證券市場發(fā)展史精選(九篇)
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第1篇：證券市場發(fā)展史范文
以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實證研究和觀察結(jié)果表明，人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產(chǎn)定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。
1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產(chǎn)保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。
正是對主流金融理論的質(zhì)疑，促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換，極大地促進了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。近二十年來，金融學研究呈現(xiàn)出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計算機技術的發(fā)展促進了實驗金融學的產(chǎn)生和發(fā)展。
一、從完全理性到有限理性——行為金融學
在傳統(tǒng)的經(jīng)濟、金融學研究中，現(xiàn)實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現(xiàn)實的。這種以完全理性假定構(gòu)筑的學說是無法通過經(jīng)驗科學方法來檢驗與研究人的內(nèi)在本性的，也無法觀察現(xiàn)實人的經(jīng)濟行為。
對完全理性的質(zhì)疑，促使人們嘗試用心理學方法來研究經(jīng)濟、金融問題，并試圖以此來修正和檢驗經(jīng)濟、金融學的基本假設，于是便應運誕生了一門新學科——行為金融學。目前，對“行為金融學”一詞還沒有正式規(guī)范的定義，它主要從實證的角度研究人們?nèi)绾卫斫夂屠眯畔ⅲ⒆龀稣降耐顿Y決策，以及在此過程中，人的行為認知偏差對決策的影響。田宏偉（2001）認為構(gòu)成行為金融學定義的內(nèi)容有三個方面：行為金融學把經(jīng)典的經(jīng)濟學和金融學理論與心理學和決策科學綜合在了一起；行為金融學力圖解釋是什么造成了股票／證券價格的異?，F(xiàn)象，這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的；行為金融學是一門研究投資者是如何產(chǎn)生系統(tǒng)的認知偏差或稱為有限理性（不完全理性）的科學。
事實上，正是因為投資者會產(chǎn)生系統(tǒng)的認知偏差或不完全理性，才導致證券價格出現(xiàn)各種異常。至于到底有哪些價格異?，F(xiàn)象，它們又是由什么樣的不完全理造成的，如何確定價格異常出現(xiàn)的市場條件，正是行為金融學的研究內(nèi)容所在。從總體上看，現(xiàn)有行為金融學的研究是在兩個方向上展開的：一是對主流金融理論缺陷的實證分析，研究在金融市場上發(fā)現(xiàn)的人們的諸多行為認知偏差；二是試圖從心理學、社會學、人類學、認知心理學的角度來認識金融市場上的異?，F(xiàn)象。
·噪聲交易理論
FischerBlack（1986）首次提出關于噪聲交易的概念，他的論文是噪聲交易理論以及行為金融學研究的奠基性文章，是許多隨后研究的出發(fā)點。Black指出，噪聲的概念與信息的概念相對應，一直存在于金融市場中，而股價則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來取得了很大進展，已成為行為金融學的重要工具。
J.BradfordDeLong，AndreiShleifer，LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann（1990）研究了金融市場上的噪聲交易者風險，得到的結(jié)論是噪聲交易者通過承擔更多的由他們自己創(chuàng)造的風險（噪聲交易者風險），可以比厭惡風險的理性套利者獲得更高的回報。
LawrenceH.Summers（1986）的研究也認為，股票的市場價格會對非理性投資者的投資行為更敏感，因為當理性投資者接受市場價格是其基本價值的體現(xiàn)，并且不以自己對價值的判斷作為交易的依據(jù)時，非理性投資者則相反，他們按自己對價值的（錯誤）判斷作為交易的依據(jù)，這時市場價格就會對非理性投資者更敏感。
·期望理論
在行為金融學模型中，由卡尼曼（DanielKahneman）和已故的特韋爾斯基（AmosTver-sky）提出并發(fā)展起來的期望理論無疑是影響最為深遠的一個（DanielKahneman，andAmosTversky（1979，1992）），它向傳統(tǒng)的預期效用理論提出了強有力的挑戰(zhàn)。DanielKahneman因此獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟學獎。
不可否認，預期效用理論至今仍是現(xiàn)代經(jīng)濟理論的重要支柱之一，它給出了不確定性條件下的理的簡單精確描述。然而，正如前文所述，實際情況下人的行為并不總是理性的，這使得效用理論在應用中會產(chǎn)生矛盾現(xiàn)象，最著名的當屬阿萊悖論。Kahneman—Tversky的期望理論的提出，改進了預期效用理論的不足。在期望理論中，投資者的效用（價值）不再是財富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)；投資者也不再總是風險厭惡者。圖1.1、圖1.2分別是預期效用理論與期望理論的效用／價值函數(shù)。
可以看出，與標準效用函數(shù)相比，期望理論的效用函數(shù)呈“S”型——在獲利區(qū)間凹，在損失區(qū)間凸，這與對人們風險偏好的實際觀察結(jié)果是一致的（即損失厭惡）。
通過引入價值函數(shù)、概率評價函數(shù)、參考點等概念，期望理論更好地描述了人們在不確定性條件下的決策行為。許多異?，F(xiàn)象可以用期望理論來做出合理的解釋，如阿萊悖論、證券溢價之謎、期權(quán)微笑現(xiàn)象等。
第2篇：證券市場發(fā)展史范文
關鍵詞：證券市場；現(xiàn)狀分析；發(fā)展構(gòu)想
Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.
Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern
1證券市場的現(xiàn)狀分析
作為資本市場的核心，證券市場在我國的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進入90年代以來國債發(fā)行數(shù)額年均達到千億元。而1997年已達到2412億元。在股票市場上，迄今滬、深兩地上市公司已達900余家，上市股票市價總值達2萬億元。我國資本市場在短短十幾年，達到了許多國家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑崿F(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗；但也存在如下一些問題，嚴重制約了證券市場自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場的健康發(fā)展。這些問題主要是：
1)證券市場規(guī)模過小。以股票市場為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)?？矗c國外還有相當大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達國家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3300萬人，僅占全國總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國均在80%以上，而我國為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國股市規(guī)模較小，與國民經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時也可以看出在我國擴大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。
2)資本市場主體缺位。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)是資本市場的重要主體。而目前我國企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國資本市場主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國等發(fā)達國家，機構(gòu)投資者成為資本市場的重要主體，其機構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險公司、共同基金等。由于機構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機構(gòu)，其投資活動具有投資量大、交易費用低、交易風險小的特點，很受大眾投資者的歡迎。如美國，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機構(gòu)和數(shù)以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機盛行，股價暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。
3)市場分割，整體性差。首先，一級市場的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進入資本市場，債券地區(qū)性發(fā)行市場也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級市場分割則更為明顯，把股票市場劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國股票市場發(fā)展中的一個非常顯著的特征；即使在A股中，國家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個交易所交叉掛牌，限制了全國性市場的發(fā)展。在股票市場中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個人股、內(nèi)部社會個人股與內(nèi)部職工股分割，個人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟體制改革，也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。
4)市場中介機構(gòu)不完善。證券中介機構(gòu)從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務的機構(gòu)。我國目前的中介機構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務已涉足證券的承購包銷、發(fā)行、交易、自營、財務顧問等內(nèi)容，但與國外投資銀行業(yè)務相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務之一的購并業(yè)務對于我國中介機構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機構(gòu)，這就嚴重制約了我國企業(yè)重組活動的順利開展。
5)流動性不足。流動性是指市場中存在大量的流通性強的金融工具，同時又有大量參加流通的主體。檢驗市場流動性通常可從交易量和成交價的關系入手，二者的關系越密切，流動性就越差。美國股市中二者變化的關系指數(shù)為0.01，而我國滬、深A股市場的關系指數(shù)分別為0.52和0.40，說明我國股市整體流動性是比較差的。造成股市流動性差，一方面與資本市場中介機構(gòu)投資者參與不足有關，另一方面與國家股不能進行交易、法人股在STAQ和NETS市場交易微弱有很大關系。流動不足使股票價格扭曲，資本流動失去了動力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國有股不能流通，這將對國有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。
6)資本市場交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達的資本市場中，資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例，目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場之勢。香港上市公司在債券市場上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務工具已增至129種。相比之下，我國大陸的資本市場除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。
7)證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運轉(zhuǎn)的基礎，包括信息披露制度和利益保障與實現(xiàn)制度等。我國證券市場的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實現(xiàn)的制度。我國證券市場的利益保障與實現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場風險過大，嚴重措傷了股民的投資積極性。
近年來我國已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，加之對已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時有發(fā)生，我國1995年發(fā)生的“三.二七”國債期貨的嚴重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴造成的。
2證券市場的發(fā)展構(gòu)想
2.1提高上市公司質(zhì)量，推進資本市場主體發(fā)展
證券市場主體質(zhì)量的高低，對我國證券市場能否健康發(fā)展起著至關重要的作用。應從以下幾個方面推進資本市場主體的發(fā)展。
1)取消額度管理代之以核準制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經(jīng)濟手段，由于對證券發(fā)行標準制定較低，這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無窮。為此，國家主管部門應該嚴格上市公司審批，提高上市標準，取消或減少行政干預，將證券市場的額度管理換之以核準制，使符合上市標準的企業(yè)都能通過競爭達到上市的目的。這樣既增強了市場參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制、提高企業(yè)效益上，而不是通過旁門左道達到上市的目的。國家可以對不同行業(yè)制定不同的上市標準，以促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實現(xiàn)股市的擴容，促進經(jīng)濟快速協(xié)調(diào)發(fā)展。
2)強化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報會打擊股民參與二級市場的積極性，也不利于股市的擴容。因此，建議對于那些業(yè)績長期不佳的上市公司，證券管理部門應給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國證券市場的穩(wěn)定和擴容才會有保障。
2.2增加資本市場的交易品種
隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，應根據(jù)居民、政府、金融機構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動性、安全性、盈利性不同組合的基礎上，發(fā)展并完善門類齊全的資本市場交易工具。特別是可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場結(jié)構(gòu)?？赊D(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)?？赊D(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對活躍證券市場的特殊作用與獨特地位是其它證券品種無法替代的。應該說，可轉(zhuǎn)換債券對于處于起步階段的我國資本市場具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進一步發(fā)展期貨、認股權(quán)證等其它金融衍生工具。因為隨市場經(jīng)濟體制的建立，價格風險將會突出，必然要求金融市場提供風險轉(zhuǎn)移機制和價格發(fā)現(xiàn)機制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達到轉(zhuǎn)移風險、重新分配的目的，進而滿足市場需要。衍生金融工具還能促進相關基礎市場的流動性，形成均衡價格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時應立足國情，著重發(fā)展以規(guī)避風險和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對于投機性過強的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。
2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機構(gòu)投資者
發(fā)展投資基金，增加機構(gòu)投資者是改善當前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場活動水平、使資本市場逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對于擴大證券市場規(guī)模、強化投資功能、減少投機性和盲目性，使我國股市長期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動投資基金的發(fā)展，應做好以下工作：
1)擴大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額已高達近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會給證券市場注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴容壓力，又能化解一部分銀行風險，可謂一舉兩得。同時，投資于基金的風險較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。
2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開設多種不同投資方向、不同投資風險的基金品種。例如，可設立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設立專門投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來支持國家產(chǎn)業(yè)政策，還可設立在債券與股票市場有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風險基金，從而大力推動投資基金的發(fā)展。
3)逐步發(fā)展其它機構(gòu)投資者。目前可對保險公司開展證券投資進行試點。在總結(jié)經(jīng)驗，完善法規(guī)的基礎上，進一步引導養(yǎng)老基金等進行證券投資，以起到基金保值增值的目的。
2.4逐步解決國有股上市流通問題
國有股上市流通是我國證券市場進一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因為，第一，國有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動性，這是市場條件下進行資源配置的基礎。第二，國家作為國有股的股東常常因為需要調(diào)節(jié)財政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國家股不能上市流通，以上目標就無法實現(xiàn)。有人認為國家股上市流通，會造成國有資產(chǎn)的流失。其實，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問題，資產(chǎn)不流動、不能發(fā)揮效益才是國有資產(chǎn)的最大流失。此外，國家也需要通過國有股上市流通來回避或降低投資風險。第三，國有股上市流通也是我國證券市場進一步開放發(fā)展并與國際接軌的要求。當前國有股上市可以采取以下兩種模式：
1)國有股單獨設市流通。這種方式可以滿足國有企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時由于未與A股、個股并軌流通，也不會對A股、個股市場形成直接沖擊。將國有股單獨設市流通還可使國企間的收購、兼并等重組活動公開化、市場化，促進國企增強危機感和緊迫感，以自覺努力增強競爭力，加快國企改革步伐。
2)國有股與A股個股合并流通。可以根據(jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來對國家股、法人股和內(nèi)部職工股進行縮股，從而大大縮小上市公司中的國家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對個股的沖擊，同時也不會對新股發(fā)行造成過大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場的總面值就會增加400億，這樣，矛盾的累積會越來越多，一旦經(jīng)濟形勢發(fā)生大的變化，股市就會有崩盤的危險。
2.5加快立法進度，規(guī)范證券市場
證券市場是高度信用化的市場，只有建立起嚴密的法律體系，各交易環(huán)節(jié)嚴格按法規(guī)操作，才能保證交易活動的安全和可靠，保護交易各方的合法權(quán)益，降低證券交易風險，使證券市場健康、有序地發(fā)展。因此，應盡快制定《證券法》及與其相配套的法規(guī)制度，使證券交易活動的各環(huán)節(jié)有法可依。同時在法規(guī)制定后，嚴格貫徹執(zhí)行，加大監(jiān)管力度，對在證券交易活動中的違法違規(guī)活動，一定要嚴肅查處，對那些置國家政策法規(guī)于不顧，從事嚴重證券交易違法活動的當事人要給予堅決打擊，使我國證券市場盡快走向法制化和規(guī)范化的軌道。
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第3篇：證券市場發(fā)展史范文
從全球證券市場看,藍籌股是成熟市場的標志之一。藍籌股在國外證券市場上已經(jīng)不僅僅是市場炒作的概念,同時更是推動市場發(fā)展的根本所在?？疾斐墒旃善笔袌錾系湫退{籌股的形成過程,我們進一步發(fā)現(xiàn),一家公司必須隨著市場的變化不斷推出新的產(chǎn)品,有領先的技術,當公司發(fā)展到一定階段時公司通過收購和兼并迅速擴大規(guī)模,牢固占領市場才能成長為一只藍籌股。
由于藍籌股在股市上表現(xiàn)獨特,國外市場上投資基金將大量的投資目標鎖定在藍籌股上。藍籌股出色的市場表現(xiàn),贏得投資者的青睞,也帶動了相關金融創(chuàng)新品種產(chǎn)生和發(fā)展,藍籌股基金、股指期貨、指數(shù)基金、教育儲蓄投資基金、養(yǎng)老基金和保險基金等金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出,它們多數(shù)投資于藍籌股或基于藍籌股的衍生產(chǎn)品如藍籌股指數(shù),以其投資風險相對較小,市場形象好,吸引了大量投資者。但是,在我們這樣一個只有短短十年歷史的證券市場上,投資者對藍籌股的認識還相當有限,甚至市場還缺乏真正意義上的藍籌股。
在本研究中,將集中探討在我們這樣一個不太成熟的股票市場上,有沒有藍籌股存在?能否構(gòu)建一套合理的定量指標體系來篩選中國市場的藍籌股?對所篩選出的藍籌股能否通過市場實證檢驗來判斷其波動性、收益性的狀況?如果目前中國市場的藍籌股缺乏或過少,我們又怎樣來培育之?以及如何開發(fā)中國市場的藍籌股指數(shù)類產(chǎn)品,包括中國藍籌股指數(shù)、藍籌股指數(shù)基金以及其他的藍籌股指數(shù)衍生產(chǎn)品等?開展對這些問題的研究探討,對于改善我國證券市場結(jié)構(gòu)、培育正確的投資理念和投資行為以及提高證券市場效率具有十分重要的意義。
本報告重點研究以下內(nèi)容:
一、篩選藍籌股的基本方法、步驟。我們采用逐步淘汰法來篩選藍籌股。首先,根據(jù)上市日期,選出符合條件的股票(為保證有足夠的觀察時間,本研究確定1997年12月31日以前已經(jīng)在上海和深圳兩個交易所發(fā)行A股和B股并掛牌交易的上市公司股票作為備選對象,研究結(jié)束期為1999年12月31日,即至少有24個月的上市交易記錄)。然后,根據(jù)不同的指標條件,逐步選出符合條件的股票。最后,選出符合所有條件的股票,將所有符合條件的股票作為樣本藍籌股。并通過放松各指標和約束條件,選出不同標準的樣本藍籌股,進行綜合比較分析。
二、中國藍籌股的篩選指標體系構(gòu)建。在綜合考慮既有藍籌股基本概念和研究成果的基礎上,首先我們提出了一套反映藍籌股特征的指標體系,包括:總股本、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營利潤比重、凈利潤增長率。其次,確定藍籌股的具體選擇標準:以1997-1999年整個市場均值的三年移動平均值為基準,即總股本2.8億股,每股收益0.24元,凈資產(chǎn)收益率9.14%,主營利潤比重354.14%,凈利潤增長率9.82%,并根據(jù)證券市場的實際狀況有條件地放松和約束部分指標,作為選擇藍籌股的依據(jù)。最后,我們確定三種不同標準來分別選取不同的樣本藍籌股,以便進行比較分析。其中,樣本藍籌股的標準I為:僅以1999年度值為參照,總股本5.6億股;每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營利潤比70%;凈利潤增長率10%.根據(jù)我們設定的條件,只有8只股票完全符合標準,由此組成樣本藍籌股I.樣本藍籌股標準II為:以1997-1999年各上市公司三年均值為參照,按照每股收益高于市場25%,即0.30元;凈資產(chǎn)收益率維持配股條件,即≧10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率超過市場平均水平的50%,即14%;總股本超過市場平均的100%,即5.6億股。計算備選股票以上藍籌股指標的三年均值,利用EXCEL軟件的數(shù)據(jù)排序功能,采取逐步篩選的辦法,選出符合所有條件的股票10只,組成樣本藍籌股II.樣本藍籌股標準III為:仍以1997-1999年各上市公司的三年均值為選擇依據(jù),但按照每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率略為超過市場平均水平,即10%;總股本略微超市場均值的50%,即4億股的標準。采取與樣本藍籌股II同樣的篩選方法,選出符合所有條件的股票21只,組成樣本藍籌股III.
三、樣本藍籌股的實證分析。樣本藍籌股的實證分析主要包括對各樣本藍籌股與整個市場的流動性、波動性及風險性的市場檢驗。我們以所篩選出的藍籌股為樣本,構(gòu)造藍籌股基本數(shù)據(jù)的時間序列,并通過定量分析手段探討藍籌股與我國股市之間的關系。實證結(jié)果表明,1998年整個市場的流動性平均為0.075,而三種標準的樣本藍籌股平均流動性分別為0.082(標準I)、0.057(標準II)、0.072(標準III),即:BL1%26gt;ML%26gt;BL3%26gt;BL2.因此,整個市場的流動性強于標準II和標準III的樣本藍籌股的流動性,而比標準I的樣本藍籌股流動性要小。在1998年,樣本藍籌股流動性指標和市場流動性指標之間存在著正相關(如,標準II的樣本藍籌股流動性指標與市場流動性指標的相關系數(shù)為0.546981,表明兩者存在中等程度的正線性相關),兩者的變化態(tài)勢基本相同。
從理論上來說,藍籌股應該有較好的穩(wěn)定市場作用,藍籌股的波動性要比整個市場的波動性小很多。但從實證結(jié)果來看,標準I的樣本藍籌股波動性指標比市場的波動性指標波動幅度還要大。不過,標準II和標準III的樣本藍籌股在上海股市非急速波動的一段時期(1998年1月-1999年6月,如圖3-4),其波動幅度要略小于整個市場的波動幅度,表現(xiàn)出一定的市場穩(wěn)定作用。
計量分析結(jié)果顯示,標準I、標準II和標準III的樣本藍籌股值分別為1.15、1.03和0.87,即(1)%26gt;(2)%26gt;(3)。因此,三種標準的樣本藍籌股風險水平與市場風險的平均水平相差不大,標準I、II樣本藍籌股的風險水平略高于市場的平均風險水平,標準III的樣本藍籌股風險水平略低于市場的平均風險水平。這同時也表明,目前市場上樣本藍籌股還不能較好地規(guī)避風險。
四、中國證券市場藍籌股的培育。以上選取的樣本藍籌股市場表現(xiàn)不佳,這在較大程度上表明目前我國證券市場上還缺乏真正意義上的藍籌股,因此必須加快對藍籌股的培育。
結(jié)合我國證券市場發(fā)展的具體情況和藍籌股發(fā)展的各種環(huán)境,我們提出了以下的藍籌股培育措施:(1)提高上市公司業(yè)績,培育公司的持續(xù)發(fā)展能力。業(yè)績是評價企業(yè)好壞與否的重要砝碼,也是作為藍籌股公司最基本的條件;(2)改革和完善上市公司的經(jīng)營管理制度,完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度來構(gòu)建和運作企業(yè);(3)大力發(fā)展主營業(yè)務,培育上市公司的綜合競爭力;(4)積極穩(wěn)妥地推進上市公司的國有股減持計劃,通過適當降低國有股比例促使其投資主體的多元化,最終達到完善上市公司股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之目的;(5)我國各級政府和管理部門應積極推出各種切實可行的優(yōu)惠政策,并加強市場監(jiān)管力度,嚴厲打擊各種市場違規(guī)行為,盡快實施上市公司退市機制,把真正優(yōu)秀的企業(yè)留給證券市場,為我國藍籌股的培育和發(fā)展營造一個良好的市場環(huán)境;(6)通過對投資者進行宣傳教育,倡導正確的投資理念,使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機習慣,樹立中長期的價值型投資理念和理性投資行為。
五、我國藍籌股指數(shù)類產(chǎn)品的初步設計。根據(jù)實際需要,我們對中國藍籌股指數(shù)、藍籌股指數(shù)期貨和藍籌股指數(shù)基金等品種進行了初步設計,其中中國藍籌股指數(shù)的設計是重點。
在藍籌股指數(shù)設計方面,我們采取類似于上證綜合指數(shù)的編制方法來編制南方證券的中國藍籌股指數(shù),但為了準確反映藍籌股的變化趨勢,我們采用了藍籌股的流通市值和流通股本。我們將在每年年報結(jié)束日止(4月30日)定期對市場所有的股票進行重新篩選,確定新的藍籌股樣本,并采取“除數(shù)修正法”來對相應的藍籌股指數(shù)進行修正。以前面所選取的藍籌股為樣本,以1998-1999年每周的樣本藍籌股交易數(shù)據(jù)為基礎,計算出期間(1998.01.09-2000.01.07)藍籌股指數(shù)I、II、III的每周交易數(shù)據(jù),得到相關的指數(shù)模擬運行結(jié)果。為選取合適的樣本藍籌股來構(gòu)造中國藍籌股指數(shù),我們以藍籌股指數(shù)的長期收益率r和波動性β兩個參數(shù)作為指數(shù)選取的標準,并定義收益-波動比率k=r/β來反映藍籌股指數(shù)合理性,即通常該比率越大(即波動性越小而成長性越高),則表明以該標準選取的樣本藍籌股指數(shù)越好。通過構(gòu)建模型,計算出各樣本藍籌股指數(shù)的r、β和k值,得到k(III)%26gt;k(II)%26gt;k(I)的實證結(jié)果,表明樣本藍籌股指數(shù)III具有更好的收益-波動性。因此,標準III選取的樣本藍籌股最適合用于編制中國藍籌股指數(shù)。
第4篇：證券市場發(fā)展史范文
國家各種證券方面的法律法規(guī)不斷完善，先后制定了《證券法》、《證券公司管理條例》、《上市公司管理條例》等多項制度，同時與股票發(fā)行和上市公司收購等相關配套的法律制度也在不斷研究中。從證券市場的規(guī)模來看，由于資金來源渠道不斷豐富，因此資本市場的發(fā)展狀況比較理想，這就使得企業(yè)能夠通過對資本市場進行融資的方式來實現(xiàn)自身的更好發(fā)展。中國成為世貿(mào)組織成員國后，金融領域進一步開放，許多外資金融機構(gòu)開始進入到我國證券市場當中，這固然使我國的證券市場開始面臨更多的競爭壓力，但同時由于外資證券市場的運作模式和管理機制都比較先進，因此有許多值得我們借鑒的地方，從長遠來看這對于我國證券市場的成熟是非常有益的。同時外國銀行的不斷增多，也使得我國成為世界的國際金融中心條件不斷成熟，這對于證券業(yè)的進一步發(fā)展提供了保障。
二、我國證券市場發(fā)展存在的問題
（一）上市公司的質(zhì)量參差不齊
在我國證券市場處在發(fā)展初期，上市公司大多是試點性質(zhì)的。從經(jīng)營狀況看，它們的資金鏈周轉(zhuǎn)困難，管理方式落后；從領域范圍來看，它們大多是我國傳統(tǒng)的鋼鐵、紡織等行業(yè)，沒有太大的發(fā)展空間和行業(yè)競爭優(yōu)勢，而且由于最初上市公司的門檻較低，許多部門將公司美化和簡單包裝之后就匆忙上市。由于這種沒有實力的公司很多，資金的配置和流向產(chǎn)生了很大的誤區(qū)，證券市場的本質(zhì)作用沒有發(fā)揮，反而成為這些公司獲得籌資的一個場所。另外一個問題就是我國的上市公司并不具備與證券市場發(fā)展相匹配的管理方式，很多上市公司的董事會形同虛設，或是股權(quán)過于分散，這就造成了公司籌集到的資金無法發(fā)揮應有的效用。
（二）證券市場的信息不對稱，制度建設存在缺失
公司要想在證券市場獲取更多的利益，就要千方百計地上市，為了達到這個目的，很多公司就會制造虛假的財務信息，編造出公司運轉(zhuǎn)情況良好等假象以便建立更好的公司形象，而會計師事務所往往只考慮自己所得到的經(jīng)濟利益，無法真正公平地對這些公司的會計報表進行審核。投資者并沒有更多的途徑來對這些公司的經(jīng)營現(xiàn)狀進行了解，只能通過財務報表來分析個人的投資方向，這就使得證券市場的信息出現(xiàn)了不對稱，越來越多的投機分子開始利用這個機會來通過各種非法手段籌集資金，使得證券市場整體發(fā)展不穩(wěn)定。
（三）可供選擇的金融交易工具過少
，投資者無法選擇相應的避險工具中國的證券市場總體風險較大，但目前的一個顯著問題就是市場沒有為消費者提供相應的風險對沖工具，這使得消費者無法采取有效的風險控制措施，如果要避免風險，唯一的選擇就是退出證券市場，而這個問題降低了投資者入市的動機，市場發(fā)展缺乏穩(wěn)定支撐。
三、我國證券市場發(fā)展的建議
（一）進一步優(yōu)化市場環(huán)境
要實現(xiàn)證券市場自身的調(diào)控作用，而不是采用行政干預的手段來進行控制。對當前證券市場管理與實際運行中存在的問題要認真分析，逐步建立起由證監(jiān)會、交易所和市場中介機構(gòu)多種主體并存的管理機構(gòu)，改變所有事項由證券會審批的傳統(tǒng)模式。充分明確投資與投機之間的關系，投資是證券市場實現(xiàn)發(fā)展的前提，而適度的投資有利于證券市場的資金流動。當然要掌握好投機的尺度，避免過度投機對證券市場造成影響。
（二）提高上市公司質(zhì)量
提高上市公司質(zhì)量的措施有多種，首先可以增加社會公眾對國有股的持有數(shù)量，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，通過這種手段實現(xiàn)社會股東對于公司的管理，避免公司所有者管理缺失和控制不到位的現(xiàn)象；其次，對于準備上市的公司，要對其業(yè)績進行嚴格審核，包括其在社會上的誠信狀況和公司的發(fā)展規(guī)劃等，確保審核過程的真實和公平；最后，對于發(fā)生嚴重虧損的上市公司，要構(gòu)建規(guī)范的股市退出機制，通過機制的運行來使這些公司重新獲得發(fā)展的可能性，或是徹底退出證券市場，避免更大的損失。
（三）實現(xiàn)金融交易工具的多種選擇
證券市場的不斷發(fā)展使得投資主體的需求開始呈現(xiàn)多樣化，尤其是價格風險的出現(xiàn)，對證券市場的風險轉(zhuǎn)移機制提出了更高要求，因此必須在全面衡量市場流動性、安全性和經(jīng)濟利益的基礎上，對市場交易工具進行創(chuàng)新，要通過金融期貨和權(quán)證等方式，來實現(xiàn)融資渠道的進一步拓寬，實現(xiàn)資本市場的結(jié)構(gòu)完整。
（四）強化證券市場的法制建設
第5篇：證券市場發(fā)展史范文
早在1992年，深圳寶安企業(yè)股份有限公司就已發(fā)行了中國第一個可轉(zhuǎn)換債券。可是、直至2001年，中國證券市場上的可轉(zhuǎn)換債券仍然是屈指可數(shù)。究其原因，一方面是因為我國投資者對它還不太了解，投資熱情不高。而主要的原因還在于證監(jiān)會對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體規(guī)定非常嚴格，有資格發(fā)行的企業(yè)非常少。按現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法規(guī)定，可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的只有符合條件的上市公司和重點國有企業(yè)，也可以說，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體只是處于成熟期的企業(yè)。但是從可轉(zhuǎn)換債券的本質(zhì)特征來分析，可轉(zhuǎn)換債券主要適合于成長期的企業(yè)。
近幾年來，中國的高科技企業(yè)尤其是民營高科技企業(yè)如雨后春筍般迅速崛起，而新興高科技企業(yè)的融資渠道并沒有相應地發(fā)展。這使得許多高科技企業(yè)不得不放慢腳步，有的甚至處于停滯或倒退狀態(tài)。正是考慮到這種情況，國家有關領導觀部門已將在國內(nèi)開通二板市場提上了議事日程。筆者認為這是可轉(zhuǎn)換債券在中國迅速發(fā)展的一個契機。在高科技企業(yè)迅速發(fā)展、二板市場推出在即的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體應該逐步轉(zhuǎn)向以高科技企業(yè)，尤其是處于成長期的民營高科技企業(yè)為主要的發(fā)行主體。
二、為什么在當前環(huán)境不可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體可以以農(nóng)科技企業(yè)為中心
這可以從分析可轉(zhuǎn)換債券的本質(zhì)特征入手。所謂可轉(zhuǎn)換債券就是發(fā)行后一定時間可轉(zhuǎn)換成同一發(fā)行者發(fā)行的普通股票的公司債券。從定義可以看出，轉(zhuǎn)債非常適合于處于成長階段的企業(yè)藉以進行融資。這主要源于其特殊的性質(zhì)：可轉(zhuǎn)換性。對于我國絕大部分處于成長階段的高科技企業(yè)來說這一點是非常重要的，因為它們必須不斷進行研究開發(fā)，并將新的研究成果盡快轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。這需要大量資金的投入。但是，它們的資金需求卻很難從現(xiàn)有的融資渠道中得到滿足。
企業(yè)目前最為常見的籌集資金方式是發(fā)行債券。銀行貸款、增發(fā)新股及配股，前兩種都屬于純債務性融資，后面兩種屬于純權(quán)益性融資。從統(tǒng)債務性融資來說，發(fā)行債券或銀行貸款都對企業(yè)規(guī)模、業(yè)績及其他財務指標有相當高的要求。這些要求對于成長期的民營高科技企業(yè)來說是很難達到的。即使得到一部分銀行貸款，也不能滿足企業(yè)的資金需求。從純權(quán)益性融資來說，在企業(yè)發(fā)展的萌芽期和成長期，因為發(fā)展前景尚不明朗，股權(quán)投資風險比較大，一般投資者也不敢輕易介入，所以高科技企業(yè)在發(fā)展前期很難進行大規(guī)模股權(quán)籌資。即使是在二板市場融資，一段時期內(nèi)只能安排一定數(shù)量的企業(yè)上市，其融資能力也有限，難以滿足高科技企業(yè)發(fā)展的需求?？傊?，目前常見的籌資方式與我國絕大部分新興高科技企業(yè)的資金需求存在著一定的矛盾。而可轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)換性能較好地協(xié)調(diào)這種矛盾。一方面，它最終可以轉(zhuǎn)換成權(quán)益性投資，所以融資規(guī)模不會受到企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模的很大影響，因為投資者主要考慮的是企業(yè)的成長性，而高科技企業(yè)的成長性是比較突出的。另一方面，它具有債券的低風險性。它僅是給了參與債務性融資的投資者一種可轉(zhuǎn)換的選擇權(quán)，不是一定要求轉(zhuǎn)換。如果到了轉(zhuǎn)換班，投資者認為不值得投資該公司，他可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，到期收回本金和利息。這樣就在一定程度上避免了早期介入的風險。對于已上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌資也比配股或增發(fā)新股更有利。所以允許二板市場的上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，能更好地緩解資金需求壓力。
綜上所述，可轉(zhuǎn)換債券的本質(zhì)特征（可轉(zhuǎn)換性），決定了它非常適合處于成長期的企業(yè)作為融資工具。也就是說，可轉(zhuǎn)換債券在本質(zhì)上是適合目前中國的高科技企業(yè)的。對于高科技企業(yè)，尤其是民營高科技企業(yè)來說，利用可轉(zhuǎn)換債券進行融資與其他融資方式相比，是具有比較明顯優(yōu)勢的。
三、可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢分析
1．維護現(xiàn)有股東權(quán)益，集中企業(yè)控制權(quán)。
現(xiàn)在非常流行的高科技企業(yè)融資方式是引入風險投資。誠然，風險投資可以在吸取資金的同時引入一套相對成熟的管理體制，幫助企業(yè)較快走上正軌。但是，它們的資金投入要占有企業(yè)一定的股權(quán)，因為企業(yè)自身規(guī)模較小，投入資金產(chǎn)生的股權(quán)稀釋作用是非常大的，這是許多民營高科技企業(yè)業(yè)主不愿意這樣的?？赊D(zhuǎn)換債券則能相對較好地延緩和減輕這種股權(quán)稀釋的影響。相對于發(fā)行新股和配股而言，可轉(zhuǎn)換債券也具有同樣的優(yōu)勢。
可轉(zhuǎn)換債券通常要在發(fā)行一定時期以后，其轉(zhuǎn)換權(quán)才能生效。許多投資者又都會選擇在靠近失效期的時間來行使轉(zhuǎn)換權(quán)。這樣就給了企業(yè)一個準備期。待企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，國有資本較多時，同樣數(shù)量的股權(quán)投資產(chǎn)生的稀釋影響要小得多。這就能更好地維護現(xiàn)有股東權(quán)益，有利于現(xiàn)有股東控制企業(yè)的管理權(quán)。這也是業(yè)主希望達到的。
2．較低的籌資成本。
可轉(zhuǎn)換債券蘊含著債券轉(zhuǎn)化為股票的選擇權(quán)，也就是說它賦予投資者獲得股權(quán)收益的權(quán)利。一般來說，股權(quán)持有收益率要高于債券收益取正因為可轉(zhuǎn)換債券蘊含著這種潛在的高收益率。使得企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券進行融資時，初期的融資成本要較純債務性融資的融資成本為低。所以，利用可轉(zhuǎn)換債券進行融資可以讓企業(yè)在其急需大量資金時以相對較低的成本獲得相對較大規(guī)模的資金，這對成長中的企業(yè)來說是非常有利的。
四、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體轉(zhuǎn)變的可行性
如果只有前面的主觀愿望，而客觀條件不具備，那是不行的。這里所說的客觀條件是可轉(zhuǎn)換債券必須要以企業(yè)已經(jīng)或即將要發(fā)行普通股票為前提條件。如果沒有二板市場的開通在即，前面的所有論述都只能說是紙上談兵，不切實際?，F(xiàn)在二板市場的開通已成定局，只是時間的早晚而且。二權(quán)市場為高科技企業(yè)股票的發(fā)行上市敞開了一扇大門。同時也意味著高科技企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券可以在二板市場上發(fā)行上市。其意義在于增加了可轉(zhuǎn)換債券的流通性。也為可轉(zhuǎn)換債券的投資者提供了一條順暢的進入一退出通道，減少了投資于可轉(zhuǎn)換債券的風險。為投資者進行投資組合策略提供了一種新的選擇。
第6篇：證券市場發(fā)展史范文
一、面向市場的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整
1、調(diào)整的背景。
1994年，我國銀行業(yè)接受了一個國際準則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會所制定的資本充足率標準。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風險資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風險資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準則，不僅為35個契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認，我國還將該標準正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標準，商業(yè)銀行必須要按照有風險的企業(yè)來進行經(jīng)營，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營中投入資金。由此造成了銀行的道德風險(高風險經(jīng)營)、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營帶來了困難，所以，為控制風險，提出資本金標準是一個最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。
80年代，我國的銀行與財政分離，開始承擔獨立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟的遺產(chǎn)，再加上國家財力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟改革不斷深入和經(jīng)濟的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機構(gòu)。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經(jīng)濟的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔負著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經(jīng)濟資金供應的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計，提供給私營企業(yè)的貸款相當于國有銀行的5倍。但是，這些金融機構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營風險。在經(jīng)濟高漲時期，風險通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進行了金融整頓，合并了機構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機構(gòu)又成了另一類壟斷型的機構(gòu)，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機構(gòu)。這些機構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務，實質(zhì)上是利用關系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風險高盈利投資，這實際上是國有銀行逃避國家信貸管理進行風險投資的手段。據(jù)估計，到1995年底，國有銀行對信托機構(gòu)的放款數(shù)額達5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。
還有一個因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網(wǎng)經(jīng)營，但由于實行地方的分權(quán)式管理，這些機構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營管理不善，許多基層機構(gòu)成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進，巴賽爾標準的實施以及亞洲金融危機的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風，而且金融風險意識逐漸增強。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風險形勢下，各個商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進一步加強，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機的爆發(fā)而變得更嚴重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經(jīng)營管理水平低，且資源壟斷嚴重；二是非國有銀行實力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風險能力差；三是沒有形成合理的利率決定機制，致使銀行經(jīng)營風險大。在這種格局下，因為國有銀行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整
從一國的整個資金流動過程看，個人獲得的各種資金有三個流向，即消費、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業(yè)暫時或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟運行中的資金供應是基本平衡的，因為資金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟劇烈波動或資金流動存在結(jié)構(gòu)性失衡時，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因為儲蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個獨一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價格返還消費者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當復雜，主要有：
一是要堅決消除資金無效分配機制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標。
二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴大服務對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機構(gòu)。一般來說，一個穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長起來的，而在計劃體制背景下進行的金融市場化改革，其實質(zhì)更應是政府部門的退出與民間部門的進入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進而在民間部門之間確立正常的金融交易關系。不僅如此，資金服務是一個多層次、多樣性的體系，因為資金需求是復雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個體勞動者、風險型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機構(gòu)才能提供服務；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營管理水平、降低金融風險、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個調(diào)整問題，包括存款保險、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對國有銀行進行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對國有獨資商業(yè)銀行進行改制，引進其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機構(gòu)人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務對象擴大到各類非國有經(jīng)濟。這些政策調(diào)整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關系到中國經(jīng)濟改革和發(fā)展的前途。四是實行利率市場化，使資金價格有一個合理的定價基礎?，F(xiàn)在，國內(nèi)拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務，其利率已經(jīng)市場化了，且目前價格走低，利率水平不高，正是改變形成機制，使利率市場化的最好時機。這時放開貸款利率以形成資金的市場定價，能夠促使銀行改善經(jīng)營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔心放開以后利率升高，失去控制。其實，放開以后，利率升降都是市場的正常反應。在價格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進行調(diào)節(jié)。二是技術上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構(gòu)成長期收益曲線，是市場利率的基準線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標價格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時，能否作出適當安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進一步改變過去集聚社會資金支持經(jīng)濟發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進經(jīng)濟發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進行分散化、市場化的調(diào)整，這也是我國經(jīng)濟發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對我國今后的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。二、證券市場發(fā)展
在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，做為金融體系的另一個重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實施為標志，我國證券市場經(jīng)過10多年試點后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟中發(fā)揮越來越大的作用。
1、我國證券市場概況
為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。
企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實的。所以，股票本質(zhì)上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因為國有企業(yè)理論上歸人民所有(當然實際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應歸于全民，這在理論上是無法實現(xiàn)的(實際分割與此無關)。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。
不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時都是地方行為，國家沒有設立專門的證券管理機構(gòu)。這里的證券市場可以說是一個自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費，而證券經(jīng)紀商上交手續(xù)費給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當一個企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實上，投資者也并不需要再去了解該符號的實際內(nèi)涵，因為符號的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價格就會波動。對投資者和股票價格進行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機上采取了一些措施。
但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當于引進老虎來驅(qū)趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機構(gòu)事無巨細地插手證券市場的運行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實行的是指令性計劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計劃經(jīng)濟的辦法來管市場，結(jié)果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價格只相當于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實。對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。
①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價格基本上保持在票面平價水平，有可能隨時間推移使股票價格低估。在變動的經(jīng)濟環(huán)境中更是如此。不過，當投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時，就開始購買股票，起初很謹慎，然后逐漸踴躍。
②操縱階段。當一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價格上升時，操縱階段就開始了。只要價格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。
③投機階段。當一些人開始獲得大量資本收益和利潤時，更多的投機者就會受到吸引而加入市場，當價格被哄抬到高過股票基本價值，交易額迅速上升后，投機階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應量迅速擴大，這時，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀人傭金，機構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機效果并不明顯。
④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴大，到一定時候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認購，投資者開始意識到，股票價格已升得太高，股價與其基本價值已無任何聯(lián)系，股票價格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價格下跌后，投資者需要幾個月、甚至幾年時間才能重新獲得信心。這主要取決于價格下跌的程度，也取決于一國當時的利率、經(jīng)濟增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵股市發(fā)展的刺激措施及機構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價格回升。
⑤成熟階段。當最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價格跌落時未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個新的成熟階段也就開始了。更多的機構(gòu)投資者加入市場活動，會促進市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩(wěn)定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強。股份雖然會繼續(xù)波動，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價格波動，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經(jīng)濟政策調(diào)整和政府過度干預等因素所致。
我國的證券市場經(jīng)過了前四個階段，現(xiàn)正在進入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個影響力日大的和發(fā)展中的市場。
2、證券市場的發(fā)展與政策調(diào)整
在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經(jīng)濟中的地位和作用進行了重新評價，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進展，使過去的投機市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚的格局，與經(jīng)濟大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴大其股本，允許和鼓勵企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵一批有資金實力的投資機構(gòu)長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創(chuàng)造了一個逐漸改進的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機構(gòu)投資者的行為還沒有一個規(guī)范化的約束機制，上市公司的質(zhì)量沒有相應提高，再加上市場上機構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴重的結(jié)構(gòu)偏差，機構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴重。須知，營造機構(gòu)投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會經(jīng)歷五個階段，而且還會出現(xiàn)反復，其重要原因就是市場投機嚴重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運作的證券市場機構(gòu)投資者是十分必要的。我國準備在現(xiàn)有機構(gòu)投資者的基礎上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強機構(gòu)投資者的實力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機構(gòu)投資者與散戶投資者的市場資金實力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎。
第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場規(guī)則監(jiān)管證券市場的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規(guī)范，除了市場本身的運行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風險。政府的不合理干預造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當時是以行政管理和計劃經(jīng)濟的思維在經(jīng)營和控制這一高風險的市場，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：
一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標以及地方政府或國務院有關部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級政府或國務院有關部門同意，股票主承銷商就可向中國證監(jiān)會推薦并報送申請文件，證監(jiān)會對擬發(fā)行的股份公司核準后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會進行審批。這是按市場規(guī)則分配資源的重大改進，也是規(guī)范證券市場的重要步驟。過去實行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營市場的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴重的，為使國有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業(yè)的股價還在發(fā)行價附近波動，受到了市場的長期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個市場化的股票供求機制和價格形成機制，是我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要標志。
二是通過股票發(fā)行價格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價格套利機會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達數(shù)千億元，無風險套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個暴富的機會，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級市場投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價奠定了科學的基礎。這樣，一、二級市場價格的人為差別消失，使投資者處于一個平等競爭的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎。
三是市場的扶優(yōu)汰劣機制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設二板市場鼓勵國內(nèi)高新技術企業(yè)上市，鼓勵重組的政策和退出證券市場的機制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價格不低。投資者之所以敢于冒險買賣這種股票，就因為他們認定，這類企業(yè)不會真正破產(chǎn)清算，而是會有各種政策使其復生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機制，才會激發(fā)證券市場的活力，使投資者真正投資于有價值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實施辦法。不僅如此，在實施汰劣的同時，也出臺了一些扶優(yōu)的辦法，如對于國家需要鼓勵發(fā)展的高新技術產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設二板市場來促其發(fā)展，對這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場就與實施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競爭力緊密聯(lián)系起來。歷過十年的試點運作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機制不健全，大戶提前知道重大信息進行炒作的現(xiàn)象嚴重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財務監(jiān)督薄弱，目前通過中介機構(gòu)對上市公司業(yè)績進行審核的機制不完善，虛假報表時有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機制不完善，投資者沒有更多的風險回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風險大，機構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關重要。三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展
在證券市場規(guī)模擴大和市值增加的同時，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規(guī)模分配格局應該如何理解。
第7篇：證券市場發(fā)展史范文
關鍵詞：權(quán)證市場；權(quán)證特性；形成原因；對策
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）06-0073-09
在全球范圍內(nèi)，權(quán)證是金融衍生品中最廣為投資者接受的產(chǎn)品之一，也是大部分國家和地區(qū)開發(fā)最早的金融衍生品之一。雖然同樣具有杠桿放大功能，但權(quán)證相對于其他衍生品還擁有風險較低且易控制、交易簡便、結(jié)構(gòu)簡單等優(yōu)點。但是，近幾年在我國推出股改權(quán)證產(chǎn)品的過程中，出現(xiàn)了權(quán)證換手率居高不下、權(quán)證價格大幅波動的現(xiàn)象，價格脫離價值，投資者出現(xiàn)虧損，由此導致權(quán)證創(chuàng)設機制受到質(zhì)疑，權(quán)證市場的風險引起了社會的廣泛關注。
一、中國權(quán)證市場的基本特性分析
（一）換手率高，價格波動風險大
1. 根據(jù)上海證券交易所提供的數(shù)據(jù)，2005 年 11 月 30 日我國三個權(quán)證的單日成交額高達 74 億元，幾乎可與滬深兩市股票成交總額 90 億元相媲美。與此相對應的，是權(quán)證換手率高，最高的日換手率達到645%。2007 年前三個季度，雖然權(quán)證占 A 股、基金、權(quán)證三大類產(chǎn)品總市值的比重還不到 1%，但其交易活躍程度卻僅次于 A 股，占三大類產(chǎn)品交易總額的比重最高達到 37%。相比之下，中國香港雖然擁有全球最大的權(quán)證市場，而且也是投機氛圍較濃的地區(qū)，其日均換手率也較高，但遠低于內(nèi)地，為70%左右。
從單個權(quán)證的交易情況看，我國與其他市場的差距就更大。以香港地區(qū)權(quán)證成交額最高的2007年來說，主板4513個權(quán)證全年成交6040億美元（或日均191億港元），即平均每個權(quán)證的年成交額約10億港元，而其他年份則很少超過6億港元。而內(nèi)地，僅2005年11月30日，三個權(quán)證的交易額便達到74億元，即平均每個權(quán)證的日交易額就高達25億元左右，比香港地區(qū)平均每個權(quán)證的年交易額還高出 1 倍有余。
2. 伴隨交易投資火爆場面的是權(quán)證價格的大起大落，價格大幅脫離價值。根據(jù)上海交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在 2005 年 8 月至 2007 年 9 月期間，包括所有權(quán)證在內(nèi)的日間波動率均值為 5.6%，日內(nèi)波動率均值為 9.3%，日內(nèi)波動率最高值達到 544%。
另一個反映價格波動程度的指標是日內(nèi)價格超額波動率，該指標衡量權(quán)證價格波幅超過相關股份價格波幅的程度，也就是權(quán)證的價格波動風險超過相關股份的程度，日內(nèi)價格超額波動率=日內(nèi)權(quán)證價格波幅-日內(nèi)相關股份價格波幅。從2005年8月22日第一只權(quán)證上市，至2006年8月21日，日內(nèi)價格超額波動率在 6.5%以上。
3. 個人投資者虧損面較大而機構(gòu)虧損面小。根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計資料，內(nèi)地投資權(quán)證的個人投資者約 49%虧損，平均收益約760元；基金投資者 7%虧損，平均盈利約3000 萬元；券商的虧損面也僅7%，平均盈利約900 萬元；其他類型投資者的虧損面為 27%，平均盈利約 60 萬元。由此可見，絕大部分的投資機構(gòu)和券商從權(quán)證交易中盈利，而個人投資者則盈虧各居一半。不過，雖然49%的個人投資者虧損比重不低，但與海外權(quán)證市場相比，該比例也不算高。根據(jù)國際會計師公會香港分會 2005 年與一家證券公司聯(lián)合進行的“港人投資取向”調(diào)查的結(jié)果，76%的香港散戶投資者在權(quán)證投資中最終以虧損收場。
（二）定價效率低
我國權(quán)證的交易價格長期脫離其理論價值。根據(jù)上海證券交易所創(chuàng)新實驗室所做的數(shù)據(jù)樣本分析（見表 1），在2005年8月22日第一只權(quán)證上市至2006年8月21日整整一年間，滬深所有權(quán)證的交易數(shù)據(jù)，去除個別偏離度極端高企的數(shù)值，無創(chuàng)設權(quán)證樣本組的收盤價與理論價值的偏離度高達121%，創(chuàng)設組的偏離度雖然低一些，但也達到102%，兩個組別的均價與理論價值的偏離度亦相應高達124%和105%。顯然，權(quán)證的定價效率很低。在所有權(quán)證中，認購證的情況尚在正常范圍之內(nèi)，價格與理論價值的偏離度約 15%左右；但認沽證的情況極差。
表1：我國權(quán)證的定價效率
[＼&無創(chuàng)設組＼&創(chuàng)設組＼&顯著性水平＼&收盤價與理論價值的偏離度1＼&121.3%2＼&102.6%＼&***＼&均價與理論價值的偏離度＼&124.1%2＼&105.0%＼&***＼&引申波幅（隱含波動率）＼&93.6%＼&82.5%＼&***＼&溢價率＼&29.8%＼&24.9%＼&***＼&]
注：1. 理論價值采用Black-Scholes Model計算，波動率采用相關股份過去60個交易日的歷史波動率，并排除股改后上市首日的行情。2. 此為去除個別極端高企偏離度之后的數(shù)值。資料來源：上海證券交易所創(chuàng)新實驗室，并將所有權(quán)證分為兩組，即創(chuàng)設組和無創(chuàng)設組。
（三）回轉(zhuǎn)交易量大
根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計資料，2005年8月至2007年8月兩年間，所有權(quán)證的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易占交易總量比重的平均值達到50%左右，大戶個人投資者基本只做日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，機構(gòu)投資者的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易活躍度高過個人投資者，權(quán)證投資者的收益率與回轉(zhuǎn)交易量存在正相關關系。
以某權(quán)證為例，在其上市交易的一年間，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易量占交易總量比重為76%，占交易總額比重為75%，有過日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的賬戶數(shù)占賬戶總數(shù)的比重為62%，而且其中20%的賬戶只做日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，按賬戶平均的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易次數(shù)為1.7次，回轉(zhuǎn)倍數(shù)為2.6倍。數(shù)據(jù)顯示，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易是權(quán)證交易的主要模式，也是主要的盈利模式。若按投資者類別來比較，機構(gòu)投資者的戶均回轉(zhuǎn)倍數(shù)和戶均回轉(zhuǎn)交易量皆高過個人投資者，兩者的戶均回轉(zhuǎn)倍數(shù)分別為2.6和2.4。
（四）有明顯的末日現(xiàn)象，價外權(quán)證尤甚
根據(jù)上海交易所創(chuàng)新實驗室的統(tǒng)計分析結(jié)果，我國權(quán)證產(chǎn)品還有明顯的末日現(xiàn)象，即將到期權(quán)證的投機交易尤其旺盛，而且這種現(xiàn)象在價外權(quán)證上尤其突出。在香港地區(qū)權(quán)證市場上，因產(chǎn)品眾多、選擇余地大，因此同樣是末日價外權(quán)證，上述末日現(xiàn)象一般在價外程度略小的產(chǎn)品上更加明顯。
二、中國權(quán)證市場已顯露特性的原因
（一）權(quán)證的天然屬性
包括權(quán)證在內(nèi)的衍生產(chǎn)品天生具有利弊兩重性。其固有的杠桿性能和做空性能正是人們推廣使用這類產(chǎn)品的最主要動機。這種性能給使用者帶來很大益處，當其被用于風險對沖或套利時，能有效發(fā)揮降低成本、便利操作的長處；當被用于方向性投資（即投機）時，若判斷正確，可以發(fā)揮放大回報、降低投資成本的作用。因此，在比較權(quán)證價格時，往往對溢價率與杠桿比率進行比較，對溢價率相同的權(quán)證，一般會認為杠桿比率較高者為較適合投資，杠桿比率在這里顯然被當作回報指標，僅溢價率被視為風險指標。然而，恰恰是衍生品的這種杠桿性能和做空性能，當其被用來放大方向性投資時，一旦判斷失誤，便會產(chǎn)生放大虧損、增大風險的反預期結(jié)果。
（二）有效杠桿比率是權(quán)證利弊兩重性的關鍵所在
一般而言，權(quán)證對標的資產(chǎn)價格的敏感程度越大，對標的資產(chǎn)價格變化的放大能力越強，對風險偏好者的吸引力也就越大。杠桿比率可以反映這種放大能力，因此杠桿比率從一定程度上反映了投資者對風險的偏好程度。
綜合T和S的變化，T越小、S價外程度越高（除去S過分小的區(qū)域）、L越大，即既是末日權(quán)證又適度價外的權(quán)證有效杠桿比率為所有權(quán)證中最大，換言之，價外權(quán)證的高杠桿性在末日時能得到最大程度的體現(xiàn)，這就解釋了為何我國權(quán)證的價外證具有明顯的末日現(xiàn)象。
（三）現(xiàn)有權(quán)證產(chǎn)品杠桿提高過快
內(nèi)地現(xiàn)有權(quán)證產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)是標準期權(quán)，有效杠桿比率的分布范圍未受到任何約束，投資者可以自主地在全部范圍內(nèi)選擇所需要的杠桿比率，當然也可以在選定產(chǎn)品后被動地任由多變市場決定其杠桿比率。由此導致的可能結(jié)果便是：（1）對投資者缺乏約束。因為對于風險喜好型投資者，若無自控的意愿和能力，會追逐最高杠桿產(chǎn)品，而杠桿未被約束的現(xiàn)行產(chǎn)品便為高風險追逐者提供了機會。（2）對投資者缺乏保護。因為對于不了解產(chǎn)品風險特性的投資者，或者主觀上只想初探但并不想涉足太高風險的投資者，容易在無意間觸及過高杠桿。（3）處于初級階段的國內(nèi)衍生品市場缺乏一個必需的環(huán)境?，F(xiàn)行產(chǎn)品的有效杠桿比率沒有一個漸變提升的過程，即市場上現(xiàn)有產(chǎn)品的最高風險處于或高（衍生品）或低（非衍生品）兩個極端，沒有最高風險可控制在適中水平的產(chǎn)品，以致市場缺乏一個逐漸學習、認識、調(diào)試的過程和機會，而中低程度風險承受者尋覓不到風險防火墻的強制性保護，同時產(chǎn)品風險也無法實現(xiàn)漸進式地調(diào)高。
（四）對投機沖動的有效約束不夠
對比分析內(nèi)地與港臺地區(qū)證券市場的交易費用標準和最小報價單位（或稱最小股價變動單位、交易價差），發(fā)現(xiàn)內(nèi)地在此方面對投機沖動的抑制力（本文稱之為“交易阻尼”）低于香港地區(qū)和臺灣地區(qū)，交易費率和交易價差皆存在結(jié)構(gòu)性偏低現(xiàn)象。
數(shù)據(jù)資料表明，內(nèi)地和香港地區(qū)交易相關收費的名目相仿，都涉及傭金、過戶費、結(jié)算費、印花稅等；稅率和費率有同有異，印花稅兩地相近（內(nèi)地2008年4月從0.3%下調(diào)至0.1%，稅率與香港地區(qū)相同，但內(nèi)地2008年9月又進一步改為單邊征稅），過戶費及結(jié)算費內(nèi)地相對較高，傭金兩地變數(shù)皆大；從總費率來看，內(nèi)地最高達到交易金額的0.5%（A股）、0.45%（B股）、0.35%（權(quán)證），在印花稅下調(diào)前則更高，而香港地區(qū)為0.26%—0.36%（股票）、0.16%—0.26%（權(quán)證）（按香港地區(qū)普遍收取傭金0.15%—0.25%計）。從表面上看，內(nèi)地的總費率似乎高過香港地區(qū)，尤其是印花稅下調(diào)前，但若探尋到傭金的實際收取情況，就能發(fā)現(xiàn)事實并非如此。香港地區(qū)經(jīng)紀行大多有最低傭金的限定，一般定為100港元，內(nèi)地雖然也有類似規(guī)定，但最低僅為5元人民幣（A股及權(quán)證）或1美元（B股）。這意味著，在香港地區(qū)市場的交易額一旦低于6.7萬港元（若傭金0.15%），實際交易費用就將高于名義標準，而內(nèi)地的這個界限非常低，只有1667元人民幣（A股及權(quán)證）或333美元（B股），因此這個最低傭金在香港其實可以視為隱性的最低交易金額門檻，因此低交易額時，內(nèi)地的實際交易費率相比香港地區(qū)或許要低。
最小報價單位是另一個可自動抑制投機沖動的交易市場固有的機制。通常差價越窄越利于增加成交機會，也就越吸引操縱股價的資金。內(nèi)地證券交易的最小報價單位被一刀切，一律是0.01元（A股）、0.001美元或0.01港元（B股）、0.001元（權(quán)證）。香港地區(qū)的最小報價單位卻因股而異，處于0.001—5港元之間，股價越高，最小報價單位越大，而且權(quán)證的最小報價單位還與正股的最小報價單位以及換股比率直接相關。臺灣地區(qū)的最小報價單位在大部分情況下比香港地區(qū)更高，最小報價單位也是因股而異，根據(jù)不同價格區(qū)間作出區(qū)別規(guī)定，而且臺灣地區(qū)相關規(guī)定的細化程度更進一步。這首先體現(xiàn)在臺灣地區(qū)權(quán)證與股票的規(guī)定有所區(qū)別，權(quán)證的最小報價單位比同檔次價位的股票高，比如同為10元新臺幣的股票和權(quán)證，前者的最小報價單位是0.05元新臺幣，而后者卻為0.1元新臺幣。港臺地區(qū)的最小報價單位實際上均高于內(nèi)地，因此在一定程度上緩解了兩地的投機，而內(nèi)地則因最小報價單位較低，在一定程度上刺激了投機。
內(nèi)地權(quán)證的“T+0”交易制度有幾大特性和作用：（1）可取消“T+1”交易制度帶來的人為的交易阻滯，釋放被“T+1”壓抑的交易需求。（2）避免權(quán)證產(chǎn)品的時間值損耗。（3）避免市場的隔夜波動風險即持倉過夜風險。（4）由于A股仍然是“T+1”交易制度，因此還可以連帶釋放或吸納A股市場短線投資者的交易需求。從客觀上看，“T+0”交易制度確實是為日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易創(chuàng)造了條件，起到了刺激作用。
內(nèi)地的交易阻尼過低，交易費率和交易價差皆存在結(jié)構(gòu)性偏低現(xiàn)象，從交易便利、成本等方面刺激了權(quán)證市場的投機氣氛。
（五）供應量過少扭曲供求關系和價格
表2是2007年上海、深圳、香港地區(qū)三地證券市場的上市證券及其交易情況。從權(quán)證占市場總成交額的比重來看，三地皆很高（滬13%、深15%、港22%）。從權(quán)證產(chǎn)品占上市證券總數(shù)的比重來看，滬深兩市相當?shù)停?%、1%），但香港地區(qū)卻極高（74%），顯然香港地區(qū)權(quán)證產(chǎn)品的供應量極大地超過內(nèi)地。從權(quán)證占流通市值的比重來看，滬市僅0.3%。從絕對值來看，內(nèi)地的非權(quán)證類產(chǎn)品雖然已在數(shù)量上趕超香港地區(qū)，達到香港地區(qū)的1.2倍，但權(quán)證類產(chǎn)品數(shù)量卻還不到香港地區(qū)的1%?？梢?，兩地投資者對權(quán)證產(chǎn)品的需求都很旺盛，但兩地對權(quán)證產(chǎn)品的供應卻相差甚遠，內(nèi)地的權(quán)證產(chǎn)品嚴重供不應求。由此而引致的市場表現(xiàn)便是：滬市權(quán)證平均交易額高達每證2000億元人民幣以上，遠遠超過非權(quán)證類產(chǎn)品（300億元人民幣）；在權(quán)證產(chǎn)品更少的深市，權(quán)證平均成交額更高，達到近4000億元人民幣，與非權(quán)證類產(chǎn)品（185億元人民幣）的差距更大；反觀香港地區(qū)，權(quán)證平均交易額僅10億元港幣，遠遠低于同市場非權(quán)證類產(chǎn)品108億元港幣的平均成交額。
從另一個反映成交活躍度的指標“流通換手率”來看，雖然三地的權(quán)證產(chǎn)品換手率皆高過當?shù)氐姆菣?quán)證類產(chǎn)品，但滬市權(quán)證平均換手率高達86倍以上，而香港地區(qū)的平均換手率還不到7倍。究其原因，主要是權(quán)證本身具有的比股票和基金更強的投機吸引力。
上述交易活躍度數(shù)據(jù)表明，內(nèi)地旺盛的權(quán)證需求被過分集中在極少量的權(quán)證產(chǎn)品身上，供應量過少必然容易導致供求關系扭曲，若再加上其他因素的刺激，諸如投機需求大、權(quán)證真實價值難定、交易阻尼較小等，則市場價格的扭曲在所難免。
（六）權(quán)證真實價值難以確定
權(quán)證的價值在理論上可以按定價公式進行定量計算，也就是說，其估值的不確定性在理論上比股票低得多。但實際上，權(quán)證的真正價值很難確定，這是因為：（1）權(quán)證的估值公式有很大的調(diào)整空間，理論公式的適用前提是必須滿足一系列理想化假設條件，比如股價服從幾何布朗運動或滿足對數(shù)正態(tài)分布、波動率為常數(shù)、無風險利率為常數(shù)且對所有到期日相同、不存在無風險套利機會、證券交易為連續(xù)、有效期內(nèi)無紅利、沒有交易成本、可以賣空等（目前僅有部分假設條件可被解除）。而且公式中的參數(shù)如波動率本身就是人為給定的預期值，而權(quán)證理論價值對該參數(shù)的敏感度又特別大，因此按公式估算出的理論價值其實具有很大的可調(diào)性。（2）即便定價公式完全適用，而且公式中各參數(shù)的取值也極為合理，權(quán)證的“價格”也依然可能具有不確定性。因為權(quán)證的“價值”雖然取決于標的資產(chǎn)的價值，但其價格在大多數(shù)情況下并非如此，權(quán)證價格更多時候是對標的資產(chǎn)的“預期價值”的反映，而非對后者“現(xiàn)在價格”的反映。（3）即便權(quán)證價格就是針對標的資產(chǎn)“預期價值”，也存在明顯的定價不合理，國內(nèi)市場目前由于“賣空機制”缺位而缺乏可利用的套利工具。
三、進一步發(fā)展中國權(quán)證市場的建議
中國證券市場在發(fā)展了十多年之后，越來越成熟，但一些深層次問題阻礙著市場化程度的進一步提高，成為證券市場進一步發(fā)展的瓶頸，導致市場效率、定價效率、風險控制能力、避險功能、市場規(guī)模等皆難以提高。這些瓶頸問題包括：（1）缺乏做空機制，造成長期單邊市場，即長期的單邊方向性投機和單邊預期。（2）由于缺乏做空機制，套利定價基礎一直無法建立，因而估值體系不可能從根本上改良。（3）缺乏風險控制工具，從而無法轉(zhuǎn)移、降低、調(diào)控風險。（4）由于衍生品市場缺位，使得可供選擇的金融產(chǎn)品種類單一，投資渠道太少，證券市場長期供需不平衡，加重了證券的價格扭曲。基于此，本文對國內(nèi)衍生品市場發(fā)展模式提出如下建議：
（一）開放與約束并舉來發(fā)展我國權(quán)證市場
在有效約束下進行開放并謀求發(fā)展，有效約束的目的是抑制投機沖動。由于我國初涉金融衍生產(chǎn)品，參與者大多缺乏經(jīng)驗，很多人卻又充滿著壓抑已久的投機沖動，因此借助外力來有效控制這樣的沖動不僅必要而且符合中國國情。不僅如此，有效約束最好既能實現(xiàn)對市場的有效調(diào)控，又盡量保持政策的連續(xù)性和調(diào)控的平穩(wěn)性，盡量避免政策突變。
雖然創(chuàng)建中國衍生品市場已經(jīng)具備必要性和可行性，但是不能不加限制地建立，不能跳躍式地發(fā)展，要嚴控風險，力爭安全發(fā)展。中國發(fā)展衍生品市場可遵循如下的基本觀點或主導思想：（1）必須在有效約束下開放和發(fā)展，“有效約束”的主要標志就是進行有效的風險控制。（2）必須以循序漸進的方式發(fā)展，循序漸進的主要表現(xiàn)就是約束的放寬必須逐漸進行。（3）最好采用可彈性調(diào)節(jié)的風險控制方式，以便根據(jù)市場情況變化對風險控制力度進行靈活調(diào)整，但同時又能保持政策的相對穩(wěn)定性。（4）盡量采用市場化手段進行調(diào)控，但必要時也須市場化手段與制度化手段相結(jié)合，尤其是在發(fā)展初期，制度化手段可主要用作跨階段粗調(diào)，市場化手段主要用作階段內(nèi)的微調(diào)。
（二）多層面為權(quán)證市場發(fā)展提供市場約束機制
有效約束具體可體現(xiàn)于針對市場參與者、產(chǎn)品設計、交易制度、監(jiān)管制度等四個方面。即必須加強“投資者教育”以增強其自發(fā)的風險防范意識；調(diào)控產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及復雜性以從產(chǎn)品源頭控制風險種類和風險程度，尤其是調(diào)控“有效杠桿比率”；建立合適的交易制度以合理調(diào)控“交易阻尼”；同時還必須加強制度監(jiān)管的力度。這四個層面約束效力的強制性逐次增強，投資者教育的目標效果是“自律型約束”，調(diào)控產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和調(diào)控交易阻尼則是以“市場化強制型約束”來抑制投機沖動，而加強監(jiān)管力度則是“制度化強制型約束”。
1. 以風險相對較低、結(jié)構(gòu)較簡單的“衍生權(quán)證”為衍生品創(chuàng)新的突破口。權(quán)證是受到一定限制的特殊期權(quán)，與期權(quán)相比，在定價機制上基本相同，但市場特性和市場表現(xiàn)卻存在相當大的區(qū)別。（1）違約風險。權(quán)證不同于期權(quán)，設有沽出限制，即沽出方不允許是任意投資者，只能是少數(shù)經(jīng)批準的有資格的金融機構(gòu)（被稱為發(fā)行人），一般都是當?shù)刈罹邔嵙Φ慕鹑跈C構(gòu)，而且發(fā)行量受到監(jiān)管機構(gòu)的控制，因此違約風險被限制于少數(shù)幾個有實力的機構(gòu)范圍之內(nèi)，在正常情況下，不僅監(jiān)管比較容易，而且違約事件發(fā)生的概率也相當?shù)停L險總量亦可控制。（2）交易所不必提供履約保證，角色簡單，不承擔責任和風險。在期權(quán)和期貨交易中，交易所雖然不與其他人在相關合約上存在關系，只是合約條款的厘定者而非交易對手，一旦參與者失責，客戶只可向相關參與者索償，交易所及屬下結(jié)算所并不承擔責任和風險。但是由于交易發(fā)生在任意兩個交易對手之間，所以結(jié)算所通常還是需要承擔起一定的職責，它作為結(jié)算所參與者的合約對手，需提供履約保證，負責交收合約以及管理風險，以收取參與者保證金和其他措施限制對手風險，同時限制參與者的持倉量及種類。而對于權(quán)證交易，交易所及屬下結(jié)算所的角色則簡單化，連履約保證都不需承擔，合約交收直接在發(fā)行人與權(quán)證買入者之間進行，履約責任由發(fā)行人自己直接承擔。（3）產(chǎn)品流通量可以控制。由于只有少數(shù)幾個機構(gòu)可以發(fā)行權(quán)證，而且每次發(fā)行都必須得到監(jiān)管機構(gòu)的批準，因此權(quán)證的流通規(guī)模完全可以控制，從而各種產(chǎn)品相關風險可以較容易地控制在所設范圍之內(nèi)。反觀期權(quán)則不然，雖然交易所或?qū)傧陆Y(jié)算所可以限制單個參與者的持倉量及種類，但由于交易雙方只要達成一致便能成交，因此很難直接地、準確地控制整體流通規(guī)模，或者說，要達到同樣的監(jiān)管目標，必定需要更高的監(jiān)管能力予以配合。（4）交易方式簡單。由于權(quán)證可置于現(xiàn)貨市場交易，交易方法與傳統(tǒng)股票幾乎無異，因此便于投資者入門和熟悉了解，也是便于所有市場參與者入門的最合適的產(chǎn)品。（5）產(chǎn)品擁有更大的調(diào)整空間。期權(quán)合約條款是由交易所厘定，標準化程度高，需要相當程度的經(jīng)驗并需反復探討，一旦確立則輕易不宜改動，而且品種數(shù)量一般較少，因此產(chǎn)品設計的彈性小、可調(diào)整空間小。而權(quán)證產(chǎn)品條款由發(fā)行人設計，產(chǎn)品又具有有限壽命，產(chǎn)品種類和數(shù)量可以較多，因此產(chǎn)品設計的靈活度大、可調(diào)整空間大，便于在發(fā)展中不斷調(diào)整和改進，因而比期權(quán)更適宜在試驗階段使用。
從海外金融衍生品市場的發(fā)展過程和經(jīng)驗來看，絕大多數(shù)市場也正是從權(quán)證起步，尤其是在全球衍生品市場發(fā)育的早期，比如較早進入衍生品市場的美國、日本、香港等國家或地區(qū)，由于當時缺乏可借鑒的經(jīng)驗，權(quán)證便成為很好的突破口，當然這也是市場發(fā)展到一定程度的自然結(jié)果。當前，雖然海外衍生品市場已經(jīng)積累了不少發(fā)展經(jīng)驗，但由于我國的國情，海外經(jīng)驗未必能夠直接照搬，再加上衍生品的風險不可輕視，海外市場也未必已掌控得極其理想，因此建議還是從權(quán)證起步為妥。為抑制過度投機，可以設計相對較為靈活的止損權(quán)證。
2. 在監(jiān)管制度上建立健全有效的風險控制機制，對投機沖動加強制度化約束。建議監(jiān)管機構(gòu)初期可對金融機構(gòu)的風險管理模式按不同風險等級給出更明確而詳盡的指導意見、參考模式、風險監(jiān)控指標及警戒線，并要求各金融機構(gòu)在此基礎上制定各自具體的風險監(jiān)控制度，包括監(jiān)控程序、風險評估標準、風險控制政策等。尤其建議風險監(jiān)控指標應在現(xiàn)有基礎上進行擴充，從最基本的資產(chǎn)監(jiān)控擴展到運營監(jiān)控，從事前監(jiān)管擴展到持續(xù)監(jiān)控，風險指標要盡量全面、明確、量化。本文建議增設風險暴露指標（如VaR）及警戒線，增設對避險策略和避險交易的監(jiān)控要求，增強對自營交易的監(jiān)控，增設或加強對金融產(chǎn)品分散持有的要求（包括提高分散程度以及限制單一持有者的持有量等），增設對金融產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的合理控制（太小易縱，太大易潛藏太高市場風險）。最重要的是，還必須增設申報機制、懲處機制、責任機制。建議監(jiān)管機構(gòu)還可出臺針對金融創(chuàng)新的具體指導意見，并在實踐中進行調(diào)整?？傮w而言，監(jiān)管制度改進的目標方向應是使監(jiān)管工作有章可依、有章必依、違章必糾、責任到人，以免風險監(jiān)控制度流于形式或擺設。在具體落實監(jiān)控制度時可考慮以下重點環(huán)節(jié)：
（1）金融機構(gòu)按既定制度加強對業(yè)務或產(chǎn)品的風險監(jiān)管，各相關部門負責監(jiān)控職責范圍內(nèi)的風險，及時或定期提交風險管理報告；各項業(yè)務的風險須接受評估，制定持倉及敏感度限額，并需按規(guī)定作定期監(jiān)察及匯報。金融機構(gòu)整體及個別投資組合可進行多種風險壓力測試。
（2）及時識別內(nèi)部監(jiān)控弱點，及時改進風險控制機制，嚴防操作風險。
（3）金融機構(gòu)及監(jiān)管機構(gòu)加強對前線個人的風險監(jiān)管，并把責任明確到經(jīng)理個人，增大金融機構(gòu)經(jīng)理層的責任和壓力。
（4）加大懲處力度，對違反監(jiān)管紀律的人員和機構(gòu)必須進行制裁，同時進行曝光，并限制或取消其從業(yè)資格。
3. 強化對發(fā)行人和一級交易商的風險監(jiān)控。權(quán)證發(fā)行人應是金融市場的領導者，是金融機構(gòu)中信譽最佳、實力最強、運營最穩(wěn)健、風險控制最嚴的一小部分機構(gòu)。同時，也是該市場信用風險的源頭，是市場風險轉(zhuǎn)化為信用風險的最大媒介。這些機構(gòu)一旦遭遇危機，其破壞力和傳播力將是最大的。因此，對這些機構(gòu)，監(jiān)管機構(gòu)不僅在斟選時要嚴格審查資格（風險等級的要求應該定為最高），還應對它們的實際風險控制狀況提出最高要求，對其避險策略進行定期審查，對其避險交易進行監(jiān)控。至于其他的對一般金融機構(gòu)普遍適用的要求，對權(quán)證發(fā)行人不僅同樣適用，還應提出更高的要求，進行更嚴的監(jiān)管。
4. 強化對風險集中度的監(jiān)控。造成風險過于集中的原因包括：一是產(chǎn)品發(fā)行量如果太少，將使需求過分集中于少數(shù)產(chǎn)品身上，導致產(chǎn)品供不應求，價格脫離價值，甚至引起價格操縱，帶來估價過高甚至價格異動風險。二是權(quán)證發(fā)行規(guī)模相對標的資產(chǎn)存量如果過大，則權(quán)證的避險交易、擔保交易、實物行權(quán)交易、價格操縱都集中在數(shù)量相對較少的標的資產(chǎn)身上，容易對標的資產(chǎn)價格產(chǎn)生干擾，帶來價格異動風險。三是同類權(quán)證（同一正股、同一市場方向）的行權(quán)日期或行權(quán)價若過于集中，將使風險集中于少數(shù)時間點上，或少數(shù)價位附近，產(chǎn)生的集合效應會強化上述風險集中壓力。
為此本文建議，權(quán)證市場建設的各個環(huán)節(jié)可采用有集中有分散的策略：（1）建立并完善增發(fā)機制。比如完善目前的創(chuàng)設機制或設立其他可與國際慣例接軌的增發(fā)機制，以消除供求不平衡對權(quán)證價格的干擾。（2）在推出衍生權(quán)證的初期，標的資產(chǎn)的選擇標準可在現(xiàn)有基礎上進一步提高，即標的資產(chǎn)的選擇范圍宜集中，比如首批可以選擇最主要的股市指數(shù)，以便最大程度上杜絕對標的資產(chǎn)價格的操縱。（3）實行現(xiàn)金結(jié)算，避免實物行權(quán)交易的不利影響（但若權(quán)證被用作存量股份分散市場化的工具，則可考慮實物結(jié)算）。（4）推出大宗交易平臺，平抑擔保交易、實物行權(quán)交易、避險交易等對標的資產(chǎn)價格的干擾。（5）同類權(quán)證（同一正股、同一市場方向）的行權(quán)日期或行權(quán)價盡量錯開。
（三）以靈活多變的工具來推進權(quán)證市場的漸進化變革
鑒于很多領域都有各自的市場化彈性微調(diào)工具（如貨幣政策下的利率工具），受此啟發(fā)，可以嘗試尋找兩個衍生品領域適用的具有風險調(diào)控功能的“杠桿工具”和“阻尼工具”，前者可用來調(diào)控衍生產(chǎn)品的有效杠桿比率，后者可以調(diào)控交易阻尼。
1. 在產(chǎn)品設計上以“調(diào)控有效杠桿比率”為主要手段對投機沖動進行市場化制約。衍生品對標的物價格的敏感性是其吸引力產(chǎn)生的根源，有效杠桿比率是刺激內(nèi)地投資者投機沖動的最主要指標，但高杠桿性能在滿足風險偏好需求并確實可能帶來高收益的同時，也可能帶來巨大損失。因此建議在第一發(fā)展階段設計產(chǎn)品時可以考慮對衍生品的價格敏感度尤其是有效杠桿比率施加一定的控制，以便運用市場化手段強制約束投資者的投機沖動，而且這種制約最好具有彈性，進一步地，應根據(jù)市場情況變化以及投資者自律程度變化作出適時調(diào)整，同時避免政策調(diào)整的突變性。
為此，本文建議推出一種改進型權(quán)證，稱之為“止損權(quán)證”，也可稱為“杠桿限制型權(quán)證”或“約束型權(quán)證”，而且建議該產(chǎn)品的有效期不要太長，采用有剩余價值的形式，剩余價值的確定要避免復雜性和不確定性。
止損權(quán)證也屬于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，能追蹤標的物的價格表現(xiàn)，是在常規(guī)衍生權(quán)證的基礎上附加一個自動止損的限制，即當標的物價格觸及或低于某預設值（barrier，或收回價call price）時，該權(quán)證便提前到期（或稱為強制收回），并有一定的剩余價值可收回，收回價低于發(fā)行時的標的物價格。該產(chǎn)品類似于海外證券市場交易的上市產(chǎn)品“收回票據(jù)”（knock out）或“止損票據(jù)”（stop loss）以及非上市產(chǎn)品“差價合約”（CFD）、香港地區(qū)證券市場交易的上市產(chǎn)品“牛熊證”（CBBC）等。
與常規(guī)權(quán)證相比，止損權(quán)證的價值較低、時間值較低、對正股價格波幅的敏感度較低，止損權(quán)證相當于有效期縮短的常規(guī)權(quán)證。止損權(quán)證相對于常規(guī)權(quán)證的優(yōu)點體現(xiàn)在：可以自動止損或強制止損，有效杠桿比率受到限制，杠桿上限可彈性調(diào)控，定價機制簡單，價格緊貼標的資產(chǎn)，風險對沖簡單易行。
2. 在交易制度上施加交易阻尼并做彈性調(diào)控，對投機沖動進行市場化制約。抑制投機沖動的市場化措施除了可對產(chǎn)品的最高杠桿比率施加約束外，實際交易市場自身存在的一種固有特性也在客觀上起到了自動抑制投機沖動的作用，那就是交易活動中必然存在的交易阻尼，其中最主要的體現(xiàn)就是交易費用和交易價差。
我國完全可以根據(jù)市場實際情況對交易費用和交易價差進行調(diào)整。既可以通過增加交易費用或擴大交易價差，即提高交易阻尼，達到抑制市場投機氣氛抑制的目的；也可以在投資者自控意識和自控能力提高后，適當下調(diào)交易費用或收縮交易價差，即減小交易阻尼，以提高市場交易的活躍程度。這種調(diào)控方法如同前面提到的調(diào)控產(chǎn)品杠桿比率一樣，是一種隱性的、可彈性調(diào)整的、符合市場化原則的調(diào)控手段，有助于抑制權(quán)證市場目前投機沖動過強，尤其是日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易過旺的現(xiàn)象。
（四）分階段循序漸進，適時變革
建議分三個階段進行發(fā)展：第一階段的主要特征是所有約束手段都必須強化，即產(chǎn)品須簡單且種類少，產(chǎn)品風險及整體市場風險低且風險種類少，風險對沖須簡單易行，交易阻尼增大，監(jiān)控嚴密，政策的可調(diào)整空間大。第二階段的主要特征是市場化的強制型約束可適當放松，例如產(chǎn)品可適當豐富并復雜化，市場風險開始增大且種類增多，風險對沖方式增多，交易阻尼可適當調(diào)小，但是制度化強制型約束即監(jiān)管卻仍然必須加強。第三階段的特征是制度化強制型約束也可適當放松，而市場化強制型約束則可進一步放松，投資者教育依然必須強化，以彌補強制型約束方面的放松。
隨著權(quán)證市場發(fā)展的不斷深入，進入第二階段甚至第三階段之后，建議權(quán)證市場各方面的制度進行適時的變革，表3是我國分階段發(fā)展衍生品市場的主導思想和基本框架的具體闡述。
在制度化約束機制方面，本文建議：（1）具備一定市場條件后，發(fā)行人資格在適當時候可以放寬。（2）標的資產(chǎn)范圍可擴大至大盤藍籌股，以后再擴大到更多股份及其他種類資產(chǎn)如商品、貨幣、海外市場指數(shù)等。（3）交易方式在發(fā)展初期還是適宜采用傳統(tǒng)的競價制，在市場相當成熟時再考慮做市商制，交易機制的變革尤其須謹慎且緩慢。（4）具備一定條件后，可改進現(xiàn)行的擔保制度，從全額擔保逐漸過渡到半信用擔保并最終至全信用擔保，以避免擔保交易對標的資產(chǎn)價格的影響，并且改善發(fā)行人的風險暴露，但在此過程中必須注意兩種擔保制度的利弊平衡。（5）具備一定條件后，可改進本文所建議的強制避險制度，可選避險工具可從眼下唯一的正股放開到多元化工具或者自律避險，以此降低避險交易對標的資產(chǎn)價格的影響。在時機成熟時，避險工具甚至還可接納相關性僅比A股次之的海外相關資產(chǎn)，如海外上市的中資股，尤其是在兩地同時上市交易的具有同一發(fā)行人的A+H股和指數(shù)基金，這部分股票目前已經(jīng)多達40個，A+H股的股價聯(lián)動性已經(jīng)隨著兩地整體股市聯(lián)動性的加強而越來越顯著。其實，目前兩地已經(jīng)擁有一個基準相同的產(chǎn)品即A50指數(shù)基金，因此如果內(nèi)地發(fā)行A50權(quán)證，其避險工具的選擇范圍便可擴大到與之完全相關的香港現(xiàn)貨A50指數(shù)基金以及以此為標的的一系列香港地區(qū)上市的A50權(quán)證。（6）對避險程度的要求也可從最初的完全避險逐漸推進到局部避險，最后推進到最理想階段的自律避險。
在市場化約束機制方面，本文建議在市場發(fā)展初期可加大交易阻尼，包括結(jié)構(gòu)性提高交易費用、擴大交易價差，甚至設立投資者門檻。但本文不建議重回“T+1”交易制度，而是一步到位采用“T+0”制度，一是考慮到與現(xiàn)行制度的連貫性；二是有助于降低投資者的市場風險；三是體現(xiàn)市場的公平性。同樣一步到位的還有現(xiàn)金結(jié)算制度，為的是降低結(jié)算行為對正常市場價格的干擾。
在市場教育尤其是投資者教育方面，很多投資者對金融市場了解不深，易受誘惑甚至誤導；但是，到了市場發(fā)展的成熟階段，制度化制約及市場化制約機制都會有所放松，屆時自律監(jiān)管反而比任何時期都更加重要。
表3還顯示了最理想狀態(tài)，此時大部分市場化或制度化監(jiān)管手段都將讓位給自律監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)的功能將演變?yōu)樽深^放中間，一頭是事前監(jiān)管，包括發(fā)行人資格的審查，若干最基本規(guī)范的設立、市場教育；另一頭是對犯規(guī)行為的嚴密監(jiān)控以及超嚴厲懲處。而中間環(huán)節(jié)即如何不觸犯基本規(guī)范則由市場參與者自行考慮，即由其自律監(jiān)管?？梢哉f，自律監(jiān)管是市場跨入理性成熟階段的標志，但也只有當市場成熟時才能安全地進化到放松監(jiān)管的最高層次。
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第8篇：證券市場發(fā)展史范文
關鍵詞:金融 證券市場
1 回顧中國證券市場的十年奠基階段,我們主要取得了如下成就
①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構(gòu)。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月,在滬深兩市上市的公司(包括a、b股)達1152家,市價總值為43742.14億元,流通市值為14560.16億元,這一市場規(guī)模表示:資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的重要組成部分,已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟發(fā)展的重要推動者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機構(gòu)投資者和個人投資者在內(nèi)的投資者隊伍。截至2001年10月底,我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達到6577.05萬戶,有44只規(guī)范的證券投資基金,部分商業(yè)保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市,開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊伍還需進一步發(fā)展,并有待成熟,但是不可否認,整個社會的金融投資意識已經(jīng)大大加強。④建立起了較為系統(tǒng)、相對獨立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過十年努力,信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司,大都能在這個規(guī)則框架內(nèi)及時披露其相關信息,從而使交易市場具有一個基本的規(guī)范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢,整個交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進,我國的證券交易體系運行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立,對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風險的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實的提高,創(chuàng)新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。
2 我國債券市場存在的問題及原因
在充分肯定我國證券市場建設成就的同時,也應認識到我國證券市場起步晚、規(guī)模小,尚處于不完善階段?？偟恼f來,這個市場目前存在的主要問題有:
2.1 債券市場多頭監(jiān)管,寬嚴不一 從西方各國經(jīng)驗看,一個統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機構(gòu)之下(除了國債的發(fā)行一直由財政部負責之外),形成了統(tǒng)一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。
而我國債券市場的監(jiān)管構(gòu)架十分復雜,存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機構(gòu)負責(見圖)。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié),有限的四種債券分屬四個監(jiān)管機構(gòu)審批,其中國債的發(fā)行審批由財政部負責,金融債(包括央行債)由人民銀行負責,企業(yè)債由國家發(fā)改委負責,而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會。債券市場監(jiān)管機構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標準和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴不一,嚴重阻礙了債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴格控制規(guī)模,發(fā)行名單和規(guī)模指標要報國務院特批,存在審批程序冗長、審批標準太嚴、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題,因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴格控制下緩慢發(fā)展,2004年底余額僅為1232億元,占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%,遠遠低于發(fā)達國家10%以上的水平。
我國股票市場經(jīng)過十幾年的建設,形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成,證券專業(yè)化監(jiān)管隊伍(包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管)業(yè)已具備,證券執(zhí)法力度空前加強。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比,企業(yè)債券監(jiān)管模式應該到了徹底反思和調(diào)整的時候了,否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠遠落后于市場的需求。
2.2 債券品種單一,非公部門債券帶發(fā)展 西方發(fā)達國家債券市場產(chǎn)品多樣,國債以外的非公部門債券,包括金融機構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)(包括金融機構(gòu))融資中具有不可替代的重要作用。
我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點。一是企業(yè)金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露,非公部門嚴重依賴銀行貸款,債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前,儲蓄不斷增加,銀行貸款不斷膨脹,一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機構(gòu)投資者隊伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機構(gòu)投資者參與投資,在2001年大力發(fā)展機構(gòu)投資者的政策出臺之前,我國機構(gòu)投資者發(fā)育不足,進入證券市場的機構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點上面已分析得很詳細,不贅述。
2.3 交易制度還不能完全適合債券交易的需要 從國外的經(jīng)驗看,做市商制度在發(fā)達證券市場已有很長的歷史,在許多成熟債券場外、場內(nèi)市場中廣泛采用。
我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運行后,債券交易不夠活躍,市場流動性嚴重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務有關問題的通知》,對雙邊報價商的準入條件、權(quán)利與義務等事項作出了明確要求,確立了做市商制度的基本框架,隨后批準中國工商銀行等九家金融機構(gòu)為銀行間債券市場首批雙邊報價商,并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商,將其數(shù)量增加至15家,同時引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司,豐富了做市機構(gòu)的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項政策支持不到位,實際上是只要求其履行做市義務,而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在:一是融資融券便利不落實。雖然《中國人民銀行關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關問題的通知》中明確對做市商進行融資支持,但沒有具體落實措施:對其融券盡管有具體措施,但由于質(zhì)押券種和折算比例對做市商比較苛刻,很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標一定數(shù)量配售等優(yōu)惠,沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費用優(yōu)惠。
3 對發(fā)展我國債券市場的政策建議
3.1 建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系 債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分,其監(jiān)管體系應該是統(tǒng)一的,在我國應該由證監(jiān)會來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點優(yōu)勢:第一,有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管部門,在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設、信息披露監(jiān)管、中介機構(gòu)監(jiān)管、投資者保護等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗,將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架,有利于債券市場的專業(yè)管理。第二,有利于資源整合。證監(jiān)會所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎上,在資源整合方面具有優(yōu)勢。第三,有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應在現(xiàn)有市場構(gòu)架下盡快安排,從而促進我國債券市場的全面發(fā)展。
3.2 大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券 目前我國除了少量可轉(zhuǎn)債以外,還沒有真正市場意義上的公司債,公司債的發(fā)行也受到嚴格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》,對公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開,公司債發(fā)行的審批也改成了核準制,這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎。
3.3 大力發(fā)展公司債,首先必須理順發(fā)行機制,根據(jù)市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評價體系,為債券市場的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎環(huán)境。目前,我國缺乏權(quán)威的信用評級體系,機構(gòu),不能客觀、實時地根據(jù)發(fā)債公司的真實財務狀況評定發(fā)債主體的信用,這嚴重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次,要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后,在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度,為保護債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。
3.4 交易所交易引進做市商制度 我國證券交易所還沒有實行做市商制度,交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強的特征并沒有體現(xiàn)出來,交易量差距還越來越大。交易所應該借鑒銀行間市場做市制度的經(jīng)驗教訓,盡快在優(yōu)勢品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種,目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢。應在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度,配合融資融券、承銷配售便利、適當減免費用等方面的支持,有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額,在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時應該注意不要成為大宗交易平臺的副產(chǎn)品,而是應該在真正的交易體系進行改造。
參考文獻:
[1]周正慶.《證券市場導論》,中國金融出版社.1998年8月第1版.
第9篇：證券市場發(fā)展史范文
債券是在金融市場上吸收資本的工具。它主要包括債券的收益結(jié)構(gòu)、債券的流轉(zhuǎn)期、債券的信用等級。
1992年俄羅斯開始推行全面的休克療法，其核心內(nèi)容是私有化和自由化。俄羅斯的經(jīng)濟形勢急劇惡化，收支出現(xiàn)巨大缺口。在1995年之前，彌補國家預算赤字主要靠向中央銀行借貸來解決，即依靠多發(fā)行貨幣來補充預算的缺口，其后果是進一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴重的通貨膨脹，從1995年開始俄羅斯政府不得不以發(fā)行國家債券方式作為彌補財政赤字的非通脹手段。
1.短期國債和聯(lián)邦債券（ГКО－ОФЗ）市場的形成
在1991年末，俄羅斯就通過了《國家債務法》，俄羅斯中央銀行也進行了第一次國內(nèi)債務的試驗性發(fā)行。這次試驗性發(fā)行成為國家短期債務的原型。它的發(fā)行采取無紙方式，以競買的方式出售，到期價格由市場的供求來決定。
1993年5月18日在莫斯科外匯交易所（ММВσ）進行了第一次短期國債的發(fā)行（一級交易），當年5月份開始了定期的二級交易，其中有24個銀行和金融公司獲得了短期國債市場交易商的資格。新債券以無紙方式發(fā)行，可以貼現(xiàn)銷售，最小面值為10萬盧布，流轉(zhuǎn)期為3個月，免征稅。中央銀行對這批債券的發(fā)行給予擔保。在當年國家發(fā)行了6500億盧布的短期國債。進行了第一次債券的一級發(fā)行以后，開始每周進行兩次二級交易，10月19日允許自然人參加國債市場交易。
1994年俄羅斯證券市場進一步向非居民開放，非居民獲得了購買短期國債不超過發(fā)行總額10%的權(quán)利。同時，新技術得到廣泛應用，計算機遠程終端和各地區(qū)的交易平臺接入到莫斯科的交易所，市場的基礎設施日趨完善，并且新的金融工具（期貨等）也不斷得到應用。1995年短期國債市場在俄羅斯經(jīng)濟中的作用開始增大。發(fā)展國家有價證券市場成為政府金融政策的優(yōu)先目標。由于短期國債和聯(lián)邦債券具有高收益率，因而各商業(yè)銀行和其他的金融機構(gòu)開始大規(guī)模參與短期國債市場。
俄羅斯在1995年發(fā)行了新的債券品種——聯(lián)邦可變利息債券；6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內(nèi)又舉行了聯(lián)邦可變利息債券第一次競拍。它是帶有可變利息的、可貼現(xiàn)的國家有價證券，其利率水平以現(xiàn)行的短期國債市場的利率為基礎來確定。
國家有價證券市場開始快速發(fā)展，到1995年末，國家有價證券市場規(guī)模達到了76.5萬億盧布。1995年8月俄羅斯發(fā)生了第一次金融危機，其原因是各銀行爭相拋售短期國債和財政部的外匯債券。在危機的2天之內(nèi)，俄羅斯中央銀行被迫購買1.6萬億盧布的短期國債。在銀行間信貸市場危機一個月以后，金融市場上短期國債的作用發(fā)生了重大變化，不久前還是金融市場中最發(fā)達部門的銀行間信貸市場（МσК）降到第二的位置，主要表現(xiàn)為銀行間信貸在銀行資產(chǎn)中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個問題：“意外閑置的資金投向哪里？”在這種情況下，銀行別無選擇，只有轉(zhuǎn)向短期國債。
為了給國家預算吸收居民資金，在1995年11月，俄羅斯政府決定發(fā)行國家儲蓄債券（ОГСЗ）。這種債券的結(jié)構(gòu)與聯(lián)邦債券十分相像，它不僅面向居民，而且也面向那些以債券市場為主要業(yè)務活動的銀行發(fā)行。對于法人而言，國家儲蓄債券不僅可以使交易成本減少，而且債券可以用于抵押，進行投機活動等。銀行承保人與財政部簽署發(fā)行國家儲蓄債券，然后在自己的客戶中推銷該債券。它的每個季度利息可以在任何儲蓄銀行的分支機構(gòu)上獲得。
1996年，俄羅斯國債市場不僅開始作為彌補財政赤字的基本來源，而且也成為葉利欽競選班子的主要資金來源。
2.外匯債券（ОВВЗ）的發(fā)行和外匯債券市場的產(chǎn)生
為完善金融市場，俄羅斯政府形成了“關于在俄羅斯國內(nèi)發(fā)行外匯債券的決議”。該決議確定國內(nèi)外匯債券的發(fā)行總量為50億美元。這使外匯債券的市場規(guī)?？梢耘c短期國債和聯(lián)邦債券市場規(guī)模相比。
外匯債券的交易平臺是2000交易系統(tǒng)中的路透社網(wǎng)，每筆的標準交易量最低為100萬，但交易經(jīng)常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶有大約10個，其中有1/3是外國客戶。交易市場是出清的，也就是說，在任何交易時點上都可以進行買賣交易，買和賣的數(shù)量是平衡的。在外匯債券市場上規(guī)定了嚴格的市場制度，并對交易制定了詳細的規(guī)則。
根據(jù)外匯債券的市場交易規(guī)則，買賣價差不能超過0.3%，而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上，商用這種辦法來保持這些債券的流動性。
二、俄羅斯國家有價證券市場的主要參與者
20世紀下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟活動，也包括金融市場。金融市場的全球化主要表現(xiàn)為資本市場的開放程度和資本流動的自由程度等。其中，資本市場中非居民的比重是反映資本市場開放的主要指標。在美國國債市場上，非居民的比重為22%，德國為77%。受金融自由化思想的指導以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場開放程度很高，如1997年在俄羅斯國家有價證券市場上非居民的比重為30%，在外匯債務市場上為40%。
俄羅斯的銀行是短期國債和聯(lián)邦債券市場上最大的投資者。到2001年初，財政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國債為450億盧布，約占市場的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機構(gòu)占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。
俄羅斯盧布證券市場的特點是債券集中度很高。市場是一個批發(fā)市場，大型的銀行和金融機構(gòu)是市場的主體，它們可以操縱市場價格。中小投資者在市場中處于絕對弱勢地位，權(quán)利和利益無法得到保護。高風險是俄羅斯金融市場的特點之一。1996-1997年投資于短期國債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。
俄羅斯國家有價證券市場的監(jiān)管主要由財政部、證券委員會和中央銀行來完成。由于分工的混亂和利益的爭奪，這3家監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。三、國家有價證券市場的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)
在1993年，俄羅斯的國家有價證券市場開始形成，但是直到1995年之前，由于國家預算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來彌補，所以國內(nèi)債券市場規(guī)模不大。當國家宣布發(fā)行國債作為補償國家預算赤字的主要手段后，國家有價證券市場發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預算赤字是靠發(fā)行國債來補償?shù)模?995年已經(jīng)達到60%，1998年依靠短期國債補償?shù)念A算赤字已經(jīng)達到80%，國債市場規(guī)模開始急劇增長?？梢哉f，1999年以前的俄羅斯有價證券市場的核心主體是短期國債。
1992-1998年俄羅斯預算赤字總量達到1.3萬億盧布（1998年價）。從1995年開始，預算赤字開始由發(fā)行有價證券來彌補，這導致了國家有價證券市場規(guī)模的急劇增大，到1998年達到了最高點。
在危機之前，俄羅斯金融市場上占優(yōu)勢的是12個月償付期的國家短期無息債券。短期國債的平均收益率成為俄羅斯金融市場最重要的指標。俄羅斯主要金融機構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國家有價證券市場上，主要原因是短期國債的收益率較高，而且投資短期國債的流動性也較好。
金融危機使國家有價證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過1%（在危機之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機以后第一次發(fā)行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國債，以后又多次發(fā)行。2000年短期國債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國債和聯(lián)邦債券的債務總量為2297億盧布，到2001年6月短期國偵和聯(lián)邦債券的市場規(guī)模為1950億盧布。
金融危機過后，俄羅斯將金融危機以前發(fā)行的短期國債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關于國家有價證券創(chuàng)新的決定”，并授權(quán)俄羅斯財政部將在1999年12月12日到期的短期國債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國家長期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。
金融危機使短期國債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國債重組，投資者損失總額達到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對短期國債和聯(lián)邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進行了重組后的短期國債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日，國內(nèi)短期國債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束，總的重組規(guī)模達到1733億盧布。
四、俄羅斯發(fā)行國家有價證券的作用
國家的有價證券市場政策與國家預算情況密切相關。1996-1998年俄羅斯的預算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國債來彌補的。短期國債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國家預算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力?？梢哉f，短期國債和聯(lián)邦債券對經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的俄羅斯經(jīng)濟有特殊意義。從1999年開始，俄羅斯的經(jīng)濟開始恢復性增長，國家預算收入開始好轉(zhuǎn)，相應的國家有價證券市場的情況也發(fā)生根本性的變化，從金融市場吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債，以減少內(nèi)債規(guī)模。
國家有價證券的發(fā)行市場普遍成為國家預算補償?shù)闹饕ぞ?。為了補償支付缺口，國家需要短期盧布有價證券。在預算的1年框架內(nèi)，預算的進項與支出在時間上很難一致，由此在預算的收入與支出上存在短期的缺口。與長期債券一樣，在西方也發(fā)行短期國債，如美國和英國的短期國庫券的發(fā)行期（償付期）為91天，日本為60天。短期國債也用來保證商業(yè)銀行資產(chǎn)的清償。銀行投資于短期國債，這些資產(chǎn)不僅具有較高的流動性，而且可以帶來可觀的、穩(wěn)定的收益。
