股權激勵公司管理精選(九篇)

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第1篇：股權激勵公司管理范文

關鍵詞：管理層；股權激勵；上市公司

股權激勵于20世紀70年代末起源于美國硅谷，其成因是為了解決股東與經營者之間的利益矛盾，建立對經營者的長效激勵機制。實施股權激勵制度可以將公司的利益、股東的利益和管理層的利益緊密地結合在一起，完善公司治理結構。為了促進上市公司建立健全激勵和約束機制，中國證監會于2005年12月《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，國務院國資委和財政部于2006年9月出臺了《國有控股上市公司(境內)實行股權激勵試行辦法》。2009年，財政部和國家稅務總局陸續出臺《關于股票增值權所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關問題的通知》、《關于上市公司高管人員股票期權所得繳納個人所得稅有關問題的通知》。股權激勵相關政策的完善，為股權激勵創造了良好的政策環境。當然，近幾年日益完善的資本市場、較好的經濟環境以及不斷提高的公司內部治理水平也對上市公司股權激勵的實施起到了非常太的推動作用。

從2006年開始，截至2009年12月31日滬深兩市已有131家上市公司推出了股權激勵方案，這些方案的激勵對象都包括公司的管理層，少數方案中的激勵對象也包括技術骨干和員工。這些上市公司數量在時間分布上存在很大波動性，其中以2008年推出股權激勵方案的上市公司數量最多，具體情況見表1。

在這131家公司中，已經實施股權激勵的共有44家，僅占A股非ST非創業板上市公司總數的2.83％。本文以2006年至2009年實施股權激勵的44家上市公司為樣本，對上市公司股權激勵的現狀進行分析。

一、股權激勵的模式選擇

激勵模式是股權激勵的核心問題，直接決定了激勵的效用。目前，國際上典型的股權激勵模式有經營者，員工持股、管理層/員工收購、虛擬股票、股票期權、限制性股票、業績股票、股票增值權和延期支付八種。其中以股票期權、限制性股票和股票增值權的使用較為廣泛。《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》(2005年)中規定，我國上市公司可以采用的股權激勵模式有限制性股票、股票期權和法律以及行政法規允許的其他方式。限制性股票是指激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，從上市公司獲得的一定數量的本公司股票。股票期權是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利。激勵對象可以其獲授的股票期權在規定的期間內以預先確定的價格和條件購買上市公司一定數量的股份，也可放棄該種權利。

通過對已經實施股權激勵的上市公司采用的激勵模式進行統計。股票期權是被采用最多的模式。占到所有激勵模式的75％其次是限制性股票，占到18％；同時采取兩種激勵模式的上市公司占7％。

對于激勵對象來說，股票期權模式的收益來自上市公司股價對于授予價格的溢價。其成本小。風險低。另外。采用股票期權激勵對上市公司的現金流基本沒有影響。這是許多上市公司選擇股票期權模式的主要原因。

二、股權激勵的額度選擇

《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》(2005年)規定上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10％。在此約束下，目前我國大多數上市公司的股權激勵額度在5％到10％之間。從表2可知，多數上市公司選擇的股權激勵額度較高，5％以上的有25家，占總樣本的56.82％。

三、股權激勵的來源選擇

股權激勵的股票來源主要包括大股東轉售、定向增發和二級市場回購三種。通過對已經實施股權激勵的上市公司的股票來源進行統計，定向增發成為股票來源的首選，占到實施股權激勵的上市公司數量的89％，而大股東轉讓和二級市場回購分別占7％和4％。

2008年3月，證監會頒布《股權激勵相關備忘錄2號》規定股東不得直接向激勵對象贈予(或轉讓)股份，大股東轉售這種股權激勵的股票來源退出歷史舞臺。通過二級市場回購股票來獲取股權激勵的股票來源，激勵成本較高，且執行的約束條件較多，也很少被采用。

四、股權激勵的行業選擇

本文對已實施股權激勵的44家上市公司進行行業分析，由于建筑業、批發和零售貿易、金融保險業、社會服務業、傳播與文化產業和農、林、牧、漁業這六個行業中實施股權激勵的上市公司各有一家，所以將其歸為其他行業進行統計，統計結果見表3。已實施股權激勵的上市公司主要集中在制造業。達到59％，行業集征非常明顯，其次是信息技術業和房地產業。信息技術業實施股權激勵的公司數量在其行業內所占比重最高，為8.47％，房地產業占4.72％。上市公司授予管理層股票期權或限制性股票，是基于公司未來發展預期較好所做的決策。對于處于成長階段的企業來說，通過股權激勵可以降低支付管理層貨幣薪酬的負擔。近年，信息技術業和房地產業都是增長機會比較大，成長性較好的行為，比較適合實施股權激勵。

五、股權激勵的公司所有制性質選擇

雖然滬深兩市的國有控股上市公司選遠大于民營上市公司，但2006年至2009年問，實施股權激勵民營上市公司有30家，國有控股上市公司有13家，外資企業有1家。

這種現象的主要原因有以下幾點：一是國有企業與民營企業在薪酬激勵機制和所依存的政策法律環境上有很大的差別。國資委和財政部2006年頒布的《國有控股上市公司(境內)實行股權激勵試行辦法》和2008年頒布的《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》，都對國有控股上市公司實施股權激勵的有關事項做了嚴格的規范，包括股權激勵的實施條件，公司的治理結構、業績考核體系和股權激勵收益水平等。相對而言，民營上市公司實施股權激勵的條件較為寬松、審批程序較為簡單，薪酬激勵方式選擇的自由度更大。二是民營上市公司管理層的任職更多的表現為競爭行為，公司采用股權激勵的方式來引進人才并防止人才流失。而國有控股上市公司的大多數管理層是由政府任命的，對管理層更加注重的是約束而非激勵。

六、股權激勵的資本結構選擇

在對股權激勵的行業選擇的分析中得知，各行業內實施股權激勵的上市公司較少，所以本文只選取了制造業中的樣本，對實施股權激勵上市公司的資本結構進行統計分析，將樣本公司實施股權激勵前一年的資產負債率平均值與行業平均值進行對比。

根據表4的統計結果，我國實施管理層股權激勵的上市公司的資產負債率低于行業平均水平。究其原因，公司負債的存在會在一定程度上減少管理層可以自由支配的現金流，對管理層起到約束作用，同時使債權人對公司的監管加強。資產負債率低的上市公司，債權人的監督作用較弱，更需要加強激勵作用。

通過對上市公司股權激勵現狀的分析可以得出如下結論：我國進行股權激勵的上市公司數量少，股權激勵作為一種長效的激勵機制，有待于進～步推進；實行股權激勵的上市公司激勵模式單一，激勵額度較高，用于激勵的股票來源首選定向增發；行業集中性較為顯著，主要集中在高科技和成長性好的行業中：實施股權激勵的上市公司多為民營企業；資本結構中負債水平偏低。

參考文獻：

[1]李曜，股權激勵的兩種主流方式孰優孰劣[c]上海：上海市社會科學界第六屆學術年會文集經濟，管理學科卷，2008554-559

第2篇：股權激勵公司管理范文

【摘要】目前越來越多的創業板上市公司為調動管理人員的積極性，提高公司經營績效，紛紛實施了股權激勵制度。那么針對我國創業上市公司其特殊性和所處的資本市場，股權激勵制度能否提高公司績效值得探討。本文就2013年實施股權激勵的53家公司為樣本進行實證研究，研究得出：由于創業板上市公司股權激勵比例太低、資本市場弱有效性等原因，管理層股權激勵效果不明顯，即管理層股權激勵與公司績效不存在顯著的相關性。

【關鍵詞】創業板上市公司 管理層股權激勵 公司績效 相關性

我國于2006年頒布且推行了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，此辦法規范和指導了我國上市公司股權激勵制度，這對推動股權激勵制度在我國上市公司的執行具有重大的現實意義。目前我國不少上市公司實施了股權激勵這一制度，旨在憑此制度有效地激發管理人員的工作熱忱，使其利益與公司利益趨于一致，以提高公司經營效率、實現公司長遠穩定地發展，當然這其中也包括在創業板上市的公司。自創業板于2009年推出以來，不少在創業板上市的公司紛紛推出股權激勵制度，并且每年呈遞增的態勢，從最初的2010年的十幾家，截止2013年12月31日達到了148家，占當時總公司數的41.69%。那么，創業板上市公司實施股權激勵制度對提高公司經營效率的效果如何？即創業板創業板上市公司給予管理層的股權激勵能否提高公司績效，兩者是否相關？本文以此展開研究。

一、股權激勵概述

股權激勵是一種長期激勵方式，是公司通過一定的方式像股票期權、限制性股票等，賦予管理者一定的權益，使其參與公司經營決策、分享利潤等，以激勵其努力地為公司服務從而實現公司的經營目標。

目前，在我國上市公司實踐中實施股權激勵模式常見的有股票期權、限制性股票、業績股票、股票增值權、虛擬股票等。而在創業板上市公司中實施股權激勵的幾乎都采用期權或限制性股票又或者兩者同時采用。如從2013年實施股權激勵的54家公司來看（如表1），就只采用了股票期權（占比40.74%）、限制性股票（占比38.89%）或者同時采用這兩種激勵標的（20.37%），激勵模式較單一。

二、文獻回顧

對于管理層股權激勵與公司績效相關性的研究，不管是國外還是國內，都有大量規范研究或實證研究，得出的結論也不盡一致。

關于管理層股權激勵與公司績效關系的研究最早是Jensen和MeCkling（1976）開始的。他們提出的利益趨同假說，指出讓企業經營管理者持股，有利于降低企業成本，提高企業績效。關于兩者之間關系的研究，在1985年，Demsetzd和Lehn通過實證研究，結果表明管理層持股對提高公司績效關系不大。Aboody、 Johnson和Kasznik于2010年通過實證研究，發現給予高管適當的股權激勵，有利于提高公司績效。

國內學者魏剛于2000年以791上市家公司經驗數據為研究對象，研究發現由于我國高級管理人員持股水平偏低等原因，高級管理人員持股比例與公司績效不存在顯著的相關關系。2006年姚燕以458家上市公司為研究對象，通過實證研究發現提高管理層持股比例有助于改善公司業績，即存在正相關性。以上研究主要集中于主板市場和中小板，由于創業板成立發展時間相對較短，以創業板上市公司為研究對象來研究管理層股權激勵和公司績效相關性的文獻只有少數幾篇。翻閱相關文獻中，張浩（2014）在其股權激勵模式研究論文中，以創業板上市公司為研究對象，通過繪制XY散點圖，發現股權激勵與公司績效不存在顯著相關關系。

三、研究設計

（1）研究假設

在現代企業制中，很明顯的一個特征是所有權和經營權的分離。所有者委托經營者經營管理自己的公司，當經營者接受所有者的委托時，便產生了一種關系――委托關系。在這種關系中由于雙方利益不一致，所有者追求股東價值最大化，而經營者追求自身利益的最大化；再加上雙方信息的不對稱，具有信息優勢的經營管理者可能會利用自身優勢損害所有者的利益，這樣就增加了成本。為降低成本、提高公司經營業績，公司有必要建立良好的激勵和約束制度。而股權激勵制度被認為是基于此目的的一種長期激勵機制。它賦予管理者一定的剩余收益索取權，使其成為公司股東之一，使雙方的利益趨于一致以減少沖突，降低成本，提高公司績效。因此，本文假設創業板上市公司管理層股權激勵與公司績效存在正相關關系。

（2）樣本選取

本文基于創業板上市公司，從中選取了2013年實施股權激勵的公司為樣本，共計54家。考慮到極端值、業績較差公司像被會計師事務出具非標準報告的等對研究結果的不利影響，本文在此基礎上進行了一定的篩選，最終選取53家公司為代表進行研究。本文的數據來源于深圳證券交易所網站創業板模塊。此外，本文的管理層包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員等。

（3）變量設計

衡量公司績效的財務指標主要有凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、經濟增加值（EVA）和托賓Q值等。本文綜合考慮各財務指標后選取凈資產收益率作為被解釋變量。在解釋變量選取上，考慮到在創業板市場上管理層持有的股票在上市流通后，因其個人原因或其他一些客觀因素遭遇頻繁拋售等現象，若繼續沿用前人的研究采用管理層持股水平作為股權激勵水平，研究結果的客觀性會受到影響。因此，本文選取股權激勵比例作為解釋變量，即公司實施股權激勵計劃時，授予管理層股份占當時公司總股份的比例，相對于管理映止殺壤更客觀直接。此外，在控制變量的選取上，本文綜合以往研究和其他學者的研究，選取了資產規模和資產負債率作為控制變量，以控制資產規模和資本結構對解釋變量解釋被解釋變量的額外影響，增強回歸結果的可觀察性。本文還需說明的是由于股權激勵的效果具有一定的滯后性，因此本文在取被解釋變量和控制變量的數據時往后滯后了一年即選取2014年的數據。

（4）回歸模型的建立

為研究創業板上市公司管理層股權激勵與公司績效是否存在相關性，本文借助SPSS19.0軟件擬建立如下線性模型：

ROE=c+a*MSR+b*SIZE+d*DAR+e

其中： c表示常數項， e表示誤差項，a、b、d代表各變量的系數。

ROE――凈資產收益率

MSR――股權激勵比例

SIZE――資產規模

DAR――資產負債率

在此模型中，用ROE來衡量公司績效為被解釋變量；MSR代表股權激勵水平為解釋變量；控制變量分別為資產規模（SIZE）和資產負債率（DAR）。

四、實證分析

（一）各變量描述性統計分析

本文利用SPSS19.0軟件對各變量進行了描述性統計，得到了表2的結果。從表2中可以看出創業板上市公司盈利情況總體較好，在53家公司中凈資產收益率最高的為23.88%，最低0.81%，均值10.52%，主要是因為創業板上市公司大多處于成長階段，相對于在主板上上市的成熟企業來說，其盈利空間較大。其次，根據表2，可以看出2013年實施股權激勵的53家公司，股權激勵比例平均只有2.9%；最大值是安利股份公司實施的9.38%，最小值是天璣科技的0.14%；其中大多數公司的股權激勵集中在2%-3%，激勵水平相對于國外一些上市公司10%―15%的激勵水平來講偏低，其是否能夠有助于提升公司績效值得探討研究。最后，從表2可以得到創業板上市公司規模趨于中小企業水平，其樣本均值是19億多，其相對于主板市場上的上市公司而言規模較小。由于其規模較小，又大多數處于成長初期，風險較大，因此對創業板上市公司來說其融資較難表現為資產負債率較低，平均水平為27.51%。

（二）回歸分析

本文利用SPSS19.0軟件對上述線性模型進行了回歸檢驗，檢驗后可以得出R=0.462，調整的R方=0.166，回歸的F值為4.439，其伴隨概率為0.008小于0.05，說明該模型通過了顯著性檢驗，模型的擬合優度較好，各自變量與因變量之間存在顯著的線性關系，自變量之間也不存在自相關的情形。

雖模型的擬合優度較好，只能說明該模型是有效的，但各自變量對因變量的影響程度怎么樣，只能通過回歸分析中回歸系數及顯著性檢驗表（表6）看出。從表6可以看出，常量和資產規模的T值分別是-2.654和3.429，其相伴概率分別為0.011和0.001，都小于0.05，說明在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗。也說明了資產規模會影響企業績效，影響系數是0.04，說明資產規模越大，企業盈利能力越大，盈利表現越好。究其原因主要是企業資產規模越大，會產生規模效應，而規模效應可以降低企業營業成本，從而提高企業經營效益。而股權激勵水平的T值是-0.43，其相伴概率為0.669大于0.05，說明在5%的顯著性水平下，未通過顯著性檢驗，可以認為創業板上市公司股權激勵與公司績效不存在顯著相關性。與此同時，資產負債率也未通過顯著性水平檢驗，即在創業板上市公司中，資產負債率與公司績效不存在相關性。

五、研究結論

為研究創業板上市公司管理層股權激勵與公司績效相關性，本文主要利用SPSS19.0軟件對所建立的模型進行回歸分析，回歸結果得到股權激勵水平的T值是-0.43，相伴概率為0.669，在5%的顯著性水平下，未通過顯著性檢驗，因此該結果表明創業板上市公司股權激勵與公司績效不存在顯著相關性。其主要原因可以從以下幾個方面進行分析：（1）股權激勵水平太低，難以形成激勵效果。從本文選取的樣本公司來看，平均股權激勵比例才2.9%。雖《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規定：“上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%。”但創業板上市公司平均2.9%的股權激勵水平不及股權激勵辦法的1/3，相比國內主板等較成熟上市公司的5%―10%的股權激勵水平來說，還是顯得太低，激勵不足。（2）缺乏完善的資本市場。有效的資本市場是保證創業板上市公司股權激勵制度有效發揮作用的載體。而在我國由于創業板成立發展時間不長，有些制度規則還有待完善，再加上創業板上投資者的投機性較強，難以形成強有效的資本市場，整個市場目前還處于弱有效性。市場上股價的變動不能很好的發映公司的業績變動，影響股價上q的因素太多，可能有時候起決定因素的未必是公司業績的提升，因此被激勵對象能否從此激勵計劃中通過努力獲得收益具有太多的不確定性，激勵效果不明顯。（3）缺乏有效的股權激勵考核制度。科學有效的股權激勵考核制度，決定了股權激勵制度能否有效實施。而在創業板中實施股權激勵的上市公司行權條件的業績評價指標可操作性強，像加權平均凈資產收益、凈利潤增長率、營業收入增長率等，不利于客觀評價激勵對象對公司的長期發展所做的貢獻。與此同時，激勵對象可獲授的條件或可獲授的股權激勵份數更多的是以激勵對象過去的業績為評判標準，未真正關注其未來的長期激勵性。因此，創業板上市公司要想股權激勵制度能夠有效地發揮作用，科學有效的股權激勵考核制度必不可少。

參考文獻：

[1]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究，2000（3）.

[2]姚燕.管理層持股與公司績效的相關性分析[J].山西財經大學學報，2006（4）.

第3篇：股權激勵公司管理范文

【關鍵詞】人力資源；股權激勵

【中圖分類號】F27 【文獻標識碼】A

【文章編號】1007-4309（2012）04-0067-2.5

在股權激勵計劃的基礎之上，A公司確定新的激勵方案，對股權激勵的要素進行了必要調整，確定詳細的激勵對象范圍，制定合理的期權行權價格，使股權激勵的作用充分地發揮。

一、A公司現行股權激勵優化方案

（一）激勵對象的確定

激勵對象包括公司的董事、高級管理人員及其他具有明確考核目標的核心技術人員、營銷和管理人員。不包括控股5%以上的股東、配偶及直系親屬，不包括獨立董事和監事。

激勵對象的考核按照董事會制定的考核辦法執行，激勵對象必須經過考核確認合格。

激勵對象有下列情形之一的，不得參與激勵計劃：最近三年內被證券交易所公開譴責或宣布為不適當人選的；最近三年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰的；具有《公司法》規定的不得擔任董事、高級管理人員情形的。如在激勵計劃實施過程中，激勵對象出現以上情形的，公司將終止其參與激勵計劃的權利，收回并注銷其已被授予但尚未行權的全部股票期權。

（二）激勵計劃的股票來源和數量

公司擬授予激勵對象1460萬份股票期權，每份股票期權擁有在期權有效期內的可行權日以行權價格和行權條件購買1股股票的權利。其中首次授予1315萬份，預留股票期權145萬份，占股票期權數量總額的10%。涉及的標的股票種類為人民幣A股普通股，涉及的標的股票數量為1460萬份。公司將通過向激勵對象定向發行股票作為本計劃的股票來源。

（三）股票期權的授予和分配

本計劃擬分配給董事、高級管理人員的標的股票為260萬股，分配給其他管理人員以及公司核心技術人員和業務骨干的標的股票為1055萬股，其中人員名單的確定以公司績效管理評級確定。績效管理是公司股權激勵的重要支持手段，確定激勵對象范圍必須利用績效管理的手段，對激勵對象確定其績效目標，激勵的份額要與其績效目標的實現相結合，公司要按照員工的級別、貢獻、績效等因素確定股權授予的額度。

（四）激勵計劃的有效期、授權日、可行權日、禁售期

本次股票期權激勵計劃的有效期為四年。

激勵計劃的授權日在激勵計劃報中國證監會審核無異議且經股東大會批準后由董事會確定。授權日不為以下日期：定期報告公布前30日；重大交易或重大事項決定給過程中至該事項公告后2個交易日；其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后2個交易日。

激勵對象已獲授股票期權，如滿足本辦法規定的全部行權條件，等待期為一年。

激勵對象自股票期權授權日滿1年后可以開始按照本激勵計劃規定的安排分期行權。可行權日為股票定期報告公布后第2個交易日，至下一次定期報告公布前10個交易日內，但下列期間不得行權：公司業績預告、業績快報公告前10日內；重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日；其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后2個交易日。激勵對象必須在股票期權有效期內行權完畢，股票期權有效期過后，已授出但尚未行權的股票期權不得行權，由公司負責注銷。

根據《公司法》、《證券法》等法律法規和《公司章程》的規定，本次激勵計劃制定了標的股票的禁售規定：激勵對象轉讓其持有的股票，應當符合相關法律法規的規定；激勵對象轉讓其持有的股票應當符合《公司章程》的規定；激勵對象因違反上述規定，所得收益歸公司所有，董事會將收回其所得收益。

（五）股票期權的行權價格及其確定方法

對于首次授予的股票期權，行權價格為9.35元/股。行權價格的確定取以下二者中的價格較高者：1．公司股票于本激勵計劃公布前一個交易日的收盤價（9.35元/股）；2．公司股票于本激勵計劃公布前30個交易日的平均收盤價（8.30元/股）。

預留股票期權的行權價格在該部分股票期權授予時由董事會確定。行權價格的確定取以下二者中的價格較高者：1．授予該部分期權的董事會會議召開前一個交易日的公司標的股票收盤價；2．授予該部分期權的董事會會議召開前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。

（六）股票期權的獲授條件

公司需滿足以下條件：審計機構對公司授權日前的會計年度的定期報告出具了標準無保留意見審計報告；無最近一年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰；無中國證監會認定的不能實行期權激勵計劃的其他情形。

激勵對象需滿足以下條件：最近三年內未被證券交易所公開譴責或宣布為不適當人選的；最近三年內未因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰的；激勵對象如為董事、高級管理人員的，符合《公司法》及《公司章程》規定任職條件。

（七）股票期權的行權條件

激勵對象必須同時滿足以下全部條件才能行權：1.根據公司考核辦法，激勵對象上一年度考核合格；2.參照下表

（八）行權安排

首次授予的股票期權計劃分三次行權：

預留股票期權擬在首次授予日后12個月內公司按相關規定召開董事會對激勵對象進行授權，授權后該批股票期權計劃分兩次行權：

每一行權期內未能行權的部分，在以后時間不得行權，由公司負責注銷。

（九）實行和授予股票期權的程序

1．薪酬與考核委員會負責擬定激勵計劃草案，并提交董事會審議；

2．董事會審議通過激勵計劃草案，獨立董事應當就該計劃是否有利于公司的持續發展，是否存在損害公司及全體股東利益發表獨立意見；

3．監事會核實激勵對象名單；

第4篇：股權激勵公司管理范文

一、股權激勵的內容

股權激勵是一種通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使它們能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長遠發展服務的一種激勵方法。經理人和股東實際上是一個委托的關系，股東委托經理人經營管理資產。但事實上，在委托關系中，由于信息不對稱，股東和經理人之間的契約并不完全，需要依賴經理人的“道德自律”。股東和經理人追求的目標是不一致的，股東希望其持有的股權價值最大化，經理人則希望自身效用最大化，因此股東和經理人之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經理人行為。

股權激勵有以下幾個特點。第一，長期激勵。從員工薪酬結構看，股權激勵是一種長期激勵，員工職位越高，其對公司業績影響就越大。股東為了使公司能持續發展，一般都采用長期激勵的形式，將這些員工利益與公司利益緊密地聯系在一起，構筑利益共同體，減少成本，充分有效發揮這些員工積極性和創造性，從而達到公司目標。第二，人才價值的回報機制。人才的價值回報不是工資、獎金就能滿足的，有效的辦法是直接對這些人才實施股權激勵，將他們的價值回報與公司持續增值緊密聯系起來，通過公司增值來回報這些人才為企業發展所作出的貢獻。第三，公司控制權激勵。通過股權激勵，使員工參與關系到企業發展經營管理決策，使其擁有部分公司控制權后，不僅關注公司短期業績，更加關注公司長遠發展，并真正對此負責。

二、股權激勵對上市公司業績影響分析

股權激勵是指職業經理人按照相關規定通過一定形式獲取公司部分股權的一種長期性激勵制度。恰當的股權激勵可以將企業的短期利益和長遠發展戰略有效地結合起來，使職業經理人能夠以股東的身份參與企業決策，從而實現上市公司業績與職業經理人雙贏。一旦股權機制得以成功推行，對上市公司來說，將形成兩大積極影響：一是上市公司經營者的創造力得到極大的提升，上市公司業績增長的動力將極大增強。股權激勵推出前，上市公司經營者的收入與上市公司的業績并不直接掛鉤，但在股權激勵推出后，由于上市公司業績的好壞直接關系到上市公司經營者獲得激勵股權的數量與價值高低，這就促成了上市公司經營者勵精圖治，為上市公司的長期發展服務。二是根據相關通知要求，上市公司只有完成公司治理整改報告后才能報送股權激勵材料，這使得上市公司的治理結構將更趨完善。這一方面使得上市公司管理效率進一步提高，另一方面有利于防止上市公司出現高管內部控制的跡象，從而為上市公司業績的穩定增長提供積極的支持。

三、企業實施股權激勵的建議

1.將實施管理層股權激勵納入公司戰略規劃中

通過實證分析說明股權激勵會給公司績效帶來正向影響，因為現有的持股比例相對較小，雖然股權激勵效果不是很大，但是時間證明管理層股權激勵水平與公司績效的正相關關系在統計上是顯著的。另外由于股權激勵的政策法律環境已經逐步完善，國有控股上市公司為了更好地激勵管理者，應該將實施股權激勵作為一項重要的戰略任務來完成，涌過完善股權激勵所需的內部的條件，盡快制定，實施股權激勵計劃。

2.完善公司治理結構

企業應該加強獨立董事制度建設，保證獨立董事的獨立性，防止因為追逐經濟利益而使獨立董事成為公司所有者控制公司重大決策的工具。在獨立董事的任選過程中，也應該詳細考核獨立董事的身份即與公司的關系及專業知識水平，讓其在董事會中充分發揮獨立董事的積極作用。

第5篇：股權激勵公司管理范文

【關鍵詞】 股權激勵;高管持股;激勵效果

一、引言

公司高級管理人員的激勵問題是公司治理的核心問題。良好的激勵機制能夠有效緩解公司委托――沖突。股權激勵機制是一種通過企業經營者獲得公司股權的形式,使其能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險,為公司長期發展謀利的制度安排。現代企業理論和西方發達國家的實踐已經證明,股權激勵作為解決委托問題的重要手段,能有效地防范管理層的道德風險和逆向選擇,使其自身利益與股東利益趨于一致。

股權激勵在國內越來越受到重視,2006年出臺《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》和《新企業會計準則――第11號,股利支付》后,不僅越來越多的上市公司實施股權激勵計劃,而且股權激勵機制也成為學術界關注的焦點。現階段,我國實行股權激勵的形式有三種:股票期權、股票增值權、限制性股票,賦予高管限制性股票是我國當前上市公司采取的主要形式。我國正處于轉型經濟時期,法律體制、制度背景和上市公司的治理結構等方面不同于西方發達國家,在這種情況下對高管進行股權激勵,能否真正改善公司治理水平,實現提高公司業績、增加股東財富的目標?針對此問題,本文以我國A股上市公司為研究對象,運用difference-in-difference方法控制內生性問題,研究我國上市公司高管持股的激勵效果。

本文結構為:第二部分在回顧國內外文獻的基礎上,提出本文的研究貢獻;第三部分是研究設計,描述了研究樣本的選取,提出研究方法和模型;第四部分是實證檢驗的結果及分析;最后是結論與啟示。

二、文獻回顧

西方學者對高管激勵與公司經營業績的研究始于Jensen and Murphy(1990),研究結果表明高管激勵與公司業績之間有非常微弱的關系。此后,Mehran(1995)、Hall& liebman(1998)和Palia(2001)等學者的研究發現高管股權激勵與公司業績之間有顯著的正相關關系,股權激勵能夠增加企業價值,減少成本。國內對高管股權激勵與上市公司經營績效的研究起步較晚。魏剛(2000)研究發現,高管的持股數量與上市公司的經營業績之間并不存在顯著的正相關關系;于東智、谷立日(2001)的研究表明高管的持股數量與公司績效之間呈正相關關系,但統計上不具有顯著性;吳樹琨(2002)的研究表明,高管持股數量與公司業績之間呈顯著的倒U字型關系。

總的來說,目前我國關于高管股權激勵的實證研究還剛剛開始,而且已有的研究在檢驗高管股權激勵與公司的經營業績關系時沒有考慮內生性的問題。本文的研究貢獻在于運用difference-in-difference方法,減少回歸中觀測不到的公司個體特征所造成的影響,控制內生性問題。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文以中國A股上市公司為研究對象,截止到2008年12月31日,滬、深兩市A股上市公司共1 674家,按照下列順序篩選樣本:剔除金融類上市公司,共28家;剔除ST類上市公司,共136家;剔除AB交叉股上市公司,共82家;剔除數據缺失的上市公司。文本的研究需要計算從2007年12月31日到2008年12月31日期間高管持股數量變動百分比、凈資產收益率的變動和總資產收益率的變動,因此剔除數據不全以及變量無法匹配的上市公司,最后得到有效樣本494家。

本文所有的數據來自于CSMAR數據庫,使用stata10.1軟件進行處理。

(二)變量及其度量

1.被解釋變量

股權激勵作為一種長期激勵機制,其激勵效果最終要落實到公司業績增長上。會計收益指標――凈資產收益率和總資產報酬率作為反映上市公司長期業績的指標,能有效地反映股東回報和公司價值創造情況,而且縱的可能性較小,因此本文選用2007年12月31日到2008年12月31日期間凈資產收益率的變化和總資產報酬率的變化來度量在此期間公司業績的變化。

2.解釋變量

本文選用2007年12月31日到2008年12月31日期間高管持股數量變動的百分比度量股權激勵的變化。

3.控制變量

為了控制公司的不同特征和宏觀經濟環境對公司業績的影響,將公司規模、發展機會、償債能力以及股票市場風險水平作為控制變量。用總資產的自然對數度量公司規模;用營業收入增長率度量公司的發展能力;用資產負債率度量公司的償債能力;用股票市場風險水平――Beta值度量宏觀經濟環境的影響。

(三)研究方法及模型

本文采用difference-in-difference和OLS分析方法,構造模型(1)和(2)檢驗高管持股對公司經營業績的影響。

ROE=β0+β1*share+β2*Lnasset+β3*salegrowth+

β4*leverage+β5*Beta+ε(1)

ROA=β0+β1*share+β2*Lnasset+β3*salegrowth+

β4*leverage+β5*Beta+ε(2)

ROE:凈資產收益率的變化;ROA:總資產報酬率的變化;share:高管持股數量變動百分比;Lnasset:2008年總資產的自然對數;Salegrowth:2008年營業收入增長率;leverage:2008年資產負債率;Beta:分市場的年Beta值。

在回歸前,首先對高管持股數、凈資產收益率和總資產報酬率進行一階差分,算出高管持股數量變動百分比、凈資產收益率的變化和總資產報酬率的變化,控制模型的內生性問題;其次,增加控制變量――總資產的自然對數、營業收入增長率、資產負債率、Beta值,分別用凈資產收益率的變化和總資產報酬率的變化對高管持股數量變動百分比進行OLS回歸。

四、實證檢驗結果及分析

(一)描述性統計

首先對研究中所用的數據進行觀察描述,變量描述性統計結果見表1。

從表1可以看出,在2007年12月31日到2008年12月31日期間高管持股數量平均增加近140%,最高達到了41 666.1%。但是,在此期間,凈資產收益率變化的最大值99.2%,平均下降了6.1%;總資產報酬率平均下降2.1%,變化的最大值為43.3%。

(二)回歸結果及分析

表2列示了模型(1)和模型(2)的回歸結果。結果表明,兩個模型中share系數――β1均為正,而且統計上具有顯著性,說明我國上市公司高管持股數量與公司經營業績間具有正相關關系,即增加高管持股數量能夠提高公司的經營業績。但是,兩模型中β1=0.001和0.0003意味著當高管持股數量增長100%時,凈資產收益率僅增加0.1%,總資產報酬率僅增加0.03%,所以從經濟意義上講,增加高管持股并不能顯著提高公司的經營業績,增加股東財富。因此,我國上市公司高管股權激勵與公司經營業績之間具有正相關關系,統計上具有顯著性,但經濟上不具有顯著性。

(三)穩健性檢驗

模型(1)和模型(2)是用會計收益指標作為被解釋變量對高管持股數量變動百分比進行回歸,結果表明我國上市公司高管持股與公司業績之間具有正相關關系,統計上具有顯著性,但經濟上不具有顯著性。為了證明結論的可靠性,用更能直接反映股東財富的指標――個股報酬率的變化作為被解釋變量,構造模型(3)進行回歸分析,表3給出了回歸結果。

Return=β0+β1*share+β2*Lnasset+β3*salegrowth+β4*leverage+β5*Beta+ε (3)

Return:個股報酬率(年末)的變化。

模型(3)的回歸結果表明share的系數β1=0.004,統計上具有顯著性。一方面說明我國上市公司高管持股數量與公司經營業績間具有正相關關系,而且在統計上是顯著的;另一方面也表明,高管持股增長100%時,股票報酬率僅增加0.4%,說明我國上市公司增加高管持股與公司股票回報率之間的正相關關系在經濟上不顯著。因此,模型(3)得出了與模型(1)和(2)一致的結果,即我國上市公司高管股權激勵與公司經營業績之間具有正相關關系,這種正相關關系在統計上具有顯著性,但是在經濟上不具有顯著性。

五、結論與啟示

本文以中國A股上市公司為樣本,對2007年12月31日至2008年12月31日期間我國高管持股數量與公司業績之間的關系進行了實證研究,研究結果表明:第一,高管持股數量與公司業績之間具有正相關關系,而且統計上是顯著的,即增加高管持股能夠提高公司的經營業績,增加股東財富;第二,高管持股數量與公司經營業績之間的正相關關系在經濟上不具有顯著性,即高管持股的激勵效果不明顯,不能顯著提高公司的經營業績,增加公司價值。

研究結果從另一層面也揭示了盡管從2006年開始我國實行股權激勵的制度障礙和政策缺陷已經消除,但是在我國當前股權分置改革尚未完全結束、資本市場尚不成熟、公司內外部治理機制等不完善的條件下,實行增加高管持股股權激勵機制仍然存在一些障礙。

【參考文獻】

[1] 魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究,2000(3):33-64.

[2] 于東智,谷立日.上市公司管理層持股的激勵效用及影響因素[J].經濟理論與經濟管理,2001(9):24-300.

[3] 吳樹琨,席酉民.公司治理與中國企業改革[M].機械工業出版社,2002.

[4] 顧斌,周立燁.我國上市公司股權激勵實施效果的研究[J].會計研究,2007(2):79-84.

[5] 葉建芳,陳瀟.我國高管持股對企業價值的影響研究[J].財經問題研究,2008(3):101-108.

[6] Michael C. Jensen & Kevin J.Murphy. Performance Pay and Top-Management Incentives[J].Journal of Political Economy, 1990(2):225-264.

[7] Mehran, H. Executive compensation structure, ownership, and firm performance. Journal of Financial Economics, 1995(38):163-184.

第6篇：股權激勵公司管理范文

一、文獻綜述

國外對于企業經營管理者股權激勵與企業經營業績之間的關系進行了大量的實證研究。Jensen和Murphy（1990）指出重要的不是報酬多少，而是如何付酬，他們認為股權激勵可以提供優于其他報酬方案的激勵。很多學者在后續研究中都實證了企業經管人員持股與企業經營業業績之間相關性。Hall和Liebman（1998）的研究得出企業經管人員報酬與企業業績強相關的結論，并認為這種強關聯幾乎完全是由于所持有股票和股票價值的變化引起的，尤其是自1980年經管人員所持有股票期權大幅度增加后，企業業績對企業家報酬的敏感程度明顯增大。而對于經管人員股權激勵如何影響企業經營業績有很多不同的觀點：有的認為對經管人員股權激勵與企業業績呈線性關系，如Mehran（1995）指出企業經營業績與經管人員的股權形式的報酬比例呈正相關關系；有的則認為這二者之間呈現非線性關系，如Mcconnell和Servaes（1990）發現二者之間呈倒U型的關系，Hermalin和Weisbach（1991）則發現了一種復雜的曲線關系，當董事會所有權在0%～5%時，托賓Q與董事股權正相關，在5%～25%內，托賓Q與董事股權負相關，超過25%二者有可能進一步正相關。國外研究中，也有少數認為股權激勵與企業業績不相關，如Lorderer和Martin（1997）對867家公司進行實證分析指出經管人員持有較多股份并沒有改善企業的業績。雖然對經管人員股權激勵是如何影響企業經營業績有不同的觀點，但國外多數研究都肯定了對經管人員的股權激勵與企業業績相關。

國內對于這個問題的研究結果與國外研究有很大的不同。開始，國內學者認為對經管人員股權激勵與企業業績之間不存在相關關系，如袁國良，王懷芳（1997）隨機抽取1996-1997年的100家上市公司，通過回歸方式研究指出經管人員持股和企業經營業的相關性非常低，即使非國家控股上市公司也是如此；王戰強（1999）對1997年706家樣本上市公司進行相關分析指出經管人員持股與公司的經營業績之間并不存在正相關關系；魏剛（2000）對1998年的791家上市公司的實證也說明經營管理人員持股數量與上市公司經營業績不存在顯著的正相關關系。在后來的一些研究中出現了不同的結論，如李增泉（2001）的研究結果指出當經管人員持有本公司股票達到一定數量后持股比例的高低對企業具有顯著影響，陳樹文和劉念貧（2006）對2002-2004的65家高科技上市公司進行分類比較和回歸分析得出公司經營業績與經管人員持股之間呈二次方曲線關系。在國內的研究中普遍存在兩個問題，首先對經營管理人員范圍的定義不同，這是導致結果不同的一個重要因素；其次，大多數研究只采取一年的數據不能體現股權激勵的長期性，采用多年數據的研究又只限于某一行業其結論對所有企業而言就缺乏指導意義。本文就利用近幾年滬深兩市上市公司為樣本，對經營管理人員股權激勵與企業業績之間的關系進行再實證。

二、樣本選取、指標選取及統計描述

本文選取2003、2004、2005年滬、深兩市的上市公司，樣本公司上市時間選擇在2002年12月31日之前。樣本中剔除ST、*ST和金融機構的上市公司，這樣是為了使樣本企業的市場行為具有典型性；剔除2003年到2006年間曾經因為信息披露原因被中國證監會處罰過的公司；為避免A股、B股和境外上市股之間的差異樣本只考慮那些只發行A股的公司。依照上述標準所得到965家上市公司作為樣本企業，并利用其財務數據以及市場表現數據作為研究的樣本數據，另外，本文選取的樣本數據主要來自于巨潮信息網公布的年報數據。

考慮到中國上市公司的股票價格不能真實反映公司的價值，這樣托賓Q就不能反映公司的真正績效，于是本文采用了ROE來代表企業的業績。如何測度經管人員股權激勵的水平呢？近來有許多研究者討論了這個問題，如Haubrich（1994）、Hall和Liebman（1998）等，他們的主要結論是：如果假設經理人行為主要影響公司的價值回報，那么應該使用經理對公司的比例所有權進行分析；假設經理人的行為主要影響公司的比例回報，則經理對公司的價值所有權就是應該選取的測度。因為我們這里采用ROE來代表企業的業績，所以就用第一種測度經管人員股權激勵水平的方式，即將股權激勵水平表示為公司股票價格變化1％時經管人員的股票和期權價值的變化。另外，注意到我國經管人員股權激勵的形式幾乎全部是持股而無股票期權，對股權激勵水平的計算方式是：

表1對變量ROE和EI進行了統計性描述。從03～05年各年統計指標中不難發現，對經管層進行股權激勵企業的ROE值比未進行股權激勵企業的ROE值要大，即進行股權激勵的企業業績比未進行股權激勵的企業業績好。我們將進一步實證分析對經管層股權激勵與企業業績之間的關系。（見表2）

三、計量分析

我們采用的基本的計量模型是：

可見，變量系數在0.15的水平上是顯著的，也即是說明我國上市公司的經管層股權激勵水平與公司業績是顯著正相關的，但是這三年各自的回歸系數值都很小所以它們之間的相關性較弱。分析表2中的回歸結果，可以發現近年來處于不同激勵水平的上市公司，其管理層股權激勵水平與公司績效之間的關系有如下特點。

第一，從EI≥50樣本的回歸結果可以看出，在此樣本區間內上市公司經管層股權激勵水平與公司績效是顯著正相關的，但是除了03年的相關程度略高于全體樣本的相關程度外，04、05的相關程度都低于全體樣本。這表示近幾年來管理層股權激勵水平較高的公司并未相應取得較高的公司績效。處在這樣激勵水平的公司并不多，各個年份均不超過5%。

第二，從0.1≤EI＜50區間樣本的回歸結果可以看出，在這個區間內各年份上市公司經管層股權激勵水平與公司績效間的相關程度均高于全體樣本的相關程度，也就是說在此區間內的上市公司的經管層股權激勵水平取得了較好的激勵效果。而且從03到05年在此區間樣本的股權激勵水平與公司業績之間的相關系數值呈逐年增加的趨勢。各年份處在此區間的公司大約占各年全部樣本的40%左右，即每年約有40%的公司處于較優的激勵水平上。

第7篇：股權激勵公司管理范文

一、上市公司高管持股比例太低是造成股權激勵效果弱化的一個重要原因

就我國上市公司高管持股的現狀而言,目前我國上市公司高管持股的數量、比例都偏低,還很難達到像國外那樣有效激勵的程度。對上市公司而言,向高管實施股權激勵,不僅是提供給經營者增加貨幣收入和維持職位的外在激勵,更是促使經營者產生對企業的忠誠,自覺地改進工作方式,更加努力地做好工作,做好長期決策并自覺承擔風險的內在激勵。而這種激勵作用的有效發揮,除了完善外部環境因素之外,還應根據行業和企業特征以及企業的長期發展目標,制定合理的股權結構,如果高管股權激勵的比例過低,就會弱化股權激勵實施的效果。

我國上市公司由于歷史和體制的原因,國有控股公司在資本市場中占了比較大的比例。在國有控股的上市公司,國有資產管理部門由于擔心實施高管持股形式的股權激勵會稀釋國資對國有企業的控制權并造成國家資產的流失,往往缺乏在上市公司中實施高管股權激勵的動力,其結果是委托方和方的利益始終無法趨于一致。實際上在企業內部實行高管持股激勵政策,不僅是一種簡單的激勵措施,而且是企業長期發展戰略的體現,通過實施適當比例的高管持股激勵將有利于妥善解決契約中委托人和人的利益沖突。

二、我國上市公司中內部人控制問題比較普遍

內部人控制是指公司的真正控制人或者掌握實際控制權人不是公司的大股東,而是公司的經營管理者或實際執行者。由于我國大多數上市公司是由國有企業改制而來,國家股在公司總股本中所占比重較高,如果沒有建立良好的公司治理結構和監管措施,就有可能會使股東大會職能弱化、國有股所有者缺位而形成內部人控制。部分上市公司高管人員利用國有股產權上的超弱控制形成了事實上的內部人控制,同時又利用國有股產權在行政上的超強控制推脫經營上的責任。而在內部人控制的背景下制定股權激勵計劃,股權激勵的決策最終受內部人控制,就難免會發生損害股東利益的情形。因此在內部人控制下實施股權激勵不僅達不到公司股東通過股權激勵促進上市公司業績穩定增長的目的,還可能引發公司管理層在實施激勵計劃前刻意降低公司財務指標,進而壓低股價,甚至不利消息打壓股價以便降低購買成本。在實施股權激勵后,由于內部人控制的原因,管理層又會由于自身利益的驅動而人為釋放上市公司的隱性收益,促使本公司股價上升,從而獲得超額的資本利差。有些公司甚至直接進行會計造假,虛報公司利潤或者刻意降低成本,以求獲得數額巨大的股權激勵收益。這不僅給公司和股東利益造成損害,而且不利于公司的長期健康發展,也給資本市場的投資者帶來巨大的市場風險。要防止股權激勵被內部控制人利用,就需要市場建立起嚴格的配套政策制度和法律監督約束力,要對上市公司股權激勵的實施程序和信息披露予以嚴格規范。

三、上市公司的治理結構不完善,對公司高管的激勵與約束不對稱

在我國資本市場已經建立起股權激勵機制的上市公司中,只有少數上市公司建立了相應的約束機制。約束機制不完善是我國上市公司治理不健全的根本所在。我國上市公司約束機制不健全主要表現在三個方面:上市前公司改制不徹底,內控機制作用有限;市場的有效性差,市場約束形同虛設;監管的力度不夠,監管約束功能弱化。改制不徹底的公司通過部分剝離不良資產實現上市,但仍與其控股公司存在千絲萬縷的聯系,損害股東利益行為的關聯交易時有發生。如果上市公司的董事會、監事會、股東大會三者之間沒有形成相互制衡的關系,缺乏檢查督促,那么內控機制就會形同虛設,股權激勵的效果也會大打折扣。市場的有效性差表現在資本市場的價格發現機制還不完善,投資者用腳投票的機制無法有效約束上市公司高管行為。股權激勵制度設計的重點和難點在于授予被激勵對象的利益與賦予其責任之間的平衡,即要處理好責、權、利三者之間的關系,這就需要建立一套完整的業績評價體系。除了財務指標這一定量指標外,還應附加必要的定性指標,如考核被激勵對象的個人品德、執業能力、業務水平等等。只有通過健全上市公司的激勵和約束機制,才能妥善處理激勵與約束之間的關系。同時要通過培育成熟的經理人市場對在職管理人員形成就職替代壓力,通過加強監管合力、審計約束、強化信息披露等使市場各參與方組成多層次的監管體系。

高管股權激勵制度是公司治理結構的一部分,要強化股權激勵的效果就要有完善的公司治理結構與之相輔相成的,一方面股權激勵有利于強化公司治理結構,另一方面通過強化所有者的控制與監督,改善董事會結構,加強監事會的獨立性,也會提升股權激勵的作用效果。

四、我國證券市場還不夠成熟

第8篇：股權激勵公司管理范文

（重慶大學經濟與工商管理學院，重慶400030）

摘　要：在對股權激勵過程進行深入分析的基礎上,建立數學模型、從理論上研究股權激勵和不同市場有效性條件下的上市公司委托-關系。研究結果表明，無論股票市場是否有效，股東給予高管人員的最優股權數量以及股東和高管人員的均衡預期總收益將隨著高管人員能力水平的提高而增加，隨著上市公司所處行業競爭激烈程度和市場環境不確定性程度的提高而減少。當股票市場有效（無效）時，高管人員的最優努力水平隨著高管人員能力水平的提高而增加（降低），隨著上市公司所處行業競爭激烈程度和市場環境不確定性程度的提高而減少（提高）。論文研究結果在一定程度上揭示了股權激勵和市場有效性對上市公司委托-關系的作用機理。

關鍵詞 ：股權激勵；市場有效性；委托-關系；上市公司

中圖分類號：F272.3文獻標識碼：A 文章編號：1002－3240（2015）03－0015－07

收稿日期：2015-02-10

基金項目：重慶市自然科學基金項目（CSTC,2011BB2088）；國家自然科學基金重點項目（71232004）

作者簡介：陳其安（1968-），重慶綦江人，重慶大學經濟與工商管理學院教授，博士、博士生導師，美國加州大學圣地亞哥分校（UCSD）經濟系訪問學者，主要研究方向：金融市場和企業理論。

一、引言

系統深入地研究股權激勵和不同市場有效性條件下的上市公司委托-關系，對于降低公司高管人員道德風險、提高上市公司治理水平和治理績效具有重要的理論和現實意義。從迄今為止的相關研究文獻來看，國內外眾多學者對股權激勵和委托問題進行了很多研究，得到了很多有價值的研究成果。Jensen和Meckling(1976)研究表明，授予高管人員股份可以使高管人員和股東的利益趨于一致,從而降低成本和提高企業業績[1]。Jensen和Murphy(1990)在對內部持股與公司績效的關系進行研究后認為,公司價值隨著內部持股比例的增加而增加[2]。隨后的大量相關研究文獻以Jensen等人的研究成果為基礎，從理論和實證兩個方面得到了“管理層持股（或股權激勵）與公司績效（或公司價值）之間呈現出顯著正相關關系”的結論[3-10]。同時也有部分學者對股權激勵和委托問題進行了不同的探索和得到了略有差異的結論，例如，Palia(2001)、徐義群和石水平(2010)等實證研究發現，管理者持股水平與公司價值、企業績效之間總體上呈現出正相關關系,但并不顯著[11,12]。陳笑雪(2009)研究表明，雖然中國上市公司高管人員平均持股水平比較低，但股權對高管人員行為仍有重要激勵作用[13]。黃桂田和張悅(2009)實證研究認為，股權激勵方案內生性增強對公司績效和風險都有正向影響[14]。Wang(2010)研究表明，股權激勵與企業價值間不存在顯著線性關系，但是存在倒U型曲線關系[15]。Wowak和Hambrick(2010)通過建立理論模型研究發現，大量股權激勵計劃將會激勵高能高管人員有更好的表現，但是會使低能力高管人員表現得更糟糕[16]。陳其安和張紅真等（2012）在只考慮股票市場有效的情況下，建立數學模型從理論上研究了股權激勵條件下的上市公司委托-關系[17]。

現有相關研究文獻大多是在利用實證研究方法研究高管人員股權激勵對公司經營業績和企業價值的影響，部分文獻雖然對股權激勵條件下的上市公司委托-關系有所涉及，但都是在假設市場有效的條件下進行的，并沒有考慮市場無效的情況。因此，現有相關研究都沒有從理論上揭示股權激勵和市場有效性對上市公司委托-關系的影響機理，也沒有闡明上市公司對高管人員的最優股權激勵數量及其影響因素。基于現有相關研究文獻的不足，本文擬在對上市公司高管人員股權激勵過程進行深入分析和提煉的基礎上,在假設股東風險中性、高管人員風險厭惡的條件下，以資本利得收益為股東和高管人員的收益度量工具，以股東收益最大化為決策目標，建立數學模型、從理論上研究股權激勵和不同市場有效性條件下的上市公司委托-關系，揭示股權激勵和市場有效性對上市公司委托-關系的作用機理。

二、假設條件和過程描述

為了便于建模和描述，作如下合理假設：

（1）將研究對象設定為一家上市公司，該公司由股東（委托人）委托高管人員（人）進行經營管理，股東享有公司剩余價值追索權和剩余控制權，同時也需要向高管人員支付合同規定的固定工資和激勵性報酬。

（2）委托人是風險中性的，人是風險厭惡的，其絕對風險厭惡系數是ρ（ρ>0）。該假設條件的合理性在于，對一個上市公司來說，股東可以將其資產分散投資于多家企業以規避投資的非系統風險，其在一個公司的投資損失可以用其在另一個公司的投資盈利來彌補，所以股東應該是風險中性的；而公司高管人員同一時期只能在一個公司工作，其對公司經營的好壞不僅影響其直接經濟收入，還會影響其聲譽和職業生涯，所以高管人員應該是風險厭惡的。

（3）上市公司股票價格變化既可能受到公司高管人員經營決策、公司經營業績和發展前景的影響，也可能受到股票市場有效性的影響。而公司高管人員經營決策正確性、公司業績好壞和發展前景是否光明在一定程度上取決于高管人員的能力水平、努力程度及經營環境等眾多因素。當股票市場有效時，上市公司高管人員的經營決策和公司經營業績將能比較正確地反映到股票價格變化中，使公司股票價格變化與公司業績和發展前景正向相關，高管人員努力水平提高能促使其所在上市公司的股票價格上漲；反過來，當股票市場無效時，上市公司股票價格變化有可能與公司業績和發展前景反向相關，高管人員工作努力、經營業績向好的上市公司股票價格有可能反向下跌。

（4）假設公司高管人員的一個任期為[t0，t1]，公司在t0時的總股本為N，而且在[t0，t1]期間總股本數量保持不變。為了對高管人員進行有效激勵，在t0時給予公司高管人員n股影子股票作為公司高管人員的激勵性報酬，約定公司高管人員在t1時（任期結束）可以通過對沖結算方式獲得與n股股票相對應的報酬。

（5）假設上市公司在期初t0時的股票價格為P0，則根據上述的假設條件（3），可以將公司在t1時的股票價格Pt表示為：

Pt=Po+βf(θ,m)l+ε（1）

在上式中，β表示股票市場有效性水平，其可以在一定程度上度量股票市場有效性影響股票市場價格對上市公司經營績效和發展前景敏感性的方向和程度。其中，β≤0表示股票市場價格變化與上市公司經營業績和發展前景反向相關或無關，是股票市場無效的表現，β越小，表示股票市場價格對上市公司經營業績和發展前景的反向反應越深；0＜β＜1表示股票市場價格對上市公司經營業績和發展前景的正向反應不足，β＞1表示股票市場價格對上市公司經營業績和發展前景的正向反應過度，這兩種情況都是股票市場有效、但不是完全有效的表現；β=1表示股票市場價格完全真實地反映了上市公司的經營業績和發展前景，其表明股票市場是完全有效的。在本文后面的論述中，將β＞0統稱為股票市場有效（包括完全有效和非完全有效）。

θ和l分別表示高管人員的能力水平和努力水平，m表示上市公司所處行業的市場競爭程度，f(θ,m)表示股票市場完全有效條件下高管人員單位努力程度帶來的公司股票價格上漲幅度。由于公司高管人員晉升到高管職位的過程中，一般都經過了多次考驗和艱苦努力，是多次競爭勝利的結果；同時公司也不可能雇傭一個能力水平非常低的高管人員。所以，上市公司高管人員一般都應該是擁有較高決策能力水平的企業經營管理精英，在股票市場完全有效的條件下，高管人員付出努力水平一般都能促使股票價格或多或少上漲，f(θ,m)一般都為非負值，即f(θ,m)＞0。顯然，高管人員單位努力程度帶來的公司股票價格上漲幅度與高管人員的能力水平正相關，與上市公司所處行業的市場競爭激烈程度反相關，。

ε是一個均值為0、方差為σ2的正態分布隨機變量，即ε~N(0，σ2)，其可以度量經營環境等其他不確定性因素變化對公司股票價格產生的不可預知的影響。

需要特別說明的是，（1）式中的變量β和ε表示的含義是完全不同的，隨機變量ε度量的是市場環境不確定性等因素對股票價格波動產生的隨機影響，即使是在完全有效的股票市場中，股票價格波動也是存在的。而變量β度量的是股票市場有效性水平，其可能對上市公司股票價格變化產生系統性偏差。

（6）在股東和高管人員簽定委托-合同時，由委托人（股東）擬訂合同，人決定是否接受，并根據合同、以效用最大化原則決定自己的努力程度。不失一般性，在對高管人員實施股權激勵的條件下，可以將委托人（股東）擬訂的委托-合同可以表示為：

S=a+n(Pt-P0)（2）

其中，a為高管人員的固定收入，n為t0時給予公司高管人員的股票數量。

（7）假設人的保留效用水平為。只有當高管人員參與企業經營的效用水平不低于時，其才會參與企業經營。

（8）股東和高管人員都是理性的，其決策目標都是使自身效用最大化，通過股東和高管人員的反復博弈達到一種雙方都能接受的均衡狀態。

三、基于股權激勵和市場有效性的上市公司委托-模型構建

在上述假設條件下，股東在t1時的收益可表示為

上述的（12）式為股東給予高管人員的最優股權數量，（13）式為高管人員的最優努力水平，（15）式和（16）式分別為股東和高管人員的均衡預期總收益。從（13）式可以看到，高管人員在股票市場有效條件下的最優努力水平是正的，在股票市場無效條件下的努力水平是負的。高管人員對公司付出負努力水平的經濟含義可以解釋為：高管人員在其任期內對公司經營過程中，不將主要精力放在如何努力收集和正確處理相關信息、并基于這些信息做出正確經營決策和采取恰當經營行動、以提高公司經營業績和實現公司持續快速健康發展、進而為所在上市公司股票價格持續上漲提供堅實的業績支撐上，而是基于股票市場無效性特征，將大量時間和精力耗費在促使所在上市公司股票價格上漲、進而使自己獲取股票上漲帶來的資本利得收益上，公司高管人員的這種決策行為和經營行為在股票市場無效的條件下可能會使所在上市公司的股票價格上漲，但是公司股票價格的這種上漲是沒有業績支撐和不可持續的，公司高管人員的這種行為對公司長遠可持續發展來說是不利的，甚至可能會對公司的后續發展產生不可估量的損害。顯然，公司高管人員的這種決策行為和經營行為也是需要其花費時間、精力和成本的，也是高管人員付出努力水平的表現，只不過這種努力水平對公司長遠發展可能產生負面影響而已，因此，本論文將上市公司高管人員的這種努力水平表示為負數。

四、模型經濟意義分析

（一）股權激勵和不同市場有效性條件下高管人員能力水平對上市公司委托-關系的影響

在股票市場有效、即β＞0的條件下，有

由此可以得到如下結論：

結論1在股權激勵條件下，當股票市場有效時，股東給予高管人員的最優股權數量、高管人員的最優努力水平以及股東和高管人員的均衡預期總收益都將隨著高管人員能力水平的提高而增加；當股票市場無效時，股東給予高管人員的最優股權數量以及股東和高管人員的均衡預期總收益將隨著高管人員能力水平的提高而增加，高管人員的最優努力水平將隨著高管人員能力水平的提高而降低。

上述結論1的合理性和經濟意義是非常明顯的。事實上，無論股票市場是否有效，能力水平高的高管人員對于企業來說都是一種稀缺資源，股東為了將其吸引到公司參與經營管理、并使其最大限度地為公司發展作出貢獻，就必須加大激勵力度,在股權激勵條件下，就必須增加給予高管人員的股權數量，致使股東給予高管人員的最優股權數量隨著高管人員能力水平的提高而增加。當股票市場有效時，公司高管人員的決策行為和經營行為將有效地反映到公司股票市場價格變化中，能力水平越高的高管人員單位努力水平產生的公司效益也越高，由公司效益提升而引起公司股票市場價格上漲的幅度也越大；同時能力水平越高的高管人員越能正確地認識股票市場的有效性程度，這必然會促使理性高管人員在自身利益驅動下提高其為公司努力工作的水平。當股票市場無效時，能力水平越高的高管人員也同樣越能夠認識到股票市場的無效性程度，他們在認識到他們的正常決策行為和經營行為不會有效地反映到公司股票市場價格變化中后，必然不會將主要精力和時間花費在努力提高公司經營業績和實現公司可持續發展、進而通過公司經營業績提升和發展前景優化來提高股票價格上，而會根據股票市場無效性特征，采取對其所在上市公司長遠發展可能有害、但對公司股票價格在其任期內上漲有利的行動，顯然，高管人員能力水平越高，其采取的這種促使公司股票價格上漲的行動就越有效，公司股票價格在其任期內上漲的幅度就越大，也就越有動機提高其采取這種行動的努力水平；由于公司高管人員的這種努力水平可能對公司長遠發展產生負面影響，在數值上表現為負數，所以其在數值上表現為高管人員能力水平越高，其數值就越小（負得越多），因此，高管人員的最優努力水平在股票市場無效的條件下呈現出隨高管人員能力水平提高而降低的態勢。綜合上述分析可以看到，無論股票市場是否有效，高管人員能力水平越高，其在任期內促使公司股票價格上漲的幅度就越大，這必將提高股東手中持有的股票市場價值，并使高管人員以股票價格為標準結算的收益增加，而且由于股東持有的股票數量遠遠多于其給予高管人員的影子股票數量，所以在高管人員收益增加的同時，股東的總收益也會得到增加。

（二）股權激勵和不同市場有效性條件下行業競爭對上市公司委托-關系的影響

在股票市場有效、即β＞0的條件下，有

由此可以得到如下結論：

結論2在股權激勵條件下，當股票市場有效時，股東給予高管人員的最優股權數量、高管人員的最優努力水平以及股東和高管人員的均衡預期總收益都將隨著上市公司所處行業競爭激烈程度的提高而減少；當股票市場無效時，股東給予高管人員的最優股權數量以及股東和高管人員的均衡預期總收益都將隨著上市公司所處行業競爭激烈程度的提高而減少，高管人員的最優努力水平將隨著上市公司所處行業競爭激烈程度的提高而提高。

上述結論2的合理性和經濟意義在于：無論股票市場是否有效，上市公司所處行業競爭激烈程度越高，公司所能獲得的正常利潤就越低，即使給予高管人員很大的激勵力度，也不可能為公司帶來很高的超額利潤。在這種情況下，股東不可能給予高管人員很大的激勵。在股票市場有效條件下，理性高管人員在意識到其正常努力水平（在數值上表現為正值）將因公司所在行業的激烈競爭而產生較低的經營業績、進而使其所在上市公司的股票價格上漲幅度不大時，他們顯然不可能付出更高的努力水平，這必然使得高管人員的最優努力水平隨著上市公司所在行業競爭激烈程度的提高而降低。在股票市場無效條件下，由于行業競爭激烈程度對單個公司來說是一種行業系統性風險，根據微觀經濟學理論，完全競爭行業的公司最終的均衡利潤應該接近于0，高管人員想基于股票市場無效性、通過自身的非正常努力（數值上表現為負數）來提升其所在上市公司股票價格的市場表現是非常困難的，付出的成本也是很大的，在這種情況下，理性高管人員必然會降低其促使所在上市公司股票價格上漲的努力水平，在數值上表現為負數的增大，進而得到高管人員最優努力水平隨著上市公司所在行業競爭激烈程度的提高而提高的結果。綜合上述分析可以看到，無論股票市場是否有效，上市公司所在行業競爭激烈程度越高，公司股票價格上漲的幅度就越小，股東和公司高管人員手中持有的股票市場價值就越低，公司股東和高管人員在均衡狀態下的收益也就隨著上市公司所處行業競爭激烈程度的提高而減少。

（三）股權激勵和不同市場有效性條件下市場環境不確定性對上市公司委托-關系的影響

在股票市場有效、即β＞0的條件下，有

由此可以得到如下結論：

結論3在股權激勵條件下，當股票市場有效時，股東給予高管人員的最優股權數量、高管人員的最優努力水平以及股東和高管人員的均衡預期總收益都將隨著市場環境不確定性程度的提高而減少；當股票市場無效時，股東給予高管人員的最優股權數量以及股東和高管人員的均衡預期總收益都將隨著市場環境不確定性程度的提高而減少，高管人員的最優努力水平將隨著市場環境不確定性程度的提高而提高。

上述結論3的合理性和經濟意義在于：無論股票市場是否有效，市場環境不確定性程度越大，公司未來股票價格受公司高管人員努力水平（包括正常努力水平和不正常努力水平）影響的程度就越小，甚至可能產生“高管人員努力水平低時公司收益好、股票價格漲幅大；而高管人員努力水平高時公司收益差、股票價格漲幅小”的異常情況；在這種情況下，股東將可能認為不需要高管人員努力工作也可能產生較高收益，進而降低對高管人員的激勵力度。在股票市場有效條件下，理性高管人員在意識到其正常努力水平（在數值上表現為正值）將因市場環境不確定性大而產生較低的經營業績、進而使其所在上市公司的股票價格上漲幅度不大時，或者因市場環境不確定性大而使高管人員產生“寄希望于市場環境變好、不努力工作也能獲取高額收益”的理念（因為高管人員提高努力水平將付出更大的成本）時，他們顯然不可能付出更高的努力水平，這必然使得高管人員的最優努力水平隨著市場環境不確定性程度的提高而降低。在股票市場無效的條件下，如果市場環境不確定性程度很高，那么高管人員想基于股票市場無效性、通過自身的非正常努力（數值上表現為負數）來提升其所在上市公司股票價格的市場表現，將付出很高的努力成本，在這種情況下，理性高管人員必然會降低其促使所在上市公司股票價格上漲的努力水平，在數值上表現為負數的增大，進而得到高管人員最優努力水平隨著市場環境不確定性程度的提高而提高的結果。綜合上述分析可以看到，無論股票市場是否有效，市場環境不確定性程度越高，公司股票價格上漲的幅度就越小，股東和公司高管人員手中持有的股票市場價值就越低，公司股東和高管人員在均衡狀態下的收益也就隨著市場環境不確定性程度的提高而減少。

五、結論

本文在對股權激勵過程進行深入分析和提煉的基礎上,在假設股東風險中性、高管人員風險厭惡的條件下，以資本利得收益為股東和高管人員的收益度量工具，以股東收益最大化為決策目標，建立數學模型、從理論上研究了股權激勵和不同市場有效性條件下的上市公司委托-關系，揭示了股權激勵和市場有效性對上市公司委托-關系的影響機理，闡明了上市公司股東的最優股權激勵數量和高管人員的最優努力水平及其影響因素。研究結果表明，在股權激勵條件下，當股票市場有效時，股東給予高管人員的最優股權數量、高管人員的最優努力水平以及股東和高管人員的均衡預期總收益將隨著高管人員能力水平的提高而增加，隨著上市公司所處行業競爭激烈程度和市場環境不確定性程度的提高而減少。當股票市場無效時，股東給予高管人員的最優股權數量以及股東和高管人員的均衡預期總收益將隨著高管人員能力水平的提高而增加，隨著上市公司所處行業競爭激烈程度和市場環境不確定性程度的提高而減少；高管人員的最優努力水平隨著高管人員能力水平的提高而降低，隨著上市公司所處行業競爭激烈程度和市場環境不確定性程度的提高而提高。

上述研究結論啟示我們，提高股票市場有效性程度，優化高管人員選拔機制，提高高管人員能力水平，弱化市場環境不確定性的影響、規避行業競爭對高管人員的負面效應是改善公司治理效率、提高股東和高管人員收益的重要途徑。當然，本文的研究工作僅僅是筆者有關股權激勵和市場有效性對上市公司委托-關系影響的一項理論研究成果，還有很多相關問題有待于進一步研究，例如，高管人員和股東非理性條件下股權激勵和市場有效性對上市公司委托-關系的影響機理問題；利用中國上市公司為樣本實證研究股權激勵和市場有效性對上市公司委托-關系的影響問題；等等。筆者將在后續研究中對這些問題進行研究。

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第9篇：股權激勵公司管理范文

文章運用中國上市公司2006-2010年數據，對中國上市公司高管人員的股票期權激勵與公司投資決策之間的關系進行了實證研究。發現股票期權激勵與公司的投資決策具有內生性的決定關系，股票期權激勵對長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權激勵。在控制相關影響因素及內生性問題下，通過引入股票期權的Vega，指出股價波動會增加高管人員股票期權的收益，減輕管理者對風險的厭惡，從而增加了他們對公司長遠利益的追逐，增加了公司的長期投資。

關鍵詞：股票期權激勵；Vega；投資決策；內生性

中圖分類號：F224，F276 文獻標志碼：A 文章編號：

1008-5831（2013）06-0065-07

一、研究背景

公司管理者與股東實際上是一種委托的關系，股東委托管理者經營管理資產。但在委托關系中，由于信息不對稱，股東和管理者之間的契約并不完全，這導致股東和管理者追求的目標往往不一致，股東希望其持有的股權價值最大化，而管理者則希望自身效用最大化。為了使管理者關心股東利益，需要使管理者和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權激勵是一個較好的解決方案，股權激勵是一種通過管理者獲得公司股權形式給予管理者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策分享利潤承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵方法。股權激勵對防止管理者的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。股票期權激勵是股權激勵的主要方式之一，指公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買公司一定數量股份的權利。

中國股權激勵制度推行的比較晚。在2006年之前，中國在股權激勵的實踐中也有一些嘗試，但是發展進程相對緩慢。這主要是由于原《公司法》禁止公司回購本公司股票（回購注銷的除外）及禁止高管轉讓其所持有的本公司的股票，這些規定極大地束縛了股權激勵制度的發展。2005年12月31日，證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，為上市公司股權激勵制度提供了政策指引。此后，國務院國資委和財政部分別于2006年1月27日和9月30日頒布了《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，對國有上市公司建立股權激勵制度作出了進一步的政策指引。在這樣的背景下，許多上市公司推出了股權激勵方案，其中以股票期權的激勵方式為最多，占到了70%以上。

本文運用中國上市公司2006-2010年數據，實證分析了股票期權激勵與公司投資決策的關系，發現股票期權激勵會使管理者的利益與股東的利益趨于一致，使他們立足于公司長期價值，從而增加長期投資。本文的創新之處是不僅發現了這樣的關系，而且分析了其中的緣由，在控制相關影響因素及內生性問題下，通過引入股票期權的Vega這一因素，指出未來股價波動會增加管理者股票期權的收益，減輕管理者對風險的厭惡，從而增加了他們對公司長遠利益的追逐，增加了公司的長期投資。

二、文獻回顧與研究假設

Myers和Majluf 指出由于信息不對稱，管理者會放棄一些凈現值為正的項目，產生投資不足[1]。Jensen指出管理者會利用企業現金流投資于凈現值為負的項目，這是由于他們可以從控制更多的資產中獲得私人收益，由此導致了過度投資行為[2]。而Amihud和Lev則認為股東與經理在投資方面的沖突源于風險偏好的不同[3]。 Jensen和Murphy[4]，Hall和Liebman[5]，以及Perry和 Zenner[6]指出股權激勵方案被運用得越來越多，使管理者的收入與公司的股價聯系得越來越緊密，從而使管理者的利益與股東的利益也越來越趨于一致，這一方面會促使管理者更加勤勉地工作，實現公司股權價值的最大化，但另一方面，相對可以進行分散化投資的股東，管理者承擔更多的個人職業風險，導致管理者厭惡風險，從而使管理者會放棄一些凈現值為正、但風險相對比較大的投資項目。

Core和Guay使用經Merton修正的Black-Scholes公式計算出反映高管股票期權激勵的期權價值對股票價格以及股票價格波動的敏感值Delta與Vega。Delta是指當股票價格增加（減少）1%時，期權價值增加（減少）量；Vega是指當股票價格波動性增加（減少）1%時，期權價值增加（減少）量。他們指出股票期權激勵一方面通過Delta使管理者厭惡風險，另一方面也通過Vega使管理者可以在股價波動中受益，從而減少他們的風險厭惡程度[7]。Guay發現Vega與公司規模、研發、股票收益的波動性正相關[8]。Cohen，Hall和Viceira也發現了Vega與公司杠桿、股票收益的波動性正相關[9]。Core和Guay[10]，Aggarwal和Samwick[11] 等通過研究Delta與公司投資政策、債務政策的關系，發現它們之間的關系并不確定。

Ryan和Wiggins運用聯立方程檢驗了研發投資與高管股票期權激勵的內生性關系，發現研發投資與股票期權的使用正相關，股票期權對研發投資有正的影響[12]。Kang，Kumar和Lee研究了高管人員激勵與公司長期投資的內生性關系，發現在控制內部融資約束與投資機會質量的情況下，公司長期投資與股權激勵在總報酬中所占的權重正相關，高管人員的激勵補償結構受到代表公司治理強度的影響[13]。王艷等的理論模型也證明了高管股權激勵與投資決策是內生決定的[14]。羅富碧等使用中國上市公司2002-2005年數據，發現了高管人員股權激勵與投資之間存在交互作用，但正像其文中所描述的，當時股權激勵模式以業績股票為主，更容易導致上市公司的管理層在投資決策上產生更大的非理性[15]。

目前，國內的研究主要是間接地分析股權激勵對管理者決策過程的影響。主要集中于研究針對不同的法律法規、公司特征等因素所應該采用的股權激勵方式，以及公司績效與股權激勵或者高管持股的關系等內容，而直接研究股權激勵，特別是被廣泛采用的股票期權激勵與公司投資決策、債務政策等方面的文章比較少。因此，本文立足于直接研究股權激勵對公司投資決策的影響，并著重實證分析其中的緣由。我們提出如下兩點假設：

假設1：股票價格的波動會通過Vega增加股票期權的價值，從而增加股票期權激勵對象的收入，減少他們的風險厭惡程度，從而增加公司的長期投資。

假設2：高管的股票期權激勵與公司的投資決策存在內生性決定關系。

三、實證分析

（一）樣本選擇與數據來源

本文股權激勵數據來自Wind數據庫，公司治理及財務數據來自CSMAR數據庫，部分數據筆者通過巨潮資訊網公布的上市公司公告中手工收集得到。樣本公司為2006年1月1日-2010年6月30日之間公布股權激勵方案的公司。2006年1月1日-2010年6月30日，共有160家公司公布了196份股權激勵方案。其激勵方式包括股票期權激勵、股票激勵和股票增值權激勵，其中采用股票期權激勵的占到了70%（表1），可見2006年以來股票期權激勵已是公司最常采用的方法。采用股票期權激勵的137例方案中，處于董事會預案環節的有27例，經股東大會通過的有7例，正在實施的有43例，實施完成的有5例，未實施終止的有55例。另外，行權股票主要來源于上市公司定向發行的股票。

在股票期權激勵方案處于實施中或已實施完成的48例中，為保證數據的有效性，我們進行了如下篩選：（1）剔除2010年剛開始實施股票期權激勵的公司；（2）剔除ST類公司；（3）剔除B股公司；（4）剔除數據不全的公司。最后共有35家樣本公司，時間跨度為從2006年至2009年的4年年度數據。

（二）變量定義

本文沿用Demsetz和Lehn [16]、劉任帆[17]的方法，使用資本支出與總資產的比率（CAPEX），即公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與總資產的比率代表公司的投資行為。按照Guay[8]、Core和Guay[7]的方法計算了中國上市公司中高管所獲股票期權激勵的Delta和Vega，分別為總經理股票期權激勵的Delta（CEO_Delta）和Vega（CEO_Vega），全部股票期權激勵的Delta（Total-Delta）和Vega（Total_Vega），以及剔除總經理以外的其他股票期權激勵的Delta（ExCEO_Delta）和Vega（ExCEO_Vega）。

在分析股權激勵對公司投資決策影響時，需要控制影響公司投資決策的其他因素，如：公司規模、投資機會、行業因素等。參照Barclay和Morellec[18]；Coles，Daniel和Naveen[19] 等文獻的處理方法，本文選取的控制變量定義與計算方法見表2。

（三）描述性統計分析

表3描述了資本支出與總資產的比率，總經理任期、現金年收入、股票期權激勵的Delta和Vega，以公司的投資決策，特別是長期投資決策往往是集體商議決定的，除了總經理，其他管理人員也會參與其中，甚至董事會相關成員、核心技術人員等也會有參與，所以我們分析了公司長期資本支出與所有股票期權激勵的Delta和Vega的關系。如表4第（2）列所示，Total_Delta在1%的顯著水平上對CAPEX有正的影響，這與上述結論是一樣的，股票期權激勵減少了激勵對象對風險的厭惡，從而增加了公司的長期投資。

接下來，我們對總經理的Delta和Vega，以及其他激勵對象的Delta和Vega同時進行回歸，如表4第（3）、（4）列所示，其中第（4）列比第（3）列增加了總經理任職年限和現金收入控制變量，發現CEO_Vega依然在5%的顯著性水平上對CAPEX有正的影響，ExCEO_Vega的系數雖然為正的，但并不顯著，說明總經理在公司投資決策中起到了至關重要的作用，這可能是由于目前中國國有企業的管理者主要還是行政任命，導致了下級服從上級現象的產生，而中國民營企業也由于剛發展不久，主要還是由創業時的所有者或者其親屬管理，導致了總經理權威的樹立。

（五）內生性檢驗

股票期權激勵的Delta和Vega會影響公司的長期投資，同時，公司的長期投資也會反過來通過公司績效影響股票期權激勵，從而影響Delta和Vega，所以上述回歸必然存在內生性問題，從而影響最終的結論。

為了克服內生性問題，我們采用Coles，Daniel和Naveen[19]；Kang，Kumar和Lee[13]的處理方法，建立聯立方程模型，并運用三階段最小二乘法（3SLS）進行回歸分析，回歸結果見表5。

由表5所示，CEO_Vega依然在1%的顯著水平上對CAPEX有正的影響，CEO_Delta的系數為負，但不顯著，這和我們之前的結果是一致的。另外，CAPEX的系數在1%的水平上顯著，說明股票期權激勵與投資決策存在著內生決定關系。

四、結論與建議

本文研究發現股票期權激勵與公司的投資決策具有內生性的決定關系，股票期權激勵對長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權激勵。本文在控制相關影響因素及內生性條件下，通過引入股票期權的Vega，指出股價波動會增加高管人員股票期權的收益，減輕管理者對風險的厭惡程度，從而增加他們對公司長遠利益的追逐，增加公司的長期投資。

管理者會根據個人的私人利益和風險偏好選擇符合其自身效用的投資、經營、負債等政策。本文研究發現股權激勵與公司的投資決策具有內生性的決定關系。因此，公司應該根據本身的情況，使得股權激勵計劃的有效期、激勵授予條件與期權行權條件及其指標等有關項目的規定符合公司的實際情況，使得股權激勵方案真正能夠起到激勵的作用，從而最大化股權激勵所產生的正面影響，消除或者減輕它所可能帶來的負面影響。參考文獻：

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An Empirical Study on the Relationship between Stock Options Compensation and Investment Decisions of Chinese Listed Companies

LIU Yu1，GU Feng2

（1. School of Management，Hunan Institute of Engineering，Xiangtan 411104，P. R. China；

2. Propaganda Department，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200240，P. R.China ）

Abstract：