(shí)單一、籠統(tǒng)的缺陷。有學(xué)者認(rèn)為在探討企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)出關(guān)系時(shí)將專利作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)能更好地反映一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新能力，如冒佩華等（2011）認(rèn)為專利是企業(yè)創(chuàng)新能力的一個(gè)重要標(biāo)志，一個(gè)企業(yè)所擁有的與產(chǎn)品有關(guān)的專利量及對(duì)專利的運(yùn)作很大程度上反映了該企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位和前景。在探討影響創(chuàng)新產(chǎn)出的各項(xiàng)因素與專利數(shù)量之間的關(guān)系方面，逄淑媛、陳德智（2009）研究證實(shí)直接人力資本、R&D投入與企業(yè)專利產(chǎn)出之間存在正相關(guān)關(guān)系。因此，本文認(rèn)為將專利產(chǎn)出作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)，能更加直接有力地反應(yīng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，并且能夠豐富和完善已有文獻(xiàn)在專利方面的研究。

與政府補(bǔ)貼相關(guān)的研究方面，一個(gè)重要的研究點(diǎn)在于政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，解維敏等（2009）的研究認(rèn)為政府R&D資助與上市公司進(jìn)行R&D支出的可能性顯著正相關(guān)，楊德偉、湯湘希（2011）也證實(shí)政府研發(fā)資助顯著地促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。師萍等（2007）的研究表明政府給企業(yè)科技撥款資助能夠刺激企業(yè)自籌的R&D支出，且企業(yè)自籌的R&D支出對(duì)企業(yè)的專利產(chǎn)出有明顯的正面作用（朱平芳、徐偉民，2003）。所以，本文選取了企業(yè)R&D資本投入和政府研發(fā)補(bǔ)貼占R&D資本投入的比例兩個(gè)變量同時(shí)作為創(chuàng)新投入的影響因素。由于政府補(bǔ)貼屬于企業(yè)R&D資本投入的一部分，故本文采用政府補(bǔ)貼占R&D資本投入的比例作為投入指標(biāo)，探究二者對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。

許多調(diào)查顯示，我國(guó)企業(yè)自主創(chuàng)新能力不足主要原因是資金問(wèn)題和人才問(wèn)題（盧馨，2013）。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本是一國(guó)提高其自主創(chuàng)新能力促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心資本（朱承亮等，2012）。以往文獻(xiàn)關(guān)于R&D人力投入方面的多數(shù)研究結(jié)果認(rèn)為R&D人力投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出具有促進(jìn)作用。如賈娜、吳丹丹（2013）認(rèn)為在控制了其他因素的前提下，無(wú)論采用何種指標(biāo)，人力資本對(duì)自主創(chuàng)新成果都具有顯著、穩(wěn)健的促進(jìn)作用。其中，部分研究將R&D資本投入與R&D人力投入對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出的影響程度進(jìn)行了比較。比如李春艷、余越（2011）研究表明當(dāng)年R&D人力資本投入與創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)不及R&D經(jīng)費(fèi)投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的貢獻(xiàn)大。

在人力投入方面，技術(shù)人員比例、高等學(xué)歷比例、高管的平均年齡以及高管是否具有技術(shù)背景都是重要的影響因素。支軍、王忠輝（2007）提出在創(chuàng)新人力投入方面，企業(yè)科技人員占全部員工的比例是一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新投入指標(biāo)。陳曉紅（2008）則認(rèn)為科技人員投入越多，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。有關(guān)高等學(xué)歷比例對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的研究方面，朱承亮等（2012）認(rèn)為在人力資本結(jié)構(gòu)中，接受過(guò)大專及以上教育的人力資本能顯著促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新效率的改善。企業(yè)中具有本科、碩士及以上文化程度的員工數(shù)量越多，企業(yè)越傾向于從事獨(dú)立的研發(fā)活動(dòng)（吳延兵、劉霞，2009）。在高管平均年齡方面，劉靖（2012）發(fā)現(xiàn)越年長(zhǎng)的高管越在意自己的職業(yè)聲譽(yù)，更趨向于選擇保守的財(cái)務(wù)策略，而年輕高管更愿意增加技術(shù)創(chuàng)新投資。關(guān)于高管技術(shù)背景的研究顯示，具有研發(fā)經(jīng)歷的高層管理者更樂(lè)于關(guān)注和了解技術(shù)方面的內(nèi)容，更愿意加強(qiáng)產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新投入。文芳、胡玉明（2009）認(rèn)為高管的技術(shù)職業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)公司投資強(qiáng)度有顯著正向影響。高管團(tuán)隊(duì)中擁有技術(shù)背景的人越多就越能影響公司的戰(zhàn)略策略，公司對(duì)創(chuàng)新的重視程度也就越高。羅正英等（2012）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)成員中技術(shù)性背景成員的比重與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關(guān)。

目前為止，學(xué)者們對(duì)企業(yè)投入的影響因素的研究很多，外部因素主要有市場(chǎng)環(huán)境、稅收、政府補(bǔ)貼、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素，內(nèi)部因素主要為企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部治理機(jī)制等（王小榮、卜偉，2008）。在影響企業(yè)R&D投入的內(nèi)部因素方面，以公司治理作為研究對(duì)象的尚在少數(shù)。在已有的文獻(xiàn)中，學(xué)者們認(rèn)為大股東對(duì)企業(yè)R&D投入持積極心態(tài)，因此股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)R&D投入有正影響。如任海云（2010）認(rèn)為股權(quán)集中有利于R&D投入，而且一定的股權(quán)制衡很有必要，一股獨(dú)大不利于R&D投入。針對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度，大多學(xué)者都支持高管持股有利于企業(yè)R&D投入這一觀點(diǎn)，如張洪輝等（2010）實(shí)證探討認(rèn)為公司高管持股比例與創(chuàng)新效率高度相關(guān)，經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì)有利于R&D績(jī)效的提高（任海云，2011）。在探究機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司R&D投入的關(guān)系方面，王斌、解維敏（2011）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司R&D之間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者能夠利用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，參與公司治理，促使管理者對(duì)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行投資。關(guān)于兩職合一對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響方面，不同學(xué)者的觀點(diǎn)不一。趙旭峰、溫軍（2011）認(rèn)為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的制度安排對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的積極影響。但陳守明等（2012）的實(shí)證結(jié)果表明兩職合一對(duì)企業(yè)R&D強(qiáng)度有正向影響。我國(guó)現(xiàn)有研究中，學(xué)者們更多地將企業(yè)績(jī)效作為衡量指標(biāo)，探究公司治理的不同組成部分對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，少有研究公司治理與專利產(chǎn)出之間的關(guān)系。為了進(jìn)一步認(rèn)識(shí)公司治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響作用，本文將公司治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響作為研究對(duì)象。

學(xué)者們?cè)谄髽I(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)出的關(guān)系中已經(jīng)肯定了企業(yè)R&D資本投入、R&D人力投入、公司治理對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向作用，但少有學(xué)者將這三者同時(shí)作為研究點(diǎn)。另外，不同行業(yè)中的研發(fā)和創(chuàng)新活動(dòng)，因其科學(xué)性質(zhì)不同、項(xiàng)目的不確定性和復(fù)雜性不同，導(dǎo)致不同的研發(fā)投入水平和結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響會(huì)表現(xiàn)出不同的軌跡（董靜、茍燕楠，2010）。所以，針對(duì)某一行業(yè)或領(lǐng)域的研究很有必要。醫(yī)藥行業(yè)是典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高回報(bào)的技術(shù)密集型行業(yè)（譚杰、程艷，2006），其專利產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)投入有很大關(guān)聯(lián)性。創(chuàng)新能力弱是我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)由來(lái)已久的問(wèn)題（蔡基宏，2009），并且鮮有針對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出關(guān)系，綜合分析影響其創(chuàng)新能力的因素的研究。因此，本文基于我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的創(chuàng)新投入產(chǎn)出關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，具有重要意義。

三、理論分析和研究假設(shè)

面對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，很多企業(yè)都把實(shí)施自主創(chuàng)新提高到戰(zhàn)略高度（朱衛(wèi)東等，2012）。醫(yī)藥行業(yè)也加快了技術(shù)創(chuàng)新的步伐。由于企業(yè)R&D支出是增強(qiáng)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和科技競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素（劉和東、梁東黎，2006），政府也不斷增加對(duì)企業(yè)的研發(fā)支持力度。創(chuàng)新成為企業(yè)充分挖掘內(nèi)部潛力、提升企業(yè)價(jià)值的根本途徑（徐欣、唐清泉，2012），鼓勵(lì)企業(yè)投入更多的財(cái)力和人力資源到R&D活動(dòng)中具有重要意義（師萍等，2007）。因此，筆者提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)R&D資本投入越大，專利產(chǎn)出數(shù)量越多。

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本是一國(guó)提高其自主創(chuàng)新能力促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心資本（朱承亮等，2012）。中國(guó)科技資源的投入，無(wú)論是科研資金還是科研人員的產(chǎn)出彈性都很高，對(duì)創(chuàng)新具有顯著的積極影響（古利平等，2006）。據(jù)此筆者認(rèn)為R&D人力投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出具有促進(jìn)作用。陳曉紅等（2008）認(rèn)為科技人員投入越多，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)；朱承亮等（2012）認(rèn)為在人力資本結(jié)構(gòu)中，接受過(guò)大專及以上教育的人力資本能顯著促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新效率的改善；盧馨（2013）在研究中證明了高管平均年齡與企業(yè)的專利產(chǎn)出存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。關(guān)于高管技術(shù)背景的研究顯示，具有研發(fā)經(jīng)歷的高層管理者更樂(lè)于關(guān)注和了解技術(shù)方面的內(nèi)容，更愿意加強(qiáng)產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新投入。據(jù)此，提出假設(shè)2，并且在此基礎(chǔ)上提出了四個(gè)分假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)R&D人力投入越大，專利產(chǎn)出數(shù)量越多。

a：在其他條件不變的情況下，企業(yè)技術(shù)人員比例越大，專利產(chǎn)出數(shù)量越多。

b：在其他條件不變的情況下，企業(yè)高等學(xué)歷人員比例越大，專利產(chǎn)出數(shù)量越多。

c：在其他條件不變的情況下，企業(yè)高管技術(shù)背景比例越大，專利產(chǎn)出數(shù)量越多。

d：在其他條件不變的情況下，企業(yè)高管平均年齡越小，專利產(chǎn)出數(shù)量越多。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

本文以2008年以前在滬深證券交易所上市的醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司為研究樣本，選取2008―2012年為研究區(qū)間。有關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)，人力資本投入和公司治理有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。由于企業(yè)R&D投入和政府研發(fā)補(bǔ)貼無(wú)法從數(shù)據(jù)庫(kù)中查找得出，筆者手工收集整理了上市公司R&D投入和政府研發(fā)補(bǔ)貼的數(shù)據(jù)。根據(jù)以往我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度的相關(guān)規(guī)定，R&D投入主要在財(cái)務(wù)報(bào)告“管理費(fèi)用”和“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”這兩個(gè)項(xiàng)目中披露，通常的名稱包括：研發(fā)費(fèi)、研究開(kāi)發(fā)費(fèi)、技術(shù)研究費(fèi)、技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)、科研費(fèi)、咨詢及技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)等，或是直接作為研發(fā)支出、研發(fā)投入披露。與政府補(bǔ)貼有關(guān)的兩個(gè)會(huì)計(jì)科目是營(yíng)業(yè)外收入中的“政府補(bǔ)助”和“專項(xiàng)應(yīng)付款”，筆者對(duì)兩者的明細(xì)科目進(jìn)行逐一整理。政府研發(fā)補(bǔ)貼是國(guó)家為了促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新而給予的補(bǔ)貼，在具體的數(shù)據(jù)搜尋與分類當(dāng)中，根據(jù)企業(yè)披露的政府補(bǔ)貼的來(lái)源、用途和依據(jù)的文件判斷政府補(bǔ)貼是否屬于研發(fā)補(bǔ)貼。

上市公司專利的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的專利之星專利檢索系統(tǒng)，本文按照國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的有關(guān)規(guī)定，將上市公司所擁有的專利進(jìn)行了分類，即按照發(fā)明專利、外觀設(shè)計(jì)專利和實(shí)用新型專利三大類進(jìn)行了歸類整理。筆者對(duì)截止于2012年12月31日的A股醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司進(jìn)行了檢索，將上市公司所擁有的專利按照類型和年份進(jìn)行了歸類整理。在剔除數(shù)據(jù)缺失值之后，本文總共得到了350個(gè)觀察樣本，其中，2008―2012年分別為48、72、74、73和83個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)分析采用SPSS20.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

本文采用多元線性回歸模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。模型可表示如下：

Patents=β0+β1LnRD+β2GOV+β3TECH+β4BACK

+β5AGE+β6EDU+β7CEOD+β8SC+β9INSTOWN

+β10MBO+β11YEAR+ξ（1）

Invention=β0+β1LnRD+β2GOV+β3TECH+

β4BACK+β5AGE+β6EDU+β7CEOD+β8SC+

β9INSTOWN+β10MBO+β11YEAR+ξ （2）

Design=β0+β1LnRD+β2GOV+β3TECH+β4BACK

+β5AGE+β6EDU+β7CEOD+β8SC+β9INSTOWN

+β10MBO+β11YEAR+ξ（3）

Utility=β0+β1LnRD+β2GOV+β3TECH+β4BACK

+β5AGE+β6EDU+β7CEOD+β8SC+β9INSTOWN

+β10MBO+β11YEAR+ξ （4）

其中，變量定義如表3所示。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

本文對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的專利數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的專利產(chǎn)出數(shù)量從2008年到2012年呈上升趨勢(shì)，發(fā)明專利產(chǎn)出在增長(zhǎng)速度和數(shù)量上都遠(yuǎn)大于外觀專利和實(shí)用新型專利。由此可以看出，專利產(chǎn)出越來(lái)越成為我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力的重要方式。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5所示。通過(guò)表5可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的R&D投入均值為54 959 034.49，占企業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的1.92%，說(shuō)明醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)資金上投入巨大，但標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到124 703 247，反映出企業(yè)之間研發(fā)資本投入存在很大差異。從政府研發(fā)補(bǔ)貼占企業(yè)研發(fā)支出比例來(lái)看，平均值為0.2236，說(shuō)明政府對(duì)醫(yī)藥行業(yè)這個(gè)新興的創(chuàng)新密集型行業(yè)支持力度較大。在研發(fā)人力投入方面，企業(yè)技術(shù)人員比例、高等學(xué)歷比例的均值分別為13.84%、21.9%，高管的平均年齡段在41~55歲之間，平均值為48.02歲，這說(shuō)明高管趨于年輕化，大多處于四五十歲的階段。高管技術(shù)背景均值為23.09％，也即10個(gè)高管中約有2~3個(gè)具有技術(shù)專業(yè)背景。在專利產(chǎn)出方面，發(fā)明專利最多，其次為外觀專利和實(shí)用新型專利。發(fā)明專利所占比重最大，說(shuō)明了我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)專利創(chuàng)新程度較高。然而，專利總數(shù)和發(fā)明專利的標(biāo)準(zhǔn)差較大，分別為28.51和33.45，反映出我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)能力存在嚴(yán)重的兩極分化問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果分析

1.全樣本回歸檢驗(yàn)

表6中，在控制了相關(guān)因素后，企業(yè)R&D資本投入的自然對(duì)數(shù)與專利產(chǎn)出總量顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)是3.556，在0.01的水平下顯著。這說(shuō)明企業(yè)R&D投入越大，專利產(chǎn)出總量越多。本文的研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

模型2、模型3、模型4分別考察了企業(yè)R&D資本投入與發(fā)明專利產(chǎn)出數(shù)量、外觀專利產(chǎn)出數(shù)量、實(shí)用新型專利產(chǎn)出數(shù)量之間的關(guān)系。其中，企業(yè)R&D資本投入的自然對(duì)數(shù)與發(fā)明專利產(chǎn)出數(shù)、外觀專利產(chǎn)出數(shù)顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)R&D投入越大，發(fā)明專利和外觀專利產(chǎn)出數(shù)量越多。而企業(yè)R&D資本投入的自然對(duì)數(shù)與實(shí)用新型專利產(chǎn)出數(shù)量相關(guān)性不顯著，說(shuō)明企業(yè)R&D資本投入對(duì)于實(shí)用新型專利產(chǎn)出數(shù)量沒(méi)有太大影響。這一結(jié)論為我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的技術(shù)研發(fā)提供了指導(dǎo)，即企業(yè)應(yīng)該在發(fā)明專利以及外觀專利上加大研發(fā)投入力度，合理配置有限的創(chuàng)新資源。

政府研發(fā)補(bǔ)貼占企業(yè)R&D投入比例與專利產(chǎn)出的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，其與專利產(chǎn)出總量、發(fā)明專利產(chǎn)出數(shù)以及外觀專利產(chǎn)出數(shù)顯著正相關(guān)，與實(shí)用新型專利產(chǎn)出數(shù)相關(guān)性不顯著。這說(shuō)明政府研發(fā)補(bǔ)貼占企業(yè)R&D投入比例越大，專利產(chǎn)出總量、發(fā)明專利以及外觀專利產(chǎn)出越多。

在企業(yè)R&D人力資本投入方面，技術(shù)人員比例與外觀專利數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，與專利產(chǎn)出總量、發(fā)明專利數(shù)以及實(shí)用新型專利數(shù)關(guān)系不顯著。這說(shuō)明企業(yè)技術(shù)人員對(duì)外觀專利的研發(fā)并不重視，也不能直接影響專利產(chǎn)出總量和發(fā)明專利的產(chǎn)出，預(yù)期假設(shè)不能得到驗(yàn)證。高管的技術(shù)背景與專利產(chǎn)出總量、發(fā)明專利數(shù)、實(shí)用新型專利數(shù)顯著正相關(guān)，與外觀專利產(chǎn)出相關(guān)性不顯著，說(shuō)明技術(shù)人員并不能直接影響企業(yè)的專利產(chǎn)出，具有技術(shù)背景的高級(jí)管理層對(duì)企業(yè)的專利產(chǎn)出才具有決定性影響，假設(shè)H2-c得到驗(yàn)證。高管平均年齡以及高等學(xué)歷比例與專利產(chǎn)出不存在顯著的相關(guān)性，均不能驗(yàn)證我們的預(yù)期假設(shè)。這可能是因?yàn)闃颖酒髽I(yè)中非國(guó)有企業(yè)占53.14%，具有決策權(quán)力的第一代創(chuàng)始人普遍學(xué)歷不高，而學(xué)歷較高的員工在公司內(nèi)部的決策權(quán)力較小，導(dǎo)致了企業(yè)高等學(xué)歷比例與專利產(chǎn)出之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性。

在公司治理方面，股權(quán)集中度與專利產(chǎn)出總量、發(fā)明專利數(shù)顯著正相關(guān)；兩職合一與專利產(chǎn)出總量、外觀專利數(shù)顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力越集中，越有利于專利產(chǎn)出。機(jī)構(gòu)持股比例與專利產(chǎn)出不存在顯著相關(guān)性，管理層持股比例與發(fā)明專利產(chǎn)出數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者只追求短期利益，不關(guān)心企業(yè)發(fā)展，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為影響不大。至于管理層持股比例，在樣本企業(yè)中，管理層持股比例為零的比例達(dá)到74.29%，說(shuō)明管理層持股比例普遍較低，也進(jìn)一步證明了企業(yè)的股權(quán)分散不利于專利產(chǎn)出。

為了研究企業(yè)資本投入、人力投入和公司治理對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出的影響大小的關(guān)系，筆者利用模型1進(jìn)行變量標(biāo)準(zhǔn)化后的回歸檢驗(yàn)。根據(jù)各變量與專利產(chǎn)出之間的相關(guān)性，選擇企業(yè)R&D投入的自然對(duì)數(shù)這一變量代表企業(yè)資本投入，高管技術(shù)背景比例代表企業(yè)R&D人力投入，兩職合一代表公司治理。從標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)可以看出，企業(yè)R&D投入的自然對(duì)數(shù)系數(shù)最大，兩職合一的系數(shù)次之，高管技術(shù)背景比例的系數(shù)最小（0.359>0.127>0.104）。另外，筆者在模型1中將企業(yè)R&D資本投入自然對(duì)數(shù)、高管平均年齡、股權(quán)集中度分別做了剔除，發(fā)現(xiàn)將企業(yè)R&D資本投入自然對(duì)數(shù)剔除后，模型的擬合優(yōu)度程度變化最大。

由此可知，企業(yè)R&D資本投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響大于人力投入和公司治理對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。

2.關(guān)于政府研發(fā)補(bǔ)貼的進(jìn)一步分析

在全樣本檢驗(yàn)中，筆者發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼占企業(yè)R&D資本投入的比例越大，專利產(chǎn)出數(shù)量越多。郭曉丹等（2011）提出，政府補(bǔ)貼一方面能夠直接彌補(bǔ)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新資金缺口，另一方面能夠產(chǎn)生額外行為，激勵(lì)和引導(dǎo)被補(bǔ)貼企業(yè)積極參與技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新。本文認(rèn)為，作為企業(yè)研發(fā)投入的一部分，政府研發(fā)補(bǔ)貼雖然能夠刺激企業(yè)自身的R&D投入，但如果其比例過(guò)小或是過(guò)大，對(duì)企業(yè)專利產(chǎn)出的促進(jìn)作用將會(huì)減弱。因此，本文將樣本數(shù)據(jù)分為三組，其政府補(bǔ)貼占企業(yè)R&D資本投入的比例分別為10%以下、10%~60%、60%以上，樣本數(shù)分別為131、136和39，對(duì)其進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示，政府補(bǔ)貼比例在10%以下和60%以上這兩個(gè)區(qū)間時(shí)，與專利產(chǎn)出總量不存在顯著相關(guān)性；當(dāng)政府補(bǔ)貼比例在10%~60%之間時(shí)，與專利總量顯著正相關(guān)。

結(jié)果表明，政府只有把握好對(duì)企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼支持力度，才能激勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，獲得更多的專利產(chǎn)出。

3.研發(fā)支出的時(shí)間滯后性檢驗(yàn)

在以往的文獻(xiàn)中，眾多學(xué)者對(duì)研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的時(shí)間滯后的影響進(jìn)行了研究。Hall，Griliches和Hausman（1983）就專利產(chǎn)出和R&D支出的滯后結(jié)構(gòu)進(jìn)行了專門的研究，發(fā)現(xiàn)滯后一期和之后二期的R&D支出對(duì)專利產(chǎn)出有一個(gè)顯著的影響，但并沒(méi)有很強(qiáng)的證據(jù)表明一個(gè)長(zhǎng)期的滯后關(guān)系存在。朱平芳、徐偉民（2005）也證明了企業(yè)R&D支出對(duì)專利申請(qǐng)量可能存在2.5~3年的滯后期，對(duì)專利授權(quán)量存在4年的滯后期。逄淑媛、陳德智（2009）發(fā)現(xiàn)平均來(lái)說(shuō)研發(fā)投入對(duì)投入后2年的專利產(chǎn)出貢獻(xiàn)最大，且健康醫(yī)療和生物制藥專利產(chǎn)出與前4年的研發(fā)投入均為正相關(guān)。

本文對(duì)全樣本進(jìn)行研發(fā)支出的時(shí)間滯后回歸檢驗(yàn)，樣本中2008―2012年的觀測(cè)值分別為41、62、66、65、72個(gè)，分別進(jìn)行專利產(chǎn)出滯后一年和滯后兩年的檢驗(yàn)。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，相對(duì)于全樣本檢驗(yàn)，滯后性檢驗(yàn)擬合優(yōu)度程度提高，創(chuàng)新投入與產(chǎn)出之間相關(guān)性更加顯著，能更全面地體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)出關(guān)系。

在研發(fā)資本投入方面，企業(yè)R&D資本投入與專利產(chǎn)出總量、發(fā)明專利數(shù)顯著正相關(guān)，且滯后兩年的系數(shù)明顯大于當(dāng)期系數(shù)，說(shuō)明企業(yè)R&D資本投入與發(fā)明專利產(chǎn)出存在1~2年的滯后效應(yīng)。

人力投入方面，在全樣本檢驗(yàn)中，技術(shù)人員比例與專利產(chǎn)出總量、發(fā)明專利數(shù)均不存在顯著的相關(guān)性，而在滯后檢驗(yàn)中技術(shù)人員比例與專利產(chǎn)出總量、發(fā)明專利數(shù)以及外觀專利數(shù)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與筆者的預(yù)期假設(shè)相反。盧馨（2013）在研究中得到相同結(jié)論，并認(rèn)為這可能是由于年報(bào)中披露的技術(shù)人員統(tǒng)計(jì)范圍比較廣泛，不能反映創(chuàng)新所需的核心的研發(fā)人員數(shù)量。除此之外，本文認(rèn)為這還可能是因?yàn)樵卺t(yī)藥行業(yè)，技術(shù)人員大量存在于生產(chǎn)過(guò)程中，并不能作為企業(yè)中參與核心研發(fā)活動(dòng)人員數(shù)量的衡量指標(biāo)。同時(shí)，與全樣本檢驗(yàn)不同，在滯后兩年的回歸結(jié)果中，高管平均年齡與專利產(chǎn)出總量、外觀專利產(chǎn)出數(shù)在0.1的水平下顯著正相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)H2-d相反。考慮到樣本企業(yè)中非國(guó)有企業(yè)比例達(dá)一半以上，這可能是由于擁有決策權(quán)的第一代創(chuàng)始人普遍年齡較大，研發(fā)檢驗(yàn)豐富，注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，更多地負(fù)責(zé)研發(fā)周期較長(zhǎng)的尖端課題，導(dǎo)致在滯后兩年的結(jié)果中顯示高管年齡與專利產(chǎn)出顯著正相關(guān)。

與全樣本檢驗(yàn)相同，在滯后一年和滯后兩年的檢驗(yàn)中，筆者對(duì)企業(yè)資本投入、人力投入和公司治理水平對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出的影響差異進(jìn)行了研究，證明了企業(yè)R&D資本投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響大于人力投入和公司治理對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。

六、結(jié)論與政策建議

本文以滬深股市2008―2012年醫(yī)藥生物企業(yè)為樣本，檢驗(yàn)了企業(yè)R&D資本投入、R&D人力投入以及公司治理對(duì)專利產(chǎn)出的影響，具體實(shí)證結(jié)果如下：

1.通過(guò)對(duì)企業(yè)R&D資本投入、R&D人力投入和公司治理對(duì)專利產(chǎn)出影響進(jìn)行多元回歸的全樣本檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在人力投入方面，假設(shè)H2-a的檢驗(yàn)結(jié)果與預(yù)期的相反，即技術(shù)人員比例與外觀專利產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)。在公司治理方面發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力越集中，越有利于專利產(chǎn)出。進(jìn)一步分析，從各變量的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)和模型的擬合優(yōu)度變化來(lái)看，企業(yè)R&D資本投入對(duì)專利產(chǎn)出的影響大于R&D人力投入和公司治理水平對(duì)其的影響。

2.本文考慮了研發(fā)支出對(duì)專利產(chǎn)出的時(shí)間滯后檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)滯后兩年的研發(fā)資金投入對(duì)發(fā)明專利產(chǎn)出影響系數(shù)最大。在人力投入方面，技術(shù)人員比例與專利產(chǎn)出顯著負(fù)相關(guān)，高管平均年齡與專利產(chǎn)出顯著正相關(guān)，均與預(yù)期假設(shè)相反。在時(shí)間滯后的檢驗(yàn)中，各變量與專利產(chǎn)出關(guān)系的顯著性明顯提高，擬合優(yōu)度程度也有提升，由此得出結(jié)論，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的專利產(chǎn)出存在1~2年的滯后效應(yīng)。

本文的研究證明了企業(yè)R&D資本投入、R&D人力投入和公司治理能夠有效影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，并做出以下理論貢獻(xiàn)：

1.本文的企業(yè)R&D資本投入包括企業(yè)自身的研發(fā)資金投入和政府的研發(fā)補(bǔ)貼，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)的研發(fā)資金投入和政府補(bǔ)貼占企業(yè)研發(fā)投入的比例均與專利產(chǎn)出顯著正相關(guān)。以往眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有積極影響，本文進(jìn)一步分析，對(duì)政府研發(fā)補(bǔ)貼占企業(yè)R&D資本投入比例進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)比例處于10%~60%這一區(qū)間內(nèi)時(shí)，政府補(bǔ)貼才能對(duì)專利產(chǎn)出產(chǎn)生積極影響，深化對(duì)政府補(bǔ)貼影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的認(rèn)識(shí)。

2.雖然眾多學(xué)者都分別研究了研發(fā)資金投入、人力投入和公司治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，但少有學(xué)者將這三者同時(shí)作為研究對(duì)象，并進(jìn)一步研究企業(yè)研發(fā)資金投入、人力投入和公司治理對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響差異，所以本研究具有重要意義。

3.本文研究發(fā)現(xiàn)兩職合一與股權(quán)集中度與專利產(chǎn)出存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)持股比例與專利產(chǎn)出不存在顯著相關(guān)性，管理層持股比例與發(fā)明專利產(chǎn)出數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明企業(yè)的股權(quán)越集中，越有利于專利產(chǎn)出。Francis&Smith（1995）的研究表明，股權(quán)分散的公司很少?gòu)氖聞?chuàng)新投資，而股權(quán)集中有助于企業(yè)從事技術(shù)專利開(kāi)發(fā)等創(chuàng)新活動(dòng)；蔡吉甫（2005）認(rèn)為，企業(yè)股權(quán)過(guò)于集中會(huì)導(dǎo)致我國(guó)上市公司治理的無(wú)效率。本文認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)處于不同發(fā)展階段時(shí)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績(jī)效和創(chuàng)新績(jī)效的影響會(huì)存在不同的規(guī)律。這也是我們未來(lái)的一個(gè)研究方向。

基于實(shí)證研究結(jié)果，本文提出以下建議：

醫(yī)藥行業(yè)是典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高回報(bào)的創(chuàng)新密集型行業(yè)，且研發(fā)周期長(zhǎng)，創(chuàng)新產(chǎn)出具有滯后性。企業(yè)應(yīng)該接受較長(zhǎng)的研發(fā)周期，保證研發(fā)資金的持續(xù)投入，從而提高專利尤其是發(fā)明專利的產(chǎn)出數(shù)量和效率。政府也應(yīng)該合理確定對(duì)醫(yī)藥行業(yè)自主創(chuàng)新的支持力度，幫助醫(yī)藥行業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而增強(qiáng)我國(guó)的自主創(chuàng)新能力。在人力投入方面，企業(yè)應(yīng)該注重研發(fā)技術(shù)人員的培養(yǎng)，建立完善的員工培訓(xùn)、進(jìn)修機(jī)制，提高員工素質(zhì)，創(chuàng)立具有創(chuàng)新氛圍的企業(yè)文化，吸引高水平的技術(shù)創(chuàng)新人員，提高企業(yè)核心創(chuàng)新人才的比例。在公司治理方面，企業(yè)應(yīng)該提高具有技術(shù)背景的高管在研發(fā)活動(dòng)中的決策權(quán)力，并且給予適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)。這不僅有利于其創(chuàng)新能力的發(fā)揮，也能提高其對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度，對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新能力提升具有重要意義。

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第6篇：股權(quán)激勵(lì)的由來(lái)范文

8月1日晚間，萬(wàn)達(dá)院線在深交所公告稱，將中止對(duì)萬(wàn)達(dá)影視傳媒有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)影業(yè)”）、青島影投（含傳奇影業(yè)）以及互愛(ài)互動(dòng)的重大資產(chǎn)重組，并且年內(nèi)不再籌劃相關(guān)事項(xiàng)。

今年5月，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)對(duì)旗下分散的影業(yè)資源啟動(dòng)重組，將萬(wàn)達(dá)影業(yè)、互愛(ài)互動(dòng)以及包含傳奇影業(yè)的青島影投，打包進(jìn)萬(wàn)達(dá)院線（002739.SZ）進(jìn)行整合。

此次公告意味著這一整合計(jì)劃受阻。萬(wàn)達(dá)院線在公告中稱，由于傳奇影業(yè)收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間較短、體量較大，且涉及中美兩地電影制作業(yè)務(wù)，交易各方認(rèn)為，宜在交易標(biāo)的內(nèi)部整合基本完成以后，公司再探討重組機(jī)會(huì)，同時(shí)，由于傳奇影業(yè)收購(gòu)時(shí)間較短，客觀上仍需要獨(dú)立運(yùn)行一段時(shí)間，以證明其盈利預(yù)測(cè)的穩(wěn)定性，以更有利于保護(hù)中小股東利益。

萬(wàn)達(dá)院線在公告中提到，由于本次重組預(yù)案公布之后，證券市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大變化，因此，交易各方也將探討調(diào)減交易價(jià)格的可行性。

作為目前排名第一的民營(yíng)院線，萬(wàn)達(dá)院線擁有國(guó)內(nèi)外320家影院、2789塊銀幕，其在停牌重組前市值達(dá)到了943億元。按照萬(wàn)達(dá)的計(jì)劃，如果此次重組順利完成，它將成為國(guó)內(nèi)第一家具備從上游影視制作、中游整合營(yíng)銷與發(fā)行到下游院線管理齊備的全產(chǎn)業(yè)鏈影視公司。同時(shí)，它更將成為國(guó)內(nèi)第一家市值接近2000億元的影視巨頭。這無(wú)疑是今年影視行業(yè)最重要的一場(chǎng)資本運(yùn)作。

據(jù)2016年8月中金公司的關(guān)于萬(wàn)達(dá)院線中止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)核查意見(jiàn)，此次重組并不會(huì)對(duì)萬(wàn)達(dá)院線的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成不利的影響，萬(wàn)達(dá)院線的公告中亦稱，不排除未來(lái)合適時(shí)機(jī)，重新探討與標(biāo)的公司間的整合。

接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的多位金融界、影視界人士表示，這段“中止期”時(shí)長(zhǎng)尚不確定。萬(wàn)達(dá)除了要面臨政策帶來(lái)的不確定因素，其還需要遵照“利潤(rùn)對(duì)賭協(xié)議”，在2016年將傳奇影業(yè)扭虧；同時(shí)，針對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)其高估值的質(zhì)疑，萬(wàn)達(dá)影業(yè)和萬(wàn)達(dá)院線都需要用業(yè)績(jī)來(lái)回應(yīng)。

公告顯示，傳奇影業(yè)連續(xù)兩年巨虧，2015年?duì)I業(yè)總收入30.2億元，凈利潤(rùn)-36.3億元，負(fù)債總額93.5億元；2014年?duì)I業(yè)總收入26.3億元，凈利潤(rùn)-22.4億元，負(fù)債總額約90億元。

此次重組受挫，只是萬(wàn)達(dá)影業(yè)帝國(guó)路的開(kāi)始。

影業(yè)帝國(guó)夢(mèng)

2016年1月16日，西雙版納的萬(wàn)達(dá)度假區(qū)，王健林在萬(wàn)達(dá)2015年會(huì)的演講中，向萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的13萬(wàn)名員工傳遞了一個(gè)明確的信息：到2016年底，萬(wàn)達(dá)將不再是房地產(chǎn)企業(yè)。

帶領(lǐng)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)從房地產(chǎn)向文化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，這是王健林由來(lái)已久的目標(biāo)。王健林在這次演講中稱，影視業(yè)務(wù)是萬(wàn)達(dá)向文化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的核心之一。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)近兩年增速已經(jīng)放緩。根據(jù)財(cái)報(bào)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)2015年全年收入1242.03億元，同比增長(zhǎng)15.14%，2014年的年增長(zhǎng)率為24.31%。與之形成明顯對(duì)比的是，作為萬(wàn)達(dá)影視布局的“兩把斧”，萬(wàn)達(dá)院線增速保持高位運(yùn)行，從2014年的32.7%上升到2015年的49.9%。萬(wàn)達(dá)影業(yè)2015年的增速也達(dá)到了36.1%。

不同于華誼兄弟、光線傳媒等老牌影業(yè)公司從內(nèi)容制作入手，萬(wàn)達(dá)電影產(chǎn)業(yè)依托于萬(wàn)達(dá)集團(tuán)強(qiáng)大的商業(yè)地產(chǎn)資源發(fā)展起來(lái)。作為最能延長(zhǎng)顧客消費(fèi)時(shí)間的業(yè)務(wù)之一，萬(wàn)達(dá)考慮每個(gè)購(gòu)物中心都要配一間電影院。其最初曾尋求與時(shí)代華納與國(guó)內(nèi)四家規(guī)模較大的廣電集團(tuán)合作，但由于政策影響，最終都未能達(dá)成。2005年，萬(wàn)達(dá)決定自己成立萬(wàn)達(dá)院線，開(kāi)始了影業(yè)布局的第一個(gè)切入口。

背靠萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的租金優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)能力，萬(wàn)達(dá)院線發(fā)展的腳步持續(xù)加速。自2010年起，萬(wàn)達(dá)院線總營(yíng)收從17.85億元人民幣增長(zhǎng)到了80億元人民幣。而根據(jù)萬(wàn)達(dá)院線最新公布的半年報(bào)，2016年上半年的營(yíng)收就實(shí)現(xiàn)57.22億元，同比增長(zhǎng)64.12%。硬件方面，六年間萬(wàn)達(dá)院線銀幕數(shù)翻了4倍達(dá)2789塊，擁有的電影院數(shù)量，由2010年的52家增長(zhǎng)至2016年上半年的320家，增長(zhǎng)6倍。

萬(wàn)達(dá)院線從成立起每年都超過(guò)35%的增速讓王健林看到了影視行業(yè)的潛力。2009年，萬(wàn)達(dá)影視傳媒有限公司成立，萬(wàn)達(dá)開(kāi)始涉足上游開(kāi)發(fā)、制作與宣發(fā)。2009年到2015年，也是中國(guó)電影市場(chǎng)增速最快的六年，平均年增速達(dá)到了40%。

擁有了線下資源，萬(wàn)達(dá)再進(jìn)行上游的投資、制作和發(fā)行，就擁有了先天的排片主動(dòng)權(quán)。萬(wàn)達(dá)院線的排片模式叫做“總部排片”，它對(duì)所有下屬影院的經(jīng)理進(jìn)行了嚴(yán)格的管控。幾部片子的排片比例、開(kāi)多少個(gè)廳、場(chǎng)次怎么樣均由總部決定。

“開(kāi)玩笑說(shuō)，萬(wàn)達(dá)可以隨時(shí)在中國(guó)做出一部票房冠軍的片子，自己在自己的院線買票房，找一個(gè)最爛的項(xiàng)目都可以做到30個(gè)億。”一位互聯(lián)網(wǎng)影業(yè)公司高層人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。

萬(wàn)達(dá)擅長(zhǎng)“以小搏大”。2012年起四年間，萬(wàn)達(dá)影業(yè)一共參與17部電影，然而投資過(guò)億的電影僅4部，其中《鬼吹燈之尋龍?jiān)E》還是萬(wàn)達(dá)聯(lián)合華誼兄弟、光線傳媒等一同開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目。反觀華誼兄弟，僅2012年，就出品了6部成本過(guò)億元的大片。

“萬(wàn)達(dá)基本上沒(méi)有怎么賠本。”北京奇思妙影電影文化傳媒總經(jīng)理扈~告訴《財(cái)經(jīng)》記者。從2014年《北京愛(ài)情故事》開(kāi)始，萬(wàn)達(dá)的電影表現(xiàn)還算不錯(cuò)。2015年更是萬(wàn)達(dá)的大年，參與開(kāi)發(fā)的電影，4部票房過(guò)億元，其中3部過(guò)10億元。

有了一頭一尾的布局后，萬(wàn)達(dá)開(kāi)始布局產(chǎn)業(yè)鏈的中游。萬(wàn)達(dá)影業(yè)在2014年聯(lián)合國(guó)內(nèi)另外三大院線大地時(shí)代電影發(fā)行、廣州金逸影視傳媒與橫店電影院線，以共同投資的方式成立五洲電影發(fā)行有限公司。2015年，五洲電影一共發(fā)行16部電影，票房成績(jī)達(dá)到67.52億元，占國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)份額的24%，排在國(guó)內(nèi)民營(yíng)電影發(fā)行公司首位。

2015年，萬(wàn)達(dá)院線斥資22億元并購(gòu)慕威時(shí)尚，并在2016年并購(gòu)好萊塢電影娛樂(lè)整合營(yíng)銷公司PropagandaGEM，涉足電影的投資宣發(fā)業(yè)務(wù)與整合營(yíng)銷業(yè)務(wù)。

萬(wàn)達(dá)還是第一家圍繞電影產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行大手筆海外并購(gòu)的中國(guó)公司。2011年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)以26億美元將美國(guó)第二大院線AMC收入旗下；2015年，萬(wàn)達(dá)院線22億元收購(gòu)擁有澳大利亞和新西蘭52家電影院的澳洲第二大院線Hoyts；2016年，萬(wàn)達(dá)以35億美元并購(gòu)傳奇影業(yè)， AMC以9.21億英鎊并購(gòu)歐洲第一大院線Odeon&UCI。2016年3月，AMC再以11億美元并購(gòu)美國(guó)第四大院線Carmike，二者一共663家電影院，8380塊屏幕使得AMC成為了全球最大的電影院線。

以擁有大量電影院的萬(wàn)達(dá)院線做基石，從下游往上游布局整個(gè)影視行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)激進(jìn)國(guó)際化，這些都構(gòu)成了萬(wàn)達(dá)電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特殊路徑。而隨著萬(wàn)達(dá)影業(yè)和萬(wàn)達(dá)院線整合完成，將形成萬(wàn)達(dá)整個(gè)影視生態(tài)鏈的閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)電影行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的打通，這也意味著其收入來(lái)源的多元化――票房收入、衍生品、電影整合營(yíng)銷、影片投資、影游互動(dòng)等均構(gòu)成盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

萬(wàn)達(dá)院線于2015年1月上市，成為國(guó)內(nèi)“院線第一股”。今年初，王健林表示萬(wàn)達(dá)電影制作和發(fā)行行業(yè)的資本化動(dòng)作也將啟動(dòng)。在此之前，傳奇影業(yè)所屬的青島影投已經(jīng)成為萬(wàn)達(dá)影業(yè)的全資子公司。而按照萬(wàn)達(dá)的計(jì)劃，萬(wàn)達(dá)影業(yè)、傳奇影業(yè)都將在這次重組中被整合進(jìn)萬(wàn)達(dá)院線。

“作為電影公司，光有渠道是不行的，渠道永遠(yuǎn)是跟著技術(shù)走，一旦技術(shù)被淘汰，渠道也就衰落了。”光線傳媒有限公司總裁王長(zhǎng)田對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，純電影公司是難以獨(dú)自走下去的，因?yàn)樽鳛轫?xiàng)目化運(yùn)作的電影，每一個(gè)項(xiàng)目之間的可復(fù)制性是不強(qiáng)的，所以現(xiàn)金流是波動(dòng)的。因此，通過(guò)行業(yè)的整合，最終形成傳媒公司才是一家公司最佳的形態(tài)。

萬(wàn)達(dá)院線總裁曾茂軍稱，如果不并購(gòu)，將來(lái)萬(wàn)達(dá)院線、萬(wàn)達(dá)影視在放映和發(fā)行之間經(jīng)常會(huì)有很多營(yíng)銷活動(dòng)，這些營(yíng)銷活動(dòng)就會(huì)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易會(huì)增加萬(wàn)達(dá)院線經(jīng)營(yíng)的復(fù)雜性。

萬(wàn)達(dá)院線在停牌前的市值為943億元人民幣，萬(wàn)達(dá)影業(yè)估值372億元。業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，重組完成后，萬(wàn)達(dá)院線市值將達(dá)到2000億元。而在好萊塢的六大影視公司中，二十一世紀(jì)福克斯目前市值為472億美元，華納兄弟的母公司時(shí)代華納市值為624億美元，派拉蒙估值在80億至100億美元之間。因此一旦成功重組，萬(wàn)達(dá)院線的價(jià)值也將比肩好萊塢的影視公司。

泡沫下剎車

2016年5月，有消息傳出，證監(jiān)會(huì)叫停了上市公司的跨界定增，其中涉及到互聯(lián)網(wǎng)金融、影視、游戲和虛擬現(xiàn)實(shí)四個(gè)行業(yè)的并購(gòu)重組與再融資也被叫停。盡管證監(jiān)會(huì)沒(méi)有對(duì)上述消息作出正面回應(yīng)，但是目前影視行業(yè)中，包括暴風(fēng)科技、唐德影視、萬(wàn)達(dá)院線、北京文化等幾起受到關(guān)注的并購(gòu)重組都分別遭到了否決、中止或終止。

6月，證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，其中明確表示將遏制短期投機(jī)和概念炒作，抑制投機(jī)“炒殼”。

與此同時(shí)，深交所向萬(wàn)達(dá)院線下發(fā)了問(wèn)詢函，深交所開(kāi)出了多達(dá)12條的問(wèn)詢清單，要求穿透披露投資方、詳解高估值高作價(jià)，以及傳奇影業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和利潤(rùn)承諾依據(jù)等。

兩個(gè)月后，8月1日晚間，萬(wàn)達(dá)院線突然公告稱，交易各方認(rèn)為繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組的條件尚不夠成熟，最終決定中止本次重大資產(chǎn)重組。

對(duì)于此次重組的中止，萬(wàn)達(dá)院線方面表示，主要原因在于“本次交易預(yù)案公告后，證券市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較大的變化”。萬(wàn)達(dá)影業(yè)相關(guān)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前確實(shí)處于一個(gè)比較敏感的階段，時(shí)機(jī)也不太好。

萬(wàn)達(dá)院線總裁曾茂軍在近期公開(kāi)表示，此次中止是公司主動(dòng)作出的決定，并稱“退是為了進(jìn)”。

萬(wàn)達(dá)院線此次重組受挫并非特例。此前已經(jīng)有多起影視類公司的重組計(jì)劃受挫。暴風(fēng)科技在6月曾試圖以10.8億元收購(gòu)演員劉詩(shī)詩(shī)的稻草熊影業(yè)遭到證監(jiān)會(huì)的否決，同時(shí)唐德影視亦已終止擬現(xiàn)金收購(gòu)范冰冰及其母親持有的愛(ài)美神影視文化有限公司

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，影視類資產(chǎn)價(jià)值虛高存在泡沫，成為這一輪監(jiān)管政策縮緊的直接原因。

2015年，中國(guó)電影票房達(dá)到了440億元人民幣，同比增速達(dá)48.7%。如果保持這樣的增速，中國(guó)有望在三年內(nèi)超越北美，成為全世界第一大電影市場(chǎng)。“已經(jīng)很少有行業(yè)能達(dá)到這樣的增速了。”大地影院總經(jīng)理于欣對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。

行業(yè)的高速發(fā)展迅速吸引了大量資金的涌入。根據(jù)WIND的數(shù)據(jù)，2015年一共有125起并購(gòu)產(chǎn)生在電影與娛樂(lè)行業(yè)，并購(gòu)總額達(dá)927億元。易凱資本創(chuàng)始人王冉在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)稱，從2015年起，中國(guó)影視產(chǎn)業(yè)資本泡沫在變大，表現(xiàn)之一是影視公司估值虛高，同時(shí)藝人、導(dǎo)演、小說(shuō)改編權(quán)的資產(chǎn)價(jià)值脫離了實(shí)際價(jià)值。

比如，2015年，華誼兄弟用超100倍的溢價(jià)，以7.56億元收購(gòu)僅成立一天的東陽(yáng)浩瀚，隨后又用10.5億元收購(gòu)僅成立兩個(gè)月，總資產(chǎn)1.36萬(wàn)元，負(fù)債1.91萬(wàn)元的東陽(yáng)美拉影業(yè)。2016年，唐德影視宣布收購(gòu)范冰冰下屬公司愛(ài)美神51%股權(quán)，這家注冊(cè)資本僅有300萬(wàn)元的空殼公司估值高達(dá)8億元。

隨著政策收緊，一位影院集團(tuán)的高層人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，像過(guò)去耀萊影城借殼松遼汽車這種明顯的借殼行為在未來(lái)肯定不可能實(shí)現(xiàn)了。

2014年8月，以汽車整車車身研發(fā)、生產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的松遼汽車，以23.2億元向耀萊國(guó)際、華誼互動(dòng)娛樂(lè)等收購(gòu)耀萊影城100%股權(quán)。在2015年一季度被扣上*ST（連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警），希望借助業(yè)務(wù)毫無(wú)關(guān)聯(lián)的跨界為自己止損。此后，影視業(yè)的并購(gòu)愈演愈烈。

王冉告訴《財(cái)經(jīng)》記者，盈利能力成為了近期并購(gòu)重組是否成功過(guò)會(huì)的重要原因。比如，在近期上會(huì)的19家并購(gòu)重組案例中，有5例上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的申請(qǐng)?jiān)夥駴Q，其中標(biāo)的盈利能力問(wèn)題是審核是否通過(guò)的關(guān)鍵因素。事實(shí)上，不少業(yè)內(nèi)人士分析，傳奇影業(yè)大幅虧損無(wú)疑也是此次萬(wàn)達(dá)院線重組的最大障礙之一。萬(wàn)達(dá)收購(gòu)的美國(guó)傳奇影業(yè)公司，2014年和2015年實(shí)現(xiàn)收入26.3億元和30.2億元，但同時(shí)，兩個(gè)年度凈利潤(rùn)虧損額也分別達(dá)到了22.2億元、36.2億元。

萬(wàn)達(dá)影業(yè)的高估值也是此次并購(gòu)中止的原因之一。萬(wàn)達(dá)影業(yè)重新提交的業(yè)績(jī)承諾顯示，按萬(wàn)達(dá)院線開(kāi)出的收購(gòu)價(jià)，萬(wàn)達(dá)影業(yè)的市盈率高達(dá)21.89倍。在傳媒行業(yè)的并購(gòu)案例中，該收購(gòu)市盈率遠(yuǎn)高于樂(lè)視網(wǎng)、星美聯(lián)合以及共達(dá)電聲的相關(guān)案例。

再次重組路

此次重組中止后，根據(jù)萬(wàn)達(dá)院線的公告，交易各方擬探討調(diào)整交易價(jià)格的可行性，同時(shí)不排除在未來(lái)合適的時(shí)機(jī)，基于股東利益最大化的原則，再擇機(jī)實(shí)施重組。公告中，萬(wàn)達(dá)院線所用的“中止”重組而非“終止”，這就意味著此次重組是暫時(shí)停止。

資深市場(chǎng)人士胡鋒文表示，基于公告中這樣的表述，有經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道這意味著重組很有可能在2017年就會(huì)重新啟動(dòng)。中投顧問(wèn)文化娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)研究員蔡靈對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，對(duì)于“中止”的重組，在今后再次重組的可能性是較大的，而對(duì)于萬(wàn)達(dá)來(lái)說(shuō)，估計(jì)一年左右的時(shí)間就可以考慮再次進(jìn)行重組，但前提是其重組標(biāo)的的盈利能力已經(jīng)有所改善。

萬(wàn)達(dá)影業(yè)首先需要面對(duì)的，是傳奇影業(yè)的巨虧。傳奇影業(yè)在整合至萬(wàn)達(dá)影業(yè)后，直接將后者原本1.4億元的利潤(rùn)總額拉低至-34.1億元。

曾茂軍稱，萬(wàn)達(dá)收購(gòu)虧損企業(yè)并扭虧為盈已經(jīng)有了經(jīng)驗(yàn)。萬(wàn)達(dá)院線在收購(gòu)AMC之前，AMC一年虧損1億美元，萬(wàn)達(dá)收購(gòu)之后就做到了盈利。而傳奇影業(yè)也是相同道理，曾茂軍稱在收購(gòu)傳奇影業(yè)之前他們對(duì)傳奇影業(yè)做過(guò)詳細(xì)的內(nèi)部調(diào)查，認(rèn)為這家公司沉淀了很多IP，有扭虧為盈的基礎(chǔ)。另外，現(xiàn)在萬(wàn)達(dá)影業(yè)建立了一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)之內(nèi)可以將IP進(jìn)行360度轉(zhuǎn)化，使得IP價(jià)值最大化。

擁有豐富院線經(jīng)驗(yàn)的萬(wàn)達(dá)曾經(jīng)幫助AMC扭虧為盈，但是制作經(jīng)驗(yàn)僅有三年的萬(wàn)達(dá)想改造傳奇，這個(gè)任務(wù)并不輕松。

“萬(wàn)達(dá)目前出過(guò)一些好片子，但那只是階段性的產(chǎn)品，真正考察需要長(zhǎng)久地來(lái)看。”一位傳統(tǒng)影視公司高層人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。事實(shí)上，對(duì)于萬(wàn)達(dá)的出品能力，甚至對(duì)于萬(wàn)達(dá)在2015年所取得的成績(jī)，不少業(yè)內(nèi)人士對(duì)擅長(zhǎng)“以小搏大”的萬(wàn)達(dá)是否有能力幫助“大制作”的傳奇扭虧仍抱著懷疑態(tài)度。

今年，傳奇影業(yè)在萬(wàn)達(dá)的助攻下，將擁有十多年游戲情懷積淀的《魔獸》全球票房勉強(qiáng)維持到了4.3億美元。根據(jù)《好萊塢報(bào)道者》的估計(jì)，按1.6億美元的制作成本計(jì)算，《魔獸》最終還是虧損了1500萬(wàn)美元。12月，傳奇影業(yè)還有張藝謀的《長(zhǎng)城》，這部投資高達(dá)1.5億美元的電影，如果按照《魔獸》的情況，《長(zhǎng)城》票房必須不能低于4.3億美元的全球票房，才能保證其不會(huì)虧損。

根據(jù)萬(wàn)達(dá)院線今年5月的公告，傳奇影業(yè)的虧損主要因其被收購(gòu)后管理層加速行使期權(quán)導(dǎo)致非現(xiàn)金股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅增加、當(dāng)年廣告宣發(fā)成本較高以及對(duì)部分資產(chǎn)計(jì)提減值。目前，管理層的期權(quán)已經(jīng)完全行使完畢，對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)將不會(huì)產(chǎn)生影響。

在公告中，萬(wàn)達(dá)院線表示，對(duì)于傳奇影業(yè)的改造，擬適度加大其在電視劇、數(shù)字網(wǎng)絡(luò)以及數(shù)字分析等業(yè)務(wù)上的布局，以有效對(duì)沖電影制片業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)波動(dòng)，并形成新的收入和盈利貢獻(xiàn)點(diǎn)。

根據(jù)公告來(lái)看，萬(wàn)達(dá)對(duì)傳奇的改造對(duì)標(biāo)的正是迪士尼（NYSE：DIS）。根據(jù)迪士尼2015年財(cái)報(bào)，全年525億美元的收入中，僅37億美元來(lái)自電影票房收入，而來(lái)自電視業(yè)務(wù)部門的233億美元收入占據(jù)了全年收入的44%。

在數(shù)字網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字分析業(yè)務(wù)上，萬(wàn)達(dá)同樣在參照迪士尼的布局。因?yàn)榭粗亓宋磥?lái)網(wǎng)絡(luò)視頻的趨勢(shì)，迪士尼分別先后以5億美元和10億美元收購(gòu)了YouTube視頻制作商MakerStudio和視頻流媒體轉(zhuǎn)播服務(wù)商BAMTech。

傳奇作為獨(dú)立的制作公司，并不像好萊塢的六大電影公司擁有綜合性多元化的業(yè)務(wù)。但傳奇影業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于它擁有包括魔獸、超人、侏羅紀(jì)公園、蝙蝠俠等大量IP資源，這與迪士尼以IP豐富資源著稱類似。

傳奇影業(yè)被已經(jīng)完成布局全產(chǎn)業(yè)鏈的萬(wàn)達(dá)收購(gòu)后，相當(dāng)于擁有了類似六大電影公司同樣多的資源。萬(wàn)達(dá)的院線、主題公園、衍生品開(kāi)發(fā)渠道等整個(gè)“IP生態(tài)圈”將幫助這些IP進(jìn)行價(jià)值最大化。2015年，迪士尼的衍生品業(yè)務(wù)所屬的消費(fèi)部門收入達(dá)45億美元，同樣高于電影票房收入。

萬(wàn)達(dá)院線總裁曾茂軍在今年上海電影節(jié)上透露，電影《魔獸》的衍生品在電影上映前60天就開(kāi)始在時(shí)光網(wǎng)預(yù)售，在電影上映后兩個(gè)小時(shí)不到，在上海，現(xiàn)場(chǎng)售賣了8萬(wàn)件魔獸T恤，而《魔獸》最終衍生品銷售額過(guò)億元。同時(shí)，過(guò)億元的網(wǎng)絡(luò)視頻版權(quán)費(fèi)也創(chuàng)造了國(guó)內(nèi)最高，此前的網(wǎng)絡(luò)視頻版權(quán)最多達(dá)五六千萬(wàn)元。