簡述通貨膨脹的治理方法精選(九篇)

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第1篇：簡述通貨膨脹的治理方法范文

關鍵詞:資本資產定價模型;邏輯悖論;理論突破

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,馬科維茨發表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標志著現資組合理論的開端。 在此基礎上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個簡單的模型刻畫了資產收益與風險的關系,代表了金融學領域重要的進展和突破, 是現代金融學最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中, 非系統風險可以通過多元化加以消除, 對期望收益產生影響的只能是無法分散的系統風險(用β系數度量),期望收益與β系數線性相關。

CAPM對于資產風險及其預期收益率之間的關系給出了精確的預測。 這一關系給出了兩個極富創造力的命題。首先,它提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法;第二,模型使得我們能對不在市場交易的資產同樣做出合理的估價。 該模型的簡單明了和在諸多重要應用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應用。

然而近三十年來越來越多的研究發現, 現實金融世界中存在很多經典金融理論所無法解釋的現象(被稱為異常現象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權溢價之謎”、“紅利之謎”、“過度反應”、“反應不足”等等。其實,市場異常現象也就是金融資產定價的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現實中金融異常現象如此之多如此之常見, 必然要求人們反思經典金融理論所內含的資產定價方法,CAPM在現代金融理論的重要地位使其成為反思的出發點之一。

二、CAPM簡述

(一)模型的假設

該模型是建立在嚴格的假設基礎之上的。假設:(1)所有資產均為責任有限的,即對任何資產其期末價值總是大于等于零;(2)市場是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產均為無限可分割的;(3) 市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價格買賣他們所想買賣的任何數量的任何交易資產;(4)資本市場上的借貸利率相等,且對所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風險厭惡者,同時具有不滿足性,即對任何投資者,財富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費獲得信息, 市場上的信息是公開的、完備的;(8)所有投資者對未來具有一致性的預期, 都正確地認識到所有資產的收益服從聯合的正態分布;(9)對于任何風險資產,投資者對其評價有兩個主要指標:風險資產收益率的預期和方差。預期代表收益,方差代表風險。

基于以上假設,CAPM表達為:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投資組合預期收益,rf表示無風險利率,β表示市場組合的風險(也就是系統風險)系數,E(rM)表示市場組合的預期收益。

(二)CAPM的含義

現代資產組合理論認為, 資產組合面臨的風險可分為系統性風險和非系統性風險, 系統性風險是與整體經濟運行(如通貨膨脹,經濟危機等)相關的風險,非系統性風險是與資產自身特性相關的風險。多樣化的投資可以降低直至消除資產組合的非系統性風險,而系統性風險因與整體經濟運行有關,是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說,一個由足夠多的資產構成的資產組合只有系統性風險, 市場組合就可以認為是這樣的一個組合。CAPM模型對資產的定價是對該資產的系統性風險的定價(非系統性風險是得不到市場回報的)。在一個所有投資者都遵循資產組合理論并達到均衡的市場上, 給定資產或資產組合的收益由無風險收益和風險補償共同組成,COV(Ri Rm)是資產組合P與市場組合M的協方差,β是市場組合的風險(也就是系統性風險)系數,可以衡量資產組合的系統性風險。E(rM)-rf是資產組合P因承擔系統性風險所得到的回報(風險補償)。也就是說, 投資者所投資的資產的預期回報等于無風險利率與風險回報的和。

(三)對假設的簡單評析:

假設(1)～(4)是關于資本市場的一種理想化,概括起來, 實質是認為一個理想的市場應該是完備的,無摩擦的,從而對資源的配置是有效的。當然,這種理想的市場在現實中是不存在的。假設(5)、(6)、(8)、(9)是關于投資者的假設,風險厭惡的假設具有代表性。但現實中并不是每個投資者都對風險厭惡。另外,當面對一個收益極高的誘惑時,投資者考慮更多的可能是對回報的渴望而不是其風險概率發生可能性的大小。假設(7)是對市場有效性的假設。假說所認為的有效市場在現實中也不會存在。

三、模型的邏輯悖論

按上述假設,首先,我們可以判定市場投資者選擇的最優風險資產組合必須是相同的, 當然這個最優風險資產組合也就是市場組合。其次,這個市場的均衡是投資者根據不同資產風險收益對比而將資金在無風險資產和市場組合間進行動態調節而達到的。

由分析可以得出如下悖論:

悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優風險資產組合是怎么得到的。 在形成這個最優風險資產組合時,投資者要買入一些資產,并賣出另外一些資產。但根據上述的假設,由于投資者決策目標一致,持有的資產結構完全一致,而市場中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時買入或同時賣出某項資產, 這樣的交易顯然不可能發生。

悖論二: 對于集中需求或集中供給會導致資本資產價格調整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因為信息完全透明,投資者人人皆知,而且對資產價值的判斷完全一致, 因此也不會有實質性的資產交易活動發生。

悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內,無風險利率是不斷變化的,這意味著最優投資組合的內部資產價值構成比例發生調整。而這種調整又會遇到前面提到的無法交易這個問題或者說在無風險利率發生調整時原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會發生實質性的資產交易活動,均衡點仍然在原處,但該點已經不是最優點(李學峰,2006)。

悖論四:模型在推導過程中,對于資產組合δ,推導者認為δ2要遠小于δ,因此δ2可以忽略不計,在省略了δ2之后從而推導出了CAPM。 僅從數學的角度來說,這就意味著CAPM是通過一個并不完全嚴格精確的推導過程推導出來的, 只是表面看來似乎精確的模型。 現實中應用者僅使用了模型的結果而很少有人考慮它的推導過程, 忽略了過程而僅去使用一個表面儼然的結果去對資產定價, 也就不可能是精確的定價。

悖論五:CAPM意味著大多數投資者采取的消極投資法,是將無風險資產與某一指數基金組合,該指數基金中無風險資產的比例與市場投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰勝市場。投資者確實能通過努力獲取收益,但是從一段時期看,他們之間的競爭減少了收益, 甚至會低于誘導他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰勝”市場是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰勝”市場,那么市場就是不可以“戰勝”的。因此,對于一個具體的投資者而言,他認為市場是可以“戰勝”的,還是不可以“戰勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。

悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時,并不需要利用“均衡價格反映所有交易者信息”,價格變化僅僅改變交易者的預算約束,而不改變交易者對物品效用的私人評價,因此交易者在決策時不用猜測并利用別人的私人信息。從這個意義上說,交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場中的商品即證券不同于傳統經濟學中的一般商品,證券市場也不同于一般商品市場,其典型特點是信息分散、不對稱。時間和不確定性的介入已使證券市場與傳統經濟學中的一般商品市場有了本質區別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場中,“價格反映信息的事實并不出人意料,但假定交易者無視均衡價格反映信息卻是令人奇怪的”。這說明了傳統瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場價格形成機理時存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎上的CAPM卻要在證券市場中對資產定價,這必然存在著嚴重不足。

上述悖論使我們有理由認為, 原有的達到均衡市場的分析存在問題,加之現實中所存在的大量異常,我們便有理由質疑模型是否成立。而CAPM在實際中的運用也證明了我們的質疑是正確的。

四、CAPM在現實中的尷尬

(一)試驗的尷尬

加州理工學院的皮特?博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們試圖在現實世界的市場中檢驗CAPM的想法太過妄想。 他探索使用試驗市場來檢驗CAPM, 但到目前為至這樣的試驗所提供的對CMPA是否有用的證據難以統一。當然,這一結論也因試驗數量較少對論點的支持存在不盡完美之處。

(二)國外現實應用中的尷尬

早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發現存在大量偏差,證明對CAPM的實證檢驗并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評,他認為,CAPM在實際中是不可檢驗的,通常檢驗的數據存在缺陷, 真正的最優風險資產組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發現小資本公司股票的業績要優于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發現平均每股收益與其之間的相關關系在20世紀70年代之后的數據中消失了。Fama和French(1992)也通過檢驗1962年到1989年之間的數據,證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預言的關系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對CAPM的支持。

(三)國內現實應用中的尷尬

1990年我國建立滬深股市之時, 適逢CAPM的構建者William Sharp等人被授予諾貝爾經濟學獎,該模型在我國得到了暴風驟雨般的傳播和應用。但近二十年來,現實應用效果卻并不盡人意。

李學峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進行研究, 對基金的理論β值和其投資組合的實際β值進行對比分析, 結果發現,只有3只基金的投資組合的實際β值與其投資策略所規定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說,我國證券投資基金基本上存在投資組合的構建和調整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實際β值并不是穩定的現象。由經典金融理論可知,CAPM最應該在基金投資策略中應用,但事實并非如此。

對于我國整個滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻隨處可見。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進行分析,發現CAPM不適合我國股票市場。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤價為研究對象進行驗證, 得出CAPM尚不適合我國證券市場的結論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場的50只凈收益排名較好的股票數據,運用BJS方法對CAPM進行了實證檢驗, 發現CAPM與B股市場嚴重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數據進行研究,發現1997年到2007年這十年中我國股票市場的表現不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國祥(2002)、 陳學華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關驗證CAPM在中國有效性的檢驗。 大多數關于CAPM模型在我國的實證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國的證券市場。

五、資本資產定價的理論突破

CAPM的真正意義并不在于該模型在現實中進行應用,而應在于其所表達的一種定價思想給后來者帶來的資產定價啟示。在這種定價思想的指導下,資產定價的新方法在現實中有了廣泛的應用, 資產定價的新理論也不斷涌現, 這才應該是CAPM重要性的真正所在。

資產定價是金融學研究的重要領域之一, 關于資產定價理論的研究文獻已成為金融學領域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內在的邏輯悖論及其在現實中所表現出來的尷尬境況, 對資產定價的理論需要重新認識和構建。事實上,從20世紀80年代開始,金融學家就進行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線展開: 其一是在過去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質和邊界、金融契約選擇與產品設計、 金融契約的治理與金融系統演化、法律和習俗等制度因素對金融活動的影響等。其二是一些金融學家基于卡尼曼(D?Kahneman)等人發展的非線性效用理論, 開始引入心理學關于人的行為的一些觀點, 來解釋金融產品交易的異常現象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現代金融理論中的行為學派,稱為“行為金融”。

從目前的理論發展看,兩條線索互相競爭,互相促進,共同發展,基于信息不完全、不對稱和一般均衡理論的模型在解釋金融市場異常方面有明顯不足;但行為金融學不能有效地應用于金融產品定價,并且現有理論本身缺乏更廣泛的經驗證據支持。雙方處于爭論階段,構成現代金融理論發展的主旋律(James Montier,2007)。

現代金融定價理論主要有:(1) 基于CAPM的標準金融資產定價理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動態資本資產定價模型(ICAPM)、基于消費的資產定價理論(CCAPM)。(2)非標準金融資產定價理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產定價理論、 建立在混沌理論基礎上的異質信念資產定價理論。

縱觀現有最新金融資產定價理論研究成果,大部分還僅限于對各種市場異常現象的單獨確認和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說,現有最新的金融理論是在對經典金融理論的反思中發展來的,在對經典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經典理論的最新研究成果還未能“立”起來。所以說現有金融理論還是一個“外延”清晰而“內涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。

最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現實假設,通過引入心理因素等使之更加現實,其理論和方法給新古典金融理論帶來沖擊和深遠影響, 最新理論對經典理論補充或重建的趨勢逐漸顯現。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個能夠替代CAPM的新的資產定價模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現有理論還需向更深層次突破和發展。 目前現實中所使用的定價模型, 大多都是在試圖尋找股票的內在價值,但其所忽略的是, 價格是在市場中供需雙方力量均衡的結果,而價值只能是一種理論上的抽象,投資者關注更多的是如何能夠低價買進高價賣出而并不完全在乎資產的內在價值是多少。也就是說,對投資者行為及市場心理進行關注, 對資產定價設置合理變動區域, 應該是證券市場資產定價進一步研究的出發點。

六、結語

通過本文分析可以得出如下主要結論:(1)盡管CAPM是現代資產定價理論的核心, 因為CAPM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個精確的定價模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現實中的應用,而在于該模型所表達的一種定價思想。這種思想在金融學的發展史中應該是革命性的。 所以我們不應該僅專注于該模型的應用, 也不能因為該模型在現實中的諸多尷尬就否定該模型的價值。(3)在CAPM定價思想的指導下, 資產定價新方法有著廣泛的應用,理論研究成果也大量涌現。但目前還不能找到一個能夠完全替代CAPM的新的資產定價模型,所以現有理論還需向更深層次突破和發展。(4)建立良好的證券市場資產定價模型, 在相當長時間內仍是金融研究者的重要任務。

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