私募基金行業(yè)研究報告精選(九篇)

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第1篇：私募基金行業(yè)研究報告范文

《財經(jīng)國家周刊》記者根據(jù)基金公司公告統(tǒng)計，今年以來，有23位行業(yè)高管發(fā)生變更，涉及19家基金公司。

德圣基金研究中心江賽春認為，一旦高管和基金經(jīng)理的頻繁變動形成一種負行業(yè)效應，將是對基金投資人最大的傷害。

公開信息顯示，2007年底，中國59家基金公司的基金總份額達2.23萬億份，管理的資產總規(guī)模近3萬億元。2010年底，中國的基金公司增加到了63家，管理的基金總份額為2.29萬億份，管理的資產總規(guī)模卻下降至2.44萬億元。

有分析人士指出，基金業(yè)離職潮的再度升級，或許能折射出以人力為核心資本的公募基金業(yè)的隱痛。

中小基金壓力大

6月16日，招商基金公告稱，從籌備期就加入公司的總經(jīng)理成保良于6月14日離任。據(jù)稱其將成為上海瑞力投資有限公司主要籌備人，該公司是上海國際集團按照上海市相關政策發(fā)起設立的產業(yè)投資基金。至此，堅守在公募基金業(yè)的元老級人物將所剩無幾。

作為國內第一家中外合資的基金公司，招商基金從2002年底成立至今已經(jīng)8年多，擁有社保、企業(yè)年金、專戶理財、QDII的管理資格，是業(yè)內較早的全牌照公司，目前旗下有17只開放式基金。

“成保良是一位融合中西文化的基金人，這也是招商基金自2003年成立以來中外股東間雖有摩擦，但總能化解的原因。”深圳一位基金分析人士指出，“這同時也意味著，夾在中外股東之間的成保良想要有大的作為，難。”

在銀行系基金公司中，招商基金的公募資產排名甚至還遜于渠道較弱、牌照不全的中郵基金。招商基金截至2011年一季度的資產規(guī)模不過390.40億元，只能排在業(yè)內中游水平。與其他合資基金公司相比，上投摩根、工銀瑞信以及交銀施羅德等后成立的基金公司，無論是在規(guī)模上還是品牌的知名度上，已遠超招商基金。

銀河證券基金研究中心研究員王群航認為，“本輪高管特別是總經(jīng)理調整多發(fā)生在中小基金公司身上，這些公司在過去幾年大多業(yè)績平平，規(guī)模增長緩慢，而其股東方對于公司業(yè)績的期望值都相對短期且偏高。當股東失去信心時就希望通過更換高管來重尋增長。”

3月4日，萬家基金了關于高級管理人員變更公告，董事長、總經(jīng)理雙雙換人。公告顯示，萬家基金原董事長孫國茂和原總經(jīng)理李振偉由于任期屆滿均于3月4日離任，由齊魯證券財務負責人畢玉國出任董事長，原副總經(jīng)理楊峰出任總經(jīng)理。

《財經(jīng)國家周刊》記者翻查萬家基金業(yè)績發(fā)現(xiàn)，2010年除債券型基金取得不錯的收益外，萬家基金的股票型基金和混合型基金全部虧損。

此外，國海富蘭克林5月4日公告宣布總經(jīng)理金哲非女士卸任。資料顯示，金哲非是受外方股東派遣，于2008年空降國海富蘭克林基金。“雖然金哲非為國海富蘭克林搭建了一套近乎完美的風控體系，但她在任的三年內，公司擴張并不顯著。”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，金哲非在任三年里，發(fā)行5只新產品，基金總份額上升了7.2億份，而公司資產規(guī)模縮水了96億元。

“近幾年雖然新基金發(fā)行不少，但總量無明顯變化。在行業(yè)此種狀況之下，中小型基金公司在品牌、實力方面沒有太大優(yōu)勢，反映在公司管理層面，高管的壓力就顯得比較大。”好買基金研究中心研究員曾令華指出，隨著基金盈利能力的降低，中小基金公司規(guī)模和業(yè)績無法得到有效提升，是迫使基金高管離任的原因之一。

2011年基金一季報顯示，排名前十位的基金公司管理規(guī)模高達1 .16萬億元，占公募基金行業(yè)比重達48%，行業(yè)資源向大型基金公司集中，中小基金公司生存空間進一步被壓縮。在激烈的競爭下，一些公司已在戰(zhàn)略調整層面做出思考。

股權變動影響

除業(yè)績不佳、規(guī)模增長乏力外，股東權力之爭也是引起基金公司核心人物變更的重要原因之一。

對于申萬菱信基金公司來說，其5月4日總經(jīng)理毛劍鳴離職就早在外界意料之中。2010年，外方股東法國巴黎資產管理有限公司與三菱UFJ信托銀行株式會社簽署股權轉讓協(xié)議，將所持有33%的股權全部轉讓。其后，申萬巴黎更名為申萬菱信基金。

由于毛劍鳴來自于原股東法國巴黎資產管理，因此，業(yè)內人士認為此換帥之舉是順理成章之事。

“股東分手是導致申萬換帥的直接原因。”有知情人士對記者透露，由于股東雙方在眾多問題上的分歧，自前法方代表、總經(jīng)理唐熹明2007年辭職后，法方基本上就已經(jīng)放棄了對于管理權的爭奪，而隨后接任的毛劍鳴，“主要工作就是走走簽字流程。”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，毛劍鳴任期內，申萬菱信發(fā)行了6只新產品，但公司總份額卻下降了26.9億份，資產規(guī)模縮水38.9億元。

“合資基金管理公司其實都面臨這樣的問題，很多公司外方股東看起來很強大，但是派駐的管理人員其實很多資歷一般，尤其是在面對新興的A股市場之時，他們所謂的管理投資經(jīng)驗能否有效是個問號。”安邦咨詢研究員表示。

股權變更有時不可避免，如何應對由此帶來的核心人才流失問題，對基金公司是個重大考驗。

“人荒”背后

華泰聯(lián)合證券的研究報告顯示，從2003至2011年5月，公募基金行業(yè)的高管累計變更752人次，基金經(jīng)理累計變更1269人次。而這合計高達兩千余人次變更的背后，是大量公募基金培養(yǎng)出來的人才，正快速流向私募等其他證券投資機構。目前，公募基金60%的總經(jīng)理和超過80%的投資總監(jiān)平均任職期都少于4年。

“整個基金行業(yè)經(jīng)過這十幾年的發(fā)展，遭遇了行業(yè)瓶頸，公司規(guī)模發(fā)展空間受到限制，經(jīng)營上難以取得突破。”眾祿基金研究中心分析師認為，“同時，基金公司制度設計上存在制約，無法實現(xiàn)股權激勵，這與私募或其他行業(yè)就形成了較大落差，基金公司總經(jīng)理有合適的機會就往利益更大化的行業(yè)或企業(yè)走，私募基金、PE和VC則成為基金公司高管的主要流向。”

第2篇：私募基金行業(yè)研究報告范文

一、 國際私募股權投資基金的發(fā)展

私募股權投資（Private Equity, PE）是一種含義較為廣泛的投資方式，指用于購買企業(yè)非上市股權的投資，包括并購、風投VC、成長基金等多種投資形式。其基本運作流程是先低價買入企業(yè)的控股權，經(jīng)過幾年（一般是5年左右）的運營和重組使其升值，再通過二級市場或者是Pre-IPO市場來獲利。

PE興起于19世紀末20世紀初的美國，直到20世紀70年代末80年代初，私募股權投資才進入了一個快速發(fā)展并逐步步入成熟期。私募股權投資從世界范圍上看，歐美發(fā)達國家發(fā)展的比較成熟，不管從規(guī)模、基金的管理能力還是運作機制方面看，都遠遠強于其他國家和地區(qū)。其中，美國的PE又是歐美發(fā)達國家中的佼佼者。

受到2000年全球網(wǎng)絡科技泡沫的影響，私募股權投資基金市場經(jīng)歷了一個調整期，但隨著2003年以來以中國市場為代表的亞洲市場的興起，以美國為代表的發(fā)達國家私募股權投資基金行業(yè)開始復蘇。根據(jù)道瓊斯最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年第一季度全球PE基金募集量持續(xù)走高，共有94只美國私募股權基金完成募集工作，總募集金額達到612億美元，該數(shù)字創(chuàng)下了新的歷史紀錄。在種類方面，近兩年，PE們更熱衷于投資于高回報的傳統(tǒng)行業(yè)項目，并且并購基金大約占到了PE總額的60%左右，顯示出并購基金在PE當中的通知地位。一方面，近兩年的PE基本上都取得了至少20%以上的收益率，另一方面，大規(guī)模的PE也為眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的發(fā)展提供了充足的資金，是個絕對意義上的雙贏。

我們認為，盡管我國目前的資金面比較充裕，但具有較強成長性的中小企業(yè)卻難以得到份額，其融資手段單一，一般都是銀行貸款，而高額的貸款成本導致企業(yè)的資產負債率居高不下。此外，像遇到今年中央銀行銀根緊縮，貨幣政策從緊，一些資產負債率過高的企業(yè)就會出現(xiàn)生存危機，這種狀況的存在，不利于中小企業(yè)的成長。因此，加快我國本土私募股權投資基金的發(fā)展，既能夠滿足中小企業(yè)的資本需求，也有利于我國經(jīng)濟的發(fā)展。

二、 本土私募股權投資基金基本情況分析

距離中國第一家正式私募股權投資基金――渤海產業(yè)投資基金掛牌成立已經(jīng)一年有余，其間不僅諸多國外私募股權投資基金加快在中國的發(fā)展投資步伐，而且隨著相關法律政策的完善，政府的引導扶持，尤其是相關經(jīng)濟利益的驅動下，國內一些本土私募股權投資基金如雨后春筍般先后成立。正是借著這股東風，蘇州中新高科技產業(yè)投資基金、上海金融產業(yè)基金、廣東核電基金、山西能源基金以及四川綿陽高科基金5只私募股權投資基金先后獲得批復。

(一) 本土私募股權投資基金的規(guī)模

從我國目前現(xiàn)有的6只私募股權投資基金看，資金規(guī)模介于60-200億元之間，具體情況見下表：

我國目前私募股權投資基金總體規(guī)模很小，據(jù)不完全統(tǒng)計，我國私募股權投資基金占GDP的比例在0.5%左右，該項數(shù)據(jù)僅為以美國為代表的發(fā)達國家同類數(shù)據(jù)的十分之一。美國私募股權投資基金市場規(guī)模很大，目前大概有1500多只，規(guī)模最小的為5000萬美元，最大的為100億美元，且投資回報率很高，一般在20%以上。

我國現(xiàn)在正處于消費及產業(yè)升級的重要階段，大量企業(yè)需要巨額投資以實現(xiàn)其產品服務品質的提升，私募股權基金因此擁有廣袤的作用空間，因此PE的規(guī)模必將進一步擴大。根據(jù)清科的數(shù)據(jù)，估計我國私募股權投資基金的規(guī)模大約為100億美元。

(二) 我國私募股權投資基金的組織模式

從國際上看，私募股權基金的組織模式大體可以分為傳統(tǒng)型和非傳統(tǒng)型。傳統(tǒng)型的組織模式包括公司型、虛擬型等，非傳統(tǒng)型即新型的組織模式主要為有限合伙制。經(jīng)過多年的探索，現(xiàn)在美國的私募股權基金普遍采取的是有限合伙制，并被證明是行之有效的。

目前我國本土的以渤海產業(yè)投資基金為代表的PE的組織模式更接近于契約式。對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產業(yè)基金有著強烈的實驗和折衷色彩，且實際上亦兼有公司和合伙制特征。因而也可以說，渤海產業(yè)基金是一個“混合類型的投資基金”。契約型基金本質上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者(受益人)三方通過信托投資契約而建立。按照有關規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。

(三) 本土私募股權投資基金的投資范圍

我們分別從行業(yè)范圍和地理范圍兩個角度探討本土PE的投資范圍。

1、 行業(yè)范圍。一般來講，私募股權的投資行業(yè)大都集中在傳統(tǒng)行業(yè)、廣義IT、生物技術、服務業(yè)以及其他高科技。我國的傳統(tǒng)產業(yè)是私募股權投資的重點領域，占49%的案例數(shù)以及56%的投資額。我國的私募股權投資基金大都投資與傳統(tǒng)行業(yè)主要是因為我國大量高新技術企業(yè)還處于成長的初級階段，現(xiàn)有股票市場機制不健全以及政府相應的扶持與鼓勵政策不足。從清科創(chuàng)投所的《2008年第一季度中國私募股權投資研究報告》發(fā)現(xiàn)，雖然傳統(tǒng)行業(yè)仍然領跑，但私募股權在中國的投資過分集中于傳統(tǒng)行業(yè)的趨勢有所緩和，而廣義IT行業(yè)平均投資額由2007年的0.94億美元增加到2008年第一季度1.5億美元。

2、 地理范圍。根據(jù)清科的統(tǒng)計，在2008年第一季度私募股權基金投資的地域分布中，北京摘得桂冠，共10個案例，獲13.3億美元投資。其他地區(qū)私募股權基金投資案例數(shù)差異不大，但平均投資額的規(guī)模有很大差異。上海、深圳、廣東（不包括深圳）2008年第一季度獲私募股權基金投資額都有所減少。值得注意的是，私募股權基金投資除在東部沿海地區(qū)保持穩(wěn)定增長外，東北和中西部地區(qū)所獲得的私募股權基金投資也有逐漸增加的態(tài)勢。一季度河北、河南、湖北、重慶、陜西、遼寧等中西部地區(qū)和東北地區(qū)私募股權基金投資表現(xiàn)活躍，這些地區(qū)一季度共獲得6.3億美元的私募股權基金投資。可以預計，今后中西部地區(qū)和東北地區(qū)的私募股權基金投資額將會進一步增加。

3、 本土6只產業(yè)投資基金的投資范圍：（見表2）

三、 對我國私募股權投資基金的若干思考

隨著股權分置改革的實施，中國資本市場最終將迎來全流通，使私募股權投資的境內退出風險大大降低；新近出臺的《外國投資者并購境內企業(yè)規(guī)定》正式明確了境外企業(yè)可以通過換股方式收購境內企業(yè)，這也為被投資企業(yè)境外紅綢上是提供了便利，同時也方便了私募股權投資的境外推出。此外，新修訂的《合伙企業(yè)法》也正式確立了優(yōu)先合伙制形式，在我國可以設立有限合伙制的私募股權基金。隨著我國資本市場體制的完善，融資渠道的進一步拓寬，與國際社會的完全對接只是時間問題，這一切都表明我國私募股權基金將得到更大發(fā)展。

(一) 我國本土私募股權投資基金現(xiàn)階段規(guī)模總體小，但發(fā)展?jié)摿薮?/p>

近年來國際私募股權基金融資規(guī)模越來越大。2005年募集金額1730億美元，2006年前三季度850億美元。10個規(guī)模最大的基金2005年占融資總額的24%，2006年前三季度占41%。估計全部待投資基金規(guī)模2250億美元，意味著6750億美元的購買能力。2005年規(guī)模超過10億美元的基金有135個以上，而1995年僅有14個。目前有23個基金規(guī)模超過50億美元。

從國際上看，一些頂級PE像凱雷、新橋資本以及黑石，都在不斷的擴大自身的規(guī)模，這使得其在投資時有充足的資本準備和較強的抗風險能力。同以美國為代表的發(fā)達國家的私募股權投資基金相比，我國私募股權投資基金發(fā)展尚處于初級階段，總體規(guī)模很小，接近于美國二戰(zhàn)之后的“起步成長期”，雖然面臨發(fā)展中的障礙，但是正在快速成長，不斷發(fā)展，將在未來一段時間內得以完善，成為我國乃至世界金融市場的重要支撐。同時由于我國資本市場尤其是融資市場發(fā)展的不均衡性，使得我國的私募股權投資基金有著極大的發(fā)展空間，隨著像《產業(yè)投資基金試點管理辦法》等各項法律措施的出善和各種相關制度諸如二級市場的健全（創(chuàng)業(yè)版等的設立），我國的私募股權投資基金的規(guī)模，不管是從單個還是總體上都必將有一個質的飛躍。

(二) 有限合伙人制應是我國本土私募股權投資基金組織模式的最佳選擇

發(fā)達國家經(jīng)過幾十年的探索，其私募股權基金普遍采取的是有限合伙制，有限合伙制把公司制的優(yōu)點和合伙者的優(yōu)點很好地結合，同時基金管理人的責任和權力相對對等，對其既具有誘惑力又有壓力，追逐利潤最大化成為基金管理人的唯一目標。而且經(jīng)過國外實踐證明，有限合伙制確實是運作私募股權基金的最好形式。因此，我們認為，我國本土私募股權投資基金組織模式應該以有限合伙人制為主，目前契約制的組織模式只不過是一個過渡。在法律層面，新修訂的《合伙企業(yè)法》已于2007年6月1日實施，在我國設立有限合伙制已經(jīng)沒有任何法律上的障礙。

(三) 我國本土私募股權投資基金投資范圍理應更廣，避免成為地方債的替代品

第3篇：私募基金行業(yè)研究報告范文

[關鍵詞]私募證券投資基金；私募股權投資基金；多層次資本市場

一、我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀和風險

私募基金指通過非公開方式，在特定范圍內向特定投資者募集資金而設立的基金。根據(jù)投資方式，可分為證券投資基金、股權投資基金(Private Equity Fund，PE Fund)、產業(yè)基金和風險投資基金(Venture Capital，VC)。本文重點分析私募證券投資基金和股權投資基金，其共同點是均需要在特定階段持有企業(yè)股權。從國際經(jīng)驗看，私募基金以股權投資基金為主，證券投資基金為輔。而中國的私募股權投資基金發(fā)展緩慢，私募證券基金卻由于其運作方式及操作策略較為靈活而發(fā)展迅速，要區(qū)別對待私募證券投資基金和私募股權投資基金。我們日常提到的私募基金更多地是指二級市場的證券投資基金，股民常講的私募基金也通常指私募證券投資基金。

(一)私募證券投資基金發(fā)展迅速

我國私募證券基金萌芽于20世紀90年代上半期，主要以證券公司與大客戶之間一種不規(guī)范的信托關系形式存在；90年代中后期一些上市公司將閑置資金委托給承銷商進行投資，眾多咨詢顧問公司成為私募基金操盤手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投資理念受到市場的挑戰(zhàn)，私募基金行業(yè)經(jīng)歷了痛苦的調整和轉型。近年來，我國民間財富迅速增加，證券市場不斷發(fā)展，證券私募基金重新活躍，但在投資理念和操作策略等方面發(fā)生了很大變化，由做莊、跟莊逐漸向資金推動和價值發(fā)現(xiàn)相結合轉變。在2007年火爆的證券市場行情中，一批優(yōu)秀的私募證券投資機構建立起來，深國投、平安信托等信托公司為私募陽光化提供良好的發(fā)展平臺，私募陽光化的深國投模式更是輻射到了全國，聚集了一大批優(yōu)秀的私募基金管理人。

(二)外資及中外合資基金占據(jù)私募股權基金市場的主要份額

2008年，A股市場低迷甚至暴跌，各類基金嚴重縮水。隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的加快，很多私募證券投資基金開始認識到將所有資金投放在二級市場并不是最明智的選擇，于是逐步轉型為股權投資，因為將適當資金投放到PE市場能讓投資者有效規(guī)避震蕩風險。來自Wind數(shù)據(jù)也顯示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股權投資信托已達到22家，而2007年發(fā)行的股權投資信托總共28家，2006年發(fā)行股權投資信托的僅11家。

更多的人開始關注私募股權投資基金，清科集團近日的《2007年中國私募股權年度研究報告》顯示，中國私募股權市場日趨活躍，已成為亞洲最活躍的私募股權投資市場。2007年共有64只可投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權基金成立，同比上升了60.0％，募集資金高達355.84億美元。同時，私募股權投資機構在中國大陸地區(qū)共投資了177個案例，參與私募股權活動的機構數(shù)量達105家，整體投資規(guī)模達128.18億美元。據(jù)清科研究中心估計，2007年中國市場私募股權資金額將占全球私募股權投資總額的1.5％左右。從行業(yè)分類角度來看，私募股權機構在傳統(tǒng)行業(yè)的投資比重仍在持續(xù)增加。2007年1―11月私募股權基金共對中國大陸的86家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)投資了89.69億美元，占年度總投資額的71.8％，較2006年傳統(tǒng)行業(yè)占當年總投資的比重增加了21.6個百分點。

通過對現(xiàn)狀研究分析我們發(fā)現(xiàn)：基于同樣的經(jīng)濟、法律環(huán)境，外資私募以股權投資為主，而內資私募以證券投資為主，這是符合各自比較優(yōu)勢的均衡組合。外資私募要投資國內證券，需要取得QFII資格，相對外匯流入投資非上市公司股權而言，會更復雜，所以從事非上市股權投資較多。

國內私募形成證券投資為主、股權投資為輔的組合具有特殊的政策背景與市場基礎，吻合市場演進規(guī)律。證券投資和股權投資對于私募來說，是一個產業(yè)鏈上的兩個環(huán)節(jié)，各自的要求標準和操作風格并不一樣，適合不同的投資者。以前國內也有做非上市公司股權投資(主要是PE)，但由于沒有合伙企業(yè)制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投資后退出的障礙)，造成PE不盛行。近幾年，隨著我國經(jīng)濟高速增長，各類財富也迅速增長，2007年，二級市場經(jīng)歷大牛市行情，投資回報率豐厚，由于門檻較低，促使私募證券投資迅猛發(fā)展。但隨著2008年A股市場的深度調整，二級市場風險加大，雖然私募整體上仍然跑贏國內公募基金，但由于其收入來源主要是通過獲取絕對收益來進行業(yè)績提成，當市場深度調整，跌破面值的私募基金成批出現(xiàn)后，私募的生存壓力逐漸凸顯。非上市公司股權和上市公司股權都有值得投資的領域，投資者(包括私募基金)根據(jù)其自身的優(yōu)勢選擇投資類型。在全流通改革的大背景下，市場發(fā)生變化，私募重點有必要向非上市公司股權投資轉型。

從我國目前狀況看：一方面，活躍在境內的私募股權投資基金主要是外資或合資的基金，一是擁有多元化資金來源的獨立投資基金，如黑石、凱雷、華平、英國的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融機構下設的直接投資部，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等；三是中外合資產業(yè)投資基金法規(guī)出臺后新成立的私募股權基金，如中瑞、中國東盟、中比等合資產業(yè)基金；四是服務于集團發(fā)展戰(zhàn)略及投資組合的大型企業(yè)的投資基金，如通用股權資本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、聯(lián)想集團下屬的弘毅投資等。另一方面，國內的私募股權基金仍處在起步階段，法律法規(guī)、市場基礎、資本市場的成熟程度和思想觀念等方面，與發(fā)達國家相比還有很大差距，但正朝著有利于私募股權基金發(fā)展的方向不斷推進。中國本土私募股權投資行業(yè)開始被公眾熟知，包括中國銀行旗下的渤海產業(yè)投資基金(Bohai Industry Investment Fund)、聯(lián)想控股旗下的弘毅投資(Hony Capital)和方風雷旗下的厚樸基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的動作：渤海基金投資了天津鋼管集團、成都市商業(yè)銀行等公司的未上市股權，而弘毅投資則在2007年4月成功協(xié)助先聲藥(NYSE:SCR)以ADR方式在紐交所上市。一些富有的個人和民營企業(yè)也紛紛出資組成私募股權基金，嘗試直接投資。

(三)私募基金的主要風險

1.法律風險。我國私募基金本身合法性模糊，游離于法律監(jiān)管之外，容易引發(fā)不規(guī)范操作和證券市場的不穩(wěn)定。民間私募基金協(xié)議雙方是委托理財關系，是否合法一直沒有明確規(guī)定，合作雙方都面臨一定風險。委托主體資格不合法，

一些運行規(guī)模較小的基金經(jīng)理為了吸引資金，有時需要承諾保本甚至保證年終收益率等更高的投資回報，一旦發(fā)生爭議或協(xié)議獲取利益受到惡意侵占，合同和投資者權利不受法律應有的保護。

2.道德風險和信用風險。法律的缺位，信息不對稱及信息不完全的普遍存在，使私募基金與投資者雙方都面臨道德風險，現(xiàn)實中的履行依賴當事人的市場信用。我國信用制度不完善，投資者要求較高回報率，使基金管理者面臨較大壓力，在法律地位不確定和市場競爭激烈的情況下，很多基金管理人短期行為嚴重，經(jīng)營風格激進，基金合約設計和運行既沒有內部風險控制機制也沒有外部監(jiān)督約束。如果資本市場逆轉或崩潰容易導致私募基金縮水甚至破產，投資者巨額損失得不到保護，潛伏較大的信用風險和市場風險。

3.操作風險和系統(tǒng)風險。賣空機制和金融期貨的缺失客觀上造成“莊股”的運作方式，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風險帶來的損失，不能同海外對沖基金一樣在雙邊市中同時獲利。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風險約占市場風險的65％，而美國等發(fā)達國家大約只占30％，投資組合中的市場變量如利率、匯率、證券價格不利變化帶來的資產價值下降都會產生市場風險，基金建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風險，卻不可以消減和對沖系統(tǒng)風險。我國證券市場的不完善造成理性的價值投資很難達到預期收益，上市公司業(yè)績增長的不穩(wěn)定性，決定了中國證券市場難以保持股票長期上漲。在市場投資者獲利模式高度同質化的情況下，多空力量嚴重不均衡，股價可能會被盲目推高到一個與其內在價值嚴重背離的高度，當系統(tǒng)性風險出現(xiàn)，價格向內在價值回歸時，市場產生劇烈波動，私募基金可能無法完成承諾的收益率，出現(xiàn)資金斷鏈而加劇股市的震蕩。

4.流動性風險。私募基金因變現(xiàn)成本而產生風險，為保證基金運作的持續(xù)性和穩(wěn)定性，私募股權投資基金投資期較長，從融資、篩選項目到最后退出，需要較長的運作周期，短則3年，長則5年、10年。我國目前私募市場退出機制不完善，沒有真正的柜臺市場，資金難以變現(xiàn)，風險不能隨時轉移，流動性較差。當前在中國發(fā)展私募主要目標應該是成長型中小企業(yè)，而不是股權質押類投資基金的大小非減持的市場機會。2008年4月，中國證監(jiān)會出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》要求，持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1％的，應當通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉讓所持股份，這些規(guī)定都將增加PE投資退出的風險。同時，未來監(jiān)管層對大小非解禁可能會出臺一些更加嚴厲的措施和規(guī)定，這會大大降低私募股權投資的未來變現(xiàn)能力，增加流動性風險。

二、發(fā)展本土私募股權投資基金的必要性

私募基金符合居民財富增長尋找增值途徑的宏觀經(jīng)濟背景。大量閑散資金及各類社會基金如教育基金、扶貧基金、互助基金、養(yǎng)老基金和保險基金，具有保值增值、追逐利潤的動機和目的。私募發(fā)行的注冊或審核豁免制度以及發(fā)行的低成本既可以使發(fā)行人便利地籌資，也可吸引大量投資者，有效彌補公開發(fā)行的不足，協(xié)調資本供求關系。

(一)發(fā)展本土私募股權基金的條件基本成熟，與目前國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展進程相一致

最近頒布、修訂的《外國投資者并購境內企業(yè)規(guī)定》正式明確境外企業(yè)可通過換股方式收購境內企業(yè)，為被投資企業(yè)境外紅籌上市提供了便利，方便私募股權投資的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司對外投資額度的限制，基本消除制約私募股權投資基金發(fā)展的法律障礙；同時《合伙企業(yè)法》的修訂增加了有限合伙制度，雖然不是針對私募股權及創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的需求直接點明，但仍間接對我國私募股權基金按照有限合伙企業(yè)形式設立與運作提供了法律保障。中國本土私募股權投資能夠采用有限合伙這一國際通行的私募基金形式，有利于避免公司制的雙重征稅，提高運作效率，拓寬募資渠道，促進中國本土私募股權投資的發(fā)展。

(二)改善融資結構，拓寬直接融資渠道，促進中小企業(yè)發(fā)展

全球資本流動主要是通過國際證券市場和企業(yè)直接投資、私募基金進行的。PE能夠滿足中國發(fā)展直接融資的需要，以更高的管理方式和運作模式推動中國直接融資的發(fā)展。在美國，大批企業(yè)，如微軟、雅虎等都是通過私募股權投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業(yè)。我國民間資本寬裕，私募股權融資可以拓寬企業(yè)投融資渠道，為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、陷入財務困境的企業(yè)以及尋求并購的企業(yè)提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發(fā)展。對融資企業(yè)來說，私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可以給企業(yè)帶來管理、技術、市場和其他需要的專業(yè)技能，幫助企業(yè)進入新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴，拓展財務資源以及商業(yè)伙伴，提高收益，為企業(yè)在治理結構、業(yè)務方向、財務管理等方面提供智力支持，發(fā)揮協(xié)同效應，降低成本，幫助企業(yè)快速成長。

(三)本土私募股權投資比較優(yōu)勢明顯，良好的激勵機制可以控制道德風險

雖然目前我國本土私募股權投資基金還無法與資金經(jīng)驗雄厚的知名外資基金直接抗衡，但因其具有自身的比較優(yōu)勢而發(fā)展迅速。比較優(yōu)勢體現(xiàn)在更熟悉中國國情，擁有廣泛的社會關系和政府資源，更容易尋找和辨別合適的投資對象，融資成本更低，如果參與國有企業(yè)重組，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)，可以不涉及國家經(jīng)濟安全；同時，本土私募基金在收購價格和項目來源上也有明顯優(yōu)勢，可在并購市場上與外資競爭，既拓寬中小企業(yè)的融資渠道、促使資本更有效配置，又避免優(yōu)質資產過度被外資掌控、國內證券市場逐漸萎縮的局面，形成與海外私募基金良性競爭發(fā)展態(tài)勢。私募基金能夠有效地降低委托風險：其利潤來源主要是業(yè)績收益的分配和提成，而不是管理費，形成比較均衡、明晰的責權利機制，使基金持有人與基金管理人利益一致，有效實現(xiàn)投資者與基金管理人之間的激勵相容。同時，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能夠將基金管理人與基金利益捆綁在一起，減少道德風險發(fā)生的可能性，促使基金管理者盡職盡責，發(fā)揮實踐投資理念，獲得可觀的投資收益率。

(四)私募股權基金能促進我國產業(yè)結構的自主發(fā)展，有利于構建我國資本市場良性競爭的市場環(huán)境，降低市場非理性波動

一方面能拓寬產業(yè)結構調整的途徑和效率，促進產業(yè)結構升級；另一方面可以幫助改善股東結構，加快國有企業(yè)和民營企業(yè)產權社會化的步伐，加速證券市場制度變遷。作為經(jīng)濟全球化、信息革命、資本脫媒、財富管理的必然產物，私募基金有效填補了銀行信貸與證券市場“真空”，投資觸角可延伸至企業(yè)孵化期，涵蓋企業(yè)初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期等企業(yè)成長全過程，對我國資本市場其他參與主體具有積極的促進作用。

發(fā)展規(guī)范的私募基金，可以加強金融機構的競爭與合作，促進我國證券市場的健康發(fā)展。由于PE在中國起步不久，私募基金在進行PE投資時，還需借鑒國外私募股權投資的經(jīng)驗和教訓，結合中國企業(yè)的實際情況，引導國內社會資源

參與創(chuàng)新，探索出真正適合中國企業(yè)的私募股權投資模式。

三、對我國私募基金的發(fā)展和監(jiān)管的可行性建議

(一)明確私募基金的合法性，完善投資環(huán)境，充分利用在本地的政府資源優(yōu)勢，加快同海外資本合作

我國要完善相關法律法規(guī)，為以養(yǎng)老基金、保險資金為代表的長期機構投資者以及金融機構投資于私募股權基金提供良好的制度環(huán)境，鼓勵證券公司和商業(yè)銀行參與直接股權投資，但應嚴格比例限制，做好資產負債匹配管理。運用中外合作基金方式，結合中外創(chuàng)業(yè)投資公司的資源整合，完成新一輪資金募集，實現(xiàn)利益雙贏。合作的過程也是本土基金培養(yǎng)人才、提高實力和擴大海外知名度的過程，但由于外匯管制、公司法及國內資本市場等制度性制約，較為規(guī)范、專業(yè)及有全球化運作經(jīng)驗的外資PE很難和本土PE相融合，一旦匯率發(fā)生變化，將會形成雙方利益的損益。但這是本土PE為今后進一步的改革創(chuàng)新發(fā)展的很好嘗試。

(二)加快建設多層次資本市場，建立良好的本土私募股權投資退出機制

當前發(fā)展本土私募股權投資基金的主要問題不是缺乏投資主體或者基金募集，而是政策和制度方面的劣勢(例如退出機制不完善等)抑制了發(fā)展。一些創(chuàng)業(yè)投資基金由政府而非市場主導，影響資金運作效率。扭轉政府在金融活動中承擔過多風險的狀況，完善本土私募股權投資機構退出環(huán)境，加快建設多層次資本市場，是發(fā)展本土私募股權投資的關鍵所在。一方面，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，鼓勵和吸引本土私募股權投資基金培育更多新興高科技企業(yè)在境內上市；另一方面，由于產業(yè)投資基金投資項目流動性較差，建立合格投資人的場外市場即電子報價系統(tǒng)，規(guī)范和拓寬非上市公司的股權轉讓，為本土私募股權投資基金退出掃除障礙。

(三)私募要注重企業(yè)的增值和長期發(fā)展，同時嘗試多種渠道退出

從資金的逐利性上來講，私募投資都是要退出的。外資私募的資金很多來源于養(yǎng)老基金和保險基金，只要有穩(wěn)定分紅，可以保持長期運用。對企業(yè)的投資，期限一般從3年到7年，甚至10年以上，著重企業(yè)的增值和長期發(fā)展。與外資相比，我國私募太注重短期投資退出，看是否馬上可以上市，而不關注投資企業(yè)的資質。國內PE除IPO以外還有多種退出渠道(如海外上市，產權交易所交易、并購、公司回購等)，為了在短期內取得較豐厚的資本回報，大家都想通過IPO使退出的價格更高一些，有些投資者既做一級市場又做二級市場，對回報率急功近利，過多資金投向Pre-IPO項目，導致一級市場資產價格暴漲。在二級市場退出相對容易的預期下，PE投資市盈率從5―8倍飆升至近20倍甚至更高。隨著二級市場泡沫破滅，PE市場市盈率迅速下降，風險增大。短期來看，整個資本市場估值體系下降可能導致一些PE被套，但從長期來看，退出困難會緩解PE對Pre-IPO項目的爭奪，引導這些企業(yè)把投資目光向前移。注重早期項目，更符合我國培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，有利于加快經(jīng)濟轉型的要求，使我國PF市場步入良性軌道。

PE尚未利用國內并購方式大規(guī)模退出，主要是因為收益率不理想，市場行情不好，并購方式容易遭到壓價，成為通過并購方式退出的阻礙。2008年受原材料成本上升和宏觀調控影響，不少企業(yè)陷入盈利下降甚至經(jīng)營困難的局面，一些企業(yè)雖然短期出現(xiàn)了問題，但長期價值依然存在，將給行業(yè)龍頭企業(yè)提供最好的并購機會。IPO上市的企業(yè)在整體企業(yè)數(shù)量中還是少數(shù)，在市場低潮期可嘗試運用通過并購進入并擇機退出。

(四)PE與VC分工組合，發(fā)展和扶持人民幣私募股權投資基金

VC投資以高新技術為主的中小企業(yè)初創(chuàng)期和擴張期，PE投資以即將進入上市輔導的企業(yè)成長期資本為主。一方面，目前我國受風投基金規(guī)模增大和較高回報預期的壓力影響，風投機構將投資階段持續(xù)后移，由企業(yè)早期轉向發(fā)展期和擴張期，甚至是獲利期，短期內存在創(chuàng)投市場VC投資PE化特征，所以PE與VC要合理分工組合。另一方面，我國境內股權投資一直以美元為主導，基金退出以企業(yè)境外上市為主要通道，上市后運作成本很高。在人民幣升值等諸多中國利好的背景下，很多海外私募機構開始考慮如何繞過政策壁壘，設立人民幣私募基金來進行投資。隨著社保基金宣布注資鼎暉和弘毅，人民幣基金持續(xù)升溫。我國中小企業(yè)板全流通的實現(xiàn)以及新的監(jiān)管規(guī)定，將促成私募股權基金以人民幣的形式募集和投資，在資金來源、機制創(chuàng)新、人才培養(yǎng)等方面積極推動發(fā)展人民幣私募股權基金，用人民幣投資中國企業(yè)，并且在出售股份時，選擇在內地股市上市。

(五)實施審慎性的金融監(jiān)管，以間接監(jiān)管為主，強調外部監(jiān)管與內部監(jiān)管的有機結合

建立私募基金登記、信息披露和風險揭示制度，充分調動和發(fā)揮私募基金自身的積極作用，真正將政府監(jiān)管與私募基金內部管理靈活有機地結合起來。要在有效控制金融機構道德風險的前提下，檢查大量進行借貸投機的金融活動并評估其影響，強化基金托管人地位的獨立性、權力及法律責任，對私募基金投融資施加限制，控制單個私募基金風險所涉及的投資者數(shù)量和分布面，降低私募基金的財務杠桿比率，確保金融市場完整和降低系統(tǒng)性風險。要加強對廣大投資者的教育和引導，不允許沒有自我保護能力和風險承受能力的投資者參與私募基金。

主要參考文獻：

[1]清科研究中心.2007年中國私募股權年度研究報告.

[2]海等.發(fā)展我國私募股權投資基金的思考[J].中國金融，2007(21)

第4篇：私募基金行業(yè)研究報告范文

11月29日下午，券商對基金減傭的傳聞使以國金證券（600109.SH）為首的券商股全線失守，大盤也隨之在午后急速跳水。隨后證監(jiān)會出面否認，但做空者早已獲利走人。

今年下半年以來，各種懷疑、謠言充斥市場，烏龍事件也頻有發(fā)生，雖偶有真實爆料，但無論真假，都結結實實地打擊了市場。

不得不承認，今年是做空容易做多難，雙向交易的市場特征愈加明顯了。在熊市中，人們對壞消息尤為敏感，投資者聞之如驚弓之鳥，而股指期貨和融資融券這兩個做空的新生兒就被視為了幕后做空獲益的“黑手”。但僅僅是這樣嗎？

從《投資者報》記者了解到的情況看，雖然目前上證綜指已跌破2000點，但空頭力量仍然強過多頭。不過我們也注意到，空頭的力量已經(jīng)逐漸達到極致，這意味著股市開始進入底部區(qū)間。

空頭嫌疑犯之一：

股指期貨沒有立場

11月30日，華南地區(qū)私募人士、南狂資本創(chuàng)始人周沛樺發(fā)微博質問監(jiān)管部門：“弱勢下大家都賣空股指期貨，滬深300指數(shù)直接關聯(lián)A股走勢，本已經(jīng)到底的A股或將受期指主力合約賣空為主的影響而一直頹廢，久而久之形成一個惡性循環(huán)，監(jiān)管部門注意到這點沒呢？”

把責任歸咎股指期貨的遠不止周沛樺一人，抨擊股指期貨的聲音隨處可聞，仿佛它就是大盤連跌不止的元兇。但在眾多期貨從業(yè)人員看來，這樣的指責毫無根據(jù)，反映出很多投資者不懂期貨。

否認做空股市

有人說，資金借做空滬深300指數(shù)合約可以打壓A股股市，對此，上海良茂期貨北京營業(yè)部總經(jīng)理王曉東對《投資者報》記者表示，股指期貨上交易的標的物只是合約，不是300只實際的股票。在期指上，空單和多單是一個零和游戲，有多少空單就有多少多單，沒有所謂的單邊的做空市；股指期貨對大盤的影響充其量只能起到推動作用，而不是決定作用。

“期貨市場現(xiàn)在是透明的，各會員單位的持倉情況在每天結算后，交易所網(wǎng)站都會公布；有一手空單持倉就有一手多單持倉，有看漲就有看跌的，所以把股指期貨當成是大盤下跌的罪魁禍首是毫無根據(jù)的。”王曉東說。

成功航線投資者教育培訓機構校長帥龍的一項業(yè)務就是培訓期貨操盤手，他自己也做股指期貨。他對《投資者報》記者說：“如果A股出了一個利好政策，我們可能立刻就在股指期貨上做多，過一段時間，如果看到形勢不對，會立刻買回空單，一天下來可能幾個來回。現(xiàn)在很少有投資者持很長時間的倉，兩三天就算是非常長的紀錄了。”

“不能說我們是做空的主力，我們更多的是順勢而為，都是短期思路，沒有明確的傾向。現(xiàn)貨是身子，期貨是影子。影子只能是跟著身子的趨勢來做，被動跟隨現(xiàn)貨市場。”

帥龍稱，今年以來，由于A股市場持續(xù)低迷，在股指上做空的時間會明顯多于做多的時間，做空的勝率相對大一點。期貨交易要想獲利必須順勢而為。

當然，股指期貨并不是對A股沒有一點影響，王曉東坦承，股指期貨的上市，分流了部分A股市場的流動資金；期貨的雙向交易和T+0的交易制度，大大增加了交易機會，提高了資金使用率，因此股民轉戰(zhàn)期貨市場也是很正常的一件事；有時大盤跌十幾個點，股指當月合約可能就跌幾十個點，但有時在大盤下跌的時候股指期貨當月合約會翻紅。

中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月31日，股指期貨市場開戶總數(shù)已超過94000戶，從上市初期每日600億元左右的成交額，發(fā)展至如今的2000多億元。截至11月30日，每日成交金額已達到了3829億元。

如果按照中金所規(guī)定的12%的最低保證金標準計算，每天參與股指期貨的實際動用資金為459億元。

機構成期指最大受益者

表面上，只要今年一直做空股指期貨，就肯定能夠盈利。但是第一創(chuàng)業(yè)期貨公司總經(jīng)理吳建華告訴《投資者報》記者，真實情況并不如此，期指合約并不是直線下跌，中間有反復，由于客戶都是杠桿交易，每次波動都會對心理造成壓力，進進出出可能就賺不到多少錢了，所以期貨市場也存在“一賺兩平七虧損”的情況。

甚至，今年還有通過做多期指而獲利的人。浙商期貨一位王先生告訴記者，他就喜歡做多股指期貨，今年也獲得了不少的利潤。

據(jù)了解，目前參與股指期貨的主要有兩種人：一種是個人投資者，以投機獲利為目的；一種是機構客戶，以套期保值為主要目標，后者在市場上占據(jù)主導地位。

截至10月份，機構客戶總共包括60家證券公司、25家基金公司、3家信托公司以及各類機構管理的200多個理財產品。

東方匯金期貨有限公司金融市場部總經(jīng)理柳瑾對記者表示，由于A股市場只能做多，不能賣空，所以機構在期貨市場上的頭寸基本以空單為主。一旦A股下跌，進行套保的機構就會盈利，機構成為盈利的重要一方。

從披露的數(shù)據(jù)看，機構通過套保賺了不少的錢。中金所公布的數(shù)據(jù)顯示，證券公司資管產品2011年整體平均回報率為-12.01%，而20只明確將股指期貨作為投資標的的新產品中有18只通過有效使用套保、套利策略獲得了正收益，平均回報率為1.03%。

一些證券公司自營部門靠著套保也彌補了虧損。中信證券2011年上半年實現(xiàn)自營業(yè)務收入23億元，公司實現(xiàn)衍生品投資收益6.08億元，占自營收入比重達26.25%；2012年上半年中信證券又實現(xiàn)衍生金融工具收益近8000萬元。長江證券也在半年內通過衍生金融工具實現(xiàn)投資收益2447萬元。

“目前機構股指期貨持倉以空頭為主，但并不意味著，所有的機構都看空市場，有時只是為了對沖所持有的現(xiàn)貨頭寸風險。”柳瑾說。

空頭嫌疑犯之二：

融券做空別有用心

近兩年來，以渾水（Muddy Water）與香椽（Citron）為首的做空者們在海外市場上頻繁狙擊，中概股因身披造假陰影而屢屢中的，遭受重創(chuàng)，市場一時間聞“中”色變，并直接導致中概股遭受信任危機。

而今，這一噩夢有擴散至A股市場的苗頭。今年下半年以來，中信證券（600030.SH）、張裕A（000869.SZ）、中國平安（601318.SH），還有酒鬼酒（000799.SZ），都因不同程度的負面消息而屢遭融券做空。很多人驚呼：A股公司已經(jīng)迎來做空時代。

借力負面新聞

我們把時間回放到8月9日，當時，網(wǎng)上傳出張裕的葡萄酒被查出農藥殘留超標，次日，該股就幾乎接近跌停。令人哭笑不得的是，這一事件被很快證明是“烏龍”，中國食品監(jiān)督檢驗中心證實，有關媒體送檢的葡萄酒是安全合格產品。

緊接著，8月13日，周一，與張裕A類似，中信證券可以說是躺著也中槍。當天券商股全線暴跌，西南證券（600369.SH）和光大證券（601788.SH）跌幅都超過了9%，龍頭股中信證券更是5年來首次單日下跌超過9%。

隨著股票暴跌，各種流言蜚語迅速流傳：“海外投資巨虧29億元”、“高管出事”、“公司董事會秘書宣稱‘公司裁員減薪’”、“里昂證券員工大規(guī)模流失”。中信證券疲于應對，雖然公司力證是謠言，但是各種流言仍然變著花樣地不斷發(fā)酵演繹。最后，證監(jiān)會親自出面查證了幾位造謠者，才使事態(tài)得到控制。

近期被曝塑化劑超標的酒鬼酒，股價更是連遭4個跌停，整個白酒行業(yè)也似有覆巢之危。

雖然各種陰謀論不一定值得相信，這些負面消息也有真有假，但不可否認，這些股票在負面消息出來前，都有融券余額大幅上升的現(xiàn)象。當利空擴散股價大跌時，都出現(xiàn)了融券償還量明顯放大的情況。

以中信證券為例，8月13日中信證券融券賣空力量突然大增，由前一個交易日62.5萬股的融券賣出量一夜飆升至224.9萬股。酒鬼酒的遭遇類似，在11月16日媒體首次報道“酒鬼酒事件”之前，其融券賣出量就突然增加至116.53萬股，塑化劑消息傳出的19日再次增加至197.7萬股，而平時數(shù)量不過幾十萬股。

對此，揚州一位大戶劉先生反問記者：“你們找誰是做空的力量，你們媒體難道不是嗎？有時候媒體就扮演渾水的角色。”

不得不說，上述這些做空案例都是經(jīng)過媒體的披露才引起了關注，負面新聞對于股市的殺傷力非常之大。

據(jù)稱，有不少私募人士都曾與媒體記者聯(lián)系，打聽上市公司可能出現(xiàn)重大負面報道的時機，以圖提前埋伏。

利用虛假消息做空不是一件體面的事情，市場上還有不同的做空方式。在各種做空流言中，一個微博名為“風雨下的黃山——黃生的博”獲得了空前關注。他在微博上公開承認做空中信證券，隨后還就張裕A、民生銀行（600016.SH）和一些地產股等遭做空事件發(fā)表意見，贏得了大批粉絲。他稱，他做空個股，的確是因為公司的基本面出了問題或者前景有危機才動手。

融券做空動力增加

滬深交易所數(shù)據(jù)顯示，融資融券實行以來，融券放空的規(guī)模在快速增加。

截至11月23日，融券余額為21.59億元，比上一周上升14.4%，突破歷史新高。而2011年3月31日時，兩市融券余額僅為1.26億元，如今已是當時的17倍多。作為一種做空手段，融券在市場行情不佳之時更有吸引力。

海通證券融資融券部分析師馬嬰在今年8月接受采訪時說，根據(jù)他們掌握的情況，去年有不少盈利的客戶都是做融券的人。今年1～7月份，40%左右的“兩融”客戶實現(xiàn)了盈利。

不過，與758.5億元的融資額相比，融券的數(shù)額顯然弱小很多，但發(fā)揮的效力可能并不小。

廣東煜融投資管理有限公司董事長吳國平說：“雖然它的規(guī)模比較小，但短期來說對于個股和個股所在板塊具有很大的沖擊。如果相關板塊又是市場中的中流砥柱，整個股市就有可能因為非理性的恐慌全面下跌。”

那么為什么融券額相對融資額會少如此之多？

西南證券北京營業(yè)部總經(jīng)理謝海龍告訴《投資者報》記者，由于股市做多思維根深蒂固，投資者們還是傾向于通過融資做多。另一方面，雖然今年股市整體看空，但是融券比較艱難，沒有那么多券可融。

馬嬰舉例說，海通證券從2010年底開始就耗費二三十億買券，不是為了自營，就是單純?yōu)榱俗鋈谌瘶I(yè)務，是業(yè)內投放力度最大的券商，但即便如此，由于融券標的范圍很大，二三十億資金覆蓋80%“兩融”標的，分配到278只股票上，每只股票的規(guī)模就很有限了，有些股票可能只有四五百萬，而現(xiàn)在有上千客戶在做“兩融”，有時候難免面臨搶券局面，只有部分客戶的需要能夠得到滿足。

據(jù)了解，現(xiàn)在有60多家證券公司具備“兩融”業(yè)務資格，但60%的公司根本就沒有券，整個市場能提供給投資者的券源是十分有限的。

目前，最令市場擔憂的是何時推出轉融券。目前，監(jiān)管層只推出了轉融資試點，如果轉融券能夠推出，融券放空的能力將會大增。“這或許也是監(jiān)管層在現(xiàn)有弱勢情況下遲遲不推的原因吧。”吳國平說。

空頭嫌疑犯之三：

基金和保險集體減倉

如果要找做空的主力，不得不說基金和保險，他們的行為對于股市的影響更加直接致命。

11月底，《投資者報》記者去深圳拜訪了數(shù)家基金公司，他們的一個普遍態(tài)度是：“現(xiàn)在不適宜大動倉位，多數(shù)觀望，看看情況再說吧。”

眾祿基金研究中心對基金公司多空調查的數(shù)據(jù)顯示（截至11月20日），基金公司看多的占6.9%，看空的占62.07%，看平的占31.03%，多空比為0.11：1，可以說是股市最大的空頭之一。

事實上，如果我們從基金倉位上解碼基金行為，很早就能看到基金公司的空頭思維。

海通證券的研究報告指出，2012年三季度，封閉式基金平均倉位為69.59%，股票型開放式基金（成立時間超過半年的基金，下同）的平均倉位為82.02%，混合型開放式基金平均倉位為71.53%，QDII基金平均倉位為87.32%。這與二季度末相比，各類基金的平均倉位都有縮減。

隨著市場悲觀情緒的加劇，進入11月份后，公募基金繼續(xù)在空方加碼。海通證券報告顯示，11月中下旬以來，基金主動減倉跡象明顯，截至11月23日，股票型和混和型基金的股票倉位平均由前一周的73.58%降至71.18%，減少了2.40個百分點，處于2006年以來的較低水平，顯示基金對當前市場非常悲觀。

一位基金經(jīng)理向《投資者報》記者回憶道：今年來，基金經(jīng)理們只有在一季度時對于政策放松后的經(jīng)濟企穩(wěn)抱有較高的預期，其他階段都抱著相對謹慎的態(tài)度。經(jīng)濟減速、產能過剩、政策約束、股票供給、海外動蕩和中期改革都是討論較多的負面話題。

在過去一年中，每次指數(shù)的加速下跌背后，都有基金大幅拋售的影子。

仍然以塑化劑問題為例，在負面消息影響下，以白酒為代表的消費板塊在重壓下節(jié)節(jié)敗退，而基金公司是消費類板塊持倉的最大力量，為了防止風險增大，多數(shù)基金不得不順勢而為，加緊拋售，以防止別人先跑了自己卻被嚴重套牢。

保險公司的贖回也被動造成了基金公司的減倉行為。酒鬼酒事件后，保險公司同樣感到恐慌，對涉酒的基金大量贖回，加劇了基金拋售股票的程度。

如果在牛市之中，機構拋售基金很可能不會對市場產生太大影響，但是在熊市里，機構的操作很容易引發(fā)連鎖反應，這直接刺激了市場的大幅下跌。

除了基金，保險對于股市的投資也非常謹慎。

《投資者報》記者了解到，保險對于權益投資的熱情在下降。過去兩年，保險公司投資二級市場損失不小，于是很多公司開始在2012年尋求變化：傾向被動投資，喜歡工具和數(shù)量化投資。

今年6月份，華寶證券研究所所長趙恒珩就告訴記者，一家資金規(guī)模300億元的保險公司宣布以后只申購工具化的產品，另一家70多億元的公司已經(jīng)正式宣布全部投資場內工具化基金。

在趙恒珩看來，保險公司的新動向是基于保險追求絕對收益和穩(wěn)健風格的結果。每年能有7%～8%的收益，對于資金龐大的險資來說，也非常重要，而如果主動投資，遇到熊市，投資虧損多少還真不好說。

新華保險的一位投資經(jīng)理也向記者承認，這兩年來，公司絕大部分倉位都用來投資債市，只有碰到機會時，才會做點權益類投資。

擁有巨量資金的險資如果缺席權益類市場，對股市的沖擊不可小覷。

記者還了解到，國慶節(jié)后，險資曾經(jīng)舉起維穩(wěn)大旗，集體加倉，甚至還傳出很多大保險公司頻頻抄底的聲音，但是隨著形勢的變化，險資改變策略，減倉成為主流。雖然近期變動不大，但對于今年余下的行情，險資依舊不太樂觀。目前大部分險資的權益?zhèn)}位并不算重，基本處在標配以下（低于10%）。

空頭嫌疑犯之四：

大小非減持460億

選擇“用腳投票”的大戶不僅是基金和保險，還有蠢蠢欲動的公司重要股東。

今年前11個月，有公開披露的上市公司重要股東的減持行為超過了3600起，涉及600多家公司以及1600多位股東，減持的股份總數(shù)接近55億股，減持總市值超過了630億元。其中“大小非”減持是最大主力，在630余億元的總減持市值中，有460億是“大小非”貢獻的。

按股東身份劃分，公司重要股東包含如下三類人：公司高管、機構股東和持股比例較大的個人投資者。其中機構股東減持最多，高管其次，個人股東最少。從減持股份數(shù)量上來說，2012年至今，這三者的減持比例分別為75%、20%和5%。

其中隱藏的“大小非”減持異常兇猛，今年前11個月因限售股解禁而減持的股份數(shù)達41億股，占總減持股份數(shù)量的80%，減持市值更是高達460億元，占總減持市值的70%以上。

這些人是最了解上市公司的群體，如果連他們都接連選擇離場，其他投資者對A股又怎會有信心呢？

雖然同時期，也有公司被股東增持，但被增持的公司明顯少于被減持的，增持市值也僅為減持市值的一半。

這種狀況實際上已經(jīng)持續(xù)了三年。在2010年和2011年，上市公司重要股東的減持股份數(shù)每年都有70億股，減持市值甚至超過了900億元，但增持數(shù)量卻遠遠落后于減持數(shù)量。

《投資者報》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年遭到重要股東減持股份數(shù)最多的公司是新湖中寶（600208.SH），減持市值最大的公司是攀鋼釩鈦（000629.SZ）。另外，被減持次數(shù)最多的公司是歌爾聲學（002242.SZ），涉及減持股東人數(shù)最多的公司是金螳螂（002081.SZ）。

從行業(yè)角度看，房地產、機械設備和金融服務等行業(yè)被減持的股份數(shù)最多，這些行業(yè)的減持市值也相應較大。相對來說，餐飲旅游、交通運輸和黑色金屬等行業(yè)的減持數(shù)量與減持市值較小。

在備受關注的創(chuàng)業(yè)板上，今年以來共有92家公司被減持，減持股份數(shù)為1.4億股，減持市值20億元。這些數(shù)字看起來不算大的一個重要背景是，它們中的大部分公司在11月以前還沒到解禁期。

接下來，創(chuàng)業(yè)板公司的限售股就會陸續(xù)解禁，顯然未來的減持潮不容小覷。相比主板估值更高的創(chuàng)業(yè)板，想必他們的“大小非”會有更強的減持沖動。

空頭嫌疑犯之五：

散戶一直在撤離

機構都急著離場了，那么套住的是散戶嗎？記者為此查閱了2008年以來的中國證券登記結算有限責任公司（下稱“中登公司”）顯示的賬戶變化數(shù)，結論是，這幾年來，散戶一直在不斷撤離。

活躍賬戶之少超越08年

反映投資者對市場是否有信心的第一類指標就是股票持倉賬戶數(shù)、參與交易賬戶數(shù)和休眠賬戶數(shù)。當持倉賬戶數(shù)和參與交易賬戶數(shù)越高，休眠賬戶數(shù)越少時，市場信心越充足，反之則表明投資者看空市場。

《投資者報》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計，截至11月23日，A股賬戶開戶數(shù)合計1.7億戶，其中有效賬戶1.40億戶，占82%，休眠賬戶3021萬戶，占18%。

休眠賬戶指三年以上一直沒有買賣過股票、賬戶里沒有股票且資金賬戶里的錢不超過100元的賬戶。除去休眠賬戶后的賬戶才是有效賬戶。

18%是有休眠賬戶統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最高值，已經(jīng)延續(xù)了42周，即便是2008年大熊市時，這一比例在大部分時間里也不過才16%～15%，2009年～2010年時，這一比例還一度降至13%～14%的水平。

除了休眠賬戶占比攀上頂峰外，有效賬戶中的大部分也是空倉的。統(tǒng)計顯示，截至11月23日，持倉賬戶數(shù)為5580萬戶，約占有效賬戶的40%，占總賬戶數(shù)的33%，也就是說，在所有股票賬戶中，僅有三成是有持倉的。

而在2008年的熊市中，持倉賬戶占總賬戶數(shù)的比例平均（按周計算，下同）為39%，占有效賬戶數(shù)的比例則有47%，此后，這一比例就逐年下降，2009年為44%，2010年為42%，2011年也是42%。

更凄涼的是，即便是持倉賬戶，目前基本上也是臥倒狀態(tài)，極少參與交易，活躍的賬戶數(shù)處于歷史新低。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，11月19日至11月23日當周，參與交易的賬戶僅有562萬戶，占有效賬戶數(shù)的4.02%，是2008年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最低值，2008年按周計算的參與交易賬戶占有效賬戶的平均比例為11.64%，2009年升至16%，2010年降至12%，2011年進一步降至9%。

要知道，截至今年10月末的數(shù)據(jù)顯示，自然人賬戶占總賬戶數(shù)的99.63%，包括券商、基金、社保、QFII、一般機構在內的機構賬戶僅占0.36%，而這種格局幾年來并無太大變化，因此上述數(shù)據(jù)裸地表明，在國際金融危機發(fā)生后的這4年里，散戶在不斷從A股市場上撤退。

股票新增開戶數(shù)銳減

反映投資者對市場是否有信心的第二類指標是證券市場新增開戶數(shù)（含A股、B股和基金）。當投資者有信心的時候，不斷會有人選擇入場，使新增開戶數(shù)快速上升，反之，則增長緩慢。

《投資者報》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計顯示，在2011年3月以前的26個月中，每個月的A股新增開戶數(shù)基本上能超過100萬戶，月平均為171萬戶，此后就驟然下降。而之前的2007年，在股市財富效應的召喚下，A股新增開戶數(shù)曾出現(xiàn)迅猛增長，當年5月攀上560萬戶的歷史峰值，緊隨其后的高點則是當年的4月和9月，均超過了400萬戶；而當A股達到6124點頂峰后開始熊市之旅的2008年10月，A股新增開戶數(shù)比此前任何時候都少，為69萬戶。

相比之下，今年新開戶數(shù)量遠遠不如熊市開始的那一年，2008年月平均開戶數(shù)為119萬戶，今年前10個月的月均開戶數(shù)則僅有48萬戶，10月當月的新增開戶數(shù)更是創(chuàng)下2008年1月有此記錄以來的最低，為27.52萬戶。

B股市場的情況也極為類似。2007年市場最好時，月均開戶數(shù)高達4萬戶，即便2008年單月最低時也有2622戶，而今年10月份新增開戶數(shù)僅有631戶。

與股票新開賬戶數(shù)不同的是，基金開戶數(shù)近一年來并沒有持續(xù)低迷，而是保持著一種穩(wěn)定狀態(tài)。《投資者報》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計，雖然股票市場低迷，但近兩年來，基金月新增開戶數(shù)基本能穩(wěn)定保持在20萬戶以上，今年10月份，這一數(shù)字為20.75萬戶。

這與2007年大牛市和2009年反彈市時相比，還是存在一定差距的，但是與2008年比較，則遠遠高于當時的新增開戶數(shù)，當年大部分月份的基金新增開戶數(shù)均在10萬戶之下。

之所以近年基金新增開戶數(shù)能保持穩(wěn)定增長，一個重要原因就是基金公司近兩年開發(fā)了不少固定收益類產品，不斷地發(fā)債券型和貨幣市場型基金，提高了開戶需要；另一個原因就是，不少散戶投資者對自己投資股市的水平變得沒有信心，轉而開戶投資基金，期望基金經(jīng)理能幫他們提高收益水平。

11月27日，當A股再次跌破2000點時，散戶的惶恐再次傾巢而出：100多億市值的森馬服飾（002563.SZ）竟然被14手拋盤打在了跌停板上。

股市觀察員老艾發(fā)微博調侃道：“今天我們從《相約1998》唱到《戀曲1990》，明天唱《戀曲1980》，后天直接去電影院看《1942》。”

空頭嫌疑犯之六：

私募甩手走人

機構和股東們減持了，散戶們也如鳥獸散，那私募是不是只好休息了？答案當然是NO！私募們仍然要努力為客戶掙錢，只不過，這次的投資對象不再是股市，而未能及時全身而退的，有的已身逢殞命之憂。

私募基金清倉沖擊

清盤！這兩個字眼無論在何時都是極為刺眼的，而這一命運今年來不斷在私募基金身上上演。

三季度以來，已經(jīng)有28只非結構化私募基金產品被終止。11月，有8只陽光私募清盤。陽光私募清盤潮似有卷土重來的跡象。

11月9日，中投信托金德4期因為跌破0.85元的平倉線，被迫全部平倉。11月20日，西安信托玖歌投資二期也申請信托終止。

也許有人說，假設每只產品的規(guī)模在5000萬元，28只產品的總資金不過140億元，對于幾十萬市值的股票市場來說，起不了多大作用。

但南京世通資產總經(jīng)理常士杉不以為然。他說：“如果一旦股票跌破止損線，沒有任何商量，信托公司馬上給你強行平倉。而私募多是相對集中持股的，這樣快速地強行拋售，對個股的影響難道不會很大？尤其是一些中小盤股。”

對此，吳國平也深有感觸：“到期清盤的條款讓你無能為力，你看看安琪酵母（600298.SH）和九芝堂（000989.SZ）這兩只被私募青睞的股票在10月末的表現(xiàn)，下跌四五天后突然出現(xiàn)懸崖式下跌，在K線圖上拉出一個大陰線，你還能說私募清盤對股票沒有沖擊嗎？”

轉戰(zhàn)固定收益市場

砸盤走人的私募開始變得極為謹慎。常士杉告訴記者：“今年以來，尤其下半年，我們的操作都非常謹慎，倉位非常低，大多處于觀望狀態(tài)。”

他一口氣列出了很多負面因素：流動性趨緊、房地產打壓、“大小非”減持，尤其是創(chuàng)業(yè)板將在12月份迎來解禁。他告訴記者，據(jù)其了解，創(chuàng)業(yè)板的“大小非”們有著非常強烈的解禁愿望。而外部因素同樣不容樂觀：新興產業(yè)衰退、消費行業(yè)增速緩慢和奧巴馬政府如何解決美國財政懸崖等等都是難題。

至于新興產業(yè)，還有醫(yī)藥板塊，如果沒有政策扶植，似乎也很難發(fā)展起來。例如今年江蘇發(fā)改委給新興產業(yè)的支持只有10個億，再分散到幾家企業(yè)中，每家企業(yè)得到的資金就很少了。

“在我們看來，現(xiàn)在還遠遠不是底部。雖然從基本面上說，滬指2000點應該算是一個底部區(qū)域，但是底部究竟在哪很難說。”常士杉說，“我們初步預計是1800點上下浮動100點。”

18歲就進入股市的深圳盈信投資股份有限公司董事長林勁峰，在過去9年的投資中凈資產增長超過了20倍，年復合增長率超過42%。去年，他將目光轉向了資產管理領域，今年，剛募集了第一期私募基金——平安銀杏信托基金。他告訴《投資者報》記者，不會投資股市，他關注的是債券市場。

“雖然現(xiàn)在股市有可能在底部區(qū)域，進入有可能抄到底，但風險太大了，看不到任何轉好的跡象。如果沒有確定性機會，我就不做了，寧肯放過一波小反彈，也不能放任虧損。”林勁峰說。

據(jù)私募網(wǎng)研究中心對62家主流陽光私募公司的倉位調研顯示，近期55家私募的倉位在50%以下，其中35家倉位在30%以下，僅有7家倉位高于50%。

與股票市場低迷的情況相反，其他市場是熱火朝天。

前述揚州大戶告訴記者：“股票市場都沒有什么賺錢效應了，我們一些朋友都轉戰(zhàn)到其他市場了，黃金、白銀、商品期貨什么的，還包括一些信托、銀行理財產品等相對保本或者高收益的理財產品。”

有數(shù)據(jù)可以證明，這些市場對于股票市場資金的分流力量有多大。截至2012年9月30日，信托資產規(guī)模達到6.32萬億元，再創(chuàng)歷史新高。相比二季度末的5.54萬億元，信托業(yè)單季度資產增加7800億元。