市場利率對證券價格的影響精選(九篇)

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第1篇：市場利率對證券價格的影響范文

關鍵詞：利率；證券價格；協(xié)整檢驗；誤差修正模型

中圖分類號：F830文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007（02）-0092-08

一、研究假設與已有研究

從理論上說，貨幣政策對資產(chǎn)價格有影響，通過利率變動來影響金融市場被認為是最直接有效的貨幣政策生效途徑［1］；另一方面，證券價格能夠?qū)π碌氖袌鲂畔⒆龀鲅杆俣鴾蚀_的反應也是金融市場籌資、優(yōu)化資源配置以及獨立反映宏觀經(jīng)濟變動等功能得以實現(xiàn)的重要前提。作為宏觀經(jīng)濟非常重要的變量，利率不僅是貨幣政策的工具之一，也是市場資本供求關系的指向標，利率的變動與證券價格之間存在相互關系：在利率市場化條件下，當其他因素不變時，利率上升會導致證券未來股息的當前貼現(xiàn)率增加，相應的降低了證券價格，即證券價格與利率（特別是長期利率）之間存在負向關系；而投資的擴張會導致證券價格和利率的上升，證券價格與短期利率之間存在正向關系［2］。目前為止，國內(nèi)外已有相當數(shù)量的文獻分析證券價格與利率之間的數(shù)量關系，然而涉及中、英兩國的比較研究相對較少。英國證券市場發(fā)展歷史悠久、國際化程度高；中國證券市場發(fā)展時間短、市場化程度相對較低，分析二者之間的相同點與差異對于中國證券市場的發(fā)展與完善具有重要的意義。

回顧利率與證券價格間相互關系研究文獻的脈絡可以發(fā)現(xiàn)，在早期的研究者中，基于Fair［3］關于利率與證券價格之間關系的分析，Blanchard［4］正式地從理論角度闡述了這一問題。Chiarella等［5］歸納概括了Blanchard［4］提出的模型，并在其基礎上通過應用VAR估計的非線性模型的隨機模擬發(fā)展了該研究。在早期的研究中，由于樣本數(shù)據(jù)年限使用的不同，得出的結(jié)論并不一致有的甚至截然相反。比如，F(xiàn)ama［6］的研究發(fā)現(xiàn)，從1953年到1987年間，工業(yè)生產(chǎn)和利率變化能夠解釋大約58％的每年證券市場收益的變化；然而使用完全相同的方法，Schwert［7］研究了更長時間段的樣本數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)從1889年到1988年間，利率漲落與證券價格變化間關系很不明顯。隨著理論研究的逐步深入，學者們應用新方法對這一問題進行了更為準確詳細的研究。例如Bernanke和Kuttner［1］對證券市場對利率變化的平均反應進行了研究，并分析了促使兩者之間相互關系的原因。他們發(fā)現(xiàn)平均看來，不曾預料的聯(lián)邦基金利率25個基本單位點的下降會導致大約1％的主要證券價格指數(shù)的增加。該研究顯示，市場對未預料到的聯(lián)邦基金利率變化有著相當強的反應，而對于被期貨市場投資者預期到的聯(lián)邦基金利率變動，證券市場的反應卻極為微弱。這一方面的主要研究結(jié)論與早期的關于貨幣政策對證券市場影響的研究基本相一致，如Jensen等［8］與Jensen和Mercer［9］分析貼現(xiàn)率變動對證券市場的影響。

在西方現(xiàn)有的文獻中，探討證券價格與利率因果關系方向性的研究較少，比較有代表性的如：Nozar和Taylor［10］、Rahman和Mustafa［11］以及Moosa［12］，這些學者都認為從利率到證券價格的因果關系不是很明確，本文將針對此問題，以中、英兩國為研究對象做進一步的研究。在針對利率與證券價格關系多個國家間的比較分析中，歐盟國家是被大多數(shù)學者們所關注的研究對象(如：Wasserfallen; Peiro;Broom和Morley)［13-15］；此外也有對東南亞國家聯(lián)盟利率與證券價格間聯(lián)系的研究，如Wong和Sharma［16］，在理論研究方面，目前還較欠缺關于亞洲國家與歐洲國家之間對比比較的研究。

中國關于利率與證券價格間關系的早期研究文獻中，大多只是局限于從理論角度對這兩變量間關系予以描述，如：賈永言［17］；而此后的一些學者的實證研究表明兩變量之間沒有相互關系(如:劉景；吳謙)［18-19］；隨著我國經(jīng)濟體制改革和金融創(chuàng)新的發(fā)展，近年來的研究顯示利率與證券價格這兩變量間呈現(xiàn)出了一定的相關性（如：蔣振聲和金戈［20］；張紹斌和齊中英［2］；羅健梅和王曉黎［21］)，然而由于獲得數(shù)據(jù)途徑的局限性，這些文獻多采用小規(guī)模的樣本進行分析研究。

受理論與以上研究的啟發(fā)，并考慮到利率與證券價格相互關系各國比較的研究只涉及了歐洲、美國和亞洲個別幾國，本文對中、英兩國利率與證券價格關系進行定量分析比較，提出一個總的研究假設H0：中、英兩國利率與證券價格間都存在相關關系，但變量間影響程度有差異。圍繞這一假設本文分別對中、英利率與證券價格相關關系和動態(tài)特征進行了研究，并在實證研究結(jié)果的基礎上，對不平穩(wěn)的變量進行了處理，進而分析了它們間的長期均衡與因果關系。本文的其余部分安排如下：第二部分對研究思路與檢驗方法進行簡單地描述；第三部分對中、英兩國利率與證券價格之間的相關關系進行實證考察，并給出具體的檢驗結(jié)果；最后是本文的發(fā)現(xiàn)與討論。

二、研究思路與檢驗方法

為了驗證假設的正確與否，本文試圖采用1993年8月－2005年4月數(shù)據(jù)分別對中、英兩國利率與證券價格相互關系進行實證研究，以彌補以往文獻的不足。文章將首先利用OLS模型，并結(jié)合現(xiàn)實經(jīng)濟含義，分別以證券總價格指數(shù)為因變量，長、短期利率為自變量建立模型并檢驗，然后根據(jù)變量間相互關系檢驗前提，對兩國的時間序列進行平穩(wěn)化處理，最后運用經(jīng)濟計量方法進行協(xié)整檢驗與誤差修正分析，以找出兩國利率與證券價格長期均衡與動態(tài)因果關系，通過比較分析兩國實證檢驗結(jié)果的異同，探尋進一步完善中國利率政策和規(guī)范證券市場的有效途徑。

在實證相關檢驗之前測試時間序列是否穩(wěn)定很重要，因為時間序列穩(wěn)定與否將會很強烈的影響序列的行為與特性［22］。一個時間序列當有不變的均值、方差和自協(xié)方差時被定義為穩(wěn)定。由于證券價格的運動在短期內(nèi)經(jīng)常是波動而完全沒有預料性的，它被認為是隨機游走過程（random walk process）(Fama［23］; DeBondt和Thaler［24］;Randolph［25］;McQueen［26］)，也就是不平穩(wěn)的。Brook［22］指出：第一，對于不平穩(wěn)時間序列，在特定時間段中變量的變化在系統(tǒng)中的影響不會漸漸的消逝，相反，持續(xù)的影響將趨向無窮；第二，如果應用非平穩(wěn)序列建立模型，很可能形成偽回歸（spurious regressions）的問題，即使變量之間沒有任何相互關系，回歸的變量仍會表現(xiàn)出很高的R2值；第三，非平穩(wěn)序列變量會導致回歸模型系數(shù)無效的假設檢驗。所以，在建立關于利率和證券價格相關關系的模型前有必要先對時間序列做穩(wěn)定性檢驗。

檢驗經(jīng)濟時間序列是否平穩(wěn)，需要先檢驗單位根的存在。常用測驗單位根的方法是由Dickey和Fuller (Fuller［27］; Dickey和Fuller［28］)提出的Dickey-Fuller (DF)檢驗。由于Dickey-Fuller (DF)檢驗僅在ut是白噪聲序列時才有效，有其一定的局限性，本文應用增項的Dickey-Fuller (DF)檢驗（Augmented Dickey- Fuller (ADF)），它利用因變量的p階滯后來吸收被解釋變量中表現(xiàn)的動態(tài)結(jié)構(gòu)。依照 Brook［22］ ，Augmented Dickey-Fuller (ADF) 檢驗如下：

比較檢驗值與臨界值的絕對值大小，如果前者大于后者，就拒絕序列存在單位根的原假設，該時間序列是平穩(wěn)序列。

協(xié)整檢驗是用來檢驗非平穩(wěn)變量之間是否存在長期均衡關系的方法，如果非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關系，則它們之間的離差即非均衡誤差是平穩(wěn)的。檢驗時間序列變量間長期均衡關系，最常用的是Engle-Granger兩步法和Johansen基于VARs 的協(xié)整方法，分別由Engle與Granger［29］和Johansen［30］提出。雖然Engle-Granger兩步法被證明是解決非穩(wěn)定性的好的方法，但它也不是沒有缺點［22］。第一，數(shù)據(jù)的有限性導致有限樣本在單位根和協(xié)整檢驗時有缺陷；第二，可能會導致聯(lián)立因果偏差，因為在現(xiàn)實中可能存在兩個方向的因果關系而該單一方程的方法需要明確指明一個變量；第三，該方法無法對出現(xiàn)在第一步的真實的協(xié)整關系進行假設檢驗。此外由于Engle-Granger檢驗基于Dickey-Fuller檢測，它“不是很有效且如果數(shù)據(jù)中存在結(jié)構(gòu)性斷層會產(chǎn)生誤導性結(jié)論”［31］。由于以上的缺點，能克服后兩個缺點的基于VARs的Johansen法被更廣泛的應用于計量分析中。

Johansen方法如下：假定有一組協(xié)整的變量(g2)經(jīng)檢驗證明是I(1)，則可以建立有k階滯后的向量自回歸模型（VAR）：

三、計量數(shù)據(jù)及結(jié)果

研究樣本時間序列數(shù)據(jù)的時間跨度為1993年8月－2005年4月，其中對于利率值，英國選取3個月短期國庫券利率（短期利率）和政府長期債券收益率（長期利率），中國選取機構(gòu)和個人3個月（短期利率）和5年期（長期利率）的存款利率；證券價格由證券市場主要價格指數(shù)組成。除了中國利率數(shù)據(jù)搜集自國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)年鑒（不同年度）［33］［34］和中國人民銀行①，其他數(shù)據(jù)均來自英國著名綜合數(shù)據(jù)庫Datastream。之所以采用1993年8月到2005年4月樣本空間是因為，一方面，中國證券市場證券監(jiān)督管理委員會成立于1992年底，而一系列相關法律法規(guī)也隨之出臺，從出臺到實行需要一段時間，選擇1993年就在最大限度增加樣本容量的同時，使得中、英兩國能夠在一個相對對等地范疇內(nèi)比較；另一方面，兩國可以比較的數(shù)據(jù)在采集樣本時截止到2005年4月。值得注意的是，考慮到英格蘭銀行在1997年5月20日獲得獨立制訂貨幣政策的能力，是一個比較重要的變化，因此在時間序列中加入一個虛擬變量Dummy，令其在1997 年6月前取值0，之后取值1。

基于141個隨機樣本得到以下OLS 回歸方程:

本研究利用Microfit軟件對各變量進行單位根檢驗，以確定變量的平穩(wěn)性。中國三個月和五年期存款利率分別用CH3,CH5Y表示，英國長、短期利率用UKLI,UKSI表示，兩國證券市場主要價格指數(shù)則用CHTSM和UKS表示。如表1所示，單位根檢驗結(jié)果表明：CH3,CH5Y,UKLI,UKSI,CHTSM,UKS的ADF值分別大于5％臨界值，它們是非平穩(wěn)的，對前四個變量進行一階差分，后2個變量取對數(shù)之后的ADF值均小于5％的臨界值，在5%的水平上拒絕原假設，則表明它們?yōu)槠椒€(wěn)的，滿足協(xié)整檢驗的前提。

由于Timmermann［35］指出Engle-Granger 法不太適用于貼現(xiàn)率隨時間變化的情況；Nasseh和Strauss［36］也認為Johansen模型能夠準確的描述變量之間動態(tài)共同運動模式或同時期的相互作用，后者更適合于應用于分析利率與宏觀經(jīng)濟變量間的相互關系。本文使用Johansen［30］極大似然方法（Maximum Likelihood Procedure）來檢測證券價格和利率間協(xié)整關系。

Johansen協(xié)整檢驗是一種基于向量自回歸模型的檢驗方法，所以在檢驗之前需要首先確定VAR模型的結(jié)構(gòu)，應用AIC信息準則(AIC, Akaike Information Criteria)可以確定檢驗所需的滯后階數(shù)，檢驗結(jié)果顯示英國的最優(yōu)滯后期為4，中國是9。最大特征值結(jié)果顯示中國在5％的顯著水平下存在單協(xié)整向量，而英國在10％的顯著水平下存在單協(xié)整向量。Trace檢驗結(jié)果顯示中、英兩國在5％的顯著水平上都存在一個單協(xié)整向量。所以實證結(jié)果表明中、英兩國長期利率，短期利率與證券價格間都存在一個協(xié)整向量（one cointegrating vector）的長期關系，檢驗結(jié)果見表2、3：

如表2、3所示，檢驗結(jié)果表明1993年8月－2005年4月中、英兩國利率與證券價格變量之間存在協(xié)整關系，即變量間存在長期均衡關系。從中可以發(fā)現(xiàn)，盡管兩國利率與證券價格之間都存在顯著的相關關系，但中、英兩國利率與證券價格間影響的程度和方向卻不完全相同，即短期利率和證券價格之間，在英國存在正向作用關系，而在中國是負向作用關系；長期利率和證券價格之間，英國存在負向相關關系，而中國存在正向的相關關系。以下估計出的協(xié)整關系式具體表現(xiàn)了兩國間的不同之處：

利用協(xié)整檢驗研究了兩國利率與證券價格變量間的長期均衡關系之后，可以檢驗變量間長期因果關系，檢驗結(jié)果如下：

采用Wald檢驗變量間短期因果關系，檢驗結(jié)果如下：

表4、5檢驗結(jié)果顯示變量間除了我國從短期利率到證券價格間外，都沒有存在短期的因果關系，因為在5％水平的顯著性水平上，只有中國的測試值6.2905大于臨界值3.8415。

四、比較與原因分析

(一) 中英兩國實證結(jié)果的比較分析

1．兩國的相同點

(1) 兩國都存在利率與證券價格間的長期相關關系

Johansen［30］極大似然協(xié)整檢驗顯示，中、英兩國時間序列變量間都存在一個協(xié)整向量。雖然中、英兩國利率和證券價格時間序列本身并不穩(wěn)定，但變量之間長期存在某種影響，且隨著時間的變遷變量會一起變動。

(2) 兩國都沒有以證券價格或短期利率作為因變量的長期因果關系

由于在5％水平的顯著性上，ecm1(-1) 的T-Ratio統(tǒng)計值，無論0.37995(英國的ecm1(-1))或1.9145 (中國的ecm1(-1))， 都小于臨界值1.98，所以在長期上，中、英兩國都沒有從利率到證券價格的因果關系。

(3) 兩國都沒有從證券價格到利率和從長期利率到證券價格的短期因果關系。因為在5%水平的顯著性上，CHSQ(1) 都小于臨界值 3.8415。從而根據(jù)檢驗結(jié)果，在短期不存在從證券價格到利率以及從長期利率到證券價格的因果關系。

2. 兩國的不同點

(1) 不同于英國，中國短期利率對證券價格有負向影響，長期利率對證券價格有正向影響。從Johansen檢驗結(jié)果看，在中國，大約短期利率每增長1% 將導致證券價格下降0.89098%, 而長期利率每增長1% 將導致證券價格上漲 0.40318%；英國的情況恰好相反，短期利率與證券價格正向相關、長期利率與證券價格間負向相關，符合相關理論對利率與證券價格間相互關系的論述。

(2) 不同于英國，中國存在從短期利率及證券價格到長期利率的長期因果關系。因為在5% 水平的顯著性上，T值ecm1(-1)＝ -3.349的絕對值大于臨界值1.98。

(3) 不同于英國，中國存在從短期利率到證券價格的短期因果關系。因為在5% 水平的顯著性上，CHSQ( 1) = 6.2905大于臨界值 3.8415。

總之，從實證檢驗來看，Johansen協(xié)整檢驗表明變量間存在一個協(xié)整向量，中、英兩國利率和證券價格之間都有長期的相關關系，不過變量間相互影響在兩國表現(xiàn)不盡相同，且中國長期利率、短期利率和證券價格變量間存在因果關系。

（二）中英兩國差異原因的比較分析

自改革開放以來，一系列經(jīng)濟和金融體制改革使中國證券市場從1993年建立起至今發(fā)生了重大的變化并取得了長足的進步，但目前仍未完成利率的市場化；與之相反，英國具有全球相對最為國際化的證券交易市場和最早成立的中央銀行。為建立健全中國的證券市場，比較對比兩國證券價格和利率間相互關系具有重要的意義。

在中國，從1993年8月到2005年4月，利率和證券價格之間存在一個長期的相關關系。在某種程度上經(jīng)濟和金融改革似乎取得了一定的成效。不過值得注意的是不同于英國的方面，如以下方程所顯示，

3個月利率1%的變化將會導致證券價格0.89098%的反向調(diào)整，也就是說，短期利率對證券價格會有反向的影響而長期利率對證券價格有正向的影響。考慮到利率與證券價格相互關系不僅受證券市場傳導效率的推動，而且也受到利率市場化程度、上市公司業(yè)績和證券市場開放度等因素的影響，這些可能是造成檢驗結(jié)果顯示的中、英兩國差異的主要原因。

1. 中、英兩國利率市場化程度有區(qū)別

利率市場化強調(diào)市場力量在資源分配方面的主要影響力。假定社會平均收益率一定，利率水平由市場資本供求關系決定，在英國證券價格與短期利率間存在正向相關關系。然而中國目前仍主要是管制式利率，其中存貸款基準利率由中國人民銀行制訂，利率水平還不能完全的真實反映資本供應需求變化，降低了資金配置的效率，所以不同于英國，中國短期利率和證券價格間存在反向的相關關系。在未來的金融市場化過程中，現(xiàn)有以管制利率為基礎，金融機構(gòu)擁有少量自主確定利率水平和計結(jié)息權(quán)限模式的弊端日趨明顯，要保持貨幣政策傳導渠道的通暢并促進證券市場的活力，就必須轉(zhuǎn)向以利率市場化為主的市場決定模式。如何把利率市場化與中國轉(zhuǎn)軌中經(jīng)濟金融改革結(jié)合起來，更多的以市場力量配置資源，已經(jīng)成為未來金融市場化進程中必須解決的一個重要問題。

2. 中、英兩國上市公司表現(xiàn)不同

雖然影響證券價格波動的因素很多，但相對根本的還是上市公司的表現(xiàn)。作為一個發(fā)展中國家，股市監(jiān)管制度及其運作的相對不成熟，導致被批準上市公司的資質(zhì)良莠不齊，中國上市公司的經(jīng)營表現(xiàn)還很不令人滿意；此外，中國一些國有上市公司績效差不僅帶來高比例的非流通國有股問題，同時也降低了銀行資本的質(zhì)量，一些學者認為這正是影響由儲蓄到投資轉(zhuǎn)化的阻礙之一。一方面，投資表現(xiàn)不好降低了公司的利潤率，使得證券市場中的資本漸漸的趨向盈余，并降低了均衡市場利率；另一方面，由于在中國利率市場化進程仍在進行中，中央銀行只能通過貨幣數(shù)量來調(diào)整經(jīng)濟，從而真實的利率被高估。偏離均衡越遠，資本供給需求間差距越大。偏離均衡是中國短期利率和證券價格間存在負向相關關系的又一個原因。在經(jīng)濟全球化的條件下，要加快中國證券市場與利率變化傳導機制的發(fā)展與完善，就必須加快股權(quán)結(jié)構(gòu)及相應公司治理結(jié)構(gòu)的改革，并以此促進上市公司績效和上市公司整體競爭實力的提高，為外資更大規(guī)模進入中國市場后的激烈競爭做好準備。

3. 中、英兩國證券市場開放度不同

中國證券市場建立僅有十余年的歷史，雖然有飛速的發(fā)展，但仍未擺脫新興市場一些常見的問題，比如與國際市場的隔離。Groenewold 等［37］通過一章的篇幅用相對全面的實證檢驗研究這一問題，無論回歸結(jié)果還是動態(tài)模擬分析都顯示中國證券市場的相對隔絕的狀態(tài)；與之相反，英國具有世界上最古老的國際性證券交易市場。從而在中國，國內(nèi)金融市場因素占主導位置；而在英國，國外金融市場因素也同時對證券市場產(chǎn)生巨大的影響，其國內(nèi)因素的作用不如中國這么明顯。可以預計隨著中國證券市場對外國投資者開放速度的加快，市場透明度的進一步提高，中國證券市場逐步融入國際金融市場體系，并成為承接國際資本流動重要的國家之一，變量間相關關系系數(shù)也將會下降。

正如Fry［38］指出，最近20年的國際經(jīng)驗識別出成功的利率市場化需要5個先決條件。第一，充分謹慎的存款銀行規(guī)范監(jiān)管體制；第二，合理的價格穩(wěn)定度（degree of price stability）；第三，穩(wěn)健的財政政策，能避免政府花費與儲備的通貨膨脹性擴張（inflationary expansion）；第四，有以競爭性和利益最大化為導向的存款銀行體系（deposit money banks）；第五，體制健全的稅收體系，不會對金融從業(yè)機構(gòu)（financial intermediation）施加有形或無形額外的稅。中國可以考慮從以上5個方面入手，加快金融行業(yè)和利率市場化的改革，提高利率的彈性，建立利率變化和資產(chǎn)價格之間的傳導機制，使之因此能反映市場資金供需的變化并最終實現(xiàn)市場決定利率。

五、結(jié)論

本文的實證檢驗結(jié)果肯定了中國證券市場的發(fā)展，利率和證券價格之間存在顯著而牢固的相關關系，而且證券價格和中、短期利率變量間存在一定程度的因果關系。然而與英國相比，中國的證券市場相對于發(fā)達國家標準遠未成熟，嚴格管制的利率、上市公司的表現(xiàn)不佳以及證券市場相對孤立于國際證券交易市場等問題使中國利率和證券價格之間相互關系與發(fā)達國家表現(xiàn)相反。具體地，通過協(xié)整檢驗本文發(fā)現(xiàn)，中、英兩國從1993年8月到2005年4月間，證券價格和利率之間存在顯著的協(xié)整關系：在英國，長期利率與證券價格間負向相關，它的功能與貼現(xiàn)率相似，短期利率與證券價格正向相關；而中國與之相反，長期利率與證券價格之間存在正向關系，短期利率和證券價格間存在負向關系。本文認為，中國應該加快金融行業(yè)的改革以建立并完善證券市場結(jié)構(gòu)與體系，促進市場化導向利率的建立，此外，逐漸開放我國的證券市場，使之融入國際證券交易市場而不是孤立于其外，這將有助于中國經(jīng)濟金融未來的健康持續(xù)發(fā)展。

本文為中、英兩國在相對長的一段時期里長、短期利率和證券價格間相互關系的研究提供了新的例證。有趣的是，檢驗結(jié)論顯示變量之間存在一定的因果關系。不同于大多數(shù)以前的研究，特別地，中國從短期利率和證券價格到長期利率之間存在長期的因果關系，從短期利率到證券價格之間存在短期的因果關系。需要說明的是，本文的研究結(jié)論還是初步的，也是審慎的，在得出確定的結(jié)論之前還需要深入的研究。這是因為，本文對中、英利率與證券價格關系的某些重要問題，如利率變動對兩國不同規(guī)模上市公司證券價格的影響等未能涉及；此外，由于數(shù)據(jù)樣本采集存在不足，某些論述及估計還不夠深入，如對于兩國利率與證券價格間因果關系的方向性估計還不夠全面，如果有適當?shù)纳鲜泄緳M截面數(shù)據(jù)的支持可能會使結(jié)果與結(jié)論更具說服力及政策意義，以上缺點需要在今后的研究中做進一步探討。

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第2篇：市場利率對證券價格的影響范文

外匯市場是一個全球性的用以貨幣買賣和證券金融環(huán)境，外匯市場是全球最大的金融市場，它在金融投資領域起步較晚但是由于自身的特點，已經(jīng)有較大的規(guī)模，為投資人提供更多的投資機會；并吸引著越來越多的人參與；證券市場則是證券、股票、商品期貨等的產(chǎn)生、發(fā)放與買賣的場所，同時證券也是多種經(jīng)濟權(quán)益憑證的統(tǒng)稱。證券市場的出現(xiàn)是市場經(jīng)濟進步到一定時期內(nèi)的產(chǎn)物，目的是解決資金的供求沖突以及資金流動問題的市場。證券市場分為股票、債券以及基金三大市場，證券市場的基礎職能是融資與投資，為市場進行價格制定和資源的有效分配。

二、外匯市場和證券市場價錢變化的傳播體系

第一，利率作為樞紐，從原理以及實際都表現(xiàn)了證券市場的利率的變化有極大的關系，它們之間的變動與市場利率的變動是相反的。在敞開的經(jīng)濟中，匯率和利率的變化的聯(lián)系也十分密切，而且兩者之間的變化也是呈反向的，所以利率作為樞紐的情況下，外匯市場與證券市場價錢之間產(chǎn)生了連帶效果。特別是在一些具有高度市場化的國家和區(qū)域，它們匯率的變化會隨著國際套利資本的變動而提升自己的利率程度，由于本幣的堅挺性不高會導致本幣在投資過程中有較大的危機，而且造成資本的流失，此時只能在一定程度上提高本幣的利率，保證外匯市場的錢幣供需關系回歸正常水平。假設一個國家的錢幣受到投機性的打擊，該國會通過提高利率，從而對證券市場產(chǎn)生打擊。在經(jīng)濟危機中，投機者對股票市場、期貨與現(xiàn)貨市場等操作，會提升證券市場的變動效應。證券市場的價錢變化是依賴于利率中介對外匯市場的作用，經(jīng)過資產(chǎn)的聯(lián)合效果。如果本幣、外幣資本與本幣證券為三種可供使用的資產(chǎn)，這三種資產(chǎn)的的價錢由其需求情況所決定，即外幣資本的價錢、本幣證券的價錢以及市場的利率。本幣證券的市場需要會降低對匯率變化產(chǎn)生影響主要是由于外幣證券的需要量降低或者增多所帶來的匯率的降低與增多，利率的變化所帶來的資本變化也會對外幣資本的需要量產(chǎn)生影響，從而對匯率產(chǎn)生影響。這也證明了在1997年在泰國經(jīng)濟危機之前股票市場的拋售行為引起本幣匯率降低的因素。第二，投資者的預測以及市場狀況為中介。多次經(jīng)濟危機尤其是亞洲的經(jīng)濟危機證明，投資者的預測以及市場狀況導致的市場變化是外匯市場與證券市場互相作用的關鍵傳播體制。金融衍生工具的不斷普及運用，在一定范圍內(nèi)提高了價錢變化的速率和準確度，各種各樣的金融市場已處在一個互相聯(lián)系的系統(tǒng)中，在這個系統(tǒng)中，市場會因投資人的心理的變化而受到影響。此外，我國的金融行業(yè)越來越與國際和市場趨于一致，投資人可以快速運用較低的資金投入安排他們的金融資本。所以市場的變化對投資人造成的心理影響會在一定程度上對其他市場產(chǎn)生影響。在一些剛興起市場國家，因為信息保護機制的不完整，預測的影響就會更加顯著。由于市場的不確定性，投資人會受到周圍人的影響，而采取相同的行為，這能擴大市場價格變動，從而導致市場有更大的變動，引起經(jīng)濟危機。第三，錢幣的提供量為中介。由于匯率的變化，國家為使匯率處于平穩(wěn)狀態(tài)，然后對外匯的儲量進行一定的調(diào)動，對錢幣的提供量產(chǎn)生影響。如果本幣進行升值或者在升值時有壓力的影響時，國家就會通過拋售本幣同時購買社會省商務外匯，以此?淼髡?外匯的儲量，這樣能引起通貨膨脹，從而造成股票市場的泡沫經(jīng)濟。由此可知，貨幣的提供量可以影響外匯市場的變化，從而對證券市場的價格產(chǎn)生影響。如果資本具有較高的市場化和國際化，證券價格的變動會使投資人對其資產(chǎn)進行調(diào)整，引起資金的的流動，從而改變貨幣的提供量，以及資本在各類貨幣中的移動對外匯的供需和匯率的變動。第四，以貿(mào)易的余額為媒介。匯率的變化會影響本國外貿(mào)或者進口產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在貿(mào)易的余額變動。這種變動會對外貿(mào)和進口公司的利潤以及資金投入產(chǎn)生影響，從而帶來證券市場的變化。進口公司會因本幣的升值提升收益，以及公司股價的上漲，出口公司會因此受到阻礙，使債券的價格下跌，證券市場的變動造成收益的變化，從而對市場利率產(chǎn)生影響，物價也會受到牽連，從而對出口商的價格競爭力產(chǎn)生作用，體現(xiàn)出貿(mào)易余額的變動對匯率的影響。

三、外匯市場與證券市場的聯(lián)系與影響

要實現(xiàn)外匯市場與證券市場價格變動的相互影響有兩個基本條件：第一，中間媒介的作用能夠完整的發(fā)揮。第二，國際的資金流動處于正常水平。從20世紀90年代至今，我國與其他發(fā)展中的國家一致，建立了兩個現(xiàn)代經(jīng)濟的關鍵市場：股票與外匯，而且都得到了較快速的發(fā)展，隨著中國外匯的不斷開放，兩個市場依然沒有形成緊密的聯(lián)系，原因在于：一是不合理的股票價格產(chǎn)生制度，信息量不足，以致不能表現(xiàn)大眾對上市公司效益的的危機的預測。股票市場存在的意義是創(chuàng)建將儲存資本轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y的途徑，還有另外一條途徑是銀行貸款，這可以高效解決銀行的資金配置不足等問題。人為的切割股份以保障上市公司的公有制本質(zhì)。這種狀況下，少部分的股票在進行交易中形成價格，所以股票的價格不能實際的體現(xiàn)股東資產(chǎn)的實質(zhì)價值以及不能暴露公司資本的危機。二是匯率只在一定程度上反映外匯的需要，外匯的貶值與升值也無法體現(xiàn)出公司利潤的危機，這都將使國家進行擔任。從1996年人民幣實現(xiàn)了在特定項目下的自由兌換，但是近些年來，匯率所表現(xiàn)出來的是管理大于浮動。由政府主觀的外匯市場反復多次的進行計劃安排，導致市場的供需競價形成匯率的制度猶如虛設。在這種制度下，不管是國家公開的標準匯率還是特定銀行的掛牌匯率，都只是銀行一方制定的匯率，并非經(jīng)常項目下的外匯需要，故不能真實地反映再次項目下的外匯需要。特別是匯率的形成只在銀行或者相同行業(yè)下形成，所以就容易成為官方標準，且由其控制。故我國當前的匯率還不屬于市場匯率，因為其變動性不高，而且不能表現(xiàn)出上市公司資產(chǎn)風險，由此匯率與股票價格之間的間接關系就消除了。第三，人民幣與證券市場的價錢變動不能完整的傳播。就目前的情形，人民幣與證券市場的價錢變動的傳播依賴于以下幾種方式：一是貿(mào)易余額，這是人民幣與證券市場的價錢變化的首要方式，我國經(jīng)濟的敞開度對擦有極大的影響，人民幣可以實現(xiàn)自由兌換在特定的項目下，促使中國的經(jīng)濟處于國際水平的競爭標準，這對貿(mào)易自由化以及生產(chǎn)的國際化有重要意義，但是資本的流動性不強，貿(mào)易余額才可以在匯率與股票價格變動互相作用中有重要用途。二是貨幣的提供量是另外一條途徑，也是次要因素，我國當前的股票市場分為兩部分，這對于外國投資者對國內(nèi)證券進行投資還比較困難，但在2012年我國引進的QFII制度已經(jīng)開始應用在實踐中。此外，公開市場的的不成熟也在一定范圍內(nèi)對錢幣的提供量在證券市場和外匯市場間產(chǎn)生影響。

第3篇：市場利率對證券價格的影響范文

摘 要 自上個世紀70年代，資產(chǎn)證券化在全世界范圍內(nèi)迅速掀起狂潮，本文旨在結(jié)合我國自身所存在的金融體系發(fā)展階段討論分析資產(chǎn)證券化過程中普遍存在的與我國特有的風險問題。

關鍵詞 資產(chǎn)證券化 風險評價 風險轉(zhuǎn)移

資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個世紀70年代美國金融市場的一項重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動性但能夠產(chǎn)生預計穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實出售給一家特殊目的信托機構(gòu)SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類型和風險等加以估算、審核和清理，進行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，通過這種方式進行融資。

對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，必須具備三個條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎。在保護投資者利益的同時，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV；二是強烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構(gòu)對信用的評級。

一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展

2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，開啟了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的第一批試點運營。2007年9月，我國浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達到43．8億元，拉開了我國信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點的序幕。2008年，建設銀行啟動發(fā)行了我國首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場參與者發(fā)展擴大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經(jīng)濟背景，我國資產(chǎn)證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風險，需要引起相關各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂觀態(tài)度的同時必須謹慎處理資產(chǎn)證券化過程中的每一個問題。

二、資產(chǎn)證券化的主要風險分析

根據(jù)1994年《金融衍生工具風險管理指南》，總結(jié)資產(chǎn)證券化的風險包括市場風險、信用風險、操作風險、法律風險等。市場風險是指影響市場價格波動的因素發(fā)生變動導致資產(chǎn)證券價格波動，利率風險尤為重要，利率風險是指證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失。信用風險是指參與者與主體不履行合同義務而導致的風險，受基礎資產(chǎn)資信等級．交易場所結(jié)算方式，交易動機等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付。資產(chǎn)證券化作為一種復雜的結(jié)構(gòu)融資方式，操作風險較大，主要表現(xiàn)為交易結(jié)構(gòu)風險，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負債表內(nèi)融資處理的，當發(fā)起人破產(chǎn)時，其他債權(quán)人對證券化資產(chǎn)享有追索權(quán)，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會轉(zhuǎn)給發(fā)起人的其他債權(quán)人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對本息損失的風險。法律風險是指金融合約不能達列預先設定的目標，或者只有在不恰當?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘數(shù)拇鷥r后才能達到預定的目的。其他具體還有提前償還風險，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險；最后，債券的資本增值潛力減少。

同時彭惠、李勇認為，在實際操作中（尤其是初次證券化時），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風險轉(zhuǎn)移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準備的情況下遭受損失，對銀行再次進入資本市場產(chǎn)生負面影響。同時，證券化給發(fā)起人帶來潛在的流動性風險：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個證券化交易到期日的集中，使作為流動性增強者的銀行突然面臨大量的流動性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場來獲得融資，甚至過度擴大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會面臨流動性風險和資本金不足的風險。

資產(chǎn)證券化的風險轉(zhuǎn)移更有可能導致系統(tǒng)性風險的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對金融穩(wěn)定的影響機制，這樣才能更好地指導我國設計和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

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第4篇：市場利率對證券價格的影響范文

（一）證券投資方案資產(chǎn)配置的意義就是把各種各樣的資產(chǎn)所獲取的利潤與投資者的喜好放在一起，并組合成最佳形式，證券投資的最基本的意義就是優(yōu)化資產(chǎn)配置，建立可觀的優(yōu)化配置確定最有效的投資組合，通過合理的控制風險獲得最可觀的利益。作為金融投資而言，必須對全球的經(jīng)濟節(jié)奏了如指掌，只有知己知彼才會做到萬無一失。對于目前的購買者而言部分購買者對于自己的判斷能力具有過高的自信心而成功概率卻并不樂觀，所以就要求對信息的判定仔細斟酌，隔離效應、動量效應損失厭惡和后悔厭惡都是其中出現(xiàn)的現(xiàn)象。還有就是心理賬戶是投資人自己大腦中的一種自我判斷，投資市場中還有羊群效應這都是需要改變的。

（二）證券投資的分析方法證券投資方式被分析成幾種類型，對于基本分析來，是以傳統(tǒng)的分析經(jīng)濟理論當做基本思想從而進行分析，并且以當前的企業(yè)價值形式進行仔細研究，從而分析企業(yè)的價值對證券的影響，企業(yè)的經(jīng)營情況和目前的證券價格做對比進行分析，其次要有技術(shù)指導作為指導，利用現(xiàn)代化的計算機等設備對當前一段時期的形式作圖分析其變化頻率等。并且實時的聽取相關專家的證券分析等，只有對證券交易進行全面的掌握才能夠進行證券投資。證券投資的風險性與其帶來的利益是相對的，風險與效益相并存，只有進行充分的“備戰(zhàn)”，才能夠在“戰(zhàn)爭”中取勝。

（三）證券市場證券市場分為兩類，證券投資市場的也必須通過買賣才能夠進行市場形式的體現(xiàn)，在一級市場當中分為公募發(fā)行和私募發(fā)行。對于二級市場就是證券發(fā)行以后轉(zhuǎn)讓流通的市場，證券行市就是證券買賣的價格，它等于預期的當期證券收益與市場利率之比。其根據(jù)當前交易形式的不同還分為證券交易所和店頭交易市場。但是兩者的交易并不能夠進行互相之間的滲透。每種證券的安全性都不相同，投資者必須在選擇證券之前對其進行綜合分析在進行購買，以免造成一定的經(jīng)濟損失。目前市場上越來愈多的職業(yè)分析人員，他可以對消費者購買的證券進行分析并從中賺取提成。

二、證券投資研究

（一）投資規(guī)劃如今在西方證券業(yè)發(fā)達的國家已形成了一套相對成熟的基金績效理論體系。投資是企業(yè)重要的財務活動之一，它通常就是企業(yè)在證券部分投入部分資金已獲得更大效益的方式，可分為直接投資和間接投資，直接投資當中包含實物投資和間接投資。直接投資就是用現(xiàn)金或是固定的資產(chǎn)進行投資而間接投資就是一種無形的資產(chǎn)進行投資。對證券的規(guī)模正確的處理和合理的進行投資會對企業(yè)的良好發(fā)展產(chǎn)生重大的意義。證券投資組合理論是一種在二十世紀五十年代被提出的理論證券投資決策方法。其方法是將投資風險與投資的收益進行綜合性的分析在避開風險最大基礎上進行收益。

（二）決策方法全球資產(chǎn)管理行業(yè)趨勢表明，相比區(qū)域、規(guī)模和風格配置，行業(yè)配置策略的重要性日益提升，對于證券投資的方法來說，是將投資收益與風險相聯(lián)系，并且對其進行綜合分析，權(quán)衡利益的大小，最終進行證券的妥善處理證券投資決策方法。對于證券來說都不宜長期持有，要適時的進行出手，對于持有者還有秉著本金安全的基礎思想，股票是相對具有風險的，證券相比之下是更安全的選擇。資本資產(chǎn)定價模型是對于證券分析的工具之一，對于資產(chǎn)定價模型可以對證券的期望報酬進行判斷，計算好其價值并對投資方案進行選擇。

（三）風險性證券投資當中不可避免的會存在著風險，但是其中又包含了系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)的風險。系統(tǒng)風險就是不可避免的市場風險，是會直接影響到企業(yè)的風險，可能會導致通貨膨脹等一系列的經(jīng)濟問題，但是這都是在決定參與證券活動中不可避免要承擔的，其次就是非系統(tǒng)的風險，這種分先就可以通過多種方式進行消除進行最小程度的減小風險。以證券投資基金為代表的機構(gòu)投資者正處于快速發(fā)展階段。

（四）證券投資的價值形式經(jīng)濟是擁有自己的周期的，有行業(yè)輪動周期，在特定經(jīng)濟環(huán)境下回出現(xiàn)的特定現(xiàn)象，對于資產(chǎn)配置而言，要對所購買的證券進行了解，資產(chǎn)可以答題分為三個方向，第一類是資本資產(chǎn)第二類是非耐用可交易的資產(chǎn)，第三類就是保值類資產(chǎn)例如古董等，房地產(chǎn)就處于多種的結(jié)合體，在選擇之前要對資產(chǎn)的每月收益的動態(tài)分布圖進行分析以及波動率是否穩(wěn)定。

三、結(jié)語

第5篇：市場利率對證券價格的影響范文

關鍵詞：貨幣政策 資本市場 加速系數(shù) 有效性

引言

隨著資本市場在融資渠道、市場資源配置等方面的作用日益強化，貨幣政策在資本市場中的傳導機制也不斷完善。與此同時，資本市場貨幣傳導機制也已成為國內(nèi)外學術(shù)界研究的重點。改革開放以來，我國資本市場迅猛發(fā)展，不僅起到變革貨幣政策實施環(huán)境的效果，而且對貨幣政策的傳導機制提出新的方向。我國的資本市場還處于起步階段，所處的經(jīng)濟環(huán)境存在極大的非穩(wěn)定性。因此，研究我國資本市場中的貨幣傳導機制具有十分重要的意義。

國內(nèi)外學術(shù)研究表明，貨幣政策在作用于資本市場，從而對社會需求產(chǎn)生影響的同時，社會需求的不斷增加也進一步推動資本市場發(fā)展。也就是說，貨幣政策在資本市場的傳導中形成了一種加速機制。本文嘗試通過實證方法，研究貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導機制。

理論模型及相關原理

（一）理論模型

假設貨幣市場、貨幣政策傳導機制和社會總需求之間存在一種較穩(wěn)定的加速循環(huán)機制，其加速循環(huán)程度簡化為一種加速系數(shù)，用字母a表示。加速系數(shù)的表達式如下：

at=ΔQt /ΔYt （1）

其中，下標t表示時期，Qt表示t期資本市場的證券需求水平，Yt表示t期的國民收入水平。ΔQt則表示t期與t-1期的證券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期與t-1期的國民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可寫為：

at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k?Qt /Yt（2）

其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示證券需求的收入彈性，反映收入水平變動引起的資本市場證券需求水平的變動程度。當0

由式（2）可知，證券收入彈性越高，證券化比率越高，那么加速系數(shù)也就越大，于是貨幣政策在資本市場傳導中的加速效應也就越強，即貨幣政策在資本市場中的傳導機制作用效果越明顯。

（二）貨幣政策在資本市場中的加速傳導原理

貨幣政策在資本市場傳導中的加速機制大致可分為兩個階段：第一階段是央行通過貨幣供應量和利率等貨幣政策渠道來約束資本市場；第二階段是資本市場通過托賓Q渠道、流動性渠道、財富渠道等具體渠道實現(xiàn)貨幣政策的傳導，進而促進社會總需求增加。

1.貨幣供應量渠道。若央行實行寬松型貨幣政策，則貨幣供應量增加，于是社會組織或個人通過購進證券來實現(xiàn)持有貨幣量減少，因此證券價格將被抬高，整個資本市場價格也將呈現(xiàn)上漲趨勢。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通過調(diào)整利率水平，改變社會融資成本和投資回報率等，從而作用于社會投資和社會需求的一種渠道。當利率水平下降時，社會融資的成本也將減少，于是風險資金的預期收益率可能高于利率水平，因此投資者投資于風險資產(chǎn)的規(guī)模將會擴大，最終推動資本市場價格上漲。

3.投資渠道。投資渠道是以股票價格與投資水平的動態(tài)關系為基礎的，也稱托賓Q渠道，這里Q值即指企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。其中，企業(yè)的市場價值可表示為股價與股本之積，而資產(chǎn)重置成本由技術(shù)水平?jīng)Q定，在短期內(nèi)保持穩(wěn)定。由此可見，短期內(nèi)Q值與資本市場價格存在緊密關系，當資本市場價格提高時，企業(yè)股票價格上漲，于是企業(yè)將減少股票發(fā)行量，轉(zhuǎn)而購入更多投資品，而隨著企業(yè)投資的不斷增加，社會總需求也將不斷增加，這就實現(xiàn)了資本市場的貨幣傳導，這一傳導過程即為托賓Q渠道。

4.流動性渠道。消費者個人負債與金融財富之比稱為財務困難系數(shù)，該系數(shù)衡量了消費者財務困境的可能性。消費者一般會考慮在資產(chǎn)組合中設置一定權(quán)重的流動性金融資產(chǎn)，以減小財務困境系數(shù)，從而盡量擺脫財務困境。當資本市場價格提高時，流動性金融資產(chǎn)的增加會促進財務困境的可能性大大減小，于是個人或企業(yè)購買投資消費品的傾向大大提高，最終促使社會總需求增加，這就是資本市場貨幣傳導的流動性渠道。

5.財富渠道。當資本市場的價格提升時，通過增加金融財富而引致的消費總財務也將增加。根據(jù)庇古效應可知，財富變化引致的貨幣余額變化，對消費者的消費水平產(chǎn)生影響。當資本市場的價格提升時，金融財富也相應提高，于是依靠財富渠道，消費者的消費傾向大大增強，最終實現(xiàn)社會總需求增長。

貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導機制及有效性的實證檢驗

（一）我國資本市場貨幣傳導加速性的實證檢驗

本文選取1998～2012年我國年度的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，其中，選取滬、深股市的流通市值總和作為資本市場的證券需求量，國內(nèi)生產(chǎn)總值作為國民經(jīng)濟水平的變量，數(shù)據(jù)分別來源于歷年《中國金融統(tǒng)計年鑒》和歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。根據(jù)式（2），分別計算我國1999～2012年歷年的資本市場證券需求的收入彈性、證券化比率、資本市場貨幣傳導的加速系數(shù)，結(jié)果由表1給出，加速系數(shù)的變化趨勢如圖1所示。

根據(jù)加速系數(shù)的計算結(jié)果，我們可將資本市場中的貨幣政策傳導過程大致分為三個階段，具體如下：

第一階段：時間為1999～2000年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導加速系數(shù)呈現(xiàn)較快的上升趨勢。從這兩年我國實際經(jīng)濟社會的發(fā)展來看，資本市場的發(fā)展速度明顯高于宏觀經(jīng)濟增速，這里證券需求量的增速明顯高于國內(nèi)GDP增速，因此使得國內(nèi)證券需求的收入彈性值明顯高于1（1999年證券需求的收入彈性值為4.87，2000年證券需求的收入彈性值為5.04）。另一方面，由于當時我國資本市場的證券化比率普遍較低（1999年和2000年證券化比率分別僅為0.09和0.16），因而導致貨幣政策在資本市場中傳導的加速系數(shù)大打折扣。即使該時段加速系數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，但數(shù)值都比較小，2000年加速系數(shù)的值也只有0.83。也就是說，這時段我國貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應開始顯現(xiàn)，但效應程度仍不高。

第二階段：時間為2000～2005年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導加速系數(shù)呈現(xiàn)一定的下降趨勢，且從2001年起至2005年，加速系數(shù)持續(xù)處于低迷甚至負加速狀態(tài)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能與互聯(lián)網(wǎng)有關，2000年我國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，又由于泡沫破滅產(chǎn)生的負面影響具有一定的時滯性，因而導致2001年起國內(nèi)資本市場一定程度上下滑，于是投資者逐步遠離資本市場。從實證結(jié)果來看，2001～2005年這5年期間，除了2003年以外，其余4年國內(nèi)證券需求的收入彈性值均小于0，導致該時段我國貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應基本為負。而這5年我國資本市場的證券化比率仍沒有得到提高，因此加速系數(shù)絕對值非常小，這也表明該時段我國貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應影響非常有限。

第三階段：時間為2005～2012年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導加速系數(shù)呈現(xiàn)明顯的波動特征。2005年至2007年，加速系數(shù)快速增長，2007年加速系數(shù)值已達到1.35，1999～2007年期間首次突破“1”。在2006年至2007年期間，我國資本市場的價格得到較快回升，于是國內(nèi)證券需求的收入彈性得到明顯提高（2006年證券需求的收入彈性值為3.84，2007年證券需求的收入彈性值為3.86）。同時，2006年和2007年資本市場證券化比率也明顯上升，尤其是2007年資本市場證券化比率達到0.35。因此，2005～2007年貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應非常顯著。2008年，金融危機對國內(nèi)資本市場造成了嚴重的沖擊，因此國內(nèi)證券需求的收入彈性和資本市場證券化比率都明顯下降，尤其是證券需求的收入彈性下滑至-6.742，于是貨幣政策在資本市場中傳導的加速效應轉(zhuǎn)為負效應，且達到最低位。受政府宏觀調(diào)控的推動，2009年我國資本市場開始恢復，證券需求的收入彈性明顯提高，證券化比率也明顯增加，于是加速系數(shù)達到歷史最高點。但由于2009年起我國資本市場不斷趨于飽和，貨幣政策在資本市場傳導中的加速效應不斷遞減，又由于2011年資本市場受到一定沖擊，因此2010年和2011年加速系數(shù)都不斷減小。而2012年勢頭又開始好轉(zhuǎn)，因而加速系數(shù)又轉(zhuǎn)變?yōu)檎Ｓ纱丝梢姡?005～2012年期間資本市場中的貨幣政策傳導加速效應呈現(xiàn)頗為顯著的波動特征。

（二）我國資本市場中貨幣加速傳導機制有效性的實證檢驗

為了對我國資本市場中貨幣加速傳導機制的有效性進行實證檢驗，本文選取貨幣供應量、利率、社會投資、社會消費四個角度分別進行分析，分別檢驗貨幣供應量渠道、利率渠道、投資渠道、財富渠道的有效性，其中資本市場的證券需求指標仍以證券需求量Q表示。由于流動性渠道指標較難衡量，因此本文不做實證分析。仍舊選取1998～2012年的數(shù)據(jù)為樣本，貨幣供應量指標選擇M0和M1，利率指標選擇一年至三年期的貸款利率R，社會投資指標選擇全社會固定資產(chǎn)投資總額I，社會消費指標選擇消費品零售總額。以上數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》。由于貨幣供應量渠道和利率渠道都在貨幣加速傳導機制的第一階段，且這兩者起作用的性質(zhì)均含有一定的主動性，因此均作為解釋變量。而投資渠道和財富渠道均表現(xiàn)出一定的被動性，即由證券需求變化來引起投資、消費的變化，因此這兩者均設為被解釋變量。

1.貨幣供應量渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和貨幣供應量都取對數(shù)，構(gòu)建證券需求量關于貨幣供應量水平的計量模型如下：

lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）

lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）

對變量lnQt、lnM0t和lnM1t進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（3）、（4）進行估計，結(jié)果如下：

lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）

（8.8039）

R2=0.8564，F(xiàn)=77.5091

lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）

（9.0493）

R2=0.8630，F(xiàn)=81.8904

由式（5）、（6）可知，無論是M0還是M1，其系數(shù)都顯著為正，表明貨幣供應量對證券需求量的影響較高，這也反映了我國貨幣政策通過貨幣供應量渠道對資本市場的加速傳導機制是有效的。

2.利率渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量取對數(shù)，構(gòu)建證券需求量關于利率水平的計量模型如下：

lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）

對變量lnQt和Rt進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（7）進行估計，結(jié)果如下：

lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）

（1.4402）

R2=0.7423，F(xiàn)=25.0260

根據(jù)上述結(jié)果可知，在1998～2012年期間，市場利率與資本市場證券需求量之間存在一定的關系。但是，顯著性檢驗結(jié)果又表明這種關系并不明顯，由此可見，在我國資本市場中，貨幣政策傳導的利率渠道并沒有很好地發(fā)揮加速傳導作用，即貨幣政策傳導的利率渠道并不是非常有效。

3.投資渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和全社會固定資產(chǎn)投資取對數(shù)，構(gòu)建投資水平關于證券需求量的計量模型如下：

lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）

對變量lnIt和lnQt進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（9）進行估計，結(jié)果如下：

lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）

（8.5939）

R2 = 0.8503，F(xiàn) = 73.8547

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會投資水平之間存在長期穩(wěn)定的關系，且證券需求量提高對投資的彈性系數(shù)非常高，因此證券需求量變動會明顯地引起投資變動。也就是說，我國貨幣政策加速傳導的投資渠道也是非常有效的。

4.財富渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和社會消費品零售總額取對數(shù)，構(gòu)建消費零售總額關于證券需求量的計量模型如下：

lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）

對變量lnSt和lnQ進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（11）進行估計，結(jié)果如下：

lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）

（9.5750）

R2 = 0.8758，F(xiàn) = 91.6810

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會消費水平之間存在長期穩(wěn)定的關系，且證券需求量提高對消費需求的彈性系數(shù)也較高，這也表明了我國貨幣政策加速傳導的財富渠道是比較有效的。

結(jié)論及建議

本文通過實證方法，度量了1998-2012年我國資本市場中貨幣傳導的加速系數(shù)，并結(jié)合實際情況進行分析。然后，分四種渠道對貨幣傳導加速機制的有效性進行檢驗。結(jié)果表明，貨幣供應量渠道、投資渠道和財富渠道對于貨幣政策加速傳導都是有效的，但利率渠道的有效性并不強。

根據(jù)本文實證結(jié)果，并結(jié)合當前我國資本市場特征及貨幣政策現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，擴大我國資本市場規(guī)模。我國資本市場發(fā)展與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展仍不成比例。自1998至2012年期間，我國證券化比例較低，其中僅有2009年與2010年超過0.5，其余年份均很低，這一情況遠低于其他國家與地區(qū)，如中國香港、倫敦的證券化比率分別為1.9、1.2。由此可見，我國資本市場規(guī)模明顯偏小，限制了我國資本市場中貨幣政策的影響水平，導致加速作用不顯著。因此，要擴大我國資本市場規(guī)模，引導企業(yè)與個人理性參與資本市場，增加投資者的數(shù)量及規(guī)模，從根本上擴大我國資本市場規(guī)模。

第二，加快資本市場體制改革。首先，優(yōu)化公司上市及股票發(fā)行制度，促使股票發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價格由資本市場決定。其次，改革上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟蹤制度，嚴懲提供虛假信息人員，減少上市公司的國有股，取消地方政府對上市公司的隱性擔保，強化公司治理，企業(yè)的去留由市場的優(yōu)勝劣汰機制來決定。再次，加強對證券行業(yè)的監(jiān)管，嚴格限制上市公司與母公司的關聯(lián)交易來擾亂股市，提高企業(yè)的風險意識能力與風險控制能力。最后，還應開放我國的金融市場，擴大我國的外商直接投資與間接融資市場，實現(xiàn)資金能夠在貨幣市場與金融市場之間自由流動。

第三，強化利率這一貨幣體系中介目標的作用。逐步改變目前我國貨幣政策體系中仍以貨幣供應量作為主要中介目標的現(xiàn)狀，將利率納入中介目標范疇，提高利率在貨幣政策中的地位。國外許多研究和實踐都已表明，隨著資本市場的發(fā)展，以貨幣供應量作為中介目標，已不能滿足貨幣政策的更高要求，因為資本市場中的貨幣難以用實體貨幣反映，而且資本市場的發(fā)展將逐步影響銀行信貸資金，導致基礎貨幣的信用創(chuàng)造能力減弱。由此可見，以利率為中介目標已是一大趨勢。

第四，創(chuàng)新金融產(chǎn)品及金融工具。通過金融產(chǎn)品及金融工具的創(chuàng)新，開拓我國新的資本市場與貨幣市場，促進兩大市場能夠協(xié)調(diào)發(fā)展，保障我國金融市場的可持續(xù)發(fā)展。把握我國資本市場與貨幣市場的連接點，發(fā)展我國的債券市場與基金市場，提升我國信貸資產(chǎn)證券化水平。采用有效的金融產(chǎn)品組合，降低金融市場中的投資風險。進一步創(chuàng)新我國金融產(chǎn)品，實現(xiàn)集體投資、合資、外資、私營以及股份制等多種融資方式能夠協(xié)調(diào)健康發(fā)展，培育我國多元化的金融主體，創(chuàng)新我國金融市場的產(chǎn)權(quán)制度，有效組織各類金融主體，提升我國企業(yè)在國際金融市場中的核心競爭力，保障我國資本市場發(fā)展的連續(xù)性。

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5.姜再勇.我國利率市場化過程中的均衡利率形成問題探討[J].理論研究，2013（4）

第6篇：市場利率對證券價格的影響范文

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險；防范措施

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風險因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據(jù)相關法律，有關部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當應收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄裕@正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗不足導致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發(fā)風險。

此外，證券化的風險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關規(guī)定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務應當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風險。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構(gòu)。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發(fā)起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構(gòu)。信用評級機構(gòu)和增級機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構(gòu)，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發(fā)生。其次，政府可以出面設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。

(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構(gòu)與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應當參照金融機構(gòu)的經(jīng)營目標將金融機構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監(jiān)管。英語論文風險導向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風險導向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監(jiān)管機構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應監(jiān)管職責。銀監(jiān)會對銀行類金融機構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機構(gòu)負責監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構(gòu)負責監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構(gòu)審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應該是市場為主導的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標的審查、各種合約關系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．

[2]徐勇．資產(chǎn)證券化，企業(yè)融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．

第7篇：市場利率對證券價格的影響范文

【關鍵詞】轉(zhuǎn)化效率交易效率定價效率

資本市場的功能在于最大限度的將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資并以此為基礎進行最優(yōu)化的資本配置。可見，資本市場是一個特殊形態(tài)的市場，是微觀和宏觀的結(jié)合體。從資本市場效率的形成過程來看，其具有明顯的層次性，其間順次經(jīng)過從儲蓄到投資、順暢的資本流動及合理的資本配置這三次驚險的跳躍。同時，上述三大跳躍也不是相互割裂的，它們之間在時間上繼起，在空間上共存。因此，筆者認為，資本市場效率是儲蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率、資本市場交易效率及資本資產(chǎn)定價效率的有機結(jié)合。其中，轉(zhuǎn)化效率是資本市場效率的源頭和基本前提；交易效率是資本流動性和最優(yōu)配置的必然要求；定價效率則居于整個資本市場效率的核心地位，是資本流通及配置效果的集中體現(xiàn)。顯然，轉(zhuǎn)化效率和交易效率都是定價效率的必要條件和基本保證，而交易效率和定價效率的提高也必然促使轉(zhuǎn)化效率的同向變化。也就是說，資本市場效率的三個組成部分是繼起共存、相互制約和相互促進的。因此，要提高我國資本市場效率，就必須同時提高上述三大效率。一、提高儲蓄與投資間轉(zhuǎn)化效率的對策

提高儲蓄與投資間的轉(zhuǎn)化效率，其關鍵在于提高整個社會擴大再生產(chǎn)的積極性，以期在不削減正常消費的情況下提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例。從儲蓄的構(gòu)成來看，儲蓄的投機性動機是儲蓄與投資之間相互轉(zhuǎn)化的原動力，在經(jīng)濟人假設下其轉(zhuǎn)化為投資的必要條件是：預期資本收益率＞平均儲蓄利率。因此，提高資本市場轉(zhuǎn)化效率的根本路徑在于：通過提高預期資本收益率與市場利率之間的落差以刺激投機性儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。其中，利率政策是一國宏觀貨幣政策的核心，利率的下調(diào)可以有效促進投機性儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化業(yè)經(jīng)實踐證明，但一國利率不可能無限下調(diào)。因此，提高我國資本市場轉(zhuǎn)化效率的關鍵在于提高預期資本收益率。降低資本市場的預期風險可以有效提高投資者的預期資本收益率。對此，筆者認為可從以下兩方面入手：1、建立我國資本市場的誠信機制。健全的資本市場誠信機制有助于提高投資者對于上市公司收益質(zhì)量的信任程度，從而降低其對于投資的預期風險水平。建立我國資本市場的誠信機制的核心在于加強獨立審計監(jiān)督。目前我國獨立審計的監(jiān)督質(zhì)量令人擔憂，主要表現(xiàn)在會計師事務所限于執(zhí)業(yè)水平或迫于壓力而對上市公司會計信息虛假問題未能給予充分揭示。鑒于此，筆者認為應從以下三個方面進一步加強我國獨立審計的監(jiān)督質(zhì)量：（1）提高注冊會計師的獨立性。上市公司的會計信息粉飾問題之所以未能揭示，往往是源于會計師事務所虛弱的獨立性。受制于市場競爭及地方政府管制等諸多因素的會計師事務所難以真正獨立、客觀、公正地開展經(jīng)濟鑒證業(yè)務。通過建立審計市場的有序競爭機制可以有效緩解會計師事務所面臨的惡意競爭的壓力，通過減少地方政府對當?shù)厣鲜泄镜姆龀挚梢杂行Ь徑鈺嫀熓聞账媾R的政治壓力，從而提高其獨立性。（2）大力提高注冊會計師執(zhí)業(yè)水平。上市公司審計業(yè)務日漸復雜，要求注冊會計師擁有更豐富的知識、經(jīng)驗和技能。一方面，注冊會計師應加強自身的后續(xù)學習，不斷補充新鮮知識，提高業(yè)務素質(zhì)和執(zhí)業(yè)水平；另一方面，會計師事務所應提高自身的經(jīng)營管理水平，樹立科學的人才觀，防止人才的過度流失。（3）充分發(fā)揮法制的作用。應將審計執(zhí)業(yè)行為真正置于經(jīng)濟利益的約束之下，使注冊會計師既便是作為一個純粹的經(jīng)濟人也“不得不道德”。更重要的是，要為因證券虛假陳述而合法權(quán)益遭致?lián)p失的廣大投資者提供強有力的法律武器。因此，應當引入注冊會計師的辯解性舉證而改變由弱勢群體申訴性舉證的做法，應當引入集體民事賠償制度以真正體現(xiàn)法律的震懾作用。2、推動金融品種創(chuàng)新。投資者規(guī)避風險的需求總是與其獲利要求相伴相生的，在一個成熟的資本市場，套期保值和投機是兩項必不可少、相輔相成的投資行為。推動金融品種創(chuàng)新，大力發(fā)展金融衍生品種能幫助投資者有效規(guī)避資本市場風險，從而降低其對于投資的風險預期。長期以來，我國資本市場的金融品種單一，無法幫助投資者為其市場交易對沖風險。鑒于此，筆者認為主要應從以下兩個方面推動我國資本市場的金融品種創(chuàng)新：（1）股指期貨。投機者作為交易對家，從其對市場走向的判斷出發(fā)，承擔了套期保值者需要規(guī)避的風險，從而使投資者能有效對沖風險，達到套期保值的目的。（2）組合品種。組合品種是以基礎品種、衍生品種以及其他組合品種為組成部分的投資組合，其主要是利用分散化的投資原則,通過將資金按不同比例分散投資于各個市場和產(chǎn)品以達到風險和收益之間的平衡。因此，組合品種能使投資者通過“專家理財”選擇績優(yōu)投資工具而有效分散風險。

二、提高資本市場交易效率的對策

交易效率是指市場本身交易營運的效率，即資本市場能否為特定質(zhì)量的交易服務產(chǎn)生最低的交易費用。因此，提高交易效率就是要在不減弱資本市場功能的狀態(tài)下最大限度的降低交易費用。于我國而言，交易費用主要由一級市場的融資成本及二級市場的交易成本兩部分組成。其中，融資成本是融資者從準備發(fā)行到資本入賬過程中所付出的融資費用總和，主要包括投資銀行的承銷費用及支付給律師、會計師、評估師等中介機構(gòu)的中介費用。交易成本是投資者從交易準備到交易完成過程中所付出的交易費用總和，主要包括交易傭金和印花稅。可見，交易費用的降低可分別一級市場和二級市場兩方面入手：

（一）降低一級市場融資成本

1、發(fā)行制度向注冊制過渡。從制度經(jīng)濟學的角度來看，交易費用是一種制度安排。也就是說，交易費用除其顯性表現(xiàn)外，還包括在不同制度下的尋租費用。不可否認，由審批制向核準制的轉(zhuǎn)變曾經(jīng)是我國證券發(fā)行制度的突破性進步，而2004年正式實施的股票上市保薦制度又將政府推薦改為證券公司舉薦，從而初步建立了中介機構(gòu)的責任機制，有利于透明市場環(huán)境和規(guī)范市場秩序的形成。但是，更應該看到的是，現(xiàn)行發(fā)行制度仍過多強調(diào)人為因素而非市場標準，從而使得一級市場發(fā)行的尋租費用依然存在。同時，公開發(fā)行證券的公司必須滿足一定的高于一般公司的發(fā)行條件，這就誘使公司對其公開披露信息進行窗飾，由此產(chǎn)生高昂的包裝費用。根據(jù)資本市場的發(fā)展規(guī)律，發(fā)行制度創(chuàng)新的方向必然是向注冊制演進。注冊制的突出特點是強化了中介機構(gòu)的責任機制，強化了信息披露的公開性和真實性，從而也就可望極大的降低一級市場發(fā)行的尋租費用。同時，注冊制強調(diào)事后監(jiān)督而非事前核準，因而也可以一定程度上遏止IPO公司的窗飾行為從而降低融資過程中的包裝費用。

2、引入競爭以降低中介費用。與上市公司的發(fā)展速度相比，我國整個中介服務行業(yè)的發(fā)展速度明顯滯后。當前的證券行業(yè)特許制度存在諸多不足，使得我國的證券服務機構(gòu)長期處于一種亞競爭狀態(tài)，政府不當管制的結(jié)果是中介機構(gòu)管理運營的非科學化和中介服務收費畸高。因此，筆者認為，應當廢止當前特許資格審批中以注冊會計師或特許律師人數(shù)為單一核定標準的做法，改而建立一整套以當年經(jīng)濟鑒證職能履行情況為核定標準的評估體系。此外，改事前核準為事后監(jiān)管，全面放開證券行業(yè)服務資格，有能力完成經(jīng)濟鑒證職能的服務機構(gòu)均可成為市場準入主體，以從監(jiān)管政策及市場競爭兩方面促進中介機構(gòu)降低成本并提高服務質(zhì)量，從而降低一級市場發(fā)行的中介費用。

（二）降低二級市場交易成本

如前所述，交易成本主要包括交易傭金和印花稅。于傭金制度而言，自由化、靈活化是未來發(fā)展的必然趨勢。我國目前的交易傭金已由原來的“單一固定傭金制度”調(diào)整為“最高上限向下浮動制度”，進一步的改革方向是漸進的推行自由議定制度。因此，就現(xiàn)階段而言，降低二級市場交易成本的焦點在于對我國資本市場證券交易稅制的調(diào)整。從發(fā)達市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗來看，對稅制于市場主體行為扭曲效應的普遍認同，使印花稅呈下降趨勢，大部分國家已逐步取消了印花稅而代之以證券投資所得稅為主的稅收體系來調(diào)控市場。如果對印花稅做出適當調(diào)整，可以有效降低二級市場交易成本，促進資金的有效流動，具體調(diào)整對策應包括以下三個方面：（1）減免稅率。主要有以下幾種方式可供選擇：降低稅率、采用單筆定額稅、分別不同交易方式或?qū)ο笳鞫悺＃?）單向征稅。出于刺激買方的目的，可以僅向賣方單向征收從而鼓勵投資者購買證券。（3）時機成熟時以資本利得稅全面取代印花稅。資本利得稅是僅對證券交易獲益征收的一種稅，其對于投資者市場交易的影響范圍及影響程度均小于印花稅，可以在保證一定程度的財政收入的基礎上提高資本市場的交易效率。三、提高資本市場定價效率的對策