上市公司收購管理辦法精選(九篇)
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第1篇：上市公司收購管理辦法范文
隨著現(xiàn)代公司制度的逐步建立以及產(chǎn)權(quán)市場、資本市場的發(fā)展，公司收購作為實現(xiàn)資產(chǎn)重組和社會資源優(yōu)化配置的重要途徑，受到我國政策的鼓勵。但是在目標公司看來，收購常常帶有明顯的敵意。在敵意收購中，收購方一般總是遇到目標公司的抵抗，即反收購行為，唯因有了這種對抗，公司的控制權(quán)之爭才更加激烈。反收購作為一種與收購相對應(yīng)的防御行為，是公司面對收購的經(jīng)常反應(yīng)，而且隨著收購策略和技術(shù)的發(fā)展，又迫使人們不斷創(chuàng)造和設(shè)計出新的反收購策略和技術(shù)，并由此涉及或產(chǎn)生了一系列的法律問題。但是，我國收購立法的滯后使得公司收購及反收購的運作缺乏規(guī)范和引導(dǎo)，這不利于公司收購及反收購的健康發(fā)展。本文旨就公司反收購策略問題進行探討，以期對公司反收購運作的法律規(guī)制有所借鑒。
一、反收購的外部環(huán)境
目前，股權(quán)分置改革為上市公司收購創(chuàng)造了空間，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權(quán)，這種操作會出現(xiàn)以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額逐步下降，甚至于低于流通股比例；二是由于如配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)、發(fā)可轉(zhuǎn)債等歷史原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對價，則流通股所占比例將更加大于非流通股。這兩個原因?qū)⒃斐纱蠊蓶|失去絕對控股地位，收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股份而取得公司控制權(quán)。同時，按股改“10送3”的平均對價水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價除權(quán)后將下降20%左右，一些公司的股價甚至低于凈資產(chǎn)，上市公司的收購價值將得到顯著提高。
二、上市公司反收購的法律現(xiàn)狀
我國《公司法》和《證券法》已經(jīng)為上市公司反收購奠定了立法基礎(chǔ)，但是對于目標公司采取反收購措施的內(nèi)容和監(jiān)管部門采取的監(jiān)管措施并未明確。對反收購策略做出明確限制性規(guī)定的只有2006年5 月新修訂的《上市公司收購管理辦法》。該《辦法》第6條和第7條分別對收購人和被收購公司實際控制人提出了嚴格規(guī)定。第33條規(guī)定，收購人做出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕埃皇召徆境^續(xù)從事正常的經(jīng)營活動或者執(zhí)行股東大會已經(jīng)做出的決議外，未經(jīng)股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響。但是，上述《辦法》只明令禁止了“收購人做出提示性公告后”，被收購公司董事會不得采取的對抗性反收購策略，沒有對一些預(yù)防性反收購策略的董事會行為做出規(guī)制，因此，比較而言防御性反收購策略仍有較大的操作空間。
三、上市公司的反收購策略
根據(jù)反收購行為實施的階段不同，可以把反收購大致分成兩類：預(yù)防性策略和對抗性性策略。預(yù)防性反收購是指目標公司在發(fā)生收購以前，主要通過在公司章程中設(shè)計一些條款使收購方控制公司的收購難度增加，或通過公司財務(wù)安排增加收購方的收購成本的反收購行為。對抗性反收購行為則是敵意收購已經(jīng)產(chǎn)生后才采取的補救性措施，主要通過降低自身公司的吸引力，或增大對方收購成本等方式達到阻礙收購的目的。
（一）預(yù)防性策略
1.董事輪換制。這種反收購策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標公司董事會的控制權(quán)。由于這種反收購方法阻止了收購者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購者不可能馬上改組目標公司。這樣就降低了收購者的收購意向，并提高收購者獲得財務(wù)支持的難度，但其弊端是只能推遲控制董事會的速度，不能最終阻止收購方控制公司。
2.絕對多數(shù)條款。該策略的做法是，在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得出席股東大會的股東絕對多數(shù)投贊成票，這個比例通常為80%。同時，對這一反收購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。這樣，敵意收購者如果要獲得具有絕對多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。新《公司法》第104條規(guī)定，股東大會做出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。因此，我國當前的《公司法》對公司特殊事項已經(jīng)做出了超級多數(shù)表決權(quán)的規(guī)定，超級多數(shù)的比例高于三分之二是合法的。
3.董事資格限制條款。董事資格限制是指規(guī)定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事。在收購發(fā)生以后，通過董事資格某些特定的條件來限制收購方進入董事會，從而阻止收購方取得公司控制權(quán)。董事是由上市公司股東大會選舉產(chǎn)生，讓什么資格的董事當選，代表了股東的意愿。因為股東要將經(jīng)營決策權(quán)交予經(jīng)營管理層，經(jīng)營管理人員道德、資質(zhì)的好壞將直接影響公司及股東的利益。新公司法第147條、148條、149條規(guī)定了董事的法定禁入條件，上市公司可以根據(jù)公司的實際情況，在章程中規(guī)定董事比較高的或特定的任職資格條件，這并不違反法律規(guī)定。
4.股權(quán)激勵計劃。根據(jù)中國證監(jiān)會2005年12月31日出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)，上市公司的高管和員工可以獲得本公司的股票或股票期權(quán)。由于新《公司法》143條規(guī)定公司回購本公司股票用于獎勵職工不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，因此以回購方式獎勵給職工的限制性股票數(shù)量上限為本公司已發(fā)行股份總額的5%。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的規(guī)定，上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%，也即上市公司的員工和高管持股最多可達公司股本總額的10%，制訂和實施股權(quán)激勵計劃可以提高上市公司管理層的穩(wěn)定性，從而增大敵意收購者的收購成本。
5.金色降落傘計劃。該策略的做法是，在上市公司章程中規(guī)定重組管理層時收購者需向上市公司原來的高級管理者支付巨額補償金的反收購措施。這種方法可以增加收購方的收購成本，降低其收購后的公司的預(yù)期利益。我國《公司法》第38條規(guī)定了股東大會有權(quán)決定董事的報酬事項，因此上市公司實施金降落傘沒有法律障礙。實踐中的慣常做法是，金色降落傘計劃的制訂和實施需要先由董事會薪酬與考核委員會提出方案報請董事會決定，而后由股東大會通過后寫入公司章程，這樣，實施金降落傘計劃的反收購措施就建立起來了。
6.“毒丸”計劃。所謂“毒丸”是指在公司章程中預(yù)先制定的一系列使收購方對其失去興趣的規(guī)定。當公司遇到收購襲擊，“毒丸”計劃就啟動。2006年1月1日實施的新《公司法》允許上市公司回購股份獎勵本企業(yè)高管和員工，2006年1月1日實施的新《證券法》允許股份公司定向增發(fā)股份，2005年12月31日出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)允許對上市公司職工實施限制性股票和股票期權(quán)的激勵，這些都為上市公司實施毒丸術(shù)創(chuàng)造了條件。
7.累計投票制。累計投票制是指股東所持的每一表決權(quán)股份擁有與候選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，股東所擁有的投票權(quán)等于該股東持有股份數(shù)與候選董事總?cè)藬?shù)的乘積。股東既可以用所有的投票權(quán)集中投票選舉一位候選董事，也可以分散投票給數(shù)位候選董事，董事由獲得投票數(shù)較多者當選。累計投票制可以使中小股東將其支持的候選人選入董事會，而不至于使大股東提名的董事候選人全部當選。在累計投票制度下，收購人即使取得上市公司的控制權(quán)，也難以完全改選上市公司的董事會。但累計投票制對反收購來說也存在弊端，表現(xiàn)在即使收購人沒有取得上市公司的控制權(quán)，也有機會使其選派的候選人進入董事會。我國新公司法第106條規(guī)定，股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議實行累計投票制。《上市公司治理準則》中規(guī)定：“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當采用累計投票制。采用累計投票制度的上市公司應(yīng)在公司章程里規(guī)定該制度的實施細則。”因此，上市公司可以在章程中制定累計投票條款，對收購行為予以防范。
（二）對抗性策略
1.實施拒鯊條款。這種反收購策略的做法是，當面對敵意收購時，立即實施章程或合同中制定的反收購條款，如董事輪換制、絕對多數(shù)條款、累計投票制、董事資格限制條款、股權(quán)激勵計劃、金色降落傘計劃、“毒丸”計劃等。這種策略適合那些在公司章程或合同中已經(jīng)制定預(yù)防性反收購條款的上市公司，或者是通過適時修改公司章程新建立起預(yù)防性反收購條款的上市公司。只要這事前制定的反收購條款是合法的，其在觸發(fā)點的實施自然是沒有法律障礙的。
2.帕克曼戰(zhàn)術(shù)。該策略的做法是，遭受敵意收購的公司反過來對收購方提出還盤，收購敵意收購對手的股票。這種策略適合那些實力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜實施。我國目前的法律法規(guī)對這種“收購收購方”的帕克曼戰(zhàn)術(shù)沒有限制性規(guī)定，只要目標公司有足夠的融資能力，在對手也是上市公司并且本身存在缺陷時，實施該策略是可行的。
3.股票回購。該策略的做法主要有兩種：一是公司用自留資金以不低于市場價的價格向股東發(fā)出回購要約；二是通過發(fā)行公司債、優(yōu)先股或其組合，以換股方式回購股票。2006年1月1日實施的新《公司法》第143條規(guī)定允許上市公司回購股份獎勵本公司職工，新《證券法》允許股份公司定向增發(fā)股份，2005年l2月31日出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)允許上市公司的高管和員工獲得本公司的股票或股票期權(quán)，都為上市公司實施股票回購戰(zhàn)術(shù)創(chuàng)造了條件。
4.尋求白衣騎士。該策略的做法是，當遭到敵意收購時，目標公司主動尋求第三方即白衣騎士來“救駕”，以更高的價格來驅(qū)逐敵意收購者。如果敵意收購者的收購出價不是很高，目標公司被白衣騎士拯救的可能性就大。新施行的《上市公司收購管理辦法》第40條對“競爭要約”的收購人包括目標公司邀請的白衣騎士作出規(guī)范，規(guī)定“發(fā)出競爭要約的收購人最遲不得晚于初始要約收購期限屆滿前15日發(fā)出要約收購的提示性公告，并應(yīng)當根據(jù)本辦法第28條和第29條的規(guī)定履行報告、公告義務(wù)”。因此，只要白衣騎士的收購滿足《辦法》的信息披露要求，該策略的實施也沒有法律障礙。
5.訴諸法律。該策略的做法是，以收購方觸犯國家法律的強制性規(guī)定而對方的收購行為。由于上市公司的收購程序必須符合公司法、證券法或收購管理辦法等法規(guī)的諸如持股量、強制披露與報告等強制性規(guī)定。因此，上市公司可以依據(jù)2006年1月1日實施的新《公司法》和《證券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)，找出敵意收購者在履行強制性義務(wù)方面的漏洞，并對其提出訴訟。
四、上市公司反收購策略的適用性
上述反收購方法，在市場經(jīng)濟成熟的西方國家得到了廣泛使用，但由于政治、經(jīng)濟和法律環(huán)境存在差異，這些反收購方法，有的適用于我國，有的并不適用，在具體使用時要進行適用性選擇。
適合中國上市公司進行反收購的策略有：一是董事輪換制度反收購方法。該法阻止了收購者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，使收購者不可能馬上改組目標公司，降低了收購者的收購意向。由于對股價沒有明顯的影響，這一條款被認為是一種有效反收購預(yù)防措施。二是白衣騎士策略。從目前的法規(guī)來看，中國證券市場管理者還是比較傾向于這種“白衣騎士”反收購策略的，因為這將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。三是帕克曼戰(zhàn)術(shù)。適用于那些實力雄厚、融資渠道廣泛的公司，如果雙方實力相當，結(jié)果可能是兩敗俱傷。我國目前的法規(guī)沒有禁止上市公司采用“帕克曼”防御，因此，上市公司可以利用該方法作為反收購的措施。
第2篇：上市公司收購管理辦法范文
一、現(xiàn)行外資并購上市公司的立法評析
由于外資并購在我國發(fā)展時間較短，而且隨著國際投資形勢的變化而不斷發(fā)展，所以我國目前尚無一部統(tǒng)一的關(guān)于外資并購方面的立法。實踐中，通常通過以下法律法規(guī)和規(guī)章進行調(diào)整：（1）在法律的層面上，針對并購行為主要受《民法通則》、《公司法》、《證券法》和三部外資企業(yè)法調(diào)整。這些法律中沒有直接規(guī)定外資并購的問題，但是包含了公司合并收購以及交易的基本原則和相應(yīng)規(guī)定。在實踐中可以在沒有具體規(guī)定的情況下援引這些法律的規(guī)定。（2）在涉及外資并購的政策和法規(guī)方面有：2002年新修改的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》、《關(guān)于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于外國投資者出資比例低于25％的外商投資企業(yè)稅務(wù)處理問題的通知》、《關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等重組業(yè)務(wù)所得稅處理的暫行規(guī)定》、《關(guān)于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》和2003年出臺的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》等。（3）在涉及國有資產(chǎn)管理方面，有《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》、《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》、《關(guān)于國有企業(yè)利用外商投資進行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定》、《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》等。（4）在涉及上市公司方面，除了《公司法》、《證券法》之外，還有《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓國有股和法人股的通知》、《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的通知》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》。
現(xiàn)行立法中開拓了外資并購我國上市公司新局面的法規(guī)和法律性文件是經(jīng)過修改并于2002年4月1日起實行的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》以及《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》、《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》。
1、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》。
入世之后，根據(jù)WTO和TRIMS的規(guī)定我國對舊的關(guān)于外資準入的規(guī)定進行了較大的修改。于2002年頒布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》較原來的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》在鼓勵、允許、限制和禁止四大類規(guī)定上都作了扶持性地調(diào)整：其中，鼓勵類的條目由原來的186條增加到目前的262條，而限制類的則由原來的112條減少到75條；放寬外商投資的股比限制和取消一些事項的中方控股要求；對在此前禁止外商投資進入的電信和熱力、燃氣、供排水等城市管網(wǎng)領(lǐng)域逐步開禁等等。
2、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》（以下簡稱《通知》）。
將《通知》譽為中國上市公司向外資開放的“第一宣言”是毫不過分的。首先，《通知》規(guī)定了向外商轉(zhuǎn)讓國有股和法人股應(yīng)遵循的原則：一是遵守國家法律法規(guī)，維護國家經(jīng)濟安全和社會公共利益，防止國有資產(chǎn)流失，保持社會穩(wěn)定；二是符合國有經(jīng)濟布局戰(zhàn)略性調(diào)整和國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，促進國有資本優(yōu)化配置和公平競爭；三是“公開、公正、公平”，維護股東特別是中小股東的合法權(quán)益；四是吸引中長期投資，防止短期炒作，維護證券市場的秩序。其次，依然在部分行業(yè)上對轉(zhuǎn)讓行為進行了必要的限制。《通知》第2條規(guī)定：“向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股，應(yīng)當符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求。凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對控股地位。”最后，《通知》還對投資外商必要的準入資格和轉(zhuǎn)讓活動作了合理的規(guī)范：（1）檢驗受讓外商的經(jīng)營實力和信譽。《通知》第3條規(guī)定：“受讓上市公司國有股和法人股的外商，應(yīng)當具有較強的經(jīng)營管理能力和資金實力、較好的財務(wù)狀況和信譽。”（2）強調(diào)轉(zhuǎn)讓定價的市場化。第3條同時規(guī)定：“向外商轉(zhuǎn)讓國有股和法人股原則上采取公開競價方式。（3）規(guī)定外商最短的投資期限維護證券市場的穩(wěn)定。《通知》第7條規(guī)定：”外商在付清全部轉(zhuǎn)讓價款十二個月后，可再轉(zhuǎn)讓其所購股份。“ 另外，在外匯管理和待遇等方面都進行了規(guī)定。《通知》基本上為外資并購我國上市公司提供了一個遵循的框架。
3、《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）及其與之相配套的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》（以下簡稱《披露辦法》）。
《管理辦法》及其與之相配套的《披露辦法》則在外資并購的相關(guān)方面做出了突破性的規(guī)定。《管理辦法》充分體現(xiàn)了管理層對并購重組立法和監(jiān)管的基本原則，即積極鼓勵和程序公正。《管理辦法》開篇即強調(diào)鼓勵并購，同時也將程序公正和保護投資者合法權(quán)益擺在首位且在各章的具體條文中反復(fù)體現(xiàn)這一宗旨。《管理辦法》對收購者的主體資格、實施收購的行為，其應(yīng)當承擔(dān)的義務(wù)和法律責(zé)任，對被收購過程中應(yīng)當承擔(dān)的義務(wù)和應(yīng)盡的責(zé)任都做了相關(guān)的規(guī)定。特別是，《管理辦法》以及《披露辦法》中詳細的要求收購人披露其資信狀況的規(guī)定，是這兩個立法的亮點，有助于在一定程度上杜絕虛假重組現(xiàn)象的發(fā)生。其次，《管理辦法》將誠信作為制度納入立法，使之成為法定義務(wù)，《管理辦法》第8條規(guī)定：“上市公司的控股股東和其他實際控制人對其所控制的上市公司及該公司其他股東負有誠信義務(wù)。收購人對其所收購的上市公司及其股東負有誠信義務(wù)，并應(yīng)當就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證。”第9條規(guī)定：“上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負有誠信義務(wù)。”最后，《管理辦法》的亮點三，是強調(diào)平等地對待各類收購主體，對內(nèi)資與外資、國有與非國有、個人與法人實行無差別待遇，以吸引更多的外資參與我國上市公司并購。在外資并購上市公司的法律規(guī)則得到進一步規(guī)范的同時，客觀上加速了外資通過并購上市公司進入中國市場的步伐。
二、外資并購我國上市公司的法律缺陷分析
新近出臺的大量的關(guān)于外資并購方面的法規(guī)和規(guī)章，為外資并購我國上市公司的實際操作提供了基本的法律框架，但是由于我國內(nèi)外資立法的雙軌制和立法主體的多樣性造成外商投資立法方面存在著諸如新舊法規(guī)之間缺乏銜接、現(xiàn)有法規(guī)之間彼此重復(fù)沖突和可操作性較差的弊端，使得實踐中外資并購上市公司仍然存在很多問題，特別是在涉及外商投資待遇及外資并購上市公司后新公司的性質(zhì)、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、上市公司股東利益保護、反壟斷等等突出而急待解決的法律問題方面，現(xiàn)行立法存在諸多的缺陷。
一、市場準入和新公司的性質(zhì)問題
（一）市場準入問題
根據(jù)TRIMS協(xié)議第2條規(guī)定，任何成員國必須取消與GATT第3條國民待遇不相一致的與貿(mào)易有關(guān)的投資措施。盡管在投資領(lǐng)域WTO的規(guī)定十分有限，但作為WTO的基本原則之一的國民待遇原則的適應(yīng)范圍必然越來越廣，程度也將越來越深。特別是發(fā)達國家，不但主張在外資運營階段實行國民待遇原則，而且在外資準入階段也應(yīng)實行國民待遇。近年來隨著國際投資自由化的發(fā)展，取消我國外資立法雙軌制的呼聲越來越高，早已有很多的學(xué)者主張在我國外商投資領(lǐng)域更加廣泛的實行國民待遇。1 國民待遇在投資領(lǐng)域的實質(zhì)是對外國投資者放松市場準入管制，以為外國投資者消除市場障礙，保證外國投資者與本國投資者之間的公平競爭。這是全球經(jīng)濟一體化的前提和必然要求，所以，自20世紀晚期以來，不少原來對外資采取限制和管制政策的國家（主要是發(fā)展中國家和不發(fā)達國家）開始對本國外資法做出了重大的修改或新頒布專門的外資法，體現(xiàn)了前所未有的單邊外資自由化趨勢。2我國在入世之后也根據(jù)WTO的要求和我國的入世承諾對我國相關(guān)外商投資法和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》進行了修改。
但是，國民待遇只是意味著盡量對外資并購行為減少不必要的限制，并非意味著對外資毫不限制，有了國民待遇規(guī)定外資就可對東道國所有產(chǎn)業(yè)長驅(qū)直入。實際上，就連美國這樣對外資開放程度較高的國家對外資進入某些領(lǐng)域也是有限制的，對于涉及美國國家安全的收購和合并，美國總統(tǒng)享有否決的自由裁量權(quán)，而且還規(guī)定了外國投資者的申報義務(wù)，對于未履行申報義務(wù)的將追究法律責(zé)任。3我國作為發(fā)展中國家，經(jīng)濟相對落后、國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度還不高，如果不對外資的國內(nèi)并購加以必要限制的話將不利于我國國內(nèi)幼稚產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和國家經(jīng)濟主權(quán)的維護，因此在外商投資領(lǐng)域我國目前還應(yīng)該結(jié)合我國的具體實際情況分步驟的實現(xiàn)WTO規(guī)定的國民待遇原則，反映在外資并購立法領(lǐng)域就是應(yīng)嚴格的貫徹《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》。
然而，由于我國缺少有效甄別外資的規(guī)定，使得《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的規(guī)定常常被規(guī)避。《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》第2條規(guī)定，“向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股，應(yīng)當符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求，但對怎樣確認以及怎樣保證沒有細化的規(guī)定。所以，外資往往能通過間接并購的方式規(guī)避該規(guī)定的要求。例如，外商可以利用其控股的國內(nèi)公司去收購必須由國內(nèi)資本經(jīng)營的公司，在不違背產(chǎn)業(yè)目錄的前提下間接的控制那些限制或禁止外商投資的行業(yè)的經(jīng)營權(quán)。這樣非但使得我國對外資必要的市場準入限制虛置，而且使得證券市場成為了外資滲入涉及我國國家經(jīng)濟安全行業(yè)的工具。
（二）新公司的性質(zhì)問題
外資并購上市公司后新公司究竟是外商投資企業(yè)還是內(nèi)資企業(yè)也是目前較為突出的問題之一。這一問題不但涉及到新公司日后的運營中的稅收問題，而且更重要的是新公司的監(jiān)管。
在稅收方面，根據(jù)《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》第九條規(guī)定：上市公司國有股和法人股向外商轉(zhuǎn)讓后，上市公司仍然執(zhí)行原有關(guān)政策，不享受外商投資公司待遇。這一點的制定是出于維護我國市場穩(wěn)定，防止A、B股市場間的套利行為，但這樣十分不利于鼓勵外商收購上市公司國有股的積極性。首當其沖的問題就是外資并購中的稅收問題。《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》并未將被并購的上市公司視為外商投資企業(yè)，因此按現(xiàn)行《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》和《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法實施細則》不得享受外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，而2003年1月出臺的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（可參見該規(guī)定第18條的規(guī)定）卻是可以的。-這種法規(guī)方面的矛盾之處讓外商無所適從。而且如果外商所在國與我國沒有建立稅收備忘錄，外資并購我國上市公司可能面臨雙重征稅的問題。這些都無形之中阻礙了外資對我國上市公司的并購。這也就是自《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》頒布后，外資對我國上市公司的并購并沒有像管理層預(yù)料的那樣如火如荼的開展的重要原因之一。
關(guān)于新公司監(jiān)管問題，如果外資并購上市公司后的新公司不屬外商投資企業(yè)，那原則上是不屬外經(jīng)貿(mào)部（現(xiàn)商務(wù)部）職權(quán)范圍的。《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》第2條明文規(guī)定，向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股，應(yīng)當符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求。凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對控股地位。而國務(wù)院部門職能“三定”的原則，關(guān)于外資是否遵循行業(yè)政策是由外經(jīng)貿(mào)部（現(xiàn)商務(wù)部）負責(zé)的。如果新公司不是外商投資企業(yè)，那就會出現(xiàn)在外資并購上市公司時，外經(jīng)貿(mào)部（現(xiàn)商務(wù)部）有權(quán)監(jiān)管，但對并購后的新公司在日后經(jīng)營中規(guī)避外商投資行業(yè)限制、進行壟斷行為卻無權(quán)進行監(jiān)管的悖論。
二、國有股權(quán)價格問題
鑒于我國上市公司中國有股的比重較大，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格是關(guān)鍵問題，它不僅涉及到整個并購行為是否順利進行，而且還涉及到我國上市公司整體實力提高、國有資產(chǎn)保增值和證券市場的繁榮穩(wěn)定問題。
（一）轉(zhuǎn)讓價格的評估方法
《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》允許非國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時應(yīng)采用國際通行的評估方法，對于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的評估，仍要求適用國有資產(chǎn)管理的有關(guān)規(guī)定，包括《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法實施細則》等法規(guī)的相關(guān)進行評估，以評估后的凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)確定轉(zhuǎn)讓價格，通常不得低于凈資產(chǎn)值的90%.在對國有資產(chǎn)進行評估時，主要看重公司的帳面價值，而外資一般則注重公司對于收購方所能產(chǎn)生的投資回報及市場價值，通常選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法等國際通行的做法進行評估，中外方在評估方法上通常存在的差距，所以國內(nèi)資產(chǎn)評估機構(gòu)的評估結(jié)果大多不被外國公司接受，這一差距常常成為了交易無法達成的癥結(jié)。
（二）轉(zhuǎn)讓價格的確定方式
《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》中規(guī)定，向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式。但是競價基礎(chǔ)由誰確定，又如何確定，確定后具體怎樣實施，競價的程序如何確定，這些都是懸而未決的問題。《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》均強調(diào)原則上、或優(yōu)先采用公開競價的方式確定。在實務(wù)操作過程中，上述規(guī)定的執(zhí)行存在一定的難度。一方面，在確定轉(zhuǎn)讓價格及投資方時，僅僅以或主要以轉(zhuǎn)讓價格為判斷標準不盡合理。受讓方在該行業(yè)的經(jīng)驗是否豐富、受讓方是否為風(fēng)險投資機構(gòu)，其投資的目的是否為通過短時間改善公司財務(wù)狀況后轉(zhuǎn)手套利、受讓方的資信情況如何等等-這些問題，對于被收購方的長遠發(fā)展而言至關(guān)重要。公開競價的方式雖然可以一定程度上解決國有資產(chǎn)流失的問題，但同時，它又容易產(chǎn)生新的問題。實際上，最近的案例，包括三星康寧（馬來西亞）有限公司收購賽格三星等，大都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。另一方面，在操作中也存在一定的障礙。如根據(jù)南京新百2003年6月17日的公告，其第一大股東南京市國有資產(chǎn)經(jīng)營控股有限公司持有的公司5638.2626萬股國有股份在南京市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓的做法已被中國證監(jiān)會南京特派辦叫停，要求上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓必須遵循法律規(guī)定，在依法設(shè)立的證券交易場所進行。
三、證券市場穩(wěn)定和中小股東利益的保護問題
非流通股的“一股獨大”是目前我國證券資本市場健康發(fā)展的障礙，根據(jù)《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》的規(guī)定向外商轉(zhuǎn)讓國有股和法人股，的確是一種解決全流通和提高我國上市公司狀況的可行方法。但是資本的本性就是逐利性和流動性，外資的并購的最終目的無非是為了取得競爭優(yōu)勢、擴大市場份額、攫取利潤，當前在某種程度上的契合并不能成為我們將我國證券市場深層次矛盾解決甚至經(jīng)濟發(fā)展冀望于外資的理由。而且外資對上市公司的并購行為并不必然產(chǎn)生上市公司現(xiàn)實狀況的改善。據(jù)統(tǒng)計，從1951年到1975年25年間，180家美國跨國公司通過收購?fù)鈬径⒌?914家國外子公司中有35.5％失敗。從我國目前的情況看，具有外資背景的上市公司的負債水平、資產(chǎn)流動性等財務(wù)指標要好于上市公司整體平均水平，但并非個個業(yè)績都表現(xiàn)突出。外資具有品牌、資本、技術(shù)和管理等優(yōu)勢，這些優(yōu)良資源能否被很好地吸收和利用，是對我國上市公司的素質(zhì)提出了的更高要求和挑戰(zhàn)，也是對我國立法的要求和挑戰(zhàn)。而我國的現(xiàn)行立法卻存在以下的不足：
（一）證券市場穩(wěn)定方面
現(xiàn)有法規(guī)對外資收購參與者的主體標準含混不清，不利于證券市場的穩(wěn)定。按照《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》第三條的規(guī)定，“受讓上市公司國有股和法人股的外商應(yīng)當具備較強的經(jīng)營管理能力和資金實力、較好的財務(wù)狀況和信譽，具有改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和促進上市公司持續(xù)發(fā)展的能力”。立法的初衷是考慮到維護證券市場穩(wěn)定，期望限制實力有限、信譽欠佳的外商投資者受讓我國上市公司股權(quán)的。然而，在我國，廣義的“外商”實際上包括三類主體：一類是外國投資者，即境外自然人、法人和其他組織，這是外商最狹義的概念；第二類是通常的外商投資公司，即中外合資公司、中外合作公司和外商獨資公司，其中也包括外商投資的股份有限公司；第三類是外國投資者在中國境內(nèi)以獨資和合資的形式設(shè)立的專門從事直接投資的公司。第一類主體勿庸置疑是合格的也是符合《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》本意要求的主體。后兩類特別是第三類出于我國證券市場穩(wěn)定的考慮現(xiàn)在不宜成為并購的主體，但立法中卻沒有給予明確排除，使得國際游資借道國有股和法人股的受讓破壞我國證券市場的穩(wěn)定和危及我國整個金融秩序。
（二）中小股東利益保護方面
缺少切實的保護中小股東權(quán)利的規(guī)定，使得維護股東特別是中小股東的合法權(quán)益成為一句空話。由于國內(nèi)證券市場的欠完善性和國家監(jiān)管能力薄弱等等因素影響，外資并購我國上市公司對證券市場的沖擊是長期的和深遠的。在上市公司并購交易過程中，由于大股東掌握原公司的控制權(quán)，往往代表全體股東與外國投資者直接交易，在并購活動過程中其完全有憑借交易地位和信息優(yōu)勢牟取自身利益的可能，特別是在諸如協(xié)議收購、換股、融資MBO、托管等等方式中。大股東可以選擇有利于自己的交易條件出售公司股權(quán)，而消息閉塞、缺乏經(jīng)驗的廣大中小股東既缺乏與收購者討價還價的能力，目前立法中也并沒有明確、切實地保護中小股東權(quán)益的相關(guān)規(guī)定，具體表現(xiàn)在：第一，國外在公司并購方面為保護中小股東利益大都嚴格地規(guī)定了要約收購制度。例如，英國《倫敦城市收購與合并守則》基于同類股東應(yīng)享受平等待遇的核心思想確立了要約收購制度。4而我國外資并購上市公司大都采取協(xié)議收購的方式，中小股東無法得到強制要約收購的保護；第二，外資并購方式多樣，特別是間接并購和不斷發(fā)展的其他方式十分隱蔽，很難通過信息披露規(guī)則對其進行有效的監(jiān)管以保護股東的權(quán)益。第三，《公司法》中缺乏反收購的規(guī)定。隨著外資并購上市公司的發(fā)展，控制股份的國有股和法人股的轉(zhuǎn)讓，控股權(quán)力可能被轉(zhuǎn)讓給惡意的收購方。所以在目前的情況下，如果該收購方利用控股權(quán)力掠奪中小股東的權(quán)益，中小股東既不能利用強制要約的收購法律制度來退出該上市公司，又無其他法律上的依據(jù)對該侵害行為造成的損害進行救濟。
四、反壟斷問題
外資并購是一把“雙刃劍”，它在推動國內(nèi)公司實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、市場、制度創(chuàng)新及增強市場競爭力的同時，通過并購的效應(yīng)分析表明，并購最大的負面效應(yīng)在于它存在擠占國內(nèi)市場，極力走向壟斷的趨勢，進而壓制東道國幼稚工業(yè)、控制東道國市場、破壞東道國原有的競爭秩序。《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》的頒布無疑為外資打開了一條通向我國A股市場的綠色通道。從目前已發(fā)生的案例來看，參與我國上市公司并購的外資一般都是大型和巨型的跨國公司，這些跨國公司大都有幾十甚至上百年的歷史，在資金實力、人力資源、科學(xué)技術(shù)、營銷模式等等方面的優(yōu)勢已使他們具有遠遠超過國內(nèi)同行的市場地位，再借助證券市場并購活動的擴展，更加大了形成壟斷狀況的可能。正如伍德羅。威爾遜所說：“如果壟斷繼續(xù)存在，它將永遠占據(jù)政府的領(lǐng)導(dǎo)地位，我并不奢望看到壟斷組織會自我節(jié)制。”5因此，世界上多數(shù)國家特別是發(fā)達國家對外資并購活動都依據(jù)其反壟斷法進行規(guī)制。6克服外資并購負面效應(yīng)的核心法律就是競爭法體系。我國雖然在立法方面對反壟斷問題頒布了一些規(guī)章制度，在司法方面也取得了一定的成效，但我國的反壟斷法律制度仍然存在著很大的問題。
（一）反壟斷法的缺失
根據(jù)美國、德國、日本、歐盟等國家或地區(qū)的立法經(jīng)驗，反壟斷法在反對私人壟斷方面至少應(yīng)該規(guī)定禁止壟斷協(xié)議、禁止濫用市場支配地位、控制公司合并等三方面的內(nèi)容，但我國在這三個方面都沒有明確的規(guī)定。由于反壟斷的遲遲不能出臺，目前規(guī)范有關(guān)國內(nèi)競爭的法律只有《反不正當競爭法》，但它只規(guī)定了九種不正當競爭行為和政府層面的限制競爭行為，對因公司并購而引起的行業(yè)過度集中、形成外資行業(yè)壟斷卻沒有相應(yīng)的規(guī)定。
而且，由于與反壟斷法在立法目的上的根本不同，使得反不正當競爭法實質(zhì)上也無法起到規(guī)制并購中壟斷問題的作用。反不正當競爭法是為了保護經(jīng)營者和消費者的合法權(quán)益不受非法侵害，其實質(zhì)是為了維護基本的商業(yè)道德，旨在解決市場經(jīng)濟活動中存在的“誠實信用”問題和由此產(chǎn)生的相應(yīng)侵權(quán)問題。7并購作為市場競爭行為，其與反不正當競爭的立法原理相去甚遠，所以只有以維護市場競爭秩序，解決市場中存在的限制競爭問題為立法原則的反壟斷法才能真正地起到有效規(guī)制并購行為的作用。
（二）現(xiàn)行立法的困境
在經(jīng)濟實踐中，我國長期以來一直沒有控制公司合并的規(guī)定。1986年由國家體改委和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒發(fā)的《關(guān)于組建和發(fā)展公司集團的幾點意見》中提出，“一個行業(yè)一般不搞全國性的獨家壟斷公司集團”，表達了我國政府的反壟斷意向，但卻沒有任何可操作性。
第3篇：上市公司收購管理辦法范文
關(guān)鍵字： 上市公司 MBO 法律障礙 制度完善
上市公司MBO（ManagementBuyouts，簡稱MBO）即上市公司管理層融資收購，是指上市公司的管理層通過借債融資的方式籌措資金收購本公司的股份，以獲得對本公司實際控制權(quán)的企業(yè)并購行為（M＆A）。在1995年，中央提出了“抓大放小”的思路，要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和出售等形式，加快國有小企業(yè)改組步伐”，及黨的十五大也對私有制企業(yè)進行了重新定位的歷史背景下，ESOP和MBO在我國開始興起，四通集團被認為是中國第一例成功實施MBO的企業(yè)（香港上市）。1999年9月，黨的十四屆五中全會通過了《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，國有經(jīng)濟布局調(diào)整的步伐開始加快。按照“堅持有進有退，有所為有所不為”的原則，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓的案例不斷涌現(xiàn)。2001年1月，粵美的集團管理層完成MBO，成為我國第一起上市公司MBO案例，隨后勝利股份、伊利股份等一批上市公司對外宣布實施MBO.自此，MBO成為和外資并購、民營企業(yè)收購并列的我國證券市場三大上市公司并購題材。
在上市公司中推行MBO，符合現(xiàn)代企業(yè)制度改革的需要，有利于解決國企業(yè)改革中的產(chǎn)權(quán)明晰問題，可以改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。但是應(yīng)當明確，MBO自始至終是管理層進行自我激勵的一種手段。在目前我國證券市場的法律制度尚不健全的情況下，有必要在鼓勵和支持上市公司管理層推行MBO前，針對實施MBO的諸環(huán)節(jié)完善相應(yīng)的法律環(huán)境，既要從制度上為推行上市公司MBO排除障礙，又要防止MBO的運作因缺乏有效的制度約束而被上市公司管理層惡意地濫用，從法律的角度分析，上市公司MBO的運作分為四個階段：第一，上市公司的管理層設(shè)立MBO收購主體；第二，管理層進行融資；第三，管理層以控股為目的對上市公司的股權(quán)進行收購；第四，收購?fù)瓿珊螅芾韺涌毓缮鲜泄静ζ湫惺箍刂茩?quán)。本文將依此順序?qū)BO的相關(guān)法律問題進行研究。
一、設(shè)立MBO收購主體的法律問題研究
（一）設(shè)立MBO收購主體的法律形式的選擇
實施MBO的上市公司管理層一般要成立一個法律上具有獨立人格的實體（Enterprise）作為收購主體。根據(jù)我國法律的規(guī)定，上市公司的股東只能是自然人、法人或者國家（確切地說是國家授權(quán)的特定機構(gòu)或部門）。因此，以收購主體最終是否成為被實施MBO的上市公司的股東為標準，MBO收購主體又可以被分為自然人型和法人型兩類。
自然人型收購主體包括合伙企業(yè)型收購主體和獨資企業(yè)型收購主體。自然人型收購主體的本質(zhì)是管理層成員作為自然人持股，以“一致行動”的方式行使對上市公司的控制權(quán)。①設(shè)立自然人型收購主體最大的法律障礙在于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條的規(guī)定“任何個人不得持有一個上市公司0.5%以上的發(fā)行在外的普通股”。此外，在我國雖然獨資企業(yè)和合伙企業(yè)不具備企業(yè)法人資格，但在稅法上和公司一樣，也被視為納稅義務(wù)人。該兩種企業(yè)的投資人從企業(yè)所分配的利潤同公司股東一樣，須完成兩次稅收，即企業(yè)所得稅和個人所得稅。因此，繳稅上無任何優(yōu)惠也成為自然人型MBO收購主體設(shè)立的法律障礙。限制上市公司自然人股東的持股比例以及對獨資企業(yè)和合伙企業(yè)進行雙重征稅都是我國法律的特殊規(guī)定，不符合國際上的慣例。因此，筆者建議取消對上市公司自然人股東持股比例的限制和對獨資企業(yè)和合伙企業(yè)的重復(fù)征稅，為上市公司管理層設(shè)立自然人型MBO收購主體排除不必要的法律障礙。
在實踐中，我國上市公司MBO收購主體均為法人型收購主體。法人型收購主體僅有公司型收購主體一種形式。《公司法》第12條第1款規(guī)定“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔(dān)責(zé)任”，這一條款為設(shè)立公司型MBO收購主體提供了法律依據(jù)。我國法律將公司分為股份有限公司和有限責(zé)任公司兩種類型。由于設(shè)立股份有限公司的手續(xù)繁雜，審批程序復(fù)雜，從經(jīng)濟成本的角度來考慮，以股份有限公司形式設(shè)立MBO收購主體是不適宜的。因此，有限責(zé)任公司成為上市公司管理層設(shè)立MBO收購主體時的必然選擇。
（二）設(shè)立有限責(zé)任公司型MBO收購主體的弊端分析
1.管理層因《公司法》注冊資本的規(guī)定而增加的收購成本為了加強對公司債權(quán)人利益的保護，解決公司設(shè)立中的虛假投資和抽逃資本問題，我國關(guān)于公司注冊資本的問題，一直采用的都是法定資本制，即公司章程所確定的注冊資本（等于或高于法定最低資本），在公司成立時由股東一次性足額認繳完畢，公司才可以成立的公司資本制度，法定資本制不允許公司的資本分期繳付和分期發(fā)行。但我國公司法定資本制的規(guī)定增加了上市公司管理層實施MBO的成本。
此外，我國《公司法》第12條第2款對公司轉(zhuǎn)投資的規(guī)模也做了嚴格限制，規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十”。若嚴格根據(jù)此規(guī)定，管理層則必須為所設(shè)立的公司型MBO收購主體提供總額為收購資金數(shù)額兩倍的注冊資本金，這無疑增加了上市公司管理層設(shè)立公司型MBO收購主體實施MBO的成本。而從實踐來看，我國上市公司MBO案例中的公司型MBO收購主體的投資行為基本上都違反了這一條款。盡管目前為止，此類違規(guī)投資行為并沒有被禁止，但其違法性卻是不容質(zhì)疑的。鑒于嚴格的法定資本制已事實上成為上市公司MBO的重要法律障礙，筆者建議修改我國《公司法》中有關(guān)注冊資本的條款，對法定資本制予以更多特殊情況下的例外規(guī)定。
2.管理層的股權(quán)收益被雙重征稅的風(fēng)險
根據(jù)我國法律的規(guī)定，如果變現(xiàn)公司型MBO收購主體所持有的上市公司股份，應(yīng)當對其股權(quán)收益征繳企業(yè)所得稅。將股權(quán)收益分配給個人時，個人則應(yīng)繳納個人所得稅，個人所得稅最高可以達到45%，這將會進一步減少管理層的股權(quán)收益。由此可見，管理層設(shè)立公司型MBO收購主體實施MBO，將面臨股權(quán)收益被雙重征稅的風(fēng)險。為了鼓勵上市公司管理層實施MBO，筆者建議在對公司型MBO收購主體征繳企業(yè)所得稅后，免除對個人所征的個人所得稅。
3.有限責(zé)任公司股東法定人數(shù)的限制
根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，除國有獨資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)當為二人以上五十人以下。因此，上市公司管理層不得以一人名義設(shè)立獨資公司實施MBO.而如果參與實施MBO的上市公司管理層人員超過五十人，或者外部戰(zhàn)略投資者和上市公司管理層一起實施MBO時，其法人主體的構(gòu)建也將受到《公司法》對有限責(zé)任公司股東人數(shù)的限制。筆者建議參照市場經(jīng)濟發(fā)達國家《公司法》的規(guī)定，放寬對有限責(zé)任公司股東人數(shù)的限制。
二、MBO融資中的法律問題研究
（一）銀行資金來源的法律障礙在美國，MBO的收購資金可以由銀行提供，也可以由保險公司、養(yǎng)老保險基金、風(fēng)險投資公司提供。從支付方式而言，有現(xiàn)金、股票、公司債券、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等多種形式。與此相反，我國上市公司管理層實施MBO，只能采取現(xiàn)金支付的方式，而且融資渠道也非常單一，大部分收購資金只能來自于銀行。例如粵美的集團MBO的收購資金，管理層自籌部分不到10%，其余約3.2億元都是銀行貸款。
但是，根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》的規(guī)定，商業(yè)銀行向我國上市公司管理層提供資金用于實施MBO尚有法律上的障礙。1995年施行的《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國境內(nèi)非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資。本法施行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資的，由國務(wù)院另行規(guī)定實施辦法。”1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規(guī)定，借款人用貸款進行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價證券、期貨等方面從事投機經(jīng)營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。1999年頒布施行的《證券法》第133條規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。
顯然，管理層對上市公司實施的MBO，具有“股票業(yè)務(wù)”和“股本權(quán)益性投資”的性質(zhì)，銀行的資金被上市公司管理層借貸后用于收購上市公司的股份，違反了禁止銀行資金流入股市的規(guī)定。由此可見，目前銀行類金融機構(gòu)對上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌。
筆者認為，銀行資金不能進入股市的規(guī)定是不合理的，銀行的資金進入股市應(yīng)是其投資的一種方式。國內(nèi)現(xiàn)有的金融法律環(huán)境和狹窄的投資渠道，嚴重制約了銀行資金的投資活動，因而建議修改《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》中的相關(guān)規(guī)定。
（二）擔(dān)保中的法律風(fēng)險
在上市公司管理層籌集MBO收購資金時，融資方會要求上市公司為MBO收購主體提供擔(dān)保或用上市公司的股權(quán)進行質(zhì)押。例如粵美的集團管理層3.2億元的銀行貸款就采取了股權(quán)質(zhì)押的方式：“管理層成立的收購主體-美托公司，以其所持有的粵美的法人股共計10761萬股（占總股份的22.19%）向順德市北溶農(nóng)村信用合作社進行質(zhì)押貸款，共計貸款3.2億元，貸款期限3年。”
《公司法》第60條第3款規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔(dān)保。”2000年最高人民法院頒布的《關(guān)于實施《擔(dān)保法》若干問題的解釋》第4條作出了進一步明確的解釋：“董事、經(jīng)理違反《公司法》第60條規(guī)定，以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無效。除債權(quán)人知道或者應(yīng)當知道的外，債務(wù)人、擔(dān)保人應(yīng)當對債權(quán)人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”
MBO收購主體在管理層完成MBO后成為上市公司的股東。上市公司為MBO收購主體提供擔(dān)保，就具有向本公司股東提供擔(dān)保的性質(zhì)。當前我國上市公司MBO案例中，管理層多采取在實施MBO前，用上市公司的資產(chǎn)為MBO收購主體提供擔(dān)保的方法來規(guī)避上述法律的規(guī)定。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時，管理層等交易各方明知MBO收購主體將成為上市公司的股東，因此，這個擔(dān)保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權(quán)之嫌。根據(jù)《公司法》第123條的規(guī)定：“董事、經(jīng)理應(yīng)當遵守公司章程，忠實履行職務(wù)，維護公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利。”和《上市公司收購管理辦法》第7條的規(guī)定：“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務(wù)資助。”，管理層用上市公司的資產(chǎn)為MBO收購主體提供擔(dān)保的行為應(yīng)當被認定為違法，管理層人員也要承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。
就管理層用上市公司的股權(quán)進行質(zhì)押的融資方式而言，由于銀行只有在完成股權(quán)質(zhì)押的手續(xù)后才能提供貸款，管理層一般采取先向MBO收購主體交付上市公司的股權(quán)憑證，由MBO收購主體用來在銀行質(zhì)押貸款后，再向上市公司支付收購資金的辦法。這種做法事實上也違反了《公司法》第123條和《上市公司收購管理辦法》第7條的規(guī)定，因此存在被認定為違法的風(fēng)險。
借貸方向融資方提供擔(dān)保是債權(quán)融資中必不可少的環(huán)節(jié)。我國《公司法》、《擔(dān)保法》等法律文件中關(guān)于擔(dān)保和公司管理層行為的若干禁止性規(guī)定，增加了實施MBO的融資難度，擔(dān)保問題成為我國上市公司MBO的瓶頸約束。
（三）信托和基金融資方式的法律性質(zhì)
2001年4月起施行的《信托法》明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財產(chǎn)的獨立性原則，信托法律成為財產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護制度。2002年6月頒布的《信托投資公司管理辦法》則對信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍作了界定：（1）受托經(jīng)營資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購以及項目融資、公司理財、財務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（3）財產(chǎn)的管理、運用與處分；（4）以自有財產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等。2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立了5億元規(guī)模的專項MBO信托。同期，榮正咨詢有限公司設(shè)立了規(guī)模達50億人民幣的國內(nèi)第一家開放式MBO基金俱樂部-利寶資本俱樂部。由花旗銀行、梧桐基金、紅塔創(chuàng)投和深圳國投合資組建的MBO基金-申濱投資管理有限公司也將于2003年年底前投入運作。信托和基金給拓寬我國上市公司MBO的籌資渠道帶來了新的思路。②
在實施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購主體，從而簡化整個收購方案。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運用可以有三種形式：第一，信托機構(gòu)作為融資方為MBO提供收購資金。信托投資公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權(quán)融資，也可以根據(jù)2002年7月頒布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，發(fā)行集合資金信托計劃，吸收戰(zhàn)略投資者及社會閑置資金為上市公司MBO融資。重慶新華信托投資股份有限公司推出的MBO資金信托計劃就是發(fā)行5億元規(guī)模的定向投資MBO的集合資金信托。第二，信托機構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機構(gòu)收購上市公司。這樣一來，管理層就無須專門設(shè)立MBO收購主體，而且可以規(guī)避我國《公司法》關(guān)于公司的對外投資比例不得超過凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。第三，信托機構(gòu)既接受基金等戰(zhàn)略投資者的投資委托或集合社會資金向?qū)嵤㎝BO的管理層提供收購資金，又代表管理層持有上市公司的股份。
MBO私募基金是伴隨著我國上市公司MBO一起產(chǎn)生的。據(jù)粗略估計，目前中國的MBO私募基金規(guī)模可能不下100億元。③利寶資本俱樂部和申濱投資管理有限公司的MBO基金就可歸類為MBO私募基金。從法律性質(zhì)上講，基金財產(chǎn)本質(zhì)上是信托財產(chǎn)，基金財產(chǎn)一經(jīng)成立，既從投資者和受托人（經(jīng)理人和保管人）的自有財產(chǎn)中分離出來，形成一獨立運作的財產(chǎn)。基金投資行為是信托投資行為的一種特殊形式，指通過信托合同或注冊法人的方式將投資者的資金集中起來，形成投資基金，交由專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原理進行分散投資的法律行為。以募集方式而言，基金分為公募和私募兩種，目前各式各樣的民間私募基金都屬于信托關(guān)系中的資金信托這一類。④
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定：信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、運用、處分信托資金。由此看來，盡管私募基金在法律上仍然沒有明確定性，⑤但已經(jīng)可以利用信托投資公司的形式在“集合資金信托”的名義下合法運作。MBO私募基金參與MBO運作的突出特點和信托投資公司類似，在于其集融資和投資于一體，在具體操作方案的設(shè)計與實施上較為靈活。但由于國內(nèi)私募基金的相關(guān)立法尚未出臺，MBO私募基金的運作還需要法律加以規(guī)范。
三、MBO收購環(huán)節(jié)中的法律問題研究
（一）MBO收購的法律性質(zhì)：關(guān)聯(lián)交易
關(guān)聯(lián)交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人士間所進行的交易。⑥我國財政部1997年5月22日頒布的《企業(yè)會計準則-關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》對關(guān)聯(lián)方關(guān)系作出了界定：在企業(yè)和經(jīng)營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懀緶蕜t將其視為關(guān)聯(lián)方；如果兩方或多方同受一方控制，本準則也將其視為關(guān)聯(lián)方。因此，實施MBO的上市公司管理層、管理層所設(shè)立的收購主體和被實施MBO的上市公司之間是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，而管理層通過其所設(shè)立的收購主體收購上市公司的行為則應(yīng)當被認定為關(guān)聯(lián)交易。
我國法律對上市公司的關(guān)聯(lián)交易作出了較為詳盡的規(guī)制。1998年1月1日施行的《股票上市規(guī)則》明確規(guī)定，上市公司的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當遵循公開、公正和誠實信用原則，保障國有資產(chǎn)不受侵犯，保證公司資產(chǎn)免受不正當損失，維護股東的合法權(quán)益，并應(yīng)當按照要求，真實、準確、及時、完整地履行信息披露義務(wù)。
《股票上市規(guī)則》還規(guī)定了關(guān)聯(lián)方回避表決制度，即上市公司的關(guān)聯(lián)人士與上市公司簽署涉及關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議時，應(yīng)當采取必要措施回避利益沖突。根據(jù)此項制度，筆者建議對上市公司MBO進行如下規(guī)制：第一，實施MBO的上市公司管理層只能代表其所設(shè)立的收購主體一方與上市公司簽署有關(guān)MBO的協(xié)議，并不得以任何方式影響上市公司的決定。第二，上市公司的董事會就MBO的有關(guān)事項進行表決時，參與實施MBO的管理層應(yīng)不參與表決；在上市公司的董事會成員全體參與實施MBO的情況下，應(yīng)當由上市公司的獨立董事就MBO的有關(guān)事項進行表決；未能出席會議的董事為有利益沖突的當事人的，不得就該事項授權(quán)其他董事表決。第三，上市公司的管理層對本公司實施MBO，屬于較重要的關(guān)聯(lián)交易，必須向股東大會公布及取得其批準后方可實行，而有關(guān)聯(lián)的股東（例如擬向?qū)嵤㎝BO的管理層轉(zhuǎn)讓股份的上市公司股東）須放棄其投票權(quán)。在上市公司的股東大會就MBO的其他有關(guān)事項進行表決時，有關(guān)聯(lián)的股東也不應(yīng)參加表決。第四，應(yīng)當對非關(guān)聯(lián)方的股東投票情況進行專門統(tǒng)計，并在決議公告中披露。如有特殊情況關(guān)聯(lián)股東無法回避時，公司在征得有關(guān)部門同意后，關(guān)聯(lián)股東可以參加表決，但在股東大會決議中應(yīng)作出詳細說明。
（二）MBO收購中財務(wù)和定價問題的法律規(guī)制
1.存在的問題我國上市公司MBO中存在問題最多的是財務(wù)和定價問題。
由于我國規(guī)范財務(wù)問題的法律不健全，一些實施MBO的上市公司管理層會利用收購過程中信息高度不對稱的狀況，通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購價格，甚至逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續(xù)操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦完成MBO，管理層人員再通過調(diào)賬等方式恢復(fù)帳面利潤，使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解實施MBO帶來的巨大財務(wù)壓力。在實施MBO的過程中，還有可能會伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，致使上市公司的資金嚴重外流。
《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價格作出了底線規(guī)定：協(xié)議收購的非流通股價格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購的價格參照流通股價格。但是在我國一些上市公司MBO案例中，收購價格甚至比每股凈資產(chǎn)還低，例如上市公司特變電工，2002年中期每股凈資產(chǎn)為3.38元，而管理層實施MBO的收購價格最高為3.10元，最低為1.24元。2002年中期統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前上市公司凈資產(chǎn)之和與凈利潤之和的比例為30.75倍。如果以凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)讓價格，則全年的整體市盈率大致為15倍，相對于40-50倍流通股市盈率，而且每股凈資產(chǎn)中不包含上市公司的無形資產(chǎn)，如品牌、商業(yè)信譽、技術(shù)等。由于每股凈資產(chǎn)是從會計角度對企業(yè)歷史的紀錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，因此質(zhì)地優(yōu)良的國有資產(chǎn)即使按照略高于每股凈資產(chǎn)的價格出售也可能是一種“流失”。
2.規(guī)制的對策
由于作為收購人的管理層與股東有著完全相反的利益追求，管理層對于股東的信義義務(wù)和注意義務(wù)與其自身利益發(fā)生了直接沖突。不解決管理層的義務(wù)沖突問題，原股東的利益難以得到保障，MBO的合法性將會受到質(zhì)疑。因此，通過外部因素降低管理層向股東履行信義義務(wù)和注意義務(wù)的不可缺性就格外的重要。
由上市公司的獨立董事全權(quán)負責(zé)聘請獨立財務(wù)顧問并且對股份轉(zhuǎn)讓的價格進行公開競價或許是解決MBO財務(wù)和定價問題的良策。以香港對上市公司并購的規(guī)制為例，根據(jù)聯(lián)交所頒布的《香港公司收購及合并守則》的有關(guān)規(guī)定：資產(chǎn)的重估需由獨立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家進行或最終確認，并清楚說明估值所根據(jù)的基礎(chǔ)。具體操作也都是采用西方國家通行的評估辦法，側(cè)重于以財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估企業(yè)資產(chǎn)的價值，再輔之以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。國內(nèi)上市公司MBO資產(chǎn)評估過程中，主要是采用凈資產(chǎn)法。采用這種方法更多是以防止國有資產(chǎn)是否流失為判定標準，而割裂了資產(chǎn)的實際價值與收購成本之間的聯(lián)系，且主要是通過管理層與大股東之間的討價還價，定價的透明度低，對交易價格的最終確定缺乏科學(xué)的評估依據(jù)。因此，應(yīng)當由獨立的財務(wù)顧問，參照香港或國外具體的資產(chǎn)評估辦法對上市公司資產(chǎn)進行公正的評估。
聘請獨立財務(wù)顧問的作用在于，通過專業(yè)機構(gòu)的知識和經(jīng)驗幫助股東判斷上市公司的價值，以免上市公司的股東不得不依靠管理層來判斷公司價值。證監(jiān)會在2002年9月頒布的《上市公司收購管理辦法》第15條中就表達了這樣的觀點：一般協(xié)議收購中，獨立財務(wù)顧問可有可無；管理層進行收購的，為股東聘請獨立財務(wù)顧問則是必要條件。⑦
2002年12月施行的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，股東可以采取證券市場集中競價的方式出讓股份。⑧公開競價方式不僅有利于收購程序的公開化，而且可以通過市場競爭機制來發(fā)現(xiàn)上市公司的價值，管理層幫助股東判斷公司價值的重要性也得以降低。上市公司管理層實施MBO，應(yīng)當按照公開竟價機制，使其他潛在的收購人可以參與競爭出價，價高者得。
第4篇：上市公司收購管理辦法范文
關(guān)鍵詞：反收購；策略；制度；缺失
一、上市公司反收購的概念
上市公司收購是指以獲得一個上市公司控制權(quán)為目的而購買該公司一定數(shù)量有表決權(quán)股份的行為。1根據(jù)被收購公司（目標公司）管理層對收購的意愿和態(tài)度，可以將收購分為善意收購和敵意收購，敵意收購與上市公司管理層意愿與利益相悖，故目標公司采取的預(yù)防收購發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的收購的行為，2就是反收購。
二、上市公司反收購的策略
發(fā)達國家經(jīng)歷了多次并購浪潮，隨著公司收購數(shù)量的增多，隨之而采取的反收購策略也日趨多樣化，這些策略雖花樣繁多，但最終目的都是為了增加敵意收購的難度，降低目標公司對收購公司的吸引力，防止收購的發(fā)生。根據(jù)反收購策略的不同內(nèi)容，我們可以將其做以下分類：
1、章程策略，又稱為“驅(qū)鯊劑”條款，是指目標公司為預(yù)防遭到敵意收購，預(yù)先在章程中為收購方設(shè)置障礙，以增加收購成本，預(yù)防收購的發(fā)生。包括分級分期董事會制度、超級多數(shù)條款、公平價格條款、限制股東提名權(quán)條款、限制大股東表決權(quán)、限制公司董事資格條款。
2、股份策略，即通過重整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止股份被收購。包括交叉持股、股份回購、員工持股、管理層收購。
3、管理層防衛(wèi)策略，即管理層所采取的抵制收購者收購的一系列戰(zhàn)術(shù)。包括毒丸計劃（優(yōu)先股計劃、負債毒丸計劃和人員毒丸計劃）、金、銀、錫降落傘計劃、焦土戰(zhàn)術(shù)（售皇冠明珠與虛胖戰(zhàn)術(shù)）、尋求白衣騎士、帕克曼防御、綠票訛詐、司法救濟。
二、我國上市公司反收購制度缺失及其構(gòu)建
隨著我國現(xiàn)代公司制度的建立，公司收購成為優(yōu)化資源配置、進行資產(chǎn)重組的一個重要的方式，收購如火如荼進行的同時，針對敵意收購的反收購也愈演愈裂。但是長期以來，反收購制度在我國并未引起足夠的重視。現(xiàn)階段規(guī)范我國反收購的法律規(guī)范屈指可數(shù)，我國沒有一部完整的反收購法，相關(guān)條例和辦法對反收購的規(guī)制也較少。《公司法》和《證券法》雖然為上市公司反收購奠定了立法基礎(chǔ)，但是對于目標公司反收購的決定權(quán)、措施采取、監(jiān)管都沒有規(guī)定，而2006年施行的《上市公司收購管理辦法》對上市公司反收購也只是進行原則性的規(guī)定。我國有關(guān)反收購的立法已經(jīng)嚴重落后于現(xiàn)實需求。我國上市公司反收購制度的缺失主要體現(xiàn)在如下幾個方面：
（一）缺乏反收購的基本原則
在上市公司收購與反收購中，由于收購方、目標公司管理層、目標公司的大股東相較于目標公司的公眾投資者、小股東、職工在資金和信息方面處于絕對優(yōu)勢，前者可能利用其地位對后者進行壓迫，3故各國為了維護證券市場的公平、公正、公開，反收購立法均從消除壟斷、維護小股東和職工利益、維護投資者利益等方面確定了基本原則。我國也應(yīng)當確立相關(guān)基本原則如信息公開、股東平等、保護公眾投資者、中小股東和職工利益來規(guī)制反收購行為。
（二）目標公司反收購決策權(quán)歸屬不明
從《上市公司收購管理辦法》第32和33條規(guī)定可以看出，我國并沒有明確賦予董事會反收購的決策權(quán)，法律只明確規(guī)定了董事會擁有“建議權(quán)”，董事會采取處置公司資產(chǎn)等措施需要經(jīng)股東大會批準。辦法第8條又規(guī)定董事會也可以針對收購做出決策和采取措施。由此可見我國法律并沒有明確上市公司反收購決策權(quán)究竟是歸屬于董事會還是股東大會。在反收購決策權(quán)歸屬上，我國采用股東大會模式合適。首先，采用股東大會決策模式符合我國的立法精神，我國《公司法》規(guī)定股東大會享有對公司的合并、分立等重大事項的決策權(quán)，公司面臨收購的時候，也就是公司面臨兼并的時候，其決定權(quán)應(yīng)當歸股東大會行使。其次，我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，存在一股獨大、內(nèi)部人操控等情形，若將決定權(quán)賦予目標公司管理層，管理層極有可能為了謀取個人私利而犧牲公司以及股東的利益，股東作為公司的最終所有者，應(yīng)擁有對反收購的決策權(quán)。最后，給予股東大會決定權(quán)并不代表管理層對反收購不能行使任何權(quán)力，管理層需要對反收購的情況進行調(diào)查，將信息提供給股東，股東才能依此做出決策，管理層的建議在其中會發(fā)揮重要作用，在股東大會做出反收購的決定后，具體的反收購措施還是要管理層執(zhí)行。
（三）對目標公司管理層在反收購中的義務(wù)規(guī)定不明
我國《公司法》已經(jīng)規(guī)定了管理層的忠實和勤勉義務(wù)，缺乏對注意義務(wù)的規(guī)定，在制定上市公司反收購制度時要增加注意義務(wù)的規(guī)定，可以借鑒美國《重修標準公司法》對注意義務(wù)規(guī)定了三點要求：善意地；以一個一般謹慎之人在相同的地位相似的情況下應(yīng)有的注意；以一種他合理地認為符合公司最佳利益的方式。4還要對上市公司管理層違反忠實、勤勉和注意義務(wù)對股東所承擔(dān)的賠償責(zé)任做出規(guī)定。
（四）缺乏對于反收購措施的規(guī)制
我國已經(jīng)在《辦法》第33條中明令禁止處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等反收購措施，《公司法》也對股份回購做出重大限制，員工持股受到比例的限制。而修改章程是反收購措施中成本比較低策略，被大多數(shù)公司采用，但是關(guān)于章程方面的反收購措施沒有過多的規(guī)制，5對于白衣騎士、帕克曼防御等主流反收購措施的運用，也缺乏詳細的規(guī)范。對反收購措施的規(guī)制應(yīng)當從目的上進行限制，6將公司的最大利益作為反收購的最大追求，并且對在哪些情況下采取反收購措施、反收購措施利用的限度、鼓勵和禁止采取哪些反收購措施進行規(guī)制。
（五）缺乏反收購中的救濟措施
在收購與反收購活動中，收購方與目標公司為達到自己的目的，會采用各種措施為對方設(shè)置障礙，無論收購成功與否，目標公司的股東都將為反收購戰(zhàn)爭中付出的成本買單，而目標公司的董事、高級管理人員等也有可能借此機會在反收購中為自己謀求私利而損害股東的利益，但是我國法律卻缺乏反收購中對于股東權(quán)利的救濟。我們應(yīng)當賦予目標公司及其股東請求行政救濟的權(quán)利，并配合出臺相關(guān)的救濟辦法，使得他們的利益能夠得到保護。在反收購過程中出現(xiàn)侵害目標公司和股東合法權(quán)益的情況時，要讓其能夠請求司法救濟，7對于反收購中出現(xiàn)的糾紛的受理條件、訴訟主體、管轄范圍、法律適用進行規(guī)制。一方面可以對高級管理人員進行威懾，另一方面可以更好維護股東利益，維護證券市場的合法性。（作者單位：四川大學(xué)法學(xué)院）
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第5篇：上市公司收購管理辦法范文
關(guān)鍵詞：上市公司 管理層收購 完善 法制環(huán)境
國內(nèi)學(xué)者對我國已經(jīng)實施MBO的上市公司研究表明，我國實施MBO的上市公司績效改善并不明顯，在實施MBO過程中存在諸多制度障礙，阻礙了我國MBO的實施，因此，亟需完善我國的相關(guān)制度環(huán)境。在國外MBO的收購主體有管理層以自然人的身份獨立收購；管理層成立一人公司獨立收購；管理層設(shè)立“殼”公司收購。這三種傳統(tǒng)的做法在我國都受到了法律限制。為了消除目前MBO收購主體的法律障礙，有必要對相關(guān)法律法規(guī)進行修改。英國在20世紀70、80年代的國企民營化運動中就修改了公司法，允許收購者以被收購公司的資產(chǎn)為抵押進行融資，推動了MBO在英國的成功實施。我國的法律法規(guī)阻礙了MBO的發(fā)展，目前成功的管理層收購案例中很大一部分在一定程度上都違背了相關(guān)的法律法規(guī)，亟需制訂專門的MBO法律法規(guī)，完善現(xiàn)有的《證券法》及與新的《公司法》相配套的相關(guān)法律。
一、管理層收購的主體環(huán)境
(一)賦予自然人作為MBO的主體資格 《證券法》應(yīng)明確賦予自然人作為管理層收購的主體資格。新《公司法》規(guī)定：“一個自然人能投資設(shè)立一個一人有限公司”，這是在新形勢下對原《公司法》的完善，但仍需制訂與其相關(guān)配套的法律法規(guī)，并借鑒英美《公司法》的“揭開法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管。
(二)完善MBO中“殼公司”作為收購主體的法律規(guī)定 我國“殼”公司收購面J臨的問題主要是我國《公司法》規(guī)定不明確性所致。如殼公司是否屬于國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司并不明確；對于為了特殊目的而設(shè)立的“殼”公司無相關(guān)規(guī)定，形成立法空白。因此有必要完善《公司法》。(1)允許管理層在一定條件下設(shè)立純粹為MBO服務(wù)的“殼公司”。新《公司法》已經(jīng)取消公司對外投資不超過公司凈資產(chǎn)的50％的比例限制，這有利于公司資產(chǎn)重組、收購兼并、資本經(jīng)營和社會資源的優(yōu)化配置。不過新《公司法》并不能從根本上解決“殼”公司面臨的法律地位不明確的問題。因此，有必要在《上市公司收購管理辦法》的基礎(chǔ)上進一步強化有關(guān)的法律法規(guī)。(2)按照《公司法》的規(guī)定，由國務(wù)院對實行MBO所設(shè)立的投資公司和控股公司給予特批。該方法可同時解決殼公司所面臨的法律地位和對外投資比例限制問題，但效率可能低下。同時，如果殼公司不是冠以投資公司或控股公司的名稱，而以一般的有限責(zé)任公司名稱出現(xiàn)，則因其主營業(yè)務(wù)只是投資收購股權(quán)并加以運作，仍然面臨《公司法》的相關(guān)限制。(3)借鑒美國立法模式在《公司法》之外單獨制定《投資公司法》，對純粹為實施MBO而設(shè)立的殼公司進行專門的單獨立法，以區(qū)別于《公司法》中的投資公司和控股公司。在特別立法中對于“殼公司”的注冊資本、經(jīng)營范圍、對外投資比例等問題加以規(guī)范，這是比較科學(xué)和有效的辦法。
(三)完善以信托投資作為收購主體的相關(guān)制度環(huán)境 《信托法》規(guī)定：信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。《信托投資公司管理辦法》規(guī)定：信托投資公司管理、運用信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的規(guī)定，采取出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆放等方式進行。從以上規(guī)定可以看出，信托投資公司作為MBO的收購主體在法律規(guī)定上是可行的。國外成功的MBO案例證明，構(gòu)建一個良好的信托環(huán)境對于MBO的成功實施非常重要。2004年證監(jiān)會了《關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》，其中嚴禁上市公司控股股東在轉(zhuǎn)移控制權(quán)時通過所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等方式，違反法定程序、規(guī)避法律義務(wù)。因此有必要進一步完善我國相關(guān)的信托法律。信托投資公司參與MBO大致有以下途徑：(1)債權(quán)性融資。信托投資公司作為融資方為管理層收購提供資金，扮演銀行職能。(2)權(quán)益性融資。可以選擇如下模式：一是信托投資公司作為受托人，管理層籌措資金委托信托機構(gòu)將資金用于收購目標企業(yè)，可以避免設(shè)立新的收購主體；二是信托公司本身作為收購主體收購目標公司的股份，再選擇適當時機由管理層回購。在第二種模式下，信托公司是直接收購主體。在現(xiàn)實操作中，信托公司可以接受管理層的直接委托或接受管理層設(shè)立的項目公司委托代管理層收購目標公司。因此，必須完善以信托投資作為收購主體的相關(guān)法律制度，加強對信托收購的監(jiān)管。
二、管理層收購定價機制環(huán)境
(一)建立科學(xué)的定價原則 我國上市公司在實施MBO時，經(jīng)常以凈資產(chǎn)作為定價標準，這種定價機制存在多方面的弊端。從國外經(jīng)驗看，西方國家的定價方式主要有調(diào)整賬面價值法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)、比較價值等。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是由美國西北大學(xué)拉巴波特所創(chuàng)立，能夠較好的克服用凈資產(chǎn)法評估企業(yè)價值所帶來的缺點，是對企業(yè)內(nèi)在價值評估較為科學(xué)和具有操作性的方法。DCF法將公司作為一個有機的整體進行價值評估，而不是對每一單項資產(chǎn)估后簡單相加，體現(xiàn)的是對公司整體資產(chǎn)協(xié)調(diào)創(chuàng)造能力的重視和認同。而對公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)測則充分考慮了公司的市場地位、品牌號召力、核心競爭力等非資產(chǎn)性因素，能夠綜合反映公司的價值創(chuàng)造力。同時根據(jù)對未來現(xiàn)金流的科學(xué)預(yù)測，還可以有效的評估收購風(fēng)險，強化管理層收購方的風(fēng)險意識。因此在實施MBO收購中，采用DCF法來評估那些具有持續(xù)經(jīng)營能力的目標企業(yè)價值比較科學(xué)可行。
(二)引入價格競爭機制我國《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，股東可以采取證券市場集中競價的方式出讓股份。《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定：企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取拍賣、招投標、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、以及國家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進行。公開競價方式不僅有利于收購程序的公開化，而且可以通過市場競爭機制來發(fā)現(xiàn)上市公司的價值，而不必使整個定價過程受到管理層控制。目前進行MBO收購的主要是目標公司的管理層，因此有必要在選擇收購主體時引入競爭機制，引入更多的外部戰(zhàn)略投資人參與收購。事實證明，公開的“競價機制”能夠最大化保護目標企業(yè)股東及員工的利益，實現(xiàn)資本市場上的“三公原則”(公平、公正、公開)。美國MBO中的最大案例是1988年RJR Nabisco公司的管理團隊計劃買下本公司所有上市的股票并準備下市。RJR Nabisco公司管理層最初的出價是每股75美元，但其他公司認為這遠遠低于該公司的價值，其中以杠桿收購而知名的KKR公司開出每股90美元的價格競買RJR Nabisco公司。最后RJR Nabisco公司的管理團隊以每股109美元才完成收購。從我國MBO來看，引入競爭者的收購價往往高于沒有競爭者的收購價，東百集團就是一個很好的案例(東百集團的國有股平均拍賣價為每股3.69元，高于其2000年的每股凈資產(chǎn)2.07元)。收購價格的最終確定受到很多因素的影響，如目標公司價值、國家政策法規(guī)、公司盈利能力、交易雙方談判力量、交易意
愿等。同時不同的目標公司、收購目的、定價策略等都會使收購雙方考慮的側(cè)重點不同。我國目前實施的MBO大都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，最終的收購價格通過地方政府和管理層“一對一”談判來確定，缺少足夠的透明度，容易發(fā)生“合謀”行為。因此應(yīng)將收購價格的形成機制由目前的政府與公司管理層的單邊形成機制轉(zhuǎn)變?yōu)檎c公司管理層以及外部投資者之間的多邊機制，走市場形成價格的路線。
(三)降低“制度套利空間”，增強定價的強制性法律規(guī)定 強制性法律規(guī)定在一定程度上可以緩解MBO中的財富的不正當轉(zhuǎn)移問題。因此：(1)加快實施股市全流通。加快解決我國股票市場上股權(quán)分置的現(xiàn)象，早日實現(xiàn)全流通，降低“制度套利空間”，避免“雙股制”下的利益“尋租”，為實施MBO創(chuàng)造出真正的市場交易機制。只有同股同權(quán)、同股同價，管理層完全按市場價格來收購目標公司股票，才能有效避免流通股與非流通股之間價格落差帶來的投機預(yù)期，才能使管理層收購行為更理性。(2)立法規(guī)定對有MBO要求的公司：A、收購公告，允許其他投資者參與競價；B、出具由獨立財務(wù)顧問發(fā)表的意見；C、引入評標程序；D、集中競價；E、客觀追認管理層歷史貢獻，體現(xiàn)公平原則。
三、管理層收購融資環(huán)境
(一)改革金融法律制度，解除對MBO的融資限制 在我國無論法律環(huán)境還是投資環(huán)境都使得融資安排成為限制我國MBO發(fā)展的最難以跨越的障礙，管理層不得不竭盡所能采取法律規(guī)避型融資，甚至于導(dǎo)致其行為進一步扭曲，不惜一切代價利用上市公司資產(chǎn)來收購上市公司股權(quán)。因此與上市公司MBO配套的寬松金融法律制度對于MBO的順利開展至關(guān)重要。在美國也正是由于政府在20世紀80年代放松了對金融的管制才推動了MBO的發(fā)展。目前我國一些法律規(guī)定已明顯不適應(yīng)新形勢的發(fā)展。如：(1)《貸款通則》中有關(guān)于貸款不得用于股權(quán)性投資的規(guī)定。銀行貸款作為實施MBO的主要融資渠道在法律上受到限制。(2)我國債券市場品種單一，缺少與杠桿收購相適應(yīng)的多層次債券。我國發(fā)行公司債券的主體有限，且發(fā)行條件極為苛刻，企業(yè)更不可能發(fā)行“高風(fēng)險、高收益”的垃圾債券。(3)對機構(gòu)投資者的限制。由于我國機構(gòu)投資者(如信托公司、證券公司)的業(yè)務(wù)范圍因法律法規(guī)所限，不能以出資人股的形式參與，所以我國MBO幾乎沒有采用權(quán)益融資的方式。(4)MBO基金的操作規(guī)程、風(fēng)險控制、退出機制等尚處于雛形階段，不能滿足我國存量豐富急需尋找新投資機會的民間資本需求。因此有必要改革金融法律制度，解除對MBO的融資限制，為MBO融資創(chuàng)造一個規(guī)范、寬松的法律環(huán)境。
(二)盡快完善有關(guān)信托法律法規(guī) 隨著《信托法》的出臺，中國信托行業(yè)已經(jīng)重新解禁。信托不僅避免了MBO融資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險，在一定程度上拓寬融資來源渠道。通過引入信托機制實施MBO收購計劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問題，尤其是在收購資金合法性、資產(chǎn)定價合理性、股權(quán)管理有效性等方面，由于引入金融機構(gòu)的運作，增強了MBO的公平性和公正性，并真正發(fā)揮MBO所具有的LBO特性。然而，2005年的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中第九條明確規(guī)定：“管理層不得采取信托或委托方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)”，這從根本上切斷了MBO的主要資金運作渠道。國資委對信托方式的否決主要是有關(guān)機構(gòu)難以對采用信托方式實施MBO的行為進行監(jiān)管，同時采用信托方式實施MBO存在著不合理、不合法行為，導(dǎo)致了許多新的問題。雖然《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中禁止采用信托方式受讓國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，但是信托業(yè)參與MBO的優(yōu)勢被業(yè)界普遍看好。因此，我國應(yīng)盡快出臺有關(guān)信托的法律來規(guī)范信托行為。
四、管理層收購信息披露環(huán)境
(一)規(guī)范信息披露制度，增強信息披露的透明度 針對管理層收購過程中的信息披露缺陷，我國應(yīng)在法律上進一步對信息披露義務(wù)人、披露內(nèi)容、披露的詳略程度等做出明確規(guī)定。明確有關(guān)上市公司MBO信息披露范圍、程序、內(nèi)容等。信息披露核心內(nèi)容應(yīng)包括收購主體、收購目的、收購價格、定價依據(jù)、巨額資金來源、還款方式、后續(xù)計劃等。對后續(xù)計劃的披露應(yīng)包括：是否擬對上市公司的重大資產(chǎn)、負債進行處置；是否改變上市公司的主營業(yè)務(wù)方向等。只有法規(guī)措施到位才能減少管理層收購實施過程中的暗箱操作，保護廣大投資者的利益，減少社會財富的不公平轉(zhuǎn)移。具體來講：(1)強化獨立董事的職能。上市公司是否適合MBO、收購資金的支付方式、資金來源等，應(yīng)由獨立董事在取得相關(guān)專業(yè)機構(gòu)意見的基礎(chǔ)上發(fā)表獨立意見。(2)在支付方式和資金來源上，對于自籌資金應(yīng)詳細披露其取得的合法性，建議由相關(guān)中介機構(gòu)出具專項意見。如管理層屬于融資取得股份，因涉及到管理層持股的穩(wěn)定性，應(yīng)著重對還款計劃的合法性、合理性做出說明。(3)MBO后管理層成員轉(zhuǎn)讓其股份，在遵循現(xiàn)行法規(guī)的同時作詳細披露。(4)管理層償付方式和計劃。《上市公司收購報告書》并未對管理層償付方式和計劃提出披露要求。事實上，管理層應(yīng)當披露償付方式和計劃對上市公司的分配政策、股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性以及對未來關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的影響。只有在及時信息披露的前提下，股轉(zhuǎn)讓的交易過程才會公開透明，交易各方在信息上才具有平等性。
(二)嚴格信息披露制度 以俄羅斯為代表的東歐國家MBO實踐證明：一旦缺乏信息披露的透明度和足夠的外部監(jiān)控體系，MBO往往會引發(fā)公司出現(xiàn)危險，并導(dǎo)致暗箱操作及向政府“尋租”等行為的發(fā)生。而英美等國的MBO實踐從另一面證明，要保障管理層收購的健康運作，最重要的是要嚴格信息披露制度，積極推廣運用各種先進的監(jiān)管方式和技術(shù)對上市公司的信息披露活動進行定期檢查與不定期的抽查，加大上市公司管理層不披露及披露不當?shù)姆韶?zé)任，從而保證交易的透明性和競爭性。在美國隨著MBO活動的發(fā)展，有關(guān)部門不斷地嚴格強化MBO過程中的信息披露義務(wù)，擴大相關(guān)資料報表的報送范圍，實現(xiàn)了MB0的規(guī)范運作。
五、管理層收購監(jiān)管機制環(huán)境
(一)完善監(jiān)管法規(guī)，建立外部市場監(jiān)管 在MBO的監(jiān)管法規(guī)方面，應(yīng)逐步細化監(jiān)管內(nèi)容使其形成具有連貫性、可操作性和違約成本高的法律體系。補充完善如下法律：(1)限制管理層持股額度。一是規(guī)定管理層持股的最高限額，限制管理層對股東大會等治理機關(guān)的控制權(quán)，引導(dǎo)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，鼓勵國有股向外資或民營資本轉(zhuǎn)讓并大力發(fā)展機構(gòu)投資者，避免股東大會上管理層新的“一股獨大”現(xiàn)象的發(fā)生。二是引入“控股條款”(Control shares provision)，限制包括管理層在內(nèi)的所有收購方對上市公司的控制權(quán)并限制管理層投票權(quán)。(2)加強監(jiān)事會內(nèi)部監(jiān)督。完善上市公司財務(wù)和經(jīng)營管理的內(nèi)部監(jiān)督機制，《公司法》規(guī)定由監(jiān)事會負責(zé)對上市公司財務(wù)和經(jīng)營管理進行監(jiān)督。但由于監(jiān)事會成員可能參與了MBO，因此有必要引入監(jiān)事會的回避或辭職機制。(3)限制管理層投機行為。我國《證券法》第九十一條有“六個月內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓條款”的規(guī)定，有利于防止收購者的短期利益行為，但畢竟期限過短，建議立法補充制訂：任何人如果在獲得一家公司的“控股地位”后三年以內(nèi)轉(zhuǎn)售所持股票，其獲利屬于該公司的規(guī)定。該條款所稱的“控股
地位”指公開披露已直接或間接持有上市公司超過20％具有投票權(quán)的股票或宣布將通過一切途徑掌握公司控股權(quán)的任何個人或群體。(4)建立健全MBO的民事賠償制度。加大管理層的違約成本確保公司中小股東和外部投資者的利益，使管理層收購在規(guī)范的框架中運作。
(二)強化上市公司獨立董事的作用 按照《上市公司收購管理辦法》及《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》的通知，上市公司應(yīng)建立起獨立董事制度，真正發(fā)揮獨立董事在完善公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨立監(jiān)督公司管理層減輕內(nèi)部人控股帶來的問題。(1)成立專門委員會加強對管理層的約束。設(shè)立戰(zhàn)略、審計、提名、薪酬與考核等專門委員會對董事會負責(zé)，其提案需經(jīng)董事會審查決定。強制性地規(guī)定所有實施MBO的上市公司須成立由獨立董事組成的提名委員會和薪酬與考核委員會。專門委員會直接向上市公司和全體股東負責(zé)，決議直接提交股東大會審議。(2)加強獨立董事對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督。實施MBO后上市公司管理層很可能會通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)或擁有絕對控制權(quán)的企業(yè)，對外提供不利于上市公司的擔(dān)保等關(guān)聯(lián)交易，因此必須加強監(jiān)督。
第6篇：上市公司收購管理辦法范文
關(guān)鍵詞：非上市公司 上市公司 轉(zhuǎn)讓
《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（簡稱“《辦法》”）被證監(jiān)會認為是“非上市公眾公司監(jiān)管的基礎(chǔ)性文件”，按理其立法內(nèi)容至少應(yīng)滿足最低限度的合法性要求，但筆者發(fā)現(xiàn)至少在以下方面明顯違法或涉嫌違法：
一、“轉(zhuǎn)讓監(jiān)管”無法律基礎(chǔ)，為證監(jiān)會自我授權(quán)，屬于根本性違法立法
從中國證監(jiān)會法定職責(zé)來看，《證券法》第179條關(guān)于中國證監(jiān)會的職責(zé)描述中，未提及任何關(guān)于證券轉(zhuǎn)讓監(jiān)管的詞語，而在其第二款中關(guān)于證監(jiān)會監(jiān)管行為規(guī)定為“依法對證券的發(fā)行、上市、交易、登記、存管、結(jié)算，進行監(jiān)督管理”。其中，并沒有提及“轉(zhuǎn)讓”一詞。而比對《證券法》和《公司法》，股票“轉(zhuǎn)讓”是一種特殊的股票行為，它不同于股票發(fā)行、上市等行為。
而按照現(xiàn)代法治原則，對公權(quán)力機關(guān)而言，法無授權(quán)不得為之，即如果缺失上位法授權(quán)，證監(jiān)會無權(quán)自己授權(quán)自己行使股票“轉(zhuǎn)讓”之監(jiān)管權(quán)力。否則。證監(jiān)會的這種自我授權(quán)就嚴重違反了法治政府的基本原則，屬于公權(quán)力的根本性違法行為。
當然，可以值得理解是：證監(jiān)會的這種違法立法行為是由于現(xiàn)實需要與立法不足之間的矛盾造成的：一是現(xiàn)實需要設(shè)立場外交易市場，需要對非上市但已經(jīng)公開發(fā)行了股票的轉(zhuǎn)讓、定向發(fā)行、重組等進行規(guī)范，以促進成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)和小微企業(yè)等融資需要，以及推進民間資本的良性發(fā)展，但另一方面，卻沒有上位法的支持，因為即使是修訂后的2006年的《證券法》，除了明確確定了公開轉(zhuǎn)讓必須在國務(wù)院確定的場所外，沒有對公開轉(zhuǎn)讓做任何其他法律規(guī)定。這樣，就導(dǎo)致證監(jiān)會“不得不”違法立法：如果不做，不符合市場和上級要求，如果做，卻沒有法律支持。最后，證監(jiān)會在上位法支持的情形下，進行了違法立法。
二、證監(jiān)會“移花接木式的”擴展了上位法的“非上市公眾公司”概念的外延，屬于基礎(chǔ)性違法立法
在《（征求意見稿）起草說明》中，中國證監(jiān)會說“國務(wù)院辦公廳《關(guān)于打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（簡稱‘《通知》’）明確提出了非上市公眾公司的概念，要求證監(jiān)會將非上市公眾公司監(jiān)管納入法制軌道”。所以，看似“非上市公眾公司”這一概念來源有法律依據(jù)（即上位的、國務(wù)院的規(guī)范性文件），不是證監(jiān)會的自我創(chuàng)造了。
但是，如果對照《辦法》和《通知》中關(guān)于“非上市公眾公司”概念外延，就會發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會實際已經(jīng)偷換了概念，以一種移花接木的方式非法立法。
在《通知》中，非上市公眾公司被描述為：“公開發(fā)行股票但不在證券交易所上市的股份有限公司（以下簡稱非上市公眾公司）”，即作為上位法的《通知》中的非上市公眾公司的形成原因僅限于公開發(fā)行，而根據(jù)《證券法》第10條規(guī)定“有下列情形之一的，為公開發(fā)行：向不特定對象發(fā)行證券的；向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。”，從中可以推導(dǎo)出來：向不特定對方發(fā)行證券屬于的公司屬于上市公司，如果法律和行政法規(guī)沒有規(guī)定其他發(fā)行行為的話，那么，《通知》中的非上市公眾公司的來源就只有一種情形，那就是“向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人”。這樣，《通知》的原意就出來了：非上市公眾公司只能由發(fā)行行為產(chǎn)生。
而作為《辦法》的基礎(chǔ)概念的“非上市公眾公司”的外延被確定為“股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人；股票以公開方式向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓。”，即《通知》確定的僅僅由發(fā)行產(chǎn)生這一種情形外，新增了向特定對方轉(zhuǎn)讓股票導(dǎo)致股東累計超過200人以及股票以公開方式向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓這兩種產(chǎn)生非上市公眾公司的來源。
三、簡單粘貼上市公司立法條文，讓非上市公眾公司承擔(dān)法外義務(wù)，屬于技術(shù)性違法立法
按照我國《公司法》和《證券法》規(guī)定，我國公司主要分為有限責(zé)任公司及股份有限公司。而根據(jù)股票是否公開上市交易，又把股份公司分為上市公司股份公司和非上市股份公司。其中上市股份公司作為特別股份公司，我國《公司法》和《證券法》對其股票發(fā)行、上市、交易、重組等行為進行了具體規(guī)定，而對非上市股份公司，作為一般股份公司就不應(yīng)該承擔(dān)上市公司的特別義務(wù)，只能按照《公司法》和《證券法》規(guī)定的一般股份公司來承擔(dān)義務(wù)。
第7篇：上市公司收購管理辦法范文
MBO的實施，分為三個階段：第一階段為收購前，其涉及的主要法律問題是收購主體、收購對象的確定問題；第二階段為收購中，其涉及的主要法律問題是定價、融資、信息披露和國有資產(chǎn)保護問題；第三個階段為收購后，其涉及的主要法律問題是公司的整合，即公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整問題。從本文第一部分的分析可以推導(dǎo)出，對MBO的立法規(guī)制，應(yīng)該有兩個目的：第一，保障MBO的順利實施；第二，保護國有資產(chǎn)。第一個目的的產(chǎn)生，是因為國家作為制度供給者，應(yīng)根據(jù)市場的需求提供能最大程度滿足消費者效用需求的MBO法律制度，以降低市場主體的交易成本，因此應(yīng)對MBO交易中所出現(xiàn)的法律障礙進行克服，以降低MBO的實施阻力；第二個目的產(chǎn)生，是因為國家是國有資產(chǎn)所有權(quán)人，從經(jīng)濟學(xué)角度，保護自己的財產(chǎn)，應(yīng)該是一個理性“經(jīng)濟人”的本能，更何況，我國MBO是作為厘清產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的國企改革新模式的姿態(tài)出現(xiàn)，保護國有資產(chǎn)應(yīng)是主線。
（一）收購主體問題的法律經(jīng)濟分析
MBO的收購主體是目標公司的管理層，但何謂管理層，管理層應(yīng)具備何種資格和能力，法律應(yīng)該予以明確的界定。[43]管理層在收購前首先確定應(yīng)以哪種主體形式進行收購可以達到既降低收購成本又可以減輕與相關(guān)法律相摩擦的目的。MBO收購可以采取的主體形式有自然人、職工持股會或工會、殼公司（Special purpose vehicle，縮寫SPV）、信托公司等，但無論是哪種形式都不能盡善盡美。第一，以自然人身份進行收購，這種收購方式的結(jié)果是將管理層個人的姓名直接登載于目標公司的股東名冊上，屬于顯名主義，是“陽光下的MBO”。從表面上看，如果管理層有足夠的經(jīng)濟實力去獲得目標公司的控制股份的話，至少可以減少設(shè)立收購主體的成本。但是一方面，一般情況下管理層以自然人的身份難以籌集到巨額的收購資金，而且MBO是屬于杠桿收購的一種，其應(yīng)有之義是以目標公司的資產(chǎn)或者股權(quán)為擔(dān)保，向外融資作為收購資金，但公司法和擔(dān)保法對管理層任職期間所持股份的轉(zhuǎn)讓和擔(dān)保都予以了限制[44]，故以自然人身份收購存在著更大的潛在收購成本。另外一個法律障礙在于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》關(guān)于個人持股數(shù)量的限制[45]，這使得以自然人身份進行收購舉步維艱。第二，以職工持股會形式或者工會的形式進行收購，政府部門持的是一種否定的態(tài)度。[46]對此，有學(xué)者提出質(zhì)疑，認為職工持股會符合民法通則關(guān)于法人成立的要件，對其收購主體地位的否定不具有法律效力，應(yīng)承認職工持股會作為管理層收購的主體，以拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理層收購。[47]第三，設(shè)立公司作為收購主體是可以在現(xiàn)行法中找到法律依據(jù)的[48]，這也是實踐中常用的收購主體類型。按照公司法的規(guī)定，作為收購主體的公司有股份有限公司和有限責(zé)任公司兩種類型，由于股份有限公司成立手續(xù)繁瑣，程序復(fù)雜，設(shè)立成本太高，從經(jīng)濟成本角度看，不適宜作為收購主體。而設(shè)立有限責(zé)任公司進行收購，仍然存在法律上的障礙：首先，法定資本制排除了公司分期繳付的可能性，使得公司的設(shè)立成本增加。其次，公司法關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資的限制[49]構(gòu)成了這種收購形式的致命阻因。這一規(guī)定為MBO收購設(shè)置了很高的門檻，因為據(jù)此管理層必須為所設(shè)立的公司型MBO收購主體提供收購資金數(shù)額的兩倍注冊資本金，這不僅是對資金資源的一種浪費，而且增加了收購成本。再次，對管理層而言，將面臨雙重的稅務(wù)負擔(dān)，因為不僅收購公司應(yīng)對股權(quán)收益繳納企業(yè)所得稅，而且在將股權(quán)收益分配給管理層時，還得征收最高可達到45％的個人所得稅。殼公司承擔(dān)企業(yè)所得稅，將減少公司收益，而減少的收益將最終轉(zhuǎn)嫁在股東身上，因此股權(quán)收益的雙重征稅無疑增加股東的成本，減少股東的收益；最后，有限責(zé)任公司關(guān)于人數(shù)的限制[50]也可能構(gòu)成一定程度的障礙。第四，以信托公司作為收購主體，即信托公司先將收購資金貸給管理層，然后管理層將該資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是一個聰明的制度設(shè)計，但仍然存在信息披露上的法律障礙。因此按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外），但上市公司管理層收購應(yīng)當遵循中國證監(jiān)會的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。[51]
從上可見，無論是哪種收購主體，在目前的法律制度條件下，都面臨著法律上的刁難。從經(jīng)濟學(xué)的角度看，可以說是法律供給的價格太高，市場主體在難以承受的情況下，只有兩種選擇：要么放棄MBO，要么采取違法MBO或者曲線MBO，我國上市公司MBO案例中的公司型MBO收購主體的投資行為基本上都違反了公司第12條的轉(zhuǎn)投資限制條款便是例證[52].第一種消極的方式在降低成本、提高經(jīng)濟效率、優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不會有任何作為；而第二種“積極”的方式卻違背了法律的初衷，降低了法律的價值。由于目前法律對MBO的違法行為缺乏明確的法律責(zé)任和追究措施，且執(zhí)行機關(guān)出自于種種原因更愿意對MBO的違法行為采取支持或者不禁止的態(tài)度，以及一種法不責(zé)眾的慣性思維的普遍存在，使得MBO的違法成本遠低于其守法收益。加上理論上對于阻礙MBO的法律制度的大力譴責(zé)和批判，也使得實施MBO的管理層更加有理由采取挑戰(zhàn)現(xiàn)行法律制度的行為。而且至今沒有任何關(guān)于MBO違法的個人責(zé)任追究這一事實，一定程度上也壯大了MBO實踐者們突破現(xiàn)有法律禁區(qū)強行推行的底氣。既然管理層作為一個理性的“經(jīng)濟人”，由于違法成本不高，所以更愿意冒著違反現(xiàn)行某些法律制度的危險去推行MBO以獲得由此帶來的巨大利益，而不是小心翼翼地避開所有法律禁區(qū)，耐心地等待和觀望。這也就是盡管MBO制度尚未具備的時候，但MBO實踐已經(jīng)如火如荼而且追隨者前仆后繼的原因之所在。
實踐中上述收購主體的存在或者創(chuàng)造，是市場主體努力在現(xiàn)有法律框架下周旋，盡量減輕與法律的摩擦與沖突，以求法律上的自助的有力表現(xiàn)。例如，信托公司作為收購主體的出現(xiàn)，就是市場主體創(chuàng)造性地利用信托制度的杰作。盡管還存在信息披露上的沖突，但可以利用信托投資公司保密義務(wù)的除外條款，在信托文件上約定無須保密予以規(guī)避。因此，我認為，如其保留現(xiàn)有阻礙MBO實施的有關(guān)法律制度，而事實上卻容忍MBO實踐者們直接或者間接地違反，從而使得法律的權(quán)威性大打折扣，則不如對MBO采取法律上的寬容，對上述與MBO實踐相矛盾的法律制度進行修正，以降低MBO施行的成本，同時卻加大MBO違法行為的個人責(zé)任和公司責(zé)任追究力度，以迫使市場主體回到這樣的軌道：要么放棄，要么守法。
（二）收購客體問題的法律經(jīng)濟分析
從國外管理層收購的經(jīng)驗來看，并非所有的企業(yè)都適合管理層收購。MBO的目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或者存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過投資者對目標公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達到節(jié)約成本、獲得巨大現(xiàn)金流入，并給投資者正常收益回報的目的。[53]有學(xué)者認為，[54]我國是社會主義國家，一貫堅持國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中占主導(dǎo)地位。管理層收購的結(jié)果將改變國有企業(yè)的所有者，改變國有經(jīng)濟布局，因此有必要明確管理層收購的對象，以保障我國國民經(jīng)濟的社會主義性質(zhì)。從保持國有經(jīng)濟的主導(dǎo)地位的角度看，以下領(lǐng)域不宜采取管理層收購：按抓大放小的原則，特大型、大型企業(yè)不能管理層收購；把握國計民生命脈的如能源動力、基礎(chǔ)材料、金融等部門不能管理層收購。從經(jīng)濟社會發(fā)展的角度看，國有經(jīng)濟不以盈利為首要目的，其存在必須為社會及經(jīng)濟的未來發(fā)展服務(wù)。因此，航空、交通、鐵路、郵電通訊等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，公用領(lǐng)域和對社會未來發(fā)展有重大影響的如教育、科技領(lǐng)域不宜管理層收購。從行業(yè)本身的性質(zhì)看，天然壟斷領(lǐng)域，既然壟斷成為必然或必需，應(yīng)由政府干預(yù)以克服市場失靈，采取國有形式就是政府干預(yù)的重要方式，因此也不能采取管理層收購。原則上，以上限制之外的領(lǐng)域都可以實施管理層收購。那么具體到每個企業(yè)，能夠進行管理層收購的企業(yè)一般應(yīng)當具備以下條件：（1）公司股本較小，且第一大股東為國家，同時第一大股東所持股權(quán)比例不大，不需要動用太多資金就可以實現(xiàn)管理層控股；（2）企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初國家沒有投入資本金或投入資金很少，企業(yè)的發(fā)展基本上就是管理層創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展壯大的過程；（3）公司所處的行業(yè)為競爭性行業(yè)，屬于國家顯然要退出的行業(yè)之一，且行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，企業(yè)生存不易；（4）資產(chǎn)負債率不高，且有較為充裕的現(xiàn)金流；（5）企業(yè)的發(fā)展歷程表明公司管理層有優(yōu)秀的管理能力。
鑒于我國的社會性質(zhì)以及政府規(guī)制的需要，對MBO目標公司排除在某些行業(yè)和領(lǐng)域之外，以保障公有制在重點行業(yè)的支配地位，具有一定的合理性。但是，從另一個角度來看，MBO是一種市場交易行為，必須有買賣雙方的合意，而且這個合意必須一致方可進行。在MBO過程中，產(chǎn)權(quán)交易的雙方實際當事人是國家和管理層。按照目前的操作程序，MBO必須經(jīng)過政府部門的批準，這個批準過程可視為是國家對出售國有產(chǎn)權(quán)的一種有效的意思表示。如果國家懷疑或者擔(dān)心某一MBO會削弱國家的控制地位或者政府的調(diào)控能力的話，他大可不必同意將其售賣出去，這或許應(yīng)認為是一種市場判斷行為，而不是一種行政干預(yù)。因此，對MBO目標公司的界定問題，我們應(yīng)該把它交還給市場。作為一個經(jīng)濟人，管理層可能比立法者更有經(jīng)驗和能力來判斷具備哪些條件的公司可以成為他們收購的目標，收購哪種公司才能使他們的收益最大化和風(fēng)險最小化。如果立法者覺得他會比市場更聰明的話，則可以替他們選擇和安排收購對象，但是事實上立法者并不比市場者更精明，所以我們沒必要對MBO目標公司的具體條件進行限定。作為國家，根據(jù)公共利益，可以劃定一個MBO不能進入的禁區(qū)，或者提高某個領(lǐng)域的進入條件，至于其他市場的風(fēng)險或者收益，應(yīng)該相信市場的力量能夠作出最佳的選擇。如果立法者非得像一個盡心盡責(zé)的父親，總擔(dān)心自己的孩子跌到，硬要市場者謹慎選擇MBO的目標公司（人員、股份、現(xiàn)金流等）的話，也只能是提供一種誘致性的制度供給，而不是強制性的制度供給[55].
（三）MBO融資問題的法律經(jīng)濟分析
管理層收購作為杠桿收購的一種，融資起著舉足輕重的作用，因為在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值一般都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購價格之間的差額就要通過融資來彌補，因此融資能否成功事關(guān)整個收購能否進行和成功的關(guān)鍵。西方發(fā)達國家擁有高度成熟的資本市場，企業(yè)和個人可以使用金融工具相當廣泛，例如在美國，MBO的收購資金可以由銀行提供，也可以由保險公司、養(yǎng)老保險基金、風(fēng)險投資公司提供，從支付方式而言，有現(xiàn)金、股票、公司債券、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等多種形式，從操作程序上看國外管理層收購融資通常以目標公司資產(chǎn)為抵押，向銀行借貸大筆資金，并發(fā)行垃圾債券，完成后，再償還借貸資金，并支付債券利息。而我國目前的資本市場還處在發(fā)展階段，金融工具比較單一，融資途徑有限，而且障礙重重。
第一，銀行貸款這條主要的資金渠道被堵塞。銀行資金不能流入股市的強制性規(guī)定[56]使得銀行資金與MBO之間斷流。
第二，擔(dān)保借款困難重重。管理層可以通過擔(dān)保借款融資，但不能通過擬收購的目標上市公司進行擔(dān)保。[57]管理層完成MBO后成為上市公司的股東，此時上市公司為MBO收購主體提供擔(dān)保，就具有向本公司股東提供擔(dān)保的性質(zhì)。實踐中有的采取了規(guī)避方法，即在實施MBO前，當管理層還不是本公司股東時，用目標上市公司的資產(chǎn)或股權(quán)為MBO收購主體提供擔(dān)保的方法來規(guī)避上述法律的規(guī)定。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時，管理層等交易各方明知MBO收購主體將成為目標上市公司的股東，因此，這個擔(dān)保行為具有上市公司管理層濫用職權(quán)之嫌。[58]
第三、引入戰(zhàn)略投資存在的限制。（1）《商業(yè)銀行法》第43條明確規(guī)定：商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得向非銀行的金融機構(gòu)和企業(yè)投資，顯然，引入銀行作為投資者是不可能的。（2）風(fēng)險資本投資業(yè)在我國較為罕見，而“殼公司”如果向其他企業(yè)借款也會因違反“企業(yè)間不得進行資金拆借”的有關(guān)規(guī)定而被認定融資行為無效。（3）我國對保險金、養(yǎng)老基金的投資方向作了明確限制。《保險法》第104條規(guī)定：保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用方式。養(yǎng)老保險基金按規(guī)定也應(yīng)實行“專項儲存、專款專用”。因此，由于MBO不在上述資金運用的許可范圍內(nèi)，管理層無法采用此種融資方式。
第四、 以“殼公司”發(fā)行公司債券根本行不通。（1）《公司法》第159條規(guī)定的可以發(fā)行公司債券的主體包括股份有限公司、國有獨資公司、兩個以上的國有企業(yè)或其他兩個以上的國有投資人主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司。而在MBO案例中設(shè)立的“殼公司”大多數(shù)是私營性質(zhì)的有限責(zé)任公司，很少符合上述發(fā)行公司債券的主體資格。（2）即使符合發(fā)行公司債券的主體資格，《公司法》第161條有關(guān)發(fā)行條件的要求也令很多“殼公司”難以達到，且即使符合法定條件，最終是否能獲得審批機關(guān)的批準確性也難以確定。因此，我國目前已的MBO案例中還沒有采用發(fā)行公司債券進行融資的案例。
第五、信托融資。信托融資是市場者尋求法律自助的智慧結(jié)晶，盡管未臻于完美。《信托投資公司管理辦法》則對信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍作了如下界定：（1）受托經(jīng)營資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購以及項目融資、公司理財、財務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（3）財產(chǎn)的管理、運用與處分；（4）以自有財產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等，這與MBO的融資幾乎有著天然的吻合，所以信托融資很快成為MBO市場追逐的熱點[59].在實施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購主體，從而簡化整個收購方案。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運用可以有三種形式：第一，信托機構(gòu)作為融資方為MBO提供收購資金。信托投資公司既可以接受私募基金[60]（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權(quán)融資，也可以發(fā)行集合資金信托計劃，吸收戰(zhàn)略投資者及社會閑置資金為上市公司MBO融資。第二，信托機構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機構(gòu)收購上市公司。如此則管理層就無須專門設(shè)立MBO收購主體，可以規(guī)避我國《公司法》關(guān)于公司的對外投資比例不得超過凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。第三，信托機構(gòu)既接受基金等戰(zhàn)略投資者的投資委托或集合社會資金向?qū)嵤㎝BO的管理層提供收購資金，又代表管理層持有上市公司的股份。
資金是MBO收購的生命線。由于目前與融資有關(guān)的法律制度為MBO實踐設(shè)置了太多障礙，特別是新近出臺的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》一再重申：“經(jīng)營管理者籌集收購國有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。”，反映了國家對融資法律制度的固守態(tài)度。所以作為經(jīng)濟人的市場主體采取了兩種對策，第一，違反法律，例如目前銀行類金融機構(gòu)對上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌[61]；第二尋求法律自足，例如利用信托法律制度進行創(chuàng)造新的融資方式。但是，這種創(chuàng)新所能提供的資金畢竟有限，且由于MBO其他融資方式遭到法律上不同程度的封殺，融資難已經(jīng)成為限制MBO實施的最大瓶頸。因此，對MBO立法，不僅僅是確認MBO合法的法律地位問題，而且必須在配套的制度上也應(yīng)為MBO開辟道路。銀行資金的投向限制以及其他戰(zhàn)略投資者等所面臨的法律障礙，應(yīng)該得到消除，所以對其他法律法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》等的修改甚為必要。
（四）定價問題的法律經(jīng)濟分析
我國MBO中存在問題最多的是定價問題，而定價問題卻是國有資產(chǎn)保護的關(guān)鍵要素，對于MBO會導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑根本來源于對定價機制的不信任，因為正如前述，在一個合理的價格下，國有產(chǎn)權(quán)向私有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)化只是國有資產(chǎn)價值形式的轉(zhuǎn)變，而不是流失，但在不合理的價格下，卻會出現(xiàn)私人利用價格差距對國有資產(chǎn)的侵吞。因此，對MBO定價的法律規(guī)制是重中之重。對MBO實踐中的定價問題，應(yīng)該從兩方面來看待：
第一，應(yīng)看到定價中存在的消極面。由于我國規(guī)范財務(wù)問題的法律不健全，一些實施MBO的公司管理層會利用收購過程中信息高度不對稱的狀況，通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購價格，或甚至逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續(xù)操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦完成MBO，管理層人員再通過調(diào)賬等方式恢復(fù)帳面利潤，使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解實施MBO帶來的巨大財務(wù)壓力。在實施MBO的過程中，還有可能會伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，致使上市公司的資金嚴重外流。第二，應(yīng)檢討關(guān)于定價法律制度的合理性。《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價格作出了底線規(guī)定：協(xié)議收購的非流通股價格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購的價格參照流通股價格。但由于每股凈資產(chǎn)是從會計角度對企業(yè)歷史的紀錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，因此質(zhì)地優(yōu)良的國有資產(chǎn)即使按照略高于每股凈資產(chǎn)的價格出售也可能是一種“流失”，這種單一的以凈資產(chǎn)為標準的定價模式顯然存在弊端。因此《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》對此作出調(diào)整，規(guī)定：“向非國有投資者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的底價，或者以存量國有資產(chǎn)吸收非國有投資者投資時國有產(chǎn)權(quán)的折股價格，由依照有關(guān)規(guī)定批準國有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評估的結(jié)果，同時要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場價格、職工安置、引進先進技術(shù)等因素。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。”
應(yīng)該說，如何構(gòu)建一個合理科學(xué)，能夠真實地反映資產(chǎn)價值的定價技術(shù)模型，完全是一個經(jīng)濟學(xué)的范疇。法律規(guī)制的任務(wù)，不是指導(dǎo)技術(shù)層面的具體操作，而是建立一種機制，使之能夠有效地抑制道德風(fēng)險，從而保證技術(shù)模型的應(yīng)用，不致于受到任何人為的刻意扭曲。MBO是一種交易，是一種博弈，交易價格最終是由市場來決定的。但是與普通交易不同的是，在普通交易中，買賣雙方的利益是對立的，雙方作為理性經(jīng)濟人，都會竭力實現(xiàn)自身利益的最大化。在不涉及國有資產(chǎn)的MBO交易中，經(jīng)過談判，私人股東即使以遠低于市場價值的價格將股權(quán)讓渡于管理層，也屬契約自由。對此，法律沒有干預(yù)的必要，因為按照產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)派的觀點，價格本身是產(chǎn)權(quán)所有者的一種權(quán)利，是產(chǎn)權(quán)所有者在市場機制的驅(qū)使下，保護自己利益、實現(xiàn)自己意志的一種權(quán)利。[62]；法律也沒有辦法通過干預(yù)試圖達到結(jié)果上的共贏，正如科斯認為，試圖取代價格機制功能的行政機構(gòu)將會遇到兩大難題，首先是缺乏本應(yīng)由市場決定的收益和成本的精確貨幣化標準。其次，實質(zhì)上，行政機構(gòu)不可能擁有每一個商品經(jīng)營者使用或可能使用商品的所有信，也不可能了解消費者對產(chǎn)品或者勞務(wù)的偏好。[63]一定意義上，可以說，法律保護的不是盈利結(jié)果的公平，而僅僅是一種談判機會的公平。
在涉及國有資產(chǎn)的MBO中，管理層處于一種類似雙方或者自己的地位，由于利益上的沖突，使得管理層會傾向于自身利益的最大化，而非委托人（國家）利益的最大化。正如學(xué)者指出：“交易者雙方在合作的大前提下，又是一種競爭關(guān)系。交易者本質(zhì)上具有經(jīng)濟人的自利傾向，經(jīng)濟人參與到交易中的目的，絕大多數(shù)都不是為了利他，而是為了實現(xiàn)自身的效用最大化。因此，交易雙方在博弈過程中，都會盡可能地選擇自己的最優(yōu)策略，盡可能地獲得有利于自身的交易結(jié)果。在缺乏約束的情況下，交易者的投機心理甚至?xí)l(fā)‘敗德行為’，即采取隱瞞事實、欺詐、脅迫等手段干擾和扭曲合作的交易過程，來獲取收益。”[64] 因此，管理層可能會通過信息和管理優(yōu)勢，損害交易對方的利益，從而剝奪了一種公平談判的機會，也人為地扭曲市場的價格原理，是以法律應(yīng)該予以規(guī)制，以恢復(fù)雙方談判機會的平衡。所以定價的法律規(guī)制問題，重點在于對管理層的約束和監(jiān)督。這種約束有兩種方式：一是內(nèi)在約束，限制管理層在MBO收購中的有些權(quán)限。如《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》和《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定的回避制度[65].二是外在約束，通過財務(wù)審計制度和公開競價制度，防止管理層暗箱操作。[66]正如有學(xué)者指出：“公開競價方式不僅有利于收購程序的公開化，而且可以通過市場競爭機制來發(fā)現(xiàn)上市公司的價值，管理層幫助股東判斷公司價值的重要性也得以降低。上市公司管理層實施MBO，應(yīng)當按照公開竟價機制，使其他潛在的收購人可以參與競爭出價，價高者得。”[67]
（五）信息披露問題的法律經(jīng)濟分析
第8篇：上市公司收購管理辦法范文
11月21日下午，香港上市公司創(chuàng)維數(shù)碼（00751）對外公告，其與深圳上市公司華潤錦華（000810）的資產(chǎn)重組方案在11月20日未獲得中國證監(jiān)會通過。之前因重組而停牌一周的華潤錦華在前一天晚間便宣告了這個消息。
面對突如其來的否決，創(chuàng)維數(shù)碼在公告中指出，公司正與華潤錦華、創(chuàng)維數(shù)字少數(shù)股東和華潤紡織商討下一步行動。
創(chuàng)維集團新聞發(fā)言人李從想對《IT時代周刊》表示，創(chuàng)維會繼續(xù)努力推動機頂盒業(yè)務(wù)的分拆上市：“創(chuàng)維此前一直在致力于機頂盒的上市，現(xiàn)仍在努力尋求解決辦法。”不過他也表示，再次提出申請的時間還未確定。
12月6日晚間，華潤錦華公告稱，鑒于目前公司重大資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項尚未收到中國證監(jiān)會不予核準的批準文件，待正式收到中國證監(jiān)會不予核準的批準文件后，公司將與創(chuàng)維方進行溝通，就下一步是否繼續(xù)推動公司資產(chǎn)重組事項進行磋商，“但該事項存在不確定性”。
“借殼”計劃
近3年，華潤錦華業(yè)績嚴重下滑，特別是主營的棉紡業(yè)務(wù)在2012年出現(xiàn)較大規(guī)模虧損，公司主營已難以支撐上市公司。而創(chuàng)維數(shù)字近三年的經(jīng)營情況與華潤錦華形成鮮明對比，公司營業(yè)收入從2011年的29.62億元上升至2012年的34.08億元，公司實控人黃宏生在去年8月刑滿重回創(chuàng)維集團后，特別希望創(chuàng)維數(shù)字從創(chuàng)維數(shù)碼分拆后再上市，以實現(xiàn)公司做大做強。
今年1月，創(chuàng)維數(shù)碼在港交所宣布旗下主業(yè)為機頂盒業(yè)務(wù)的創(chuàng)維-RGB公司上市計劃。當時公告稱，創(chuàng)維數(shù)碼可能收購一家于深圳證券交易所上市的公司，擬將若干資產(chǎn)及業(yè)務(wù)（其中可能包括集團的機頂盒業(yè)務(wù)）注入目標公司，以實現(xiàn)借殼上市。在此之后，華潤錦華在今年1月和4月，曾兩次公告宣稱公司將進行重大資產(chǎn)重組，通過資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)由紡織業(yè)向數(shù)字機頂盒轉(zhuǎn)型。當時有分析認為創(chuàng)維數(shù)碼的目標極有可能是華潤錦華。而據(jù)本刊記者了解，雙方其實在今年3月就秘密達成了重組協(xié)議。
根據(jù)此前公布的重組計劃，在經(jīng)過資產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及轉(zhuǎn)讓股權(quán)后，華潤錦華將持有創(chuàng)維-RGB公司100%的股權(quán)，創(chuàng)維數(shù)碼反過來持有華潤錦華58.52%的股份，成為第一大股東，從而實現(xiàn)創(chuàng)維的機頂盒業(yè)務(wù)的借殼上市計劃。
本刊記者注意到，華潤錦華曾于2011年5月13日開始第一次重大資產(chǎn)重組，但以失敗告終。對于這次重組，公司格外謹慎，甚至還取消了規(guī)模約為11.74億元的配套融資。但是在11月20日，上市公司監(jiān)管一部在證監(jiān)會的官網(wǎng)上了否決華潤錦華重組的理由。
“奮力一搏”失敗
本刊記者從知情人士處獲悉，中國證監(jiān)會否決黃宏生計劃的理由是，根據(jù)香港聯(lián)交所上市規(guī)則，黃宏生夫婦持有創(chuàng)維數(shù)碼30%以上的股份，系創(chuàng)維數(shù)碼的控股股東；根據(jù)中國法律法規(guī)及中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，黃宏生夫婦應(yīng)該被認定為本次交易的收購人，而本次交易不符合《上市公司收購管理辦法》第六條第（四）項的規(guī)定。
依據(jù)《上市公司收購管理辦法》第六條第（四）項的規(guī)定，收購人為自然人的，存在《公司法》第一百四十七條規(guī)定的情形，不得收購上市公司。而《公司法》第一百四十七條的表述是：上市公司收購人為自然人的，因貪污、賄賂、侵占財產(chǎn)、挪用財產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟秩序的，被判處刑罰，執(zhí)行期滿未逾5年，或者因犯罪被剝奪政治權(quán)利，執(zhí)行期滿未逾5年的，收購人不得收購上市公司或擔(dān)任公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員。
遵從這些表述做出推理后可見，雖然由創(chuàng)維-RGB出面去和華潤錦華進行資產(chǎn)重組，但證監(jiān)會認為前者的實際控制人是創(chuàng)維數(shù)碼的前董事局主席黃宏生以及現(xiàn)任董事局主席林衛(wèi)平夫婦。華潤錦華此前的收購報告書摘要顯示，黃宏生、林衛(wèi)平夫婦以持股34.53%成為創(chuàng)維數(shù)碼的第一大股東。
據(jù)《上市公司收購管理辦法》第84條規(guī)定，投資者可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%的，為擁有上市公司控制權(quán)。因此，從持股比例可推出黃林夫婦為創(chuàng)維-RGB的實際控制人。顯然，黃宏生之前的牢獄經(jīng)歷拖了此次上市審批的后腿。
2006年，時任創(chuàng)維數(shù)碼主席黃宏生及其胞弟、創(chuàng)維前執(zhí)行董事黃培升因串謀盜竊及串謀詐騙遭到香港檢察機關(guān)。當時，香港法院認定，黃宏生兄弟從2000年11月1日至2004年10月31日期間，串謀其母親羅玉英及另外一名人士王鵬，除盜竊創(chuàng)維數(shù)碼4800多萬港元外，還盜竊創(chuàng)維網(wǎng)絡(luò)有限公司超過220萬港元。據(jù)香港廉政公署的調(diào)查，這些款項以顧問費及現(xiàn)金形式，最終存入黃宏生個人及其母親的賬戶。2006年7月13日，香港特區(qū)法院判處黃宏生兄弟有期徒刑各6年。
正因為此歷史舊案的存在，承擔(dān)創(chuàng)維資產(chǎn)重組的西南證券被業(yè)界認為出現(xiàn)重大失職。在上述背景下，有市場人士對本次重組的籌劃實施進程頗感疑惑。在其看來，黃宏生涉罪入獄早已是既定事實，交易各方及中介機構(gòu)理應(yīng)對該事件的影響進行充分預(yù)判、評估，為何會忽視這一重大的重組隱患？
值得注意的一個細節(jié)是，黃宏生、林衛(wèi)平夫婦雖為創(chuàng)維數(shù)碼的第一大股東，但在華潤錦華的重組草案中，卻認定創(chuàng)維-RGB無實際控制人。從審核結(jié)果看，創(chuàng)維方面的“一面之詞”最終未獲監(jiān)管層采信。
事實上，重組相關(guān)方早已意識到了黃宏生入獄經(jīng)歷對借殼事宜的影響，且專門就此修改了對于創(chuàng)維-RGB實際控制人的認定。在今年4月披露的重組預(yù)案中，公司曾明確認定黃林夫婦為創(chuàng)維-RGB的實際控制人。但今年8月披露的重組草案則“話風(fēng)突轉(zhuǎn)”，轉(zhuǎn)而列舉大量證據(jù)及中介機構(gòu)的法律意見證明創(chuàng)維-RGB無實際控制人，頗有“奮力一搏”的意味。
但創(chuàng)維-RGB第二次的實際控制人之變沒有得到證監(jiān)會采信。
分拆上市夢碎
此次“借殼”華潤錦華失敗，對創(chuàng)維數(shù)碼的分拆上市夢亦是不小打擊。
創(chuàng)維數(shù)碼的機頂盒業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，其分拆機頂盒上市的計劃已經(jīng)醞釀多年。早在2004年，時任創(chuàng)維數(shù)碼董事局主席的黃宏生就提出過要將機頂盒業(yè)務(wù)分拆。
2007財年，創(chuàng)維數(shù)碼在中國大陸市場的機頂盒業(yè)務(wù)銷售額為7.02億港元，同比增長24.9%，占到中國大陸市場總銷售額的5.7%，僅次于彩電的92.4%，成為創(chuàng)維的第二大業(yè)務(wù)。2012財年，創(chuàng)維機頂盒業(yè)務(wù)銷售額達到18.98億港元。
2008年初，創(chuàng)維數(shù)碼公告，決定將創(chuàng)維-RGB申請在深交所上市，以實行分拆機頂盒業(yè)務(wù)計劃。創(chuàng)維集團總裁楊東文在接受媒體采訪時表示，分拆上市計劃是集團既定戰(zhàn)略，分拆機頂盒業(yè)務(wù)已醞釀五六年，原計劃IPO，但因時間過長而改為借殼上市，最終選擇了華潤錦華作為借殼途徑。然而，創(chuàng)維籌劃多年的借殼上市卻因黃宏生的牢獄問題遭遇滑鐵盧，創(chuàng)維借殼上市計劃被迫延遲。
黃宏生被保釋出獄后，有知情人士曾對外透露，按照香港相關(guān)法律，即使包括節(jié)假日，黃宏生的6年刑期也要到2010年才到期。前述知情者認為，若創(chuàng)維數(shù)碼要繼續(xù)執(zhí)行借殼上市計劃，除非黃宏生放棄對這家公司的控制權(quán)，否則可能需要等待至2015年才能達到符合《上市公司收購管理辦法》關(guān)于收購人的規(guī)定。
創(chuàng)維現(xiàn)在面臨的一個問題是，如果不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變黃宏生為公司實際控制人的身份，那么便要等到黃宏生刑期結(jié)束滿5年后。以2012年7月來算，創(chuàng)維機頂盒上市的事宜要推到2017年。到那時，創(chuàng)維機頂盒將錯過上市的最佳窗口。
第9篇：上市公司收購管理辦法范文
目前國內(nèi)券商總體上還擺脫不了靠天吃飯局面，由于2012年多數(shù)時間行情慘淡、下半年還出現(xiàn)IPO暫停，由此2012年15家上市券商買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比下降20%、證券承銷業(yè)務(wù)凈收入同比下降20.68%。不過，2012年券商利息收入占營業(yè)收入比重為15.5%，同比上升2個百分點，其中，融資融券、約定式購回等創(chuàng)新業(yè)務(wù)利息收入增長較快，顯示業(yè)務(wù)收入來源開始拓寬。
但是，國內(nèi)券商相比國外券商的盈利模式還是過于單一，主要業(yè)務(wù)收入來源還是傳統(tǒng)的經(jīng)紀、投行業(yè)務(wù)。2012年券商經(jīng)營業(yè)績慘淡，某種程度也可以說是券商自作自受，之前券商在為發(fā)行人過度包裝甚至造假上市的過程中，對市場形成了一定的負價值、負能量，市場低迷、IPO不得不暫停，反過來也影響了自己的生計。今后券商理應(yīng)從中汲取教訓(xùn)，大河有水小河滿，券商的未來和利潤，其實與整個市場的健康和紅利緊密相關(guān)，“市場持續(xù)低迷、券商獨享富貴”這樣的局面很難持續(xù)。
國外成熟券商是資源配置的一個主體，借助提供集市值管理、財務(wù)顧問、兼并收購及資管服務(wù)等為一體的綜合性金融服務(wù)來優(yōu)化企業(yè)實體的資源配置效率；另外，大力發(fā)展債券業(yè)務(wù)，推動資本供需對接。筆者認為，國內(nèi)券商要獲得更多收益，關(guān)鍵要為市場提供更多正價值、正能量，要圍繞優(yōu)化市場資源配置功能，為企業(yè)等客戶提供更加多元且有價值的服務(wù)，如此才能實現(xiàn)資本市場和券商兩方面可持續(xù)發(fā)展。
首先，券商可在持續(xù)督導(dǎo)上市公司，引導(dǎo)上市公司規(guī)范、誠信運作等方面發(fā)揮作用。保薦人督導(dǎo)主要是確保上市公司履行規(guī)范運作、信守承諾和信息披露等義務(wù)，目前法規(guī)對上市公司持續(xù)督導(dǎo)期規(guī)定較短，對在主板、中小板上市的，保薦人持續(xù)督導(dǎo)期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度，而創(chuàng)業(yè)板在此基礎(chǔ)上延長一年。英國AIM市場實行終身保薦人制度，筆者認為A股市場應(yīng)該借鑒，規(guī)定上市公司實行終身保薦人制度；同時規(guī)定，保薦機構(gòu)在督導(dǎo)上市公司規(guī)范運作并取得積極效果，理應(yīng)由此獲得相應(yīng)回報，但如果督導(dǎo)不負責(zé)任、就需為此受到處罰。
其次，券商可在企業(yè)兼并收購中發(fā)揮作用。按《上市公司收購管理辦法》，收購人進行上市公司收購，應(yīng)當聘請有資格的財務(wù)顧問，否則不得收購上市公司，而證券公司是有資格成為財務(wù)顧問的一個重要主體。作為財務(wù)顧問，券商可協(xié)助買方尋找目標公司，提出收購建議，編制并購公告并提出令人信服的收購計劃，確定并購條件，當然也可向意欲抵御敵意收購的賣方提出反兼并辦法。當前上市公司并購在A股市場風(fēng)起云涌，比如最近孟凱對三特索道的收購，三特索道實行定向增發(fā)的反收購，財務(wù)顧問可以依法依規(guī)在其中提供有價值的服務(wù)，促進市場優(yōu)化資源配置。
其三，作為長線投資者積極推動上市公司完善治理。比如，截至2012年末，海通證券自有閑余資金仍高達225億元，筆者認為，券商或許可從中拿出一部分投資一些有價值的上市公司，利用其大機構(gòu)持股地位，積極參與上市公司治理，把自己的利益與整個市場的利益緊密連接在一起。目前券商融券業(yè)務(wù)還沒有怎么開展起來，一個原因就是券商券源有限，即使有轉(zhuǎn)融通渠道也僅有90只股票可以轉(zhuǎn)融券，而且券商通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)從證金公司借券作為投資者融券來源，這需要向證金公司支付一定代價；券商自有股票越多，從事融券業(yè)務(wù)的成本越小，等于變相增加收入。
