中國投資論文精選(九篇)
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第1篇：中國投資論文范文
關(guān)鍵詞行為金融；證券投資基金；羊群效應(yīng)；熟悉偏好；過度自信
一、行為金融理論
標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。
行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機(jī)會的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風(fēng)險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風(fēng)險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現(xiàn)實中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進(jìn)行闡釋。
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會非常注意其他機(jī)構(gòu)的動向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風(fēng)購買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導(dǎo)致股價的不連續(xù)性和大幅變動,破壞市場的穩(wěn)定運行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風(fēng)險和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風(fēng)險，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險。
這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場,同時發(fā)展金融衍生品市場以加強(qiáng)市場價格發(fā)現(xiàn)，適時推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認(rèn)為每個人都會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響，有時甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風(fēng)險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場中的投資者和自身會產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險收益發(fā)生意外。
參考文獻(xiàn)
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第2篇：中國投資論文范文
關(guān)鍵詞：管制；征收；間接征收；標(biāo)準(zhǔn)
一、間接征收的概念
在論及間接征收的概念之前，需要先對政府行為何時構(gòu)成征收作一個辨析。傳統(tǒng)意義上的征收，是指國家出于公共利益的考慮，利用行政權(quán)力強(qiáng)制取得財產(chǎn)所有權(quán)的行為。因該行為將導(dǎo)致相關(guān)權(quán)利人的利益損失，所以，政府必須對其作出相應(yīng)的補(bǔ)償。而管制行為，則與此相反。由于其被看作是合法“治安權(quán)”或“警察權(quán)”的行使，管制往往無須政府補(bǔ)償。區(qū)分管制與征收的意義，“在于禁止政府強(qiáng)迫一部分人承擔(dān)那些根據(jù)公平和正義原則應(yīng)該由全體公眾來共同承擔(dān)的義務(wù)”。然而，隨著現(xiàn)代社會的發(fā)展，政府干預(yù)的手段、方式和途徑不斷更新，使得個人的權(quán)利面臨更多的風(fēng)險，傳統(tǒng)上對征收的界定已然無法符合現(xiàn)代社會在私人權(quán)利保護(hù)方面的要求。于是，美國于1922年創(chuàng)立了所謂“管制征收”的概念。這一概念將傳統(tǒng)意義上的征收作了擴(kuò)大化解釋，認(rèn)為政府的管制行為若損及權(quán)利人對不動產(chǎn)的使用，就有可能轉(zhuǎn)化為征收，從而負(fù)有向權(quán)利人及時補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。間接征收與“管制征收”有異曲同工之妙。一般認(rèn)為，間接征收是指東道國實施的造成投資者失去對其投資的控制權(quán)和收益權(quán)的政府行為。此種行為由于造成了相當(dāng)于直接征收的效果，所以，即使其表象為管制，依然需要對投資者進(jìn)行補(bǔ)償或賠償。我國BIT中對間接征收的定義作了一些界定，即認(rèn)為間接征收發(fā)生在政府通過等同于直接征收的方式取得投資者財產(chǎn)的情況。
二、間接征收的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
（一）管制征收的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在“佩恩中央運輸公司訴紐約市案”中，美國聯(lián)邦法院為管制征收確立了這樣一個衡量標(biāo)準(zhǔn)：判斷特定的政府行為是管制征收還是合法行使“警察權(quán)”，需要考慮三個因素：該行為對相關(guān)權(quán)利人的經(jīng)濟(jì)影響、對相關(guān)權(quán)利人的合理期待的損害程度，以及行為的性質(zhì)。對相關(guān)權(quán)利人的經(jīng)濟(jì)影響，指的是政府行為對相關(guān)權(quán)利人的損害程度。“當(dāng)管制行為‘過度’減損了所有者的權(quán)利時轉(zhuǎn)化為征收，對該類征收應(yīng)當(dāng)給予補(bǔ)償。”合理期待的損害程度，即是指當(dāng)一個管制行為損害了權(quán)利人基于被管制的不動產(chǎn)而產(chǎn)生的合理的投資回報期待，此種損害程度之大以至于能夠?qū)⒃撔袨榈韧谡魇铡φ袨榈男再|(zhì)進(jìn)行判定是三個因素中尤為重要的一個。一般來說，政府的管制行為具有物理侵占性、將實現(xiàn)公共目的的負(fù)擔(dān)不當(dāng)?shù)胤峙涞絺€人、剝奪權(quán)利人的核心財產(chǎn)權(quán)這些情況，將極有可能被認(rèn)定為征收。
這三個衡量因素，為后來的間接征收的判定標(biāo)準(zhǔn)提供了參考。
（二）間接征收的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在認(rèn)定間接征收方面，傳統(tǒng)上有三種基本判斷標(biāo)準(zhǔn)。純
效果標(biāo)準(zhǔn)、目的標(biāo)準(zhǔn)和效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn)。純粹效果標(biāo)準(zhǔn)，即量差模式。在這種標(biāo)準(zhǔn)下，管制與征收的劃分標(biāo)準(zhǔn)僅僅是看政府行為對投資的干預(yù)程度的大小。“量差模式認(rèn)為在征收和政府規(guī)制之間并不存在本質(zhì)區(qū)別，兩者只是程度上的差異而已。在量差模式下，既存的經(jīng)濟(jì)利益與社會變動力量所代表的整體利益之間并不存在此優(yōu)彼劣的位階關(guān)系，一切均表現(xiàn)為利益沖突的平衡過程。”目的標(biāo)準(zhǔn)，又稱為質(zhì)差模式。該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為只要政府行為是出于正當(dāng)?shù)墓材康模妥阋哉J(rèn)定該行為不構(gòu)成征收，而是屬于正常的“警察權(quán)”或“治安權(quán)”的行使。這種模式實際上是將征收和管制視為兩個性質(zhì)完全不同的行為，是不能相互轉(zhuǎn)化的。“由于傳統(tǒng)的直接征收多以財產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移為表征，為了將某些‘間接征收’納入直接征收的范圍，該理論必須擴(kuò)大解釋財產(chǎn)權(quán)的范圍。”如此一來，間接征收便不復(fù)存在。效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn)，即競爭模式。與上述兩種標(biāo)準(zhǔn)不同，其將關(guān)注點放在了對政府行為的管控上。易言之，政府行為的實施效果與行為目的都作為考量因素，從而影響最終的性質(zhì)認(rèn)定。
隨著國際投資的發(fā)展，第四種判斷標(biāo)準(zhǔn)，即“比例原則”，逐漸得到了更多的肯定。該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，只要政府實行的適當(dāng)?shù)暮捅匾脑鲞M(jìn)社會公共利益的措施，不是不成比例地對私人施加過度的或不合理的負(fù)擔(dān)，就不應(yīng)被認(rèn)定為間接征收。這種理論試圖在政府與投資者之間尋求一種利益的平衡，在吸收“效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn)”的基礎(chǔ)上，將政府行為的“適當(dāng)性”和“必要性”因素納入考慮范圍之內(nèi)。
第3篇：中國投資論文范文
[關(guān)鍵詞]證券投資基金；稅法主體資格；有效課稅模式
一、證券投資基金的納稅主體資格之爭：實定法上的迷失
證券投資基金在我國的發(fā)展最早可以追溯到1987年中國銀行和中國國際信托投資公司在海外組建的“中國投資基金”。隨著證券投資基金的發(fā)展，我國在1997年頒布了《證券投資基金管理暫行規(guī)定》，對證券投資基金的相關(guān)法律問題做出了規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，財政部、國家稅務(wù)總局先后制定了《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》(財稅字[1998]55號)、《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》(財稅字[2002]128號)，由此確立了證券投資基金的基本稅收規(guī)則，對證券投資基金在發(fā)行、運營及收益分配過程中所涉及的稅種及納稅義務(wù)人做出了明確的規(guī)定。然而，由于1997年所頒布的《證券投資基金管理暫行規(guī)定》認(rèn)為證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式，并不認(rèn)為證券投資基金是獨立的法律主體，因此，在構(gòu)建證券投資基金稅制時，基金本身能否作為獨立的納稅主體而獨立承擔(dān)納稅義務(wù)，上述兩個規(guī)章用語含糊，甚至存在諸多的矛盾。這種狀況到2003年《證券投資基金法》頒布后仍未得到解決。證券投資基金、基金管理人、投資人之間的稅法地位不清，造成了納稅義務(wù)分擔(dān)上的錯位，這成為我國證券投資基金稅制存在諸多弊端的根源。
(一)質(zhì)疑一：基金管理人作為營業(yè)稅的納稅人
在《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》和《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》中規(guī)定，基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，暫免征收營業(yè)稅。盡管這一規(guī)定為免稅規(guī)定，但其言外之意則是基金管理人仍為稅法上所明確的營業(yè)稅的納稅人，只不過這一納稅義務(wù)在法律所規(guī)定的期限內(nèi)暫時免除。照此規(guī)定，在基金成立之后，基金管理人如果運用基金買賣了股票，則基金管理人應(yīng)當(dāng)因此所取得的差價收入，成為營業(yè)稅的納稅人。在這里，證券投資基金僅是基金管理人買賣股票、債券時所運用的“資產(chǎn)”，是作為“物”而存在的，不能成為稅法的主體，自然不承擔(dān)納稅義務(wù)。而在國家稅務(wù)總局2002年頒布的《金融保險業(yè)營業(yè)稅申報管理辦法》第2條規(guī)定，金融保險業(yè)營業(yè)稅的納稅人包括證券基金管理公司、證券投資基金。根據(jù)該規(guī)定，則證券投資基金是作為金融保險業(yè)的營業(yè)稅的納稅人而存在的，基金本身即作為納稅主體，證券投資基金如果買賣股票、債券，則仍應(yīng)繳納營業(yè)稅，證券投資基金是“稅法上的人”，而非“物”。根據(jù)《中華人民共和國營業(yè)稅條例》及其實施細(xì)則的規(guī)定，負(fù)有營業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生營業(yè)稅的應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿拧⒇浳锘蚱渌?jīng)濟(jì)利益的單位和個人，包括獨立核算的單位和不獨立核算的單位。于是，問題的關(guān)鍵便在于，基金管理公司運用基金財產(chǎn)實施買賣股票、債券的行為，其法律后果是應(yīng)該歸屬于基金管理人還是證券投資基金?基金是物還是作為獨立的主體存在，法律性質(zhì)的不同判斷造成了對收益歸屬上認(rèn)識的不同，由此也造成了對納稅義務(wù)人的規(guī)定上的矛盾與沖突，勢必造成稅收征管上的困難。
(二)質(zhì)疑二：證券投資基金成為個人所得稅的納稅人
在1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》中明確規(guī)定，對投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入，由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時代扣代繳20％的個人所得稅，基金向個人投資者分配股息、紅利、利息時，不再代扣代繳個人所得稅。這一規(guī)定，在2002年針對開放式證券投資基金頒布的規(guī)章中，則變?yōu)椤皩鹑〉玫墓善钡墓上ⅰ⒓t利收入，債券的利息收入、儲蓄存款利息收入，由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時代扣代繳20％的個人所得稅，對投資者(包括個人和機(jī)構(gòu)投資者)從基金分配中取得的收入，暫不征收個人所得稅和企業(yè)所得稅”。根據(jù)上述規(guī)定，對于封閉性證券投資基金，20％的個人所得稅是針對投資者進(jìn)行扣繳的，而對開放式證券投資基金，同樣的20％的個人所得稅，其納稅主體卻變成了“基金”本身。根據(jù)個人所得稅法的規(guī)定，個人所得稅針對“個人”征收，亦即“自然存在的生物有機(jī)體”，而“基金”顯然是非獨立存在的“自然人”，對基金征收個人所得稅顯然是存在納稅主體上的誤解的。在封閉式證券投資基金中，盡管法律明定該個人所得稅針對投資者進(jìn)行扣繳，然而，這些由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行代扣代繳個人所得稅后，分配到證券投資基金中的“股息、紅利收入，債券的利息收入、儲蓄存款利息收入”，仍應(yīng)抵扣基金在運營過程中所產(chǎn)生的費用(如基金管理人的管理費用)、購買股票、債券等所發(fā)生的虧損后才能分配給投資者。因此，這20％的個人所得稅的稅基顯然并非投資者分配到的基金收益的總額，而僅是基金所取得的收入總和。再加上投資者顯然并非都是個人，不加區(qū)別地對其扣繳個人所得稅，顯然也是違反稅法的規(guī)定的。從這個意義上來看，對封閉式證券投資基金的投資者所征收的“個人所得稅”，實質(zhì)上也是針對封閉式證券投資基金本身而征收的，同樣也會產(chǎn)生納稅主體上的混淆。
(三)質(zhì)疑三：證券投資基金是企業(yè)所得稅的納稅主體
1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》規(guī)定，對基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅。即證券投資基金為企業(yè)所得稅的納稅人，只是其納稅義務(wù)被暫時免除。而在2002年的《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》中，基金買賣股票所取得的差價收入，其企業(yè)所得稅的納稅主體卻是“基金管理人”，基金不過是其買賣股票、債券時所運用的資產(chǎn)，是“物”而非“人”。根據(jù)2007年頒布的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》(以下簡稱《企業(yè)所得稅法》)的規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)的企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。顯然，如果基金僅作為“財產(chǎn)”存在，是無法成為企業(yè)所得稅的納稅主體的。但封閉式證券投資基金與開放式證券投資基金的差別僅在于封閉式基金的發(fā)行總額事先確定，在封閉期間內(nèi)基金單位總數(shù)不變，投資人不能自由申購或贖回基金；而開放式基金的發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)可以隨時增減，投資者可以按基金的報價在規(guī)定的營業(yè)場所申購或贖回基金單位，兩者之間并不存在“主體”與“物”之間的巨大差別。因此，兩份通知在認(rèn)定證券投資基金的企業(yè)所得稅納稅主體資格方面是存在矛盾的。另一方面，基金管理人成為開放式證券投資基金下的股票、債券的轉(zhuǎn)讓所得的企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，中華人民共和國境內(nèi)的企業(yè)，“從各種來源取得的收入”，減除各種可扣除的項目后，為應(yīng)納稅所得額，即只有在某一所得能夠?qū)嵸|(zhì)歸屬于該企業(yè)的情況下，該企業(yè)才會因此成為企業(yè)所得稅的納稅人。但問題在于，根據(jù)2003年的《中華人民共和國證券投資基金法》第6條的規(guī)定，基金財產(chǎn)獨立于基金管理人的固有財產(chǎn)，基金管理人不得將基金財產(chǎn)歸人其固有財產(chǎn)，似乎認(rèn)為基金管理人并不對基金財產(chǎn)享有所有權(quán)，進(jìn)而對運用基金財產(chǎn)買賣股票、債券的差價收入也不得享有所有權(quán)。因此，由基金管理人對該差價收入承擔(dān)納稅義務(wù)，同樣也是值得商榷的。
從上述分析不難看出，由于《證券投資基金法》對證券投資基金的法律性質(zhì)、基金管理人的法律地位及其法律關(guān)系并未做出明確的規(guī)定，證券投資基金是獨立的商事組織還是財產(chǎn)的集合，基金管理人是證券投資基金的管理機(jī)構(gòu)、投資者的受托人還是證券投資基金的所有者等問題的存在，造成了對基金投資收益的所有權(quán)歸屬認(rèn)定上的困難，在此情況下，對該收益應(yīng)負(fù)納稅義務(wù)者也必然變得含糊不清。因此，要解決證券投資基金運行過程中，各稅種納稅義務(wù)歸屬錯位的問題，首先應(yīng)當(dāng)探析證券投資基金本身的法律性質(zhì)。
二、證券投資基金在稅法中的地位解析
(一)證券投資基金法律地位的重新叩問
對上述問題，首先必須解決的是投資基金的法律地位問題，即投資基金在此法律關(guān)系中究竟是法律主體還是法律客體。這一問題在學(xué)界一直存有爭議，我國《證券投資基金法》中對證券投資基金的性質(zhì)采取了回避的態(tài)度，導(dǎo)致了證券投資基金法律主體地位的模糊不清，也導(dǎo)致了證券投資基金運行過程中各當(dāng)事人之間的法律關(guān)系的非明確化，難以明確界定證券投資基金當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。總的說來，目前對證券投資基金法律地位的認(rèn)識可分為以下幾種：(1)投資方式論認(rèn)為投資基金是集合投資方式，我國1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》第2條即規(guī)定，證券投資基金是指一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式。(2)資本集合體論認(rèn)為，所謂投資基金是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的、由投資者委托他人投資于約定的項目、投資收益按投資者的出資份額共享、投資風(fēng)險由投資者共擔(dān)的資本集合體。(3)投資組織形式論則認(rèn)為，投資基金是指通過發(fā)行基金份額募集資金形成獨立的基金財產(chǎn)，由基金管理人管理、基金托管人托管，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資，基金份額持有人按其所持份額享有收益和承擔(dān)風(fēng)險的投資組織。
從目前各國對證券投資基金的規(guī)定來看，根據(jù)組織形態(tài)的不同，投資基金可以分為公司型基金和契約型或信托型基金兩種。公司型基金是具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成的以盈利為目的的采取股份有限公司形式的投資公司。公司型基金就表現(xiàn)為投資公司，是具有法人資格的經(jīng)濟(jì)實體，具有獨立的權(quán)利能力和行為能力，是當(dāng)然的法律主體。問題的關(guān)鍵在于契約型或信托型基金是否能夠成為法律主體。
1.從基金財產(chǎn)的獨立性看證券投資基金的主體性。信托型基金的當(dāng)事人的一系列權(quán)利義務(wù)關(guān)系都是圍繞基金資產(chǎn)展開的，可以說基金資產(chǎn)是信托型基金的核心，信托型基金就表現(xiàn)為基金資產(chǎn)。根據(jù)《證券投資基金法》第6～8條的規(guī)定，基金財產(chǎn)獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產(chǎn)。基金管理人、基金托管人不得將基金財產(chǎn)歸入其固有財產(chǎn)。基金管理人、基金托管人因基金財產(chǎn)的管理、運用或者其他情形而取得的財產(chǎn)和收益，歸入基金財產(chǎn)。基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，基金財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。基金財產(chǎn)的債權(quán)，不得與基金管理人、基金托管人固有財產(chǎn)的債務(wù)相抵消；不同基金財產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)，不得相互抵消。非因基金財產(chǎn)本身承擔(dān)的債務(wù)，不得對基金財產(chǎn)強(qiáng)制執(zhí)行。基金設(shè)立之后，投資人也只能通過請求贖回或轉(zhuǎn)讓處分其持有的基金單位，不能直接處分基金財產(chǎn)。由此可見，基金資產(chǎn)是受基金目的拘束，并為基金目的而獨立存在的。即基金資產(chǎn)具有與各基金當(dāng)事人相互獨立的地位，并非任何基金當(dāng)事人的財產(chǎn)，而是“具有潛在主體性的財產(chǎn)的集合”。
2.從基金架構(gòu)看證券投資基金的獨立性。在信托型基金中，投資者、基金管理人、基金托管人采用信托的原理來組織當(dāng)事人之間的關(guān)系，但這種信托型基金與傳統(tǒng)意義上的信托已有很大的差異，其組織化的趨勢十分明顯。“從傳統(tǒng)的信托法理來看，委托人轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的所有權(quán)于受托人是信托成立與生效的要件。如果信托型基金所成立的是信托關(guān)系，則基金財產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到基金管理人和托管人，那么，基金管理人和托管人應(yīng)當(dāng)對基金財產(chǎn)行使共同所有權(quán)。這便意味著基金管理人和托管人在進(jìn)行管理和保管基金資產(chǎn)的時候，應(yīng)當(dāng)取得一致的同意，才能對基金資產(chǎn)進(jìn)行占有、使用、收益和處分。但實際上，基金托管人只是負(fù)責(zé)資金資產(chǎn)的保管、清算和會計核算，不能參與基金的運作，只是按照約定執(zhí)行基金管理公司的指令，基金托管人僅在基金成立后負(fù)有基金財產(chǎn)的保管和對基金管理人的監(jiān)督職責(zé)。基金管理人和基金托管人是不存在對基金財產(chǎn)的共同共有的所有權(quán)的。投資者購買基金單位之后，所投入的資產(chǎn)的所有權(quán)與投資者相分離，卻并未如一般信托轉(zhuǎn)移給受托人，而是形成了獨立于基金管理人和托管人的集合資產(chǎn)，其目的在于通過這一資產(chǎn)的集合，能夠由基金管理人和托管人提供管理服務(wù)，從而進(jìn)行投資獲利。因此，基金管理人或托管人顯然并非基金財產(chǎn)的所有人，相反，由投資人提供資本、基金管理人和受托人提供管理服務(wù)才最終形成證券投資基金。而組織是“人們?yōu)榱诉_(dá)到某種目標(biāo)，將其行為彼此協(xié)調(diào)與聯(lián)合起來所形成的社會團(tuán)體”，證券投資基金已構(gòu)成“財產(chǎn)和人(自然人)的有機(jī)集合體”，具有組織體的特征。
3.從基金運行的法律效果歸屬看證券投資基金的主體性。在基金設(shè)立之后，基金管理人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理與運營，基金托管人負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)，并對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督。基金管理人投資于股票、債券、期貨、期權(quán)等金融資產(chǎn)，所產(chǎn)生的費用、稅收和債務(wù)以基金資產(chǎn)進(jìn)行支付，所投資購買的股票、債券等金融資產(chǎn)歸入基金，所取得的財產(chǎn)和收益，也歸入基金財產(chǎn)中，再由基金管理人向基金份額持有人分配收益，并不歸基金管理人所有，也不直接歸投資者所有。因此，基金管理人投資基金資產(chǎn)的法律后果由基金承擔(dān)，基金管理人并不直接分享基金財產(chǎn)投資所取得的收益，而僅能依據(jù)基金契約或托管協(xié)議從基金資產(chǎn)中領(lǐng)取管理基金資產(chǎn)的報酬。不僅如此，如果基金管理人或托管人違反法定義務(wù)，造成基金資產(chǎn)的損失，基金管理人或托管人也有權(quán)以基金的名義向?qū)Ψ阶穬敚〉玫馁r償也同樣歸入基金資產(chǎn)。由此可見，盡管基金管理人和托管人實際上運營、管理、保管基金資產(chǎn)，但其法律后果并不由基金管理人和托管人承擔(dān)，而是由作為“基金財產(chǎn)和基金管理人、托管人集合體”的證券投資基金來最終承擔(dān)。
因此，在投資基金設(shè)立后，投資者認(rèn)購基金單位所交納的金額匯合在一起形成獨立于基金管理人和受托人的資產(chǎn)集合，與作為外部管理者的基金管理人和托管人，共同形成了“人與財產(chǎn)”的集合體，具有團(tuán)體的性格，能夠成為法律主體而存在。從證券市場上看，證券投資基金一旦成立，即成為證券市場上的機(jī)構(gòu)投資者，不僅參與股票、債券的買賣，甚至通過入主上市公司，直接介入企業(yè)經(jīng)營管理和內(nèi)部治理，充當(dāng)上市公司的積極股東。就其“機(jī)構(gòu)投資者”的身份而言，證券投資基金并不僅僅作為財產(chǎn)存在，而實際上具有一定的主體性。
(二)證券投資基金的稅法地位解析
由上述分析可知，證券投資基金并非僅以作為客體的物而存在，而是具有了團(tuán)體的特性，能夠作為法律主體而存在，那么，證券投資基金是否能夠作為稅法上的主體呢?
1.納稅主體資格的基本判定。一般說來，在私法上享有完全權(quán)利能力的主體，在稅法上也享有完全權(quán)利能力，具有納稅主體資格，如自然人和法人。但在相關(guān)證券投資基金法規(guī)肯認(rèn)證券投資基金的法人資格之前，其并不能成為真正意義上的民事主體。這是否意味著證券投資基金不能成為稅法主體，則不無疑問。稅法與私法有著不同的價值追求，其權(quán)利能力的設(shè)定也必然與私法上的權(quán)利能力有所差別。民法所關(guān)注的是在自由市場經(jīng)濟(jì)下各個經(jīng)濟(jì)主體的平等地位、意志的自由表達(dá)以及市場的自由交易秩序和交易安全，因此，對私法主體的權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體的行為及承擔(dān)責(zé)任的可能性予以考量的。而稅法所關(guān)注的是市場經(jīng)濟(jì)下主體承擔(dān)稅收負(fù)擔(dān)的可能性，其權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體取得收益的可能性以及稅收負(fù)擔(dān)能力予以考量的。在稅法上，應(yīng)當(dāng)以具有經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)能力(例如所得稅)或在技術(shù)上可把握的經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)能力的對象(例如營業(yè)稅)作為稅收權(quán)利能力的享有者。因此，在私法上不享有權(quán)利能力或享有部分權(quán)利能力的主體，在稅法上出于把握經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)能力之技術(shù)的需要，則有可能賦予其完全權(quán)利能力或部分權(quán)利能力，如非法人團(tuán)體、個人獨資企業(yè)、合伙企業(yè)。但對于那些在私法上不具備權(quán)利能力或僅具備部分權(quán)利能力的主體，其稅收權(quán)利能力的取得則要根據(jù)稅法的具體規(guī)定而定。由于稅法是根據(jù)負(fù)擔(dān)能力來分配納稅義務(wù)的，因此，一般來講，只要具備稅收負(fù)擔(dān)能力的主體，無論其在私法上的地位如何，都可以取得稅收權(quán)利能力。
那么，作為具有團(tuán)體性的證券投資基金，并不具有獨立的法人資格，是否能夠享有獨立的納稅主體資格，則必須探求其是否具備稅法上所要求的“稅收負(fù)擔(dān)能力”。租稅法所重視者，應(yīng)為足以表征納稅能力之實質(zhì)的經(jīng)濟(jì)事實。只有在動態(tài)的財產(chǎn)變動中實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的流轉(zhuǎn)，始有可能基于由此發(fā)生的增值來重新評價納稅人的納稅能力，只有某一主體從事市場經(jīng)濟(jì)活動并取得經(jīng)濟(jì)收益，才能表明該主體具有經(jīng)濟(jì)能力而足以分?jǐn)倗业亩愂眨膊拍墁F(xiàn)實地承擔(dān)納稅義務(wù)。另一方面，由于稅收是私人財產(chǎn)向國家的無償轉(zhuǎn)移，只有經(jīng)濟(jì)收益的實際歸屬主體才能就該收益承擔(dān)納稅義務(wù)。就證券投資基金而言，基金管理人運用基金財產(chǎn)從事股票、債券等金融資產(chǎn)的買賣，進(jìn)而能夠取得金融資產(chǎn)的買賣差價，進(jìn)而取得投資收益。此投資收益歸入基金財產(chǎn)中，為基金的增值，基金財產(chǎn)增加的數(shù)額便直接反映了基金分?jǐn)偧{稅義務(wù)的能力。因此，證券投資基金以其名義進(jìn)行投資行為并能夠取得收益，表明其具備一定的稅收負(fù)擔(dān)能力，能夠成為稅法上的納稅主體。相反，由于基金財產(chǎn)獨立于基金管理人和基金托管人，基金從事市場交易活動所產(chǎn)生的任何收益均不帶來基金管理人和基金托管人財產(chǎn)的增加，其稅收負(fù)擔(dān)能力不會因此有所變動，基金管理人和托管人無需就基金所從事的交易行為及其經(jīng)濟(jì)后果承擔(dān)納稅義務(wù)。
2.證券投資基金成為納稅主體的法律可能性。根據(jù)稅收法定原則，某單位和個人要成為納稅主體，在形式上必須有法律的明確規(guī)定。只有在稅法上明確規(guī)定某一主體為該稅種的納稅人，該主體才具有相應(yīng)的納稅主體資格。納稅主體應(yīng)當(dāng)是稅收法律或稅收行政法規(guī)所明確規(guī)定的主體，稅法未明確規(guī)定的主體不能成為納稅主體。例如，盡管個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)同樣為從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)，但《企業(yè)所得稅法》規(guī)定，個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)不適用《企業(yè)所得稅法》，則個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)不具備企業(yè)所得稅的納稅主體資格。因此，證券投資基金是否能夠成為稅法主體之一，還必須明確其在當(dāng)前的稅制下是否具有成為納稅主體的法律可能性。
從證券投資基金的設(shè)立運營過程來看，所從事的經(jīng)濟(jì)活動主要包括買賣股票、債券等金融產(chǎn)品、行使由此取得的股權(quán)和債權(quán)。因此，其可能涉及的稅種主要包括營業(yè)稅、所得稅和印花稅。我們不妨考察在我國當(dāng)前的稅制下，證券投資基金是否可能成為上述稅種的納稅主體。
(1)營業(yè)稅。根據(jù)《營業(yè)稅暫行條例實施細(xì)則》第11條的規(guī)定，負(fù)有營業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿拧⒇浳锘蚱渌?jīng)濟(jì)利益的單位，包括獨立核算的單位和不獨立核算的單位。因此，只要符合以下條件，便可以成為營業(yè)稅的納稅主體，具備獨立的納稅主體資格：第一，提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或銷售不動產(chǎn)。其中應(yīng)稅勞務(wù)是指屬于交通運輸業(yè)、建筑業(yè)、金融保險業(yè)、郵電通信業(yè)、文化體育業(yè)、娛樂業(yè)、服務(wù)業(yè)稅目征收范圍的勞務(wù)。第二，該交易行為必須是有償?shù)模匆詮膭趧?wù)接受方或受讓方(購買方)取得貨幣、貨物或其他經(jīng)濟(jì)利益為條件提供勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)讓不動產(chǎn)所有權(quán)的行為。營業(yè)稅是以應(yīng)稅商品或應(yīng)稅勞務(wù)的營業(yè)額作為計稅依據(jù)的一種商品稅，因此，只要該主體所取得的“貨幣、貨物或其他經(jīng)濟(jì)利益”足以表彰其經(jīng)濟(jì)能力和稅收負(fù)擔(dān)能力，即能夠成為營業(yè)稅的納稅主體，進(jìn)行獨立納稅，而不論該主體是否具備法人資格，是否在銀行單獨開設(shè)結(jié)算賬戶、是否建立賬簿、編制財務(wù)會計報表、是否獨立計算盈虧。因此，證券投資基金盡管不具有獨立法人資格，仍可以成為營業(yè)稅的納稅主體。進(jìn)行獨立納稅。
(2)所得稅。證券投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的所得在形式上屬于受托人，但這些所得并不能歸人受托人的固有財產(chǎn)，受托人最終必須將信托的收益分配給受益人，受益人才是財產(chǎn)收益的最終所有人。但在收益分配給基金持有人之前，證券投資基金所得應(yīng)當(dāng)被歸入基金財產(chǎn)本身，由基金財產(chǎn)承擔(dān)納稅義務(wù)。因為證券投資基金非自然存在的生物有機(jī)體，從而也就排除了其作為個人所得稅納稅人的可能性。于是，關(guān)鍵的問題在于證券投資基金是否能夠作為企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第l條的規(guī)定，企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。企業(yè)是指依法成立并具備一定的組織形式，以營利為目的獨立從事商業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動和商業(yè)服務(wù)的經(jīng)濟(jì)組織。作為企業(yè)所得稅納稅人的企業(yè)應(yīng)當(dāng)同時具備獨立性和營利性這兩個基本的經(jīng)濟(jì)特征。營利性強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)必須是從事商品生產(chǎn)經(jīng)營活動、以營利為目的的經(jīng)濟(jì)組織。而獨立性則強(qiáng)調(diào)，企業(yè)擁有自己的財產(chǎn)、獨立承擔(dān)財產(chǎn)責(zé)任，企業(yè)與其投資者或其他利益相關(guān)者的財產(chǎn)相互獨立。具備經(jīng)濟(jì)性和獨立性的企業(yè)和其他組織，無論其資金來源、組織形式、法律屬性如何，都可以成為企業(yè)所得稅的納稅人。
證券投資基金是具有人和物相結(jié)合的組織體，已如前所述。根據(jù)《證券投資基金法》第58條的規(guī)定，基金財產(chǎn)以資產(chǎn)組合方式投資于上市交易的股票、債券和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。通過證券投資，基金能夠獲得相應(yīng)的證券轉(zhuǎn)讓收益或權(quán)益性投資收益，具有營利性。其第6條規(guī)定。基金財產(chǎn)獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產(chǎn)。因此，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，證券投資基金同樣具備作為企業(yè)所得稅納稅主體的資格。
確立證券投資基金納稅主體資格的最大隱憂在于此種課稅模式必然形成對證券投資基金和投資者的經(jīng)濟(jì)性雙重征稅。但對企業(yè)投資者而言，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第26條第2款的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。因此，可以將持有基金的企業(yè)從證券投資基金分配的權(quán)益性投資收益“視為權(quán)益性投資收益”，從而適用第26條的規(guī)定，基金投資收益僅在證券投資基金層面上課稅，不會產(chǎn)生雙重征稅的問題。同樣，為避免對持有基金的個人投資者的經(jīng)濟(jì)性雙重征稅，對其來自基金分配的收益也可以給予免稅，則可以避免由于確立證券投資企業(yè)的所得稅納稅主體資格而產(chǎn)生的雙重征稅問題。因此，雙重征稅問題能夠通過技術(shù)性的規(guī)范設(shè)計加以避免，是稅收政策選擇的問題而非證券投資基金能否具有納稅主體資格的決定性因素。
(3)證券交易印花稅。根據(jù)《印花稅暫行條例》的規(guī)定，印花稅的納稅人為在我國境內(nèi)書立、領(lǐng)受應(yīng)稅憑證的單位和個人，具體包括各類企業(yè)、事業(yè)、機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊、外商投資企業(yè)、外國企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織及其在華機(jī)構(gòu)等單位和個人。因此，只要能夠作為合同訂立的一方當(dāng)事人，即應(yīng)成為印花稅的納稅人。證券投資基金由基金管理人運用基金資產(chǎn)買賣股票、債券等基金資產(chǎn)所訂立的合同，也是買賣股票、債券這一所有權(quán)轉(zhuǎn)移合同的法律效果的最終承擔(dān)者，是有價證券買賣合同的一方當(dāng)事人，也可以成為證券交易印花稅的納稅人。
無論由基金管理人還是由投資者作為證券投資基金運營收益的納稅人，都是有違稅法基本理論的。既然證券投資基金具有團(tuán)體性，能夠從事經(jīng)濟(jì)活動并有取得收入的可能，具備稅收權(quán)利能力。而證券投資基金作為經(jīng)濟(jì)實體，根據(jù)我國當(dāng)前稅法的規(guī)定，也具備成為相關(guān)稅種的納稅人的法律可能性，因此，其納稅主體資格應(yīng)當(dāng)?shù)玫酱_認(rèn)。
三、證券投資基金的納稅主體資格在稅法中的確立
(一)各國對證券投資基金課稅的基本模式
從當(dāng)前各國對證券投資基金課稅的方式來看，可以分為以下5種模式：
1.在稅收上無視證券投資基金的存在，僅直接對投資者個人進(jìn)行征稅。如在日本，投資基金不被視為法人，不必繳納所得稅；在比利時、韓國、巴西等國家，投資基金不是納稅人，也不需納稅；在德國、印度、芬蘭和我國香港地區(qū)，則豁免信托基金所獲利息及資本利得等繳納相關(guān)稅項。
2.承認(rèn)證券投資基金為納稅實體，但如果滿足一定的條件，就給予免稅待遇。在盧森堡，如其投資者或收益為某種級別，則可以免稅。在美國，無論是契約型還是公司型共同基金，均被視為納稅主體，應(yīng)當(dāng)繳納公司所得稅，如投資基金可保留已實現(xiàn)的長期資本收益，并就此納稅。但根據(jù)美國1942年稅法規(guī)定，投資公司的股息、利息和任何資本增值在一定條件下是免稅的。條件是：第一，投資公司必須是經(jīng)證券管理部門登記注冊的合格公司；投資公司為“受控”公司。
3.對證券投資基金適用正常的稅率，但允許其在分配收益時扣除，因而其實際稅負(fù)近乎為零。如在英國、加拿大、挪威，投資基金需全額納稅，但對已分配給投資者的收益部分，可從稅基中予以扣除。最終，投資基金雖然負(fù)有納稅義務(wù)，但交稅很少，甚至不需交稅。
4.對證券投資基金適用較低的稅率。在意大利、西班牙、荷蘭等國，如投資基金能滿足一定條件，則可適用低稅率，甚至零稅率。如在意大利，投資基金按資產(chǎn)值適用差別稅率，以代替直接投資所要負(fù)擔(dān)的較重的預(yù)提稅和累進(jìn)的所得稅。
5.將證券投資基金視為一般的公司，適用正常的公司稅稅率。如在以色列和愛爾蘭，投資基金根據(jù)適用一般公司的稅率完全納稅，但投資者分配到的紅利則完全免稅。
從上述5種課稅模式中不難看出，除第一種模式不承認(rèn)投資基金是獨立的納稅主體外，其他四種模式均認(rèn)為投資基金是獨立的納稅主體，需要承擔(dān)一定的納稅義務(wù)。即便是在第一種模式下，對投資基金予以“免稅”待遇，但仍認(rèn)為投資基金是作為納稅實體存在的，只不過其納稅義務(wù)出于稅收政策的考量而被免除而已。如根據(jù)德國《投資稅法》的規(guī)定雖然投資基金無須納稅，但投資基金仍被視做獨立的納稅主體來確定稅基。因此，無論對投資基金是否征稅，實際上并不影響投資基金本身所具有的獨立的納稅主體資格。我國在構(gòu)建投資基金稅制時，可予以借鑒。
(二)我國完善證券投資基金稅制的前提——證券投資基金納稅主體資格的確立
由于對證券投資基金是否作為納稅主體問題的法律規(guī)定含糊不清，由此也使得整個證券投資基金稅制問題重重，甚至相互矛盾和沖突。因此，完善證券投資基金稅制，首先應(yīng)當(dāng)確立證券投資基金在稅法上的納稅主體地位。證券投資基金成為納稅主體，不僅符合稅法理論，也具有法律可能性。但在證券投資基金運營的過程中，還存在基金管理人、托管人和投資者三方主體。在確定哪一主體應(yīng)當(dāng)就證券投資基金運營過程中所產(chǎn)生的收益而承擔(dān)納稅義務(wù)時，我們不妨考察證券投資基金的相關(guān)當(dāng)事人能否作為該收益的納稅人。
1.基金管理人和托管人。如前所述，投資基金是作為團(tuán)體性組織存在的，基金管理人和托管人無疑僅是投資基金這一主體的外部管理機(jī)構(gòu)。在基金正式成立之后，基金管理人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理和運營，托管人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的保管，并對基金管理人運用基金資產(chǎn)的情況加以監(jiān)督，他們對外以投資基金的名義買賣股票、債券等金融資產(chǎn)，行使因基金財產(chǎn)運作和處分所產(chǎn)生的債權(quán)和股權(quán)。因此，基金管理人和托管人是證券投資基金的管理機(jī)關(guān)和對外代表機(jī)關(guān)，只不過所采用的是外部管理的方式，其所有的運營都是通過第三方來進(jìn)行的。因此，基金管理人和托管人所實施行為的一切后果均應(yīng)歸屬于證券投資基金，無論積極財產(chǎn)和消極財產(chǎn)最終都應(yīng)當(dāng)由證券投資基金來承擔(dān)。因基金運營所產(chǎn)生的一切費用和債務(wù)，也都應(yīng)由投資基金來承擔(dān)。基金管理人和托管人有權(quán)向投資基金追償其所支付的因投資基金運營所產(chǎn)生的一切費用。稅收作為經(jīng)濟(jì)活動的重要成本之一，因證券投資基金從事經(jīng)濟(jì)活動所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)，同樣應(yīng)當(dāng)由投資基金來承擔(dān)，由基金管理人從基金財產(chǎn)中進(jìn)行支付。從制度設(shè)計上來說，固然可以要求基金管理人就基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，而繳納營業(yè)稅。但該差價收人因基金投資而產(chǎn)生，基金管理人運用基金賺取的差價收入只是基金財產(chǎn)的一部分，并不歸基金管理人所有，因此所負(fù)擔(dān)的納稅義務(wù)最終應(yīng)當(dāng)以基金財產(chǎn)進(jìn)行繳納。如果由基金管理人作為營業(yè)稅的納稅人，基金管理人固然是以基金財產(chǎn)來進(jìn)行支付，而一旦基金剩余財產(chǎn)不足以支付該營業(yè)稅，作為營業(yè)稅納稅義務(wù)人的基金管理人便需要以自有財產(chǎn)來繳納該稅款，這便使得基金管理人對基金的稅收債務(wù)負(fù)擔(dān)一定程度的“無限責(zé)任”。從這個意義上說，基金管理人和托管人都不應(yīng)當(dāng)成為“運用基金買賣股票、債券的差價收入”的納稅人。
2，投資者。證券投資基金設(shè)立的目的是通過集中投資者所投入的資金，透過基金管理人和托管人的經(jīng)營運作，實現(xiàn)盈利的目的，因此，投資者是基于其所認(rèn)購的投資基金的受益憑證而成為證券投資基金的最終受益人。證券投資基金運營所取得的收益最終都應(yīng)當(dāng)分配給投資者。從這個意義上說，以投資者作為證券投資基金投資收益的納稅人，似乎是沒有疑問的。但一方面，投資者所取得的收益必然是扣除了所有費用、彌補(bǔ)了投資損失并由基金管理人分配的凈所得，以投資者為納稅主體，則尚未分配的收益部分便無法對其進(jìn)行課稅。另一方面，如營業(yè)稅等以營業(yè)額作為課稅對象的稅種，更是無法以投資者所取得的凈所得為稅基進(jìn)行征收。在我國目前的課稅方式下，這種問題則更為突出。根據(jù)我國目前的規(guī)定，投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入，由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時代扣代繳20％的個人所得稅，由于投資基金可能將所取得的上市公司分配的收益用于彌補(bǔ)投資虧損、扣除投資成本和費用，投資者所實際取得的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司所分配的收益，由上市公司或發(fā)行債券的企業(yè)在派發(fā)股息、利息時即予以扣繳，無疑提高了投資者個人所得稅的稅基，增加了其稅收負(fù)擔(dān)。況且，從上市公司分配收益到證券投資基金分配該收益，所間隔的期間是無法預(yù)期的，如在上市公司分配收益時即對投資者自證券投資基金所分配的收益扣繳其個人所得稅，則要求其在納稅義務(wù)成立之前即提前履行其納稅義務(wù)，而基金投資收益未分配的部分也無法享受稅收遞延待遇。更重要的是，企業(yè)和個人投資者所取得的股息和紅利，其稅收負(fù)擔(dān)存在巨大的差異。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益，在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所的非居民企業(yè)從居民企業(yè)取得與該機(jī)構(gòu)、場所有實際聯(lián)系的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。而根據(jù)《個人所得稅法》以及相關(guān)行政規(guī)章的規(guī)定，對個人投資者從上市公司取得的股息、紅利所得，暫減按50％計征個人所得稅。然而，基金管理人以基金財產(chǎn)進(jìn)行投資、行使股權(quán)，上市公司也很難確知所分配的股息的最終取得主體是企業(yè)還是個人投資者，無法真正的“依法課稅”。所以，出于稅收公平和效率的考慮，就基金從上市公司所分配的收益，仍不應(yīng)以投資者作為納稅義務(wù)人。
從上述分析不難看出，無論是直接以基金管理人還是投資者作為證券投資基金運營過程中所產(chǎn)生的納稅義務(wù)的承擔(dān)者，都存在諸多的問題。既然投資基金能夠以其投資者的財產(chǎn)和基金管理人、托管人的有機(jī)結(jié)合形成組織體，則無論基金管理人、托管人均為投資基金的代表機(jī)關(guān)，其以基金名義所實施的行為，法律后果均應(yīng)歸屬于投資基金。因此，基金管理人運用基金財產(chǎn)所實施的買賣股票、債券的行為，是投資基金的行為，投資基金應(yīng)當(dāng)根據(jù)營業(yè)稅法的規(guī)定負(fù)擔(dān)納稅義務(wù)。就所得稅而言，只有確立投資基金的納稅主體資格，才能使得證券投資基金運營過程中所產(chǎn)生的收益、費用、成本和虧損最終集中到投資基金這一層面上，使得成本、費用得以從收益中扣除，所產(chǎn)生的投資虧損也能夠得到彌補(bǔ)。同時，只有確立投資基金的納稅主體資格，才能夠明晰投資者的納稅義務(wù)的范圍與界限，使得投資者僅對分配所取得的投資收益承擔(dān)納稅義務(wù)，留存于投資基金的未分配的投資收益仍歸屬于投資基金本身，投資者對其不負(fù)任何納稅義務(wù)，從而才能解決稅收公平與稅收遞延的問題。因此，只有在確立了證券投資基金的納稅主體資格之后，才能明晰基金管理人、托管人和投資者各自的納稅義務(wù)的范圍及成立時間，才能使證券投資基金稅制的制度設(shè)計符合稅收公平，并促進(jìn)證券投資基金的發(fā)展。
(三)我國證券投資基金稅制的完善
在確立證券投資基金的納稅主體資格之后，我國證券投資基金稅制中所存在的問題也可以迎刃而解。那么，我們可以分別從證券投資基金、基金管理人和托管人、投資者三個不同的納稅主體，來重新構(gòu)建我國的證券投資基金稅制。
1，證券投資基金。證券投資基金應(yīng)當(dāng)對其運營過程中所發(fā)生的收益承擔(dān)納稅義務(wù)。具體來說，證券投資基金設(shè)立之后，作為證券市場上重要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金的主要業(yè)務(wù)范圍在于進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資，由基金管理人以基金資產(chǎn)買賣股票、債券、期權(quán)等金融資產(chǎn)，所取得的差價收入屬于營業(yè)稅的征稅范圍。證券投資基金應(yīng)當(dāng)就此差價收入承擔(dān)納稅義務(wù)。
就所得稅而言，證券投資基金從證券市場上取得的所得，買賣股票、債券的差價收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一歸屬于證券投資基金所有。證券投資基金取得該所得后即應(yīng)就該所得承擔(dān)所得稅的納稅義務(wù)。并確定證券投資基金運營過程中所產(chǎn)生的成本和費用，計算證券投資基金當(dāng)期的凈所得。如在投資過程中產(chǎn)生虧損，則可以該所得彌補(bǔ)虧損。扣除成本、費用、彌補(bǔ)虧損后的所得為應(yīng)納稅所得額，用以計算納稅。但投資者自證券投資基金分配收益時仍應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù)，為避免經(jīng)濟(jì)性的重復(fù)征稅，可對已分配的收益免稅或?qū)υ试S投資者在納稅時抵扣證券投資基金已繳納的所得稅。由于基金管理人是證券投資基金的代表機(jī)關(guān)，其對外所簽訂的股票、債券等金融資產(chǎn)的買賣合同，應(yīng)以證券投資基金作為合同的一方當(dāng)事人，作為訂立該合同所產(chǎn)生的印花稅的納稅人。
2.基金管理人和托管人。在確立了證券投資基金的納稅主體之后，基金管理人的納稅義務(wù)可以進(jìn)一步明晰化。由于基金管理人是證券投資基金的代表機(jī)關(guān)，其以基金名義買賣股票、債券的差價收入應(yīng)歸屬于證券投資基金，基金管理人并不對此負(fù)有任何納稅義務(wù)。因此，并非如《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》所稱，基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，暫免征收營業(yè)稅，而是證券投資基金并不作為該營業(yè)稅的納稅人，不對此負(fù)有納稅義務(wù)。同樣，對基金管理人運用基金買賣股票、債券而產(chǎn)生的印花稅。同樣不以基金管理人作為納稅主體，其不對此負(fù)擔(dān)納稅義務(wù)。
但基金管理人、托管人基于其對基金的管理和保管，從證券投資基金所取得的報酬和收入，則應(yīng)當(dāng)依照稅法的規(guī)定征收營業(yè)稅、企業(yè)所得稅以及其他相關(guān)稅收。
第4篇：中國投資論文范文
關(guān)鍵詞:投資基金風(fēng)險管理
截至2004年末，國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家，共計54只封閉式基金和近百只開放式基金，擁有約三千億份基金單位，若以60%的持股市值計算，基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%，成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此，基金的風(fēng)險管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深，以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷，從而對基金管理公司的風(fēng)險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理中存在的問題
基金業(yè)風(fēng)險管理根基不穩(wěn)
證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào)，使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金，投資對象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票，由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限，導(dǎo)致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位，使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定，助長了市場投機(jī)風(fēng)盛行，投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù)，證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞，又要面對大量非流通的國有股、法人股，這必然助長投資行為的短期化，加大市場價格的波動頻率和幅度，增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后，眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng)，疊加并放大了市場風(fēng)險，而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險源而采取有針對性的監(jiān)管措施，結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能，限制了市場競爭和活力，造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局，對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險管理。
市場交易制度不夠完善，風(fēng)險管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難，而同時指數(shù)期貨、無風(fēng)險套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的交易手段尚不具備，基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，又不能運用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險對沖，這降低了基金抵御風(fēng)險能力，加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上，忽視了從收益性、風(fēng)險性和流動性的綜合角度展開評價，使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向，從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管效能不高
對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳，監(jiān)管效能不高，致使基金業(yè)運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題，不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備，基金在實際運作中存在風(fēng)險生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布，還缺乏相應(yīng)的配套實施細(xì)則和管理辦法，特別是證券市場發(fā)展和變革快速，更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位，加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊，可操作性不強(qiáng)，如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下，通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼，在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風(fēng)險。
在證券投資基金運作實踐中，缺乏獨立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計和問責(zé)制度，而基金管理人掌握著基金的實際控制權(quán)，僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離，但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利，持有人大會功能形同虛設(shè)，基金持有人對基金管理人不擁有實質(zhì)性話語權(quán)，而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇，基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂，基金托管人演變成基金管理人的人，這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任，形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置，極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險。
基金管理機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善，管理費計提辦法弊端較多，不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運行效率，降低資產(chǎn)風(fēng)險水平。
基金業(yè)風(fēng)險管理制度存在風(fēng)險
內(nèi)部治理存在缺陷，形成制度性風(fēng)險源，損傷了基金的風(fēng)險管理制度優(yōu)勢。基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下，實際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身，這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理的建議
針對目前我國基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理過程存在的諸多弊端，必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革，增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險管理的動力和壓力，全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理能力和水平，以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險管理機(jī)制
進(jìn)一步推動證券市場市場化改革，營造市場運行新生態(tài)，建立有效的風(fēng)險管理機(jī)制的市場大環(huán)境。認(rèn)真落實“國九條”，積極實施“全流通”戰(zhàn)略，解決股權(quán)分置問題，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報”狀況，以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念，引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟，降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進(jìn)市場走向成熟著眼，在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時推出股票價格指數(shù)期貨交易，一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，提高基金資產(chǎn)管理效率，增加基金抵御風(fēng)險的能力，另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果，以進(jìn)一步完善市場交易制度，增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理手段，增強(qiáng)應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險管理能力，提高資產(chǎn)風(fēng)險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險具有較大不確定性特征的實際狀況，從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險性和流動性的綜合評估，評價體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險管理和提高風(fēng)險管理質(zhì)量，改變單一、片面追求凈值的傾向。
進(jìn)一步加強(qiáng)對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營，促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機(jī)，提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性，特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪，對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴(yán)格處理，硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動性出發(fā)，防止發(fā)生操控市場價格的情況，在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制，特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監(jiān)會應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計師事務(wù)所和審計師事務(wù)所定期或不定期對基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運行狀況的現(xiàn)場稽核，加強(qiáng)第三方責(zé)任審計，建立獨立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度，以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營意識和提高風(fēng)險管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機(jī)制，切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對基金管理機(jī)構(gòu)的實質(zhì)話語權(quán)，建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入退出機(jī)制，適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門欄，提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運作，以強(qiáng)化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費從基金資產(chǎn)中計提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險源。在基金管理公司籌建審批時，要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況，嚴(yán)格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益，更要維護(hù)基金持有人權(quán)益，實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計初衷。
為了確保基金管理公司的獨立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨立性、公正性，打破獨立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局，建議基金管理公司的獨立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé)，以形成良好的風(fēng)險控制機(jī)制。
針對目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題，從有效防范道德風(fēng)險出發(fā)，基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離，也就是說，研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段，充分尊重統(tǒng)計規(guī)律，對價值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列，提出具體的投資建議，基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對投資建議作出評估和判斷，在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合，并向交易人員下達(dá)投資指令，從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險管理。
參考文獻(xiàn):
1.貝政新，陳瑛主編.證券投資通論.復(fù)旦大學(xué)出版社，1998
2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風(fēng)險.中國人民大學(xué)出版社，2003
3.[美]艾倫•J•馬科思，亞歷克斯•凱恩著.投資學(xué)精要.中國人民大學(xué)出版社，2004
第5篇：中國投資論文范文
關(guān)鍵詞：國際投資 間接征收 認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 啟示
一、間接征收的基本問題
（一）間接征收的定義
征收是指國家基于社會公共利益對外國投資者的財產(chǎn)實行剝奪的行為，可區(qū)分為兩種類型：一種是"直接征收"，指東道國政府公開地、一次性地將外資收歸國有；另一種是"間接征收"，指東道國政府采取干預(yù)外國投資者行使財產(chǎn)權(quán)的各種措施，從而導(dǎo)致其失去實質(zhì)效用的行為，又稱"管理征收"、"事實征收"、"變相征收"、"推定征收"、"逐漸征收"等。
（二）間接征收產(chǎn)生的原因
1 經(jīng)濟(jì)原因
東道國吸引外資的目的就是為發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，政府的管理措施也都是為促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以政府會根據(jù)市場的需要對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，從而實施的政府管理措施可能就會影響到外國投資者的利益，從而產(chǎn)生間接征收。
2 政治原因
政治因素包括多種情況，包括國內(nèi)動亂、、罷工、以及國際政治環(huán)境所影響下的東道國國內(nèi)的政局緊張等等。當(dāng)然，這些政治因素本身的存在并對外國投資者財產(chǎn)收益的影響并不會產(chǎn)生間接征收，只是在這些政治因素的影響下政府的管理措施如果產(chǎn)生了干涉外國投資者財產(chǎn)收益的情況，才可能產(chǎn)生間接征收。
3 環(huán)境原因
經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，發(fā)展中國家為了吸引外資發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，不太考慮環(huán)境方面的因素，但是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，各國對環(huán)境保護(hù)的觀念也開始加強(qiáng)，便會對外國投資者的預(yù)期利益產(chǎn)生影響，從而使成本增加，利潤減少，引發(fā)新的矛盾爭端。另外，環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境影響評價受制于科技水平的復(fù)雜技術(shù)問題，隨著科技水平的不斷發(fā)展而發(fā)生著變化。這種環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境影響評價的變化可能就會使原來合法的投資變?yōu)榉欠ǎ顿Y的固定性和長期性使其很難改變經(jīng)營模式來適應(yīng)新的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)。這樣一來便可能導(dǎo)致投資在事實上歸于無效，引發(fā)間接征收的爭端。①
4能源原因
能源在全球范圍分布的不均衡性以及能源開發(fā)的技術(shù)性和能源投資的巨大性等因素，使得能源投資成為全球性投資。而進(jìn)入二十一世紀(jì)以后，面對能源需求的迅速增長和能源短缺問題的凸顯，為了保證能源的長期和穩(wěn)定供應(yīng)，大多數(shù)國家對能源問題予以了高度的關(guān)注，東道國政府開始對能源進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗婆c保護(hù)性開發(fā)。從而就影響了投資于東道國的外國投資者的經(jīng)營收益，甚至可能遭遇完全的損失，進(jìn)而引發(fā)間接征收問題的出現(xiàn)。
二、間接征收的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
（一）認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
在認(rèn)定間接征收是否存在這一問題上，國際仲裁實踐主要是采取三種方法：第一種方法是將東道國政府的管理措施對外國投資者財產(chǎn)產(chǎn)生的影響效果作為唯一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，稱之為"純粹效果標(biāo)準(zhǔn)"；第二種方法是把東道國實行此政府管理措施的目的作為認(rèn)定間接征收的標(biāo)準(zhǔn)，稱為"行為目的標(biāo)準(zhǔn)"；第三種方法是同時考慮政府管理措施對外國投資者財產(chǎn)的影響和政府采取此項措施的目的，稱為"效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn)"。
1純粹效果標(biāo)準(zhǔn)
根據(jù)該學(xué)說，區(qū)分管制措施與征收措施時應(yīng)該完全根據(jù)特定政府措施的效果，尤其對投資的干預(yù)程度。該學(xué)說認(rèn)為，為行使"治安權(quán)"而合法制定的法律不會對財產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生充分限制性的效果相反，如果一項或一系列政府措施具有此類效果，則當(dāng)然地構(gòu)成間接征收。
這在國際仲裁的很多案件中都有體現(xiàn)，例如：伊朗-美國求償法庭的 Tippetts，Abbett，McCarthy，Stratton v.TAMS -AFFA Consulting Engineering of Iran 案和ICSID 的 Metalclad 訴墨西哥案。這兩個案子的仲裁庭都認(rèn)為，如果政府的管理措施實質(zhì)上"剝奪"了外國投資者對其財產(chǎn)及財產(chǎn)收益的基本所有權(quán)，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定征收已經(jīng)發(fā)生了。
2行為目的標(biāo)準(zhǔn)
行為目的標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)東道國政府實施政府管理措施的目的性來判斷其行為是否構(gòu)成間接征收的。根據(jù)一些國際投資案件的裁定可知，東道國政府的一些為維護(hù)較為廣泛的公共利益而采取的政府管理措施，不構(gòu)成間接征收。
具體到國際仲裁的案例，ICSID 在 2002 年裁決 Feldman v.Mexico案就體現(xiàn)了此標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用。仲裁庭指出："在以往的案例中，沒收性質(zhì)的征稅，或者拒絕提供基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)和必要的原料，或者實施了不合理的管理制度等等，會被認(rèn)為是征收行為。但與此同時，如果出于較為廣泛的公共利益，政府必須擁有行使該項行動的自由，例如從事環(huán)境保護(hù)，制定新的或修改舊的稅收制度，給予或撤回政府補(bǔ)貼等諸如此類的活動。如果任何一個受到不利影響的企業(yè)都要求賠償?shù)脑挘祟惡侠淼恼芾泶胧┚筒豢赡軐嵤８鶕?jù)國際習(xí)慣法，對政府為了公共利益的需要而實施的正當(dāng)?shù)恼芾礤e應(yīng)予以承認(rèn)……"另外美國 2004 年范本附件 B （征收）第 4 條（b）款也將"保護(hù)合法的公共福利之目標(biāo)"列為了排除間接征收的條件。
3效果與目的兼顧的標(biāo)準(zhǔn)
效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為在認(rèn)定有關(guān)管制措施是否成立間接征收時，應(yīng)綜合考慮該行為的目的和效果。
《歐洲人權(quán)公約》第一議定書在涉及對間接征收的認(rèn)定問題上，實際上就采用了效果與目的兼顧的標(biāo)準(zhǔn)，在歐洲人權(quán)法院的司法實踐中，對該款進(jìn)行了如下解釋，該解釋認(rèn)為此項規(guī)定實質(zhì)上包含了兩方面的意思：一方面，政府依法采取的行政管理措施沒有對私人的財產(chǎn)實施剝奪或轉(zhuǎn)移所有權(quán)，那么這種只是對財產(chǎn)的控制使用構(gòu)成影響的行為，就不會損害該投資者對其財產(chǎn)的正當(dāng)期待，也就不會構(gòu)成間接征收。這種情況下其所使用的實際上是"行為效果"標(biāo)準(zhǔn)；第二方面是，如果政府采取的措施已經(jīng)達(dá)到了"行為效果標(biāo)準(zhǔn)"的程度，在最終認(rèn)定是否構(gòu)成間接征收時，還是要考慮公共利益的因素，考慮政府實施這項管理措施時，是否是出于保護(hù)公共利益的需要，另外還要考慮此行為所獲得的公共利益價值與私人權(quán)利價值之間的利益平衡問題。這也就是有學(xué)者提出的"比例原則"。②
（二）評價
"純粹效果標(biāo)準(zhǔn)"只考慮東道國政府采取的政府管理措施是否實質(zhì)性地?fù)p害了外國投資者的財產(chǎn)權(quán)，而不論是否是出于保護(hù)公共利益的需要以及要保護(hù)多大程度的的公共利益，都要被認(rèn)為是構(gòu)成了間接征收；與之相反的"單一行為目的標(biāo)準(zhǔn)"則主張，如果東道國政府采取的管理措施是為了維護(hù)較廣泛的社會公共利益，就不考慮對外國投資者財產(chǎn)權(quán)的損害程度，一概不被認(rèn)定為間接征收；相較前面兩者，"兼采效果和性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)"采用了折中原則，即要求認(rèn)定時同時考慮到上述兩方面的因素。前者明顯屬于偏袒外國投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將會嚴(yán)重?fù)p害東道國政府管理外資的。后者則可能會對東道國政府行使對外資的管理權(quán)行為產(chǎn)生縱容的效果，這樣一來對外國投資者就可能造成不公的對待。而"行為效果標(biāo)準(zhǔn)"和"行為目的標(biāo)準(zhǔn)"的綜合采用則綜合考慮了兩個方面以達(dá)到兩者之間的基本平衡。
三、認(rèn)定間接征收要考慮的其他因素
（一）對投資者財產(chǎn)的干涉程度
政府行為對投資者的財產(chǎn)干涉，要求達(dá)到一定程度，即實質(zhì)性干涉，或干涉了投資者財產(chǎn)的絕大部分，以至于使投資者實質(zhì)上無法實施對財產(chǎn)的使用或收益權(quán)。大多數(shù)仲裁裁決將政府行為導(dǎo)致的嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)影響作為考慮是否成立間接征收的一個重要因素。政府行為沒有從本質(zhì)上剝奪全部或大部分財產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價值時，國際仲裁庭通常拒絕認(rèn)定成立間接征收。而對財產(chǎn)權(quán)的單純限制是不成立征收的。
（二）基于投資的合理期待
一般來說，國家起初對某投資活動給予肯定，但隨后干涉該活動，這樣的情形，可以說是通過否定投資者在其投資中的合法期待的方式，間接征收了外國投資，則投資者有理由認(rèn)為構(gòu)成間接征收的政府行為損害了在投資中的合理期待。在 RevereCopper案中，牙買加政府增收使用費的行為違反了其與原告達(dá)成的特許協(xié)議中的穩(wěn)定條款 ，被認(rèn)定構(gòu)成間接征收。
（三）政府行為的性質(zhì)
認(rèn)定政府行為是否構(gòu)成征收需要考慮一個非常重要的因素即該措施是否是為了公共利益。在考慮這一因素的過程中，就需要衡量政府目的和所實施行為之間的關(guān)系。在Tecmed案中，仲裁庭詳述了政府采取措施的目的，仲裁庭在裁決中提到，在認(rèn)定是否剝奪了投資者的合理期待時，須考慮合理的政府目的和相關(guān)措施之間的"合理比例關(guān)系"，認(rèn)為考慮"措施的目的，，包括考慮目的和政府行為之間的比例是否合理，即行為是否適當(dāng)。Tecmed仲裁庭采用歐洲人權(quán)法院的判例法，歐洲人權(quán)法院判例法規(guī)定如果一個人承擔(dān)了過度的負(fù)擔(dān)則應(yīng)認(rèn)定政府行為不恰當(dāng)。政府行為必須既能達(dá)到其目的又適當(dāng)。
四、我國法律中間接征收認(rèn)定規(guī)定的現(xiàn)狀及其完善
（一）現(xiàn)狀
隨著我國加入WTO、市場開放的深度和廣度不斷提高，在對外投資及吸收投資方面都有重要利益，如目前中國己經(jīng)簽署了十個自貿(mào)協(xié)定，與多個國家或地區(qū)實現(xiàn)了貿(mào)易的自由化，并積極吸引外資設(shè)廠，發(fā)展出口加工企業(yè)；③中國開展境外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作區(qū)，鼓勵有實力的企業(yè)到境外發(fā)展投資。④因此，一方面，作為吸收外國資本的東道國，我國在管理外資的過程中會遇到為公共利益等目的而間接征收外國投資者財產(chǎn)的情況；另一方面，作為重要的資本輸出國，我國投資者在海外的利益受到當(dāng)?shù)卣魇論p害時如何保護(hù)也是我國政府面臨的急需解決的問題。
我國目前在投資協(xié)定中關(guān)于間接征收認(rèn)定的規(guī)定主要存在以下凡個方面的缺陷，第一、間接征收含義不明確，措辭不統(tǒng)一。第二、絕大多數(shù)投資條約未規(guī)定間接征收的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和國家治安權(quán)例外。我國目前除與新西蘭和秘魯簽訂的自由貿(mào)易協(xié)定和與印度簽訂的雙邊投資條約以外，在此之后簽訂的投資條約仍未規(guī)定這一問題。⑤
（二）完善
作為中國間接征收制度的新實踐，《中烏協(xié)定》中關(guān)于間接征收的定義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)可以說代表了中國政府的最新觀點。不僅明確了間接征收這一概念的存在，引入效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn)，同時也列舉了各項影響間接征收認(rèn)定的因素，因此，在今后我國簽訂的各項協(xié)定，可以之為參考。
從我國角度考慮，對于各項國際糾紛，更側(cè)重于通過調(diào)解協(xié)商的外交途徑來解決，這一方式既能夠使雙方充分發(fā)表各自的主張和意見的基礎(chǔ)上進(jìn)行折中，從而使雙方利益得到最大限度的滿足，同時也能夠避免訴至國際法庭或國際仲裁機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的各種時間、財力方面的不便。我國與外國政府訂立的BIT中多強(qiáng)調(diào)了若發(fā)生投資爭議，應(yīng)友好解決，如2007年12月1日生效的《中華人民共和國政府和大韓民國政府關(guān)于促進(jìn)和保護(hù)投資的協(xié)定》。
在協(xié)商解決之外，另外一個重要的爭端解決方式即通過ICSID中心。我國在與外國簽訂相關(guān)條約時，應(yīng)該區(qū)分不同國家，采用"有限同意式"和"全面同意附加重大例外式"來規(guī)定征收相關(guān)問題。在與資本主要流向國簽訂相關(guān)條約時，可以采取"全面同意加重大例外式"，使得我國在海外投資者權(quán)利受損時能夠通過國際仲裁庭爭取利益；在與對華投資較多國家簽訂相關(guān)條約時，可以采用"有限同意式"，爭取自己的方式解決問題，同時，要爭取東道國對于間接征收認(rèn)定的主控權(quán)，在有效吸引外資的前提下創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，贏得投資者及投資者母國對于我國的信任。
結(jié)論
間接征收作為國際投資領(lǐng)域的重要議題之一，是各國間BIT中必不可少的內(nèi)容。間接征收不僅表現(xiàn)為國家外資管理權(quán)與私人財產(chǎn)權(quán)保護(hù)之間的沖突，其本質(zhì)上更是發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家之間的經(jīng)濟(jì)之爭。由于對間接征收的認(rèn)定在理論和實踐中存在不同的標(biāo)準(zhǔn)，使得目前有關(guān)間接征收方面的法律和實踐存在不同標(biāo)準(zhǔn)，這無疑不利于外國投資者利益，同時也是對東道國和投資者母國之間關(guān)系的一種無形挑戰(zhàn)。因此，對間接征收的認(rèn)定進(jìn)行研究，具有重要價值。
針對我國應(yīng)對間接征收問題的法律對策，在與他國簽訂雙邊條約中，若我國更多的是作為東道國，可以爭取對投資進(jìn)行限定理解，對ICSID管轄采取有限同意式，以維護(hù)我國政府的外資管理權(quán)；若我國更多的是作為資本輸出國，則應(yīng)爭取對投資進(jìn)行寬泛理解，并對ICSID管轄采取全面同意附加重大例外式，從而保護(hù)我國海外投資者的利益。
注釋：
①項寧，《從征收條款看 NAFTA 環(huán)境管制與投資保護(hù)問題的沖突與協(xié)調(diào)》，碩士學(xué)位論文。
②徐崇利《環(huán)球法律評論》，2008 年第 6 期，第 29 頁。
③已經(jīng)簽署的10個自貿(mào)協(xié)定，分別是中國與東盟、新加坡、巴基斯坦、新西蘭、智利、秘魯、哥斯達(dá)黎加自貿(mào)協(xié)定，中國大陸與香港、澳門的更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排，以及與臺灣的海峽兩岸經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議。參見中國自由貿(mào)易區(qū)服務(wù)http：///index.shtml
④http：//morcom.gov.en/.subjcct/jwjjmyhzq/index.shtinl， 2001-11-08 。
⑤李紫芬，國際投資中的間接征收認(rèn)定研究，碩士學(xué)位論文。
參考文獻(xiàn)：
【1】 王芳，《國際投資中的間接征收問題研究》，碩士學(xué)位論文。
【2】 項寧，《從征收條款看 NAFTA 環(huán)境管制與投資保護(hù)問題的沖突與協(xié)調(diào)》，碩士學(xué)位論文。
第6篇：中國投資論文范文
中國的資本回報率并不低于其他國家，近年來它反而在上升
“中國的投資太多嗎”？答案似乎是肯定的。中國的固定資本投資率（固定資本形成占GDP的比重）近年來已經(jīng)超過了40%，這是一個世界記錄。美國的固定資本投資率只有15%，印度不到30%，即使是日本和韓國也從未達(dá)到過40%。不少中外評論家由此推斷中國投資太多。
中國的投資是否太多從理論上無法確定答案。一方面，中國仍然是一個低收入國家，人均GDP仍低于世界平均水平，資本與勞動力之比也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。所以，中國的投資的潛在回報應(yīng)該很高，大量投資并不太多。但另一方面，中國的投資回報受到其他因素制約，比如教育水平不高，技術(shù)較落后，制度不健全，它們限制潛在資本回報的實現(xiàn)，大量投資就會太多。
因此，要回答中國的投資是否太多，需要認(rèn)真收集數(shù)據(jù)并對數(shù)據(jù)進(jìn)行科學(xué)的定量分析。這不是根據(jù)若干常用數(shù)字或個別案例就可以簡單得出結(jié)論的。判斷投資效率的一個度量是資本回報率。資本回報率過低表示投資太多了，投資造成浪費；反之，資本回報率過高表示投資太少了，投資機(jī)會沒有被充分利用。兩者都沒有效率。
最近我與清華大學(xué)的白重恩教授和伯克利加州大學(xué)的謝長泰教授在美國《布魯金斯經(jīng)濟(jì)論文》期刊2006年秋季號上發(fā)表了題為“中國的資本回報率”的論文（中譯文見《比較》雜志第28輯）。我們通過定量分析來回答兩個關(guān)鍵問題：第一，中國的資本回報率是否低于其他國家？第二，中國的資本回報率近年來是否在下降？我們的研究發(fā)現(xiàn)中國的資本回報率并不低于其他國家，近年來它反而在上升。因此，我們沒有找到中國在整體上投資過多的證據(jù)。
過去的研究只是抽取部分企業(yè)，比如上市公司或規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，所得結(jié)果不免有偏差。而我們搜集了至今為止所能公開得到的最好的國民經(jīng)濟(jì)核算數(shù)據(jù)，仔細(xì)計算出了在1978- 2005年間涵蓋所有行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)的資本回報率。
資本回報率的計算是用GDP中的資本收入除以全部資本存量，加上資本相對于產(chǎn)出的價格增長率，再減去資本折舊率。我們用兩種口徑來計算。第一種口徑使用固定資本形成（即不包括庫存的增加），所用的資本收入是GDP減去勞動收入（因此它包括了所有稅收以及土地收益）。第二種口徑在此基礎(chǔ)做出三項調(diào)整：首先把存貨計入資本，構(gòu)成全部資本形成；其次在投資和產(chǎn)出中都剔除城鎮(zhèn)住宅部分，從而更準(zhǔn)確地度量了生產(chǎn)領(lǐng)域；最后在資本收入中減去所有生產(chǎn)稅。這一口徑更接近企業(yè)投資決策時的考慮。
首先我們看中國的資本回報率的水平。依照兩種口徑計算的資本回報率分別在18%-27%之間和8%-12%之間（見圖）。第二種口徑與經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計一些發(fā)達(dá)國家的資本回報率時所用的口徑很接近。從美國、英國、法國、日本、意大利和德國2000-2003年期間數(shù)據(jù)中得出的資本回報率在7%-13%之間，而我們計算的中國資本回報率正在此區(qū)間內(nèi)。所以中國的資本回報率并不低于這些國家。
第7篇：中國投資論文范文
論文關(guān)鍵詞 跨國企業(yè) 外資并購 反壟斷法
自中國加入WTO以來,國內(nèi)市場不斷對外開放,外資并購國內(nèi)企業(yè)已成為我國吸收外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)的一大趨勢,伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷深化,跨國企業(yè)并購已經(jīng)成為很多企業(yè)實現(xiàn)總體擴(kuò)張的重要方式。但外資并購是一把雙刃劍,一方面它有效地引進(jìn)了外資和國外先進(jìn)生產(chǎn)管理經(jīng)驗、對解決國內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)實困難具有積極的現(xiàn)實意義;另一方面,外資并購會導(dǎo)致市場力量集中,達(dá)到一定的程度后會產(chǎn)生壟斷的危險。外資并購的效應(yīng)分析表明,其最大的負(fù)面效應(yīng)在于它可能導(dǎo)致壟斷,從而壓制東道國的幼稚工業(yè),控制東道國市場,破壞東道國的原有競爭秩序。因此,如何順應(yīng)國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢,在保護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全的基礎(chǔ)上更好地利用外資,采取相關(guān)法律措施有效地防止外資并購導(dǎo)致的壟斷是各國政府應(yīng)重視的問題。我國第一部關(guān)于反壟斷的立法《中華人民共和國反壟斷法》于2008年8月1日正式實施,它的頒布對于企業(yè)的外資并購帶來的壟斷問題起到了重要的調(diào)節(jié)作用,但我國還需盡快健全完善相關(guān)法律法規(guī),促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)有序地發(fā)展。
一、外資并購與壟斷基本概述
(一)外資并購概念外資并購實際上是外國投資者和與外國投資者具有同等地位的人,按照我國法律的規(guī)定實質(zhì)取得境內(nèi)企業(yè)權(quán)益的行為。豎我國《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》把上述行為稱為外國投資者并購中國境內(nèi)企業(yè),并把它分為兩種模式,一種是股權(quán)并購,另一種是資產(chǎn)并購。但是無論是哪種模式,其實質(zhì)上都是外國投資者以及與外國投資者具有同等地位的公司、企業(yè)和個人,與我國境內(nèi)企業(yè)或境內(nèi)企業(yè)的股東之間的股權(quán)交易或資產(chǎn)交易。我國經(jīng)濟(jì)法學(xué)界主流的觀點認(rèn)為外資并購是指外國企業(yè)基于某種目的,通過取得國內(nèi)企業(yè)的全部或部分的資產(chǎn)或股份,對國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營管理實施一定的或完全的實際控制的行為。
(二)壟斷的概念何為壟斷?美國反壟斷研究專家馬歇爾·C.霍華德進(jìn)行“純粹壟斷”的分析,他指出,純粹壟斷是指某企業(yè)在市場上取得這樣的地位,由于某些實質(zhì)的存在,使其他企業(yè)無法進(jìn)入市場。豐純粹的壟斷僅僅是一種理論的模式,在現(xiàn)實生活中極少發(fā)生,一般為經(jīng)濟(jì)學(xué)家所認(rèn)可的壟斷是寡頭壟斷或者競爭壟斷。寡頭壟斷或者競爭壟斷指市場上的企業(yè)數(shù)量十分有限,或雖有較多的企業(yè)但是在這些企業(yè)中只有一家或者少數(shù)幾家企業(yè)占有較大的市場份額;在此情形下,雖然競爭依然存在但十分微弱和及其容易被限制、扭曲,少數(shù)企業(yè)可以憑借自己在市場的優(yōu)勢地位對市場的經(jīng)濟(jì)運行進(jìn)行干擾,其目的在于控制市場,獲取高額利潤。由此可見,壟斷一般定義為市場主體單個或者集體對市場的支配或控制。
二、我國外資并購的發(fā)展現(xiàn)狀
在國際范圍內(nèi),全球的跨國投資在數(shù)量和金額上基本保持迅速增長的勢頭,并在形式上也不斷創(chuàng)新和多樣化,國際資本間的流動日益頻繁。世界FDI(跨國直接投資Foreign Direct Investment)在上世紀(jì)九十年代后半期出現(xiàn)突飛猛進(jìn)地增長,而FDI的飛躍式發(fā)展是由M&A(跨國并購Mergersand Acquisitions)的劇增所帶來的。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下,亞洲地區(qū)的并購已經(jīng)呈現(xiàn)出快于其他市場的恢復(fù)勢頭,尤其是中國將成為最具有成長性的并購市場。
我國自2001年以來,在政策上放寬外資進(jìn)入的領(lǐng)域,隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有企業(yè)改革對并購需求的擴(kuò)大,我國已被國際投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為是亞洲最具潛力的并購市場。從達(dá)能收購?fù)酃?可口可樂收購匯源、凱雷并購徐工,到吉利汽車收購沃爾沃,中外企業(yè)并購的案例越來越多。根據(jù)商務(wù)部研究院對外投資合作研究所的研究,迄今為止,中國企業(yè)跨國并購的總成功率約為40%,高于全球;此外,多數(shù)并購發(fā)生在2008年的金融危機(jī)之后,并購成本比較低,交割后的整合總體也比較順利。我國吸引外資的方式已從多年來的“綠地投資”,即吸收外商直接來華設(shè)立企業(yè),向新的方式轉(zhuǎn)變。
三、外資并購對國內(nèi)市場的雙重效應(yīng)
(一)積極效應(yīng)外資并購已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。外資并購?fù)苿恿藝薪?jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整,事實證明,大量國有企業(yè)的改革迫切需要外資的推動,尤其需要擁有先進(jìn)的管理技術(shù)和雄厚的資金的跨國公司的積極參與。其次,外資并購有利用于經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置,跨國公司的并購可以促進(jìn)生產(chǎn)要素向更高的效益領(lǐng)域轉(zhuǎn)移,企業(yè)間優(yōu)勢互補(bǔ)能壯大其實力。最后,外資并購能完善我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu),將國外先進(jìn)的公司企業(yè)管理制度帶到中國,推動我國企業(yè)制度的創(chuàng)新。
(二)消極效應(yīng)由于進(jìn)行外資并購的多數(shù)是在市場中居重要地位的大、中型企業(yè),通過并購享有控制或壟斷地位,破壞公平競爭的環(huán)境,會不可避免地引發(fā)壟斷問題。其次,外資并購會在一定程度上破壞民族工業(yè)體系,抑制民族品牌的發(fā)展,使國內(nèi)企業(yè)生存發(fā)展面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),甚至?xí){到我國的經(jīng)濟(jì)安全。再次,外資并購容易導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失,有些地區(qū)為獲得更多的外商投資,許諾給予外商豐厚的利潤和回報,這會造成地區(qū)間的無序競爭和國家財富的重大損失。地方政府為了吸收外資并購?fù)扇≌袨榈馁Y產(chǎn)剝離重組,但是剝離重組的標(biāo)準(zhǔn)不是按照資產(chǎn)的性質(zhì)或者是生產(chǎn)經(jīng)營的需要,而是為了使賬面報表顯示出良好的資產(chǎn)收率而人為地方分割剝離,但是資產(chǎn)評估時并沒有將剝離成本計算在內(nèi)。同時,并購后由于外商取得了控股權(quán),普遍不再使用原有技術(shù),這樣就削弱了我國自主進(jìn)行技術(shù)開發(fā)的能力,逐漸形成了對外國技術(shù)的依賴。由此造成企業(yè)獨立發(fā)展的空間狹小,發(fā)展后勁嚴(yán)重不足。
四、我國外資并購的反壟斷立法現(xiàn)狀
目前對于調(diào)整外資并購的法律法規(guī)政策主要有原對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、國家工商行政管理總局關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定,2006年所修訂的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》,2007年8月正式出臺的《中華人民共和國反壟斷法》,以及2008年8月公布的《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》 等。
我國的反壟斷法律框架體系還有值得改進(jìn)的地方。第一,目前我國內(nèi)資和外資企業(yè)仍分別使用不同的法律體系,二者存在著較大的差異,在外資并購后,必然存在著內(nèi)資企業(yè)和外資企業(yè)的性質(zhì)上的問題,這個問題不僅涉及到新公司的稅收,而且涉及到新公司的監(jiān)管。第二,規(guī)制企業(yè)合并的現(xiàn)行法律法規(guī)中,僅僅對企業(yè)并購的程序性問題作了一些規(guī)定,而對企業(yè)合并規(guī)制的實體規(guī)定則只涉及到概念原則而已,沒有具體的標(biāo)準(zhǔn)和具體概念界定,這就很容易出現(xiàn)實際操作中無法可依的現(xiàn)象。豖第三,雖然我國已經(jīng)出臺了相關(guān)的外商投資企業(yè)股權(quán)變更的規(guī)定,外國投資者也可以根據(jù)規(guī)定進(jìn)行企業(yè)并購,但遺憾的是這些規(guī)定尚且不是統(tǒng)一的外資并購法律文件,僅依靠這些規(guī)定尚不能規(guī)范所有的外資并購行為。
五、完善外資并購反壟斷法規(guī)制
(一)確立合理的壟斷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)各國認(rèn)定壟斷主要是兩種標(biāo)準(zhǔn):本身違法原則和合理原則。本身違法原則可以表述為:某些市場行為,其本身即具有很明顯的壟斷性質(zhì),法律對此也有明文禁止規(guī)定,則該種行為一經(jīng)被指控,即可判定為非法,無需再舉證說明此種行為的合理與否以及對市場競爭不良影響的大小。豗合理原則主要從壟斷行為是否構(gòu)成了對競爭秩序的危害,主要從對競爭的限制、對消費者的利益損害和對公共利益威脅這些方面來考察。
(二)明確經(jīng)營者集中的界定《反壟斷法》第27條規(guī)定了審查經(jīng)營者集中需要考慮的因素,比如參與集中的經(jīng)營者在相關(guān)市場的市場份額及其對市場的控制力;經(jīng)營者集中對市場進(jìn)入、消費者和其他有關(guān)經(jīng)營者的影響等,同時商務(wù)部也就相關(guān)市場界定、經(jīng)營者集中申報、審查程序等問題出臺許多細(xì)化規(guī)定,但對于市場份額的計算、市場集中度的計算以及經(jīng)營者集中對市場進(jìn)入和技術(shù)進(jìn)步影響的評判標(biāo)準(zhǔn)等問題尚無細(xì)化規(guī)定。立法機(jī)關(guān)有必要對“經(jīng)營者集中”的審查標(biāo)準(zhǔn)開展釋法工作,既能夠幫助經(jīng)營者對交易進(jìn)行評估,又可降低執(zhí)法部門在實際行政執(zhí)法工作中的風(fēng)險。
(三)完善申報制度我國對外資并購實行事前申報制度,建議實行該制度的同時,對規(guī)模較小的企業(yè)并購活動采取比較靈活的方式,在合理的范圍內(nèi)允許其并購以后再補(bǔ)辦申報和登記,如此一來便于中小企業(yè)把握重要的市場機(jī)遇,及時適應(yīng)市場需求,同時也可以減少反壟斷機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本。
(四)完善國家安全審查制度《反壟斷法》第31條作出對外資并購的安全審查規(guī)定。建議對于外資并購以后的企業(yè)的壟斷行為應(yīng)進(jìn)行實時監(jiān)控,同時還需建立并購以后的定期報告制度,規(guī)定并購后的企業(yè)定時向有關(guān)部門報告其經(jīng)營狀況、市場占有率等。反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)還需要定期對關(guān)系國家經(jīng)濟(jì)安全的行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行市場占有評估,判斷是否對國家經(jīng)濟(jì)安全造成威脅。
(五)完善申報豁免制度我國《反壟斷法》中規(guī)定了對經(jīng)營者集中的豁免情形,但顯然不夠充分。因為擁有一定比例的表決股權(quán)或者資產(chǎn)確可以認(rèn)定已經(jīng)取得了控制,但應(yīng)把法定取得“控制”和“決定性影響力”的情形都算入。另外,可借鑒歐美國家,把例外的情形擴(kuò)展到其他方面去,例如破產(chǎn)清算中取得控制或決定性影響力、因死亡而發(fā)生財產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及金融機(jī)構(gòu)不以控制為目的的股票收購等情形,各種情況的細(xì)節(jié)可以根據(jù)實際情況作出合理規(guī)定。
第8篇：中國投資論文范文
論文關(guān)鍵詞 經(jīng)濟(jì)全球化 外資并購 經(jīng)濟(jì)安全
一、經(jīng)濟(jì)全球化下我國利用外資的狀況及存在的問題
經(jīng)濟(jì)全球化，具體來說，它是指各國貿(mào)易、投資等經(jīng)濟(jì)活動及其相關(guān)的生產(chǎn)要素跨國間自由流動的過程。 日本學(xué)者金子勝認(rèn)為經(jīng)濟(jì)全球化是“沒有冷戰(zhàn)的霸權(quán)主義”。 經(jīng)濟(jì)全球化很顯著的特征之一是資本的跨國流動。我國是世界上最大的發(fā)展中國家，自改革開放以來，憑借顯著的發(fā)展勢頭、廉價的勞動力和豐富的資源等優(yōu)勢，一直是外資的青睞對象。尤其是我國由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和加入WTO之后，外資更取得了長足迅猛發(fā)展。另外，為了開展對外貿(mào)易，促進(jìn)國際投資，我國逐步制定和完善了一系列法律法規(guī)，如對外貿(mào)易法、外資企業(yè)法、中外合資企業(yè)法中外合作企業(yè)法等。為了配合WTO項下法律文件的實施，并繼續(xù)貫徹積極、合理、有效利用外資的方針，我國分別于2002年和2004年頒布了新修訂的《指導(dǎo)外商投資方向的規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》（以下簡稱《指導(dǎo)目錄》）及其附件。新《目錄》明顯加大了對外商投資的開放程度。然而，隨著我國外貿(mào)經(jīng)濟(jì)的不斷深入發(fā)展，我國外貿(mào)立法的相關(guān)缺陷也開始暴露出來了。這主要表現(xiàn)在我國當(dāng)前相關(guān)法律體系存在的“短腿”現(xiàn)象，即一條腿長一條腿短，促進(jìn)外商投資尤其是促進(jìn)外商直接投資的法律法規(guī)比較完善了，可是維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)主權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)亟待完善。如此，在外資大舉進(jìn)軍國內(nèi)市場的狀況下，未免會倉促應(yīng)戰(zhàn)。這在下文闡述的外資并購中，開始顯現(xiàn)出來。
二、外資并購對我國經(jīng)濟(jì)安全的威脅
國家經(jīng)濟(jì)安全是指政府意義上的國家其經(jīng)濟(jì)管理職能上的穩(wěn)定而沒危險的狀態(tài)。特指經(jīng)濟(jì)全球化時代背景下，政府意義上的國家履行其經(jīng)濟(jì)職能時，克服來自國際層面的危機(jī)，以保證發(fā)展為目標(biāo)的一種穩(wěn)定而有序的狀態(tài)。
（一）外資并購對我國經(jīng)濟(jì)安全威脅的具體表現(xiàn)
首先，打壓國內(nèi)企業(yè)遏制民族工業(yè)的發(fā)展。外資企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)的方式主要是間接并購和直接并購，而直接并購對我國經(jīng)濟(jì)安全的負(fù)面影響更大。實力雄厚的跨國公司對我國企業(yè)的收購，熱衷于控制市場影響力高的龍頭企業(yè)和著名商標(biāo)。將這些企業(yè)控制住的目的，往往是獲得其核心技術(shù)以提高他自己的核心競爭力。同時，利用自身巨大的品牌優(yōu)勢、雄厚的資本實力、先進(jìn)的技術(shù)和管理水平對我國其他企業(yè)開始進(jìn)攻，搶占市場份額，進(jìn)而遏制民族工業(yè)的發(fā)展。
其次，控制民族品牌趕殺同行競爭者。民族品牌不僅對我國市場經(jīng)濟(jì)做出了卓越貢獻(xiàn)而且在一定程度上能夠提升民族凝聚力。民族品牌尤其是電信、能源等，關(guān)系著國民經(jīng)濟(jì)的命脈，更是經(jīng)濟(jì)安全的脊梁。其他民族品牌，諸如飲食衛(wèi)生等則關(guān)系著民眾的身體素質(zhì)。外資并購使不少民族品牌消失，如“潔花”被“海飛絲”、“飄柔”取代，“美加凈”被美國“莊臣”取代。 民族品牌往往具有良好的知名度、成熟的購銷渠道、先進(jìn)的核心技術(shù)與強(qiáng)大的創(chuàng)新能力。民族品牌的丟失，損失的不僅僅是一個企業(yè)，更是失去丟失市場競爭的主動權(quán)，進(jìn)而威脅到國家相關(guān)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，損害國家經(jīng)濟(jì)安全。
再次，進(jìn)行市場和行業(yè)壟斷。外資控股并購最大的負(fù)面效應(yīng)在于控制我國市場，取得行業(yè)壟斷地位。近年來隨著外資進(jìn)入速度加快我國局部領(lǐng)域已經(jīng)形成了外資相對或絕對壟斷的趨勢。
（二）外資并購?fù){我國經(jīng)濟(jì)安全的具體原因
首先，維護(hù)國家安全的法律制度不完善。改革開放以來，我國制定了《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》及《公司法》、《反壟斷法》等涉及外資并購與國家安全的法律法規(guī)。然而，隨著并購之風(fēng)愈演愈烈，我國關(guān)于安全審查的法律法規(guī)卻發(fā)展滯后了。主要表現(xiàn)在：規(guī)定過于原則化、立法層次低等問題。
其次，地方政府保護(hù)國有資產(chǎn)的意識淡薄。當(dāng)前，我國政府及相關(guān)部門國有資產(chǎn)的保護(hù)意識還不夠。很多政府為了發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)對吸引外資很上心，并積極制定地方規(guī)章來給予外資企業(yè)以優(yōu)惠，將本地具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)、具有壟斷資源和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的大型國有企業(yè)列為地方政府招商引資的重點。地方政府除了在土地、稅收優(yōu)惠政策方面競相攀比外。甚至動用行政手段為外資收購敞開大門。然而政府容易忽略對企業(yè)品牌的估價和對企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)的合理評估。因此，外資企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)時，有相當(dāng)一部分企業(yè)未對國有資產(chǎn)進(jìn)行評估，這就造成了國有資產(chǎn)的大量流失，損害了國家利益。
最后，缺乏自主知識產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)。在開放條件下，維護(hù)國家的產(chǎn)業(yè)安全，最根本的是要不斷提高自主創(chuàng)新能力。我國在自主創(chuàng)新方面存在很多不足，集中表現(xiàn)在缺乏自主知識產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)。
三、我國安全審查的現(xiàn)狀、問題
（一）我國外資并購領(lǐng)域的國家安全審查現(xiàn)狀
我國在安全審查方面有了一定的突破。首先，明確了國家安全審查的受理機(jī)構(gòu)。《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》將我國的審查機(jī)構(gòu)定為商務(wù)部和國家工商行政管理總局。其次，提出了外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的反壟斷調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)。《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第51條規(guī)定：外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)有下列情形之一的，投資者應(yīng)就所涉情形向商務(wù)部和國家行政管理總局報告：（1）并購一方當(dāng)事人當(dāng)年在中國市場營業(yè)額超過15億元人民幣；（2）一年內(nèi)并購國內(nèi)關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)累計超過10個；（3）并購一方當(dāng)事人在中國的市場占有率已經(jīng)達(dá)到20%；（4）并購導(dǎo)致并購一方當(dāng)事人在中國的市場占有率達(dá)到25%。最后，規(guī)定了相應(yīng)的審查程序。《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第52條對審查范圍、審查標(biāo)準(zhǔn)、審查程序和期限均作出了規(guī)定。
（二）我國國家安全審查存在的缺陷
（1）規(guī)定過于原則化。《反壟斷法》只有第31條原則性地提到了國家安全審查，并未規(guī)定具體如何操作。《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》也存在著同樣的問題。比如外資并購中只規(guī)定了涉及重點行業(yè)、存在影響或可能影響國家經(jīng)濟(jì)安全因素或者導(dǎo)致?lián)碛旭Y名商標(biāo)或中華老字號的境內(nèi)企業(yè)實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情形。另外，也沒有對國家安全審查的具體部門和工作程序做出規(guī)定。（2）立法層次普遍低。關(guān)于國家安全審查方面的規(guī)定多出于部門規(guī)章，法律效力低，權(quán)威性不夠。比如，《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中雖然明確提出了外資并購須經(jīng)審批的情形及審批機(jī)構(gòu)商務(wù)部但此規(guī)定由國務(wù)院部委權(quán)威性不夠。再次，相關(guān)法律的用語也不一致。《反壟斷法》中使用的是國家安全審查，而《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中使用的是國家經(jīng)濟(jì)安全審查，國家安全和國家經(jīng)濟(jì)安全的概念首先需要統(tǒng)一。（3）審查標(biāo)準(zhǔn)過于模糊。不管是國家安全還是國家經(jīng)濟(jì)安全，我國的法律法規(guī)都沒有給出定義或范疇。雖然大多數(shù)國家借如美國，都故意對“國家安全”不作出明確定義，以便賦予本國較大的自由裁量權(quán)，使本國政府有足夠的理由來判斷一項并購交易是否需要適用國家安全審查制度。但是，這些國家大都會給出一個總的指導(dǎo)原則，將“國家安全”或“國家經(jīng)濟(jì)安全”歸結(jié)為“重大的”、“根本的”“國家利益”、“國家經(jīng)濟(jì)利益”或“國家安全利益”，并相應(yīng)給出審查時的考慮因素。
四、完善我國外資并購安全審查制度的建議
（一）審查主體
按照我國現(xiàn)有法律的規(guī)定，外資并購的審查主體是商務(wù)部但涉及金融并購的離不開財政部和銀監(jiān)會涉及國企并購的離不開國資委涉及上市公司的離不開證監(jiān)會。實際上對外資并購的審查處于多頭管理階段。因此如何協(xié)調(diào)審批效率與審批事項的多樣性是我們確定審查主體時必須解決的問題。鑒于中國目前多部門監(jiān)管外資的客觀現(xiàn)實，建議成立統(tǒng)一的的外資并購國家安全審查委員會，負(fù)責(zé)對重大外資并購項目進(jìn)行審查。在這一方面，我國已經(jīng)積累了一些相關(guān)經(jīng)驗。例如，成立的用于專門負(fù)責(zé)反壟斷工作的國家反壟斷委員會。首先，由于該機(jī)構(gòu)地位高權(quán)威高，能夠保證國家整體利益優(yōu)先原則，避免地方干擾。其次，因為該機(jī)構(gòu)需要鑒別以并購方式進(jìn)入我國的外資是否會危害到國家安全，還需要多部門密切合作，由其需要國家反壟斷委員會、國家工商行政管理總局、商務(wù)部的密切溝通與合作。
（二）審查標(biāo)準(zhǔn)
首先要明確對外資并購進(jìn)行國家安全還是經(jīng)濟(jì)安全審查；其次審查的具體標(biāo)準(zhǔn)是什么？我國應(yīng)建立外資安全審查機(jī)制。我們要在立法中明確外資并購國家安全審查的具體標(biāo)準(zhǔn)。雖然各國對國家安全沒有一致的標(biāo)準(zhǔn)，但外資并購的對象是形成各個產(chǎn)業(yè)的單位——企業(yè)，我們可從被并購企業(yè)的角度來設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。可以賦予我國政府以合理的自由裁量權(quán)，根據(jù)個案的情況向有必要的靈活度，以滿足維護(hù)國家安全的需要。
（三）審查程序
我國可以將對外資并購的國家安全審查分為申報、通報、初審、調(diào)查和總理決定等部分。我國應(yīng)要求涉及國家安全的并購的中外各方主動地向我國的國家安全審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行申報，如果沒有申報，審查機(jī)構(gòu)的各組成部門也可以主動要求委員會對并購進(jìn)行審查。經(jīng)審查，如認(rèn)為有必要，則進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查。調(diào)查結(jié)束后，委員會向總理提出報告和建議。同時，整個審查程序要有明確的期限限制。
第9篇：中國投資論文范文
一、概述
所謂市場分割就是市場間的流通障礙和差異及其導(dǎo)致的同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場的各種差異。人們最初認(rèn)識市場分割是在產(chǎn)品市場上，產(chǎn)品在各市場間的流通障礙形成了產(chǎn)品市場分割，市場分割反過來導(dǎo)致同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場的差異。隨著國家間資本項目往來的加劇增長，人們發(fā)現(xiàn)國際資本流動也會遭遇各種各樣的障礙，如交易成本、信息成本、法律限制等，這些障礙導(dǎo)致了國家間資本市場的分割。資本市場分割首先帶來的是企業(yè)融資渠道的局限，這促使企業(yè)采取一些可以有效減少與資本市場分割相關(guān)的負(fù)效應(yīng)的融資策略。企業(yè)證券在國外市場上雙重上市就是策略之一（StapletonandSubrahmanyam，1977）。但是采取這些融資政策，會帶來資產(chǎn)價格的重新調(diào)整以及一系列相關(guān)的問題，即出現(xiàn)雙重上市公司在不同分割市場上市的股票價格違背一價原則的現(xiàn)象以及分割市場的回報與風(fēng)險也表現(xiàn)出不同的變化規(guī)律。這些問題是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、財務(wù)理論所不能解釋的。
資本市場分割所帶來的弊端是顯而易見的。首先，它減少了國外投資者通過分散化投資組合所帶來的好處，導(dǎo)致投資者福利降低。其次，它抑制了國內(nèi)投資者的投資渠道，影響了企業(yè)的發(fā)展。最后，由于阻礙了國際投資，也必然推遲國際化的進(jìn)程，抑制一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然，我們所說的弊端是籠統(tǒng)的概念，市場分割給各市場帶來的具體影響是多方面的，需要細(xì)致的分析。隨著各國市場的國際化或者國際市場的一體化，市場分割現(xiàn)象應(yīng)該會逐漸減弱，各種經(jīng)濟(jì)組織和經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟的建立標(biāo)志著產(chǎn)品市場和貨幣市場已開始走向整合。但資本市場的整合比較滯后，這是因為資本項目對一國經(jīng)濟(jì)的沖擊較大，各國都需慎重考慮。目前許多證券交易所都在商討聯(lián)合的戰(zhàn)略，這是世界資本市場整合的開端。
研究資本市場分割可以從三個方面進(jìn)行：首先是導(dǎo)致市場分割缺陷的原因以及市場分割的檢驗；其次是市場分割給各市場的投資所帶來的影響；最后是市場分割的消除。早在1970年代就有經(jīng)濟(jì)與財務(wù)學(xué)家在研究國際資本市場結(jié)構(gòu)和國際投資的時候提出資本市場分割的問題。研究表明資本市場的分割主要體現(xiàn)在股票市場上，因為股票市場是資本市場最重要的部分，而且最容易得到檢驗。
二、相關(guān)領(lǐng)域理論背景與研究成果
從狹義來看，股票市場分割是僅僅由股票的投資限制（investmentbarriers）或所有權(quán)限制（ownershiprestriction）以及股票市場間的物理差異所造成的。這種市場分割我們把它稱為“硬分割”。股票市場的投資限制有多種形式，但最主要有：（1）本國政府限制外國投資者進(jìn)入本國資本市場；（2）限制本國投資者進(jìn)入國外證券市場；（3）限制外國投資者持有本國企業(yè)證券的比例。其它還包括限制外國投資者將資本和紅利輸出國外的自由度，等等。在資本市場分割的研究之初，所有的理論經(jīng)濟(jì)模型都建立在投資限制造成的硬分割基礎(chǔ)上。按照前兩種投資限制程度的不同，硬分割又分為三種狀態(tài)：處于兩個極端的完全分割、完全整合與處于中間狀態(tài)的溫和分割（mildsegmentation）或部分分割（partiallysegmentation）。Errunza和Losq（1985）最早完整地提出這三種分割的狀態(tài)，并在三種狀態(tài)連續(xù)的市場基礎(chǔ)上，建立了溫和分割下的均衡模型。在他們之前也有許多論文建立市場分割的均衡模型，但都沒有像他們那樣做出連續(xù)市場結(jié)構(gòu)的分析。如在經(jīng)常被引用的Adler和Dumas（1975）的論文中沒有指出既不是完全分割又不是完全整合的市場風(fēng)險與回報的均衡關(guān)系。而Stulz（1981）在他的具有進(jìn)入障礙的國際資產(chǎn)定價（internation-alassetpricingwithbarrierstoentry）模型中則沒有涉及一種特殊類型的資產(chǎn)，即那些能夠被各分割市場上所有類型投資者交易的資產(chǎn)。Errunza和Losq所謂的溫和分割指的是外國投資者能夠無限制地進(jìn)入一國的國內(nèi)證券市場，但國內(nèi)投資者卻完全排斥于外國證券市場之外。這與國際市場的通常情況比較相符。許多相對缺乏資本，處于發(fā)展早期的新興證券市場如墨西哥、韓國、澳大利亞，允許一部分的國內(nèi)證券在外國證券市場上市，或允許國外市場的特殊證券基金投資這些證券，但同時不允許本國居民投資外國證券。此外，第三種硬分割形式是所謂的“S約束”，即限制一個國外投資者所能投資國內(nèi)企業(yè)或國內(nèi)投資者所能投資外國企業(yè)的證券最高比例。“δ”是國內(nèi)或國外企業(yè)的流通股數(shù)，它也是常見的硬分割形式。Eun和Janakiramanan（1986）推導(dǎo)了一個在“δ約束”下，即為國內(nèi)投資者投置了國外證券最高投資比例情況下的封閉形式估值模型。這種資本控制的例子可以在芬蘭、印度尼西亞、馬宋西亞、墨西哥、菲律賓、新加坡、泰國等的股票市場上找到。當(dāng)然，投資限制的各種形式有可能同時出現(xiàn)在一個國家的股票市場上。
在早期建立的一系列模型基礎(chǔ)上，1980年代以后，對市場分割的研究有以下三個發(fā)展趨勢：一是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財務(wù)學(xué)家研究的重點開始放在實證方面。用建立的模型實證檢驗各國市場問的分割程度和分割特點。二是理論和實證研究的主體都放在雙重上市公司的股票上，因為雙重上市公司的股票在分割市場上的價格、回報和風(fēng)險特征是股票市場分割的直接體現(xiàn)。除此之外研究的主體還包括各種能在不同市場融資的權(quán)益工具，如ADR、GDR等，它們的實質(zhì)與股票相同。三是經(jīng)濟(jì)和財務(wù)學(xué)家在對雙重上市公司價格差異的實證過程中發(fā)現(xiàn)了許多硬分割以外的分割因素，這些因素并不是分割市場間的法律、制度、政策、成本等物理障礙，而是一些由主觀因素所導(dǎo)致的市場障礙和差異，如市場間的信息不對稱、流動性差異、投資者偏好和心理的差異等，我們把這些因素稱為“軟分割”。根據(jù)這三個發(fā)展趨勢特征，我們可以沿著兩條線索來捕捉股票市場分割現(xiàn)狀及其整合趨勢的理論和實踐脈絡(luò)。一是看學(xué)者用什么因素和怎樣用這些因素解釋市場分割現(xiàn)象；二是看他們用這些因素解釋哪種分割現(xiàn)象，用哪種指標(biāo)表現(xiàn)，這些指標(biāo)包括價格、回報和風(fēng)險。對于第二條線索只是一個方法問題，我們前面已經(jīng)介紹過，早期的研究多注重“硬分割”因素，即投資限制、資本控制和成本的影響，而影響的指標(biāo)往往是雙重上市公司的股票價格。研究重點轉(zhuǎn)入實證后，發(fā)現(xiàn)的影響因素越來越多，研究的指標(biāo)也開始多樣化，但主要的還是股票價格。這是因為：首先股票價格是均衡或定價模型的當(dāng)然指標(biāo)，符合傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)分析習(xí)慣；其次，價格是最容易觀察的指標(biāo)，不含有經(jīng)過處理的衍生信息。如Domowitz，Glen和Mahavan（1997）研究了墨西哥股票市場上由所有權(quán)限制所導(dǎo)致的市場分割與股票價格的關(guān)系。實際上，我們關(guān)注的是第一條線索，即哪些因素對分割市場上股票價格的變化產(chǎn)生貢獻(xiàn)？貢獻(xiàn)幾何？在這一方面許多人作出了自己的貢獻(xiàn)。Hietalalal（1989）認(rèn)為β風(fēng)險的差異可以解釋芬蘭市場上雙重上市公司國外上市證券相對國內(nèi)上市證券的溢價。Stulze和Wasserfallen（1995）認(rèn)為兩類股份的需求彈性是造成溢價的原因。Chuhan（1994）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，流動性問題和有限信息是投資于新興市場的兩個關(guān)鍵瓶頸。Nishiotis（1997）也發(fā)現(xiàn)流動性因素和信息因素對封閉式國家基金的溢價有解釋作用。Bailey和Jagtiani（1994）認(rèn)為，外國投資者與國內(nèi)投資者的信息不對稱，對于外國投資者來說，獲取大企業(yè)的信息相對于小企業(yè)更容易，因此，外國投資者更愿意支付較高的溢價投資大企業(yè)。同時他還發(fā)現(xiàn)相對無流動性的股票有較高的期望回報，并因此定價較低，以補(bǔ)償投資者所增加的投資成本。這是分割市場上的股票產(chǎn)生價格差異的原因之一。Domowitz（1997）提供的證據(jù)表明，對匯率風(fēng)險的高厭惡度意味著較少的外國投資，也因此有較低的溢價。
總之，導(dǎo)致市場分割從而產(chǎn)生雙重上市證券在分割市場價格差異的因素很多，但什么是主要的因素？這些因素對差異的貢獻(xiàn)幾何？如何通過改變這些因素消除差異，從而整合市場？這些都是值得研究的問題。
三、中國相關(guān)問題的研究與成果綜述——中國股票市場的“疑惑”
1960年代以來，眾多新興資本市場的建立與發(fā)展，給國際資本市場注入了新的力量，也增加了資本市場分割的復(fù)雜性。特別是1990年代初建立并迅速發(fā)展起來的中國股票市場，由于其特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)，使得對資本市場分割的研究由過去關(guān)注國家間關(guān)系又重新回歸到純粹的市場關(guān)系上來，因為，在中國國內(nèi)就存在著至少三個分割的股票市場A、B、H股市場。由于中國的資本市場是一個相對封閉的市場，資本項目目前還不能自由流通，所以B股市場和H股市場就是中國公司利用股票融通外資和國外投資者利用股票投資中國市場的主要渠道。相對于世界上其他國家的股票市場分割來說，中國的股票市場分割無論從現(xiàn)象上還是理論解釋上都有其獨有的特征：
首先，中國股票市場的結(jié)構(gòu)獨特，在中國境內(nèi)就有三個分割意義上的獨立市場，三個市場間有嚴(yán)格的投資限制。A股市場的證券只允許中國居民用人民幣購買，不允許國外投資者介入。B、H股市場只供外國投資者交易，不允許國內(nèi)投資者介入。但2001年初B股已部分對國內(nèi)投資者開放。開放之前，A、B股市場之間，A、H股市場之間是完全分割的關(guān)系；開放之后，A、B股市場之間是部分分割的關(guān)系。這使得中國市場充滿了理論與實證研究的魅力。
其次，中國A、B、H股分割市場上雙重上市公司的股票價格、回報、風(fēng)險呈現(xiàn)出與國際上其他分割市場截然不同的特征與變化趨勢。我們注意到，在其他分割市場上，國內(nèi)市場股票價格通常比國外市場股票價格低，即出現(xiàn)“溢價”現(xiàn)象。但在中國市場上，外資股市場上股票價格比相同公司國內(nèi)A股市場上的價格要低，即出現(xiàn)“折價”現(xiàn)象。而回報與風(fēng)險的特征與變化規(guī)律也與其他分割市場不同。Bailey（1994）早在中國股票市場建立之初就發(fā)現(xiàn)了B股相對于A股折價交易的現(xiàn)象。Fernald和Rogers（1998）更直接地提出同一上市公司的A、B股價格差異有悖于通常的理論模型和其他分割市場的狀況是一個“中國股票市場的難題”。
最后，與其他分割市場不同的另一個特征是對中國特殊市場分割現(xiàn)象影響因素的解釋。大多數(shù)研究者都認(rèn)為，中國的現(xiàn)象難以解釋，但他們還是對此提出了自己的看法。Bailey（1994）把它歸因于中國投資者缺乏投資替代品。Ma（1996）發(fā)現(xiàn)B股的折價與國內(nèi)的p正相關(guān)。這意味著中。國投資者缺乏理性，追求風(fēng)險。Fernald和Rogers（1998）用傳統(tǒng)的紅利折現(xiàn)模型分析這一現(xiàn)象，認(rèn)為中外投資者之間的期望回報差異是主要的因素。Su和Tong（1999）則把H股和紅籌股納入分析范圍，認(rèn)為解釋的重點在于中國市場上外資股的特殊地位。H、B、紅籌股市場的相互影響是折價的主要因素之一。他們還找到了中國投資者具有投機(jī)性的證據(jù)，這也對折價現(xiàn)象有解釋力。以上各因素僅僅是一部分，也許還有更多更重要的因素等待我們?nèi)グl(fā)掘。
從以上的分析中我們可以看到，無論是對股票市場分割本身的研究，還是對中國股票市場特殊分割狀況的研究，都有許多尚待解決的問題值得深入地分析。更值得重視的是，中國已正式成為WTO的一員，面對嚴(yán)格的國際約束，中國市場的開放迫在眉睫，資本市場也不例外。怎樣才能在開放過程中，既享受消除市場分割帶來的好處又最大程度地維護(hù)國家和國內(nèi)投資者的利益是我們關(guān)注的焦點。中國上市公司與資本市場是由原來計劃經(jīng)濟(jì)改革而來，使得公共政策呈現(xiàn)不成熟和過渡的特征，與世界市場分割明顯。中國上市公司的A、B、H同股同權(quán)卻不同價、不同回報、不同風(fēng)險便是證明。隨著中國加入WTO，中國資本市場的公共政策將面臨重大的調(diào)整。
四、股票市場分割消除的思路探討
1.股票市場分割消除的表現(xiàn)
表現(xiàn)一：既然雙重上市公司不同市場的價格差異是市場分割的表現(xiàn)形式，那么市場分割的消除也可以由價格差異的變動趨勢來表現(xiàn)。
表現(xiàn)二：不同市場的相關(guān)性也是市場整合的表現(xiàn)形式。
（1）兩個僅有地域差異而無其它差異的市場，其實是一個市場的兩個交易地點。
（2）兩個市場即使不同，但高度相關(guān)，投資者也不必要到遠(yuǎn)離自己的市場持有證券（投資者的投資有地域偏好），只須在自己偏好的市場復(fù)制另一個市場的投資組合，就達(dá)到持有另一個市場的證券的目的了。
2.市場分割消除的方式
闡明消除市場分割的方式，還是要通過消除雙重上市公司不同市場的價格差異來說明。我們依照Errunza和Losq的分類方法將雙重上市公司的股票市場劃分為合格證券市場與非合格證券市場。同時我們也將雙重上市公司的投資者劃分為局部投資者與全局投資者。合格證券是能夠由不同市場投資者購買的證券，不合格證券是限定市場投資者的證券，比如說，A股為不合格證券，它不允許國外投資者投資；B股為合格證券，它允許任何投資者投資。局部投資者對于固定的上市公司來說，是受投資限制的投資者，而全局投資者是不受限制的投資者。如我國國內(nèi)的居民投資者，只能投資于A股，不能投資于H股（已經(jīng)可以投資B股了），而外國投資者只能投資于H股，不能投資于A股，因此對于A、H股雙重上市的公司來說，沒有全局投資者只有局部投資者。而對于A、B股雙重上市的公司來說，國內(nèi)投資者既能投資于A股，又能投資于B股是全局投資者，國外投資者不能投資于A股，只能投資于B股，是局部投資者。
消除市場分割可以結(jié)合市場分割的兩種表現(xiàn)形式，按兩條線索進(jìn)行。第一條線索是通過直接套利消除。兩個市場如果有不受所有權(quán)限制的投資者，那么他們會對不同市場上同一公司股票的價格差異進(jìn)行套利，套利的結(jié)果將軋平價差。因此，在有充分全局投資者的兩個市場，即使有價格差異，也不會是長期的。在這條線索上，有兩個方面可作文章：一是引入全局投資者，這與QFII、QDII的機(jī)制相符；二是引入合格證券，這與CDR機(jī)制相符。可見第一條線索解決的主要是硬分割中的投資限制問題。
