擔保投資策略精選(九篇)

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第1篇：擔保投資策略范文

本文介紹了保本基金的起源、概念和保本原理，對保本基金的主要投資策略,包括CPPI、TIPP和OBPI，各自的主要特點進行了詳細闡述。結合國內保本基金發展概況，對國內保本基金主要的投資策略和發展趨勢進行了分析。

關鍵詞：

保本基金 CPPI TIPP OBPI

一、保本基金概念

保本基金(Capital Guaranteed Fund)：保本基金是指在一定投資期限內(如3年或5年)，對投資者所投資的本金提供100%或者更高保證的基金。也就是說，基金投資者在投資期限到期日，至少可取回本金保證，而同時如果基金運作成功，投資者還會得到額外收益。

在國際上，還有一種與保本基金相類似的共同基金，叫護本基金(Capital Protected Fund)，其中護本基金不需要第三方提供擔保。而國內的保本基金屬于前者，需要第三方提供擔保。

1、保本基金起源

保本基金于20世紀80年代中期起源于美國。其核心是投資組合保險技術。由伯克利大學金融學教授HayneE.Leland和MarkRubinstein創始的這項技術自1983年被首次應用于保本基金，在80年代中期得到蓬勃發展。

2、保本基金如何實現保本

保本基金是執行保本投資策略的特殊類型基金產品，其特點在于承諾在一定期限內為投資者提供一定比例的本金保障，并在此基礎上分享市場上漲收益。保本基金的 “保本”主要通過兩方面機制來實現：一方面是投資，利用債券等安全資產的預期收益和基金前期已實現收益去沖抵股票等風險資產組合潛在的最大虧損，從而實現本金保全；或者，將大部分資產投資于固定收益類的證券并持有到期以實現一部分的固定回報，而將少部分的資產投資于其他高收益的投資工具，如股票、金融衍生證券等，以獲得超額的收益。另一方面是引入擔保機制，由商業銀行、保險公司、擔保公司等金融機構對基金產品進行擔保。

3、保本基金適合對象

保本基金特別適合那些不能承受本金損失，而又希望在一定程度上參與證券市場投資的投資人。在證券市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本基金為風險承受能力較低，同時又期望獲取高于銀行存款利息回報，并且以中長線投資為目標的投資者提供了一種風險極低、同時又具有升值潛力的投資工具。

二、保本基金主要投資策略

保本基金核心是投資組合保險（Portfolio Insurance, PI）策略，根據設計依據不同，投資組合保險策略可分為兩大類：一類是依據投資者本身風險偏好以及承擔能力，設定一些簡單參數的投資組合保險策略，包括：固定組合（Constant－mix）策略、固定比例組合保險（constant proportion portfolio insurance，簡稱CPPI）策略、時間不變性組合保險（time-invariant portfolio protection，簡稱TIPP）策略；另一類則是基于期權的組合保險（Option-based portfolio insurance，簡稱OBPI）策略，包括：歐式保護性賣權策略、復制性賣權策略。

1、CPPI策略

固定比例組合保險（constant proportion portfolio insurance，簡稱CPPI）策略：Perold (1986)提出了CPPI策略，該策略通過動態調整投資組合，以保證風險資產的損失額不超過投資者的保險額度。先設定組合的價值底線（Floor），然后計算組合現時價值超過價值底線的數額，即安全墊（Cushion）價值；投資者將相當于安全墊特定倍數的資金投資于風險資產，剩余資金投資于低風險資產。

2、TIPP策略

時間不變性組合保險（time-invariant portfolio protection，簡稱TIPP）策略：Estep and Kritzman在1988年提出了時間不變性組合保險策略(TIPP)。TIPP和CPPI的調整公式非常類似，也可以算是在CPPI 基礎上發展起來的一種策略。它與CPPI調整公式相同。唯一的差異在于其價值底線并非不變，而是在該時點資產值的某一固定比例和原先的價值底線中，取最大值，作為新的價值底線。

TIPP是比CPPI更為保守的保險策略，也可以將其視為CPPI的一種特殊形式。

3、OBPI策略

歐式保護性賣權（Option-based portfolio insurance，簡稱OBPI）策略：動態OBPI（基于期權的組合保險）策略是根據Black and Scholes（1973）提出的期權定價公式所衍生出的投資策略。歐式保護性賣權策略將資金投資于風險資產和以其為標的的歐式賣權，以保障投資組合到期價值在某一特定值以上。

最簡單的策略就是購買風險資產，比如某一市場指數，然后買入該指數的歐式賣權。不論該風險資產到期日的價值如何變化，組合價值將總是大于賣權的執行價格。也就是說，歐式賣權鎖定了組合的收益底線，從而起到了購買保險的作用。不過在現實中，一般不會存在同投資者風險厭惡程度完全匹配的賣權，因此，這一策略的適用性不強，通常只適用于一些指數組合。

復制性賣權策略(Synthetic Put Strategy):復制性賣權策略的產生動因就是要通過連續調整投資組合中風險資產（如可轉債）與低風險（如債券和現金）的相對比例，來達到與歐式保護性賣權組合策略一致的保險功能。

復制性賣權乃是利用可轉債及無風險債券來復制賣權的損益結構，并隨著現貨價格及時間的演變動態調整此投資組合；傳統上，此種復制性投資組合保險（Synthetic Portfolio Insurance）以Black-Scholes期權公式來決定可轉債及債券的持有比例。

“價值底線+歐式買權”策略：金融衍生工具，如指數期權的出現使得OBPI策略，在實現中，可以以較低的成本進行運作，從而替代了成本較高的復制性賣權策略。現在較為典型的OBPI策略是采用底線價值同歐式買權相結合的方法。

CPPI同OBPI中的價值底線+歐式買權策略有很多相似之處，比如兩者都要設定價值底線和安全墊（或者隱含著這些概念）等等，但兩者之間的區別在于前者將安全墊特定倍數（一般大于1）的資金投資于風險資產，其余投資于低風險；而后者則將等同于安全墊價值（相當于放大倍數等于1）的資金用于購買買權，而將剩余資金作為t0期的價值底線投資于固定收益證券，比如零息債券、息票等。前者屬于動態資產配置策略，因為其要不斷調險資產同低風險的比例；而后者屬于靜態資產配置策略，在期初進行資產配置后，以后不再調整。

現實運作中，CPPI和OBPI在目前海外保本基金的運作機制都被廣泛采用。當然，亞洲地區尤其是在香港，OBPI策略占主導地位；而在歐美地區兩種策略則兼而有之。

三、國內保本基金介紹

1、國內保本基金發展概況

我國內地第一只保本基金始于2003年6月27日成立的“南方避險增值基金”，2004年是我國保本型基金發行的階段高峰時期，當年共有4只保本型基金成立，保本基金總數達到了5只，規模110.29億元，占到全部基金管理規模的6.88%，隨著2005年股市轉暖，保本型基金的發行基本陷入停滯狀態。到2007年以后，保本基金僅以每年一只的速度發行，寶石動力、南方恒元、交銀保本（不包含進入下一保本周期基金）3只保本型基金相繼設立。

在2010年，多通道審核制度背景下使得國內各類型基金均得到較快的發展，但保本型基金的發展再度陷入停滯，全年成立的將近150只基金中沒有一只是保本型基金。

截至2010年底，國內共有南方避險、銀華保本、金鹿保本、南方恒元和交銀保本五只保本型基金，合計管理過莫228.47億元，僅占到全部公募基金管理規模0.9%。

2010年10月，證監會了《關于保本基金的指導意見》，對保本型基金進行了制度規范和松綁，限定保本基金投資固定收益類資產不得低于基金資產的70%。同時，允許保本基金投資股指期貨，并且可以不受基金參與股指期貨的投資比例限制，為保本基金在保持低風險特征的前提下獲取更高的收益創造了可能性。

《指導意見》一經公布，國內各大基金公司就積極申報保本類基金產品。據證監會基金受理及審核情況公示顯示，截至2010年2月，正在審批中的保本型基金即超過10只。可見目前國內保本基金的市場需求之大。

2、國內保本基金主要投資策略

目前，國內保本基金主要都使用恒定比例投資組合保險策略，即CPPI策略。一些保本基金還在CPPI策略的基礎上，輔以優化動態調整、或者針對可轉債投資使用基于期權的投資組合保險策略，即OBPI策略。

CPPI 策略的主要思路是投資者根據其風險收益偏好設定期初參數，以此為基礎動態調險資產與低風險資產比例，從而使投資組合價值維持在風險下限之上，達到組合保險的目的。CPPI 策略的實際上是當風險資產價格上漲時，買入風險資產，增加整個資產組合中的風險資產份額。當風險資產價格下跌時，賣出風險資產，降低整個資產組合中的風險資產份額。

國內目前保本基金的保本策略大致相似，不同基金產品的區別主要體現在以下幾個方面：

(1)無風險資產和風險資產的比率不同。

出現這種區別的主要原因是使用策略時模型參數設定的不同。對于主要使用CPPI 策略的產品，主要是風險下限和風險乘數兩個參數的設定不同。對于使用OBPI 策略的產品，主要是對風險資產波動率的預測值、保本期限的時間長短、無風險收益率等參數的設定不同。盡管國內基本所有的保本基金均是以CPPI 策略作為保本機制，但是其資產配置仍存在較大差異或是存在進一步差異化的可能性。通常而言，保本基金資產配置中的債券比例不會低于60%，現金等高流動性資產的比率不低于5%。

(2)風險資產和無風險資產使用的具體工具不同。

風險資產可以是股票、ETF、權證等；無風險資產可以包含各類國債、公司債、金融債、各類中長期票據、貨幣市場工具與理財產品、現金等。

四、國內保本基金發展分析

我國保本基金一定程度上滿足了投資人偏好和需求，這一點從其募集規模和情緒可以看出來，雖然我國目前整體保本基金數量不多，發行期間市場推廣力度沒不及權益類基金產品，但新發保本基金平均首發規模維持在近30億的水平，即便在08年年底市場極度悲觀氣氛中發行的南方恒元保本基金，其首發規模也維持20億以上。

結合A股市場和投資的具體特點，主要以下四個客觀因素是保本基金產品受到市場認可的原因：

（1）保本基金潛在客戶風險意識突出，有明確保本需求，厭惡下行風險。

（2）長期存款低利率環境和通脹預期，刺激銀行客戶轉向低風險證券產品。

（3）債券市場不發達，個人投資者難以參與。

（4）二級市場“過山車”，超出很多人心理承受能力。

（作者系新浪基金頻道主編）

參考文獻列表：

[1]李彥青、“保本基金CPPI策略研究”、《金融經濟》、2008年8月、國內刊號：CN43-1156/F、2008年16期、92頁

[2]肖彥明，王秋花、“保本基金：資本市場的選擇”、《科技進步與對策》、2003年12月、國內刊號CN42-1224/G3、2003年第12期、148頁

第2篇：擔保投資策略范文

2002年股市的大幅下跌，讓投資者深刻領略了證券市場的風云變幻。而達到歷史低點的銀行利率，又讓投資者翹首盼望著“收益穩定，風險較低”的新的投資渠道。隨著資本市場國際化進程的加快，投資品種如一夜春風紛紛推出，投資渠道日漸寬闊。首先，指數基金、傘型基金、債券基金和保本基金將紛紛登場；其次，2003年企業債發行將創歷史新高，有關部門預計全年企業債券發行規模至少在400億元以上；再次，2003年國家仍將執行積極的財政政策，財政部計劃繼續發行長期建設國債1400億元……。面對著如此多的投資品種，如何選擇符合自身風險收益要求的投資品種是眾多投資者面臨的難題。本文對目前市場上新的投資品種的特點以及風險收益情況進行分析，以便投資者進行恰當的資產配置。

開放式基金“四名旦”粉墨登場

2002年的后8個月里，市場迎來了14只開放式基金，募集資金規模約450億元，而其中指數基金、債券基金、傘形基金、保本基金等新概念、新品種給市場留下了極其深刻的印象。

（一）指數基金

傳統的指數化投資，是一種跟蹤復制某一證券價格指數或者按照證券價格指數編制原理構建投資組合而進行的證券投資。按此種方式投資的基金稱為指數基金，其收益水平目標是基準指數的變化幅度。指數基金之所以能獲得投資者的青睞，主要是其有以下幾方面的優點：

（1）分散風險。一方面，由于指數基金廣泛地分散投資，任何單個股票的表現發生波動都不會對指數基金的整體表現構成大的影響；另一方面，由于指數基金所盯住的指數一般都具有較長的歷史可以追蹤，因此，在一定程度上風險是可以預測的，這就使指數基金自身能夠避免遭受到不可預測的風險。

（2）費用低廉。這是指數基金最突出的優勢。費用主要包括管理費用、交易成本和銷售費用。管理費用是指基金經理人進行投資管理所產生的成本，交易成本是指在買賣證券時發生的經紀人傭金等交易費用。由于指數基金采取持有策略，不用經常換股，費用遠遠低于積極管理的基金，這個差異有時達到1-3%，會對基金收益產生較大影響。

（3）延遲納稅。由于指數基金采取一種購買并持有的策略，所持有股票的換手率很低，這樣，每年所交納的資本利得稅（在美國等發達國家中，資本利得屬于所得納稅的范圍）很少，再加上復利效應，延遲納稅會給投資者帶來很多好處，尤其在累積多年以后，這種效應就會愈加突出。

（二）債券基金

債券投資基金是以債券為主要投資對象的證券投資基金，利息收入是債券基金的主要收益來源，與股票基金相比，具有低風險且收益穩定的特點。債券基金不但具有債券投資安全穩定的特征，還可以通過專家管理，實現分散風險、提高收益的目的，具體表現為以下幾點：

（1）投資風險小，安全性高。通過專業管理人實施積極投資策略，可以在有效管理風險的基礎上，依照總體經濟環境、市場狀況以及個別證券的分析來決定買進或賣出債券，實現組合增值。而且債券基金投資的不論是政府發行的債券，還是公司發行的債券，不僅要按照規定支付利息，而且最終還要歸還本金，再加上債券基金更注重資本的保全，因此，總體而言，投資債券基金比投資股票基金具有更高的安全性，波動較小。

（2）多元化投資，收益穩定。債券基金由于規模龐大，因此可以將資產作適度的分散，投資多檔不同的債券，如可以參與收益相對較高的銀行間債券市場和交易所債券市場，可以分散投資于金融債、企業債。在這樣的情況下，盡管投資組合中有一個債券表現不佳，也不會對整體報酬率帶來太大的影響，以達到風險分散、獲取較高收益的效果。

（3）贖回容易，流動性高。債券基金的投資人可以隨時依當時凈值來贖回基金，資金流動性高。

（4）可連續投資。投資人直接投資債券，當債券到期拿回本金時，屆時若市場利率太低則可能面臨再投資損失。而債券基金的投資人就不會有這樣的風險，因為債券基金永遠不會到期，基金經理人會隨時調整投資組合并買入新的債券。另外，配息可自動轉入再投資。投資人可以選擇領現金配息，或是將配息自動轉入再投資。

現階段我國投資者投資債券基金，必須對債券基金的定位有切合實際的認識，即“超過定期存款的收益和有活期存款的流動性”，這是由我國債券市場的實際情況所決定的。首先，我國企業債券市場的發展滯后，可供債券基金投資的主要工具，還只是國債、政策性金融債（目前國家在發展企業債和可轉債），債券基金缺乏信用差別的收益空間；另一方面，銀行利息經過8次下調，國債發行市場的利率水平已經處于國債發行恢復以來的最低點，已經低于商業銀行的同期存款名義利率水平，希望由下調利率引發債券市場行情的概率不是很大，而且經過一年多的炒作，債券市場的交易價格已大幅提升，市場收益下降，目前國債流通市場的平均收益率已經在2.5%以內，國債市場的獲利空間有限。因此債券基金在熊市中表現出較好的抗跌性，但股票市場一旦走好，股票基金的收益率無疑使債券基金相形見絀。

（三）傘型基金

傘型基金也稱“傘子基金”或“傘子結構基金”，是與目前國內流行的單一結構的基金相對應的一種基金模式。在這一組織結構下，基金發起人根據一份總的基金招募書，下面設立多只相互之間可以根據規定程序及費率水平進行轉換的基金，這些基金稱為“子基金”或“成分基金”。其中，各個子基金的管理均相互獨立，依據各自不同的投資目標進行獨立投資決策。傘型基金就是由這些子基金共同構成的“集合”。 與單一結構的基金相比，傘型基金的優勢有以下幾方面：

（1）提供低成本、高效率的投資策略調整的機會。“低成本”是指在傘型基金內部的子基金之間轉換時，在一定時間的規定次數內無需轉換費用；“高效率”是指在子基金之間轉換時，轉換時間要遠遠低于不同公司基金間的轉換，為投資者及時變更投資策略提供了良好的機會。

（2）管理成本低。傘形基金結構可以有效地簡化管理，降低成本。在傘形基金結構下，不同的子基金均隸屬于一個相同的總契約和總體管理框架，可以很大程度上簡化管理，提高管理效率。同時，在這種結構下，基金在托管、審計、管理等方面可以享有規模經濟效應，從而降低設立一只新的子基金的成本。

（3）可以在同一品牌下更廣泛地吸引具有不同投資偏好的眾多投資者。一可以更好地突出該基金規模龐大、品種齊全、管理統一的特點，增強基金投資者對基金品牌的信任感；二能提供更專業化的細分服務。

傘型基金是基金業的一種產品創新，但我們也要清醒地看到，國外的一些傘型基金對投資的細分通常是各個國家的證券市場或是各種不同市場，如二板市場、債券市場等等。而在我國目前的市場條件限制下，比如基金公司只能投資于國內證券市場，而由于上市公司質量問題，多數公司不能創造出合理回報，限制了基金的價值型投資；證券市場缺乏避險工具，使在單邊下跌時無法獲利。這些對于傘型基金一樣是“束手無策”。

（四）保本基金

保本基金是一種半封閉式的基金品種，在一定的投資期內為投資者提供一定比例的本金回報保證，并通過其他一些高收益金融工具，如股票、衍生證券等，保證為投資者提供額外回報的潛力。一般來說，保本基金將大部分資產投資于固定收入債券，以使基金期限屆滿時支付投資者的本金，其余資產約15-20％投資于股票等提高回報潛力。基金管理公司會保證投資者在基金屆滿后取得投資本金的一個百分比，而投資者若在封閉期內贖回則得不到保本承諾，這是在投資保本基金時應注意的。

保本基金的投資策略一般是將80－90％的投資鎖定在基本無風險的債券上，這一部分投資已經能保證到期時的本金回報；對其余資產，管理人則通過積極投資以期獲得額外的投資收益。

投資保本基金也存在一定的風險。據統計，截至2002年9月30日，56.52%的保本基金資產凈值跌幅在1-5%之間，保持升幅的占33.33%，升幅高于5%的則只有1.38%。其實與其他基金品種一樣，保本基金只不過是在投資風險和回報之間做了重新調配，風險依然存在。而且在我國推行保本基金還存在其他障礙，如實行保本基金最關鍵的問題――擔保問題需要建立一個包括銀行、評級機構的制度，而且銀行提供擔保還存在法律上的障礙，而這不是一朝一夕能解決的事。

信托產品火熱亮相

2002年7月18日，上海愛建信托推出醞釀已久的“上海外環隧道項目資金信托計劃”進行股權投資，并在推出的一周內募足擬籌資5.5億元。7月28日，上海國際信托推出“新上海國際大廈項目資金信托計劃”。9月9日，北京國際信托投資有限公司推出“北京商務中心區土地開發項目資金信托計劃”……，認購場面之火爆讓人始料不及。

（一）信托的優勢和存在的風險

根據《中華人民共和國信托法》第二條規定：“信托是指委托人基于對受托人的信任,將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿,以自己的名義為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分的行為。”在目前的市場環境下，信托既可涉足資本市場、貨幣市場，又可以進行實業投資，與其他的投資品種相比較，具有了“混業”的優勢。

第一是將信托財產的所有權與實際受益權分開,在承認受托人對信托財產享有所有權的同時,還承認受益人享有的受益權,并且通過獨有的破產隔離機制充分保障信托目的的實現,充分發揮專家理財的優勢。

第二是信托機制本身具有混業經營的優勢。信托財產形態多樣,可以是貨幣、證券、有形資產、知識產權、動產、不動產等等；信托財產管理運用方式同樣多樣化、個性化:可投資于證券、實業,可用于租賃、擔保、貸款……在我國目前金融分業經營的體制下,是惟一可同時涉足資本市場、貨幣市場和產業市場的金融機構,可以在三者之間形成流通、結合,充分發揮投融資的雙向功能。而且其投資領域的多元化在一定程度上可以有效地降低風險,還可通過專家理財、個性化服務滿足信托客戶的需求。

但是，信托產品也具有一定的風險。首先，信托產品的預期收益率，與上市公司募股融資時所作的盈利預測一樣具有不確定因素。信托產品也是采用市場化方式進行，其風險實際上從上市公司所作的類似項目投資運作中已可見一斑。雖然兩者不能完全類比，且信托公司作為受托人要履行謹慎義務，但客觀上任何商業活動都不可能擺脫風險性。即便被公認為收益十分穩定的基礎設施建設，也未必能夠確保不出差錯。重復建設或低效率工程，都可能導致預期收益成為紙上談兵，若認為信托產品都能夠實現信托公司預計的投資收益，那肯定大錯特錯。其次，信托投資公司依據信托文件的約定管理、運用信托資金，導致信托資金受到損失的，其損失部分由信托財產承擔。這意味著投資信托產品成與敗很大程度上要依賴于信托公司的管理水平。但是信托計劃推出無“門檻”，將使投資者在辨別良莠時遭遇一定風險。信托投資產品的風險還表現在流動性上。信托受益權可以轉讓，但其轉讓的方便程度遠不如股票基金，因而流動性風險十分突出。

（二）主要信托產品介紹

1、產業投資信托

2002年，我國已發行了6種產業投資信托產品，通過分析可以對該品種有一定的認識。

（1）收益具有極強的保證。如“上海外環隧道項目資金信托計劃”的項目本身沒有收益，信托產品的收益來自與政府約定的每年項目投資余額9.8％的補貼；“新上海國際大廈項目資金信托計劃”的收益完全來自于項目本身，即新上海國際大廈的租金收入；“北京商務中心區（CBD）土地開發項目資金信托計劃”的收益既來自于項目本身――CBD一級土地開發的直接凈收益，同時也來自于在北京商務中心區開發過程中，可由朝陽區財政支配的其他各種收益。上述資金不足時，由朝陽區財政統籌安排資金，予以補足。

（2）信用擔保程度高，大部分是由政府提供擔保。如“上海外環隧道項目資金信托計劃”和“北京商務中心區（CBD）土地開發項目資金信托計劃”事實上由政府進行信用擔保，前者的收益完全來自于政府補貼，后者則明確申明，當信托計劃償付的“資金不足時，由朝陽區財政統籌安排資金，予以補足”；而“新上海國際大廈項目資金信托計劃”則通過實物進行信用擔保，即用新上海超過4.6億元（信托資金的兩倍）的資產進行抵押。

（3）流通性有待提高。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條規定：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。”這就意味著信托產品很難標準化，因為如果每份合同金額規定為5萬元，則200份的規模只能為1000萬元，無疑太小；而如果一個僅僅1億規模的信托計劃，則200份每份合同金額高達50萬元，無疑太大。不能標準化就無法實現流通性，沒有流通性就意味著更高的融資成本。

2、證券投資信托

2003年1月13日，上海國際信托投資有限公司推出我國第一支證券投資信托產品――“基金債券組合投資資金信托計劃”，該產品將一部分資金投資于債券市場，以獲取較為穩定的收益；部分投資于基金市場，不放棄間接從股票市場獲利的機會。

與其他信托產品相比，該產品風險較高。該信托計劃是投資于債券和基金，債券投資有利率風險，利率調整取決于政策；基金投資主要與股票市場風險密切相關，與基金一樣面臨著缺乏避險工具的風險。而且該產品是真正意義上的“無保底收益”的產品，雖然明確提出管理費收取與業績掛鉤，當信托產品的年收益率低于3.5%時免收管理費，但該信托產品收益如何完全取決于信托公司的投資決策能力。

可轉債、企業債偶露崢嶸

（一）可轉債風險與收益分析

可轉債作為一種混合證券，具有債券、股票、期權這三種金融產品的特點，在可轉債轉換之前，投資者享有債券的安全性，獲得穩定的利息收入；在轉換后，可以享有企業業績增長的收益，因此可轉債兼具有投機性和收益性。其風險：一是差價損失；二是可轉債的二級市場交易風險，流通本身就存在價格波動帶來損失的可能性；三是條款陷阱，可轉換債券的方案由發行一方確定，必然在一定程度上對賣方有利，發行方有可能通過一些附加條款把財務風險和經營風險轉嫁給投資者。

投資者在投資可轉債時應注意:1.債券等級是非常重要的指標，債權不能得到保障，債券形同廢紙；同時還需注重轉債利率、企業成長性。2.做長期投資的打算。轉債最大收益是來自股票價格上漲，同時又能避免股票下跌的風險，但由于條款所限，從轉債上獲得超高收益的可能性較小，投資人應該長期投資。

(二)企業債的發展狀況

2003年首批企業債券的發行規模公布確定，有關部門已批準總額為70億元的6只企業債券發行(分別是30億元的鐵路債券、6億元的華遠集團債券、6億元的江蘇悅達債券、10億元的東北高速債券、8億元的科技部下屬12個高新技術開發區債券、10億元蘇州工業園區債券)。 2月19日，上海久事公司發行期限15年、票面年利率4.51%、總額40億元的“上海軌道交通建設債券”，3天共引來逾1600億元的名義認購資金，企業債市場在2003年成為資本市場的新熱點。

與國債、金融債相比，首先，企業債具備收益率優勢。不同時期企業債券收益率高于國債收益率在40-80個基點，這是去年至今企業債券一級市場持續火爆的主要原因。其次，上證所于2002年12月30日推出了1天、3天、7天三個短期企業債回購交易品種，深交所隨后于今年1月2日推出了3天、7天企業債回購交易品種，同時將債券交易費率下調50%。回購交易和交易費率的下調極大地降低了企業債的交易成本，企業債二級市場流動性不足的問題得到一定程度的解決。但是，從信用補償來看,企業債的信用等級要明顯遜色于國債。企業債的發行仍然是企業行為而非政府行為。因此投資者在投資企業債時，要考慮對其信用風險進行補償。

各品種的投資策略

（一）開放式基金的投資策略

指數基金獨特的優勢在于僅以市場指數為目的，排除了選擇個股和入市時機的管理風險，通過充分投資和較低分費用，達到風險高度分散并取得小幅超過平均水平的投資收益，適合那些愿意穩定分享證券市場成長的投資者的需求，如中小投資者，國有企業、國有資產控股企業、上市公司等“三類企業”，保險、養老金等的投資需求。普通投資者在投資指數基金時應堅持長期投資策略。盡管短期內指數出現較大幅度的波動,但從長期來看,投資者可能獲得的收益仍是巨大的。不僅國外股票市場的發展歷程證明了這一點,僅以我國上證綜合指數為例,投資者如果進行類似指數化投資,從1996年初到2002年初的短短6年時間,也可以獲得大約年均19%的復合增長收益。

債券基金具有比較穩定的收益能力，適合于對債市具有興趣的穩健型投資者。與投資者自行投資債市相比，債券基金的優勢在于可以同時通過交易所市場和銀行間市場進行投資，并享有信息和成本優勢。目前我國股市已經在構筑底部，風險基本得到釋放，而債市將面臨較多變數，受宏觀經濟形勢影響也更大。因此在未來的1-2年內，債券基金在與其他基金的競爭中能否取得競爭優勢，目前尚難樂觀。

傘型基金是基金業的一種產品創新，但在傘型基金內部的子基金之間轉換時無需轉換費用，因此，投資者在選擇傘型基金時應先考察下設子基金是否多元化，以滿足日后投資轉換。而對于保本基金，適合長期投資，因為在封閉期內贖回則得不到保本基金保本的保證。

（二）信托產品的投資策略

目前已經出現的幾個收益適中、風險較小的信托產品在某種意義上只是中國信托業的起步做法，隨著人們對信托理財方式的逐步認同，收益更高、風險也更高的信托產品會逐步產生。由于我國仍然缺乏對信托財產的嚴格的核算體系，財務上還有待規范，潛在的風險值得警惕。在投資之前，要認真閱讀信托合同，正確理解合同中的每一個條款。

（三）可轉債和企業債投資策略

第3篇：擔保投資策略范文

但平安保險年初的千億再融資計劃擱淺，反映了投資人并不接受保險公司這種依靠持續融資來支持運營的生存方式保險公司，尤其是財險公司，主業虧損、投資業務高波動，一到低谷就融資的經營模式必須改變了對國外保險公司的研究顯示，保險公司的投資策略，從來就不是獨立存在，隨意選擇的，更不是隨著資本市場波動而隨機配置的。實際上，保險公司的投資策略都由其保險基礎決定。并在長期中保持相對穩定。保險成本失控或波動過大的公司，為了應對日常和突發性的賠付，必然要把更多資金配置在資產負債匹配賬戶內，從而降低了投資業務的自由度，使其只能選擇更加保守的投資策略；只有那些保險成本控制好、用較少資金就研以保障賠付的公司才有可能選擇積極的投資策略，以追求更高的投資利益――保險業務的綜合成本率決定了權益投資的上限，綜合成本率越高，權益投資的上限就越低，這就是保險公司的投資約束。

中國保險“投資門”

2008年7月中旬，保監會披露了12家保險公司出現不同程度的償付能力不足風險，比年初又多了兩家，占保險公司總數的13％，兩天后，保監會公布了其中9家保險公司的詳細增資情況，包括5家財險公司和4家壽險公司，分別是：都邦財險、華泰財險、中銀保險、大眾保險、永安財險、中航三星、信誠人壽、中美大都會、海爾紐約人壽。實際上，面臨資本金問題的不僅是這幾家，根據新的保監會規定，實際資本與最低資本之比低于150％的公司也屬于重點監控的保險公司，而中國平安、中國人保等大型保險公司就赫然在列。

激進投資與保險擴張負循環炒股炒到資本金不足

隨著資本市場由“牛”轉“熊”，保險公司的業績表現也隨之大幅減少。

作為中國第二大壽險公司(12.8％市場份額)、第三大財險公司(10.7％市場份額)的中國平安，2008年中期保費收入同比增28.5％，財險收入增長26.1％，但營業利潤卻同比減少15.5％，利潤總額減少19.8％，凈利潤減少11.9％。更值得關注的是，其資本金也發生了劇烈波動，在公司創造了73億元凈利潤的同時，資本公積卻減少了300億元，陷入資本金不足的窘境。

中國人壽以42.8％的市場份額穩居國內壽險市場“老大”地位。2008年上半年公司在投資虧損的壓力下發力推廣壽險業務，增加了25％的客戶經理和14％的理財經理，推動保費收入增長50％，但總投資收益率由上年同期的5.34％下降到2.33％、投資收益減少140億元，營業利潤從上年同期的199億元減少到102億元，減少了48.76％，凈利潤從168.73億元減少到102.72億元，減少了36.16％。從2008年初到2008年6月30日，上證綜指從5265點下跌到2736點，跌幅達到48％，中國人壽的公允價值變動損失77.66億元，資本公積減少416.9億元(其中國內股票投資減值365億元)，減值額近500億元，并使總資本金從2007年末的1700億元減少到1270億元，減少了25.14％，壽險業務的資本金從1683.57億元減少到1124.33億元，償付能力充足率從525％下降到305％。

中國人保財險、中國太保等幾家保險公司的情況也幾乎如出一轍。研究發現，中國保險巨頭們的業績高波動源自牛市中激進的投資策略。

2007年上證綜指從2700點一路狂飆到6000點，兩市日開戶數達到40多萬，牛市背景下，保險公司也紛紛調整投資策略。2007年，.中國平安調整了資產配置結構，把固定收益投資(債券和定期存款)在總投資資產中的比例由2006年末的76％減少到47％，投資額減少了212億元，相應地將股權投資占比從13％提高到25％(圖1)，增加了一倍，接近保監會上限規定。實際上，自2006年中國A股市場進入牛市以來，平安的股權投資比例就在不斷上升(圖2)。積極的投資策略也確實為公司帶來了高回報，2007年平安保險的投資收益率超過14％，令許多國外保險公司瞠目。

中國人壽在2007年也大幅提高了權益投資比重，使其在總投資資產中的占比由2006年末的14％上升到23％(圖3)，接近上限規定，積極的投資策略讓公司的總投資收益率提高到11.07％，貢獻了850億元的總投資收益，從而使全年利潤增長了近100％。

中國人保財險、中國太保也在2007年將權益投資的比例由上年末的13％增加到22％，接近保監會規定上限。激進的投資策略的確為保險公司帶來了不菲的投資收益，2007年，中國人保財險的總投資收益達到73.8億元，中國太保的投資收益率也達到11.7％。

但也就在2007年，中國人保財險的保險業務開始出現虧損，費用率從上年的29.5％上升到33.8％，綜合成本率由98.9％上升到102.1％，年內承保虧損14.3億元，只是由于高額的投資收益使利潤實現了大幅增長。

保險業務虧損的主要原因是，保險公司為了有更多資金可以用于投資業務，積極拓展承保業務，尤其是以投資為導向的萬能險更成為各家保險公司的主打產品。2008年中期，平安萬能險的分紅率已達到行業最高水平。激進擴張的一個必然結果是成本的失控，這種失控在財險業務方面表現更加突出，中國平安的綜合成本率由2005年的96.9％上升2007年末的101.8％，到2008年中期進一步上升到110.3％(圖4)，其中賠付率從2007年底的61.1％上升到2008年中期的69.6％，即使剔除自然災害沖擊，綜合成本率仍上升至102.3％。隨著保險業務和其他業務的快速擴張，平安保險的資本杠桿率被提高到6倍水平，這也高于海外保險公司的平均水平。

就在各保險公司把保險擴張和股權投資的弦都繃到最緊的時候，A股市場卻發生了逆轉。2007年10月以來，股指快速下降，8個月的時間就從6000點掉到了2400點，導致保險公司的巨額權益投資迅速貶值。2008年中期，平

安保險總投資收益由上年同期的257.3億元減少到92.75億元，其中，以利息、股利和租金收入為主的凈投資收益相對穩定，從上年同期的98.93億元增加到102.59億元，但這部分收益僅占2007年同期總投資收益的40％，與之相對，資本收益(已實現及未實現的凈投資收益)則從上年的158.44億元下降到6.01億元，減少了96％，投資資產減值損失了15.85億元，相應地，總投資收益率也由8.5％下降到3.6％。但這還不是公司投資損失的全部――在2008年中期公司凈利潤為73.1億元的情況下，但資本公積卻減少了296.8億元。對這部分減值損失，平安并沒有做詳細的闡述，但從附注中可以看出這是未體現在當期損益表中的“可供出售金融資產公允價值變動”部分，兩項相加，平安保險的權益投資損失已達數百億元。

同樣的，進入2008年，中國人壽財險保險業務的虧損進一步擴大，相對于2007年同期承保盈利12.21億元，2008年中期的承保虧損20.87億元(圖5)，高于2007年全年虧損，賠付率也從67.1％上升到75.9％，使得綜合成本率從96.3％上升到105.2％。保險虧損的壓力轉嫁給了投資部門，但不幸的是，資本市場由牛轉熊，總投資收益從上年同期的43.25億元下降到26.66億元，其中利息收益從16.5億元微增到21.8億元，但資本收益(已實現及未實現的凈投資收益)卻從28.4億元減少到6.7億元，加上承保虧損，稅前利潤從上年同期的50.4億元下降-到5.3億元。

中國太保的情況也如此。2008年中期，公司投資收益率由上年同期的7.0％下降到5.2％，同時資本公積減少157.7億元，資本金減少126.7億元，其中壽險業務實際資本從2007年末的235.7億元減少為165億元，下降30％，償付能力充足率從277％下降到169％，而財險業務實際資本也從2007年末的59.6億元下降到57.1億元，使償付能力充足率從219％下降到192％。

為了保持損益表的盈利狀態，保險公司將巨額的投資損失隱藏在資產負債表中，結果導致了資本金的不足。平安財險資本金從48.95億元下降到33.97億元，減少了15億元，從而使財險償付能力的充足率從181.6％下降到111.8％；而壽險業務的資本金也從452.18億元下降到207.02億元，減少了245億元，壽險償付能力的充足率也從287.9％下降到121.3％，接近最低資本金要求――根據新的保監會規定，償付能力充足率超過150％才算正常，而償付能力充足率在100～150％之間屬于關注類公司，一旦償付能力充足率低于100％將被要求追加資本金或限制分紅、限制商業性廣告、限制增設分支機構或拓展新業務，甚至有可能被要求轉讓或分出保險業務。投資業績的高波動使公司面臨保險業務發展受限制的嚴峻威脅。

同中國平安一樣，中國人保財險的資本公積也出現了大幅減值，在凈利潤虧損2.9億元的情況下，資本金卻驟減56億元，使償付能力充足率從上年末189％降至120.3％，進入重點監控區。如何穩定投資收益、改善承保虧損現狀成為公司面臨的雙重壓力。

被動調整資產配置結構

在股市大幅下跌的情況下，激進的投資策略使保險公司面臨資本金大幅縮水的風險。以2007年末資產價值計算，如果整體股價下降10％，中國人壽稅前利潤將減少10.72億元，同時資本公積將減少122.14億元，合計損失132.86億元，相當于當時資本金的7.77％(在2006年末這一比例為5％)。但這還不是故事的全部，根據中國人壽自己的測算，以2008年6月30日資產價值為基礎，如果整體股價再跌10％，公司的稅前利潤將減少5.63億元，而資本公積將減少69.38億元，合計將減少75億元，相當于資本金的6％。

在此背景下，保險公司又紛紛對資產配置結構進行重大調整。截至2008年6月30日，平安保險權益投資在總投資資產中的占比從上年末的24.7％下降到15.6％，半年之間減少了40％。同時。公司把新增資金都配置在固定收益證券上，投資額增加了27％，同時在投資資產中的占比也由上年末的47％上升到64％。

2008年上半年，中國人壽的固定收益投資增長了近70億元，占總投資資產的比重也上升到82％，相應地權益投資比重由上年末22.95％下降到13.25％。中國太保也被迫對投資組合進行了調整，在市值萎縮和減倉的雙重作用下，權益投資額減少了43％，在總投資資產中的比重也下降了40％至14％，同時，新增資產重配固定收益證券下，固定收益投資增加了26億元，占比也由上年末的65％上升到77％。

牛市時就增加股票投資比重至政策允許的上限，熊市時就被動配置固定收益證券，結果，隨著股票市場的波動，保險公司不僅投資組合結構大幅波動，投資業績也呈現高波動特征。而這種高波動帶來的惡果則是熊市時資本金的損失，使公司陷入周期性償付能力不足的困境中。

為了解決資本金不足問題，2008年初，平安提出千億再融資計劃，由于股價一路狂跌，增發計劃擱淺：但如果股市進一步下跌，其資本金將進一步減少，但業務的拓展會提高最低資本金要求，結果，償付能力充足率會進一步下降到100％以下。所以，平安保險增發是必然的選擇，在A股低迷的情況下，大股東可能成為最終的買單者。

保險公司目前的困境，問題到底出在哪里?我們認為歸根結底在于沒有理解保險公司的投資約束。牛市時大幅增倉、熊市時被動配置固定收益證券的投機性策略不僅違背了保險公司長期投資的原則，還大大增加了短期業績的波動性，在牛市時，資本金的增加和高投資收益的吸引會誘使公司放松警惕，采取激進的保險擴張策略，以博取更高的投資收益，結果是保險成本的上升和承保業務的虧損；而保險業務的虧損又進一步增加了投資業務的壓力，使投資策略更加激進，結果在熊市時出現巨額投資虧損，資本金不僅沒能跟上業務擴張的步伐，還出現了大幅抵減，被迫進行再融資，然后又進入了下一個牛市周期(圖6)。

保險業務盈利能力決定投資業務的自由度

分析顯示，國內保險公司普遍奉行資本市場主導投資配置、進而主導保險業務擴張的投機性戰略，即在牛市時主動增加權益投資至政策上限，在熊市時則被動減倉并增加固定收益證券投資，結果不僅投資組合的結構高波動，業績和資本金的波動更大。與此同時，為了配合投資業務的資金需求，保險業務策略也開始變得激進起來，保險成本不斷攀升，并出現承保虧損；而保險業務的擴張、承保的虧損和投資資產的貶值，共同作用的唯一結果就是周期性的資本金不足和持續的再融資需求，以至于國內很多保

險業內人士甚至把增資當作是一項常規需求。

國外保險公司的經驗顯示，保險公司的投資資產結構并不能隨意選擇，更不能奉行追漲殺跌的投機性策略。因為保險公司不同于基金公司，其保險主業的發展要求公司保持充足的資本撥備，只有在保險業務的償付能力得到充分保障的前提下，公司才能進行更積極的投資策略。從這個意義上講，保險公司承保業務的盈利能力決定了投資業務的自由度，而不是投資業務的盈利能力決定保險擴張的激進程度。在承保業務損失嚴重的情況下，投資業務應以高質量的固定收益投資為主――即使在股價高漲的牛市行情中，承保業務所確定的固定收益投資底線和權益投資上限仍是不可動搖的，即使這個上限低于保監會所規定的政策上限；進一步來看，為了迎合投資需求而放松保險業務的風險控制是一項更加危險的選擇，它將使公司面臨保險般資的雙重壓力。

總之，每個保險公司需要根據自身承保業務的盈利能力、在政策允許范圍內確定自己的資產配置戰略和投資組合上限，避免陷入保險與投資相互施壓、日益激進的惡性循環中，否則公司將在熊市中遭遇資本金不足、被限制保險業務擴張的尷尬境地。

國外財險公司整體投資策略分析

國外保險公司是如何進行投資操作的呢?

保險企業作為特殊的金融機構，其業務主要由兩部分構成：保險和投資。保險公司承保與投資業務是密不可分的，尤其是財險公司，承保業務的高周期性和保險資金的長期使用成本決定了財險公司投資策略中對流動性、安全性和長期性的要求；而保險業務本身的盈利能力則決定了保險公司投資策略的自由度――保險公司的投資，是在保險業務約束下的投資，而這種約束在財險公司身上得到更集中的體現。

以下我們通過分析國外財險公司的投資特點，來解讀和理解保險與投資間的關系――對國外保險公司的研究顯示，壽險公司的投資策略較為趨同，投資組合中80％以上均為固定收益證券，公司通過博取2～3個點的利差收益來維持收支平衡；與之相比，財險公司的投資策略較為靈活，部分財險公司的股權投資比例較高，但即使如此，其投資策略仍受到保險業務盈利能力的限制――所以，本文對財險公司投資策略的研究，也同樣適用于投資策略更加一致化的壽險公司。

保險業務波動性決定投資資產的證券化程度

財險行業一直是高波動行業，這種高波動不僅來自于不可預料的突發事件襲擊，還來自于財險行業自身的價格競爭――巨災會沖擊財險公司當年的收益，但會提高未來幾年的保費水平和人們的投保意識，從而提高保險公司的承保收益；反之，連續幾年的低賠付雖然給保險公司提供了一個暫時性的收益，但卻會降低投保人的保險意識，并導致惡性競爭下的價格戰，使保費收入不足以抵補未來可能發生的賠付威脅。在這種災害與價格戰的交替中，形成了財險行業特殊的周期性變動。

美國財險行業平均保費率的變化、美國財險行業整體的承保收益(保費收入-承保成本)和平均的凈資產回報率(ROE)數據顯示，無論是保險業務自身還是公司整體的業績都呈現出高周期波動的特點，在高峰年份，行業平均的凈資產回報率達到10％以上，最高年份可以達到19％，但在低谷年份凈資產回報率卻只有不到1～2％，甚至可能出現全行業的虧損。保險業務的高周期性決定了財險公司的投資組合必須保持較好的流動性和一定的穩健性(圖7、圖8、圖9)。

資料顯示，美國的壽險公司投資組合中平均有15％左右的抵押貸款，而財險公司由于流動性要求更高，因此一般較少持有抵押貸款，同時，為了保持應對突發性集中賠付的能力，財險公司通常會持有較高水平的短期投資――財險行業短期投資平均占總投資額的7～10％，而壽險行業僅為2％左右(圖10、圖11)。

保險業務資金成本決定資產配置

除了高周期性，財險行業還有另一個特點，就是承保業務的長期虧損，而這種虧損決定了它對投資收益的依賴程度更高，資產配置中高收益證券的比例平均高于壽險公司。

剔除牌照因素，保險，尤其是財險是一個高度競爭的行業――美國保險行業經過近百年的發展，到今天市場集中度依然不高，2300多家保險公司，價格戰仍是主要的競爭手段。在這種情況下，保險費率被不斷壓低，并最終使保費收入低于賠償額，從而形成了保險資金的使用成本：實際賠付額-保險公司的運營成本(主要是銷售成本)-保費收入=保險資金的使用成本――只有當保險資金的投資收益大于使用成本時，保險公司整體才有盈利。在美國，長期看財險公司平均的資金使用成本率為5～6％。

美國財險行業的聯合損失率(Combined Ratio，類似于中國的綜合成本率，它在數值上等于保險損失率(保險賠付成本/保費收入)+保險費用率(保單獲取成本/保費收入))數據顯示，這一數值高于100％時意味著保費收入扣減獲取保單的廣告、保險經紀支出后，是不足以償付損失的，即保險公司承保業務虧損――上世紀70年代，財險行業平均的聯合損失率(Combined Ratio)是100.3％，80年代上升到109.2％，90年代平均為107.8％，21世紀以來平均為101.8％，總體來看，平均每年的保險虧損在5％左右(圖12)。財險行業每年的承保盈利(虧損)數據顯示，1980～2006年間，除2006年出現保險盈利外，歷年行業整體的保險業務是虧損的，平均虧損率5～6％(圖13)。

不過，保險成本高于保費收入并不意味著保險公司的真實虧損，因為平均來看，從投保人開始繳費到真實的賠付發生通常需要幾年(甚至幾十年)的時間，而在此期間，保險公司可以無償使用這筆保費資金(也被稱為浮存額)，隨著保費規模的擴張，累積的浮存額也在擴張，而只要保險公司使用這些浮存額的投資收益能夠超過保險成本t保險公司就是盈利的，就保險行業整體來說，當投資收益率高于5％(稅前)時，保險行業整體才有盈利。

財險行業整體總是在“損失”狀態下運營，即，保費收入不足以覆蓋實際賠付額與運營成本，兩者的差就是保險資金的使用成本，只要這個成本低于市場平均的資金成本，保險公司就是盈利的。但在低息時代和價格戰中，很多保險公司陷入了持續的虧損中，只是由于新保單的進入，使公司的虧損在短期內不會轉變為流動性危機。

中國當前財險行業的盈利狀況更差，出現了全行業的承保虧損，面對保險業務的持續虧損，各家保險公司都在試圖通過投資收益改善盈利狀況――與壽險業務、尤其是投連險、年金業務賺取利差收益不同，財險公司的承保業務長期處于虧損狀態，因此對投資收益的依賴度更高，除了要彌補年均5％的保險資金成本外，還是投資收益的主要來源，也因此，與壽險公司相比，財險公司通常持有更高比重的股票和替資：美國壽險行業的股票和替資(房地產、私人股權基金、對沖基金等)之和平均占總投資額的10％左右，而財險公司這一比例要達到

20～25％水平。

保險業務盈利能力的差異決定了投資業務資產配置的差異，而這種差異不僅表現為整體財險業務與整體壽險業務的差異，還表現為財險行業內部，不同公司間投資策略的差異。

保險約束下的投資策略

盡管在國外財險行業平均有更高的權益投資比重，但實際中，各家財險公司的具體投資策略差異較大，比如，巴非特的Berkshire Hathaway公司，股票投資占其投資總額的47％，此外，還有26.5％的私人股權投資，而美國第一大財險公司State Farms的股票投資也占到投資總額的55％；但與之相對，美國第四大財險公司Travellers的股票投資僅占投資總額的0.7％，加上替資(私人股權、房地產、對沖基金等)也不過6.3％，而AmericanFinancial Group和CNA Financial Group的股票與替資之和也不到7％。

為什么會有這種差異?是否承保業務虧損越大的公司，為了彌補承保虧損，投資策略就更加激進?在財險公司平均105％的聯合損失率下，保險公司的投資收益率至少要達到5％才能保持盈利，那么對于那些聯合損失率達到110％的公司，是否其投資策略應更為激進，以博取10％以上的投資收益率?

綜合成本率與權益投資比上限：負相關

比較成熟市場上各家財險公司承保業務的收益狀況與資產組合中固定收益的占比(含短期投資)，可以發現，承保業務的成本率(經營成本/保費收入)越高，公司的投資組合反而越保守一實際上，那些在過去十年中平均成本率大于110％的公司，固定收益在投資總額中的比重一般都高于80％，而那些保險業務成本率較低的公司，反倒出現了不少積極投資的企業。這似乎與我們的直觀感覺相矛盾――保險業務越虧損的企業，越需要投資收益來彌補，為什么反倒更加保守呢?答案就是，在保險業務虧損額較高的情況下，公司將被迫保持更高的投資流動性，從而無力承受高風險的投資(圖14)。

誠然，對于保險成本率高于110％的公司而言，在不考慮其他收入的情況下，只有當投資收益率達到10％時才能維持盈利，但這還不夠，要想達到股東的回報率要求，保險投資的收益率還需更高。如果將保險資金的投資收益率固定為4％、保單獲取成本取行業均值28％、保費收入/保險盈余為140％時保險公司的ROE水平，則只有當聯合損失率達到90～94％時，公司的ROE才能勉強達到資本成本水平(美國財險公司的平均的Beta值為0.94倍，資本成本在11～14％)；而對于那些聯合損失率在110％以上的公司，要想達到資本成本，投資收益率至少要保持在年均15％以上――這對于多數保險公司來說幾乎是不可能的(圖15)。

實際上，有著百年發展歷.史的美國財險行業平均ROE水平也長期低于資本成本――這就導致了財險公司的估值水平普遍低于壽險公司，當前市盈率僅為14倍；市凈率僅為1.3倍(壽險公司平均為1.7倍，金融板塊平均為1.8倍，標普500平均為3,9倍)，并購市凈率也不足兩倍(圖16、圖17)，低估值和高周期性使財險公司很難在低谷階段借助股票市場增發來彌補撥備的不足(也因此，美國很多大型財險公司，如State Farms、Liberty等更愿意保持非上市的私有狀態)，公司更多憑借自身收益平衡來維持償付能力，而這就要求更穩健的投資業績。

總之，在保險成本較高的情況下，財險公司想通過高投資收益來彌補保險虧損的做法只能是使公司面臨雙倍的威脅一長期保持15％以上的投資收益率，不僅難以實現，而且風險更高，無異于一種賭博戰略。意識到這一點，那些高成本的保險公司反倒選擇了更保守的投資策略，期望通過經營調整來降低長期中的保險成本。

實際中，為了保證保險業務的支付能力，財險公司通常會將投資賬戶分為兩部分，有些公司將其稱為兩個賬戶，“資產負債匹配賬戶”和“風險收益賬戶”，前者以滿足保險支付需求為目的，并以固定收益投資為主，后者以提高公司整體回報率水平為目標，以股票、替資為主。

對于那些保險成本較高、承保虧損額較大的公司，為滿足保險償付需求需要把更多資金配置在第一個賬戶上，相應的高風險資產的占比就較低；反之，那些定價相對保守或有特殊營銷渠道的保險公司，保費收入基本能覆蓋保險成本，結果，第一個賬戶的壓力較小，占比較低，第二個賬戶的選擇余地較大，從而有能力進行高風險投資。

綜上，保險業務的成本控制是財險公司采取更積極投資策略的基礎，在保險業務成本率很高、虧損嚴重的情況下，投資業務的自由度將被大大限制，公司只能采取更加保守的操作策略，以維持整體的存續經營。美國保險評級機構A.M.Best的研究報告也顯示，錯誤的保險定價、過快的市場增長是導致保險公司破嚴的最重要原因(圖18)，沒有了保險的基礎，也就沒有了投資的自由度。

CNA公司：承保虧損下的保守策略

CNA Financial Group成立于1967年，1995年收購了Continental Insurance Company，主營財險業務，包括標準化的傳統保險產品和特殊保險產品(醫療責任險、經理人責任險、金融產品擔保等)，非核心業務包括壽險業務和其他業務。母公司Loews Corporation是美國一家大型多元化投資公司，持有其89％股權。2007年，CAN位列全美第13大財險公司，和第7大商業保險公司。

盡管有著強勁的股東背景，但CNA的承保業務表現一直不盡如人意，2007年的聯合損失率達到107.9％，而此前2005年時曾達到120.9％，2003年時更是高達150％，過去5年平均的聯合損失率為118％(即保險業務平均虧損率為18％，或者說保險資金的使用成本高達18％)(圖19)，過去10年經營成本與保費收入之比平均為128％。

除了高保險成本，業績的高波動也一直困擾著CNA。公司1992年、1993年、2001年、2003年、2005年都出現了10億美元以上的承保損失，加上投資收益后，仍在1993年、2001年和2003年出現了整體虧損，每股收益和凈資產回報率也波動劇烈(圖20、圖21)。公司的債券業務評級處于垃圾債的邊緣，股票Beta值達到1.5倍，高于財險行業平均的0.94倍。高承保成本和高波動使公司在資本市場遭遇折價，自上市以來，股票收益率近于零，顯著低于Allstates、Travellers等財險公司，當前10倍的市盈率較財險行業平均水平低了近30％，0.76倍的市凈率更是較行業平均水平低了近40％多(圖22)。

保險業務的虧損、低信用評級和低資本市場估值使CNA公司很難通過持續融資來解決低谷期的

資本金問題，公司唯一的辦法是用穩健的投資來維持保險業務的經營，從而為自己爭取更多時間來解決保險業務上的虧損問題。

現實情況也確實如此，承保業務的高成本迫使CNA在投資策略上更加保守，以維持穩定的支付能力。其420億美元的總投資資產中，82％是債券，11％是短期投資，僅有1.4％的股票和5.3％的替資。而在固定收益證券中，AAA級證券占到50％以上，89％的債券是投資級的，半數債券的投資期限在5年以上，30％債券的投資期限在10年以上(圖23、圖24)。在過去十年中，CNA一直保持著這種相對保守的投資策略，即使是在1999年和2006年美國股市的牛市行情中，CNA的投資配置結構也沒有隨股票市場的行情轉化而發生巨大的改變(圖25)。

相對保守的投資策略使公司總體的投資收益相對穩定，債券部分的投資收益率在2007、2006、2005年分別為5.8％、5.6％、4.9％，總投資收益率在5～6％水平，凈資產值則穩定在90～100億美元水平。2007年受次貸影響，CNA的投資收益下降了15％，但總投資收益率(稅前)仍維持在5％水平，好于市場預期。相對穩定的投資收益為公司逐步改善保險業務狀況提供了客觀基礎，實際上，近年來CNA一直在努力提高保險業務的盈利能力，但這卻不可避免地導致了保費收入的持續下降，2007年新業務減少18％，保費收入下降4％(圖26)――保費收入的下降更需要穩健投資業務的支持。

XL公司：承保業務高波動下的保守投資

1998年EXEL Limited與Mid Ocean合并誕生了XL Capital Limited，它目前是全美前25大財險公司之一，主營業務包括財險、再保險、壽險和金融保險四部分，其中財險業務貢獻了保費收入的60％，涵蓋了從傳統保險、責任險到海事險等多個險種；其次是再保險業務貢獻了總保費收入的30％，壽險8％，金融保險2％。2006年公司將從事金融保險(債券等金融產品擔保)的子公司SCA分拆上市，并在2007年進一步減持至46％股權，但是XL對SCA的擔保和再保險仍然讓公司在次貸危機中遭遇了5億美元的損失，并使公司在子公司上的股權投資損失額達到10億美元，遭遇評級機構的降級，目前公司的債券信用評級為：穆迪A1、標普A+、惠譽A+、A.M.BestA。

其實，次貸危機前公司的承保業務就已經呈現高波動特征，公司過去10年平均的聯合損失率達到105.6％，經營成本與保費收入比達到113.3％，處于行業中游水平；但每有突發事件發生，公司的損失率就會大幅飆升，2001年的“9-11事件”和2005年的卡特里娜颶風都讓公司當年的聯合損失率上升到130％以上，并分別出現了7.8億美元和17.4億美元的承保損失，即使加上投資收益，仍出現了年度性的虧損；而2007年的次貸危機，讓公司的金融保險業務再次遭遇巨創場除金融擔保子公司的股權損失后，凈利潤由上年的17.6億美元下降到2.76億美元，下降84％，ROE也由上年的17.4％下降至2.8％。保險業務的劇烈波動讓公司遭遇了資本市場的折價，過去5年的月平均Beta值高達2.1倍，是行業平均值的2倍多，當前市凈率僅為0.38倍，不到行業平均水平的30％。

面對保險業務的高波動，XL公司在投資業務上同樣選擇了穩健的投資策略。公司440億美元的投資資產被分為三個賬戶：資產負債匹配賬戶、風險資產賬戶和第三方投資賬戶。其中，資產負債匹配賬戶主要用于保障保險支付需求，它包括財險一般賬戶和壽險的結構性利差賬戶，其中財險一般賬戶全部投資于投資級債券，并通過期限的組合來實現資產負債的匹配，而結構性利差賬戶則主要用于支持壽險年金業務，兩者合計占投資總額的89.1％。與資產負債匹配賬戶相對，風險資產賬戶主要用于支持公司賬面資產的長期增值，該賬戶由替資(對沖基金、私人股權投資)、股票和高收益債券(垃圾債券)組成，該賬戶約占投資總額的10％左右，其中，對沖基金投資占投資總額的5.2％XL投資于100多只基金，包括47％的宏觀策略基金、25％的套利基金、21％的事件驅動性對沖基金和7％的多策略投資，合計占投資總額的5.2％；而私人股權基金(包括風險投資、LBO、夾層融資、破產重組債券、房地產、抵押貸款等)則占投資總額的1％左右；此外還有2.1％的高收益債券、1.7％的股票。最后，第三方投資賬戶是公司在其他投資機構所持有的股權和投資，占投資總額的1％左右。

為什么公司的資產負債匹配賬戶占用了九成資金?

這主要是由于XL公司的保險業務波動較大，相應要求撥備出的匹配資金也較多，于是留給風險資產賬戶的比例就不到10％了。結果，2007年末，固定收益證券在投資總額中的占比達到80％，短期投資占4.3％，股票占2％、替資占7％。實際上，在過去十年中，公司固定收益投資占比始終保持在70％以上，固定收益與短期投資之和始終維持在85％以上，只是隨著金融環境的變化，替資開始逐步替代股票投資，成為公司風險收益賬戶的重要組成，但兩者之和也大多維持在10％以內(圖27)。

進一步，為了控制市場風險，XL用VAR和壓力測試的方法限制風險資產賬戶的規模，根據公司的測算，2007年其資產負債賬戶的平均VAR為1.3％，最大VAR為1.8％，即公司在一個月內有5％的概率資產負債賬戶會損失1.3％，最大損失率為1.8％，而風險資產賬戶的VAR為3％，最大VAR為3.9％，整個投資組合加權平均的VAR為1.5％，最大VAR為2.0％，剔除風險資產賬戶與資產負債匹配賬戶的相互對沖作用后，整體投資組合的VAR為1.2％，最大VAR為1.5％。在信用風險方面，XL對固定收益證券的信用等級進行了嚴格限制。XL的固定收益組合以公司債和證券化產品為主，分別占到投資總額的31％和35％，為了降低信用風險，公司要求其持有的固定收益證券的平均信用等級不得低于Aa3／AA一，而2007年這一平均值為AA級，略高于底線要求。

XL公司在努力通過謹慎的資產配置來支持高波動的保險業務。

不過，2007年的次貸危機顯示AAA級的債券也并不是安全的避風港，盡管公司85％的抵押證券(MBs、ABS)是AAA級債券，99％是投資級的，但是在Alt-A貸款(信用質量介于優質貸款與次級貸款之間)、次級貸款、二次抵押貸款上的投資仍然讓公司遭遇了較大損失一上述投資占公司總投資額的5.2％，目前已造成實虧3.85億美元、浮虧1.85億美元，并使公司的凈資產值在過去十年間首次減少。

隨著次貸危機影響的深化，損失還在擴大，XL公司的資本金減少了(圖28)，這使它遭遇評級機構降級，為了保持償付能力，公司被迫在股價僅為賬面價值40％的情況下股權融資20多億美元，融資雖然緩解了暫時的流動性壓力，但如果危機繼續深化，公司將無力進行再次融資，為此XL減少了它在巨災上的保險頭寸，希望能借此降低資本金的需求和業績的波動性。

XL的案例再次顯示，對于保險業務自身高波動的企業來說，投資的穩健尤其重要，它決定著保險業務本身能否長期健康發展。

保守還是激進，都是一項長期戰略

以上我們分析了CNA和XL兩家公司，由于保險業務上的高成本，這兩家公司共同選擇了保守的投資策略，這種“保守”已成為他們的一項長期戰略，在五年、十年、甚至更長時間內保持穩定。實際上，不僅是這兩家公司，在美國，多數保險公司的資產配置策略也并不隨市場行情而大幅調整。

分析美國財險行業2001年(熊市)、2003年(復蘇)和2006年(牛市)的平均投資結構，結果顯示，固定收益證券長期占據投資組合的2/3；與之相對，弱流動性的抵押貸款一般占比較低，不足1％；而股票和短期投資則隨市場環境變化相互轉換――牛市時股票投資平均占到總投資額的20％左右，熊市時微降到17％水平，相應地，現金和短期投資在占比在5～10％水平(圖29、圖30)；至于近幾年新興的以房地產、私人股權基金和對沖基金為主體的替資，則在總投資資產中保持5％左右的比重。

穩定的資產配置結構不僅是公司保險業務的需求，也是公司長期投資的基礎，美國財險行業固定收益證券的投資期限分布數據顯示，平均來看，半數債券的投資期限是5年以上的，有20％的債券期限在10年以上，平均投資期限在7～9年，長期的利息收益圾利收益和租金收益成為保險公司投資收益的重要來源(圖31、圖32、圖33、圖34)。

實際上，與基金公司等專業投資機構相比，保險公司在投資上的唯一優勢就是資金的長期性，而在金融市場上，長期性是能夠創造溢價的，這不僅源于資金的時間價值，也源于保險公司對短期虧損的承受能力。長期性是保險公司獲取穩定收益的重要法寶。

保險綜合成本率決定投資上限

第4篇：擔保投資策略范文

自2003年6月首只保本基金一南方避險發行以來，國內市場先后發行了9只保本基金，其中3只現已轉型為其他基金，目前剩下6只，具體情況見附表1。

業績特點：退可保本　進享收益

目前國內保本基金大都采取恒定比例投資組合保險策略(CPPI)。其原理是用債券投資的收益作為可損失的風險資本，在股市上博取更高的收益。比如一個基金的初始資產為10億元，若用9.5億元購買債券可獲得0.5億元的到期收益，那么就可用剩余的0.5億元購買股票，即使這部分完全虧損也無大礙。而實際上股票基本上不可能完全虧損，因此保本基金可對債券收益進行一定比例放大后再投資于股市。當然，不完全排除發生極端情況，債券收益的安全墊可能因此被擊穿。投資者還需注意，一般來說只有全程參與保本期，本金才能得到保證，在保本期滿前贖回的基金份額本金不受任何保障。

從過往表現來看，6只保本基金在每個保本周期不僅都實現了保本，而且均取得不同程度的正收益，其中南方避險增值基金更是在第一、二個保本周期內大幅戰勝同期股市指數。在承諾保本的前提下實現這樣的收益，無疑是穩健型投資者較好的選擇。相關基金保本周期內業績表現見附表2。

好買基金研究中心數據也顯示，7月份6只保本基金中有5只實現正收益，表現好于同期股票基金，也好于部分債券基金。其中，股票倉位較高的南方恒元保本、南方避險增值凈值上漲幅度位于前列，分別上漲5.64％和3.94％。事實上，上半年銀華保本、金鹿保本及南方避險等保本基金開放申購后，就受到投資者追捧，以至于出現一天售罄、按1／3左右比例配售的情況。保本基金具體業績見附表3。

政策松綁：保本基金有望擴容

由于缺乏保本工具以及擔保要求嚴格，國內保本型基金發展較慢。不過，近期傳來消息，監管層擬在最新制定的《保本基金審核指引》中對保本基金松綁。

第5篇：擔保投資策略范文

根據2009年8月韜睿惠悅咨詢公司研究報告，金融危機后美國DB型計劃投資策略有了調整。針對85家有代表性的公司中高層財務管理人員進行的調查發現，2008年6月，41%的公司已經對其DB型資產配置進行了調整。到2010年，這些公司會基于2008年的資產配置，減少他們的目標股票配置達10%，這是一次對長期持有水平的較大調整。2008年與2010年DB型計劃投資政策的調整表現為，減少股票配置達10%，債券與其他類別的資產比例逐年有所增加，如圖1所示。同時，這份研究報告也反映了DC型計劃投資策略的調整。2008年6月，在接受調查的對象中，51%的公司已經對計劃進行了基金增減，基金增減的類型和規模如表1所示。在這些已經對養老金計劃進行基金增減的公司中，約有64%的公司同時進行了基金增添和刪減的調整；約有22%的公司增添了新的基金；約有2%的公司刪減了現有的基金，約有13%的公司保持原來的基金類型與規模。從以上調查數據可以看出，2008年6月，DB型計劃有51%堅持固有的戰略性資產配置。在已經調整和計劃進行調整資產配置政策的公司中，調整的趨向是減少股票的配置比例，增加債券和其他資產的配置比例。而DC型計劃則有62%堅持戰略資產配置（注：包括已經進行投資政策調整但仍未改變資產配置的公司），在已經對計劃進行增減的公司中，明顯的變動是刪減國內股票基金和增加國際股票基金和生命周期基金。

二、嘗試化解企業年金投資風險

2008年金融危機使DB型計劃的戰略資產配置面臨嚴峻挑戰，大部分計劃舉辦者減少了股票配置，提高了投資組合中固定收入型的配置和久期來化解風險。值得注意的一個動向是，資產規模大于10億美元的大型計劃舉辦者有77%增加了負債驅動投資，資產規模在1億至10億美元之間的中型計劃舉辦者繼續保持和增加負債驅動投資的各占38%和37%。［1］負債驅動投資不是一種投資產品，而是一種投資策略。其核心在于通過更能準確反映負債狀況的收益率基準來衡量負債，根據負債價值來安排養老金投資，從而降低跟蹤誤差所導致的風險。負債驅動投資策略利用資產負債管理技術，使養老金資產與負債密切聯系、較好地匹配，一定程度上有利于養老金投資目標的實現。2009年以后，DB型計劃的投資在降低風險、注重安全性的前提下，嘗試實施動態投資政策。所謂動態投資政策是指隨著養老金計劃資金積累狀況的改善，將追求回報型的投資（如公共股權、另類投資）轉向債務匹配型投資（如美國國債、掉期交易、期貨），從而減少養老金計劃的風險。2011年怡安翰威特公司（AonHewitt）的調查顯示，接受訪問的DB型計劃舉辦者中有15%在2009年一定程度上實施了動態投資政策。2010年，21%的計劃實施了某種形式的動態投資政策，29%的計劃預計在未來實施動態投資政策。2010和2011年均有38%的計劃舉辦者減持國內股權。2010和2011年均有20%的計劃舉辦者選擇增持全球股票，13%的計劃舉辦者選擇減持。2010年，21%的計劃舉辦者增持替代資產的投資，10%的計劃舉辦者減持。而2011年相應的比例分別為19%和8%。盡管當前的信貸息差縮小，長期公司債券仍是債務匹配型的資產選擇。32%的計劃舉辦者表示將增持長期債券，24%的計劃舉辦者預期增加公司債券的配置，13%的計劃舉辦者預期增多政府債券的持有。［2］與此同時，舉辦DC型計劃的企業也積極采取措施減少需承擔的風險，主要是增減計劃的投資選擇并采取更嚴格的方式管理信托投資風險。關于DC型計劃的投資選擇，《雇員退休收入保障法》404(C)款規定，舉辦DC型計劃的企業要為員工提供至少三個“核心”投資工具以供選擇。2003-2005年，401（k）計劃每年提供投資選擇的平均數量都是14種，所以后來將這類投資選擇稱為“廣泛的投資選擇”，這是相對“默認投資選擇”而言的。《2006年養老金保護法》第624條規定，雇主可以引導DC型退休計劃的資產投資“合格的默認投資選擇”（qualifieddefaultinvestmentalternative,QDIA）。合格的默認投資選擇有四類，其中包括生命周期基金和生活方式基金。2007年10月，美國勞工部就《2006年養老金保護法》關于DC型計劃中合規性默認投資選擇進行了解釋，其中規定計劃參與者和受益人投資于所規定的合規性默認投資選擇，這些投資者必須被提供例如投資內容說明書等相關資料，還應被告知能從何處獲得其他適用的信息，例如共同基金的附加信息說明。金融危機爆發后，DC型計劃舉辦者調整了投資選擇的數量，2009年投資選擇的平均數為15個，比危機前有所增加。由此可見，DC型計劃調整廣泛投資選擇時，多數是增加選擇，少數是減少選擇。同時，更多的DC型計劃主辦者向參與者提供默認投資選擇。在韜睿惠悅所調查的公司中，93%的公司提供了默認投資選擇，而生命周期型基金成為了首選的基金類型，如表2所示。生命周期型基金是DC型計劃主辦者20世紀80年代以后，針對多數計劃參與者并不具備做出復雜投資決定的技能，而引入的一種終生投資方案。按照該方案，參與者選擇與自己預期退休時間相符的基金，不必做出持續性財務決策，而包括選擇資產類別、隨著時間的推移再平衡投資組合等工作則由基金經理人承擔。默認投資選擇的基金類別受法律限制，相對比較集中，這對計劃舉辦者減少風險有利，也對投資默認選擇的計劃參與者有利，使他們避免在廣泛投資選擇面前無所適從。以DC型計劃最主要的一類401（k）計劃為例，2009年與2005年相比，默認投資選擇的基金類別相同，資產配置的比例發生了很大變化，如圖2所示。穩定價值基金、貨幣市場基金所占份額急劇減少，平衡基金的配置比例基本保持不變，而生命周期型基金、生活方式基金以及專戶理財成為了自動加入型計劃首選的基金類型。2009年，57%的自動加入型計劃選擇了生命周期基金。DC型計劃舉辦者為了減少金融危機帶來的損失，除了增減投資選擇之外，還采取更嚴格的方式管理信托投資的風險。截至2009年底，25%的擁有DC型計劃的公司實現投資咨詢服務合約重審的規范化，35%的公司重新協商投資費用或（和）管理費用；43%的公司向計劃參與者進行附加的信息披露。

三、優化企業年金投資方向

依據金融危機后企業年金計劃調整的投資政策，DB型計劃優化投資方向主要體現在三個方面，一是減少股票配置比例，以利于控制和管理風險；二是增加債券配置比例，以利于獲得較穩定的投資收益；三是增加其他類資產配置比例，以利于獲得最大化的投資收益。其他類資產主要是另類投資工具，另類投資是相對于傳統投資而言的。20世紀70年代之前。美國企業年金計劃主要投資于股票、債券、共同基金、現金及其等價物。美國企業年金投資實證分析的結果認為，戰略性資產配置的最優資產組合主要由股票、債券和現金三類資產構成。20世紀70年代之后，隨著金融產品的持續創新，金融衍生工具越來越多地涌入投資領域，以金融衍生工具為主體的其他類資產在美國企業年金戰略性資產配置中占有一定比重，這類投資工具包括不動產、對沖基金、私募股權基金、期權、期貨等。在金融危機爆發前，如2007年，DB型計劃的資產持有情況如表3所示，另類投資的配置比例還比較有限。另類投資投資工具與未分配的保險合同（包括擔保型投資合同和可變年金）一并構成其他投資這一類別，其占比僅為5%。金融危機過后，公開披露投資另類型資產如對沖基金、私募股權等的DB計劃舉辦者的數量逐年增加，計劃資產進行另類投資的比例也逐年上升。2010年9月，美國先鋒集團（VanguardGroup）對DB型計劃的舉辦者進行了首次系列調查。調查對象主要針對資產規模在1億至10億美元之間的中型計劃（在被調查的155支計劃中，中型計劃數量達到99支），調查結果顯示，DB型養老金計劃另類投資在資產配置中所占比例達到了18%，如圖3所示。2012年2月，國際性財經管理報紙———《養老金與投資》對美國200家最大型養老金計劃的年度調查報告。調查結果顯示，2010年9月底至2011年9月底，DB型計劃所有另類投資的資產類別大都取得了兩位數的回報率。2011年較2010年的投資增長幅度與規模詳見表4。DC型計劃的資產配置以傳統型資產為主，只有少量的另類資產。如前所述，大多數DC型計劃在金融危機中和危機后堅持戰略性資產配置，戰略性資產配置主要參考較長時間周期內的歷史數據，對所選擇的各種資產的預期收益及其波動性、收益與風險之間的關系等指標進行量化，運用現代資產組合理論的相關模型，輔助計算機軟件，計算資產組合的有效邊界。戰略性資產配置的時間跨度較長，三年、五年、甚至更長的時間內都買入并持有，然后再根據市場情形適時調整、定期重新平衡資產組合。下面試以401（K）計劃為例，對金融危機發生前后DC型計劃如何堅持戰略性資產配置，并根據市場情形適時調整以優化資產配置進行說明。2007年之前，401（K）計劃資產長期大量投資股市。截至2007年，如表5所示，401（K）計劃的平均資產配置中，權益基金與公司股票所占比例約占60%。2008年，在金融危機的沖擊下，如表6所示，401（K）計劃的資產配置中，股權與公司股票所占比例分別降至39%和8%。2011年，隨著股市行情的上漲，401（K）計劃的資產配置中，股權與公司股票所占比例重新漲至47%和10%。而另類投資產品在2008年的占比為6%，2011年僅為2%。根據富達投資的數據，401（K）計劃的賬戶余額在2011年創下了自1998年以來的最高紀錄。［5］在廣義的DC型養老金計劃中，共同基金投資占據相當的地位，如圖4所示，2007年，共同基金的投資額超過其他類型資產的投資額，2008年DC型養老基金持有的共同基金資產減少。2009年以后，共同基金的投資規模開始逐步上升。自2007年以來，如表7所示，DC型計劃持有的共同基金資產配置呈現以下變化：2008年，國內股票基金、國外股票基金的資產份額比2007年減少。2009年，則依據市場行情或增或減，進行了微調。混合基金、債券基金即使在2008年金融危機中，也仍然保持增長，并且在2009年后持續增長。貨幣市場基金2008年的占比較2007年翻了一番，2009年趨于減少。共同基金可以是“默認投資選擇”中的一種選擇，也可以是“廣泛的投資選擇”中的一種選擇。共同基金按操作方法劃分為主動型基金和指數型基金兩類，前者對應積極投資策略，后者對應消極投資策略。在金融市場中，股票、債券、貨幣市場基金等資產，其價格的確定不是按照客觀價值規律，而是按照投資者對其未來價格的預測。“股票的理性價格等于未來收益的現值，它取決于未來收益和折現率（利率），它們都與經濟基本面有密切的聯系，需要根據過去和當前的數據來預測。”［6］而當完全市場能提供較充分的數據與信息時，投資者據以分析上市公司經營業績的變化和利率的走向，可能提高預測的準確性。有效市場理論的提出及消極投資策略的產生應當基于此。但是，還有其他因素決定并影響著金融市場上資產的價格。當某種金融資產在市場上供給小于需求，其價格就會上升，反之其價格下降，這就是供求規律發揮的作用。市場價格的變化必然會影響投資者的決策行為，決定賣出或是買入資產。投資者的決策各不相同，又相互影響。有的盲目跟風、有的憑沖動或直覺、有的聽信傳言，種種情況下的個人經濟活動會造成金融市場中的混沌現象。即使是完全市場，也不可能瞬間及時地反映關于資產價格的全部信息，資產的價格就有可能被定高或定低。在這種背景之下，有眼光的投資者依據上市公司披露的信息、外部環境變化的信息、市場上流傳的信息等綜合分析，識別資產的錯誤定價，做出積極的投資決定。共同基金將消極投資策略與積極投資策略結合起來運用，在金融危機后靈活調整投資方向，以爭取更好的投資回報。從以上圖表顯示的數據及分析不難看出，DC型計劃投資共同基金，等于有了雙重的專業化管理。在金融危機后，首先是計劃主辦者對計劃總資產投資共同基金的份額調整，其次是共同基金投資管理人對資產配置比例的適時調整。經過了這兩個層次的調整，有利于突破市場低迷時恐慌情緒的包圍，在市場回暖時捕捉時機，優化投資方向、提高收益率。由于美國企業年金投資者的積極作為，即使在2008年市場行情極其低迷的情況下，某些DB型計劃還是取得了少量的回報。［7］如表8所示，2009年以后，DB與DC型計劃的投資整體都獲得了兩位數的收益率。

四、結語

第6篇：擔保投資策略范文

在上一期的文章中,筆者論述了后金融海嘯時代,金融監管和美國股市所面臨的變化;本期則將把探討重點集中于固定收益類投資工具。作為本次金融海嘯的主要成因,固定收益工具毫無疑問正是危機的中心所在,因而該資產類別遭受的沖擊以及被迫將要作出改變的程度,也最為劇烈。

從某些方面來看,本次海嘯似乎與過往的危機非常相似,只是情況更加惡劣。比如,企業息差擴闊以及信貸違約數量增加,都是過去市場大跌時的特征。但在另一些方面,這次又似乎是場全新的危機:結構金融產品帶來前所未有的破壞力,市場流動性急劇干涸,杠桿部位的平倉以及對衍生工具交易對手風險的擔憂,則令市場波動幅度極度飆升。所有這一切都可能導致固定收益市場出現持久的變化。

由于本次信貸危機最初始自房地產市場,因而對信貸較為敏感的非政府機構按揭擔保證券價值大跌。不幸的是,這些證券很多都屬于AAA評級,理應較為安全,但現在卻有部分已貶值七成之多。

另外,處于金融危機核心的銀行和券商,又為投資者制造出兩大麻煩。首先,隨著雷曼兄弟等聲名顯赫的交易對手宣告倒閉,采用衍生工具的投資策略開始遭遇急劇波動;其次,很多金融機構在自己的資產負債表上亦持有大量按揭證券,因而不愿意向多為場外交易的固定收益市場投入資本,結果造成市場流動性災難性地快速干涸。

很多傳統式的固定收益投資組合在此次海嘯中的表現令人失望。一方面,它們未能提供現成的流動性來源;另一方面,由于違約、杠桿以及投資于復雜的按揭工具,這些組合回報慘淡。

一般來說,固定收益類組合經理的表現,大多由其構建組合的方法所決定(比如是否采用杠桿操作,是否投資非政府機構的按揭工具等),而非依賴組合經理能夠成功預知未來的危機并提前采取相應策略。因此,這些組合應對危機的措施通常是改變組合結構,比如大幅降低或平倉杠桿部位,回避非政府機構的結構證券等。

危機重創投資回報

在本次環球金融危機期間,固定收益息差市場遭遇了現代歷史以來最糟糕的表現。隨著危機逐漸展開,美國國債利率下跌,信貸息差擴闊,導致債券收益率總體大幅攀升。圖2顯示的是在過去十年間,不同固定收益類別指數的額外回報。如圖所示,本次危機的嚴峻程度在2008年對1998年(即“長期資本管理公司危機”,Long Term Capital Management Crisis)的表現遜色比率中可見一斑。

在政府機構按揭擔保證券類別中,2008年的惡劣程度“僅”為1998年的兩三倍。在信貸類別(新興市場債券、高收益及投資級別)中,2008年對1998年的比率介乎2倍至8倍。但在商業按揭擔保證券(Commercial Mortgage Backed Securities,CMBS)和資產擔保證券(Asset-backed Securities,ABS)中,比率卻分別高達13倍和278倍!

2008年的這一差勁表現反映,不僅是證券價值受到侵蝕,就連市場流動性也遭遇重大困境。事實上,流動性干涸正是結構證券(商業按揭擔保證券和資產擔保證券)特別是信貸面臨的問題。

在不同的組合經理當中,只做多頭的積極管理型固定收益組合,預期回報通常介乎每年高于基準指數50個至150個基點。但如圖3顯示,2008年固定收益組合經理的中位數表現,在按揭與核心加強(Core Plus)類別中分別跑輸基準指數達600個和800個基點,比預期遜色了多個標準差。處于第一和第三四分位的組合經理,表現差別之大亦相當罕見,大多高達成百上千個基點。

這些表現不利以及參差不齊,背后原因主要包括杠桿操作、配置疲弱類別以及單個證券選擇,其重要性亦按此順序由重到輕排列。

簡單化及低杠桿

在本次金融海嘯當中,結構信貸證券的崩潰,杠桿的影響,流動性的蒸發,以及衍生工具交易對手的消失,幾乎同步發生并且殺傷力異常巨大。作為這一切的后果,固定收益投資很有可能會在結構和理念方面出現持久的變化。

首先,只做多頭的傳統型組合,未來將極少甚至完全不運用杠桿。除了對沖基金,對杠桿的使用很有可能將大幅減少。事實上,隨著共同基金的董事會及機構客戶對基金經理設置更加嚴格的限制,只做多頭不做賣空的傳統型策略未來很可能將回避任何杠桿操作。

其次,人們將意識到復雜帶來危害。結構性金融的崩潰不僅僅是算術上的失敗,而且也存在道德上的問題。很少有人真正了解結構性金融產品,很多人都只是假設其他人明白。復雜產品的風險溢價很有可能會維持于高位,足以在可見的未來令商業按揭擔保證券等部分市場被迫關閉。

第三,基準指數之外的資產將不再被納入組合內。非基準指數內的證券,如混合銀行債券(hybrid bank debt)、浮息資產擔保證券(floating rate asset-backed securities),以及非政府機構按揭等,過去也經常會被包含在只做多頭的傳統型組合當中。這種允許投資于非基準指數證券的寬松指引已經歷時十多年,但在此次金融海嘯中的慘痛損失,很可能會讓投資者決心扭轉這種趨勢。因此,組合獲取額外回報的預期將會降低,但組合意外下跌的風險也會同時減少。

上述這些變化的直接結果就是,傳統式的固定收益投資者可能只要求傳統式的產品,即政府和企業債券,以及政府機構按揭擔保證券。資產擔保證券市場則將只專注于消費融資領域,亦即汽車和信用卡貸款。至于住宅按揭,惟有具備政府機構資格的才有可能被證券化,其余都將留在銀行或政府的資產負債表上。其余所有貸款,無論是以商業地產還是知識產權作抵押,可能都只會存在于私募市場。

不過,投資者也不必灰心喪氣。傳統式的投資者將購買傳統式的組合產品,這些產品投資于為人熟悉且流動性高的資產,依靠傳統式的利率管理及證券選擇技巧來實現投資目標。雖然這些組合高出基準指數的預期額外回報將有所降低,但其下跌的風險也較小。激進型的組合,應是在投資者對杠桿風險及證券復雜結構知情的前提下,為投資者創造回報。至于那些想要從私募市場中獲得高額回報的投資者,亦應對這些市場缺乏流動性的特點充分了解。預計這項簡單化趨勢將歷時漫長且過程痛苦。

與此同時,新的風險又正在孕育而生。政府向市場注入的龐大流動資金,及其對私營市場的干預,或許對遏制這場危機而言必不可少,但卻同時又創造了新的市場扭曲。金融機構在政府擔保下發行債券(臨時流動性擔保計劃);聯儲局回購政府、機構及按揭債券;運用政府杠桿的新資產擔保證券化過程正在發生(定期資產擔保借貸工具);從危機中遺留下來的按揭證券通過政府輔助的合作計劃被回購(公私投資合作計劃);各種救市工具的存在令商業票據及貨幣市場更加復雜;政府亦正在發行巨額債券。

第7篇：擔保投資策略范文

人壽保險公司提供了范圍廣泛的產品，包括：定期、終生、死亡、疾病、傷殘等有關的人身保險和與退休有關的年金保險等等。這些產品都是通過躉交或期交保費來得到將來對死亡、疾病、傷殘或退休獲取保險利益的賠付或給付的承諾。這種對將來利益賠付或給付的承諾就是人壽保險公司的負債。壽險公司負債具有以下特點：一是期限較長，期限結構多種多樣；二是流動性要求較高，必須保證滿期給付、保險金支付、退保金支付等現金支付能力充足；三是負債是有成本的，即發生保險事故的賠付、給付或期滿按預定利率本金紅利的返還。因此，人壽保險公司資產具有以下特點：一是與其他金融機構相比，具有長期性，有的保險合同期限達二三十年甚至更長；二是具有信托資產的特點，儲蓄型業務到期需要返還客戶，必須進行資金積累；三是要求收益性，以滿足預定利率和支付紅利的需要；四是要求安全性，必須保障客戶資金的安全。如何保證人壽保險公司在長期的經營中保持足夠的償付能力，確保在將來有充足的資產來匹配負債，是人壽保險公司成功經營的關鍵。

在經濟動蕩的年代，由于利息的變化、股票的下跌、不動產的貶值，會使保險公司的投資收益受到很大的影響，這些都會給人壽保險公司的經營帶來危險。特別是當保險合同簽訂時人壽保險公司承諾了過高的預定利率，而利率的下調使公司的投資回報達不到預期目標時，人壽保險公司將會承受巨大的利差損。分析利差損問題深層次的原因，關鍵還是缺乏資產負債風險的管理意識，大量長期資產短期運用，以及高風險品種占比較高等。如果利差損問題長期不能解決，導致償付能力嚴重不足，壽險公司將面臨被托管甚至破產的風險。人壽保險公司的性質決定其經營要受到許多風險的影響，所以在諸多風險因素的影響下，如果資產負債不相匹配，流動資產與流動負債占比過高，則大量短期資產的經營將受市場利率的波動影響，導致經營的不穩定性，長期負債形成的長期資產在運用形態上遭受無形損耗。因此如何對與投資以及負債有關的風險進行管理、使資產與負債相互匹配，以同時滿足人壽保險公司的償付能力與盈利能力是十分重要的。

人壽保險公司資產負債管理包括以負債為主導和以資產為主導兩種模式，二者是相互作用和相互促進的。以負債為主導的資產負債管理模式，是指從負債的觀點看待二者之間的關系，即根據負債的特點安排資產的期限結構比例。要針對不同產品負債的要求，包括期限要求、收益要求、流動性要求、風險承受能力的要求，制定相應的資產投資組合。以資產為主導的資產負債管理模式，是指從資產的觀點看待二者之間的關系，根據資金運用情況調整負債結構。一是對銷售量的控制，如果資金運用收益無法達到產品設計要求或投資風險過高，則應減少銷售量甚至停止銷售；二是對產品開發的調整，根據資產期限結構和資金運用收益結果，可以對新產品的預定利率、期限結構提出建議。但無論采用何種模式，都必須充分考慮到與資產負債管理有關的風險。

一、與資產負債管理有關的風險

（一）精算方面的風險

主要有四種風險：

A：資產貶值風險：即由于資產的市場價值下降引起的損失。人壽保險公司持有許多不同的資產，如：證券、不動產、保單抵押貸款，等等，這使得人壽保險公司對利率與資產的市場價值的變化十分敏感。資產市值的下降，輕者會引起人壽保險公司盈利能力的惡化，更嚴重的會造成償付能力不足使公司經營出現危機。

B：定價風險：人壽保險公司的定價包含許多因素，如：死亡率、發病率、營運成本、投資回報等等。而且人壽保險公司的經營期限很長，在確定產品價格時，如果不能準確地將這些因素及其將來變化趨勢計算進去，將會影響到人壽保險公司是否能夠承擔對保單持有人的保險責任。

C：利率變化風險：利率變化的風險對人壽保險公司的經營有著重大的影響。例如：如果利率變化造成資產價值的增減無法與負債價值的增減匹配，人壽保險公司可能會面臨倒閉。在過去的十年中，由于利率多次下調，使得部分人壽保險公司經營出現相當大的利差損。

D：經營風險：包括監管制度的變化、稅法的變化、經營新的險種等等。在我國，由于保險法對保險公司的投資作出了嚴格的限制，允許的投資范圍十分有限，主要是銀行存款、國債、金融機構和部分大企業發行的債券、一定比例的證券投資基金，因此投資組合的選擇十分有限，造成資產負債無法匹配的風險加大。此外，由于人壽保險公司經營的長期性，隨著時間的遷移，法律解釋的變化也會對未來人壽保險公司的給付、賠付責任產生重大的影響。

（二）財務方面的風險

主要有六種財務風險：

A：費率風險：即在確定費率或給付、賠付標準時不準確產生的風險。主要有兩類：費率定價過低和給付、賠付標準過高。

B：系統風險：又稱市場風險，即引起資產或負債價值變化的風險，包括：利率風險和基本風險。人壽保險公司根據利率的變化衡量和管理資產負債，其股票、公司債券和質押貸款與利率基準點的變化緊密相連，任何利率的變化都直接影響到這些投資產品的回報率。人壽保險公司投資的資產在信用等級、流動性、期限等方面往往與負債并不相關聯而影響到兩者的匹配。

C：信用風險：即由于債務人因其財務狀況惡化或擔保物價值貶值無法履行責任而產生的風險。由于人壽保險公司的資產有相當部分是公司債券，因此這種風險對其影響較大。

D：流動風險：即由于無法預測的事件造成資產流動性不足引起的風險。人壽保險公司經營的業務多數是長期業務，因此其投資也多數是長期投資以與保險合同到期的責任匹配。但由于某些無法預測的事件，如市場利率比保單預定利率高很多，造成保單持有人大量退保，在保險公司現金不足時不得不低價變現長期資產而遭受損失。

E：經營風險：包括公司管理、信息處理、員工行為等方面的風險。由于這些方面低效與失誤會給人壽保險公司經營帶來昂貴的損失。

F：法律風險：法律法規的變化，包括解釋的變化都會給人壽保險公司帶來巨大的風險。因此必須密切關注立法發展的趨勢，了解未來法律法規的變化，包括加入世界貿易組織后經濟全球化給法律制度與環境帶來的沖擊。此外法律風險還包括保險欺詐、違規經營、保單持有人對保險合同的不同理解等，這使得法律風險變得十分復雜。法律風險可能會給人壽保險公司造成巨災式的損失。

二、資產負債管理策略

在我國，人壽保險公司按照股權的形式可以分為：國有獨資、股份制公司，在國外還有相互公司和上市公司。但無論那種形式的人壽保險公司，其根本的經營目標都是在獲取預定

的資本回報的同時保持足夠的償付能力。人壽保險公司的管理者必須洞察投資環境的演變，了解投資要素變化的趨勢，在分析與資產負債管理有關的風險的基礎上擬定資產負債組合的策略以及公司的投資策略。

（一）資產負債管理過程

按照人壽保險公司的管理特點，資產負債管理可以用“計劃—實施—反饋”的過程來表示：

計劃——包括長期計劃和短期計劃。長期計劃根據各類負債的特點、未來盈利的要求以及利差倒掛的風險，分析與資產負債管理有關的風險，通過模擬測算，決定中長期的資金運用方針和基本投資策略。短期計劃根據長期基本投資策略和年度現金流量預測情況，確定短期基本投資計劃和年度資金安排計劃。

實施——根據不同負債對應的資產情況，由具體操作人員根據年度資金安排計劃調整、組合投資結構。管理的重點是投資決策的透明化、明確化，以及擁有一批專業的資金運用人才和較強的投資組合能力。

反饋——壽險公司應建立風險管理部門，對資金運用戰略及實施過程的風險進行管理，對運用績效進行評估，對投資情況進行分析，并將分析結果及時反饋投資決策部門，以便使投資結構趨于合理。

（二）資產負債管理圖

目前國際上較流行的資產負債管理方法可以用下列資產負債管理圖表示：

附圖

圖1資產負債管理圖

人壽保險公司的管理者進行資產負債管理時，必須考慮到其公司的產品的期限和特征，如：長期和短期產品的比例、傳統和投資產品的組成等等；還必須考慮到制約投資組合的因素，如：法律法規對投資范圍的限制、資本市場投資產品的可能獲得等等；同時還必須考慮到對資本市場的預期，如：利率的走向、資本市場發展的周期等等。通過對上述因素的綜合考慮，確定出投資組合戰略，并進行檢測。目前國際上壽險資產負債管理使用的檢測方法主要有：彈性檢測、現金流檢測(CFT)、動態償付能力檢測(DST)、風險資本法(RBC)、隨機資產負債模型、財務狀況報告(FCR)，其中前兩種方法較為常用。然后才設定符合資產負債管理戰略的投資策略。

當管理者制定出綜合可行的資產負債組合以后，必須將有關理念貫徹到公司的每個階層，同進還要保證有足夠的技術支持和組織機構來幫助管理者完成資產負債管理，當然不同的公司具有不同的組織機構，因而不存在某種適用于所有公司的通用的組織機構。有效的組織機構必須根據各公司的戰略和對風險的容忍程度而制定的資產負債管理目標來建立，以實現公司的經營目標。但建立一個高層的資產負債管理委員會和實行合理的分別投資并進行財務衡量管理將會大大幫助公司的資產負債管理。

（三）資產負債管理委員會

運用資產負債管理構建資金運用戰略，人壽保險公司要健全資金運用機構，除成立投資決策委員會以外，還應成立資產負債管理委員會。高層的資產負債管理委員會通常又叫風險委員會，它由高級行政管理人員組成，負責在連續的狀態下監督和管理人壽保險公司的資產負債風險。它的任務包括審查投資策略、產品開發、產品定價以及市場開發。人壽保險公司的產品銷售對市場利率的變動非常敏感，一方面過低的產品預定利率會使公司的產品在競爭中失去市場，另一方面過高的產品預定利率會產生利差損。資產負債管理委員會必須對產品進行審查，使定價能夠與投資合理的匹配，達到公司預定的資本回報率和其他經營目標。

三、根據資產負債管理的原則設計投資組合

依靠資產負債理論確定了投資策略以后，最重要的工作就是根據資產負債管理原則設計投資組合。以下簡單介紹有關的資產負債管理原則：(1)規模對稱原則：即投資總額與負債總額相一致，建立一種在正常保費收入凈流人增長基礎上的動態平衡；(2)結構對稱：長期負債用于長期投資，而短期負債只能進行短期運用，保持償還期基本一致；(3)成本收益對稱：選擇投資品種要把握投資收益與資金成本相對應，保證實現合理收益，而且要根據市場利率變化對資產、負債的現金價值的沖擊程度隨時調整投資結構。合理地分配資金，構建分散互補的資產組合，這就可以使不同資產間的系統性的風險相互抵消，以降低總體風險水平。一方面，應根據資金來源、成本和期限，選擇不同期限、收益水平的品種，設計相對獨立的投資組合；另一方面，各投資品種的資金覆蓋率要科學合理，單一項目投資比例應適中，力求分散風險。壽險資金不但規模大、期限長，而且保費收入源源不斷，可用資金增長數量非常可觀，所以建立長期的資產負債管理原則戰略是壽險資金運用現實的選擇，也是追求保險資產長期穩健增值的必由之路。

在設計投資組合時，必須根據人壽保險公司業務的特點開展投資多樣性的選擇并對其進行財務衡量。由于人壽保險公司的產品的多樣性以及期限等產品特征的差異性，人壽保險公司可以根據不同的產品和險種分別進行多樣性的投資，并根據產品或險種的風險特性和其他因素設定資本回報率和投資目標，對投資進行財務衡量。例如，分別投資的決定可以根據產品或險種的保費量大小、風險高低、盈利特點等等來決定。在投資策略的構建上，首先要認真研究負債的特性，建立分險種核算體系，根據每一產品的特性、每一客戶的需求，以期望收益率的最大化和控制利差倒掛風險為條件，以滿足長期、效率、平衡的資產結構為目標，構建長期的資金運用戰略。其次是以分險種核算資金為單位實施資產分配，并在分配過程中不斷參考負債信息的變化，如利率選擇性、流動性、期間性以及資金市場的成熟性等。第三，壽險公司應具備相應的資本金，并提取一定比例的風險準備金，以保證資產負債管理戰略的穩定性。在作出這些決定的同時，還必須考慮到許多運作上的事宜，如：建立某一分別投資的交易規則；投資的融資與組合的重組；稅收和費用的分攤等等。此外，公司建立起高效的財務信息系統是十分重要的，因為管理者需要知道不同險種的現金流量以便作出相應的投資決策。這種分別投資的方法可以是人壽保險公司在整個公司范圍內對資產負債組合進行分析，使管理者對公司的投資組合以及資產負債有較深入的了解，及時發現公司資產負債的不足或機會，以及在給定的投資環境下抵消不同險種帶來的某些風險。

人壽保險公司有許多方法可以用來優化資產組合以使其與負債結構相互匹配并使公司的價值最大化。在乎穩的投資環境下，例如利率保持穩定時，這將是比較容易做到的，投資回報也比較容易預測。但是，在過去的十年來，由于利率的下調、資本市場的動蕩、不動產價值的起落，人壽保險公司面臨著重大的考驗。同時，政府法規的變化、消費者權益保護的加強、市場的開放也給人壽保險公司的運作以及發展戰略帶來諸多的挑戰。因此人壽保險公司的經營者必須制定出適應投資環境變化的資產負債管理策略才能夠達到預期的經營目標。

四、根據資產負債管理原則建立健全投資風險控制制度

在設計投資組合、建立投資策略以后，人壽保險公司還應根據資產負債管理原則建立一整套投資風險管理制度，并將之貫穿在壽險投資過程的始終。

1.資金的集中管理、統一使用：壽險公司各分支機構按核定限額留足周轉金后，其余資金應全部上劃到總公司、做到集中管理、統一使用，減少風險產生的環節，實現資金的專業化運作，提高資金使用效率。其次，要嚴格授權、層層負責。在資金運用過程中，要嚴格按額度大小，明確決策的資本回報的同時保持足夠的償付能力。人壽保險公司的管理者必須洞察投資環境的演變，了解投資要素變化的趨勢，在分析與資產負債管理有關的風險的基礎上擬定資產負債組合的策略以及公司的投資策略。

和使用權限，每一層級都要對權限內的決策和使用結果負責。再次，要建立健全各項業務管理制度。制度的缺位必然帶來許多實際操作中的問題，進而滋生風險。因此，必須建立各項業務管理制度，如資金劃撥管理制度、集中交易管理制度、帳戶管理制度、會計核算管理制度、稽核檢查管理制度等，并嚴格貫徹落實，堵塞風險漏洞。

2.建立科學的決策機制：許多風險案例說明，因決策失誤而導致的風險遠比一般的經營風險更為重大。因此，建立科學的決策機制是保險公司控制投資風險的重要任務，應該由保險公司最高管理決策層、包括資產負債管理委員會及相關部門負責人和專家組成投資決策委員會，根據公司經營發展總體規劃，制定公司中長期投資政策，對資產進行戰略性分配；另外，還要對資金運用部門提出的業務計劃和重大投資項目進行分析、論證、審核，并最終作出決策。

3.健全投資部門：人壽保險公司的投資部門是投資的直接執行者，目前國內人壽保險公司經營管理體制中擔當這一重任的，與國外保險公司負責資金運用的獨立的投資管理公司不同，大多以保險公司的一個部門的形式存在，必須依據公司授權進行投資活動。資金運用部門要根據公司決策部門制定的中長期投資政策，依靠專業的分析研究和投資管理人才，對宏觀經濟形勢作出判斷，對金融市場進行理性把握，從而擬定中短期投資計劃，確定戰術性資產配比，并由下屬業務部門選擇品種具體實施。

4.綜合風險評估：在評估資產所面臨的風險制定資產負債管理策略時，人壽保險公司還應該注意綜合公司的各個分支機構形成的累計風險。在電腦技術和能夠提供模擬程序的軟件支持下，人壽保險公司可以先進行不同的資產負債管理模擬分析，再作出投資策略的制定。

在當前我國人壽保險市場快速發展以及加入WTO市場不斷開放的今天，投資業務已經成為人壽保險業的主營業務，而人壽保險公司也成為我國資本市場的主要機構投資者。如何保證人壽保險公司在長期的經營中保持足夠的償付能力，確保在將來有充足的資產來匹配負債，是保證我國人壽保險業長期健康穩定發展的一項重要的課題。希望本文能夠在這個方面起到拋磚引玉的作用。

【參考文獻】

1邱華炳，龐任平：“加快中國保險投資體系建設的基本思路”，《國有資產管理》，2000.10.

2鄭偉、孫祁祥：“論保險投資的風險與管理”，《保險研究》，2001.3.

3段國圣：“保險資金投資運作及風險管理”，《上海證券報》，2001.10.20.

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5DrDavidLaster,Asset-liabilityManagementforInsurers,S-wissReinsuranceCompanyEconomicResearch&Consulting.

6StephenW.Philbrick,1999,DynamicFinancialAnalysis:Taxon-omyRevisited,CasualtyActuarySocietySpecialInterestSemin-aronDynamicFinanicalAnalysis,Chicago.

7Oldwick,NewJersey,N.M.BestCompanyInc.,1997:Best''''sInsu-raneReport,life-Health.

8Campbell,TimandWilianKracaw:FinancialRiskManagement,1993.

9StephenForbes:Asset-LiabilityManagementintheLifeIn-suranceIndustry,1993.

10TRACReport:LifeTRAC1996.

第8篇：擔保投資策略范文

10年保本風頭正勁

文/ 龔得貴

十歲是人生道路上的一個重要標記，同樣，作為保本基金而言，也迎來了中國基金發展史上重要的一刻。

保本基金自2003年面世以來歷經十載磨礪，發展成為成熟、低風險的理財產品，正在為投資人保住投資本金構筑良好的防御盾牌。

“保本基金正在成為儲蓄未來的良好工具”，一位有著多年保本基金持有人告訴筆者，即使在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本基金為風險承受能力較低，同時又期望獲取高于銀行存款利息回報，并且以中至長線投資為目標的投資者提供了一種低風險同時又保有升值潛力的投資工具。

剛剛公布的基金半年報數據也證明了這點。銀河證券統計數據顯示，今年上半年，市場上參與平均計算的32只保本基金平均凈值增長1.91%，而同期上證綜指下跌12.78%，深證成指下跌15.60%，保本基金成為震蕩市名副其實的投資防護盾。

從歷史業績來看，保本基金在長跑中表現出了較強的避險增值能力和善守能攻的獨特優勢，其在單邊下跌市中相對抗跌，凈值表現通常優于滬深300指數；而在市場上漲時期，保本基金可以及時調險資產比例，有望獲取較高收益，相對債券型基金具備一定的業績彈性。

也正因此，越來越多的投資者將目光轉向了保本基金，比如近期發行的華潤元大保本基金、中海安鑫保本基金、國泰目標收益保本基金等。海通證券數據統計，截至今年上半年末，國內已成立的48只保本基金中，絕大多數保本周期為三年。日前獲批的華潤元大保本混合基金是唯一一只保本周期為一年的保本基金。在業內人士看來，該基金在保障投資人本金安全和力求投資人資產增值的同時，大幅縮短了保本周期，提高了投資人資產的流動性，擁有較高的資金運用彈性。同時在華潤元大兩大股東“雙品牌、雙優勢”的強勢護航下，該基金“上不封頂，下有保底”的特性或將發揮地更為淋漓盡致，成為低風險投資者資產配置的堅實“后衛”。

從我國保本基金面世十年來的歷史表現看，已初步展現這一品種“上不封頂，下可保本”的保本增值特性。據海通證券統計，自2003年首只保本基金發行以來截至2013年一季度末，市場上所有至少完成一個保本周期的保本基金100%實現了保本，且完整保本周期內平均年化收益率達14.75%，而同期定期存款利率平均僅為3.42%。保本基金能攻善守的業績表現也日益得到穩健投資者青睞，為此在行業整體承受較大縮水壓力的上半年，僅有保本基金實現37.32億元的規模增長。

據悉，華潤元大保本混合基金將對認購且持有到期的投資者提供“100%保本”承諾，包括凈認購額以及募集期間產生的利息之和。業績比較基準為一年定存稅后利率，也體現了該基金追求絕對收益的定位。同時為了在保住本金基礎上追求更大向上空間，華潤元大保本混合基金投資于股票等風險類資產的比例可達40%。

今年以來，股市的跌宕起伏令投資者避險情緒不斷升溫，尤其是6月份股市的大幅震蕩，再一次警醒投資者“保住本金”的重要性。在此背景下，低風險型產品成為投資者最愛，擁有投資“安全墊”，可保證投資者免受本金損失的保本基金，成為當前市場的投資亮點。

投資大師沃爾特.施洛斯也認為，保本比收益更重要。他的16條投資經驗中，有一條很好地詮釋了保本的內涵——“記住錢是你自己的，一般來說保存財富比掙錢更難。一旦你失去了很多錢，這將很難掙回來。”

從保本基金的過往業績看，該類基金不僅實現了資金“安全墊”的功能，回報率相對其他理財產品亦擁有類比優勢。

據Wind資訊統計數據顯示，在股市大跌的2008、2011年，保本基金收益率分別超越股票型基金40、20個百分點；2007、2009年的牛市中，保本基金整體收益分別達64.53%、10.12%，超越同期偏債基金回報水平；市場環境較為動蕩的2010、2012年，保本基金平均收益也戰勝一年定期存款利率。穩健的回報表現加速了近兩年保本基金的擴容，相對2008、2009、2010年發行的3只、0只和2只產品而言，2011、2012年市場共發行15、14只保本基金。截至2013年5月27日，今年以來僅半年的時間就有11只保本基金成立。

業內人士提醒投資者，保本基金認購優勢相對申購較為明顯，同時作為一種“股債兼修”的兩棲類產品，或成為投資者未來資金儲備不可或缺的工具之一。

從最近幾年的表現來看，保本基金回報其實遠不止“保本”。據眾祿基金研究中心統計，保本基金2010年的平均收益率為5.53%，明顯高于同期貨幣基金的收益率，也高于當前一年期的定期存款利率。在2007年和2009年的牛市中，保本型基金的整體收益分別為53.32%和15.78%，都超過了同期的偏債型基金。

保本基金的保本密碼

文/ 許一山

今年以來，作為重要投資標的的股票、黃金等投資品種一直在低位急劇震蕩，這種情形讓不少投資人左右為難，錢到底該在何處投資？特別是對一些較低風險偏好者，尤其是有定期存款的人群，有沒有一種產品既能優化資產配置、降低資產組合系統風險，又能保證本金無損失，并且還能獲得一定收益的投資者？

《卓越理財》斗膽推薦：買保本基金。它是一種穩賺不賠的理財產品，遇到熊市保證我們不賠錢，遇到牛市又能取得比較好的收益。事實說明，自2003年首只保本基金成立至2013年，市場上發行的相當保本產品都好過同期多數股票型基金。

投資價值凸現

安全亦靈活，善守也能攻，是保本基金的重要價值特點。一般來講，受建倉時點、產品特點及管理人的投資經驗等因素的差異，保本基金的投資收益會受到不同程度的影響。

由于保本基金的產品配置要求以穩健資產為主，并在適當時機參與部分確定性增長的權益品種。因此比較而言，在影響保本基金投資收益的因素中，建倉時點也就是其運作的市場環境顯得尤為重要。這其中主要包含兩個方面：第一，債市是否有利從而使得保本基金資產運作達到安全線，為進一步增厚回報打下良好基礎；第二，股市是否在未來存在機會進而可以博取較高收益。

就目前的情況看，一方面，宏觀經濟數據對債市有利，資金緊張引起的信用品種收益率上升給新增資金提供了配置時機，在保本運作前期可以合理運用信用債積累安全墊；另一方面，今年以來盡管股市震蕩加大，但目前A股市場估值低于歷史平均水平，已經處于底部區域，除非再次發生系統性危機，否則下行空間比較有限。未來伴隨實體經濟的漸趨回升，企業盈利的逐步改善，業績穩定增長、估值安全的行業具有一定的投資價值，或許將孕育更多的投資機會，從而可以從業績增長確定的行業及個股選擇中為保本基金提供博取適度收益的潛力。總的來說，正是當前的市場環境適逢保本基金的資產配置節奏，使得近期發行的保本基金恰逢建倉良機，有望為未來獲取良好的收益回報奠定堅實的基礎。

憑啥保本

熊市股指動輒虧損百分之幾十，就連債券基金也會出現虧損，理性的投資者也會問，保本基金憑什么保本？

德圣基金研究中心首席分析師江賽春指出，保本基金的運作原理是，將資產的大部分投資于與保本周期匹配的長期債券，將債券鎖定的到期利息收益，按照一定的放大倍數進行放大，并投資于股票風險資產；在隨后的運作中，如果股票投資部分獲益，保本基金的安全墊就會增厚，保本基金就可以進一步放大股票投資比例，滾動增加高收益資產配置，從而從股市中獲取更高回報。可見，在保證本金的基礎上，保本基金是否能有效運作，一定程度上取決于發行時機。如果基金成立后，能逐步、穩健地累積股票投資收益，那么保本基金就能逐漸增厚其安全墊，投資運作就能更加靈活，有利于其保本周期后期的管理。

德圣基金研究中心首席分析師江賽春指出，保本+增值的產品特點也適應了投資者需求，獲得較高的市場認可。對于憂慮投資風險，又不希望錯失投資機會的投資者來說，保本基金就是一個理想的選擇。

震蕩行情下，選保本基金是比較明智的

——對話華潤元大保本混合基金擬任基金經理李湘杰

文/ 江一禾

《卓越理財》：國內保本基金成立有一個比較規律的周期性表現，03-05年是成立的一波高峰期，10年到現在又是一波，您能解釋下這種現象嗎？

李湘杰：這個現象主要是由法規和市場兩方面原因導致的。第一波高峰期之后，監管層對于保本基金的保證人上有一些考慮，因而在一定程度上保本基金的發行停滯；2010年證監會出臺《關于保本基金的指導意見》，意見明確規定了對保證人等的要求以及投資股指期貨的規定。意見出臺后，保本基金在2011年初就迎來了第二波發行的高峰期。另外，保本基金一般出現在大家對股市表現不確定的時候。A股市場的走勢很難把握，投資者如果覺得目前的估值相對較低，但又怕本金受到損失，購買保本基金類似于配置一個股票選擇權。如果股市表現不錯，保本基金就會比一年期固定收益類產品更好，上漲空間大。如果一年買對，像07年大牛市，收益將會很可觀。保本基金的收益是往上看的，主要是看行情，所以目前市場保本基金比較受寵，主要是覺得對市場不太確定，但又覺得還有一些機會。

《卓越理財》：現在市場環境不太確定，您能說下對當前經濟形勢和對市場的看法？

李湘杰：目前，A股市場分化較大。滬深300表現較弱，持續下跌相對處于低位。對個人投資者而言，永遠不知道指數會不會更低。A股大盤目前估值處于低位，未來獲利的機會較大，勝率較大，可是又沒有確定把握，那么此時保本基金就是一個很好的選擇。如果股市上漲就會賺到，如果下跌也無所謂，有本金保障。目前A股大的指數像滬深300已經夠便宜了，9-10倍。目前從A股估值來看，指數的勝率是比較高的。

華潤元大保本混合基金在股票操作的部分，是采用“絕對報酬”的策略，選股不選市。今年的環境對保本基金來說，機會特別好，一方面指數比較低，下跌的風險較低；另一方面今年個股是有分化的，我可以找到更好的股票做切入，賺更高的報酬，又可以避免本金的損失。

《卓越理財》：6月份市場出現了一波錢荒，您是怎么看的？對未來債市有什么影響？

李湘杰：錢荒主要源于貨幣市場的波動，體現在一方面商業銀行自身資產期限錯配的調整；另一方面是商業銀行逐漸去杠桿，所以債市短期會有一些調整。利率會有一個調整過程，但調整過程會較短暫，短期拆借利率很快就回到合理的區間。

《卓越理財》：保本基金為什么選擇在此時發行？

李湘杰：最近市場對保本基金的需求旺盛，因而發行勝率較高。另外目前A股位置較低，是很好的建倉時機。華潤元大保本混合基金預計在9月份募集完，10月份建倉。第四季通常是產業的旺季，A股在四季度可能會有一波行情。

《卓越理財》：面對A股動蕩，怎樣更好地利用40%的股票投資上限？

李湘杰：根據保本基金的投資策略，如果股票部位一直賺錢，那么股票倉位最高可達到40%。保本基金的股票倉位受保本周期長短、基金凈值和放大倍數等的因素影響，股票倉位越高，當然對應的潛在收益和風險會越高。我們股票投資策略著重在控制風險的基礎上優選個股，以實現絕對收益。

具體而言，我們的股票投資策略是：第一，順勢投資不抄底。只要漲得時候，就會順勢買，不要去等，不抄底。抄底風險也高，有可能會跌更多。所以我們挑選標的，是用順勢投資去挑。我們的操作方式跟三年期保本基金不太一樣，我們更穩健一些，風險也相對較小。

第二，紀律投資不猶豫。我們內部有嚴格的紀律投資和風險控制，就是上方止盈，下方止損。

第三，效率投資不等待。我們有一個標準的選股流程，基本上碰到閥值就執行。因為一年保本周期較短，我們要為投資者獲取更高報酬，必須設定好一個標準的止損點和停利點，不猶豫地去執行。在操作上跟傳統的方式不太一樣，投資行為上更具積極性和嚴謹性。

此外，我們有一個量化的系統，叫做GIRM（全球投資研究管理系統），是公司IT和投資部門主動研發的一個系統，通過量化的輔助去篩選股票，相對于主動選股來說，更加精確，更有效率。系統是每天自動篩選，再由投研團隊人員去做選股投資。

《卓越理財》：保本周期縮短，對債券操作策略有何影響？

李湘杰：影響不太大，我們會選擇比較短期的投資標的。首先我們要控制投資風險，選擇跟保本周期相匹配的債券，這樣市場風險更小一些、更加穩健；其次在操作層面上要求更加紀律化，更加靈活調整資產配置。

《卓越理財》：在當前的市場環境下，您對中小投資者有何投資建議？

李湘杰：在震蕩的行情下，對于投資者來說，保本基金是比較好的選擇。一般國外個人投資者基本上都有資產配置的概念，而國內個人投資者的資產配置理念相對較弱。對于投資者來說，不要把雞蛋放在同一個籃子里。保本基金的本金是安全的，而理財很多東西是不確定的，有可能產生支付的風險。如果投資者比較保守但又想分享股市上漲的收益，保本基金是最好的選擇。在資產配置中，我覺得保本基金是重要的一部分，個人投資者可根據自己的偏好需求來靈活配置。

小貼士：

“三大特點三大技巧”

——理財達人鮑錫璇的基金投資之道（含人物圖片）

市場持續低迷，弱市之中，我們不得不銘記巴菲特的投資經驗：第一，保住本金；第二，保住本金；第三，牢記前兩條。

保本基金的三大特點：第一，保本金但不保獲利。保本基金雖然本金能夠獲得保障，但并不保證一定盈利，也不保證最低收益；第二，保本期為半封閉式設計，即投資者須持有滿一個保本周期才能得到保本承諾，提前贖回將無法獲得保本；第三，保本基金具備一定增值潛力，在保證本金安全的前提下，保本基金又可參與證券價格上漲帶來的潛在收益。

在挑選保本基金時，可遵循以下三個投資技巧：

首先，看投資的介入時機。對于想購買保本基金的投資者而言，在認購期認購新發的保本基金，不僅能享有本金擔保，還能博取反彈的超額收益，而成立后再申購就有點“不劃算”。華潤元大保本基金正處募集期，該基金保本比例為百分之百保本，在保本條件下力爭為投資者獲取最大收益。

第9篇：擔保投資策略范文

在對沖基金界，有些基金經理更關注金融市場的“陰暗面”，即陷入財務困境、處于違約或破產狀態的公司所發行的證券。投資于這些證券的策略就是受壓資產投資策略，這類投資人有時也被稱為“禿鷲”。

試水英國鐵路股

受壓資產投資源于19世紀的英國鐵路行業。工業革命后，英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國計劃建造鐵路達1200條，預計成本為5億英鎊，超過了當時英國的國民總收入。同時，鐵路公司累計負債6億英鎊。1847年10月，這股風潮戛然而止，鐵路行業全面崩潰。鐵路股股價暴跌9成，數家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲備余額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風險，少數投資者以極低的價格購買了鐵路公司的股份，并積極展開重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產投資者。

盛極一時的垃圾債投資

20世紀80年代，垃圾債券市場的產生和膨脹，為今天美國發達的受壓資產投資奠定了基礎。“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數百億美元資金購買1000多家發行人的債券，在垃圾債券市場的改革中扮演了關鍵角色。1981年，米爾肯成為發行債券進行杠桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統治著垃圾債券市場，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀80年代華爾街最成功的公司。

垃圾債券市場大發展也產生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死里逃生。20世紀90年代初，德崇證券在受到刑事并經歷了美國證券交易委員會（SEC）提起的集體民事訴訟之后崩盤破產，垃圾債券立即被指為導致儲蓄機構和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯邦監管者迫使機構投資者減持垃圾債券。數量空前的垃圾債券發行方因此陷入困境，如LTC、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國大陸航空（Continental Airlines，Inc.）、聯合商店（Allied Stores）、美國聯合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機構投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產則再次吸引了“禿鷲”，他們開始以前所未有的超低價格收購受壓證券并對其發行人進行改組。

從此，一個針對受壓資產級別的高度專業化市場正式形成。但受壓資產市場的確切規模難以測算，主要原因在于：第一，何謂受壓資產并沒有全球認同的定義；第二，缺乏透明度，無法獲得私募債務或銀行貸款的數據。一般認為，受壓資產策略的主要標的是不良債權，位于非投資級（評級為“BB”級以下）證券的底端，風險最大，潛在的回報也最大。一個廣泛認同的標準是：只要到期收益率高于可比基礎國債1000個基點以上的所有債務工具，都被稱為不良債權。

受壓資產投資的新變化

很多受壓資產對沖基金成立于20世紀90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）等。隨著時間的推移，大多數對沖基金的策略都發生了一定程度的改變。例如，現在橡樹資本等基金的策略更接近高收益債券投資；而King Street等公司，則更像事件驅動型的對沖基金，利用股權市場上的各種事件性機會進行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產的對沖基金Appaloosa。其創始人大衛·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經理人，通過購買受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過投資蘋果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對沖基金經理人。

亞洲的受壓資產投資始于1997年亞洲金融危機之后。當時，隨著債務違約率和公司破產率的上升，受壓資產證券供應激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機構旗下的受壓資產投資管理公司應運而生，并有些專投債券的資產管理公司，如Ashmore也轉身受壓資產投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機中陷入困境，其中一些公司甚至破產倒閉。幸存者則紛紛使用私募股權形式或封閉式基金工具繞過流動性管理問題。

策略要點

受壓資產投資策略有一些有別于其他對沖基金策略的要點，詳述如下。

求償順序差異非常重要。當一家公司進入破產程序，股權投資人和債權投資人的求償順序不同。一般情況下，股權投資者的求償順序位于最底層，其股權投資額基本上血本無歸，而公司的控制權也將從股東轉移給債權人。所以，受壓資產策略通常在重組過程中或進入重組程序之前買入不良債權。

需關注違約率和回收率。受壓資產投策略的活躍程度與違約率關系密切（圖1）。20世紀90年代因違約率下降而導致這一活躍程度有所降低。而在21世紀初互聯網泡沫破滅之后，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關注的破產案陸續發生，如世界通信公司（史上最大公司破產案）、安然（導致全球最大的審計公司之一安達信倒閉）、康塞可（Conseco）、環球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應量激增。隨后，美聯儲開始推行寬松政策以重振美國經濟，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產，這一事件撼動了全球金融系統。全球金融危機造成銀行業之間大量合并，多家超大銀行被國有化，受壓策略又開始活躍。

如果說違約率決定著受壓證券的供應量，那么回收率則是這類投資人關注的重點。和信用型對沖基金一樣，受壓資產基金也主要投資于債券。不同的是，前者根據收益率和信用利差進行交易，而后者以絕對價格進行交易，因為大多數陷入財務困境的公司已經處于違約甚至破產狀態，受壓資產基金往往會重點關注回收率，即在違約情況下債權持有人最終能收回多少債務。

流動性較低。由于受壓證券的發行人通常是問題公司，大部分機構和個人投資者避而遠之，所以受壓證券通常嚴重缺乏流動性，該市場也通常沒有正規的競價機制，主要的交易方式為點對點出售。買方通常對破產重組過程了如指掌，具備對此類資產進行估值的專業技能。

風險管理方式獨特。由于受壓資產往往缺乏流動性，受壓資產對沖基金控制風險最好的武器，就是對受壓公司的深度調研以及擁有扭轉企業逆境的運營經驗，這尤其適應積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風險，有些經理人可能也會使用指數看跌期權，貨幣和商品看跌期權等高流動性金融工具，來對沖市場風險。由于這個市場無法通過融券來做空受壓資產，所以無法通過長短倉組合來降低風險。這種投資策略的一大風險就是，當市場危機發生時，受壓公司的資本融資來源可能被切斷，這可能不利于重組。另一方面，如果流動性充裕，可供經理人操作的受壓證券供應量就會減少。因此，長期而言，純粹的受壓資產對沖基金難度很大。

獲利來源有別其他策略。受壓資產對沖基金的獲利來源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機構投資者出于監管原因而被迫出售某受壓證券，導致該證券價格暴跌，因而產生具有吸引力的折扣；第二，通過重組，原來的受壓公司獲得新生，價值暴增，給對沖基金獲得暴利的機會，如果受壓公司業務停止運營，也可能會出售某項極具價值的業務，對沖基金業可以通過購買這些業務而獲利。

適用破產法第11章還是第7章？美國《破產法》奠定了受壓資產投資的框架，目前是破產重組領域最為先進的法律框架，因此，在全球受壓資產投資領域，美國扮演著主要角色。根據美國《破產法》，受壓公司要么進入第11章的破產重組程序，要么進入第7章的破產清算。大部分公司還是進入了破產重組程序，此時，針對受壓公司的審判、債權回收、止贖、收回財產等活動暫停，公司業務在破產法庭的嚴密監督下繼續運營，以確保債權人利益。債權人則成立債權人委員會，與受壓公司（董事會和股東會）就重組方案進行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對于走進破產清算程序的受壓公司，美國破產法通常按照以下受償順序進行分配：管理費、法定優先求償權（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔保債權、無擔保債權、股東持有的股份。

區分經濟困境和財務困境。值得注意的是，在對受壓資產進行估值時，可能存在著估值陷阱，投資人必須識別該受壓公司是陷入經濟困境，還是面臨短期債務償還的壓力？如果是前者，其持續經營業務的凈現值應低于公司資產拆開出售的總價值。在這種情況下，最好的選擇是進行破產清算，受壓公司的價值取決于其資產的售價。

而如果受壓公司是由于財務困境而形成，其業務仍具經濟可行性，資產可能正處于高價值使用階段，公司也僅僅是短期內無法償債，處于資不抵債的狀態，面臨至少短期內無法償債的局面。此時，破產清算可能并非最佳選擇，更好的方法是將業務出售給受壓公司的債權人（如受壓資產對沖基金），由債權人重整其業務，重整過程可以通過正式的破產法庭程序，也可庭外完成。

兩種投資方式

受壓資產對沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點是機會主義交易，即對沖基金并不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當受壓資產的價格低于預期公平價值時，購買受壓資產，等到價格回歸至公平價值時再出售獲利。基于對流動性的要求，消極型對沖基金一般青睞發行規模大的債券，且發行人處于重組后期，此時流動性更強，便于交易。這種投資方式的價值原理可能涉及下列因素：市場未分析的資本結構復雜性、收入周期性表現、債券發行者回購預期等。

對賽維債券的投資屬于消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產商，其經營得到政府補貼和信貸支持。2011年6月發行的債券規模為17億元，未經過評級，其價格在發行不久后便暴跌，隨著政府支持力度強弱的種種猜測而上下浮動（圖2）。這為一些對沖基金提供了交易機會：根據對政府支持力度的預期，判斷債券價格的走勢，進而做出買入或賣出的交易決定。不過，交易賽維債券的對沖基金并不參與到公司運營當中，也不希求獲得對賽維的控制權，對其進行重組，進而獲利。

相反，受壓資產的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運營之中，投資年期通常比消極投資方式更長，甚至可能持續數年。因而，采取積極投資方式的對沖基金往往會選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項目。通常的操作手法是：購買受壓公司的大額未償還債務，以便將其轉化為有投票權的股份，從而取得“控制權”，進行重組。

擁有“控制權”并不意味著一定要獲得51%的投票權，只要在任何一個求償級別中獲得阻止重組計劃通過的籌碼就足以扮演“掠奪者”的角色，從而有望獲得折讓。這個籌碼往往小于51%的投票權，根據美國《破產法》第11章的規定，在進行重組時，各個求償級別必須分別投票通過一項重組計劃，投票比例必須在價值上達到2/3多數或在數量上達到一半。也就是說，在價值上超過1/3或者數量上1/2的債權或股權投資人，就能夠阻止重組方案的通過。