證券市場的起源與發展歷程精選(九篇)

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第1篇：證券市場的起源與發展歷程范文

【關鍵詞】投資銀行理論與實務 教學內容 教學方法 改革

【中圖分類號】G42 【文獻標識碼】A 【文章編號】2095-3089（2012）05-0015-02

投資銀行（以下簡稱投行）起源于中世紀的歐洲，20世紀極大繁榮于美國并發展到全球。在我國，從20世紀80年代末開始伴隨著證券市場和證券公司以世界罕見速度的發展，投行如證券公司、金融管理公司等都初具規模。但與之相對應，《投資銀行理論與實務》這門金融、投資專業的主干課程在金融學教學體系日益受到重視的同時卻因教學中普遍存在的一些問題制約了其發展。

一、《投資銀行理論與實務》課程的改革意義

隨著市場經濟的推進，我國資本市場已進入快速和規范發展階段，成為市場經濟機制配置資源的核心。作為資本市場中的主要金融機構，投行在資本市場中的重要作用日益凸顯。一方面，投行業務創新與資本市場的制度變革相互影響和相互制約，另一方面，投行伴隨著資本市場的發展而迅速成長壯大。推進我國投行的發展，不僅需要資本市場制度建設和體制創新的大環境基礎，更需要大批熟悉資本市場和投資銀行理論與實務的投行專業人才。因此，如何運用多樣的教學辦法拓展教學內容、豐富教學手段，教學活動能夠不斷反映實踐和理論的動態變化從而達到提高教學效率的目的，以造就一大批社會經濟發展急需的熟悉投行基本業務和投資技巧，善于分析研究證券市場運行中的重大問題和現象的投行人才，具有十分重要的意義。

二、《投資銀行理論與實務》課程目前教學的缺陷

《投資銀行理論與實務》課程的目前教學，無論是從教材編寫，還是課堂講授內容和方法方面，都存在諸多缺陷，這些缺陷直接影響教學效果以及學生應用知識的能力。

（一）教材難以滿足實際需求

目前國內《投資銀行理論與實務》課程的教材主要可以分為兩大類：一類是直接翻譯國外學者的教材。這類教材側重于案例教學，但這些教學案例幾乎全部來自西方，特別是美國和西歐，很多情況與我國的實際情況差距較大，學生很難理解。而且國外教材新版本出現的頻率也較小，這也許與華爾街經驗與案例側重“口傳”而不是“書傳”有關。另一類教材是我國國內學者編寫的教材，數量多而且更新快，這一類教材又分為兩種：一種是偏重理論，而忽視實務；另一種偏重實務，而忽視理論。偏理論的教材缺乏相應的實務對理論進行檢驗或支持，偏實務的教材又陷入案例的敘述而缺乏理論的提升。無論哪種教材都不能完全適用于當前的教學。

(二)教學內容的不足

1．教學知識點缺乏有機的銜接

當前國內《投資銀行理論與實務》課程基本涵蓋的知識點主要有：投行的內涵、基本功能、發展歷程、特點、證券承銷與經紀、企業融資、兼并、收購、咨詢服務業務、資產管理、金融工程及其創新業務、管理組織結構、內部風險防范、行業自律、外部監管等。從概述到業務再到管理的脈絡還是很清晰的，但是教材的問題使得各個知識點的相互銜接，尤其是投行具體業務中理論與實務的銜接存在著很大缺陷，使人無法從整體上對投行的理論與實務獲得一個清晰的認識。比如有的教材在介紹投行股票發行與承銷業務時，對股票發行上市條件、發行程序以及其中涉及的法律法規都會做詳盡介紹，但不能站在投行的角度將具體的業務和這些法律法規有機的結合起來，從而使學生難以將業務規定與實際業務有機的結合。

2．缺乏與微觀金融理論的銜接

《投資銀行理論與實務》課程作為高校專業基礎課授課時長一般在30至50學時之間。可能由于課時的限制，在現有的國內教材中，沒有將微觀金融理論，尤其是資本結構和自由現金流貼現估值理論引入到投行實務中來，學生掌握的僅僅是一些基本概念，無法培養證券發行、并購定價分析能力和發散思維能力。

（三）教學方法運用不夠深入

當前高校在開設《投資銀行理論與實務》課程時一方面普遍重視投行的模擬操作、實習、調研等實踐教學方法，但學生在課程的指引下對實務的把握局限于操作，缺乏對業務的理解和服務產品創新意識。另一方面對案例教學以案例介紹為主，學生深入分析參與思考設計的很少。加上投行在我國起步晚，業務比較單一，符合我國實際的投行教學案例主要集中于企業并購、資本市場的融資等，不像國外的投行案例涉及投行的各種業務，國內不常見的資產管理和金融衍生產品的創新等案例也比比皆是。

（四）教師實踐能力欠缺

投行業務具有很強的復雜性，無論是傳統的證券發行與承銷，還是現行業務如企業并購與重組、資產證券化、項目融資、風險投資和金融工程，都是系統性工程，極其復雜，需要大批高級專業性人才的通力合作才能完成。因為各學校開設這門課程的時間有早有晚，授課教師的理論水平毋庸置疑，但業務實踐能力參差不齊。眾多授課教師長期從事教學工作，缺乏投行實踐工作經驗，難以提升課程實踐部分的深度。

三、《投資銀行理論與實務》教學內容與方法的改革建議

第2篇：證券市場的起源與發展歷程范文

關鍵詞:證券市場;基金行業;后臺業務外包;資產規模

文章編號:1003-4625(2010)09-0084-03

中圖分類號:F830.91

文獻標識碼:A

一、美國基金業簡史

美國的基金產業興起于20世紀初,經過近百年的發展,在全球基金行業占據主導地位,成為許多國家基金行業學習的標準。回顧美國基金業的發展歷程,我們能夠發現許多值得借鑒的經驗。一般地講,美國基金行業的發展分為三個階段。

(一)萌芽期

美國投資基金的起源可以追溯到19世紀歐洲各種集合投資工具。19世紀中后期,英國法律為集合投資基金的發展提供了良好的政策環境,投資基金在歐洲大陸興盛起來,可以看做是封閉式投資基金的前身。19世紀末20世紀初,美國出現了類似歐洲大陸投資信托的集合投資工具,然而其資產規模微乎其微,影響也非常有限。

第一次世界大戰改變了歐洲與美國債權人與債務人之間的關系,美國經濟也進入了高速增長期。伴隨著20年代證券市場的繁榮,提供專業化投資管理服務的投資基金逐步涌現出來,當時的投資基金主要有兩種,一類是類似于英格蘭投資信托運作的封閉式基金,是早期證券投資信托的延續;另一類則是美國獨創的集合投資方式:開放式基金fMutua]fund),以1924年馬薩諸塞投資信托(MassachusettsInvestment Trust,MIT)的成立為標志。

(二)蕭條與緩慢的發展

經歷短暫的繁榮之后,1929年美國證券市場的崩潰以及隨后近10年的經濟蕭條,阻礙了基金市場的進一步發展。作為對危機時期暴露出問題的反思,美國30年代通過了一系列旨在保護投資者利益,規范投資公司的治理,增加市場透明度的法律,為基金行業的恢復和發展奠定了法律基礎。40年代后,隨著股票市場的復蘇,基金行業也出現了緩慢而穩定的增長,在隨后近30年的時間里,開放式基金僅僅從1940年的68只增加到1967年的204只。

(三)快速增長與繁榮

進入20世紀70年代后,貨幣市場基金的興起和稅收優惠型養老金賬戶的出現推動了基金市場的繁榮。70年代末,一系列經濟因素推動美國短期利率上揚到前所未有的水平;由于監管者設置了銀行對公眾存款利息支付的上限,貨幣市場基金高收益率、低風險的特征改變了投資者的儲蓄習慣,大量資金從銀行流入基金市場。同期,聯邦政府出臺的可投資于共同基金的稅收優惠型養老金賬戶法案也為基金行業帶來源源不斷的資金流入。美國人逐漸把投資于基金當做一種新的儲蓄方式。

在隨后的20年間,基金管理公司和基金數量都經歷了爆炸式的增長。獨立的基金管理公司數量從1984年的191家增加到了1997年的491家;開放式基金的數量也由1980年的564只迅速地增長到2000年的8155只。進入21世紀后,美國基金行業已經變得比較成熟。到2009年底,共有來自世界不同國家的685家金融機構活躍于美國基金市場,管理7691只基金,總資產高達11.1萬億美元。

二、美國基金公司業務模式的變遷

美國基金公司業務可以劃分為前、中、后臺三個部分,如圖2所示。前臺業務通常包括資產管理、交易等,直接為投資創造利潤;業務包括交易運作、風控合規等支持職能;后臺業務較為標準化,包括基金會計、資產托管、過戶等。

在過去的幾十年里,美國基金公司的組織結構和業務處理模式隨著市場環境的變化而發生了較大的改變,從最初的“分散式后臺業務處理模式”演化到今天的“集中式后臺業務處理模式”。

20世紀80年代以前,美國基金產業規模較小,技術和市場環境也相對簡單,基金公司普遍采用分散的處理模式。每家公司設立全套的基金業務系統,處理基金業務前、中、后臺的各項職能,我們稱這一模式為“分散式后臺業務處理模式”。

80年代后,美國基金產業規模不斷擴大,基金公司也逐步進入國際市場。在此之前,美國基金公司主要在國內開展業務,他們的IT系統只為國內市場設計,無法適應國際業務多幣種、多會計準則,跨市場系統接人等問題,成為制約國際業務擴張的瓶頸。在這種情況下,外包就成了基金公司迅速進入國際市場的有效手段。基金公司通過外包中后臺基金會計、過戶等業務,而專注于諸如投資組合管理、交易運作等核心職能,有效整合了外包服務商的知識與網絡,可以支持基金公司的迅速擴張。我們稱這種將基金非核心后臺業務集中到外包服務提供商的業務模式為“集中式后臺業務處理模式”。由此,美國基金行業衍生出一個專門為基金公司提供后臺服務的行業:資產服務業(AssetServiee)。

三、中國基金產業的現狀與啟示

與美國的基金行業相比,中國的基金行業非常年輕。1998年,第一批6家基金公司成立,標志著中國基金行業的誕生。在隨后的四年里,基金公司數量增長較為緩慢。從2002年起,隨著銀行業股東的進入,監管層加快了基金公司的審批速度,近2/3的基金公司是在2002到2006年間成立的。2007年后,基金公司的增長有所放緩,這主要是由于監管層放慢了新基金公司的審批速度。

與基金公司數量相比,基金數量的增長則更為迅速、穩定。從1998年剛成立的42只基金到2009年底的557只基金,基金數量在10年間增長了13倍;資產規模也由1998年底的103.64億元增長到了2009年底的2.676萬億元,增長了200多倍。

中國的基金產業雖然起步較晚,發展卻非常迅速。過去的十年里,基金公司資產管理能力迅速提升,產品線也不斷拓展,從開始單一的封閉式基金,到現在以開放式基金為主導,封閉式基金、ETF、LOF等多種產品并存的格局,得到了極大的豐富。此外,中國基金公司也開始嘗試著融入到國際金融市場中,從QDII制度的實施,到海外分支機構的建立,都表明了中國基金業向海外拓展的決心。

通過對比發現,中國的基金產業與美國基金業70年代末所處的環境非常相似。美國的經驗表明,當一個國家的基金行業達到一定規模并走向國際化運作時,后臺業務外包產業就會逐步興起。

目前,中國大多數基金公司獨立設立中后臺系統,分別處理各自的后臺業務,產業采取“分散式后臺業務處理模式”;基金中后臺業務流程外包比較落

后,真正意義的業務流程外包只有中登公司TA一家,諸如基金會計、風險管理等領域的業務外包尚屬空白。那些曾在70年代末推動美國基金行業由分散模式轉變為集中模式的因素,在當今中國的基金行業同樣存在,這主要表現在以下幾個方面:

(一)中國基金行業發展迅速,市場創新加快

經過10多年的發展,基金行業已經初具規模;中國高額的銀行存款和養老金儲蓄成為基金業進一步擴張的潛在動力。與此同時,金融創新加速,市場處于快速的變化中。行業的迅速發展和變化的市場環境都對基金的后臺處理能力提出了新的挑戰。

(二)中資基金公司的海外擴張

2006年QDII制度的實施標志著中國基金公司海外投資的正式開始,時至今日,已有接近半數的基金公司具有QDII資格;此外,部分公司已經在香港設立了分支機構,試圖拓展投資管理服務的地域范圍。復雜的海外環境使得中資基金公司需要整合服務外包提供商的知識與資源,快速融入國際市場。

(三)后臺業務的成本壓力

中后臺IT系統部署和維護成本高。在分散模式下,每成立一家新的基金,部署一套完整的中后臺IT系統需要千萬級以上的費用,給基金公司,尤其是中小規模的基金公司造成很大的財務負擔。此外,中國基金行業的快速發展和不斷創新需要后臺IT系統能夠迅速響應業務需求,這進一步增加了基金公司IT的維護成本。

在可以預見的未來里,中國的基金行業也將經歷從分散后臺業務模式向集中后臺業務模式的轉變。與分散后臺業務處理模式相比,集中后臺業務處理模式主要有以下幾個優點:一是有利于轉移基金公司的操作風險。后臺業務部門是基金公司操作風險的高發地區,隨著基金公司經營環境和后臺IT的日益復雜化,變得越來越難以管理,也更容易給基金公司造成經濟和聲譽上的損失。通過立法明確服務外包商與基金公司的權責,可以轉移基金公司的操作風險。二是整合企業外部優勢資源,提升基金公司競爭力。外包是整合外部優勢資源的一種手段。通過將非核心后臺業務外包,基金公司可以專注于諸如交易、投資組合管理、風險管理等核心職能,更好地為投資人創造利潤;而后臺服務提供商可以利用其專業的IT基礎設施、人力資源,為基金公司提供更為可靠的服務,便于基金公司迅速進入原本并不熟悉的國際市場。三是避免行業重復建設,降低基金運營成本。和分散式處理模式相比,集中式處理模式可以避免行業IT系統的重復建設,降低基金公司的一次性IT系統投入。此外,規模經濟也是后臺業務的一個重要特點。一套完整的后臺系統,處理的基金數量越多,平攤到每只基金的單位成本越低,通過將后臺業務集中到專業的服務提供商,可以有效降低基金的營運成本。

四、中國基金產業后臺業務集中化展望

通過對比中美基金行業的發展歷史,我們可以發現,中國基金產業正處于發展與變革的前夜。在未來的幾年里,隨著監管法律的完善,基金后臺業務外包提供商將會不斷涌現,資產服務業會作為一個新的行業出現,而集中式的后臺業務處理模式,也將成為中國基金公司的主流業務處理模式。

結合美國的經驗,中國的基金后臺服務提供商最有可能以下幾種方式出現。一是托管銀行轉型。二是基金公司后臺部門的剝離與重組。三是由現有的市場服務機構設立。

在經歷了10多年的發展后,中國的基金行業將進入一個快速擴張時期,并進一步融入到國際市場,中國基金產業的持續發展需要一個成熟的服務外包市場。中國應當盡快制定相關法律法規,明確后臺業務外包的范圍,理清承包方和發包方的權責,借鑒國際經驗,培育后臺服務產業,為基金行業的持續繁榮,提供有力的支持。

參考文獻:

[1]Basel Committee Joint forum.Outsourcing in fi-nanciM services[EB].Banking for international settle-ment.2005.2.

第3篇：證券市場的起源與發展歷程范文

[摘要]同為現代金融體系的重要組成部分，信托和保險存在著優勢互補、互動發展的關系，在信托、保險快速發展的新形勢下，一方面信托未作為保險投資渠道而得到重視和利用，另一方面保險業面臨著拓寬資金運用渠道的當務之急。應將信托納入保險資金運用渠道，促進保險資金運用多元化，加速保險公司投資業務的發展；根據保險資金的性質特點和運用原則，靈活設計信托產品，為信托贏得資金來源；根據信托業發展需要，開發新的保險產品，開辟新的保險市場，推動保險服務創新；加強信托、保險金融服務融合，實現優勢互補、資源共享。

一、從信托業、保險業的職能看，信托業和保險業存在著優勢互補、互動發展的關系

目前，在成熟的市場經濟國家，隨著市場經濟的發展、契約關系成熟、商業信用乃至貨幣信用的發展，以及分工的日益精細繁復，信托得到了蓬勃發展。保險公司既是風險保障的提供者，又是金融資產的管理者。在創新和國際化的大環境中，各金融機構業務全能化、綜合化，積極開發新產品，信托適應性強，靈活多樣，富于彈性，保險公司管理著全球40％的投資資產，保險和信托存在著密切的互動關系。美國的信托業經歷了起源于保險業，后逐步推廣發展成為商業銀行兼營信托業為主的信托模式的發展歷程，目前金融信托業已成為金融業的一個重要組成部分。美國的信托機構可成為聯邦儲備委員會和聯邦存款保險公司的成員。在美國，保險公司是資產證券化交易市場上的重要機構投資者，并通過本身的風險管理的專業能力，以抵押貸款信用保險為資產證券化增強信用。美國的保險公司通過創立或加入共同基金、不動產信托投資公司等多種信托方式拓展投資渠道，如投資不動產信托（REIT）不向美國聯邦當局交納所得稅，同時必須將其收入的90％分配給股東，美國許多州也對REIT豁免交納州所得稅，REIT與債券、股票的相關性均很低，有利于降低整個投資組合的風險。日本1996年的金融改革取消了銀行、證券、信托子公司的業務限制，允許信托銀行發行金融債券，允許壽險、財產險以及保險業和其它金融業相互滲透，取消保險公司資產運用限制，放寬保險商品設計限制，廢除養老金“532”資產運用限制，放寬證券投資信托資產運用限制，人壽保險公司可以作為形成財產基金信托的受托人，日本已經進入了“信托時代”，信托的金融功能和財務管理功能均得以充分發揮，信托業務蓬勃發展。英國的投資型保險是將終身險、養老險、定期險及年金金額與投資信托基金的市價連接起來，英國壽險公司通過與既有的投資信托公司合作、與既有的投資信托基金的管理公司合作，共同創設投資信托基金，自行創設投資信托公司自行管理等方式進入單位連接保險市場。由于英國是投資信托的發祥地，投資型保險順利發展，投資型保險保費占總壽險保費比例達到50％。

三、加強信托保險的互動發展是中國信托業、保險業發展的現實需要

改革開放以來，我國保險業保持30％以上的增長速度，初步形成了國有、民營和外國資本共同參與的保險市場體系，保險業在國民經濟中的地位不斷提高，發揮的作用越來越大。隨著保險業務的快速發展，可運用的資金不斷增加。截止2003年底，我國保險資金運用余額已達8739億元，預計到“十五”期末，保險資金運用余額將達到10000億元。近年來，保險資金運用渠道逐步拓寬，如允許保險公司購買中央企業債券、參與同業拆借市場的回購、投資證券投資基金、辦理大額協議存款等。根據保監會網站提供的統計數據，2003年我國保費收人為3880.4億元，截止2003年6月底，銀行存款為3576.3億元，國債投資為1262.5億元，證券投資基金投資為365.8億元，資產總額達7782.6億元。由于保險投資體制不完善，資金運用率普遍偏低。從現有的保險投資結構來看，目前保險資金仍以銀行存款為主，占保險資金運用額的一半以上，其次是國債，其它為投資證券投資基金、金融債券、企業債券等。而銀行存款中人民幣大額協議存款占72.1％，由于協議存款的利率大幅度下調，使保險業的資金收益下降。由于受資本市場的影響，保險業2002年證券投資基金的收益率是負21.3％，從而使保險業的資金運用率由2001年的4.3％下降到2002年的3.14％。在保險業快速發展的新形勢下，保費收入的快速增長與保險資金運用渠道狹窄之間的矛盾日益突出。保險業的發展面臨著如何拓寬資金運用渠道，在保證資金安全性、流動性的前提下，提高資金盈利能力的問題。

與證券市場低迷形成對比的是，不斷涌現的信托產品相繼掀起了購買熱潮。隨著《信托法》、《信托投資公司管理辦法》的實施，信托投資公司在中國金融體系中的功能和市場定位將逐漸廓清。信托投資公司將回歸本業，作為經營信托業務的金融機構，專業化的、綜合性的資產管理機構，適應社會對外部財產管理制度的強烈要求，基于委托人的信任廣泛開展受托理財活動。信托投資公司可以受托經營資金信托業務，受托經營動產、不動產及其他財產的信托業務，受托經營國家有關法律允許從事的投資基金業務；作為投資基金或者基金管理公司發起人從事投資基金業務；經營企業資產的重組、購并及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務等。受托經營國務院有關部門批準的國債、政策性銀行債券、企業債券的承銷業務，可以接受為了公益目的而設立的公益信托等。在管理、運用信托財產時，可以依照信托文件的規定，采取出租、出售、貸款、投資、同業拆放等方式進行。信托公司受托理財的信托財產，除了現金、動產、不動產、股票、有價證券等有形資產，還包括物權、債權、專利權、著作權、商標權等無形資產。《信托法》、（管理辦法）為信托業的重塑和市場化經營提供了很寬的業務邊界和廣闊的發展空間。信托投資公司在目前金融業分業經營的背景下，事實上成為國內唯一準許在金融市場和實業領域同時投資的金融機構，根據實業投資和金融投資之間的熱點靈活改變投資方向，具有國內其它金融機構無法比擬的行業優勢，從而拓寬投融資渠道，提高資源優化配置的效率。重新登記的信托投資公司憑借其專業優勢推出各具特色的信托產品，集合社會資本，投資經濟建設，開創了以信托計劃為金融工具投資城市土地開發、基礎設施、房地產建設的新通道，具有穩定的投資回報、良好的流通性、安全、穩健等特點，從而受到了廣大投資者的追捧。

進入2003年，隨著股市行情的變化，面向資本市場的股票、債券等信托計劃紛紛面世。信托產品的設計反映出信托公司具有多元化的投資渠道，能夠根據實業投資和證券投資之間的熱點轉化，靈活地改變投資方向的優勢。根據北京國際信托投資有限公司研究發展部的追蹤統計，自2002年7月18日至2004年1月末，已推出的集合信托產品達255個，總規模約為252.62億元。廣泛涉及城市土地開發、基礎設施、房地產建設、管理層收購、證券投資、外匯、不良資產的處置、融資租賃、股權投資等，信托產品的開發日益市場化和多元化，信托創新成為中國金融市場的一個亮點。

由于信托公司在辦理信托業務過程中，不得通過報刊、電視、廣播和其它公共媒體進行營銷宣傳，接受委托人的資金信托合同不得超過200份，保險業聚集的可用于中長期投資的巨額保險基金成為信托公司營銷的重點。然而，與銀行、證券、保險并列成為現代金融體系四大支柱的信托業還遠未作為保險的投資渠道加以重視和利用。金融業內部加強協調和溝通，實現金融資源的合理配置，是現代金融體系的基本要求。加強信托、保險的合作，在合作中優化資源配置，進行優勢互補，是信托業和保險業發展的內在需求。四、加強信托、保險合作的思路

（一）將信托納入保險資金運用渠道，促進保險資金運用多元化，加速保險公司投資業務的發展

投資管理已成為發達國家保險公司經營的重要環節，拓寬保險資金運用渠道，提高保險資金使用效率，已成為中國保險業發展的當務之急。新（保險法）對原有資金運用的禁止性規定作了適當修改，授權國務院在法律規定范圍內對其它資金運用作出具體規定。應充分認識信托具有功能齊全、手段靈活、綜合性強的特點，可以連接貨幣市場與資本市場、金融資本與產業資本，以出租、出售、貸款、投資、同業拆放、融資、租賃等多種方式為信托資產提供金融服務的作用，將信托納入保險資金運用渠道，利用信托的橋梁和管道作用，利用信托的專業理財優勢，投資國家重點工程和基礎設施建設項目，從而打通保險資金運用于基礎設施、市政建設等眾多領域的通道。

（二）根據保險資金的性質、特點與運用原則，靈活設計信托產品，為信托贏得保險資金來源

保險公司的經濟補償職能、融通資金職能和利潤最大化的追求使之必然要運用保險基金。保險基金是保險公司專門用來履行保險合同所規定的賠償或給付義務的專項資金。由于保險資金的籌集和支付受保險契約的制約，所以保險基金在履行經濟損失和給付義務方面就具有保證性、及時性和條件性的特點。保險資金不僅要保證其專用性，而且還必須具有隨時處于備付狀態的變現能力。保險基金的性質、特點與構成決定了保險基金的運用原則，保險基金的運用更注重安全性和流動性，以保證被保險人的合法權益。因此信托公司利用保險資金開發信托產品時，必須增強流動性、安全性的設計，利用銀行、證券、網絡等渠道提供交易、轉讓、質押貸款等流動性平臺，在強調本金安全的基礎上，最大限度地實現低風險下的較高回報，吸引大規模的保險資金為信托贏得長期穩定的資金來源。

（三）根據信托業發展需要，開發新的保險產品，開辟新的保險市場，推動保險服務創新

由于央行規定，信托投資公司從事信托業務過程中不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益。信托投資公司在推出信托產品時為了增強信托產品的吸引力和投資者的信心，在確保資金安全控制風險方面應采取多種保障措施，如利用良好的政府背景由地方財政予以支持，進行資產抵押和質押、股權回購、第三者擔保、風險評估、利用銀行信用增信等。可發揮保險的保障和經濟補償職能，開發增強信托產品安全性的保險產品，開拓新的保險業務領域，由信托公司和保險公司共同承擔信托風險，為委托人提供保證本金安全和預計收益率的實現的保險保障，為信托產品增信。

第4篇：證券市場的起源與發展歷程范文

關鍵詞:風險投資;退出機制;渠道

中圖分類號:F83文獻標識碼:A

一、我國風險投資事業發展現狀

風險投資,又稱創業投資基金,是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發領域,以期成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。風險投資具有高風險、高收益的特點,其資金來源既可以是個人,也可以是各類機構。風險投資主要投資于具有高成長性的中小型高新技術企業或項目,不僅投入資金,而且注重參與對所投資風險企業的管理。

隨著我國改革開放的推進,中國風險投資事業興起的條件已經成熟,而社會主義市場經濟的發展也形成了對風險投資的客觀需求。一是中國正在建設的社會主義市場經濟為風險投資事業的發展奠定了基礎;二是中國擁有許多有價值的科研結果等待轉化;三是具有較高素質的企業管理者隊伍正在形成;四是中國老百姓在銀行中有巨額的存款,具有直接投資的潛力;五是技術、財務和法律等咨詢服務業正在成長;六是中國證券市場日趨成熟。這些都為中國風險投資事業的發展提供了有利條件。

我國的風險投資業開始于20世紀八十年代,被稱為創業投資。1985年9月,國務院正式批準成立了“中國新技術創業投資公司”,成為中國內地第一家專營風險投資的全國性金融機構。經過近20年的發展,我國的風險投資事業獲得了巨大的進步。截止2007年底,內外資風險投資機構所管理的投資中國內地的風險資本總額高達1,205.85億元人民幣,投資項目高達741個。2007年共有157個投資項目實現退出,退出金額達92.6億元(其中50.24%是通過上市退出,45.46%以股權轉讓方式退出,4.3%以清算方式退出)。

盡管我國風險投資業發展迅速,但目前仍存在著許多制約因素。諸如我國證券市場發展的不完善、多層次資本市場的不健全、市場投資者結構不盡合理、中介組織機構經營服務和規范運作滯后等,這些因素制約了風險投資的順利退出,使得一些已經到了收獲季節的資金無法及時變現,風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資,追求的高風險、高收益無法實現,造成許多風險投資公司無力進行風險投資,也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制,已成為我國風險投資發展的瓶頸。

二、風險投資常見的幾種退出渠道

從風險投資的發展歷程來看,目前風險投資的變現回收方式主要有以下幾種:

(一)公開上市。公開上市是風險投資的主要出口。股票上市是風險投資者首選的投資退出方式,因為它是四個主要退出渠道中能夠給風險投資者帶來最大回報的投資退出方式。

對于風險資本家和投資者來說,風險投資形成的股權在廣闊的公開市場上出售,方便快捷,可以很快實現投資增值流動的目的。風險資本家將成功的風險企業推向公共市場,不僅可以分享通過這種方式實現的投資收益,更有利于其在風險資本市場上提高聲譽,有利于其以后的籌資和經營活動的開展。風險企業家也非常歡迎IPO方式。公開上市表明了市場對企業經營業績的認可,企業不僅可以籌集到發展所需的資金,更可以吸收到各方面的人才,而且依然可以保持獨立。

(二)風險企業并購。風險企業并購是繼上市之后最受風險投資商歡迎的推出方式。在風險企業難以達到IPO條件時,風險投資商會與其他的投資者接觸,要求在私人權益市場上出售其所擁有的企業股份。

并購包括兩種方式:一種方式是把整個公司出售給另一公司。大公司尤其是那些有穩定現金收入的傳統上市公司,寧愿購買那些有利潤前景的新興公司,而不愿從頭開始;第二種方式是出售給另外的投資者。有時候,有些新的投資者愿意向風險投資商支付較有誘惑力的價格,購買風險投資商的股本從而成為風險企業家的合作伙伴。

(三)風險企業家股本回購。在投資期滿后,由風險企業家的管理層購回(MBO),成為風險投資退出的又一途徑。其最大的優點是風險企業被完整的保存下來,不存在股份的對外轉賣和資產的出售。對風險投資來說,一旦回購協議簽訂,合同執行完畢,他就能順利收回投資。對風險企業家來說,風險投資股東的退出會使其掌握更多的主動權和決策權。

(四)破產清算。對于失敗的投資項目來說,破產清算是退出投資的唯一途徑。破產清算是風險投資家和風險企業家都不希望看到的結果。但當企業經營情況惡化、發展前景堪憂時,破產清算不僅可以通過法律手段了解債權債務關系,還有可能收回一部分投資本金。

三、我國風險投資退出渠道分析

(一)風險投資IP0方式退出困難。在常見的退出方式中,公開上市通常認為是最理想的退出方式。但上市退出必須有完善發達的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業全面開放的二板市場,如美國的納斯達克(NASDAQ)市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業板,但其上市標準和準入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業服務的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風險企業提供進入證券市場進行交易的機會。《公司法》原來規定的規模要求(注冊資本不低于5000萬元)和連續3年盈利要求,是高新技術企業上市的兩大障礙。因為高新技術企業成長時期呈現兩大特點:一是開始規模比較小;二是由于不斷成長而需要投入,故其現金流在早期可能是負的。所以,在這種情況下風險投資選擇公開上市退出是難以實現的。

(二)場外交易市場落后。為適應股份制改革和建立現代企業制度的需要,我國場外交易市場的出現在一定程度上滿足了一些中小企業不能到主板市場上市融資的需求。最初我國場外市場起源于以國債為品種的柜臺交易,后又在各地相繼建立了證券交易中心、NET系統、STAQ系統,解決了一部分法人股、內部職工股的流動性問題。到2008年底,全國共有產權交易機構約200家,形成了5大區域性產權交易共同市場。但這個市場戰略定位不清晰,低層次重復建設,市場參與者有限,更由于不能拆細、不能連續交易和不能標準化,導致各地產權交易市場普遍地存在有行無市和生存難以為繼。因此,我國的場外市場有待進一步完善,為風險投資退出提供一條重要的渠道。

(三)管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權結構或控制權結構,進而通過重組目標公司,實現預期收益的一種并購行為。它對明晰企業產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況,如企業管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、內部人控制問題、MBO后企業的后續發展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質疑。

(四)清算退出比例偏低。清算作為風險投資止損的一種有效手段,風險投資者應該有一個明確的認識,應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機會成本,在風險投資達不到預期目的時應及時止損,將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司,在決定退出投資時,應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境,靈活地選擇方式。

(作者單位:安徽大學工商管理學院)

主要參考文獻:

[1]成思危.成思危論風險投資[J].中國人民大學出版社,2008.

第5篇：證券市場的起源與發展歷程范文

（一）保本基金實際上是一種低風險的半封閉式基金

從資金的運作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）強調的是在一定的保本周期內，通過投資債券市場、以及金融衍生市場的對沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證（通常是100％或者90％）；同時，通過股票市場的杠桿投資，獲得市場上的高風險投資收益。這使得保本基金具有結合防守和進攻的投資的獨特特點。同時，因為保本基金存在一個保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產品。

從整個基金的產品線角度看，保本基金首先強調的是通過穩健的投資方式獲得基本的保本保證，同時在條件具備時進行金融衍生產品的市場操作，因此實際上保本基金是一種低風險的基金類別。按照其投資策略和成熟市場的實踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

（二）保本基金本身就是對一些傳統的共同基金理念的突破

一些基金公司在論證保本基金的合理性時，通常過于強調保本基金在海外市場的大規模發展。實際上，從總體上看，保本基金在成熟市場基本上是一種不占據主導地位的、或者說是邊緣化的基金產品。傳統的共同基金通常是嚴格限制基金管理者對投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結構性的投資策略。從主要的成熟市場看，保本基金在美國市場上的發展也僅僅是十多年的歷程，傳統上只存在于退休計劃中，而且美國保本基金發展的主要推動力是依賴自動加入的退休計劃。中國臺灣地區的保本基金也是剛剛得到監管機構的審批，并且對于其信息披露、基金的擔保等作出了十分嚴格的限制。中國香港地區保本基金近年來的快速發展，實際上是香港經濟結構性大調整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現的金融結構調整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據的市場影響力是有限的。

同時，保本基金也在許多方面形成了對于傳統的共同投資基金理念的突破，特別是在資產組合、投資結構方面。因此，如果以傳統共同基金的理念和標準對保本基金進行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

（三）保本基金實際上存在多種保本的形式

從發展歷程看，保本基金實際上起源于保險公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險公司設立保本基金，管理人將基金資產全部投資于一個共同基金產品，保險公司通過增加保本承諾和銀行等的擔保，構成一個完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達到保本的目標，有重點地將基金資產的大部分投資于債券來保證本金、剩余資產通過放大效應博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產品，也有采取相機抉擇的方式動態地調整資產在股票、債券、金融衍生產品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來理解保本基金。

二、保本基金在當前發展的積極意義

據了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進行市場調查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產品的，在市場調查中，一些代銷的商業銀行根據自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發此類產品。看來，保本基金等低風險基金產品的現實需求是不小的。

從海外成熟市場保本基金的發展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當前中國的市場上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當前中國市場上的積極意義還不僅僅局限于此。

（一）保本基金具有良好的儲蓄替代功能

當前中國的居民儲蓄已經突破10萬億元，同時還有繼續向銀行體系集中的趨勢，這種社會金融資源過分向銀行體系集中的金融結構具有相當大的風險。如何分流這些儲蓄？最為關鍵的是提供與這些儲蓄者的風險偏好接近或者一致的儲蓄替代品。目前看來，保本基金就具有較好的儲蓄替代功能，因為當前居民的儲蓄中，有相當部分是基于社會保障、教育、醫療等對于保本有強烈需求的儲蓄，保本基金的風險收益特性能夠較好地與其契合。

（二）保本基金具有培育投資者的功能

保本基金在證券市場低迷時，能起到培育資產管理行業的作用。在中國，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風險，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風險比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運作方式、而且基金公司的經營風險容易控制。所以，保本基金實際上起到了擴大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對我國年輕的基金業的迅速、健康發展是至關重要的。從基金投資者結構的現狀看，現有基金過度依賴機構投資者，這種投資者結構不僅不合理，而且蘊含了一定的風險。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來看，大多數基金業發達國家的基金品種發展都經歷了一個從低風險產品向高風險產品發展的過程，此時低風險基金產品的主要作用實際上可以歸結為擴大基金對于公眾的滲透率，推動投資者教育的進程，然后在此基礎之上開發風險逐漸增高、收益潛力也越來越高的基金產品。目前，我國基金市場上高風險的股票型基金居于主導的地位，這實際上也使得基金這一大眾投資產品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴大投資者隊伍的。

（三）保本基金的發展有利于構建更為完整、連續的基金產品線

保本基金作為一個新的投資品種，有別于我國基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風險相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結束時可以取回本金，符合市場大多數投資者的風險偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報源于將債券收益乘以放大的倍數在股票市場上進行投資。低風險類產品在目前仍然是投資者選擇的重點之一，具有避險概念的產品將更容易為投資者認可，有利于彌補低風險產品不足的基金產品線方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的風險

（一）具有保本性質的金融產品已經有了相當活躍的實踐

從當前的金融市場看，實際上已經有多種保本性質的金融產品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團公司甚至地方財政也對一些信托產品提供第三方收益擔保。由于信托產品均采用“預期收益率”或“目標收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔保的第三方實際上承擔了保證收益承諾的第一責任。同時，目前也較多地存在著金融機構（包括銀行）為企業債和可轉債提供擔保的實際案例。與其他類型的金融機構相比，基金公司的內部治理、信息披露和風險控制更為清晰嚴格，因此基金管理公司的制度平臺具有更好的條件來推行類似性質的金融產品。

（二）要區分整個保本基金的虧損和主動投資部分的虧損

當前一些分析者之所以容易高估保本基金的風險，原因之一是常常混淆保本基金中的兩個不同的虧損概念，其中一個是整個保

本基金的虧損率，另一個是其主動進行相對較高風險投資部分的虧損率。基于特定的資產結構安排，整個保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風險投資以博取收益的投資部分出現虧損則將可能是一件十分常見的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承擔或者分擔投資者虧損的制度安排

目前常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰了共同基金長期形成的“管理人不承擔風險”的慣例。實際上，從保本基金的運作機制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔或保證分擔投資人的虧損，實際上通常是從基金的資產中列支擔保費用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴格地向投資者承諾的投資策略和投資紀律，以便嚴格地控制基金出現本金虧損的危險。即使可能出現虧損的風險，真正承擔風險的并不是基金管理公司，而是擔保的機構。

有的分析者認為基金一旦有保本的經營目標，在資產管理中就可能很難勤勉盡職，在實際操作過程中就是一切以保本為出發點，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個誤解。保本基金就其風險收益特征而言，本來就是一種低風險的金融工具，這種金融工具強調的是保守的保本與進取的博取高收益的結構性統一。如果保本基金的管理者過分強調保本而忽視收益，其業績表現必然顯著落后于其他經營更為積極的保本基金。擔保機構的引入，實際上是對基金管理人的表現引入了一個新的市場監督主體，只不過這個主體更為關注的是整個基金出現虧損的風險，但是顯然我們也不宜過分夸大擔保機構對于整個基金運作的影響力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市場環境下，保本基金同樣可以通過資產組合來達到保本的目標

常常有人以為，因為中國沒有一個發達的金融衍生工具市場，因此保本基金的發展環境不成熟。實際上，從保本基金本身的發展軌跡看，并不是所有的保本基金都運用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現形式中，同樣存在通過資產配置來達到保本目標的保本基金類型。反觀當前中國的證券市場環境，盡管我國的證券市場缺乏通過衍生工具進行對沖的機制，金融衍生產品市場也并不發達，但是，保本基金同樣可以依靠資產配置來達到分散風險的目標。

僅僅以當前的市場環境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風險。同時，管理人將安全墊（風險損失限額）進行放大投資于股市，并隨著時間的變化和股票資產價值的變化，不斷調整計算風險損失限額，根據基金凈值和風險資產值的變化，適當調整放大倍數重新計算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進行股票買入或賣出的動態調整。在具體操作上，確保基金保本的關鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經理就會開始減少股票倉位，因此當股票損失接近安全墊，股票數量已經不多。因此當股票損失接近安全墊時的平倉即使有流動性損失，其損失也不會超過安全墊。根據中國證券市場波動的歷史軌跡進行模擬，保本基金按照保本機制投資的保本概率幾乎都相當高，不能保本的風險極小。從歐美、香港等市場實際運行情況看，至今尚未出現一例保本基金出現虧損、擔保機構賠付的事例。

四、對于保本基金的擔保，其風險程度明顯低于一般意義上的商業擔保，因而在初期階段可適當擴大符合資本要求的擔保機構范圍

從對保本型基金的保本策略或保本機制上看，即使在中國這樣缺乏衍生產品的市場環境下，基金也可以用債券的到期收益為限進行少量的股票投資，其風險已經鎖定，本金不存在損失的可能性。對保本型基金到期的本金安全提供擔保，可以說風險是相當小的。對保本型基金擔保的風險在于如何控制基金管理公司嚴格執行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導致風險的發生。參照基金托管銀行對基金操作進行監控的辦法，基金擔保人可以通過各種方式對基金管理人的投資進行嚴密的監控。監督基金管理人按照基金契約規定進行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機制而導致本金虧損。在一定程度上可以說，這實際上對基金管理公司的經營引入了一個新的市場監督力量。當然，在具體業務執行過程中一定要突出基金擔保的特殊性，有關的擔保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務。

實際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類型的金融機構更為嚴密的內部控制制度，其擔保的風險實際上是小于一般意義上的商業擔保的。因此，從理論上說，只要能夠提供商業擔保的機構，在其風險承受范圍之內，都可以承擔相應的保本基金的擔保。當然，監管機構可以設定信用評級等方面的準入門檻。在目前情況下，金融機構尤其是銀行為保本基金提供擔保還存在著理念認同等方面的障礙，因此，為了促進保本基金的發展，在保本基金的起步階段，可以適當放寬能夠對保本基金提供擔保的機構的范圍，具有一定的風險承擔能力的商業銀行、保險公司、財務機構、證券公司、以及大型企業集團等都是可以考慮的對象。特別是一些證券公司、企業集團參與發起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對于基金公司的經營狀況本來就有持續的監督和了解，因而由這些基金管理公司的有實力的大股東等機構提供擔保，也是一個可以考慮的方案。從香港市場看，許多基金管理公司發行的保本基金基本上都是由金融控股集團下的銀行或者控股公司來擔保，這些同一控股集團旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔保機構的監控成本。

五、目前條件下推行保本基金并不存在法律問題，但從發展階段上應只屬于探索階段

實際上，包括《信托法》、《擔保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點辦法》等在內有關法律法規都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現行法律法規來看，保本基金不存在法律障礙。

國務院1999年頒布的《金融機構違法行為處罰辦法》第十八條規定：金融機構不得違反國家規定從事證券、期貨或其他衍生金融工具交易，不得為證券、期貨或其他衍生金融工具提供信貸資金或擔保。對于這一點的理解往往容易導致分歧，不過，市場上金融機構對于可轉換債券等的擔保顯示，金融機構為保本基金提供擔保也是完全可以的。另外，《擔保法》中一般性企業對債權性擔保提供了法律依據。在目前情況下，大型企業集團等非金融機構為保本型基金依法提供擔保也是可以的。

《證券投資基金信息披露指引》即準則五號的第八條第二款規定公開披露基金信息時不得“保證獲利、保證分擔虧損或承諾收益”，該款的立法用意應當是規范基金的信息披露，防止虛假陳述和不正當競爭，而不是禁止設立保本基金。實際上其后出臺的《證券投資基金銷售活動管理暫行規定》已對上述規定作了修改，其第五條第三款規定：“不得以任何形式向投資人保證獲利或者承諾最低收益，經中國證監會批準設立的特殊品種的基金除外”，實質上已經為保本基金這一特殊基金品種留下了創新的余地，作了一個例外規定。

第6篇：證券市場的起源與發展歷程范文

一、國內資產證券化的發展歷程

資產證券化的起源可追溯到60年代末的美國，目前已被世界多數國家所應用，且發展潛力巨大。我國的資產證券化始于90年代初。1992年，海南三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資證券。1996年，珠海市政府以交通工具注冊費和高速公路過橋費為支撐，在美國成功發行了兩批共2億美元的債券。1997年，中國遠洋運輸總公司以其北美航運收入為支撐，以私募形式在美國發行了3億美元的浮息票據。1999年為化解我國國有商業銀行的巨額不良資產，由財政部注入資本金各100億元成立了四大資產管理公司，分別負責收購、管理和處置四大國有商業銀行的不良資產，并允許開展資產證券化業務。2000年3月，荷蘭銀行集團與中國國際海運集裝箱股份有限公司在深圳簽署了總金額為8,000萬美元的應收贓款證券化項目協議。2000年4月，中國建設銀行獲中國人民銀行的批準，開始進行居民住房抵押貸款的證券化。這家開發銀行分別試點發行個人住房抵押貸款支持證券(MBS)和信貸資產支持證券(ABS)產品，標志著我國資產證券化將進入快速發展階段。

我國有數以萬億計的銀行信貸資產及其他可證券化資產，不但為我國銀行信貸資產提供了證券化方向，也為中國企業大型項目，如基礎設施(交通、碼頭等)項目貸款、能源項目貸款、公用事業項目貸款、大型制造企業貿易應收款等提供了嶄新的融資模式。國內大量的企業，雖然本身的資信程度不一定能達到較高評級企業債所要求的發行標準，但自身有很多優良資產，以資產為基礎，可以發行資產證券化產品，這種渠道比發行企業債和上市融資更實用，而且發行規模也不會受太多的限制。中國證監會批準企業資產證券化試點的第一單“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”，2005年9月6日在上海證券交易所的大宗交易系統掛牌交易，實際發行額度為32億元，遠遠超過了此前20億元的發行額度，而市場上的認購數量達到實際發行額度的10倍之多，由此可見，資產證券化融資得到了市場的認同和追捧。在美國，截至2005年底資產證券化產品余額和發行額分別為3.15萬億美元和1.79萬億美元，分別占當年債券余額的41.2％和債券發行總量的39.4％。從某種意義上說，非信貸資產的證券化創新產品，涉及的范圍更加廣闊。它可以為那些受限于《公司法》和目前按照企業債管理辦法、人行規定“負債不超過40％”而不能發債的企業，提供一個直接進入資本市場的渠道。我國未來每年企業資產證券化的融資額度也將超過2.000億元。資產證券化將成為中國未來企業融資的主要方式之一，前景十分廣闊。

二、基礎設施項目采用資產證券化與其他融資方式的比較

基礎設施項目投資大，回收期長，在成立項目公司后，資產證券化有其不同于傳統股權融資和債權融資的獨到的優勢。就資產證券化與股權融資比較而言，基礎設施項目(公司)采用股權融資所獲得的資本金一般占總投資額的50％，35％，此外股權融資還將涉及項目公司的管理提出較高的要求。因此，采取股權融資能解決基礎設施項目所需的部分資金，但不能作為唯一的融資渠道。就資產證券化與上市融資和債券融資比較而言，基礎設施項目(公司)在建設期間沒有盈利，因此也不可能達到上市或發行債券的條件。而基礎設施項目采用資產證券化融資在以下幾個方面表現出獨到的優勢：

(一)從信用體制上看，資產證券化作為一種信用體制創新，是間接融資的直接化，把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有機地結合起來，綜合了兩種傳統信用制度的優勢為一體，打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制，形成了體制上的優勢，降低了信用交易成本。

(二)從融資成本上看，由于基礎設施企業長期采用單一的銀行貸款方式融資，負債水平一直較高，使企業負債融資成本上升。基礎設施項目在實施資產證券化融資后，由于有資本擔保公司的介入，提高了資產證券的信用等級，融資企業便可以適當降低利息率，不需花費過多的發行費用，從而減少了融資成本的支出。資產證券化具有一定的融資成本優勢。資產證券化將具有流動性的資產從公司整體風險中隔離出來，并進行信用增級，證券化資產的信用要求低于發行股票與企業債券，支付給投資者的利息也低于債券融資；而且資產證券化融資雖然涉及的中介機構較多，但支付的中介機構費用較低，信用增級的擔保費用也較低，減少了酬金、差價等中間費用，加上資產支持證券具有的分級結構也可以降低利息支出，因此，基礎設施企業資產證券化的融資成本將比較低。

(三)從對企業的控制權上看，由于基礎設施是關系國計民生的行業，對控制權要求相對比較高。資產證券化融資原始權益人出售的只是資產未來一定時期內的現金收入流，ABS投資者只對特殊目的機構(SPV)的經營活動存在限制，因此不會改變企業的所有權結構，對原始權益人不夠成投資關系，對企業沒有直接的約束權利。因此，并不會導致發起人企業的股權分散和股東收益攤薄，不會失去本企業經營決策權。

(四)從再融資能力上看，資產證券化融資采用表外處理，使得基礎設施企業即能籌集所需資金，又不會增加負債，可以改善企業的負債水平，增強自身再次融資的能力。

(五)從融資風險上看。一方面是“破產隔離”，資產證券化割斷了項目原始收益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險，證券的收益僅僅與項目未來現金收入有關，而與原始權益人風險無關，達到分散風險的目的。另一方面，金融風險主要來源于信息的不對稱。因此，有效的減少信息的不對稱程度，就能減少“逆向選擇”的發生，進一步化解金融風險。資產證券化正是將具有高度信息不對稱性的非證券資產轉化為高透明的證券資產的金融技術。實施資產證券化后，發行和持有人雙方的信息不對稱程度減弱，使風險變成一種可以換取高收益的可選擇性特征，有效避免了非證券資產中信息劣勢方

被動承受風險的局面。

三、基礎設施項目資產證券化的可行性分析

在基礎設施項目資產證券化融資優越性得到論證的基礎上，我們可以進一步從以下幾個方面來分析其可行性：

(一)基礎設施項目資產證券化的需求動因

目前，處于經濟上升階段的中國，對基礎設施建設的發展需求強烈，需要大量的資金，而單純依靠政府的財政支出，以政府為中心對基礎設施的規劃、建設和營運，不僅不能滿足日益增長的建設對資金的需求。與此同時，國內大量的儲蓄和國外發達國家尋求利潤的資金，是目前基礎設施建設潛在的巨大資金來源。所以，為基礎設施融資的一條可行的途徑就是利用多種金融工具，充分吸收市場的資金。

(二)基礎設施項目資產證券化的資產選擇

一般說來，只要在未來一定時期內能帶來現金收入的資產都可以進行資產證券化融資。能帶來現金流入量的資產形式包括房地產的未來租金收入、飛機、汽車等設備的未來運營收入、航空、港口及基礎設施的未來運費收入、收費公路及其他公用設施收費收入等等。在進行資產證券化融資時，一般應選擇未來現金流量穩定、可靠，風險小的資產。原始權益人可以對自己擁有的資產進行清理、估算考核，并將這些資產匯聚組合，形成一個資產池。

(三)基礎設施項目資產證券化的產品設計

目前，我國資產證券化比較多的是金融機構信貸資產的證券化。基礎設施行業應該根據本行業的特點，進行資產證券化產品的創新。

1、信托模式。即基礎設施企業將資產收益權轉讓給SPV，由SPV作為證券發行人，發行代表對基礎資產享有按份權利的信托收益憑證。在該種方式之中，信托法律關系的委托人為基礎設施企業，受托人為SPV，信托財產為證券化資產的集合，即資產池中的資產集合，受益人則為信托收益憑證的持有人。

2、債券模式。即通過基礎設施項目未來收益權為基礎發行債券為新項目融資。由于發行基礎設施債券，我們已經有一定的經驗，因此，采用發行債券模式的資產證券化也是一條易于成功的途徑。

(四)基礎設施項目資產證券化產品的市場前景

一種新的金融創新工具能否順利推出，關鍵看需求。資本市場的需求者主要有兩類：一類是機構投資者，另一類是個人投資者。

1、我國的機構投資者狀況。由于基礎設施項目資產證券化融資的規模大、期限長、技術復雜，因此，資產證券化產品的投資群體一般為機構投資者，包括養老基金、保險資金、證券投資基金等。(1)養老基金。我國的養老基金應該成為基礎設施資產證券化產品的主要機構投資者之一。隨著我國基本養老保險基金覆蓋面的擴大，養老基金收繳率將越來越高，滾存結余會越來越多，資金的再投資問題將越來越突出。從國外的情況看，養老基金的投資領域很廣，我國已允許社保基金直接進入證券市場。隨著養老制度的完善和養老金的增加，國家還將放寬對養老基金投資的限制，滿足新的養老體制下養老基金保值增值的要求。因此，安全、收益穩定的基礎設施項目支持證券將是其又一良好的投資途徑。(2)保險資金。我國保險業從20世紀90年代以來發展迅猛，保費收入快速增長，表明保險業集中了越來越多的社會資本。但是，我國保險業雖然發展速度較快，卻仍然處于初級階段，在國民經濟中的地位和比重還比較小。因此，保險業的發展將集聚更多的社會資本，這就需要加強保險資金與資本市場的互動，為保險資金提供更多的投資空間。開展基礎設施項目資產證券化業務后，保險公司將可通過基礎設施項目的證券化產品投資基礎設施，穩定、可靠的基礎設施行業回報將為其投資提供新的領域。(3)證券投資基金。證券投資基金自20世紀80年代進入中國，得到迅速發展。基金的發展壯大對推動我國資本市場的改革開放和穩定發展發揮了重要作用。隨著中國資本市場發育程度的提高，隨著中國投資者投資意識的增強和風險承受能力的增強，證券投資基金必將進一步發展，對證券的投資需求必將擴大，投資基金管理人將會在債券、股票和資產支持證券中選擇投資對象。因此，證券投資基金對于資產支持證券的需求是可以預計的。

2、我國的個人投資者狀況。目前理論界普遍認為我國的個人投資者屬于風險厭惡型，個人投資者對于投資產品的風險一收益特征尚缺乏有效識別能力，大部分個人投資者在投資時更為注重資金的安全性，偏愛儲蓄型投資產品，居民儲蓄一直居高不下，而目前可供我國個人投資者投資的投資工具僅有國債、股票、基金、企業債券和部分外匯等，迫切需要創新的投資工具，具有較高安全系數且年收益率將高過同期年儲蓄利率的基礎設施項目支持證券恰好為個人投資者提供了一個良好的選擇空間。個人投資者將是基礎設施項目支持證券的巨大潛在投資者。

四、基礎設施項目資產證券化面臨的問題

資產證券化在中國是一種新興的金融工具，基礎設施項目的資產證券化更是一種具有創新意義的金融產品。因此，基礎設施項目的資產證券化將面臨一些現實的問題。

(一)市場環境不成熟。目前我國資產證券化市場仍然處于開拓時期，還不成熟，市場投資者受到很多限制。基礎設施行業在資本市場所占的份額也較少。在這種背景下，投資者對基礎設施項目資產證券化產品必然還存在一個認識過程。

(二)運作經驗不成熟。目前我國金融中介機構規模都比較小，與國際金融機構相差甚遠。基礎設施項目資金量大、技術性強，因此能擔任基礎設施項目SPV的機構較少。作為基礎設施項目的SPV管理人，在運作基礎設施項目的資產證券化產品仍會遇到很多困難。

(三)中介機構不成熟。中介機構如資信評估機構在資產證券化過程中應發揮增加投資者信心、為市場提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我國資產評估業和資信評估業還遠遠不能滿足資產證券化的要求。評估機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級透明度不高，沒有一個統一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正地評估。可以說，缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構，必然影響資產支持證券的市場接受程度，從而在一定程度上影響資產證券化的順利進行。就基礎設施項目而言，專業性較強，投資者更依賴于中介機構的評級，如果中介機構不成熟，不能對基礎設施項目進行準確、合理的評級，將會影響基礎設施項目資產證券化產品的推行。

(四)風險意識不成熟。資產證券化本來是對那些不能立即兌現但具有穩定性和可預測的未來收益的資產進行重新組合設計，并將其

轉化為可以發行的證券的過程。因此，適合于資產證券化的資產是能夠帶來未來現金流入，而且達到一定的信用質量標準的資產。然而，在我國資產證券化產品從開始時就成為化解國有銀行不良資產的工具，這與資產證券化的初衷是相悖的，也是對資產證券化產品風險意識的淡薄。因此，在基礎設施項目資產證券化過程中，一定要注意將資產證券化視為可以用來盤活流動性較差的資產，而絕不是僅用來盤活質量低劣資產的手段。

(五)法律依據不成熟。資產證券化中交易結構的嚴謹性、有效性應由相應的法律予以保障，而且資產證券化中的市場主體較多，他們之間的權利義務的確定也需要以法律為標準。而目前針對資產證券化的特殊性所需要的法律法規仍未制定，因此法律依據還不太成熟。

五、推進基礎設施項目資產證券化的對策

在基礎設施項目資產證券化的可行性得到明確的基礎上，我們可以從以下幾個方面來推進基礎設施項目資產證券化：

(一)制定基礎設施項目資產證券化的試點辦法

資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前我們并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》為基礎，以建行及國家開發銀行兩個試點先運轉起來。在這個試點的過程中，其他相關的法律法規可能會陸續出臺。為了推進基礎設施項目資產證券化，我們也可以制定基礎設施項目資產證券化的試點辦法，從政策上引導金融機構為基礎設施項目資產證券化服務與創新。

(二)選擇信用高，實力強的金融機構作為SPV

SPV是資產證券化中的特殊機構，要順利推行資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發行人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。就目前情況看，服務于基礎設施項目的SPV可以由熟悉基礎設施業務的全國性大銀行和其他資金實力雄厚的金融機構來發起設立。此外，在基礎設施項目收益資產證券化中不像信貸資產那樣有能與資產支持證券相配比的還本付息期限，而是收入流與債務流不～致，故要在準確預測項目未來收益現金流的基礎上通過精確的計算設定證券的期限和回報率。因為證券期限和回報率的設計將直接影響到證券發行的成功。這就對SPV提出更高的要求，要在對項目的市場前景進行充分調研，對證券存續期內的各種風險進行合理的預測，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否可操作空間的基礎上設定合理回報率。因此，成立有資金實力和金融技術實力的SPV至關重要。

(三)完善基礎設施項目的信用評級制度和規范評級機構

資產證券化涉及到資產定價問題，而基礎設施項目有其特殊的復雜性與專業性，準確合理地對其進行評級對基礎設施項目資產定價至關重要。如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關的一個重要因素。因此，需要整合現有的信用評級資源，建立具有一定權威的，了解基礎設施項目的信用評級機構，確保評級結果的客觀、公正、真實、有效，才能得到投資者的認同。

(四)嘗試以基礎設施項目擔保發行基礎設施債券

近期，銀監會已發文明確，不允許銀行等金融機構為企業債券擔保。雖然2005年以后出現無擔保企業債券，但從短期來看，由于銀行擔保費率遠低于市場對無銀行擔保企業債所要求的風險溢價補償，有擔保的企業債券有利于降低發行成本。因此，基礎設施項目應提高自身的融資能力，如以項目的收益權擔保，發行基礎設施企業債券。這種基礎設施項目資產證券化的方式進行融資不失為基礎設施市場化融資的一個嘗試。

第7篇：證券市場的起源與發展歷程范文

【關鍵詞】行為財務理論；非理性；投資決策；建議

一、引言

財務學作為一門研究財富變化的實用性科學，其發展史源遠流長。但對于財務學科的本質、研究對象以及職能的認識，至今仍存在較大的爭議。特別是隨著當今世界經濟的一體化進程與計算機網絡技術等先進科技成果的大量應用，社會組織和經濟結構日益復雜，傳統財務學不能夠反映由外部環境和內在機制交互制約作用所產生的規律性和能動性的局限日益突出。受經濟學將實驗方法引入經濟學研究的影響，當前西方財務學研究的一個趨勢是財務由純技術性的商業語言過渡到人文性、社會性的行為科學上來。研究領域從“物”到“人”的轉變標志著對財務的認識進入一個新的時代，行為財務理論的出現和運用正是這種轉變的表現。

行為財務理論是在對有效市場假說的質疑和挑戰中提出來的。有效市場假說提出后得到了眾多研究者的支持，但同時也有學者對其提出質疑，特別是進人20世紀80年代以來，出現了大量與其相矛盾的市場異常現象。對有效市場假說最大的挑戰，還是來自于對其理論基礎的沖擊。行為財務理論的產生一方面源于對傳統理論的質疑，另一方面，其產生與實驗經濟學和行為經濟學的發展也是密不可分的。正是得以利用實驗經濟學和行為經濟學的研究成果，學者們修正了傳統財務理論的基本假設，指出由于人們認知過程中的偏差和情緒等心理方面的原因會使其無法以理性人方式做出無偏估計。通過在財務理論研究中引入對人們決策過程中認知、情感、態度等心理特征的研究，一門新的學科――行為財務學也就宣告產生了。行為財務理論將人們決策過程中認知、情感、態度等心理特征引入，為企業投資決策提供了依據。

二、企業投資決策現狀分析

投資決策作為財務決策的起點，是企業成長的關鍵動因和收益增長的重要基礎。目前企業投資決策存在著投資不足及投資過度等現象，由于傳統財務理論對于管理者的投資決策中的非理性現象不能給出合理解釋，因而將行為心理學引入到財務理論，對管理者投資決策過程中的偏差進行解釋分析，產生了行為財務理論。行為財務理論的研究對象從投資者行為延伸到管理者的決策行為，該理論認為，企業投資決策所受到的影響主要來自于企業內部管理者的非理性和外部投資者的非理性。其中管理者的非理性(如過度自信，后悔厭惡，自我控制等)將會導致企業的投資過度或投資不足，而外部投資者的非理性情緒也會影響管理者的投資決策，從而導致投資扭曲。

我國學者結合我國具體情況也對非理對投資決策的影響進行了很多研究。陳炳華(2004)對2001-2003年我國上市公司持有的現金和短期投資占總資產比重統計分析，結果發現上市公司平均約把占總資產五分之一或六分之一的資金用于作為短期資金。管理者非理使現金及短期投資占總資產的比例很大，說明公司并沒把資金投入于企業的正常長期資產中，企業存在投資不足的行為。

我國上市公司除了存在把資金用于存銀行、買國債等投資不足行為外，也大量存在投資過度的行為。郝穎、劉星、林朝南(2005)對我國上市公司高管人員過度自信的驅動外因、行為特質和現實表現等進行了理論分析，得出的主要結論是：在實施股權激勵的上市公司高管人員中，四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征，同高管人員適度自信行為相比，高管人員的過度自信行為與公司的投資增長水平呈顯著的正相關關系。米黎鐘和李國平(2005)通過公司管理者的過度自信理論和市場驅動理論解釋了公司購并普遍失敗的原因：過度自信理論認為市場是效率市場，但公司管理者的過度自信導致他們進行并不能創造財富的購并，而市場驅動理論則認為市場是非效率市場，由于投資者的非理導致股票的價格背離價值，因此公司管理者利用投資者的過度樂觀提供的機會窗口進行購并。

此外，外部市場的非理性對管理者的影響是明顯的，投資者的情緒很可能扭曲管理者的投資行為，當外部投資者非理性時，公司股票價值被錯誤估計，投資者與管理者在是否進行投資方面產生分歧，從而管理者可能偏離最大化公司價值的目標，做出非理性的選擇。郭雪飛（2010）指出投資者的非理性會使股票價格偏離其基本價值。當投資者過分悲觀時，低估公司股價可能會使公司因股權融資成本太高而不得不放棄一些具有吸引力的投資機會，從事凈現值小于零的項目投資。而當外部投資者過分樂觀時，公司股票價值又被過分高估，投資者認為公司有盈利前景很好的投資項目，但實際上管理者很清楚，這些項目的凈現值并沒有那么樂觀，甚至是小于零的，此時如果公司管理者致力于公司價值最大化，拒絕投資于投資者認為可盈利的項目，投資者將拋售公司股票，導致公司股票價格下降。

綜述以上文獻可以發現，管理者的非理性以及外部投資者的非理性都會影響企業的投資決策。因此，行為財務理論對企業的投資決策有著重要的影響。

三、財務行為理論下投資決策實施建議

傳統的財務理論把財務決策過程看作是一個動態均衡的過程，根據均衡原理，在理性人假設和有效市場假說條件下推導出各種財務決策的均衡模型。行為財務理論則是基于心理學原理，把財務決策過程看成一個心理過程，包括對企業外部市場和企業內部環境的認知過程等。對企業進行投資決策，提出以下幾個建議：

（一）建立完整的市場評價體系。為了保證資本市場的公正性和信息完全性，要加快對市場評價體系的建設，利用完全獨立的市場綜合分析與評價工具，對市場內關鍵性的組成部分進行定期評價和為財務理論框架下的公司投資決策研究分析，以便使參與市場的每個人都有可能獲得公開的和公平的完整信息。

（二）強化企業管理者投資決策意識。企業管理者應不斷學習和積累有關行為財務理論的知識和經驗，深刻認識人的認知和行為偏差，不斷提高自身素質和決策能力。此外，建立信息搜集渠道和制度，盡可能獲取必備的及時精準的信息，并采用科學的方法對信息進行提取與分析，以避免純粹憑感覺和經驗下結論。要盡量排除個人因素的影響，可以由多方位人才組成的團體進行決策。

（三）強化公司治理結構，優化上市公司產權配置，同時對市場進行有效的監管以防范市場主體非理對上市公司實體投資產生不良影響。尤其在中國證券市場，個體投資者占相當數量，他們更多地追求短期資本利得，而且心理預期容易發生大的波動，會影響公司管理者對市場的判斷，推動公司偏離長期價值最大化目標，并且也容易被市場操縱者利用。

（四）建立一系列投資決策管理機制。從影響企業管理者投資決策的因素來看，制度缺失是產生非理性投資決策的重要根源。但在我國資本市場，外部環境的監管制度不健全，內部激勵和監督機制的不合理，使得制度的制定常常只是迎合了少部分人的利益需求，因此，有必要從制度角度尋求解決我國企業管理者投資決策行為非理性的有效途徑。為優化企業的投資決策，企業可建立投資項目終止決策機制、民主的投資決策制度、建立內外部專家咨詢制度及加強突擊審計和財務監控的功能等。

四、結語

行為財務理論對企業投資行為研究的實踐意義在于，與傳統財務理論相比，由“應該怎樣”轉向了“實際是怎樣”，更貼近了現實生活，更具有實踐意義。首先，關注點由“物”轉變到“人”，這更符合現代財務學的本質，相關理論和研究方法為現代財務學的發展奠定了基礎。其次，能更好地分析公司投資問題背后人們各種行為的真實動因，能更好地尋求促進國家、公司和個人三者利益關系和諧的有利條件。最后，更有助于認識復雜的資本市場運作過程，提高公司資本配置效益。在我國資本市場上，既有按照公司長期發展和真實價值最大化原則配置資本的管理者，也不乏迎合資本市場短期投機交易的管理者。

行為財務對傳統財務理論構成了巨大沖擊，但迄今為止還沒能形成一個邏輯嚴密的體系。從另一個角度來看，這也帶來了重構財務新理論的契機。當然，人類行為復雜多變，因此行為財務研究的難度是不言而喻的。同時，進行行為財務學的研究，并不意味著完全放棄傳統財務理論。比如象期望效用這樣的傳統理論，如使用得當，在行為財務的研究中同樣可能發揮巨大的作用。可以預計，隨著資本市場上投資者行為的不斷演化，行為學和財務學研究層面上的發展與深化大有可能融合為一門完善的學科――行為財務學，這將引發財務學的一場“革命”，盡管還有漫長一段歷程要走。由于我國在行為財務這一領域的研究還是空白，因此借鑒國外的理論研究成果，結合我國的實際情況，特別是圍繞資本市場進行有中國特色的行為財務研究具有重大的理論意義和實踐意義。

參考文獻：

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[2]盧向南,俞佳.行為財務的發展與應用研究[J].經濟論壇,2005(20).

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[4]張多蕾,孟華婷.行為財務理論的發展歷程及其對有效市場假說的挑戰[J].銅陵學院學報,2007(3).

[5]卿文潔.企業行為財務理論的源流及其發展趨勢[J].湖南社會科學,2007(3).

[6]姬海華,龔光明.基于行為財務理論的企業投資行為研究[J].會計之友,2009(7).

[7]郭雪飛.基于行為財務的有限理性給投資決策帶來的困境分析[J].商業會計,2010(8).

作者簡介：

第8篇：證券市場的起源與發展歷程范文

關鍵詞：私募股權 投資基金 組織形式

目前，活躍在中國PE市場的投資機構主要有境內外專業的PE投資基金、各種形式的創業投資公司、私募基金以及以直接投資方式進行PE投資的境內大型投資類或非投資類企業。盡管世界各國的創業投資機構名稱各異，制度安排也由于國情而各不相同，但就組織形式而言，基本上可以分為公司制、契約制和有限合伙制三類。

（1）公司制基金。公司制基金是依公司法成立，通過發行基金股份將集中起來的資金進行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似。基金公司資產為投資者(股東)所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責管理基金業務。

（2）信托基金(契約制)。信托基金是指依據信托契約，通過發行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個信托投資契約。基金管理人是基金的發起人，通過發行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產，并根據信托契約進行投資；基金保管人依據信托契約負責保管信托財產；基金投資人即受益憑證的持有人，根據信托契約分享投資成果。三方之間依托的主要為“信托―受托”關系。

（3）有限合伙制基金。有限合伙企業通常由兩類合伙人組成：一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人通常是資深的基金管理人，負責管理合伙企業的投資，對合伙企業的債務承擔無限責任，從而把基金管理者的責任與基金的投資效益緊密聯系起來；有限合伙人主要是機構投資者，是投資基金的主要提供者，不參與合伙企業的日常管理，故以投入的資金為限對基金的虧損與債務承擔責任，從而為投資者所承擔風險設置了一個上限。基金各方參與者通過合伙協議可以規定基金的經營年限、投資承諾的分階段履行以及實行強制分配政策等。

信托制最早可以追溯到古代羅馬社會。作為基于信任而委托他人管理財產的行為方式，信托制度雖然具有“信托財產獨立、法律關系明確”等優點，但是世界各國的創業投資基金幾乎都沒有選擇信托制。這是由于信托制自身的局限性造成的。換句話說，信托制度的優點主要體現在證券投資領域；對于創業投資而言，信托制度的局限性主要表現在幾個方面：（1）信托形式主要是通過私人關系（尤其是在私募情況下）和事前契約（尤其是在公募情況下）來維持基金組織的穩定。這使得信托制很難滿足創業投資基金對于組織穩定性的要求。（2）從“委托－”風險問題的解決來看，由于基金管理人集所有權和經營權于一身，同時由于創投所投資的未上市企業不需要公開披露信息，而且流動性較差，所以基金管理人很容易產生敗德行為。因而，信托制對于創業投資而言具有較高的制度成本。（3）從投資效率來看，信托制基金由于所有權和經營權一并轉移到了基金管理人身上，因此便于基金經理提高決策效率。但是在創業投資領域要想取得成功，關鍵卻在于通過對創業者進行精心考察和謹慎決策以便選對人，因此信托制的決策效率優勢在創投領域要大打折扣。

作為一種組織結構，有限合伙制的起源可以追溯到10世紀左右意大利航海貿易當中廣泛采用的Commenda契約，更有學者認為其最早的前身可能是穆斯林的一種商業慣例。雖然自Commenda出現至今，已經過去了1000多年，但是有限合伙制的主要特征卻沒有發生本質上的變化。有限合伙制創投同樣是由最初的有限合伙協議支配著合伙的全過程。

縱觀發達國家PE的發展歷程，一國既有的法律制度對于PE市場的建立和發展、特別是PE投資的組織模式的變化具有至關重要的作用。由于不同國家的法律制度在各個時期有所不同，其采用的主要模式也不盡相。

以美國為例，創業投資基金（PE的一種）在上個世紀40年展之初一律采用公司形式，自上個世紀八十年代末以來，美國獨立的有限合伙制創投管理的資本總量占整個創業投資產業獲得的承諾資本總量的比例一直穩定地維持在80%左右，成為美國PE市場的主流模式；英國則主要采用有限合伙公司制、風險和發展資本投資信托及風險投資信托的模式；而德國、瑞士、澳大利亞等國的創投基金一直都是以公司制為主流，我國臺灣地區創投基金很發達，但其創投基金在組織形式上一律選擇按股份有限公司形式設立。

在美國，大多數PE組建為有限合伙制，主要是緣于在美國法下有限合伙企業受到的稅收待遇：有限合伙企業在稅收上被視為“導管”實體。即有限合伙企業不被認定為一個納稅實體，有限合伙企業的收入和損失被分給每一個合伙人，由每個合伙人分別納稅。因而只有一層的稅。這種稅收優勢/效率促使PE采取這種組織形式。 另外，從美國歷史上看，創設有限合伙這一組織形式，是通過限定有資本的人的責任(以對有限合伙企業的出資額為限)，鼓勵他們與有專業技能的人合作。因此，判例法圍繞這一主題，為LP與GP權利義務的界分提供了越來越多的確定性，并使LP能夠獲得有限責任的有效保護。

在中國，修改后的《合伙企業法》還相對較新，有限合伙制與公司制的優劣勢比較還需更多實踐的檢驗，即便現在有限合伙制被越來越多地接受為PE有效組織形式，其本身仍需要在借鑒國際經驗的同時根據中國的實際情況不斷完善。

在美國的風險投資領域首家采取有限合伙形式的風險投資機構是1958年成立的Draper Gaither and Anderson公司。但在美國風險投資基金并非一開始就選擇了有限合伙的組織形式，而是經歷了美國研究與發展公司(American Research and Development Corporation ，簡寫為ARD)、小企業投資公司(small Business Investment Companies，簡寫為SBICS)等多種形式的探索和演變，隨后的20年中有限合伙制風險投資基金在整個風險投資業中比重一直不大。60年代末70年代初，有限合伙風險投資基金以嶄新的姿態進入了人們的視野，它以靈活的利益安排、較少的投資約束吸引了更加成熟的投資者和更加精明的創業投資家。1973年，NVCA的成立，標志著風險投資在美國的國民經濟中正式成為一個新興的行業。

在以美國為典型的有限合伙制中，一般合伙人通常是資歷很深的，有豐富管理經驗的專業管理人員(或由他們事先組成的管理公司)，并且在投資機構的資本中占很小的一部分份額(通常為1%)。主要承擔籌集資金、投資項目決策、風險企業管理和資本退出等一系列的風險資金運作義務，還要管理投資機構的業務，在合伙企業中起著管理和協調的作用。他們提供大約l%的投資，分享20%左右的投資收益和相當于風險資本總額2%左右的管理費用，并對合伙機構的債務承擔無限連帶責任。對于創業投資家而言，通過1%的出資就可以支配100%的資本，這不僅形成了有效的資本放大效應，而且在一定程度上也構成了對創業投資家的內在激勵。

海外有限合伙人通常是一些銀行、證券公司、養老基金、保險基金等機構投資者和一些富有家庭或個人，他們提供風險投資所需的主要資金(一般為整個風險投資資金的99%)，但不負責具體的經營活動，分享80%左右的投資收益，只承擔有限責任。從資金來源看，銀行/養老基金/保險是歐洲PE重要資金來源，而養老基金/個人/捐贈基金是美國PE資金來源，在其他地區，PE基金主要來自本地投資者。

目前，我國PE投資基金主要有三種類型：一是公司式，即資產管理機構（或團隊）直接或間接參與設立主營業務為投資的有限責任公司或股份有限公司，或資產管理機構不作為股東參與，僅直接或以子公司方式承接管理委托，這在目前國內占大部分；《證券法》和《公司法》對于發起人為200人以下的公司不作為公眾公司，也就為公司型的私募基金提供了法律和政策依據。二是信托－委托式，主要是由金融機構集合多個客戶的資金而形成的基金，直接或者委托其他機構進行PE投資。銀監會規定信托公司可以做集合資金信托計劃，證監會規定了證券公司可以做集合資產管理，為契約型的私募基金的設立奠定了規則基礎。三是有限合伙式，資產管理機構（或團隊）設立投資顧問有限公司，從事直接投資的資產管理業務，其中投資顧問公司以一般合伙人身份發起設立有限合伙企業（基金），承擔無限責任，基金的其他普通投資人擔任有限合伙人，承擔有限責任。《合伙企業法》為有限合伙型的私募基金提供了法律依據。

依照我國法律，由于《合伙企業法》修訂之前我國法律提供的企業組織形式的選擇受限，使得早期多數注冊于國內的創業投資企業采取了公司制形式，渤海產業投資基金采取了信托制形式，而在我國運營的多數外資基金則采取了有限合伙制。

我國現有的政府背景的創業投資企業幾乎都是按照公司法設立的,但這并不就是說公司制優于有限合伙制，而是源于法律條件的限制。事實上,盡管公司制是現代企業制度的高級形式；但作為一般合伙與公司之間的中間形態，有限合伙在設立上的簡易性以及運作機制上的靈活性等特點，卻是公司制所難以具備的。因此，有限合伙制仍然有其存在和發展的必然性。尤其是對于那些習慣了有限合伙制的美國創投而言，當他們要在中國設立基金時可能對有限合伙制更有信心。

從理論上講，公司式、契約式和有限合伙式三種組織模式都是可采用的。只要法律、政策以及監管制度的安排有利于它們在PE投資市場中發揮作用，三種模式在中國都具有普適性。

1985年9月中國新技術創業投資公司獲準成立，標志著PE在中國的問世，二十多年來，國內PE在探索中不斷前進。近幾年來，隨著經濟的高速增長，企業實力的不斷提升，資本市場的逐步規范，政策環境的不斷完善，國內PE市場呈現出迅速發展的局面，特別是2006-2007年資本市場的迅速發展，及大地促進了PE市場的繁榮。以創投市場為例，2007年中國創投市場新募集基金58支，共募資54.85億美元，與2006年相比分別增長了48.7%和38.1%。2007年整個中國PE市場的募資總額超過300億美元。

PE投資方面，清科數據顯示，截至2007年11月30日，PE在中國內地市場共投資170個案例，參與PE投資活動的機構數量達105家，整體投資規模達124.86億美元。其中，創投市場的投資總額達到32.47億美元，比2006年投資金額高出82.7%，投資案例數也由2006年的324個增至440個，增幅為35.8%。

2006年中國已經成為亞洲（除日本外）最活躍的PE市場，據英國數據集團Library House調查顯示，2006年中國已取代英國成為全球創投的第二大目標國，僅次于美國。

中國PE的發展需要政府與市場的共同推動。在制度層面，我國PE投資的一些配套建設還存在不足，需要不斷完善。中國PE的監管模式和發展途徑不僅要借鑒國際經驗，最重要的是，不管是政府還是從業人員都必須根據中國的具體要求，尋求自己的發展道路。

第9篇：證券市場的起源與發展歷程范文

【關鍵詞】 中國式金融創新 銀行業 影響

分析西方國家銀行的發展歷程，其實就是一部金融創新史。正是由于這種不斷的創新式的全球銀行業迅速發展，創新同時也是一個國家綜合國力的體現。而我國的市場同西方發達國家相比，由于歷史遺留的一些體制以及機制的原因，導致我國銀行業的創新能力根本無法同國際同行相比。隨著時間的推移，中國的銀行業在改革開放的大潮中不斷地發展、深化，尤其是商業銀行富分值改革的完成，使得中國銀行無論是在綜合實力亦或是在競爭能力方面都有非常明顯的增強。在這樣一種背景條件下，金融創新無疑再次成為銀行業所關注的一個焦點，同時更是其利潤的增長點。

一 金融創新對中國銀行產生的影響

（一） 積極方面的影響

1. 金融創新對于金融業的運行效率的提升有幫助

仔細分析我國的金融機制會發現在過去原有的金融監管下，各類金融機構業務分工比較嚴格，這在一定程度上對金融體系的穩定起到了很好的作用，但是這是建立在犧牲其效率的代價背景之下的。金融機構在其所從事的業務范圍之內是屬于一種壟斷的地位，商業銀行則是中國存款以及貸款業務度假進行經營的金融機構，投資銀行毋庸置疑則是證券市場上的老大。

2. 金融創新進一步提高了金融機構對風險的抵御能力

認真分析我國的金融創新，其具有下面三個比較明顯的特點：第一，可以保證資產的安全性;第二，能夠保證金融機構資產的流動性;第三，能夠提高金融機構資產的盈利性。

（二） 消極方面

1.金融創新使得金融體系的穩定性有所降低

金融創新所帶來的一個顯著變化便是銀行業務的多元化，正是這種多元化的特點使得銀行可以涉足很多領域，因而使得其穩定性以及安全性受到一定的沖擊。

2.金融創新使得金融危機發生的可能性有所增加了

2008年的世界金融危機就是起源于美國的次貸危機，由于次級貸款以及貸款抵押債券的杠桿作用等使得危機產生，而金融創新無疑使得風險大大增加。

二 我國銀行業金融創新的現狀分析

毋庸置疑，自改革開放以來，我國的銀行業已經開始逐漸與國際銀行業接軌，特別是進入21世紀以來，銀行業全球化成為發展的一種必然趨勢。我國的商業銀行在幾十年的發展中進步是顯著的，當然也存在著一些問題。

（一） 金融創新層次較低，發展極為不均衡

在我國，目前商業銀行在業務方面的創新具有一定的局限性，僅僅是對過去傳統銀行業務的一種補充以及更新，但是在利用銀行業信息、技術等為客戶提供更高質量以及服務方面是非常欠缺的。目前我國銀行業的創新發展水平差異較大，發展極為不均衡，比如東部經濟比較發達的地區發展較快，而經濟相對落后的中西部地區則發展較為遲緩。國有或者是一些控股的大銀行以及中等規模的股份制銀行發展比較快，一些小銀行發展相對較慢。

（二） 金融創新策略以及信息技術支撐方面明顯不足

從我國商業銀行業的創新情況來進行分析，其在創新業務種類的選擇方面其實是缺少一定策略性的。隨著科技時代的來臨，金融機構的經營管理已經開始慢慢依賴于技術的進步，但是，與發達國家相比，我國的信息處理以及分享程度都是比較低的，只有在這方面能夠趕超發達國家，才能使得我國銀行業的創新能力得到真正的提高。

（三） 金融創新市場尚不夠規范，相關法律法規缺失

在我國，很多金融創新產品都是證券、保險以及銀行業務的混合體，而長期以來實行的分業經營對金融創新起到了很大的限制作用。目前，金融創新在法律的規范性方面嚴重缺乏，很多中間產品市場基本上處于一種無序競爭的混亂狀態，而且很多金融創新產品都是各個銀行獨立進行開發，那么價格、操作自然也就各不相同，而國家并沒有出臺相應的硬性規定。

三 對我國銀行業金融創新的相關建議

（一） 要遵循金融創新的基本原則

要想使得我國銀行業得到進一步的規范，朝著國際先進水平發展，必須要遵循銀監會頒布的《商業銀行金融創新指引》。其對我國銀行業的金融創新提出了三個最為基本的原則：第一是成本可算，第二是風險可控，第三是信息充分披露。只有嚴格按照《指引》所規定的基本原則進行操作，才能夠使我國銀行業在創新的道路上再上一個新臺階。

（二） 金融創新應該形成合理的約束以及激勵機制

全球經濟危機之所以爆發，就是因為金融創新不合理的激勵約束機制使得風險的積累以及蔓延有所增加，從而形成了風險。針對這種情況，我國銀行業的金融創新，必須要建立一套行之有效的對于創新成本的分析機制、對于長期薪酬的激勵機制等，這樣可以使創新活動更加符合銀行長期可持續發展的需求。當然在激勵機制形成的同時，也要考慮負向激勵措施，例如對那些給銀行造成損失的創新行為必須要給予必要的問責。

（三） 金融創新必要加強相關的金融監管力度

金融創新具有兩面性，一旦用好了便可以促進銀行業健康的發展以及不斷促進經濟的增長，但是用不好便會起到相反的效果，產生金融風險，出現經濟失衡的現象。與世界發達國家相比，我國的銀行業的金融創新目前尚依然處在一個初級階段，從這個角度來進行分析，全球金融危機過后，我國的銀行業與世界發達國家的銀行業不同，應該繼續加強金融創新。當然，我們不可否認，中國的銀行業依然存在金融監管不力的客觀問題。這就需要監管部門要進一步加強金融的監管力度，促進金融創新健康地發展。

結語

在我國，金融創新對銀行業產生的影響是巨大的，利弊皆有，要想使金融創新發揮其正能量，那么就必須在深入剖析問題的基礎上按照相關的建議進行規范操作。只有這樣，中國的金融創新才能夠在規范操作的基礎上進一步發展，進一步促進中國金融的繁榮。

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