證券投資金論文精選(九篇)

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第1篇：證券投資金論文范文

所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。

據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>

由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應該合法化

通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：

（一）基金規模越大，管理難度也越大

目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業化特征

私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新

私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。

（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題

作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點建議

縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》

轉貼于（）、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。

因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：

（一）投資者資格和人數限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。

2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。

（三）托管人職能規定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。

（四）信息披露規定和風險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳

在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。

（六）收益分配規定

國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一全國公務員共同的天地－盡在（）

起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織

國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

第2篇：證券投資金論文范文

關健詞:證券投資實驗技術分析基本面分析

金融專業學科本身具有很強的實踐性，而實驗由于其所具有的特點和優勢，已成為實踐性教學的主要形式。通過模擬實驗，不僅能夠激發學生的學習熱情，還能幫助學生增強感性認識，將跨課程的有關知識融會貫通。如組織學生參與某些金融期貨經紀公司聯合媒體舉辦的滬深股指期貨仿真交易大賽和我校金融學院舉辦的炒股大賽，在教學過程中購買模擬交易軟件，通過這些途徑，學生不僅能夠容易了解證券投資分析技術的一般原理，也能夠掌握相應的具體的證券投資分析技禾手段，有利于學生學習和接受新的知識，促進理論知識的吸收和深化。

一、證券投資實驗在金融專業教學中的重要性

證券投資實驗涉及到經濟學、金融學、會計學、投資學等多方面的理論知識，是對各種理論知識的一種綜合應用，學生如果能在證券投資實驗環境下接受證券投資理論教育，不僅更加易于理解和掌握相關理論知識，認識和把握相關證券投資實踐，而且也能在實現二者的結合過程中做到相輔相成、互促互進。

證券投資分析包含了多種不同的分析技術，比如基本分析方法、技術分析方法、心理分析技術等。另一方面，證券投資分析是一門綜合應用的藝術。證券投資分析的目的就是預測證券價格的走勢，即通過對各種影響證券價格因素的分析，來判斷證券價格的變化。但由于影響證券價格的因素繁多，而且在證券市場上存在大量的信息不對稱現象，使得證券投資分析的不確定性增加。這種不確定性要求證券投資分析人員靈活地、綜合地、創造性地運用各種分析技術和手段，來判斷和預測證券價格的走勢。對證券分析技術的主觀理解和運用這些技術的方法的不同，就可能會導致證券投資分析的結果大相徑庭。技術是是掌握證券投資分析技術的基礎，而綜合應用的藝術則更高一個層次。

二、證券投資實驗在金融專業教學應用中應注意的問題

證券投資實驗具有實習性、綜合性、協同交互、時間集中、資源獨享、實驗過程與結果不確定、實驗要求高等特點，合理的實驗教學和實驗管理模式必須充分考慮這些特點予以確定。

(一)兩種實驗傾向的側重點和考查標準不一樣

目前證券投資實驗有兩種不同的實驗傾向，一種是把實驗的目的放在掌握證券投資的基本知識、基本理論、基本技能上，通過實驗來完成書本知識向實際操作的轉化，實驗的重點在理解和掌握各種分析技術。另一種則是把實驗的目的放在提高證券投資分析技術的技巧或者藝術上，即實驗就是通過做模擬操作，給學生一定的虛擬資金，讓其模擬操作，重點在各種技術的綜合應用上。

1.實驗的側重點不一樣。如果實驗的目的在于掌握證券投資的分析技術，則在實驗的設計過程中注重對證券投資分析技術的基本概念、理論、技能的掌握上相反，如果實驗的目的在于提高證券投資分析技術的技巧或者藝術水平，則在實驗設計中要注重對證券投資分析技術的綜合應用和熟練掌握上，而對證券投資分析方面的基本概念、基本理論、基本技能的實驗要求則相應降低。

2.考查的標準不一樣。如果實驗的目的在提高證券投資分析技術的技巧或者藝術水平上，則實驗結果的考查將會是證券投資分析的最終結果，即模擬投資的結果是底是虧、盈利或者虧損的數額是多少作為評判的標準相反，如果實驗的目的在于要求學生掌握證券投資分析技術的基本概念、基本理論、基本技能，則實驗結果考察的目標則在于學生對各種分析技術的理解和掌握上，模擬投資的結果并不是考查學生實驗效果或者學生實驗成績好壞的重要標準。

(二)金融專業和非金融專業的學生通過實驗解決的著重點不同

在非金融專業學生的實驗過程中，我發現將證券投資實驗目的放在提高學生證券投資技巧或者綜合應用上，效果并不好。學生在進行證券投資實驗以前，大多數同學對證券投資的實際操作知之甚少，對證券投資的基本知識、基本理論和基本技能也往往只停留在書本知識上，所以，直接進人模擬投資分析過程，學生大多不能順利地進行實驗，甚至有同學連基本的交易信息都無法看懂，實驗的目的并不能有效地達到。

對于初次接觸到證券投資的學生來說，很顯然首先需要解決的間題不是證券投資分析的綜合應用的藝術問題，而應該是技術問題，即通過證券投資實驗熟悉和掌握一些基本的證券投資分析技術。在證券投資實驗中，實驗的目的主要應該在于幫助學生掌握基本的證券投資分析技術的原理、對基本的證券投資分析技術和方法進行訓練，鞏固和應用各種證券投資理論知識，提高學生觀察分析和解決證券投資分析過程中遇到的各種間題的能力。

(三)分析軟件花樣眾多，學生短時間內無法掌握其中蘊含的各種信息

能熟練運用各種證券分析軟件和交易系統，對于對于學生能夠進人到正常的交易和分析過程至關重要，但在實驗過程中往往會忽視該過程，因為在證券投資課程學習中一般不會對基本的操作和交易信息做過多的介紹，所以，如果沒有該過程的準備階段，將會使學生在后面的實驗過程中無所適從。

(四)重視證券投資技術分析實驗，忽視證券基本面分析實驗

在目前的證券投資實驗中，技術分析往往被學生所推崇，但實驗過程往往也會有問題出現，即對各種技術分析方法知其然而不知其所以然而且各種不同的技術分析方法應用規則繁多，在現實操作中的作用各有所不同，效果也不一樣，學生在實驗的時候往往無法進行鑒別和運用。

基本分析方法部分的實驗工作被忽視的部分的原因在于該部分的分析過程比較復雜，收集歷史數據相對比較困難，需要相應的其他統計分析技術才能完成這部分的實驗。但這樣會產生一系列問題第一，實驗不能夠促使學生掌握相應的基本分析技術，學生在實驗過程中處于無事可做的局面。往往會流于形式地或者被動盯盤，時間長了就會處于無所事事的狀態中第二，忽視該部分的實驗，無助于學生應用各種理論知識的能力，不利于提高學生分析問題、解決問題的能力，同時也不可能學會運用多種不同的統計分析技術。

另外因為證券投資分析涉及宏觀到微觀經濟的各個方面，因此，證券投資分析實驗實際上是對學生對經濟學、金融學、投資學、會計學、管理學等多方面知識的一個綜合應用和考察，這部分實驗的缺失，將使實驗的教學效果大打折扣第三，隨著我國證券市場的逐步規范以及投資者素質的逐步提高，價值投資的理念正在被市場所廣泛接受，而價值投資的理念要求投資者必須進行基本面的分析，即通過基本分析方法來判斷大勢，尋找有投資價值的行業和個股。如果不對基本面進行分析，僅僅依靠消息或者其他的方式來進行投資，如同打牌時不看牌，風險可想而知。

三、提高證券投資實驗教學效果的心得和建議

在金融專業課程的教授中，結合學生的接受能力，與教科書中的理論相呼應，及時進行證券投資實驗。我認為其重點應在以下幾個方面，即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技術分析技術上。

(一)注重基本操作及交易信息的介紹與掌握

針對上文提到的問題，在該階段的實驗過程中，我認為應該首先由實驗教師對投資分析軟件的使用和操作進行講解，對分析軟件交易信息中所涉及的基本概念、基本指標進行講解，主要包括證券投資分析軟件的安裝以及使用、主要的交易信息的讀取、主要交易程序的掌握等。比如如何進人系統、如何看大勢、大勢的信息組成部分、個股的交易信息的讀取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的時間由學生自主的操作軟件和熟悉一些基本交易信息。即要求學生利用實驗室的模擬交易軟件，在指導老師的輔導下了解證券交易行情顯示各項指標，對證券交易產生感性認識。

(二)改進證券投資技術分析實驗

技術分析實驗的主要目的應該是一要講解要求學生掌握各種主要的分析技術手段的原理，特別是各種分析方法和技術指標的計算原理，只有掌握了各種分析手段的原理后才會明白其變化的原因以及變化的趨勢二是要讓學生對各種不同的應用規則進行實際驗證。該驗證過程對于學生掌握技術分析方法極其重要，因為技術分析方法的原理以及應用，在證券投資課程中雖然有老師已經講解過，但學生根本沒辦法在短暫的課程學習過程中掌握各種不同的規則，而且各種規則在實際中的應用效果如何都必須由學生自己去驗證。為了達到以上的目的，必須設計好各種技術分析手段的實驗內容和步驟，不能放任自流，任由學生自己去揣摩和摸索比如在讓學生掌握原理的步驟中，采用什么樣的方法讓學生更加牢固地掌握這些內容，在學生對應用規則進行驗證的時候，每個技術分析方法需要驗證哪些內容，怎么去驗證，都必須有明確的規定。

(三)把基本分析技術的實驗作為一個重點

在實驗中進行基本分析的思路應該是，在基本分析技術

的實驗過程中，學生的主要任務是收集宏觀經濟、行業以及個股資料，然后對資料進行分析得出結論，即當前的形勢如何，未來的經濟政策的走勢會怎么樣，哪些行業值得投資，值得投資的行業里那些個股又具有投資價值。方法上主要運用歸納、演繹等邏輯分析方法，具體手段上主要運用調查研究、統計分析以及財務評價分析技術等。

參考文獻

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[2]胡嘉將.經濟管理類實驗特點分析[J]實臉室研究與探索，2006.(25)

[3]魏山城.任玉珍.韓書儉.改革實臉教學方法促進學生對實臉的興趣[J].實驗室研究與探索，2005.24(3)

第3篇：證券投資金論文范文

基金上市前后中國股票市場收益率波動的變動情況進行分析,運用Granger因果檢驗和VAR模型

對證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動之間的相關性進行研究,結果表明:中國證

券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動性。

關鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型

一、引言

股票市場的穩定性不僅與投資者的收益緊密相關,而且是一國金融體系健康運行的基礎。

股票市場的穩定性一方面與宏觀經濟變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關。

證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行

為;反過來,證券投資基金的投資行為也會對市場產生影響,而其中最突出、最顯著的影響,

就是對股票市場穩定性的影響。股票市場的穩定性是指,相對于價格的異常波動而言,股票市

場的價格處于理性且與宏觀經濟運行相適應的波動狀態。

近二十年來,證券投資基金的發展速度十分迅猛,對世界金融體系乃至全球經濟都產生了

全面而深遠的影響。各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機,

防范、化解市場風險,引導長期、理性的投資價值觀,加強證券市場的穩定性。然而,在實際

運作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可

能引致其他社會、經濟問題,帶來宏觀經濟的系統風險。在美國“新經濟”、“網絡股”帶來的

納斯達克(NASDAQ)指數的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機、亞洲金融危機和俄羅斯金融

危機期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對一國金融體系產生了強烈的

沖擊。

2006年以來,中國股票指數的強力攀升,成就了中國基金業的規模躍進。以證券投資基金

為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大。此時,考

察證券投資基金的投資行為到底是促進了市場穩定,還是加大了市場波動,顯然有著重要的理

論價值和實際意義。近年來,行為金融學獲得蓬勃發展,其從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他

機構投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預期收益,在投

資動機的推動下,利用有效的手段在適宜的環境下收集、分析、研究與證券有關的各種信息,

確定投資目標并付諸實踐的投資決策活動。

目前,行為金融理論針對證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂

的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對他人的模仿與跟從行為,表現

為投資者股票買賣以及交易時機的趨同性。①二是慣性反轉投資行為(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。其中,慣性

投資行為是買入近來的強勢股,賣出近來的弱勢股;而反轉投資行為是賣出近來的強勢股,買

入近來的弱勢股。②主流觀點認為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外

學者的研究始于20世紀80年代,已經取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆

(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發現證券投資基金會模仿前期較為成功的同行

的投資選擇,并稱之為“跟隨領導者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克

(Lakonishok)、施萊費爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的

季度數據為樣本進行研究,發現羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)

和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發現了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美國股市為研究對象,首次發現了長期(3—5年)的反轉現象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發現美國股市中期的(3—12月)慣性現象。⑦

隨后,國外的相關研究不斷跨越時間和空間,越來越多的學者對證券投資基金的慣性反轉投資

行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他們均發現證券投資基金不同程度地采用慣性反轉投資行為。⑧國內學者對此也進行了研究。

如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結果表明,中國證券投資基金存在較嚴重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實證研究發現中國證券投資基金普遍采取慣

性投資行為。②

既然國內外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉投資行為,那么具有

這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價劇烈波動、穩定證券市場的作用,還是恰

恰相反?國內外學者對此爭議頗大,席勒(Shiller)、費希爾(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學者認為證券投資基金的羊群

行為以及慣性反轉投資行為對金融市場具有非穩定作用,它們會導致價格泡沫的產生,增加價

格波動與市場風險。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費爾、維什尼、愛德華茲

(Edwards)和張新(Zhang)等學者則認為證券投資基金作為機構投資者擁有大量的專業人才以

及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經濟形勢、國家的方針政策、上市公司的生產

經營狀況,能運用先進的投資技術與策略,因而相對于中小投資者,更能夠準確評估股票的基

準價值,是穩定股市的中堅力量。④也有學者認為,不同機構投資者掌握的資源不同,獲取的信

息不同,即使對同一信息,不同機構投資者的反應也不一樣。對某一特定股票,總有一些機構

投資者在買入,而另一些機構投資者在賣出,機構投資者之間的交易所產生的影響可相互對沖,

故對股價影響不大。

目前,國內學者對證券投資基金投資行為的研究,主要側重于從微觀角度,對個體與機構

投資者的羊群行為或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限,以及個體、

機構投資者交易數據很難獲取,造成研究結論差異較大。而對機構投資者行為與股市穩定性的

研究更多地集中在理論層面,缺乏規范的實證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結合行為金融理

論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩定性之間的關系。

投資行為是個抽象的概念,基金經理的動機、需要、情緒、偏好、預期、對信息的認知與

加工能力以及對風險的知覺與態度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽

象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經理投資行為的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投資組合中股票的構成與變動是基金經理認知結果與決策過程的綜合反映,

基金經理的信息處理過程及行為結果均反映在基金經理的持股結構與持股比例的變動中?；?/p>

此,為了增強實證結果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群

行為及單支證券投資基金的慣性反轉投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為

衡量指標,分析證券投資基金總體投資行為對股市穩定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動性特征,通過比較

證券投資基金上市前后股票市場收益率變動的情況,研究引入證券投資基金后對市場收益率波

動的影響。然后構建證券投資基金投資行為的衡量指標,并將EGARCH模型刻畫的波動率序列

剔除宏觀經濟變量的影響,進一步通過協整檢驗和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資

行為對市場收益率波動的影響。

二、研究樣本選擇與變量定義

本文實證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數收益率、相關宏觀經濟變量、證券投資基

金投資行為的衡量指標。

1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投

機。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共

2605個交易日樣本數據。

2.理論研究通常采用綜合性指數的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統一的

市場基準,本文選擇上證綜合指數收益率作為市場組合收益率。一是因為其作為國內外普遍采

用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標,是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜

合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列;二是因為上證綜

合指數與深證成分指數具有較大的相關性,因此僅選擇上證綜合指數。收益率采用對數收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt為t期期末上證綜合指數的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數的收盤價格,

Pt為t期期末上證綜合指數的收盤價格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內第一支規范的封閉式證券投資基金———

基金開元成功發行上市。該基金上市的第一個交易日為1998年4月7日,本文研究該時間點前

后股票市場波動率的特征。

4.證券投資基金的資產配置變化反映了其投資的變動情況,體現了證券投資基金對前期市

場波動的反應和對后期市場波動趨勢的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之

比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計算公式為:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt為t時期的基金持股比例,FUNDnt為t時期基金n所持有股票的流通市值,

N為t時期基金的數目;STOCKit為t時期股票i的流通市值,M為t時期股票的數目。

基金持股比例變動TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計算方式為t時期的基金持股

比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時

期整體減持股票。根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準

則第五號〈證券投資基金信息披露指引〉》的規定,基金管理人應該在每個季度的公告截止日后15個工作日內編制完整的投資組合公告。根據公告可統計出每個季度證券投資基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究樣本數據取自中國股票市場數據庫(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),該數據庫由香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術

有限公司合作開發。本文宏觀經濟變量數據來源于國家統計局公布的季度數據。

三、研究方案設計

考察證券投資基金投資行為對股票市場穩定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基

金出現前后股票市場的收益率是否出現顯著的差異。根據已有文獻的做法,本文主要采用兩種

方法來研究證券投資基金對股票市場穩定性的影響。

第一種是通過參數檢驗的方法,構建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票

市場收益率變動的情況,研究證券投資基金引入市場后對市場收益率波動的影響。

第二種是采用時間序列模型,通過協整檢驗和VAR模型的方法進一步研究證券投資基金投

資行為對市場收益率波動的影響。本文將影響股票市場波動率變化的原因分為兩類:基本波動

性(FundamentalVolatility)與臨時波動性(TransitoryVolatility)?；静▌有栽从诠善被?/p>

面因素的變化,如:國內生產總值、貨幣供應量、通貨膨脹率、利率等;而臨時波動性則主要

是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉投資行為及羊群行為所引發。

(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動研究

針對金融時間序列波動的集聚性和收益率分布的非正態性,恩格爾(Engle)在研究英國的

通貨膨脹率時提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎上,提出了廣義的自回歸條

件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型

能更恰當地描述和預測金融市場變化的行為特征,同時捕捉到金融時間收益率序列的波動聚集

趨勢。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數廣義自回歸條件異方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對于GARCH模

型來說,EGARCH模型具有兩個突出的優點:第一,不需要限制參數來保證條件方差方程隱含

的條件波動總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對稱性。表1給出了上證綜合指

數收益率樣本的基本統計特征。統計結果表明,上證綜合指數收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰

度為9105,遠高于標準正態分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗也拒絕了正

態分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數據的特征。

本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動的變化。所構

建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構成。在均

值方程中,本文實證沒有通過自相關函數和偏自相關函數來確定AR(Autoregression)項和

MA(MovingAverage)項的滯后階數。省略定階過程并不表示所研究的收益率時間序列不存在

前后相關關系,而是因為在均值方程中本文關注的是證券投資基金上市前后對收益率均值水平

的變化,通過設計虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數γ0代表收益率的均

值,γ1表示證券投資基金上市前后對收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風險溢價。

γ3為杠桿效應系數,γ3>0,意味著利好消息對股價波動性的影響比利空消息大;γ3<0,意味

著利空消息對股價波動性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數,γ4>0,意味著證券投資

基金上市后加大了股票市場的收益率波動;γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場

的收益率波動。

由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結果,本文通過極大似然估

計法得到各個參數的估計結果。

(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動率的協整研究

宏觀經濟因素從不同方向直接或間接地影響股票價格,對股票市場的波動性具有相當大的

影響。為加強研究的針對性,我們將EGARCH模型所估計的上證綜合指數收益率波動與宏觀經

濟變量的影響相結合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動之間的關系。綜合考察國內

外文獻后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性,最終確定如下變量:

1.國內生產總值。國內生產總值是決定股票價格長期走勢的最重要因素,持續、穩定增長

的國內生產總值表明國民經濟運行狀態良好,投資者對當前和未來的實體經濟預期良好,企業

對未來經濟發展充滿信心,投資需求強烈,因此,股票市場內交易頻繁,呈現繁榮景象。在其

他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動,最終推動股票價格上揚。反之,國內生產

總值的降低表明經濟不景氣,這時,往往出現市場資金匱乏,融資速度減慢,企業與投資者的

投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動,容易造成股票市場價

格的下跌。經取自然對數后的國內生產總值用變量GDP表示。

2.通貨膨脹率。這一因素對股票市場的影響比較復雜。它既有刺激股票市場價格的作用,

又有抑制股票市場價格的作用。如果是因為貨幣供給量增加所導致的通貨膨脹,可以促進生產提高投資者對股票的需求,促進股票市場的繁榮,導致股票價格上漲。但當通貨膨脹發展到一

定階段后,政府往往會抑制其發展,而采取緊縮的財政或貨幣政策,以促進利率上升,從而導

致股票價格下跌。本文采用城鎮居民消費物價指數,用變量CPI表示。

3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點,貨幣供給量對股票市場的影響可通過三種效應實

現:第一,預期效應。當中央銀行實行擴張或緊縮性貨幣政策時,將影響投資者對未來貨幣市

場的預期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價格和規模;第二,投資組合效應。當

中央銀行實行擴張性的貨幣政策時,投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資

收益)遞減,在其他條件不變時,所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進入股票市場尋

求收益,導致股票價格的上漲,反之亦然;第三,股票內在價值增長效應。當貨幣供給量增加

時,利率下降,投資增加,通過乘數效應,股票投資收益提高,進而刺激股票價格的上漲?？?/p>

見,一般而言,貨幣供給量增加,會導致股票市場價格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應量,用

變量M2表示。

4.利率。是影響股票市場走勢最為敏感的因素之一。理論上,股票價格等于未來各項每股

預期股息和某年出售其價值的現值之和,利率下降將導致上述現值上升,從而股票價格上升,

反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價格變動的關系來看,中國股票市場的價格變動

與利率存在著高度的負相關性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。

5.除以上宏觀經濟變量之外,實體經濟中還存在其他影響股票收益率波動的宏、微觀因

素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經濟變量影響之后的股票收益率波動。

由于宏觀經濟變量的宣告時間不同,而股票收益率波動為日數據,為保持時間序列在時間

點上的匹配性,以下方程中的時間序列變量均采用季度數據。為減輕中國證券市場因結構性變革給股票收益率帶來的異常波動,分別剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個交易日的數據。原因在于:2001年6月14日,

國有股減持辦法出臺,國有股減持的消息一經公布,上證指數暴跌。2002年6月24日停止國有

股減持,股票市場又發生非理性上漲。2005年,股權分置改革引起了證券市場股票價格的巨大

變動。中國證券監督委員會于2005年4月29日了《關于上市公司股權分置改革試點有關問

題的通知》。2005年5月9日,股權分置改革正式拉開序幕。

根據模型(5)的結果,得到經調整的收益率波動Vt,再對Vt和t時期證券投資基金的季

度持股比例變動TRADEt進行協整檢驗。因協整檢驗只證明了變量序列間存在的長期均衡關系,

為了提高準確性,采用Granger因果檢驗(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)進一步驗證模型的結果。

如果證券投資基金確實起到減少股價波動,穩定市場的作用,那么當價格偏離其基準價值

時,證券投資基金將進行相反方向的操作。具體地說,當價格高于其基準價值且繼續上漲時,

證券投資基金的季度持股比例應減少,而當價格低于其基準價值且繼續下跌時,證券投資基金的季度持股比例應增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應相反。如果Vt的變化方向

與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動性,如果Vt的變化方

向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩定性。

四、實證結果與分析γ1系數表明了證券投資基金上市后對股票的收益率均值的影響。不同時期的γ1均為負值,

說明證券投資基金上市不會引起股票收益率的上升,反而會引起股票收益率的下降。

γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應,即顯著的杠桿效應。1998

年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對市場波動性的影響更

大。而在1998年4月7日之后,以及整個樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,

均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對市場波動性的影響更大。由此可以看出,中

國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。

γ4為本文研究重點關注的參數,反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動變

化的特征。統計結果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股

票市場收益率的波動。既然研究結果表明證券投資基金進入市場后加大了股票市場收益率的波動,接下來,進一

步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩定性。先對模型(5)進行單位根檢

驗,ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗的結果表明,各時間序列均接受存在單位根的原假

設,對其一階差分序列進行平穩性檢驗后,則拒絕存在單位根的原假設,即各變量的一階差分

序列平穩。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進行協整檢驗。在協整

檢驗之前,模型滯后期的選擇至關重要。一方面,在實際應用中,通常希望滯后期足夠長,從

而完整地反映所構造模型的動態特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計的參數就越多,

自由度就越少。因此,應在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準則

(AkaikeInformationCriteria)、SC準則(SchwarzCriteria)、F統計量,確定最優的滯后階數為1。

通過似然比檢驗表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個協整關系?？梢?

EGARCH模型刻畫的波動率與各宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,根據檢驗結果估計出協

整關系式為:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根據模型(6)得到經調整的收益率波動Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協整

關系。經一階差分后,Vt和TRADEt均平穩,根據極大似然法,按照AIC和SC準則,得到表

3的結果。比較極大似然比統計量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發現在Vt和TRADEt之

間至少存在一個協整關系。協整檢驗證明了變量序列間存在著長期的均衡關系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關

系,還需進行Granger因果檢驗,結果如表4所示。從檢驗結果看,證券投資基金的投資行為與

股票市場的波動互為因果關系?？梢?股票市場的波動性也會促使參與市場的投資者形成一定

特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產

品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統風險較大,導致證券投資

基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數走高的情況之下。尤其在市場波動較大時,

證券投資基金經理面臨巨大風險和不確定性時,為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認同,

在業績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經理的投資行為保持一致,因

為這樣至少可以保持平均業績而不至于損害自己的聲譽。其結果不僅加劇了股票市場的波動性,

而且還導致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關系,具體由兩者間相關系數的符號及數值大小

決定,本文采用VAR模型作進一步分析。VAR模型假定所有變量是內生的,不需要考慮何為

因、何為果,其原理與Granger因果關系檢驗類似,首先根據AIC和SC準則,確定變量的滯后

系數均為1,得到如下一組方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優度高。通過觀察解釋變量的估計

系數和符號,可判斷式(7)中,波動率的滯后項系數為010773,說明股票市場的波動率受到前

期波動的影響。式(7)中TRADEt的滯后項系數為01612,式(8)中Vt的滯后項系數為

01293。這不僅進一步驗證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動率互為因果關系,而且

表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動率同方向變動。即當股票市場波動率

增大時,證券投資基金持有股票的比例上升;而當股票市場波動率減小時,證券投資基金持有

股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會加大股票市場收益率的波動。

造成該現象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個人投資者和證

券投資基金等機構投資者所獲得的信息不對稱,在信息不對稱市場上,知情投資者可以通過投

資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會觀察到交易中的異常行為,并學習和推

測其可能包含的信息內容。證券交易是一個信息不斷到達市場并融入股票價格的價格發現過程。

證券投資基金的基金經理作為微觀活動主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環境約束下選

擇收益的最大化,但與個體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經理作為機構投資者可

以利用自己的影響干預其他相關利益主體,并對既定的制度與市場環境施加影響,使之朝有利

于自己的方向發展。如果基金經理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過

去表現良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會利用自己在資本市場上的影響

力,向外界有利于該股票交易的信息,進一步選擇恰當時機賺取股票價差。如果該支股票

的價格繼續上升,購買這支股票的基金經理就會獲得高額的收益、優良的業績。這些業績優良

的基金經理會吸引公眾及同行的注意力,有關這些基金經理的成功經驗會在業內得到廣泛傳播,

形成一種潮流,并引發其他投資者對該支股票的市場預期產生變化,導致未來價格預期上升,

最終造成投資需求增加,產生新一輪的價格上升,從而吸引更多的基金經理采取同樣的慣性投

資行為。

與此同時,中小投資者也會通過不同途徑逐漸觀測到基金經理的投資行為,由于缺乏專業

知識,處于信息劣勢,在面臨高度不確定性時,他們往往傾向于把專業投資者的認知與判斷作

為自己投資決策的依據,進而采取跟風行為。股票價格上升后,中小投資者會認為價格中包含

自己仍未獲得的信息,于是對股票未來收益的預期提高,產生樂觀的情緒,并認為整體經濟、

某行業或某公司的業績能夠在較長時期保持快速的增長,資產價格也將不斷上升。因此,增加

對股票的購買。當基金經理預期到中小投資者的這種行為傾向時,則會進一步加強其慣性投資

行為。

如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會產生多輪的跟風行為,即羊群行為,進

一步提高未來價格上升的預期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個市場的非理性很

快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優勢,所以推動

了慣性效應鏈的產生、發展與擴散。但由于市場整體缺乏對未來經濟發展的準確信息及前期經

濟真實面的有利變化,如邊際生產力的提高、經濟結構的調整、經濟的快速增長以及企業年報

的高盈余等。隨著價格的不斷上升,逐漸達到投資者的心理極限時,市場上越來越多的買方轉

為賣方,當這一過程積聚了相當的勢能后,悲觀情緒開始主導整個市場,資產價格急速反轉而

下。一般而言,投資者對市場建立信心的時間要長于信心崩潰的時間,反映在資產價格上表現

為,股票價格上升的時間長于股票價格崩潰的時間,或者說,股票價格上升階段平均單位時間

的漲幅小于股票價格崩潰階段平均單位時間的跌幅。由于市場上的高價格是由未來價格上升的

預期所帶來的,并沒有價值支撐,因此,最終泡沫會破裂,從而導致股票市場的波動性增強。

五、小結

中國證券市場作為新興加轉軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結構、

制度基礎、交易方式、運行機制,還是在市場投資者的投資理念和外部環境等方面,都有顯著

不同。實證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對股票市場收益率波動存在顯著的正向影

響,加劇了股票市場的波動性,但證券投資基金等機構投資者數量的增加不是導致市場非理性

投資的充分條件;同時,EGARCH效應明顯,利空消息與利好消息在不同時期對收益率波動造

成不同的影響。通過協整檢驗考察中國股票市場波動與宏觀經濟因素之間的關系發現,中國股

票市場波動與宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,宏觀經濟變化是引起股票市場波動的一個

直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗結果表明,證券

投資基金的投資行為與股票市場的收益率波動互為因果關系。這些現象的產生與存在,部分是

第4篇：證券投資金論文范文

自股改啟動以來，機構對由此引發的獲利機會的追逐就從來沒有停止過，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場對套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機構套利資金之間的博弈一直沒有停止過，這從后來貴州茅臺、云南白藥這些基金重倉股的表現上都能夠看出。

在機構利用股改套利即將偃旗息鼓的時候，新股套利以及“封轉開”套利又被挖掘出來。

1.1股改套利

股權分置改革作為資本市場的重大金融創新，為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據統計，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價格在恢復交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機構套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導致了套利機會出現，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。

2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業可轉債基金隨即發生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實達到了預期的目標。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業可轉債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業可轉債基金累計凈值已達1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業可轉債基金被迫緊急暫?；鸬纳曩?，成為我國基金業第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業股份、貴州茅臺等股票，股改復牌后都出現大漲，投資其間的基金凈值也因此出現較高漲幅，給保險公司等機構投資者帶來很大套利空間。

1.2新股套利

除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機構當作一種牛市來臨時快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。

隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點。新股發行溢價是大部分證券市場都客觀存在的現象，由于一、二級市場價差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級市場的價差客觀上為廣大投資者創造了套利的空間。但在現實中，個人投資者由于資金規模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機構投資者的“游戲”。

保險公司等機構對低風險的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險公司為主，因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉而投向買入申購成功的基金。

1.3“封轉開”套利

截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業的成功轉型，只有53只）中份額規模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的價格最遲必須在封閉期結束時回歸凈值，并將隱含收益率兌現。

就在封閉式基金轉開拉開序幕之后，機構投資者也開始行動。存在大量套利機會的封閉式基金無疑是2006年上半年機構青睞的對象。據統計，機構投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進一步增至56.58%。機構增持的重點也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因為小盤基金到期封轉開的處理方式已經明確，加之存續時間短，年化隱含收益率較高的特點，使得機構大力增持。

如QFII就將目標鎖定在基金銀豐身上。基金銀豐2005年報和2006年半年報的數據顯示，在今年上半年，基金銀豐的機構持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。

2機構投資者對證券投資基金套利行為的理論分析

就目前中國機構投資者對證券投資基金的套利而言，筆者認為，其屬于資金價格差異形成的套利，是價格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價格套利機會往往是瞬間性的，這就要求市場有足夠的流動性來保持套利交易的完成。

對與價格套利的實現來講，還有一個重要的外部監管條件限制，某些外部監管條件限制了套利交易的實施。這類監管主要體現在三方面：證券交易制度、資本流動限制和融資渠道限制。

機構投資者的套利能夠實施，因為其資金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國對股改股票的停牌規定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監管，使其只能轉向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機構投資者自股改啟動以來對證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機，因為其行為實質上是機構投資者在貨幣市場與證券市場之間構筑套利頭寸，且機構投資者進行的是頻繁的買賣行為，其時間間隔較小，其性質不同于投機交易，故對其市場影響分析應辯證看待。

3機構投資者對證券投資基金套利行為的市場影響

3.1對證券市場而言，機構套利行為具有雙重作用

3.1.1有利之處

機構投資者是現代金融市場上主要的套利者，他們掌握著規模龐大的套利資金，游離于金融市場間尋找套利機會，頻繁進行交易，買賣數量巨大，這實際上相當于交易對象的增加，大大增強了市場的流動性。此外，套利活動還是衍生金融市場正常運轉的必不可少的條件，衍生金融市場的一個重要功能就是為市場參與者提供套期保值，沒有一定數量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對象，而且還可能導致衍生金融工具與對應的基礎工具間的價格關系脫離。所以套利是衍生金融市場流動性的提供者和市場功能的維護者，機構的這種套利行為也在一定程度上促進了股指期貨等金融衍生工具盡快實施。

金融套利還通過促進金融市場的一體化來增強市場的流動性，金融套利促進了國內市場與國際市場、貨幣市場與資本市場的一體化，以及現貨市場與衍生市場的一體化。機構投資者在貨幣市場與股票市場構筑的套利頭寸將股票市場的高收益傳遞到了貨幣市場。

3.1.2不利影響

（1）加大證券市場波動幅度。機構投資者作為逐利主體，為了創造盡可能高的利潤必須密切關注證券的價格變動和近期的收益水平，一旦發現市場出現波動，就會采取各種措施，以防范、轉移和化解市場風險，增加自身經濟收益，減少自身的經濟損失。機構投資者畢竟是一個利益主體，當市場行情發生轉折時，出于獲取交易差價的需要，機構投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對市場行情所產生的沖擊要大得多。

（2）助推貨幣市場利率。套利不僅增加了市場的波動性，而且還參與了市場波動性的傳遞。由于目前股票市場一片大好，許多機構投資者在貨幣市場與股票市場之間構筑套利頭寸，將股票市場的波動傳遞到了貨幣市場。

套利動機會加大機構對資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場的成交量便較前一交易日增加了267億元，達到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時，由于央行剛上調了存款準備金率，進一步降低了整個銀行體系的備付率，市場資金供給減少，也推升了資金價格水平。機構高價從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機構大部分為券商、保險公司等跨市場機構，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機構只能被動接受市場的價格水平，助推了貨幣市場利率。

3.2對證券投資基金的雙重作用

3.2.1有利之處

增加證券投資基金的業務流量，增加其收入。機構投資者巨額資金的申購贖回對于證券投資基金業務量的增加及申購贖回費用增加無疑有一定的益處。

3.2.2不利之處

（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機構投資者申購和贖回的間隔時間很短，通常只有幾天，在幾天時間內，基金經理很難通過股票操作賺取這么多的利潤，因此，機構投資者的套利，實際上意味著基金凈值的下降。

（2）基金投資模式轉換造成很大挑戰?；鸪山活~變化頻繁，基金規模時大時小，基金經理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財優勢難以發揮。巨額資金的大進大出也造成基金份額的不穩定，使得基金凈值的波動加大。從而降低募集資金的使用效率

（3）基金規模減小。機構投資者巨額基金份額的贖回會導致證券投資基金規模的減小，特別在封轉開套利中，小盤基金被贖回會導致其規模減小被迫清盤，導致基金管理費降低運作困難而清算。

3.3機構投資者對證券投資基金的套利行為對基金中小投資者的影響

從股改后公司股價變動來看，絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價，所以機構投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。

機構的贖回導致基金變現股票，從而增加交易成本，而這些成本是由還持有基金的長期持有人承擔的，并且主要是中小投資者承擔了大多數交易成本。在贖回費和申購費的雙重“補貼”下，機構投資人頻繁進出開放式基金，又進一步加劇了中小投資人的交易成本負擔。

由上分析，筆者認為，機構投資者也是追求利益最大化的理性投資者，其套利行為具有利弊共存的雙重作用，所以對待機構套利行為的態度應該是合理加以引導而不是完全打壓。

機構投資者對證券投資基金的種種套利行為，是市場化的結果，其規范也應是市場的責任，如面對機構投資者瘋狂的套利行為，有一些開放式基金已上調申購贖回費率或是暫停申購，許多貨幣基金近期則將其累計收益按一定的份額面值自動結轉為基金份額，不進行現金支付；中工國際上市后的大幅下跌，對機構套利新股的行為也有一定的打擊作用。但前者只是一種應急措施，而后者要發揮作用則完全依賴市場走勢，要從根本上合理規范機構投資者的套利行為，特別是其對證券投資基金的套利行為，引導機構投資者樹立長效的價值投資理念無疑是個一勞永逸的辦法，但這只是一個理論的完美的設想，其長期性艱巨性可想而知。要在短期內收到立竿見影的效果還是應從開放式基金的制度性缺陷上著手，進一步完善基金銷售管理辦法，并要在制度與市場、政策與長期發展、機構與機構之間建立合作性博弈。

摘要金融套利是投資者利用金融市場運行中存在的非均衡來獲利的行為。自股改啟動以來，機構投資者對證券投資基金的套利行為主要有三種方式：股改套利，新股套利和“封轉開”套利。機構投資者的這種套利行為對資本市場、證券投資基金、中小投資者都造成了很大的影響。

關鍵詞金融套利機構投資者證券投資基金

參考文獻

1莫頓·米勒.金融創新與市場的波動性（第一版）[M].北京：首都經濟貿易大學出版社，2002

2耿志民.中國機構投資者研究[M].北京：中國人民出版社，2002

第5篇：證券投資金論文范文

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。

5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發現的，他們發現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。

6.處置效應?！疤幹眯笔侵竿顿Y者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。

7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導下的證券投資策略

行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績?？疾煳覈C券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。

6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題

行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發展，會進一步發現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿?，F有的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。中國金融市場與發達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發展、金融監管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的ST現象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

[參考文獻]

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[5]施東暉。中國股市微觀行為：理論與實證[M].上海：上海遠東出版社，2002.

第6篇：證券投資金論文范文

關鍵詞：基金波動綜述

相關研究概述

風險問題主要以資產價格波動來表征，是證券市場研究的核心問題之一，金融資產價格波動也是市場風險的重要組成部分。國際上流行的金融資產風險的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法，而(G)ARCH模型族等計量經濟學模型也常常被用于檢驗金融資產波動特征。毫無疑問，采用符合現實中波動性特征的分析模型，準確度量和描述各種金融資產的風險特征和構成，深入探究資產收益波動的成因及其外在影響，對于市場參與者構建合理的資產組合與風險管理策略具有重大的理論和現實意義。

通過文獻檢索，筆者發現前人對股票波動性的研究已經積累了豐富的經驗。在如今機構投資者逐漸占據我國證券市場更多份額的總體趨勢下，證券投資基金的波動必將如股票的波動一樣受到更為廣泛的關注。因為，基金的波動無論對政策的制定者還是市場上的投資者來講都非常重要：一方面，政策制定者希望維持較低的基金波動，借助基金的投資維護市場健康、持續、穩定的發展。另一方面，在我國這種投機氣氛濃厚的新興證券市場內，一部分試圖通過低買高賣來牟取利潤的投機型參與者希望較大的波動來提供獲利空間。即使從最一般的意義上說，幾乎所有涉及到基金的市場參與者都希望通過對基金的波動的評估來確定他們的策略是否符合其既定的投資或監管目標。

文獻回顧與評述

美國學者Pontiff（1997）分析了美國封閉式基金的收益波動和其所持有的股票的波動。在投資者理性的假設之下，封閉式基金的收益方差應該與其持有的證券的方差一致，但事實上美國封閉式基金的月度收益表現出比其持有的證券資產大的多的波動。這種超額波動與市場風險，小公司風險以及影響其他封閉式基金的風險有著顯著的聯系。Pontiff采用投資者情緒風險等因素對基金價格報酬的過度波動問題進行回歸分析，發現投資者情緒風險對美國封閉式基金價格報酬的過度波動性具有顯著的影響以及較強的解釋力。這種觀點雖然已經引起了人們對基金波動性的關注，但是顯然缺少對開放式基金波動的考察。

羅洪浪、王浣塵（2003）對我國封閉式基金的超額波動性進行了實證研究：盡管封閉式基金收益對其凈資產收益反映不足，平均基金被動水平仍然比其組合要大43.48％。有關超額波動性的來源方面，發現封閉式基金的超額波動性有一半強的部分是基金特有的，而投資者情緒風險、市場風險、賬面市值風險和小公司風險等四種系統風險度量解釋了42.33％的超額波動性，其中投資者情緒風險因子貢獻最大，其回歸系數1％置信水平下都顯著為正且數值平均高達0.7999。對比Pontiff（1997）對美國封閉式基金的研究結果，表明我國封閉式基金的超額波動性較大程度上是由投資者的非理性造成的。該文嘗試把國內基金的波動特征與國外市場進行對比，不足之處在于樣本太少分析面過窄，難以全面解釋基金超額波動的成因及其對外部的影響。賀京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分別嘗試從行為金融學角度對封閉式基金價格波動進行解釋，得到類似的結論。后者在對上海市場中有代表性的基金金泰和基金景博進行充分采樣的基礎上，通過統計數據說明了我國封閉式基金市場的價格走勢特點，深入分析了造成這種走勢的原因，嘗試性地將分析擴展到了開放式基金上。認為通過封閉式基金轉為開放式基金可以從根本上解決噪聲交易對基金波動的影響。但是，由于基金樣本選取較少，影響了該研究所得結論的說服力。

黃炳藝，曾五一（2004）以上證基金指數和上證綜合指數為研究對象，利用協整理論及誤差修正模型考察我國基金市場和股票市場在不同市場行情中的長期均衡關系及短期波動影響，在較長的時間內兩市不存在長期均衡關系，但在結合市場行情而界定的上漲和盤整行情中卻存在協整關系。許承明，宋海林（2005）通過對中國封閉式基金價格報酬與凈資產報酬的波動性研究發現：中國封閉式基金的價格報酬相對于它的凈資產報酬一方面存在過度波動，另一方面又存在反映不足的現象。由于基金凈資產報酬是市場的部分證券的投資組合報酬，這種投資組合在消除個股風險的同時，也消除了未來變化的持續性。價格報酬對凈資產報酬的反映不足是投資者基于守舊心理對市場過度變化進行動態調整結果，也可以說是投資者相對弱化基金凈資產盈利沖擊的結果。

牛方磊（2005）運用ARCH模型族對上證基金指數進行實證分析。發現上證基金指數收益率表現出非正態性和條件異方差的特征。GARCH(1，1)模型對上證基金指數的波動具有很好的擬合效果。該文的分析流于簡單的模型應用，分析上稍顯淡薄。郭曉亭（2006）對中國證券投資基金市場波動的聚集性進行檢驗，分別運用EGARCH和TGARCH模型證明了中國基金市場波動具有聚集性和杠桿效應特征。同時發現中國證券投資基金市場與股票市場一樣沒有明顯的風險溢價效應。周澤炯，史本山(2006)運用GARCH(1，1)模型和條件方差方程中含有虛擬變量的GARCH(1，1)模型，對我國開放式基金收益及收益的波動性的周內效應進行了實證研究，發現研究期間內樣本基金收益及收益的波動性在周三這一天顯著不同于其他交易日，說明存在周內效應，即存在“周三效應”的周日歷效應。

結論與趨勢

綜上所述，國內外研究人員已經開始關注基金波動對市場的影響，但研究的方法、范圍和深度尚存在明顯的局限，亟待拓展和深化：

首先，在研究方法上，絕大多數已有文獻都是利用簡單的OLS線性回歸分析或時間序列模型對基金指數的波動進行實證研究，主要利用單變量GARCH族模型及其變形以及時間序列的協整方法來進行實證分析，缺乏利用多元計量工具和高級模型對基金個體展開的綜合研究。這可能與能夠提供此類分析的計量和統計軟件包較少，定量分析方法和操作本身較難掌握有關。

其次，現有研究普遍停留在分析基金指數和市場指數關系的層面上，遺漏了大量的微觀市場信息，缺乏對基金波動原因的深層次探討，更沒有突出基金波動對投資者的影響，缺乏對市場參與主體行為的考慮。缺乏數據可得性和缺少含有豐富經濟學意義的分析工具可能是造成這一局面的主因。

現有文獻主要針對基金市場整體和股市整體進行研究，沒有將基金市場波動和單個基金的波動有機聯系起來，必然導致研究結論不夠深入，缺乏微觀基礎?？梢灶A見，對單個基金波動的探討不久即將在學術界展開。對基金個體波動的深入分析與先前的基金市場宏觀研究相結合，很有可能對基金波動給出更為科學和合理的解讀。另一方面，隨著多元GARCH模型族及多元SV（隨機波動）模型族日臻成熟，工具軟件逐漸為人們所熟悉和掌握，相信不久的將來，隨著多元時間序列模型的不斷完善，利用多元分析工具綜合考察基金市場以及單個基金波動的實證研究很快就會面世。

參考文獻：

1.JeffreyPontiff,1997,“ExcessVolatilityandClosed-EndFunds”[J],TheAmericanEconomicReview,Vol.87

第7篇：證券投資金論文范文

我國基金業的發展現狀

到1998年初，全國共有各種基金近百家，總資產100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規的推出對促進我國基金業的發展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開元、金泰兩只基金公開發行上市，這次封閉式基金的發行標志著我國基金業發展進入了一個新的歷程。到2001年底，我國已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國第一支開放式證券投資基金——華安創新,2002年開放式基金在我國出現了超常規式的發展，規模迅速擴大。2004年6月1日備受關注的《證券投資基金法》終于正式實施，這無疑為我國基金業的進一步規范發展提供了根本保障。

建立我國基金評價指標體系的必要性

我國的資本市場是一個典型的新興市場，機構投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專業理財優勢、理性投資行為和規模經濟效應，對我國資本市場結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優化金融資源配置、降低金融風險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監督和制約，有利于促進上市公司完善治理結構，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術支持，成為各類養老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。

隨著我國基金規模和種類的不斷擴大，對基金進行科學合理的評價成為基金業發展中的關鍵環節：首先，通過分析基金的風險和收益，獲得有關基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標體系可以定量評價基金經理的業績水平，基金管理公司也可以據此分析投資結果是否達到或超過了投資目標，總結基金管理成功的經驗，從而促進基金管理公司提高經營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監管部門的監管提供科學、合理、有效的監管依據，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實處。

總之，基金評價體系的建立，對于促進資本市場的健康穩定發展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質量、改革和完善社會保障體系、保護基金持有人的利益、促進基金管理公司的公平競爭以及保證監管部門的有效監管都是必不可少的，因此業界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。

我國基金評價指標體系的構建

投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業的金融投資機構進行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據現代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實現兩個相互制約的目標即收益與風險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創造性地提出用數學期望來度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風險，從而建立了現代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數衡量單個證券的系統風險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產定價模型（CAPM），進而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。

單只基金相關財務指標的計算方法及解釋

基金單位凈值。

基金總資產-基金總負債

基金單位凈值=—————————，

基金單位總額

該指標表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產值，基金單位凈值一般應該大于1，在風險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調整基金資產組合中所包含的資產類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產變現，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現金為王”的法則。

凈值增長率。

期末凈值-期初凈值

凈值增長率=————————，

期初凈值

該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數包括本期基金凈收益、期末投資未實現利得的變動數、本期基金持有人分配收益產生的凈值變動數，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產生的基金凈值變動數。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產組合的風格有關，按照證券市場收益風險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔的市場風險越高，凈值增長率越低，表明其承擔的市場風險越低。

基金收益率（rp）。

基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場風險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎的收益率叫做市場基準組合收益率，用rm表示。

基金總風險（δ）。

基金總風險通常用一段時期內收益率標準差來表示，它反映基金在該時間段內的收益率的整體波動程度，包括非系統風險和系統風險。

基金系統風險（β）。

基金系統風險是指通過基金資產組合將非系統風險最大限度抵消之后剩下的系統風險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準組合收益率協同變化的風險程度，如果將市場系統風險看作1，β可能大于1也可能小于1?；鹣到y風險是反映基金投資風格的直接指標。

基金超額收益率（rp-rf）。

基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風險收益率，對于理性投資者而言，無風險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場時機把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統性風險分散能力。

基金風險調整收益率反映基金所承擔的單位風險能夠創造的超額收益水平，由于基金風險調整收益剔除了風險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業績比較，常用的風險調整收益指標有以下三個：

詹森指數=rp-rf-β(rm-rf)

用特雷諾指數和夏普指數都能比較不同基金的投資表現并對其進行排序，指數值越高表明基金的業績越好，但他們無法告訴我們基金表現優于市場基準組合的程度究竟是多少，而詹森指數作為絕對績效指標，表示基金的投資組合超額收益率與相同風險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據詹森指數我們不僅可以對不同的基金進行排序比較，還可以知道某只基金優于市場基準組合的程度。

我國基金評價指標體系的構造

反映基金財務狀況的基本指標：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準收益率、市場基準組合超額收益率

反映基金投資風格的基本指標：基金總風險、基金系統風險

用于不同風格基金業績比較的基本指標：夏普指數、特雷諾指數、詹森指數

關于基金投資風格和市場基準組合選擇的說明

基金的投資風格反映了基金的風險特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發展變化不斷進行必要的演變和轉換，所以在對基金投資風格進行描述時，一定要適時地關注其最近的投資組合公告，從而準確地了解其風險特征。

此外，目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數，成份指數和分類指數，而且兩個交易所指數的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個市場，因此對基金收益的評價缺少統一、客觀的基準。長期以來，人們總是習慣于將大盤綜合指數收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準。但由于我國證券市場是配合國有企業改革的主戰場，每年均有大量的新股發行上市，隨著新股大規模、高速度擴容，兩市的綜合指數尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻程度較大，導致其作為衡量市場平均收益率的基準存在一定程度的失真。

第8篇：證券投資金論文范文

近年來，證券市場中的慣性與反轉現象逐漸成為研究熱點。所謂慣性現象，是指過去的贏(輸)家組合持續成為贏(輸)家組合，而反轉現象是指過去的贏(輸)家組合成為未來的輸(贏)家組合。慣易策略是以股票過去的表現作為買賣判斷的基礎，即買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股；而反轉策略則賣出近來的強勢股，買入近來的弱勢股。一般認為，這兩種現象產生的原因在于股票價格對過去或公開的信息發生具有規律性反應。慣性與反轉現象的發現，被視為“市場異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規律性現象是對傳統資本市場理論，特別是“有效市場假說”(EMH)的極大挑戰，沖擊著當代金融理論的基石。從投資實踐的角度看，把握資產價格的這些規律性變動，可以給投資者帶來超常收益，增加獲利空間。關于慣性與反轉現象以及相應投資策略的研究，無疑具有理論與實踐的雙重意義。

目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場發達的交易機制和成熟的投資環境基礎之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究對象，這主要基于兩點考慮：一是因為基金的投資決策是市場發展趨勢的方向標；二是從1998年3月中國發行第一支基金至今，證券投資基金資產總規模達5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發行基金單位6551.13億份，基金資產凈值1050億元，可見中國基金業取得了超常規的快速發展。在當前的市場環境下加強對證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導正確的價值觀和投資理念，發展壯大投資基金，而且有利于推動證券市場的健康穩定發展和金融體制的健全完善。

二、研究設計

(一)樣本選擇

根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號{證券投資基金信息披露指引)》的規定，基金管理人應該在每個季度的公告截至日后15個工作日內編制完整的投資組合公告，并經基金托管人復核后予以公告?；鸸娴膬热莅ò词兄嫡蓟鹳Y產凈值比例大小排序的前10名股票明細，即股票名稱、數量、市值、占基金資產凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個季度為間隔，時間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數目盡可能達到統計檢驗中大樣本數目的經驗要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對象。數據來源于天軟數據庫、深圳國泰君安數據庫(CSMAR)和金融界網站*，采用MATLAB和MICROFIT統計軟件。

(二)模型定義

本文根據GTM模型，做出如下改進：

首先，GTM模型對慣性反轉現象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標志，如超常收益率進行排序，選擇高低兩端的股票構造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認為，由于資產價格對不同的信息將發生不同的反應，并且不同的資產其價格對同類信息也將產生不同的反應，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數收益率進行分組，分別構造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數，一是因為其作為國內外普遍采用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標，是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數來構筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學、統一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒有區分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權重變化為負值，有可能是因為相對于通過持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進入、退出所引發的權重變化帶來的慣性估計值的改變。

如圖1(以股票進退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進退基金投資組合的支數為研究對象)所示，中國基金進出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進去和持倉調整。分別考慮有股票進入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來，權重變化在有新資金進入(退出)的情況下總是正值(負值)，并且，在沒有慣性(或反轉)交易的零假設下，每一個組成部分的慣性值應趨近于零。

綜合以上內容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標的模型為：

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現的次數；N表示基金投資組合中所考察的股票支數，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按表示基金投資組合中股票j的權重，Pjt表示t季度股票j的季末價格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數。用來衡量基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果。當Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉策略?？傊?，M衡量的是基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉策略。虛部數值的變化可將基金交易行為區分為新進入、完全退出和持倉調整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權重變化進行檢驗的時間跨度，當1等于1時，是對連續季度的投資權重變化進行檢驗；當1等于2或4時，檢驗的時間間隔分別為6個月或1年。本文對1分別取1、2、4時的慣性值M進行檢驗。k表示基金經理的投資策略是根據本季度或前k季度的股票價格波動所做的反映。當k=O時，M值反映基金經理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當k=1時，M值衡量的是基金經理根據上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、實證結果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進行實證檢驗時，采用的是t—統計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面數據進行基金持股比例、收益率和M值的統計檢驗。實證檢驗結果見表1、表2和表3。

實證結果表明，全體股票、新進入股票這兩列M值，其均值和中位數，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進入股票時的M值，無論是均值還是中位數，都遠遠大于全體股票、退出股票的相應度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數都為負，即存在反轉交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現象十分顯著。

表3為基金持倉調整時的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對于持倉調整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數都非常小，但均為正值。例如，對于一個季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機構投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計值上升，而中數卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數比均值小。在持倉調整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數，并且在統計上顯著，雖然顯著值非常小?？梢?，不論以本季度股票回報率的變動(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來看，當k=0時，M值的均值大多大于k=1時的均值?？梢姡^大部分基金管理人傾向根據本季度股票收益率的變動同向調整持股結構，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬于資金推動型的幼稚市場，當大盤開始啟動后，個股存在著較大的上漲慣性；當大盤開始下跌，無論是績優股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業績評價標準粗糙。目前，對于多種風格、不同風險收益目標的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績效進行評價。由于基金經理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認同，在業績上不輸給同業，不得不采取謀求短期盈利的行為，導致選股和投資決策雷同和基金投資風格趨同。

四、結論及建議

本文以偏股型證券投資基金為研究對象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉現象。實證結果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過去表現好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數收益率的股票；不傾向于賣出過去表現差的股票，即采用高買高賣的策略。M值在考慮有新股票進退時，顯著大于其他各種情況，這表明基金經理在選擇新股進入投資組合時傾向追漲。并且選擇股票時偏好收益率高于上證綜合指數的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負值，說明基金在進行投資組合調整時，都傾向采用完全退出并投資新股的策略。可見在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風、同質現象依舊存在。要改變這一現狀，一方面要提高上市公司的質量，增加具有投資價值的股票數量；另一方面也應使基金的投資風格向多元化方向發展。

第9篇：證券投資金論文范文

（一）我國證券投資基金費率模式的發展現狀

自1998年我國第一只證券投資基金問世以來，證券投資基金在我國取得了快速發展。截至2013年12月31日，我國基金市場上有證券投資基金1552只，總資產凈值約3萬億元。證券投資基金的迅速發展，使其越來越受到投資者和學者的關注。長期以來，我國基金管理公司向投資者收取的管理費，都是按照固定費率的模式進行收取。［1］根據基金年報數據，自2008年熊市以來的5年里，我國證券投資基金使投資者蒙受虧損總計約為9589億元，而收取的管理費收入卻達到1442億元。在投資者虧損、基金公司盈利的情況下，投資者對管理費的收取方式提出了質疑，希望改變原有的固定費率模式，將管理費與基金業績掛鉤，與投資者共同承擔風險。2013年，我國證券投資市場上終于迎來了首只浮動費率基金的誕生。2013年5月30日，富國目標收益純債基發行，基金業持續了15年的管理費收費模式終于迎來新的變革，浮動費率開始“破冰”。隨后一年里，相繼有十余家基金公司推出了多只浮動費率基金產品，顯示出浮動費率對投資者的吸引力。盡管已有多家基金管理公司推出浮動費率的基金產品，但到目前為止，固定費率基金仍占據著基金市場的主導地位。

（二）我國證券投資基金費率模式發展中的問題

1.基金管理公司治理結構不合理，內部控制機制不健全。目前我國的證券投資基金均為契約型基金，這種基金缺乏股東大會監管，可能導致管理層的政企不一，監事會、董事會和股東會虛置，權責利分離。盡管有托管人可以監管，但托管人通常都是由基金公司選定，托管費用亦由基金公司繳納，因此難以保證監管質量。在這種情況下，投資者不得不面臨基金公司內部因監管機制不健全所帶來的風險。

2.基金管理公司單方制定基金費率，投資者利益不能得到有效保護。根據我國證券投資基金管理制度，基金費率是由基金管理公司進行設計和制定的，基本上都是按照固定費率的模式向投資者進行收取的，這也就意味著，無論這只基金是否給投資者帶來收益，投資者都要向基金管理公司繳納一定的費用。尤其是在投資者連續虧損的情況下，基金公司制定的固定費率制度，讓投資者更是雪上加霜，投資者的利益就不能得到有效的保護。

3.基金公司利用明星基金效應，過于追求基金規模的擴大?；鸸臼杖〉墓芾碣M直接與基金規模成正相關，因此基金規模越大，基金公司的收益就越高。很多基金公司把自己管理的業績一直較好的基金打造成明星基金，利用明星基金受投資者追捧的正向溢出效應，不斷推出同家族的其他基金，吸引更多的投資者，擴大基金公司管理規模，從而達到增加管理費收入的目的。統計顯示，2013年六家千億級基金公司（華夏、嘉實、易方達、南方、廣發和博時）中，除了南方基金因故停發3個月基金外，其他基金公司發行新基金的數量都不少于13只。但是，擁有明星基金的明星家族并不一定具備創造超額收益的能力，它可能只是一種營銷策略，并不一定能為投資者帶來較好的收益。

4.基金經理素質良莠不齊，不利于提高基金的業績。我國證券投資基金發展迅速，僅2013年一年就發售新基金379只。基金公司每推出一只新基金就要聘請至少一位基金經理，基金規模的不斷發展也對基金經理提出了更高的要求。然而我國基金經理市場良莠不齊，導致出現了一位基金經理管理多只基金、基金公司頻繁更換基金經理、基金公司選用基金運作能力差的基金經理等不正常的現象，這些現象嚴重影響到基金行業的穩定發展，也損害了投資者的利益。同時由于大多數基金采用固定費率模式，不利于對運作能力差的基金經理進行懲罰，也不利于對業績好的基金經理進行激勵，這同樣損害了投資者的利益。

二、固定費率模式和浮動費率模式的對比分析

（一）固定費率模式及其優勢

所謂固定費率，是指基金管理費按基金資產的一個固定比率收取，這一比率不隨基金業績的改變而改變。［2］固定費率是最傳統的費率模式，它具有以下優勢：

1.收費方式簡單、透明。固定費率模式是指不論基金的業績如何，都按照某一特定的費率收取管理費。這種方式對于不同地域、不同文化層次的投資者來說，都比較容易理解。對于基金公司來說，固定費率模式收費也比較簡單，便于操作。

2.避免基金公司過于冒險，有效保護投資者的利益。我國很多基金管理公司治理結構不合理，內部控制機制不健全，在浮動費率模式下，要達到好的業績才能獲得高額管理費，基金公司迫于股東追求高額的管理費的要求，就會采用過于激進的投資方式，這種高風險完全由投資者承擔，一旦高風險投資成功，管理公司將會被提取高業績帶來的高收益。而固定費率模式下，因為管理費與基金業績沒有直接關系，基金管理人就不會過于冒險，而是較多地采用穩妥的投資方式，這樣就能有效保護投資者的利益。

（二）浮動費率模式及其優勢浮動費率

則將基金管理費與基金業績掛鉤，管理費率的高低取決于基金收益的高低。［3］浮動費率通?？刹扇∪N形式：第一種是直接提取基金收益的固定比率作為業績報酬；第二種是設定一個基準業績指標，當基金業績高于該基準業績指標時收取管理費，否則不收取；第三種是設定一個基準業績指標和一個基準管理費率，基準管理費率根據基金業績的高低上下浮動，浮動比率與基金收益的高低相關。浮動管理費本質上體現了基金投資者根據基金業績表現給予基金管理者的獎勵或懲罰，有助于基金市場的發展。具體體現在如下幾個方面：

1.有利于激勵基金公司主動提高基金管理水平。在浮動費率模式下，管理費的收取是按照基金業績好壞來計提，業績越好收取的管理費越多。同時業績越好會帶來更多的投資者，促使基金規模增加，基金公司的管理費也隨之進一步增加，這樣就能激勵優秀的基金公司和基金經理繼續積極運作。

2.有利于約束基金經理的行為。在固定費率模式下，基金經理如何操作基金都不會影響管理費的收取，所以對基金經理失去了約束作用，可能出現過于保守或者過于激進的投資行為。［6］而在浮動費率模式下，過于保守或過于激進的行為都可能導致基金業績不佳，在這種情況下只能獲得較少的管理費甚至沒有管理費，這樣對于基金公司和基金經理來說都是一種有效的約束作用。

3.有利于基金市場的優勝劣汰。浮動費率模式的運用，使優秀的基金公司和基金經理能夠取得更多的收入，這樣會使其更加優秀；優秀的業績表現使其投資者更加關注，投資的積極性也會提高。而對于業績較差的基金，在浮動費率模式下損失甚至喪失了管理費收入，基金管理公司可能將無力繼續運作；其投資者也會對其失去興趣。隨著浮動費率模式的推廣，一批管理水平差的基金公司和基金經理將被市場淘汰，從而保持基金業的良性發展，促進證券投資行業的成熟和完善。

三、我國證券投資基金費率模式發展建議

自去年浮動費率基金問世以來，不少基金公司陸續推出了相應的浮動費率基金，其業績也備受投資者和業內人士的關注。由于其發展還比較短，目前還難以用短期業績來衡量浮動費率的優劣，不論是投資者還是研究者都要給予浮動費率基金一定的發展時間。投資基金費率模式的發展，應著力于更好地保護投資者利益，同時促使基金公司良性發展。

（一）應理性看待固定費率和浮動費率模式

基金固定費率和浮動費率模式的基金有各自的優點。在熊市時，基金業績不理想，投資者虧損情況下，基金公司還提取管理費，投資者覺得基金業績不佳，基金公司應該買單，而不是轉移到投資者身上，所以希望有浮動費率的基金出現，但是，一旦進入牛市，基金業績很好的時候，基金管理公司會因為浮動費率提取更多的管理費，這個時候，投資者的收益會受到影響，投資者也可能覺得自己的收益被瓜分，不再認同浮動費率模式的基金。根據美國上百年的經驗證明，固定費率和浮動費率都適應市場需求，所以投資者應理性看待兩種收費模式的基金，選擇適合自己的基金。

（二）固定費率基金可采取規模累退的收費方式

大量研究表明，當基金資產達到一定規模時，基金的管理費將不再增加，所以基金管理公司可以采取規模累退的收費方式，即預先設定不同規模下的費率標準，基金費率隨著基金規模的增加而逐漸降低。累退的費率制度將有利于投資者降低成本，提高其投資積極性，同時將有利于基金管理公司擴大基金規模，提升其影響力。著名的美國富達基金和美洲基金，當年因為采取了這種規模累退的收費方式，吸引了大量的投資者，二者均已發展為世界最大的基金公司之一。

（三）浮動費率基金應合理設計浮動費率

1.合理設定目標基準業績。費率如何浮動是浮動費率基金設計的關鍵。其中一項重要的內容是設定目標基準業績。一方面，較低的目標基準業績會影響投資者的收益；較高的目標基準業績會影響基金管理公司的收益。另一方面，證券市場反復多變，在熊市里設定的目標基準業績相對較低，如果基金運作過程中迎來了牛市，那么依照之前設定的目標基準業績執行，將使投資者變相地蒙受損失。影響目標基準業績的因素很多，難以制定統一規范的標準，基金管理公司應綜合考慮各種情況，合理設定目標基準業績。

2.合理設計浮動費率基金業績考察期及考察期內的申購贖回問題。目前出現的浮動費率基金都有業績考察期，業績考察期也不相同，有一年期的，也有三年期的，而且每種浮動費率基金都公告了申購贖回時間，設定了申購贖回費率，如果考察期中間經歷了熊市或牛市的更替，那么考察期的長短及申購贖回費率設計的不完善也將會影響到投資者的利益，如何解決設計考察期及申購贖回的問題才能真正保護投資者的利益，這就要求基金管理公司在設計的時候做到公平、公正，不能因追求高額管理費而傷害到投資者的利益。

3.增加風險約束制度。在浮動費率制度下，基金經理迫于基金公司管理層的壓力可能會進行高風險投資，從而企圖達到高收益的目的，但這會使投資者承擔更大的風險，可能遭受更大的損失。所以對于浮動費率模式基金，要引入風險控制制度，從而有效地限制基金經理過于冒險的投資行為。

（四）積極推進基金費率改革

針對目前我國投資市場表現不佳、基金行業發展遇到瓶頸的狀態，監管部門在最近幾年里不斷推出各種政策，激勵基金行業持續發展。浮動管理費改革正是希望通過增強激勵，促使基金管理公司更好地為投資者服務，推動基金行業的良性發展。然而費率改革并不能只局限于是否實施浮動費率，而應當是全方位的改革。不管是對于固定費率基金還是對于浮動費率基金，基金監管層都應發揮作用，積極推進市場化托管費率改革、市場化交易傭金改革，旨在不損失基金公司利益的情況下，促進我國基金費率水平的降低。而對于浮動費率基金，監管層可考慮鼓勵或要求基金管理公司計提業績風險準備金，在基金收益低于一定標準時及時補償給基金，既能避免投資者蒙受損失，也能有效保障基金公司和基金本身健康穩定發展。在眾多投資者的呼聲中，我國證券投資基金打破了單一固定費率模式，浮動費率基金問世并不斷涌現，這表明我國證券投資基金市場在不斷完善。