證券市場的基本特征精選(九篇)
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第1篇：證券市場的基本特征范文
多元統計分析法是證券投資中非常重要的分析方法，它的理論內容包含了多個方面的理論方法，每個理論分析方法對證券投資有著不同的分析作用，應該對每個分析方法進行認真研究得出相關的結論，再應用到實際經濟生活中。
1.1聚類分析在證券投資中的應用
（1）定義：聚類分析是依據研究對象的特征對其進行分類、減少研究對象的數目，也叫分類分析和數值分析，是一種統計分析技術。
（2）在證券投資中應用聚類分析，是基于證券投資的各種基本特點而決定的。證券投資中包含著非常多的動態的變化因素，要認真分析證券投資中各種因素的動態變化情況，找出合適的方法對這種動態情況進行把握規范處理，使投資分析更加的準確、精確。
1）彌補影響股票價格波動因素的不確定性證券市場受到非常多方面的影響，具有很大的波動性和不穩定性，這種波動性也造成了證券市場極不穩定的發展狀態，這些狀態的好壞對證券市場投資者和小股民有著非常重要的影響。聚類分析的方法是建立在基礎分析之上的，立足基礎發展長遠，并對股票的基本層面的因素進行量化分析，并認真分析掌握結果再應用于證券投資實踐中，從股票的基本特征出發，從深層次挖掘股票的內在價值，并將這些價值發揮到最大的效用。影響證券投資市場波動的因素非常多，通過聚類分析得出的數據更加的全面科學，對于投資者來說這些數據是進行理性投資必不可少的參考依據。
2）聚類分析深層次分析了與證券市場相關的行業和公司的成長性聚類分析是一種非常專業的投資分析方法，它善于利用證券投資過程中出現的各種數據來對證券所涉及的各種行業和公司進行具體的行業分析，這些數據所產生額模型是證券投資者進行證券投資必不可少的依據。而所謂成長性是一種是一個行業和一個公司發展的變化趨勢，聚類分析通過各種數據總結歸納出某個行業的發展歷史和未來發展趨勢，并不斷的進行自我檢測和自我更新。并且，要在實際生活中更好的利用這種分析方法進行分析研究總結，就要有各種準確的數據來和不同成長階段的不同參數，但是，獲取這種參數比較困難，需要在證券市場實際交易和對行業和公司的不斷調查研究中才能得出正確的數據。因此，再利用聚類分析法進行行業和公司分析和證券投資分析時要注重選取正確的、關鍵的指標進行檢查，例如主營收入增長率、凈利潤增長率等指標，這樣才有利于正確預測證券市場上股票的發展潛力。
3）在實際操作中更加直觀實用聚類分析是根據現代證券市場發展水平和特點發展出來的新的分析方法，這種分析方法的出現與現代的基本的投資組合理論形成了比較，突出了聚類分析方法更加貼近實際生活，更加直觀、實用的特點，并且由于技術的發展，聚類分析方法在實際應用中所受到的局限較小，而且易操作，因此它的適用范圍就比現資理論更加的廣泛。
1.2主成分分析在證券投資中的應用
（1）定義：在統計分析中，主成分分析是一種分析、簡化數據集的技術。主成分分析經常用減少數據集的維數，同時保持數據集的對方差貢獻最大的特征。主成分分析由卡爾•皮爾遜于1901年發明，用于分析數據及建立數理模型。其方法主要是通過對協方差矩陣進行特征分解，以得出數據的主成分（即特征矢量）與它們的權值。
（2）主成分分析的應用非常廣泛，判別分析的分析方法就是通過對各種分類數據的研究，分析出自變量各組間存在的差異，并總結出差異性，判斷哪一個自變量對組間差異的貢獻是否完全，根據這些數據將自變量的轉變方法進行樣本歸類。
1）降低影響證券投資市場變動的因素之間的互相影響在證券市場中有非常多的因素在影響著證券市場的穩定，這些因素之間有著非常多的關系，相互影響、相互關聯，但相互之間的影響也存在著非常多的影響。而主成分分析方法就是在對影響證券投資相互關系的因素中進行分析，并對原始數據指標變量進行認真分析，將其中重要的主成分因素概括出來，并進行轉換形成相互彼此相互獨立的成分，而且經過實踐證明在影響證券市場投資分析中的指標間相關程度越高，主成分分析效果越好。
2）通過主成分分析減少指標選擇的工作量主成分分析的目的就是要通過對各種數據、因素的分析總結出相對各種因素的不同影響程度，總結總體因素中的主要影響成分，并總結出不同層次的影響因素梯度，在分析時采取逐級分析的方法，這樣既可以抓住主要矛盾進行分析，也可以節省時間，并且提高分析的準確性，減少分析人員的工作量，因此，主成分分析法指標選擇上的優勢更加的突出。
3）由主成分分析法構造回歸模型更加的精確、節省時間在進行證券投資因素分析時，為了能夠更加清晰準確的對模型中的相關數據進行分析，都要對各種數據進行模型處理，這樣的處理方式可以提高整個證券投資分析的準確性，是模型更加易于做出結構分析、控制和進行證券市場變動的預報。
1.3因子分析
（1）定義：因子分析是指研究從變量群中提取共性因子的統計技術。最早由英國心理學家C.E.斯皮爾曼提出。因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子。將相同本質的變量歸入一個因子，可減少變量的數目，還可檢驗變量間關系的假設。
（2）應用因子分析最主要的作用是確定證券投資組合的模型。因子分析將影響股票價格的各種因素看成是不同的變量，建立股價因子模型，利用各因子不相關性確定股票的分類，再分析股票的發展潛力的基礎上確定出合適的證券投資模型。
2總結
第2篇：證券市場的基本特征范文
關鍵詞：β系數 特性 綜述
一、β系數的穩定性研究
就方法論而言，β系數必須從過去證券市場的收益率數據中進行估計，而過去的數據估計出來的只能是過去的β系數。過去的β系數要能用于反映現在或將來的風險，則必須具有一定的穩定性才行。因此，β系數穩定性的檢驗就顯得相當的重要。根據樣本數據構造的時間跨度和樣本規模大小，β系數穩定性的研究可分為兩類：一類是研究樣本數據時間跨度長短對β系數穩定性的影響，另一類研究樣本組合規模大小對β系數穩定性的影響。對于β系數在美國證券市場上的表現，許多學者做過大量研究，但沒有定論。關于股票β值穩定性的檢驗，國外的學者如Levy(1971)、Blume(1971)、圖萊(1980)等大多采用統計學上的相關分析法進行研究。在眾多對β系數穩定性的檢驗中，最具有代表性的當屬Blume和Levy檢驗。1971年，Blume在《財務學刊》上發表了《論風險的衡量》一文，研究了1926年1月到1968年6月間在紐約證券交易所上市的所有股票，以每7年為一個時間段，用月收益率數據估計出各個時間段的β系數，然后以統計學的相關分析法為基礎，對β系數的穩定性作了深入的研究，得出如下結論：在一個時期里估計出來的β系數是其未來估計值的有偏估計；組合規模越大，其未來的β系數越能被準確地預測。同年，Levy研究了1960年至1970年間美國紐約證券交易所上市的500種股票，他縮短了估計的時間段，采用周收益率數據，并改變了前后估計時間段等長的傳統做法，以52周為基期，后續期分別為52周、26周和13周。研究的主要結論認為：在較短的時間段內(52周)，單一股票的β系數是相當不穩定的，但是組合β系數的穩定性有顯著的提高。而且，組合規模越大，估計時間段越長，β系數的穩定性越高。1974年，Baesel運用轉移矩陣法研究了估計時間段長短對β系數估計值穩定性的影響。他把估計時間段分別設定為12、24、48、72和108個月，對1950年至1967年間美國紐約證券交易所的160只股票進行研究后，提出：隨著估計時間段的延長，單個股票β系數的穩定性將會增強，且最佳估計時間段是108個月。1975年，Porter和EzZen采用隨機組合的方法進行研究后認為，組合的構造方式會影響β系數的穩定性，β系數的穩定性并不會隨著組合規模的擴大而有所提高。1994年，國內的學者沈藝峰最早把“Chow檢驗法”用于股票β估計值的穩定性檢驗。他在《上海證券交易所上市股票的β系數估計及其穩定性檢驗》一文中，對1992年6月至1993年12月上海證券市場的10種股票的β值進行估計，然后將時限一分為二，采用“Chow檢驗法”研究這10只股票的β值是否隨著時間的推移而顯著變化。檢驗結果表明，除了“延中實業”外，所有股票的β值都是穩定的。沈藝峰和洪錫熙(1999)又采用相同的方法，對深圳證券交易所1996年度所有上市公司股票樣本數據進行分析，研究結果表明：無論是單個股票或是股票組合，β系數都不具有穩定性，以過去期間的數據估計出來的β系數值無法代表未來的β系數值，說明我國證券市場的系統風險是變動不定和難以預測的。2000年，靳云匯、李學在《中國股市β系數的實證研究》一文中，對滬深兩市51種1992年以前上市的股票進行了研究，研究結果表明：股票β系數隨著上市時間增加基本上趨于不穩定，利用β系數的歷史數據來預測未來β系數的可靠性較差。
綜觀β系數穩定性的實證研究，絕大多數研究認為證券的β系數不具有穩定性，雖然可以借助于組合的方式來獲得較為穩定的β系數，但對于大多數的個人投資者來講，這意味著不能簡單地用過去時期數據所估計的β系數作為當前和未來時期的預測值。因此，除了在估計方法和數據選取等方面尋求β系數的變動原因之外，許多學者還從公司的基本特征等方面人手探討導致同一證券的β系數在不同時期出現變動以及不同證券的β系數在同一時期存在差異性的影響因素。
二、β系數的影響因素研究
股票貝塔系數存在不穩定性，說明有必要進一步對股票β估計值的差異性進行分析。正如James Farrell和Walter J，Renhart(1997)所指出的：股票貝塔值的不穩定性并不令人驚異，公司的基本因素(如產品生命周期、財務政策)隨時間的變化必然會導致股價的變動，從而股票β值也隨之改變。因此，差異性分析能一定程度地解釋股票β值的不穩定性，有利于更準確地預測股票β值。一般認為，影響股價變動和股票風險的因素主要有：宏觀經濟因素，如利率、通貨膨脹、國際收支、匯率等；行業因素，如行業生命周期、市場競爭性等；公司基本特征(本文就是從此方面對股票的預期β系數進行探討的)；戰爭及政治因素；心理因素，如心理預期。以上因素均能導致股價變動，從而影響股票的系統性風險。從國內外的研究來看，主要集中在分析公司基本特征和行業因素這兩個方面。理論上，公司規模的大小、資本結構、經營收入的周期性及公司的負債比例等基本特征的變化將改變公司的風險特性，從而影響公司所發行股票的風險。因此，學術界對公司的基本特征變量是否會影響其股票的系統性風險系數展開研究。鑒于公司的會計資料能傳遞與公司基本特征有關的風險信息，在實證研究中，通常用會計變量作為反映公司基本特征的量化指標。Ball和Brown(1969)最早注意到會計信息與β系數存在相關關系，在他們的研究基礎上，Beaver，Kettler和Seholes(1970)從公司基本特征人手研究股票β值的影響因素。他們把公司基本特征細分為七個會計變量：股利支付率(Difidend Payout Ratio)；成長性，即總資產增長率(Asset Size Growth)；財務杠桿(Leverage)；流動比率(Liquidity)；規模(Size)；盈利變動率(Earning Variability)；會計貝塔系數(Aceounting Beta)。研究結果表明：在1947年至1956年和1957年至1965年這兩個期間，紐約證券市場上307家上市公司單個股票和5種股票的組合的系統風險與盈利變動性、股利支付率、會計貝塔系數和財務杠桿這4個會計變量之間一致且顯著相關；對于每個變量，組合的相關程度高于個股的相關程度；系統風險與成長性、規模和流動比率這3個會計變量之間的關系與理論假設不一致或顯著無關。學術界認為，
Beaver等人首次系統地研究系統風險與會計變量之間的關系。Bildersee(1975)研究1956年至1966年期間紐約證券市場制造業和零售業的71家公司的系統風險與11個會計變量之間的相互關系，其最后指出了與系統風險相關的6個會計變量(負債比率、優先股與普通股的比例、銷售與權益資本的比例、流動比率、市盈率的標準差、會計貝塔系數)，并建立了多元線性回歸模型。此外，Harmada(1972)研究財務結構對股票系統風險的作用，其研究結果表明公司財務杠桿與股票β值呈正相關關系。曼德爾克(1984)則增加了對經營杠桿這一因素的分析，并表明股票β估計值與經營杠桿存在高度、顯著的相關關系。Gahlon和Gentry(1982)進一步研究表明系統風險是以經營杠桿系數、財務杠桿系數、總收入的方差系數、息稅后收益和市場組合收益之間協方差系數為自變量的一個函數。Mandelker和Rhee(1984)也證實了經營杠桿系數和財務杠桿系數能夠解釋大部分的系統風險的變動。Huffman(1989)發現系統風險與財務杠桿系數正相關而與經營杠桿系數負相關。Mansah(1992)指出公司的經營決策、財務決策和戰略決策與系統風險是相關的。Rosenberg和McKibben(1973)的研究發現不同行業的β值存在持續的差異。于是，Rosanberg和Marathe(1975)進一步把39個行業啞變量加入股票β值的分析模型中，來解釋股票β值的差異，形成著名的集個股市場特征、公司基本因素和行業性質于一體的“羅森伯格系統”(Rosenberg’s system)。Rosenberg和Marathe對該模型的首次檢驗表明模型對未來β系數的預測能力好于其它的預測模型。由于理論上的吸引力和檢驗結果的支持，用羅森伯格系統生成的β系數預測值得到廣泛的認可，著名的BARRA咨詢機構(由Rosenberg創建)就采用了這一系統。一般來講，行業因素對股票β值產生影響的原因有：行業受宏觀經濟波動的影響程度；行業所處生命周期階段；行業內競爭程度。但呂長江，趙巖(2003)的研究發現：中國證券市場中Beta系數并不存在顯著的行業差異，但在按照是否被納入計算成份類指數的標準將股票進行分類，即分為成份股和非成份股，這兩大類股票的Beta系數存在顯著的差異。劉永濤(2004)研究也發現：就我國目前的五行業分類方法來看，β系數在行業間的區分并不明顯；在證監會的CSRC行業分類標準下，β系數在各行業的區分整體上表現出差別性，但兩兩之間β系數的差別不具有統計學意義。另外，還有一類學者，他們利用數學推導來研究β值和相關變量之間的關系。Chei-Chang Chiou and Robert K.Su(2004)運用數學的方法結合資本資產定價模型、Cobb-Douglas函數和凈盈余函數推導分析了系統風險和會計變量之間的關系。研究結果表明，系統風險的決定因素包括收益、銷售增長、賬面價值、股利、經營杠桿系數、財務杠桿系數、市場回報率和無風險回報率，并提出了以下結論：對于一個前一年度有著正收益和本年度有著銷售增長的公司來說，如果當前賬面價值、股利和收益對股價影響的聯合效應(即股價彈性之和)為正(負)，那么以產品的經營杠桿系數和財務杠桿系數為量度的總杠桿系數對系統風險有正的(負的)影響；當賬面價值和收益對股價的影響(即股價彈性)為正而股利對股價的影響(即股價彈性)為正(負)時，股利對系統風險有正的(負的)影響；對于一個有著正(負)銷售增長的公司來講，在給定的系統風險水平下，經營杠桿系數正(負)相關于其財務杠桿系數。鄭君君(2000)運用數學推理的方法研究了β系數和市盈率之間的關系，并且得到了它們相關的表達式，結果顯示β系數與市盈率呈負相關關系。
相比于國外的研究而言，國內關于β系數的影響因素研究仍處于起步階段。吳世農、冉孟順、肖珉和李雅莉(1999)借鑒Beaver等人的研究，收集1997年至1998年上海證券市場200家上市公司公布的會計信息，應用實證分析方法，對影響我國股票系統性風險系數的7個會計變量(股利支付率、總資產增長率、流動比率、財務杠桿、公司規模、盈利變動性和經營杠桿)進行了相關性和多元線性回歸分析。研究結果表明：中國上市公司的總資產增長率和財務杠桿與股票的系統風險呈正相關關系，股利支付率與股票的系統風險呈負相關關系；從組合后的回歸分析看，流通規模對股票組合的β值具有顯著影響；經營杠桿對個股或組合的β值都沒有顯著影響，流動比率與系統風險呈顯著正相關關系，盈利波動性與股票系統風險呈顯著負相關關系，而這些都是與財務理論相左的。農卓恩(2000)以1998年初在深交所上市交易的股票周實際收益率數據估計股票的β系數，選擇18個財務指標，研究β系數與這些財務指標的相關性。結果表明：從總體上看，股票β系數與財務指標之間的相關性比較弱。
三、β系數的預測性研究
由于經驗研究已經證明β系數具有不穩定性，因此，如何準確地預測未來的β值就成為至關重要的問題。對未來β系數的預測主要有兩條不同的思路：一是基于時間序列關系的預測；二是基于差異性影響因素的預測。1971年，Blume在《論風險衡量》一文中指出，如果β估計值向均值回歸的速度不隨時間改變，就可以在估計β系數時圍繞這一趨勢修正估計值。他采用簡單線性模型β2=a+bβ1，來估計相鄰兩期β估計值之間的回歸關系，用此回歸關系修正對其將來值的估計。1973年，Vasicke在《關于在證券β系數的貝葉斯估計中運用橫截面信息的一項注釋》一文中根據β系數的回歸趨勢，把貝葉斯決策方法引入β系數的估計中，提出了貝葉斯調整法。Vasicke認為僅僅依據樣本的信息來估計β系數是不夠的，如果能把有關β系數先驗分布的資料與樣本的信息結合起來，就能降低估計誤差。基于差異性影響因素的預測方法主要有基礎β系數法和羅森伯格系統。基礎β系數是根據公司基本特征的變化來估計未來的β系數，模型中的自變量為反映公司特征的財務和會計變量。前面已經提到，羅森伯格(Rosenberg)在1973年和1975年以及隨后的研究中，集歷史β系數、個股市場特征、公司基本因素和行業特征于一體，對β系數的差異性進行研究，并據此對未來的β系數進行預測，建立了著名的“羅森伯格系統”。羅森伯格系統試圖將歷史β系數和基礎β系數兩種分析思路綜合到一個模型中，以提高β系數預測的準確度。
四、未來研究展望
第3篇：證券市場的基本特征范文
【摘要】罪名是濃縮的罪狀和高度提煉的犯罪構成,規范的罪名應當簡明扼要、提綱挈領,但是目前學界對犯罪行為的研究重點主要集中在罪狀及犯罪構成方面,對罪名規范的專門研究卻鮮有涉及。操縱證券、期貨市場罪罪名頻繁修訂,一方面是資本市場縱深發展致使各類金融衍生品層出不窮;另一方面是提煉罪名時,未掌握相關概念的內涵,誤將犯罪判斷要素當作規制對象。因此,厘清資本市場相鄰概念是開啟罪名研究的鑰匙,探尋罪名歸納技巧則是深入把握該罪實質的有效途徑。
【關鍵詞】資本市場;規制對象;判斷要素
罪名是罪狀的概括,是犯罪構成要件的高度提煉。但是實踐中對罪狀及犯罪構成要件的關注度遠甚于罪名規范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構成理論關乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號或標志。筆者認為,罪名、罪狀以及犯罪構成之間是立體、動態的關聯關系,對具體犯罪行為的研究應當貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點帶面而非“管中窺豹”,對罪名發展做專門研究,不但可以探索其規范規律,也可以折射出社會相關領域的變化。
對于操縱證券、期貨市場罪等法定犯而言,其罪名選擇、發展與資本市場中形形的金融概念密切相關,了解其產生背景和發展歷程極有必要。中國走上經濟改革之路是中國資本市場產生的先決條件。隨著經濟體制改革的推進,作為微觀經濟主體的企業對資金的需求日益多樣化,成為中國資本市場萌生的經濟和社會土壤{1}(P.3)。“資本市場(主要是股票市場》……實現全市場乃至全社會資產配置的優化。”[1]資本市場作為資源配置的機制,需要公平、公正、公開的運作程序。然而,資本市場自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規行為,并且逐步呈專業性、復雜性、隱蔽性等趨勢,現行刑法越來越難以適應發展迅速的犯罪類型。學界對資本市場法律規制方面的研究已經非常充分并且成果豐碩,[2]不過這些探討主要圍繞該罪的犯罪構成或者修正條款等實體性內容展開,尚無論著從基礎性角度對該罪的罪名選擇進行系統研究分析。鑒于此,本文擬撇開常規的研究方法,從罪名的產生、發展入手,理順資本市場相鄰概念之間的關系,揭示罪名規范的發展規律。
一、操縱證券、期貨市場犯罪罪名變更評述
誠如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關系的條文對具體犯罪及其構成特征(要件)的描述,是犯罪構成的載體或規范表現形式。只有通過對各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構成特征,明確如何區分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構成的特性。這種特性對立法者和司法機關均提出了嚴格要求,不但應當注意罪狀規定的科學性、明確性而且應當在掌握罪狀規定本質的基礎上,簡潔、概括、明了、專業地進行罪名選擇。通過對罪名衡量標準以及發展變化作深入研究,可以從側面反映犯罪構成的變革,把握金融市場的發展方向和趨勢,對立法或司法機關提供學術參考。罪狀把握不準、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當,必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場參與者對該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場的蓬勃發展,資本市場細分概念越來越多、界限越來越模糊,加上資本市場的特殊性,錯誤使用概念的情況并不少見。因此,如何科學歸納、規范選擇罪名應當成為新的研究方式。
1997年刑法典第182條規定,為了獲取不正當利益或者轉嫁風險,單獨或者合謀,集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣,操縱證券交易價格;或者與他人串通,以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以自己為交易對象,進行不轉移證券所有權的自買自賣,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價格,情節嚴重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據《最高人民法院關于執行<刑法>確定罪名的規定》(法釋[1997]9號)的規定,該條罪名為“操縱證券交易價格罪”。但是立法機關和司法人員很快發現,期貨市場同樣存在操縱行為,發生頻率、欺詐手段以及社會危害性絲毫不亞于證券市場。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對該罪進行了補充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規制范疇。根據“兩高”《關于執行<刑法>確定罪名的補充規定》(法釋[2002]7號),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價格罪”。立法活動總是滯后于現實的迅速變化,這是大陸法系國家最顯著的特點,立法機關試圖制定出明確的、系統化的法律以適應一切可能發生的情況,這一目標不可能完全實現{3}(P.80-83)。實際上,期貨市場發展時間并不晚于證券市場。[4]操縱期貨市場未能與操縱證券市場同時“入罪”,顯然不是因為“立法活動總是滯后于客觀現實”,罪狀稍作修改即導致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無論是立法內容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經不起仔細推敲。
2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實現了罪名與罪狀的協調。根據“兩高”《關于執行<刑法>確定罪名的補充規定三》(法釋[2007]16號),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場罪”。從罪名發展看,《修正案》(一)是罪名的被動修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動完善;從內容上看,修正案(六)從多個方面對該罪進行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過罪名頻繁修訂足以說明對資本市場相關概念進行理清的重要性。首先,罪名變動頻繁,不利于保持刑法的穩定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價格罪”到“操縱證券、期貨交易價格罪”,再到“操縱證券、期貨市場罪”,成為我國刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關主體對證券、期貨市場違法犯罪行為的本質認識存在局限性,而且也使得立法活動遠遠滯后于社會現實的狀況顯露無遺。其次,罪名變動頻繁,反映出罪名與罪狀的協調性差強人意,例如原條文開宗明義描述“操縱證券交易價格罪”是“操縱證券交易價格,獲取不正當利益或者轉嫁風險,情節嚴重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項卻規定“影響證券交易價格或者證券交易量”,說明操縱證券、期貨市場的行為不僅包括操縱交易價格,同時也包括操縱交易量。第三,罪名變動頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。
二、操縱證券、期貨市場罪罪名相關概念及功能
“實際生活中離開了概念人們就無法進行語言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對于研究具體罪狀及犯罪構成必不可少,對于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學者尤其是普通法系學者對“概念法學”提出了猛烈抨擊,但是對研究對象所涉及的相關概念進行辨析和層層剝離,是進一步解析犯罪性質的基礎,對基本概念把握不準,也是罪名頻繁變動的原因之一。
在諸多資料中,資本市場、證券市場、股票市場在許多場合常被當成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場犯罪時也不例外。實際上,三者之間不但內涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場犯罪時,證券市場與股票市場是否等同,期貨市場與證券市場是否同一層次,關系到是否準確、規范使用罪名。需要說明的是,該罪罪名的研考本應從“證券市場”入手,但是在金融市場體系中,“資本市場”處于承上啟下地位,以“資本市場”為切入點,可以更清晰地理順不同層次概念之間錯綜復雜的關系。
根據商務印書館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場即進行長期資本交易的市場,是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場所。在金融活動中,該市場涉及資金期限長、風險大,具有長期較穩定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場,亦稱“長期金融市場”、“長期資金市場”,旨在與調劑政府、公司或金融機構資金余缺的短期資金市場相區別。資本市場包括股票市場、債券市場、[5]基金市場和中長期信貸市場等,是金融市場的重要組成部分。無論是政府要培育和發展資本市場,刑事立法機關要規制破壞資本市場秩序的行為,相關司法機關要總結罪名,首先都應當弄清資本市場的性質及內涵。目前相關司法機關或者刑法理論學者對資本市場的理解存在偏差,政府機構的綱領性文件也含糊不清,以致于刑事法律關于資本市場、證券市場犯罪的表述存在不少誤區及漏洞。[6]
為了理順金融體系內部各層次子項目之間的關系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場犯罪行為,有必要對相關概念及其功能進行簡要分析。
1.金融市場與罪名排序
資本市場是金融市場下屬一級子項目。金融市場是指資金供應者和資金需求者雙方通過信用工具進行交易而融通資金的市場,廣而言之,是實現貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據和有價證券交易活動的市場。金融市場的構成十分復雜,它是由許多不同的市場組成的一個龐大體系。[7]“我國將大力發展包括資本市場、貨幣市場、保險市場、外匯市場、期貨市場、金融衍生產品市場在內的多層次金融市場體系、加強金融市場的基礎性制度建設……”{5}.無論是資本市場、證券市場還是期貨市場,層次雖然不同,理論和實踐中對三者之間的地位也有爭論,但是均屬于金融市場的范疇。[8]因此無論從罪狀、罪名考量,刑法典將第182條置于刑法第3章第4節“破壞金融管理秩序罪”中順理成章。但是該罪名中的“證券市場、期貨市場”兩個體系是否同處于平等位階,各自承擔何種功能,該罪名能否囊括所有的證券、期貨等違法違規行為,尚需繼續展開研究。
第4篇：證券市場的基本特征范文
關鍵詞：證券市場利益集團信息不對稱
一、利益集團的涵義和特征
利益集團的存在作為現代政治體系中的重要組成部分引起了中外政治學者的廣泛重視，并進行了深入研究。利益集團是指在利益多元化的社會中，具有相似觀點和利益要求的人們組成的，并企圖通過參與政治過程影響公共政策實現或維護其利益的社會團體。從最廣泛的意義上說，任何一群為了爭取和維護某種共同利益或目標而一起行動的人，就是一個利益集團。
作為一種實現和維護自身利益的社會團體，利益集團有幾個基本特征：
首先，利益集團的利益基礎相對單一，目標直接而具體。利益集團的利益是在人們擁有共同目的的基礎上形成的，只要人們有一個簡單的目的，就會有很強的動力支持他們共同為這個目的建立起利益集團，所以，與國家、政黨、政治聯盟等政治組織相比，利益集團的利益基礎顯得相對單一；加入這一團體的成員目標也相對直接和具體，只要能實現他們的利益就比較容易使他們得到滿足。
其次，利益集團一般沒有獨立的政治綱領。利益集團并不以奪取和執掌政權為目的，而只是參與和影響政府的決策過程，從而實現和維護自身利益。正因為如此，利益集團通過各種方式和行動來最大程度的影響政府的決策，以利于成員利益的最大化。
最后，利益集團具有較廣泛的群眾性。利益集團不是政府組織，并不具有絕對的權威和嚴格的組織結構，利益代表的范圍也僅僅是本集團的成員，盡最大努力為本集團成員爭取利益，因此最能吸引所有與集團成員有共同目標的人。最為重要的是，由于利益集團直接代表著某一方面群眾的利益，存在和活動于群眾之中，因此，更能直接感受到群眾的呼聲和要求，能與群眾有更為緊密的聯系。
二、證券市場利益集團形成的原因
證券市場利益集團的形成從市場經濟發展角度來講是歷史的必然，形成我國證券市場利益集團的現實狀態有如下原因：
一是初始制度原因。中國證券市場是伴隨著國有企業改革而發展起來的，證券市場的發展客觀上為國有企業的制度改革提供了一種市場化的平臺，股權分裂、同股不同權、政企不分使權衡個人利益和國家利益之間矛盾重重、監管上漏洞百出，這都為證券市場埋下了深深的制度隱患，在這種投資環境下，證券市場的資源配置功能、價值發現功能、經濟晴雨表功能及投資增值功能相當紊亂，但它的融資功能卻更加強化。在這種制度缺陷背景下生存的利益主體利益意識覺醒，維權意識加強，集團意識形成，引發了圍繞著管理層、上市公司、券商、中小股民等各方利益結構的不斷分化重組，使各方利益集團由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化，成了一種不以人的意志為轉移的客觀趨勢。
二是利益一致性和信息不對稱。對于聯合型的利益集團利益一致性是他們聯合的基礎，信息不對稱是他們聯合的前提條件。利益集團的形成是利益分化的必然結果，之所以有利益分化，證明某些利益主體的利益是一致的，他們要求將分散的利益凝聚為同樣的利益表達（不論是合法的、建設性的還是非法的、損害性的），從而使其能夠更接近決策的層面。
市場中的信息永遠是大家爭相追逐的對象，但由于種種因素信息是不可能公平的完全的取得，只有獲取更多的信息才能在競爭中占據優勢使利益最大化；因為存在信息不對稱的事實，一方利益主體才會要從另一方利益主體那里獲得自己沒有而又迫切需要的信息，通過信息的交流，兩者有著相通的利益可以通過聯合來實現，因此聯合的利益集團就有了很強的用武之地。
三、證券市場利益集團的現狀
證券市場的利益集團并不同于傳統意義上的利益集團，如今我國證券市場的利益集團從總體上說，大多沒有完備的組織形態，也沒有固定的組織構架，只是松散的、自發的、臨時的、若隱若現的“結伙”，以輿論呼吁等方式在報紙上、廣電或網絡上表達其特定的利益訴求。因為他們僅僅因為各自的利益相同走在一起，所以只要能影響政府的決策向著有益于成員利益的方向發展，與傳統意義的利益集團相比，他們并不具有廣泛的群眾性，不反映某些群眾的共同利益，因此不具有代表性。在我國證券市場上形成的利益集團是非常特殊的團體，有著特殊的形成背景，特殊的行為方式和特殊的影響效果。
我國的證券市場是在股權割裂的制度設計中產生的，是由國家資源分配及占有的起點不平等為淵源的。起初利益集團的狀態并未在市場中顯現，十幾年來隨著市場的發展和改革的步步嘗試，引發了圍繞著管理層、上市公司、券商、股民等各方利益結構的不斷分化重組，使利益集團由無到有、由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化同盟的產生和壯大具有了客觀的社會基礎和制度基礎，同時，隨著弱勢利益集團利益意識的覺醒和維權意識的加強，特別是“集團意識”的形成，又為利益集團的存在和壯大提供了心理基礎。證券市場尤其是股票市場市成了各利益集團進行博弈角逐最明顯的地方。
四、證券市場利益集團信用缺失的表現
我國證券市場的利益集團信用狀況并不是很好，市場中的失信現象比比皆是。上市公司這一利益集團的信用狀況是應被關注的焦點，信用缺失狀況基本都圍繞上市公司展開，諸如虛假包裝上市、控股股東占用上市公司資金、隨意圈錢、擅改募集資金投向、虛報利潤、信息披露不及時、關聯交易等，為了實現上市增值增利的目標，上述行為似乎成了默認式，無非程度大小的問題，類似狀況都或隱或顯的存在著。雖然經過一段時間的股權分置改革，使得上市集團與上市公司的利益統一起來，占用資金、隨意圈錢的行為在逐漸淡化，但其他的問題仍舊存在。由于市場運作的需要，上市公司和證券投資機構及中介機構聯合違規各取所需；一些民營上市公司沒有大型企業或國有企業的實力，與當地政府或相關權力人的聯合就是他們最好的選擇；更可怕的是國有上市公司和監管部門及政府本身就同屬一家，管理人員也是直接被委任或由政府官員兼職，無論政策制定和利益要求，與其他市場主體相比并不在同一水平線上，因此信用缺失問題在所難免。
這樣的信用狀況為證券市場和各個利益主體都積累起了嚴重的風險，長期及嚴重的信用缺失會使市場越來越不規范，投資者心理預期和承受能力越來越差，風險自然會一點點沉積下來。證券市場是市場經濟和信用制度高度發展的產物，證券市場的交易形成了大量錯綜復雜的信用鏈條，因此證券市場的風險具有很強的傳導性和危害性，會波及到整個金融體系和國家經濟，而且這類風險的因素有很多不確定性，非證券市場所能控制，另外，由于各種因素的限制，如制度缺陷一時難以彌補等，這樣，風險的可控性就更弱了。
參考文獻：
1袁劍.中國證券市場批判[M]，中國社會科學出版社，2004年.
2張維迎.博弈論與信息經濟學[M]，上海人民出版社，2004年.
第5篇：證券市場的基本特征范文
【摘要】經濟轉型與新興市場的宏觀背景決定了我國審計市場的發展必然伴隨著迅速的制度變更,該特征是理解與此相關所有問題的基本出發點。我國區別于成熟審計市場的另一顯著特征在于高度競爭的市場結構,該結構的形成有其特定的歷史原因,其變化趨勢則與制度變遷條件下的市場發展相聯系。從理論角度看,高度競爭的市場結構并不必然會對審計質量供給產生影響。
【關鍵詞】證券審計市場;制度變遷;競爭性市場結構;審計質量
要把握我國證券審計市場的基本特征,就必須對我國經濟發展的宏觀制度背景有一個深入的了解。任何拋開我國特殊制度背景及其現狀而對我國證券審計市場特征的認識都只具有階段性,隨著時間的推移和市場的發展必將喪失其適用性和原有意義。由于我國證券審計市場的形成和發展植根于我國經濟轉型和新興市場的總體背景之下,因此,理解我國證券審計市場的基本特征必須由此入手。將經濟轉型理解為一個制度變遷的過程,新興市場的基本特征決定了制度的匱乏是一種普遍現象,因此,我國證券審計市場最為顯著的基本特征在于其發展必然伴隨著更為迅速的制度變更,這也是理解我國證券審計市場需求和供給等相關問題的出發點。
一、政府主導的改革路徑與制度變遷條件下的市場發展
盡管我國注冊會計師制度恢復于20世紀80年代初期,但是早期注冊會計師的業務主要以三資企業為主,業務范圍涉及驗資、查賬、所得稅申報以及外匯收支報告等(楊時展,1995)。直到1990年和1991年上海和深圳證券交易所相繼成立,在創造了公眾投資者對于上市公司會計信息需求的同時,我國證券審計市場才開始形成。顯然,這與西方發達國家證券審計市場近百年的發展歷史無法相提并論。與我國大多數行業的市場化發展軌跡類似,政府主導型的經濟改革過程決定了我國證券審計市場在發展初期其主導力量也必然來自于政府的行政力量(謝德仁和陳武朝,1999;易琮,2002;韓洪靈,2006)。
謝德仁和陳武朝(1999)較早對我國注冊會計師制度恢復以來至20世紀90年代中期注冊會計師職業服務市場狀況進行了考察,他們認為,我國審計市場發展早期所面臨的最大挑戰之一就是審計市場的非市場自然細分(行政細分)所導致的無序化問題。這種無序化的行政細分則是經濟體制和意識形態的慣性使然,中央政府、地方政府及其有關職能部門在注冊會計師服務市場的行政細分中都扮演了一定的角色,由于職業服務需求本身就是由政府創造出來的,因而政府也就是最重要的需求者。盡管他們觀察到市場的自然細分一定程度上在當時我國注冊會計師職業服務市場是存在的,一些具有較好的自我約束機制的會計師事務所建立起了自己的職業聲譽并有較高的市場占有率,但是無疑市場的行政細分抑制了競爭并造成了審計市場的無序化發展。在該研究的基礎上,陳武朝和鄭軍(2001)指出在我國審計市場中,政府部門是審計市場的最大需求者,但這種非市場化的需求和行政細分的結果決定了其不存在對高質量審計的需求。而多數會計報表使用者尚未真正關心審計質量,因而亦不存在高質量審計需求。由此帶來的消極影響是會計師事務所較少或基本不靠質量而是靠其他手段去爭取客戶,同時亦助長了地方保護和行業壟斷。以上研究結論對我國審計市場問題的后續研究產生了較大的影響。
盡管路徑依賴決定了上述影響在一定程度上一定范圍內會繼續存在,但是,筆者認為上述研究結論顯然不能應用于當前與審計市場有關問題的分析。考慮我國轉型經濟的基本特征,無疑我國審計市場的行政性細分是市場化發展初期過渡性制度安排的結果,而實踐證明這種制度安排顯然是缺乏效率的。1995年6月中國注冊會計師協會和中國注冊審計師協會實現聯合。1997年8月全行業開展了大規模的清理整頓工作,到1999年底,共依法撤銷事務所638家,撤銷濫設的分支機構1474家。1998年啟動的脫鉤改制工作則使會計師事務所成為真正獨立的公司法人,從體制上保證了注冊會計師職業的獨立性,1998年年底首批具有證券執業資格的103家會計師事務所完成了脫鉤工作。2000年,中國資產評估協會、中國稅務管理中心和中國注冊會計師協會合并,最終由中國注冊會計師協會統一管理。從制度變遷的角度來看,以上注冊會計師行業的發展過程可以理解為市場化發展初期制度的匱乏以及過渡性制度安排在市場發展過程中向規范的制度安排迅速演進的過程,也正是謝德仁和陳武朝(1999)研究中所謂的“基礎設施”從缺乏或者不完善到逐步完善的過程。
我國的經濟轉型主要是政府主導的強制性制度變遷過程,在這一過程中,行政力量主導應當指的是政府是規則或者制度的制定者,他既非“運動員”亦非“裁判員”,而是基礎設施的提供者。從這一層意義上講,在我國經濟轉型背景下證券審計市場發展的初期,行政力量主導并沒有問題。據此,筆者并不認同如果存在大量、有效的市場需求,我國注冊會計師制度的發展將會自動選擇獨立化、職業化的發展道路,并將事務所脫鉤改制理解為政府無奈選擇結果的觀點(如劉峰和林斌,2000)。因為本質上講獨立審計是市場經濟的產物(Watts&Zimmerman,1986),而我國從計劃經濟體制向市場經濟體制轉型的事實就已經決定了,在我國經濟轉型的初期,在相關市場還沒有形成或者有效運轉的情況下,不可能存在大量、有效的對獨立審計的市場需求。因此脫鉤改制不是政府的無奈選擇,而是其培育市場微觀主體,創造公平市場環境的必然之舉。
二、制度變遷與競爭性市場結構:從無序向有序的轉變
與發達成熟證券審計市場所普遍具有的寡占特征不同,我國證券審計市場具有較高程度的競爭性,這可以視作我國區別于發達證券審計市場的又一基本特征。李樹華(2000)最早對此進行了研究,他發現我國證券市場的集中度與國際趨勢存在著巨大反差,1993年至1996年按客戶家數計算“十大”的市場份額分別為51%、48%、44%和35%,市場集中度較低并呈現出顯著的逐年下降趨勢,此外我國“十大”會計師事務所在各年間的排名很不穩定,研究結論認為我國證券審計市場仍然是一個過度競爭和不穩定的市場。此后的研究者從制度變遷的角度對后期我國審計市場的結構變化進行了考察。
吳溪(2001)對我國1997年至1999年的證券審計市場進行了考察,三年間按照股本總額計算的“十大”市場份額分別為44.41%、38.75%和34.93%,仍然呈現出逐年下降的趨勢。不過對于審計意見的考察結果研究表明,在這三年間注冊會計師的獨立性在總體上是逐年提高的,并且規模越大的事務所獨立性越強。研究結論指出2000年我國證券審計市場發生的政府誘致性合并重組有利于我國審計市場的良性發展。易琮(2002)直接使用業務收入數據對1998年至2000年具有證券從業資格的事務所的市場集中度進行了考察,研究發現全行業前“”事務所的各年市場份額分別為42.35%、48.07%和53.47%,表現出逐年上升的趨勢。她認為行業集中度的提高正說明行業制度變遷(脫鉤改制和全行業規模化)對市場結構的變化發揮了作用。余玉苗(2001)、夏冬林和林震昃(2003)則同時對我國證券審計市場2000年的市場集中情況進行了考察,前者按照客戶家數計算的“十大”市場份額為31%,后者按照事務所業務收入計算的“十大”市場份額則達到了49.46%,差異來自于比較基準的不同。筆者對股權分置改革前我國證券審計市場2002年至2004年的市場集中情況進行了統計,如表1PanelA所示,美國、英國等發達國家證券審計市場幾乎全部為“(或五大、四大)”會計師事務所壟斷,英國的審計市場集中度最高,達到了100%,日本為最低也達到了80%以上。與此相反,如PanelB所示,在2002年至2004年期間我國審計市場中前“十大”(前“四大”)會計師事務所的市場集中度,按客戶家數計算僅為25%(11%),按照客戶資產總額計算則為48%(33%),按照客戶銷售收入總額計算則為53%(39%)。Herfindahl指數也顯示我國證券審計市場具有較高的競爭性程度,根據客戶家數計算,我國證券審計市場約有50家同等規模的會計師事務所,而按照客戶資產總額、銷售收入總額計算,則分別為22家和15家。PanelC反映了國際“四大”中國所的市場份額情況。在2002年至2004年期間國際“四大”所審計的A股上市公司仍不足10%并有下降的趨勢。不過按照客戶資產總額、客戶銷售收入總額計算,國際在“四大”的市場份額有較大程度的提高,分別達到34%和38%,表明國際“四大”在大客戶市場具有競爭優勢。
表1的統計結果表明,與發達國家(或地區)成熟審計市場相比,在2002年至2004年,我國證券審計市場仍然表現出較強的競爭性。不過,與上文所提到的相關研究結果比較,這三年間的市場集中度在一定程度上有所提高,并且時間序列上相對平穩并未出現明顯下降的趨勢。盡管競爭程度仍然較高,但是以上結果可以說明,我國證券審計市場的發展開始步入相對穩定階段,市場競爭開始向著較為有序的方向發展。
三、競爭性市場結構與審計質量供給:一個爭論
鑒于發達證券審計市場寡占型的市場結構,國內部分研究者將市場集中度的高低與審計質量供給聯系起來(如余玉苗,2001;夏冬林和林震昃,2003;劉明輝等,2003),認為我國審計質量不高的原因在于市場較高的競爭程度。但是,筆者認為該觀點首先忽略了一個基本事實:即使是發達市場國家如美國,寡占型的審計市場結構的形成亦經歷了一個較為漫長的過程,總的來說是市場競爭和選擇的結果。而我國目前的審計市場結構的形成有其歷史原因,從1997年深圳會計師事務所脫鉤改制試點算起,到1999年底全行業完成改制,審計市場才真正走出了行政壟斷,開始逐步轉向市場化的自由競爭階段,市場集中度不高是歷史造成的現狀,是情理之中的事情(易琮,2002),并非市場自然演進的結果。
從理論上來講,國外研究者對于市場集中現象給出了三種解釋。其一,Dopuch&Simunic(1980)和DeAngelo(1981)認為大規模事務所的審計質量差異化以及產品高質量的聲譽能夠解釋普遍存在的市場集中現象,我國部分研究者的觀點正是基于此。其二,Dopuch&Simunic(1980)以及Danos&Eichenseher(1986)認為是由于審計服務生產的規模經濟使得大型會計公司在市場中獲得優勢地位,從而導致了市場集中現象。其三,Doogar&Easley(1998)通過構建了一個無差異化、純價格競爭的理論模型考察了市場集中問題,研究結果表明,既不是審計質量差異化也不是規模經濟,而是訂約活動(Contractingpractices)、客戶規模分布(clientsizedistributions)以及事務所生產效率的差異(differencesinauditorproductivity)聯合決定了會計師事務所的市場份額。結合上述解釋,筆者認為,若將審計質量高低與當前的競爭性市場結構相聯系恐難有說服力,同樣,若將審計質量差異化與此相聯系一樣難以得出正確結論。
那么競爭性的審計市場結構對審計質量研究來說究竟意味著什么呢?在西方研究者看來(如Krishnan&Schauer,
2000;Niemi,2004),由于絕大多數關于審計質量的研究均聚焦于寡占型審計市場,在競爭性市場中是否存在審計質量差異化、審計質量差異化沿著何種維度分割、事務所規模是否如寡占型市場一樣與審計質量保持正相關的關系,這些都是未有定論的研究課題。此外,Simunic(1980)以及Gist&Michaels
(1995)均認為在寡占型市場中,大型事務所收取更高的審計費用可能并不必然與提供了更高的審計質量相聯系,原因在于費用溢價亦可能代表了大型事務所依靠市場勢力所獲取的經濟租。這使得從供給方考察審計質量陷入尷尬境地,而一個競爭性的市場結構應能夠較好地避免該問題。
【參考文獻】
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第6篇：證券市場的基本特征范文
西方國家市場制度的建立與演進，本身是在市場化的過程中進行的，市場本身推進著市場制度的調整與演進，也就是說，其市場制度所依據的立憲層面的規則，就是市場本身。而非市場國家的市場化過程，不可避免地存在著一個其市場化改革依據什么規則來進行的問題，這就是市場化過程中的立憲選擇.既然存在著對于進行市場化改革所依據的規則的立憲選擇，那么，就有可能選擇一個不同于標準市場化國家的立憲規則來進行市場化改革。在市場化的改革過程中，改革過程所依據的規則這一立憲層次的選擇，規定著改革所推行的市場的具體功能。非市場化國家在進行市場化改革過程中，如果進行改革所依據的規則不同于標準化市場制度的話，那么所實施的市場制度其功能會發生什么樣的變化呢?
市場作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價格將發揮顯示機制與分配機制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個不確定的平臺上進行，行為主體獨立地承受成本和收益。這些也構成了市場的基本功能。不過，市場的這些基本特征和基本功能，并不是絕對地獨立存在的，并不是說一旦推進市場制度，市場的這些基本功能就將完整地自行發揮出來。市場作為一種制度安排，并不是只有一種標準模式，而是可能被修正的。市場不是一個自然的概念，而是一個雖非人可設計但卻是人之行動的產物的概念。市場當然是可以由人的行為而發生變化的，并不存在一個天然的、不以人的意志為轉移的市場。不能龐統地使用市場這一概念。要認識到市場是經由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實施的市場化改革，總會給所推行的市場帶上特有的色彩。市場作為一種制度安排，本身是受到選擇市場的各行為主體之間的力量對比決定的，市場功能的具體發揮，受到各行為主體力量格局的規定。更進一步的，市場作為一種制度安排，其所依據的立憲規則，實際上規定著市場作為一種制度安排最終可能發揮的具體功能。
本文以中國證券市場的建立與發展作為案例，來考察市場化改革過程中的立憲選擇是如何影響市場功能的具體實現與運行。中國證券市場是依據計劃規則而建立并運作的，因而，其功能的具體實施要受到這一立憲選擇的規定。本文從市場風險的控制、市場中的產品、市場與機構這幾方面對中國證券市場功能的具體實施情形進行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標準市場制度的情形下，市場功能所可能發生的差異。這里的追問當然表明，如果當初在建設證券市場時，依據的是一個不同的立憲規則，那么，中國證券市場的建設與發展、中國證券市場的功能發揮，將會有不同的情形。但是，這樣的假設是沒有意義的，這一討論的目的只在于對中國證券市場能夠有一個更為深入和準確的考察，能夠對中國證券市場的演進有一個更為前瞻性的理解。而且，非市場國家在市場化改革過程中就是應當依據自己國家的特點，進行有自身特色的市場化制度建設，只有這樣，市場這一制度才可能不斷擴展，不斷豐富。市場制度只有在融合中才能擴展。
之所以以中國證券市場作為案例基礎，在于中國證券市場的建立，真正體現了市場化改革所要帶來的根本性影響。中國證券市場的建設與演進，無疑是中國經濟改革過程中具有關鍵意義的事件。在這之前的市場化改革，實際上沒有從根本上觸動原有的資源配置。如果掌管經濟乃至整個社會命脈的金融沒有實質性市場化改革，那么，整個社會資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說，在建立證券市場之前，中國市場化改革為市場這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場功能的具體實施，是受到規定的。這樣的規定是通過政府對于金融的控制而實現的。原先市場化改革中市場功能的受限定，很大程度上是通過國家對于金融領域的管制來貫徹的。因而，證券市場建立之前的市場，不足于作為考察立憲選擇對于市場功能影響的案例基礎。證券市場的建立，意味著政府必須具備駕馭市場所實際發揮的具體功能的能力，才能保證市場所發揮的實際功能與立憲層面的選擇相適應。在建立證券市場之前，政府可以通過控制金融而控制市場功能的具體發揮，而隨著證券市場的建立，政府則必須直接地介入市場，才能夠規定市場功能的具體發揮。所以，中國證券市場無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場功能差異的案例基礎。也只有立足于這樣的背景和分析框架，才能夠解釋中國證券市場建設與發展過程中所發生的事件(從人民日報評論員文章到最近的基金黑幕)。
一.建立中國證券市場的立憲依據
證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所，在這里，投資者直接地感受并承擔其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報的機會。因此，證券市場作為一種相對于間接融資的資金融通方式，其獨特性在于，投資者在這里直接地參與實質經濟中的投資形成決策。正因為如此，所以證券市場從而證券業的發展，取決于兩個因素，一是經濟活動中行為主體獨立性的確立及資金集約化程度的提高;二是投資者的自組織的空間。這兩個因素構成了對于證券市場的需求與供給。
金融產業的形成與發展是與經濟的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關的。證券業因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發展。在經濟增長過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導致的，實質上是由經濟主體自主運用資金的需要而造成的。隨著經濟主體收入的增長，從而其可運用的資金規模的增大，其自主運用資金的意識隨之增強。也就是說，隨著經濟主體可運用資金的增加，經濟主體參與投資決策的要求提高了，這導致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個融資中心的愿望。經濟活動中行為主體的多樣化、社會成員與階層的復雜化、動機的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風險的手段與方式也必須多種多樣，金融產品的豐富與不斷創新無疑需要直接融資的發展。
我國自改革開放以來，經濟活動中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種，而是演變為多種行為主體。即使在國有經濟內部，也形成了各地區、各部門自身的利益，在部門、地區利益的驅動下，多種類型的金融機構逐步產生與發展，在國有商業銀行之外出現了多種金融機構，如，信托投資公司、財務公司、新型商業銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業銀行、外國獨資與中外合資的商業銀行與保險公司、農村信用社的恢復。這些金融機構的產生與發展，表明了多種經濟主體自主運用資金的愿望。與此同時，國家不再承擔個人的退休、醫療、就業等方面的保障，個人不再是僅僅為了未來的消費而儲蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構成了中國資本市場形成與發展的基礎。
但是，中國對于國有商業銀行之外的金融組織的建立與發展，一直采取謹慎并有所限制的政策，信托投資公司自產生以來，就與清理整頓聯系在一起;城市信用合作社在獲得一段時間的發展之后，很快就被改組為城市合作銀行;個人的退休保障基金與醫療、就業等保障基金在很長時間里沒有建立起真正商業化運作的制度。這些，決定了中國的資本一直被嚴密地置于國家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國有性質企業及個人在形成與創建金融機構與創新金融產品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國有企業的資金擁有量在增長，但如果他們自主運用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據主導地位。家戶與非國有企業資本盡管有自主運用自主尋求出路的要求，但并不能對既有的國有商業銀行占統治地位的投資決策程序構成很大的壓力，僅這一點不足于說明中國資本市場的形成。
因此，中國發展資本市場的最大動機在于，利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔收益與風險的基本原則，把原來國有商業銀行因承擔政策性功能而隱含的國家風險，轉化為市場風險。同時，通過對市場屬性的修正，使資本市場并不能從實質上改變原來的投資決策程序。資本市場本應是各類經濟主體自主運用資金的場所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國證券市場的參與者并不是這樣完整的資金運用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國有企業，二是資金的供給方，包括非國有性質的各類企業與個人投資者。這一方面排斥了國有企業在證券市場上自主運用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益;另一方面又剝奪了大多數非國有性質企業在證券市場運用資金的權力。
因而可以說，中國證券市場的建設，雖然不可避免是各方行為主體共同驅動導致的，但卻是在中央政府的主導和支配下進行的。在中國的市場化改革過程中，市場本身是被中央政府作為一種資源來運用的，這樣一種市場化改革過程本身就代表著市場化改革所依據的立憲規則，即是在計劃規則下進行市場化的改革。證券市場為國有企業改革服務這一明確提法突出表明了中國市場化改革所依據的立憲規則，即計劃規則。市場這一制度安排具體功能的發揮，必然受到這一立憲規則的規定。
中國股票市場中的上市公司候選對象大多數系國有企業，由條快政府部門控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計劃分配和審批模式:企業申報、政府或主管部門推薦、證監會等監管部門審查和批準發行額度，證券公司、會計事務所等中介服務機構也主要是國有性質。這是一個依靠計劃經濟資源配置系統推進金融系統市場化的過程。
中國把資本市場定位為為國有企業的改革服務，這里的核心在于要把國有企業在銀行的債務，轉換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國有性質的企業與個人投資者來提供。這一投資秩序規定了中國證券市場運行的基本原則，即，通過行政性的干預使國有企業成為上市公司，限制企業債券的發行;保證上市公司股票的順利發行，嚴禁國有企業的資金進入股市，這需要對發行價格進行行政安排，在證券市場的功能變為單一的情況下，以證券交易營業部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些，構成了中國證券市場一級市場與二級市場的基本特征。
二.市場風險的控制
在經濟市場化改革的過程中，人們更多的是把市場作為一種改進資源配置效率的方案，以替代原先的非市場資源配置機制。但如果更進一步地從管理風險的需求來看，那么，可以認為市場首先是作為處理風險的機制而存在的，市場的配置資源功能服從于市場的處理風險功能。在市場化改革過程中，立憲層面選擇不同對于市場功能所可能產生的影響，首先是通過對人們風險感受的作用而影響市場功能的。
1.立憲層面選擇與風險感受 首先應該指出的是，立憲層面的規則選擇本身，規定著人們的風險感受、規定著風險的形態。因此，當立憲層面的選擇沒有發生重大變化的時候，人們的風險感受難于有實質性的不同。在證券市場的建立依據計劃規則的情形下，人們自然還是沿襲計劃規則下的風險感受。
在集中的計劃體制下，由國家統一安排經濟活動，這時，對于各類經濟單位及個人來說，是無所謂風險的。因此，市場化改革過程，實際上是一個風險不斷釋放的過程，即由國家統一承擔、統一處理的風險，轉變為由各類獨立的經濟主體自主承擔、自主處理風險的過程。但這樣一個過程的真正展開，依賴于推進市場化改革所依據的立憲規則。如果市場化改革所依據的是計劃規則，那么，對于參與市場的行為主體，市場就不可能被視為市場中各行為主體相互沖突的不確定性平臺，行為主體仍然要把在市場中的交易理解為與政府的交易，只不過換了一種形式而已。
所以，在這樣立憲規則下所進行的市場化改革，沒有真正地轉換行為主體的風險感受。或者說，最為重要的在于，人們盡管感受到風險，仍然不是一種切身的感受，仍然要國家具體負責和承擔風險。
2.管理風險主體的獨立性問題
中國建立證券市場的出發點決定了其風險管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說，風險承擔的轉移是不容易的。
龐大的個人金融資產主要以銀行儲蓄存款的形式存在，這表明個人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個人與家庭的理財能力、管理風險能力沒有得到相應的培養。應該說，個人與家庭收入隨著經濟改革的展開而不斷提高、從而導致個人的金融資產數量不斷增加，占整個金融資產的比重也不斷提高，這是中國特殊的情形。如果在個人金融資產迅速增加的同時，能夠相應地增加個人的投資渠道，提高個人管理風險的水平，那么，國家通過改革所釋放的風險就能夠真正地得到個人和家庭的承接。但中國的實際情形是，這兩個過程并沒有銜接好，個人與家庭并沒有獲得與其金融資產相對應的風險管理選擇權利與手段。
最重要的是，機構投資者的建設遠遠不能適應個人與家庭風險管理的需求。對于單個的個人與家庭來說，要求其具備風險管理能力，是一種過份的要求，個人與家庭的風險管理能力，總是要體現在其能夠委托的機構投資者上面。如果機構投資者的產生與建設不能體現不同個人投資者的需要，那么，最終結果就是個人與家庭的風險管理能力沒有得到相應的培養。
3.風險的處理
金融風險的管理與化解，依賴于通過市場交易進行風險的重新組合與轉移，風險不是在監管中得到消化的。目前中國對于金融風險，更多的是采取行政性的辦法。
中國建立與發展證券市場，希望由此把國家風險轉化為市場風險。可是，市場上的投資者之所以能夠承擔風險，在于他們能夠通過市場來規避風險，而在市場中規避風險需要不斷創新金融產品。 但中國市場化改革中所依據的立憲選擇，限制著金融產品的創新。
在這樣的立憲層次選擇下，中國對于金融風險的處理表現為:在各類經濟單位和個人日益感受到風險的同時，其自身管理風險的能力并沒有得到相應的培養，管理風險所要求的市場條件和機構建設也受到抑制，風險表現為不斷累積，國家實際上仍然作為風險的主要承擔者，國家金融監管在這樣的制度基礎下成為直接的風險管理實施者，而沒有專注于風險管理制度規則的建設與監督。
三.市場中的產品
債券市場發展緩慢，特別是企業債券，每年債券發行額度大部分都未用完， 與其它計劃額度供不應求形成鮮明對比。但與此同時，國債發行規模日益增加。
股票與企業債券這兩種金融產品在中國證券市場上的不同發展程度，可以說是理解中國證券市場特征的關鍵。當國有企業
沒有完成根本性的改造時，國有企業同非國有性質的投資者之間發生的債務，最終都將由國家來承擔，在這里只有國家信用，而沒有獨立的民間信用。因此，企業債券的發行，將對國有企業制度和政府調控經濟模式的改革產生極大的壓力，將促使國家信用之外的多種信用形式的形成與發展。企業債券的發展，需要并依賴于民間信用的發展。對于企業的運營來說，股票本來是比企業債券更具影響力的金融產品，但國家通過對上市公司國家股和法人股的設置，使國有企業的股權結構不會因為市場交易而變化，這樣，股票成為國家改變國有企業債務比率從而也改善國有商業銀行資產質量但又不需要改變管制經濟模式的一個方法。可以說，只有當政府放開企業債券市場時，才表明政府真正下決心徹底改革國有企業的體制，才表明非國有性質的各類投資者能夠真正自主地在資本市場上運用他們的資金。
改革開放20年來，我國一直沒有建立起有效的企業、個人信用制度以及有效的保護投資者權益的法律制度。微觀信用基礎一直沒有形成，名副其實的微觀信用基礎上的高資信等級公司債券一直沒有得到有效發展。盡管大多數國有企業改制為有限責任公司，甚至上市公司，但國有性質使得這些公司仍然難以具有獨立的法人信用，經濟和金融投資領域的法治環境還未形成，行為和道德危機現象突出。國家本來希望通過企業債券增加企業直接融資途徑，同時將風險分散至微觀投資主體。在企業發行主體缺乏獨立信用的環境下，國家為控制支付風險，只允許發行A級以上債券。并且在發展企業債券的同時，建立了信用評級制度和評級機構，規定企業債券發行前，必須經有資格的評級機構進行評級。但由于發行主體、中介機構等參與者責任不落實，地方政府、企業和評級機構往往不管企業經營好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實際上不可靠的擔保，使債券達到A級以上。另外，由于國有企業本身沒有獨立可執行的微觀信用，債權人難以對企業進行及時有效的清算，債權人對企業清算的法律執行成本非常高，違約的企業債券支付責任從發行企業由政府協調轉移至債券的承銷券商或者國有商業銀行，從地方政府轉移至中央政府，企業債券兌付的信用風險最終仍然由國家承擔。因此，除以國家信用支撐的國債外，尚未形成信用等級名副其實的公司債券市場。從國債熱銷、以往發行的A級以上企業債券大多數出現支付違約以及目前企業債券發行困難中可以看到，企業主體有效的投 資等級微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴重不足。
由于對證券發行的數量、品種實行了行政性的管制，使我國的資本市場成為以股票籌資為主的受局限的股票市場。在這樣的管制下，股票在一定時期里自然成為稀缺品，如果發行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發行價格，那么肯定打亂政府扶持相當一批國有企業的計劃。因此，對股票發行的價格實質管制是不可避免的。而當股票的神秘性被揭開后，股票已不稀缺，此時再實行價格管制已沒有必要。
四.市場與機構
由于中國的證券市場是政府管理風險的一個手段，因此，市場與金融中介機構之間的互動并不是基于市場來進行的，在這里，不存在默頓意義上的市場與機構之間的螺旋。中國的金融中介機構很大程度上仍是行政體制的一個組成部分，成為政府金融監管的一個個支點。在我國，信用很大程度上仍是靠單位和組織來維系的。
市場的結構決定機構的行為，但市場的結構同時又是由機構的特性決定的，是由市場的參與主體決定的。如果主體的構成是趨同的，那么市場的結構與風險形態自然是趨同的，相互之間進行對沖的可能性就不存在。正如中國的信托投資公司時代一樣，由于信托投資公司沒有自己的業務，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場上違規拆借。因此，我們需要深入地理解中國的市場，才能理解中國的機構及其行為。不能再陷入中國信托投資公司那樣的循環中，整頓-違規-再整頓-再違規。不能龐統地提發展機構投資者，需要的是不同風險的機構投資者。
五.市場功能與市場的演進
市場本身是推動規則變動的場所，市場的建立，最終要影響立憲層面的選擇。這其實是市場本身不斷演進的一個根本原因，是市場的立憲功能的一個體現。
第7篇：證券市場的基本特征范文
很多學者研究了我國股票市場的混沌特征，不僅說明了股市運行過程中的混沌特征，而且還給出了混沌特征的數量指標。但他們并沒有給出混沌吸引子的結構，而它卻是混沌狀態的基本特征，是描述混沌的基本工具。混沌吸引子具有分形結構，混沌與分形是密切相關的。本論文以上海股市為例，來分析我國股票市場的分形特征。
股市混沌吸引子的分形維
我國股市具有復雜的混沌結構，而且我們還給出了股票指數收益率序列的混沌結構的數量指標。“這些數量指標都是混沌度的特征指標”。混沌的另一個特征是具有混沌吸引子，吸引子是一個分形，而分形維是刻劃分形最重要的指標。
分形維數有多種定義，兩種最常用的分形維數是豪斯道夫(Hausdorff)維數和盒維數。1983年，Grassberger和Procaccia利用了嵌入理論和相空間重構技術，提出了從時間序列直接計算關聯維數的算法。本文也是用此法來計算我國股市混沌吸引子的分形維。
設{xk:k=1,…N}是觀測某一系統得到的時間序列，將其嵌入到m維歐氏空間中，得該空間中的點集，其元素為：xn(m,τ)=(xn+τ,xn,…,xn+(m-1)τ),n=1,…Nm，其中：Nm=N-(m-1)τ.
從Nm個點中任選一個點xi計算其余每個點到該點的距離rij，對所有xi(i=1,…，Nm)重復這一過程，可得到關聯積分函數
其中的H(x)當x>0時取1，當x≤0時取0，關聯維數D為當r0時函數logCm(r)/logr的極限。
Grassberger和Procaccia證明了當嵌入維數大于分形維時，所求的分形維不因嵌入維數的增加而增加。
股市波動的Hurst指數
Hurst指數可衡量一個時間序列的統計相關性。當H＝0.5時，時間序列就是標準的隨機游走，即在EMH下出現的狀態。當0.5在分形理論中，R/S分析法是研究分形時間序列的一種常用方法，它是Hurst在大量實證研究的基礎上提出的一種分析方法，其基本思路如下：
對股票價格形成的時間序列xt，分為A個長度為N的等長區間，對于每一個子區間，令 X(a,t)=∑(xN(a-1)+i-Ma)，i=1,…t。其中，X(a,t)為第a個區間的累積離差，xN(a-1)+i為區間a的第i個觀測值，Ma為區間a的平均值，t=1,2,…N。對于每一個子區間，可得到N個累積離差，N個離差中的最大值和最小值之差即極差R=Max(X(a,t))-Min(X(a,t))。為了比較不同類型的時間序列，赫斯特用每個區間所測得的標準差去除極差，得到“重標極差”，并且有R/S=(bN)H ………1）
其中，R/S表示重標極差，N為區間長度，b為某一常數，H為赫斯特指數，且0≤H≤1。
對每個子區間計算R/S，可得A個R/S，求出這A個R/S的平均值，可得出用N來等分時間序列下的R/S估計值。用不同常數N來等分，便可得到不同的R/S。根據R/S隨N的變化關系，可研究時間序列不同時段的統計特性，由ln(R/S)相對于lnN的函數變化斜率得出赫斯特指數H。
對1）式兩邊取對數，得ln(R/S)=Hln(N)+ln(a)。
由ln(R/S)相對于ln(N)的斜率便可估計出H。通過ln(R/S)-ln(N)圖，很容易觀察出赫斯特指數在何處發生突變，并進一步估計出周期長度，一般用統計量V(N)=(R/S)/來估計周期長度。對于獨立隨機過程的時間序列，統計量V-ln(N)圖是平坦的;對于具有狀態持續性的過程，該圖向上傾斜；對于逆狀態持續性（H
實證分析
上海股市混沌吸引子的分形維
本文運用分形理論，選取上證綜合指數日收盤值的對數收益率序列，對上證股票市場結構進行實證分析。選取從1990年12月19日至2003年10月19日的數據作為分析的基礎，然后計算對數收益率樣本時間序列X(n)，n=1,2,……3234。為了計算關聯積分和關聯維數，我們先針對時間延遲重構m維相空間。這里我們選取=5，而嵌入維數m分別取2，3，4，5，……等正整數。按照G-P算法計算關聯積分C。我們將關聯積分和距離r分別取自然對數，然后以lnr為橫軸，以lnC為縱軸將其繪成圖1。
由圖1可知，存在一個關聯積分lnC(r)對度量尺度ln(r)的線性依賴區域，表明在該區域中維數的定義被很好地滿足了，而這些直線段的斜率就是關聯維數的估計值。在實際操作中，我們調整嵌入維數m，隨著m的增大，關聯維數趨于飽和，即直線趨于平行，斜率趨于相等。我們利用最小二乘法去估計這些直線的斜率，得到關聯維數的結果見表1。
上述結果表明，上證指數收益率序列的關聯維數為3.06，其飽和嵌入維數為10。這些結果還表明我國的股票市場是一個具有分數維結構的低自由度混沌系統，股票收益率的變化遵循著某種確定性的規律。上證市場日收益率序列的分形維數在3到4之間，雖然我國證券市場的運行系統很復雜，決定我國證券市場的運行的因素非常多。但由于分形維代表了決定系統的混沌吸引子的自由度，說明該系統最終將收縮到維數為3至4之間的吸引子上，即決定這一復雜系統的本質因素只有4個，需要的基本變量數目在4個到10個之間，且主要變量有4個。
上海股市收益率序列的R/S分析及Hurst指數
下面仍以上證綜指日收盤值的對數收益率序列為例，對上證股票市場結構進行分析。按照前述方法進行計算，將序列進行分組，每組有5個元素。圖2給出了日收益率序列的ln(R/S)-ln(N)雙對數圖。
在橫坐標取5.01之前，數據幾乎在一條直線上，對ln(R/S)-ln(N)進行回歸計算，得出 H的值為0.683，大于0.5，說明上證綜指的波動不是隨機游走的，而是有偏隨機游走，即具有持久性。當指數上一個時刻是上升（下降）的，則下一個時刻上升（下降）的可能性比較大。而從相對長的時間跨度來看，日收益率序列H指數明顯下降，接近0.5，即基本遵循隨機游走。
再考察V-統計量，它的定義為V(N)=(R/S)/。如圖3， 在橫坐標為5.01附近明顯出現轉折，而此數值是取對數得到的。轉換成天數為exp(5.01)，即大約150天。對照上圖，在150天循環中，上證綜指的波動具有明顯的持久性。超過150天，持久性減弱，系統的特征明顯改變。
第8篇：證券市場的基本特征范文
關鍵詞:中國;風格投資;市場異象;股票市場
中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)03-0057-02
引言
國外證券市場對于證券風格投資的研究自20世紀70年代初開始起步,風格投資這一觀念早早就融入金融市場。如價值風格的投資就是以影響證券投資的經濟因素、行業發展前景、上市公司的經營業績、財務狀況等多方面要素的分析為基礎,通過判定股票的內在投資價值來尋找投資機會,此做法可追溯到19世紀30年代。
投資實踐中,風格投資已成為投資組合管理的有機組成部分。風格分類簡化傳統的復雜的選擇過程,投資管理者只需在幾種主要的投資風格間進行選擇,如增長型與價值型,大市值型與小市值型等,同時風格化也使得投資決策更容易為廣大投資者接受和采用。基于風格投資的重要性,本文對中國股票市場風格投資適用性即風格存在性進行研究,檢驗中國股票市場風格的存在性。
一、相關文獻綜述
諸多實證表明,有效市場理論不能完整刻畫證券市場,即信息不能充分反映在證券價格中,股票也不總是在其公平價格上交易。股票被低估或被高估依賴于各種變量,如市值、BV/MV等,投資者可通過購買(賣出)低估(高估)股票從各種市場異象中獲利。投資風格最初是通過引起市場異象的變量刻畫的。汪煒、周宇(2002)以滬市為對象,實證研究發現,“小公司規模效應”表現顯著。張祥建、谷偉、郭嵐(2003)選擇滬市A股為樣本,以流通市值來衡量公司規模,研究發現,1997年1月至2002年12月間滬市股票組合的平均收益與公司規模之間具有明顯的負相關關系。王純玉(2006)發現,中國股市存在比較明顯的規模效應,小市值股票回報率較高。謝振東(2005)對中國股市的研究表明,從1994年1月至2003年12月,高B/M組合收益平均每月比低B/M組合收益高2.18%。高B/M上市公司由于基本面較差而導致價值被低估,故稱“價值股”;低B/M上市公司由于基本面較好而價值被高估,故稱“成長股”。由于投資者偏好于持有基本面較好的成長股,而厭惡持有基本面較差的價值股,結果導致高B/M上市公司股票具有較高的收益。
行為金融學認為,投資者對事件的反應不是無偏的,經常會出現過度反應,如價值型股票長期內的超額回報來源于投資者對某些收益表現不佳企業的過度低估,而小市值股票的長期超額收益是由于小市值可獲得的信息比大公司少,較少被關注。另外,一些研究認為具有相同屬性或者賬面價值市值屬性的公司分享著共同的特征,對于宏觀經濟或者行業變動具有相似的因素敏感性。投資者心理對同一風格內股票的聯動現象起很大作用。投資者的決策模型會導致證券市場價格偏離有效市場理論下的價格;市場過度反應在短時間內很難被消除,投資領域中價格長期嚴重偏離其內在價值的主要原因是上市公司未來價值本身具有許多不確定性。
本文基于股票的基本特征對股票進行劃分,驗證風格存在。屬性相似的相鄰組合問的波動相關性若大于屬性差別較大的組合間的波動相關性,即反映出中國股票市場中具有相似屬性的股票傾向于一起波動。從風格角度將具有某種共同屬性且波動相關性較大的股票歸為一種風格。
二、中國股票市場風格存在性實證
1.實證研究方法
本文中采用按流通市值排序后對股票按個數等比例劃分的方法,將全體股票分成五個等級。這是因為:對于高速發展及波幅較大的市場而言,國內股票具有市值大小斷層明顯的特征;在中國證券市場,以流通市值為標準越來越受機構投資者認同。第二組分組指標采用是市凈率的ln函數而不是采用市凈率指標。是由于對數變換可以增加數據光滑度,提高計算精度。本文參照楊朝軍(2005)的做法研究中國股市具有同種屬性的股票之間是否相關性較大,選用流通市值、市凈率的ln函數來表征市值和價值兩種風格。
2.實證數據來源和處理
本文所選樣本是在上海和深圳股票市場中1999年初到2008年底上市交易數據齊全的非PT、ST類的662只股票。其中,收益率、流通市值和市凈率均采用周數據。(1)將十年間每年第一個周五交易日和下半年第一個周五交易日的流通市值進行排序,參照Banz(1981)的做法,按流通市值將股票分為五個等分,每份各占20%的股票,組合1代表流通市值最小的股票,組合5代表流通市值最大的股票,最后一組代表整個市場。(2)計算每個組合按照流通市值加權后的收益率,單只股票的周收益率記為R,組合的周收益率公式為其中s;是單只股票的流通市值占組合流通市值的權重。(3)每半年調整一次組合,重新計算組合收益率,共得數據20組。(4)比較各組收益率的相關性,包括與市場總體收益的相關性。(5)再按照In(M/B)進行排序分組,每年年中調整一次組合,計算每組的加權收益率,得到數據10組,然后計算5個組合與市場總體之間的相關性。
3.結果及分析
表1、表2列出按照兩種指標構建的組合之間的相關性:
觀察表1、表2可以發現,按照流通市值、h(M/B)和收益率劃分組合,屬性相似的相鄰組合間波動相關性絕大多數大于屬性差別較大的組合間波動相關性。這表明中國股市中具有相似屬性的股票傾向于一起波動。觀察數據組發現:流通市值較小組合的收益率顯著高于流通市值較大組合的收益率,市凈率較大組合的收益率顯著低于市凈率較小組合的收益率。屬性的股票波動相關性較強。對按兩種劃分方法構建的組合中,流通市值越小,B/M越大的組合收益率越高。規模效應和B/M效應是股票市場中比較重要的異常現象。行為金融學認為,投資者對事件的反應不是無偏的,經常會出現過度反應。投資者心理對同一風格內股票的聯動現象起很大作用。綜上所述,股票的風格是其基本特征和投資者各種心理相互影響所得,中國股票市場具有一定的風格特征。
結論
基于1999-2008年對中國股市實證研究發現,有相似
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第9篇：證券市場的基本特征范文
一、中小投資者的基本特征
（一）人數眾多，結構分散。我國證券市場的中小投資者比例一直占絕對多數，并且高度分散，與國際上投資機構化的趨勢相反，我國是投資大眾化。根據中國證監會網站公布的統計數字，截至2007年3月31日，滬深兩個證券交a易所總開戶數達8724.34萬戶，其中個人投資者7923.6萬戶，占90.8218％，機構投資者800.74萬戶，占9.1782％。這充分說明雖然中國證監會在努力推進超常規發展機構投資者的思路，但短期內，我國證券市場還將是一個以中小投資者為主的市場。
（二） 缺乏專業知識及技能。在中國的幾千萬中小投資者中，知識、經驗的水平參差不齊，既有博士、碩士，又有中學、小學學歷的退休工人。從整體層面上分析，我國中小投資者的知識經驗處于一個偏低水平上；從專業層面上分析，對股市和上市公司的治理，要想有充分的、科學的了解，就算是擁有博碩士學歷的人，假如不是相關專業出身，也很難輕松地全面了解和掌握它們內部的規律。
（三）中青年是證券投資的主力軍，中低收入階層占很高的比例。據中國證券投資者保護基金有限責任公司和中國證監會投資者教育辦公室共同完成的2007年第二期中國證券市場投資者調查報告顯示，我國2007年個人投資者中，44歲以下者占61.87％，與2002年個人投資者的年齡結構相比，中青年投資者人數增加，成為證券投資的主力軍。但是55歲及其以上者仍占11.26％，說明個人投資者的年齡還存在老齡化的跡象。另外，工薪階層，特別是中低收入階層是個人投資者的主體。
（四）投資入市的資金量較少。單個中小投資者由于受資本和投資能力所限，其投資入市的資金量往往不大。據中國證券投資者保護基金有限責任公司和中國證監會投資者教育辦公室共同完成的2007年第二期中國證券市場投資者調查報告顯示，我國個人投資者入市資金量主要集中在5~30萬元之間。
（五）對自己的合法權益缺乏認識。單個中小投資者由于其持有的股份份額較少且持有的時間較短，常常對自己的合法權益缺乏認知。據深圳證券交易所綜合研究所對全國2500名個人投資者進行調查的結果顯示，只有57％的被調查者知道投資者對上市公司有知情權。而在質詢和建議權上，97％以上的投資者，或者認為行使質詢和建議權沒有意義，或者不知道如何行使，或者不愿費心費力去行使。中小投資者對股東權益認識的有限，導致了其常常放棄合法權益的行使。[]中小投資者的上述特征決定了其風險承受能力和自我保護能力較差，在我國證券市場還處于發展階段，法律法規不健全的條件下，其合法權益必然最經常、也最易受到損害。
二、中小投資者權益受損的內因分析
（一） 投資理念不成孰。我國證券市場經過近二十年的發展，中小投資者的風險意識有所加強，投資理念也漸趨理性。但是，由于多方面的原因，目前我國中小投資者投資理念還存在較強的投機性，甚至表現為一種過度投機、非理性投機。
在西方成熟的股票市場，投資者注重股票的內在價值，以未來預期股利的凈值流量為股價分析基礎；而在我國，市場上大量的個人投資者，常常是自發形成并表現為非理性的特征，從而導致了意見和行動的傳染。他們依靠“消息市”、“政策市”
提供的各種小道消息和政策作出決策，缺乏對會計信息的分析能力和對投資風險的承受能力，表現出各種偏激和情緒化特征，其投資行為往往無依據可言，投資者的交易行為呈一時沖動。由于一味盲目模仿他人、隨行就市的羊群式交易行為而誘發泡沫市場，以至于錯誤判斷證券質地和投資回報率。一個正確的投資理念和理性的投資行為，可以引導投資走向成功之路，而錯誤的投資決策和非理性的投資行為，則可以使客觀存在的投資風險變為既成事實。
從市盈率來看，我國上市公司的平均市盈率長期維持在50倍左右的高位，與此相比，發達的市場經濟國家平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。我國股市較高的市盈率反映出股價大大超過了其合理的內在價值，中小投資者能夠接受這樣高的市盈率也表明其是以過度投機的心態來持股，不是著眼于公司的投資回報。
從換手率來看，國際上成熟股市的年換手率通常為30％—50％，甚至更低，也就是說，投資者平均持股時間為2—3年或更長。而2002年我國滬深股市流通股的年平均換手率在250％左右，2007年滬深股市的年平均換手率保持在180％左右，2008年股票型基金全年平均股票換手率仍然高達143.46％。我國股市的高換手率同樣表明中小投資者根本不指望從上市公司獲得紅利，而是為賺取買賣差價而入市，盲目炒消息、炒題材。這種過度投機的股市很脆弱，一旦有風吹草動，證券市場的穩定和中小投資者的利益會受到很大的沖擊。
（二）考慮安全感和信息成本。中小投資者總感覺到自己的投資決策和大眾的投資決策相一致時才會有安全感，并且在考慮信息成本后，中小投資者更愿意追隨股市的“領導者”，直接模仿大投資者的投資決策。基于以上兩點原因，形成了中小投資者的“羊群行為”，從而導致會計信息失真給中小投資者帶來的損失增大。
（三）絕對投資額小，相對投資額大。絕對投資額，是指中小投資者個人投到股市的資金量的多少。我國股市中無業及退休人員比重很大，投入到股市的資金量不多，絕對投資額小。而且，中小投資者普遍缺乏專業性較強的投資知識，所以他們不能也不會運用組合投資策略來防止投資方式單調、投資風險較大現象的發生。相對投資額，是指中小投資者投資與收入的比例。我國中小投資者多數沒有合理地分配收入，除日常開支外，包括應急用的銀行儲蓄、固定利率的國債等方面的資金，都有可能被挪去炒股。所以相對投資額大，有的甚至舉債炒股，這必然使他們產生盡快取得股市收益的投機想法，進而干擾上市公司決策層的決策意向，增加了發生會計信息失真的機會。
（四）股東意識和法律意識淡薄。我國的中小投資者僅把投資簡單看作“錢生錢”的過程，卻并未意識到投資后自己也是上市公司的股東。他們忽視運用法律手段來維護自身權益，只是寄希望于自己不要成為會計信息失真、證券欺詐等引起股市動蕩的犧牲品。同時，中小投資者出于訴訟程序及費用方面的考慮，在合法權益受到侵犯時，往往選擇沉默。
三、完善中小投資者自我保護的措施
（一）強化市場風險意識，樹立正確的投資理念。證券市場風險的實質是投資結果與預期目標的偏離程度。無論是不成熟的市場機制、不完善的監管體系，抑或是成熟的市場機制、完善的監管體系，都存在風險，都不能保證絕對沒有“銀廣廈事件”、“安然事件”等的出現。市場風險無時不在，無處不有。因此，中小投資者在入市之前要強化市場風險意識。針對目前我國多數中小投資者投資理念存在較強投機性的現象，本文認為，樹立理性、穩健的投資理念是中小投資者實現自我保護的前提條件。在日趨完善的投資環境下，中小投資者應將主要精力放在上市公司財務報告的分析上，重視虛擬資本與實際資本的一致性，重視上市公司的質量，投資理念應以投資為主。
（二）建立中小投資者保護協會。中小投資者權益受到損害時，往往因維權成本高、自身力量弱、缺乏自我保護意識等，而不積極尋求保護。因此，當前迫切需要一個組織，為中小投資者代言、諫言，集合全體中小投資者的力量，化分散為合力，維護和爭取合法權益。德國、荷蘭、印度等國都建立了投資者保護協會。借鑒國外經驗、結合我國實際，本文認為我國也應建立中小投資者保護協會，其職能主要包括：第一，通過各種宣傳活動和培訓班等方式，對中小投資者進行教育，提高他們的素質；提供各種咨詢服務，提高中小投資者防范風險的能力。第二，公開接受中小投資者的委托，組織人參加公司的股東大會；推薦獨立董事進入上市公司董事會，向公司推薦監事。第三，組織協調侵犯中小投資者權益行為的共同訴訟，組織協調共同訴訟的律師和律師事務所的事務。第四，依照相關法律法規，代表中小投資者向侵權行為人提出索賠要求，為侵權行為人和中小投資者提供一個由第三方主持公道的、通過談判協商解決賠償損失的途徑。如果通過司法程序來解決索賠問題，當事雙方的投入成本如訴訟費、辯護時間、律師費等，可能會大大增加。第五，接受中小投資者關于各種侵權行為的投訴，通過協會進行協商，爭取解決問題，改變目前一發生問題就向監管部門投訴的狀況。第六，實行訴訟擔當制度，代表中小投資者群體利益起訴侵權行為人。第七，收集整理中小投資者關于完善證券投資的法律法規和政策的意見，以及發展證券市場的建議，向有關國家機關、公司和相關組織反映。
（三）加強中小投資者教育。
1.通過證券知識、法律法規等多方面的教育，促使中小投資者樹立正確的投資理念和風險意識，掌握必要的法律知識，有利于提高中小投資者運用法律手段自覺地維護自身合法權益的能力。
